1、公司研究公司研究 公司深度公司深度 食品饮料食品饮料 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 Table_Reportdate 2024年年01月月02日日 Table_invest 买入（首次覆盖）买入（首次覆盖）Table_NewTitle 新乳业（新乳业（002946）：“鲜战略”致胜正当）：“鲜战略”致胜正当时，继往开来谱新篇时，继往开来谱新篇 公司深度报告 Table_Authors 证券分析师证券分析师 姚星辰 S0630523010001 联系人联系人 陈宜权 Table_cominfo 数据日期数据日期 2023/12

2、/29 收盘价收盘价 11.48 总股本总股本(万股万股)86,581 流通流通A股股/B股股(万股万股)84,610/0 资产负债率资产负债率(%)70.48%市净率市净率(倍倍)3.62 净资产收益率净资产收益率(加权加权)14.86 12个月内最高个月内最高/最低价最低价 17.98/10.89 Table_QuotePic Table_Report table_main 投资要点：投资要点：“鲜战略”推动公司新发展。“鲜战略”推动公司新发展。自公司2010年首次提出“鲜”战略以来，公司围绕“鲜”重点发展低温鲜奶与高端特色低温酸奶，旗帜鲜明做大鲜奶这一高势能品类，并在2023年5月又制定

3、了（2023-2027）战略发展规划，再次聚焦强化“鲜战略”规划，势要做大做强公司低温业务产品，强化夯实低温乳制品发展基础及品牌壁垒，加速产品在低温市场下沉渗透，确保公司低温业务快速增长，助力公司跨入新的“高质量”发展阶段。“鲜战略”引领公司新发展“鲜战略”引领公司新发展。1）精准卡位国内高增长的低温乳制品市场。精准卡位国内高增长的低温乳制品市场。公司通过前期的多轮收购并购，形成公司低温业务的基本盘，构建以“鲜战略”为核心价值的城市型乳企联合舰队，收购并购的多数子公司已成为区域性龙头乳企，2022年公司低温产品的全国市占率已超过10%，较2019年的6.1%有明显提升。2）以“鲜”为主的低温高

4、值产品已落以“鲜”为主的低温高值产品已落地生根，产品创新迭代持续高效，市场前景可期。地生根，产品创新迭代持续高效，市场前景可期。公司借势“鲜战略”，加大“鲜”产品研发和新品迭代力度，仅2021年至2023年H1期间，一年内推出的新品营收占比一直保持在公司总营收的10%左右，明显单品“唯品”的2023年H1营收同比增长超过30%，增速更是远超行业平均水平，发展势头迅猛。3）“鲜战略”加速公司实现“泛全国化”新发展布局。）“鲜战略”加速公司实现“泛全国化”新发展布局。公司顺应数字化转型大势，线上渠道与线下活动的推广有机结合，最大限度提升公司产品的品牌曝光度和知名度，推动各子公司全渠道、全域协同发展

5、，全产业链数字化有机融合，以“鲜战略”规划的“DTC”业务拓展为矛，加速推进跨区域运营，助力实现泛全国化布局。投资建议及盈利预测：投资建议及盈利预测：当前形势下，区域品牌走向全国化品牌是必然趋势，公司借助新希望集团的资源倾斜优势，笃定坚持推动“鲜战略”的落地执行，通过对产品“品类、品牌、渠道、用户”等立体化的打造，加持强有力的现代化媒体营销力，率先“强势”突围，优先实现“泛全国化”布局，抓住市场机遇，精准卡位低温奶高端市场，成长空间巨大。我们预计，公司2023-2025年公司实现营业收入110.56/125.99/139.68亿元，同比增长10.48%/13.96%/10.87%；实 现 归

6、母 净 利 润 4.59/5.93/7.53 亿 元；EPS 分 别 为0.53/0.68/0.87，对应PE估值为21.64/16.76/13.19倍。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示：新品及核心品类推广不及预期、原材料波动风险、渠道扩张不及预期风险新品及核心品类推广不及预期、原材料波动风险、渠道扩张不及预期风险。Table_profits 盈利预测与估值简表盈利预测与估值简表（单位：百万元，（单位：百万元，%）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 6748.63 8966.87 10006.50 11055.61 12599.15 1396

7、8.06 同比增速（%）18.92%32.87%11.59%10.48%13.96%10.87%归母净利润 270.98 312.26 361.51 459.41 593.06 753.44 同比增速(%)11.18%15.23%15.77%27.08%29.09%27.04%EPS(元)0.31 0.36 0.42 0.53 0.68 0.87 销售毛利率（%）24.49%24.56%24.04%24.61%25.82%26.71%ROE（%）10.21%11.84%14.35%15.95%17.71%19.11%市盈率(P/E)36.68 31.83 27.49 21.64 16.76 1

8、3.19 数据来源：iFind，东海证券研究所，截至 2023 年 12 月 29 日收盘价计算 -26%-15%-5%5%15%26%36%46%22-1223-0323-0623-09新乳业沪深300证券研究报告证券研究报告 2/22 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 正文目录正文目录 1.公司概况和公司概况和“鲜战略鲜战略”.5 1.1.基本概况.5 1.2.发展历程.5 1.3.“鲜战略”内涵丰富.6 1.4.“鲜战略”意义重大.7 2.新阶段实施新阶段实施“鲜战略鲜战略”，促进公司新发展，促进公司新发展.7 2.1.股权集中和

9、股权激励，确保公司新发展.7 2.2.践行落实“鲜战略”，聚焦低温制品赛道.8 2.2.1.低温制品快速发展趋势明确，市场潜力空间可观.8 2.2.2.集团冷链优势明显，助推低温业务快速发展.9 2.3.紧紧围绕“鲜战略”，强化发展低温高值鲜奶产品.10 2.3.1.低温赛道竞争格局优，高值产品市场空间大.10 2.3.2.精准卡位“鲜”特征，科技加持“鲜”亮点.11 2.4.以“鲜战略”为导向，差异化发展低温酸奶高值产品.13 2.5.依托 DTC 等数字化新手段，促进公司内生新发展.13 3.“鲜战略鲜战略”结出新硕果，推动公司新发展结出新硕果，推动公司新发展.16 3.1.“鲜战略”带来

10、新变化，经营业绩明显改善.16 3.2.“鲜战略”带来新变化，成绩亮点精彩纷呈.16 3.3.“鲜战略”带来新变化，公司实力提升明显.18 4.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议.19 4.1.盈利预测.19 4.2.可对比公司估值.20 5.风险提示风险提示.20 mXaXqVgXMBdYhZeXyWoMtRtR6M9RaQtRqQoMrNfQmMoPjMnNmR6MnNuNuOmOoRNZmOrN证券研究报告证券研究报告 3/22 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 图表目录图表目录 图 1 新乳业奶源、品牌及工厂布局.5 图 2

11、新乳业发展历程.6 图 3 新希望集团产业布局及“鲜战略”规划.6 图 4 新乳业奶源自给率情况.7 图 5 鲜立方战略发布会.7 图 6 新乳业股权结构（截至 2023 年 Q3）.7 图 7 2016-2026 年液态奶零售总量（百万吨）及结构.8 图 8 2016 年至 2026 年 E 液态奶销售额（十亿）及结构.8 图 9 人均乳制品消耗量（牛奶当量）（千克）.9 图 10 2015 年-2021 年中国居民人均奶类消费量（千克）.9 图 11 鲜生活冷链运输服务优势.9 图 12 鲜生活冷链运输网络.9 图 13 常温奶与低温奶的优势对比.10 图 14 低温奶与常温奶市场竞争格局

12、.10 图 15 低温奶与常温奶竞争格局对比.10 图 16 2016 年至 2020 年我国牛奶品类销售单价情况（元/KG）.11 图 17 液态奶销售量（百万吨）及品类结构占比.11 图 18 液态奶零售额（十亿元）及品类结构.11 图 19 2022-2023 年乳制品各价格带线上销售变化.11 图 20 2022 与 2023 年线上销售额及商品数占比对比.11 图 21“黑小优”及“牛奶粉丝节”广告宣传稿.12 图 22 新乳业线上新媒体渠道投入.12 图 23 低温乳制品线上消费者年龄结构.12 图 24 2016-2026E 低温酸奶市场规模及增速.13 图 25 2016 年至

13、 2022 年 E 低温酸奶和常温酸奶占比情况.13 图 26 低温酸奶市场份额.13 图 27 新乳业低温酸奶产品.13 图 28 我国低温奶行业销售渠道分布情况.14 图 29 我国低温奶行业销售渠道分布情况.14 图 30 新乳业全产业链数字化赋能.14 图 31 鲜生活冷链运输单价及关联交易比例.15 图 32 2017 年&2018 年 H1 鲜生活运输成本差异.15 图 33 沉淀全域数字化用户数量.15 图 34 新乳业线上线下双渠融合.15 图 35 2023 年 H1 鲜活 Go2.0 经营情况.15 图 36 2020-2023 年 H1 电商渠道销量情况（亿元）.15 图

14、 37 2018 年至 2023Q3 营业收入情况（亿元，%）.16 图 38 2018 年至 2023H1 业务占比情况（%）.16 图 39 2018 年至 2023Q3 归母净利润情况（亿元，%）.16 图 40 2018 年至 2023Q3 销售毛利率及净利率情况（%）.16 图 41 2018 年至 2023H1 各地区销售占比.17 图 42 公司各地区毛利率.17 图 43 新乳业 2023 年“618”销售情况.17 图 44 2018-2023 年 H1 华东地区的业绩变化情况.17 图 45 分业务模式营收占比.18 图 46 2020-2023 年 H1 经销商数量变化.

15、18 证券研究报告证券研究报告 4/22 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 图 47 新乳业旗下品牌.18 图 48 朝日唯品品牌形象.19 图 49 朝日乳业 2022 年 2023 年 H1 净利率情况.19 表 1 公司股权激励目标.8 表 2 公司主要业务营收拆分（单位：百万元，%）.19 表 3 可比公司估值.20 附录：三大报表预测值.21 证券研究报告证券研究报告 5/22 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 1.公司概况和“鲜战略”公司概况和“鲜战略”1.1.基本概

16、况基本概况 新乳业成立于 2006 年，前身为新希望集团乳业事业部，2011 年完成股份制改革从新希望集团剥离，成立现在的新乳业公司，主要从事乳制品、饮料和冷冻食品的研发和经营；以及预包装食品和农畜产品的批发及奶业基地的建设与经营等，并依托新希望集团在西南地区深耕多年所积攒的品牌口碑、农牧业资源以及资本资源，在立足于西南地区的同时，通过2001 年初创期、2015 年和 2019 年起始的三轮并购整合，快速实现跨区域布局，现已完成对华东、华中、华北、西北的全产业链深度布局，在重点经营城市周边，建立了完善的冷链配送体系和成熟的市场营销网络，凭借优质稳定的奶源和新鲜安全的产品品质，形成了绝佳的行业

17、口碑和品牌形象，是目前我国最具有活力与创新力的乳业企业之一。图图1 新乳业奶源、品牌及工厂布局新乳业奶源、品牌及工厂布局 资料来源：公司官网，东海证券研究所 1.2.发展历程发展历程 内生与外延并进，推动公司跨入新阶段。内生与外延并进，推动公司跨入新阶段。自 2001 年以来，公司已先后经历初创期（20012005 年）、调整期（20062010 年）和扩张期（20112019 年）三个阶段，2019年在深交所挂牌上市后，开启第三轮并购，以“鲜战略”为核心主题，积极优化布局优质奶源基地，持续深耕低温乳制品赛道，大力开拓国内低温奶市场，现旗下已拥有 52 家控股子公司、15 个主要乳品品牌、16

18、 家乳制品加工工厂、13 个自有奶源牧场。2023 年 5 月，公司又制定了（2023-2027）战略发展规划，聚焦强化“鲜战略”，做大做强公司核心业务产品，引领公司新阶段新发展。具体指标为：在未来五年内，以“24 小时”系列产品为代表的高品质鲜奶产品，复合年均增长率不低于 20%，新品年复合增长率大于 10%，数字化用户力争突破 5000 万；推动各子公司进行线上、线下渠道有机融合，将订奶入户、形象店、自主征订、电商等DTC业务作为渠道增长的第一引擎，推动2027年DTC业务规模占比达到30%。证券研究报告证券研究报告 6/22 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有

19、说明和声明 公司深度公司深度 进一步夯实低温乳制品基础及品牌壁垒，提升企业价值，五年实现净利率翻倍，资产负债率降低 10 个百分点，实现公司高质量发展，推动公司跨入新阶段，更好地回报社会和股东。图图2 新乳业发展历程新乳业发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，东海证券研究所 图图3 新希望集团产业布局及“鲜战略”规划新希望集团产业布局及“鲜战略”规划 资料来源：公司官网，新希望集团官网，东海证券研究所 1.3.“鲜战略”内涵丰富“鲜战略”内涵丰富“鲜战略”内涵丰富，直击低温乳制品赛道。“鲜战略”内涵丰富，直击低温乳制品赛道。2010 年，公司首次提出“鲜”战略，2021年深化升级为“鲜立方”

20、战略（下文统称“鲜战略”），两者一脉相承，循序渐进，公司将其内涵概括为四句话，即做强低温，价值引领；科技加持，体验为上；内生为主，并购为辅；分布经营，区域深耕。我们理解，具体内容就是：1）围绕“鲜”重点发展低温鲜奶与高端特色低温酸奶，旗帜鲜明做大鲜奶这一高势能品类。（2）积极加大新产品的科技创新力度和产品迭代速度，依托 DTC、新零售等数字化的科技新手段，强化送奶入户、线上新零售及私域渠道等业务，抢占订奶入户及私域等渠道制高点；（3）在前期“鲜战略”并购的基础上，积极转向公司内生发展为主，优化产品结构，积极扶持公司全产业链发展壮大，确保公司发展提质增效。4）在全国范围内做强低温产品产业链，强化

21、母品牌的同时，突出地方品牌特色，提升公司产品和品牌的产销匹配度及盈利能力。证券研究报告证券研究报告 7/22 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 图图4 新乳业奶源自给率情况新乳业奶源自给率情况 图图5 鲜立方战略发布会鲜立方战略发布会 资料来源：公司公告，观研网，东海证券研究所 注：除新乳业数据以公司 2023 年半年报为主，其余均以观研网发布的中国低温奶行业运营现状研究与发展战略分析报告（2022-2029 年）数据为主 资料来源：公司官方公众号，东海证券研究所 1.4.“鲜战略”意义重大“鲜战略”意义重大“鲜战略”是公司（2023-

22、2027）战略发展规划的核心指引，是公司实现战略规划预期目标的重要保障。“鲜战略”为公司未来五年的发展指明了重点工作方向，表达了公司管理层做好工作的决心，鼓舞了公司员工发展好公司的信心，向社会各界和股东传递了公司发展变化的美好愿景，意义深远重大。经过多年努力，现已初步形成了以“鲜战略”为核心的企业价值观，成功构建了以“鲜战略”为核心的乳企团队。2.新阶段实施“鲜战略”，促进公司新发展新阶段实施“鲜战略”，促进公司新发展 2.1.股权集中和股权激励，确保公司新发展股权集中和股权激励，确保公司新发展 截至 2023 年 Q3，公司实控人刘永好、刘畅父女是一致行动人，股权集中（持股比例超80%），同

23、时公司实控人之一亦是新希望集团董事长，可确保公司与新希望集团长期发展目标一致。多年来，新希望集团立足农牧行业健康发展，并不断向上下游产业链延伸，拥有丰富的农牧业与食品产业链优质资源，有利于公司“鲜战略”顺利推进，赋能公司新阶段新发展。图图6 新乳业股权结构（截至新乳业股权结构（截至 2023 年年 Q3）资料来源：公司公告，东海证券研究所 证券研究报告证券研究报告 8/22 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 2020 年 12 月，公司推出股权激励草案（限制性股票的授予价格为 9.35 元，激励股数为 1378 万股，占公司总股本 1.

24、591%），激励对象为公司董事、高管人员，核心骨干等共计41 人，深度绑定公司发展骨干，也助力公司完成 2023-2027 年“鲜战略”规划新目标。表表1 公司股权激励目标公司股权激励目标 解除限售期解除限售期 解禁比例解禁比例 业绩考核目标业绩考核目标 第一个解除限售期 30%以 2020 年度为基准年，2021 年度合并营业收入、净利润增长率均不低于 25%第二个解除限售期 30%以 2020 年度为基准年，2022 年度合并营业收入、净利润增长率均不低于 56%第三个解除限售期 40%以 2020 年度为基准年，2023 年合并营业收入、净利润增长率均不低于 95%资料来源：公司公告，东

25、海证券研究所 2.2.践行落实“鲜战略”，聚焦低温制品赛道践行落实“鲜战略”，聚焦低温制品赛道 2.2.1.低温制品快速发展趋势明确，市场潜力空间可观低温制品快速发展趋势明确，市场潜力空间可观 中国奶业协会、国家奶牛产业技术体系产业经济研究室等行业权威机构的分析研究表明，2022 年，中国低温奶零售总额预计达 867 亿元，2016-2021 年期间的市场规模 CAGR 为12.3%（远超同期常温奶的 CAGR3.0%）；预计 2021-2026 年 CAGR 达 10.5%（亦远高于常温奶的 CAGR4.9%），至 2026 年，中国低温奶零售总额有望增长至 1255 亿元，其主要原因来自消

26、费者对乳制品的营养价值、口味口感以及新鲜度的要求不断提高，促使低温奶市场规模快速增长。可以说，中国低温奶快速发展的趋势明确，特别是以鲜为代表的中国低温奶快速发展的趋势明确，特别是以鲜为代表的低温低温鲜鲜奶奶，市场仍处在市场仍处在高成长高成长的黄金发展期，市场潜力可观。的黄金发展期，市场潜力可观。图图7 2016-2026 年液态奶零售总量（百万吨）及结构年液态奶零售总量（百万吨）及结构 图图8 2016 年至年至 2026 年年 E 液态奶销售额（十亿）及结构液态奶销售额（十亿）及结构 资料来源：澳亚集团招股说明书，中国奶业协会，弗洛斯特沙利文，东海证券研究所 资料来源：澳亚集团招股说明书，中

27、国奶业协会，弗洛斯特沙利文，东海证券研究所 0%20%40%60%80%100%056 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E常温奶（百万吨）低温奶（百万吨）低温奶销售量占比（%，右轴）常温奶销售量占比（%，右轴）33.8%39.9%0%10%20%30%40%50%05003003502016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E常温奶（十亿元）低温奶（十亿元）低温奶销售占比(%,右轴）证券研究报告证券研究报告 9/22 请

28、务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 图图9 人均乳制品消耗量（牛奶当量）（千克）人均乳制品消耗量（牛奶当量）（千克）图图10 2015 年年-2021 年中国居民人均奶类消费量（千克）年中国居民人均奶类消费量（千克）资料来源：澳亚集团招股说明书，中国奶业协会，弗洛斯特沙利文，东海证券研究所 注：人均乳制品消耗量（牛奶当量）指液态奶、黄油、奶酪及奶油的牛奶当量消耗量 资料来源：国家统计局，华经产业研究院，东海证券研究所 2.2.2.集团冷链优势明显，助推低温业务快速发展集团冷链优势明显，助推低温业务快速发展 新希望集团旗下的鲜生活是我国冷链头

29、部企业之一，位列国内冷链物流百强第二，深耕冷链物流市场多年，已建立起成熟完善的全国冷链物流服务网络，拥有 18 万+可调配车辆以及 1100 万+平方米的入网云仓，下设超 14700 万个云配线路以及超 62 万个触达站点，鲜生活已拥有优质的品牌力、较高的知名度和冷链物流性价比等优势，对全国不同市场的选品、仓配、助通、渠道的数据积累有极强的需求理解力，公司低温奶业务（无论是奶源还是低温公司低温奶业务（无论是奶源还是低温奶产品）借道鲜生活成熟可信的冷链销售服务渠道及物流网络，拓宽低温奶的冷链运输半径，奶产品）借道鲜生活成熟可信的冷链销售服务渠道及物流网络，拓宽低温奶的冷链运输半径，助力公司快速切

30、入对口市场，减少从助力公司快速切入对口市场，减少从 0 到到 1 的冷链渠道（与超的冷链渠道（与超 3200 家餐饮连锁、食品生产家餐饮连锁、食品生产贸易等企业提供冷链服务）开拓成本及时间成本，以优于同行的冷链资源优势孵化低温奶业贸易等企业提供冷链服务）开拓成本及时间成本，以优于同行的冷链资源优势孵化低温奶业务快速发展，加速产品在新市场下沉渗透，确保公司低温奶业务快速增长，缩短铺货周期减务快速发展，加速产品在新市场下沉渗透，确保公司低温奶业务快速增长，缩短铺货周期减少前期投入。少前期投入。例如，公司的“24 小时”系列产品，已达到以重点区域为中心向全国辐射的供应能力，实现以“鲜”为主线在全国范

31、围升级拓展，快速成为公司新的利润增长点，同时辅以管理数字化助推“鲜战略”的提质增效。图图11 鲜生活冷链运输服务优势鲜生活冷链运输服务优势 图图12 鲜生活冷链运输网络鲜生活冷链运输网络 资料来源：鲜生活冷链运输官网，东海证券研究所 资料来源：鲜生活冷链运输官网，东海证券研究所 从大类上区分，低温乳制品包含低温奶、低温酸奶和（低温）奶酪等，上述每一类中又从大类上区分，低温乳制品包含低温奶、低温酸奶和（低温）奶酪等，上述每一类中又分为高端品（即高值产品）和大众品两个段位，公司的“鲜战略”主要聚焦高值产品，即低分为高端品（即高值产品）和大众品两个段位，公司的“鲜战略”主要聚焦高值产品，即低温高值奶

32、和低温高值酸奶，并重点发展和生产低温高值鲜奶。温高值奶和低温高值酸奶，并重点发展和生产低温高值鲜奶。0%2%4%6%8%10%12%14%00702016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E人均乳制品消耗量（牛奶当量）（千克）同比增长率（%-右轴）2016-2021CAGR6%2021-2026ECAGR7%12.11212.112.212.51314.45791113152015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年人均奶类消费量（千克）证券研究报告证券研究报告 10/

33、22 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 图图13 常温奶与低温奶的优势对比常温奶与低温奶的优势对比 资料来源：公司官网，观研天下，东海证券研究所 2.3.紧紧围绕“鲜战略”，强化发展低温高值鲜奶产品紧紧围绕“鲜战略”，强化发展低温高值鲜奶产品 2.3.1.低温赛道竞争格局优，高值产品市场空间大低温赛道竞争格局优，高值产品市场空间大 一方面，低温高值奶以“鲜味道”和“高营养”为核心价值，但受制于货架周期短、销售半径小（一般 300500 公里）等缺点，对奶源把控、温度保存、保鲜度及冷链存储及运输等要求较高，产业链进入门槛高，行业生产壁垒高

34、、护城河宽且深，后来者很难立足。因此，中国低温奶市场竞争格局良好，集中度不高，产品及品牌相对分散，多以区域性龙头为主。据观研天下报告统计，2020 年，中国乳企的低温奶市场 CR3 仅为 40%，其中光明、三元、新乳业的市占率为 15.84%/13.86%/9.90%。另一方面，中国低温奶市场（特别是高端低温奶）市场规模增速高（市场份额由 2016 年的 32.98%提升至 2021 年的 45.71%，期间市场规模 CAGR 高达 16.1%，远超普通液态奶的 4.2%），2021 年市场规模已达 1849 亿元；潜在市场空间广阔，未来几年（2021-2026 年 E）国内市场规模将持续保持

35、两位数增长（预计高端液态奶的CAGR16.2%，远高于普通液态奶的2.0%），并预计2026年有望占领超60%的中国液态奶市场份额；最后，低温奶客户粘性强，稳定性好。图图14 低温奶与常温奶市场竞争格局低温奶与常温奶市场竞争格局 图图15 低温奶与常温奶竞争格局对比低温奶与常温奶竞争格局对比 资料来源：观研天下，华经情报网，东海证券研究所 注：常温奶数据来源华经情报网，低温奶数据来源观研天下 资料来源：华经情报网，观研天下，东海证券研究所 注：常温奶数据来源华经情报网，低温奶数据来源观研天下 39.6%77.5%0%20%40%60%80%100%2020年低温奶CR32021年常温奶CR2市

36、场份额占比区域龙头为主，竞争格局分散区域龙头为主，竞争格局分散伊利、蒙牛占据绝对主导地位伊利、蒙牛占据绝对主导地位证券研究报告证券研究报告 11/22 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 图图16 2016 年至年至 2020 年我国牛奶品类销售单价情况（元年我国牛奶品类销售单价情况（元/KG）资料来源：观研网，东海证券研究所 图图17 液态奶销售量（百万吨）及品类结构占比液态奶销售量（百万吨）及品类结构占比 图图18 液态奶零售额（十亿元）及品类结构液态奶零售额（十亿元）及品类结构 资料来源：澳亚集团招股说明书，中国奶业协会，弗洛斯特沙

37、利文，东海证券研究所 注：2020 年普通液态奶的零售价不高于 20 元/升，2020 年高端液态奶的零售价格不低于 20 元/升 资料来源：澳亚集团招股说明书，中国奶业协会，弗洛斯特沙利文，东海证券研究所 注：2020 年普通液态奶的零售价不高于 20 元/升，2020 年高端液态奶的零售价格不低于 20 元/升 图图19 2022-2023 年乳制品各价格带线上销售变化年乳制品各价格带线上销售变化 图图20 2022 与与 2023 年线上销售额及商品数占比对比年线上销售额及商品数占比对比 资料来源：魔镜情报网，东海证券研究所 资料来源：魔镜情报网，东海证券研究所 2.3.2.精准卡位“鲜

38、”特征，科技加持“鲜”亮点精准卡位“鲜”特征，科技加持“鲜”亮点 01520252016年2017年2018年2019年2020年液态奶常温奶低温奶61.79%0%20%40%60%80%0001920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E高端液态奶普通液态奶高端奶销售量占比（%,右轴）61.72%0%10%20%30%40%50%60%70%005006007002016 2017 2018 2019 2020 2021 202

39、2E2023E2024E2025E2026E高端液态奶普通液态奶高端奶销售额占比（%，右轴）40.7%37.7%66.8%64.5%40.9%43.6%15.9%17.6%0%20%40%60%80%100%MAT2022年销售额年销售额MAT2023年销售额年销售额MAT2022年商品品数年商品品数 MAT2023年商品品数年商品品数150元以下150-300元300元以上-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%150元以下150-300元300元以上销售额占比变化商品数量占比变化150元以上的乳制品商品更被消费者青睐元以上的乳制品商品更被消费者青睐证券研究报告证券研究报告 12/22 请务

40、必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 近年来，加大“鲜”产品研发和新品迭代力度，产品创新迭代持续高效，仅 2021 年至2023 年 H1 期间，一年内推出的新品营收占比一直保持在公司总营收的 10%左右，公司的“新”“鲜”产品持续抢占国内低温奶高值产品市场。截止 2023 年 H1，公司低温高值产品“唯品”的营收同比增长超过 30%，增速远超行业平均水平，发展势头迅猛。同时，公司不仅高度重视线上新媒体渠道的建设和投入（例如线上新媒体广告宣传费用由 2020 年的 4047万元提高到 2022 年的 5283 万元，占比由 30.61%提升至

41、34.28%；仅 2023 年 H1 已投入4099 万，约占 2022 年全年广告投入的 77.61%），还有效利用一系列的线上新媒体渠道等现代营销手段，以“鲜”为营销亮点和突破口营销宣传公司产品，连续举办 9 届全国性质的牛奶粉丝节，引进元宇宙技术做线上虚拟音乐会，在抖音、支付宝、微信视频号三大平台同时直播，总曝光超过 4000 万，在线观看人数突破 250 万；支付宝上线“黑小优”限定数字藏品等，精准吸引新生代年轻消费者，凭更新颖化营销手段俘获新生代“芳心”，建立有效情感关联。截止 2023 年 H1，公司已累计培养 200 名优质 KOC，15 名过万粉丝的 KOL，升级裂变 15 个

42、工作室，发布超过 10000 篇相关品牌及产品内容，阅读量突破 3000 万，以此积累了大量客户资源（私域粉丝互动率最高达到了 87%），一系列高端化“鲜”亮点的品一系列高端化“鲜”亮点的品牌营销活动，使公司高端化产品（如今日鲜奶铺、朝日唯品、新希望“牌营销活动，使公司高端化产品（如今日鲜奶铺、朝日唯品、新希望“24 小时”等品牌）知小时”等品牌）知名度迅速提升，产品销售市场份额快速上升。名度迅速提升，产品销售市场份额快速上升。图图21 “黑小优”及“牛奶粉丝节”广告宣传稿“黑小优”及“牛奶粉丝节”广告宣传稿 图图22 新乳业线上新媒体渠道投入新乳业线上新媒体渠道投入 资料来源：公司官网，公司

43、官网公众号，东海证券研究所 资料来源：公司公告，东海证券研究所 图图23 低温乳制品线上消费者年龄结构低温乳制品线上消费者年龄结构 资料来源：魔镜情报网，东海证券研究所 39.42%0%10%20%30%40%50%002020202120222023H1线上新媒体投入（百万元）增速YoY(%，右轴）9.9%10.6%26.8%25.7%25.3%21.3%18.6%16.9%19.4%25.5%0%20%40%60%80%100%奶酪酸奶牛奶16-20岁21-25岁26-30岁31-35岁其他年龄段16-35岁为线上牛奶消费者主力军，合计占比高达岁为线上牛奶消费者主力军

44、，合计占比高达16-35岁为线上酸奶消费者主力军，合计占比高达岁为线上酸奶消费者主力军，合计占比高达80.6%证券研究报告证券研究报告 13/22 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 2.4.以“鲜战略”为导向，差异化发展低温酸奶高值产品以“鲜战略”为导向，差异化发展低温酸奶高值产品 低温奶发展路径拓展延伸至低温酸奶。低温奶发展路径拓展延伸至低温酸奶。2022 年，中国低温酸奶市场规模预计达 589.2亿元，2016-2022 年 CAGR 为 14.50%，预计至 2026 年，中国低温酸奶规模有望增长至874.1 亿元，2021-20

45、26 年 CAGR 达 11.36%，整体保持快速增长。随着国民收入水平的提高，人们追求酸奶口感和健康的消费需求也同步提升，市场从常温酸奶切换到低温酸奶的趋势明显。多年来，公司加强低温酸奶产品研发投入，以产品迭代创新强化公司“鲜战略”定位，与大众化的平价酸奶产品错位竞争，塑造差异化的产品及品牌竞争，卡位低温特色酸奶和高端酸奶市场，依托新一代消费者对低温酸奶口感、口味、菌种、功能性附加、包装及营销等创新需求的追求，研发生产了“气泡酸奶”、“初心”以及明星产品“活润晶球”等多品牌的核心产品集群，分别获得 2022 年 WFA（Wow Food Awards）创新食品评鉴大赛金奖、银奖，而“活润晶球

46、”酸奶更是获得第四届全球食品综合创新奖（iSEE）铜奖，彰显公司产品创新能力，保持公司储备产品的市场竞争力，实现低温酸奶业务的结构提升和优化，破局大众化酸奶产品的“内卷”，引领行业转型升级。图图24 2016-2026E 低温酸奶市场规模及增速低温酸奶市场规模及增速 图图25 2016 年至年至 2022 年年 E低温酸奶和常温酸奶占比情况低温酸奶和常温酸奶占比情况 资料来源：观研网，东海证券研究所 资料来源：公司公关，东海证券研究所 图图26 低温酸奶市场份额低温酸奶市场份额 图图27 新乳业低温酸奶产品新乳业低温酸奶产品 资料来源：观研网，东海证券研究所 资料来源：公司公告，中国发展网东海

47、证券研究所 2.5.依托依托 DTC 等数字化新手段，促进公司内生新发展等数字化新手段，促进公司内生新发展 DTC(Direct to Customer)业务，是上游企业通过社交媒体平台（如美团、饿了么、小红书等）、在线商店、形象体验店等多种营销方式，直接面向消费者销售产品和服务的一种商业模式，它搭建了企业商品直达客户（消费者）的闭环渠道。我国低温鲜奶销售主要以 DTC渠道模式为主，经销商方式为辅。2022 年，低温鲜奶的年，低温鲜奶的 DTC 业务模式等直销渠道销售占比业务模式等直销渠道销售占比高达高达 73%，其中便利店、送奶入户及电商是直销渠道的主要依靠途径。，其中便利店、送奶入户及电商

48、是直销渠道的主要依靠途径。0%5%10%15%20%25%02004006008001000低温酸奶规模（亿元）YOY(%,右轴)34.39%65.61%0%20%40%60%80%200022E低温酸奶市场份额占比常温酸奶市场份额占比证券研究报告证券研究报告 14/22 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 图图28 我国低温奶行业销售渠道分布情况我国低温奶行业销售渠道分布情况 图图29 我国低温奶行业销售渠道分布情况我国低温奶行业销售渠道分布情况 资料来源：观研网，东海证券研究所 资料来源：观

49、研网，东海证券研究所 公司以电商、送奶入户等渠道作为其公司以电商、送奶入户等渠道作为其 DTC 发展业务的主要抓手。发展业务的主要抓手。在低温奶运输环节，公司依托集团“鲜生活”公司的冷链物流成本优势（运输成本长期低于行业平均近 50%），以及自有物流“鲜骑士”负责闭环送达。在客户开发及品牌营销环节在客户开发及品牌营销环节，公司采取现代社交媒体等手段，将客户导入至“奶源-新乳业产品-鲜生活-消费终端-售后”的独有私域渠道，进一步精准推送产品介绍及产品促销等，增加消费者或客户对公司产品的粘性和品牌忠诚度，充分挖掘市场目标客户群体，形成庞大且稳定的客户群体。截止 2023 年 H1，沉淀全域数字化用

50、户已超过 1600 万，两年内实现客户累计数翻番，仅 2023 年上半年累计新增用户超 300万，且呈持续增长态势。在产品销售端在产品销售端，消费者（客户）依托微信小程序“鲜活 go”，或抖音、小红书等网络平台的销售端口，均可方便自主下单。在产品生产端在产品生产端，实现生产过程可视化、标准化、规范化，凭借优质产品线及产业链一体化的丰富经验，在国内拥有近 15 个子品牌的产品生产，保障其供应能力。在售后服务端在售后服务端，公司致力于通过 CRM、AI 客服、用户调研 SASS 平台等工具，提升用户运营精细化、智能化，更好地触达、沟通和服务消费者，提升复购率。最后，公司结合客户开发端、生产端、供应

51、端与销售端的数据共享机制最后，公司结合客户开发端、生产端、供应端与销售端的数据共享机制，将在各端数据信息相互传导，使得各基地产品产线资源优势充分利用，提高生产效率、降低生产成本，同步实现“以销定产”，2022 年，公司全年生产劳效（人均产量）同比增长 6.8%，单吨人工成本同比下降 2%，促进公司内生健康良性发展，为公司实现 5 年净利率翻番奠定了创造科技基础。图图30 新乳业全产业链数字化赋能新乳业全产业链数字化赋能 资料来源：公司官网，新希望集团官网，公司微信公众号，华经情报网，东海证券研究所 31%27%20%16%6%便利店送奶入户大卖场电商平台其他线上发展迅猛，助力DTC业务渗透43

52、%29%27%1%商超连锁送奶入户经销商其他公司重点业务，渠道相对封闭证券研究报告证券研究报告 15/22 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 图图31 鲜生活冷链运输单价及关联交易比例鲜生活冷链运输单价及关联交易比例 图图32 2017 年年&2018 年年 H1 鲜生活运输成本差异鲜生活运输成本差异 资料来源：公司公告，东海证券研究所 资料来源：公司招股说明书，东海证券研究所 借势于前期线上新媒体投放所积攒的品牌曝光度和知名度，后在 2022 年下半年顺势而为，推出线上私域电商、用户流量与体验中心为主体的销售平台的“鲜活 go2.0”

53、，仅半年时间，商城 GMV 达 1.1 亿，履约达 114 万单，新增用户达 82 万，增长迅猛。同时，公司正有序推进各子公司线上线下、公域私域协同发展（利用公司品牌直营店，以线下实体店面结合线上电商平台，同步向消费者销售乳制品产品，提供更直接、更定制化的购买渠道），渠道有机融合构建跨区域“DTC”业务快速发展(2020 年-2022 年，电商渠道营收总额由 3.71亿元提升至 2022 年的 7.30 亿元，几乎翻番，2023 年 H1 电商渠道表现依旧强劲，实现营收 4.24 亿元，同比增长 35.71%)，内生新发展已取得新成效内生新发展已取得新成效。图图33 沉淀全域数字化用户数量沉淀

54、全域数字化用户数量 图图34 新乳业线上线下双渠融合新乳业线上线下双渠融合 资料来源：公司财报，东海证券研究所 资料来源：公司公告，公司官网，东海证券研究所 图图35 2023 年年 H1 鲜活鲜活 Go2.0 经营情况经营情况 图图36 2020-2023 年年 H1 电商渠道销量情况（亿元）电商渠道销量情况（亿元）资料来源：公司公告，鲜活 go 微信小程序，东海证券研究所 资料来源：公司财报，东海证券研究所 0%20%40%60%80%40044504604704804905002002120222023H1运输单价（元/吨）占同类交易金额比例-

55、右轴（%）02004006008008H12017新乳业支付鲜生活关联方运费均价鲜生活承运其他第三方客户均价新乳业支付第三方物流服务提供商运费均价运输成本价格差异：-52.02%运输成本价格差异：-52.90%40070002021年2022年2023年H1沉淀数字化用户（万）半年增加300万用户35.71%0%30%60%90%024682020年2021年2022年2023年H1电商渠道营收（亿元）同比YoY(%，右轴）证券研究报告证券研究报告 16/22 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度

56、 3.“鲜战略”结出新硕果，推动公司新发展“鲜战略”结出新硕果，推动公司新发展 3.1.“鲜战略”带来新变化，经营业绩明显改善“鲜战略”带来新变化，经营业绩明显改善 营业收入稳步提升。营业收入稳步提升。自 2018 年以来，公司专注低温液体乳主业，并通过并购优质区域乳企业加速全国化布局，在确保营收稳步提升的同时，始终坚持以低温乳制品业务为发展核心（多年来，低温乳制品业务占比持续维持在 50%以上），2018 年-2022 年收入由 49.72 亿增至 2022 年 100.06 亿，CAGR 约为 19.11%，成功迈入“百亿”营收俱乐部，2023 年前三季度，营收为 81.94 亿，同比增长

57、 9.55%，依旧保持稳定增长，公司优异的低温乳制品产品研发、渠道管理体系及品类品牌整合能力，是公司业务业绩增长的强有力来源。图图37 2018 年至年至 2023Q3 营业收入情况（亿元，营业收入情况（亿元，%）图图38 2018 年至年至 2023H1 业务占比情况（业务占比情况（%）资料来源：iFind，东海证券研究所 资料来源：iFind，东海证券研究所 盈利能力逐年向好。盈利能力逐年向好。2019 年以来，公司归母净利润同比增速逐年提升，4 年间归母净利润由 2.44 亿元提升至 3.62 亿元，2023 年前三季度归母净利润为 3.81 亿元，已超去年全年；销售净利率由 2019

58、年的 4.43%提升至 2023 前三季度的 4.78%，销售毛利率逐年回升，2023 年前三季度较 2022 年提升 3.39%，主要得益于高毛利的高端低温乳制品的贡献，“鲜战略”效果开始显现，支持公司盈利能力快速回升。随着低温乳制品赛道不断崛起，以“鲜战略”为导向的公司产品有望充分受益，未来业绩将保持较高增速，公司盈利能力逐年向好。图图39 2018 年至年至 2023Q3 归母净利润情况（亿元，归母净利润情况（亿元，%）图图40 2018 年至年至 2023Q3 销售毛利率及净利率情况（销售毛利率及净利率情况（%）资料来源：iFind，东海证券研究所 资料来源：iFind，东海证券研究所

59、 3.2.“鲜战略”带来新变化，成绩亮点精彩纷呈“鲜战略”带来新变化，成绩亮点精彩纷呈 0%10%20%30%40%020406080100120营业收入（亿元）yoy（右轴）50%60%70%80%90%100%200212022 2023H1液体乳其他奶粉22.78%0%5%10%15%20%25%0.01.02.03.04.05.02002120222023Q1-Q3归母净利润（亿元）yoy（右轴）27.43%4.78%0%10%20%30%40%2002120222023Q1-Q3毛利率净利率证券研究报告证券研究报告 1

60、7/22 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 现代营销成效显著。现代营销成效显著。得益于近年来持续高效的现代渠道营销费用投入，公司新品产品的现代营销业绩显著提升。2022 年，推出“24 小时限定娟姗鲜牛乳”产品，上市首月即成为高端鲜奶 TOP 明星产品；另一明星产品“今日鲜奶铺”国潮牛乳，基于不同消费场景和香浓口味系列新品，仅 2022 年，该产品全年实现同比增长 200%，在“双十一”期间，最高位列抖音“鲜奶爆款榜”第一名、天猫低温鲜奶榜第二名，达到了加速跨区域渗透的良好效果，其中华东城市、川南城市群收获 50%以上的高增长，大湾区城

61、市群更是录得超过 100%的高速增长；2023 年“618”期间，公司“24 小时鲜牛奶”荣登天猫低温鲜奶热销榜和热卖榜 TOP5，京东“618”巅峰日低温奶类目交易榜 TOP1，爆款热度依旧（全域电商销售额同比增长 37%），在部分地区，与深耕市场多年的区域龙头品牌并驾齐驱，成为低温奶行业内的标杆高端化品牌。图图41 2018 年至年至 2023H1 各地区销售占比各地区销售占比 图图42 公司各地区毛利率公司各地区毛利率 资料来源：iFind，东海证券研究所 资料来源：iFind，东海证券研究所 图图43 新乳业新乳业 2023 年“年“618”销售情况”销售情况 图图44 2018-20

62、23 年年 H1 华东地区的业绩变化情况华东地区的业绩变化情况 资料来源：公司官方微博，东海证券研究所 资料来源：iFind，东海证券研究所 DTC 实现快速发展。实现快速发展。2020 年以来，排除 2021 年并表的寰美乳业（业务以经销商为主）因素外，公司实现了总业务规模和 DTC 业务同步高速发展增长的良好局面，但以 DTC 为主的直销业务发展增长更快，销售额由 2020 年的 33.21 亿元增长至 2022 年的 50.69 亿元（销售额提高超 50%），占比由 52.37%提升至 2023 年 H1 的 55.97%，公司正以强大的供应能力、直达消费者的优质渠道以及优异的产品力构筑

63、起牢固的市场屏障，精准掌控私域渠道的销量“密码”。通过“DTC”业务塑造起强劲的渠道壁垒，助力公司 2027 年 DTC 业务占比30%规划指标的达到，有力支撑公司业绩成长和净利率倍增计划的实现。28.80%0%20%40%60%80%100%200212022 2023H1西南华东西北其他区域华北30.36%15%20%25%30%35%40%200212022 2023H1西南华东西北其他区域华北21.42%38.48%30.36%-10%0%10%20%30%40%50%05000002000002500003000003

64、500002002120222023H1营收（万元）毛利润（万元）营收YoY（%，右轴）毛利润YoY（%，右轴）毛利率（%，右轴）证券研究报告证券研究报告 18/22 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 图图45 分业务模式营收占比分业务模式营收占比 图图46 2020-2023 年年 H1 经销商数量变化经销商数量变化 资料来源：公司公告，东海证券研究所 资料来源：公司公告，东海证券研究所 3.3.“鲜战略鲜战略”带来新变化，公司实力提升明显带来新变化，公司实力提升明显 核心产品市场前景稳固。核心产品市场前景稳固。

65、公司紧紧围绕“鲜战略”，充分利用中国乳企并购产业链上游企业的优势，立足西南，中拓东进，北上南下，在短短十几年时间里，通过收购并购近 20 家区域性龙头乳企，实现了华东、华中、华北、西北等区域的深度布局，打造了以“华西”、“雪兰”、“夏进”、“双喜”、“双峰”、“白帝”、“琴牌”、“唯品”、“天香”、“蝶泉”、“南山”、“三牧”、“澳牛”、“阳平”、“七彩云”等近 15 个全国性和区域性知名品牌，构建以“鲜战略”为核心价值的城市型乳企联合舰队，形成低温乳制品业务的基本盘，多数并购的子公司已成为区域性龙头乳企。近年来，为适应新阶段“鲜战略”调整，公司又从外延式增长转向聚焦内生性增长，从收入扩张驱动

66、转向盈利改善优先，以科技创新为突破口，加快形成公司的核心产品矩阵，不断优化产品结构，加快新产品的更新迭代，向重点区域重点城市群深度覆盖渗透，巩固了区域性龙头公司的地位，核心产品市场前景稳固。图图47 新乳业旗下品牌新乳业旗下品牌 资料来源：公司官网，东海证券研究所 以 2016 年 12 月收购日企朝日乳业及朝日农业（两者为伊藤忠商事和住友化学合资公司，主要从事农产品栽培和奶牛养殖、牛奶加工等业务，企业内部颇受日企“工匠精神”的启发对品控追求极致；现：朝日唯品）为例，通过对朝日多点亏损归因分析，借助朝日以往借助朝日以往在“高端农业品牌”的形象沉淀，灵活运用精准营销策略，深耕卡位华东市场，渠道与

67、市场在“高端农业品牌”的形象沉淀，灵活运用精准营销策略，深耕卡位华东市场，渠道与市场突破并进，保持了营收和利润（突破并进，保持了营收和利润（2023H1 及及 2022 年全年净利率分别为年全年净利率分别为 7.14%和和 6.80%）同）同步高增长，相关指标均高于华东区同行水平。步高增长，相关指标均高于华东区同行水平。52.37%47.18%50.66%55.97%0%20%40%60%80%100%2020202120222023H直销经销其他38019-20%-10%0%10%20%30%0500025003000350040004500202

68、0202120222023H1经销商数量同比增速（%，右轴）并表寰美乳业所致证券研究报告证券研究报告 19/22 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 图图48 朝日唯品品牌形象朝日唯品品牌形象 图图49 朝日乳业朝日乳业 2022 年年 2023 年年 H1 净利率情况净利率情况 资料来源：朝日唯品官方微博，东海证券研究所 资料来源：公司公告，东海证券研究所 加速完善“泛全国化”布局。加速完善“泛全国化”布局。公司顺势而为，紧紧抓住市场机遇，精准卡位低温奶高端市场，依托公司优异的产品创新力，加持现代科技手段营销力，率先进行公司“产品、品牌

69、、渠道、用户”的强势突围，优先实现“泛全国化”布局，成功实现国内跨区域运营，有效提升了公司产品的国内市场份额和影响力，成为国内具有代表性的标杆乳企，成长空间巨大。4.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 消费端稳健增长是我国经济高质量发展的重要保障，在未来“双循环”与“共同富裕”的背景下，其地位将会得到进一步巩固。当前，随着我国居民人均收入水平的增长、健康意识的提升，乳制品（特别是低温鲜奶等的低温乳制品）消费总量多年呈现持续增长趋势，得到消费者越来越多的重视。在全国范围看，低温奶赛道的区域品牌、全国品牌及新兴品牌三股势力并存，没有品牌和产品能拥有绝对市场主导权；而在部分区域内，其低温奶市场潜力

70、还未充分被挖掘，产品面临供应能力不足、运输半径较小等问题，导致部分消费需求难以被满足。因此，优先实现区域品牌向全国化品牌跨越的乳企公司，将有望从增量及存量双重市场中受益，享受行业发展红利。4.1.盈利预测盈利预测 我们预计，公司 2023-2025 年公司实现营业收入 110.56/125.99/139.68 亿元，同比增长 10.48%/13.96%/10.87%；实现 归母 净利 润 4.59/5.93/7.53 亿 元；EPS 分 别为0.53/0.68/0.87，对应 PE 估值为 21.64/16.76/13.19 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。表表2 公司主要业务营收拆分（单位：

71、百万元，公司主要业务营收拆分（单位：百万元，%）单位：百万元单位：百万元 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总营业收入合计总营业收入合计 营业收入 6748.63 8966.87 10006.50 11055.61 12599.15 13968.06 营业收入 YOY 32.87%11.59%10.48%13.96%10.87%毛利率（%）24.49%24.56%24.04%24.61%25.82%26.71%液体乳液体乳 销售收入 6272.75 8301.12 8776.33 9708.09 11122.65 12349.81 销售收入 YOY 32.34%

72、5.72%10.62%14.57%11.03%毛利率（%）24.81%24.74%26.06%26.75%28.04%29.03%7.14%6.60%6.80%7.00%7.20%2022年2023年H1净利率证券研究报告证券研究报告 20/22 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 销售量（吨）723005 960467 1000862 1090759 1231224 1346862 吨价（元）8676 8643 8769 8900 9034 9169 吨价 YOY -0.38%1.46%1.50%1.50%1.50%其他其他 销售收入

73、406.25 592.79 1159.35 1275.29 1402.81 1543.10 销售收入 YOY 45.92%95.58%10.00%10.00%10.00%毛利率（%)18.87%20.98%8.48%8.00%8.00%8.00%奶粉奶粉 销售收入 69.64 72.96 70.82 72.23 73.68 75.15 销售收入 YOY 4.77%-2.93%2.00%2.00%2.00%毛利率（%)28.03%33.27%28.29%29.87%30.48%29.54%资料来源：iFind，东海证券研究所 4.2.可对比公司估值可对比公司估值 我们认为，当前形势下，区域品牌走

74、向全国化品牌是必然趋势，公司借助新希望集团的资源优势，笃定坚持推动“鲜战略”的落地执行，抓住市场机遇，精准卡位低温奶高端市场，依托公司优异的产品创新力，持续优化产品结构；通过对产品“品类、品牌、渠道、用户”等立体化的打造，加持强有力的现代化媒体营销力，率先“强势”突围，优先实现“泛全国化”布局，成功实现国内跨区域运营，有效提升公司的国内市场份额和影响力，成为国内具有代表性的标杆乳企，成长空间巨大，因此，给予公司高于行业平均的估值水平。表表3 可比公司估值可比公司估值 公司公司 最新股价最新股价（元）（元）总市值总市值（亿元）（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE 2023E 2024

75、E TTM 2023E 2024E 002946.SZ 新乳业 11.48 99.39 4.59 5.93 23.00 21.64 16.76 600597.SH 光明乳业 8.73 120.34 6.13 7.20 38.3 19.62 16.70 600887.SH 伊利股份 26.75 1702.93 107.26 122.04 15.84 15.88 13.95 资料来源：Wind，东海证券研究所，万得一致预测（180 天），截至 2023 年 12 月 29 日收盘价计算 5.风险提示风险提示 1、新品及核心品类推广不及预期风险。新品及核心品类推广不及预期风险。当前，公司重点推广高端

76、低温酸奶及低温鲜奶，但消费终端需求影响因素较多，公司跨区域推广存在一定不确定性。2、渠道扩张不及预期风险。渠道扩张不及预期风险。渠道建设前期投入较大，公司推广投入效果不及预期，影响公司后续各项业务收入等。3、原材料波动风险。原材料波动风险。公司奶源自给率为 50%左右，若鲜牛乳价格波动超预期，则可能影响公司盈利能力。证券研究报告证券研究报告 21/22 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 Table_FinchinaDetail 附录：三大报表预测值附录：三大报表预测值 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元单位：百万元 202

77、2 2023E 2024E 2025E 单位：百万元单位：百万元 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 494.10 1105.56 1259.91 1396.81 营业收入 10006.50 11055.61 12599.15 13968.06 应收票据及账款 579.96 788.04 894.17 975.29 营业成本 7601.19 8335.29 9345.85 10236.93 预付账款 185.71 168.50 210.31 259.51 营业税金及附加 45.86 53.09 60.50 67.07 其他应收款 49.33 54.33 61.87 68.7

78、0 销售费用 1356.65 1548.92 1835.78 2116.65 存货 800.27 785.91 895.07 999.34 管理费用 469.58 464.34 560.20 603.86 其他流动资产 35.42 38.93 40.08 41.11 研发费用 47.67 53.02 59.00 66.31 流动资产总计流动资产总计 2144.79 2941.27 3361.42 3740.75 财务费用 147.67 150.97 132.49 84.91 长期股权投资 488.86 524.66 560.47 596.28 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.0

79、0 固定资产 3900.76 3397.51 2912.09 2444.17 投资收益 51.79 47.74 47.74 47.74 在建工程 116.87 250.61 318.25 382.11 公允价值变动损益 28.81 0.00 0.00 0.00 无形资产 776.18 818.44 890.70 897.97 营业利润 403.17 522.53 676.79 861.89 长期待摊费用 20.57 10.29 0.00 0.00 其他非经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动资产 2042.43 2195.87 2097.98 2140.09 利润总额 4

80、05.91 530.25 684.50 869.60 非流动资产合计非流动资产合计 7345.67 7197.38 6779.49 6460.62 所得税 43.77 46.57 60.12 76.38 资产总计资产总计 9490.45 10138.65 10140.92 10201.37 净利润 362.14 483.67 624.38 793.23 短期借款 827.87 1207.99 340.07 1234.53 少数股东损益 0.63 24.26 31.32 39.79 应付票据及账款 957.58 1075.02 1217.11 1315.63 归属母公司股东净利润 361.51

81、459.41 593.06 753.44 其他流动负债 2475.82 2415.78 2748.92 3045.57 EBITDA 1035.71 1347.81 1510.39 1660.29 流动负债合计流动负债合计 4261.27 4698.79 4306.10 5595.73 NPOLAT 434.31 633.75 757.61 883.05 长期借款 2343.65 2171.26 2074.58 206.19 EPS(元)0.42 0.53 0.68 0.87 其他非流动负债 219.37 216.17 209.16 214.90 主要财务比率主要财务比率 非流动负债合计非流动

82、负债合计 2563.01 2387.43 2283.75 421.09 2022 2023E 2024E 2025E 负债合计负债合计 6824.28 7086.22 6589.85 6016.82 成长能力成长能力 股本 866.58 866.58 866.58 866.58 营业收益率 11.59%10.48%13.96%10.87%资本公积 628.63 628.63 628.63 628.63 EBIT增长率 12.23%23.06%19.93%16.83%留存收益 1023.91 1385.91 1853.23 2446.91 EBITDA增长率 14.21%30.13%12.06%

83、9.93%归属母公司权益 2519.13 2881.13 3348.44 3942.13 净利润增长率 15.77%27.08%29.09%27.04%少数股东权益 147.04 171.31 202.63 242.41 盈利能力盈利能力 股东权益合计股东权益合计 2666.17 3052.43 3551.07 4184.54 毛利率 24.04%24.61%25.82%26.71%负债和股东权益合计负债和股东权益合计 9490.45 10138.65 10140.92 10201.37 净利率 3.62%4.37%4.96%5.68%现金流量表现金流量表 ROE 14.35%15.95%17

84、.71%19.11%单位：百万元单位：百万元 2022 2023E 2024E 2025E ROA 3.81%4.53%5.85%7.39%税后经营利润 362.14 396.44 537.15 705.99 ROIC 7.63%12.53%13.41%17.03%折旧与摊销 482.13 666.60 693.39 705.78 估值倍数估值倍数 财务费用 147.67 150.97 132.49 84.91 P/E 27.49 21.64 16.76 13.19 其他经营资金 14.09 115.72 115.72 115.72 P/S 0.99 0.90 0.79 0.71 经营性现金净

85、流量经营性现金净流量 1033.71 1154.37 1640.44 1717.41 P/B 4.10 3.57 3.06 2.58 投资性现金净流量投资性现金净流量-653.03-494.12-257.85-368.23 股息率 0.74%0.98%1.27%1.61%筹资性现金净流量筹资性现金净流量-468.52-48.79-1228.24-1212.28 EV/EBIT 25.30 18.66 14.41 11.36 现金流量净额现金流量净额-86.30 611.46 154.35 136.89 EV/EBITDA 13.52 9.43 7.80 6.53 EV/NOPLAT 32.24

86、 20.05 15.54 12.28 资料来源：iFind，东海证券研究所，截至 2023 年 12 月 29 日 证券研究报告证券研究报告 22/22 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 一、评级说明一、评级说明 评级评级 说明说明 市场指数评级 看多 未来 6 个月内沪深 300 指数上升幅度达到或超过 20%看平 未来 6 个月内沪深 300 指数波动幅度在-20%20%之间 看空 未来 6 个月内沪深 300 指数下跌幅度达到或超过 20%行业指数评级 超配 未来 6 个月内行业指数相对强于沪深 300 指数达到或超过 10%标配

87、 未来 6 个月内行业指数相对沪深 300 指数在-10%10%之间 低配 未来 6 个月内行业指数相对弱于沪深 300 指数达到或超过 10%公司股票评级 买入 未来 6 个月内股价相对强于沪深 300 指数达到或超过 15%增持 未来 6 个月内股价相对强于沪深 300 指数在 5%15%之间 中性 未来 6 个月内股价相对沪深 300 指数在-5%5%之间 减持 未来 6 个月内股价相对弱于沪深 300 指数 5%15%之间 卖出 未来 6 个月内股价相对弱于沪深 300 指数达到或超过 15%二、分析师声明：二、分析师声明：本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并

88、注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证以专业严谨的研究方法和分析逻辑，采用合法合规的数据信息，审慎提出研究结论，独立、客观地出具本报告。本报告中准确反映了署名分析师的个人研究观点和结论，不受任何第三方的授意或影响，其薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。署名分析师本人及直系亲属与本报告中涉及的内容不存在任何利益关系。三、免责声明：三、免责声明：本报告基于本公司研究所及研究人员认为合法合规的公开资料或实地调研的资料，但对这些信息的真实性、准确性和完整性不做任何保证。本报告仅反映研究人员个人出具本报告当时的分析和判断，并不代表东

89、海证券股份有限公司，或任何其附属或联营公司的立场，本公司可能发表其他与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告可能因时间等因素的变化而变化从而导致与事实不完全一致，敬请关注本公司就同一主题所出具的相关后续研究报告及评论文章。在法律允许的情况下，本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告仅供“东海证券股份有限公司”客户、员工及经本公司许可的机构与个人阅读和参考。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何机构和个人的投资建议，任何形式的保证证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，本公司亦不对

90、任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本公司客户如有任何疑问应当咨询独立财务顾问并独自进行投资判断。本报告版权归“东海证券股份有限公司”所有，未经本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的翻版、复制、刊登、发表或者引用。四、资质声明：四、资质声明：东海证券股份有限公司是经中国证监会核准的合法证券经营机构，已经具备证券投资咨询业务资格。我们欢迎社会监督并提醒广大投资者，参与证券相关活动应当审慎选择具有相当资质的证券经营机构，注意防范非法证券活动。上海上海 东海证券研究所东海证券研究所 北京北京 东海证券研究所东海证券研究所 地址：上海市浦东新区东方路1928号 东海证券大厦 地址：北京市西三环北路87号国际财经中心D座15F 网址：Http:/ 网址：Http:/ 座机：（8621）20333275 手机： 座机：（8610）59707105 手机： 传真：（8621）50585608 传真：（8610）59707100 邮编：200215 邮编：100089