1、1 行业行业报告报告行业投资策略行业投资策略 请务必阅读报告末页的重要声明 建筑材料建筑材料 聚焦供给新变化和产业新趋势聚焦供给新变化和产业新趋势 复盘复盘 2023：行情震荡向下及行情震荡向下及持仓延续低配持仓延续低配，业绩增长动能，业绩增长动能偏弱偏弱 建材板块因业绩分化、整体需求边际向下等因素，23 年板块行情震荡向下，23M1-11 建材指数较沪深 300 超额-9.8%，阶段机会更多博弈政策变化。企业业绩角度，23Q1-3 建材企业业绩整体增长动能偏弱，分化加剧，细分龙头显示业绩增长韧性更优。基金持仓对建材板块延续低配状态，23Q3 末建材行业重仓占比 0.77%，环比+0.13pc

2、t，超配比例为-0.27%；重仓前十环比增配前三为海螺水泥、中国巨石、山东药玻。行业需求：行业需求：地产需求地产需求筑底筑底，基建投资增速或小幅收敛基建投资增速或小幅收敛 地产和基建两方面观察 24 年建材需求景气度：（1）地产，24 年竣工面积增长或有压力（vs 23M1-11 竣工面积增速+17.9%）、销售改善动能偏弱且需观察积极政策效果、新开工或持续筑底（vs 23M1-11 新开工面积增速-21.2%）；我们预计城中村改造推进或持续加速，对地产投资和销售或有小幅拉动。（2）基建，预计 24年基建投资延续增长但增幅小幅收敛（vs 23M1-11广义基建投资增速 8.0%），水利等部分细

3、分领域需求或延续较好景气度。行业供给：行业供给：主要细分领域主要细分领域预计预计延续延续景气筑底及企业景气筑底及企业分化分化 我们预计 24 年建材主要细分板块（消费建材、浮法/光伏玻璃、玻璃纤维、水泥）或延续 23 年持续分化态势，防水材料/塑料管材/涂料等细分领域集中度预计延续较快提升。竣工/光伏电站装机增长动能或边际减弱，浮法/光伏玻璃或延续供需弱平衡格局。玻纤 22H2 年以来景气持续下降（23M11末行业库存 84.9 万吨，为历史偏高水平），24 年或可期待景气拐点。水泥企业单位盈利预计延续底部震荡（目前水煤价差处于近年底部区域）。城中村改造等需求城中村改造等需求或有结构性机会，关

4、注节能材料等新领域成长机会或有结构性机会，关注节能材料等新领域成长机会 城中村改造或为稳地产稳经济重要抓手，我们预计推进节奏或持续加速。水利等投资延续高景气（22 年及 23M1-11 水利等固定资产投资增速分别13.6%/5.2%），“国家水网”规划、“万亿国债”等政策支持保持强度，防水/管材等有望受益。“双碳”逐步进入深水区，建筑部门碳减排蕴含重要发展机遇（20 年建筑运行碳排放占全国 21.6%），重视节能材料（如保温绝热材料）、BIPV（如光伏幕墙）、装配式建筑等新兴领域成长机会。建议围绕供给新变化和产业新趋势进行标的布局建议围绕供给新变化和产业新趋势进行标的布局 我们建议重点围绕供给

5、新变化和产业新趋势两个视角进行投资选择，投资选择上建议围绕三方面：（1）新材料/新应用领域，中硼硅药用玻璃/节能材料/BIPV 等需求持续高景气，建议关注山东药玻、江河集团、鲁阳节能、三维化学等。（2）地产/基建链条，建议关注企业竞争力突出、渠道/品类等有积极变化的公司，建议关注消费建材龙头及区域水泥龙头。（3）关注估值有优势/竞争力持续强化/景气度有拐点机会的中国巨石、鸿路钢构等。风险提示：风险提示：地产融资政策落地不及预期；地产需求景气改善弱于预期；基建落地进展低于预期；原材料价格大幅波动。证券研究报告 2024 年 01 月 05 日 投资建议：投资建议：强于大市（维持）上次建议上次建议

6、：强于大市 相对相对大盘大盘走势走势 作者作者 分析师：武慧东 执业证书编号：S0590523080005 邮箱： 相关报告相关报告 1、建筑材料：住建部年度工作会议对地产/建筑业前景的启示2023.12.25 2、建筑材料：建筑玻璃涨价降库持续性如何？2023.12.19 -30%-17%-3%10%2023/12023/52023/92024/1建筑材料沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 行业报告行业报告行业投资策略行业投资策略 正文目录正文目录 1.复盘复盘 20232023：行情震荡向下，机构持仓延续低配：行情震荡向下，机构持仓延续低配 .4 4 1.1 行情回顾：板块缺乏持续

7、行情，阶段机会更多博弈政策变化.4 1.2 业绩回顾：整体业绩增长动能偏弱，细分龙头显示更好韧性.6 1.3 机构持仓：建材板块重仓占比环比小幅提升、延续低配.7 2.行业需求：地产需求筑底，基建投资增速或小幅收敛行业需求：地产需求筑底，基建投资增速或小幅收敛 .1010 2.1 地产：需求景气继续筑底，城中村成为新亮点.10 2.2 基建：2024 年基建投资预计继续增长，水利等或延续高景气.15 3.行业供给：主要细分行业供给：主要细分领域预计延续景气筑底及企业分化领域预计延续景气筑底及企业分化 .1818 3.1 消费建材：集中度提升、渠道变革、品类扩张或孕育新机会.18 3.2 玻璃：

8、浮法/光伏玻璃或延续分化，药用玻璃产品结构持续升级.24 3.3 玻纤：24 年或有景气向上拐点机会.27 3.4 水泥：基本面与估值双底或逐步显现.30 3.5 碳减排或驱动节能材料、BIPV、装配式等新兴领域需求较好成长.32 4.投资建议：建议聚焦供给新变化和产业新趋势投资建议：建议聚焦供给新变化和产业新趋势 .3838 5.风险提示风险提示 .3939 图表目录图表目录 图表图表 1：20232023 年年 1 1-1111 月建材板块行情复盘图月建材板块行情复盘图 .5 5 图表图表 2：20232023 年年 1 1-1111 月建材跑输沪深月建材跑输沪深 300300 指数指数

9、9.75pct9.75pct .5 5 图表图表 3：20232023 年年 1 1-1111 月建材细分板块均下跌月建材细分板块均下跌 .5 5 图表图表 4：20232023 年年 1 1-9 9 月建材板块业绩变动情况月建材板块业绩变动情况 .6 6 图表图表 5：2023Q32023Q3 建材板块业绩变动情况建材板块业绩变动情况 .7 7 图表图表 6：建材板块盈利和收现比同比变动情况建材板块盈利和收现比同比变动情况 .7 7 图表图表 7：基金重仓各行业占比情况及超配情况（基金重仓各行业占比情况及超配情况（23Q323Q3 末）末）.8 8 图表图表 8：基金重仓建材板块占比及超配情

10、况变化基金重仓建材板块占比及超配情况变化 .8 8 图表图表 9：基金重仓建筑板块占比及超配情况变化基金重仓建筑板块占比及超配情况变化 .8 8 图表图表 10：建材等板块重要公司机构重仓情况及变化建材等板块重要公司机构重仓情况及变化 .9 9 图表图表 11：23M123M1-1010 房地产开发投资完成额累计同比房地产开发投资完成额累计同比-16.0%16.0%.1010 图表图表 12：23M123M1-1010 中国房屋新开工面积累计同比中国房屋新开工面积累计同比-23.7%23.7%.1010 图表图表 13：23M123M1-1010 全国房屋竣工面积累计同比全国房屋竣工面积累计同

11、比+18.4%+18.4%.1111 图表图表 14：23M123M1-1010 全国商品房销售面全国商品房销售面积累计同比积累计同比-16.7%16.7%.1111 图表图表 15：20102010 年以来地产新开工面积与外部融资、销售面积的相关性较高年以来地产新开工面积与外部融资、销售面积的相关性较高 .1111 图表图表 16：23M123M1-1010 百城成交土地面积累计同比百城成交土地面积累计同比-18.2%18.2%.1111 图表图表 17：20232023 年年 7 7 月以来地产融资政策持续加码月以来地产融资政策持续加码 .1212 图表图表 18：20232023 年城中

12、村政策梳理年城中村政策梳理 .1313 图表图表 19：新建比和拆建比例对城中村对地产开发投资拉动作用的敏感性分析新建比和拆建比例对城中村对地产开发投资拉动作用的敏感性分析 .1414 图表图表 20：不同拆除比例假设下，房票安置和货币安置比例对城中村对地产销售拉不同拆除比例假设下，房票安置和货币安置比例对城中村对地产销售拉动作用的敏感性分析动作用的敏感性分析 .1414 图表图表 21：23M123M1-1010 全国广义基建投资累计同比全国广义基建投资累计同比+8.3%+8.3%.1616 图表图表 22：23M123M1-1010 全国狭义基建投资累计同比全国狭义基建投资累计同比+5.9

13、%+5.9%.1616 图表图表 23：23M123M1-1010 累计新增地方政府专项累计新增地方政府专项债债 3.683.68 万亿元（单位：万亿元）万亿元（单位：万亿元）.1616 图表图表 24：23M123M1-1010 地方本级政府性基金收入累计同比地方本级政府性基金收入累计同比-16.8%16.8%.1616 图表图表 25：23M123M1-1010 水利管理业固定资产投资累计同比水利管理业固定资产投资累计同比+7.1%+7.1%.1717 图表图表 26：20222022 年当年完成水利建设投资年当年完成水利建设投资 1.091.09 万亿元万亿元 .1717 图表图表 27

14、：俄乌冲突加剧，俄乌冲突加剧，2022Q22022Q2 沥青价格大幅上涨沥青价格大幅上涨 .1919 图表图表 28：防水企业营收同比增速防水企业营收同比增速 .1919 图表图表 29：防水企业归母净利润同比增速防水企业归母净利润同比增速 .1919 eWyXNBmYmVeYpWaQbPaQpNqQtRnReRqQmNlOpPyR7NqRmNNZmOsMxNmPrR请务必阅读报告末页的重要声明 3 行业报告行业报告行业投资策略行业投资策略 图表图表 30：防水企业毛利率防水企业毛利率 .1919 图表图表 31：2023Q32023Q3 东方雨虹营业收入同比东方雨虹营业收入同比+8.5%+8

15、.5%.2020 图表图表 32：20212021 年以来东方雨虹毛利率优势持续扩大年以来东方雨虹毛利率优势持续扩大 .2020 图表图表 33：塑料管材企业营收同比增速塑料管材企业营收同比增速 .2121 图表图表 34：塑料管材企业归母净利润同比增速塑料管材企业归母净利润同比增速 .2121 图表图表 35：伟星新材净利率显著高于同行其他可比公司伟星新材净利率显著高于同行其他可比公司 .2121 图表图表 36：中国联塑和伟星新材经营现金流充裕（亿元）中国联塑和伟星新材经营现金流充裕（亿元）.2121 图表图表 37：20232023 年年 1 1-9 9 月消费建材公司业绩变动情况月消费

16、建材公司业绩变动情况 .2323 图表图表 38：2023Q32023Q3 消费建材公司业绩变动情况消费建材公司业绩变动情况 .2323 图表图表 39：消费建材公司盈利和收现比同比变动情况消费建材公司盈利和收现比同比变动情况 .2424 图表图表 40：近期浮法白玻全国均价持续上涨（近期浮法白玻全国均价持续上涨（5mm5mm，单位：元，单位：元/重量箱）重量箱）.2525 图表图表 41：近期浮法玻璃去库加速（万重近期浮法玻璃去库加速（万重量箱）量箱）.2525 图表图表 42：受青海安检影响，自受青海安检影响，自 20232023 年年 1111 月重质纯碱价格持续上涨月重质纯碱价格持续上

17、涨 .2525 图表图表 43：浮法玻璃税前毛利位于近浮法玻璃税前毛利位于近 5 5 年较低区间年较低区间 .2525 图表图表 44：玻璃需求与地产竣工相关性较强玻璃需求与地产竣工相关性较强 .2525 图表图表 45：20 年地产开工到竣工周期约年地产开工到竣工周期约 3 3 年年 .2525 图表图表 46：光伏玻璃价格位于近光伏玻璃价格位于近 5 5 年同期较低区间（元年同期较低区间（元/平方米）平方米）.2626 图表图表 47：光伏玻璃库存天数近期持续增加（天）光伏玻璃库存天数近期持续增加（天）.2626 图表图表 48：20232023 年年 111

18、1 月光伏玻璃毛利为月光伏玻璃毛利为 4747 元元/吨吨 .2727 图表图表 49：20222022 年中国光伏装机量同比年中国光伏装机量同比+62.3%+62.3%.2727 图表图表 50：2222 年初以来国内粗纱净需求（万吨）变化年初以来国内粗纱净需求（万吨）变化 .2828 图表图表 51：2222 年初以来粗纱当月出口量（万吨）年初以来粗纱当月出口量（万吨）.2828 图表图表 52：2222 年初以来在产产能变化情况年初以来在产产能变化情况 .2828 图表图表 53：2222 年初以来行业库存变化情况年初以来行业库存变化情况 .2828 图表图表 54：20232023 年

19、以来新点火年以来新点火/复产复产/冷修玻纤产线情况冷修玻纤产线情况 .2929 图表图表 55：近年新能源汽车销量及增速近年新能源汽车销量及增速 .3030 图表图表 56：近年风电新增装机容量及增速近年风电新增装机容量及增速 .3030 图表图表 57：23M123M1-1010 水泥产量为水泥产量为 16.716.7 亿吨，同比下降亿吨，同比下降 4.2%4.2%.3131 图表图表 58：水泥库存位于历史较高位置水泥库存位于历史较高位置 .3131 图表图表 59：水泥价格位于近八年较低区间（元水泥价格位于近八年较低区间（元/吨）吨）.3131 图表图表 60：水泥煤炭价格差位于历史底部

20、区间（元水泥煤炭价格差位于历史底部区间（元/吨）吨）.3131 图表图表 61：在基建托底发力下，水泥需求降幅低于地产开工降幅在基建托底发力下，水泥需求降幅低于地产开工降幅 .3232 图表图表 62：近两年错峰力度加强，水泥开工率位于历史较低位置近两年错峰力度加强，水泥开工率位于历史较低位置 .3232 图表图表 63：水泥企业分红比例较高水泥企业分红比例较高 .3232 图表图表 64：水泥企水泥企业业 PEPE（TTMTTM）中枢有一定被动抬升）中枢有一定被动抬升 .3232 图表图表 65：双碳政策梳理双碳政策梳理 .3333 图表图表 66：中国二氧化碳排放量占全球比例约中国二氧化碳

21、排放量占全球比例约 31%31%.3434 图表图表 67：20202020 年建筑运行占全国碳排放年建筑运行占全国碳排放 21.64%21.64%.3434 图表图表 68：20 年中国建筑保温材料市年中国建筑保温材料市场规模场规模 CAGRCAGR 为为 20%20%.3535 图表图表 69：国内建筑保温材料国内建筑保温材料 CR10CR10 为为 27.5%27.5%.3535 图表图表 70：20 年国内农民工数量年国内农民工数量 CAGRCAGR 为为 1.19%1.19%.3535 图表图表 71：20222022 年年

22、 5050 岁以上农民工数量占比岁以上农民工数量占比 29.2%29.2%.3535 图表图表 72：20212021 年中国新建装配式建筑面积同比年中国新建装配式建筑面积同比+17.8%+17.8%.3636 图表图表 73：20212021 年钢结构占中国新开工装配式建筑结构的比例约年钢结构占中国新开工装配式建筑结构的比例约 28.8%28.8%.3636 图表图表 74：钢结构主要应用多高层建筑、展览中心、厂房钢结构主要应用多高层建筑、展览中心、厂房 .3737 图表图表 75：20222022 年中国钢结构产量同比年中国钢结构产量同比+7.68%+7.68%.3737 图表图表 76：

23、受益标的盈利预测与估值（股价取自受益标的盈利预测与估值（股价取自 2024/1/22024/1/2 收盘价）收盘价）.3939 请务必阅读报告末页的重要声明 4 行业报告行业报告行业投资策略行业投资策略 1.复盘复盘 2 2023023：行情震荡向下，行情震荡向下，机构持仓延续低配机构持仓延续低配 1.1 行情回顾行情回顾：板块缺乏持续行情，阶段机会更多博弈政策变化板块缺乏持续行情，阶段机会更多博弈政策变化 2323 年板块承压，年板块承压，2 23 3M M1 1-1111 建材建材指数指数较沪深较沪深 3 30000 超额超额-9.9.8 8%，阶段机会更多博弈政，阶段机会更多博弈政策变化

24、策变化。2023 年 1-11 月，建材板块累计涨跌幅为-19.4%，跑输沪深 300 指数 9.8pct；细分领域来看，2023 年 1-11 月建材子板块均下跌：水泥制造（-11.4%）、玻纤制造（-20.5%）、耐火材料（-24.2%）、玻璃制造（-25.8%）、碳纤维（-40.1%）。复盘 2023年建材板块整体行情走势，因地产需求景气度较弱、企业业绩预期持续下修等，板块整体呈现震荡回调态势，阶段上涨行情更多博弈政策变化，缺乏扎实基本面支撑，持续性偏弱。主要几轮反弹行情：（1）反弹 1（2023 年 1-2 月，持续 8 周，建材指数涨 12.0%，较沪深 300 超额5.3pct）。

25、阶段催化包括人民银行、银保监会出台首套房贷款利率政策（2023/01/05）、北京举行“一带一路”教育国际交流研讨会等（2023/02/16）。（2）反弹 2（2023 年 6 月上旬，持续 2 周，建材指数涨 7.5%，较沪深 300 超额3.4pct）。建材板块持续较多调整后（原因包括春节后复工复产节奏/强度低于预期，地产销售亦较弱，及总体偏弱的主要公司企业发布 22 年年报及 23 年一季报），23/06青岛降低非限购区域首付比例，市场对强二线需求政策的预期增，板块短暂反弹。（3）反弹 3（2023 年 7 月下旬，持续 1 周，建材指数涨 8.8%，较沪深 300 超额3.8pct）。

26、国务院常务会议通过关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见（2023/07/21），在 21 个超大特大城市全面启动城中村改造，市场开始逐步预期地产中长期机制变革及城中村改造加速推进。（4）反弹 4（2023 年 8 月下旬，持续 1 周，建材指数涨 6.8%，较沪深 300 超额3.0pct）。三部门推动落实“认房不认贷”政策(2023/08/25)，北上广深相继出台实施细则，市场期待聚焦需求侧的积极地产政策对消费者购买/交易新房及二手房的意愿。（5）反弹 5（2023 年 10 月下旬，持续 1 周，建材指数涨 3.5%，较沪深 300 超额 0.4pct）。国务院明确将增发 2

27、023 年万亿国债（2023/10/24），增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方，计入财政赤字，国债募集资金主要用于灾后恢复重建。万亿国债有望缓解地方财政压力，或将支撑基建投资持续增长，市场预期相关细分领域基建投资强度有往改善，同时预期地方政府债务压力边际或有所缓解。请务必阅读报告末页的重要声明 5 行业报告行业报告行业投资策略行业投资策略 图表图表1：2 2023023 年年 1 1-1111 月月建材板块建材板块行情行情复盘图复盘图 资料来源：Wind、国联证券研究所整理 图表图表2：2 2023023年年1 1-1111月建材跑输沪深月建材跑输沪深3 30000指数指数9 9.75.

28、75pctpct 图表图表3：2 2023023 年年 1 1-1111 月建材细分板块均下跌月建材细分板块均下跌 资料来源：Wind、国联证券研究所 资料来源：Wind、国联证券研究所 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%建筑材料(申万)沪深300政策驱动政策驱动：首套房贷款利率政策以及一带一路概念逐步进入政策兑现期，地产基本面偏弱，政策落地效果不及预期政策驱动政策驱动：青岛降低非限购区域首付比例，市场对强二线需求政策的预期增强政策驱动政策驱动：城中村政策政策驱动政策驱动：认房不认贷政策政策驱动政策驱动：万亿国债政策基本面偏弱+三季报业绩低于预期-9.70%-19.44

29、%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%通信传媒计算机汽车电子石油石化机械设备家用电器煤炭纺织服饰非银金融公用事业医药生物环保建筑装饰轻工制造钢铁国防军工银行沪深300食品饮料有色金属农林牧渔交通运输综合基础化工社会服务建筑材料房地产电力设备商贸零售美容护理-11.35%-20.52%-24.15%-25.84%-40.11%-50%-40%-30%-20%-10%0%水泥制造玻纤制造耐火材料玻璃制造碳纤维2023年1-11月累计涨跌幅请务必阅读报告末页的重要声明 6 行业报告行业报告行业投资策略行业投资策略 1.2 业绩回顾业绩回顾：整体业绩增长动能偏弱整体业绩增长动能偏弱，

30、细分龙头显示更好韧性细分龙头显示更好韧性 （1 1）消费建材消费建材企业盈利能力修复、经营活动现金流改善是主基调企业盈利能力修复、经营活动现金流改善是主基调。在保交楼政策、渠道转换和扩品类战略驱动下，龙头企业营收延续改善趋势；与原油相关性较高的原材料价格同比大幅回落，龙头企业盈利能力呈逐季改善趋势；此外，消费建材企业经营活动现金流和收现比均有一定改善。（2 2）浮法玻璃景气度环比改善，浮法玻璃景气度环比改善，光伏玻璃分化加大光伏玻璃分化加大，药用玻璃中药用玻璃中山东药玻一枝山东药玻一枝独秀独秀。浮法玻璃领域，地产需求景气度处于底部区域，供需总体稍弱，但 23Q3 环比有较好改善，因需求边际改善

31、及成本压力边际减小；光伏玻璃领域，2023 年 1-9 月行业整体呈供需弱平衡局面，收入延续较快增长，盈利能力总体处于偏低水平，其中一线龙头福莱特盈利能力领先优势有所扩大；药用玻璃领域，山东药玻一枝独秀，收入增长保持强度，盈利能力环比继续改善，力诺特玻、正川股份收入均较好增长，但盈利能力承压。（3 3）玻纤和水泥玻纤和水泥景气度景气度持续筑底持续筑底，分化有所加大，分化有所加大。玻纤领域，受国内宏观经济增长承压以及外需偏弱的影响，玻纤整体需求偏弱，企业业绩承压；水泥领域，虽然 2023 年错峰力度加大，但地产和基建整体需求仍偏弱，水泥涨价的驱动力主要为成本端煤价上涨，从整体来看，水泥基本面仍处

32、于筑底阶段，水泥企业业绩持续承压。整体看，玻璃纤维龙头（中国巨石为代表）、区域水泥龙头（海螺水泥、华新水泥为代表）盈利能力领先优势有所扩大。图表图表4：2 2023023 年年 1 1-9 9 月建材板块月建材板块业绩业绩变动情况变动情况 资料来源：Wind、国联证券研究所整理 请务必阅读报告末页的重要声明 7 行业报告行业报告行业投资策略行业投资策略 图表图表5：2 2023023Q Q3 3 建材板块业绩建材板块业绩变动情况变动情况 资料来源：Wind、国联证券研究所整理 图表图表6：建材板块盈利和收现比同比变动情况建材板块盈利和收现比同比变动情况 资料来源：Wind、国联证券研究所整理

33、1.3 机构持仓机构持仓：建材板块重仓占比环比小幅提升、延续低配建材板块重仓占比环比小幅提升、延续低配 2 23q33q3 建材行业重仓比例环比提升，建筑行业重仓比例环比略有下降建材行业重仓比例环比提升，建筑行业重仓比例环比略有下降，两个行业，两个行业超配比例均环比提升，整体均延续处于低配状态超配比例均环比提升，整体均延续处于低配状态。23q3 末建材、建筑两个行业重仓占比分别为 0.77%、0.80%，环比分别+0.13pct、-0.02pct；建材、建筑两个行业重仓超配比例分别为-0.27%、-1.43%，环比分别+0.19pct、+0.24pct，两个板块低配幅度均有所收敛，但仍延续过去

34、数个季度低配状态。请务必阅读报告末页的重要声明 8 行业报告行业报告行业投资策略行业投资策略 图表图表7：基金重仓各行业占比情况及超配情况（基金重仓各行业占比情况及超配情况（2 23 3Q Q3 3 末）末）注：数据更新时间截止 10/27;统计范围涵盖普通股票型、偏股混合型、灵活配置及平衡混合四类基金 资料来源：Wind，国联证券研究所整理 图表图表8：基金重仓建材板块占比及超配情况变化基金重仓建材板块占比及超配情况变化 图表图表9：基金重仓建筑板块占比及超配情况变化基金重仓建筑板块占比及超配情况变化 注：统计范围涵盖普通股票型、偏股混合型、灵活配置及平衡混合四类基金；数据截止 10/27

35、资料来源：Wind，国联证券研究所 注：统计范围涵盖普通股票型、偏股混合型、灵活配置及平衡混合四类基金；数据截止 10/27 资料来源：Wind，国联证券研究所 消费建材板块消费建材板块白马继续占据机构重仓规模前列主力，水泥两区域龙头持仓环比白马继续占据机构重仓规模前列主力，水泥两区域龙头持仓环比增加较多，凯盛科技增加较多，凯盛科技/江河集团江河集团/山东药玻山东药玻/中国巨石中国巨石/赛特新材等特色新材料标的持赛特新材等特色新材料标的持仓环比增幅排名亦靠前仓环比增幅排名亦靠前。23Q3 末建材及新材料板块基金重仓金额 TOP20 中，有 7 个消费建材标的，分别为东方雨虹、三棵树、志邦家居、

36、科顺股份、伟星新材、北新建材、坚朗五金，其中东方雨虹、三棵树、志邦家居、北新建材基金持仓环比均有一定提高，北新建材提升幅度最高；科顺股份、伟星新材、坚朗五金基金持仓环比均有减少，其中伟星新材、坚朗五金持仓比例环比下降幅度较大。TOP20 中持仓增加较多的还包括凯盛科技（电子玻璃及新材料业务，持仓环比+100%）、江河集团（幕墙工程龙头、光伏幕墙业务增长较快，持仓环比+48.3%）、海螺水泥（水泥制造龙头，持仓环比+46.9%）、山东药玻（药用模制瓶龙头，中硼硅模制瓶产销两旺，持仓环比+38.3%）、中国巨石（玻璃纤维制造龙头，持仓环比+38.2%）、华新水泥（区域水泥制造龙头，持仓环比+37.

37、8%）、赛特新材（VIP 板龙头，真空玻璃业务积极推进，持仓环比+32.1%）。-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%0%2%4%6%8%10%12%14%食品饮料医药生物电力设备传媒电子通信社会服务汽车家用电器计算机有色金属国防军工房地产纺织服饰综合美容护理建筑材料农林牧渔轻工制造环保商贸零售钢铁煤炭基础化工交通运输机械设备石油石化建筑装饰公用事业非银金融银行行业总市值占比基金重仓市值占比基金超配（RHS）-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%1Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181

38、Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q23基金重仓建材占比建材超配（RHS）-3.0%-2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%1Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q23基金重仓建筑占比建筑超配（RHS）请务必阅读报告末页的重要声明 9 行业报告行业报告行业投资策略行业投资策略 图表图表10：建材等板块重要公司机构重仓情况及变化建材等板块重

39、要公司机构重仓情况及变化 注：数据更新时间截止 10/27;统计范围涵盖普通股票型、偏股混合型、灵活配置及平衡混合四类基金 资料来源：Wind，国联证券研究所整理 请务必阅读报告末页的重要声明 10 行业报告行业报告行业投资策略行业投资策略 2.行业行业需求需求：地产地产需求筑底，基建投资增速或小幅收敛需求筑底，基建投资增速或小幅收敛 2.1 地产地产：需求景气继续筑底需求景气继续筑底，城中村成为，城中村成为新亮点新亮点 2.1.1 预计保交楼仍为主基调，地产基本面或持续筑底预计保交楼仍为主基调，地产基本面或持续筑底 保交楼支撑竣工高增保交楼支撑竣工高增，地产，地产需求景气度需求景气度较弱较弱

40、。2022/10 以来地产供需两端政策持续加码，但受经济增速趋缓、地产投资属性减弱、融资环境偏紧等因素的影响，地产基本面表现总体较弱，体现在几方面：（1）在保交楼政策支撑下，地产竣工延续高增态势，23M1-10 房屋竣工面积为5.5 亿平方米，累计同比+18.4%，较 23M1-9-0.7pct，增幅收窄主要原因：2022 年7 月定调保交楼，2022 年下半年地产竣工逐月修复，基数有所改善。（2）地产销售内生动力偏弱，2023 年地方优化政策密集落地，一线城市“认房不认贷”于 2023 年 9 月落地实施，但受地产投资属性减弱、居民收入预期下降等因素的影响，地产销售内生增长动力仍偏弱，23M

41、1-10 全国商品房销售面积为 9.3 亿平方米，累计同比-16.7%，较 23M1-9-0.3pct，累计降幅持续扩大。（3）地产投资开工持续下行，23M1-10 房地产开发资金为 10.7 万亿元，累计同比-14.5%，较 23M1-9-0.3pct，在融资环境偏紧以及地产销售未显著回暖背景下，房企拿地、新开工意愿较弱，地产投资及新开工持续下行，23M1-10 房地产开工投资完成额为 9.6 万亿元，累计同比-15.8%，较 23M1-9-0.1pct，房屋新开工面积为 7.9亿平方米，累计同比-23.7%，较 23M1-9+0.2pct。图表图表11：2323M M1 1-1010 房地

42、产开发投资完成额房地产开发投资完成额累计累计同比同比-1616.0.0%图表图表12：2323M M1 1-1010 中 国 房 屋 新 开工 面 积中 国 房 屋 新 开工 面 积 累 计累 计 同 比同 比-2 23 3.7 7%资料来源：Wind、国联证券研究所 资料来源：Wind、国联证券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%0510--------082023-02

43、2023-08房地产开发投资累计完成额（万亿元）YOY（右轴）-50%0%50%100%048121620---------08房屋新开工面积累计值（亿平方米）YOY（右轴）请务必阅读报告末页的重要声明 11 行业报告行业报告行业投资策略行业投资策略 图表图表13：2323M M1 1-1010 全国全国房屋房屋竣工竣工面积面积累计累计同比同比+18.4%+18.

44、4%图表图表14：2323M M1 1-1010 全 国 商 品 房 销售全 国 商 品 房 销售 面 积面 积 累 计累 计 同 比同 比-16.7%16.7%资料来源：Wind、国联证券研究所 资料来源：Wind、国联证券研究所 展望展望 2 2024024 年，年，保交楼仍为主基调，保交楼仍为主基调，地产基本面或地产基本面或持续持续筑底筑底：（1）保交楼或仍为主基调，预计 2024 年竣工面积或同比小幅下降。在地产销售偏弱的背景下，房企保交楼资金依赖于融资政策；自 2023 年下半年地产融资政策持续加码，2023 年 7 月央行和国家金融监管总局通知延长“金融 16 条”期限至 2024

45、 年末；2023 年 11 月三部门召开金融机构座谈会，提出“三个不低于”以及建立房企白名单，多家银行密集召开房企座谈会，强调“支持房企合理融资，做好保交楼”；目前施工面积位于高位，融资政策持续发力，我们认为保交楼或仍为 2024 年地产主基调，但考虑 2023 年竣工高基数以及拿地开工连续两年大幅下降，预计 2024 年竣工面积或同比小幅下降。（2）地产销售内生动力偏弱，关注需求潜在改善机会，虽然需求政策密集落地，但受居民收入预期下降、地产信用风险反复、地产投资属性趋弱等因素影响，购房者信心较弱，地产销售内生动力偏弱，关注 24 年需求潜在改善机会。（3）地产投资开工或持续筑底，在房企经营压

46、力改善预期较弱的背景下，房企拿地、新开工意愿偏弱，我们认为 2024 年地产投资开工或持续筑底，但考虑开工面积已回落至 2008 年同期水平，我们认为 2024 年降幅或将收窄。图表图表15：2 2010010 年年以来以来地产地产新新开工面积与外部融资、销开工面积与外部融资、销售面积的相关性较高售面积的相关性较高 图表图表16：2323M M1 1-1010 百城成交土地面积百城成交土地面积累计累计同比同比-1 18 8.2 2%资料来源：Wind、国联证券研究所 资料来源：Wind、国联证券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%(1)-02

47、--------022023-08房屋竣工面积累计值（亿平方米）YOY（右轴）-40%-20%0%20%40%60%80%100%051015202015-2015-2016-2016-2017-2017-2018-2018-2019-2019-2020-2020-2021-2021-2022-2022-2023-2023-商品房销售面积累计值（亿平方米）YOY（右轴）-50%-30%-10%

48、10%30%50%销售面积YOY房地产开发资金YOY开工面积YOY-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%024681012---------07百城累计成交土地面积（亿平方米）YOY（右轴）请务必阅读报告末页的重要声明 12 行业报告行业报告行业投资策略行业投资策略 图表图表17：2 2023023 年年 7 7 月月以来以来地产融资政

49、策持续加码地产融资政策持续加码 序号序号 颁布机构颁布机构 时间时间 政策政策 内容内容 1 中国人民银行、国家金融监管总局 2023/7/10 关于延长金融支持房地产市场平稳健康发展有关政策期限的通知“金融 16 条”两政策延期：（1）对于房地产企业开发贷款、信托贷款等存量融资，2024 年 12 月31 日前到期的，可以允许超出原规定多展期 1 年。（2）2024 年 12 月 31 日前向专项借款支持项目发放的配套融资，在贷款期限内不下调风险分类；对债务新老划断后的承贷主体按照合格借款主体管理。2 中国人民银行、国家金融监管总局、中国证监会 2023/11/17 金融机构座谈会 提出“三

50、个不低于”：各家银行自身房地产贷款增速不低于银行行业平均房地产贷款增速，对非国有房企对公贷款增速不低于本行房地产增速，对非国有房企个人按揭增速不低于本行按揭增速。50 家国有和民营房企被列入房地产商白名单 3 中国人民银行、金融监管总局、中国证监会等八部门 2023 年 11 月 关于强化金融支持举措 助力民营经济发展壮大的通知 民营经济 25 条，抓好政策落实落地，保持信贷、债券等重点融资渠道稳定，合理满足民营房地产企业金融需求。4 建设银行、交通银行、浙商银行、工商银行、农业银行 2023 年 11 月 民营企业座谈会 各银行邀请地产头部、区域代表以及各类所有制企业代表进行座谈，银行表示更

51、好支持房地产企业合理融资需求，助力房企穿越周期，做好“保交楼、保民生、保稳定”。资料来源：中央人民政府官网、国联证券研究所整理 2.1.2 城中村城中村改造或逐步加速改造或逐步加速，或为稳地产或为稳地产稳经济稳经济重要抓手重要抓手 实施细则加速落地实施细则加速落地，城中村，城中村或为稳地产或为稳地产稳经济稳经济重要重要抓手抓手。国家“十四五”规划提出因地制宜改造城中村，2023 年城中村政策落地节奏加快：（1）2023 年 4 月 28日中共中央政治局会议首次提出在超大特大城市积极稳步推进城中村改造；（2）2023年 7 月 21 日国务院出台 关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意

52、见，纲领性文件奠定城中村主基调；（3）2023 年 11 月广州市和上海市崇明区相继出台城中村改造条例和实施方案，对区域城中村项目实施对象、资金来源、土地征收方式及补偿措施等进行细化规定。我们认为各地区实施细则有望陆续落地，从中期来看，城中村改造有望拉动地产投资和销售，同时有助于成为构建地产新机制新模式的重要选择，同时结合其产业链较长的特征，对于稳经济或亦有重要意义。请务必阅读报告末页的重要声明 13 行业报告行业报告行业投资策略行业投资策略 图表图表18：2 2023023 年城中村政策梳理年城中村政策梳理 序号序号 时间时间 部门部门 政策文件政策文件/会议名称会议名称 内容内容 1 20

53、23/4/28 中共中央政治局 中共中央政治局会议 首次提出在超大特大城市积极稳步推进城中村改造。2 2023/7/5 住建部 关于扎实有序推进城市更新工作的通知 坚持政府引导、市场运作、公众参与；加大财政支持力度，鼓励金融机构在风险可控、商业可持续前提下，提供合理信贷支持，拓宽城市更新资金渠道。坚持“留改拆”并举、以保留利用提升为主，鼓励小规模、渐进式有机更新和微改造，防止大拆大建。3 2023/7/21 国务院 关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见 城中村项目成熟一个推进一个。坚持城市人民政府负主体责任，多渠道筹措改造资金。把城中村改造与保障性住房建设结合好。4 2023/7

54、/24 中共中央政治局 中共中央政治局会议 积极推动城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，盘活改造各类闲置房产。5 2023/7/28 中共中央政治局、国务院 超大特大城市稳步推进城中村改造工作部署电视电话会议 城中村改造采取拆除新建、整治提升、拆整结合等不同方式分类改造。6 2023 年 7 月 住建部 企业座谈会 鼓励建筑企业和房地产企业积极参与城中村改造项目。7 2023/8/1 中国人民银行、国家外汇管理局 2023 年下半年工作会议 加大对城中村改造的金融支持力度。8 2023/9/5 自然资源部 关于开展低效用地再开发试点工作的通知 探索城中村改造地块除安置房外的住宅用地及其建

55、筑规模按一定比例建设保障性住房。9 2023/11/12 广州市人大常委会 广州市城中村改造条例（草案修改稿征求意见稿）对城中村项目资金来源、改造方式、土地征收方式及征收补偿进行细化规定，鼓励按照一定比例配置保障性住房。10 2023/11/30 上海崇明区人民政府 上海市崇明区旧住房成套改造实施方案 改造对象为本区不成套职工住宅及小梁薄板房屋，共 3.3 万平方米；到 2025 年底，基本完成小梁薄板房屋改造；到 2027 年底，全面完成小梁薄板房屋改造；到 2032 年底，全面完成不成套职工住宅改造。资料来源：人民政府官网、中国网财经、中国青年网、住建部、新京报、广州市人大常委会官网、上海

56、崇明区人民政府官网、国联证券研究所整理 我们认为城中村对地产投资和销售的拉动作用或远低于棚改。我们认为城中村对地产投资和销售的拉动作用或远低于棚改。棚改和城中村都能在一定程度拉动地产投资和销售，但两者存在较大差异：（1）实施对象，棚改针对全国范围，以三四线城市为主；城中村主要针对超大特大城市，以一二线城市为主，范围更小；（2）改造方式，棚改以为拆建为主，目前城中村改造仍受住建部 63号文约束，规定“拆除建筑面积占比不超过 20%、拆建比不超过 2、就近安置率不低于 50%”，我们认为城中村新建比例或远低于棚改；（3）补偿方式，棚改以货币化安置为主，城中村或以房票安置为主，房票安置有利于定向去化

57、库存、缓解财政压力。根据上述分析，我们认为城中村对地产投资和销售的拉动作用或远低于棚改。城中村改造对地产开发投资的拉动城中村改造对地产开发投资的拉动效果或优于销售，中性估计城中村改造年均效果或优于销售，中性估计城中村改造年均带动带动建安建安投资增量约为投资增量约为 2 22 2 年地产开发投资的年地产开发投资的 2 2.2%.2%。我们对城中村改造对地产投资和销售的拉动作用进行分析：（1）城中村有望为地产开发投资带来 2.2%的规模增量。经测算，21 个超大特大城市城中村改造面积约 8.95 亿平方米；假设拆除比例为 20%、请务必阅读报告末页的重要声明 14 行业报告行业报告行业投资策略行业

58、投资策略 新建比为 2、拆除/改建/新建建安投资金额分别为 150/1500/5000 元/平方米，我们预计城中村改造的建安总投资金额为 2,892 亿元；假设城中村项目周期为 10 年，城中村改造每年新增建安投资金额为 289 亿元，约占 2022 年房地产开发投资完成额的2.2%。（2）城中村改造对地产销售的拉动作用较弱。假设拆建比例为 20%、房票安置比例为 60%、货币安置比例为 10%，我们预计城中村改造带来的商品房需求为 1.25亿平方米，假设城中村项目周期为 10 年，城中村改造每年带来的新增商品房需求为0.13 亿平方米，占 2022 年地产销售的 0.9%，城中村改造对地产销

59、售的拉动作用较弱，主要因为城中村改造以房票补偿为主且拆除比例受 63 号文约束。若后续住建部放宽拆除比例和新建比的约束，城中村改造对地产开发投资和销售的拉动作用将更加明显；从中期来看，城中村改造有望助力地产基本面筑底企稳。图表图表19：新建比和拆新建比和拆建建比例对比例对城中村对地产开发投资拉动城中村对地产开发投资拉动作用作用的敏感性分析的敏感性分析 新建比新建比（横向）（横向）/拆建拆建比例比例（纵向）（纵向）0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 10%1.09%1.26%1.42%1.59%1.76%1.93%2.10%20%1.17%1.50%1.84%2.18%2.5

60、1%2.85%3.19%30%1.24%1.75%2.25%2.76%3.26%3.77%4.27%40%1.32%1.99%2.67%3.34%4.02%4.69%5.36%50%1.40%2.24%3.08%3.92%4.77%5.61%6.45%60%1.48%2.49%3.50%4.51%5.52%6.53%7.54%资料来源：国家统计局、Wind、国联证券研究所测算 图表图表20：不同拆除比例假设下，房票安置和货币安置比例对城中村对地产销不同拆除比例假设下，房票安置和货币安置比例对城中村对地产销售拉动作用的敏感性分析售拉动作用的敏感性分析 拆除比例拆除比例 20%房票安置比例房票安置

61、比例（横向）（横向）/货币安置比例货币安置比例（纵向）（纵向）20%30%40%50%60%70%5%0.33%0.46%0.59%0.73%0.86%0.99%10%0.40%0.53%0.66%0.79%0.92%1.05%15%0.46%0.59%0.73%0.86%0.99%1.12%20%0.53%0.66%0.79%0.92%1.05%1.19%25%0.59%0.73%0.86%0.99%1.12%1.25%30%0.66%0.79%0.92%1.05%1.19%1.32%拆除比例拆除比例 50%房票安置比例房票安置比例（横向）（横向）/货币安置比例货币安置比例（纵向）（纵向）2

62、0%30%40%50%60%70%5%0.82%1.15%1.48%1.81%2.14%2.47%10%0.99%1.32%1.65%1.98%2.31%2.64%15%1.15%1.48%1.81%2.14%2.47%2.80%20%1.32%1.65%1.98%2.31%2.64%2.97%25%1.48%1.81%2.14%2.47%2.80%3.13%30%1.65%1.98%2.31%2.64%2.97%3.30%资料来源：国家统计局、Wind、国联证券研究所测算 请务必阅读报告末页的重要声明 15 行业报告行业报告行业投资策略行业投资策略 城中村项目推进节奏或将呈现“先慢后快”的特

63、征。城中村项目推进节奏或将呈现“先慢后快”的特征。目前城中村改造实施的难点主要有两个方面：（1）资金来源，虽然城中村改造资金来源具有多元化特征，但考虑房企经营压力以及地方财政压力较大，短期来看，城中村改造资金或主要来源于专项债、专项借款，政策对城中村融资的支持力度或将进一步加强；（2）项目落地节奏，城中村改造方案较为复杂，土地性质变更、与房企协商、补偿方式的确定等前期工作花费时间较长，从以往经验来看，城中村改造周期约 10 年，考虑到短期项目资金主要来源于专项债、专项借款，我们认为城中村项目推进节奏或将呈现“先慢后快”的特征。2.2 基建基建：2 2024024 年基建年基建投资预计继续增长，

64、投资预计继续增长，水利等或延续高景气水利等或延续高景气 积极的积极的财政政策助力基建持续财政政策助力基建持续较快较快增长增长。23M1-10广义基建投资累计同比8.3%，狭义基建投资累计同比+5.9%。基建是逆周期调节的重要工具，财政政策助力基建持续快速增长，地方政府专项债募集资金主要用于基建领域，2023Q1-3 占比约 65%，23M1-10 累计新增地方政府专项债 3.68 万亿元，同比-7.7%，新增专项债规模位于近五年同期较高水平。基建投资预计保持强度，基建投资预计保持强度，预计预计 2 24 4 年个位数增幅年个位数增幅。23 年我国经济延续弱修复态势，在地产基本面或将延续筑底的背

65、景下，预计 2024 年基建继续扮演稳经济的重要抓手，基建投资规模有望保持较好强度，主要原因：（1）财政加大支持力度，2023 年 10 月24 日，中央财政拟增发万亿国债，计入财政赤字，有望对 2024 年基建资金形成一定支撑；（2）城中村改造预计贡献一定基建需求增量，广州市城中村改造条例（草案修改稿征求意见稿）提出城中村配套基建资金由市人民政府负责投入，不计入城中村改造成本，城中村加速推进有望贡献一定基建需求增量。另一方面，我们认为2024 年基建投资增幅或保持较小水平，主要约束方面在于：（1）地方政府财政支出有压力，原因是两方面，a-财政收入压力，尤其是土地出让金收入；b-地方政府的债务

66、约束/监管未观察到明显边际放松；（2）保障性安居工程资金占比或提高，政策支撑保障房和城中村项目加速落地，我们预计保障性安居工程占专项债资金的比例或有所提高，或对基建领域资金来源有一定挤压；（3）近年基建较高的基数，如 22年/23M1-10 广义基建投资完成额累计同比+11.5%/+8.3%。请务必阅读报告末页的重要声明 16 行业报告行业报告行业投资策略行业投资策略 图表图表21：2323M M1 1-1010 全国全国广义广义基建投资累计基建投资累计同比同比+8.+8.3 3%图表图表22：2323M M1 1-1010 全国全国狭义狭义基建投资累计基建投资累计同比同比+5 5.9 9%资

67、料来源：Wind、国联证券研究所 资料来源：Wind、国联证券研究所 图表图表23：2323M M1 1-1010 累计新增地方政府专项债累计新增地方政府专项债 3 3.68.68 万亿万亿元元（单位：万亿元）（单位：万亿元）图表图表24：2323M M1 1-1010 地方本级政府性基金收入地方本级政府性基金收入累计累计同比同比-16.8%16.8%资料来源：Wind、国联证券研究所 资料来源：Wind、国联证券研究所 关注基建投资结构性机会如水利基建等，关注基建投资结构性机会如水利基建等，防水防水、管材管材等等有望受益有望受益。2021/12/31水利部出台关于实施国家水网重大工程的指导意

68、见，提出“到 2025 年，建设一批国家水网骨干工程”；2023 年 5 月国务院出台 国家水网建设规划纲要，提出“到2035 年，基本形成国家水网总体格局”。政策驱动下国家加速推进水网建设，2022年完成水利建设投资 1.1 万亿元，同比+44.0%；23M1-10 中国水利管理业固定资产投资完成额为 5.1 万亿元，同比+7.1%。万亿国债募集资金主要用于灾后恢复重建以及提升防灾减灾能力，主要方面包括防洪治理、灌区建设改造、排水防涝、重点水土流失治理等。水利基建投资或为“十四五”基建投资方面景气度持续较高的领域，防水、管材等与水利基建投资相关度较高的建材品种需求或有更好增长机会。-30%-

69、20%-10%0%10%20%30%40%----------012023-06广义基建投资累计同比-40%-20%0%20%40%-------072020-122

70、---06狭义基建投资累计同比0123451月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019年2020年2021年2022年2023年-40%-20%0%20%40%60%80%02468---------08地方本级政府性基金收入（万亿元）YOY（右轴）请务必阅读报告末页的重要声

71、明 17 行业报告行业报告行业投资策略行业投资策略 图表图表25：2323M M1 1-1010 水利管理业固定资产水利管理业固定资产投资累计投资累计同比同比+7.7.1 1%图表图表26：2022022 2 年年当年完成水利建设投资当年完成水利建设投资 1.091.09 万万亿元亿元 资料来源：Wind、国联证券研究所 资料来源：Wind、国联证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%024682015-2015-2016-2016-2017-2017-2018-2018-2019-2019-2020-2020-2021-2021-2022-2022-2023-2023-水利管理业固

72、定资产累计投资完成额（万亿元）YOY（右轴）-20%0%20%40%60%80%020004000600080001000012000当年完成水利建设投资（亿元）YOY（右轴）请务必阅读报告末页的重要声明 18 行业报告行业报告行业投资策略行业投资策略 3.行业供给行业供给：主要细分主要细分领域预计领域预计延续景气筑底及企业分化延续景气筑底及企业分化 3.1 消费建材消费建材：集中度提升、集中度提升、渠道变渠道变革革、品类品类扩张或孕育新机会扩张或孕育新机会 3.1.1 防水防水：行业行业集中度集中度较快较快提升提升，新规落地助力防水市场扩容，新规落地助力防水市场扩容 防水材料主要分为防水卷材

73、和防水涂料，2022 年国内防水卷材、防水涂料产量占比分别为 70%、26%。相较于竣工端消费建材，防水供需两端均显著承压，市场出清更加显著：（1 1）地产地产需求需求较多较多下降下降。防水卷材需求与地产开工相关性较强，地产开工连续三年下行，2021 年、2022 年、23M1-10 房屋开工面积同比-11.4%、-39.4%、-23.7%，相较于竣工端消费建材，近年防水材料需求压力更明显。（2 2）地缘政治冲突加剧地缘政治冲突加剧成本压力成本压力，2323 年边际年边际有所缓解有所缓解。沥青占防水卷材原材料成本的 28%，沥青价格与原油相关性较高；2021 年原油需求显著修复，呈现供不应求且

74、持续去库，原油价格持续走高，21 年末国内 SBS 改性沥青市场价格为 3,764 元/吨，同比+11%；2022 年上半年俄乌冲突加剧成本压力，22H1 末国内 SBS 改性沥青市场价格为 5,380 元/吨，较 2021 年末上涨 43%；2021-2022 年防水企业毛利率、净利率持续下降，22 年东方雨虹、科顺股份、凯伦股份净利率仅为 6.8%、2.3%、-7.6%，盈利能力明显承压。随着俄乌冲突影响边际减弱，23 年成本压力有所缓解，企业防水业务盈利持续改善，23Q1-3 东方雨虹、科顺股份、凯伦股份毛利率同比分别+3.2、-0.4、+3.0pct 至 29.1%/21.2%/24.

75、1%。（3 3）第一梯队企业份额预计有较多提升第一梯队企业份额预计有较多提升。防水材料企业大致可分为三个梯队：第一梯队，具有规模优势且盈利能力较强，东方雨虹、北新建材、科顺股份为代表企业；第二梯队，卓宝科技、雨中情、宏源防水为代表的区域型防水企业，业务和产品结构相对单一，渠道以地产集采为主，客户集中度较高；第三梯队，小型防水企业，主要与区域房企或工程商合作，现款现货为主要结算方式。相较于其他消费建材品种，防水材料企业渠道结构相对单一，2021 年之前企业基本以地产集采为主，零售渠道占比非常小。在地产开工持续下行以及地产开发商风险持续释放的背景下，第二梯队企业业绩/回款压力呈更大压力，部分企业业

76、务收缩明显，第一梯队企业份额预计有较多提升。请务必阅读报告末页的重要声明 19 行业报告行业报告行业投资策略行业投资策略 图表图表27：俄乌冲突加剧，俄乌冲突加剧，2 2022022Q Q2 2 沥青沥青价格大幅上涨价格大幅上涨 图表图表28：防水企业防水企业营收同比增速营收同比增速 资料来源：Wind、国联证券研究所 资料来源：Wind、国联证券研究所 图表图表29：防水企业归母净利润同比增速防水企业归母净利润同比增速 图表图表30：防水企业毛利率防水企业毛利率 资料来源：Wind、国联证券研究所 资料来源：Wind、国联证券研究所 防水防水新规新规实施或实施或带动防水市场带动防水市场持续持

77、续扩容扩容。建筑与市政工程防水通用规范（以下简称“防水新规”）于 2023 年 4 月 1 日正式实施。新规主要对应用于地产和基建工程领域的防水材料质量、工程设计与施工设定更高标准，预计防水材料需求有较多扩容，主要体现在两方面：（1 1）拓宽拓宽一级一级防水防水应用场景应用场景，旧规一级防水建筑占比仅 30%-40%，新规对于防水等级重新划分，根据防水协会秘书长估计，国内建筑 80%-85%以上满足一级防水要求，一级比二级多一层防水材料，一级应用场景拓宽将提高防水材料使用量。（2 2）增加防水层数和道数增加防水层数和道数，新规对部分工程增加防水层数和道数：1）地下工程：一级地下工程防水至少多刷

78、一道；2）屋面工程：平屋面一级、二级防水多刷一道，瓦屋面一级防水多刷一道，金属屋面实现从无到有；3）室内工程：根据新规，室内工程基本属于一级防水，相较于旧规，至少多刷一道。新规有望率先应用于基建，新规有望率先应用于基建，短期短期 B B 端非房端非房渠道或更渠道或更受益。受益。我们预计新规率先应用于基建领域，主要原因：（1）国家尚未出台实施细则，具体项目的设计和施工仍处于探索阶段，或将进一步拉长地产施工周期，目前房企资金压力较大，在地产销售以及融资环境未显著改善的情况下，防水新规在地产的渗透或将延缓；（2）基建2,0003,0004,0005,0006,0-07201

79、5---------012023-07全国SBS改性沥青市场主流价（元/吨）-40%-20%0%20%40%60%80%100%东方雨虹科顺股份凯伦股份-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%东方雨虹科顺股份凯伦股份10%20%30%40%50%东方雨虹科顺股份凯伦股份请务必阅读报告末页的重要声明 20 行业报告行业报告行业投资策略行业投资策略 项目由地方政府主

80、导，率先使用防水新规进行设计与施工，有利于积累经验，进一步推动实施细则的出台。万亿国债为基建资金提供一定支撑，随着新规在基建领域逐步渗透，B 端非房渠道或更受益。2424 年预计防水材料需求有望企稳，供给集中度或延续较快提升，盈利修复动能年预计防水材料需求有望企稳，供给集中度或延续较快提升，盈利修复动能或边际减弱；或边际减弱；中期维度关注渠道变革、品类扩张的增量贡献。中期维度关注渠道变革、品类扩张的增量贡献。短期两个视角观察：（1）从需求端来看，根据客户或渠道划分，防水需求分为地产集采、非房工程、零售领域；地产开工降幅有望收窄，城中村、水利基建、新规在基建领域渗透有望扩大非房工程业务市场规模，

81、整体上我们预计 2024 年防水需求有望企稳，同时我们预计行业集中度继续较快速度提升。（2）从盈利端来看，短期沥青价格或延续高位运行，考虑沥青价格自 2022Q3 开始回落，预计盈利修复弹性将逐季减小。从中期来看，渠道变革和品类扩张预计将成为代表防水材料企业的业绩增长主要来源，如东方雨虹近年加速渠道变革，率先布局 C 端和小 B 经销渠道，同时扩大产品品类，借助渠道协同提高客单价，2023H1 公司零售业务营收为 50.5 亿元，同比+32.2%，营收占比约30%，已逐步成为公司业绩增速的核心驱动力。相较于地产集采，非房工程和零售业务毛利率更高且稳定性更优，公司盈利能力中枢有望提高。图表图表3

82、1：2 2023Q3023Q3 东方雨虹营业收入同比东方雨虹营业收入同比+8.+8.5 5%图表图表32：2 2021021 年年以来以来东方雨虹毛利率东方雨虹毛利率优势持续扩大优势持续扩大 资料来源：Wind、国联证券研究所 资料来源：Wind、国联证券研究所 3.1.2 塑料塑料管材管材：工程管材受益需求结构性扩容，零售管材有韧性工程管材受益需求结构性扩容，零售管材有韧性 零售占比高的零售占比高的伟星新材业绩韧性伟星新材业绩韧性更优更优，战略持续升级战略持续升级。相较于以 B 端业务为主的塑料管材公司，以 C 端业务为主的伟星新材业绩韧性更优，主要原因：（1）主营业务稳步拓展，渠道掌控力较

83、强。公司经销渠道稳步拓展，每年新增 1,000-2,000家，PPR 管材增速韧性较强，2012-2022 年 PPR 管材营收 CAGR 为 16%，同时注重渠道管控，对终端产品销售产品和服务质量以及价格稳定性提供有力保障，品牌影响力显著提升；（2）防水与管材协同性较强，配套率持续提升。在家装中，防水施工是管材铺设的下一道工序，痛点均为漏水，业务协同性较强，防水配套率持续提升，-10%0%10%20%30%40%50%0500300350东方雨虹营收（亿元）YOY（右轴）0%10%20%30%40%50%60%东方雨虹科顺股份凯伦股份请务必阅读报告末页的重要声明 21

84、行业报告行业报告行业投资策略行业投资策略 2017-2022 年防水、净水等其他业务营收 CAGR 为 62%，2023H1 营收同比+30%，成为公司业绩增长的亮点；（3）公司盈利能力较强，且盈利稳健性较强。品牌优势和星管家服务提高公司议价能力，PPR 管材毛利率稳定在 50%以上，远高于主要应用于工程端的 PE 管材和 PVC 管材，公司盈利能力显著高于其他 B 端企业，且业绩稳健性更强；（4）坚持风控优先，现金流保持稳健。23Q1-3 公司营收增速承压，主要原因：（1）2022Q4 促销活动；（2）房企和工程公司资金紧张，公司工程业务降幅较大；公司盈利和财务仍表现较强韧性。随着渠道稳步拓

85、展、防水配套率提升、逐步探索“服务+集成系统”模式。图表图表33：塑料管材企业营收同比增速塑料管材企业营收同比增速 图表图表34：塑料管材企业塑料管材企业归母净利润归母净利润同比增速同比增速 资料来源：Wind、国联证券研究所 资料来源：Wind、国联证券研究所 图表图表35：伟星新材伟星新材净净利率显著利率显著高于同行其他可比公司高于同行其他可比公司 图表图表36：中国联塑和伟星新材经营现金流充裕（亿元）中国联塑和伟星新材经营现金流充裕（亿元）资料来源：Wind、国联证券研究所 资料来源：Wind、国联证券研究所 水利基建水利基建+城中村城中村改造或延续较好需求景气度改造或延续较好需求景气度

86、，以，以工程渠道工程渠道为主的为主的管材管材企业有望企业有望受益受益。政策持续加码，水利基建和城中村改造有望助力市政管材需求较好扩容：（1）万亿国债聚焦水利基建，水利投资有望持续快速增长，根据植信投资研究院预测，“十四五”期间，全国计划完成水利投资额 5.2 万亿元，相较于“十三五”增长 57%，假设供水工程占水利投资额的 20%、管材占供水工程投资的 50%、塑料管材占比为 55%，经我们测算，“十四五”期间水利基建将带动塑料管材市场规模约 2,860 亿元，年均572 亿元。（2）城中村改造，2023 年 7 月住建部出台关于扎实有序推进城市更新-40%-20%0%20%40%伟星新材公元

87、股份顾地科技雄塑科技中国联塑-1.5-0.50.51.5伟星新材公元股份顾地科技雄塑科技中国联塑10%20%30%40%50%伟星新材公元股份顾地科技雄塑科技中国联塑00中国联塑伟星新材公元股份顾地科技雄塑科技2020年2021年2022年2023Q3请务必阅读报告末页的重要声明 22 行业报告行业报告行业投资策略行业投资策略 工作的通知，强调“加大城市燃气管道等老化更新改造力度”，有望为工程管材带来新的需求增长点。中国联塑、公元股份等以工程渠道为主的管材企业有望受益。3.1.3 其他其他消费消费建材建材：业绩修复性增长，：业绩修复性增长，企业积极求变企业积极求变 涂料、

88、瓷砖、卫浴、石膏板、板材、五金与地产竣工相关性较强。从整体来看，业绩呈现修复性增长，随着成本压力缓解，企业盈利逐季修复。但个股基本面分化较大，其中三棵树、北新建材、东鹏控股、坚朗五金基本面企稳回暖。渠道变革和品类扩张是三棵树业绩增长的核心驱动力。渠道变革和品类扩张是三棵树业绩增长的核心驱动力。三棵树进入业绩修复期，23Q1-3 三棵树营收 94.1 亿元，同比+18.4%；归母净利润 5.6 亿元，同比+84.4%。三棵树业绩增长的核心驱动力包括：（1）渠道变革，B 端非房和 C 端是业绩增长的主要来源，三棵树加速拓展小 B 端应用场景，渠道持续下沉，在地产需求较弱情况下，公司工程涂料营收快速

89、增长，23H1 同比+16.6%至 20.6 亿元；三棵树逐步开展一二线市场零售业务，延续增长态势，23H1 家装涂料同比+11.3%至 12.1 亿元。（2）品类扩张，渠道协同性带动基辅材和防水收入高速增长，基辅材及防水 23H1 收入分别同比+51.5%、+32.6%至 10.6 亿元、5.5 亿元。石膏板石膏板业务韧性较强业务韧性较强，两翼两翼成为业绩增长新动能成为业绩增长新动能。23Q1-3 北新建材营收 170.5亿元，同比+10.1%；归母净利润 27.6 亿元，同比+17.3%。北新建材打造产品、渠道、品牌核心竞争力，石膏板在国内市占率约 70%，具有较高的议价能力，2016 年

90、以来石膏板毛利率维持在 30%以上，现金流表现优秀，业绩稳健且韧性较强，为拓展新业务奠定良好基础。公司主要通过并购拓展两翼业务，涂料和防水成为公司业绩增长的新动能，23H1 防水卷材/防水涂料/涂料营收分别同比+9.1%/+19.7%/+38.0%至 12.9亿元/2.8 亿元/2.1 亿元。五金五金县城和海外市场放量县城和海外市场放量，盈利，盈利持续持续修复。修复。23 年随着铝锌合金、不锈钢板价格同比大幅下降，公司盈利能力持续修复，23Q1-3坚朗五金营收55.5亿元，同比+2.6%；归母净利润 1.4 亿元，同比+3,186.9%。公司具有产品集成、渠道布局、品牌优势核心竞争力，营收增长

91、有韧性，主要驱动力包括：（1）渠道下沉，五金 SKU 种类较多，坚朗五金产品集成及品牌优势显著，在县城的市占率逐步提升，23Q1-3 县城营收同比+11.0%。（2）新场景拓展；（3）布局海外市场，参考国内仓储式销售经验，坚朗五金在国外设立 13 个备货仓，23Q1-3 海外营收同比+6.7%。运营运营改革提升改革提升供应链供应链效率，效率，东鹏东鹏业绩业绩显著改善显著改善。23Q1-3 东鹏控股营收 57.3 亿元，同比+13.4%，营收较好增长主要来源于新增保交楼项目以及共享仓提升供应链效率；归母净利润 6.3 亿元，同比+224.6%，盈利显著改善，主要系成本（煤炭、天然气）同比大幅下降

92、以及运营效率提升。东鹏控股深耕零售，在渠道、产品、运营效率具请务必阅读报告末页的重要声明 23 行业报告行业报告行业投资策略行业投资策略 有竞争优势，扎实的现金流为保交楼项目承接以及渠道变革提供有力保障。2 24 4 年企业业绩分化年企业业绩分化及集中度提升及集中度提升或仍为主旋律或仍为主旋律。原油等大宗产品价格中枢回落，驱动主要装修建材原材料价格自 2022Q3 起逐步回落，短期来看，原材料价格下降动能或有一定减弱，成本改善带来的盈利修复弹性或逐步减弱。展望 2024 年，地产总体需求或偏弱，企业业绩分化或仍为主旋律，部分细分领域集中度或延续较快提升节奏；另一方面，较好推进渠道变革和品类扩张

93、的消费建材企业成长动能或更优。此外，关注保交楼、城中村、水利政策支持下业绩有望超预期的个股。图表图表37：2 2023023 年年 1 1-9 9 月月消费建材公司业绩变动情况消费建材公司业绩变动情况 资料来源：Wind、国联证券研究所整理 图表图表38：2 2023023Q Q3 3 消费建材公司业绩变动情况消费建材公司业绩变动情况 资料来源：Wind、国联证券研究所整理 请务必阅读报告末页的重要声明 24 行业报告行业报告行业投资策略行业投资策略 图表图表39：消费建材公司盈利和收现比同比变动情况消费建材公司盈利和收现比同比变动情况 资料来源：Wind、国联证券研究所整理 3.2 玻璃玻璃

94、：浮法浮法/光伏玻璃或延续分化光伏玻璃或延续分化，药用玻璃产品结构持续升级，药用玻璃产品结构持续升级 3.2.1 浮法玻璃浮法玻璃:2 24 4 年单位盈利或有一定向下压力年单位盈利或有一定向下压力 2 23 3 年年浮法玻璃浮法玻璃维持供需弱平衡，成本承压致盈利阶段性下降。维持供需弱平衡，成本承压致盈利阶段性下降。受房企资金承压的影响，地产需求弱复苏，23M1-10 浮法玻璃需求量同比+2.8%；自远兴天然碱项目陆续投产，成本压力缓解，浮法玻璃厂商复产意愿增强，23M11 末浮法玻璃日熔量为17.45 万吨/日，相较于 5 月末增长 4.2%。整体来看，行业维持供需弱平衡，厂库较平稳，基本在

95、 3,800-4,200 万重量箱区间内波动，浮法玻璃价格 23M10 以来小幅回落；在成本支撑下，浮法玻璃价格位于近十年同期较高区间；近期受青海安检影响，纯碱供应阶段性收紧，浮法玻璃单位盈利阶段性有一定下降。展望展望 2 2024024 年年，浮法玻璃或浮法玻璃或延续延续弱势运行弱势运行。玻璃需求与地产竣工相关性较强，在地产上行周期（2021 年之前），中下游备库去库情绪被放大，玻璃表观需求波动大于地产竣工；在地产下行周期（2022 年之后），中下游需求预期较弱，备库相对谨慎，玻璃表观需求波动小于地产竣工。展望 2024 年，我们认为浮法玻璃或延续弱势运行：（1）需求端，房企高周转模式下，地

96、产“开工-竣工”周期拉长至 3 年，自 2020 年地产开工持续下行，而 2023M1-11 地产竣工面积同比+17.1%，开工/竣工趋势背离的主要原因为保交楼驱动竣工增速回升。截至 2023M11 末，房屋施工面积为 83.1 亿平（vs 23M1-11 房屋竣工面积为 6.5 亿平），潜在竣工需求依然较大。近期融资端政策持续加码，保交楼或仍为 2024 年地产主基调，竣工规模或维持较好强度；另一方面，考虑到 20 年以来新开工增速持续较多回落，同时地产开发商资金压力依然较大，我们预计 2024 年竣工面积及玻璃需求同比或小幅下降。（2）供给端，在盈利显著改善的预期下，玻璃生产商复产意愿或增

97、强，我们认为 2024 年玻璃供给或小幅增加。请务必阅读报告末页的重要声明 25 行业报告行业报告行业投资策略行业投资策略 图表图表40：近期浮法白玻全国均价持续上涨（近期浮法白玻全国均价持续上涨（5mm5mm，单位：，单位：元元/重量箱）重量箱）图表图表41：近期浮法玻近期浮法玻璃去库加速（万重量箱）璃去库加速（万重量箱）资料来源：卓创资讯、国联证券研究所 资料来源：卓创资讯、国联证券研究所 图表图表42：受青海安检影响，自受青海安检影响，自 2 2023023 年年 1 11 1 月重质纯碱价月重质纯碱价格持续上涨格持续上涨 图表图表43：浮法玻璃浮法玻璃税前毛利税前毛利位于近位于近 5

98、5 年较低区间年较低区间 资料来源：Wind、国联证券研究所 资料来源：卓创资讯、国联证券研究所 图表图表44：玻璃需求与地产竣工相关性较强玻璃需求与地产竣工相关性较强 图表图表45：2 2 年地产开工到竣工周期约年地产开工到竣工周期约 3 3 年年 资料来源：Wind、国联证券研究所 资料来源：Wind、国联证券研究所 注：竣工面积 YOY（-3）是时间滞后三年竣工面积算出的同比增速；2023年开工和竣工面积同比增速实际为 2023M1-11 累计竣工面积同比增速 60800W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34

99、W37W40W43W46W49W522002,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W5220021202220231,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0-------

100、01全国重质纯碱市场均价（元/吨）-50005000浮法玻璃税前毛利（管道气，元/吨）浮法玻璃税前毛利（动力煤，元/吨）-100%-50%0%50%100%150%2019/2/12019/5/12019/8/12019/11/12020/2/12020/5/12020/8/12020/11/12021/2/12021/5/12021/8/12021/11/12022/2/12022/5/12022/8/12022/11/12023/2/12023/5/12023/8/1竣工面积累计YOY浮法玻璃表观消费量累计YOY-60%-40%-20%0%20%40%60%开工面积Y

101、OY竣工面积YOY（-3）请务必阅读报告末页的重要声明 26 行业报告行业报告行业投资策略行业投资策略 3.2.2 光伏玻璃光伏玻璃:2424 年供需或延续弱平衡格局年供需或延续弱平衡格局 2323 年年光伏玻璃光伏玻璃延续供需弱平衡延续供需弱平衡，盈利处于，盈利处于历史偏底部区域历史偏底部区域。2021 年 7 月工信部取消光伏玻璃产能置换限制，叠加光伏赛道持续高景气，光伏玻璃进入产能扩张期，截至 23M5 末，光伏玻璃在产产能 8.7 万吨/日，相较 2021 年末增长 112.6%。光伏玻璃产能扩张速度高于光伏装机需求增速，光伏玻璃库存持续走高，23M1-5 行业整体处于亏损状态；202

102、3 年 5 月出台听证会政策，约束新增产能释放，新投产能规模低于公告规划，截至 23M11 末光伏玻璃在产产能 9.41 万吨/日，较 23M5 末增长 7.2%。目前来看，光伏玻璃市场延续供需弱平衡态势，近期库存环比持续增加（截至23/12/14，光伏玻璃生产企业库存天数为 23.1 天，周环比/月环比/年同比分别为+2.9%/+9.5%/+30.0%），价格及单位盈利环比边际有一定压力（截至 23/12/14，光伏玻璃 2mm 镀膜单平价格为 17.3 元，周环比/月环比/年同比分别 0%/-5.5%/-15.9%），盈利处于历史偏底部区域。关注新增产能落地节奏关注新增产能落地节奏及及下游

103、装机节奏下游装机节奏，供需或延续弱平衡，供需或延续弱平衡，分化趋势或更为分化趋势或更为显著。显著。经测算 2023-2025 年光伏玻璃需求量为 2,267、2,930、3,733 万吨，假设光伏玻璃产能利用率为 90%、良率为 85%，对应的光伏玻璃日熔量分别 8.12、10.49、13.37 t/d。展望 2024 年，关注 24 年光伏电站等下游装机节奏（23M1-10 国内光伏装机量 143.15GW，同比+147.3%），结合在建产线情况我们预计 24 年光伏玻璃在产产能增幅或达双位数，光伏玻璃供需或延续弱平衡格局，全年光伏玻璃单位盈利或继续底部震荡。福莱特和信义光能位于行业第一梯队

104、，资金实力雄厚且成本优势显著，盈利能力显著高于其他中小企业，行业景气度持续筑底，供给或延续分化，一梯队龙头或持续提升市场份额。图表图表46：光伏玻璃价格位于近光伏玻璃价格位于近 5 5 年同期较低区间年同期较低区间（元（元/平方米）平方米）图表图表47：光伏玻璃库存光伏玻璃库存天数天数近期持续增加近期持续增加（天）（天）资料来源：卓创资讯、国联证券研究所 资料来源：卓创资讯、国联证券研究所 0453.2mm镀膜光伏玻璃2.0mm镀膜光伏玻璃051/0103/0105/0107/0109/0111/020202120222023请

105、务必阅读报告末页的重要声明 27 行业报告行业报告行业投资策略行业投资策略 图表图表48：2 2023023 年年 1 11 1 月光伏玻璃毛利为月光伏玻璃毛利为 4 47 7 元元/吨吨 图表图表49：2 2022022 年中国光伏装机量同比年中国光伏装机量同比+62.3%62.3%资料来源：卓创资讯、国联证券研究所 资料来源：Wind、国联证券研究所 3.2.3 药用玻璃药用玻璃:中硼硅渗透率预计延续较快提升中硼硅渗透率预计延续较快提升 政策助推药玻结构升级：一致性评价和集采加速中硼硅渗透；关联评审增强客户粘性，下游需求较稳定。短期来看，中硼硅模制瓶赛道优于中硼硅管制瓶赛道，主要原因；（1

106、）国内拉管良率较低，技术突破尚需时间；（2）中硼硅模制瓶具有较高的技术壁垒和渠道壁垒，竞争格局更加稳定，龙头具备较强的议价能力，盈利韧性较强。展望 2024 年中硼硅模制瓶行业：第八批集采已于 2023 年 7 月正式落地，注射剂占比超过 65%，远高于历年集采，药玻企业有望进入业绩放量阶段；2023 年11 月第九批集采启动，注射剂占比超过 60%，中硼硅模制瓶需求有望进一步扩容。3.3 玻纤玻纤：2 24 4 年年或有或有景气向上景气向上拐点机会拐点机会 玻纤景气承压的三点原因：阶段新增产能偏多、内需偏疲弱、出口积极贡献少玻纤景气承压的三点原因：阶段新增产能偏多、内需偏疲弱、出口积极贡献少

107、 结合玻纤产量、库存变动及进出口数据，我们构建玻纤国内净需求指标，以观察一段时间以来国内玻纤实际需求情况。2023 年 1-10 月国内玻纤净需求 482 万吨，同比+4.0%。月度看，2023Q2 玻纤单月国内净需求持续下行，2023Q3 以来单月国内净需求环比持续改善（2023 年 10 月国内净需求 54.9 万吨，环比+2.4%）。另一方面，2023 年以来玻纤景气度压力持续加大（截止 2023/11/24，玻纤粗纱均价 3,275 元/吨，周环比持平，月环比-2.3%，年同比-25.2%），重点企业库存震荡上行（2023 年10 月末重点企业库存 86.7 万吨，月环比-3.8%,年

108、同比+28.8%），继续处于历史高水平位置。结合几组数据，我们总结最近一段时间玻纤景气承压的原因大致可归纳为：1）行业新增产能较多，新增产能主要集中于 2022 年及 2023H1（22 年末国内玻纤在产能 658 万吨，同比+7.7%；2023H1 末国内玻纤在产产能 692 万吨，较 22 年末+5.2%）,但 2023H2 产能新增态势已较多收敛，且随着部分产能冷修，行业在产产能-40004008001,2001,6002,0002,4-----012021-

109、---052023-09中国光伏玻璃毛利（天然气，元/吨）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%050100150200中国新增光伏装机容量（GW）YOY（右轴）请务必阅读报告末页的重要声明 28 行业报告行业报告行业投资策略行业投资策略 近期有一定回落（2023 年 10 月末行业在产产能 677 万吨，较 23H1 末-2.2%）。2）国内需求偏疲弱，2023Q3 以来月度国内玻纤净需求环比持续增加，但增长强度总体偏低（2023Q1/2023Q2/2023Q3及2023年10月平均单

110、月国内玻纤净需求为44.1万吨/48.7 万吨/49.5 万吨/54.9 万吨）。风电有一定阶段积极贡献，汽车及传统工程领域需求边际均有一定压力。3）玻纤出口积极贡献偏少。2022H1 玻纤粗纱出口强度较前期有较多降低后（2022H1/2022H2 玻纤粗纱平均单月出口规模分别为 7.1 万吨/4.9 万吨），23 年有一定改善，但整体改善幅度偏小（2023Q1/2023Q2/2023Q3 及 2023 年 10 月玻纤粗纱平均单月出口规模分别为 6.2 万吨/6.3 万吨/6.1 万吨/5.0 万吨）,或与欧洲经济增长承压及地缘政治冲突边际加剧有关。图表图表50：2222 年初以来国内年初以

111、来国内粗纱粗纱净需求净需求（万吨）（万吨）变化变化 图表图表51：2222 年初以来粗纱当月出口量年初以来粗纱当月出口量（万吨）（万吨）注：净需求=实际产量-库存增量-净出口；资料来源：卓创资讯，国联证券研究所 资料来源：卓创资讯，国联证券研究所 图表图表52：2222 年初以来在产产能变化情况年初以来在产产能变化情况 图表图表53：2222 年初以来行业库存变化情况年初以来行业库存变化情况 资料来源：卓创资讯，国联证券研究所 资料来源：卓创资讯，国联证券研究所 2030405060国内净需求（万吨）0246810净出口（万吨）580600620640660680700在产产能（万吨）0204

112、06080100行业库存（万吨）请务必阅读报告末页的重要声明 29 行业报告行业报告行业投资策略行业投资策略 图表图表54：2 2023023 年以来新点火年以来新点火/复产复产/冷修玻纤产线情况冷修玻纤产线情况 动态动态 企业名称企业名称 基地基地 生产线生产线 时间时间 产品产品 年产能（万吨）年产能（万吨）新点火 巨石（九江）九江 4 线 2023 年 5 月 30 日点火，6 月 20日出窑头纱 无碱玻纤粗纱 20 复产 泰山玻纤 邹城 4 线 2023 年 1 月 30 日前后 无碱粗纱（风电）12 重庆国际复材 大渡口 F02 2023 年 3 月 30 日前后 无碱粗纱（TM2）

113、6 台嘉成都玻璃纤维 成都 1 线 2023 年 2 月底 电子纱 3 冷修 山东九鼎新材 聊城 1 线 2023 年 6 月 9 日停产 无碱玻纤粗纱 7 邢台金牛 邢台 2 线 2023 年 8 月底 无碱粗纱 3 重庆国际复材 长寿 F10 2023 年 8 月底 无碱粗纱 12 新增产能新增产能 19 注：数据更新至 2023 年 10 月末 资料来源：卓创资讯，国联证券研究所 玻纤国内供需展望：预计玻纤国内供需展望：预计 2 20 02 24 4 年供给增长幅度或在个位数水平，预计明显低于年供给增长幅度或在个位数水平，预计明显低于现有公告规模，预计需求增长强度或有边际向上修复现有公告

114、规模，预计需求增长强度或有边际向上修复机会机会 1）新增供给展望：公告新增产能规模仍较大，预计实际新增规模明显小于公告水平，预计明年在产产能增长幅度或在个位数水平。据卓创资讯数据，2023 年 11-12月相对明确的新点火产能预计为 30 万吨，包括邢台金牛、山东玻纤、内蒙古天皓玻纤分别 15、3、12 万吨新线，2024 年存在点火预期及冷修复产预期的产能分别为 108、86 万吨左右，潜在新增产能规模仍较大。另一方面，玻纤粗纱景气度现阶段处于行业景气底部区域，我们预计现阶段价格水平对应部分中小企业及老旧产线有较大盈利压力，新产线点火意愿或处于较低水平，未来一段时间新增产能或明显小于目前公告

115、预计数量。此外，现阶段行业盈利状态或亦驱动产业内部分落后产能加速淘汰。综合来看，我们预计明年在产产能增长幅度或在个位数水平。2）国内需求展望：预计整体需求增长强度或有边际向上修复机会，其中建筑建材领域需求增长预计保持一定强度，汽车领域需求预计延续较好增长，风电或延续贡献较好增量。玻纤需求与宏观经济表现密切相关，我们对建筑建材、汽车及风电三个重要需求领域进行单独观察。a)建筑建材领域：基建继续扮演经济增长“定海神针”角色，基建投资预计保持稳健，水利等领域预计有较好结构性增长。2023Q1-Q3 建筑业总产值同比+5.8%,预计 2023 年全年及 2024 年均保持一定增长强度。b）汽车领域：汽

116、车轻量化发展为长期趋势，是节省油耗、降低排放的重要途径。国内新能源汽车延续较快提升节奏，新能源汽车需求延续较好景气水平（2023 年 1-10月新能源汽车销量 728 万辆，同比+37.9%），支撑汽车领域玻璃纤维需求较好增长前景。c）风电领域：22 年风电招标量高增，同增 106.7%至 111.9GW，且 22 年全年装请务必阅读报告末页的重要声明 30 行业报告行业报告行业投资策略行业投资策略 机节奏受疫情影响有所滞后。23 年风电项目装机进入快速增长阶段，2023 年 1-10月风电新增并网装机 38.6GW，同比+84.4%，我们对 2023Q4 至 2024 年风电需求保持乐观，或

117、延续贡献较好增量。图表图表55：近年新能源汽车销量及增速近年新能源汽车销量及增速 图表图表56：近年风电新增装机容量及增速近年风电新增装机容量及增速 资料来源：中汽协，国联证券研究所 资料来源：国家能源局，国联证券研究所 3.4 水泥水泥：基本面基本面与与估值估值双双底底或逐步或逐步显现显现 2 23 3 年年整体呈现供需双弱整体呈现供需双弱格局格局，库存位于历史高位，库存位于历史高位。水泥产业 23 年主要两方面变化：（1）水泥需求弱势运行，23M1-10 水泥产量为 16.86 亿吨，同比下降 4.2%，水泥需求回落至 2010 年同期水平，主要原因：水泥主要应用于地产（35%）、基建（4

118、3%）、农业（22%），地产开工连续两年大幅下降，基建虽然托底发力，但受财政压力较大的影响，基建项目落地及施工进度等低于预期。（2）错峰生产力度加大，水泥生产线停产复产成本较低，供给端弹性较大，错峰生产和环保整改是影响水泥供给的关键变量，受地产需求大幅下行的影响，近两年水泥错峰力度加强，供给边际收紧。从整体上来看，23 年错峰效用难以抵消需求较多下降带来的负面影响，水泥行业呈现供需双弱的格局，截至 2023 年 11 月 24 日，水泥库容比为 74.06%，库存位于历史较高水平。-200%0%200%400%600%800%02004006008-062018-11

119、-----012023-06中国新能源汽车累计销量（万辆）YOY（右轴）-50%0%50%100%150%200%250%020406080中国风电发电新增装机容量（GW）YOY（右轴）请务必阅读报告末页的重要声明 31 行业报告行业报告行业投资策略行业投资策略 图表图表57：2323M M1 1-1010 水泥产量为水泥产量为 16.16.7 7 亿吨，同比下降亿吨，同比下降4.24.2%图表图表58：水泥库存位于历史较高位置水泥库存位于历史较高位置 资料来源：Win

120、d、国联证券研究所 资料来源：数字水泥网、国联证券研究所 成本支撑下价格成本支撑下价格企稳企稳，盈利位于历史，盈利位于历史偏底部区域偏底部区域。水泥整体呈现供需双弱格局，库存持续走高，叠加成本支撑减弱（截至 2023 年 8 月末，秦皇岛港动力末煤 Q5500平仓价为 841.5 元/吨，相较 2022 年末降低 28%），水泥价格呈现下降趋势，截至 2023年 8 月末，全国 P.O42.5 高标散装水泥价格为 360.8 元/吨，相较于 2022 年末下降17.2%。自 2023 年 9 月，随着非电煤需求好转以及冬季用煤高峰临近，煤价止跌回升，截至 2023 年 11 月末，秦皇岛港动力

121、末煤 Q5500 平仓价为 930 元/吨；在成本支撑下，水泥价格小幅上涨。从盈利角度来看，自 2022 年水泥企业盈利能力显著下降，相较于 2021 年，2023Q3 水泥上市公司毛利率和净利率下降约 8-14pct，目前水泥煤炭价格差位于历史偏底部区域。图表图表59：水泥价格位于近八年较低区间（元水泥价格位于近八年较低区间（元/吨）吨）图表图表60：水泥煤炭价格差位于历史底部区间（元水泥煤炭价格差位于历史底部区间（元/吨）吨）资料来源：Wind、国联证券研究所 资料来源：数字水泥网、国联证券研究所 展望展望 2 2024024 年，年，预计预计水泥水泥单位盈利单位盈利延续底部震荡态势延续底

122、部震荡态势。几个角度观察：（1）水泥需求或将同比小幅波动,水泥需求与地产开工、基建投资相关性较高，展望 2024 年，地产开工持续筑底，降幅有望收窄；基建持续托底，万亿国债对 2024 年基建投资形成一定支撑，整体来看，水泥需求或将同比小幅波动。（2）水泥供给压力仍存，虽然近两年错峰生产力度持续加强，但地产开工连续两年大幅下降，且水泥供给弹性-10%-5%0%5%10%15%20%25%059895072009200023/M1中国水泥产量（亿吨）YOY（右轴）4

123、0%50%60%70%80%全国水泥库容比25035045055065020002220232002503003504004505005502000222023请务必阅读报告末页的重要声明 32 行业报告行业报告行业投资策略行业投资策略 较大，产能置换复活部分僵尸产能，错峰效果边际减弱，水泥供给较多过剩的局面较难扭转。（3）短期价格较坚挺，预计盈利下行空间有限，冬季耗煤高峰下，短期动力煤价格或较为坚挺，对水泥价格形成一定支撑；目前水泥行业整体处于亏损状态，水泥煤炭价格差位于历史偏底部区域，水泥盈利下行空间或

124、有限。图表图表61：在基建托底发力下，水泥需求降幅低于地产开在基建托底发力下，水泥需求降幅低于地产开工降幅工降幅 图表图表62：近两年错峰力度加强，水泥开工率位于历史较近两年错峰力度加强，水泥开工率位于历史较低位置低位置 资料来源：Wind、国联证券研究所 资料来源：卓创数据、国联证券研究所 基本面底部基本面底部+估值底部估值底部+高分红高分红，水泥龙头投资价值凸显，水泥龙头投资价值凸显。在地产承压背景下，水泥上市公司业绩分化显著，龙头企业资金实力雄厚，为业务拓展提供有力支持，同时低成本护城河深厚，业务营收增速和盈利更加稳健。从中期来看，能耗双控或成为行业去产能的催化因素，水泥龙头持续加大环保

125、投入，提前布局节能环保技改，未来能耗管控对龙头经营业绩的影响有望显著弱于中小企业。目前水泥板块基本面和估值均处于底部区间，具有较强的安全边际；且龙头企业资金实力雄厚，分红率较高，投资价值进一步凸显。图表图表63：水泥企业分红比例较高水泥企业分红比例较高 图表图表64：水泥企业水泥企业 P PE E（TTMTTM）中枢有一定被动抬升中枢有一定被动抬升 资料来源：Wind、国联证券研究所 资料来源：Wind、国联证券研究所 3.5 碳减排或驱动节碳减排或驱动节能材料、能材料、BIPVBIPV、装配式等新兴、装配式等新兴领域需求较好领域需求较好成长成长 -20%-10%0%10%20%30%40%5

126、0%200420052006200720082009200000222023M1-10水泥产量YOY地产开发投资YOY基建投资YOY0%20%40%60%80%全国磨机开工负荷率0%20%40%60%80%2002海螺水泥华新水泥上峰水泥冀东水泥天山股份塔牌集团万年青请务必阅读报告末页的重要声明 33 行业报告行业报告行业投资策略行业投资策略 3.5.1 建筑建筑减碳减碳重要性重要性持续持续凸显凸显，BIPVBIPV、节能材料需求高景气、节能材料需求高景气 双碳政

127、策体系双碳政策体系持续细化持续细化。2020 年 9 月我国在第七十五届联合国大会首次提出2030 年前实现碳达峰、争取 2060 年前实现碳中和。2021 年建立双碳“1+N”政策体系，明确设定 2025 年、2030 年、2060 年三个阶段的碳中和目标：“1”是指关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见，属于纲领性文件；“N”是以2030 年前碳达峰行动方案为首、包括能源、工业、交通运输等各领域碳达峰实施方案。2023 年 4 月工信部、发改委、国家标准委发布碳达峰碳中和标准体系建设指南，明确双碳标准体系设立的基本架构，有效推动能源结构优化，加快低碳转型。2023 年 7

128、 月会议落实由能耗双控向碳排放双控转变，由对能耗总量和强度的控制转变为对碳排放总量和强度的控制，打破能耗双控对可再生能源发展的约束。政策层层递进，双碳政策体系逐步完善。图表图表65：双碳政策梳理双碳政策梳理 序号序号 时间时间 部门部门 政策政策/会议会议 内容内容 1 2020 年 9 月 中国政府 第七十五届联合国大会 首次提出碳中和，二氧化碳排放力争于 2030 年前达到峰值，努力争取2060 年前实现碳中和。2 2021 年 9 月 国务院 关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见 到 2025 年，绿色低碳循环发展的经济体系初步形成，单位国内生产总值二氧化碳排放比 2

129、020 年下降 18%。到 2030 年，经济社会发展全面绿色转型取得显著成效，单位国内生产总值二氧化碳排放比 2005 年下降 65%以上；非化石能源消费比重达到 25%左右，风电、太阳能发电总装机容量达到 12 亿千瓦以上。到 2060 年，绿色低碳循环发展的经济体系和清洁低碳安全高效的能源体系全面建立，非化石能源消费比重达到 80%以上。3 2021 年 10 月 国务院 2023 年前碳达峰行动方案 4 2022 年 10 月 国家发改委等九部门 建立健全碳达峰碳中和标准计量体系实施方案 到 2025 年，碳达峰碳中和标准计量体系基本建立。到 2060 年，技术水平更加先进、管理效能更

130、加突出、服务能力更加高效、引领国际的碳中和标准计量体系全面建成。5 2023 年 4 月 国家标准委、国家发改委、工信部 碳达峰碳中和标准体系建设指南 碳达峰碳中和标准体系包含基础通用标准、碳减排标准、碳清除标准和市场化机制标准 4 个一级子体系、15 个二级子体系和 63 个三级子体系，细化了每个二级子体系下标准制修订工作的重点任务 6 2023 年 7 月-关于推动能耗双控逐步转向碳排放双控的意见 从能耗双控逐步转向碳排放双控，要坚持先立后破，完善能耗双控制度，优化完善调控方式，加强碳排放双控基础能力建设，健全碳排放双控各项配套制度。资料来源：国家发改委、国务院、中央人民政府官网、华夏时报

131、、国家标准委、国联证券研究所整理 间接运行碳排放占比持续增长间接运行碳排放占比持续增长，建筑建筑节能的节能的重要性日益凸显重要性日益凸显。自党十八大，中国加速推进低碳节能，二氧化碳排放量增速趋缓，2012-2022 年中国二氧化碳排放量CAGR 为 1.63%，远低于 2002-2012CAGR 的 8.95%。但从全球来看，中国仍为二氧化碳排放量最高的国家，2022 年占全球排放量的比例为 30.69%。从排放领域来看，2020年建筑与建造占国内碳排放比例为 50.90%，其中建材生产占比约 28.26%、建筑施工占比约 1.00%、建筑运行占比约 21.64%，总体来看，建筑运行和建材生产

132、是国内碳请务必阅读报告末页的重要声明 34 行业报告行业报告行业投资策略行业投资策略 排放的主要来源。建筑运行碳排放包含直接碳排放（建筑运行阶段直接消耗化石能源）和间接碳排放（建筑运行阶段消耗电力、热力等二次能源），间接碳排放占建筑运行阶段的比例由2000年的53.5%提升至2018年72%，建筑节能的重要性日益凸显。图表图表66：中国二氧化碳排放量占全球比例约中国二氧化碳排放量占全球比例约 3 31%1%图表图表67：2 2020020 年建筑运行占全国碳排放年建筑运行占全国碳排放 2 21.64%1.64%资料来源：Wind、国联证券研究所 资料来源：中国建筑节能协会、国联证券研究所 双碳

133、助力双碳助力 BIPVBIPV 加速渗透加速渗透，需求预计延续高景气需求预计延续高景气。光伏建筑一体化（以下简称“BIPV”）主要应用于工商业屋顶，1MW 分布式光伏电站每年可减少碳排放量约 1000吨，双碳推动 BIPV 快速渗透。2021 年 10 月国务院发布 2023 年前碳达峰行动方案，指出到 2025 年，新建公共机构建筑、新建厂房屋顶光伏覆盖率力争达到 50%；2022年 3 月住建部发布“十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划，提出十四五期间至少新增建筑太阳能光伏装机量 50GW，城镇建筑可再生能源替代率达到 8%。2022 年国内 BIPV 新增装机规模 5.53GW,累计装机规

134、模 9.03GW，BIPV 推进低于政策预期，主要原因：（1）目前 BIPV 仍处于起步阶段，尚未形成技术标准体系，设计难度较大；（2）BIPV 具有定制化特征，难以形成规模效应，影响项目投资回收期。随着技术突破以及标准体系完善，BIPV 经济性有望逐步显现，行业有望进入快速成长期，根据前瞻产业研究院预测，2027 年 BIPV 市场规模有望达到 813 亿元，需求预计延续高景气。保温材料市场保温材料市场具备增长动能具备增长动能，亚士在行业具有领先优势。亚士在行业具有领先优势。在住宅散失热量中，通过门窗/地面/屋顶/墙体散失的热量占比分别为 25%/15%/25%/35%，建筑外墙保温是建筑节

135、能的重要组成部分。随着建筑行业对外墙保温重视程度不断提升，国内建筑保温材料市场规模持续高增，2016-2021 年 CAGR 为 20%。建筑节能与可再生能源利用通用规范 自 2022 年 4 月 1 日开始实施，属于强制性工程建设规范，相较于 2016年旧规，新规要求新建住宅、公共建筑平均设计能耗水平降低 30%、20%，节能标准明显提升。随着建筑能耗标准不断完善，叠加双碳政策推动建筑低碳转型，外墙保温材料市场有望延续高增趋势。目前国内建筑保温材料主要为 EPS 外温系统和岩棉外保温系统，占比分别为 53%、32%。国内市场集中度较分散，CR10 为 26.32%。亚士创能在建筑保温行业具有

136、领先优势，市占率为 5.32%，2023H1 年公司建筑节能材料-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0204060809699352009201320172021中国二氧化碳排放量（亿吨）中国占全球比例（右轴）中国YOY（右轴）请务必阅读报告末页的重要声明 35 行业报告行业报告行业投资策略行业投资策略 营收 2.93 亿元，同比-3.47%，主要原因为公司产品结构升级，主动收缩传统保温材料，毛利率较高的保温装饰板持续高增。公司品牌和渠道优势逐步显现，随着公司涂保防一体化战略推

137、进，市占率有望稳步提升。图表图表68：2 2 年中国建筑保温材料市场规模年中国建筑保温材料市场规模C CAGRAGR 为为 2 20%0%图表图表69：国内建筑保温材料国内建筑保温材料 C CR10R10 为为 2 27 7.5 5%资料来源：华经情报网、国联证券研究所 资料来源：华经情报网、国联证券研究所 3.5.2 预计预计装配式装配式渗透率持续提升渗透率持续提升 减少用工减少用工+节能降耗节能降耗，装配式建筑装配式建筑有望成为主流趋势有望成为主流趋势。国内建筑施工属于劳动密集型行业，近期多地出台建筑业清退令，即禁止 60 岁以上男性和 50 岁以上女性从事建

138、筑施工，在农民工总量增速趋缓的背景下，国内农民工老龄化现象凸显，2022年农民工 50 岁以上占比由 2015 年的 17.9%增长至 2022 年 29.2%。随着清退令持续推进，建筑业用工成本或将大幅上涨。相较于传统建筑施工，装配式建筑用工节约50%，建设周期至少缩短 40%；同时装配式建筑节能降耗效果显著，建筑面积 150 万平方米住宅，二氧化碳排放量减少 10.4 万吨，契合建筑低碳理念。总体来看，装配式建筑有望成为国内建筑行业的主流趋势。图表图表70：20 年国内农民工数量年国内农民工数量 C CAGRAGR 为为 1 1.19%.19%图表图表71：2

139、 2022022 年年 5 50 0 岁以上农民工数量占比岁以上农民工数量占比 2 29.2%9.2%资料来源：Wind、国联证券研究所 资料来源：Wind、国联证券研究所 政策驱动下装配式渗透率有望超预期政策驱动下装配式渗透率有望超预期。在双碳政策驱动下，国内装配式建筑高0%5%10%15%20%25%050002001920202021中国建筑保温材料市场（亿元）YOY（右轴）亚士创能,5.32%固克创能,3.50%久诺,3.27%立邦,3.23%固安捷,2.17%联创,2.00%卓宝,1.83%安润达,1.83%威尔达,1.67%福斯特,1.5

140、0%三棵树,1.17%其他,72.51%-4%-2%0%2%4%6%0.00.51.01.52.02.53.03.52008200920000022全国农民工数量（亿人）YOY（右轴）0%20%40%60%80%100%200820092000002216-20岁21-30岁31-40岁41-50岁50岁以上请务必阅读报告末页的重要声明 36 行业报告行业报告行业投资策略行业投资策略 速发展，2016-2020 年新建装

141、配式建筑面积 CAGR 为 53.20%，渗透率由 2016 年的 4.7%快速增长至 2020 年的 20.50%，超过建筑业十三五目标 15%。2022 年 1 月住建部出台“十四五”建筑业发展规划，提出到 2025 年装配式建筑占新建建筑的比例达到 30%以上；2021 年国内新开工装配式建筑面积为 7.4 亿平方米，同比+17.83%，渗透率达24.5%，在政策驱动下，装配式建筑渗透率有望超预期。政策持续发力政策持续发力，钢结构有望持续快速增长。钢结构有望持续快速增长。根据建筑结构划分，装配式建筑主要分为混凝土结和钢结构；混凝土结构造价成本较低，主要应用于住宅和水利工程，是国内建筑的主

142、流结构；钢结构具有较强的抗震性和耐久性，主要应用于工业厂房、基建等领域。由于住宅占新开工建筑面积的比例较高，2021 年钢结构占新开工装配式建筑结构的比例约 28.8%，远低于混凝土结构的 67.70%。钢铁属于资本密集型行业，市场出清缓慢，钢结构推广能够有效化解钢铁行业产能过剩矛盾，2022 年中国钢结构产量约 1.04 亿吨，占粗钢产量的 10.31%，远低于海外发达国家（美国 50%，日韩 40%）。2021 年 10 月中国钢结构协会发布钢结构行业“十四五”规划及 2035年远景目标，提出到 2025 年底，全国钢结构产量达 1.4 亿吨，占粗钢产量 15%以上，钢结构建筑渗透率达 1

143、5%以上；到 2035 年底，钢结构年产量 2 亿吨以上，占粗钢产量 25%以上，钢结构建筑渗透率 40%。根据十四五规划，2022-2025 年钢结构产量 CAGR约 10.42%，钢结构有望持续快速增长。图表图表72：2022021 1 年年中国新建装配式建筑面积中国新建装配式建筑面积同比同比+17.8%17.8%图表图表73：2 2021021 年钢结构占年钢结构占中国新开工装配式建筑中国新开工装配式建筑结构结构的比例约的比例约 2 28.8.8%8%资料来源：华经情报网、国联证券研究所 资料来源：观知海内信息网、国联证券研究所 0%20%40%60%80%100%02468201620

144、0202021中国新建装配式建筑面积（亿平方米）YOY（右轴）混凝土结构,67.70%钢结构,28.80%土结构,0.10%其他结构,1.50%请务必阅读报告末页的重要声明 37 行业报告行业报告行业投资策略行业投资策略 图表图表74：钢结构主要应用钢结构主要应用多高层建筑、展览中心、厂房多高层建筑、展览中心、厂房 图表图表75：2 202022 2 年中国钢结构产量同比年中国钢结构产量同比+7 7.6868%资料来源：华经情报网、国联证券研究所 资料来源：华经情报网、国联证券研究所 多高层建筑,33%展览中心,26%厂房,20%交通,8%桥梁,6%其他,7%0%5%10

145、%15%20%0.00.51.01.5中国钢结构产量（亿吨）YOY（右轴）请务必阅读报告末页的重要声明 38 行业报告行业报告行业投资策略行业投资策略 4.投资建议投资建议：建议建议聚焦供给新变化和产业新趋势聚焦供给新变化和产业新趋势 行业视角，我们建议重视城中村改造、水利基建等蕴含的需求结构性机会，同行业视角，我们建议重视城中村改造、水利基建等蕴含的需求结构性机会，同时重视新兴领域。时重视新兴领域。城中村改造或为稳地产稳经济重要抓手，我们预计推进节奏或持续加速。水利等投资延续高景气（22 年及 23M1-11 水利等固定资产投资增速分别13.6%/5.2%），“国家水网”规划、“万亿国债”等

146、政策支持保持强度，防水/管材等有望受益。“双碳”逐步进入深水区，建筑部门碳减排蕴含重要发展机遇（20 年建筑运行碳排放占全国 21.6%），重视节能材料（如保温绝热材料）、BIPV（如光伏幕墙）、装配式建筑（如钢结构）等新兴领域成长机会。标的视角标的视角，我们建议更多围绕供给新变化和产业新趋势两个视角进行投资，我们建议更多围绕供给新变化和产业新趋势两个视角进行投资布局布局。具体几方面：（1）新材料/新应用领域，重视“自下而上”有逻辑且新变化持续演绎变化，建议关注山东药玻、江河集团、鲁阳节能、鸿路钢构、三维化学等。（2）消费建材领域，建议关注两类企业，1）企业竞争力突出、渠道/品类等有积极变化的

147、公司的北新建材、东方雨虹、伟星新材。2）关注保交楼、城中村、水利政策支持下，业绩有望超预期的个股，如东鹏控股、蒙娜丽莎、亚士创能、中国联塑。（3）水泥领域，建议关注：估值处于历史底部区域、且或受益行业供给格局持续优化的区域水泥龙头海螺水泥、华新水泥等。（4）玻璃领域，建议关注：1）山东药玻（模制瓶龙头地位稳固，中硼硅模制瓶产销两旺驱动产品结构升级，能源/纯碱等成本优化盈利能力持续改善）；2）光伏玻璃龙头信义光能、福莱特；3）浮法玻璃关注信义玻璃、旗滨集团、南玻 A。（5）玻纤领域，关注 24 年供需拐点机会，建议关注中国巨石、中材科技。请务必阅读报告末页的重要声明 39 行业报告行业报告行业投

148、资策略行业投资策略 图表图表76：受益标的盈利预测与估值受益标的盈利预测与估值（股价取自股价取自 2 202024 4/1 1/2 2 收盘价收盘价）公司名称公司名称 收盘价收盘价/元元 总市值总市值/亿元亿元 归母净利润归母净利润/亿元亿元 P/EP/E PBPB（LFLF）2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 东方雨虹 18.66 470 21.2 34.4 44.0 54.8 22.2 13.7 10.7 8.6 1.62 伟星新材 14.27 227

149、 13.0 14.1 15.6 17.7 17.5 16.1 14.6 12.8 4.32 北新建材 24.70 417 31.4 37.1 43.4 50.3 13.3 11.2 9.6 8.3 1.85 东鹏控股 8.26 97 2.0 8.5 10.3 12.2 48.0 11.4 9.4 8.0 1.26 蒙娜丽莎 13.48 56 -3.8 5.3 6.7 8.1 -14.7 10.5 8.3 6.9 1.68 亚士创能 8.55 37 1.1 1.5 2.5 3.3 34.8 24.4 14.8 11.1 2.07 中国联塑 3.93 122 25.2 29.8 33.4 38.2

150、 4.8 4.1 3.7 3.2 0.48 海螺水泥 22.35 1,105 156.6 126.3 151.1 170.5 7.1 8.7 7.3 6.5 0.64 华新水泥 12.42 212 27.0 28.0 35.4 41.7 7.9 7.6 6.0 5.1 0.91 上峰水泥 8.08 78 9.5 9.7 11.9 13.6 8.3 8.1 6.6 5.8 0.89 山东药玻 25.88 172 6.2 8.2 9.8 11.7 27.8 21.0 17.5 14.7 2.33 江河集团 6.71 76 4.9 6.2 7.6 9.3 15.5 12.4 10.0 8.2 1.1

151、1 鲁阳节能 14.15 72 5.8 5.6 6.6 7.8 12.3 12.9 10.9 9.2 2.53 三维化学 6.26 41 2.7 3.3 4.6 5.9 14.8 12.2 8.8 6.8 1.54 中国巨石 9.78 392 66.1 33.9 41.4 52.6 5.9 11.5 9.5 7.4 1.38 鸿路钢构 21.22 146 11.6 13.3 15.8 18.7 12.6 11.0 9.2 7.9 1.69 资料来源：Wind、国联证券研究所整理 注：盈利预测均来源于 Wind 一致性预期 5.风险提示风险提示 地产融资政策落地地产融资政策落地不及预期不及预期：

152、若房企获得的资金支持弱于预期，房企资金压力未显著缓解，保交楼进展或较慢，对建材需求拉动作用或有限。地产需求景气改善弱于地产需求景气改善弱于预期预期；楼市优化政策持续加码，若居民购房意愿较弱，地产需求景气度改善或弱于预期，地产基本面以及建材需求或持续筑底。基建基建落地进展落地进展低于预期低于预期；若基建实物工作量进展缓慢，对水泥、防水、管材等建材需求拉动作用或有限。原材料价格大幅波动原材料价格大幅波动；若沥青、乳液、动力煤等原材料价格大幅上涨，建材企业盈利或承压。请务必阅读报告末页的重要声明 40 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或

153、相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香

154、港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有

155、材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务

156、状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书

157、面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 北京：北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 A 塔 4 楼 上海：上海：上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇二座 25 楼 无锡：无锡：江苏省无锡市金融一街 8 号国联金融大厦 12 楼 深圳：深圳：广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心大厦 45 楼 电话：