1、 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 20232023 年年 1212 月月 2929 日日 盾安环境盾安环境(002011.SZ)(002011.SZ)公司深度分析公司深度分析 阀件领军企业迎量利双增阀件领军企业迎量利双增 证券研究报告证券研究报告 其他通用机械其他通用机械 投资评级投资评级 买入买入-A A 首次首次评级评级 1212 个月目标价个月目标价 15.5415.54 元元 股价股价 (2023(2023-1212-28)28)13.5813.58 元元 交易数据交易数据 总市值总市值(百万元百万元)14,348.99 流通市值流通市值(百万元百万元)

2、12,425.77 总股本总股本(百万股百万股)1,056.63 流通股本流通股本(百万股百万股)915.01 1212 个月价格区间个月价格区间 10.03/16.26 元 股价表现股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 13.9 29.6 14.3 绝对收益绝对收益 10.9 22.1 2.5 张立聪张立聪 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S05 相关报告相关报告 老牌制冷阀件领导企业，汽车热管理打造第二成长曲线：老牌制冷阀件领导企业，汽车热管理打造第二成长曲线：盾安环境主营空调制冷配件，制冷设备和汽车热管

3、理零部件产品。盾安在制冷配件稳定增长，产品结构持续改善的基础上，积极布局汽车热管理零部件业务。我们认为，盾安汽车热管理零部件业务将迎来需求与供给双重放量，带动公司业绩快速增长。制冷配制冷配件产品结构持续优化，盈利能力有望提升：件产品结构持续优化，盈利能力有望提升：随着节能环保的要求，变频空调市占率将持续增加，带动高毛利电子膨胀阀产品应用比例提高。分地区来看，北美/非洲/东欧的变频空调占比仅为9%/20%/23%，随着能效标准提高，全球变频空调空间仍广阔，电子膨胀阀增速将远超传统阀件，行业盈利水平有望提高。盾安作为阀件龙头，2021 年截止阀/四通阀/电子膨胀阀市占率分别为 41%/47%/26

4、%，拥有全球领先的技术及规模优势，且有望进一步完善海外布局。我们认为盾安在享受行业盈利水平提高的基础上，也有充足的能力抢占外资份额。汽车零部件需求与供给放量带动公司盈利上行：汽车零部件需求与供给放量带动公司盈利上行：新能源汽车电力设备多，且缺乏发动机余热，相较于燃油车热管理系统更复杂，单车价值量可达 4800-6000 元。未来随着汽车智能化和集成化，价值量更高的热泵系统占比将迅速提升，带动零部件需求。盾安具备领先的双阀针技术，大口径阀具有更强的集成性，以此拳头产品切入车企供应链，汽零需求持续增加，伴随 2023 年 8 月热管理新基地投产，盾安汽零业务将迎来需求和供给双放量，汽零盈利与规模和

5、产能利用率关系明显，我们认为明后年盾安汽零业务将迎来量利双升的收获期。制冷设备将充分受益于核电新周期和数字经济浪潮：制冷设备将充分受益于核电新周期和数字经济浪潮：在双碳目标和新能源消纳压力下，我国核电核准或加速，预计我国后续每年将保持6-8 台核电核准。盾安是仅有的两家具备核电站暖通系统总包资格的企业之一，考虑到核电站投产周期约为 6 年，2019 年后新核准的大量核电机组也有望提振 2023-2025 年盾安核电空调收入。盾安数据中心空调产品与运营商大客户关系紧密，有望受益于我国经济结构换挡带来的数字经济浪潮。此外，我们认为盾安商用中央空调产品亦有望在政策的助力下稳定发展，且与控股股东格力有

6、渠道协同的空间。投资建议：投资建议：公司是空调制冷配件龙头企业，汽零业务放量将迎来业绩快速增长，拟推出的长期股权激励计划充分绑定人才调动员工积极性。公司 2023-2025 年预计分别实现营收 115.1/129.2/145.6 亿元，归母净利润 7.1/8.9/10.9 亿元。综合相对估值和绝对估值，我们首次覆盖盾安环境给予买入-A 的投资评级，12 个月目标价为 15.54 元/股，对应 2024 年 18.5X PE。风险提示：行业竞争格局恶化风险；国家产业政策变动风险；客户风险提示：行业竞争格局恶化风险；国家产业政策变动风险；客户开拓不及预期风险；原材料价格波动风险开拓不及预期风险；原

7、材料价格波动风险；假设及盈利预测不及预期假设及盈利预测不及预期的风险的风险。-23%-13%-3%7%17%--12盾安环境盾安环境沪深沪深300300 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 公司深度分析公司深度分析/盾安环境盾安环境 (亿元亿元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 主营收入主营收入 98.4 101.4 115.1 129.2 145.6 净利润净利润 4.1 8.4 7.1 8.9 10.9 每股收益每股收益(元元)0.38 0

8、.79 0.67 0.84 1.03 每股净资产每股净资产(元元)1.64 3.45 4.09 4.93 5.96 盈利和估值盈利和估值 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 市盈率市盈率(倍倍)33.6 16.2 19.3 15.3 12.5 市净率市净率(倍倍)7.8 3.7 3.1 2.6 2.2 净利润率净利润率 4.1%8.3%6.1%6.9%7.5%净资产收益率净资产收益率 23.4%23.0%16.3%17.0%17.3%股息收益率股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%ROICROIC 18.5

9、%22.9%30.7%30.8%37.2%数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 lUbWpWmZNAaXmWeXxVtRoMnP7NaOaQnPnNsQsOjMpPmNlOqQmPbRmNnMvPqQvMvPsRmP公司深度分析公司深度分析/盾安环境盾安环境 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3 内容目录内容目录 1.投资概要.6 1.1.核心观点.6 1.2.有别于市场的观点.6 2.盾安环境：老牌制冷阀件领导企业，汽车热管理打造第二成长曲线.7 3.制冷配件：产品结构持续优化，盈利能力有望提升.10 3.1.节能与性能需求驱动产品升级，带动阀件行业整体盈

10、利水平上行.10 3.2.技术与规模全球领先，海外布局有望完善.16 3.3.股东格力赋能有望推动盾安商用产品实现增长.18 4.汽车零部件：热管理重要性凸显，需求与供给放量带动盈利上行.21 4.1.新能源汽车方兴未艾，热管理零部件保持高景气.21 4.2.以领先大口径阀切入客户供应链，需求与供给双重放量带动公司毛利率上行.26 5.制冷设备：充分受益于核电新周期与数字经济浪潮.29 5.1.核电迎来发展新周期，盾安处于核电空调领导地位.29 5.2.信息基础设施建设提速，盾安数据中心空调业务有望受益.31 6.财务分析.33 6.1.盈利能力仍有提高空间.33 6.2.资本结构已恢复健康，

11、运营效率领先.35 7.盈利预测与投资建议.38 7.1.盈利预测.38 7.2.估值及投资建议.39 8.风险提示.41 附录.42 盾安环境发展历程.42 盾安环境处置子公司情况.42 盾安环境债务变化情况.43 图表目录图表目录 图 1.2018-2022 年公司营业收入.7 图 2.2018-2022 年公司归母净利润和扣非归母净利润.7 图 3.2018-2022 年公司营收按产品拆分.8 图 4.2018-2022 年公司营收按区域拆分.8 图 5.2021 年公司各制冷阀件销量比例.8 图 6.2021 年公司制冷配件收入比例.8 图 7.盾安环境股权结构（截止 2023/9/1

12、1）.8 图 8.2014-2022 年我国每百户空调拥有量情况（台）.10 图 9.2000-2022 年世界空调普及率情况.10 图 10.商用空调市场规模与销售量变化.10 图 11.温度控制系统运行示意图.11 图 12.电子膨胀阀变频空调与毛细管变频空调能效对比.12 图 13.2020 年各类型空调能效市占率.12 图 14.中国新一级能效空调市占率变化.12 图 15.2022 年全球重点地区定变频空调结构情况（按销量）.13 图 16.电子膨胀阀销量增速将快于传统阀件.14 公司深度分析公司深度分析/盾安环境盾安环境 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。

13、4 图 17.空调行业阀件毛利率增长弹性（以盾安环境 2021 年市占率计算）.15 图 18.2012、2016、2021 年电子膨胀阀内销市占率变化情况.15 图 19.2021 年四通阀内销市占率.16 图 20.2021 年截止阀内销市占率.16 图 21.公司主要合作伙伴.16 图 22.制冷阀件领军企业专利数对比.17 图 23.2022 年制冷阀件领军企业销售额对比（亿元）.17 图 24.公司全球业务布局.18 图 25.三花智控全球业务布局.18 图 26.日本鹭宫全球业务布局.18 图 27.中央空调行业三大阵营品牌销售额份额对比.19 图 28.中央空调行业分品牌销售额份

14、额（产业在线）.19 图 29.中央空调行业分品牌销售额份额（机电信息）.19 图 30.汽车热管理产业链示意图.21 图 31.2016-2025 年全球与中国新能源汽车销量情况及预测.21 图 32.2016-2023 年全球与中国新能源汽车渗透率及预测.21 图 33.新能源汽车热管理系统比燃油车更加精密.22 图 34.新能源汽车热管理系统演变概况示意图.23 图 35.同等行驶里程（横轴）下，有无热泵的 Model3 平均电耗对比（Kwh/100km）.24 图 36.比亚迪海豚热泵热管理系统.24 图 37.我国热泵空调在新能源汽车领域渗透率情况.25 图 38.2020 年新能源

15、汽车电子膨胀阀销量市占率.26 图 39.不同输出功率下充电桩内温度场分布.27 图 40.盾安环境部分新能源车客户及其销量走势（万辆）.28 图 41.企业进军汽零新业务时毛利率将随规模扩大而显著提高.28 图 42.我国历年核电站装机情况.29 图 43.南风股份核电营收与核电核准情况.30 图 44.我国数据中心机架规模统计（万架）.31 图 45.我国数据中心和机房空调市场规模（亿元）.31 图 46.盾安制冷设备相关产品.32 图 47.2018-2023H1 可比公司销售净利率.33 图 48.2018-2023H1 可比公司 ROE.33 图 49.2018-2023H1 可比公

16、司总资产周转率.33 图 50.2018-2023H1 可比公司权益乘数.33 图 51.2018-2023H1 可比公司毛利率.34 图 52.中国出口集装箱运价指数.34 图 53.美元及欧元兑人民币汇率.34 图 54.2018-2023H1 可比公司费用率.35 图 55.2018-2023H1 可比公司销售费用率.35 图 56.2018-2023H1 可比公司管理费用率.35 图 57.2018-2023H1 可比公司研发费用率.35 图 58.2018-2023H1 可比公司资产负债率.36 图 59.公司经营现金流净额、收现比与净现比情况.36 图 60.2020-2023H1

17、 盾安环境账龄情况.36 公司深度分析公司深度分析/盾安环境盾安环境 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5 图 61.2020-2023H1 盾安三花应收账款计提（万元）.36 图 62.2018-2023H1 盾安下游大客户现金流和应付账款周转率情况.36 图 63.2018-2023H1 可比公司存货周转率.37 图 64.2018-2023H1 可比公司应收账款周转率.37 图 65.盾安环境发展历程.42 表 1：公司产品及用途.7 表 2：盾安长期股权激励第一期方案.9 表 3：盾安长期股权激励第一期费用情况（单位：万元）.9 表 4：阀件产品分类.11 表

18、 5：节流器件产品对比.11 表 6：空调各阀件市场规模测算.13 表 7：一些盾安环境重要专利.16 表 8：格力商用制冷配件空间计算.19 表 9：汽车热管理系统价值量对比.22 表 10：PTC 技术和热泵技术对比.23 表 11：全球新能源汽车热管理市场规模测算.25 表 12：新能源汽车电子膨胀阀市场规模测算.25 表 13：汽车热管理系统全球排名.26 表 14：大口径阀方案对比.27 表 15：2014-2021 年盾安环境重大核电暖通项目情况.29 表 16：2019-2022 年核准的核电项目具体情况.30 表 17：盾安环境机房空调项目案例.31 表 18：盾安环境和同业公

19、司应收账款计提比例和计提坏账情况.36 表 19：公司盈利预测拆分.38 表 20：可比公司估值水平（截至 2023/12/25）.39 表 21：2024 年盾安环境分部估值.39 表 22：盾安环境 FCFE DCF 模型中的关键假设及估值（20231225）.40 表 23：盾安环境 FCFE DCF 模型敏感性分析（单位：元）.40 表 24：盾安环境处置子公司情况.42 表 25：盾安环境债务变化情况.43 表 26：天津节能承诺业绩完成情况.43 公司深度分析公司深度分析/盾安环境盾安环境 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6 1.1.投资概要投资概要 1

20、.1.1.1.核心观点核心观点 盾安为制冷阀件龙头企业，多年发展形成了技术和规模的相对优势，并拓展汽车热管理零部件赛道。随着其在家电配件产品结构的不断优化，汽零业务的持续放量，盾安环境收入和业绩有望长期维持较快增长。当前来看，我们认为盾安主要有以下投资看点：1 1）汽零业务：需求与供给将迎双重放量，规模效应带动量利齐升。）汽零业务：需求与供给将迎双重放量，规模效应带动量利齐升。新能源汽车行业增长方兴未艾，热管理零部件行业有望充分受益。公司 2016 年开始布局汽车热管理零部件赛道，且在大口径阀等产品上具备技术优势，以此不断渗透，目前客户已基本覆盖比亚迪、理想等新能源汽车国内主要厂商，公司盾安汽

21、车热管理新基地于 2023 年 8 月正式投产，大幅扩产确保汽零业务供应能力。2023-2025 年公司汽零业务需求与供给端双重放量，规模效应与持续提高的产能利用率将带动收入与盈利能力齐升。2 2）制冷配件：产品结构不断优化，盈利能力将增强。）制冷配件：产品结构不断优化，盈利能力将增强。公司制冷配件产品与空调性能及能耗高度相关，随着行业性能及能耗要求的提高，如电子膨胀阀等高技术高毛利率的产品市场规模增速将大于普通产品增速，行业变化带来的产品结构改变将带动公司毛利率提升，且公司具备全球领先的技术和规模优势，未来有望通过争夺外资企业份额提高自身市场份额。另外随着股东格力的协同与赋能，公司高毛利商用

22、产品占比亦有望提高。1.2.1.2.有别于市场的观点有别于市场的观点 部分投资者认为盾安制冷配件在低毛利率的截止阀等产品上市占率较高，而在高毛利率的电子膨胀阀等产品上市占率较低，因此认为公司制冷配件盈利能力将处在较低水平。我们认为随着行业发展，盾安环境高毛利的电子膨胀阀增速将快于低毛利率产品，同时公司未来有望凭借技术和规模优势抢夺外资企业电子膨胀阀份额，带来毛利率提升弹性，且格力商用制冷配件仍有空间，盾安制冷配件业务毛利率有望提高。也有部分投资者认为盾安汽零业务当前主要客户为国产厂商，而国产厂商惯于用多家零部件供应商来互相竞争从而压低毛利率，这将导致盾安汽零业务毛利率处于较低水平。我们认为盾安

23、汽零业务以阀件为基础，而汽车阀件领域竞争格局相对较好，整车厂选择有限，盾安阀件龙二地位难以撼动。另外热管理阀件在整车中的价值量有限，却与安全性密切相关，未来降价幅度有限，叠加盾安需求和供给双重放量，产能利用率提高有望带动毛利率上行，汽零业务毛利率未必悲观。公司深度分析公司深度分析/盾安环境盾安环境 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7 2.2.盾安环境：老牌制冷阀件领导企业，汽车热管理打造第二成长曲线盾安环境：老牌制冷阀件领导企业，汽车热管理打造第二成长曲线 回归主业的制冷阀件龙头，拓展汽车热管理业务重回发展快车道。回归主业的制冷阀件龙头，拓展汽车热管理业务重回发展快

24、车道。盾安环境前身于 1987 年在浙江诸暨成立，1998 年后形成了完善的空调零部件和制冷设备业务布局。在股东资本扩张思维影响下，盾安在 2009 年开始业务外延，先后尝试光伏、风电、余热处理等业务，占用了大量资金（公司发展历程可见附录）。非核心业务分散了盾安精力，不过得益于盾安在制冷阀件市场的多年深耕，盾安早已在截止阀等传统阀件市场形成了寡头垄断的稳定地位，因此制冷配件主业在盾安业务外延时仍保持较稳定增长，但长期来看，这段时间业务的分散也在一定程度上影响了盾安制冷配件的全球布局和产品升级。2017 年公司提出重新聚焦制冷主业战略，但原股东盾安控股在 2018 年陷入债务危机，公司因互保协议

25、及大量非核心业务亦陷入资金危机。2021 年格力电器收购盾安环境股权成为其大股东，帮助解决了资金问题。之后公司继续执行聚焦主业战略，同时拓展与制冷配件主业产品关联度极高的汽车热管理零部件业务。2022 年公司已全面剥离次要业务，制冷配件/制冷设备/汽车热管理零部件业务收入占比分别为 76%/15%/2%。随着公司配件业务产品结构改善及汽零业务放量，公司有望迎来收入与利润双增长。表表1 1：公司产品及用途公司产品及用途 业务业务 20222022 年收入占比年收入占比 20222022 年毛利率年毛利率 主要产品主要产品 应用领域应用领域 制冷配件业务 76.05%17.00%阀件阀件包括电子膨

26、胀阀、四通阀、截包括电子膨胀阀、四通阀、截止阀、电磁阀等、止阀、电磁阀等、小型压力容器、换热器、集成管路组件等 家用空调、商用空调 制冷空调设备业务 14.69%24.05%冷水机组、空气源热泵、空调末端 商用空调设备 特种制冷空调设备 核电、轨交、通讯数据中心、冷链、医院医疗、集中供暖、工业生产、商业楼宇等领域 新能源汽车热管理业务 1.97%17.57%阀件阀件包括电子膨胀阀、热力膨胀包括电子膨胀阀、热力膨胀阀、电磁阀等、电子水泵阀、电磁阀等、电子水泵 新能源汽车 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 债务问题已获化解，聚焦主业公司重回正轨。债务问题已获化解，聚焦主业公司重回正轨。2018

27、-2020 年原股东的债务问题与非核心业务的剥离造成了公司 2018 年和 2020 年营业收入的波动和净利润的大额亏损。在 2021 年更换股东后，盾安经营已重回正轨，营收和净利润呈现良好上升态势（2022 年公司净利润大幅提高主要因冲回前期计提的关联担保预计负债）。目前盾安债务已处理完毕（子公司处置及债务变化情况见附录），非核心业务已全面剥离，制约公司发展的问题已完全解决，未来有望迎来快速增长。图图1.1.2018-2022 年公司营业收入年公司营业收入 图图2.2.2018-2022 年公司归母净利润和扣非归母净利润年公司归母净利润和扣非归母净利润 资料来源：Wind，安信证券研究中心

28、资料来源：Wind，安信证券研究中心 94.0194.0191.0491.0473.8173.8198.3798.37101.44101.4455.7355.73-30%-30%-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%0 02020404060608080020002222023H12023H1营业收入（亿元）营业收入（亿元）YoYYoY-21.7 21.7 1.3 1.3-10.0 10.0 4.1 4.1 8.4 8.4 3.3 3.3-21.0 21.0

29、 0.3 0.3 0.7 0.7 3.8 3.8 4.6 4.6 4.2 4.2-25-25-20-20-15-15-10-10-5-50 05 5820020202222023H12023H1归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）扣非归母净利润（亿元）扣非归母净利润（亿元）公司深度分析公司深度分析/盾安环境盾安环境 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8 图图3.3.2018-2022 年公司营收按产品拆分年公司营收按产品拆分 图图4.4.2018-2022 年公司营收按区域拆分年公司营收按区域拆分 资料

30、来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 图图5.5.2021 年公司各制冷阀件销量比例年公司各制冷阀件销量比例 图图6.6.2021 年公司制冷配件收入比例年公司制冷配件收入比例 资料来源：产业在线，安信证券研究中心 资料来源：产业在线，三花智控公告，安信证券研究中心 注：阀件内销收入参考 2021 年三花智控可转债说明书披露的阀件价格估算 格力入主公司，股权结构稳定。格力入主公司，股权结构稳定。2021-2022 年珠海格力电器分别通过直接收购和认购非公开发行的方式获得盾安环境 29.48%和 9.3%的股权，目前格力直接持股盾安环境 38.78%，为公司最大

31、持股股东。2022 年原股东盾安控股将部分盾安环境股权出售给紫金矿业，目前紫金矿业持有盾安环境 8.43%股权。格力入主后，盾安有望获得其多方面赋能，加速成长。图图7.7.盾安环境股权结构（截止盾安环境股权结构（截止 2023/9/11）资料来源：爱企查，安信证券研究中心 63%63%66%66%72%72%79%79%76%76%19%19%19%19%21%21%15%15%15%15%2%18%18%15%15%7%7%5%5%7%7%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%2018A2018A2019A2019A2020A2020A2021A2021A2

32、022A2022A制冷配件制冷配件制冷设备制冷设备汽车热管理产业汽车热管理产业其他业务其他业务0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%20002222023H12023H1中国大陆中国大陆国外国外截止阀内销量截止阀内销量四通阀内销量四通阀内销量电子膨胀阀内销量电子膨胀阀内销量截止阀内销收入截止阀内销收入四通阀内销收入四通阀内销收入电子膨胀阀内销收入电子膨胀阀内销收入除内销阀件外其他制除内销阀件外其他制冷配件收入冷配件收入公司深度分析公司深度分析/盾安环境盾安环境 本报告版权属于安信证券股份有限公司

33、，各项声明请参见报告尾页。9 推出长期推出长期股权激励计划股权激励计划促进公司稳健发展促进公司稳健发展。盾安于 2023 年 12 月公告推出长期股权激励计划，存续期为 10 年，初步规划 2023-2025 年每年各推出一期股权激励子计划。其中第一期 2023年股权激励计划拟向包括董事、高管、中管、核心技术人员在内的 416 人合计授予限制性股票 897.8 万股（约占公告时股本总额的 0.85%）和期权 507 万份（约占公告时股本总额的0.48%），授予和行权价格分别为 6.61 元/股和 13.21 元/股。考核目标以 2022 年扣非净利润为基数，2024-2026 年扣非净利润增速

34、不低于 100%/130%/170%，即扣非净利润分别不低于9.22 亿元/10.60 亿元/12.45 亿元。目前此股权激励方案获董事会通过，尚需股东大会通过。我们认为长期股权激励计划有利于盾安深度绑定人才，调动员工积极性和灵活规划公司发展目标，第一期股权激励的考核目标和较高的行权价格亦彰显了盾安的发展信心，盾安空调阀件龙头地位稳固，汽零有望快速放量，将迎来快速发展期。表表2 2：盾安长期股权激励盾安长期股权激励第一期第一期方案方案 年份年份 对象对象 数量数量 授予授予/行权价格行权价格 考核目标（以考核目标（以 20222022 年扣年扣非净利润为基数非净利润为基数，剔除激，剔除激励费用

35、励费用）解除限售比例解除限售比例/行权比例行权比例 2024 董事、高管、中管及核心技术人员 限制性股票 897.8 万股（约占公告时股本总额的 0.85%）、期权 507万份（约占公告时股本总额的 0.48%）限制性股票授予价格为 6.61 元/股，期权行权价格为 13.21 元/股 扣非净利润增速不低于100%40%2025 扣非净利润增速不低于130%30%2026 扣非净利润增速不低于170%30%资料来源：公司公告，安信证券研究中心 表表3 3：盾安长期股权激励第一期费用情况盾安长期股权激励第一期费用情况（单位：万元）（单位：万元）项目项目 数量数量 需摊销的总费用需摊销的总费用 2

36、 2024024 年年 2 2025025 年年 2 2026026 年年 2 2027027 年年 限制性股票 897.8 万股 5934.46 3535.95 1681.43 667.63 49.45 股票期权 507 万份 790.21 407.44 254.79 118.96 9.02 合计合计 6724.676724.67 3943.393943.39 1936.221936.22 786.59786.59 58.4758.47 资料来源：公司公告，安信证券研究中心（假设公司 2024 年 1 月 31 日授予限制性股票和股票期权）公司深度分析公司深度分析/盾安环境盾安环境 本报告版

37、权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。10 3.3.制冷配件：产品结构持续优化，盈利能力有望提升制冷配件：产品结构持续优化，盈利能力有望提升 3.1.3.1.节能与性能需求驱动产品升级，带动阀件行业整体盈利水平上行节能与性能需求驱动产品升级，带动阀件行业整体盈利水平上行 全球空调普及率仍较低，空调需求有望波动上行。全球空调普及率仍较低，空调需求有望波动上行。2014-2022 年我国每百户居民空调拥有量持续提高，且城镇与农村的差距在逐渐缩小。在气候相近的地区，经济越发达的地区居民空调拥有量越高（如 2022 年北京市城镇每百户居民空调拥有量 208 台，而河北省仅为 124 台）

38、，预计随着我国经济发展，空调拥有量（尤其是农村和经济欠发达地区）将持续升高，空调内销将持续增长。全球范围来看，2022 年全球空调普及率仅为 37%，非洲、欧亚、欧洲、拉丁美洲和中东等地区空调普及率均低于 30%，全球空调市场仍有较大增长空间，相较于海外品牌，中国空调产品在价格及性能上均有较强优势，我们认为空调外销也将持续增长，综合来看，中国空调产销量将持续提高。图图8.8.2014-2022 年我国每百户空调拥有量情况（台）年我国每百户空调拥有量情况（台）图图9.9.2000-2022 年世界空调普及率情况年世界空调普及率情况 资料来源：国家统计局，安信证券研究中心 资料来源：IEA，安信证

39、券研究中心 政策将助力商用空调市场稳定增长。政策将助力商用空调市场稳定增长。据产业在线，2022 年商用空调市场规模达 1286 亿元，2019-2022 年均复合增速为 9%。展望后续，随着国家稳定地产、刺激经济的政策不断出台，固定资产投资或有所升温，带动商用空调稳定增长。图图10.10.商用空调市场规模与销售量变化商用空调市场规模与销售量变化 资料来源：Choice，安信证券研究中心 阀件是制冷装置中的用来控制流体压力、流量、方向的部件，家电领域主要应用于空调场景。阀件是制冷装置中的用来控制流体压力、流量、方向的部件，家电领域主要应用于空调场景。阀件的产品要求体现为对流体的精确控制，其中节

40、流阀直接控制制冷剂的压力与流量。性能优秀的节流阀可以使制冷装置能力最大程度发挥，实现温度的快速调节并且提高系统能效。节流阀中电子膨胀阀采用微处理器控制，通过传感器来采集信号，控制膨胀阀开度，具有流0 05050020020020142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022全国全国城镇城镇农村农村城镇与农村差距城镇与农村差距0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%20002000年年20222022年年-5%-5%0%0%5%5%1

41、0%10%15%15%20%20%25%25%30%30%0 02002004004006006008008001,0001,0001,2001,2001,4001,4002002020222销售额（亿元）销售额（亿元）销售量（万台）销售量（万台）销售额销售额YoY(YoY(右轴）右轴）公司深度分析公司深度分析/盾安环境盾安环境 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。11 量调节范围大，控制精度高，高频和低频运行能效比高等特点，是当前最适应变频空调制冷系统的节流器件。图图11.11.温度控制系统运行示意图温度控制系统运行示意图

42、资料来源：制冷百科，安信证券研究中心 表表4 4：阀件产品分类阀件产品分类 分类分类 阀件阀件 作用作用 节流 截止阀 控制流体完全完全开闭 热力膨胀阀 内部膜片感受蒸发器出入口温度和压力被动控制阀开度 电子膨胀阀 传感器采集信号主动调节阀开度 换向 四通阀 通过电磁线圈电流的通断转换制冷剂流向，切换制冷与制热 资料来源：制冷百科，安信证券研究中心 表表5 5：节流器件产品对比节流器件产品对比 节流器件节流器件 价格（元价格（元/只）只）优点优点 缺点缺点 电子膨胀阀 32-45 流量调节范围大；控制精度高；适用于智能控制；适用于高效率的制冷剂流量快速变化 价格较高且只应用于变频空调 热力膨胀

43、阀 20-30 价格适中 精度和范围差于电子膨胀阀 毛细管 10-20 价格低廉；结构简单，不易故障泄露 工作准确性差，无储液器，充入制冷剂量小只能在小型空调/冰箱上应用，且供液量不能随工况变动调节 资料来源：制冷百科，阿里巴巴，三花智控公告，安信证券研究中心 注：三花智控 2021 年可转债说明书披露空调电子膨胀阀售价为 35 元/个 空调能效要求逐渐提高催动阀件产品升级。空调能效要求逐渐提高催动阀件产品升级。与其他节流器件相比，在各种工况下，电子膨胀阀均能体现更优的调节和节能性能，例如应用电子膨胀阀的变频空调制冷季节能效比可以比应用毛细管的变频空调提高 3%-56%，在额定最小制冷情况下提

44、升幅度最明显。我国是空调能效要求较高的国家，2022 年新一级能效空调市占率已超 70%，但节能环保的持续要求仍将继续提高未来空调的能效标准，未来空调的能效比仍需持续提升，推动节能空调市占率逐步提高，而催化上游电子膨胀阀需求。公司深度分析公司深度分析/盾安环境盾安环境 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12 图图12.12.电子膨胀阀变频空调与毛细管变频空调能效对比电子膨胀阀变频空调与毛细管变频空调能效对比 资料来源：毛细管与电子膨胀阀在变频空调系统中的应用对比分析，安信证券研究中心 图图13.13.2020 年各类型空调能效市占率年各类型空调能效市占率 图图14.1

45、4.中国新一级能效空调市占率变化中国新一级能效空调市占率变化 资料来源：中怡康数据，安信证券研究中心 资料来源：北京商报，安信证券研究中心 放眼全球，变频空调市占率仍有较大提升空间。放眼全球，变频空调市占率仍有较大提升空间。根据尚普咨询数据，2022 年变频空调只占到我国空调产量的 73%。放眼全球，中国、日本、西欧、澳洲等能效标准高的地区变频空调已占据主流地位，但对于非洲、拉美等能效标准较低的地区，价格更低廉的定频空调占据了市场主导份额，变频空调仍有较大替代空间。2022 年，美国能源局发布修订美国空调标准草案，综合能效比要求约将提高 20%-50%，适用预期年份自 2026 年起。在政策要

46、求的驱动下，经济购买力强而变频比例低的北美地区有明显的变频空调升级机会。在全球能源转型，节能环保的大背景推动下，更加节能舒适的变频空调预计全球市占率仍将持续提高。0.00.00.50.51.01.01.51.52.02.02.52.53.03.03.53.54.04.04.54.55.05.0电子膨胀阀电子膨胀阀毛细管毛细管电子膨胀阀电子膨胀阀毛细管毛细管电子膨胀阀电子膨胀阀毛细管毛细管电子膨胀阀电子膨胀阀毛细管毛细管额定制冷额定制冷额定中间制冷额定中间制冷额定最小制冷额定最小制冷额定最大制冷额定最大制冷SEERSEER（制冷季节能效比）（制冷季节能效比）0%0%20%20%40%40%60%

47、60%80%80%100%100%变频空调变频空调定频空调定频空调三级三级二级二级一级一级0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%2020202020222公司深度分析公司深度分析/盾安环境盾安环境 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。13 图图15.15.2022 年全球重点地区定变频空调结构情况（按销量）年全球重点地区定变频空调结构情况（按销量）资料来源：产业在线，安信证券研究中心 预计预计 20262026 年我国空调三大阀件市场规模超年我国空调三大阀件市场规模超 118118

48、亿元，电子膨胀阀市场规模占比提高至亿元，电子膨胀阀市场规模占比提高至 41%41%。我们认为我国空调产量将持续提高，而海外市场驱动下，变频空调渗透率将持续提高。此趋势下，空调上游阀件需求将持续增加，同时伴随电子膨胀阀市场规模占比逐渐提高。根据测算2022-2026年空调电子膨胀阀/四通阀/截止阀市场规模年均复合增长率分别为14%/2%/2%，电子膨胀阀占比将逐步提升，占据未来空调阀件市场主要地位。表表6 6：空调各阀件市场规模测算空调各阀件市场规模测算 项目项目 单位单位 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2

49、026E 家电家电 中国电子膨胀阀销量 万只 9713.9 8377.2 10300.7 11651.8 13176.9 14871.7 YoY%46.2-13.6 23.0 13.1 13.1 12.9 中国四通阀内销量 万只 15842.8 13584.4 14260.6 14424.3 14881.2 15228.9 YoY%28.9-14.3 5.0 1.1 3.2 2.3 中国截止阀内销量 万只 31343.5 27453.0 28822.2 29149.5 30072.4 30774.0 YoY%14.9-12.4 5.0 1.1 3.2 2.3 家电行业阀件市场规模家电行业阀件市

50、场规模 亿元亿元 107.8 107.8 92.6 92.6 101.2 101.2 106.0 106.0 111.9 111.9 118.3 118.3 家用空调家用空调 家用空调产量 百万台 158.27 151.82 160.78 160.78 165.61 168.92 家用变频空调销量 百万台 104.56 104.14 125.00 136.25 148.51 161.88 家用变频空调占比%66.06 68.60 77.75 84.74 89.68 95.83 家用空调电子膨胀阀销量 万只 5201.2 3843.7 5625.0 6812.5 8168.2 9712.7 变频

51、空调电子膨胀阀渗透率%32.86 25.32 45.00 50.00 55.00 60.00 家用空调电子膨胀阀单价 元/只 35.0 34.5 34.0 33.4 32.9 32.5 家用空调电子膨胀阀市场规模家用空调电子膨胀阀市场规模 亿元亿元 18.2 18.2 13.3 13.3 19.1 19.1 22.8 22.8 26.9 26.9 31.5 31.5 家用空调截止阀销量 万只 22318.0 18386.1 19470.9 19470.9 20055.0 20456.1 空调截止阀单价 元/只 7.9 7.9 7.8 7.8 7.7 7.7 家用空调截止阀市场规模家用空调截止阀

52、市场规模 亿元亿元 17.6 17.6 14.5 14.5 15.2 15.2 15.2 15.2 15.5 15.5 15.8 15.8 家用空调四通阀销量 万只 11330.1 9050.9 9584.9 9584.9 9872.5 10069.9 空调四通阀单价 元/只 31.0 31.0 30.7 30.7 30.4 30.4 家用空调四通阀市场规模家用空调四通阀市场规模 亿元亿元 35.1 35.1 28.1 28.1 29.4 29.4 29.4 29.4 30.0 30.0 30.6 30.6 家用空调阀件市场规模家用空调阀件市场规模 亿元亿元 70.9 70.9 55.8 55

53、.8 63.7 63.7 67.4 67.4 72.4 72.4 77.9 77.9 家用空调阀件市场规模 YoY%-21.32 14.18 5.79 7.42 7.62 商用空调商用空调 0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%100%100%北美北美非洲非洲东欧东欧拉美拉美亚太亚太澳洲澳洲中国中国西欧西欧日本日本定频占比定频占比变频占比变频占比公司深度分析公司深度分析/盾安环境盾安环境 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。14 商用空调单价 只/台 22110 22990 22990 229

54、90 22990 22990 商用空调产量 万台 564 567 584 605 626 645 商用空调截止阀用量 只/台 16 16 16 16 16 16 商用空调截止阀销量 万只 9025 9067 9351 9679 10017 10318 商用空调截止阀市场规模商用空调截止阀市场规模 亿元亿元 7 7 7 7 7 7 8 8 8 8 8 8 商用空调四通阀用量 只/台 8 8 8 8 8 8 商用空调四通阀销量 万只 4513 4533 4676 4839 5009 5159 商用空调四通阀市场规模商用空调四通阀市场规模 亿元亿元 14 14 14 14 14 14 15 15 1

55、5 15 16 16 商用空调电子膨胀阀用量 只/台 8 8 8 8 8 8 商用空调电子膨胀阀销量 万只 4513 4533 4676 4839 5009 5159 商用空调电子膨胀阀市场规模商用空调电子膨胀阀市场规模 亿元亿元 16 16 16 16 16 16 16 16 17 17 17 17 商用空调阀件市场规模商用空调阀件市场规模 亿元亿元 37 37 37 37 38 38 39 39 39 39 40 40 资料来源：Choice，产业在线，三花智控公告，安信证券研究中心预测 注：2021-2022 年空调和各阀件销量数据均来自 Choice 及产业在线，价格参考三花智控公告。

56、2023-2026 年家用/商用空调产销量，价格，家用变频空调占比，各阀件价格、销量及市场规模等数据均来自安信证券研究中心预测 注：家用注：家用配件配件根据 Choice，疫情前 2017-2019 年家空销量年均复合增长率为 3%，我们假设疫情后 2022-2026 年空调产销量年均复合增长率亦为 3%，变频空调销量占比自 2018-2022 年起提高了 30%左右，参考此数据我们预计 2026 年变频空调占比将提高至 90%以上，而电子膨胀阀凭借优异性能在变频空调中的渗透率将持续提高，2020 年其渗透率曾达到 44%，我们假设 2023 年其渗透率为 45%，之后以每年 5%的水平提高。

57、我们以 2022 年家用阀件销量与家用空调产量的相关比例为基准（即生产一台空调对应 1.2 只截止阀，0.6 只四通阀），电子膨胀阀按照渗透率*变频空调销量计算。注：商用配件注：商用配件根据产业在线和 Choice 数据，2021-2022 年中央空调市场规模分别为 1232/1286 亿元，产量分别为 564/567 万台，单价分别为2.2/2.3 万元，此价格一般对应 1 拖 4 的多联机，则按照 1 拖 4 多联机分别需要 8 个电子膨胀阀、8 个四通阀和 16 个截止阀为测算依据，测算 2021-2022 年商用阀件规模。2023-2026 年商用中央空调市场规模变化参考下文 3.3

58、中的计算数据，按照 2022 年价格假设 2023-2026 年价格，从而测算出2023-2026 年中央空调产销量，价格参考家用阀件，以此来计算商用阀件销量及规模。高技术产品增速快于传统产品，将带动阀件行业整体盈利水平上行。高技术产品增速快于传统产品，将带动阀件行业整体盈利水平上行。电子膨胀阀产品受知识产权保护，技术壁垒高，毛利率远高于截止阀、四通阀等传统阀件，根据三花智控公告，电子膨胀阀毛利率在 30%左右，而其他阀件毛利率在 10%-20%之间。我们认为电子膨胀阀市占率提升的趋势将带动阀件行业整体盈利水平上行，且在知识产权保护下，龙头企业有望受益。根 据 产 业 在 线，2021 年 盾

59、 安 环 境 电 子 膨 胀 阀/四 通 阀/截 止 阀 的 市 占 率 约 为26.2%/46.5%/40.7%，以此市占率结合上文各阀件市场规模计算盾安各阀件营收及毛利，我们预计 2026 年盾安环境空调阀件总体毛利率或有 1.4%的提升空间。图图16.16.电子膨胀阀销量增速将快于传统阀件电子膨胀阀销量增速将快于传统阀件 资料来源：Choice，产业在线，三花智控公告，安信证券研究中心 -20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%2021A2021A2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E20

60、26E2026E截止阀截止阀四通阀四通阀电子膨胀阀电子膨胀阀公司深度分析公司深度分析/盾安环境盾安环境 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。15 图图17.17.空调行业阀件毛利率增长弹性（以盾安环境空调行业阀件毛利率增长弹性（以盾安环境 2021 年市占率计算）年市占率计算）资料来源：产业在线，三花智控公告，安信证券研究中心 注：电子膨胀阀毛利率假设为 30%，其他阀件假设为 12%三花与盾安各有千秋，已形成较稳定的阀件双寡头格局。三花与盾安各有千秋，已形成较稳定的阀件双寡头格局。我国阀件市场被三花智控与盾安环境垄断，根据产业在线 2021 年数据，二者合计占据我国三

61、大阀销量的 65%-80%。在技术门槛更高的电子膨胀阀领域，2012 年外资企业曾占据 60%以上的份额，后国产替代持续推进，国产品牌盾安和三花的市占率不断提升，但 2021 年外资企业不二工机依旧占据 27%的较高份额，其应用领域大多在商用。截止阀和四通阀已为完全竞争市场，市场格局未来变化不大，而电子膨胀阀因有知识产权和技术门槛保护，我们认为领先厂商未来受到的挑战有限，随着盾安和三花等国产厂商在商用电子膨胀阀产品的不断升级和国产空调厂商上游零部件的国产替代，两者电子膨胀阀市占率仍有持续提升空间。图图18.18.2012、2016、2021 年电子膨胀阀内销市占率变化情况年电子膨胀阀内销市占率

62、变化情况 资料来源：产业在线，安信证券研究中心 10%10%11%11%12%12%13%13%14%14%15%15%16%16%17%17%18%18%19%19%20222022202320232024202420252025202620260%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%100%100%2001620212021盾安盾安三花三花不二工机不二工机其他其他公司深度分析公司深度分析/盾安环境盾安环境 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。16 图图19.19.202

63、1 年四通阀内销市占率年四通阀内销市占率 图图20.20.2021 年截止阀内销市占率年截止阀内销市占率 资料来源：产业在线，安信证券研究中心 资料来源：产业在线，安信证券研究中心 3.2.3.2.技术与规模全球领先，海外布局有望完善技术与规模全球领先，海外布局有望完善 多年发展公司建立了良好的下游产业链关系，全面覆盖大型客户。多年发展公司建立了良好的下游产业链关系，全面覆盖大型客户。凭借领先的技术和规模，公司已成为制冷配件领域最重要供应商之一，下游客户包括格力、美的、海尔、海信等公司，与下游龙头客户建立了多年的良好供应链关系。下游客户对制冷配件产品有定制化和高质量要求，选择供应商相对审慎，乐

64、于与大型公司合作，盾安作为制冷阀件龙头之一，拥有着难以替代的成本及技术竞争优势，预计将长期与下游龙头客户保持良好合作关系。图图21.21.公司主要合作伙伴公司主要合作伙伴 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 多年研发，专利铸就技术护城河。多年研发，专利铸就技术护城河。盾安秉承“技品领先”理念，三十余年深耕造就了扎实的技术基础，截至 2023 年 6 月底，盾安获授权专利 2891 件，其中发明专利 469 件，涵盖制冷配件领域重要产品与技术，在全球空调制冷阀件企业中仅少于三花智控。另外盾安拥有国家认定企业技术中心、国家级博士后工作站、院士工作站、CNAS 实验室、国家级中央空调全性能测试中心

65、，已构成了核心产品开发平台和研发技术体系。我们认为盾安在制冷配件领域技术领先、基础扎实，形成了较高的技术壁垒。表表7 7：一些盾安环境重要专利一些盾安环境重要专利 专利名称专利名称 专利类型专利类型 公布尔日期公布尔日期 电子膨胀阀 发明专利 20230912 流量调节组件及电子膨胀阀 发明专利 20230905 盾安盾安三花三花其他其他盾安盾安三花三花港利港利冈山冈山其他其他公司深度分析公司深度分析/盾安环境盾安环境 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。17 换向阀及空调系统 发明专利 20230808 一种大口径电子膨胀阀 实用新型 20180112 一种微通道换热

66、器 发明专利 20140122 电子膨胀阀 发明专利 20100226 热力膨胀阀 发明专利 20110111 一种热泵型空调 发明专利 20090715 一种空调器用单向阀 实用新型 20080227 空调用截止阀 实用新型 20080130 大容量四通换向阀 实用新型 20070704 资料来源：爱企查，安信证券研究中心 图图22.22.制冷阀件领军企业专利数对比制冷阀件领军企业专利数对比 资料来源：公司公告，专利顾如，安信证券研究中心 注：包括申请专利和授权专利，盾安环境为公司公告披露，其余公司为专利顾如搜索结果 大型制造工厂遍布多地，造就行业领先规模。大型制造工厂遍布多地，造就行业领先

67、规模。如上文所述，盾安已成制冷阀件双寡头之一，在多个阀件品种中保持了数一数二的市占率，2022 年销售额在全球制冷阀件领军企业中仅次于三花智控。生产方面，公司建有多个大型生产基地，阀件系列产品均采用智能自动化生产线，确保成品质量的高度一致及完好，大幅提高生产效率和产品品质，在满足客户定制化要求的情况下实行规模生产，提高设备使用效率，极大摊薄了人工成本和设备折旧。图图23.23.2022 年制冷阀件领军企业销售额对比（亿元）年制冷阀件领军企业销售额对比（亿元）资料来源：各公司公告，安信证券研究中心 注：人民币兑日元汇率取 20.74，不二工机数据为 2022/4-2023/4 销售额 0 010

68、00030003000400040005000500060006000盾安环境盾安环境三花智控三花智控日本不二工机日本不二工机日本鹭宫制作所日本鹭宫制作所0 050500200200250250盾安环境盾安环境三花智控三花智控日本不二工机日本不二工机日本鹭宫制作所日本鹭宫制作所公司深度分析公司深度分析/盾安环境盾安环境 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。18 海外布局仍有较大提升空间。海外布局仍有较大提升空间。与同行相比，盾安海外布局不算全面，目前仅在泰国设有制造工厂，其余地区的布局主要为海外销售公司，且销售网络未能覆盖全球

69、。盾安泰国工厂在全球化布局具有重要战略地位，主要满足美国、东南亚、东亚等地市场需求，目前已发展成为包括了“管组、截止阀、储液器、四通阀、电子膨胀阀”等产品矩阵的生产基地，且 20 亿年产值的三期厂房在规划建设中，计划生产换热器、微通道等产品。盾安曾在美国建设制造工厂并顺利投产，后其主体“盾安精工（美国）制造有限公司”在公司债务动荡中注销。盾安拥有丰富的海外制造和销售经验，之前虽因公司经营战略和债务问题造成海外布局落后，但我们认为后续盾安仍有相当大的机会进行补全，丰富全球化布局，提高外销比例。图图24.24.公司全球业务布局公司全球业务布局 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 图图25.25.

70、三花智控全球业务布局三花智控全球业务布局 图图26.26.日本鹭宫全球业务布局日本鹭宫全球业务布局 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 综上所述，与全球空调阀件领先企业相比，在规模和技术方面，公司仅次于三花智控，优于综上所述，与全球空调阀件领先企业相比，在规模和技术方面，公司仅次于三花智控，优于日本老牌阀件龙头，在海外布局方面，公司仍有较大提升空间。鉴于目前日本企业仍有较大日本老牌阀件龙头，在海外布局方面，公司仍有较大提升空间。鉴于目前日本企业仍有较大阀件市场份额，随着盾安商用配件产品的研发及全球化布局的推进，盾安在全球有充足市场阀件市场份额，随着盾安商

71、用配件产品的研发及全球化布局的推进，盾安在全球有充足市场份额提升空间。份额提升空间。3.3.3.3.股东格力赋能有望推动盾安商用产品实现增长股东格力赋能有望推动盾安商用产品实现增长 中央空调国产品牌崛起，市场份额稳步提升。中央空调国产品牌崛起，市场份额稳步提升。我们认为商用中央空调行业处在国产替代的进程之中，2022 年国产品牌销售额份额较 2015 年已提升 5.9pct，格力、美的等多家厂商已在产品性能、能效水平、市场份额等多领域实现对海外品牌的赶超。展望后续，随着内资品牌持续加大研发投入，叠加国内生产成本优势及广泛趋势布局，我们认为内资品牌市占率将不断提升（详见中央空调：家电最后的堡垒，

72、有望被本土品牌攻下）。根据产业在线数据，根据产业在线数据，公司深度分析公司深度分析/盾安环境盾安环境 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。19 20222022 年格力中央空调市场份额约为年格力中央空调市场份额约为 13%13%，作为中央空调内资龙头企业，格力有望一马当先实，作为中央空调内资龙头企业，格力有望一马当先实现市占率突破。现市占率突破。图图27.27.中央空调行业三大阵营品牌销售额份额对比中央空调行业三大阵营品牌销售额份额对比 资料来源：机电信息，安信证券研究中心 图图28.28.中央空调行业分品牌销售额份额（产业在线）中央空调行业分品牌销售额份额（产业在线）

73、图图29.29.中央空调行业分品牌销售额份额（机电信息）中央空调行业分品牌销售额份额（机电信息）资料来源：产业在线，安信证券研究中心 资料来源：机电信息，安信证券研究中心 注：海尔份额包括三菱重工海尔 控股控股股东格力有望为盾安带来每年超股东格力有望为盾安带来每年超 5 5 亿元的商用制冷配件亿元的商用制冷配件合作空间合作空间。商用空调是高端空调产品，技术和进入壁垒较大，因此其上游商用配件毛利率通常比家用空调配件高 6%-8%。如前文所述，我们认为在政策驱动下，商用空调市场后续将平稳发展，而国产厂商在中央空调市场的市占率将逐渐提升，格力作为龙头企业一马当先，上游商用配件厂商可瓜分外资企业的商用

74、配件市场份额。根据产业在线数据，2012-2021 年我国中央空调年均复合增长率为10.2%，此段时间我国地产投资较活跃，2022 年增速下降至 4%左右，2023 年前三季度中央空调同比增长 10.8%，但下半年增速明显开始大幅下滑（Q3 内销同比+4.5%，外销-1.2%），我们预计全年增速相比 Q1-3 增速将更低，同时考虑到地产投资压力仍会在未来几年持续，我们假设 2023-2025 年中国商用空间市场规模增速分别为 4.5%/3.5%/3.5%,随着中央空调的国产替代，格力市占率稳步提升，商空单价保持不变。根据测算，2025 年格力商用空调阀件需求有 5.5 亿规模。2022 年盾安

75、发布公告，对格力关联交易额为 29 亿元，2023H1 格力与盾安关联交易仅为 10 亿元，仍有较大提升空间。预计后续随着格力与盾安在商用制冷配件上的合作，控股股东格力有望为盾安带来每年超 5 亿元的高毛利商用制冷配件合作空间。表表8 8：格力商用制冷配件空间计算格力商用制冷配件空间计算 项目项目 单位单位 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 格力中央空调市占率%12.9 13.5 13.8 14.0 42.7%43.8%45.4%45.7%47.9%48.1%48.2%48.6%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%

76、50%60%60%70%70%80%80%90%90%100%100%200000222国产品牌国产品牌日韩品牌日韩品牌欧美品牌欧美品牌0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%2002020222美的美的格力格力海信日立海信日立大金大金海尔海尔其他其他0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%2020202020222美的美的格力格力大金大金日立日立海尔海尔海

77、信海信其他其他公司深度分析公司深度分析/盾安环境盾安环境 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。20 中国商用空调市场规模 亿元 1286 1344 1391 1439 YoY%4.5 3.5 3.5 中国商用空调销售量 万台 559 584 605 626 商用空调单价 元/台 22990 22990 22990 22990 截止阀用量(以一拖四多联机为例）个/台 16 16 16 16 四通阀用量 个/台 8 8 8 8 电子膨胀阀用量 个/台 8 8 8 8 商用空调阀件价值量商用空调阀件价值量 元元/台台 650650 642642 638638 630630 格

78、力中央空调规模 亿元 166 181 192 202 格力销售量 万台 72 79 83 88 格力商用阀件需求格力商用阀件需求 亿元亿元 4.74.7 5.15.1 5.35.3 5.55.5 资料来源：产业在线，i 传媒，安信证券研究中心预测 公司深度分析公司深度分析/盾安环境盾安环境 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。21 4.4.汽车零部件：热管理重要性凸显，需求与供给放量带动盈利上行汽车零部件：热管理重要性凸显，需求与供给放量带动盈利上行 4.1.4.1.新能源汽车方兴未艾，热管理零部件保持高景气新能源汽车方兴未艾，热管理零部件保持高景气 新能源汽车新能源汽

79、车热管理是热管理是新能源汽车新能源汽车重要组成部分，关乎驾驶安全与舒适。重要组成部分，关乎驾驶安全与舒适。新能源汽车热管理包括了座舱空调、电池温控、电机电控温控三大部分，将蒸发器、冷凝器、压缩机、阀件等多种零部件集成为一个贯穿全车的大型系统，热管理系统与驾驶舒适和行车安全关系重大，每家企业每个品牌都有着其独特的热管理系统，一套亮眼的热管理系统可以为车型增光添彩，提高销量。图图30.30.汽车热管理产业链示意图汽车热管理产业链示意图 资料来源：三花智控可转债说明书，安信证券研究中心 新能源汽车销量维持高增长，渗透率仍有较大提升空间。新能源汽车销量维持高增长，渗透率仍有较大提升空间。随着新能源汽车

80、技术与智能化的进步，以及全球双碳节能目标的推进，全球新能源汽车销量保持高增速，2016-2022 年年均复合增长率达 55%。新能源汽车渗透率也逐渐攀升，2022 年我国新能源汽车渗透率达 26%，但全球仅为 13%，从渗透率上看，全球新能源汽车市场仍具有较大发展空间，仍旧有望在未来几年内保持较高增速，根据 EV Sales 预测，2025 年全球新能源汽车销量或达 2542 万辆，2022-2025 年均复合增长率为 33%。图图31.31.2016-2025 年全球与中国年全球与中国新能源汽车新能源汽车销量情况及预测销量情况及预测 图图32.32.2016-2023 年全球与中国年全球与中

81、国新能源汽车新能源汽车渗透率及预渗透率及预测测 资料来源：EV sales，第一电动研究院，Choice，安信证券研究中心 资料来源：EV sales，Choice，乘联会，IEA，安信证券研究中心 -50%-50%0%0%50%50%100%100%150%150%200%200%0 01,0001,0002,0002,0003,0003,000全球新能源汽车销量（万辆）全球新能源汽车销量（万辆）中国新能源汽车销量（万辆）中国新能源汽车销量（万辆）全球新能源汽车销量全球新能源汽车销量YoYYoY（%，右轴），右轴）中国新能源汽车销量中国新能源汽车销量YoYYoY（%，右轴），右轴）0%0%1

82、0%10%20%20%30%30%40%40%20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 2023E2023E全球新能源汽车渗透率全球新能源汽车渗透率中国新能源汽车渗透率中国新能源汽车渗透率公司深度分析公司深度分析/盾安环境盾安环境 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。22 新能源汽车新能源汽车动力和控制系统的革命导致热管理系统与燃油车差异动力和控制系统的革命导致热管理系统与燃油车差异显著显著，相应价值量也大幅提，相应价值量也大幅提高。高。燃油车主要是发动机运行产生热量，热管理要求相对较低

83、，主要为确保燃油车在寒冷天气迅速暖车启动；在高温天气防止冷却液沸腾，并且燃油车可利用发动机的余热加热汽车座舱，导致其热管理系统相对简单。但新能源汽车采用电机驱动，主要是电池和电机在工作中产生热量，电池和电机等电力设备对于工作温度环境要求更高，工作温度大幅影响了其安全、性能及使用寿命，因此热管理要求更严格，另外失去了发动机余热，新能源汽车只能采用其他制热模式加热座舱，上述不同造成了新能源汽车热管理系统相对于燃油车更复杂，价值量可达燃油车热管理系统的 2-3 倍。图图33.33.新能源汽车热管理系统比燃油车更加精密新能源汽车热管理系统比燃油车更加精密 资料来源：储能热管理研究院，新能源汽车热管理技

84、术发展趋势分析，安信证券研究中心 表表9 9：汽车热管理系统价值量对比汽车热管理系统价值量对比 新能源汽车热管理系统（新能源汽车热管理系统（PTCPTC 加热系统）加热系统）新能源汽车热管理系统（热泵系统）新能源汽车热管理系统（热泵系统）燃油车热管理系统燃油车热管理系统 核心组件核心组件 单车估算价单车估算价格（元格（元/辆）辆）对应公司对应公司 核心组件核心组件 单车估算价单车估算价格（元格（元/辆）辆）对应公司对应公司 核心组件核心组件 单车估算价单车估算价格（元格（元/辆）辆）对应公司对应公司 电池冷却器 600 马勒、摩丁、三花、银轮、埃斯创 电池冷却器 600 马勒、摩丁、三花、银轮

85、、埃斯创 散热器 450 电装等国外领先企业、银轮股份、雷迪特 蒸发器 720 电装、法雷奥、翰昂、三花智控、银轮、奥特佳 蒸发器 720 电装、法雷奥、翰昂、三花智控、银轮、奥特佳 蒸发器 180 马勒等国外领先企业、冰山冷热 冷凝器 200 电装、法雷奥、翰昂、三花智控、银轮、奥特佳 冷凝器 200 电装、法雷奥、翰昂、三花智控、银轮、奥特佳 冷凝器 100 电装、马勒等国外领先企业、邦德股份、中鼎股份、松芝股份、冰山冷热 PTC 加热器 600 东方电热等 热泵系统 1500 三花智控、银轮股份、电装、法雷奥、翰昂 油冷器 300 电装等国外领先企业、银轮股份、邦德股份、众捷 电子水泵

86、500 弗迪（BYD）、三花智控、银轮股电子水泵 500 弗迪（BYD）、三花智控、银轮股水泵 100 博世等国外领先企业、三花智控、飞龙股份、公司深度分析公司深度分析/盾安环境盾安环境 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。23 份、东南电器、飞龙股份、博世 份、东南电器、飞龙股份、博世 江苏朗信、美的威灵、江苏雷利、比亚迪 电动压缩机 1500 奥特佳、法雷奥、马勒、翰昂、电装 电动压缩机 1500 奥特佳、法雷奥、马勒、翰昂、电装 空调压缩机 500 电装等国外领先企业、奥特佳、松芝股份、美的威灵、海立股份、海信家电 电子膨胀阀 200 三花智控、盾安环境 电子膨胀

87、阀 500 三花智控、盾安环境 中冷器 200 电装等国外领先企业、银轮股份、邦德股份、雷迪特 其他 550 其他 550 其他 400 合计合计 48704870 合计合计 60706070 合计合计 22302230 资料来源：三花智控可转债说明书，东方电热定增说明书，飞龙股份公告，新能源汽车热管理技术发展趋势分析，安信证券研究中心 新能源汽车新能源汽车热管理系统向高能效集成化发展，热泵空调是其确定发展趋势，带动阀件等零部热管理系统向高能效集成化发展，热泵空调是其确定发展趋势，带动阀件等零部件需求。件需求。复盘新能源汽车热管理发展历史，明确变化趋势是智能化、集成化、高能效化，目的是提高热管

88、理系统运行效率，而热泵空调凭借其优异的能效性能和较高的集成性成为新能源汽车热管理系统迭代的确定方向。相比于简单的 PTC 加热器加热，使用热泵系统意味着更多的管路与零部件集成，也提高了系统成本，如表如表 4 4 所示，所示，PTCPTC 系统与热泵系统价值量可相系统与热泵系统价值量可相差差 12001200 元元/套左右，主要原因为热泵系统零部件需求更多更高。套左右，主要原因为热泵系统零部件需求更多更高。图图34.34.新能源汽车热管理系统演变概况示意图新能源汽车热管理系统演变概况示意图 资料来源：Munro&Associates，新能源汽车热管理研究综述，安信证券研究中心 更高能效的热泵空调

89、满足更高能效的热泵空调满足新能源汽车新能源汽车节能需求，实现更高续航能力。节能需求，实现更高续航能力。热泵技术能从车辆的动力系统中吸取多余的热量，实现了类似燃油车发动机的余热利用。热泵吸收的热量，可用于座舱加热、降低电耗以及提高新能源汽车整体续航。根据特斯拉 Model 3 实测数据，同等空调温度下，行驶同等距离，配置热泵系统的特斯拉 Model 3 可节省约 13%的用电量，实现更长续航。表表1010：PTCPTC 技术和热泵技术对比技术和热泵技术对比 项目项目 PTCPTC 技术技术 热泵技术热泵技术 成本 较低 较高 公司深度分析公司深度分析/盾安环境盾安环境 本报告版权属于安信证券股份

90、有限公司，各项声明请参见报告尾页。24 制热速度 相对较快 相对较慢 结构复杂度 较低 较高 低温环境下工作能力 相对较好 相对较差 COP（效能系数）小于 1 大于 1，一般在 2.5-5 资料来源：电子工程世界，安信证券研究中心 图图35.35.同等行驶里程（横轴）下，有无热泵的同等行驶里程（横轴）下，有无热泵的 Model3 平均电耗对比（平均电耗对比（Kwh/100km）资料来源：电动邦，安信证券研究中心 热管理的重要性确保了车厂不会为降低成本对其进行大幅度简化。热管理的重要性确保了车厂不会为降低成本对其进行大幅度简化。热管理系统对新能源汽车安全和性能尤为重要，近年来为了大范围普及新能

91、源汽车，新能源汽车价格持续下降，但其热管理系统零部件的整体数量和要求并没有因成本控制原因下滑。以 10-15 万价格级别的比亚迪海豚为例，比亚迪海豚采用了热泵系统，其热管理系统复杂程度和零部件需求相比于比亚迪汉等 20 万以上车型并不逊色。图图36.36.比亚迪海豚热泵热管理系统比亚迪海豚热泵热管理系统 资料来源：汽车热管理研发，安信证券研究中心 新能源汽车新能源汽车热泵空调技术仍有较大渗透率空间。热泵空调技术仍有较大渗透率空间。根据一览众车统计数据，2022 年我国热泵空调在新能源汽车上的渗透率仅为 24.2%，小于新能源汽车渗透率。因热泵空调显着的节能效果和较好的温度控制能力，其已成为消费

92、者评估新能源汽车的重要指标，预计热泵空调在新能源汽车上的渗透率将快速提升，带来新能源汽车热管理系统价值量的提高。综上所述，综上所述，新新能源汽车能源汽车热管理赛道处于高景气中，且增速将显着快于热管理赛道处于高景气中，且增速将显着快于新能源汽车新能源汽车行业增速。行业增速。0 05 50252542.8km42.8km100km100km150km150km特斯拉特斯拉2021 Model 32021 Model 3（热泵）（热泵）特斯拉特斯拉2020 Model 32020 Model 3（PTCPTC）公司深度分析公司深度分析/盾安环境盾安环境 本报告版权属于安信证券股

93、份有限公司，各项声明请参见报告尾页。25 图图37.37.我国热泵空调在我国热泵空调在新能源汽车新能源汽车领域渗透率情况领域渗透率情况 资料来源：一览众车，安信证券研究中心预测 20 年年新能源汽车新能源汽车热管理市场仍可实现近热管理市场仍可实现近 3 3 倍增长。倍增长。根据 EV Sales 预测，2026 年全球新能源汽车销量达 3050.4 万辆，相比于 2022 年有接近 2000 万辆增量。参考高工智能汽车研究院数据，我们保守假设 2026 年新能源汽车热泵空调占比为 45%，PTC 热管理系统和热泵热管理系统年价格降幅为 3%，测算得出 2026 年

94、全球新能源汽车热管理系统市场规模达1507 亿元，接近 2022 年的三倍，增长空间巨大。电子膨胀阀作为电子膨胀阀作为新能源汽车新能源汽车热管理系统的热管理系统的重要零部件，重要零部件，20262026 年销量可达年销量可达 90569056 万只，对应万只，对应 5050 亿元市场规模。亿元市场规模。表表1111：全球全球新能源汽车新能源汽车热管理市场规模测算热管理市场规模测算 项目项目 单位单位 2020A2020A 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 全球新能源汽车产销量（2020-2022

95、年为实际产量，2023 年后为预测销量）万辆 324.0 675.0 1074.9 1438.0 1912.0 2542.0 3050.4 PTC 普通空调占比%97.0 89.0 75.8 70.0 65.0 60.0 55.0 PTC 空调系统价值量 元/辆 5176 5021 4870 4724 4629 4537 4446 新能源汽车 PTC 空调系统市场规模 亿元 162.7 301.6 396.8 475.5 575.3 692.0 745.9 热泵空调占比%3.0 11.0 24.2 30.0 35.0 40.0 45.0 热泵空调系统价值量 元/辆 6451 6258 6070

96、 5888 5770 5655 5542 新能源汽车热泵空调系统市场规模 亿元 6.3 46.5 157.9 254.0 386.1 575.0 760.7 全球全球新能源汽车新能源汽车空调热管理系统市场空调热管理系统市场规模规模 亿元亿元 168.9 168.9 348.1 348.1 554.7 554.7 729.5 729.5 961.5 961.5 1266.9 1266.9 1506.6 1506.6 资料来源：中国汽车报，一览众车，科闻汽车，EV sales，安信证券研究中心预测 注：热泵空调占比为国内数据，2023-2026 年为安信证券研究中心预测，以此类推全球数据，2023

97、-2026 年 PTC 和热泵空调系统价值量均为安信证券研究中心预测，全球新能源汽车产销量为 EV sales 预测数据 表表1212：新能源汽车新能源汽车电子膨胀阀市场规模测算电子膨胀阀市场规模测算 项目项目 单位单位 2020A2020A 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 全球新能源汽车产销量 万辆 324.0 675.0 1074.9 1438.0 1912.0 2542.0 3050.4 普通空调占比%97.0 89.0 75.8 70.0 65.0 60.0 55.0 普通空调车型所用电

98、子膨胀阀个数 个/辆 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 PTC 新能源汽车电子膨胀阀渗透率%71.6 52.2 65.0 70.0 75.0 80.0 85.0 热泵空调占比%3.0 11.0 24.2 30.0 35.0 40.0 45.0 热泵空调车型所用电子膨胀阀个数 个/辆 4.0 4.0 4.0 4.0 4.0 4.0 4.0 单车所用电子膨胀阀个数 个/辆 1.9 1.6 2.2 2.4 2.6 2.8 3.0 全球新能源汽车电子膨胀阀销量全球新能源汽车电子膨胀阀销量 万只万只 601.7 601.7 1081.0 1081.0 2364.5 2364.5 3

99、487.2 3487.2 5007.1 5007.1 7117.6 7117.6 9055.9 9055.9 YoY%32.3 79.7 118.7 47.5 43.6 42.2 27.2 新能源汽车电子膨胀阀单价 元/只 91.0 90.0 75.0 60.0 58.2 56.5 54.8 0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%40%40%45%45%50%50%2020A2020A2021A2021A2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E公司深度分析公司深度分析/盾安环境盾安环境

100、 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。26 全球新能源汽车电子膨胀阀市场规模全球新能源汽车电子膨胀阀市场规模 亿元亿元 5.5 5.5 9.7 9.7 17.7 17.7 20.9 20.9 29.1 29.1 40.2 40.2 49.6 49.6 资料来源：中国汽车报，一览众车，科闻汽车，EV sales，华经产业研究院，QYResearch，产业在线，安信证券研究中心预测 注：热泵空调占比为国内数据，2023-2026 年为安信证券研究中心预测，以此类推全球数据。2020-2022 年电子膨胀阀数据来自华经产业研究院，PTC新能源汽车电子膨胀阀渗透率由新能源汽车电

101、子膨胀阀销量比 PTC 车型数量计算得出。2023-2026 年 PTC 新能源汽车电子膨胀阀渗透率和电子膨胀阀单价为安信证券研究中心预测数据，我们认为电子膨胀阀凭借优异性能渗透率会逐年增加，假设渗透率每年提高 5%。汽车热管理以海外企业为主导，国产厂商以零部件切入，未来替代空间大。汽车热管理以海外企业为主导，国产厂商以零部件切入，未来替代空间大。全球汽车热管理市场仍以电装、法雷奥、翰昂和马勒等老牌海外厂商为主，2020 年 CR4 达 59%。目前三花等国产厂商在零部件供应上有显著的技术和成本优势，未来可以通过拓展零部件产品矩阵来提高单车价值量，实现汽车热管理系统的国产替代。表表1313：汽

102、车热管理系统全球排名汽车热管理系统全球排名 年份年份 2 2015015 20201616 2 2017017 2 2018018 2 2019019 2 2020020 第一名 电装 电装 电装 电装 电装 电装 第二名 法雷奥 法雷奥 法雷奥 法雷奥 法雷奥 法雷奥 第三名 马勒 翰昂 翰昂 马勒 翰昂 翰昂 第四名 翰昂 马勒 马勒 翰昂 马勒 马勒 合计份额合计份额 56%56%5 55%5%5 54%4%5 55%5%5 59%9%5 59%9%资料来源：Plug and Play China，安信证券研究中心 阀件零部件市场集中度较高，国产厂商份额有望进一步提升。阀件零部件市场集中

103、度较高，国产厂商份额有望进一步提升。新能源汽车电子膨胀阀市场格局类似于空调电子膨胀阀，不同点在于市占率第一的三花智控在汽零领域的市占率比空调领域更高，超过 60%。与空调阀件类似，第二及第三分别是日本企业和盾安，国产厂商有着海外难以替代的成本优势，随着国产厂商技术能力的不断提高，我们认为市占率处于较低水平的盾安在新能源汽车阀件有着广阔的市占率提升空间，随着其在汽零业务上的持续推进，盾安阀件在新能源汽车上的市占率有望进一步提高。图图38.38.2020 年年新能源汽车新能源汽车电子膨胀阀销量市占率电子膨胀阀销量市占率 资料来源：QYResearch，安信证券研究中心 4.2.4.2.以领先大口径

104、阀切入客户供应链，需求与供给双重放量带动公司毛利率上行以领先大口径阀切入客户供应链，需求与供给双重放量带动公司毛利率上行 直流快充为解决直流快充为解决新能源汽车新能源汽车“里程焦虑”必由之路，大口径阀是其热管理方案重要零部件。“里程焦虑”必由之路，大口径阀是其热管理方案重要零部件。2023 年 9 月，工信部发布电动汽车传导充电用连接装置第 1 部分：通用要求和电动汽车传导充电用连接装置第 3 部分：直流充电接口两项推荐性国家标准，将最大充电电流从250A 提高至 800A、充电功率提升至 800kW，且增加了主动冷却、温度检测等技术要求。高功率大电流极大提高了充电速度，但相应也提高了充电热量

105、，对新能源汽车热管理系统提出了更高的要求，而大口径阀件可以实现更好的散热性能，是快充要求下新能源汽车热管理系统阀件的必然升级趋势。64.36%64.36%15.38%15.38%13.16%13.16%7.10%7.10%三花智控三花智控日本日本TGKTGK盾安环境盾安环境其他其他公司深度分析公司深度分析/盾安环境盾安环境 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。27 图图39.39.不同输出功率下充电桩内温度场分布不同输出功率下充电桩内温度场分布 资料来源：电动汽车直流充电桩散热系统优化分析，安信证券研究中心 双阀针技术造就行业领先的大口径阀。双阀针技术造就行业领先的大口

106、径阀。盾安 FBEV 大口径阀核心技术在于双阀针技术，其核心优势为在小开度时其可满足流量精度调节，能替代小口径电子膨胀阀；全开时又同时具备电磁阀全开功能，可双向截流双向截止，在热泵系统和快充系统中可以替代电子膨胀阀+电磁阀+单向阀。相比于普通的大口径针阀和球阀，盾安大口径阀有更强的产品兼容性，具备较强的经济性，符合新能源汽车热管理集成化的发展趋势。表表1414：大口径阀方案对比大口径阀方案对比 项目项目 FBEVFBEV 大口径阀大口径阀 大口径针阀大口径针阀 大口径球阀大口径球阀 实物图 制冷剂 R134a、R1234yf R134a、R1234yf R134a、R1234yf 适用介质温度

107、-40-+80 适用环境温度-40-+125-40-+105-40-+105 内漏性能 50ml/min（1Mpa）100ml/min（1Mpa）100ml/min（1Mpa）工作电压 DC 9V-16V DC 9V-16V DC 9V-16V 全开行程 640 脉冲 工作时间 8s 介质流动方向 双向节流/截止 双向 双向 通讯控制 LIN2.0/LIN2.1 LIN/PWM LIN 阀口通径 全开10mm，节流可定制 11mm 10mm 资料来源：各公司官网，安信证券研究中心 以领先的大口径阀为引，盾安持续导入以领先的大口径阀为引，盾安持续导入新能源汽车新能源汽车客户供应链。客户供应链。盾

108、安大口径阀充分满足客户快充的发展要求，在空调制冷阀件的深厚技术基础和良好的产品口碑也给予了客户安全保障，随着新能源汽车销量的持续高增长，为了供应链安全和相互制衡考虑，车厂必然选择多家上游零部件厂商作为供应商，此供应链重塑趋势为盾安汽车零部件业务带来了良好发展机遇。盾安目前电子膨胀阀产品已进入比亚迪、蔚小理、极氪等销量高增长车企供应链，在良好合作基础上盾安可持续拓展其热管理零部件产品，充分提高单车价值量。56565858606062626464666668687070727274740 02020404060608080001 12 23 3输出功率（

109、输出功率（kWkW）最高温度（最高温度（，右轴），右轴）公司深度分析公司深度分析/盾安环境盾安环境 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。28 图图40.40.盾安环境部分新能源车客户及其销量走势（万辆）盾安环境部分新能源车客户及其销量走势（万辆）资料来源：比亚迪等各公司公告，易车，安信证券研究中心 规模效应与产能利用率提升将充分带动盾安汽零毛利率上行。规模效应与产能利用率提升将充分带动盾安汽零毛利率上行。汽车零部件生产成本与规模效应关系巨大，以北特科技的底盘高精密零部件业务为例，2020 年其实现营收 0.31 亿元，毛利率仅为 5.72%，2022 年该业务营收增长至

110、 1.39 亿元，毛利率也随规模扩大至 20.87%。规模效应可大幅摊薄汽车零部件生产的固定成本，2023 年 8 月盾安新汽零基地正式投产，随着盾安客户导入的持续进行，盾安将迎来供给和需求的双重放量，产能利用率有望大幅提高，我们认为后续随着公司生产规模的扩大，盾安汽零毛利率有望上行并维持在较高水平。图图41.41.企业进军汽零新业务时毛利率将随规模扩大而显著提高企业进军汽零新业务时毛利率将随规模扩大而显著提高 资料来源：Wind，安信证券研究中心 0 05 50252530300 0505002002002502502019A2019A2020A2

111、020A2021A2021A2022A2022A2023Q1-32023Q1-3比亚迪比亚迪(新能源）新能源）理想理想(右轴）右轴）蔚来（右轴）蔚来（右轴）小鹏（右轴）小鹏（右轴）极氪（右轴）极氪（右轴）零跑（右轴）零跑（右轴）5%5%7%7%9%9%11%11%13%13%15%15%17%17%19%19%21%21%0.00.00.50.51.01.01.51.52.02.02.52.52020202020222飞龙股份新能源冷却部件营收（亿元）飞龙股份新能源冷却部件营收（亿元）北特科技底盘高精密零部件营收（亿元）北特科技底盘高精密零部件营收（亿元）飞龙股份新能源冷

112、却部件毛利率（飞龙股份新能源冷却部件毛利率（%）北特科技底盘高精密零部件业务毛利率（北特科技底盘高精密零部件业务毛利率（%）公司深度分析公司深度分析/盾安环境盾安环境 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。29 5.5.制冷设备：充分受益于核电新周期与数字经济浪潮制冷设备：充分受益于核电新周期与数字经济浪潮 5.1.5.1.核电迎来发展新周期，盾安处于核电空调领导地位核电迎来发展新周期，盾安处于核电空调领导地位 核电迎来新发展周期。核电迎来新发展周期。2011 年因日本福岛事件，我国因安全问题考虑在 2012-2014 年暂缓了核电建设核准。2016 年后，国内用电增长放

113、缓，而发电装机容量快速增长，导致部分核电机组运行负荷降低甚至停机，2016-2018 年核电核准再次暂停，2019 年后恢复。在双碳目标和新能源消纳压力下，且叠加我国第三代核电站技术世界领先，2022 年后我国核电核准数量或加速。中国核能行业协会预计我国后续每年将保持 6-8 台核电开工核准。图图42.42.我国历年核电站装机情况我国历年核电站装机情况 资料来源：Choice，安信证券研究中心 盾安核电空调业务国内领先。盾安核电空调业务国内领先。盾安于 2008 年进入核电空调领域，2011 年起打通核电暖通总包产业链，成为国内少有的具备核电站暖通系统总包业务资格的企业之一。根据公司公众号信息

114、，截至 2020 年 6 月，盾安已参与 25 个核电站/核工程，拥有 100 多个核电项目经验，核级冷机市占率高达 94%，核级风阀、核电空调市占率 58%，核级风机市占率 19%。根据产业在线和南风股份公告，每座百万千瓦核电机组暖通设备价值量在 1 亿元左右，毛利率在 30%-45%左右，如每年新开 6 台核电机组，对应约 6 亿元暖通设备市场空间，我们认为盾安制冷设备业务有望充分受益于我国核电新周期的启动。表表1515：20 年盾安环境重大核电暖通项目情况年盾安环境重大核电暖通项目情况 项目名称项目名称 金额（万元）金额（万元）田湾核电站 3、4 号机组核岛

115、通风空调设备供货合同 22899 福建福清核电厂 5、6 号机组 WEC、WSC、WAC 系统冷水机组供货合同 2600 示范工程核电厂一期工程 1、2 号机组 MS10 空气处理机组设备采购合同 3840 示范工程核电厂一期工程 1、2 号机组 MS14 安全壳循环冷却机组设备采购合同 2500 K-2/K-3 项目核岛螺杆式冷水机组设备订货合同 2628 红沿河核电项目 5、6 号机组 LOT150Ad 核岛空调机组及冷却器供应合同 2097 红沿河项目 5、6 号机组 LOT150Ac 核岛 HVAC 系统风阀合同 2996 K2K3 项目核岛通风与空调系统阀门设备订货合同 2100 防

116、城港项目 3、4 号机组 LOT150Bb 核岛核级冷水机组供应合同 4898 防城港项目 3、4 号机组 LOT150Ac 核岛 HVAC 系统风阀供应合同 7804 辽宁徐大堡核电厂一期工程核岛空气处理机组设备供货合同 3988 中核霞浦示范快堆 福建漳州核电厂 1、2 号机组 WEC/WSC 冷水机组项目及核岛风阀项目 近 8000 万元 太平岭核电站 1、2 号机组水冷冷水机组、风冷机组、风阀、防火阀等 大亚湾核电基地应急柴油机房暖通设备项目 0 01 12 23 34 45 56 67 78 89 910100 0040405050606020112011201

117、2200000020202020222我国核电装机容量（我国核电装机容量（GWGW）我国核电新增装机量我国核电新增装机量(GW)(GW)公司深度分析公司深度分析/盾安环境盾安环境 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。30 田湾核电 7、8 号核岛 QKS、QKQ 系统直接蒸发式制冷机组项目 徐大堡 3、4 号核岛 QKS、QKQ 系统直接蒸发式制冷机组项目 资料来源：公司公告，产业在线，中国制冷网，中国品牌网 核电新周期有望提振核电新周期有

118、望提振未来未来盾安制冷设备收入。盾安制冷设备收入。盾安未披露近年核电设备营收和订单情况，若以另一家具有核电暖通系统总包业务资格的公司南风股份为例，其 2016-2021 年核电营收多由 2015 年及之前核准的核电项目贡献，南风股份部分核电站供货合同在核电站核准建设前即已签订，但由于 2016-2018 年的核电核准暂缓，延缓了南风股份在手订单的产品交付节奏，影响了收入确认，导致其 2022 年核电收入大幅下滑。随着核电新周期的开启，南风股份 5.5亿元左右的在手核电订单已于 2023H1 重新开始确认，参考往年营收情况，南风股份核电业务相对于 2022 年的收入低谷或有每年 2-3 亿元的核

119、电营收弹性。我们认为盾安环境核电设备收入变化情况或与南风股份类似，根据界面新闻，核电站从核准到建成周期一般为 4.5-5年，根据南风股份公告，如无项目建设放缓情况，其产品一般在核电项目获得核准后 1-2 年内开始供货确认收入，根据提供的具体产品，供货周期可持续 1-5 年，南风股份公告也显示，2019-2020 年核准的太平岭核电项目和浙江核电项目在 2021-2023H1 均只累计确认了 8%左右收入，太平岭核电项目和浙江核电项目预计将在 2024-2026 年建成，可以推断 2019-2020 年核准的核电项目还有大量收入有待 2023H2 及之后确认，按照此交付节奏来看，2019 年后核

120、准的大量核电项目有望提振盾安未来核电空调收入，预计 2023-2025 年盾安核电空调收入有望显著增长。图图43.43.南风股份核电营收与核电核准情况南风股份核电营收与核电核准情况 资料来源：公司公告，核能号，中国能源政策研究院，安信证券研究中心 表表1616：20 年核准的核电项目具体情况年核准的核电项目具体情况 2 2019019 年核电核准项目年核电核准项目 容量（容量（GWGW）主要项目方主要项目方 开工日期开工日期 完工日期完工日期（截至（截至 2 2023023/1 11 1/2 25 5）山东荣成“国核一号”示范项目 1号机组 1.53 国家电投 2

121、019.04 未完工，采购已完成 山东荣成“国核一号”示范项目 2号机组 1.53 2019.11 未完工 福建漳州 1 号机组 1.21 中核集团 2019.10 未完工，主体结构已完工 福建漳州 2 号机组 1.21 2020.09 未完工，主控室已完工 广东太平岭 1 号机组 1.20 中广核集团 2019.12 未完工，核辅助系统主体工程安装完成 广东太平岭 2 号机组 1.20 2020.10 未完工，主厂房土建主体构造施工完成 20202020 年核电核准项目年核电核准项目 容量（容量（GWGW）主要项目方主要项目方 开工日期开工日期 完工日期完工日期 海南昌江 3 号机组 1.2

122、0 华能集团 2021.03 预计 2025 年建成 海南昌江 4 号机组 1.20 2021.12 预计 2026 年建成 浙江三澳 1 号机组 1.21 中广核集团 2020.12 预计 2026 年建成 0 02 24 46 68 82200000020202020222南风股份核电营收（亿元）南风股份核电营收（亿元）核准核电机组数量（台）核准核电机组数量（台）公司深度分析公司深度分析/盾安环境盾安环境 本报告版权属于安信证券股份有限公

123、司，各项声明请参见报告尾页。31 浙江三澳 2 号机组 1.21 2021.12 未完工 20212021 年核电核准项目年核电核准项目 容量（容量（GWGW）主要项目方主要项目方 开工日期开工日期 完工日期完工日期 江苏田湾 7 号机组 1.27 中核集团 2021.05 预计 2026 年建成 江苏田湾 8 号机组 1.27 2022.02 预计 2027 年建成 辽宁徐大堡 3 号机组 1.27 中核集团 2021.05 预计 2027 年建成 辽宁徐大堡 4 号机组 1.27 2022.05 预计 2028 年建成 海南昌江示范项目 0.13 中核集团 2021.07 预计 2026

124、年建成 20222022 年核电核准项目年核电核准项目 容量（容量（GWGW）主要项目方主要项目方 开工日期开工日期 完工日期完工日期 浙江三门 3 号机组 1.25 中核集团 2022.06 预计 2027 年建成 浙江三门 4 号机组 1.25 2023.03 预计 2027 年建成 山东海阳 3 号机组 1.25 国家电投 2022.07 预计 2027 年建成 山东海阳 4 号机组 1.25 2023.04 预计 2028 年建成 广东陆丰 5 号机组 1.20 中广核集团 2022.09 预计 2027 年建成 广东陆丰 6 号机组 1.20 2023.08 预计 2028 年建成

125、福建漳州二期 3 号机组 1.21 中核集团 2023.06 预计 2028 年建成 福建漳州二期 4 号机组 1.21 预计 2024 年4 月开工 广东廉江一期 1 号机组 1.25 国家电投 2023.09 预计 2028 年建成 广东廉江一期 2 号机组 1.25 2023.04 预计 2028 年建成 资料来源：中国核电网，国家核应急中心，北极星电力网，尚核电力，国家电投官微，安信证券研究中心 5.2.5.2.信息基础设施建设提速，盾安数据中心空调业务有望受益信息基础设施建设提速，盾安数据中心空调业务有望受益 数字经济发展带动新型信息基础设施建设加速，国内数据中心规模快速增长，带动数

126、据中心数字经济发展带动新型信息基础设施建设加速，国内数据中心规模快速增长，带动数据中心机房空调市场。机房空调市场。随着我国经济结构的换挡，数字经济在国民经济中的地位持续提高，而信息基础设施是数字经济发展的基石，近年来国内各类数字经济产业迅速发展，数据量持续增大，数据中心等信息基础设施的建设进度不断加快。我们预计未来国内数据中心建设仍将保持较快节奏，将充分带动数据中心机房空调市场。图图44.44.我国数据中心机架规模统计（万架）我国数据中心机架规模统计（万架）图图45.45.我国数据中心和机房空调市场规模（亿元）我国数据中心和机房空调市场规模（亿元）资料来源：工信部，安信证券研究中心 注：202

127、2 年为工信部预测数据 资料来源：中国信通院，赛迪顾问，安信证券研究中心 注：2022 年为中国信通院预测数据 盾安数据中心机房空调项目经验丰富，客户关系紧密。盾安数据中心机房空调项目经验丰富，客户关系紧密。机房空调需求多样，定制化需求强，能否进入大客户供应体系是主要竞争壁垒，盾安已与三大通信运营商建立良好的客户关系助力其多地数据中心建设，客户资源优质。表表1717：盾安环境机房空调项目案例盾安环境机房空调项目案例 项目项目 设备设备/解决方案解决方案 中国移动新型空调末端系统集采 热管背板节能系统方案，金额超亿元 青海移动海东数据中心小机电三期热管背板项目 热管背板+水冷冷凝器+监控系统 常

128、州电信溧阳热管背板空调项目 热管背板+壳管换热器+配电系统 0 02002004004006006008008002000202020202120212022E2022E总机架数量总机架数量大型规模以上机架数量大型规模以上机架数量0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%0 0500500002000202020202120212022E2022E数据中心市场规模数据中心市场规模机房空调市场规模机房空调市场规模数据中心数据中心YoYYoY机房空调机房

129、空调YoYYoY公司深度分析公司深度分析/盾安环境盾安环境 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。32 中国联通山西省分公司数据中心 水冷螺杆式水源热泵机组 洛阳市景安计算机网络技术有限公司一期扩建 水冷离心机式冷水机组 中国电信济南分公司 2021 年枢纽楼机房 热管背板+热管复合机+附件包 湖南移动 2021 年数据中心小机电配套项目 热管背板+恒湿机+水冷冷凝器+监控系 中国移动河南郑州航空港区数据中心二期 机柜+恒湿机+热管背板+水冷冷凝器+监控系统 中国移动河南洛阳数据中心 2 号机房工程 热管背板+机柜+恒湿机+监控系统+水冷冷凝器 中国扬州仪征电信四期工程

130、热管背板+热管列间+热管复合机+恒湿机+壳管换热器 哈尔滨数据中心 B13 机房楼工程 热管背板+监控系统+附件包 中国电信无锡兴竹数据中心 热管复合机+热管背板+附件包 资料来源：盾安中央空调，信息新报，安信证券研究中心 盾安在商用空调领域仍有较大发展潜力。盾安在商用空调领域仍有较大发展潜力。如前文所述，我们认为政策将助力中央空调行业稳步发展，国产替代广阔,盾安其他制冷设备业务也有较大增长潜力，且可与股东格力进行渠道协同，除核电和数据中心空调外，未来盾安其他制冷设备产品也有望稳中求进，稳定发展。图图46.46.盾安制冷设备相关产品盾安制冷设备相关产品 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 公

131、司深度分析公司深度分析/盾安环境盾安环境 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。33 6.6.财务分析财务分析 6.1.6.1.盈利能力仍有提高空间盈利能力仍有提高空间 盾安主业为家电零部件，第二成长曲线为汽车零部件，因此盾安主业为家电零部件，第二成长曲线为汽车零部件，因此我们选取家电零部件的三花智控我们选取家电零部件的三花智控（兼具汽车零部件）、汉宇集团、朗迪集团（兼具汽车零部件）、汉宇集团、朗迪集团和和汽车零部件的银轮股份汽车零部件的银轮股份、拓普集团作为盾安环拓普集团作为盾安环境财务可比公司。境财务可比公司。公司盈利能力呈显著回升趋势，预计后续仍有改善。公司盈利能力

132、呈显著回升趋势，预计后续仍有改善。2018-2020 年公司盈利能力因债务问题造成短期波动，2021 年后公司净利率呈显著回升态势，排除债务干扰后，2022 年扣非销售净利率为 4.54%，2023H1 扣非销售净利率为 7.57%，扣非净利率明显提高，目前处于行业中游水平。净利率提高的主要原因是产品结构优化，原材料成本下降，以及海运费、汇率带来的毛利率改善。我们认为随着公司家电业务产品结构的不断优化以及汽零业务的规模效应，公司盈利能力后续仍将有所改善。图图47.47.2018-2023H1 可比公司销售净利率可比公司销售净利率 图图48.48.2018-2023H1 可比公司可比公司 ROE

133、 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 图图49.49.2018-2023H1 可比公司总资产周转率可比公司总资产周转率 图图50.50.2018-2023H1 可比公司权益乘数可比公司权益乘数 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 -30%-30%-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%20002222023H12023H1盾安环境盾安环境三花智控三花智控汉宇集团汉宇集团朗迪集团朗迪集团银轮股份银轮股份拓普集团拓普集

134、团-80%-80%-60%-60%-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%20002222023H12023H1盾安环境盾安环境三花智控三花智控汉宇集团汉宇集团朗迪集团朗迪集团银轮股份银轮股份拓普集团拓普集团0.00.00.50.51.01.01.51.520002222023H12023H1盾安环境盾安环境三花智控三花智控汉宇集团汉宇集团朗迪集团朗迪集团银轮股份银轮股份拓普集团拓普集团0 01 12 23 34 45 56 6

135、7 720002222023H12023H1盾安环境盾安环境三花智控三花智控汉宇集团汉宇集团朗迪集团朗迪集团银轮股份银轮股份拓普集团拓普集团公司深度分析公司深度分析/盾安环境盾安环境 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。34 图图51.51.2018-2023H1 可比公司毛利率可比公司毛利率 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 海运费与汇率变化带动外销毛利率提升。海运费与汇率变化带动外销毛利率提升。2022 年下半年起海运费迅速高位回落，已下跌至2020 年水平，未来有望继续维持低位水平。美联储持续加

136、息也造成人民币汇率不断走低，两者叠加导致盾安外销业务毛利率增长显著。图图52.52.中国出口集装箱运价指数中国出口集装箱运价指数 图图53.53.美元及欧元兑人民币汇率美元及欧元兑人民币汇率 资料来源：东财 Choice，安信证券研究中心 资料来源：东财 Choice，安信证券研究中心 公司费用率低于同行。公司费用率低于同行。公司费用率呈明显下降趋势，主要由于规模提升带来费用的不断摊薄。未来随着格力的持续赋能，销售费用率有望改善；2018-2022 年公司研发费用较稳定，收入提升也相应摊薄了研发费用率，随着公司在汽零业务上的持续推进，我们认为盾安研发费用率后续将有所上升。0%0%5%5%10%

137、10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%40%40%45%45%20002222023H12023H1盾安环境盾安环境三花智控三花智控汉宇集团汉宇集团朗迪集团朗迪集团银轮股份银轮股份拓普集团拓普集团0 02,0002,0004,0004,0006,0006,0008,0008,00020112011年年1 1月月20122012年年1 1月月20132013年年1 1月月20142014年年1 1月月20152015年年1 1月月20162016年年1 1月月20172017年年1 1月月2018201

138、8年年1 1月月20192019年年1 1月月20202020年年1 1月月20212021年年1 1月月20222022年年1 1月月20232023年年1 1月月CCFI:CCFI:综合指数综合指数CCFI:CCFI:欧洲航线欧洲航线CCFI:CCFI:美东航线美东航线0 02 24 46 68 84年年1 1月月20152015年年1 1月月20162016年年1 1月月20172017年年1 1月月20182018年年1 1月月20192019年年1 1月月20202020年年1 1月月20212021年年1 1月月20222022年年1 1月月20232023年

139、年1 1月月美元兑人民币美元兑人民币欧元兑人民币欧元兑人民币公司深度分析公司深度分析/盾安环境盾安环境 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。35 图图54.54.2018-2023H1 可比公司费用率可比公司费用率 图图55.55.2018-2023H1 可比公司销售费用率可比公司销售费用率 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 图图56.56.2018-2023H1 可比公司管理费用率可比公司管理费用率 图图57.57.2018-2023H1 可比公司研发费用率可比公司研发费用率 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公

140、司公告，安信证券研究中心 6.2.6.2.资本结构已恢复健康，运营效率领先资本结构已恢复健康，运营效率领先 公司资产负债率已恢复健康，在手现金充足。公司资产负债率已恢复健康，在手现金充足。清理了前任股东及节能等业务相关负债后，2022年公司资产负债率已恢复健康水平且在手现金充足。公司收现比处于较低水平，一方面是由于公司 2009 年后并表的非核心子公司应收账款较高，这部分影响在 2019 年公司处置非核心子公司后逐渐恢复；另一方面是公司通过银行票据核算业务较多，2020 年公司开始通过应收款项融资解决应收未收的问题，2020 年后公司收现比开始逐渐提升，但目前票据结算仍为公司主要模式，2023

141、H1 由于公司流动性宽裕而减少供应链金融凭据贴现（2023H1 公司应收款项融资贴现损失为 0），与之相对的是公司应收款项融资迅速增加。2018-2023H1 公司应收账款分别为 22.8/17.1/10.7/11.5/14.5/17.5 亿元，公司对应收账款的计提标准相比同业公司更宽松，但从 2023H1 应收账款账龄来看，公司一年以内应收账款占比为 97.5%，即使我们做最坏打算将一年以上的应收账款全部计提坏账，影响也仅在 4385 万元，约占 2022 年公司净利润的 5%。另外公司下游格力和美的等大客户现金流情况良好，且 2018-2023H1 应付账款周转率呈下降趋势。2021-20

142、22 年公司在收现比较低的情况下实现了较高的净现比，表明公司对上游供应商的占款能力也较强（自 2007 年开始，公司应收账款周转率均高于应付账款周转率）。综合以上分析，我们认为盾安结构性调整后，应收账款及计提标准问题对公司影响有限，且未来汽零业务的放量亦将提高公司的收现比水平，公司回收现金问题不大。0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%20002222023H12023H1盾安环境盾安环境三花智控三花智控汉宇集团汉宇集团朗迪集团朗迪集团银轮股份银轮股份拓普集团拓普集团0%0%2%2%4%4%6%6%8%8%2018

143、200202020202222023H12023H1盾安环境盾安环境三花智控三花智控汉宇集团汉宇集团朗迪集团朗迪集团银轮股份银轮股份拓普集团拓普集团0%0%2%2%4%4%6%6%8%8%20002222023H12023H1盾安环境盾安环境三花智控三花智控汉宇集团汉宇集团朗迪集团朗迪集团银轮股份银轮股份拓普集团拓普集团0%0%2%2%4%4%6%6%8%8%20002222023H12023H1盾安环境盾安环境三花智控

144、三花智控汉宇集团汉宇集团朗迪集团朗迪集团银轮股份银轮股份拓普集团拓普集团公司深度分析公司深度分析/盾安环境盾安环境 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。36 图图58.58.2018-2023H1 可比公司资产负债率可比公司资产负债率 图图59.59.公司经营现金公司经营现金流流净额净额、收收现比与现比与净净现比现比情况情况 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 图图60.60.2020-2023H1 盾安环境账龄情况盾安环境账龄情况 图图61.61.2020-2023H1 盾安三花应收账款计提盾安三花应收账款计提（万元）（万元）资

145、料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 图图62.62.2018-2023H1 盾安下游大客户现金流和应付账款周转率情况盾安下游大客户现金流和应付账款周转率情况 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 表表1818：盾安环境盾安环境和同业公司应收账款计提比例和计提和同业公司应收账款计提比例和计提坏账坏账情况情况 项目项目 盾安环境盾安环境 三花智控三花智控 1 年以内应收账款计提比例 5%5%1-2 年应收账款计提比例 7%10%2-3 年应收账款计提比例 10%30%3 年以上应收账款计提比例 50%50%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80

146、%100%100%20002222023H12023H1盾安环境盾安环境三花智控三花智控汉宇集团汉宇集团朗迪集团朗迪集团银轮股份银轮股份拓普集团拓普集团-60%-60%-10%-10%40%40%90%90%140%140%-5-50 05 50252520002222023H12023H1货币现金（亿元）货币现金（亿元）经营活动现金净额经营活动现金净额(亿元）亿元）盾安环境收现比（右轴）盾安环境收现比（右轴）三花智控收现比三花智控收现比盾安

147、环境净现比（右轴）盾安环境净现比（右轴）三花智控净现比三花智控净现比92.15%92.15%87.36%87.36%95.86%95.86%97.49%97.49%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%20202020202222023H12023H11 1年以内年以内1 1-2 2年年2 2-3 3年年3 3-4 4年年4 4-5 5年年5 5年以上年以上0 02,0002,0004,0004,0006,0006,0008,0008,00010,00010,00020202020202222023H12023H1盾

148、安环境盾安环境三花智控三花智控0 01 12 23 34 45 56 60 05050020020025025030030035035040040045045020002222023H12023H1格力经营现金流净额（亿元）格力经营现金流净额（亿元）美的经营现金流净额美的经营现金流净额格力应付账款周转率格力应付账款周转率(右轴）右轴）美的应付账款周转率美的应付账款周转率公司深度分析公司深度分析/盾安环境盾安环境 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。37 5 年以上应收账款计提比例 1

149、00%50%2020 年应收账款合计计提坏账准备 1387 万元 2759 万元 2021 年应收账款合计计提坏账准备 3060 万元 6212 万元 2022 年应收账款合计计提坏账准备 1381 万元 9361 万元 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 存货周转率和应收账款周转率同业领先。存货周转率和应收账款周转率同业领先。公司存货周转率及应收账款周转率均处于行业领先水平，主要原因为公司专注制冷配件生产业务，叠加龙头规模优势显著，造就了较强的对上游占款能力。图图63.63.2018-2023H1 可比公司存货周转率可比公司存货周转率 图图64.64.2018-2023H1 可比公司应收账

150、款周转率可比公司应收账款周转率 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 0 02 24 46 68 820002222023H12023H1盾安环境盾安环境三花智控三花智控汉宇集团汉宇集团朗迪集团朗迪集团银轮股份银轮股份拓普集团拓普集团0 02 24 46 68 8820020202222023H12023H1盾安环境盾安环境三花智控三花智控汉宇集团汉宇集团朗迪集团朗迪集团银轮股份银轮股份拓普集团拓普集团公司深度分析公司深度分析

151、/盾安环境盾安环境 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。38 7.7.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 7.1.7.1.盈利预测盈利预测 主要盈利预测假设：主要盈利预测假设：制冷配件业务：制冷配件业务：根据上文空调行业及阀件行业预测数据，我们认为盾安制冷配件业务将随空调市场稳定发展，2023-2025 年保持 10%左右增速，且由于电子膨胀阀等高毛利产品增速高于传统阀件，盾安制冷配件毛利率将有所改善。制冷设备业务：制冷设备业务：根据上文对核电/数据中心设备的分析，我们认为盾安制冷设备业务将充分受益于我国核电新周期的重启，数据中心/智算中心等的快速建设有望推动盾安数据

152、中心空调快速增长，同时政策将提振商用中央空调市场，整体来看盾安制冷设备业务在核电业务增长后，未来将稳中有升。汽车零部件业务：汽车零部件业务：根据上文对汽零业务的分析，我们认为盾安依托领先的大口径阀技术迅速导入优质厂商供应链，随着新产能的投产，需求和供给双重放量，汽零业务有望迎来量利双升，我们认为盾安汽零业务营收将快速增长，毛利率将大幅上升。且规模效应下，即使车厂有降本需求，毛利率后续仍可以保持相对稳定的状态。综上，我们对盾安环境 2023-2025 年经营预期如下：表表1919：公司盈利预测拆分公司盈利预测拆分 财务摘要财务摘要 单位单位 2022022 2A A 2022023 3E E 2

153、022024 4E E 2022025 5E E 营业收入营业收入 亿元亿元 101.44101.44 115.08 115.08 129.23 129.23 145.64 145.64 毛利率毛利率%17.0117.01 19.18 19.18 19.55 19.55 20.20 20.20 期间费用率期间费用率%10.8810.88 11.18 11.18 11.32 11.32 11.26 11.26 净利润净利润 亿元亿元 8.398.39 7.05 7.05 8.88 8.88 10.90 10.90 国内业务收入国内业务收入 亿元亿元 81.6381.63 93.93 93.93

154、106.73 106.73 121.77 121.77 制冷配件 亿元 57.34 64.47 68.34 71.62 毛利率%14.96 16.18 16.82 17.21 家空电子膨胀阀-格力 亿元 1.75 2.52 3.51 4.14 毛利率%30 30.00 30.00 30.00 家空电子膨胀阀-非格力 亿元 1.72 2.69 3.21 3.79 毛利率%30 30.00 30.00 30.00 家用其他制冷配件-格力 亿元 15.2 18.70 18.70 18.70 毛利率%12.36 13.08 12.60 12.50 家用其他制冷配件-非格力 亿元 27.2 24.44

155、19.75 18.52 毛利率%12.36 13.08 12.60 12.50 商用制冷配件商用制冷配件-格力格力 亿元亿元 0 0 0.00 0.00 2.66 2.66 4.97 4.97 毛利率毛利率%2020 0.20 0.20 0.20 0.20 0.20 0.20 商用制冷配件-非格力 亿元 11.47 16.12 20.50 21.49 毛利率%20 20.00 20.00 20.00 制冷设备 亿元 14.9 16.77 20.98 23.39 毛利率%24.05 25.00 25.50 25.50 汽车热管理 亿元 2 4.69 9.41 18.75 汽车热管理-比亚迪 亿元

156、 0.79 2.69 4.89 10.40 毛利率%17 22.00 25.00 24.50 汽车热管理-非比亚迪 亿元 1.08 2.00 4.52 8.36 毛利率%18 22.00 26.00 25.50 海外收入海外收入 亿元亿元 19.8119.81 21.15 21.15 22.51 22.51 23.87 23.87 制冷配件 亿元 19.81 21.15 22.51 23.87 其他制冷配件 亿元 19.11 20.10 21.16 22.29 毛利率%22.47 29.34 26.00 26.00 家空电子膨胀阀 亿元 0.69 1.04 1.34 1.59 毛利率%35 3

157、5.00 35.00 35.00 资料来源：安信证券研究中心预测 公司深度分析公司深度分析/盾安环境盾安环境 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。39 7.2.7.2.估值及投资建议估值及投资建议 相对估值：相对估值：考虑到盾安环境主要业务为空调制冷配件、工商用和特种制冷设备以及汽车热管理零部件，此三种业务下游成长性有一定差距，因此我们采用分部估值方法：1.预测盾安环境 2024 年制冷配件营收为 90.8 亿元，业绩为 6.4 亿元。制冷配件可比公司选取同星科技、金海高科、东方电热，考虑到同星科技及东方电热均含有汽车及新能源业务，给予 10%的估值折价，则此部分业务对

158、应 2024 年 16.7X PE，106.9 亿元市值；2.预测盾安环境 2024 年汽车零部件营收为 9.4 亿元，业绩为 0.9 亿元。汽零可比公司选取三花智控、银轮股份、拓普集团，考虑到盾安仍未进入北美 T 客户供应链，给予 9%的估值折价，则此部分业务对应 2024 年 21.3X PE，18.8 亿元市值；3.预测盾安环境 2024 年制冷设备营收为 21.0 亿元，业绩为 2.0 亿元。制冷设备可比公司选取申菱环境、英维克、美的集团，则此部分业务对应 2024 年 19.8X PE，38.8 亿元市值。综上所述，盾安环境 2024 年综合市值为 164.4 亿元，对应 2024

159、年 18.5X PE，目标价 15.54元/股。表表2020：可比公司估值水平（截至可比公司估值水平（截至 2022023 3/1212/2525）公司名称公司名称 证券代码证券代码 股价股价 EPSEPS PEPE 2 2022A022A 2 2023E023E 2 2024E024E 2 2025E025E 2 2022A022A 2 2023E023E 2 2024E024E 2 2025E025E 空调零部件空调零部件 同星科技 301252.SZ 39.93 1.41 1.55 1.96 2.40 28.3 25.8 20.3 16.6 金海高科 603311.SH 10.08 0.

160、36 0.36 0.48 0.61 28.0 27.9 21.0 16.5 东方电热 300217.SZ 5.30 0.21 0.41 0.37 0.46 25.2 12.9 14.2 11.5 平均估值平均估值 27.2 27.2 22.2 22.2 18.5 18.5 14.9 14.9 汽车零部件汽车零部件 三花智控 002050.SZ 29.08 0.69 0.87 1.09 1.31 42.1 33.4 26.7 22.2 银轮股份 002126.SZ 17.95 0.48 0.76 1.02 1.37 37.4 23.7 17.5 13.2 拓普集团 601689.SH 73.91

161、 1.54 2.07 2.85 3.81 48.0 35.6 26.0 19.4 平均估值平均估值 42.7 42.7 30.9 30.9 23.4 23.4 18.2 18.2 制冷设备制冷设备 申菱环境 301018.SZ 25.52 0.69 0.86 1.19 1.55 37.0 29.6 21.4 16.5 英维克 002837.SZ 25.97 0.64 0.69 0.93 1.25 40.6 37.8 27.9 20.8 美的集团 000333.SZ 52.67 4.21 4.78 5.26 5.66 12.5 11.0 10.0 9.3 平均估值平均估值 30.0 30.0 2

162、6.1 26.1 19.8 19.8 15.5 15.5 资料来源：Wind、安信证券研究中心 注：三花智控、美的集团盈利预测采用安信证券研究中心家电组预测数据，其他可比公司均为 wind 一致预期，收盘价截至 2023 年 12 月 25 日 表表2121：2 2024024 年年盾安环境分部估值盾安环境分部估值 业务业务 营收营收（亿元）（亿元）毛利毛利（亿元）（亿元）业绩业绩（亿元）（亿元）PEPE 市值市值（亿元）（亿元）制冷配件 90.8 17.5 6.4 16.7 106.9 汽车零部件 9.4 2.4 0.9 21.3 18.8 制冷设备 21.0 5.3 2.0 19.8 38

163、.8 合计合计 16164 4.4 4 资料来源：Wind、安信证券研究中心 现金流折现估值主要假设如下：现金流折现估值主要假设如下：1）选择十年期国债到期收益率 2.6%作为无风险利率。公司深度分析公司深度分析/盾安环境盾安环境 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。40 2）选择 2005 年至今（截止 2023 年 12 月 26 日）沪深 300 年化平均收益率作为市场投资组合，预期收益率 Rm，参数设置为 6.77%，风险溢价为 4.17%。3）盾安环境 2008 年至今的均值 1.07，参数设置为 1.07。4）将公司预测期分为三阶段：20232026 年为第

164、一阶段，逐年预测；20272034 年为第二阶段，预计公司家电业务随行业稳定发展，汽车零部件业务随着新能源汽车的智能化升级仍有快速发展机遇，给予 3%的增长率；2034 年以后为第三阶段。公司家电业务以替换需求为主，汽车零部件业务稳定出货，给予公司永续增长率 1%。根据上述假设，我们采用 FCFE 折现法对公司进行估值，测算公司的权益价值为 207.7 亿元，对应每股权益价值为 19.66 元。表表2222：盾安环境盾安环境 FCFEFCFE DCFDCF 模型中的关键假设及估值（模型中的关键假设及估值（2 2023102312 22 25 5）估值假设估值假设 权益权益 FCFEFCFE 估

165、值估值 无风险利率 2.60%显性预测（亿元）21.9 风险溢价 4.17%半显性预测（亿元）66.1 系数 1.07 永续价值（亿元）119.7 Rm 6.77%权益价值（亿元）207.7 Ke 7.06%总股本（百万）10.6 WACC 6.88%每股权益价值 19.66 永续增长率 1.00%股价（20231225）13.45 资料来源：Wind，安信证券研究中心预测 表表2323：盾安环境盾安环境 FCFEFCFE DCFDCF 模型敏感性分析（单位：元）模型敏感性分析（单位：元）永续增长率永续增长率 KeKe 0.00%1.00%2.00%3.00%10.00%12.15 12.77

166、 13.54 14.53 9.00%13.69 14.53 15.62 17.07 8.00%15.63 16.82 18.41 20.63 7.00%18.13 19.87 22.32 25.98 6.00%21.49 24.17 28.20 34.90 资料来源：Wind，安信证券研究中心预测 投资建议：投资建议：公司是空调制冷配件龙头企业，随着汽零业务放量将迎来业绩快速增长。公司 2023-2025 年预计分别实现营收 115.1/129.2/145.6 亿元，归母净利润 7.1/8.9/10.9 亿元。综合相对估值和绝对估值，我们首次覆盖盾安环境给予买入-A 的投资评级，12 个月目标

167、价为 15.54 元/股，对应 2024 年 18.5X PE。公司深度分析公司深度分析/盾安环境盾安环境 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。41 8.8.风险提示风险提示 1 1）行业竞争格局恶化风险）行业竞争格局恶化风险 新能源汽车热管理头部企业的竞争和新玩家的进入有可能导致行业竞争格局恶化，公司盈利能力下降 2 2）国家产业政策变动风险）国家产业政策变动风险 新能源汽车行业受国家产业政策影响较大，若后续政策方向发生变化，可能影响行业发展的速度。3 3）客户开拓不及预期风险）客户开拓不及预期风险 如公司新能源汽车客户开拓速度和市占率提升速度不及预期，会影响公司业绩

168、增长。4 4）原材料价格波动风险）原材料价格波动风险 公司核心产品原材料为大宗商品，虽然公司部分产品有价格联动机制，但如因宏观经济环境变化导致原材料价格出现较大波动，将会对公司经营业绩产生一定影响。5 5）假设及盈利预测不及预期的风险假设及盈利预测不及预期的风险 本文对盾安各业务进行了严谨分析，其中涉及多项假设。本文已尽量将合理且保守地进行假设，但假设和预测不及预期的可能性仍然存在。公司深度分析公司深度分析/盾安环境盾安环境 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。42 附录附录 盾安环境发展历程盾安环境发展历程 图图65.65.盾安环境发展历程盾安环境发展历程 资料来源：

169、公司公告，公司官网，安信证券研究中心 截至目前，盾安环境在截至目前，盾安环境在 2 2 年扩张的非核心业务子公司已基本处置完毕（节能业务子年扩张的非核心业务子公司已基本处置完毕（节能业务子公司浙江盾安节能仍持有公司浙江盾安节能仍持有 5 56%6%沈阳热源（小微企业，对盾安业绩几无影响）股权和天津节能沈阳热源（小微企业，对盾安业绩几无影响）股权和天津节能（债务已在转让其股权时全部处理完毕）（债务已在转让其股权时全部处理完毕）3 35%5%股权）。股权）。除天津节能业绩承诺外（因天津节能未除天津节能业绩承诺外（因天津节能未完成业绩承诺，盾安完成业绩承诺，盾安仍仍需要

170、补偿水发能源需要补偿水发能源 6 6300300 万左右的业绩承诺差额，目前该部分补偿金万左右的业绩承诺差额，目前该部分补偿金额额的具体数额的具体数额处于专项审计流程中，截至处于专项审计流程中，截至 2 2023023Q Q3 3 未在报表中确认未在报表中确认，待专项审计完成后，待专项审计完成后，2 2022022年确认的年确认的 4 4700700 万元减值亦有万元减值亦有部分部分冲回可能冲回可能），），因子公司处置和原股东担保引起的债务影响因子公司处置和原股东担保引起的债务影响也已全部处理。也已全部处理。盾安环境处置子公司情况盾安环境处置子公司情况 表表2424：盾安环境处置子公司情况盾安

171、环境处置子公司情况 年份年份 事件事件 意义意义 2007 年 向控股股东盾安控股集团子公司盾安精工集团定向增发 9000 万股，收购其旗下全部制冷产业（包括盾安禾田 70%股权、珠海华宇金属 70%股权、重庆华超金属100%股权、天津华信机械 100%股权、苏州华越金属 100%股权、美国盾安精工100%股权和部分土地厂房 新注入公司大幅增厚公司业绩 2009 年 设立内蒙古盾安光伏科技有限公司 进入光伏发电、多晶硅生产领域 2010 年 设立“浙江盾安冷链系统有限公司”，收购“南通大通宝富风机有限公司”“太原矩能再生能源供热有限公司”。进入冷链、风机制造与可再生能源供热领域 2011 年

172、收购“沈阳热源”、“天津临港”、“上海风神”等企业 继续加码污水源热泵、特种空气与工业余热利用等领域 2013 年 将太原炬能股权与天津节能互换，控股“天津节能系统有限公司”；向股东盾安控股出售内蒙古盾安光伏科技等股权，剥离光伏资产 继续加码投资工业余热处理领域，退出光伏领域 2014 年 协议受让“武安顶峰热电有限公司”100%股权、与美国麦克勒斯合资设立盾安传感科技有限公司，出售盾安冷链 90%股权 进入 MEMS 传感器领域 2015 年 出资 6000 万元认购机器人企业遨博智能 22.22%股份 投资机器人领域 公司深度分析公司深度分析/盾安环境盾安环境 本报告版权属于安信证券股份有

173、限公司，各项声明请参见报告尾页。43 2016 年-2017 年 收购精雷电器，设立“盾安汽车热管理科技有限公司”，转让“天津临港”股权 外延内生双重加码进入汽车热管理领域 2018 年 控股股东盾安控股出现流动性危机，公司开始剥离非核心业务 开始聚焦主业，剥离非核心业务 2019 年 公司出售天津节能 65%股权（公司全部承担天津节能股权转让前的或有负债），转让“上海风神”“武安顶峰”等子公司 开始剥离余热处理、节能、特种空气等业务 2020 年 处置“南通大通宝富风机”债券损失、盾安供热不动产及设备资产转让损失、注销美国盾安精工、解散清算盾安传感科技有限公司、“精雷电器”破产重组、挂牌出售

174、“江苏大通风机”，8025 万出售遨博智能股权 继续处置非核心业务，退出风机、传感器业务，退出机器人领域投资 2021-2023 年 盾安环境非核心资产基本处理结束（盾安环境全资子公司浙江盾安节能仍持有56%沈阳热源股权（小微企业，业绩影响可忽略，2023 年 6 月招投标出售中）和天津节能（债务已在转让其 65%股权时处理完毕）35%股权）重新聚焦主业 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 盾安环境债务变化情况盾安环境债务变化情况 表表2525：盾安环境债务变化情况盾安环境债务变化情况 时间时间 事件事件 2018 年 公司与盾安控股互保 10 亿元 2020 年 盾安控股流动性危机后，优化

175、担保结构，公司与盾安控股互保金额降低为 7.5 亿元 2020 年 公司为盾安控股的担保计提担保损失 6.33 亿元 2021 年 3 月 公司合计负债 35 亿元，其中自有金融债务 27.67 亿元；为盾安控股担保的或有金融债务本息 7.66 亿元，公司计划五年内清还债务，第一年计划清偿 3.8 亿元，第二年计划清偿 6.1 亿元，第三年计划清偿 6.5 亿元，第四年计划清偿 8 亿元，第五年计划清偿9.5 亿元 2021 年 6 月 根据谨慎性原则补记为盾安控股担保损失 2524 万元，已累计计提为盾安控股担保损失 6.58 亿元 2022 年 4 月 为解决合计关联担保本息 6.66 亿

176、元，现有股东格力与原有股东盾安控股签订关于解决关联担保事宜的专项协议，约定盾安控股和格力电器分别承担关联担保债务的 50%，最迟不晚于 2022 年 5 月 15 日前清偿完毕，并解除盾安环境所承担的担保义务 2022 年 6 月 收到关联担保债权人催款通知，要求公司必须与 2022 年 6 月 30 日清偿关联担保债务，公司支付 3.33 亿清偿款，公司其余的 3.5 亿元关联担保债务本息由盾安控股清偿完毕 2022 年 10 月 公司收到格力支付的关联担保债务补偿款共 2.33 亿元，除原有的 50%担保债务外，原股东盾安控股进一步承担了盾安环境担保债务1 亿元，格力已履行完毕承担盾安环境

177、关联担保债务最终兜底责任作出的承诺 2022 年报 公司冲回盾安控股累计承担的债务 4.31 亿元。为剥离非核心业务，控股节能业务的全资子公司浙江盾安节能与水发能源签订协议转让天津节能 65%股权，协议约定浙江盾安节能承担天津节能股权转让前存在的或有负债 6061 万元（天津节能或有负债主要来自于向其供热项目的施工单位（弘毅建设等）支付工程款和利息损失）2023 年上半年 公司半年报“营业外支出”确认“天津节能”的或有负债 9308.13 万 2023 年 8 月 公司签订三方支付协议，修正确认公司将承担“天津节能的”8925.26 万元债务，预计将减少公司 2023 年合并净利润 8925.

178、26万元，公司仍有 2019-2022 年天津节能合计未完成业绩承诺的补偿需支付给水发能源（详见表 21）资料来源：公司公告，安信证券研究中心 表表2626：天津节能承诺业绩完成情况天津节能承诺业绩完成情况 项目项目 2 2019019 2 2020020 2 2021021 2 2022022 合计合计 天津节能承诺业绩（亿元）0.75 0.97 0.98 1.06 3.77 天津节能实际业绩（亿元）已达成 1.02 0.51 0.38 1.91 未完成业绩（亿元）-0.05 0.47 0.68 1.11 备注 未披露具体金额，但根据2019 年盾安环境年报，已达成业绩目标 超出部分未在报表

179、确认收益 2022 年报投资净收益已确认差额减值 仍在进行专项审计，未与报表中确认 约有约有 6 6300300 万左万左右差额减值需右差额减值需确认确认（注：最（注：最终结果需以公终结果需以公司专项审计结司专项审计结果为准，前述果为准，前述确认减值仍有确认减值仍有冲回可能）冲回可能）资料来源：盾安环境公告，水发能源公告，安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/盾安环境盾安环境 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。44 Table_Finance2 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 利润表利润表 财务指标财务指标 （亿元亿元）2021A2021A

180、 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入营业收入 98.4 101.4 115.1 129.2 145.6 成长性成长性 减:营业成本 82.3 84.2 93.0 104.0 116.2 营业收入增长率 33.3%3.1%13.4%12.3%12.7%营业税费 0.4 0.5 0.6 0.6 0.7 营业利润增长率-274.0%12.1%65.6%15.4%22.2%销售费用 2.6 2.8 3.7 4.1 4.7 净利润增长

181、率-140.5%107.0%-15.9%25.7%22.8%管理费用 3.1 2.9 3.7 4.4 4.9 EBITDA 增长率 35.0%2.7%50.6%18.7%21.0%研发费用 3.7 3.9 4.3 4.8 5.4 EBIT 增长率 78.1%2.5%58.9%18.4%21.5%财务费用 1.2 1.0 0.6 0.6 0.7 NOPLAT 增长率-541.3%7.5%42.0%15.3%21.7%资产减值损失-0.1-0.1-0.2-0.1-0.1 投资资本增长率-13.1%6.0%14.9%0.7%12.1%信用减值损失-0.7-1.1-0.1-0.1-0.1 净资产增长率

182、 28.2%116.6%19.0%21.0%21.3%加:投资和汇兑收益 0.3-0.1-0.2 0.2 0.2 营业利润营业利润 5.0 5.6 9.3 10.7 13.1 利润率利润率 加:营业外净收支-0.5 3.7-1.0-0.3-0.3 毛利率 16.3%17.0%19.2%19.5%20.2%利润总额利润总额 4.5 9.3 8.3 10.4 12.8 营业利润率 5.1%5.5%8.1%8.3%9.0%减:所得税 0.5 1.0 1.2 1.6 1.9 净利润率 4.1%8.3%6.1%6.9%7.5%净利润净利润 4.1 8.4 7.1 8.9 10.9 EBITDA/营业收入

183、 7.8%7.8%10.3%10.9%11.7%EBIT/营业收入 6.0%6.0%8.4%8.9%9.6%资产负债表资产负债表 运营效率运营效率 （亿元亿元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 固定资产周转天数 35 33 29 26 22 货币资金 10.5 15.7 17.3 24.1 27.8 流动营业资本周转天数 53 51 53 54 54 交易性金融资产 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 流动资产周转天数 240 225 219 223 228 应收帐款 19.8 20.9 23.8 26.5 30.

184、2 应收帐款周转天数 71 72 70 70 70 应收票据-存货周转天数 50 48 48 48 48 预付帐款 0.5 0.7 0.6 0.8 0.8 总资产周转天数 307 291 276 275 275 存货 14.8 12.1 18.9 15.7 23.0 投资资本周转天数 101 94 92 88 83 其他流动资产 17.7 14.0 15.4 16.9 18.6 可供出售金融资产-投资回报率投资回报率 持有至到期投资-ROE 23.4%23.0%16.3%17.0%17.3%长期股权投资 3.0 2.8 2.8 2.8 2.8 ROA 4.8%10.3%7.4%8.6%9.1%

185、投资性房地产 0.5 0.4 0.4 0.4 0.4 ROIC 18.5%22.9%30.7%30.8%37.2%固定资产 9.3 9.2 9.3 9.2 9.0 费用率费用率 在建工程 0.9 0.5 0.8 0.9 1.2 销售费用率 2.6%2.8%3.2%3.2%3.2%无形资产 2.0 1.8 1.7 1.6 1.5 管理费用率 3.1%2.8%3.3%3.4%3.4%其他非流动资产 3.6 3.2 3.5 3.7 4.1 研发费用率 3.8%3.8%3.7%3.7%3.7%资产总额资产总额 82.6 81.5 94.7 102.8 119.5 财务费用率 1.2%1.0%0.5%0

186、.5%0.5%短期债务 17.4 8.2 9.6 8.0 5.0 四费/营业收入 10.7%10.4%10.7%10.8%10.8%应付帐款 21.6 20.9 25.3 25.6 31.2 偿债能力偿债能力 应付票据 5.8 5.2 7.2 6.7 8.8 资产负债率 80.2%56.6%55.5%50.4%48.2%其他流动负债 13.6 7.1 7.3 8.0 8.8 负债权益比 405.1%130.2%124.7%101.5%93.0%长期借款 5.0 2.5 1.0 1.0 1.0 流动比率 1.09 1.53 1.55 1.74 1.87 其他非流动负债 2.9 2.1 2.3 2

187、.5 2.8 速动比率 0.83 1.24 1.16 1.42 1.44 负债总额负债总额 66.3 46.1 52.6 51.8 57.6 利息保障倍数 4.90 6.23 16.83 17.75 19.14 少数股东权益-1.0-1.0-1.1-1.1-1.1 分红指标分红指标 股本 9.2 10.6 10.6 10.6 10.6 DPS(元)-留存收益 8.2 25.6 32.7 41.5 52.4 分红比率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%股东权益股东权益 16.4 35.4 42.2 51.0 61.9 股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%现金流量表现金流量表

188、 业绩和估值指标业绩和估值指标 （亿元亿元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 净利润 4.0 8.4 7.1 8.9 10.9 EPS(元)0.38 0.79 0.67 0.84 1.03 加:折旧和摊销 1.8 1.9 2.2 2.6 3.1 BVPS(元)1.64 3.45 4.09 4.93 5.96 资产减值准备 0.8 1.2-PE(X)33.6 16.2 19.3 15.3 12.5 公允价值变动损

189、失 0.1-0.1-0.1-0.1 PB(X)7.8 3.7 3.1 2.6 2.2 财务费用 1.3 1.3 0.6 0.6 0.7 P/FCF-57.1-22.4 64.7 19.2 33.4 投资收益-0.3 0.1 0.2-0.2-0.2 P/S 1.4 1.3 1.2 1.1 0.9 少数股东损益-0.1-EV/EBITDA 17.5 16.4 10.5 8.2 6.4 营运资金的变动-0.1-3.7-4.2-0.6-4.3 CAGR(%)30.8%9.2%-188.0%30.8%9.2%经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 5.2 12.7 5.6 11.2 10.1 PEG

190、1.1 1.8-0.1 0.5 1.4 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 2.4-3.4-2.5-2.2-2.7 ROIC/WACC 2.7 3.3 4.5 4.5 5.4 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 -12.4-3.7-1.5-2.2-3.7 REP 1.9 1.4 0.9 0.8 0.6 资料来源：资料来源：WindWind 资讯，安信证券研究中心预测资讯，安信证券研究中心预测 公司深度分析公司深度分析/盾安环境盾安环境 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。45 公司评级体系公司评级体系 收益评级：买入 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 30

191、0 指数 15%及以上；增持 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%（含）至 15%；中性 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%（含）至 5%；减持 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%（含）；卖出 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；风险评级：A 正常风险，未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B 较高风险，未来 6 个月的投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责

192、、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客

193、户发布。公司深度分析公司深度分析/盾安环境盾安环境 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。46 免责声明免责声明 。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发

194、布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任

195、何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，

196、请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 1919 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 楼楼 邮邮 编：编：5 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路 638638 号国投大厦号国投大厦 3 3 层层 邮邮 编：编：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编：编：4