1、 Table_yemei1 观点聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究报告 Research Report 4 Jan 2024 清溢光电清溢光电 S

2、henzhen Qingyi Photomask(688138 CH)首次覆盖：面板掩膜版国产替代进行时，扩产半导体打开成长空间 Display Mask Localization and Semiconductor Mask Expansion:Initiation Table_Info 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市Initiate with OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb21.66 目标价 Rmb27.00 市值 Rmb5.78bn/US$0.81bn 日交易额(3 个月均值)US$11.73mn 发行股票数目 266.80mn 自由流通股(%

3、)26%1 年股价最高最低值 Rmb25.75-Rmb17.36 注：现价 Rmb21.66 为 2024 年 1 月 3 日收盘价 资料来源：Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值-9.2%2.5%19.6%绝对值（美元）-9.1%5.0%16.6%相对 MSCI China 28.5%41.5%66.3%Table_P (Rmb mn)Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 762 932 1,112 1,401(+/-)40%22%19%26%净利润 99 132 173 222(+/-)122%33%31%29%全面摊薄 EPS(Rmb

4、)0.37 0.49 0.65 0.83 毛利率 25.2%27.9%30.1%29.1%净资产收益率 7.7%9.6%6.2%7.4%市盈率 58 44 33 26 资料来源：公司信息,HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)目标价目标价 27 元元/股，首次覆盖给予股，首次覆盖给予“优于大市优于大市”评级。评级。公司自 1997年成立至今，始终致力于掩膜版的研发与制造，是国内成立最早、规模最大的掩膜版生产企业之一，形成了“平板显示+半导体”互相促进的“双翼”战略布局。当前公司正在积极拓展高精度显示面板与 130-65nm 制程半导体掩膜

5、版，深度受益上游掩膜版材料国产替代趋势，成长动能可期。我们预计公司 23-25 年营收分别为 9.32/11.12/14.01 亿元，归母净利润为 1.32/1.73/2.22 亿元。结合公司历史估值和可比公司水平，我们给予 42.5x 2024E PE，对应目标价 27 元/股，首次覆盖给予“优于大市”评级。中高端平板显示产品带动高精度、高价值量面板掩膜版需求。中高端平板显示产品带动高精度、高价值量面板掩膜版需求。高精度掩膜版是生产 AMOLED/LTPS 及高分辨率 TFT-LCD 显示屏的关键要素。中国大陆掩膜版的发展滞后于平板显示投资的增长，高精度显示掩膜版国产化率不足10%，替代空间

6、广阔。凭借公司多年技术积累和成熟的生产工艺，合肥工厂聚焦于扩大中高端平板显示掩膜版的产能，随着下游面板厂商加大新品开发力度带动上游掩膜版需求增长，合肥工厂乘势而上，产能利用率快速爬坡，已于 23 年底满产。随着新增产能逐步释放以及产品结构向中高端升级，我们预计公司平板显示掩膜版未来 2-3 年将保持约 30%左右的收入增速，市占率稳步提升。晶圆厂新建产能释放打开增量市场，国产半导体掩膜版迎来黄晶圆厂新建产能释放打开增量市场，国产半导体掩膜版迎来黄金发展期。金发展期。当下游持续推出新工艺、新结构、新材料等新的芯片设计或者需要产线扩充时，晶圆代工厂需要使用新的掩模模具来进行规模生产，此时就会产生开

7、版需求。据 Semi 数据，全球 2021-2023 年将新建 84 座大型芯片制造工厂，总投资额超 5000 亿美元，其中，中国大陆预计将建设 20 座支持成熟工艺的大型芯片制造工厂。据测算，中国大陆 130nm-65nm成熟制程芯片制造所需的掩膜版市场将由 22 年的 13 亿元增长至 35 亿元，叠加供应链安全考量的国产替代需求，本土半导体掩膜版厂商迎来重要发展机遇。目前公司已实现 180nm 工艺节点半导体掩膜版的量产，正在开展 130nm-65nm半导体掩膜版的工艺研发和28nm 半导体芯片所需掩膜版的工艺开发规划。随着关键设备到位，佛山半导体产线预估将于 2026 年上半年投产，并

8、于 27 年实现 130nm 产品的量产。我们认为，凭借在掩膜版领域积累的技术实力、规模制造优势、资金优势以及新建产线的产能实力，公司有望进一步拓展半导体掩膜版市场，后续成长可期。风险提示：风险提示：1）下游显示面板新品推出速度弱于预期；2）半导体客户拓展不及预期；3）过度竞争。Table_Author 荆子淇荆子淇 Michelle Jing 800Price ReturnMSCI ChinaJan-23May-23Sep-23Jan-24Volume 4 Jan 2024 2 Table_header1 清溢光电(688138 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市

9、目录目录 掩膜版：光刻工艺的关键材料.3 平板显示掩膜版：国产替代进行时.11 半导体掩膜版：本土晶圆厂扩产提升替代空间.17 公司基本资料.23 业务介绍.23 财务数据.25 发展历程&股权结构.27 财务预测与估值.29 财务预测.29 估值.31 8YzWMAhXmV9XpWaQcM9PpNoOtRsOkPpPrQkPnNyQaQrQqRMYnOtPvPrRsM 4 Jan 2024 3 Table_header1 清溢光电(688138 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 掩膜版：光刻工艺的关键材料掩膜版：光刻工艺的关键材料 掩膜版（掩膜版（Photomask）又称光罩，是微电子

10、加工技术常用的光刻工艺所使用的图）又称光罩，是微电子加工技术常用的光刻工艺所使用的图形母版形母版，功能类似于传统照相机的功能类似于传统照相机的“底片底片”，是承载图形设计和工艺技术等知识产权信是承载图形设计和工艺技术等知识产权信息的载体，广泛应用于半导体、平板显示、电路板、触控屏等领域。息的载体，广泛应用于半导体、平板显示、电路板、触控屏等领域。以 TFT-LCD 制造为例，利用掩膜版的曝光掩蔽作用，将设计好的 TFT 阵列和彩色滤光片图形按照薄膜晶体管的膜层结构顺序，依次曝光转移至玻璃基板，最终形成多个膜层所叠加的显示器件；以晶圆制造为例，其制造过程需要经过多次曝光工艺，利用掩膜版的曝光掩蔽

11、作用，在半导体晶圆表面形成栅极、源漏极、掺杂窗口、电极接触孔等。清溢光电清溢光电（下称下称“公司公司”）是国内成立最早的平板显示是国内成立最早的平板显示、半导体芯片半导体芯片、触控触控、电路电路板等行业用掩膜版生产企业之一。板等行业用掩膜版生产企业之一。从 1997 年成立至今，公司始终致力于掩膜版的研发与制造，是国内成立最早、规模最大的掩膜版生产企业之一。公司产品聚焦于低温多晶硅(LTPS)、金属氧化物(IGZO)、有源矩阵有机发光二极体(AMOLED)、MicroLED 显示、Micro OLED 显示、半导体芯片、Chiplet 先进封装技术等领域，为客户提供品类多样的平板显示和半导体芯

12、片用掩膜版。图图1 掩膜版工作原理示意图掩膜版工作原理示意图 资料来源：公司招股书，HTI 4 Jan 2024 4 Table_header1 清溢光电(688138 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 公司产品设计和制造全程可控，在公司产品设计和制造全程可控，在 8.6 代及以下平板显示及半导体领域均已具备代及以下平板显示及半导体领域均已具备较强的产品技术与制造工艺能力。较强的产品技术与制造工艺能力。根据客户的设计要求，公司用光刻机在原材料上光刻出相应的图形，将不需要的金属层和胶层洗去，得到掩膜版产成品。根据基板材质根据基板材质的不同，产品主要可分为石英掩膜版、苏打掩膜版和其他（包含凸

13、版和菲林）。的不同，产品主要可分为石英掩膜版、苏打掩膜版和其他（包含凸版和菲林）。图图2 公司掩膜版产品介绍公司掩膜版产品介绍 产品名称产品名称 图示图示 简介简介 主要应用领域主要应用领域 石英掩膜版石英掩膜版 使用石英玻璃作为基板材料，光学透过率高，热膨胀率低，相比苏打玻璃更为平整和耐磨，使用寿命长，主主要用于高精度掩膜版要用于高精度掩膜版 平板显示制造和半导体制造等领域 苏打掩膜版苏打掩膜版 使用苏打玻璃作为基板材料，光学透过率较高，热膨胀率相对高于石英玻璃，平整度和耐磨性相对弱于石英玻璃，主要用于中低精度掩主要用于中低精度掩膜版膜版 半导体制造、触控制造和电路板制造等领域 其他其他 菲

14、林菲林 菲林是以感光聚酯 PET 为基材，应用于低精度掩膜版产品 电路板制造等领域 凸版凸版 凸版是以紫外固化聚氨酯类树脂为基材，主要用于液晶显示器(LCD)制造过程中定向材料移印 液晶显示制造等领域 资料来源：公司招股书，HTI 4 Jan 2024 5 Table_header1 清溢光电(688138 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 掩膜版主要由基板、遮光层和保护膜组成，其中基板（主要采用玻璃基材，包括掩膜版主要由基板、遮光层和保护膜组成，其中基板（主要采用玻璃基材，包括石英和苏打两种材质）占直接原材料成本比重达石英和苏打两种材质）占直接原材料成本比重达 90%。1）掩膜版基板是

15、制作微细光掩膜图形的感光空白板。石英掩膜版使用石英玻璃作为基板材料，石英玻璃具有光学透过率高、热膨胀率低、平整度和耐磨度高、使用寿命长的优点，主要用于高精度掩膜版。苏打玻璃作为基板材料，光学性能略逊于石英玻璃，主要用于中低精度掩膜版；2）遮光层主要分为硬质遮光层和乳胶遮光层，乳胶遮光层主要应用于 PCB 和触控等场景，而硬质遮光层则由于其铬版的高机械强度和耐用性，以及能形成细微图形的能力，常常通过在基板上镀铬来形成；3）保护膜 Pellicle 是指具有耐光性和高透光率的掩膜版防护膜。图图3 掩膜版产业链掩膜版产业链 资料来源：公司招股说明书，HTI 图图4 掩膜基板及掩膜版示意图掩膜基板及掩

16、膜版示意图 资料来源：Toppan 官网，HTI 上游上游 中游中游 下游下游 掩模版基板掩模版基板 遮光层遮光层 保护膜保护膜 掩模版掩模版 平板显示平板显示 半导体芯片半导体芯片 触控触控 电路板电路板 4 Jan 2024 6 Table_header1 清溢光电(688138 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 上游核心原材料方面，掩膜版基板行业集中程度较高，供应商数量较少，但供应上游核心原材料方面，掩膜版基板行业集中程度较高，供应商数量较少，但供应相对充足。公司的境外供应商集中在日本、韩国和中国台湾。相对充足。公司的境外供应商集中在日本、韩国和中国台湾。石英基板供应商均为境外专业

17、的基板供应商如韩国 KTG、中国台湾 Inabata Sangyo、韩国 SAMSUNG C&T 和日本高化学株式会社；主要的苏打基板供应商为湖南普照信息材料有限公司；保护膜Pellicle 供应商为韩国 FINE SEMITECH。图图5 2019 年年 1-6 月公司上游前五大原材料供应商采购情况月公司上游前五大原材料供应商采购情况 资料来源：公司招股说明书，HTI 下游应用方面，公司的掩膜版产品主要应用于平板显示、半导体芯片、触控、电下游应用方面，公司的掩膜版产品主要应用于平板显示、半导体芯片、触控、电路板等领域。路板等领域。其中，平板显示领域为下游最大应用市场，占比约 80%，应用于

18、LCD、AMOLED/LTPS、Micro-LED 等面板；其次为半导体芯片领域，占比约 15%，主要应用于制造逻辑电路芯片、半导体功率器件、CSP bumping、COG、COF 封装等。图图6 公司掩膜版产品的主要下游应用和收入情况（单位：亿元）公司掩膜版产品的主要下游应用和收入情况（单位：亿元）下游下游 掩模版产品掩模版产品 典型客户典型客户 23 H1 收入收入 22 年年 收入收入 21 年年 收入收入 平板显示 1、薄膜晶体管液晶显示器（TFT-LCD）掩膜版含阵列（Array）掩膜版（a-Si/LTPS 技术）及彩色滤光片（CF）掩膜版 2、有源矩阵有机发光二极管显示器（AMOL

19、ED）掩膜版 3、超扭曲向列型液晶显示器（STN-LCD）掩膜版和 Fine Metal Mask 掩膜版 4、MicroLED 显示掩膜版和 Micro OLED 显示掩膜版 京东方、维信诺、惠科、天马、华星光电、信利、龙腾光电、群创光电、瀚宇彩晶等 3.33 5.80 3.71 半导体芯片 1、半导体集成电路凸块（IC Bumping）掩膜版 2、集成电路代工（IC Foundry）掩膜版 3、集成电路载板（IC Substrate）掩膜版 4、发光二极管（LED）封装掩膜版 5、微机电（MEMS）掩膜版 中芯集成、三安光电、艾克尔、士兰微、泰科天润、积塔半导体、华微电子、赛微电子、长电科

20、技等 0.62 1.02 0.88 触控 1、内嵌式触控面板（In Cell、On Cell）掩膜版 2、外挂式触控（OGS、Metal Mesh）掩膜版 京东方、天马等 0.18 0.64 0.69 电路板 1、柔性电路板（FPC）掩膜版 2、高密度互连线路板（HDI）掩膜版 紫翔电子、鹏鼎控股 资料来源：公司公告，HTI SAMSUNG C&T,32.36%KTG,23.12%Inabata Sangyo,16.44%湖南普照,6.65%高化学,6.48%其他,14.95%4 Jan 2024 7 Table_header1 清溢光电(688138 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市

21、图图7 2023 年上半年公司下游应用行业分布情况年上半年公司下游应用行业分布情况 资料来源：公司半年报，HTI 平板显示领域基本不存在面板厂自行配套掩模版的情况，因此平板显示掩膜版厂平板显示领域基本不存在面板厂自行配套掩模版的情况，因此平板显示掩膜版厂商主要为第三方掩模版厂商。商主要为第三方掩模版厂商。TFT-LCD 掩膜版和 AMOLED 掩膜版有明确的代数分类，包含 G1-G11，通常生产线代数越高，显示面板玻璃基板的尺寸越大。半导体芯片掩膜版制造企业可分为晶圆厂自行配套半导体芯片掩膜版制造企业可分为晶圆厂自行配套(in house)和独立第三方掩膜版和独立第三方掩膜版生产商两大类。目前

22、晶圆厂自行配套占比生产商两大类。目前晶圆厂自行配套占比 52.7%，但独立第三方的市场份额正在逐步，但独立第三方的市场份额正在逐步扩大。扩大。为了降低成本，晶圆厂更倾向于将 28nm 以上等较为成熟的制程向独立第三方掩模版制造企业进行采购；28nm 以下的先进制程技术难度大且涉及机密，因此先进制程掩模版大部分由晶圆厂自己的专业工厂内部生产，如英特尔、三星、台积电等公司的掩模版均主要由自制掩膜版部门提供。图图8 全球掩模版市场主要厂商类型全球掩模版市场主要厂商类型 资料来源：公开信息整理，HTI 平板显示,80.64%半导体芯片,14.90%触控、电路板,4.46%全球掩模版市场 逻辑芯片、模拟

23、芯片、功率半导体等 LCD、OLED 等显示面板 FCB、FPC 等 半导体领域 平板显示领域 其他领域 第三方掩模版生产商 晶圆厂自行生产13.2%52.7%28.4%5.7%81.1%5.7%13.2%第三方掩模版生产商 第三方掩模版生产商 4 Jan 2024 8 Table_header1 清溢光电(688138 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 掩膜版加工工艺包括图形转换、图形光刻、显影、蚀刻、脱膜、清洗、尺寸测掩膜版加工工艺包括图形转换、图形光刻、显影、蚀刻、脱膜、清洗、尺寸测量、缺陷检查、缺陷修补、清洗、贴膜、检查、出货等步骤。量、缺陷检查、缺陷修补、清洗、贴膜、检查、出货

24、等步骤。对应的设备包括光刻机、显影机、蚀刻机、清洗机、测量仪、LCVD 修补设备、CD 测量机、壁障修补机、面板修补设备、TFT 检查设备、贴膜机等。其中，光刻为加工的核心工艺。其中，光刻为加工的核心工艺。平板显示、半导体、触控等行业基本都采用掩膜版作为基准图案进行曝光复制量产，无掩膜光刻技术精度低，主要用于电路板行业。掩膜版光刻制作技术通常分为激光直写法和电子束直写法。激光直写法具有光刻速度掩膜版光刻制作技术通常分为激光直写法和电子束直写法。激光直写法具有光刻速度更快、能制作大尺寸掩膜版的优点，但掩膜版精度不如电子束直写法。更快、能制作大尺寸掩膜版的优点，但掩膜版精度不如电子束直写法。1）激

25、光直写法使用波长为 193nm、248nm、365nm、413nm 等的连续或脉冲激光光源，整形精缩成为 200-500nm 的激光点在掩膜光刻胶上画出电路图案后，通过显影蚀刻获得电路图案；2）电子束直写法使用小至纳米级的电子束斑为笔，在掩膜光刻胶上画出电路图案，掩膜版上的电子束胶在曝光显影后，通过湿法或干法蚀刻获得电路图形。130nm及更先进制程的半导体掩模版需要使及更先进制程的半导体掩模版需要使用电子束。用电子束。图图9 掩膜版生产工艺流程掩膜版生产工艺流程 资料来源：公司招股书，HTI 1、图形设计 2、图形转换 3、图形光刻 4、显影 5、刻蚀 10、缺陷修补 9、缺陷检查 8、尺寸测

26、量 7、清洗 6、脱模 11、清洗 12、贴膜 13、检查 14、出货 4 Jan 2024 9 Table_header1 清溢光电(688138 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图10 掩膜版生产工艺步骤掩膜版生产工艺步骤 序号序号 工艺步骤工艺步骤 介绍介绍 1 图形设计 收到客户图形后，通过专业设计软件对客户的图形做二次编辑处理与检查。2 图形转换 将客户要求的版图设计数据分层，运算。再按照相应的工艺参数将文件格式转换为光刻设备专用的数据形式。3 图形光刻 通过光刻机进行激光光束直写或电子束光刻直写完成客户图形曝光。掩膜版制造都是采用正性光刻胶，通过激光作用使需要曝光区域的光

27、刻胶内部发生交联反应，从而产生性能改变。4 显影 将曝光完成后的掩膜版显影，以便进行蚀刻。在显影液的作用下，经过激光曝光区域的光刻胶会溶解，而未曝光区域则会保留并继续保护铬膜。5 蚀刻 对铬层进行蚀刻，保留图形。在蚀刻液的作用下，没有光刻胶保护的区域会被腐蚀溶解，而有光刻胶保护的区域的铬膜则会保留。6 脱膜 光刻胶的保护功能已经完成，脱膜工序通过脱膜液去除多余光刻胶。7 清洗 将掩膜版正、反面的污染物清洗干净，为缺陷检验做准备。8 尺寸测量 按照品质协议对掩膜版关键尺寸（CD 精度）和图形位置（TP 精度）进行测量，判定尺寸的准确程度。9 缺陷检查 对照客户技术/品质指标检测掩膜版制版过程产生

28、的缺陷并记录坐标及相关信息。掩膜版的基本检查主要有基板、名称、版别、图形、排列、膜层关系、伤痕、图形边缘、微小尺寸、绝对尺寸、缺陷检查等。10 缺陷修补 对检验发现缺陷进行修补，修补包括对丢失的细微铬膜进行 LCVD 沉积补正以及对多余的铬膜进行激光切除等。11 清洗 再次清洗为贴合掩膜版 Pellicle 做准备。12 贴膜 将 Pellicle 贴合在掩膜版之上，降低下游客户制造过程中灰尘造成的不良率。13 检查 对掩膜版作最后检测工作，以确保掩膜版符合品质指标。14 出货 对掩膜版进行包装，然后发货。资料来源：公司招股书，HTI 半导体掩模版的制作设备、制作工艺、图形处理技术和检测技术都

29、与显示面板行半导体掩模版的制作设备、制作工艺、图形处理技术和检测技术都与显示面板行业的大尺寸掩模版差别显著业的大尺寸掩模版差别显著。半导体掩模版是光刻过程的“蓝图”，技术难度显著高于平板显示掩模版。1）半导体器件与集成电路设计相比平板显示更加复杂。半导体器件与集成电路设计相比平板显示更加复杂。半导体掩模版图形为芯片电路图形，相较于平板显示掩模版图形为标准像素点，图形更为复杂、线缝宽度更小、套刻层数更多，同时随着下游半导体产品的快速更新而不断迭代。更多的光刻层数要求掩模版产品具有更高的套刻精度、CD 精度一致性、均匀性等。2）半导体掩模版与显示面板掩模版制造的关键设备存在差异。半导体掩模版与显示

30、面板掩模版制造的关键设备存在差异。半导体掩模版尺寸较小，通常为 6 寸；而平板显示掩模版尺寸较大，可达 75、85寸。两者尺寸大小、参数特性、应用领域等差异带来了设备上的较大差异。4 Jan 2024 10 Table_header1 清溢光电(688138 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图11 平板显示掩模版与半导体掩模版产品对比平板显示掩模版与半导体掩模版产品对比 项目项目 半导体掩膜版半导体掩膜版 平板显示掩膜版平板显示掩膜版 主要产品 功率器件掩模版、功率芯片掩模版、MEMS 传感器掩模版、IC 封装掩模版等 薄膜晶体管液晶显示器（TFT-LCD）掩模版、有源矩阵有机发光二

31、极管显示器（AMOLED）掩模版 原材料 小尺寸石英基板、小尺寸苏打基板 大尺寸石英基板、大尺寸苏打基板 工艺技术 技术难点 制程能力与精度控制：制程能力与精度控制：由于下游半导体性能不断提升，制程水平和工艺要求越来越高，相对应的掩膜产品的制程与精度要求也越高，半导体掩模版要解决的核心技术难点就是提高制程水平与控制精度 缺陷控制能力、修补能力、大尺寸掩膜版的加工：缺陷控制能力、修补能力、大尺寸掩膜版的加工：掩模版尺寸越大，单价越高，整体缺陷控制难度越大，因此平板显示掩膜版的技术难点在于缺陷控制与缺陷修补，以及大尺寸产品的加工工艺 版图设计 1、图形精度水平更高，需要在图形设计阶段加入 OPC

32、补正保持精度 2、定制化程度更高，对图形逻辑运算、图形处理等要求更高 平板显示掩模版通常为标准化像素产品 加工工艺 CD 精度和套刻/位置精度控制技术、OPC 技术和 PSM技术等 条纹 MURA 控制技术、Half Tone 半透技术等 套刻水平 套刻层数较多，越高的工艺节点的套刻精度要求越高；成套芯片用掩模版包含的张数较多，通常十几张到数十张不等 套刻层数较少；成套的平板显示用掩模版一般数量相对较少，即使是 AMOLED 一般也仅需十数张 技术路线 二元掩模版、二元掩模版+OPC 技术、PSM 掩模版+OPC 技术 按照面板行业的世代线，越高的世代线显示面积越大，5代线、6 代线到 11

33、代线等 资料来源：公司招股书，HTI 随着半导体芯片的制造工艺的精细化工艺发展，这对与之配套的半导体芯片及封随着半导体芯片的制造工艺的精细化工艺发展，这对与之配套的半导体芯片及封装掩膜版提出了更高要求，对线缝精度的要求越来越高，掩膜版厂商采取例如光学邻装掩膜版提出了更高要求，对线缝精度的要求越来越高，掩膜版厂商采取例如光学邻近校正（近校正（OPC）和相移掩膜（）和相移掩膜（PSM）等技术来应对。）等技术来应对。半导体生产工艺通常采用投影式光刻方法，激光透过掩模版后，经过投影物镜成像到晶圆的光刻胶表面，通过掩模版对光线的遮挡或透过功能，实现掩模图案向晶圆线路图的图形转移。这一过程中，光的干涉与衍

34、射现象会造成 CD 精度降低。1）光学邻近效应修正技术（Optical Proximity Correction，OPC）是一种光刻分辨率增强技术。由于光的衍射现象，激光通过掩模版的透光区和投影物镜后会出现显著由于光的衍射现象，激光通过掩模版的透光区和投影物镜后会出现显著的夫琅禾费衍射现象，导致曝光图形边缘的分辨率降低，图案边缘失真严重，的夫琅禾费衍射现象，导致曝光图形边缘的分辨率降低，图案边缘失真严重，CD 精精度大幅下降。度大幅下降。OPC 通过修正光刻图形和设计图形之间由于曝光产生的变形和偏差，使得投影到光刻胶上的图形更符合设计要求。2）相移掩模版（Phase Shift Mask，PS

35、M）是利用相移（Phase Shift）原理实现光的相位反转，改善图形对比度，增强图形曝光分辨率的一种技术。当半导体的最小线宽小于 130nm 后，传统的二元掩模版（Binary Mask）会出现光的干涉现象，会造成晶光的干涉现象，会造成晶圆感光时遮光区域仍有曝光、透光区域光强不足的情况，导致整体的对比度降低，圆感光时遮光区域仍有曝光、透光区域光强不足的情况，导致整体的对比度降低，CD 精度大幅下降。精度大幅下降。需要采用 PSM 来消除曝光光束中的干涉现象，提升 CD 精度水平。4 Jan 2024 11 Table_header1 清溢光电(688138 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于

36、大市 平板显示掩膜版：国产替代进行时平板显示掩膜版：国产替代进行时 平板显示产能向中国大陆转移，高精度、高世代面板线持续扩产平板显示产能向中国大陆转移，高精度、高世代面板线持续扩产 受益下游平板显示需求，中国大陆连续五年成为全球平板显示掩膜版最大市场，受益下游平板显示需求，中国大陆连续五年成为全球平板显示掩膜版最大市场，预计预计 2022 年全球占比达到年全球占比达到 57%。根据 Omdia，2016 至 2019 年全球平板显示掩膜版的市场规模增长较为迅速，受全球经济形势等多方面影响，2020 年有所下降，自 2021 年起逐渐实现复苏，2022 年市场规模将增长至 1026 亿日元（约

37、52 亿元，假设 JPY 1 to CNY 0.05）。由此推算，2022 年中国大陆平板显示掩膜版市场规模可达 30 亿元。图图12 2017-2027 年全球平板显示掩膜版市场规模占比预测年全球平板显示掩膜版市场规模占比预测 资料来源：Omdia，公司半年报，HTI 平板显示产能持续向中国大陆转移，我国平板显示产业规模持续扩大，自给能力平板显示产能持续向中国大陆转移，我国平板显示产业规模持续扩大，自给能力稳步提升，已成为全球面板产能最多的地区。稳步提升，已成为全球面板产能最多的地区。根据 Omdia 2022 年 9 月预计，全球各区域面板制造商的产能份额，在 2026 年中国大陆 6 代

38、产能占比将达到 47%左右，6 代以上产能占比将达到 80%。图图13 2004-2027 年全球各区域面板制造商的产能份额趋势年全球各区域面板制造商的产能份额趋势 资料来源：Omdia，公司半年报，HTI 32%40%50%51%51%57%57%59%60%60%59%38%35%28%28%31%26%26%25%25%25%26%15%14%16%15%13%12%12%12%11%11%10%15%11%7%6%6%5%4%4%4%4%4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202022420252026

39、2027中国大陆韩国中国台湾日本其他 4 Jan 2024 12 Table_header1 清溢光电(688138 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 近年来我国集中建设高精度、高世代面板线为承接全球新型显示产能转移提供了近年来我国集中建设高精度、高世代面板线为承接全球新型显示产能转移提供了良好条件，全球平板显示产业布局向中国转移的进程明显加快良好条件，全球平板显示产业布局向中国转移的进程明显加快。根据 Omdia 2022 年 9 月统计分析，预计 2024 年有 24 条 8.5 代以上高世代线，其中 8.5/8.6 代合计有 19 条。中国大陆 AMOLED/LTPS 制造商仍在继

40、续扩大投资，到 2024 年，中国大陆预计有 24 条中精度及高精度 AMOLED/LTPS/a-Si 产线。图图14 中国大陆中国大陆 2024 年年 19 条条 8.5/8.6 代高精度代高精度 TFT 产线情况产线情况 序序号号 生产商生产商 介绍介绍 应用应用 主要主要 技术技术 代代数数 1 京东方 BOE B4 LCD a-Si 8.5 2 京东方 BOE B5 LCD a-Si 8.5 3 京东方 BOE B8 LCD a-Si 8.5 4 京东方 BOE B10 LCD+OLED a-Si 8.5 5 京东方 BOE B18 LCD Oxide 8.5 6 京东方 BOE B1

41、9 LCD Oxide 8.6 7 华星光电 CSOT T1 LCD+EPD a-Si 8.5 8 华星光电 CSOT T2 LCD a-Si 8.5 9 华星光电 CSOT T9 LCD a-Si 8.5 10 华星光电 CSOT T10 LCD a-Si/Oxide 8.6 11 惠科 HKC H1 LCD a-Si 8.6 12 惠科 HKC H2 LCD a-Si 8.6 13 惠科 HKC H4 LCD a-Si 8.6 14 惠科 HKC H5 LCD a-Si 8.6 15 惠科 郑州（Planning）LCD a-Si 8.6 16 咸阳彩虹 CECX 1 LCD a-Si 8

42、.6 17 LG Display LGD GP1 LCD a-Si 8.5 18 LG Display LGD GP3 OLED Oxide 8.5 19 天马 Tianma TM19 LCD a-Si 8.6 资料来源：Omdia，公司半年报，HTI 图图15 2024 年年 24 条中精度及高精度条中精度及高精度 AMOLED/LTPS/a-Si 序序号号 生产商生产商 介绍介绍 应用应用 主要主要 技术技术 代代数数 1 友达光电 AUO L6K LCD LTPS 6 2 京东方 BOE B3 LCD a-Si 6 3 京东方 BOE B6 LCD+OLED LTPS 5.5 4 京东方

43、 BOE B7 OLED LTPS 6 5 京东方 BOE B11 OLED LTPS 6 6 京东方 BOE B12 OLED LTPS 6 7 京东方 BOE B20 LCD+MicroLED LTPS 6 8 中电熊猫 C1 LCD a-Si 6 9 华星光电 CSOT T4 OLED LTPS 6 10 华星光电 CSOT T3 LCD LTPS 6 11 华星光电 CSOT T5 OLED LTPS 6 12 和辉光电 Everdisplay 1 OLED LTPS 4.5 13 和辉光电 Everdisplay 2 OLED LTPS 6 14 华佳彩 MDT 1 LCD+OLED

44、 a-Si 6 15 柔宇 Ryl Fab 1 OLED Oxide 5.5 16 天马 TM16 LCD LTPS 6 17 天马 TM6 LTPS R&D LCD+OLED LTPS 4.5 18 天马 TM10 LCD LTPS 5.5 19 天马 TM17 OLED LTPS 6 20 天马 TM18 OLED LTPS 6 21 维信诺 VSX V1 OLED LTPS 5.5 22 维信诺 VSX V2 OLED LTPS 6 23 维信诺 VSX V3 OLED LTPS 6 24 维信诺 VSX V4(Planning)OLED LTPS 6 资料来源：Omdia，公司半年报，

45、HTI 平板显示掩膜版国产化率平板显示掩膜版国产化率 10%，高精度产品国产化率不足，高精度产品国产化率不足 5%中国大陆掩膜版行业的发展滞后于平板显示投资的增长，特别在高世代及中国大陆掩膜版行业的发展滞后于平板显示投资的增长，特别在高世代及AMOLED/LTPS 高精度掩膜版上国产化率不足，国产替代的空间巨大。高精度掩膜版上国产化率不足，国产替代的空间巨大。根据 Omdia，2020 年全球平板显示掩模版市场中，美国 Photronics、韩国 SKE、日本 HOYA、韩国 LG-IT 四家公司共计市占率达 78.6%。清溢光电、路维光电市占率分别为 6.4%和 4.6%，国产化率仅为 11

46、%。其中 G11 代线参与供应商全球仅 5家企业，国产化率 14%。根据 IHS 数 据，2018 年 中 国 TFT-LCD 及 AMOLED 掩 膜 版 的 国 产 化 率 为 9.70%，其 中 AMOLED/LTPS 等高精度掩膜版的国产化率仅为 2.50%。2020-2022 年，公司连续三年平板显示硬掩模销售金额位列全球第五。年，公司连续三年平板显示硬掩模销售金额位列全球第五。根据Omdia 在 2021-2023 年 7 月统计的 2020、2021、2022 年全球平板显示掩膜版企业销售金额排名，前五名分别为福尼克斯、SKE、HOYA、LG-IT 和清溢光电，公司连续三年位列全

47、球第五名。4 Jan 2024 13 Table_header1 清溢光电(688138 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图16 2020 年全球平板显示掩膜版市场竞争格局年全球平板显示掩膜版市场竞争格局 资料来源：Omdia，HTI 图图17 2020 年全球年全球 G11 线掩模版竞争格局线掩模版竞争格局 资料来源：Omdia，HTI 平板显示掩膜版发展趋势：高精度、大尺寸、多层化、新技术平板显示掩膜版发展趋势：高精度、大尺寸、多层化、新技术 随着消费者对显示产品的要求逐步提高，手机、平板电脑等移动终端向着更高随着消费者对显示产品的要求逐步提高，手机、平板电脑等移动终端向着更高清

48、、色彩度更饱和、更轻薄化发展，平板显示掩膜版产品精度趋向精细化。清、色彩度更饱和、更轻薄化发展，平板显示掩膜版产品精度趋向精细化。根据 IHS 预测，未来显示屏的显示精度将从 450PPI（Pixel Per Inch，即每英寸像素）逐步提高到 650PPI 以上，对平板显示掩膜版的半导体层、光刻分辨率、最小过孔、CD 均匀性、套合精度、缺陷大小、洁净度均提出了更高的技术要求。公司高精度平板显示用掩膜版产品的生产技术已达到国际水平。公司高精度平板显示用掩膜版产品的生产技术已达到国际水平。公司自主开发的生产管理系统、图形处理软件、Mura 控制技术、精细图形 bias 补正、斜线补正、Disto

49、rtion、Z-correction、二次对位、精密坐标校正等技术，属于国际先进水平，在国内具有领先优势。公司 TFT-LCD 掩膜版和 AMOLED/LTPS 的 CD 精度、位置精度等关键指标已达到国际主流水平。图图18 平板显示用掩膜版技术路线预测图平板显示用掩膜版技术路线预测图 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 屏幕分辨率 PPI-450ppi 450-650ppi 650-850ppi 850ppi 集成电路形式 LPTS/Oxide LTPS LTPS/LTPO LTPS/LTPO 光刻分辨率 L/S 2.0m 1.

50、5m 1.0-1.2m 1.0m 最小过孔尺寸 2.5m 2.0m 1.5-1.7m 1.4m CD 均匀性 0.2m 0.15m 0.12m 0.1m 套刻尺寸 0.65-05m 0.5-03m 0.3-028m 0.25m 状态 MP MP In development TBD 资料来源：IHS，公司招股书，HTI 高世代面板带动高世代掩膜版需求，掩膜版产品尺寸趋向大型化。高世代面板带动高世代掩膜版需求，掩膜版产品尺寸趋向大型化。自 2007 年液晶电视开始占据主流市场后，其平均尺寸大约按照每年增加 1 英寸的速度平稳增长。根据 IHS 统计和预测，43 英寸、55 英寸、65 英寸、70

51、 英寸等大尺寸电视出货量逐年Photronics,21.5%SKE,19.4%HOYA,18.9%LG-IT,18.8%清溢光电,6.4%DNP,5.6%三星,4.7%路维光电,4.6%DNP,29%Photronics,25%SKE,21%路维光电,14%LG-IT,11%4 Jan 2024 14 Table_header1 清溢光电(688138 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 增长。国内面板企业积极扩产高世代面板产线，国内面板企业积极扩产高世代面板产线，2024 年中国大陆预计有年中国大陆预计有 24 条条 8.5 代代以上高世代线，其中以上高世代线，其中 8.5/8.6 代合

52、计有代合计有 19 条。条。根据 Omdia 预测，8.6 代面板厂的产能已从 2017 年的 510 万平方米增长到 2022 年的 6,940 万平方米，预计 2025 年将进一步增长到 1.229 亿平方米。公司不断进行研发投入和产品创新，配套下游大尺寸高精度的掩膜版国产化。公司不断进行研发投入和产品创新，配套下游大尺寸高精度的掩膜版国产化。2014 年，公司研发出国内第一张 8.5 代 TFT-LCD 掩膜版。2022 年，合肥清溢工厂完成了 8.5 代及以下高精度掩膜版项目建设，顺利启动量产。目前，公司已完成 8.5 代HTM-CF 产品开发、8.5 代 a-Si TFT Array

53、 用 1220*1400 binary mask 产品和 8.6 代 1220 x1650 x15mm CF 用掩膜版等项目 图图19 电视面板尺寸预测（单位：百万台）电视面板尺寸预测（单位：百万台）资料来源：公司招股书，HTI 图图20 G11 掩膜版尺寸与面板尺寸发展简图掩膜版尺寸与面板尺寸发展简图 年度年度 世代世代 显示面板玻璃尺寸显示面板玻璃尺寸 掩膜版尺寸掩膜版尺寸 2018 年 10.5-11 代 2940 x3370 1620 x1780 2009 年 10 代 2880 x3130 1620 x1780 2006 年 8 代 2160 x2460-2290 x2620 122

54、0 x1400 850 x1400 2005 年 7 代 1870 x2200-1950 x2250 850 x1200 2003 年 6 代 1500 x1800-1500 x1850 800 x920 850 x1200 2002 年 5 代 1000 x1200-1150 x1300 520 x800 800 x920 2000 年 4 代 680 x880-730 x920 500 x750 520 x800 1995 年 3 代 550 x650-550 x670 390 x610 1993 年 2 代 360 x465-410 x520 330 x450 1988 年 1 代 30

55、0 x350-300 x400 330 x450 资料来源：公司招股书，HTI 传统传统 TFT-LCD 转向转向 AMOLED，AMOLED 面板的市场规模和份额将持续提升。相较面板的市场规模和份额将持续提升。相较于于 TFT-LCD，AMOLED 对掩膜版精度要求更高。对掩膜版精度要求更高。显示技术经历了 CRT、LED、LCD、OLED 的演进进程，OLED 由于具有结构简单、耗材环保、柔性可卷曲、轻薄、低功耗、高对比度、自发光等特性，在中小尺寸移动终端领域逐步取代 LCD。根据 IHS 的统计数据，至 2024 年 AMOLED 市场规模预计将达到 537 亿美元。中国大陆面板厂商加速

56、 AMOLED/LTPS 产线的投资，预计 2024 年中国大陆有 24 条中精度及高精度 AMOLED/LTPS/a-Si 产线。随着随着 LTPO 屏幕技术普及，掩膜版层数也随之增加。屏幕技术普及，掩膜版层数也随之增加。为进一步降低 AMOLED 屏幕的功耗，业内在 LTPS 背板的基础上开发出了 LTPO 背板显示技术。传统 LTPS 背板一般需要 9-13 层掩膜版，结合 IGZO 技术后，LTPO 背板工艺所需掩膜版增加至 13-17 层。公司于 2016 年 10 月成功研制 AMOLED 用高精度掩膜版，成为全球具备 AMOLED用高精度掩膜版生产能力的厂家之一，打破了国内 AM

57、OLED 用高精度掩膜版完全依赖国外进口的局面，已经正式给多家国内面板企业供货。目前，公司已实现目前，公司已实现 6 代及以下代及以下中高精度中高精度 AMOLED/LTPS 等掩膜版的量产，正在逐步推进等掩膜版的量产，正在逐步推进 6 代超高精度代超高精度 AMOLED/LTPS 等掩膜等掩膜版的研发。合肥工厂的生产制作能力主要用于版的研发。合肥工厂的生产制作能力主要用于 AMOLED/LTPS 等中高端产品。等中高端产品。4 Jan 2024 15 Table_header1 清溢光电(688138 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图21 全球全球 TFT-LCD 和和 AMOL

58、ED 面板的市场规模及发展趋势（亿美元）面板的市场规模及发展趋势（亿美元）资料来源：IHS，莱特光电招股书，HTI 下游技术迭代和产品创新带动掩膜版开版需求。下游技术迭代和产品创新带动掩膜版开版需求。MicroLED/Mini LED 因其发光效率高和显示效果好而被认为是具有潜力的下一代显示技术，MicroLED 产业发展进入了全面高速的发展期。VR 显示面板、AR 显示面板主流也包括 MicroLED。根据 Omdia2022 年报告，未来 MicroLED 电视、智能手表和智能眼镜等终端应用的需求将带动MicroLED 的发展。随着下游行业的产品和技术更新升级，掩膜版行业也涌现出诸多新技术

59、，包括 FMM 掩膜版生产技术、Micro OLED、3D 厚胶生产技术、4K/8K 高分辨率显示屏掩膜版生产技术以及平板显示用半透膜（HTM）、PSM 等先进的掩膜版工艺技术。目前，合肥清溢工厂的目前，合肥清溢工厂的 MicroLED 高精度掩膜版工艺技术能力和产能提升，高精度掩膜版工艺技术能力和产能提升，客户推广成效显著，产品量产能力快速提升，6 代 MicroLED 掩膜版已获得客户认证并逐步量产。深圳工厂提升了深圳工厂提升了 FMM OLED 大尺寸高精度掩膜版和触控大尺寸高精度掩膜版和触控 PSM 高精度掩膜版的高精度掩膜版的工艺技术能力，工艺技术能力，产品获得了客户的认证并逐步量产

60、。4 Jan 2024 16 Table_header1 清溢光电(688138 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图22 2020-2029 年全球年全球 Micro LED 出货量出货量预测（单位：万）预测（单位：万）资料来源：Omdia，HTI 预测 公司顺应平板显示掩膜版的发展趋势，公司顺应平板显示掩膜版的发展趋势，2022 年建成合肥工厂，积极扩产年建成合肥工厂，积极扩产AMOLED/LTPS 等中高端产品的生产，满足下游平板显示厂商高精度、大尺寸的需求等中高端产品的生产，满足下游平板显示厂商高精度、大尺寸的需求。在公司目前已实现 8.6 代高精度 TFT 掩膜版、6 代中高

61、精度 AMOLED/LTPS 等掩膜版、掩膜基板涂胶工艺的量产和 HTM 产品的多家客户供货，正在逐步推进 6 代超高精度 AMOLED/LTPS 等掩膜版、PSM 技术和高规格 HTM 技术的研发。受益于受益于 1)平板显示向中国大陆转移；平板显示向中国大陆转移；2）国内平板显示厂商持续扩产高精度、高）国内平板显示厂商持续扩产高精度、高世代世代 AMOLED/LTPS/a-Si 产线；产线；3)AMOLED 带动光罩价值量提高，带动光罩价值量提高，我们预测公司 2023-2025 年平板显示掩模版收入为 7.28/8.74/11.36 亿元，+25%/+29%/+30%YoY，毛利为1.75

62、/2.27/2.84 亿元，毛利率为 24%/26%/25%。图图23 公司平板显示掩模版收入与毛利率预测（单位：亿元）公司平板显示掩模版收入与毛利率预测（单位：亿元）资料来源：Wind，HTI 预测 0202022420252026202720282029automobile monitordesktop monitorhead mount displayhead up displaymicro LED TVpublic displaysmart watch3.39 3.71 5.83 7.28 8.74 11.36 9%57%25%20%30%2

63、2%24%26%25%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0246802020202120222023E2024E2025E平板显示收入收入增速（%），RHS毛利率（%），RHS 4 Jan 2024 17 Table_header1 清溢光电(688138 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 半导体掩膜版：本土晶圆厂扩产提升替代空间半导体掩膜版：本土晶圆厂扩产提升替代空间 半导体掩模版是芯片制造的关键工具，用于半导体制造的光刻环节，对晶圆光刻半导体掩模版是芯片制造的关键工具，用于半导体制造的光刻环节，对晶圆光刻的质量有重要影响。的质量有重

64、要影响。作为光刻复制图形的基准和蓝本，掩膜版是连接芯片设计和芯片制造的关键，掩膜版的精度和质量水平会直接影响最终下游制品的良品率。以晶圆制造为例，其制造过程需要经过多次曝光工艺，利用掩膜版的曝光掩蔽作用，在半导体晶圆表面形成栅极、源漏极、掺杂窗口、电极接触孔等。图图24 半导体掩膜版制造工艺及流程半导体掩膜版制造工艺及流程 资料来源：路维光电招股书，HTI 半导体掩膜版位于产业链中游，是晶圆制造的重要材料之一。半导体掩膜版位于产业链中游，是晶圆制造的重要材料之一。根据 SEMI 统计，半导体掩膜版在半导体晶圆制造材料成本中占比 12%，仅次于硅片(占比 35%)和电子气体(占比 13%)，20

65、22 年全球市场规模达 52 亿美元，预计 2023 年市场规模将达到 54亿美元，同比增长 4%。4 Jan 2024 18 Table_header1 清溢光电(688138 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图25 半导体晶圆制造材料成本结构半导体晶圆制造材料成本结构 资料来源：SEMI，HTI 图图26 2018-2023 全球半导体掩膜版市场规模（单位：亿美元）全球半导体掩膜版市场规模（单位：亿美元）资料来源：SEMI，HTI 半导体芯片产业链进一步向中国大陆转移，掩膜版国产化需求增强半导体芯片产业链进一步向中国大陆转移，掩膜版国产化需求增强。在海外技术封锁和贸易摩擦等不确定

66、性因素增加的背景下，我国半导体芯片产业加速进口替代，实现半导体芯片产业自主可控已上升到国家战略高度。其中，半导体掩膜版作为半导体芯片制造的关键材料，国产替代势在必行。硅片,35%电子气体,13%掩膜版,12%光刻胶,6%光刻胶配套材料,8%湿电子化学品,7%CMP抛光材料,6%靶材,2%404020304050602002120222023E 4 Jan 2024 19 Table_header1 清溢光电(688138 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 当前，高端半导体掩膜版国产化率仅当前，高端半导体掩膜版国产化率仅 3%，国内掩膜版生产厂商

67、主要集中于，国内掩膜版生产厂商主要集中于 180nm 制程节点以上的生产，少数厂商已掌握制程节点以上的生产，少数厂商已掌握 130nm 制程节点的生产技术，制程节点的生产技术，90nm 及及以下掩模版高度依赖进口。以下掩模版高度依赖进口。其中，晶圆厂自产自销(In-house)模式占比 66%，独立第三方掩膜版厂商（如清溢光电）占比 34%。竞争格局方面，独立第三方掩膜版市场主要被美国 Photronics、日本 Toppan 和日本 DNP 三家公司所控制，三者共占八成以上的市场份额，中国大陆的半导体掩膜版生产能力较弱。图图27 2022 年全球半导体掩膜版市场（左）和独立第三方半导体掩膜版

68、市场（右）竞争格局年全球半导体掩膜版市场（左）和独立第三方半导体掩膜版市场（右）竞争格局 资料来源：SEMI，HTI 图图28 中国大陆半导体材料市场规模（单位：亿美元）中国大陆半导体材料市场规模（单位：亿美元）资料来源：SEMI，HTI 66%12%9%7%2%1%3%晶圆厂/IDM厂ToppanPhotronicsDNP台湾光罩HOYA其他31%29%23%6%6%6%ToppanPhotronicsDNP中国台湾光罩HOYA其他85879804060800202020212022E2023E 4 Jan 2024 20 T

69、able_header1 清溢光电(688138 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图29 中国大陆中国大陆 130-65nm 半导体掩膜版市场占比统计及预测（单位：亿元）半导体掩膜版市场占比统计及预测（单位：亿元）资料来源：SEMI，CEMIA，HTI 我们认为，在未来我们认为，在未来 2-3 年内中国大陆掩膜版厂商有望在年内中国大陆掩膜版厂商有望在 130-65nm 制程的半导体制程的半导体掩膜版上完成国产替代。掩膜版上完成国产替代。对于国内半导体掩膜版厂商而言，130-65nm 的成熟制程相对市场空间较大，技术难点较少，包括公司在内的多个厂商正在积极研发及规划。其中，公司作为国产

70、半导体掩膜版领军厂商，基于其在平板显示掩膜版的纯熟技术实力和半导体产品工艺能力的不断精进，将持续受益于半导体产业的国产替代趋势。图图30 国内半导体掩膜版企业研发和量产进度国内半导体掩膜版企业研发和量产进度 清溢光电清溢光电 凸版中芯凸版中芯彩晶彩晶 路维光电路维光电 迪思微迪思微 中微掩膜中微掩膜 广州新锐广州新锐 冠石科技冠石科技 兴华芯兴华芯 2022 年年 IC 掩膜版掩膜版收入体量收入体量 1.02 亿-12 亿-350nm-180nm 已量产 已量产 已量产 已量产 已量产 在研及规划 130nm 在研及规划 在研及规划 130nm-65/55nm 在研及规划 在研及规划 在研及规

71、划 在 研及规划 45-28nm 14nm 资料来源：各公司官网和年报，HTI 第三代半导体、先进封装技术的蓬勃发展带来新机遇。第三代半导体、先进封装技术的蓬勃发展带来新机遇。当半导体产品持续推出新工艺、新结构、新材料等新的芯片设计或者需要产线扩充时，晶圆代工厂需要使用新的掩模模具来进行规模生产，此时就会产生开版需求。第三代半导体芯片带来了新机遇，第三代半导体材料是 SiC 和 GaN 为主。根据 Omdia 数据，2021 年全球 SiC 和 GaN 功率半导体的销售收入超过 11 亿美元，在混合动力和电动汽车、电源和光伏逆变器等需求的推动下，未来十年保持两位数的年均复合增长率，在 2030

72、 年将超过 175 亿美元。境内半导体掩膜版市场规模,13.24海外半导体掩膜版市场规模,61.032022年境内半导体掩膜版市场规模,35.27海外半导体掩膜版市场规模,91.462027年 4 Jan 2024 21 Table_header1 清溢光电(688138 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 同时，半导体芯片在封装技术领域持续发展，各种先进封装技术和形式不断涌现，如 SiP 系统级封装、硅穿孔、2.5D、3D、先进封装（Chiplet）等。根据 Yole 2022年对先进封装市场预测，预计先进封装市场将在 2027 年达到 650 亿美元规模，2021-2027 年复合增长

73、率 9.6%。大陆晶圆厂扩产及新建产能释放，半导体掩膜版打开增量空间。大陆晶圆厂扩产及新建产能释放，半导体掩膜版打开增量空间。根据 SEMI 统计，2021 年至 2023 年中国大陆预计将建设 20 座支持成熟工艺的大型芯片制造工厂，总投资金额超 2000 亿元。过去两年扩产与新建的大部分晶圆厂没有 in house 掩膜版产能，需要以公司为首的第三方半导体掩膜版厂商提供配套。此外，考虑到规模经济效应，部分有 in house 产能的晶圆厂也会把 90/65/40nm 节点的掩膜版开放给第三方掩膜版厂商生产；而一些具有 in house 产能的晶圆厂也需要第三版掩膜版厂商提前推进28nm 节

74、点的研发。建设佛山产线，积极拓展半导体掩膜版增量市场。建设佛山产线，积极拓展半导体掩膜版增量市场。公司目前已实现180nm 工艺节点半导体掩膜版的客户测试认证及量产，正在开展 130nm-65nm 半导体掩膜版的工艺研发和 28nm 半导体芯片所需的掩膜版工艺开发规划。目前，公司正在建设佛山产线，预计将在电子束光刻设备到场后于 2026 年上半年开始投产，并于 2027 年实现130nm 半导体掩膜版的量产。图图31 2021-2023 年中国大陆半导体厂商新建年中国大陆半导体厂商新建/扩产情况（部分）扩产情况（部分）公司公司 地点地点 投资金额投资金额 产能产能 产线规格产线规格 投产时间投

75、产时间/预计投产时间预计投产时间 士兰微 厦门 50 亿元 扩增至 6 万片/月 8 英寸 2021 年底已投产 杭州 26 亿元 扩增至 8 万片/月 12 英寸 2023 年己投产 燕东微 北京 75 亿元 4 万片/月 12 英寸 2023-2025 年 积塔半导体 上海 260 亿元 扩增至 5 万片/月 12 英寸 2023 年 6 月已投产 中芯集成 绍兴-扩增至 9 万片/月 8 英寸 已投产 中芯集成电路（宁波）宁波-3 万片/月 8 英寸 2021 年已投产 晶合集成 合肥 165 亿元 4 万片/月 12 英寸 2023 年 10 月己建成 粤芯半导体 广州 370 亿元

76、8 万片/月 12 英寸 2023 年 7 月 28 日己完成主厂房封顶，预计投产时间 2024 年 海辰半导体 无锡 14 亿元 11.5 万片/月 8 英寸 2020 年 12 月已投产 华润微 重庆 75.5 亿元 3 万片/月 12 英寸 2023 年 7 月己完成桩基施工阶段，预计投产时间 2024 年 深圳 220 亿元 48 万片/月 2023 年 6 月已投产 比亚迪半导体 长沙、济南 30 亿元 3-4 万片/月 8 英寸 预计投产时间 2023年10月 格科微 上海 155 亿元 6 万片/月 12 英寸 2023 年 6 月已投产 中芯集成 绍兴 42 亿元 1 万片/月

77、 12 英寸 2023 年 222 亿元 10 万片/月 12 英寸 2025-2026 年 立昂微 嘉兴 50 亿元 3 万片/月 6 英寸 2022 年 5 月已开工，预计投产时间2024 年 资料来源：公开信息整理，HTI 4 Jan 2024 22 Table_header1 清溢光电(688138 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 鉴于 1）半导体产业链的国产化趋势；）半导体产业链的国产化趋势；2）下游晶圆厂）下游晶圆厂客户新增产线和扩产；客户新增产线和扩产；3）半导体制程更新换代带动光罩层数上升半导体制程更新换代带动光罩层数上升，我们认为，公司有望凭借在掩膜版领域积累的技术实

78、力、规模制造优势、资金优势以及新建产线的产能实力，进一步拓展半导体掩膜版市场，形成“平板显示+半导体”互相促进的“双翼”战略布局，其在半导体掩膜版领域的成长值得期待。图图32 公司半导体掩膜版收入与毛利率预测（单位：百万元）公司半导体掩膜版收入与毛利率预测（单位：百万元）资料来源：资料来源：Wind，HTI 图图33 公司整体收入预测（单位：百万元）公司整体收入预测（单位：百万元）资料来源：资料来源：Wind，HTI 0.88 1.02 1.33 1.73 2.08 45%50%52%53%16%30%30%20%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%00.51

79、1.522.533.54202120222023E2024E2025E收入毛利率（%），RHS收入增速（%），RHS-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020040060080000202120222023E2024E2025E面板半导体其他行业Total YoY（%），RHS 4 Jan 2024 23 Table_header1 清溢光电(688138 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 公司基本资料公司基本资料 业务介绍业务介绍 公司主要从事掩膜版的研发、设计、生产和销售业务，产品主要应用于平板显公司主

80、要从事掩膜版的研发、设计、生产和销售业务，产品主要应用于平板显示、半导体芯片、触控、电路板等行业。示、半导体芯片、触控、电路板等行业。公司深耕于掩膜版行业多年，累积了大批稳定且优质的客户资源，包括显示面板行业的京东方、惠科、天马、华星光电、群创光电、瀚宇彩晶、信利、龙腾光电、维信诺等；半导体芯片行业的艾克尔、颀邦科技、长电科技、士兰微、英特尔、上海先进、通富微电、赛微电子等。公司产品聚焦于平面显示和半导体芯片两大领域，产品根据基板材质的不同，可公司产品聚焦于平面显示和半导体芯片两大领域，产品根据基板材质的不同，可分为石英掩膜版、苏打掩膜版和其他（包含凸版、菲林）。分为石英掩膜版、苏打掩膜版和其

81、他（包含凸版、菲林）。图图34 公司掩膜版产品（按应用领域）介绍及相关客户公司掩膜版产品（按应用领域）介绍及相关客户 下游行业下游行业 掩膜版产品掩膜版产品 典型客户典型客户 平板显示平板显示 薄膜晶体管液晶显示器（TFT-LCD）掩膜版，包括阵列（Array）掩膜版（a-Si/LTPS 技术）及彩色滤光片（CF）掩膜版 京东方、惠科、天马、华星光电、群创光电、瀚宇彩晶、信利、龙腾光电、维信诺 有源矩阵有机发光二极管显示器（AMOLED）掩膜版 超扭曲向列型液晶显示器（STN-LCD）掩膜版 Fine Metal Mask 用掩膜版 Micro LED 显示用掩膜版 Micro OLED 显示

82、用掩膜版 半导体芯片半导体芯片 集成电路凸块（IC Bumping）掩膜版 艾克尔、颀邦科技、长电科技、士兰微、英特尔、上海先进、通富微电、赛微电子 集成电路代工（IC Foundry）掩膜版 集成电路载板（IC Substrate）掩膜版 发光二极管（LED）封装掩膜版 微机电（MEMS）掩膜版 触控触控 内嵌式触控面板（In Cell、On Cell）掩膜版 京东方、天马 外挂式触控（OGS、Metal Mesh）掩膜版 电路板电路板 柔性电路板（FPC）掩膜版 紫翔电子、鹏鼎控股 高密度互连线路板（HDI）掩膜版 资料来源：公司年报，HTI 4 Jan 2024 24 Table_hea

83、der1 清溢光电(688138 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图35 公司掩膜版产品介绍公司掩膜版产品介绍 产品名称产品名称 图示图示 简介简介 主要应用领域主要应用领域 石英掩膜版石英掩膜版 使用石英玻璃作为基板材料，光学透过率高，热膨胀率低，相比苏打玻璃更为平整和耐磨，使用寿命长，主主要用于高精度掩膜版要用于高精度掩膜版 平板显示制造和半导体制造等领域 苏打掩膜版苏打掩膜版 使用苏打玻璃作为基板材料，光学透过率较高，热膨胀率相对高于石英玻璃，平整度和耐磨性相对弱于石英玻璃，主要用于中低精度掩主要用于中低精度掩膜版膜版 半导体制造、触控制造和电路板制造等领域 其他其他 菲林菲林

84、 菲林是以感光聚酯 PET 为基材，应用于低精度掩膜版产品 电路板制造等领域 凸版凸版 凸版是以紫外固化聚氨酯类树脂为基材，主要用于液晶显示器(LCD)制造过程中定向材料移印 液晶显示制造等领域 资料来源：公司招股书，HTI 4 Jan 2024 25 Table_header1 清溢光电(688138 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 财务数据财务数据 图图36 2018-2022 公司分业务营收（左图，单位：亿元）及毛利率（右图）统计公司分业务营收（左图，单位：亿元）及毛利率（右图）统计 资料来源：Wind，HTI 图图37 2018-2022 公司经营情况统计（单位：亿元）公司经营

85、情况统计（单位：亿元）资料来源：Wind，HTI 2.993.763.874.426.710.870.830.800.810.740820022石英掩膜版苏打掩膜版26.54%30.50%28.45%21.86%23.98%39.91%39.40%33.30%33.29%28.16%10%15%20%25%30%35%40%45%200212022石英掩膜版苏打掩膜版4.074.804.875.447.620.630.700.760.450.990.560.630.670.330.790%5%10%15%20%25%30%35%

86、40%00212022收入归母净利润扣非归母净利润毛利率（%），RHSEBITDA Margin（%），RHS 4 Jan 2024 26 Table_header1 清溢光电(688138 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图38 2019-2022 公司产品销量情况统计公司产品销量情况统计 2019 2020 2021 2022 石英掩石英掩膜版膜版 生产量（平方米）2040 1845 2220 3269 销售量（平方米）1970 1878 2091 3254 库存（平方米）10 13 29 44 产销率（%）97%102%94%100%

87、苏打掩苏打掩膜版膜版 生产量（平方米）2740 3047 2926 2736 销售量（平方米）2725 3056 3098 2732 库存（平方米）5 10 13 17 产销率（%）99%100%106%100%资料来源：公司年报，HTI 图图39 2018-2022 公司费用率统计公司费用率统计 资料来源：Wind，HTI 20.25%24.92%19.66%21.32%17.88%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%200212022销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率四费合计 4 Jan 2024 27 Table_header1 清溢光电(68

88、8138 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 发展历程发展历程&股权结构股权结构 公司创立于公司创立于 1997 年年 8 月，由清溢精密光电（深圳）有限公司整体改制而来，立月，由清溢精密光电（深圳）有限公司整体改制而来，立足于平板显示行业用与半导体芯片行业用掩膜板领域。足于平板显示行业用与半导体芯片行业用掩膜板领域。公司于 2019 年 11 月成功在科创板上市，主要从事掩膜版的研发、设计、生产和销售业务，是国内成立最早、规模最大的掩膜版生产企业之一，拥有深圳市光掩膜技术研究开发中心和广东省光掩膜工程技术研究开发中心，在国内掩膜版领域，代表了中国掩膜版产业的领先技术水平。图图40 公司发

89、展大事记公司发展大事记 资料来源：公司官网，HTI 4 Jan 2024 28 Table_header1 清溢光电(688138 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 公司控股股东为光膜（香港）有限公司。公司控股股东为光膜（香港）有限公司。实际控制人为唐英年先生（全国政协常委、前香港政务司司长）及唐英敏女士，通过光膜（香港）有限公司和苏锡光膜科技（深圳）有限公司简介合记持有公司 69.43%股权。第三大股东为公司前行政总裁朱雪华（已离任），持股比例为 1.05%。图图41 公司前十大股东统计（公司前十大股东统计（22 年报）年报）股东名称股东名称 持股占比持股占比 1 光膜（香港）有限公司

90、 36.97%2 苏锡光膜科技（深圳）有限公司 32.46%3 朱雪华 1.05%4 沈希洪 0.56%5 抚州市燚璟科技服务中心（有限合伙）0.53%6 中国建设银行股份有限公司易方达信息产业混合型证券投资基金 0.47%7 中国建设银行股份有限公司易方达科创板两年定期开放混合型证券投资基金 0.45%8 尤宁圻 0.45%9 中国工商银行股份有限公司中欧量化驱动混合型证券投资基金 0.44%10 招商银行股份有限公司富国科创板两年定期开放混合型证券投资基金 0.42%合合 计计 73.8%资料来源：Wind，HTI（截至 2022 年 9 月）4 Jan 2024 29 Table_hea

91、der1 清溢光电(688138 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 财务预测与估值财务预测与估值 财务预测财务预测 我们预测公司 2023-2025年收入为 9.23/11.12/14.01亿元，+22%/+19%/+26%YoY，归母净利润为 1.32/1.73/2.22 亿元，+33%/+31%/+29%YoY。图图42 公司分业务收入拆分表（按行业）公司分业务收入拆分表（按行业）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 平板显示用掩膜版平板显示用掩膜版 收入（百万元）收入（百万元）339 371 583 728 874 1136 YoY-9%57%25%20

92、%30%毛利（百万元）-128 175 227 284 GPM-22.0%24.0%26.0%25.0%半导体芯片用掩膜版半导体芯片用掩膜版 收入（百万元）收入（百万元）63 88 102 133 173 208 YoY-39%16%30%30%20%毛利（百万元）-46 66 90 110 GPM-45.0%50.0%52.0%53.0%其他行业用掩膜版其他行业用掩膜版 收入（百万元）收入（百万元）69 69 64 60.91 55.27 48.72 YoY-0%-7%-5%-9%-12%毛利（百万元）-8 12 11 8 GPM-13.2%19.4%20.1%16.5%其他业务其他业务 收

93、入（百万元）收入（百万元）16 16 14 10 9 9 YoY-5%0%-18%-25%-10%-5%毛利（百万元）11 11 9 7 6 6 GPM 67.8%65.9%69.8%70.0%70.0%70.0%资料来源：Wind，HTI 预测 4 Jan 2024 30 Table_header1 清溢光电(688138 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图43 公司分业务收入比例图（按基板材质）公司分业务收入比例图（按基板材质）资料来源：资料来源：Wind，HTI 图图44 公司盈利预测表（百万元）公司盈利预测表（百万元）1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 2022 2023

94、E 2024E 营业收入 149 193 206 215 762 932 1112 营业成本 115 146 152 157 570 672 777 毛利润 33 48 54 57 192 260 335 营业利润 15 28 32 25 101 150 203 利润总额 15 28 32 25 100 150 203 所得税 2 3 2 (5)1 18 30 净利润 13 26 30 30 99 132 173 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 0 归母净利润 13 26 30 30 99 132 173 基本每股收益 0.05 0.10 0.11 0.11 0.37 0.49 0.65

95、 资料来源：Wind，HTI 预测 79%81%88%91%93%94%16%15%10%7%6%5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023E2024E2025E石英掩膜版苏打掩膜版 4 Jan 2024 31 Table_header1 清溢光电(688138 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 估值估值 图图45 公司历史公司历史 TTM P/E 估值估值 资料来源：Wind，HTI（数据截至 2023 年 12 月 29 日）图图46 公司可比公司估值表公司可比公司估值表 证券代码证券代码 证券简称证券简称 PE(TTM)F

96、orward PE(24 年年)Forward PE(25 年年)688401 路维光电 42 25 19 PLAB Photronics 福尼克斯 15 14 12 同行业平均同行业平均 28.5 19.5 14.5 备注：表中市值与估值相关信息均基于收盘价日期 2023 年 12 月 29 日；可比公司预期数据均采用 Wind 一致预期 资料来源：Wind，HTI 风险提示：风险提示：1）下游显示面板新品推出速度弱于预期；2）半导体客户拓展不及预期；3）过度竞争。30507090110130150PE_TTMAverage 4 Jan 2024 32 Table_header1 清溢光电(688138 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 财务报告分析和预测财务报告分析和预测 备注：（1）表中计算估值指标的收盘价日期为 2024 年 1 月 3 日；（2）以上各表均为简表 来源：WIND，HTI