1、 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 12 月 29 日 强烈推荐强烈推荐（首次）（首次）综合物流货代龙头企业，跨境电商助力业绩增长综合物流货代龙头企业，跨境电商助力业绩增长 周期/交通运输 目标估值：NA 当前股价：5.24 元 中国外运深耕国际物流及综合物流，端到端一体化物流解决方案能力较强，在中国外运深耕国际物流及综合物流，端到端一体化物流解决方案能力较强，在全球供应链复杂程度加剧的情况下，未来有望充分受益全球供应链复杂程度加剧的情况下，未来有望充分受益。首次覆盖给予“强烈首次覆盖给予“强烈推荐”评级。推荐”评级。三大业务板块协同发展，打造全球一流综合物流服务提供商。三大业务板块协

2、同发展，打造全球一流综合物流服务提供商。中国外运前身为 1950 年创立的中国外运集团公司，2002 年重组为中国外运股份有限公司，并在2003年于港交所上市。2009年中国外运集团与长航集团合并，并于2015年并入招商局集团，2019 年在上交所上市。中国外运为国内最大的货运代理公司，在全球海运、空运货代 50 强企业中分别排名第二、第八。中国外运主营业务为货运代理、专业物流、电商业务；同时中外运敦豪贡献较大投资收益。贡献投资收益占比基本达到 70%以上。截至 2023 前三季度，三大板块营收占比分别为 59.3%、30.9%和 9.9%。海运空运运价海运空运运价回落回落，整体利润率稳中有升

3、；深耕专业物流，积累丰富行业经，整体利润率稳中有升；深耕专业物流，积累丰富行业经验。验。随全球货运需求下降、运力供给持续增加，海运空运运价受供需影响回落，并持续常态化运行。公司优化海运业务利润率结构，实现海运代理业务利润率回升；空运通道方面采用“新型承运人”模式，通过掌握可控运力提升业务量，并不断拓展航线布局。预计货运代理业务毛利率稳定在 5%以上；预计 24-25 年海运空运业务营收出现底部反弹，同时铁路代理业务持续实现量价齐升。专业物流领域，公司在合同物流、项目物流、化工物流、冷链物流等方面积累较为丰富的行业经验，目前毛利率稳定在 8.5%以上。跨境电商业务前景广阔，运易通平台业务量实现快

4、速增长。跨境电商业务前景广阔，运易通平台业务量实现快速增长。随海外线上购物渗透率提升、跨境物流持续发展，加之新兴市场发展潜力巨大，中国跨境电商行业呈现良好发展态势。伴随全面数字化转型，2023 年公司物流电商平台（运易通）业务量增速较快（前三季度业务量增长超 80%），契合大客户数字化转型需求，未来成长空间广阔。投资建议：投资建议：端到端一体化全价值链物流解决方案的重要性日益凸显。展望24-25 年，公司货运代理及专业物流毛利率保持稳健，同时电商业务实现较快发展。预计中外运敦豪 24-25 年投资收益也实现稳健增长。预计 23-25 年归母净利润为 40/41.05/43.18 亿元；对应 2

5、4 年盈利 pe 为 9.2x，相较于可比公司 PE 估值仍然处于较低位置，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。风险提示：风险提示：宏观经济下滑、空海运运价波动、全球贸易增长不及预期、跨境宏观经济下滑、空海运运价波动、全球贸易增长不及预期、跨境电商业务不及预期。电商业务不及预期。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)124346 108817 99292 106775 116766 同比增长 47%-12%-9%8%9%营业利润(百万元)4867 5204 5095 5224 5495 同比增长 44%7%-2%3

6、%5%归母净利润(百万元)3713 4068 4003 4105 4318 同比增长 35%10%-2%3%5%每股收益(元)0.50 0.55 0.55 0.56 0.59 PE 10.4 9.5 9.5 9.3 8.9 PB 1.2 1.1 1.0 0.9 0.9 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本（百万股）7294 已上市流通股（百万股）5256 总市值（十亿元）38.2 流通市值（十亿元）27.5 每股净资产（MRQ）5.0 ROE（TTM）10.1 资产负债率 51.1%主要股东 中国外运长航集团有限公司 主要股东持股比例 33.89%股价表现股价表现%1m 6m

7、 12m 绝对表现 14 20 41 相对表现 17 31 53 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 苏宝亮苏宝亮 S04 肖欣晨肖欣晨 S01 魏芸魏芸 S02 刘若琮刘若琮 研究助理 -20020406080Dec/22Apr/23Aug/23Dec/23(%)中国外运沪深300中国外运中国外运（601598.SH）2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、中国外运：综合物流服务运营商，全球龙头货代物流企业.4 1、历经七十余载，打造全球一流综合物流企业.4 2、空海运价格回落使得营收下行，但公司整体业绩保持稳健.

8、5 3、三大板块协同发展，货代业务贡献主要营收.6 二、代理及相关业务：中国货代龙头，全链路服务体系辐射全球.7 1、业务概况与营收拆分.7 2、海运代理营收随周期影响波动较大，公司主动优化业务结构.9 3、全球经济放缓情况下，空运通道建设实现业务量稳步推进.10 三、专业物流：深耕细分领域，合同物流增长明显.11 1、业务概况与营收拆分.11 2、大智慧物流技术应用于细分行业，合同物流营收利润双增长.12 3、数字化赋能专业物流解决方案.13 四、电商业务：跨境电商机遇广阔，发展前景好.15 1、业务概况与营收拆分.15 2、跨境电商：新兴市场机遇巨大，中国外运具强大优势.16 五、盈利预测

9、与投资建议.17 六、风险提示.19 图表图表目录目录 图 1：中国外运历史沿革.4 图 2：中国外运股权架构.5 图 3：中国外运营业收入（单位：亿元）及同比增速.6 图 4：中国外运归母净利润（单位：亿元）及同比增速.6 图 5：投资收益占归母净利润比重（单位：亿元）.6 图 6：中外运敦豪贡献投资收益占比.6 图 7：中国外运业务构成.7 图 8：三大业务板块收入占比变化（单位：亿元）.7 图 9：三大业务版块毛利率变化.7 图 10：2019-2022 全国跨境电子商务进出口总额.8 图 11：跨境电商进出口占比趋势.8 hYdYoXgXzWaXmWcVxVsQtRpNbRdN8OsQ

10、nNsQmQfQnNpOlOmMmQaQqRpPMYoOqQNZmNqP 3 公司深度报告 图 12：2022 代理及相关业务对外收入占比.9 图 13：2022 代理及相关业务分部利润占比.9 图 14：海运代理对外收入.10 图 15：海运代理分部利润.10 图 16：空运代理对外收入.11 图 17：空运代理分部利润.11 图 18：专业物流子业务对外收入占比.12 图 19：子业务分部利润占比.12 图 20：合同物流对外收入情况（单位：亿元）.12 图 21：合同物流分部利润情况（单位：亿元）.12 图 22：合同物流各专业板块收入利润贡献.13 图 23：运易通物流电商平台.14

11、图 24：电商业务子业务对外收入占比.15 图 25：电商业务子业务分部利润占比.15 图 26：电商业务对外收入情况（单位：亿元）.15 图 27：电商业务分部利润情况（单位：亿元）.15 图 28：2018-2027 年（估计）新市场电商零售市场的市场规模（按交易额计）17 图 29：中国外运历史 PE Band.19 图 30：中国外运历史 PB Band.19 表 1：主要参控股公司汇总（2023H1）.5 表 2：全球海运、空运货代前 10 强.8 表 3：代理及相关业务细分业务介绍.9 表 4：专业物流细分业务介绍.11 表 5：合同物流细分业务介绍.13 表 6：电商业务专业版块

12、介绍.15 表 7：中国外运主营业务收入及毛利率拆分预测.17 表 8：利润表盈利预测.18 表 9：可比公司估值对比.18 附：财务预测表.20 4 公司深度报告 一、一、中国外运：综合物流服务运营商，全球龙头货代中国外运：综合物流服务运营商，全球龙头货代物流企业物流企业 1、历经七十余载，打造全球一流综合物流企业历经七十余载，打造全球一流综合物流企业 历史沿革：历史沿革：中国外运前身中国外运集团公司初创于 1950 年，作为新中国物流与外贸运输行业开拓者；2002 年集团重组成立中国外运股份有限公司，整合继承原集团的物流业务资源，并于 2003 年在香港联合交易所上市；2009 年，中外运

13、集团与中国长航集团合并后更名为中国外运长航集团，中国外运成为其子公司；2015 年，中国外运加入招商局集团，成为招商局的上市附属公司；2017 年，公司收购同一控制下招商物流；2019 年，在上海证券交易所上市，成为“A+H”两地上市公司。历经七十多年，成为中国综合物流服务运营商。图图 1：中国外运历史沿革：中国外运历史沿革 资料来源：公司公告，公司官网，招商证券 股权结构：股权结构：2015 年，经国资委报经国务院批准后决定，中国外运长航以无偿划转的方式整体并入招商局，成为其全资子企业，公司也因此成为招商局的上市附属公司。截至 2023 年 11 月，公司实际控制人为招商局集团有限公司（为国

14、务院国资委 100%控股），合计持有公司 55.83%股份；控股股东为中国外运长航集团有限公司（为招商局 100%控股），持有公司 33.89%股份；控股股东香港交易及结算所有限公司合计持股 29.23%（H 股）。主要参控股公司情况：主要参控股公司情况：公司参股公司中外运敦豪贡献主要投资收益。中外运敦豪为公司与 DHL50%参股的合营企业，2023H1 营业收入为 101.88 亿元、净利润15.66 亿元。5 公司深度报告 图图 2：中国外运股权架构：中国外运股权架构 资料来源：ifind，公司公告，公司官网，招商证券 表表 1：主要参控股公司汇总（：主要参控股公司汇总（2023H1）公司

15、名称公司名称 业务内容业务内容 持股比例持股比例 营业收入营业收入（亿元）（亿元）净利润（亿净利润（亿元）元）中外运物流有限公司 专业物流 100%85.08 2.70 中外运空运发展股份有限公司 航空货代及快递服务 100%66.47 0.63 中国外运华南有限公司 货运代理、专业物流及仓储码头服务 100%59.98 2.87 中国外运华东有限公司 货运代理、专业物流及仓储码头服务 100%65.48 2.59 中国外运华中有限公司 货运代理及专业物流 100%68.32 3.05 中外运-敦豪国际航空快件有限公司 航空快件 50%101.88 15.66 路凯国际控股有限公司 托盘租赁

16、45%11.06 2.30 资料来源：公司公告、公司数据、招商证券 2、空海运价格回落使得营收下行，但公司整体业绩保持稳健空海运价格回落使得营收下行，但公司整体业绩保持稳健 收入端受空海运价格回落影响，收入端受空海运价格回落影响，22 年及年及 23 年前三季度营收同比呈现下降趋势。年前三季度营收同比呈现下降趋势。公司 2021 年、2022 年、2023 前三季度营业收入分别为 1243.46 亿、1088.17亿、727.73 亿元，同比增长 47.09%、-12.49%、-9.85%。其中，2021 年由于疫情影响，国际海运空运运力供给不足导致运价上升，带动当年营收大幅上涨，6 公司深度

17、报告 后续随运价回落、全球贸易需求收缩，营业收入逐步回归常态。除受运价周期影响外，公司自身业务也取得一定增长，前三季度营收已和 2019 年全年收入持平。利润端：归母净利润稳定增长，公司盈利规模持续提升。利润端：归母净利润稳定增长，公司盈利规模持续提升。由于公司持续推进直客业务；专业物流及跨境电商业务的持续扩张，公司业绩保持相对稳定。公司 2021年、2022 年、2023 前三季度归母净利润分别为 37.13 亿、40.68 亿、31.64 亿元，同比增长 34.82%、9.55%、-11.55%。3、三大板块协同发展，货代业务贡献主要营收三大板块协同发展，货代业务贡献主要营收 公司为契合自

18、身战略定位及行业发展趋势，实现业务重构，全面推动数字化转型，于 2019 年重新梳理了业务线条，调整为代理及相关业务、专业物流和电商业务代理及相关业务、专业物流和电商业务三大板块。其中，新组建电商业务板块，纳入了原其他服务板块下与电商化和平台化相关的快件和集装箱租赁业务，并新增物流电商平台细分板块；专业物流基本维持不变；代理及相关业务包括原货运代理、仓储及码头服务以及其他服务中的传统业务。其中，专业物流业务为核心业务，聚焦于具有高成长性、附加值的细分领域，并推动上下游产业高质量发展；代理及相关业务为基石业务，为公司传统业务版块，主要是支持专业物流与电商业务；电商业务为新兴业务，主要服务于高速发

19、展的跨境电商客户，为客户提供跨境端到端的综合物流服务。截至 2023 前三季度，图图 3：中国外运营业收入（单位：亿元）及同比增速：中国外运营业收入（单位：亿元）及同比增速 图图 4：中国外运：中国外运归母净利润归母净利润（单位：亿元）（单位：亿元）及同比增速及同比增速 资料来源：公司公告、ifind，招商证券 资料来源：公司公告、ifind，招商证券 图图 5：投资收益占归母净利润比重（单位：亿元）：投资收益占归母净利润比重（单位：亿元）图图 6：中外运敦豪贡献投资收益占比：中外运敦豪贡献投资收益占比 资料来源：公司公告、ifind，招商证券 资料来源：公司公告、ifind，招商证券-20%

20、-10%0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,2001,4002002120222023Q1-3营业收入同比增长率（%）-20%-10%0%10%20%30%40%05540452002120222023Q1-3归属母公司股东的净利润同比增长率(%)95.95%53.86%57.11%67.54%63.40%82.28%0%20%40%60%80%100%120%0002120222023H1归属母公司股东的净利润投资收益占比40.49%64.

21、42%77.32%79.22%72.39%30.08%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%2002120222023H1中外运敦豪贡献投资收益占比 7 公司深度报告 专业物流、代理及相关业务、电商业务收入占比分别为 30.87%、59.26%和 9.87%，毛利率分别为 8.66%、6.19%和-1.12%。图图 7：中国外运业务构成中国外运业务构成 资料来源：公司公告、ifind、招商证券 二、二、代理及相关业务：中国货代龙头，全链路服务体代理及相关业务：中国货代龙头，全链路服务体系辐射全球系辐射全球 1、业务概况与营收拆分业务概况与

22、营收拆分 未来跨境电商领域发展态势良好：未来跨境电商领域发展态势良好：得益于中国制造的产业优势、海外线上购物渗透率提升和跨境物流的持续发展，中国跨境电商行业呈现良好发展态势。2022年中国跨境电商进出口总额达到 2.11 万亿元，19-22 年同比增速维持稳定较高水平。进出口占比中，出口规模占比较高，为 73%，而进口规模为 27%。因此，图图 8：三大业务板块收入占比变化（单位：亿元）：三大业务板块收入占比变化（单位：亿元）图图 9：三大业务版块毛利率变化：三大业务版块毛利率变化 资料来源：公司公告、ifind，招商证券 资料来源：公司公告、ifind，招商证券 02004006008001

23、0009202020212022专业物流代理及相关业务电商业务0%2%4%6%8%10%12%20022专业物流代理及相关业务电商业务 8 公司深度报告 得益于中国制造性价比优势、海外出口品牌效应与用户粘性双升，及国家出台多项鼓励外贸政策与海外仓储基础设施完善，未来跨境电商物流行业或迎来较大发展。中国外运代理及相关业务主要包括海运代理、空运代理、铁路代理、船舶代理和海运代理、空运代理、铁路代理、船舶代理和库场站服务库场站服务等服务。中国外运作为中国最大的货运代理公司，拥有覆盖全国，并辐射全球的服务体系。在 2023 全球海运货代 50 强排行榜中排名

24、第二，在空运货代 50 强中排名第八，海运及空运代理均为全国第一。营收拆分：营收拆分：2022 年，海运、空运、铁路、船舶、库场站服务、空运通道等业务对外收入占比分别为 53%、8%、10%、5%、4%、20%；分部利润占比分别为31%、15%、6%、19%、10%、20%。其中，海运代理贡献对外收入及分部利润主要部分。空运通道业务与空运代理对外收入与分部利润也较高。公司建设空运通道，使业务模式逐步向“货代+承运人”复合模式转变，包机运营带动业务量大幅上升，可控运力的持续增加使公司更大程度享受到运价上升带来的利润。图图10：2019-2022 全国跨境电子商务进出口总额全国跨境电子商务进出口总

25、额 图图11：跨境电商进出口占比趋势：跨境电商进出口占比趋势 资料来源：海关总署、招商证券 资料来源：海关总署、招商证券 表表 2：全球海运、空运货代前：全球海运、空运货代前 10 强强 排名排名 全球海运货代全球海运货代 5050 强强 排名排名 全球空运货代全球空运货代 5050 强强 1 Kuehne Nagel 1 Kuehne Nagel 2 Sinotrans Ltd.2 DHL Supply Chain&Global Forwarding 3 DHL Supply Chain&Global Forwarding 3 DSV A/S 4 DSV A/S 4 DB Schenker

26、5 DB Schenker 5 UPS Supply Chain Solutions 6 LX Pantos 6 Expeditors International of Washington 7 C.H.Robinson Worldwide 7 Nippon Express 8 Ceva Logistics 8 Sinotrans Ltd.9 Kerry Logistics 9 Bollore Logistics 10 Geodis 10 Kintetsu World Express 资料来源：Transport Topics、招商证券 9 公司深度报告 表表 3：代理及相关业务细分业务介绍：

27、代理及相关业务细分业务介绍 业务名称业务名称 业务内容业务内容 经营状况经营状况 2022 年分年分部利润率部利润率 海运代理 主要为客户提供订舱、安排货物出运、提箱、装箱、仓储、集疏港、报关报检、分拨、派送等与水路运输相关的多环节物流服务。中国外运是世界领先的海运代理服务商之一，年处理海运集装箱量超过一千万标准箱，能提供中国各主要港口与全球各国家和地区之间的全程供应链物流服务。1.41%空运代理 主要为客户提供提派、报关报检、仓储、包装、订舱及操作、航空干线运输代理和卡车转运等专业化空运货运代理服务。中国外运作为国内领先空运货代企业，与国内外重点航空公司、核心海外代理和国内物流服务商建立了稳

28、定的战略合作关系，保障供应链稳定性。截至 2023 年 6 月底，公司运营了 8 条定班包机线路，航线包括欧洲线、美洲线、亚洲线等，把控海外渠道，可为客户提供全程化、可视化、标准化的空运全供应链物流服务。4.18%铁路代理 为客户提供散杂货和集装箱等多种方式的铁路代理服务和信息服务，包括国内铁路代理服务、国际铁路代理服务（含过境铁路代理服务）以及海铁联运在内的全程供应链服务。截至 2023 年 6 月底，公司国际班列累计发运 9,700 余列、超过 110万标准箱。公司国际班列自营平台在长沙、沈阳、深圳、东莞、新乡、泉州、德阳等地累计开通线路 50 余条（其中周班常态化运行 14 条）；同时，

29、公司积极参与中老泰通道建设，打造了中老泰铁路快线产品，为客户提供中老铁路双向运输、跨境转运、箱管等综合服务。1.46%船舶代理 为船公司提供船舶进出港、单证、船舶供应及其他船舶在港口相关业务等服务。中国外运是中国领先的船舶代理服务公司，在中国沿海、沿江 70 多个口岸设有分支机构，并在香港、日本、韩国、德国、泰国等地设立代表处。9.63%库场站服务 为客户提供货物储存及装拆箱、货物装卸、发运、分拨配送等相关服务。中国外运拥有丰富的仓库和集装箱场站资源，并在广东、江苏、安徽及广西壮族自治区拥有 11 个自营内河码头。6.49%资料来源：公司公告、公司数据、招商证券 2、海运代理营收随周期影响波动

30、较大，公司主动优化业务结构海运代理营收随周期影响波动较大，公司主动优化业务结构 随海运运价及需求下行，随海运运价及需求下行，22 年后营收逐渐回落。年后营收逐渐回落。2019-2022 年海运代理业务对外收入分别为 421.32、420.96、677.90、496.63 亿元。其中，2021 年由于海运运价持续高位，且 21 年疫情持续反覆、航运使用效率受到抑制，运力紧张；同时全球经济逐步复苏，运输需求大幅回升，航运市场供不应求，导致海运代理收入大幅上涨，同比增长 61%。2022 年后随着海运运价回落，全球贸易需求减弱，海运代理业务量下降，且公司优化业务结构，减少了利润率低业务，使得海运代理

31、收入与分部利润出现下降。2023 年，随着全球贸易市场放缓，全球集装箱运输需求下降 0.8%；而集装箱船交付量显著增加，预计 2023 年创下年度交付量最高记录，导致全球集装箱市场出现供过于求，运价面临下行压力。国际海运市场需求低迷，或导致海运代理业务营收下降。图图 12：2022 代理及相关业务对外收入占比代理及相关业务对外收入占比 图图 13：2022 代理及相关业务分部利润占比代理及相关业务分部利润占比 资料来源：公司公告、ifind，招商证券 资料来源：公司公告、ifind，招商证券 海运代理海运代理53%53%空运代理空运代理 8%8%铁路代理铁路代理10%10%船舶代理船舶代理 5

32、%5%库场站服务库场站服务4%4%空运通道空运通道*（空运通道（空运通道=空运代理空运代理+跨境电商物流）跨境电商物流）20%20%海运代理海运代理 31%31%空运代理空运代理 15%15%铁路代理铁路代理 6%6%船舶代理船舶代理 19%19%库场站服务库场站服务10%10%空运通道空运通道*（空运通道（空运通道=空运代理空运代理+跨境电商物流）跨境电商物流）20%20%10 公司深度报告 海运运价下行，公司优化低利润率业务结构：海运运价下行，公司优化低利润率业务结构：2019-2022 年海运代理业务分部利润分别为 5.75、5.93、7.15、7.01 亿元。21 年因海运运价持续处于

33、高位，航运市场供不应求，分部利润提高，同比增长 21%。此后因海运运价、海运代理业务量下降，伴随公司减少部分利润率低的业务，导致海运代理分部利润同比下降1.96%，但分布利润率回升 0.35%。2023 年，公司加强与船公司之间合作，针对客户需求打造端到端全过程物流服务，拓展服务链条，分部利润率提升 0.18%。3、全球经济放缓情况下，空运通道建设实现业务量稳步推进全球经济放缓情况下，空运通道建设实现业务量稳步推进 调整运力布局使营收大幅上升，但全球经济放缓致增速下降：调整运力布局使营收大幅上升，但全球经济放缓致增速下降：2019-2022 年空运代理业务对外收入分别为 50.67、71.80

34、、79.74、80.43 亿元。2020 年对外收入同比增长 41.70%，主要是因为当年航空运价上涨，公司以包机等模式提前锁定部分运力，使空运代理营收大幅提高；2021 年，公司不断完善空运通道建设，并将业务模式向“货代+承运人”复合模式转变，同时通过包机等模式加大可控运力，实现收入可观增长，同比增长 11.06%；2022 年，因俄乌冲突产生的绕行成本及燃油成本的上升，同时空运运价与包机补贴下降，导致空运代理业务增长迟缓，同比增长仅 0.87%。2023 年前半年，由于空运运力供过于求，导致运价下降，空运代理业务营收同比大幅下降。随全球空运运价及需求变化，分部利润有所回落：随全球空运运价及

35、需求变化，分部利润有所回落：2019-2022 年空运代理业务分部利润分别为 0.96、2.37、4.61、3.36 亿元。其中，2020 年随着空运代理营收增加，业务盈利能力大幅提高，分部利润同比增长 146.88%；2021 年，运价上升的同时，可控运力的增加带来业务更强盈利能力，分部利润同比增长 94.51%；2022 年，因燃油成本、绕行成本上升与空运运价下降，使空运代理利润出现大幅下滑，分部利润同比下降 27.11%。截至 2023 年上半年，全球空运需求持续下降，上半年需求同比下降 8.1%，而伴随全货机订单 2023-2024 集中交付，空运运力将持续增加，供需变化使运价持续回落

36、至正常状态，或导致空运代理利润下滑。拓展航线布局，依托稳定运力资源：拓展航线布局，依托稳定运力资源：截至 2023 年 6 月底，公司运营了 8 条定班包机线路，航线覆盖美洲、欧洲、亚洲，为客户提供全链路标准化可视化空运物流服务，并积极推进中东、东南亚、中东欧登国际航线布局；公司不断加强空运图图 14：海运代理海运代理对外收入对外收入 图图 15：海运代理海运代理分部利润分部利润 资料来源：公司公告、ifind，招商证券 资料来源：公司公告、ifind，招商证券 421.32420.96677.9496.63199.249.03%-0.09%61.04%-26.74%-16.55%-40.00

37、%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%00500600700800200222023H1对外收入（单位：亿元）YoY5.755.937.157.014.21-58.67%3.13%20.57%-1.96%-8.68%-80%-60%-40%-20%0%20%40%092020202120222023H1分部利润（单位：亿元）YoY 11 公司深度报告 运力通道建设，坚持新型承运人模式，掌握空运代理可控运力 10.6 万吨，在全球航空货运需求下降的情况下，空运通道业务量同比增长 8.38%。三、

38、三、专业物流：深耕细分领域，合同物流增长明显专业物流：深耕细分领域，合同物流增长明显 1、业务概况与营收拆分、业务概况与营收拆分 中国外运专业物流服务主要为客户提供量身定制的、覆盖全价值链的一体化物流解决方案，并确保方案切实可行。其中包括合同物流、项目物流、化工物流、冷合同物流、项目物流、化工物流、冷链物流链物流以及其他专业物流服务。公司专业物流以向价值链转型为经营目标，聚焦重点目标市场，深耕细分领域，针对不同版块客户积累核心能力，实现服务纵向延伸，经验横向复制。合同物流贡献主要营收与分部利润：合同物流贡献主要营收与分部利润：2022 年合同物流、项目物流、化工物流、冷链物流对外收入占比分别为

39、 74%、15%、9%、2%；分部利润占比分别为 76%、10%、10%、-4%，合同物流贡献主要部分。表表 4：专业物流细分业务介绍：专业物流细分业务介绍 业务名称业务名称 业务内容业务内容 经营状况经营状况 2022 年分年分部利润率部利润率 合同物流 与客户长期合作，为客户提供包括采购物流、生产物流、销售物流、逆向物流等供应链物流管理服务，同时还可提供物流方案设计咨询、供应链优化及供应链金融等增值服务。业务根据目标行业进行划分管理，在消费品及零售、汽车及工业制造、电子及高科技、医疗健康等多个行业及领域具有领先的方案解决能力。公司已与境内外众多知名企业建立了良好的长期合作关系。3.60%项

40、目物流 主要服务于出口项目，面向中国对外工程承包企业，提供工程设备及物资从中国到海外目的地的门到门、一站式物流解决方案设计及执行服务。服务内容包括但不限于提供物流方案设计、海运、空运、陆运、仓储、包装、报关报检、港口中转、大件运输、进出口政策咨询等。公司已在全球，特别是“一带一路”相关国家和地区操作了众多物流项目，具有丰富的项目经验。2.50%化工物流 主要服务于精细化工行业客户，为客户提供供应链解决方案及物流服务，主要包括危险品及普通包装化工品的仓储、运输配送、国际货代和多式联运等。公司拥有集仓储、运输（含液体罐箱）、货代、多式联运及保税为一体的综合服务体系，形成聚焦华东、华北及西南区域，协

41、同东北、华南社会资源的全网布局。4.00%冷链物流 主要服务于品牌餐饮、零售商超、食品加工制造及流通企业、进出口贸易客户，为客户提供全程端到端一站式服务，主要包括冷链仓干配一体化业务、进出口国际供应链业务。公司已建立全国性的冷链物流网络布局，具有较强的“仓干配”综合性解决方案服务能力、全过程冷链温控与追踪和高标准冷库的设计、投资建设与运营管理能力。-6.10%资料来源：公司公告、公司数据、招商证券 图图 16：空运：空运代理代理对外收入对外收入 图图 17：空运：空运代理代理分部利润分部利润 资料来源：公司公告、ifind，招商证券 资料来源：公司公告、ifind，招商证券 50.6771.8

42、79.7480.4331.167.01%41.70%11.06%0.87%-30.71%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%00708090200222023H1对外收入（单位：亿元）YoY0.962.374.613.361.05-52.80%146.88%94.51%-27.11%-58.33%-100%-50%0%50%100%150%200%020202120222023H1分部利润（单位：亿元）YoY 12 公司深度报告 2、大智慧物流技术应用于细分行业，合同物流营收利润双增长、大智慧物流技

43、术应用于细分行业，合同物流营收利润双增长 合同物流业务按照目标行业进行管理，目前在消费品及零售、汽车及工业制造、合同物流业务按照目标行业进行管理，目前在消费品及零售、汽车及工业制造、电子及高科技、医疗健康等领域具备专业方案解决能力。电子及高科技、医疗健康等领域具备专业方案解决能力。应用大智慧物流技术，为客户提供如采购、生产、销售物流及逆向物流等供应链物流管理服务，并提供定制化物流方案设计，以优化供应链，实现服务增值。深耕细分行业，拓展新兴业务，收入利润增幅可观：深耕细分行业，拓展新兴业务，收入利润增幅可观：2021-2023H1，合同物流对外收入分别为 180.78、210.80、113.86

44、 亿元，分部利润分别为 6.43、7.32、4.28亿元。2021 年合同物流开展新项目使业务量大幅提升，同时推进卡车运力集中采购使仓库运营实现降本增效，推动了合同物流收入大幅提升，同比增长 22.64%，分部利润增幅 5.24%；2022 年公司持续深耕细分行业，在增强存量业务基础上，不断拓展新业务方向，带动合同物流收入同比提升 11.63%，分部利润同比大幅增长 13.84%；2023 年 H1，合同物流进一步深耕细分行业，强化细分行业解决方案能力，巩固公司国内头部地位；同时公司洞察新兴产业机遇，抓住内需市场结构性机会，在新能源车领域以存量拓展新业务，并在医疗健康领域落实端到端进口服务，实

45、现收入与分部利润同步增长，上半年对外收入同比增长 8.15%，分部利润同比大幅提升 16.62%。图图 18：专业物流子业务对外收入占比：专业物流子业务对外收入占比 图图 19：子业务分部利润占比：子业务分部利润占比 资料来源：公司公告、ifind，招商证券 资料来源：公司公告、ifind，招商证券 图图 20：合同物流对外收入情况（单位：亿元）：合同物流对外收入情况（单位：亿元）图图 21：合同物流分部利润情况（单位：亿元）：合同物流分部利润情况（单位：亿元）74%15%9%2%合同物流项目物流化工物流冷链物流76%10%10%-4%合同物流项目物流化工物流冷链物流 13 公司深度报告 公司

46、针对消费品及零售、汽车及工业制造、电子及高科技、医疗健康等不同细分领域客户，积累不同核心能力，提供定制化解决方案。从收入和利润贡献来看，消费品及零售约占 50%，汽车及工业制造占比约 20%，电子及高科技、医疗健康占比 20%。2023 下半年，合同物流持续聚焦高成长性客户，不断拓展行业新客户，创新业务模式，打造差异化定制化解决方案，为客户创造价值。图图 22：合同物流各专业板块收入利润贡献：合同物流各专业板块收入利润贡献 资料来源：公司公告、招商证券 表表 5：合同物流细分业务介绍：合同物流细分业务介绍 专业版块专业版块 业务内容业务内容 解决方案解决方案 消费品及零售 该板块客户主要需要集

47、运、跨境服务等全渠道服务能力，公司为客户主要提供成品销售、售后物流的全网运营能力。打造科技+BC2 汽车及工业制造 主要覆盖主机厂和轮胎等零部件制造方向，公司较有特色的是产前循环取货能力，还有现代物流规划等整体服务能力。循环取货以及产前仓规划。同时在汽车行业植入一些自有知识产权的新科技技术。电子及高科技 主要覆盖设备、元器件和集成电路领域，积累的能力为零担快运和自动化仓储运营。适应性+持续优化，因为电子科技类客户对自动化水平的要求比较敏感。医疗健康 主要针对较精密的仪器设备，如 BT、通振、X 光。此类设备在跨境物流中对运输的准确性要求极高。具备专业操作资质与进出口全程可控能力 资料来源：公司

48、公告、公司数据、招商证券 3、数字化赋能专业物流解决方案数字化赋能专业物流解决方案 中国外运启动全面数字化转型，进一步构建强客户、强产品、强运营的全网运营体系。公司在现有物流操作、协调、资源整合能力基础上，叠加数字化与自动化50%20%20%10%消费品及零售汽车及工业制造电子及高科技&医疗健康其他 资料来源：公司公告、ifind，招商证券 资料来源：公司公告、ifind，招商证券 141.53147.41180.78201.8113.86-1.95%4.15%22.64%11.63%8.15%-5%0%5%10%15%20%25%050020022

49、2023H15.536.116.437.324.28-50.18%10.49%5.24%13.84%16.62%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%092020202120222023H1 14 公司深度报告 能力，提供高附加值服务以契合客户数字化转型需求，并积累行业经验，打造打造产业全价值链物流服务领域领先优势。此外，中国外运持续进行物流服务模式创新，不断完善标准化产品运营体系，同时加强信息系统能力建设，利用数字化营销进行产品推广，提供国内及跨国的端到端全供应链物流服务，满足客户全方位需求。公司打造线上电商平台运易通，是聚焦 B2B 物流服务

50、领域，打造的集商流、物流、信息流和资金流为一体的公共物流电商平台。通过整合公司物流资源，打造端到端全产业链服务。运输过程透明化，并动态跟踪货物动向实时更新，使客户能更容易获取运输状态，使物流更简单高效；此外，客户还可以通过运输任务管理服务获取定制的数字化运输解决方案，从而实现运输的数字化管理与降本增效。运易通平台致力于打造国内场景最全的物流在线交易及服务体系，已携手超过 2万家物流公司在线服务超过 3 万家生产制造企业，是目前中国最具规模的物流电商平台之一。图图 23：运易通物流电商平台：运易通物流电商平台 资料来源：公司官网、招商证券 15 公司深度报告 四、电商业务：跨境电商机遇广阔，发展

51、前景好四、电商业务：跨境电商机遇广阔，发展前景好 1、业务概况与营收拆分、业务概况与营收拆分 中国外运电商业务包括跨境电商物流、物流电商平台和物流装备共享平台。截止2023 年 H1，三大板块对外收入占比分别为 69%、29%、2%；分部利润占比分别为 53%、7%、40%，跨境电商物流贡献主要营收。表表 6：电商业务专业版块介绍：电商业务专业版块介绍 专业版块专业版块 业务内容业务内容 跨境电商物流 主要指为满足跨境电商客户的物流需求，通过整合干线和海外仓资源进行标准化产品的开发和设计。现已面向市场推出欧洲、美国、南美、非洲、日韩等国家和地区的 B2C 电商小包产品和 B2B空派头程产品，并

52、推出中亚方向的中速卡航产品，服务范围涵盖上门揽收、国内（保税）仓库管理、进出口清关、国际段运输、海外仓管理、末端配送等。物流电商平台 指公司通过公众物流电商平台一运易通向平台客户提供各种线上化公共物流服务，包括海运、陆运、空运、关务等在线交易和服务以及在线保险、全程可视化等增值服务。目前已经上线的全链路服务产品覆盖中国往返日本、韩国主要城市以及东南亚主要国家等门到门服务。物流装备共享平台 指公司提供集装箱和移动冷库等物流设备租赁及追踪、监控服务 资料来源：公司公告、公司数据、招商证券 2020-2021 年，电商业务随公司运力规模、跨境电商业务规模的提升实现营收利年，电商业务随公司运力规模、跨

53、境电商业务规模的提升实现营收利图图 24：电商业务子业务对外收入占比：电商业务子业务对外收入占比 图图 25：电商业务子业务分部利润占比：电商业务子业务分部利润占比 资料来源：公司公告、ifind，招商证券 资料来源：公司公告、ifind，招商证券 图图 26：电商业务对外收入情况（单位：亿元）：电商业务对外收入情况（单位：亿元）图图 27：电商业务分部利润情况（单位：亿元）：电商业务分部利润情况（单位：亿元）资料来源：公司公告、ifind，招商证券 资料来源：公司公告、ifind，招商证券 69%29%2%跨境电商物流物流电商平台物流装备共享平台53%7%40%跨境电商物流物流电商平台物流装

54、备共享平台29.8371.76142.53118.7747.2226.08%140.56%98.62%-16.67%-32.86%-50%0%50%100%150%0204060800200222023H1对外收入对外收入YoY0.711.962.491.770.891.37%176.06%27.04%-28.92%-42.21%-100%-50%0%50%100%150%200%00.511.522.53200222023H1分部利润分部利润YoY 16 公司深度报告 润大幅增长，润大幅增长，2022 年因海外市场不良影响使电

55、商物流出口下降；年因海外市场不良影响使电商物流出口下降；2023 年因空运年因空运运价下降与成本提升，致使跨境电商物流营收持续下降，营收总体呈先上升后回运价下降与成本提升，致使跨境电商物流营收持续下降，营收总体呈先上升后回落趋势。落趋势。2020 年，电商业务对外收入为 71.76 亿元，同比大幅增长 140.56%；分部利润1.96 亿元，同比增长 173.94%。主要原因为公司加强空运通道建设及与重点客户的合作，并提前锁定运力，实现营收利润同步增长。其中，跨境电商业务收入翻倍增长，超 70 亿元；且分部利润达 1.67 亿元，同比增加 4.4 倍。2021 年，电商业务对外收入 142.5

56、3 亿元，同比增长 98.62%；分部利润 2.49 亿元，同比增长 27.44%。原因为公司在持续增加与重要客户合作的同时，不断开拓新电商客户，在跨境电商物流业务上实现大幅增长，跨境电商物流业务收入同比增长 108.05%，分部利润同比增长 29.71%。2022 年，电商业务对外收入 118.77 亿元，同比下降 16.67%；分部利润 1.77 亿元，同比下降 28.89%。因海外市场需求收缩及欧盟税改影响，使得电商物流出口量下降；且伴随空运运价下降、包机补贴减少与俄乌冲突产生飞机绕行成本，导致跨境电商物流业务营收同步下降。2023 年 H1，电商业务对外收入 47.22 亿元，同比减少

57、 32.87%；分部利润 0.89亿元，同比减少 42.56%。原因为上半年欧美市场低于预期，使跨境电商物流业务增幅较缓；加上空运运价承压挤压了跨境电商物流业务利润。2、跨境电商：新兴市场机遇巨大，中国外运具强大优势、跨境电商：新兴市场机遇巨大，中国外运具强大优势 新兴市场潜力巨大，国际全链路供应链需求有望提升。新兴市场潜力巨大，国际全链路供应链需求有望提升。公司跨境电商业务追踪目标客户需求动向，根据其需求变化调整运力布局；且在稳定经营欧美业务基础上，大力拓展非洲、东南亚、中东、拉美等新兴市场。2023 年上半年国内跨境电商市场规模已达 8.2 万亿元，预计年规模达 17.48 亿元；随着全球

58、经济发展，东南亚、中东等新兴市场消费能力不断提升，对商品的多样化需求为中国跨境电商提供广阔的发展机遇。过去由海外客户掌握供应链，国内企业作为代加工工厂，中间物流商多为外资，国内物流企业缺乏竞争优势。而伴随国内产业结构转型升级，中国品牌逐渐崛起，同时跨境电商贸易模式为其提供更大发展空间。对于中国卖家，更愿意与本土跨境物流龙头企业合作，而中国外运作为具备端到端全链路跨境物流能力的国内跨中国外运作为具备端到端全链路跨境物流能力的国内跨境物流龙头企业，具有广阔机遇。境物流龙头企业，具有广阔机遇。近年来，中国与中亚、东欧及东南亚周边国家在投资贸易等多个领域和范围进行深度合作，海外建厂的版图持续扩大，战略

59、不断深化，不仅实现了数量增长，更是不断挑战更高质量的发展水平。福耀玻璃、宁德时代等一大批国内龙头制造业企业不断走出国门，布局全球。伴随华企在全球的进一步扩张，国际供应链需求有望加速提升。而在国际业务的沟通以及互相帮助方面，中国外运有独特价值。公司与客户建立长期深度合作关系，为客户提供两端合规、关键物流资源节点操作，公司不完全是客户的供应商，而是共同把跨境电商的全链路组合高效利用的伙伴。17 公司深度报告 图图 28：2018-2027 年（估计）新市场电商零售市场的市场规模（按交易额计）年（估计）新市场电商零售市场的市场规模（按交易额计）资料来源：弗若斯特沙利文、招商证券 五、五、盈利预测与投

60、资建议盈利预测与投资建议 核心假设：核心假设：1）货运代理：货运代理：伴随国际空海运价格回落，预计 2023 年货代业务营收仍呈现同比下降趋势，但目前运价已回归常态化趋势，大幅下行风险缓解，预计 24-25 年货运代理业务营收实现一定程度修复。总体来看，货代业务不承受干线运输价格大幅波动风险，毛利率情况维持相对稳定。预计 23-25 年毛利率为 5.5%、5.4%、5.4%。2）专业物流：专业物流：2023 年项目物流仍一定影响，但合同物流保持稳定增长态势；预计 23-25 年专业物流营收增速为-1%、6.9%、6.9%。预计 23-25年毛利率为 8.8%、8.9%、9.0%。3）电商业务：

61、电商业务：伴随跨境电商渗透率提升，预计公司业务扩张速度较快，预计2023-2025 营业收入增速为 10.7%、19.9%、20.6%；预计电商业务毛利率水平在 24-25 年实现明显提升。表表 7：中国外运主营业务收入及毛利率拆分预测：中国外运主营业务收入及毛利率拆分预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（亿元）1243.46 1088.17 992.92 1067.75 1167.66 yoy 47.1%-12.5%-8.8%7.5%9.4%代理及相关业务 859.09 694.86 589.70 619.68 667.18 yoy 48.69%-19.12

62、%-15.13%5.08%7.66%专业物流 241.83 274.54 271.74 290.41 310.38 yoy 23.5%13.5%-1.0%6.9%6.9%电商业务 142.53 118.77 131.48 157.65 190.10 yoy 98.6%-16.7%10.7%19.9%20.6%18 公司深度报告 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 4.5%5.5%5.9%5.8%5.8%代理及相关业务 4.0%5.1%5.5%5.4%5.4%专业物流 8.7%8.5%8.8%8.9%9.0%电商业务 0.6%1.6%1.7%1.7%2.0%资料来源：

63、公司数据、招商证券 表表 8：利润表盈利预测：利润表盈利预测 单位：百万元单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 124346 108817 99292 106775 116766 营业成本 118718 102783 93452 100567 109990 营业税金及附加 223 256 234 251 275 营业费用 973 1035 944 1016 1111 管理费用 3126 3359 3065 3296 3605 研发费用 172 196 179 192 210 财务费用 400 (44)197 219 197 资产减值损失(3

64、50)(142)0 0 0 公允价值变动收益(35)(105)0 0 0 其他收益 1893 1444 1500 1500 1500 投资收益 2625 2775 2373 2491 2616 营业利润营业利润 4867 5204 5095 5224 5495 营业外收入 79 65 65 65 65 营业外支出 214 71 71 71 71 利润总额利润总额 4732 5198 5089 5218 5489 所得税 800 957 916 939 988 少数股东损益 219 172 170 174 183 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 3713 4068 4003 4105 43

65、18 EPS（元）0.50 0.55 0.54 0.56 0.59 资料来源：公司数据、招商证券 投资建议：投资建议：在地缘政治冲突造成全球供应链复杂性加剧情境下，端到端一体化全价值链物流解决方案的重要性日益凸显。展望 24-25 年，公司货运代理及专业物流毛利率保持稳健，同时电商业务实现较快发展。预计 23-25 年归母净利润为40/41.05/43.18 亿元；对应 24 年盈利 pe 为 9.2x，相较于可比公司 PE 估值仍然处于较低位置，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。表表 9：可比公司估值对比：可比公司估值对比 证券代码证券代码 证券简称证券简称 2021 归属普通股东净归属普通股东

66、净利润：亿人民币利润：亿人民币 2022 归属普通股东净归属普通股东净利润：亿人民币利润：亿人民币 市盈率市盈率PE(TTM)市净率市净率PB(MRQ)总市值总市值 2：亿人：亿人民币民币 603128.SH 华贸物流 8.37 8.88 13.21 1.59 95 603535.SH 嘉诚国际 1.82 1.71 23.93 1.81 42 601156.SH 东航物流 36.27 36.37 10.02 1.62 236 0636.HK 嘉里物流 79.39 35.79 9.33 0.82 146 002352.SZ 顺丰控股 42.69 61.74 24.38 2.14 1,942 60

67、1598.SH 中国外运 37.13 40.68 10.56 1.06 390 资料来源：公司数据、招商证券 19 公司深度报告 六、六、风险提示风险提示 宏观经济下滑：宏观经济下滑：宏观经济超预期下滑，势必会影响整体物流行业业务量情况，对企业盈利产生影响。海运海运&空运运价波动：空运运价波动：公司海运及空运代理业务与运价情况高度相关，若运价大幅波动，将对公司整体收入和利润产生影响。全球贸易增长不及预期：全球贸易增长不及预期：公司业务量受全球贸易情况影响，若全球贸易增长不及预期，将导致公司业绩较预期出现不利下滑。跨境电商物流增长不及预期：跨境电商物流增长不及预期：随着后疫情时代到来，跨境电商物

68、流营收或将随线下购物恢复出现回落。图图 29：中国外运中国外运历史历史 PE Band 图图 30：中国外运中国外运历史历史 PB Band 资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 5x10 x15x20 x25x0246810121416Dec/20Jun/21Dec/21Jun/22Dec/22Jun/23(元)0.8x0.9x1.0 x1.1x1.2x01234567Dec/20Jun/21Dec/21Jun/22Dec/22Jun/23(元)20 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024

69、E 2025E 流动资产流动资产 36358 38336 35991 40432 45470 现金 14495 16309 15936 18861 21880 交易性投资 1 1 1 1 1 应收票据 43 89 81 87 95 应收款项 14187 13348 12161 13078 14302 其它应收款 1706 1862 1699 1827 1998 存货 69 65 53 57 62 其他 5856 6662 6061 6521 7132 非流动资产非流动资产 37945 39490 39395 39310 39232 长期股权投资 8412 8527 8527 8527 8527

70、 固定资产 14068 14749 14546 14360 14189 无形资产商誉 8342 8546 8692 8822 8940 其他 7123 7668 7630 7600 7575 资产总计资产总计 74303 77826 75386 79741 84702 流动负债流动负债 24273 28045 22961 24238 25929 短期借款 438 583 400 400 400 应付账款 13928 13944 12678 13644 14922 预收账款 4312 4300 3910 4207 4602 其他 5593 9218 5973 5987 6006 长期负债长期负债

71、 14982 12913 12913 12913 12913 长期借款 7962 5348 5348 5348 5348 其他 7020 7565 7565 7565 7565 负债合计负债合计 39255 40957 35873 37151 38842 股本 7401 7355 7294 7294 7294 资本公积金 6075 5764 5693 5693 5693 留存收益 19623 21747 24353 27257 30343 少数股东权益 1949 2002 2172 2346 2529 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 33099 34866 37341 40245

72、43331 负债及权益合计负债及权益合计 74303 77826 75386 79741 84702 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流经营活动现金流 4165 5118 2901 2367 2345 净利润 3713 4068 4003 4105 4318 折旧摊销 1432 1583 2108 2099 2091 财务费用 528 53 197 219 197 投资收益(2508)(2579)(3873)(3991)(4116)营运资金变动 814 1805 300(240)(330)其它 185 188 166 17

73、6 185 投资活动现金流投资活动现金流 473 1017 1860 1978 2103 资本支出(1447)(1558)(2000)(2000)(2000)其他投资 1920 2575 3860 3978 4103 筹资活动现金流筹资活动现金流(1609)(4600)(5134)(1420)(1428)借款变动(4291)(4006)(3409)0 0 普通股增加 0(46)(61)0 0 资本公积增加 3(312)(70)0 0 股利分配(918)(814)(1397)(1201)(1231)其他 3597 578(197)(219)(197)现金净增加额现金净增加额 3029 1535(

74、373)2925 3019 利润表利润表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 124346 108817 99292 106775 116766 营业成本 118718 102783 93452 100567 109990 营业税金及附加 223 256 234 251 275 营业费用 973 1035 944 1016 1111 管理费用 3126 3359 3065 3296 3605 研发费用 172 196 179 192 210 财务费用 400(44)197 219 197 资产减值损失(350)(142)0 0 0 公 允

75、 价 值 变 动 收 益 (35)(105)0 0 0 其他收益 1893 1444 1500 1500 1500 投资收益 2625 2775 2373 2491 2616 营业利润营业利润 4867 5204 5095 5224 5495 营业外收入 79 65 65 65 65 营业外支出 214 71 71 71 71 利润总额利润总额 4732 5198 5089 5218 5489 所得税 800 957 916 939 988 少数股东损益 219 172 170 174 183 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 3713 4068 4003

76、4105 4318 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成长率年成长率 营业总收入 47%-12%-9%8%9%营业利润 44%7%-2%3%5%归母净利润 35%10%-2%3%5%获利能力获利能力 毛利率 4.5%5.5%5.9%5.8%5.8%净利率 3.0%3.7%4.0%3.8%3.7%ROE 11.2%11.7%10.7%10.2%10.0%ROIC 9.9%9.1%9.6%9.2%9.0%偿债能力偿债能力 资产负债率 52.8%52.6%47.6%46.6%45.9%净负债比率 12.6%11.8%7.6%7.2%6.8%流动比率

77、1.5 1.4 1.6 1.7 1.8 速动比率 1.5 1.4 1.6 1.7 1.8 营运能力营运能力 总资产周转率 1.7 1.4 1.3 1.3 1.4 存货周转率 1575.0 1528.8 1578.1 1828.7 1843.0 应收账款周转率 9.8 7.9 7.7 8.4 8.5 应付账款周转率 9.6 7.4 7.0 7.6 7.7 每股资料每股资料(元元)EPS 0.50 0.55 0.55 0.56 0.59 每股经营净现金 0.56 0.70 0.40 0.32 0.32 每股净资产 4.47 4.74 5.12 5.52 5.94 每股股利 0.11 0.19 0.

78、16 0.17 0.18 估值比率估值比率 PE 10.4 9.5 9.5 9.3 8.9 PB 1.2 1.1 1.0 0.9 0.9 EV/EBITDA 14.7 14.7 12.6 12.4 12.0 资料来源：公司数据、招商证券 21 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指

79、数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票评级股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公

80、司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。