1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2024.01.05 招录底部复苏，三巨头深度比较招录底部复苏，三巨头深度比较 公考行业公考行业比较比较报告报告 刘越男刘越男(分析师分析师)苏颖苏颖(分析师分析师) 证书编号 S0880516030003 S0880522110001 本报告导读：本报告导读：招录考试节奏恢复，招录考试节奏恢复，行业恢复态势向好，行业恢复态势向好，量增驱动市场扩容量增驱动市场扩容；华图山鼎拓展职业考培；华图山鼎拓展职业考培新业务，控股股东全方位资源支持，分公司设立新业务加速扩张，成长可期。新业务

2、，控股股东全方位资源支持，分公司设立新业务加速扩张，成长可期。摘要：摘要：招录考试节奏恢复，量增驱动市场扩容。招录考试节奏恢复，量增驱动市场扩容。中国职业考试培训对应近千亿市场，招录类与资格类考试培训对应学员培训逾千万人次。招录考试竞争激烈，报考者参培意愿持续提升，随着招录考试节奏逐步恢复正常，预计参培学员人次提升将持续驱动市场稳步扩容。华图山鼎华图山鼎拓展招录考培，拓展招录考培，分公司设立加速新业务扩张。分公司设立加速新业务扩张。2023 年 7 月控股股东建议华图山鼎选取职业教育领域优质方向拓展新业务，拓宽产业布局和业务发展空间。华图山鼎设立全资子公司华图教育科技有限公司，控股股东华图宏阳

3、全方位资源支持赋能，将其拥有的相关商标、课件著作权等无形资产无偿授权使用；通过全资子公司华图教育科技分批次快速设立分公司布局全国，以省、市为单位逐步开展非学历类培训业务，同步开展人员招聘、业务系统、财务系统等管理系统建立，新业务有望快速高效扩张。华图华图渠道网络遍布全国，教研、师资、口碑渠道网络遍布全国，教研、师资、口碑赋能赋能驱动驱动招生拓展招生拓展。截止2023 年 10 月 23 日，华图宏阳在全国 31 个省市自治区布局近千家直营分支机构及学习中心，渠道网络遍布全国；2020-2022 年分别实现销售收入 17.41/14.93/21.03 亿元，2023 年 1-9 月实现销售收入

4、21.05亿元。华图山鼎新业务拓展基于华图宏阳的全方位资源支持赋能，教研、师资、口碑有望显著驱动招生增长，业务增长发力可期。异源同流各有优势，恢复优化态势向好。异源同流各有优势，恢复优化态势向好。中公与华图基因扎根线下，区域分布各有优势，业务品类结构较为多元，渠道网点规模大体相当，积极布局线上及 OMO 融合；粉笔线上基因构成差异化竞争，线上用户规模绝对领先，线下渠道运营提效改善盈利能力，目前业务结构以公考培训为主，品类拓展成长空间可期。随着行业产品结构调整，高退费协议班占比呈现下降态势，2023 年考试节奏恢复正常，公考行业恢复优化态势向好，看好在教研、师资、口碑方面具备核心壁垒驱动招生拓展

5、的龙头公司，受益标的：粉笔、华图山鼎、中公教育。风险提示：风险提示：华图新业务拓展不及预期、竞争加剧、退款率过高风险。评级：评级：增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 相关报告 批发零售业 低基数高弹性，有望迎来季节性催化 2024.01.04 批发零售业 古法金开创引领者，打造世界一流珠宝品牌 2023.12.14 批发零售业看好金价提振，旺季、低基、估值切换弹性可期 2023.12.14 批发零售业 效率升级与折扣兴起，继续推荐折扣零售行业 2023.12.11 批发零售业效率升级，折扣兴起 2023.12.08 行业专题研究行业专题研究 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 批发

6、零售业批发零售业 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 26 目目 录录 1.公考行业：考试节奏恢复，量增驱动市场扩容.3 1.1.职业考培对应近千亿市场，参培学员人次稳步提升.3 1.2.竞争格局：行业集中度低，市场竞争充分.5 2.格局变化：华图入主山鼎，新业务拓展空间可期.7 2.1.山鼎设计：建筑设计业务承压，挑战加剧.7 2.2.股权变更：华图入主，控股山鼎设计.7 2.3.业务布局：无形资产授权，分公司设立加速新业务扩张.9 2.4.渠道网络遍布全国，教研师资口碑驱动增长.11 3.行业比较：中公、华图、粉笔三巨头经营

7、拆解.15 3.1.模式：线上线下起家基因有别，渠道渗透融合大势所趋.15 3.2.业务拆解：渠道布局各有优势，品类拓展空间可期.17 3.3.财务指标：各家有所分化，恢复优化态势向好.21 4.投资建议.24 5.风险提示.25 9ZNAwUnZjYeYoXbR8Q6MsQqQpNrNiNnNmNiNrRyRbRqRmNMYoMnQuOrQpP 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 26 1.公考行业公考行业：考试节奏恢复，量增驱动市场扩容：考试节奏恢复，量增驱动市场扩容 1.1.职业考培对应近千亿市场，参培学员人次稳步提升职业

8、考培对应近千亿市场，参培学员人次稳步提升 中国职业教育培训为近万亿级市场，由学历与非学历职业教育培训两大中国职业教育培训为近万亿级市场，由学历与非学历职业教育培训两大类构成。类构成。根据弗若斯特沙利文数据，中国职业教育培训行业市场规模从2016 年的 5167 亿元增长至 2021 年的 7811 亿元，年复合增速为 8.6%，其中 2021 年非学历、学历职业教育培训市场规模分别对应 2215 亿元与5596 亿元。非学历职业教育培训主要分为职业考试培训与职业技能培训两类。非学历职业教育培训主要分为职业考试培训与职业技能培训两类。职业考试培训：起源于高校扩张带来的大学生就业难诉求，以招录与备

9、考资质证书为目的，主要针对高校学生与高校毕业生，以中公教育、华图教育、粉笔为典型代表；职业技能培训：起源于 2000 年前后第一代农民工进城务工诉求，以获得就业技能为目的，侧重操作实践，现主要针对高中或中等职业学校毕业生，以中国东方教育为典型代表。图图 1：中国职业教育：中国职业教育由学历与非学历职业教育培训构成由学历与非学历职业教育培训构成 图图 2：中国非学历职业教育：中国非学历职业教育划分为职业考培与技能培训两类划分为职业考培与技能培训两类 数据来源：弗若斯特沙利文，国泰君安证券研究 数据来源：弗若斯特沙利文，国泰君安证券研究 中公、中公、华图华图、粉笔、粉笔业务布局主要涵盖职业考试培训

10、中的招录类考试培训业务布局主要涵盖职业考试培训中的招录类考试培训和资格考试培训两大类服务，对应近千亿市场规模。和资格考试培训两大类服务，对应近千亿市场规模。根据弗若斯特沙利文数据，中国职业考试培训市场规模从 2016 年的 325 亿元增长至 2021年的 691 亿元，2016-2021 年复合增速为 16.3%;预计 2022-2026 年职业考培市场规模有望以 9.8%的年均复合增速增长至 1102 亿元。2021 年，资格考试培训/公职人员考试培训/事业单位考试培训/教师招录考试培训市场规模分别为 386/121/116/68 亿元。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条

11、款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 26 图图 3：2016-2026 年中国职业考试培训市场规模年中国职业考试培训市场规模持续增长持续增长（亿元）（亿元）数据来源：弗若斯特沙利文，国泰君安证券研究 招录类与资格类考试培训对应学员培训逾千万人次。招录类与资格类考试培训对应学员培训逾千万人次。根据弗若斯特沙利文数据，中国职业考试培训人次从 2016 年的 910 万人次增长至 2021 年的 1620 万人次，年复合增速为 12.2%；预计 2022-2026 年职业考培培训人次有望以 6.7%的年均复合增速增长至 2240 万人次。2021 年，资格考试培训/公职人员考试培训/事

12、业单位考试培训/教师招录考试培训学员人次分别为 1000/190/320/110 万人次。图图 4：2016-2026 年中国职业考试培训独立学员人次年中国职业考试培训独立学员人次持续增长持续增长（万人）（万人）数据来源：弗若斯特沙利文，国泰君安证券研究 招录考试竞争加剧，参培率持续提升。招录考试竞争加剧，参培率持续提升。2019 年受公职及事业单位重组影响，若干地区公职及事业单位招录人数有所下降，录取率持续走低，越发激烈的竞争环境下报考者参培意愿持续提升。根据弗若斯特沙利文数据，中国招录类考试培训服务渗透率由 2018 年的 26.30%提升至 2021 年的 27.10%，并预计将在202

13、6 年进一步提升至 31.40%。889972029353745676880934838643970.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%020040060080062002020212022E2023E2024E2025E2026E公职人员考试培训事业单位考试培训教师招录考试培训资格考试培训yoy018019021

14、02402602702902503003402702903203403603904004204060508000580750880930000.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%050002500200022E2023E2024E2025E2026E公职人员考试培训事业单位考试培训教师招录考试培训资格考试培训yoy 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 o

15、f 26 图图 5：2016-2026 年中国招录类培训行业渗透率年中国招录类培训行业渗透率稳步提升稳步提升 数据来源：弗若斯特沙利文，国泰君安证券研究 考试节奏恢复正常，上半年为收入确认旺季。考试节奏恢复正常，上半年为收入确认旺季。一般情况下，国考笔试/面试分别安排在 11 月与次年 2-3 月，省考笔试/面试分别安排在 2-4 月与4-6 月，收入确认根据考试节奏安排呈现较强的季节性特征，一般而言上半年为确认旺季。图图 6：2023 年国考与省考考试年国考与省考考试节奏逐步恢复正常节奏逐步恢复正常 数据来源：国家公务员考试网，人社部，各地人社局，公司公告，国泰君安证券研究 1.2.竞争格局

16、：行业集中度低，市场竞争充分竞争格局：行业集中度低，市场竞争充分 职业考培竞争格局调整期，行业集中度有所下降。职业考培竞争格局调整期，行业集中度有所下降。根据弗若斯特沙利文数据，2021 年中国职业考试培训行业市场规模为 691 亿元，前五大市场参与者对应市场份额为 22.1%，相较 2020 年前五大市场参与者对应 27.4%的市场份额有所下降。行业集中度有所下降，主要由于中公教育受高退费协议班业务影响，处于经营调整期，对应市场份额有所下降。表表 1：2020-2021 年中国职业考试培训行业集中度有所下降年中国职业考试培训行业集中度有所下降 公司名称公司名称 2020 年营业收入（亿元）年

17、营业收入（亿元）2020 年市场份额年市场份额 2021 年营业收入（亿元）年营业收入（亿元）2021 年市场份额年市场份额 中公教育 111 17.2%69 10.0%粉笔 19 2.9%30 4.3%高顿教育 15 2.3%19 2.7%正保远程 12 1.9%18 2.6%华图教育 20 3.1%17 2.5%CR5 177 27.4%153 22.1%数据来源：弗若斯特沙利文，公司公告，国泰君安证券研究 25.8%26.0%26.2%26.3%26.4%27.1%28.4%29.5%30.4%30.9%31.4%10.0%20.0%30.0%40.0%200192

18、02020212022E2023E2024E2025E2026E渗透率 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 26 图图 7：2021 年前五大中国职业考试培训供应商收入（亿元）年前五大中国职业考试培训供应商收入（亿元）图图 8：2021 年职业考试培训市场规模年职业考试培训市场规模 数据来源：弗若斯特沙利文，国泰君安证券研究 数据来源：弗若斯特沙利文，国泰君安证券研究 6930304050607080中公教育粉笔科技高顿教育中华会计网校华图教育收入规模10%4.3%2.7%2.6%2.5%77.9%中公教育

19、粉笔科技高顿教育中华会计网校华图教育其它 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 26 2.格局变化：华图入主山鼎，新业务拓展空间可期格局变化：华图入主山鼎，新业务拓展空间可期 2.1.山鼎设计：建筑设计业务承压，挑战加剧山鼎设计：建筑设计业务承压，挑战加剧 立足西部辐射全国的建筑设计公司。立足西部辐射全国的建筑设计公司。山鼎有限成立于 2003 年，主要向客户提供建筑工程设计及相关咨询服务，包括项目前期咨询、概念设计、方案设计、初步设计、施工图设计及施工配合等服务，拥有建筑行业（建筑工程）甲级设计资质。公司业务涵盖各类住宅、城市综

20、合体、公共建筑、规划、景观、室内设计等设计类别。近年建筑设计业务承压，营收与归母净利润规模有所下滑。近年建筑设计业务承压，营收与归母净利润规模有所下滑。2020-2022 年华图山鼎分别实现营收 1.25/1.10/1.07 亿元，分别对应同比下滑41.31%/12.31%/2.87%；2020-2022年分别实现归母净利润1416/1278/1093万元，分别对应同比下滑 32.85%/9.78%/14.47%。主要由于房地产行业调整趋势较为明显，开发端房企信用事件频发，需求端销售持续低迷，公司所处建筑设计行业面临设计业务减少、项目推进放缓、付款周期变长、市场竞争加剧等方面困难。图图 9：2

21、020 年以来公司营收有所下滑年以来公司营收有所下滑 图图 10：2020 年以来公司归母净利润有所下滑年以来公司归母净利润有所下滑 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2.股权变更股权变更：华图入主，控股山鼎设计华图入主，控股山鼎设计 入主山鼎设计入主山鼎设计，华图投资成为上市公司控股股东华图投资成为上市公司控股股东。2019 年 9 月 3 日，华图宏阳投资有限公司（以下简称“华图投资”）拟以现金对价 7.5 亿元受让山鼎设计原实控人车璐、袁歆持有的 30%股权，同时袁歆、天津原动力承诺放弃 13.23%股份表决权，华图山鼎控股股东变更为华图投资

22、；2021 年 10 月 27 日，华图投资完成要约收购，合计持有 7164.81 万股，占上市公司总股本的 50.80%（占扣除已回购股份后总股本的 51.00%）。-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0.0050.00100.00150.00200.00250.00营业收入（百万元）yoy-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0

23、040.0045.00归母净利润（百万元）yoy 710741 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 26 表表 2:华图入主山鼎设计进程华图入主山鼎设计进程 时间时间 事件事件 2019/9/3 山鼎设计原实际控制人车璐、袁歆将其持有 2496 万股（30%股权）以总价 7.5 亿元转让给华图宏阳投资有限公司，同时袁歆、天津原动力承诺放弃 13.23%股份的表决权。2019/11/22 车璐、袁歆转让给华图投资的 2496 万股股份已完成过户登记手续。2019/11/26 公司控股股东变更为华图投资，实控人由车璐、袁歆、陈栗变更

24、为易定宏、伍景玉。2020/1/20 公司名称变更为“华图山鼎设计股份有限公司”。2020/5/13 公司证券简称变更为“华图山鼎”。2021/3/22 聘任邵刚强先生为公司证券事务代表。2021/8/16 华图投资向除自身以外的华图山鼎全体股东发出部分要约收购，要约收购股份数量为 2921.61 万股，占总股本的20.71%，要约收购价格为 48.32 元/股。2021/9/7 聘任章丹女士为公司董事会秘书。2021/10/27 华图宏阳投资要约收购过户完成，收购人华图投资合计持有公司 7164.81 万股，占总股本的 50.80%（占扣除已回购股份后总股本的 51%）。2023/1/16

25、车璐女士拟通过协议转让方式将其持有的 5%、5%分别以 34.67 元/股价格转让给四川孚晟、四川恒贞；转让完成后，车璐女士持有公司总股本的 6.53%。2023/2/3 选举吴正杲先生为公司董事长。2023/7/31 控股股东建议上市公司选取职业教育领域的优质方向拓展新业务，并拟为此提供全方位资源支持，并授权上市公司在开展新业务时，根据实际需要情况无偿使用公司及下属企业的商标等无形资产；若开展新业务构成同业竞争，控股股东将本着优先将相关商业机会让与上市公司原则，在上市公司开展新业务后 24 个月内解决同业竞争问题。2023/9/28 成立全资子公司华图教育科技有限公司。2023/10/10

26、全资子公司华图教育科技与华图宏阳签订无形资产无偿授权使用协议，华图宏阳许可将相关无形资产无偿授权给华图教育科技使用，该项许可不收取许可费用；授权期限十年，到期后自动续期十年，以此类推。2023/10/23 通过全资子公司华图教育科技开展职业教育中的非学历类培训业务，包括国家及地方公务员招录考试培训、事业单位招录考试培训、医疗卫生系统招录培训及其相应资格证考试培训；拟以“华图”商号根据自有资金规模及业务需求在全国分批次设立分公司。2023/12/28 聘任易晓英女士为公司总经理、王强先生为副总经理。数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 11：华图宏阳持有公司：华图宏阳持有公司 51%股权股

27、权 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 26 表表 3：股权转让及要约收购后华图宏阳成为公司控股股东：股权转让及要约收购后华图宏阳成为公司控股股东 转让及要约收购前股权结构转让及要约收购前股权结构 转让及要约收购后股权结构转让及要约收购后股权结构 持股股东持股股东 持股比例持股比例(%)持股股东持股股东 持股比例持股比例(%)车璐 29.18 华图宏阳投资有限公司 51.00 袁歆 28.92 车璐 16.53 广西原动立企业管理咨询有限公司 7.03 张鹏 3.19 张鹏 4.22 文学军

28、 2.65 文学军 3.52 俞连东 1.54 沙永福 0.20 周雪琴 1.49 邓亮 0.17 刘向东 0.82 陈晓萍 0.17 付雷鹏 0.65 管维嘉 0.16 赵长强 0.46 李骐 0.15 马宁娜 0.42 合计合计 73.72 合计合计 78.75 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 表表 4：股权转让及要约收购后主要管理层变更：股权转让及要约收购后主要管理层变更 转让及要约收购前管理层人员转让及要约收购前管理层人员 转让及要约收购后管理层人员转让及要约收购后管理层人员 姓名姓名 职务职务 姓名姓名 职务职务 车璐 董事长 吴正杲 董事长 陈栗 副董事长、董事总经理 林升

29、董事 文学军 董事 李曼卿 董事 董慷达 董事 郑文照 董事 林升 董事 易定友 董事 肖斌 董事 李品友 董事 张鹏 监事会主席 易晓英 总经理 刘骏翔 副总经理、董事会秘书 王强 副总经理 郑天相 财务总监 章丹 副总经理、董事会秘书 郑天相 财务总监 肖德伦 监事会主席 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 2.3.业务布局：无形资产授权，分公司设立加速新业务扩张业务布局：无形资产授权，分公司设立加速新业务扩张 筹谋布局职业教育，控股股东全方位资源支持。筹谋布局职业教育，控股股东全方位资源支持。2023 年 7 月，华图山鼎控股股东华图投资的控股股东华图教育董事会审议通过关于支持下属上市

30、公司拓展新业务的议案，建议上市公司选取职业教育领域的优质方向拓展新业务，并拟为此提供全方位资源支持：授权上市公司在开展新业务时，根据实际需要情况无偿使用公司及下属企业的商标等无形资产；若开展新业务构成同业竞争，华图教育将本着优先将相关商业机会让与上市公司原则，在上市公司开展新业务后 24 个月内解决同业竞争问题。公司拓展职业教育领域新业务，有利于拓宽产业布局和业务发展空间，长期有利于降低单一行业经营风险，增强公司持续经营能力。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 26 图图 12：设立全资子公司华图教育科技开展职业教育业务布局：

31、设立全资子公司华图教育科技开展职业教育业务布局 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 设立全资子公司华图教育科技，无偿授权使用无形资产。设立全资子公司华图教育科技，无偿授权使用无形资产。2023 年 9 月 28日，华图山鼎设立全资子公司华图教育科技有限公司。2023 年 10 月 10日，全资子公司华图教育科技与华图宏阳签订无形资产无偿授权使用协议：华图宏阳将拥有的相关商标无偿授权给华图教育科技使用，授权期限为授权商标的有效期；将授权课件与著作权无偿授权给华图教育科技使用，授权期限十年，到期后自动续期十年，以此类推；将网站与系统资源无偿授权给华图教育科技使用；若华图教育科技在华图宏阳现有开展

32、成人非学历培训业务的所有省开展新业务，则华图宏阳将终止相关业务；终止相关业务后双方同意，华图宏阳应将授权商标和授权课件与著作权无偿转让给华图教育科技。图图 13：华图宏阳将拥有的相关无形资产无偿授权给华图教育科技使用：华图宏阳将拥有的相关无形资产无偿授权给华图教育科技使用 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 无形资产的无偿授权使用预计将为上市公司在建立品牌效应、加快市场开发、保障服务质量、加强资源整合等方面发挥一定积极作用，促进新业务尽快平稳有序开展。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 26 分批次设立分公司布局全国，迅速高

33、效开展新业务扩张。分批次设立分公司布局全国，迅速高效开展新业务扩张。2023 年 10 月23 日，华图山鼎拟通过全资子公司华图教育科技以省、市为单位逐步开展非学历类培训业务，包括国家及地方公务员招录考试培训、事业单位招录考试培训、医疗卫生系统招录培训及其相应资格证考试培训；拟以“华图”商号根据自有资金规模及业务需求在全国分批次设立分公司。表表 5：华图教育科技分批次设立分公司布局全国：华图教育科技分批次设立分公司布局全国 批次批次 省份省份 第一批 北京、四川、山东、河南、湖北、吉林 第二批 广东、山西、辽宁、云南、安徽 第三批 河北、浙江、陕西、江苏、湖南 第四批 其他省份 数据来源：公司

34、公告，国泰君安证券研究 根据企查查资料显示，2023 年 10 月 23 日至 2023 年 12 月底期间，华图教育科技已合计设立 324 家分支机构，渠道网络快速实现布局全国。同步建立管理系统，人力资源与技术双储备。同步建立管理系统，人力资源与技术双储备。分公司设立过程中将同步开展相关人员招聘、业务系统、财务系统等管理系统的建立，待该分公司具备经营条件后即可开展相应的业务招生工作。在人力资源储备上，公司重点针对华图宏阳原经营相关业务的重要员工优先招揽，同时进行符合公司业务发展规模的社会招聘，使人员与业务发展规划相匹配；在技术储备上，在华图宏阳无偿授权使用的课件基础上，将由新招聘的具备丰富课

35、件开发经验的员工同步开展课件更新和开发工作，使公司迅速具备自行设计开发和更新课件的技术能力。在所有相关省市开展新业务后，华图宏阳将停止在该分公司业务区域内同类业务的招生工作，且交付完毕存量学员课程后将不再经营该等业务，彻底退出上市公司经营的新业务领域。2.4.渠道网络遍布全国，教研师资口碑驱动增长渠道网络遍布全国，教研师资口碑驱动增长 华图教育是中国最大的职业教育服务商之一。华图教育是中国最大的职业教育服务商之一。北京华图宏阳教育文化发展股份有限公司（以下简称“华图宏阳”）创办于 2001 年，是中国最大的职业教育服务商之一，专注大学专科学历或以上的学生，以职业教育为核心，业务涵盖公务员、事业

36、单位、教师、金融、医疗等各类人才招录考试培训业务。2020-2022 年华图宏阳非学历类培训业务分别实现销售收 入 17.41/14.93/21.03 亿 元，2021-2022 年 分 别 对 应 同 比 增 速-14.3%/40.9%；2023 年 1-9 月实现销售收入 21.05 亿元。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 26 图图 14：2022 年以来华图宏阳销售收入稳步增长年以来华图宏阳销售收入稳步增长 图图 15：2017 年华图宏阳实现期内利润年华图宏阳实现期内利润 3.75 亿元亿元 数据来源：公司公告，国

37、泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 渠道覆盖网络遍布全国。渠道覆盖网络遍布全国。截至 2023 年 10 月 23 日，华图宏阳在全国 31个省市自治区通过近千家直营分支机构及学习中心以面授及线上培训的方式开展非学历培训业务，渠道网络布局全国。-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0.005.0010.0015.0020.0025.00收入（亿元）yoy-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%0.000.501.001.502.002.503.003.504.002015

38、201620172018H1期内利润（亿元）yoy图图 16：2018 年华图宏阳线下网络布局全国年华图宏阳线下网络布局全国 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 26 面授为主，线上培训为辅。面授为主，线上培训为辅。公司主要采用传统课堂式面授方式提供职业教育中的非学历类培训业务，课程根据各类考试的招考公告、考试时间等因素设置，主要为适应考生学习需求的周期 100 天以内的中短期教学课程。根据授课形式不同，业务可划分为面授培训与线上培训两大类：讲师亲身对培训中心上课学生进行传统线下课堂教学

39、授课；透过网上直播或视讯录像授课，学生在网站或移动应用上观看直播课程或预先录制的可成。2018H1 协议班占比约五成。协议班占比约五成。根据学生差异化的学习需求，面授课程可分为正式课程与讲座课程两大类别：正式课程为学生的笔试及面试备考，通常持续一个完整的备考周期；讲座课程仅为学生的笔试备考，通常为密集浓缩型课程。根据收入确认方式不同，可划分为普通班与协议班两类。2017H1 与 2018H1 协议班收入贡献占比分别为 35.6%与 50.0%。标准化培训高水平讲师团队，保证教研教学标准化培训高水平讲师团队，保证教研教学质量。质量。公司组建高水平的讲师团队，以高教学质量、高效的教学指导及出色的沟

40、通技巧得名；同时匹配管学师队伍，帮助维持课堂纪律保证教学计划实施，并辅导学生课后练习、监督学习计划进度。在师资的聘用培训上，通常从指定为211/985工程大学的国家重点大学招募具有硕士或以上学位的讲师，实行高度选择性的讲师聘用流程，以确保新员工具备符合知识要求的学术技能，并接受大量的入职培训。优质品牌口碑，驱动招生持续增长。优质品牌口碑，驱动招生持续增长。报读面授培训正式课程的学生人次从 2015 年的约 23.4 万人次增长至 2017 年的约 37.7 万人次，2018H1 对应学生人次为 24.8 万，同比增长 10.22%。图图 17：2015-2018H1 华图宏阳注册及付费用户持续

41、增长华图宏阳注册及付费用户持续增长 图图 18：2015-2018H1 华图宏阳教师及事业单位招录持续增长华图宏阳教师及事业单位招录持续增长 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 毛利率保持稳定，净利率稳中有升。毛利率保持稳定，净利率稳中有升。2015-2017 年与 2021-2023Q3 期间，华图宏阳整体毛利率水平保持在近 60%的稳定水平，2020 年受外部环境扰动略有波动。华图通过良好的口碑转介推荐、媒体广告、线上平台及移动应用程序吸引新生、留住现有学生，2015-2018H1 销售费用率整体保持平稳；管理费用率呈现较为显著的优化，主要由于不断优

42、化集中管理系统，提升运营效率。2015-2018H1 期间费用率整体优化，驱动净利率呈现稳中有升态势。0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.0020018H1注册用户（万人）付费用户（万人）0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0020018H1公务员招录培训（万人）教师招录培训（万人）其他（万人）事业单位招录培训（万人）行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 26 图图 19：华图宏阳毛利率整体保持稳定水平华图宏阳毛利率整体

43、保持稳定水平 图图 20：2015-2018H1 华图宏阳净利率稳中有升华图宏阳净利率稳中有升 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%20020202120222023Q3毛利率0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%20018H1净利率图图 21：2015-2018H1 华图宏阳期间费用率有所优化华图宏阳期间费用率有所优化 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%

44、0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%20018H1销售费用率管理费用率研发费用率 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 26 3.行业比较：中公行业比较：中公、华图华图、粉笔粉笔三巨头经营拆解三巨头经营拆解 3.1.模式：线上线下起家基因有别，渠道渗透融合大势所趋模式：线上线下起家基因有别，渠道渗透融合大势所趋 中公与华图基因扎根线下，粉笔线上基因构成差异化竞争中公与华图基因扎根线下，粉笔线上基因构成差异化竞争。从公司创立基因看，中公教育与华图教育分别先后创建于 1999 年和 2001

45、 年，依托优质师资与教研实力，在业内树立良好的市场口碑，快速拓展线下教学网络布局全国；2010 年中公推出“协议班模式”后驱动业务规模快速提升，迅速抢占市场份额，奠定行业龙头地位。2017-2021 年中公教育协议班贡献收入占比分别为 72.7%/78.5%/75.9%/74.6%/74.5%，相较华图教育在 2017 年 40.2%的协议班收入占比水平显著较高；2020 年中公教育对应实现营收 112.02 亿元/yoy+22.1%，实现归母净利润 23.04 亿元/yoy+27.7%。图图 22：2015-2020 年中公教育营收快速增长年中公教育营收快速增长（亿元）（亿元）图图 23：2

46、015-2020 年中公教育归母净利润持续增长（亿元）年中公教育归母净利润持续增长（亿元）数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 与中公、华图教育不同的是，粉笔成立于互联网时代兴起的 2015 年，运用互联网技术推动“互联网+教育”的职业培训平台，从创立之初线上培训业务便成为粉笔最主要的收入贡献来源。2019 年粉笔的线上培训收入占比为 56.7%，显著高于中公教育线上培训收入占比的 11.3%，线上基因沉淀深厚。0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00华图教育中公教育粉笔-30.00-20.00-10.000.0010.00

47、20.0030.002000212022华图教育中公教育粉笔 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 26 图图 24：中公中公教育教育协议班协议班收入占比收入占比显著高于华图与粉笔显著高于华图与粉笔 图图 25：粉笔线上粉笔线上培训培训收入占比收入占比显著高于中公与华图显著高于中公与华图 注：2018 年中公教育与华图教育协议班收入占比，2022-2023 年粉笔协议班收入占比为预测值 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 一方面，以线下基因为代表

48、的中公教育持续加大线上及 OMO 投入，其线上培训收入占比由 2015 年的 2.8%持续提升至 2022 年的 39.8%；另一方面，以线上基因为代表的粉笔于 2020 年 5 月全面进军线下招录类考试培训布局，截至 2022 年 6 月底已在中国 31 个省、自治区及直辖市建立 276 个营运中心，线下网络覆盖全国。渠道渠道布局相互渗透，线上线下同步拓展。布局相互渗透，线上线下同步拓展。从学员培训人次看，面授培训人次随着线下渠道网络的拓展覆盖呈现持续增长态势。中公教育面授培训学员由 2015 年的 45.84 万人次稳步提升至 2019 年的 150.82 万人次；粉笔展开线下渠道布局后，

49、面授培训学员由 2019 年的 7.10 万人次迅猛提升至 2021 年的 83.60 万人次。同时，中公/华图/粉笔的线上培训学员人次亦呈现快速增长态势，中公线上培训由 2015 年的 9.96 万人次迅猛提升至 2020 年的近 300 万人次，华图由 2015 年的 8.2 万人次提升至2017 年的 75.1 万人次，粉笔由 2019 年的 601.3 万人次提升至 2021 年的889.9 万人次。图图 26：2020 年年粉笔粉笔快速布局线下快速布局线下面授培训面授培训（万人次万人次）图图 27：中公教育中公教育线上培训线上培训学员规模快速扩大学员规模快速扩大（万人次）（万人次）数

50、据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%20002120222023中公教育华图教育粉笔0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%中公教育华图教育粉笔0204060800200021中公教育华图教育粉笔02004006008006200202021中公教育华图教育粉笔 行业专题研究行业专

51、题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 26 3.2.业务拆解业务拆解：渠道布局各有优势，品类拓展空间可期渠道布局各有优势，品类拓展空间可期 网点网点布局布局：中公、华图规模大体相当，粉笔线下扩张后聚焦运营提效。：中公、华图规模大体相当，粉笔线下扩张后聚焦运营提效。2015-2019 年，中公教育与华图教育处于线下网点持续扩张阶段；2021年以来行业产品结构逐步调整，叠加疫情扰动，线下网点布局有所收缩。截至 2023 年下半年，中公与华图教育线下直营分支机构及学习中心均为约 1000 家，渠道网点布局规模大体相当。粉笔自 2020 年 5 月大范围

52、推出线下培训课程后，快速扩张实现线下网点渠道布局；2022 年公司策略性调整线下覆盖规模，聚焦运营提效改善盈利能力，截至 2023 年 6 月30 日，粉笔线下营运中心 186 个。图图 28：2023 年年中公中公与与华图华图教育教育线下网点规模大体相当线下网点规模大体相当 图图 29：中公教育中公教育以华东与华北地区为优势区域以华东与华北地区为优势区域 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 区域分布：区域分布：中公与华图中公与华图各有强势区域各有强势区域，粉笔西南及西北地区发力显著。粉笔西南及西北地区发力显著。整体看，中公教育与华图教育线下销售渠道网络

53、成熟覆盖全国，拆分地域各有强势区域；从区域营收贡献比例看，华东与华北地区为中公教育的优势区域，2023H1 分别贡献 23.98%与 18.23%的收入占比；华中与华南地区为华图教育的优势地区，2018H1 分别贡献 21.62%与 20.95%的收入占比。粉笔线下扩张布局后，近年西南与西北地区发力显著，西南地区收入贡献占比由 2019 年的 8.99%稳步提升至 2022H1 的 23.66%，西北地区收入贡献占比由 2019 年的 11.48%稳步提升至 2022H1 的 18.79%。图图 30：华图华图教育教育以华中与华南地区为优势区域以华中与华南地区为优势区域 图图 31：粉笔线下培

54、训粉笔线下培训西南及西北地区占比持续提升西南及西北地区占比持续提升 数据来源：华图教育招股说明书，国泰君安证券研究 数据来源：粉笔招股说明书，国泰君安证券研究 0200400600800016001800中公教育华图教育粉笔0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%东北华东华南华北华中西北西南其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20018H1华中华东华北华南东北西北西蒙北京0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022H1华东华南中国西北华北

55、中国东北中国西南 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 26 品类结构：品类结构：中公与华图业务结构较为相似，粉笔品类仍有较大拓展空间。中公与华图业务结构较为相似，粉笔品类仍有较大拓展空间。拆分业务品类结构看，2015-2018 年中公教育与华图教育业务品类结构占比较为相似，公务员序列占比最大约 50-60%，事业单位序列占比约 10-15%；但中公的教师序列拓展相较华图更优，对应占比由 2015 年的 9.69%显著提升至 2018 年的 19.26%。近年中公整体业务呈现品类结构多元化态势，2023H1 公务员/事业单位/教

56、师/综合序列分别对应收入占比为35.75%/17.72%/14.55%/30.90%。粉笔粉笔线下培训线下培训业务以公职人员考培为主。业务以公职人员考培为主。2019-2022H1 分别对应收入占比为 79.00%/76.80%/68.46%/66.81%，其次为事业单位考培分别对应收入占比为 11.28%/14.90%/19.47%/19.69%，教师及其他考培占比相对较小，但有较大品类拓展空间。图图 33：2015-2018H1 华图华图教育教育公考培训业务占比约六成公考培训业务占比约六成 图图 34：粉笔粉笔业务品类结构以公考培训为主业务品类结构以公考培训为主 数据来源：华图教育招股说明

57、书，国泰君安证券研究 数据来源：粉笔招股说明书，国泰君安证券研究 培训人次：培训人次：2015-2017 年中公年中公教育各序列面授学员规模优于华图教育。教育各序列面授学员规模优于华图教育。从 2015-2017 年各序列的面授学员培训人次看，公务员/教师/综合序列面授学员人次相较华图规模更大，且 2017 年领先优势呈现扩大态势。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20018H1公务员招录培训教师招录培训其他事业单位招录培训0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022H1公职人员考试培训

58、教师资格及招录类培训其他考试培训事业单位雇员考试培训图图 32：2015-2023H1 中公教育中公教育业务品类结构逐渐多元均衡业务品类结构逐渐多元均衡 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20002120222023H1公务员序列教师序列综合序列事业单位序列其他 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 26 图图 35：中公中公公务员序列学员公务员序列学员培训人次稳步提升培训人次稳步提升（万人次）（万人次）图图 36：

59、中公中公事业单位事业单位序列学员培训人次稳步提升（万人次）序列学员培训人次稳步提升（万人次）数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 37：中公教师序列学员培训人次显著提升中公教师序列学员培训人次显著提升（万人次）（万人次）图图 38：中公综合序列学员中公综合序列学员培训人次稳步提升培训人次稳步提升（万人次）（万人次）数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 平均单价平均单价：公务员序列公务员序列事业单位序列事业单位序列教师序列教师序列，中公各序列单价水平，中公各序列单价水平更高更高。从 2015-2017 年各序列平均

60、单价水平看，中公教育的公务员/事业单位/教师序列平均单价水平均相较华图教育更高，公务员与事业单位序列两者平均单价两者相差近 1000 元，教师序列平均单价两者相差约 700-800 元。图图 39：中公中公/华图华图公务员序列平均单价（元）公务员序列平均单价（元）图图 40：中公中公/华图事业单位序列平均单价（元）华图事业单位序列平均单价（元）数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 25.88 31.78 37.32 21.40 27.90 27.00 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.002015201620

61、17中公教育华图教育7.31 9.80 14.67 5.80 10.20 10.30 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00201520162017中公教育华图教育7.07 14.15 25.04 5.00 11.90 14.20 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00201520162017中公教育华图教育5.58 6.20 11.21 1.70 2.20 3.00 0.002.004.006.008.0010.0012.00201520162017中公教育华图教育5,180 4,814 5,536 4,068 3,828

62、 4,565 01,0002,0003,0004,0005,0006,000201520162017中公教育华图教育3,381 3,038 3,878 2,488 2,349 2,929 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500201520162017中公教育华图教育 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 26 行业行业产品结构调整，协议班占比冲高产品结构调整，协议班占比冲高回落回落。从历史协议班收入占比看，中公教育华图教育粉笔。中公推出“协议班模式”快速抢占市场份额，华图、粉笔先

63、后跟进提升协议班产品占比。中公整体协议班收入占比由于 2015 年的 57.92%持续提升至 2018 年的 78.49%，并于 2019-2021 年间协议班收入占比稳定维持在 75%左右；华图教育协议班收入占比由2015 年的 26.71%稳步提升至 2018H1 的 49.96%；粉笔整体协议班收入占比由 2019 年的 22.89%提升至 2021 年的 36.45%。2022-2023 年，行业产品结构逐步调整，整体协议班收入占比下降至 20-30%区间；2022H1粉笔协议班收入占比已由 2021 年的 36.45%下降至 31.42%。图图 41：中公中公/华图教师序列平均单价（

64、元）华图教师序列平均单价（元）数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 42：2017-2021 年年中公教育中公教育协议班收入协议班收入占比占比约约 75%数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 2,839 2,366 2,675 2,003 1,654 1,988 05001,0001,5002,0002,5003,000201520162017中公教育华图教育0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%200021面授协议班占比线上协议班占比整体协议班占比 行业专题研究行业专题研究 请务必阅

65、读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 26 图图 43：2015-2018H1 华图华图教育协议班教育协议班收入占比收入占比提升提升 图图 44：2022H1 粉笔协议班收入占比粉笔协议班收入占比有所回落有所回落 数据来源：华图教育招股说明书，国泰君安证券研究 数据来源：粉笔招股说明书，国泰君安证券研究 用户规模用户规模：粉笔线上用户规模绝对领先，中公教育付费用户增长亮眼。粉笔线上用户规模绝对领先，中公教育付费用户增长亮眼。从用户人数的绝对规模看，以线上基因为代表的粉笔注册用户与付费用户人数均呈现绝对优势，2022 年粉笔注册用户人数 5020 万，2021 年

66、付费用户人数 423.77 万人，相较中公教育、华图教育用户规模显著领先。近年中公教育持续加大线上及 OMO 投入，付费用户人数由 2015 年的10 万人迅猛增长至 2020 年的约 300 万人，增长亮眼。图图 45：中公中公/华图华图/粉笔粉笔付费用户人数付费用户人数（万人）（万人）图图 46：中公中公/华图华图/粉笔注册用户人数粉笔注册用户人数（万人）（万人）数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 3.3.财务指标：财务指标：各家有所分化，恢复优化态势各家有所分化，恢复优化态势向好向好 毛利率维持在毛利率维持在 55%-60%区间，整体利润率水平较为

67、稳定区间，整体利润率水平较为稳定。剔除考试节奏与出行限制影响的年份，中公、华图与粉笔三家公司毛利率整体均位于 48-60%区间，整体毛利率水平较为稳定；其中线下基因公司对于线下培训业务精细化运营充分，毛利率相对粉笔更优。净利率水平角度，三家公司分化差异较大。净利率水平角度，三家公司分化差异较大。中公教育由于处于业务调整期，2023Q3 净利率为 9.08%，相较 2020 年净利率水平峰值的 20.57%有较大优化提升空间；华图教育2015-2017 年净利率水平在 16%-18%区间，粉笔 2023H1 净利率为 17.1%，均有一定的优化提升空间。0.0%10.0%20.0%30.0%40

68、.0%50.0%60.0%20018H1面授协议班占比0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%20022H1面授协议班占比线上协议班占比整体协议班占比0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.0中公教育华图教育粉笔2000212022H000400050006000中公教育华图教育粉笔20018H212022 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部

69、分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 26 图图 47：中公中公/华图华图/粉笔粉笔毛利率水平较为稳定毛利率水平较为稳定 图图 48：中公中公/华图华图/粉笔净利率粉笔净利率水平有所分化水平有所分化 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 销售费用率相对稳定，管理与研发费用率呈现较大分化差异。销售费用率相对稳定，管理与研发费用率呈现较大分化差异。剔除业务调整及考试节奏波动影响年份，中公、华图、粉笔三家公司销售费用率稳态水平维持在 20%左右，相对稳定；中公与粉笔的研发费用率常态位于 7-9%区间波动，相较于华图教育的研发费用率约高 4pct。收入规

70、模及商业模式不同，影响管理费用率呈现较大波动，中公管理费用率位于11%-20%区间，粉笔线下快速扩张阶段大幅推升管理费用率，2022 年战略性调整聚焦运营提效，管理费用率呈现显著优化。图图 49：中公中公/华图华图/粉笔粉笔销售费销售费用率用率相对稳定相对稳定 图图 50：中公中公/华图华图/粉笔管理费用率粉笔管理费用率呈现分化呈现分化 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 51：中公中公/粉笔粉笔研发费用率研发费用率相对较高相对较高 图图 52：中公中公/华图华图/粉笔期间费用率粉笔期间费用率有所波动有所波动 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究

71、数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%中公教育华图教育粉笔-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%中公教育华图教育粉笔0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%中公教育华图教育粉笔0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%中公教育华图教育粉笔0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%中公教育华图教育粉笔0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0

72、%中公教育华图教育粉笔 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 26 产品结构调整产品结构调整，协议班规模把控带动预收账款规模占比趋于健康，协议班规模把控带动预收账款规模占比趋于健康。近年行业积极调整产品结构，严格把控高退费协议班收入规模，对应收入占比呈现显著下降。考虑到协议班为一次性支付预收款项，视考试通过情况逐期确认收入，协议班规模把控占比下降，带动预收账款绝对规模及占比有所变化。从预收款项/合同负债规模变化看，2021 年以来中公教育预收账款/合同负债规模呈现回落，2021-2022 年分别为 30.64/39.50 亿元，

73、相较 2020 年49.25 亿元的预收账款规模显著缩减；粉笔 2020-2022 年预收账款（合同负债+退款负债）规模分别为 9.14/8.49/3.93 亿元，持续缩减，同时预收账款对应收入占比由 2020 年的 42.86%持续下降至 2022 年的 13.98%。图图 54：2015-2017 年年华图教育华图教育预收账款及预收账款及收入收入占比占比提升提升 图图 55：2020-2022 年年粉笔预收账款及粉笔预收账款及收入收入占比占比持续下降持续下降 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%

74、25.00%30.00%0.001.002.003.004.005.006.00201520162017华图教育预收账款（亿元）预收账款占比0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.0020022粉笔预收账款（亿元）预收账款占比图图 53：2021-2022 年年中公教育中公教育预收账款预收账款规模相较规模相较 2020 年有所缩减年有所缩减 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 0.0%10.0%20

75、.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002000212022中公教育预收账款（亿元）预收账款占比 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 26 4.投资建议投资建议 随着公考行业产品结构调整，高退费协议班占比呈现下降态势，2023 年考试节奏恢复正常，行业恢复优化态势向好，量增驱动市场扩容。中公与华图基因扎根线下，区域分布各有优势，业务品类结构较为多元，渠道网点规模大体相当，积极布局线

76、上及 OMO 融合；粉笔线上基因构成差异化竞争，线上用户规模绝对领先，线下渠道运营提效改善盈利能力，目前业务结构以公考培训为主，品类拓展成长空间可期。华图山鼎拓展职业考培新业务，控股股东全方位资源支持，通过设立全资子公司华图教育科技分批次快速设立分公司布局全国，以省、市为单位逐步开展新业务加速扩张，成长可期。公考行业恢复优化态势向好，看好在教研、师资、口碑方面具备核心壁垒驱动招生拓展的龙头公司，受益标的：粉笔、粉笔、华图山鼎、中公教育华图山鼎、中公教育。表表 6：重点标的盈利预测表（重点标的盈利预测表（2024.01.03）标的名称标的名称 股票代码股票代码 收盘价收盘价（元）（元）市值市值（

77、亿元）（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）EPS（元）（元）PE 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 中公教育 002607.SZ 4.05 249.78 -11.02 4.43 8.39 -0.18 0.07 0.14 -22.66 56.37 29.76 华图山鼎 300492.SZ 85.25 119.76 0.11 0.02 0.07 0.08 0.02 0.05 1,095.74 5,252.84 1,605.43 粉笔 2469.HK 4.08 93.18 1.91 3.82 5.81 0.08 0.1

78、7 0.25 48.66 24.37 16.04 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：其中中公教育、华图山鼎盈利预测为 wind 一致预期，粉笔盈利预测为 Bloomberg一致预期。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 26 5.风险提示风险提示 华图山鼎新业务拓展进度不及预期风险。华图山鼎新业务拓展进度不及预期风险。华图宏阳已实现业绩不代表对开展新业务未来业绩的预测，未来实际经营中的新业务拓展可能面临经济环境、行业政策、市场竞争、经营管理等方面不确定因素影响。市场竞争加剧风险。市场竞争加剧风险。职业考试培训行业竞争激烈

79、，部分竞争企业或拥有更佳品牌知名度或更雄厚的财务、技术、营销及其他资源，可能导致头部公司市场份额下降。协议班退款率过高风险。协议班退款率过高风险。若协议班占比及退款率大幅提升，可能带来行业经营风险提升。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 26 本公司具有中国证监会核准本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，

80、力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本

81、报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的

82、情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报

83、告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期

84、的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300 指数的涨跌幅。行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：