1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 铜铜 2023 年年 12 月月 29 日日 西部矿业（601168）深度研究报告 强推强推（首次）（首次）西部矿企西部矿企龙头，龙头，未来铜、钼金属增长未来铜、钼金属增长潜力大潜力大 目标价：目标价：17.55 元元 当前价：当前价：14.27 元元 公司铜铅锌铁钼等多金属资源丰富公司铜铅锌铁钼等多金属资源丰富。公司拥有 14 座矿山，包括 7 座有色金属矿山、6 座铁及铁多金属矿山和 1 座盐湖矿山。截至 2023

2、 年 H1，公司保有铜金属量 618 万吨，保有铅金属量 165 万吨、锌金属量 288 万吨、钼金属量 37万吨、铁 2.6 亿吨。铜、钼主力矿山玉龙铜矿未来产量增长潜力大。铜、钼主力矿山玉龙铜矿未来产量增长潜力大。公司共有 5 个含铜矿山，其中玉龙铜矿和内蒙古获各琦铜矿是公司的主力铜矿，2022 年，公司共保有铜金属量 625 万吨，铜资源储量居国内前列。1）玉龙铜矿）玉龙铜矿（58%）为国内第二大单体矿山，2022 年铜精矿产量 13.15 万吨，产量规模居国内矿山第二，2023 年4 月，玉龙铜矿一二选厂技术改造提升项目正式启动，23 年 11 月投产，玉龙铜矿一二选厂矿石处理量提升至

3、 450 万吨/年，一二三选厂矿石处理量由 1989万吨/年提升至 2280 万吨/年，预计铜精矿产量增量近 2 万吨。2）获获各琦铜矿各琦铜矿（100%）为国内重要铜矿之一，2022 年铜矿石处理量 160 万吨，铜精矿年产量 1.5 万吨，未来规模基本稳定。铁主力矿山扩产建设中，预计铁主力矿山扩产建设中，预计 2025 年贡献增量。年贡献增量。公司拥有铁及铁多金属矿山6 座，其中双利铁矿双利铁矿（100%）为公司主力铁矿山，当前二号铁矿改扩建项目建设中，总投资 9.36 亿元，设计采出铁矿石 300 万吨/年、铜矿石 20 万吨/年、铅锌矿石 20 万吨/年，预计 2025 年完工，此外，

4、双利铁矿选矿系统生产能力正由 200 万吨/年升级为 300 万吨/年，预计年产品位为 65%铁精矿 87 万吨。铜铅锌钒多冶铜铅锌钒多冶炼炼产品产品产能增长可期。产能增长可期。公司目前拥有电解铅 10 万吨/年、电解铜21 万吨/年、锌锭 10 万吨/年、锌粉 1 万吨/年、偏钒酸铵 2000 吨/年的产能。新建项目进行中：1）西豫金属）西豫金属（98%）环保升级及多金属综合循环利用改造项目开工建设中，预计 2025 年建成，届时将提升电铅产能 10 万吨、黄金 5吨、白银 313 吨。2）青海铜业）青海铜业（100%）2023 年相继收购并增资同鑫化工（94.94%权益），助力公司延伸冶炼

5、产业链。布局盐湖提镁提锂，打造布局盐湖提镁提锂，打造新的增长极。新的增长极。西部镁业（公司持股 95.94%）拥有高纯氢氧化镁 15.5 万吨/年、高纯氧化镁 13 万吨/年、高纯超细氢氧化镁 2 万吨/年、高纯电熔镁砂 4 万吨/年及高纯烧结镁砂 5 万吨/年的产能，是国内唯一一家生产规模达到 15 万吨以上的盐湖镁资源开发高新技术企业。公司 2022 年收购东台锂资源 27%股权拥有 2 万吨碳酸锂生产线，2023 年通过竞买东台锂资源控股股东泰丰先行 6.29%股权，深度布局盐湖提锂产业链。投资建议投资建议：公司作为西部地区矿业龙头，铜铅锌铁钼等多金属资源丰富，主力矿山增量项目投产在即，

6、同时布局盐湖业务打造公司业绩双轮驱动，公司业绩未来可期。我们预计公司 2023-2025 年实现归母净利润分别为 31.0 亿元、38.0亿元、40.6 亿元，分别同比-10.2%、+22.8%、+6.9%。选取云南铜业、金诚信、铜陵有色、江西铜业、紫金矿业、洛阳钼业为可比公司，根据可比公司 2024年 PE 估值均值 10.8，我们给予公司 2024 年 11 倍 PE，对应目标价 17.55 元，目标价上涨空间 23%，首次覆盖，给予“强推”评级。风险提示风险提示：矿山生产建设不及预期风险矿山生产建设不及预期风险；金属价格波动风险金属价格波动风险；产能扩建项目建产能扩建项目建设不及预期风险

7、设不及预期风险。主要财务指标主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万)39,762 42,191 44,793 46,643 同比增速(%)3.5%6.1%6.2%4.1%归母净利润(百万)3,446 3,095 3,801 4,063 同比增速(%)17.5%-10.2%22.8%6.9%每股盈利(元)1.45 1.30 1.60 1.70 市盈率(倍)10 11 9 8 市净率(倍)2.1 2.1 2.0 2.0 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年12月29日收盘价 证券分析师：马金龙证券分析师：马金龙 邮箱： 执业编号：S0360

8、522120003 证券分析师：刘岗证券分析师：刘岗 邮箱： 执业编号：S0360522120002 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)238,300.00 已上市流通股(万股)238,300.00 总市值(亿元)340.05 流通市值(亿元)340.05 资产负债率(%)63.29 每股净资产(元)6.31 12 个月内最高/最低价 14.56/10.18 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-14%9%32%56%22/1223/0323/0523/0823/1023/122022-12-292023-12-29西部矿业沪深300华创证券研究所华创证券研究所 西部矿业

9、（西部矿业（601168）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本报告详细梳理了公司现有矿山资源情况、冶炼厂生产经营情况及盐湖化工行业布局情况，分析了公司的发展潜力和竞争优势。投资投资逻辑逻辑 一、西部地区矿业龙头，业绩增长态势稳定一、西部地区矿业龙头，业绩增长态势稳定。1.锚定矿冶主业，多年来持续收购优质资产；2.矿山资源储量丰富，业务布局广泛；3.经营业绩稳定增长，铜产品为公司营收和利润的首要来源。二、铜铁钼铅锌等多金属储量丰富，铜、铁矿增产在即业绩空间

10、广阔二、铜铁钼铅锌等多金属储量丰富，铜、铁矿增产在即业绩空间广阔 1.铜业务：公司铜资源储量和铜精矿产量规模位居国内前列，主力矿山玉龙铜矿一二选厂技术改造提升项目投产在即，预计年矿山处理量提升至 2280 万吨。2.铅锌业务：铅锌资源储量丰富，旗下青海锡铁山铅锌矿是国内第二大单体铅锌矿，探矿增储持续进行中。3.铁及其他金属：公司铁矿资源丰富，双利矿业二号铁矿改扩建项目建设中，建设规模 340 万吨/年，预计 2025 年完工。并且，公司还生产镍、钒、钼等其他小金属及金、银等贵金属，增厚了公司的利润。三、冶炼业务：冶炼工艺先进，未来产能增长可期三、冶炼业务：冶炼工艺先进，未来产能增长可期 1.铜

11、冶炼：公司铜冶炼领域主要企业为青海铜业和西部铜材，目前已形成电解铜 21 万吨/年产能。2023 年，为解决副产品硫酸销售问题，延伸铜产业链，青海铜业让同鑫化工 67.69%股权，并进行增资，持股比例增至 94.94%。2.铅锌等其他冶炼：公司除铜冶炼之外还冶炼铅、锌、钒等其他有色金属，拥有锌锭产能 10 万吨/年，电铅产能 10 万吨/年，偏钒酸铵产能 2000 吨/年。西豫金属环保升级及多金属综合循环利用改造项目在建中，扩产后公司电铅产能将达到 20 万吨/年。四、盐湖化工四、盐湖化工业务：积极布局盐湖提镁、提锂行业，打造利润新增长点业务：积极布局盐湖提镁、提锂行业，打造利润新增长点 1.

12、盐湖提镁：西部镁业产能位居国内第一，拥有多项专利技术成果。2.盐湖提锂：收购东台锂资源 27%和其控股股东泰丰先行 6.29%股权，深度布局碳酸锂产业链。五、铜需求仍强劲，库存低位有望支撑铜价五、铜需求仍强劲，库存低位有望支撑铜价 1.铜矿 2024 年供应或将转紧缺，流动性边际改善，利于铜价。2.铅锌矿端紧缺，需求韧性强，有望带来价格中枢震荡。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测（1）铜：假设 23-25 年矿山铜销量分别为 13.4/16/16.7 万吨，电解铜销量均为20 万吨，公司铜矿价格增速为 1%、0%、0%，铜精矿单位成本均为 2.5 万元/吨，电解铜价格为 6.8 万

13、元/吨，粗炼费为 90 美元/吨；（2）钼：假设 23-25 年销量为 3541/3900/4000 吨，均价增速为 35%、0%、0%，单吨成本维持 22 年水平；（3）铁：假设 23-25 年铁精粉销量为 125/150/150 万吨，价格增速为-1%、0%、0%，毛利率维持 22 年；（4）锌铅精矿：假设 23-25 年公司锌精矿销量为11.73/11/12 万吨，铅精矿销量分别为 5.66/5.5/6 万吨，锌铅价格分别均为 2.1 万元/吨、1.56 万元/吨，单位成本均为 1 万元/吨；（5）锂：假设 23-25 锂价为20/12/12 万元/吨，东台碳酸锂产量分为 1.2/1.2

14、/1.2 万吨，产销率为50%/100%/100%，完全成本均为 4 万元/吨；此外，假设公司贸易业务收入分别+10%、+5%、+5%，其他采选冶业务 23-25 年收入增速均为 10%，毛利率均维持 22 年水平。我们预计公司 23-25 年实现归母净利润分别为 31.0 亿元、38.0亿元、40.6 亿元，分别同比-10.2%、+22.8%、+6.9%。根据可比公司 2024 年 PE均值 10.8，我们给予公司 2024 年 11 倍 PE，对应目标价 17.55 元，目标价上涨空间 23%，首次覆盖，给予“强推”评级。hYcZqVnYyX9UkU9YMApNmOtR6MbP8OoMnN

15、mOmQfQmMqReRmMnR9PnNyRuOnQvNNZmQqO 西部矿业（西部矿业（601168）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、西部地区矿业龙头，业绩增长态势稳定西部地区矿业龙头，业绩增长态势稳定.9（一）锚定矿冶主业，多年来持续收购优质资产.9（二）矿山资源储量丰富，业务布局广泛.10（三）经营业绩稳定增长，铜产品为公司营收和利润的首要来源.12 二、二、铜铁钼铅锌等多金属储量丰富，铜、铁矿增产在即业绩空间广阔铜铁钼铅锌等多金属储量丰富，铜、铁矿增产在即业绩空间广阔.15（一）铜业务：资源、

16、产量竞争优势明显，主力矿山增产在即空间广阔.15 1、玉龙铜矿：国内第二大单体铜矿，增量项目投产在即盈利空间广阔.16 2、内蒙古获各琦铜矿：国内重要铜矿山之一.18（二）铅锌业务：矿山资源丰富，探矿增储持续进行中.19 1、青海锡铁山铅锌矿：国内第二大单体铅锌矿，公司主力铅锌矿山.20 2、青海大柴旦中间沟断层沟铅锌矿：毗邻锡铁山主矿区，形成青海区域资源补充.21 3、四川呷村银多金属矿：扩能工程推进中，证载规模由 30 万吨提升至 80 万吨.21 4、四川会东大梁铅锌矿：22 年股权收购后成为公司全资矿山.23（三）铁及其他金属矿：生产工艺先进，双利铁矿改扩建进展顺利.23 1、铁：公司

17、铁矿资源丰富，双利铁矿改扩建推进未来可期.23 2、镍金银等金属：镍钼金银等对品种金属丰富，增厚公司利润.27 三、三、冶炼业务：冶炼产品丰富，未来产能增长可期冶炼业务：冶炼产品丰富，未来产能增长可期.29（一）铜冶炼：收购同鑫化工，延伸铜产业链.29 1、青海铜业：增资同鑫化工股权，铜产业链延伸.30 2、西部铜材：阴极铜产能 5 万吨/年.32（二）铅锌等其他冶炼：扩产项目持续推进，电铅冶炼产能将提升一倍.32 四、四、盐湖化工业务：积极布局盐湖提镁、提锂行业，打造利润新增长点盐湖化工业务：积极布局盐湖提镁、提锂行业，打造利润新增长点.36（一）盐湖提镁：西部镁业产能位居国内第一，拥有多项

18、专利技术成果.36（二）盐湖提锂：收购东台锂资源和泰丰先行股权，深度布局碳酸锂产业链.39 1、收购东台锂资源 27%股权，布局碳酸锂行业.39 2、竞买泰丰先行 6.29%股权，形成盐湖锂资源电池正极材料完整产业链.41 五、五、铜铜 2024 年下半年或迎来布局良机，铅锌矿端紧缺有望带来价格中枢震荡年下半年或迎来布局良机，铅锌矿端紧缺有望带来价格中枢震荡.43（一）铜：2024 年下半年或迎布局良机.43（二）锌：矿端紧缺，锌价将保持中枢震荡.45（三）铅：供应稳定，需求韧性强.48 六、六、盈利预测和估值分析盈利预测和估值分析.52 西部矿业（西部矿业（601168）深度研究报告深度研究

19、报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 七、七、风险提示风险提示.54 西部矿业（西部矿业（601168）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表目录图表目录 图表 1 公司发展历程.9 图表 2 公司股权结构图（截至 2023 年 12 月）.10 图表 3 公司总计保有资源储量（万吨）（截至 2023 年上半年）.10 图表 4 公司矿山产能情况（截至 12 月 22 日）.11 图表 5 公司冶炼产能情况（截至 2023 年 6 月 30 日）.11 图表 6 公司矿山领域

20、产品产销量情况（万吨）.12 图表 7 公司冶炼领域产品产销量情况（万吨）.12 图表 8 2018-2023Q1-Q3 公司营业收入情况.12 图表 9 2018-2023Q1-Q3 公司归母净利润情况.12 图表 10 公司 2022 年营业收入结构情况.13 图表 11 公司 2022 年毛利结构情况.13 图表 12 2018-2022 公司三大期间费用情况.13 图表 13 2018-2022 公司期间费用率.13 图表 14 2018-2022 年公司销售净利率、ROE 情况.14 图表 15 2018-2022 公司资产负债率情况.14 图表 16 公司上市以来分红情况.14 图

21、表 17 公司含铜矿山资源储量情况（截至 2022 年末）.15 图表 18 西部矿业 2022 年铜资源储量居国内第四（万吨）.15 图表 19 2018-2023H1 公司铜精矿产量情况.16 图表 20 2021-2022 年铜上市公司铜精矿产量（万吨）.16 图表 21 公司铜板块营业收入及毛利占比.16 图表 22 玉龙铜矿是国内第二大单体铜矿.17 图表 23 玉龙铜矿铜产量规模居国内第二.17 图表 24 玉龙铜业历史改扩建项目情况.17 图表 25 2018-2023H1 玉龙铜业营业收入情况.18 图表 26 玉龙铜业净利润及对公司总净利润贡献比例.18 图表 27 玉龙铜业

22、股权结构图.18 图表 28 湿式凿岩技术.18 图表 29 内蒙古获各琦铜矿资源储量（截至 2022 年）.19 图表 30 2018-2023H1 西部铜业营业收入及同比.19 图表 31 2018-2023H1 西部铜业净利润及同比.19 图表 32 公司主要铅锌矿资源储量情况（截至 2022 年末）.19 图表 33 2018-2023H1 公司铅精矿产量情况.20 西部矿业（西部矿业（601168）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表 34 2018-2023H1 公司锌精矿产量情况.20 图表 35 青海锡铁

23、山铅锌矿实际年产量及品位.20 图表 36 无底柱分段崩落法方案图.21 图表 37 分段空场法方案图.21 图表 38 锡铁山分公司铅锌矿资源储量情况（截至 2022 年末）.21 图表 39 四川呷村银多金属矿资源储量情况.22 图表 40 呷村矿现有选厂基本情况.22 图表 41 2018-2023H1 鑫源矿业营业收入及同比.22 图表 42 2018-2023H1 鑫源矿业净利润及同比.22 图表 43 四川会东大梁铅锌矿实际年产量及品位.23 图表 44 2018-2023H1 会东大梁营业收入情况.23 图表 45 2018-2023H1 会东大梁净利润情况.23 图表 46 公

24、司主要铁矿资源储量情况（截至 2022 年末）.23 图表 47 2019-2023H1 铁精粉及球团产量情况.24 图表 48 内蒙古双利矿业股权结构图.25 图表 49 链篦机回转窑球团生产工艺流程图.25 图表 50 公司主要其他金属矿山资源储量情况（截至 2022 年末）.25 图表 51 格尔木西矿资源旗下资源情况.26 图表 52 青海格尔木西矿资源股权结构图.26 图表 53 公司主要其他金属矿山资源储量情况（截至 2022 年末）.27 图表 54 公司主要其他金属矿山资源储量情况（截至 2022 年末）.27 图表 55 公司精矿含金和精矿含银产量情况.28 图表 56 公司

25、冶炼产品产能和产量情况.29 图表 57 主要铜冶炼企业情况.29 图表 58 2018-2023H1 公司电解铜产量情况.30 图表 59 2018-2022 公司电解铜销量情况.30 图表 60 青海铜业阴极铜项目情况.30 图表 61 富氧底吹熔炼工艺流程图.31 图表 62 青海铜业营业收入和净利润情况.31 图表 63 股权受让前同鑫化工股权结构图.31 图表 64 受让及增资后同鑫化工股权结构图.31 图表 65 氟化工产业链.32 图表 66 2021-2023Q1 同鑫化工营业收入及净利润.32 图表 67 西部铜材营业收入及同比.32 图表 68 西部铜材净利润情况.32 西

26、部矿业（西部矿业（601168）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表 69 公司主要铅锌钒冶炼企业情况.33 图表 70 2018-2023H1 公司电铅产量情况.34 图表 71 2018-2023H1 西豫有色经营情况.34 图表 72 2018-2023H1 公司锌锭产量情况.34 图表 73 近三年公司偏钒酸铵产量情况.35 图表 74 公司银锭产品业绩情况.35 图表 75 公司盐湖化工业务总体情况.36 图表 76 收购前西部镁业股权结构图.37 图表 77 收购及增资后西部镁业股权结构图.37 图表 78

27、青海团结湖镁盐矿资源储量情况.37 图表 79 2021-2023H1 西部镁业高纯镁系产品产量.38 图表 80 2018-2023H1 西部镁业经营业绩.38 图表 81 西部镁业盐湖提镁流程图.38 图表 82 氢氧化镁产业链.38 图表 83 收购前东台锂资源股权结构图（截至 2022 年 2 月 28 日）.39 图表 84 收购及转让后东台锂资源股权结构图（截至 2023 年 6 月）.39 图表 85 东台吉乃尔湖采矿权资源储量（截至 2021 年 12 月）.39 图表 86 盐湖卤水提锂工艺流程.40 图表 87 碳酸锂产业链.40 图表 88 2020-2023H1 东台锂

28、资源营业收入及同比.40 图表 89 竟买前泰丰先行股权结构图.41 图表 90 竞买后泰丰先行股权结构图.41 图表 91 磷酸铁锂产业链.42 图表 92 2020-2022 泰丰先行公司营业收入情况.42 图表 93 2020-2022 泰丰先行公司净利润情况.42 图表 94 全球铜矿、原生精炼铜、再生精炼铜产量累计同比.43 图表 95 中国电解铜产量及累计同比.43 图表 96 全球精炼铜消费量及累计同比.44 图表 97 中国电解铜实际消费量及累计同比.44 图表 98 房屋新开工/施工/竣工/销售面积累计同比(%).44 图表 99 电网、电源基本建设投资完成额累计同比(%).

29、44 图表 100 美国 CPI 通胀或在明年年中降至 2.5%左右.45 图表 101 储量分布情况.46 图表 102 全球及中国锌精矿产量情况.46 图表 103 欧洲天然气价格（美元/百万英热）.46 西部矿业（西部矿业（601168）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表 104 全球、中国精炼锌产量情况（万吨）.46 图表 105 进口锌精矿及国产锌精矿加工费情况.47 图表 106 基础设施建设投资完成额累计同比(%).47 图表 107 中国建筑业 PMI 指数 建筑业新订单指数(%).47 图表 108

30、锌价格震荡运行（元/吨）.48 图表 109 2018-2025 年世界锌精矿、精炼锌供需情况及测算（万吨）.48 图表 110 全球和中国铅矿产量情况.49 图表 111 中国精炼铅产量及结构.49 图表 112 国产铅精矿加工费.49 图表 113 铅锭价格走势图.49 图表 114 2021 年铅下游需求结构占比情况.50 图表 115 2020 年中国铅酸蓄电池下游应用结构情况.50 图表 116 2018-2022 年中国电动自行车销量及增速.50 图表 117 2005 年以来中国汽车销量情况.50 图表 118 铅价格走势图.51 图表 119 2020-2025 年世界铅精矿、

31、精炼铅供需情况及测算（万吨）.51 图表 120 公司营业收入预测.52 图表 121 可比公司估值分析.53 西部矿业（西部矿业（601168）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 一、一、西部地区西部地区矿业矿业龙头龙头，业绩增长态势稳业绩增长态势稳定定（一）（一）锚定锚定矿冶矿冶主业，多年来持续收购优质资产主业，多年来持续收购优质资产 西部最大的有色金属矿业公司之一西部最大的有色金属矿业公司之一。公司主要从事铜、铅、锌、铁、钼、镍、钒、等基本有色金属、黑色金属的采选、冶炼、贸易等业务，以及黄金、白银等稀贵金属和硫精矿等产

32、品的生产及销售。截至 2023 年上半年，依托玉龙铜业、西部铜业、会东大梁、鑫源矿业等子公司，公司共有 7 个探矿权和 13 个采矿权，共保有铜金属量 617.74 万吨、铅金属量 165.13 万吨、锌金属量 288.15 万吨。发源于发源于青海，持续收购优质资产青海，持续收购优质资产。1982 年，青海锡铁山矿务局正式成立。2000 年，锡铁山矿务局改制为“西部矿业有限责任公司”。2007 年，西部矿业股份有限公司在上海证券所成功上市。同年，公司收购玉龙铜业 17%股权，持股比例提升至 58%，成为玉龙铜业控股股东。2008 年，公司受让双利矿业 50%股权。2009 年，公司收购大柴旦中

33、间沟-断层沟探矿权。2012 年，公司收购西豫金属 34.39%股权，公司对西豫金属持股比例提升至85.39%。2017 年，公司收购青海湘和 49%股权、青海铜业 34%股权，会东大梁 100%股权。2020年之后，公司开始布局盐湖化工行业。2021年公司收购西部镁业91.40%股权,2022年收购和东台锂资源 27%股权；2023 年收购同鑫化工 67.69%股权。经过多年持续收购优质资产，公司已由单一的铅锌企业发展成为涵盖铜、铅、锌等多种金属采选、冶炼、盐湖化工、金融贸易等多项业务的大型国企。图表图表 1 公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司公告，华创证券 青海省国资委是公司的实际控

34、制人。青海省国资委是公司的实际控制人。公司的控股股东是西部矿业集团有限公司，持股比例为 31%（含 5.79%的可交债专户），实控人是青海省国资委。截至 2023 年上半年，公司共拥有 24 家直接或间接控股子公司。其中，矿山板块有玉龙铜业（58%）、西部铜业（100%）、鑫源矿业（76%）、会东大梁（100%）等子公司；冶炼板块有西部铜材（100%）、青海铜业（100%）、青海湘和（100%）、西豫金属（98.42%）等子公司；盐湖化工板块主要有西部镁业（91%）、同鑫化工（95%）及联营公司东台锂资源（27%）。西部矿业（西部矿业（601168）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券

35、投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 2 公司股权结构图公司股权结构图（截至截至 2023 年年 12 月）月）资料来源：公司公告，华创证券（二）（二）矿山资源储量丰富，矿山资源储量丰富，业务布局广泛业务布局广泛 公司公司业务布局广泛业务布局广泛。公司业务涵盖矿山、冶炼、贸易、金融和盐湖化工等多个领域，业务涵盖广泛。矿山领域主要产品有铅精矿、锌精矿、铜精矿、铁精粉、铁团等；冶炼领域主要产品有锌锭、锌粉、电铅、电解铜、硫酸、偏钒酸铵等；盐湖化工领域主要产品有高纯氢氧化镁、高纯氧化镁、无水氢氟酸等。公司在国内拥有众多矿产资源，公司在国内拥有众多矿产资源，资源储量

36、丰富。资源储量丰富。截至截至 2022 年年报，年年报，公司全资持有或控股并经营 14 座矿山，包括 7 座有色金属矿山、6 座铁及铁多金属矿山和 1 座盐湖矿山。截至 2023 年中报，公司总计保有资源储量为铜金属量 617.74 万吨、铅金属量 165.13 万吨、锌金属量 288.15 万吨、钼金属量 37.22 万吨、五氧化二钒 64.43 万吨、镍金属量 27.12 万吨、金金属量 12.75 吨、银金属量 2,146.49 吨，铁（矿石量）25,861.46 万吨，氯化镁 3,046.25万吨。图表图表 3 公司总计保有资源储量公司总计保有资源储量（万吨）（万吨）（截至截至 202

37、3 年上半年）年上半年）铜金属量铜金属量 铅金属量铅金属量 锌金属量锌金属量 钼金属量钼金属量 五氧化二钒五氧化二钒 617.74 165.13 288.15 37.22 64.43 铁（矿石量）铁（矿石量）镍金属量镍金属量 金金属量（吨）金金属量（吨）银金属量（吨）银金属量（吨）氯化镁氯化镁 25861.46 27.12 12.75 2146.49 3046.25 资料来源：公司公告，华创证券 矿山情况：矿山情况：截至目前，公司铜铜矿山设计年产量矿山设计年产量：玉龙铜矿 1989 万吨/年、内蒙古获各琦铜矿 450 万吨/年；铅锌铅锌：锡铁山铅锌矿 150 万吨/年、中间沟-断层沟铅锌矿 2

38、0 万吨/年、四川呷村银多金属矿 80 万吨/年、会东大梁铅锌矿 66 万吨/年；铁铁：肃北七角井钒及铁矿380 万吨/年、双利铁矿 340 万吨/年、新疆哈密白山泉铁矿 140 万吨/年、格尔木拉陵高里河铁多金属矿 75 万吨/年；镍镍：黄山南铜镍矿 111 万吨/年、镁镁：青海团结湖镁盐矿 50 万吨/年。西部矿业（西部矿业（601168）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 4 公司矿山产能情况（截至公司矿山产能情况（截至 12 月月 22 日日）矿山名称矿山名称 设计年产量（万吨设计年产量（万吨/年）年）铜

39、铜 西藏玉龙铜矿 1989 内蒙古获各琦铜矿 450 铅锌铅锌 青海锡铁山铅锌矿 150 青海锡铁山中间沟-断层沟铅锌矿 20 四川呷村银多金属矿 80 四川会东大梁铅锌矿 66 铁铁 肃北七角井钒及铁矿 380 内蒙古双利铁矿 340 新疆哈密白山泉铁矿 140 格尔木拉陵高里河铁多金属矿 75 镍镍 新疆哈密市黄山南铜镍矿（5-22 线）（镍矿、铜矿）66 新疆哈密市黄山南铜镍矿（22-27 线）（镍矿、铜、金、银）45 镁镁 青海团结湖镁盐矿 50 资料来源：公司公告，华创证券 冶炼情况：冶炼情况：冶炼产能为电解铅 10 万吨/年、电解铜 21 万吨/年、锌锭 10 万吨/年、锌粉 1万

40、吨/年、偏钒酸铵 0.2 万吨/年。图表图表 5 公司冶炼产能情况（截至公司冶炼产能情况（截至 2023 年年 6 月月 30 日）日）电解铅电解铅 电解铜电解铜 锌锭锌锭 锌粉锌粉 偏钒酸铵偏钒酸铵 10 万吨/年 21 万吨/年 10 万吨/年 1 万吨/年 0.2 万吨/年 资料来源：公司公告，华创证券 铜产销量增长稳定，但受铜产销量增长稳定，但受矿山品位降低及原材料矿山品位降低及原材料供应供应不足不足影响，铅锌产品产量略有下降。影响，铅锌产品产量略有下降。矿山领域，公司 2022 年铜精矿、锌精矿、铅精矿、铁精粉和球团产量分别为14.40/11.20/5.15/181.05/35.02

41、 万吨，同比+15.26%/-16.01%/-14.57%/+3.97%/-29.44%；销量分别为 14.18/11.22/5.15/164.04/30.22 万吨，同比+14.38%/-15.98%/-15.25%/-7.5%/-39.11%，其中铅锌精矿产量下滑主要受矿山品位降低影响；冶炼领域，公司 2022 年生产电解铜16.55 万吨、锌锭 8.66 万吨、电铅 7.47 万吨，分别同比-5.94%/-23.83%/-3.79%；销售电解铜 16.48 万吨、锌锭 8.54 万吨、电铅 7.34 万吨，分别同比-6.49%/-25.60%/-3.40%。2023 年上半年铜铅锌产量保

42、持稳定。年上半年铜铅锌产量保持稳定。矿山方面，2023 年 H1 公司生产铜精矿、锌精矿、铅精矿、铁精粉、球团 6.01/6.03/3.11/55.03/12.98 万吨，同比-10.49%/+6.10%/+19.34%/-43.11%/-41.15%，生产精矿含金 114 千克，同比-21.38%，生产精矿含银 59.42 吨，同比-5.26%；生产电解铜 8.43 万吨、锌锭 5.72 万吨、电铅 3.95 万吨，分别同比+8.17%/+36.17%/+1.06%。西部矿业（西部矿业（601168）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）12

43、10 号 12 图表图表 6 公司矿山领域产品产销量情况（万吨）公司矿山领域产品产销量情况（万吨）图表图表 7 公司冶炼领域产品产销量情况（万吨）公司冶炼领域产品产销量情况（万吨）资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券（三）（三）经营业绩稳定增长经营业绩稳定增长，铜产品为公司营收和利润的首要来源，铜产品为公司营收和利润的首要来源 公司盈利水平整体稳定公司盈利水平整体稳定。2022 年公司实现营收 397.62 亿元，同比增长 3.55%，实现归母净利润 34.46 亿元，同比增长 17.51%，业绩稳中向好；2023 前三季度，受铜、锌金属市场价格波动和公司有色金属贸易业务

44、量增加影响，公司实现营收 322.34 亿元，同比增长17.67%，实现归母净利润 21.98 亿元，同比下降 7.67%。业绩整体相对稳定。图表图表 8 2018-2023Q1-Q3 公司营业收入情况公司营业收入情况 图表图表 9 2018-2023Q1-Q3 公司归母净利润情况公司归母净利润情况 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 铜铜、铅、锌、铅、锌产品是公司营业收入和毛利主要来源。产品是公司营业收入和毛利主要来源。从营收结构来看，2022 年公司铜产品营业收入为 255.29 亿元，占比为 64.2%，是公司第一大营收来源；锌、铅产品营业收入分别为 43.70、

45、12.10 亿元，占比分别为 10.99%、3.04%。从毛利来看，铜产品占比最多，2022 年铜产品毛利为 44.30 亿元，占比为 57.43%；锌、铅产品毛利分别为 10.33、4.04 亿元，占比分别为 13.39%、5.24%。西部矿业（西部矿业（601168）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 10 公司公司 2022 年年营业收入结构情况营业收入结构情况 图表图表 11 公司公司 2022 年年毛利毛利结构情况结构情况 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 降本增效降本增效成果

46、显著成果显著，期间费用率持续下降。，期间费用率持续下降。2022 年公司管理、财务、销售费用分别为7.64/8.46/0.28 亿元，分别同比-0.98%/-10.90%/-15.16%；2023 年前三季度，公司管理、财务、销售费用分别为 5.80/5.67/0.25 亿元，同比-9.58%/-5.18%/-7.92%，费用大幅下降。公司三大期间费用率连续多年保持下降态势，2022 年公司三大期间费用率为 4.12%，同比降低 0.45pct；2023Q1-Q3 三大期间费用率为 3.64%，同比降低 0.99pct。图表图表 12 2018-2022 公司公司三大三大期间费用情况期间费用情

47、况 图表图表 13 2018-2022 公司期间费用率公司期间费用率 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 2022 年销售净利率上升，年销售净利率上升，2023 年前三季度年前三季度盈利能力略有下降。盈利能力略有下降。公司自 2018 年以来销售净利率持续提升，2022 年销售净利率为 12.79%，同比上升 0.93pct。2023Q1-Q3 受铜、锌市场价格下降影响，公司盈利能力略有下降，销售净利率为 10.20%，同比下降 2.94pct；净资产收益率为 14.07%，同比下降 2.82pct。资产负债率整体资产负债率整体呈呈下降趋势。下降趋势。2022 年资产负

48、债率为 61.07%，同比下降 2.34pct；2023Q3末资产负债率为 63.29%，同比上升 1.22pct。铜类产品64.20%锌类产品10.99%铁类产品4.12%银锭3.12%铅类产品3.04%阳极泥2.46%钼精矿2.01%镁类产品0.82%其他9.22%铜类产品57.43%锌类产品13.39%钼精矿9.25%铅类产品5.24%铁类产品3.12%阳极泥1.05%镁类产品0.75%银锭0.54%其他9.22%西部矿业（西部矿业（601168）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 14 2018-2022

49、 年公司销售净利率、年公司销售净利率、ROE 情况情况 图表图表 15 2018-2022 公司公司资产负债资产负债率率情况情况 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 股息股息分红分红水平优异水平优异，持续持续稳定回馈投资者稳定回馈投资者。截至目前，公司自 2007 年上市以来共分红 15次，仅 2018 年因利润亏损导致未分红，累计分红 71 亿元，分红率达 50.18%，均采取现金分红的方式，其中 2022 年公司现金分红总额 33.36 亿元，股利支付率达到 96.81%，股息率达到 13.73%。图表图表 16 公司上市以来分红情况公司上市以来分红情况 资料来源：

50、Wind，华创证券 -25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%销售净利率（%）净资产收益率（加权，%）0%100%200%300%400%500%600%00708020072008200920000022当前现金分红（亿元）累计现金分红（亿元）股利支付率(%)西部矿业（西部矿业（601168）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）

51、1210 号 15 二、二、铜铁钼铅锌等多金属储量丰富，铜、铁矿增产在即业绩空间广阔铜铁钼铅锌等多金属储量丰富，铜、铁矿增产在即业绩空间广阔（一）（一）铜业务：资源、产量竞争优势明显，主力矿山增产在即空间广阔铜业务：资源、产量竞争优势明显，主力矿山增产在即空间广阔 公司共有玉龙铜矿、内蒙古获各琦铜矿、四川呷村银多金属矿、新疆哈密瑞伦黄山南铜镍矿、青海格尔木拉陵高里河下游铁多金属矿 5 个含铜矿山，其中玉龙铜矿和内蒙古其中玉龙铜矿和内蒙古获获各琦铜矿是公司的主力铜矿，截至各琦铜矿是公司的主力铜矿，截至 2022 年末，公司共保有铜金属量年末，公司共保有铜金属量 624.77 万吨，铜资万吨，铜资

52、源储量居国内源储量居国内第四第四。其中：1）玉龙铜矿）玉龙铜矿是国内第二大单体铜矿，保有资源量 8.78 亿吨，储量 8.68 亿吨，年处理矿山规模 1989 万吨，2023 年公司启动一二选厂技术改造项目，已经于今年 11 月投料生产，年处理矿石量将达到 2280 万吨；2）内蒙古）内蒙古获获各琦铜矿各琦铜矿是国内大型铜矿之一，除铜之外还伴有铅、锌等金属，保有铜资源量 3264.64 万吨，铅锌资源量 4,869.63 万吨，矿山年设计产量 450 万吨，其中铜矿 230 万吨，2022 年铜矿实际产量160 万吨。图表图表 17 公司含铜矿山资源储量情况（截至公司含铜矿山资源储量情况（截至

53、 2022 年末）年末）矿山名称矿山名称 所属公司所属公司 主要品种主要品种 铜资源量铜资源量（万吨）（万吨）铜保有储量铜保有储量（万吨）（万吨）铜品位铜品位（%）年产量（万年产量（万吨吨/年）年）可采年限可采年限 西藏玉龙铜矿 玉龙铜业（58%）铜 87,779.04 86,835.29 0.66%铜 1989 43 内蒙古获各琦铜矿 西部铜业（100%）铜、铅、锌 3,264.64 2,842.26 0.90%铜 160 17 四川呷村银多金属矿 鑫源矿业（76%）铜、铅、锌、金、银 646.00 566.88 0.22%共 30 19 新疆哈密瑞伦黄山南铜镍矿（5-22 线、22-27

54、线）新疆瑞伦（80%）镍、铜 7,822.40 6,806.77 0.06%共 60 113 青海格尔木拉陵高里河下游铁多金属矿 格尔木西矿（100%）铁、铜、铅、锌 1202.03 965.58 25.92%（总）共 75 12 合计 100,714.11 98,016.78 共 2314 资料来源：公司公告，华创证券 注：年产量为矿山当年实际矿石量产量 图表图表 18 西部矿业西部矿业 2022 年铜年铜资源储量居国内第四（万资源储量居国内第四（万吨）吨）资料来源：各公司公告，华创证券 注：紫金矿业为权益量，洛阳钼业为自有矿+80%NPM 西部矿业（西部矿业（601168）深度研究报告深度

55、研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 公司铜精矿产量规模居国内第五。公司铜精矿产量规模居国内第五。2022年，公司生产铜精矿14.40 万吨，同比增长 15.26%，相对国内铜上市公司，公司铜精矿产量居前五。2023 年上半年，公司生产铜精矿 6.01 万吨，较 22 年同期下降 10.49%，主要原因是部分矿山受季节性限电影响，处理量较低，2023 年，公司计划生产铜精矿 13.30 万吨，对比其他公司 2023 年生产计划，公司铜精矿规模仍居行业前列水平。图表图表 19 2018-2023H1 公司铜精矿产量情况公司铜精矿产量情况 图表

56、图表 20 2021-2022 年铜上市公司铜精矿产量（万吨）年铜上市公司铜精矿产量（万吨）资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：各公司公告，华创证券 近两年近两年铜类产品对公司铜类产品对公司营收及毛利营收及毛利贡献超过贡献超过 50%。铜板块是公司第一大主营业务，是公司利润和营业收入的主要来源。2022 年公司铜领域营业收入为 255.29 亿元，占公司总营业收入的 64.20%；毛利为 44.30 亿元，占公司总毛利的 57.42%。图表图表 21 公司铜板块营业收入及毛利占比公司铜板块营业收入及毛利占比 资料来源：公司公告，华创证券 注：铜板块含矿山、冶炼、贸易业务 1、玉龙铜矿：国内

57、第二大单体铜矿，增量项目投产在即盈利空间广阔玉龙铜矿：国内第二大单体铜矿，增量项目投产在即盈利空间广阔 玉龙铜矿是国内第二大单体铜矿，玉龙铜矿是国内第二大单体铜矿，铜铜资源资源储量储量折折 573 万吨万吨金属量金属量。玉龙铜矿位于西藏自治区昌都地区江达县青泥洞乡境内，海拔 4569-5118 米，属特大型斑岩和接触交代混合型铜矿床，蕴含铜、钼、金、银等多种金属，公司持有权益 58%，另有紫金矿业持有权益 22%。截至 2022 年，玉龙铜矿矿石矿权范围内总资源量为 8.78 亿吨（矿石量），保有储量 8.68 亿吨（矿石量），铜品位为 0.66%，折金属量 573 万吨，是国内第二大单体铜

58、西部矿业（西部矿业（601168）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 矿，在单体矿中，铜资源量仅次于驱龙铜矿。目前目前年矿山处理量年矿山处理量达达 1989 万吨万吨，矿山产量规模居国内第二矿山产量规模居国内第二。2016 年玉龙铜矿一期项目完工，采选能力提升至 230 万吨/年，铜金属产能约为 3 万吨/年。2019 年 4 月，玉龙铜业二期改扩建项目正式启动建设并于 2020 年 12 月竣工并正式启动生产，矿山矿石处理能力达到 1989 万吨/年，铜精矿产量约 10 万吨/年，矿山产量规模为国内第二大，仅次于德兴铜矿

59、。图表图表 22 玉龙玉龙铜矿是国内第二大单体铜矿铜矿是国内第二大单体铜矿 图表图表 23 玉龙铜矿玉龙铜矿铜铜产量规模居国内第二产量规模居国内第二 资料来源：各公司公告，华创证券 注：蓝色柱体为单体矿山，巨龙铜矿包括驱龙铜矿和知不拉铜矿，仅驱龙铜矿为单体矿山 资料来源：各公司公告，华创证券 注：巨龙铜矿包括驱龙铜矿和知不拉铜矿 玉龙铜矿矿石处理量将由玉龙铜矿矿石处理量将由 1989 万吨提升至万吨提升至 2280 万吨，预计铜精矿产量万吨，预计铜精矿产量增加增加 2 万吨万吨至至 15万吨万吨。1）产能上，产能上，2023 年 4 月，玉龙铜矿一二选厂技术改造提升项目正式启动，于 23年 1

60、1 月竣工。项目完成后，一二选厂矿石处理量提升至 450 万吨/年，玉龙铜矿一二三选厂矿石处理量由 1989 万吨/年提升至 2280 万吨/年。2）产量上，）产量上，2021 年玉龙二期改扩建项目投产后，带动公司铜精矿产量大幅提升，西部矿业铜精矿产量 12.49 万吨，同比+163.02%。2022 年玉龙铜矿生产铜精矿 13.15 万吨，占公司总铜精矿产量的 91.35%。2023 年，受玉龙一二选厂技术提升改造项目实施，西部矿业计划生产铜精矿 13.3 万吨，其中玉龙铜矿计划生产铜产量 11.90 万吨。待一二选厂技改项目达产后，预计玉龙铜矿年铜精矿产量达 15 万吨左右，预计铜精矿相对

61、 22 年增量近 2 万吨。图表图表 24 玉龙铜业历史改扩建项目情况玉龙铜业历史改扩建项目情况 项目名称项目名称 开工时间开工时间 投产时间投产时间 对公司的影响对公司的影响 玉龙铜矿二期改扩建工程 2019 年 4 月 2020 年 12 月 年矿石处理能力从 230 万吨/年提升到 1989 万吨/年。铜精矿金属产量达到 10 万吨/年、钼金属产量提升至 5,800 余吨/年，成为公司最大盈利矿山。玉龙铜矿一二选厂技术改造项目 2023 年 4 月 2023 年 10 月 一二选厂矿石处理量将提升至 450 万吨/年，玉龙铜矿一二三选厂矿石处理量将从 1989 万吨/年提升至2280 万

62、吨/年。资料来源：公司公告，华创证券 玉龙铜矿为公司盈利能力最强铜矿，未来盈利能力空间广阔。玉龙铜矿为公司盈利能力最强铜矿，未来盈利能力空间广阔。2022 年玉龙铜业实现营业收入 73.19 亿元，同比+18.71%，实现净利润 35.56 亿元，同比+12.89%；2023H1 受铜市场价格下降和一二选厂技术提升改造项目实施影响，实现营业收入 34.48 亿元，同比-西部矿业（西部矿业（601168）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 5.41%，实现净利润 16.9 亿元，同比下降 6.3%。图表图表 25 2018-

63、2023H1 玉龙铜业营业收入玉龙铜业营业收入情况情况 图表图表 26 玉龙铜业净利润及玉龙铜业净利润及对对公司总净利润公司总净利润贡献贡献比例比例 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 玉龙铜矿铜、钼回收率由玉龙铜矿铜、钼回收率由 2021 年的年的 85.22%、49.87%提升至提升至 2022 年的年的 86.65%、55.04%。玉龙铜矿具有矿体埋藏浅、资源储量大、品位高的特点，采用露天开采的开采方式，采掘作业采用湿式凿岩技术，有效控制粉尘，应用大型自动化液压铲装、自卸式矿车等先进装备，智慧矿山建设走在行业前列。近年来，玉龙铜业不断提升工艺指标，铜回收率持续提升

64、。2022 年底玉龙铜业铜回收率由 2021 年末的 85.22%提升至 86.65%，钼回收率由 2021 年末的 49.87%提升至 55.04%，其中三选厂铜选矿回收率较上年提升 1.4pct，钼回收率提升 4.5pct。2023 年上半年，玉龙铜矿三选厂铜、钼选矿回收率分别同比提升0.46pct、4.96pct。图表图表 27 玉龙玉龙铜业铜业股权结构图股权结构图 图表图表 28 湿式凿岩技术湿式凿岩技术 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：侯顺生露天采矿湿式凿岩技术的试验与实践 2、内蒙古内蒙古获获各琦铜矿各琦铜矿：国内：国内重要铜矿山之一重要铜矿山之一 中国储量中国储量排名前列

65、排名前列铜矿铜矿之一之一，铜资源铜资源储量储量折折金属量金属量 25.6 万吨。万吨。内蒙古获各琦铜矿位于狼山-渣尔泰山铜-铅-锌多金属成矿带，地层出露前寒武纪变质岩，岩浆岩活动时间长、强度大、构造复杂，成矿地质条件十分优越。获各琦铜矿是中国储量第六大的铜矿，由公司全资子公司西部铜业持有运营。其主要有铜、铅、锌等金属，截至 2022 年底，保有铜资源量 3,264.64 万吨，保有铜储量 2,842.26 万吨，铜品位 0.9%，折金属量 25.6 万吨；此外，矿山还拥有铅锌资源量 4,869.63 万吨，铅锌储量 4,115.23 万吨，铅锌品位 2.78%，折金属量 114 万吨。西部矿业

66、（西部矿业（601168）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 矿山矿山设计年产量为设计年产量为 450 万吨万吨/年（矿石量）。年（矿石量）。2022 年，矿山处理铜矿石量 160 万吨，铅锌矿石量 90 万吨。铜精矿铜精矿年产量年产量 1.5 万吨左右，万吨左右，2023 年上半年业绩年上半年业绩实现正增长实现正增长。产量方面，2022 年获各琦铜矿生产铜精矿 1.5 万吨，2023 年计划生产铜精矿 1.5 万吨。经营业绩方面，2022 年受铜价下跌影响，西部铜业营收及利润同比下降，全年实现营业收入 8.9 亿元，同比

67、下降35.66%；实现净利润 2.94 亿元，同比下降 35.83%。2023 上半年，西部铜业实现营业收入 5.65 亿元，同比提升 4.67%；实现净利润 1.70 亿元，同比提升 1.25%。图表图表 29 内蒙古获各琦铜矿资源储量内蒙古获各琦铜矿资源储量（截至截至 2022 年）年）品种品种 资源量（万吨）资源量（万吨）保有储量（万吨）保有储量（万吨）品位（品位（%）年产量（万吨年产量（万吨/年）年）可采年限可采年限 铜 3264.64 2842.26 0.90%160 17 铅、锌 4,869.63 4,115.23 2.78%90 45 资料来源：公司公告，华创证券 图表图表 30

68、 2018-2023H1 西部西部铜业营业收入及同比铜业营业收入及同比 图表图表 31 2018-2023H1 西部西部铜业铜业净利润净利润及同比及同比 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券（二）（二）铅锌业务：铅锌业务：矿山资源丰富，矿山资源丰富，探矿增储持续进行中探矿增储持续进行中 铅锌资源储量丰富铅锌资源储量丰富，2022 年年保有保有铅锌资源铅锌资源金属量金属量 445.94 万吨。万吨。截至 2022 年，公司共保有铅金属量 161.57 万吨，锌金属量 284.37 万吨。公司铅锌矿山主要有锡铁山铅锌矿、大柴旦镇中间沟断层沟铅锌矿、四川呷村银多金属矿、会东大梁

69、铅锌矿和内蒙古获各琦铜矿。其中，青海锡铁山铅锌矿是国内第二大单体铅锌矿，四川呷村银多金属矿以银铅锌铜富集一体而著称，内蒙古获各琦铜矿除铜之外还含有铅锌金属，铅锌平均品位2.78%，2022 年产量 90 万吨（矿石量）。图表图表 32 公司主要铅锌矿资源储量情况（截至公司主要铅锌矿资源储量情况（截至 2022 年末）年末）矿山名称矿山名称 所属公司所属公司 主要品种主要品种 铅锌资源量铅锌资源量（万吨）（万吨）铅锌保有储量铅锌保有储量（万吨）（万吨）铅锌品位铅锌品位（%）年产量（万年产量（万吨吨/年）年）可采年限可采年限 青海锡铁山铅锌矿 锡铁山分公司 铅、锌 1,894.95 1,679.1

70、8 8.04%130 13 青海省大柴旦镇中间沟断层沟铅锌矿 锡铁山分公司 铅、锌 220.66 154.92 5.32%20 7 四川呷村银多金属矿 鑫源矿业（76%）铜、铅、锌、金、银 646 566.88 8.53%30 19 西部矿业（西部矿业（601168）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 四川会东大梁铅锌矿 会东大梁（100%）铅、锌 456.58 406.94 5.65%58 7 内蒙古获各琦铜矿 西部铜业（100%）铜、铅、锌 4,869.63 4,115.23 2.78%90 45 合计 8,087.8

71、2 6,923.15 328 资料来源：公司公告，华创证券 2023H1 铅、锌精矿产量铅、锌精矿产量 3.11 万吨、万吨、6.03 万吨，同比略有提升。万吨，同比略有提升。2022 年，受部分矿山品位下降影响，公司铅锌精矿产量同比下跌，全年生产铅精矿 5.15 万吨，同比降低 14.57%，生产锌精矿 11.20 万吨，同比降低 16.01%。2023 年上半年铅锌产量都有所增长，生产铅精矿 3.11 万吨，同比增长 19.34%，生产锌精矿 6.03 万吨，同比增长 6.10%。2023 年计划生产铅精矿 5.66 万吨、锌精矿 11.73 万吨。持续推进持续推进探矿探矿增储工作。增储工

72、作。公司一直以来都积极开展探矿增储工作，通过生产地质资料的二次挖掘提炼与总结分析，优化探矿靶区选择与勘查设计，实现探矿增储新突破。公司2021 年新增铅锌矿石量 90.91 万吨，2022 年锡铁山分公司、大梁矿业新增铅锌矿石量 305万吨，进一步夯实了公司资源基础，有效延长了矿山服务年限。图表图表 33 2018-2023H1 公司公司铅铅精矿产量情况精矿产量情况 图表图表 34 2018-2023H1 公司锌精矿产量情况公司锌精矿产量情况 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 1、青海青海锡铁锡铁山山铅锌矿铅锌矿：国内第二大单体铅锌矿，公司主力铅锌矿山国内第二大单体铅

73、锌矿，公司主力铅锌矿山 青海锡铁山铅锌矿青海锡铁山铅锌矿储量储量折金属量折金属量 135 万吨万吨，是国内第二大单体铅锌矿。是国内第二大单体铅锌矿。锡铁山铅锌矿位于青海省海西蒙古族藏族自治州，由锡铁山分公司运营，蕴藏铅、锌、锡、铜、银、锑、钼、锗、镓等多种有色金属，其中以铅锌储量最大。1978 年，锡铁山铅锌矿被列为国家“七五”重点建设项目，设计矿山规模为年采选矿石 100 万吨，服务年限 21 年。1986 年底，其建成试生产，1988 年 7 月竣工，通过国家验收后正式投产。2012 年 7 月，其成为第二批国家级绿色矿山试点单位。2022 年，矿山保有铅锌资源量 1,894.95 万吨（

74、矿石量），储量 1,679.18 万吨（矿石量），品位 8.04%，保有储量折金属量 135 万吨。2022 年，青海锡铁山铅锌矿年，青海锡铁山铅锌矿设计生产规模设计生产规模 150 万吨万吨/年，实际处理矿石量年，实际处理矿石量 130 万吨万吨。图表图表 35 青海锡铁山铅锌矿实际年产量及品位青海锡铁山铅锌矿实际年产量及品位 2019 2020 2021 2022 实际年产量（万吨）150 150 120 130 品位 10.06%9.06%9.14%8.04%资料来源：公司公告，华创证券 西部矿业（西部矿业（601168）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号

75、：证监许可（2009）1210 号 21 采矿工艺改进，矿山回采率行业领先采矿工艺改进，矿山回采率行业领先。锡铁山分公司不断提升采矿工艺，矿山原采矿方法为无底柱分段崩落法，该方法必需在覆盖岩层下放矿，采矿贫化率和损失率往往高达21%。后经公司科研人员的努力，采矿方法变为有底柱分段空场法，使得矿山设计损失率和贫化率分别降低了 4%。并且，公司在个别采场应用长锚索预控顶技术，根据矿体形态多变的特点，通过对采场底部结构，爆破参数，侧排爆破等采矿工艺的改进，使矿山贫化率和损失率进一步降低，开采回采率居行业领先水平。图表图表 36 无底柱无底柱分段崩落法分段崩落法方案图方案图 图表图表 37 分段空场法

76、分段空场法方案图方案图 资料来源：谭宝会等无底柱分段崩落法采场结构参数：发展现状、确定方法及存在的问题 资料来源：中南二十二画生微信公众号分段空场法 2、青海大柴旦青海大柴旦中间沟断层沟铅锌矿中间沟断层沟铅锌矿：毗邻：毗邻锡铁山锡铁山主矿区，形成青海区域资源补充主矿区，形成青海区域资源补充 中间沟断层沟铅锌矿中间沟断层沟铅锌矿和和青海锡铁山铅锌矿共同由锡铁山分公司运营青海锡铁山铅锌矿共同由锡铁山分公司运营，是锡铁山分公司是锡铁山分公司2018 年的新项目。年的新项目。中间沟断层沟铅锌矿区位于柴达木盆地北缘中段，是锡铁山主矿区南东延伸部分，位于柴北缘锡铁山绿梁山赛什腾山晚奥陶系绿岩带中，勘探矿权

77、面积 2.98km2。矿山于 2018 年首次设立采矿权，采用地下开采方式，设计开拓方式为平硐+盲斜井联合开拓，采矿方法为浅孔留矿法及分段空场法，采出的矿石全部由锡铁山现有选厂进行处理。中间沟中间沟-断层沟铅锌矿储量折金属量断层沟铅锌矿储量折金属量 8.24 万吨。万吨。截至 2022 年底，中间沟断层沟铅锌矿共保有铅锌资源量 220.66 万吨（矿石量），储量 154.92 万吨（矿石量），品位 5.32%，储量折金属量 8.24 万吨，年处理年处理铅锌铅锌矿石量矿石量 20 万吨。万吨。图表图表 38 锡铁山分公司铅锌矿资源储量情况锡铁山分公司铅锌矿资源储量情况（截至截至 2022 年末）

78、年末）矿山名称矿山名称 所属公司所属公司 主要品种主要品种 铅锌资源量铅锌资源量（万吨）（万吨）铅锌保有储铅锌保有储量（万吨）量（万吨）铅锌品位铅锌品位（%）年产量（万年产量（万吨吨/年）年）可采年限可采年限 青海锡铁山铅锌矿 锡铁山分公司 铅、锌 1,894.95 1,679.18 8.04%130 13 青海省大柴旦镇中间沟断层沟铅锌矿 锡铁山分公司 铅、锌 220.66 154.92 5.32%20 7 资料来源：公司公告，华创证券 3、四川呷村银多金属矿四川呷村银多金属矿：扩能工程扩能工程推进中，推进中，证载证载规模规模由由 30 万吨提升至万吨提升至 80 万吨万吨 呷村银多金属矿位

79、于四川省甘孜藏族自治州的白玉县麻邛乡境内，是一座资源较丰富、品位高、易开采、难分选、工艺流程较复杂的银、铜、铅、锌、金等多金属矿床，已开发建设成为了川西北高原地区第一座现代化标准的有色金属矿山。矿区面积 0.2837 km2，西部矿业（西部矿业（601168）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 由公司持有公司持有 76%股权的鑫源矿业负责运营股权的鑫源矿业负责运营。银、铅、锌、铜富集一体银、铅、锌、铜富集一体，矿山矿山产量产量 30 万吨万吨/年。年。截至 2022 年，四川呷村银多金属矿保有资源量 646 万吨（矿石量）

80、，储量 566.88 万吨（矿石量），铜品位 0.22%，铅锌品位 8.53%，银品位 48.15g/t，2022 年矿石实际产量 30 万吨。近年来，矿山选矿回收率持续提升，2022年鑫源矿业铜铅锌综合回收率提高 2.3%，2023 年上半年铜选矿回收率同比增长 0.61%。扩能工程扩能工程完成完成，未来实际采矿规模扩大至，未来实际采矿规模扩大至 80 万吨万吨/年年。矿山原可研批复、环评批复、竣工验收批复、实际设计和建设规模均为 50 万吨/年，而目前采矿证设计规模为 30 万吨/年，采矿证规模与实际建设规模不匹配。为满足矿山持续高产、稳产的需要，2022 年，企业实施呷村银多金属矿扩能工

81、程，开采范围延伸至深部，深部开采规模为 30 万吨/年，目前公司已经取得新采矿权证，证载规模由 30 万吨/年扩至 80 万吨/年，项目完成后，矿山主要矿种仍为银铜矿和铅锌矿，平均产量分别达到 4552 万吨/年和 2533 万吨/年。图表图表 39 四川呷村银多金属矿资源储量情况四川呷村银多金属矿资源储量情况 图表图表 40 呷村矿现有选厂基本情况呷村矿现有选厂基本情况 资料来源：公司官网，华创证券 资料来源：湖南葆华环保四川鑫源矿业有限责任公司呷村银多金属矿扩能工程环境影响报告书 受铜锌市场价格波动，公司盈利能力承压。受铜锌市场价格波动，公司盈利能力承压。鑫源矿业近几年营业收入比较稳定，2

82、022 年营业收入为 5.77 亿元，同比-4.11%，净利润为 2.61 亿元，同比+11.93%；2023 上半年，铜、锌市场价格同比分别下降 5.68%和 13.75%，受产品市场价格波动影响，鑫源矿业盈利能力承压，实现营业收入 2.41 亿元，同比-25.75%，净利润 0.76 亿元，同比-50.59%。图表图表 41 2018-2023H1 鑫源矿业鑫源矿业营业收入及同比营业收入及同比 图表图表 42 2018-2023H1 鑫源矿业鑫源矿业净利润净利润及同比及同比 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 西部矿业（西部矿业（601168）深度研究报告深度研究报

83、告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 4、四川四川会东大梁铅锌矿会东大梁铅锌矿：22 年股权收购后成为公司全资矿山年股权收购后成为公司全资矿山 四川会东大梁铅锌矿位于四川省会东县境内，归属于会东大梁子公司。2022 年 4 月，公司收购了工银金融资产投资有限公司所持有的会东大梁 22.72%的股权，收购后会东大梁成为公司的全资子公司。矿山矿山铅锌资源储量折金属量铅锌资源储量折金属量 23 万吨，万吨，设计年产量设计年产量 66 万吨万吨/年。年。2022 年，矿山采矿权面积为 0.588km2，铅锌资源量 456.58 万吨（矿石量），储量 40

84、6.94 万吨（矿石量），平均品位5.65%，设计年产量 66 万吨/年，2022 年矿山实际产量 58 万吨。图表图表 43 四川会东大梁铅锌矿四川会东大梁铅锌矿实际年产量及品位实际年产量及品位 2018 2019 2020 2021 2022 实际年产量（万吨/年）66 66 66 66 58 资源品位（%）10.65%9.78%9.56%9.89%5.65%资料来源：公司公告，华创证券 受矿山品位下降和铅锌价格波动影响，受矿山品位下降和铅锌价格波动影响，会东大梁经营业绩承压。会东大梁经营业绩承压。2022 年，会东大梁营业收入为 4.74 亿元，同比-18.97%；净利润为 1.59 亿

85、元，同比-43.62%。2023 年上半年，会东大梁营业收入为 1.73 亿元，同比-29.21%；净利润为 0.21 亿元，同比-78.08%。图表图表 44 2018-2023H1 会东大梁营业收入情况会东大梁营业收入情况 图表图表 45 2018-2023H1 会会东大梁净利润情况东大梁净利润情况 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券（三）（三）铁及其他金属矿铁及其他金属矿：生产工艺先进，生产工艺先进，双利铁矿改扩建进展顺利双利铁矿改扩建进展顺利 1、铁：公司铁矿资源丰富，双利铁矿改扩建推进铁：公司铁矿资源丰富，双利铁矿改扩建推进未来可期未来可期 公司拥有公司拥有铁

86、及铁多金属矿山铁及铁多金属矿山 6 座座，其中，其中内蒙古双利铁矿、新疆哈密白山泉铁矿、肃北七内蒙古双利铁矿、新疆哈密白山泉铁矿、肃北七角井钒及铁矿和青海格尔木拉陵高里河下游铁多金属矿角井钒及铁矿和青海格尔木拉陵高里河下游铁多金属矿四个矿山是主要铁矿，同时伴生四个矿山是主要铁矿，同时伴生铅锌钒等金属铅锌钒等金属。截至 2022 年末，公司共保有铁矿石量 2.61 亿吨。图表图表 46 公司主要公司主要铁铁矿资源储量情况（截至矿资源储量情况（截至 2022 年末）年末）矿山名称矿山名称 所属公司所属公司 主要品种主要品种 资源量（万资源量（万吨）吨）保有储量（万保有储量（万吨）吨）品位（品位（%

87、）年产量（万年产量（万吨吨/年）年）可采年限可采年限 内蒙古双利铁矿 双利矿业（100%）铁 7,297.42 6,884.65 24.10%340 20 肃北七角井钒及铁矿 肃北博伦（100%）钒、铁 铁：12,115.06 钒：7,120.75 铁：10,584.80 钒：6,520.11 铁：22.32%钒：0.91%铁：278；钒：31 铁：38 钒：210 西部矿业（西部矿业（601168）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 新疆哈密白山泉铁矿 哈密博伦（100%）铁 2,450.86 1,983.15 19.8

88、8%140 14 青海格尔木拉陵高里河下游铁多金属矿 格尔木西矿（100%）铁、铜、铅、锌 1,202.03 965.58 25.92%75 12 资料来源：公司公告，华创证券 注：年产量为2022年实际产量 铁精粉产量基本稳定，铁精粉产量基本稳定，2022 年铁精粉产量年铁精粉产量 181 万吨万吨。产量方面，2022 年铁精粉产量为181.05 万吨，同比增长 3.97%；球团产量为 35.02 万吨，同比下降 29.44%。营收方面，2022 年铁产品营业收入为 16.38 亿元，占总营收比重为 4.12%。毛利方面，2022 年铁产品毛利为 2.41 亿元，毛利率为 14.69%。图表

89、图表 47 2019-2023H1 铁精粉及球团产量情况铁精粉及球团产量情况 资料来源：公司公告，华创证券 1）内蒙古双利铁矿内蒙古双利铁矿：公司的第一大铁矿山公司的第一大铁矿山，改扩建项目助力产能提升，改扩建项目助力产能提升 内蒙古双利铁矿由内蒙古双利铁矿由公司子公司公司子公司西部铜业西部铜业旗下的旗下的双利矿业运营，属于获各琦矿区双利矿业运营，属于获各琦矿区的的二号、二号、三号矿场三号矿场（一号矿场为获各琦铜矿，由西部铜业直接开发），（一号矿场为获各琦铜矿，由西部铜业直接开发），矿区地处内蒙古高原阴山山脉狼山北坡，海拔高度在 1900m2100m，一般高差为 30m70m。矿区范围内东南高

90、，西北低，地貌为低山丘陵区，工业场地最高海拔 2014m，最低海拔 1995m。截至截至 2022 年，双利铁矿共保有资源量年，双利铁矿共保有资源量 7,297.42 万吨（矿石量），储量万吨（矿石量），储量 6,884.65 万吨（矿万吨（矿石量），品位为石量），品位为 24.10%，折金属量，折金属量 1659 万吨。万吨。选矿方法为湿式磁选，生产铁精粉品位TFe62%，氧化球团品位 60.5%，氧化球团采用行业先进的链篦机回转窑氧化球团烧结工艺。双利矿业双利矿业原原 200 万吨万吨/年年露天矿项目露天矿项目 2022 年全部年全部闭坑。闭坑。依托双利矿业二号和三号矿场，双利矿业拥有 2

91、00 万吨/年采选一体项目，即：二号铁矿 100 万吨/年、三号铁矿 100 万吨/年采矿工程及青山镇 200 万吨选矿工程，采矿工程均为露天开采。2016 年，三号露天采坑完成闭坑，公司采矿工程规模变为 100 万吨/年，2022 年 11 月，因二号露天采矿场到达了最低开采水平 1708m，且境界内剩余矿石资源量较少，公司结束二号露天采矿场开采，并开始进行综合治理。二号铁矿二号铁矿改扩建项目建设中改扩建项目建设中，项目地下开采，项目地下开采，建设规模建设规模 340 万吨万吨/年，预计年，预计 2025 年投产。年投产。2023 年 4 月双利矿业二号铁矿改扩建工程开工建设，项目总投资 9

92、.36 亿元，项目设计采出铁矿石 300 万吨/年、铜矿石 20 万吨/年、铅锌矿石 20 万吨/年，开采方式为地下开采，项目预计 2025 年投产。西部矿业（西部矿业（601168）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 选矿系统升级改造扩能选矿系统升级改造扩能中，中，选矿系统生产能力由选矿系统生产能力由 200 万吨万吨/年升级为年升级为 300 万吨万吨/年年。根据内蒙古双利矿业有限公司乌拉特后旗获各琦矿区二号铁矿（改、扩建）工程水土保持方案报告书，双利矿业二号铁矿改扩建项目将配套新建选矿厂，新建选矿厂位于主副井及斜坡道

93、东侧，已于 2022 年 11 月 8 日在乌拉特后旗发展和改革委员会进行了备案。2023年，公司建设获各琦矿区二号铁矿选矿系统升级改造扩能工程环境影响报告书获得审批，选矿系统生产能力由 200 万吨/年升级为 300 万吨/年，年产品位为 65%铁精矿 87 万吨，能够匹配现有铁矿石采矿产能。图表图表 48 内蒙古双利矿业股权结构图内蒙古双利矿业股权结构图 图表图表 49 链篦机链篦机回转窑球团回转窑球团生产工艺流程图生产工艺流程图 资料来源：Wind，公司公告，华创证券 资料来源：威尔特窑炉微信公众号链篦机球团矿回转窑生产流程和耐火材料配置，华创证券 2）肃北七角井钒及铁矿肃北七角井钒及铁

94、矿：公司第二大铁矿山，兼具钒矿资源，采矿证扩能推进中：公司第二大铁矿山，兼具钒矿资源，采矿证扩能推进中 肃北七角井钒及铁矿肃北七角井钒及铁矿保有铁金属保有铁金属 2363 万吨，钒金属万吨，钒金属 59 万吨。万吨。矿山位于肃北县马鬃山镇西南，由肃北博伦分公司运营，矿山资源除铁之外还包含钒、镍等金属。截至 2022 年末，肃北七角井钒及铁矿铁资源量为 1.21 亿吨（矿石量），储量为 1.06 亿吨（矿石量），品位为 22.32%，储量折金属量 2363 万吨，铁矿年产量 278 万吨；保有钒资源量 7,120.75 万吨（矿石量），储量 6,520.11 万吨（矿石量），钒平均品位 0.91

95、%，储量折金属量 59 万吨，钒矿年产量为 31 万吨。目前，目前，肃北七角井钒及铁矿肃北七角井钒及铁矿 380 万吨万吨/年采矿证扩能已于近日办理完成。年采矿证扩能已于近日办理完成。矿山包括铁矿 290万吨/年和钒矿 90 万吨/年，预计实现年产铁精矿 95.99 万吨，钒精矿 5220 吨，设计选矿回收率分别为 75%、70%，预计将总计带来营业收入 14.16 亿元，其中铁矿 8.68 亿元，钒矿 5.48 亿元，预计带来税后利润 2.2 亿元，其中铁矿税后利润 1.54 亿元，钒矿税后利润 0.64 亿元。图表图表 50 公司主要其他金属矿山资源储量情况（截至公司主要其他金属矿山资源储

96、量情况（截至 2022 年末）年末）矿山名称矿山名称 所属公司所属公司 主要品种主要品种 资源量（万吨）资源量（万吨）保有储量（万吨）保有储量（万吨）品位（品位（%）年产量（万年产量（万吨吨/年）年）可采年限可采年限 肃北七角井钒及铁矿 肃北博伦（100%）钒、铁 钒：7,120.75 铁：12,115.06 钒：6,520.11 铁：10,584.80 钒：0.91%铁：22.32%钒：31 铁：278；钒：210 铁：38；资料来源：公司公告，华创证券 西部矿业（西部矿业（601168）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2

97、6 3）新疆哈密白山泉铁矿新疆哈密白山泉铁矿：公司第三大铁矿，铁金属量：公司第三大铁矿，铁金属量 394 万吨万吨 该矿山于 2018 年被公司收购，由全资子公司哈密博伦管辖。2022 年，该矿山保有铁资源量 2,450.86 万吨（矿石量），储量 1,983.15 万吨（矿石量），铁品位 19.88%，铁资源储量折金属量 394 万吨，年处理铁矿石量 140 万吨，为公司第三大铁矿山。4）青海格尔木拉陵高里河下游铁多金属矿青海格尔木拉陵高里河下游铁多金属矿：拟收购青海淦鑫矿业，丰厚多金属矿山资源拟收购青海淦鑫矿业，丰厚多金属矿山资源 拉陵高里河铁多金属矿保有资源储量折金属量拉陵高里河铁多金属

98、矿保有资源储量折金属量 250 万吨。万吨。该矿山是一个以铁矿为主并共（伴）生铜、锌、银、铅等多种矿产组份的综合型矿床，矿山由西部矿业全资子公司格尔木西矿旗下的青海鸿丰伟业运营。截至 2022 年，该矿山矿石资源量 1202 万吨，保有储量 965.58 万吨，平均品位 25.92%，储量折金属量 250 万吨，年处理矿石量 75 万吨。2023 年 1 月 29 日，公司公告全资子公司格尔木西矿资源开发有限公司将以经资产评估机构出具的评估结果为依据收购青海淦鑫矿业开发有限公司 100%股权。2023 年 10 月 16日已根据评估结果与原股东协商以 2.8 亿元收购价格签署股权转让合同，目前

99、正在办理相关手续。青海淦鑫矿业拥有“青海格尔木市它温查汉铁多金属矿勘探”探矿权，它温查汉矿区通过评审备案的资源量：铁矿石量为 4560.92 万吨，TFe 平均品位 34.28%；铜金属量 19479.37 吨，平均品位 0.95%；钼金属量 1274.58 吨，平均品位 0.068%；铅金属量1373.28吨，平均品位4.12%；锌金属量8541.37吨，平均品位3.58%；金金属量298.14kg，平均品位 2.81 克/吨。此外矿山还保有伴生资源量。图表图表 51 格尔木西矿格尔木西矿资源旗下资源旗下资源情况资源情况 矿山名称矿山名称 直接运营直接运营公司公司 主要品种主要品种 资源量（

100、万吨）资源量（万吨）保有储量保有储量（万吨）（万吨）品位（品位（%）年产量（万年产量（万吨吨/年）年）可采年限可采年限 青海格尔木拉陵高里河下游铁多金属矿 青海鸿丰伟业 铁、铜、铅、锌 1,202.03 965.58 25.92%75 12 青海格尔木市它温查汉铁多金属矿探矿权 青海淦鑫矿业 铁、铜、钼、铅、锌、金 铁 4560.92 万吨；铜 1.95 万吨-铁 34.28%铜 0.95%-资料来源：公司公告，华创证券 注：它温查汉铁多金属矿资源量仅为主矿山资源量，不含伴生矿资源 图表图表 52 青海格尔木青海格尔木西矿资源股权结构图西矿资源股权结构图 资料来源：Wind，公司公告，华创证券

101、 西部矿业（西部矿业（601168）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27 2、镍金银等金属镍金银等金属：镍镍钼钼金银金银等等对品种对品种金属金属丰富丰富，增厚公司利润，增厚公司利润 除铜、铅、锌、铁等主要金属之外，公司还生产镍、除铜、铅、锌、铁等主要金属之外，公司还生产镍、钒、钒、钼等其他小金属及金、银等贵钼等其他小金属及金、银等贵金属。金属。2022 年末，公司共保有钼金属 37.45 万吨、五氧化二钒 64.57 万吨、镍金属 27.17万吨、金 13.08 吨、银 2,119.86 吨。1）镍镍金属金属：主要依托主要依

102、托新疆哈密瑞伦黄山南铜镍矿新疆哈密瑞伦黄山南铜镍矿，2022 年镍精矿产量年镍精矿产量 1707 吨吨 公司保有镍金属公司保有镍金属资源量资源量 27.17 万吨，其中万吨，其中新疆新疆瑞伦瑞伦黄山南铜镍矿黄山南铜镍矿镍金属镍金属资源资源 25 万吨。万吨。该矿山位于新疆维吾尔自治区哈密市伊州区境内，隶属哈密市伊州区管辖，由公司全资子公司新疆瑞伦运营，包括 5-22 线、22-27 线两个矿区：1）新疆哈密市黄山南铜镍矿区 5-22 号勘探线矿区面积 0.7025km2，设计生产规模为 66 万吨（矿石量）/年；2）22-27 号勘探线矿区面积为 0.2071km2，设计生产规模为 45 万吨

103、（矿石量）/年。2022 年黄山南铜镍矿处理矿石量年黄山南铜镍矿处理矿石量 60 万吨万吨，助力助力公司镍精矿产量公司镍精矿产量达达 1707 吨吨。2022 年，黄山南铜镍矿镍平均品位为 0.32%，实际处理矿石量为 60 万吨。产量方面，2022 年公司生产镍精矿 1707 吨，2023H1 生产镍精矿 537 吨。图表图表 53 公司主要其他金属矿山资源储量情况（截至公司主要其他金属矿山资源储量情况（截至 2022 年末）年末）矿山名称矿山名称 所属公司所属公司 主要品种主要品种 资源量（万吨）资源量（万吨）保有储量（万吨）保有储量（万吨）品位（品位（%）年产量（万年产量（万吨吨/年）年

104、）可采年限可采年限 新疆哈密瑞伦黄山南铜镍矿（5-22 线、22-27 线）新疆瑞伦（80%）镍、铜 7822.4 6806.77 镍：0.32%铜：0.06%60 113 资料来源：公司公告，华创证券 2）钼钼：主要依托玉龙铜矿，钼毛利率较高主要依托玉龙铜矿，钼毛利率较高 2022 年，年，公司保有钼金属公司保有钼金属 37.45 万吨，钼精矿产量万吨，钼精矿产量 3373 吨吨，主要依托玉龙铜矿，主要依托玉龙铜矿。2023 年上半年，公司钼金属产量为 1388 吨，计划 2023 年钼金属产量 3541 吨。2022 年钼金属毛利率高达年钼金属毛利率高达 89.07%。营业收入方面，202

105、2 年钼精矿营收为 8.01 亿元，占公司总营收的 2.01%。毛利方面，钼精矿毛利率高，2022 年钼精矿毛利为 7.14 亿元，毛利率高达 89.07%。3）金银金银：主要依托主要依托四川呷村银多金属矿四川呷村银多金属矿，2022 年金、银精矿年金、银精矿 257 千克、千克、130 吨吨 2022 年，年，公司保有金公司保有金 13.08 吨、银吨、银 2,119.86 吨，其中四川呷村保有银吨，其中四川呷村保有银 273 吨。吨。四川呷村多金属矿银平均品位为 48.15g/t。产量上，2022 年公司共生产精矿含金 257 千克，精矿含银 129.73 吨；2023H1 生产精矿含金

106、114 千克，精矿含银 59.42 吨。图表图表 54 公司主要其他金属矿山资源储量情况（截至公司主要其他金属矿山资源储量情况（截至 2022 年末）年末）矿山名称矿山名称 所属公司所属公司 主要品种主要品种 资源量（万吨）资源量（万吨）保有储量（万吨）保有储量（万吨）品位（品位（%）年产量（万年产量（万吨吨/年）年）可采年限可采年限 四川呷村银多金属矿 鑫源矿业（76%）铜、铅、锌、金、银 646 566.88 铜：0.22%铅锌：8.53%银：48.15g/t 30 19 资料来源：公司公告，华创证券 西部矿业（西部矿业（601168）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业

107、务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 28 图表图表 55 公司精矿含金和精矿含银产量情况公司精矿含金和精矿含银产量情况 资料来源：公司公告，华创证券 西部矿业（西部矿业（601168）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 29 三、三、冶炼业务：冶炼业务：冶炼冶炼产品丰富产品丰富，未来产能增长可期未来产能增长可期 冶炼产品丰富。冶炼产品丰富。公司主要有六个冶炼公司：青海铜业（持股比例 100%）、西部铜材（持股比例 100%）、西豫金属（持股比例 98.42%）、青海湘和（持股比例 100%）、西矿钒科技（持股比例 8

108、5%）和锌业分公司。依托六个冶炼厂，公司生产有阴极铜、电铅、锌锭、锌粉、偏钒酸铵、硫酸等多种冶炼产品，共拥有电解铅 10 万吨/年、电解铜 21 万吨/年、锌锭 10 万吨/年、锌粉 1 万吨/年、偏钒酸铵 2,000 吨/年的产能。图表图表 56 公司冶炼产品产能和产量情况公司冶炼产品产能和产量情况 冶炼产品冶炼产品 冶炼企业冶炼企业 2022 产能产能（万吨（万吨/年）年）2022 产量产量（万吨）（万吨）2022 净利润净利润（万元）（万元）增量项目增量项目 电解铜 青海铜业（100%）、西部铜材（100%）21 16.55 青海铜业：-23058 西部铜材：556 2022 年 11

109、月，青海铜业 5 万吨阴极铜扩能改造项目顺利投产，阴极铜产量提升至 15 万吨/年。2023 年 2 月，青海铜业受让西矿集团所持同鑫化工 67.69%股权。电铅 西豫金属（98.42%）10 7.47-2325 2023 年 4 月 8 日，西豫金属环保升级及多金属综合循环利用改造项目开工建设，项目建成后，将形成电铅 20 万吨/年、金锭 6 吨/年、银锭 430 吨/年的产能。锌锭 青海湘和（100%）、锌业分公司（100%）10 8.66 2022 年，青海湘和建成国内首条 5G 全自动智能化锌冶炼熔铸生产线，并正式投产，生产效率提升 10%以上，所生产的“西矿牌”锌锭（ZN99.995

110、）成功通过上期所交割品牌注册。偏钒酸氨 西矿钒科技（85%）0.2 0.12 2022 年，西矿钒科技二期扩建项目投产，达产后年产偏钒酸铵约 2000 吨，已建成国内最大规模绿色环保石煤清洁提钒生产线。资料来源：公司公告，华创证券（一）（一）铜冶炼铜冶炼：收购同鑫化工，收购同鑫化工，延伸延伸铜产业链铜产业链 铜冶炼领域主要企业为青海铜业和西部铜材，目前已形成电解铜铜冶炼领域主要企业为青海铜业和西部铜材，目前已形成电解铜 21 万吨万吨/年产能。年产能。其中，青海铜业阴极铜产能为 15 万吨/年，硫酸产能为 46 万吨/年；西部铜材阴极铜产能为 5 万吨/年，另有光亮铜杆产能 10 万吨/年；此

111、外西藏地区还有 1 万吨铜冶炼产能。图表图表 57 主要铜冶炼企业情况主要铜冶炼企业情况 铜冶炼企业铜冶炼企业 主要产品主要产品 2022 产能产能（万吨万吨/年年）2022 净利润净利润（万元）（万元）2023H1 净利润净利润（万元）（万元）工艺方法工艺方法 青海铜业（100%）阴极铜、硫酸 阴极铜：15 万吨/年 硫酸：46 万吨/年-23,058 1,516 富氧底吹熔炼底吹吹炼连吹技术 西部铜材（100%）阴极铜 阴极铜：5 万吨/年 光亮铜杆：10 万吨/年 556 114 阳极炉火法精炼、电解湿法精炼及竖式熔铜炉处理残极工艺 资料来源：公司公告，公司官网，华创证券 22 年电解铜

112、产量年电解铜产量受原料供应和计划性检修影响略有受原料供应和计划性检修影响略有承压，承压，23H1 产量产量恢复正向增长。恢复正向增长。2022年电解铜产量为 16.55 万吨，同比-5.9%，计划完成率是 96%，计划未完成主要是受到原材料供应不足及计划性停产检修影响；电解铜销量为 16.48 万吨，同比-6.5%。2023 年计划年产量 20 万吨，2023H1 计划产量 8.97 万吨，实际产量 8.43 万吨，同比+8.2%，实际产量不及计划产量主要是受市场因素影响计划性停产检修。西部矿业（西部矿业（601168）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许

113、可（2009）1210 号 30 图表图表 58 2018-2023H1 公司电解铜产量情况公司电解铜产量情况 图表图表 59 2018-2022 公司电解铜销量情况公司电解铜销量情况 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 1、青海铜业：青海铜业：增资增资同鑫化工股权，同鑫化工股权，铜产业链延伸铜产业链延伸 青海铜业是青海铜业是公司主力铜冶炼企业，年产阴极铜公司主力铜冶炼企业，年产阴极铜 15 万吨。万吨。青海铜业 10 万吨阴极铜项目于2015 年全面开工建设，2018 年 9 月实现投产，建设规模为年产阴极铜 10 万吨、硫酸 44万吨及金、银、铂、钯、硒等贵金属。2

114、022 年 11 月，青海铜业 5 万吨阴极铜扩能改造项目顺利投产，阴极铜产量提升至 15 万吨/年，硫酸产能提升为 46 万吨/年，A 级铜纯度达99.9935%，高于行业标准，成为青藏高原最大的现代化铜冶炼企业。图表图表 60 青海铜业阴极铜项目情况青海铜业阴极铜项目情况 项目名称项目名称 开工时间开工时间 投产时间投产时间 对公司的影响对公司的影响 青海铜业 10 万吨阴极铜项目 2015 年 2018 年 9 月 青海铜业年产阴极铜 10 万吨，硫酸 44 万吨。开创了青海省铜冶炼的先河，实现青藏地区现代化铜冶炼企业从无到有的突破。青海铜业 5 万吨阴极铜扩能改造项目 2022 年 2

115、022 年 11 月 青海铜业阴极铜产量提升至 15 万吨/年，硫酸产能提升为 46 万吨/年，A 级铜纯度达 99.9935%，高于行业标准，成为青藏高原最大的现代化铜冶炼企业。资料来源：公司公告，公司官网，华创证券 冶炼技术先进冶炼技术先进，金属回收率，金属回收率提提高。高。青海铜业使用我国自主研发的富氧底吹熔炼底吹吹炼连吹技术，该工艺具有操作维护简便、运营成本低等优点，是国际先进的铜冶炼工艺，在铜冶炼企业中广泛应用。2022 年，青海铜业铜精矿中铜铅锌高效分离关键技术研究项目解决了铜与铅锌难以分离的技术难题。技术的突破使得 2022 年青海铜业铜冶炼综合回收率提高 1.2%，金、银综合回

116、收率分别提高 1.1pct、1.5pct，创历史最优水平。2023 年上半年青海铜业实现扭亏为盈。年上半年青海铜业实现扭亏为盈。产量上，青海铜业 2022 年电解铜产量 10.48 万吨，2023 计划生产 14.5 万吨。经营业绩上，2022 年青海铜业实现营业收入 76.63 亿元，实现净利润-2.31 亿元；2023 年 H1 实现营业收入 37.41 亿元，实现净利润 0.15 亿元，成功扭亏为盈。西部矿业（西部矿业（601168）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 31 图表图表 61 富氧底吹熔炼富氧底吹熔炼工艺流程

117、图工艺流程图 图表图表 62 青海铜业营业收入和净利润情况青海铜业营业收入和净利润情况 资料来源：矿冶期刊汇微信公众号炼铜新秀富氧底吹铜熔炼技术 资料来源：公司公告，华创证券 青海铜业受让同鑫化工青海铜业受让同鑫化工 67.69%股权股权，解决副产品硫酸销售问题。解决副产品硫酸销售问题。青海铜业年产副产品硫酸约 46 万吨，硫酸的储存、销售和运输是青海铜业面临的一大难题。同鑫化工应用硫酸生产氢氟酸、制冷剂等，年消耗硫酸约 27 万吨。为完善铜产业链，确保铜冶炼副产品硫酸的销售渠道，青海铜业于 2023 年 1 月受让控股股东西矿集团所持同鑫化工 67.69%股权，并于 2023 年 5 月完成

118、对同鑫化工增资，持股比例增至 94.94%。收购同鑫化工有效减少公司与控股股东西矿集团之间的日常关联交易。图表图表 63 股权受让前同鑫化工股权结构股权受让前同鑫化工股权结构图图 图表图表 64 受让及增资后受让及增资后同鑫化工股权结构同鑫化工股权结构图图 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 同鑫化工从事氟化工业务，助力同鑫化工从事氟化工业务，助力公司公司进入萤石矿开发领域。进入萤石矿开发领域。氟化工产业链以萤石资源开发为起点，中上游主要为氢氟酸及氟化铝等，并延伸出氟制冷剂、含氟聚合物、含氟精细化学品和无机氟化物四大类产品，终端产品为空调及汽车用的制冷剂、工业含氟新材料

119、、半导体领域中极其重要的电子级氢氟酸等。同鑫化工作为一个以萤石资源开发为起点，以生产氟化工产业链中上游产品氢氟酸为主业的企业，可以助力公司依托自身资源开发优势介入萤石矿开发领域，介入氟化工中下游产业链，不断向高新技术企业、科技型公司转型。同鑫化工净利润有所承压。同鑫化工净利润有所承压。2022 年，同鑫化工营业收入为 5.05 亿元，同比+17.62%，净利润为-0.7 亿元，同比有所下降。2023 年 Q1，同鑫化工营业收入为 9003.38 万元，净利 西部矿业（西部矿业（601168）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3

120、2 润为-2827.42 万元。图表图表 65 氟化工产业链氟化工产业链 图表图表 66 2021-2023Q1 同鑫化工营业收入及净利润同鑫化工营业收入及净利润 资料来源：华经情报网2022年中国氟化工产业链全景图鉴：产品价值链持续提升，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 2、西部铜材：西部铜材：阴极铜产能阴极铜产能 5 万吨万吨/年年 冶炼产品包括阴极铜和光亮铜杆。冶炼产品包括阴极铜和光亮铜杆。西部铜材公司成立于 2008 年，是西部矿业的全资子公司，主要经营铜冶炼、铜材加工、铜材销售和贸易、有色矿产品贸易业务。西部铜材一期项目产能为阴极铜 5 万吨/年，二期项目产能为光亮铜杆 10

121、万吨/年。主要生产工艺包括阳极炉火法精炼、电解湿法精炼及竖式熔铜炉处理残极工艺等，2016 年竖式熔铜炉投入使用，专门用于处理铜阳极板残极。2022 年，西部铜材生产电解铜 5.4 万吨，2023 年计划生产 5 万吨。净利润连续三年持续增长。净利润连续三年持续增长。西部铜材 2022 年营业收入为 39.05 亿元，同比-6.97%，净利润为 556 万元，同比+96.47%，2023 年 H1 实现净利润 114 万元，同比+106.65%。图表图表 67 西部铜材营业收入及同比西部铜材营业收入及同比 图表图表 68 西部铜材净利润西部铜材净利润情况情况 资料来源：公司公告，华创证券 资料

122、来源：公司公告，华创证券（二）（二）铅锌铅锌等其他等其他冶炼：冶炼：扩产项目扩产项目持续推进，电持续推进，电铅冶炼产能铅冶炼产能将将提升一倍提升一倍 公司除铜冶炼之外还冶炼铅、锌、钒等公司除铜冶炼之外还冶炼铅、锌、钒等其他有色其他有色金属。金属。公司铅锌领域主要冶炼企业有西豫金属（持股比例 98.42%）、青海湘和（持股比例 100%）和锌业分公司。其中，西豫金 西部矿业（西部矿业（601168）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 33 属现有电铅产能 10 万吨/年，扩产后电铅产能将达到 20 万吨/年；2022 年锌业分公司

123、并入青海湘和，合并后青海湘和拥有锌锭产能 11.5 万吨/年，锌粉产能 9500 吨/年。公司钒领域主要冶炼企业是西矿钒科技（85%），2022 年二期扩建项目投产后，西矿钒科技偏钒酸铵产能提升至 2000 吨/年。图表图表 69 公司公司主要主要铅锌钒铅锌钒冶炼企业情况冶炼企业情况 冶炼企业冶炼企业 主要产品主要产品 2022 产能产能 工艺方法工艺方法 增量项目增量项目 西豫金属（98.42%）电铅、硫酸，金锭、银锭等贵金属 粗铅 10 万吨/年；电铅 10 万吨/年；硫酸 9 万吨/年；黄金 1 吨/年；白银 100 吨/年；氧化锌 2 万吨/年；冰铜 3000 吨/年 氧气底吹熔炼至侧

124、吹还原烟化提锌冶炼工艺 西豫金属环保升级及多金属综合循环利用改造项目于 2023 年 4 月 8 日开工建设，项目建成后，将形成年产电铅 20 万吨、金锭 6 吨、银锭 430吨的产能。青海湘和（100%）锌粉、硫酸、综合处理尾矿渣和硫渣 青海湘和在并入锌业分公司资产后，拥有锌锭产能 11.5 万吨/年，锌粉产能 9500 吨/年 火法冶炼配套化工制酸工艺 2022 年，青海湘和建成国内首条 5G 全自动智能化锌冶炼熔铸生产线，并正式投产，生产效率提升 10%以上，所生产的“西矿牌”锌锭（ZN99.995）成功通过上期所交割品牌注册。锌业分公司（100%）锌锭、硫磺 全湿法氧压浸出 2022

125、年 12 月，锌业分公司划转至青海湘和。西矿钒科技（85%）偏钒酸铵 偏钒酸氨 2000 吨/年 石煤提钒 2022 年，西矿钒科技二期扩建项目投产，达产后年产偏钒酸铵约 2000 吨，建成国内最大规模绿色环保石煤清洁提钒生产线。资料来源：公司公告，公司官网，华创证券 1）铅冶炼：铅冶炼：公司铅主力冶炼企业是西豫金属（公司铅主力冶炼企业是西豫金属（98.42%）。）。西豫金属主要从事有色金属冶炼业务，目前年产粗铅 10 万吨、电铅 10 万吨、硫酸 9 万吨、黄金 1 吨、白银 100 吨、氧化锌 2 万吨、冰铜 3000 吨，并可综合回收锑、铋、锡、碲等有价金属。冶炼工艺采用国际先进的氧气底

126、吹熔炼至侧吹还原烟化提锌冶炼工艺，可全过程火法、电解生产，清洁环保、装备自动化水平高、资源利用效率高。2023 年上半年公司电铅产量同比年上半年公司电铅产量同比实现实现增长。增长。2022 年，公司共生产电铅 7.47 万吨，同比-3.79%；2023 年 H1 生产电铅 3.95 万吨，同比+1.06%。2022 年，西豫有色实现营业收入24.61 亿元，净利润-0.23 亿元；2023 年 H1，西豫有色实现营业收入 12.09 亿元，净利润0.19 亿元。西豫金属环保升级及多金属综合循环利用改造项目在建中，预计西豫金属环保升级及多金属综合循环利用改造项目在建中，预计增加增加电铅产电铅产能

127、能 10 万吨。万吨。2023 年 4 月 8 日，西豫金属环保升级及多金属综合循环利用改造项目开工建设，此项目总投资 19.04 亿元，项目建设期为 24 个月，项目设计规模为年生产电铅 20 万吨，黄金 6吨，白银 413 吨，项目建成后，公司铜、锌、锑、铋、锡等有价金属的回收率将进一步提升。西部矿业（西部矿业（601168）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 34 图表图表 70 2018-2023H1 公司电铅产量情况公司电铅产量情况 图表图表 71 2018-2023H1 西豫有色西豫有色经营经营情况情况 资料来源：公

128、司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 2）锌冶炼：锌冶炼：公司公司锌锌冶炼主要企业有青海湘和（冶炼主要企业有青海湘和（100%）和锌业分公司（）和锌业分公司（100%），主要产），主要产品包括锌锭和锌粉。品包括锌锭和锌粉。青海湘和是青海最大危废处理企业，2022 年将锌业分公司资产并入后，拥有锌锭产能 11.5 万吨/年，锌粉产能 9500 吨/年，2023 年计划生产 11 万吨锌锭，9000 吨锌粉，处理危废 12 万吨。2022 年，青海湘和建成国内首条 5G 全自动智能化锌冶炼熔铸生产线，生产效率提升 10%以上，23H1 青海湘和实现营业收入 13.13 亿元，净利润 0.

129、05 亿元，助力西部矿业生产锌锭 8.66 万吨（-23.83%），2023H1 生产锌锭 5.72 万吨（+36.17%）。图表图表 72 2018-2023H1 公司锌锭产量情况公司锌锭产量情况 资料来源：公司公告，华创证券 3）钒冶炼：钒冶炼：公司钒领域主要冶炼企业是西矿钒科技公司，公司持有其公司钒领域主要冶炼企业是西矿钒科技公司，公司持有其 84.83%的股权。的股权。2019 年，公司出资 1.7 亿元设立肃北蒙古族自治县西矿钒科技有限公司。2023 年，为优化公司管理架构，提高运营效率，公司将所持西矿钒科技 84.83%股权以 1.7 亿元转让给全资子公司肃北县博伦，转让完成后，西

130、矿钒科技成为肃北博伦的控股子公司。西矿钒科现偏钒酸铵产能西矿钒科现偏钒酸铵产能 2000 吨吨/年。年。2020 年 5 月，西矿钒科技投入试生产，偏钒酸铵产能达 1,000 吨/年。2021 年，公司彻底攻克石煤提钒冶炼技术，全面打通工艺路线，偏钒酸铵产量稳定，二期工程建成并开始调试。2022 年，西矿钒科技二期扩建项目投产，偏钒酸铵产能达到 2,000 吨/年，建成国内最大规模绿色环保石煤清洁提钒生产线。2022年西矿钒科助力公司生产偏钒酸铵 1,202 吨，2023 年上半年实现偏钒酸铵 734 吨，同比增长 69.52%，计划 2023 年全年产量 1800 吨。西部矿业（西部矿业（6

131、01168）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 35 图表图表 73 近三年公司偏钒酸铵产量情况近三年公司偏钒酸铵产量情况 资料来源：公司公告，华创证券 4）金银）金银 营收及毛利上，2022 年银锭营业收入 12.41 亿元，占公司总营收比重为 3.12%，毛利为0.41 亿元，毛利率为 3.34%。图表图表 74 公司银锭产品业绩情况公司银锭产品业绩情况 资料来源：公司公告，华创证券 西部矿业（西部矿业（601168）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 36

132、四、四、盐湖盐湖化工化工业务：业务：积极布局盐湖提镁、提锂行业，打造利润新增长点积极布局盐湖提镁、提锂行业，打造利润新增长点 收购西部镁业、东台锂资源和泰丰先行股权，积极布局盐湖提镁、提锂行业。收购西部镁业、东台锂资源和泰丰先行股权，积极布局盐湖提镁、提锂行业。公司积极融入世界级盐湖产业基地建设，积极投身盐湖资源开发利用行业。在盐湖提镁行业，公司于 2021 年收购西部镁业 91.40%的股权，并于 2023 年对西部镁业进行增资，增资后持股比例为 95.94%。西部镁业拥有高纯氢氧化镁 15.5 万吨/年、高纯氧化镁 13 万吨/年、高纯超细氢氧化镁 2 万吨/年、高纯电熔镁砂 4 万吨/年

133、、高纯烧结镁砂 5 万吨/年的产能，是国内唯一生产规模达到 15 万吨的盐湖镁资源开发企业。在盐湖提锂行业，公司于 2022年收购了东台锂资源 27%的股权，并于 2023 年收购东台锂资源控股股东泰丰先行 6.29%股权。图表图表 75 公司公司盐湖化工业务总体情况盐湖化工业务总体情况 生产企业生产企业 主要产品主要产品 2022 产能产能 2022 产量产量 2022 净利净利润润 收购情况收购情况 盐湖提镁 西部镁业（95.94%）高纯氢氧化镁、高纯氧化镁、高纯超细氢氧化镁、高纯电熔镁砂、高纯烧结镁砂 年产高纯氢氧化镁 15.5万吨、高纯氧化镁 13万吨、高纯超细氢氧化镁 2 万吨、高纯

134、电熔镁砂 4 万吨、高纯烧结镁砂 5 万吨 高纯氢氧化镁9.45 万吨、高纯氧化镁 3.18 万吨、超细氢氧化镁 1.25 万吨、电熔镁砂 3,909 吨 1,038.98 万元 2021 年 3 月，公司以 5.63 亿元的价格收购集团控股股东西部矿业集团所持西部镁业 91.40%的股权。2023 年 8 月，公司向西部镁业增资，增资完成后，西部镁业股权比例增至 95.94%。盐湖提锂 东台锂资源（27%）碳酸锂 碳酸锂 2 万吨/年 35.35 亿元 2022 年 3 月，公司以 33.43 亿元收购控股股东西矿集团持有的东台吉乃尔锂资源股份有限公司27%的股权。泰丰先行（6.29%）磷酸

135、铁锂、三元正极材料、电池隔膜、碳酸锂 磷酸铁锂 18.5 万吨/年，钴酸锂 1 万吨/年、三元正极材料8000 吨/年、隔膜 4.2亿平方米/年 43.25 亿元 2023 年 7 月，公司以 7.91 亿元竞买到西矿集团所持泰丰先行6.29%股权。资料来源：公司公告，华创证券（一）（一）盐湖提镁：西部镁业产能位居国内第一，拥有多项专利技术成果盐湖提镁：西部镁业产能位居国内第一，拥有多项专利技术成果 收购西部镁业，布局盐湖收购西部镁业，布局盐湖提镁提镁业务。业务。2021 年 3 月，公司以 5.63 亿元的价格收购了集团控股股东西部矿业集团所持西部镁业公司 91.40%的股权。2023 年

136、8 月，公司以持有其 6.61亿元债权向西部镁业增资，增资完成后，公司持有西部镁业股权比例由 91.4%增加至95.94%。西部镁业主要从事盐湖提镁和化工镁产品加工业务，生产出的高纯镁系产品纯度高、品质好、成本低，产品远销到美国、法国、德国、日本、韩国、荷兰等国家。收购西部镁业，有助于公司布局盐湖提镁业务，融入世界级盐湖产业基地建设。西部矿业（西部矿业（601168）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 37 图表图表 76 收购前西部镁业股权结构图收购前西部镁业股权结构图 图表图表 77 收购及增资后收购及增资后西部镁业股权结构

137、图西部镁业股权结构图 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 国内唯一生产规模达到国内唯一生产规模达到 15 万吨的盐湖镁资源开发企业。万吨的盐湖镁资源开发企业。西部镁业目前产能为高纯氢氧化镁 15.5 万吨/年、高纯氧化镁 13 万吨/年、高纯超细氢氧化镁 2 万吨/年、高纯电熔镁砂 4万吨/年及高纯烧结镁砂 5 万吨/年，是国内第一家也是唯一一家生产规模达到 15 万吨以上的盐湖镁资源开发高新技术企业，产能名列世界第三。西部镁业拥有青海省格尔木市察尔汗团结湖地区镁盐矿采矿权西部镁业拥有青海省格尔木市察尔汗团结湖地区镁盐矿采矿权。西部镁业的青海团结湖镁盐矿液体矿产主要有镁

138、盐（MgCl2）、氯化锂（LiCl）和氧化硼（B2O3），固体矿产主要有镁盐（MgCl2）、石盐（NaCl）以及低品位钾盐（KCl），矿权面积为 25.3138km2，保有资源量 3,046.25 万吨（矿石量），镁盐平均品位 36.11%。团结湖地区共有 5 家企业设置 6个矿权，西部镁业所持青海团结湖镁盐矿液体矿矿权证载产能为 50 万吨/年，占全区六个矿山核定产能（255 万吨/年）的 19.6%。图表图表 78 青海团结湖镁盐矿青海团结湖镁盐矿资源储量情况资源储量情况 矿山名称矿山名称 所属公司所属公司 主要品种主要品种 资源量资源量 保有储量保有储量 品位品位 年产量年产量 可采年限

139、可采年限 青海团结湖镁盐矿 西部镁业（95.94%）镁盐 3,046.25 万吨 3,046.25 万吨 MgCl2:36.11%50 万吨/年 12 资料来源：公司公告，华创证券 23 年上半年年上半年高纯镁系产品产量高纯镁系产品产量大幅大幅增长增长。产量方面，2022 年公司生产高纯氢氧化镁 9.45万吨，同比-8.11%，生产高纯氧化镁 3.18 万吨，同比-27.72%，生产超细氢氧化镁 1.25 万吨、电熔镁砂 3,909 吨。2023 年 H1，公司生产高纯氢氧化镁 6.83 万吨，同比+46.66%，生产高纯氧化镁 2.65 万吨，同比+134.69%。业绩方面，2022 年西部

140、镁业实现营业收入3.44 亿元，同比+5.52%，实现净利润 1,038.98 万元，同比-37.64%；2023H1 实现营业收入 2.05 亿元，实现净利润 239.51 万元。公公司司与西矿集团签署西部镁业业绩承诺与西矿集团签署西部镁业业绩承诺，西部镁业业绩或有保障，西部镁业业绩或有保障。2021 年 3 月 2 日公司与西矿集团签订 西部镁业股权转让合同 时，西矿集团承诺 2021-2023 年西部镁业将实现净利润合计 6,000 万元人民币。截至 2023 年 6 月，西部镁业累计实现净利润 2,945 万元。西部矿业（西部矿业（601168）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创

141、证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 38 图表图表 79 2021-2023H1 西部镁业高纯镁系产品产量西部镁业高纯镁系产品产量 图表图表 80 2018-2023H1 西部镁业经营业绩西部镁业经营业绩 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 聚焦盐湖提镁产业，进行技术攻关。聚焦盐湖提镁产业，进行技术攻关。西部镁业主要产品有高纯氢氧化镁、高纯氧化镁、高纯超细氢氧化镁、高纯烧结镁砂和高纯电熔镁砂等，各类产品纯度达 99%以上。西部镁业不断进行科技攻关，成果转化突出，拥有盐湖卤水-氨-石灰联合法生产高纯氢氧化镁、高纯氧化镁及高纯镁砂等多项专利技术成果

142、，制取的氢氧化镁平均粒径达到 50-60m，彻底解决了化学合成法制备氢氧化镁难过滤、难洗涤这一世界性难题，并首次实现了高纯氢氧化镁的规模化、连续化、自动化生产，成功入选国务院国资委“科改示范企业”及“创建世界一流专业领军示范企业”。注重绿色工厂建设，固废综合利用水平高。注重绿色工厂建设，固废综合利用水平高。2021 年，西部镁业获评省级“绿色工厂”，并且进入国家发展和改革委员会“大宗固废综合利用骨干企业”行列，是青海省唯一、也是第一家获评的企业。西部镁业注重节能环保，建设“绿色工厂”，2023 年上半年投入余热利用装置，节省原煤 3,300 吨。图表图表 81 西部镁业盐湖提镁流程图西部镁业盐

143、湖提镁流程图 图表图表 82 氢氧化镁产业链氢氧化镁产业链 资料来源：以盐湖卤水生产高纯氢氧化镁、高纯氧化镁及高纯镁砂系列镁产品的方法专利说明书，华创证券 资料来源：公司公告，ChemicalBook氢氧化镁的主要用途是什么，华创证券 西部矿业（西部矿业（601168）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 39 （二）（二）盐湖提盐湖提锂锂：收购东台锂资源和收购东台锂资源和泰丰先行泰丰先行股权，股权，深度布局碳酸锂产业链深度布局碳酸锂产业链 1、收购东台锂资源收购东台锂资源 27%股权，股权，布局碳酸锂行业布局碳酸锂行业 抓住锂行

144、业机遇，抓住锂行业机遇，收购东台锂资源收购东台锂资源 27%股权股权。2022 年 3 月，公司以 33.43 亿元收购控股股东西矿集团持有的东台吉乃尔锂资源股份有限公司 27%的股权。2023 年 2 月，公司将所持东台锂资源 27%股权以 35.19 亿元转让给格尔木西矿，转让价款用于认缴格尔木西矿新增注册资本。东台锂资源主要从事东台吉乃尔盐湖锂资源开发，加工生产碳酸锂产品。收购东台锂资源有利于公司协同盐湖提镁、提锂产业，布局盐湖资源开发业务。图表图表 83 收购前东台锂资源股权结构图收购前东台锂资源股权结构图（截至截至 2022 年年2 月月 28 日）日）图表图表 84 收购及转让后东

145、台锂资源股权结构图收购及转让后东台锂资源股权结构图（截至截至2023 年年 6 月）月）资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 东台锂资源东台锂资源碳酸锂产能位列全国前列。碳酸锂产能位列全国前列。2016 年 7 月，东台锂资源锂硼钾综合开发项目在青海省经济和信息化委员会立项备案，总投资额为 32.86 亿元，项目产能规模为碳酸锂 3万吨/年、钾肥（硫酸钾）30 万吨/年、硼酸 3 万吨/年。截至 2022 年，东台锂资源已建成并运营年产 1 万吨电池级碳酸锂生产线，同时其控股子公司青海锂业运营年产 1 万吨碳酸锂生产线。并且，东台锂资源未来可再建成一条年产 1 万吨碳酸锂

146、的生产线，届时碳酸锂产能将达到 3 万吨/年，在国内碳酸锂生产企业中将跻身前列。2023 年，东台锂资源计划生产碳酸锂 1.2 万吨。拥有东台吉乃尔拥有东台吉乃尔盐盐湖采矿权，锂资源储量湖采矿权，锂资源储量大。大。东台锂资源公司目前拥有青海省格尔木市东台吉乃尔盐湖锂硼钾矿采矿权，锂资源储量达到超大型规模，其生产碳酸锂所需的“锂”全部“自给自足”，无需高额成本向外采购。东台吉乃尔盐湖矿权面积 314.2417km2，锂、硼、钾等资源含量高。截至 2021 年 12 月，保有资源储量为：卤水量 66,748.87 万方；氯化锂（LiCl）孔隙度储量 202.28 万吨（孔隙度指含水层单位体积与含水

147、层空隙的比值），品位 3,030.48mg/L；氧化硼（B2O3）孔隙度储量 123.35 万吨，品位 1,848.05mg/L；氯化钾（KCl）孔隙度储量 1,213.89 万吨，品位 1.47%。图表图表 85 东台吉乃尔湖采矿权东台吉乃尔湖采矿权资源储量资源储量（截至（截至 2021 年年 12 月）月）矿种矿种 储量级别储量级别 卤水卤水/矿石量（万方矿石量（万方/吨）吨）氯化锂（氯化锂（LiCl）氧化硼（氧化硼（B2O3）氯化钾（氯化钾（KCl）孔隙度储量（104t）品位(mg/L)孔隙度储量（104t）品位(mg/L)孔隙度储量（104t）品位(%)液体矿 探明资源量（121b）3

148、2627.41 124.84 3826.23 79.73 2443.65 702.95 1.73 控制资源量（122b）34121.46 77.44 2269.57 43.62 1278.52 510.94 1.21 西部矿业（西部矿业（601168）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 40 小计 66748.87 202.28 3030.48 123.35 1848.05 1213.89 1.47 固体矿 推断资源量（333）460222.3 资料来源：公司公告，华创证券 东台锂资源东台锂资源拥有多项专利技术，盐湖提锂工艺先进

149、拥有多项专利技术，盐湖提锂工艺先进。东台锂资源盐湖提锂工艺先进，应用盐湖卤水离子选择迁移合成碳酸锂技术，突破性的解决了高镁锂比盐湖提取锂盐这一技术难题，并成功利用东台吉乃尔盐湖资源生产出高品质碳酸锂产品，产品广泛用于锂电下游行业。截至 2022 年，东台锂资源及其控股子公司青海锂业已拥有 50 余项碳酸锂生产相关专利技术。另外，青海锂业已经拥有十余年碳酸锂产品的生产经验，是国内最早攻克盐湖提锂“镁锂分离”技术难题的企业之一，所生产的碳酸锂产品品质稳定且达到电池级标准。图表图表 86 盐湖卤水提锂工艺流程盐湖卤水提锂工艺流程 图表图表 87 碳酸锂产业链碳酸锂产业链 资料来源：中国粉体网，华创证

150、券 资料来源：华经情报网，华创证券 东台锂资源完成业绩承诺。东台锂资源完成业绩承诺。2022 年，东台锂资源实现营业收入 48.83 亿元，同比增长467.41%；实现归母净利润 35.35 亿元。另外，西矿集团 2022 年 6 月承诺东台锂资源 2022-2024 年净利润合计不低于 36.20 亿元，东台锂资源 27%股权对应的三个会计年度净利润合计不低于 9.78 亿元。截至 2023 年 6 月末，东台锂资源累计实现归母净利润 38.57 亿元。其中 2023 年上半年，锂价下行影响东台锂资源的销售策略，东台锂资源实现营业收入仅 5.94 亿元，净利润 3.29 亿元。图表图表 88

151、 2020-2023H1 东台锂资源营业收入东台锂资源营业收入及同比及同比 资料来源：公司公告，华创证券-100%0%100%200%300%400%500%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002020202120222023H1营业收入（亿元）同比（%）西部矿业（西部矿业（601168）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 41 2、竞买泰丰竞买泰丰先行先行 6.29%股权股权，形成盐湖锂资源形成盐湖锂资源电池正极材料完整产业链电池正极材料完整产业链 竞买泰丰先行，竞买泰丰先行，进一步布局碳酸锂的

152、下游磷酸铁锂行业。进一步布局碳酸锂的下游磷酸铁锂行业。2023 年 6 月，公司发布公告，拟参与竞买控股股东西矿集团所持青海泰丰先行锂能科技有限公司 6.29%股权。2023 年7 月，公司成功以挂牌底价 7.91 亿元竞买到西矿集团所持泰丰先行 6.29%股权。泰丰先行主营业务为锂电池材料生产，拥有磷酸铁锂材料、三元正极材料、电池隔膜、盐湖锂资源开发、碳酸锂生产等锂电池产业链。收购泰丰先行助力公司布局碳酸锂的下游磷酸铁锂行业，形成了从盐湖锂资源开发到电池正极材料生产的完整产业链。此外，此外，泰丰先行是东台锂资源的控股股东，泰丰先行是东台锂资源的控股股东，直接持有东台锂资源 49.50%权益，

153、并通过全资子公司联宇钾肥间接持有东台锂资源 20.34%权益。西部矿业收购泰丰先行股权进一步提升了公司对东台锂资源的间接持股比例，公司对东台锂资源的实际控股达到公司对东台锂资源的实际控股达到 31.39%。图表图表 89 竟买竟买前泰丰先行股权结构图前泰丰先行股权结构图 图表图表 90 竞买竞买后泰丰先行股权结构图后泰丰先行股权结构图 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 泰丰先行泰丰先行磷酸铁锂产品位于国内第一梯队磷酸铁锂产品位于国内第一梯队，现有磷酸铁锂产能，现有磷酸铁锂产能 18.5 万吨万吨/年年，二期，二期 14 万万吨吨/年年磷酸铁锂规划中，磷酸铁锂规划中，届

154、时届时公司公司磷酸铁锂产能磷酸铁锂产能 32.5 万吨万吨/年年。泰丰先行主要生产锂离子电池材料，是国内少数能够生产磷酸铁锂、三元正极材料、钴酸锂三种正极材料的综合性企业。公司先期磷酸铁锂产能约 2.5 万吨/年，2023 年 5 月一期 16 万吨/年磷酸铁锂项目投料试生产后，泰丰先行生产规模达到磷酸铁锂 18.5 万吨/年，钴酸锂 1 万吨/年、三元正极材料 8000 吨/年及隔膜 4.2 亿平方米/年。当前，公司正在规划二期建设 14 万吨/年磷酸铁锂项目。泰丰先行磷酸铁锂产品处于国内第一梯队，待一期+二期共 30 万吨/年正极材料生产基地均建成投产后，磷酸铁锂、钴酸锂等产品产量将位居全

155、国前列。在盐湖提锂领域具有技术优势。在盐湖提锂领域具有技术优势。泰丰先行拥有国内先进的盐湖提锂技术，产品技术研发走在行业前列，拥有三个生产正极材料与湿法隔膜的基地，一个生产碳酸锂和钾肥生产基地。截至 2023 年 6 月，泰丰先行及其子公司共获得电池正极材料、盐湖提锂技术等相关授权专利 87 项。西部矿业（西部矿业（601168）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 42 图表图表 91 磷酸铁锂磷酸铁锂产业链产业链 资料来源：先进电池产业集群，华创证券 泰丰先行近三年泰丰先行近三年经营业绩经营业绩涨幅大，涨幅大，未来或丰厚公司利

156、润。未来或丰厚公司利润。2021 年，泰丰先行营业收入为31.73 亿元，同比+116.45%；净利润为 8.66 亿元，同比+729.65%。2022 年，泰丰先行营业收入为 80.65 亿元，同比+154.17%；净利润为 43.25 亿元，同比+399.59%，业绩大幅增长，未来或丰厚公司利润。图表图表 92 2020-2022 泰丰先行公司营业收入情况泰丰先行公司营业收入情况 图表图表 93 2020-2022 泰丰先行公司净利润情况泰丰先行公司净利润情况 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 西部矿业（西部矿业（601168）深度研究报告深度研究报告 证监会审核

157、华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 43 五、五、铜铜 2024 年下半年或迎来布局良机，年下半年或迎来布局良机，铅锌铅锌矿端紧缺有望带来价格中枢震荡矿端紧缺有望带来价格中枢震荡（一）（一）铜：铜：2024 年下半年或迎布局良机年下半年或迎布局良机 2023 年矿山端上半年矿山干扰较多，下半年铜供应恢复。年矿山端上半年矿山干扰较多，下半年铜供应恢复。2023 年初，多个干扰事件如秘鲁反政府抗议、Cobre Panama 权益金争议、印尼暴雨、智利暴雨、洛阳钼业权益金问题等等，明显导致 2023 年上半年矿山产量不及预期。根据 ICSG 预测，2023 年全球矿山产

158、铜预计增长 1.9%，高于上半年的累计同比增速 1.3%，这意味着下半年的矿产铜增速约为2.9%，明显高于上半年增速。2023 年，年，冶炼端增速明显高于矿端。冶炼端增速明显高于矿端。2023 年 1-8 月全球精炼铜产量同比增长 4.7%。精炼铜产量的增长主要由中国和刚果金带动：ICSG 报告显示，1-8 月中国精炼铜产量同比增长约 12%，刚果金精炼铜产量增长同比增长约 7%，其他地区产量同比下降约 1%。中国由于大冶有色等铜冶炼项目的投产，电解铜增长十分显著：根据 SMM 数据，2023 年 1-9 月电解铜产量达到 848.6 万吨，同比增长 11.5%，其中 9 月单月产量达到 10

159、1.2 万吨，创历史新高。全球增量全球增量矿山项目矿山项目投产时间集中在投产时间集中在 2023 年，预计年，预计 2024 年主要增量为投产产能的全年释年主要增量为投产产能的全年释放。放。2023 年是全球矿山投产的高峰，但由于 2023 年年初矿山干扰频发，导致 2023 年实际矿山增量不及预期。预计 2024 年主要的矿山增量体现为新项目的产能爬坡和全年满产的阶段，根据我们前期发布前期发布 2024 年有色金属策略报告之一年有色金属策略报告之一贵金属、基本金属仍是主要贵金属、基本金属仍是主要配置方向配置方向，假设项目进度完全符合预期，假设项目进度完全符合预期，2024 年预计矿产铜产量增

160、加约年预计矿产铜产量增加约 71 万吨。万吨。预计进入 2024 年之后，矿山产能扩张逐渐平息，冶炼产能进入集中投放期，为期 2 年半的冶炼端较矿山端偏紧的格局即将出现拐点。图表图表 94 全球铜矿、原生精炼铜、再生精炼铜产量累全球铜矿、原生精炼铜、再生精炼铜产量累计同比计同比 图表图表 95 中国电解铜产量及累计同比中国电解铜产量及累计同比 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 消费端，消费端，中国消费增长是全球消费增长的主要驱动力。中国消费增长是全球消费增长的主要驱动力。全球 2023 年 1-9 月精炼铜消费量为 1996.9 万吨，同比增长 3.04%。根据 IC

161、SG 报告，2023 年 1-8 月中国表观消费量增长约 5%，欧洲、日本、美国负增长，导致除中国以外的地区的消费量同比下降约 3%。中国 2023 年 1-10 月精炼铜实际消费量同比增速达到 4.9%，同比增加 60.42 万吨。2023 年，年，从下游需求来说，地产竣工、基建、新能源行业投资拉动中国铜消费量。从下游需求来说，地产竣工、基建、新能源行业投资拉动中国铜消费量。自 2022年年中开始，中共中央政治局提出“保交楼、稳民生”，住建部、财政部、央行联合推动“保交楼”专项借款，2023 年以来地产竣工面积大幅好转，1-11 月房屋竣工面积同比增-10.0%-5.0%0.0%5.0%10

162、.0%15.0%全球矿山铜产量累计同比全球原生精炼铜产量累计同比全球再生精炼铜产量累计同比全球精炼铜产量累计同比-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%0.020.040.060.080.0100.0120.-------042023-07中国电解铜产量(万吨)累计同比(右轴)西部矿业（西部矿业（601168）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）12

163、10 号 44 长 17.9%，是铜、铝等基本金属的重要需求增量；电网和电源基建投资同比正增长，尤其是电源基建投资增速达到了 39.6%。2024 年，年，从从下游需求结构上看，新能源需求将继续下游需求结构上看，新能源需求将继续贡献主要增量。贡献主要增量。2024 年预计贡献全球铜需求量增量年预计贡献全球铜需求量增量 60 万吨。万吨。图表图表 96 全球精炼铜消费量及累计同比全球精炼铜消费量及累计同比 图表图表 97 中国电解铜实际消费量及累计同比中国电解铜实际消费量及累计同比 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Mysteel，华创证券 图表图表 98 房屋新开工房屋新开工/施工施工/

164、竣工竣工/销售面积累计同比销售面积累计同比(%)图表图表 99 电网、电源基本建设投资完成额累计同比电网、电源基本建设投资完成额累计同比(%)资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 根据我们前期发布根据我们前期发布 2024 年有色金属策略报告之一年有色金属策略报告之一贵金属、基本金属仍是主要配置方贵金属、基本金属仍是主要配置方向向预测，预测，预计预计 2024 年全球铜供给暂时略显宽松，年全球铜供给暂时略显宽松，2025 年进入短缺年进入短缺。其中供给端预计在2024 年迎来矿山、冶炼双宽松年度。预计 2024-2025 年铜矿山产量分别增长 70.8 万吨和61.6 万

165、吨，分别同比增长 3.18%和 2.68%；冶炼端，2024-2025 年精炼铜产量分别增长 91.1万吨和 83.3 万吨，分别同比增长 3.49%和 3.09%。需求端增长结构有望发生变化。全球精炼铜需求有望受益于新能源蓬勃发展带来的需求增量；印度和东南亚地区的经济高速增长和广阔的人口基数有望成为铜消费增长的重要力量；中国地产竣工端预计有所走弱，但政策发力有望托底经济；美国等发达国家仍具有一定韧性。我们预计 2024-2025 年全球精炼铜需求量为 2682.2 万吨、2799.4 万吨，分别同比增长 2.26%、4.37%。从供需平衡上来看，预计 2024 年精炼铜小幅供过于求，2025

166、 年进入供给短缺，2024-2025 年供给分别过剩 16.0 万吨、短缺 17.9 万吨。但但考虑报告考虑报告后发布后后发布后，11 月月 28 日日巴拿马总统表示将关闭全球最大铜矿之一的巴拿马总统表示将关闭全球最大铜矿之一的 Cobre Panama 铜矿铜矿，若停产全年，若停产全年或或影响影响 24 年产量年产量 35 万吨左右，万吨左右，Anglo American 在智利的在智利的 Los-4.00%-3.00%-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.

167、003,000.---------09全球精炼铜累计消费量(万吨)全球精炼铜消费同比(右轴)-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.---052021-082

168、----08中国电解铜实际消费量(万吨)中国电解铜实际消费量累计同比(右轴)-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.---------10房屋新开工面积:累计同比房屋施工面积:累计同比房屋竣工面积:累计同

169、比商品房销售面积:累计同比-100.00-50.000.0050.00100.00150.---------10电网基本建设投资完成额:累计同比电源基本建设投资完成额:累计同比 西部矿业（西部矿业（601168）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 45 Bronces铜矿将进行维护保养，铜矿将进行维

170、护保养，在秘鲁在秘鲁的的Quellaveco铜矿也因为地质工程隐患进行调整铜矿也因为地质工程隐患进行调整，预计预计 Anglo American 24 年影响铜矿产量年影响铜矿产量 18-21 万，万，则则 2024 年供给释放将不及预期，或年供给释放将不及预期，或将影响将影响 24 年供给年供给量量 53-56 万吨，万吨，2024 年矿山供给或由宽松转向年矿山供给或由宽松转向略略紧缺。紧缺。此外，此外，预计预计 2024 年流动性边际改善，利于铜价年流动性边际改善，利于铜价。最新最新 FOMC 议息会议整体态度议息会议整体态度转转鸽。鸽。12 月 FOMC 议息会议上，美联储将目标利率继续

171、维持在 5.25-5.5%不变，这是继今年 9月议息会议以来，美联储第三次暂停加息，这或暗示加息周期已结束。主要受美债利率大幅上行影响，点阵图表明，官员预计明年降息三次，政策利率从 5.4%降至 4.6%。预计预计 2024 年年中有望开始降息，降息次数可能为年年中有望开始降息，降息次数可能为 3 次次，从金融属性上利好铜价，从金融属性上利好铜价。根据华创证券宏观团队预测，美联储考虑降息的通胀阈值在 2.5%左右，这一时点大致在明年年中出现。为避免通胀持续回落不断推高实际政策利率，从而对经济软着陆前景施加额外压力，预计明年年中，美联储或开始降息，明年降息次数可能是 3 次，与核心通胀的回落幅度

172、大致匹配。2024 年流动性边际改善，从金融属性上利好铜价。图表图表 100 美国美国 CPI 通胀或在明年年中降至通胀或在明年年中降至 2.5%左右左右 资料来源：Bloomberg,华创证券宏观团队预测 注：黄色横线代表美联储长期通胀目标（二）（二）锌：矿端紧缺，锌价将保持中枢震荡锌：矿端紧缺，锌价将保持中枢震荡 矿山端，受锌矿闭坑、品位下降等影响，矿山端，受锌矿闭坑、品位下降等影响，2022 年年-2023 年以来全球锌精矿产量呈下滑趋年以来全球锌精矿产量呈下滑趋势，矿山端供给或不及预期，海外矿贡献主要减量。势，矿山端供给或不及预期，海外矿贡献主要减量。进入 2023 年，伴随欧洲等地区

173、企业复工复产，全球矿山端产量有所恢复，但锌价格下滑造成部分矿企减产，截至 2023 年 9月，全球锌精矿累计产量 906.84 万吨，同比下滑 1.76%，主要受海外锌矿企业意外减产、品位下滑及检修等影响；其中中国锌精矿累计产量 290.60 万吨，同比上升 12.81%，海外锌精矿累计产量 616.24 万吨，同比下滑 7.4%。预计预计 2024 年全球锌精矿供给趋紧。年全球锌精矿供给趋紧。矿山端，2023 年，受亏损减产、事故减产、检修停产等因素影响，锌矿端产量下滑，预计 23-25 年锌精矿供需缺口分别为 13.1 万吨、5.8 万吨、5.9 万吨，全球锌精矿供需趋紧。西部矿业（西部矿

174、业（601168）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 46 图表图表 101 储量分布情况储量分布情况 图表图表 102 全球及中国锌精矿产量情况全球及中国锌精矿产量情况 资料来源：iFind，华创证券 资料来源：iFinD，华创证券 2023 年伴随能源价格回落，冶炼端供给逐渐恢复，年伴随能源价格回落，冶炼端供给逐渐恢复，截截至至 2023 年年 9 月全球精炼锌同比增月全球精炼锌同比增长长 4.2%。根据 SMM 数据，年初国内冶炼厂盈利水平几乎回到历史新高的水平，伴随能源价格下滑，欧洲地区精炼企业逐步复产，尽管锌价下跌和海

175、外新矿山产能扩张步伐放缓对精锌产量增加带来一定压力，但国内高利润刺激供应恢复的预期逐步兑现。截至 2023年 9 月份，全球精炼锌产量 1045 万吨，同比增长 4.2%，其中国内精炼锌产量 519 万吨，同比增长 10.2%，海外精炼锌产量 468 万吨，同比下降 1.2%。预计未来两年冶炼端供应仍宽松。预计未来两年冶炼端供应仍宽松。据安泰科不完全统计，2023-2024 年中国锌冶炼产能继续增加，但增幅较预期下调很多，预计两年新增锌冶炼产能 124 万吨/年，有 48.5 万吨集中于 2023 年，预计 5 年内计划建设的冶炼项目产能达到 100 万吨；海外方面，增量主要来自高丽亚铅旗下的

176、 Townsville 的 5 万吨改扩建项目、Nexa 对 Cajamarquilla 的技改（+1万吨）等，但考虑严控新增产能政策的压力、大项目建成后对小项目的挤压以及矿端持续紧缺带来的原料受限和冶炼利润下行，实际产能释放或不及预期。预计 23-25 年供给分别高于需求 17.7 万吨、29.4 万吨、30 万吨，全球精炼锌供应宽松。图表图表 103 欧洲天然气价格（美元欧洲天然气价格（美元/百万英热）百万英热）图表图表 104 全球、中国精炼锌产量情况全球、中国精炼锌产量情况（万吨）（万吨）资料来源：Wind，华创证券 资料来源：iFinD，华创证券 进口加工费走低反应了欧洲矿山减量带来

177、的进口矿紧缺情况。进口加工费走低反应了欧洲矿山减量带来的进口矿紧缺情况。2023 年，进口锌精矿和国产锌精矿加工费整体呈现前高后低，其中国内锌精矿加工费在 6 月后进入上行通道，九月中下旬国内受冬储影响，加工费略有回落，而进口锌精矿加工费下滑趋势较为明显，这反映了进口矿的紧缺情况。2022 年，上半年受矿山产量下滑、精炼锌库存下降，下半澳大利亚,31.43%中国,14.76%秘鲁,8.10%墨西哥,5.71%印度,4.57%哈萨克斯坦,3.52%美国,3.48%加拿大,0.86%其他国家,27.57%0.00200.00400.00600.00800.001000.001200.001400.

178、002002120222023 1-9全球中国0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.---------09世界银行:欧洲:商品价格:天然气 美元/百万英热单位0200400600800092020202120222023年1-9全球中国 西部矿业（西部矿

179、业（601168）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 47 年受国内北方矿山逐渐复苏，国内冶炼厂在节能减排降耗政策下陆续减产影响，国产锌精矿加工费整体前低后高；其中进口矿受南美疫情干扰，2022 年 1-2 月份进口锌精矿加工费延续 2021 年下滑趋势并持续走弱，之后随着进口矿比值得到修复，加工费逐步上调。图表图表 105 进口锌精矿及国产锌精矿加工费情况进口锌精矿及国产锌精矿加工费情况 资料来源：Mysteel，华创证券 需求端，需求端，锌直接消费中镀锌和压铸合金占锌直接消费中镀锌和压铸合金占 82%，终端消费中基础设施、建

180、筑、交通工具，终端消费中基础设施、建筑、交通工具占占 71%。锌作为国内重要有色金属，是建筑和基建等行业的关键原材料，锌直接消费领域较为集中，主要用作镀锌板（64%）和压铸合金(18%)，广泛运用于基础设施（33%）、建筑(23%)、交通工具(15%)等领域。万亿债券万亿债券政策落地，有望刺激建筑行业景气度提升。政策落地，有望刺激建筑行业景气度提升。2023 年 11 月，基础设施投资完成额累计同比 7.96%。2023 年 11 月底，我国建筑业 PMI 指数为 55%，环比上升 1.5pct，主要受淡旺季转换影响；建筑业新订单指数为 48.6%，环比下降 0.6pct。根据统计局发布的 1

181、1月经济数据，1-11 月全国固定资产投资完成额累计同比+2.9%，增速较 1-10 月持平，制造业投资提速，前 11 个月累计投资完成额同比+6.3%，增速较 1-10 月上升 0.1pct，地产投资额降幅扩大，10 月份房屋竣工面积为 6.52 亿平方米,同比增加 17.9%。8 月下旬以来，政策进入密集出台期，一二线城市陆续落地认房不认贷，同时中央财政在 10 月底提出将在今年四季度增发 2023 年国债 10000 亿元，全部通过转移支付方式安排给地方，有望刺激建筑行业景气度再回升。图表图表 106 基础设施建设投资完成额累计同比基础设施建设投资完成额累计同比(%)图表图表 107 中

182、国建筑业中国建筑业 PMI 指数指数 建筑业新订单指数建筑业新订单指数(%)资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 050030035000400050006000700080002018-01-192018-03-192018-05-192018-07-192018-09-192018-11-192019-01-192019-03-192019-05-192019-07-192019-09-192019-11-192020-01-192020-03-192020-05-192020-07-192020-09-192020-11-

183、192021-01-192021-03-192021-05-192021-07-192021-09-192021-11-192022-01-192022-03-192022-05-192022-07-192022-09-192022-11-192023-01-192023-03-192023-05-192023-07-192023-09-19锌精矿：50%Zn：加工费均价：北方大区（日）元/金属吨锌精矿：50%Zn：加工费均价：南方大区（日）元/金属吨锌精矿：进口：50%Zn：加工费均价（日）美元/干吨（右）-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.002

184、---------10中国:固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.--------

185、-09中国:非制造业PMI:建筑业中国:非制造业PMI:建筑业:新订单 西部矿业（西部矿业（601168）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 48 价格端，我们价格端，我们预计预计 2024 年，锌价年，锌价将保持将保持 20000-22000 元元/吨的吨的价格中枢价格中枢震荡。震荡。尽管当前锌锭市场处于供过于求的宽松状态，可能会对锌价带来压力，但从产业链角度看，矿端的持续紧缺可能会造成冶炼加工费的下行，使用高成本矿的冶炼厂会受利润挤压率先减产甚至停产，部分拟投建的项目产能释放也有可能不及预期，带动锌

186、冶炼供应端产出下降，从而再次带来精炼锌的供需错配，对锌价形成支撑。回看近几个月，矿端收紧加工费下行冶炼产量释放不及预期的传导已经出现，比如 6 月份以来，海外多所大型矿山宣布减产或停产，对海外矿的预期逐渐由宽松转向紧缺，助力进口矿加工费持续性下滑，带动伦锌沪锌价格均震荡上行。考虑矿山端产能释放需要时间，我们预计 2024 年，锌价将保持 20000-22000 元/吨价格中枢震荡。图表图表 108 锌价格震荡运行锌价格震荡运行（元（元/吨）吨）资料来源：Wind，华创证券 图表图表 109 2018-2025 年世界锌精矿、精炼锌供需情况及测算（万吨）年世界锌精矿、精炼锌供需情况及测算（万吨）

187、2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 锌精矿产量 1260.8 1315.8 1291.1 1291.0 1341.3 1368.2 锌精矿需求量 1294.2 1300.5 1258.0 1304.1 1347.1 1374.1 锌精矿供给-需求-33.4 15.3 33.1-13.1-5.8-5.9 精炼锌产量 1391.2 1399.0 1359.0 1412.0 1458.6 1487.8 精炼锌需求量 1356.0 1414.4 1382.8 1394.3 1429.2 1457.7 精炼锌供给-需求 35.2 -15.4 -23.8 17.7 29.4

188、30.0 资料来源：安泰科，ILZSG，华创证券预测 （三）（三）铅：供应稳定，需求韧性强铅：供应稳定，需求韧性强 铅矿产量承压，再生铅展现发展潜力。铅矿产量承压，再生铅展现发展潜力。2023 年 1-9 月，中国精炼铅产量 398 万吨，同比增长 2%。伴随再生铅新产能投放落地，考虑检修和复产并行，未来再生铅产量可能环比回升，原生铅冶炼生产平稳增减并存，预计整体产量变动不大。矿山新产能释放和减产停产并存，但整体增量有限。矿山新产能释放和减产停产并存，但整体增量有限。考虑到铅锌金属多密切伴生，而多项铅锌矿山受利润承压、恶劣天气、罢工等影响减产或者停产，预计铅矿产量也将略有05001000150

189、020002500300035004000450050000500000002500030000350002015-01-052015-03-252015-06-152015-09-022015-11-202016-02-102016-04-292016-07-202016-10-072016-12-272017-03-172017-06-082017-08-282017-11-152018-02-052018-04-252018-07-132018-10-022018-12-202019-03-122019-05-302019-08-192019-11-062020-0

190、1-272020-04-152020-07-032020-09-222020-12-102021-03-022021-05-242021-08-112021-10-292022-01-192022-04-082022-06-302022-09-192022-12-072023-02-272023-05-182023-08-072023-10-25期货收盘价(连续):锌期货收盘价(电子盘):LME3个月锌 西部矿业（西部矿业（601168）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 49 承压，多项目在 2023 年新建或产能释放，受多因

191、素扰动，也有部分项目暂停运营，此外也有部分矿山寿命将近，未来产量或有衰减。预计 2023-2025 年全球铅矿增量分别为 7.3万吨、13.1 万吨、9.3 万吨。图表图表 110 全球和中国铅矿产量情况全球和中国铅矿产量情况 图表图表 111 中国精炼铅产量及结构中国精炼铅产量及结构 资料来源：iFinD，华创证券 资料来源：iFinD，华创证券 海外冶炼端海外冶炼端以恢复性增长为主以恢复性增长为主，供给边际改善。供给边际改善。2023 年，能源价格下滑后锌冶炼厂恢复带动铅冶炼产量增加，但仍有部分冶炼厂下调开工率、意外检修、极端天气、冶炼产能缩减导致减量，此外，部分公司受精矿产量下滑原料供应

192、下降而减产，但整体看，国内冶炼新建及扩建项目有限，海外产能恢复缓慢。铅价格走强，铅精矿加工费处于低位，整体平稳。铅价格走强，铅精矿加工费处于低位，整体平稳。2023 年，上半年铅价较 2022 年波幅收窄，总体重心居中，三季度以来铅锭和再生铅价整体走强，截至 2023 年 12 月初铅锭 1#价格达到 1.56 万元/吨。加工费看，2023 年以来铅精矿加工费整体平稳，受冶炼厂冬储备库开启影响，加工费略有下滑，但相对过去几年已经处于低位，尤其国内加工费基本达历史低点，预计未来下调空间可能有限。图表图表 112 国产铅精矿加工费国产铅精矿加工费 图表图表 113 铅锭价格走势图铅锭价格走势图 资

193、料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 需求端：主要下游铅酸蓄电池需求韧性仍强需求端：主要下游铅酸蓄电池需求韧性仍强。铅行业的下游消费领域主要集中在生产铅酸蓄电池，2021 年占行业需求 87.60%。其中 2020 年汽车启动和电动车动力是铅酸蓄电汽车启动和电动车动力是铅酸蓄电池主要下游应用，占比超过池主要下游应用，占比超过 70%。2020 年在铅酸蓄电池下游应用结构中汽车启动占比45%，电动车动力占比 28%。0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.000.00100.00200.00300.00400.00500.0060

194、0.00全球铅矿产量（万吨）中国铅矿产量（右轴，万吨）40%41%42%43%44%45%46%47%48%49%50%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.002002120222023 1-9再生铅（万吨）原生铅（万吨）再生铅占比（%）050002500300005013-12-012014-06-012014-12-012015-06-012015-12-012016-06-012016-12-012017-06-012017-12-012018-06-012018-12-012019

195、-06-012019-12-012020-06-012020-12-012021-06-012021-12-012022-06-012022-12-012023-06-01铅精矿：进口：60%Pb：加工费报价：中国（月）美元/干吨 月 样本覆盖率：90%铅精矿：国产：50%Pb：加工费报价（月）元/金属吨 月 样本覆盖率：90%0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.00中国:市场价:铅锭(1#)元/吨 西部矿业（西部矿业（601168）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 50

196、 整体看，我们预计整体看，我们预计未来几年未来几年铅下游需求仍正向增长。铅下游需求仍正向增长。汽车领汽车领域域 2023 年 9 月份国内汽车销量累计 2107 万辆，累计同比+8.2%，单月同比 9.5%，环比+10.6%；电动两轮车领域，电动两轮车领域，2022 年中国两轮电动自行车销量增长达 15%，其配置铅酸蓄电池有望拉动铅需求增长。随着 2019 年电动两轮自行车新国标的出台，行业迎来了新的发展阶段，根据艾瑞咨询的数据，2022 年我国两轮电动自行车销量为 5010 万辆，同比增长达 15%。据弗若斯特沙利文预计，2022 年中国电动两轮车的销量达到 5290 万辆，18-22 年

197、CAGR 达到 13.1%，随着新的智能技术应用及消费客群的不断扩大，预计 2026 年中国电动两轮车销量达 6970万辆，较 2022 年的复合年增长率为 7.1%。图表图表 114 2021 年铅下游需求结构占比情况年铅下游需求结构占比情况 图表图表 115 2020 年中国铅酸蓄电池下游应用结构情况年中国铅酸蓄电池下游应用结构情况 资料来源：华经产业研究院，华创证券 资料来源：华经产业研究院，华创证券 图表图表 116 2018-2022 年中国电动自行车销量及增速年中国电动自行车销量及增速 图表图表 117 2005 年以来中国汽车销量情况年以来中国汽车销量情况 资料来源：艾瑞咨询，华

198、创证券 资料来源：Wind，华创证券 我们预计我们预计 2024 年年全球铅精矿、精炼铅供需基本平衡全球铅精矿、精炼铅供需基本平衡，冶炼端略有宽松，冶炼端略有宽松。我们预计 23-25年铅精矿供需缺口分别为 7.9 万吨、5.4 万吨、5.5 万吨，精炼铅供给分别高于需求 6.5 万吨、7.9 万吨、8.1 万吨，全球铅精矿略紧张，精炼铅供需略有宽松，但基本平衡。2023年澳大利亚、德国、印度和阿联酋的均有新产能投放，但考虑到铅锌多伴生，锌价对锌矿的冲击会同时体现到铅矿生产，极端恶劣天气以及工人罢工也会造成矿山减量，在产矿山年度产量计划及新增矿山产能有所下调，需求端考虑汽车和两轮车行业的发展潜

199、力及铅酸蓄电池渗透率韧性较强。我们认为到我们认为到 2024 年国内铅价仍将维持年国内铅价仍将维持 15000-16000 元元/吨吨的价格中枢的价格中枢震荡。震荡。今年以来，铅价整体震荡上行，其中国内市场强于海外，三季度以来，宏观层面对基本金属价格扰动铅酸蓄电池,87.60%铅材及铅合金,6.80%氧化铅,3.20%铅盐,1.80%其他,0.60%汽车启动,45%电动车动力,28%通信,8%电力,6%其他,13%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%00400050006000

200、200212022销量（万辆，左轴）增速（%，右轴）-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.000.00500.001000.001500.002000.002500.003000.003500.---------012023-01汽车销量:累计值 万辆汽车销量:累计

201、同比%（右）西部矿业（西部矿业（601168）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 51 持续，铅库存持续低位带动伦铅震荡上行，国内受消费旺季影响价格上行更为明显，之后伴随库存累积，市场担忧情绪缓解，铅价呈回调趋势，十月中旬伴随冬储来临铅价恢复上行趋势。当前看，铅矿明年仍将保持紧平衡，可能会对铅价形成支撑，考虑到国内铅加工费已经达到历史较低水平，加工费下调有限，同时冶炼端略有过剩，我们认为 2024年，国内铅价仍维持 15000-16000 元/吨的价格中枢震荡。图表图表 118 铅价格走势图铅价格走势图 资料来源：Wind，华创

202、证券 图表图表 119 2020-2025 年世界铅精矿、精炼铅供需情况及测算（万吨）年世界铅精矿、精炼铅供需情况及测算（万吨）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 铅精矿产量 447.4 456.2 444.7 452.0 465.1 474.4 铅精矿需求量 459.9 455.3 442.8 459.9 470.5 479.9 铅精矿供给-需求-12.5 0.9 1.9-7.9-5.4-5.5 精炼铅产量 1213.3 1262.4 1254.3 1279.0 1308.4 1334.6 精炼铅需求量 1201.1 1258.6 1263.6 1272.5 1

203、300.5 1326.5 精炼铅供需缺口 12.2 3.8-9.3 6.5 7.9 8.1 资料来源：安泰科，ILZSG，华创证券预测 6000200024000002400260028002016-01-042016-03-142016-05-242016-08-022016-10-112016-12-202017-03-012017-05-112017-07-212017-09-292017-12-082018-02-192018-04-302018-07-092018-09-172018-11-262

204、019-02-052019-04-162019-06-252019-09-032019-11-122020-01-222020-04-012020-06-102020-08-192020-10-282021-01-072021-03-182021-05-312021-08-092021-10-182021-12-272022-03-082022-05-182022-07-282022-10-062022-12-152023-02-242023-05-082023-07-172023-09-252023-12-04现货结算价:LME铅中国:平均价:铅(1#)西部矿业（西部矿业（601168）深度

205、研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 52 六、六、盈利预测和估值分析盈利预测和估值分析（1）铜钼精矿：考虑 23 年玉龙铜矿选矿厂技改项目，假设 23-25 年铜精矿产量分别为13.4 万吨、16.0 万吨、16.7 万吨，钼精矿产量为 3541 吨、3900 吨、4000 吨，产销率均为 100%，公司铜矿价格增速为 1%、0%、0%，铜单位成本均为 2.5 万元/吨，电解铜价格为 6.8 万元/吨，粗炼费为 90 美元/吨；钼精矿均价增速为 35%、0%、0%，钼精矿单吨成本维持 22 年水平；（2）铁精粉：考虑双利矿业改扩建项

206、目对短期几年生产影响，假设 23-25 年铁精粉产量为 125 万吨、150 万吨、150 万吨，产销率为 100%，公司铁精粉均价增速为-1%、0%、0%，毛利率维持 22 年；（3）锌铅精矿：假设 23-25 年公司锌精矿产量为 11.73 万吨、11 万吨、12 万吨，铅精矿产量分别为 5.66 万吨、5.5 万吨、6 万吨，产销率均为 100%，锌铅价格分别均为 2.1 万元/吨、1.56 万元/吨，单位成本均为 1 万元/吨；（4）铜冶炼：假设 23-25 年电解铜产量均为 20 万吨，产销率均为 100%，LME 铜价格均为 8600 美元/吨，美元兑人民币为 7.1；（5）锂业务

207、：假设 23-25 年东台碳酸锂产量均为 1.2 万吨，产销率分别为 50%、100%、100%，锂价为 20、12、12 万元/吨，完全成本均为 4 万元/吨；（6）有色金属贸易：假设 23-25 年公司营业收入增速分别为 10%、5%、5%，毛利率维持 22 年水平。此外，我们假设其他采选冶业务 23-25 年收入增速均为 10%，毛利率维持22 年水平。综上，我们预计公司 23-25 年实现营业收入 421.9 亿元，447.9 亿元、466.4 亿元，分别同比增长 6.1%、6.2%、4.1%，归母净利润分别为 31.0 亿元、38.0 亿元、40.6 亿元，分别同比-10.2%、+2

208、2.8%、+6.9%。图表图表 120 公司营业收入预测公司营业收入预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 贸易及其它 收入（亿元）105.29 127.56 140.32 147.33 154.70 成本（亿元）102.16 125.26 131.52 138.10 145.00 毛利（亿元）3.14 2.30 8.79 8.79 8.79 毛利率（%）3.0%1.8%1.8%1.8%1.8%采选冶 收入（亿元）264.16 262.00 281.60 300.60 311.73 成本（亿元）187.66 188.54 210.93 221.45 227.91 毛利（亿

209、元）76.50 73.46 70.66 79.15 83.83 毛利率（%）29.0%28.0%25.1%26.3%26.9%合计 收入（亿元）369.45 389.56 421.91 447.93 466.43 成本（亿元）289.82 313.80 342.46 359.55 372.91 毛利（亿元）79.64 75.76 79.46 87.95 92.62 毛利率（%）21.6%19.4%18.8%19.6%19.9%归母净利润（亿元）29.32 34.46 30.95 38.01 40.63 资料来源：公司公告，华创证券预测 西部矿业（西部矿业（601168）深度研究报告深度研究报告

210、 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 53 公司作为西部地区矿业龙头，铜铅锌铁钼等多金属资源丰富，主力矿山增量项目投产在即，同时布局盐湖业务打造公司业绩双轮驱动，公司业绩未来可期。我们预计公司 2023-2025年实现归母净利润分别为31.0亿元、38.0亿元、40.6亿元，分别同比-10.2%、+22.8%、+6.9%。我们选取云南铜业、金诚信、铜陵有色、江西铜业、紫金矿业、洛阳钼业为可比公司，根据可比公司 2024 年 PE 估值均值 10.8，我们给予公司 2024 年 11 倍 PE，对应目标价 17.55 元，目标价上涨空间 23%，首次覆盖，

211、给予“强推”评级。图表图表 121 可比公司估值分析可比公司估值分析 公司名称公司名称 公司代码公司代码 收盘价收盘价（元）（元）（12 月月 29 日日）EPS P/E 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 云南铜业 000878.SZ 10.89 1.0 1.1 1.2 1.2 12.1x 10.0 x 9.4x 9.0 x 金诚信 603979.SH 37.76 1.0 1.7 2.9 3.6 37.3x 22.6x 13.0 x 10.4x 铜陵有色 000630.SZ 3.28 0.3 0.3 0.3 0.4 15.2x 11

212、.2x 10.0 x 8.4x 江西铜业 600362.SH 17.86 1.7 1.8 1.8 1.9 10.3x 9.8x 10.0 x 9.4x 紫金矿业 601899.SH 12.5 0.8 0.9 1.1 1.3 16.4x 14.4x 11.8x 9.6x 洛阳钼业 603993.SH 5.2 0.3 0.4 0.5 0.6 18.5x 14.6x 10.5x 9.4x 行业平均 0.6 0.8 1.0 1.1 18.3x 13.76x 10.79x 9.4x 资料来源：Wind，华创证券 注：EPS预测参考Wind机构一致预测 西部矿业（西部矿业（601168）深度研究报告深度研

213、究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 54 七、七、风险提示风险提示 矿山生产建设不及预期风险。矿山生产建设不及预期风险。公司矿山生产容易受到自然灾害、设备故障、安全和环保等因素的影响而减产或停产，进而影响产品产量和经营业绩。金属价格波动风险。金属价格波动风险。公司盈利主要来自于铜、铅、锌、铁产品。而金属价格受经济周期、市场供求、利率汇率以及汽车、电子、设备制造等下游行业景气程度等因素的影响。如果上述因素导致公司产品价格下跌，将对公司的生产经营和盈利能力造成一定压力。产能扩建项目建设不及预期风险。产能扩建项目建设不及预期风险。玉龙铜矿一二选厂技术改

214、造提升项目目前正在稳步推进，达产后，一二选厂矿石处理量将提升至 450 万吨/年。双利矿业二号铁矿改扩建工程目前正在建设中，项目设计采出铁矿石 300 万吨/年、铜矿石 20 万吨/年、铅锌矿石 20 万吨/年。西豫金属环保升级及多金属综合循环利用改造项目于 2023 年 4 月 8 日开工建设，项目建设期为 24 个月，项目建成后，将形成生产电铅 20 万吨，黄金 6 吨，白银 413 吨的产能。若后续项目建设及投产进度不及预期，将对公司业绩产生影响。西部矿业（西部矿业（601168）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 55

215、附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 6,522 6,074 8,071 9,881 营业营业总总收入收入 39,762 42,191 44,793 46,643 应收票据 651 671 723 747 营业成本 32,048 34,246 35,955 37,291 应收账款 168 186 197 205 税金及附加 768 792 806 840 预付账款 203 217 228 213 销售费用 28 30 32 33

216、存货 3,465 3,714 3,899 4,044 管理费用 764 785 820 886 合同资产 0 0 0 0 研发费用 393 506 511 522 其他流动资产 4,593 4,860 4,970 4,923 财务费用 846 840 876 895 流动资产合计 15,602 15,723 18,089 20,013 信用减值损失 2-10-10-10 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失-218-80-50-50 长期股权投资 4,668 4,668 4,668 4,668 公允价值变动收益 119 130 130 140 固定资产 21,558 21,528 21,

217、927 22,135 投资收益 650 209 248 248 在建工程 870 870 1,029 1,858 其他收益 47 50 50 50 无形资产 6,191 6,372 6,535 6,681 营业利润营业利润 5,509 5,291 6,162 6,554 其他非流动资产 3,927 4,351 2,113 666 营业外收入 172 118 170 170 非流动资产合计 37,215 37,789 36,272 36,008 营业外支出 20 300 60 60 资产合计资产合计 52,817 53,512 54,360 56,021 利润总额利润总额 5,662 5,108

218、 6,272 6,664 短期借款 6,487 5,987 5,787 6,287 所得税 578 522 640 680 应付票据 1,281 1,369 1,437 1,490 净利润净利润 5,084 4,587 5,631 5,983 应付账款 2,436 2,253 2,119 2,389 少数股东损益 1,638 1,492 1,830 1,921 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 3,446 3,095 3,801 4,063 合同负债 411 436 463 482 NOPLAT 5,844 5,341 6,418 6,787 其他应付款 1,660

219、2,000 1,600 1,600 EPS(摊薄)（元）1.45 1.30 1.60 1.70 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 3,741 4,000 4,000 4,000 其他流动负债 3,420 3,401 3,488 3,523 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 19,436 19,446 18,895 19,772 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 9,951 10,611 10,891 11,221 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 3.5%6.1%6.2%4.1%其他非流动负债 2,871 2,845 2,995 3,

220、145 EBIT 增长率 7.2%-8.6%20.2%5.7%非流动负债合计 12,822 13,456 13,886 14,366 归母净利润增长率 17.5%-10.2%22.8%6.9%负债合计负债合计 32,258 32,902 32,781 34,138 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 16,144 15,903 16,708 17,091 毛利率 19.4%18.8%19.7%20.1%少数股东权益 4,415 4,707 4,872 4,793 净利率 12.8%10.9%12.6%12.8%所有者权益合计所有者权益合计 20,559 20,610 21

221、,580 21,883 ROE 21.3%19.5%22.8%23.8%负债和股东权益负债和股东权益 52,817 53,512 54,360 56,021 ROIC 19.0%18.3%19.0%18.7%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 61.1%61.5%60.3%60.9%单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 112.1%113.7%109.7%112.7%经营活动现金流经营活动现金流 10,252 6,897 8,042 9,055 流动比率 0.8 0.8 1.0 1.0 现金收益 7,770 7,478 8,589 9,016

222、 速动比率 0.6 0.6 0.8 0.8 存货影响-264-249-185-144 营运能力营运能力 经营性应收影响 286 28-24 34 总资产周转率 0.8 0.8 0.8 0.8 经营性应付影响 624 245-465 324 应收账款周转天数 2 2 2 2 其他影响 1,836-604 127-174 应付账款周转天数 23 25 22 22 投资活动现金流投资活动现金流-3,625-3,811-3,485-4,191 存货周转天数 37 38 38 38 资本支出-1,892-2,201-2,802-3,322 每股指标每股指标(元元)股权投资-3,609 0 0 0 每股收

223、益 1.45 1.30 1.60 1.70 其他长期资产变化 1,877-1,610-683-869 每股经营现金流 4.30 2.89 3.37 3.80 融资活动现金流融资活动现金流-5,729-3,533-2,560-3,054 每股净资产 6.77 6.67 7.01 7.17 借款增加-1,609 419 80 830 估值比率估值比率 股利及利息支付-2,658-5,363-6,394-6,738 P/E 10 11 9 8 股东融资 0 0 0 0 P/B 2 2 2 2 其他影响-1,463 1,411 3,754 2,854 EV/EBITDA 7 7 6 6 资料来源：公司

224、公告，华创证券预测 西部矿业（西部矿业（601168）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 56 金属行业组团队介绍金属行业组团队介绍 组长、首席分析师：马金龙组长、首席分析师：马金龙 东北大学材料加工专业硕士。多年央企和工信部原材料司工作经验，拥有丰富材料行业管理经验，熟悉政策及产业发展规律，供给侧改革核心参与人之一；6 年卖方研究经验，2 次新财富金属和金属新材料第二名、2021 上证报最佳材料分析师第二名、连续两年金麒麟冶金行业新锐分析师第一名、2021 金麒麟有色金属行业新锐分析师第二名、2021 水晶球钢铁行业第三名、2

225、022 年新浪财经金麒麟新能源金属（有色）行业最佳分析师第二名。2022 年加入华创证券研究所。高级研究员：刘岗高级研究员：刘岗 中南大学材料学硕士。多年有色金属实业经历，参与过多项国内外大型有色矿企的工程项目。7 年卖方研究经验，多次获得水晶球、金牛、金麒麟、Wind 等最佳分析师奖项，2022 年加入华创证券研究所。高级研究员：马野高级研究员：马野 美国东北大学金融学硕士。曾任职于天风证券研究所、浙商证券研究所。2022 年加入华创证券研究所。研究员：巩学鹏研究员：巩学鹏 南京大学地质工程硕士，曾任职于紫金矿业，参与过多项矿山收并购尽职调查，2 年卖方研究经验，2022 年加入华创证券研究

226、所。助理研究员：李梦娇助理研究员：李梦娇 对外经济贸易大学人口、资源与环境经济学硕士，2023 年加入华创证券研究所。西部矿业（西部矿业（601168）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 58 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6

227、 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告

228、不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证

229、券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：