1、东北证券股份有限公司视源股份（002841）消费电子/电子发布时间：2023-12-31证券研究报告公司深度报告买入智能交互平板翘楚，出海+AI交互再谱王者版图首次瘦盖报告摘要：2023/12/29发票数据公司由显示主控板卡业务起步，目前已在教育与会议智能交互平板领域6个月日标价（元）64.75占据优势地位，并积极开拓国际市场与学习机等新智能终端业务。公司收盘价（元）45.76采取轻资产运营校式，自主研发，外协制造，账款库存控制能力强，规12个月股价区间（元）41.42-83.71模效应与渠道资源优势显著。总市值（百万元）32.088.70总股本（百万股）701A股（百万股）拓展海外市场，交互

2、智能平板市场广阔。全球电视销售量近年未保持稳0/0B股/H股（百万股）定，公司显示主控板卡约占全球1/3市场份额，年收入稳定在70亿元上3日均成交量（百万股）下。国内教育交互平板市场渗透率已较高，在出生人口稳定的情况下，市场以更新选代为主，公司希沃品牌占据近半市场份额。智能会议平板历史收益率曲线市场空间较大，2022年全国企业主体有约5200万家，而近年会议平板年销量均不足50万台，公司MAXHUB品牌占据约30%市场份额，未来视源股份沪深300仍有较大市场空间。海外2022年教育市场交互智能平板出货量为125.7万台，据早前统计渗透率尚不足20%。2022年海外会议市场交互智能平40%板的出

3、货量为28.4万台，渗透率同样远低于国内市场。公司积极开拓海20%外市场，加强海外自有品牌建设，增加海外营销人员。公司在国内多年0%竞争中已具备较强的先发优势、技术优势、规模效应与成本优势，有望20%伴随海外市场的渗透率提升而快速成长。40%AIGC交互落地重要形式，传统教学会议迎创新。在AIGC引领的新一轮交互变革浪潮下，公司利用在教育领域多年经验数据的积累，推出希张跌幅（%）IM12M3M沃教学大模型，赋能高效教辅，大幅解放和提高了教师在多教学场景的绝对收益196-10%-22%生产力。公司利用AI大模型重塑智能交互平板，在教育垂类领域的长期相对收益3%-2%-10%积累可形成数据护城河，

4、增强用户粘性的同时不断提升大模型竞争力，带动软硬件营收的附加值。相关报告源杰科技（688498）：国产光芯片预计公司2023-2025年总营收分别为218.41、254.59、291.25亿元，增速开启光子星辰大海分别为4.05%，16.57%，14.40%，归母净利润分别为17.46、22.74、27.94亿元。-20231115首次覆盖，给予“买入”评级。基于行业可比公司以及PEG的双重分析，龙芯中科：因产CPU引领者，自主建设CPU给予视源股份未来6个月26倍PE，计算得目标市值为454亿元。生态第三极-20231115风险提示：行业竞争加剧，海外市场开拓不及预期，盈利与估值判断不江波龙

5、（301308）；存储产品深耕多年，横及预期。纵向延伸打造一体化优势2022A2023E（百万元）2021A2024E2025E财务摘要-2023011521.22620.9902184125,45929.125营业收入23.91%-1.11%4.05%16.57%14.40%（+/-)%归属母公司净利润66912.0721.7462.2742.7942（-1+）-10.65%21.98%-15.74%30.25%22.83%每股收益（元）2.613.052493.243.98证券分析师：李玖31.1919.36183814.1111.49市盈率执业证书编号：S05505220300012.1

6、01.77市净车6t93.472.47lijiul20.86%13.42%净资产收益率（%）21.84%14.87%15.45%证券分析师：武龙睿股息收益率（%）1.97%2.29%000%000%6000执业证书编号：S0550522110001667IOLIOLIOL701总股本（百万股）wupnanese.cr请务必阅读正文后的声明及说明#page#东北证券股份有限公司视源股份公司深度目录1.转变业务布局方向，引领交互智能平板市场.1.1.三大业务板块，引领国内外市场.41.2.优化业务结构，收入指标优秀.6需求端：拓展海外市场，交互智能平板

7、市场广阔.2.产业链分工明确，市场需求超于稳定.2.1.92.2.教育市场渗透率高，寻找新应用新市场突破口.2.3.会议市场空间较大，数字化办公趋势已定2.4.供给端：供应链管理良好，行业龙头地位稳固.3.1.产业链结构协调，管理优势明显.3.2.聚焦研发创新，布局前沿科技.3.3.4.增长逻辑：AIGC交互落地重要形式，传统教学会议迎创新.111234.1.国内技术应用领先，开拓海外市场.4.2.进军学习机业务，差异化竞争占据市场.4.3.AI就能交互平板，多场景布局.5.盈利预测与估值，.265.1.盈利预测估值分析.5.2.26风险提示6.图表目录图1：视源股份发展历程，图2：液晶显示主

8、控板卡主要产品图3：希沃交互智能平板产品体系图4：MAXHUB会议平板产品体系.图5：2018-2022年营业总收入及毛利率.图6：2018-2022年营业收入构成变化（万元）图7：主营业务毛利率图8：2022年营业收入构成.图9：国内外营业收入（万元）及毛利率（%）.图10：全球电视机出货量（万台）图11：液晶显示主控板卡：销量、生产量、库存量.图12：占全球液晶电视主控板卡出货量比例.1图13：液晶显示主控板卡产业链.1图14：交互智能平板：销量、生产量、库存量.图15：测算平均单价.1图16：希沃在中国大陆教育IFPD市场市占率.13图17：2016-2022年中国企业规模及增速（%）图

9、18：MAXHUB在中国大陆会议市场销量市占率.14图19：2020年中国与全球教育交互平板市场渗透率（%）图20：20212027E海外教育市场交互智能平板出货量预测图21：20212027E海外会议市场交互智能平板出货量预测。16图22：交互智能平板产业链.18请务必阅读正文后的声明及说明2130#page#东北证券股份有限公司视源股份公司深度NORTHEASTSEC图23：希沃交互智能平板产品.19图24：鸿合交互智能平板产品.19图25：希沃65寸产品参数.图26：鸿合65寸产品参数图27：希沃交互智能平板售后图28：鸿合交互智能平板售后图29：2020年天猫学习机市场份额（%）图30

10、：希沃学习机护眼认证24图31：希沃学习机产品24表1：视源股份交互智能平板海外市场.表2：海外教育信息化政策.表3：视源VS鸿合经营方式对比.表4：视源VS鸿合销量对比表5：视源VS鸿合一一研发对比.2请务必阅读正文后的声明及说明3/30#page#page#东北证券股份有限公司视源股份公司深度和服务，为学校、老师、学生提供智能交互全套服务。图3：希沃交互智能平板产品体系学校教育教学过程数字化教学场景数字化应用工具理平台58EN中色2家庭教育数据来源：公司年报，东北证券得益于国家政策贯彻落实，凭借优势抢占市场份额。随着教育信息化十年发展规划（2011-2020年）等国家政策的推广和实施，希沃

11、平板作为国内互动智能平板的先行者，越来越多学校在课堂上配备了互动智能平板，全国各地学校的采购需求迅速增加，占领市场份额。希沃（seewo）连续11年（2012-2022）坪联中国交互智能平板行业市占率桂冠，教学应用覆盖700万教师。根据迪显咨询202204全球IFPD市场研究报告统计，2022年中国教育IFPD整体出货量下滑25.9%。公司教育业务2022年实现营业收入607，303.73万元，同比下降11.24%，但希沃凭借在硬件产品、销售渠道、以及教师发展服务等方面拥有的综合竞争优势，在市场下行的形势下，继续位居行业领先地位。2022年希沃教育市场品牌份额占中国教育IFPD市场总销量的48

12、.2%，位居行业第一。进军企业服务行业，扩大产品市场需求。2017年，视源股份对智能交互平板的使用场景进行延伸，打造MAXHUB系列产品，进军企业服务市场。企业服务市场主要包括视频通讯、协同办公、数字化营销服务、ERP、财税服务、信息安全等。MAXHUB聚焦于前三大领域，即智慧协同领域，助力企业数字化转型。MAXHUB会议平板产品体系以智能会议平板为核心，配套云办公终端、视频会议、个人协作终端、客户端等多终端产品和应用，具有高清显示、触摸手写、无线传屏等功能，满足不同规模企业差异化需求，全面提升会议和办公效率。请务必阅读正文后的声明及说明5/30#page#东北证券股份有限公司视源股份公司深度

13、图4：MAXHUB会议平板产品体系议平楼云办公格进理2现频会议办公空间办公工位5音设议空公共空间发字画屏能办公出皖A网数据来源：公司年报，东北证券凭借高质量产品与服务，迅速占领国内市场。根据迪显咨询202204全球IFPD市场研究报告统计，2022年中国IFPD会议市场整体出货量下滑13.9%。公司企业服务业务2022年实现营业收入158.747.09万元，同比下降8.84%，MAXHUB凭借高质量的产品和服务，在2022年交互智能平板中国会议市场销量市占率提升至27.9%，成功应用于上汽集团、东风日产、网易、阿里巴巴、东方航空等知名企业，连续6年稳居中国大陆会议市场交互智能平板排名首位。面向

14、世界，迎接挑战拓宽海外市场。海外市场根据迪显咨询202204全球IFPD市场研究报告，2022年海外教育市场交互智能平板的出货量为125.7万台，增速为20%，未未5年海外教育市场交互智能平板的预估复合增长率为11%。2022年，受俄乌战争、通货膨胀、欧美央行连续大幅加息等影响，公司海外业务面临了严峻的挑战。2022年，公司实现交互智能平板等终端产品在海外市场的营业收入378.078.06万元，同比下降6.08%。1.2.优化业务结构，收入指标优秀营业总收入稳中有升，毛利率较为稳定。根据公司被露的年报信息，2018年2022年，营业总收入呈稳中有升的趋势，从2018年的169.84亿元增至20

15、22年的209.90亿元。2018-2022年间毛利率稳定在20%-30%之间，其中，2021年毛利率稍有下降，其原因主要是公司主要原材料液晶显示面极及芯片价格数据供应紧缺、涨价明显，导致采购成本上升及公司为迅速扩大海外市场份额，2021年上半年，在液晶面板成本大幅上升的情况下，公司延退调整客户端整机销售价格。收入结构转变，传统业务比例下降，交互智能平板比例上升。视源股份20182022年营业收入构成发生变化，传统的极卡业务营收比例持续缩小，对应交互智能平板占比不断上升，在2018、2019年液晶显示主控板卡占营业收入最大构成部分，到2020、2021、2022年则是交互智能平板贡献最大营业收

16、入。交互智能平板毛利率较高，2018-2022年间保持在30%40%之间，其次是其他主营业务，液晶显示主控请务必阅读正文后的声明及说明6/30#page#东北证券股份有限公司视源股份公司深度NORTHEAST SECURITIES CO.LTC板卡较低，低于20%。在2022年营业收入构成中，交互智能平板占42.40%，液晶显示主控板卡占33.44%，其他业务占24.16%。图6：2018-2022年营业收入构成变化（万元）图5：2018-2022年营业总收入及毛利率2.500,0001002.500,00062.000.000802,000,000701,500.000601.500.000

17、501.000.0001.000.000500.000500，00002002021交互智能平板液晶显示主控极卡其他主营业务营业总收入（万元）毛利率（%）数据来源：Wind，东北证券数据来源：Wind，东北证券图7：主营业务毛利率图8：2022年营业收入构成CO0I%08交互智能平板60%24.16%ao42.40%液晶显示主控20%板卡0。33.44%200212022其他业务交互智能平板液晶显示主控板卡7其他主营业务数据来源：Wind，东北证券数据未源：Wind，东北证券海外营业收入增长势头良好。分国内

18、国外来看，2018-2022年国内营业收入小幅度波动且均保持在140亿元以上；除2018年国内毛利率18.48%以外，2019-2022年毛利率平稳保持在25%左右。2018-2022年国外收入增长显著，从2018年18.32亿元增长至2022年49.14亿元，5年毛利率分别为33.19%、38.25%、31.22%、25.12%、31.48%，其中2019年国外收入同比增幅较大的原因主要为海外市场需求增加以及公司加大海外市场拓展力度所致，2021国外收入成本同比增加，主要为公司通过持续为海外客户提供有技术优势的产品和解决方案，销售规模护大所致。2022年，报告期内，受俄乌战争、通货膨胀、欧美

19、央行连续大幅加息等影响，公司海外业务面临了严峻的挑战。请务必阅读正文后的声明及说明7/30#page#东北证券股份有限公司视源股份公司深度NORTHEAST SECURITIES CO.LTC图9：国内外营业收入（亿元）及毛利率（%）8140营业收入（亿元）28油120毛利率100603020悦2201920202021国内收入国外收入国外毛利率（%）一国内毛利率（%）数据来源：公司年报，东北证券请务必阅读正文后的声明及说明8/30#page#东北证券股份有限公司视源股份公司深度NORTHEAST SECURITIES CO.LTD2.需求端：拓展海

20、外市场，交互智能平板市场广阔2.1，产业链分工明确，市场需求超于稳定多因素影响，电视机消费市场小幅波动。近年来，全球液晶电视需求整体超于稳定，依据奥维云网数据统计，2018-2022年全球电视年出货量总体在2.10亿台至2.30亿台区间小幅波动，市场需求整体保持稳定态势。2020年，受新冠疫情影响，全球电视机市场出现较大变化，国内市场持续低迷，海外市场受消费券经济刺激影响取得增长：2021年，受新冠疫情持续反复、原材料价格大幅波动、消费需求疲软等国素影响，全球电视机市场出现较大变化：2022年，全球电视机消费市场需求有所收缩。图10：全球电视机出货量（万台）2500020000H门150001

21、000050002018年2019年2020年2021年2022年数据来源：公司年报，东北证券液晶显示主控板卡销量小幅下滑。视源股份液晶显示主控板卡在2018年2022年的销量分别为8056.95万片、7527.09万片、7564.33万片、7395.39万片、7533.55万片，分别占各期全球液晶电视主控板卡出货量的比例为35.02%、32.41%、31.17%、31.57%、33.19%。库存量2020年相比2019年有明显下降，主要为上年年前备货及公司加强存货周转管理所致。请务必阅读正文后的声明及说明9/30#page#东北证券股份有限公司视源股份公司深度NORTHEAST SECURI

22、TIES CO.LTC图12：占全球液晶电视主控板卡出货量比例图11:液晶显示主控板卡：销量、生产量、库存量000640.00%8.00035.00%7.000000930.00%5.00025.00%4.0003.00020.00%2.00015.00%1.00010.00%2018年2019年2020年2022年2021年5.00%销售量（万片）生产量（万片）库存量（万片）%0002018年2019年2020年2021年2022年数据来源：公司年报，东北证券数据来源：公司年报，东北证券产业链分工明确，供求较为稳定。液晶显示主控板卡的上游是电子元器件的生产制造产业，如芯片、PCB等，下游客户

23、主要包括TCL、LG、海信、长虹、康佳等电视“三华不头于便生乐NOWOOX教一是以三星、LG等为代表的液晶显示整机产品品牌企业，二是以富士康为代表的为品牌厂商提供设计、生产服务的OEM/ODM厂商，三是以视源股份为代表的为一二类企业提供研发设计和生产服务的供应商，对于第三类企业研发、创新能力要求二类企业加大从第三类供应商的采购力度和比例，较高。为降低生产成本，近年来一因此其份额得以逐渐增加。图13:液晶显示主控板卡产业链芯片上游电子元器件PCB中游视源股份液晶显示主控板卡TCL、LG、海信整机厂商ODM、OEM厂商富士康数据来源：公司年报，东北证券渗透率已较高，行业增长空间有限。公司自该业务创

24、立以来，立足于研发创新、精益化管理和品质管控，提供的液晶电视主控板卡获得了国内外主要电视品牌厂商的认可，连续多年位居全球液晶电视主控板卡行业领先地位。依据奥维云网数据统计，出西管回号208号20喜甲步健Z0-810请务必阅读正文后的声明及说明10/30#page#东北证券股份有限公司视源股份公司深度NORTHEAST SECURITIES CO.LTD极卡业务的增量主要得益于全球电视出货的增长，从行业容量及渗透率来看，行业增长空间有限。2.2.教育市场渗透率高，寻找新应用新市场突破口交互智能平板应用场景广泛。随着科技的进步，尤其是语音交互、远程连线、智能触控、人脸识别、物联网人机交互等技术的发

25、展，显示行业逐步迈向智能化。智能交互显示产品作为电子信息传递终端设备，其智能化发展有助于为客户提供更为高效便捷的智能服务，主要应用于教育、会议、医疗等领域。2022年交互智能平板销量有所下滑。视源股份交互智能平板产品销售量及生产量同步变化，2021年相比2020年公司交互智能平板的销售量和生产量增加幅度较大主要为销售规模增长所致，库存量增加主要为公司根据客户需求情况，结合半导体供应持续紧张、新冠疫情的不确定性、2022年春节等因素策略性备货所致。图14：交互智能平板：销量、生产量、库存量LLA40202018年2019年2020年2021年2022年销售量（万台）生产量（

26、万台）口库存量（万台）数据来源：公司年报，东北证券平均单价整体呈下降趋势，掘开更大市场。利用视源股份液晶显示主控板卡逐年营业收入及销售量测算平均单价，可以发现液晶显示主控板卡的平均单价从2018年的107.13元逐年下降至2021年的83.95元，2022年均价回升到93.17元。利用交互智能平板逐年营业总收入及销售量测算平均单价，可以发现交互智能平板的平均单价呈逐年下降趋势，从2018年11261.66元降至2022年9016.21元请务必阅读正文后的声明及说明11/30#page#东北证券股份有限公司视源股份公司深度NORTHEAST SECL图15：测算平均单价160.0012000.0

27、0140.000000001120.008000.00100.0080.0000000960.004000.0040.002000.0020.000.000.00200202021年年年液晶显示主控板卡107.1393.17105.7284.0783.95平均单价（元）交互智能平板11261.6610442.419578.609486.739016.21平均单价（元）液晶显示主控板卡交互智能平板平均单价（元）平均单价（元）数据来源：公司年报，东北证券国内教育平极市场趋于成熟，市场以更新选代为主。根据迪显咨询数据统计，当前中国教育市场交互智能平板渗透率超过70%，渗透率较高

28、。希沃交互智能平板的使用寿命在5年左右，后续销量主要以产品更新选代为主，市场空间有限。渗透率高，招生人数下降，老市场容量有限。根据教育部文件2022年全国教育事业发展统计公报数据显示，全国在园幼儿4627.55万人，中小学在校生1.59亿人，普通高中在校生2713.87万人，中等职业学校在校生1339.29万人，总计2.5亿人左右。按照50人/间教室计算，约有500万间教室左右，再加上培训机构、高校教室，整体容量在800万间教室左右。根据视源股份年报统计，2014-2022年累计出货交互平板500万台左右，结合交互智能平板的使用寿命在5年左右，市场渗遗率已较高。据数据显示，2022年幼儿园招生

29、较2021年减少177.66万人，小学招生减少超80万人，初中招生增加25.94万人，普通高中招生增加42.59万人，可以看出，受生育率逐年下降影响，招生人数从幼儿园开始大幅减少，教育平板市场容量有限。请务必阅读正文后的声明及说明12/30#page#东北证券股份有限公司视源股份公司深度NORTHEAST SECURITIES CO.LTC图16：希沃在中国大陆教育IFPD市场市占率90950%40%30%20%10%02018年2020年2021年2022年2019年数据来源：迪显咨询，公司年报，东北证券主要增长点在于AI+教育信息化建设及更新选代。当前教育信息化程度高，幼儿园、义务教育、高

30、中教育市场接近饱和。未来教育行业交互智能平板出货量的提升主要依靠平板更新选代及国家政策推动。2022年下半年，国家陆续推出贴息贷款政策支持高校和职业教育院校的发展，短期内有助于高职教市场的采购需求；2023年5月29日，教育部等十八部门联合印发关于加强新时代中小学科学教育工作的意见（以下简称意见），意见指出要利用人工智能、虚拟现实等技术手段改进加强实验教学，AI在教育领域的广泛应用可以帮助学校在学生学习、教师教学、学校管理等方面提升效率，AI+教育市场规模持续提升。希沃交互智能平极应把握时机，进一步提升自身市场占有率，保持教育市场稳中有进的越势。2.3.会议市场空间较大，数字化办公趋势已定企业

31、规模遥步扩大。据工信部数据显示，2016-2022年中国企业规模逐年稳步增长自2016年企业总数2569万家增长至2022年5200万家，尽管增速减缓，但总量仍保持相对稳定增长态势，企业服务市场空间巨大请务必阅读正文后的声明及说明13/30#page#东北证券股份有限公司视源股份公司深度图17：2016-2022年中国企业规模及增速（%）20%600018%500016%14%000卡12%10%8%20006%4%10002%0%202020企业总数（万家）同比增速（%）数据来源：工信部，公司年报，东北证券市占率高，市场格局未定。截至2022年报告

32、期末，超过80%中国500强企业使用MAXHUB产品，MAXHUB中国大陆会议平板市场市占率保持在25%-35%之间连续6年位列中国会议交互智能平板市场份额第一，会议类交互智能平极还有巨大的发展空间。据DISCIEN研究报告显示，全球会议平极市场出货量稳定增长，预计2026年，全球会议平板出货量达217.2万台。会议市场尚处于起步阶段，空间较大，市场格局未定。图18:MAXHUB在中国大陆会议市场销量市占率35%30%25%20%15%10%5%0%2018年2019年2020年2021年2022年数据未源：迪显咨询，公司年报，东北证券请务必阅读正文后的声明及说明14/30#page#东北证券

33、股份有限公司视源股份公司深度NORTHEAST SECURITIES CO.LTC2.4，海外市场空间广阔，顺应形势抢占市场国内整体平稳，海外渗透率低。依据迪显咨询报告显示，截至2020年底，教育市场交互智能平板在中国的渗透率为59%，而在全球的渗透率仅为14%。依据电子行业DISCIEN研究报告显示，全球教育市场智能交互平板出货量稳步增长，预计2026年，全球出货量将达到376.9万台。其中国内的增长态势趋于平稳，而海外市场有望出现高速增长。图19：2020年中国与全球教育交互平板市场渗透率（%）70%59%O950%40%30%20%10%0%中国全球渗透率（%）数据未源：迪显咨询，公司年

34、报，东北证券海外教育信息化起步较晚，海外市场广阔。国内教育信息化起步较早，交互智能平极的渗透率位于世界前列，而海外市场起步较晚。近年来，欧美国家逐步完善教育信息化建设，对交互智能平板的需求持续上升。据迪显咨询202204全球IFPD市场研究报告，2022年海外教育市场交互智能平板出货量为125.7万台，增速20%，未来5年海外教育市场交互智能平板的预估复合增长率为11%，未来海外市场对交互智能平板需求潜力巨大，海外教育交互平板市场空间广阔。海外会议市场应用广泛，潜力巨大。MAXHUB主要应用于会议室场景，目前已出口至80多个国家，与超过100个品牌客户形成稳定合作。对于海外企业服务市场，特别是

35、欧美企业，存在远程办公习惯与需求，因此交互智能平板在会议中使用广泛。2022年海外会议市场交互智能平板的出货量为28.4万台，未来5年海外会议市场交互智能平板的预估复合增长率为18%。当前海外会议市场交互智能平板渗透率较低，空间广阔。请务必阅读正文后的声明及说明15/30#page#东北证券股份有限公司视源股份公司深度图20：20212027E海外教育市场交互智能平板出图21：20212027E海外会议市场交互智能平板出货量预测货量预测250025%Oor40%35%60020%200030%50025%15%150040020%30010%000115%Y20010%5%5001005%0%

36、0%202120222023F2024F2025F2026F2027F202120222023F2024F2025F2026F2027出货量（千台）一增长率（%）出贷量（千台）一增长率（%）数据未源：公司年报，东北证券数据来源：公司年报，东北证券海外市场市占率较高，品牌渠道已成。2022年相比2021年海外市场营业收入有所下降，主要是因为国内外经济环境错综复杂，国内需求收缩，发展环境的复杂性和不确定性上升；国外受俄乌战争影响，通胀水平上升，消费需求疲软。利用海外市场的营业收入及全球海外市场交互智能平板出货量数据，再结合上文计算的交互智能平板平均单价，估算出视源股份交互智能平板海外市场出货量及市

37、占率，近两年市占率在25%30%左右，市占率较高。视源股份有望保持优势，积极护展海外市场，稳步提升海外市场出货量。表1：视源股份交互智能平板海外市场2022年2021年402.551.91378.078.06海外市场的营业收入（万元）交互智能平板（万元）380,499.71358.722.16数字标牌、会议周边等新产品（万元）17.458.5019,355.90105.1125.7全球海外教育市场交互智能平板出货量（万台）25.528.4全球海外会议市场交互智能平板出货量（万台）9486.739016.21交互智能平板平均单价（元）40.11估算视源股份交互智能平板海外市场出货量（万台）39.

38、7930.71%25.82%估算视源股份交互智能平板海外市场市占率数据来源：公司年报，东北证券政策利好推动海外市场渗选率提高。近年来海外各国政府出台多项政策支持本国教育信息化建设。尤其在疫情之后，教育智能化建设成为海外各国的首要教育改革目标，教育交互智能平板的出货量受政策影响巨大，海外政策的利好必然导致教育交互智能平板海外市场渗透率的提高。请务必阅读正文后的声明及说明16/30#page#page#东北证券股份有限公司视源股份公司深度NORTHEAST SECURITIES CO.LTD3.供给端：供应链管理良好，行业龙头地位稳固3.1，产业链结构协调，管理优势明显良好回款和库存控制确保现金流

39、量稳定。视源股份主要采用自主研发，外协制造的方式进行生产。视源股份位于产业链中游，上游为原材料制造商，下游为教育、企业、政府、电视制造商等客户，公司采取“以销定产，以产定购”、生产委外加工的轻资产运营模式，通过委外加工使得更多精力投入产品研发和设计，使得公司在同类企业中具有竞争优势。此外公司在精细化管理与供应链规模优势下，应收账款周转天数维持在2天左右，远低于行业40-60天的平均水平，具有良好的回款能力未维持现金流稳定。图22：交互智能平板产业链液晶面板触控组件电子元器件芯片PCB板视源股份教育会议家庭公共服务全融医疗数据来源：东北证券3.2.多方面优于鸿合，龙头地位稳固轻资产经营，更好做大

40、规模。数据显示，2021年国内IFPD教育市场希沃排名第一占据近一半的市场，市场份额为47.5%。鸿合排名第二，占据市场份额达22.4%，市场集中度较高。两家公司采用不同经营方式，视源股份生产全部委外，而鸿合科技以自主生产为主，委托加工为辅，且两家公司对经销商采取政策不同，视源股份的30%订金，全款交付政策相比于鸿合科技更有助于良好回款和现金流的稳定。表3：视源VS鸿合一经营方式对比销售方式采购生产经销商政策视源股份经销相似30%订金，全款交付全部委外自主生产为主，委托加工为辅经销相似30-50%信用额度，30天账期鸿合科技数据来源：东北证券视源股份价格较高但销量更好。两家公司的销售多通过经销

41、商2B销售，价格不完全透明。但是他们也都有一部分2C的线上销售，在京东商城对比零售终端价格：希沃教育智能交互平板在京东商城上分为65、75、86寸，售价根据13、15、i7处理器以及内存的不同价格从11898元-27988元不等（只考虑希沃平板，不考虑配套支架等配件）。鸿合教学一体机分为55、65、75、86寸产品，售价6299元-23699元不等。选取65寸产品，希沃65寸i5处理器，8G+256G（12998元）及鸿合65寸i518/30请务必阅读正文后的声明及说明#page#东北证券股份有限公司视源股份公司深度NORTHEAST SECURITIES CO.LTC处理器，8G+256G（

42、10599元）进行对比，从价格上鸿合明显低于希沃，但却在销量上落后。教育采购经费相对充足，价格不是唯一决定性因素，在显示清晰度、书写流畅度等产品竞争力才是教育行业关注的重点。图23：希沃交互智能平板产品图24：鸿合交互智能平板产品￥10599.00预估到手￥9009.15￥12998.0055英寸单系统4G+256G（壁挂架）55英寸单系统8G+256G（壁挂架）尺寸65英寸单系统大屏（壁挂架）65英寸）75英寸86英寸85英寸65英寸单系统4G+120G（壁挂架）版本65英寸单系统4G+120G（移动架）134G256G54G256G（i58G256G）65英寸单系统4G+256G（壁挂架）

43、178G 256G34G+ST33支架无OPS电脑65英寸单系统4G+256G（移动架）i58G+ST33支架（65英寸单系统8G+256G（壁挂架）65英寸单系统8G+256G（移动架）75英寸大屏-双系统（壁挂架）数据未源：京东商城，东北证券数据来源：京东商城，东北证券产品参数方面差别不大，希沃售后较为完善。希沃交互智能平板产品与鸿合交互智能平板产品在产品参数方面差距较小，大部分参数相同。造成两家公司产品销量差距较大的原因可能在于销售渠道和市场的扩展时间不同，以及产品实际使用体验存在差异。对比两产品售后服务，产品使用期限均为至少5年，同为65寸产品，希沃售后质保三年，鸿合质保一年。请务必阅

44、读正文后的声明及说明19/30#page#东北证券股份有限公司视源股份公司深度图25：希沃65寸产品参数图26：鸿合65寸产品参数75类35-50250m0-20m适用人数25-40人510尺寸长X宽X厚面积产品参数s25m65类寸1488897x90mm1709102490mm20-40m75类寸HD-86C10-75C40m以上86英寸1958x1160x89m显示尺寸（美寸07机尺寸（长宽”72538分辨丰13/i5/i7（可选）色彩覆盖非4G/8G（可选据像头为1300麦克风TOUCH前置接口USB2.TypUSB2.0VGA后置接口PCAU

45、DIOINRS232收扬声器安卓系统（需进面支持数据来源：京东商城，东北证券数据来源：京东商城，东北证券图27:希沃交互智能平板售后图28：鸿合交互智能平板售后鸿合售后热线服务时长全国服务网点覆盖城市立体化一站式服务、多种保修途径719712.1600400-9989-032服务热线：免费安装布局全国31个直属客服网点，近2000家壁挂式落地式收（移动支架露代理服务网络，覆盖三四级城市管理采用TIL、ISO20000等国际专业的IT安装服务流程运维服务标准；退换货送装一体化免费送货上门！免费安装培训数据来源：京东商城，东北证券数据来源：京东商城，东北证券请务必阅读正文后的声明及说明20/30#

46、page#东北证券股份有限公司视源股份公司深度视源股份增长趋势优于鸿合科技。对比两公司销量数据，视源股份2018-2022年交互智能平板销售量整体呈增长态势，从2018年56.15万台增至2022年98.71万台，而鸿合科技IWB产品2018-2022年销售量变化不大，仍保持在40万台左右。此外，尽管鸿合科技的销售量显著低于视源股份，但其库存量却始终高于视源股份，说明鸿合科技积压产品较多，可能与自主生产制造有关。表4：视源VS鸿合销量对比2018年2019年2020年2021年2022年销售量（万台）56.1566.4883.30115.2298.71视源股份66.7784.51生产量（万台）

47、58.18118.2298.77交互智能平板库存量（万台）3.574.606.963.786.18销售量（万台）41.5245.2436.3756.2242.72鸿合科技生产量（万台）42.8841.6536.0458.6145.68IWB产品库存量（万台）4.666.259.795.407.99数据未源：公司年报，东北证券研发投入多，研发能力强。与鸿合科技对比，视源股份的研发投入是鸿合科技的数倍，专利数量占据优势。视源股份先后成立了中央研究院和中央工程院作为公司的科技创新和核心研发平台，积极推动技术研发及成果转化，并应用于教育业务、企业服务业务等实际场景。长期的持续投入使得视源股份技术产出丰

48、富，产品选代创新。截至2022年12月31日，公司拥有专利超过8000件（其中发明专利超1800件），拥有计算机软件著作权、作品著作权超过3000项。在显示、触控、音视频、算法等核心领域具备技术领先优势。表5：视源VS鸿合研发对比2018年2019年2020年2021年2022年78,764.81100,142.2888,142.39116.331.39128.086.26研发投入金额（万元）研发投入占营业收入比例4.64%5.87%5.15%5.48%6.10%专利年申请量超过1700件超过1300件超过1130件超过2000件超过1900件超过40%超过43%发明专利申请占比超过30%超过

49、34%超过47%截至2022年12月31日，公司拥有专利超过8000件（其中发明专利超1800件），拥有计算机软件著作权、作品著作权超过3000项。2019年2020年2021年2022年鸿合科技2018年研发投入金额（万元）17.313.7519.708.7120.504.4225,230.4423,345.62研发投入占营业收入比例3.95%4.08%5.13%4.34%5.13%专利年申请量NANA396件178件143件NANA23件27件49件发明专利申请占比截至2020年12月31日，公司及控股子公司共取得专利687项。数据来源：公司年报，东北证券3.3.聚焦研发创新，布局前沿科技

50、规模优势保障研发创新。视源股份作为研发驱动型科技企业，生产采取委外加工方式，作为全球领先的液晶显示主控板卡供应商和国内领先的交互智能平板供应商，较高的市场占有率使得公司在原材料采购、拓展技术应用方面拥有显著的规模优势：一方面，规模化采购能够降低原材料采购成本，提升成本优势：同时使得公司与上21/30请务必阅读正文后的声明及说明#page#东北证券股份有限公司视源股份公司深度游主流芯片厂商和主要液晶面板供应商建立了密切的合作关系，公司能够及时把握上游的技术动态，及早做好新产品的方案设计和技术预研，从而确保公司产品的接入。请务必阅读正文后的声明及说明22/30#page#东北证券股份有限公司视源股

51、份公司深度NORTHEAST SECURITIES CO.LTD4.增长逻辑：AIGC交互落地重要形式，传统教学会议迎创新4.1，国内技术应用领先，开拓海外市场全球加速信息化，海外市场前景广阔。国内市场需求稳定提升，尤其是会议平板市场。疫情影响过后，远程协作、视频会议、在线学习等已经改变了人们的生活工作方式，当前国内会议市场广阔，并伴随企业数字化转型，会议交互智能平极市场仍有较大空间。公司产品力较强，在海外政策利好下，教育信息化市场发展空间广阔。当前海外交互智能平板渗透率较低，近年来海外陆续推出利好政策，海外市场在政府长期支持、政策利好和学校需求稳定增长的情况下有广阔前景。MAXHUB目前已经

52、与Zoom、Valarca等行业生态内公司建立合作伙伴关系，进入印度尼西亚、泰国、新加坡等一带一路沿线国家市场，2022年视源股份自有品牌海外收入增速超过30%。全球教育信息化呈现出周期长金额大的特点，前景广阔。4.2.进军学习机业务，差异化竞争占据市场行业竞争激烈，希沃差异化竞争。学习机市场竞争激烈，步步高、读书郎、优学派等传统学习机品牌因进入市场时间早，已占据大部分市场份额。2019年，科大讯飞等AI企业布局学习机市场，借AI技术迅速开拓市场。2020年天猫学习机市场份额中，前三名步步高为32.65%、优学派为9.97%、读书郎为8.81%。希沃学习机于2020年9月进入市场，采取差异化竞

53、争，占据市场份额。在2022年618和双十一期间名列学习机品类（天猫+京东）榜单第一。图29：2020年天猫学习机市场份额（0）32.65%步步高36.39游学派读书郎小霸王科大讯飞“其他9L665.73%6.45%881%数据来源：天猫商城，东北证券专注用户群体，定位护眼功能。希沃采用差异化定位，用户群体主要以3-12岁的儿童为主，注重护眼功能，获6大护眼权威认证（学习机行业全国3大首款认证），通过由中山大学中山眼科中心率头制定的国内首个医工结合视觉健康标准平极电脑视觉健康影响评价方法A级评定，保护儿童用眼健康。围绕家庭教育场景，打造健康、智能的家庭学习空间。希沃W2学习机采用15.6英寸类

54、纸大屏、希沃W3学习机采用16英寸3A类纸大屏，相比国内原主流产品，更大尺寸的屏幕有助于儿童护眼。同时采用“5A+”启蒙成长体系，从语言表达、逻辑推请务必阅读正文后的声明及说明23/30#page#东北证券股份有限公司视源股份公司深度理、艺术审美、科学探究、社会适应五个方面全面激发儿童潜能。根据视源股份2022年年报，2022年公司个人终端学习业务收入同比增长超150%。图30:希沃学习机护眼认证德国莱菌TUV德国莱菌TUV类纸显示认证眼舒适认证节律友好认证中山眼科中心与深圳赛西德国莱菌TUV茵TUV无频闪硬件低蓝光认证视觉健康标准A级评定A级数据来源：公司官网，东北证券图31:希沃学习机产品

55、数据来源：公司官网，东北证券4.3.AI赋能交互平板，多场景布局AI赋能交互平板，有助于产品渗选率进一步提升。AIGC接入交互智能平板，有助于实现准确的会议自动总结、文案自动生成等办公功能，有助于企业办公效率的提升。此外，教育交互智能平板借助AI，推出家用场景，可以实现家庭虚拟教师互动式教学，AI定制学习方案，推动个性化教育。推出智能健身镜，搭配摄像头、扬声器，并配有搭载AI技术的健身平台及健身课程。请务必阅读正文后的声明及说明24/30#page#东北证券股份有限公司视源股份公司深度AI驱动技术进步，应用场景扩展。视源股份在交互信息化路线上，除了教育和会议市场，积极拓展远程教育、高效办公、人

56、工智能、医疗健康、机器人控制等领域，并依托主营业务，借助交互智能平板提升产品性能。实现教育平极偏远地区教育现代化，政府出资购置，与名校教师离线远程授课；实现商务平极会议协同，多企业多部门联合会议：实现智慧超市、图书馆等，交互平板借助AI测算人流量、等候时间等。公司目前有子公司希科医疗，已申请专利200多项，依托人工智能和智慧医疗信息化建设，提供解决方案，专注于医学影像和智能医疗等众多应用场景，陆续研究开发智能体温计、输液监护仪、无线体征信息采集管理系统等医疗产品，为用户提供更为全面专业的医疗服务。推出希沃教学大模型，赋能高效教辅。公司拥有多年积累教学垂类算法、数据、场景等方面资源，结合软硬件系

57、统，融合多模态信息，于2023年10月推出希沃教学大模型。大模型可从教师端出发，赋能智能平板和软件平台等软硬件终端，可实现课件自动生成、集备研讨、课堂智能反馈、学情分析、作业批改等功能，大幅解放和提高教师在课前、课中、课后多教学场景的生产力。针对家庭教育场景，大模型也可赋能学习机，实现自动定制绘本阅读计划、互动绘本精读、AI陪伴共读等功能。请务必阅读正文后的声明及说明25/30#page#东北证券股份有限公司视源股份公司深度VORTHEAST SECURITIES CO.LTC5.盈利预测与估值5.1.盈利预测经历疫情期间对全球教学、办公行为模式的重塑，更多用户己养成远程数字化教学、办公新习惯

58、。公司受众规模稳步壮大，市场基本盘稳健，短期业绩受到疫情期间的需求冲击，导致供应链库存等环节出现波动，不会影响大盘稳定增长的趋势。公司多年来已在国内市场的竞争中，不断完善提高产品竞争力，打下了坚实的口碑与产品力，在海外教育办公尚未充分铺开时，公司具备较强的先发优势、技术优势、规模效应与成本优势，有望伴随海外市场的渗透率提升而快速成长。AI大模型重塑智能交互，在教育垂类领域公司的长期积累可形成数据护城河，增强用户粘性的同时不断提升大模型竞争力，有望增加软件生态营收附加值，同时带动硬件规格需求的提升，提高产品出货均价。预计公司交互智能平板业务2023-2025年营收分别为93.45、116.81、

59、140.17亿元，增速分别为5%，25%，20%。预计公司液晶显示主控板卡业务2023-2025年营收分别为70.19、73.70、77.38亿元，增速分别为0%，5%，5%。预计公司其他业务2023-2025年营收分别为54.77、64.08、73.70亿元，增速分别为8%，17%，15%。预计公司2023-2025年总营收分别为218.41、254.59、291.25亿元，增速分别为4.05%，16.57%，14.40%，归母净利润分别为17.46、22.74、27.94亿元。5.2.估值分析公司所属智能交互显示行业主要上市公司有鸿合科技、康冠科技、利亚德、洲明科技，截止2023年12月2

60、7日市盈率PE（TTM）平均值为26（剔除洲明科技10225倍PE），可给予视源股份行业可比公司26倍PE的估值。基于对公司未来2年归母净利润的预测，计算未来2年归母净利润CAGR为26%，给予PEG=1的中框估值，可得到公司目标PE为26倍。两种估值方式PE均为26倍，给予视源股份未来6个月26倍PE，计算得目标市值为454亿元，故给予“买入”评级。请务必阅读正文后的声明及说明26/30#page#东北证券股份有限公司视源股份公司深度6.风险提示行业竞争加剧，海外市场开拓不及预期，盈利与估值判断不及预期。请务必阅读正文后的声明及说明27/30#page#东北证券股份有限公司视源股份公司深度C

61、O.LT附表：财务报表预测摘要及指标2022A2023E2025E现金流量表（百万元）2022A2023E2024E2025E资产负情表（百万元）2024E4.74221211.746货币资金8.34511.17214.3902.2742.794净利润190交易性金融资产8418资产减值准备024863178应收款项212248283折旧及摊销148361.8572.2152.5312.857存货公允价值变动损失713.2463.4963.496109其他流动资产3.496财务费用63771543616.46216961-224流动资产合计23.320投资损失218253

62、2919可供出售金融资产运营资本变动-592487344166-102长期投资净额166166166共他-10021192.242固定资产1.8301.98223661.0492.7413101经营活动净现金流量无形资产9683963964.8783.095396投资活动净现金流量-420684商卷88融资活动净现金流量4.7135.1285.2476.1334.172非流动资产合计4.994企业自由现金流2.5402.8832145624819责产总计2014828.567短期借款1.9672,1672.3672.567应付款项2.88029673.3923.

63、828财务与估值指标20224202362024E2025F预收款项每股指标62.49年内到期的非流动负债每股收益（元）3.053.243.9817.0318.56流动负债合计13857.6198.7079662每股净资产（元）218125.791.50长期借款13.37391442每股经营性现金流量（元）6491491491其他长期负债成长性指标5935915915911.1%It长期负债合计营业收入增长车16.6%6pt122.0%-15.7%30.2%奥债合计8L6L8.2109.29810.253净利润增长率8记1194113.01715.2

64、9118.085归属于母公司股东权益合计盈利能力指标229229229少数股东权益229毛利率27.7%27.0%28.4%29.4%24.819负情和股东权益总计2014821.45628.567208净利润率9.9%689.6%运营效率指标3.193.202812.79利润表（百万元）2022A2024E2025E应收账款周转天致2023E459750.2646.8747.15营业收入066032.125存货周转天数营业成本15.18315.94420.56718.226偿债能力指标39.6%38.3%37.5%35.9%营业税金及附加资产负债率

65、-1792.092.162.262.41资产减值损失0流动比率1.3891.5291.85921840811.341311.70销售费用速动比率9881.2011.400管理费用1.602费用率指标115306.6%07.3%-96-146销售费用率894财务费用365.5%5.5%管理费用季4.7%5.5%公先价值变动净收益224218255投资净收益291-0.6%10-%08S0财务费用率营业利润2.3261.892.4723.037分红指标营业外收支净额239%00%000股息收益率002472利润总额232618983037估值指标所得税205152198243PE（倍）19.361

66、8.3814.1111492.1211.7462.2742.47净利润2.7943.472.101.77P/B（倍）1.971.471.261.10归属于母公司净利润2.0721.7462.274P/IS（倍）2.79448020913.4%14.99净资产收益率154%少数股东损益0资料来源：东北证券请务必阅读正文后的声明及说明28/30#page#东北证券股份有限公司视源股份公司深度研究团队简介李玖：北京大学光学博士，北京大学国家发展研究院经济学学士（双学位），电子科技大学本科，曾任华为海思高级工程师、光峰科技博士后研究员，具有三年产业经验，2019年加入东北证券，现任电子行业首席分析师。

67、武龙容：英国南安普频大学光电研究中心丽士，华中科技大学光电信息本科，武汉大学工商管理学士（双学位）。曾任华为和上海微电子光电工程师，具有三年产业经验，2020年加入东北证券，现任电子行业资深分析师。分析师声明作者具有中国证券业协会投予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字闸述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的投意或影响，特此声明。投资评级说明买入未来6个月内，股价涨幅超越市场基准15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：增特未来6个月内，股价涨幅超越市场基准5%至15%之间。股票

68、投资中性未来6个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至5%之间。A股市场以沪深300指数为市场基准，评级新三极市场以三板成指（针对协议转让说明减持未来6个月内，股价涨幅落后市场基准5%至15%之间。标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士卖出未来6个月内，股价涨幅落后市场基准15%以上。丹利中国指数为市场基准；美国市场以优于大势未来6个月内，行业指数的收益超越市场基准。行业纳斯达克综合指数或标普500指数为市投资场基准。同步大势未来6个月内，行业指数的收益与市场基准持平。评级说明落后大势未来6个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明29/30#

69、page#东北证券股份有限公司视源股份公司深度NORTHEAST SECURITIES CO.LTD重要声明本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会国任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资斜，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包念的内容和意见不发生变化。人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有

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