1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 亚辉龙亚辉龙(688575 CH)厚积薄发，四海腾龙厚积薄发，四海腾龙 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):27.77 2024 年 1 月 10 日中国内地 医疗器械医疗器械 立足发光、全线布局的国产立足发光、全线布局的国产 IVD 龙头龙头，首次覆盖给予“买入”评级，首次覆盖给予“买入”评级 亚辉龙主要聚焦以化学发光法为主的体外诊断领域产品，在自身免疫、生殖健康等细分领域具备领先优势，逐步扩展传染病等常规领域。我们预测公司23-25

2、年 EPS 为 0.62/0.87/1.17 元，同比-65%/+39%/+35%。考虑到公司化学发光业务高速发展，国内外均呈现快速突破之势，我们给予 24 年 32x 的PE 估值（可比公司 24 年 Wind 一致预期均值为 24x），对应目标价 27.77 元，首次覆盖给予“买入”评级。大力发展化学发光为核心的自产业务，紧追第一梯队，其他领域逐步拓展大力发展化学发光为核心的自产业务，紧追第一梯队，其他领域逐步拓展 公司化学发光仪主要指标已达世界先进水平，自免等项目优势推动高端三甲医院装机突破，9M23 公司国内新增装机 1033 台，其中 600 速仪器iFlash3000G 新装机 3

3、67 台，9M23 国内外发光仪累计保有量超 7800 台，股权激励目标是24年国内/海外分别装机1500/1200台，延续快速发展势头。公司 2022 年和 9M23 化学发光收入为 7.8/8.0 亿元，是国产第二梯队领头羊，同比增长 31%和 48%（国产第一梯队同期增速 12+%和 20+%），加速弯道超车。此外，公司在其他免疫方法、生化、基因测序、微流控（参股）等领域布局逐步完善。公司9M23非新冠自产业务收入9.2亿元，同比+48%。自免等自免等特色项目高举高打，带动常规项目放量特色项目高举高打，带动常规项目放量 公司通过自免、生殖、呼吸道、心肌心梗等特色项目拓展头部医院，同时带动

4、入院后常规试剂销售：1）自免：公司是国产自免第一品牌，截至 23 年 9月末公司累计拥有 48 项自免检测项目，自免覆盖病种多样，业界翘楚，且方法学领先（海外龙头欧蒙无化学发光法），市占率有望持续提升（20 年中国市占率亚辉龙 18%vs 欧蒙 47%）；2）生殖：覆盖剩余健康周期的整体检测解决方案，AMH、抑制素 B 等成为拳头项目；2）常规项目：22 年化学发光试剂收入中传染病等常规项目占比约 50%，并有望借集采东风拓展入院、加速增长。公司还深耕心肌心梗检测，高敏肌钙蛋白有望成为拳头产品。国内进院持续突破，国际化扬帆起航国内进院持续突破，国际化扬帆起航 国内入院持续推进，截至 3Q23

5、末公司产品已成功入驻全国 1125 家三级甲等医院（三甲医院覆盖率 66%）。公司发挥新冠产品出海的品牌效应，突破高壁垒的日本市场，并积极推进海外市场本地化布局。公司 2022 年海外常规自产业务收入 1.1 亿元，同比增长 20%，占整体常规业务收入 12%。我们预计 2023 海外常规自产业务延续高增长态势，收入增速或达 50%。随着特色项目境外获批，公司海外市场影响力或进一步提升。风险提示：新产品研发不如预期；产品价格低于预期；集采增量不如预期。研究员 代雯代雯 SAC No.S0570516120002 SFC No.BFI915 +(86)21 2897 2078 研究员 孔垂岩，孔

6、垂岩，PhD SAC No.S0570520010001 +(86)21 2897 2228 研究员 王殷杰王殷杰 SAC No.S0570523070004 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(人民币)27.77 收盘价(人民币 截至 1 月 10 日)22.47 市值(人民币百万)12,766 6 个月平均日成交额(人民币百万)74.12 52 周价格范围(人民币)15.38-25.37 BVPS(人民币)4.37 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025

7、E 营业收入(人民币百万)1,178 3,981 2,059 2,244 2,856+/-%17.91 237.95(48.27)8.94 27.31 归属母公司净利润(人民币百万)204.75 1,012 354.27 493.09 666.20+/-%(2.75)394.46(65.01)39.18 35.11 EPS(人民币，最新摊薄)0.36 1.78 0.62 0.87 1.17 ROE(%)13.46 41.79 14.04 16.84 19.19 PE(倍)62.35 12.61 36.03 25.89 19.16 PB(倍)8.37 5.28 5.08 4.37 3.69 EV

8、 EBITDA(倍)38.25 8.54 21.10 15.06 11.37 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (22)(9)41730Jan-23May-23Sep-23Jan-24(%)亚辉龙沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 亚辉龙亚辉龙(688575 CH)正文目录正文目录 与市场不同的观点和投资要点与市场不同的观点和投资要点.5 与市场不同的观点.5 投资要点.5 亚辉龙：乘风而上，与日俱新亚辉龙：乘风而上，与日俱新.7 免疫诊断：细分市场赓续迭代，国产龙头拾级而上免疫诊断：细分市场赓续迭代，国产龙头拾级而上.10 细分项目覆盖广泛，先进技术渗

9、透率提升.10 国产替代市场广阔+集采加速渗透，国产免疫龙头有望乘势而上.11 全面覆盖全面覆盖 IVD 赛道，化学发光紧追第一梯队赛道，化学发光紧追第一梯队.14 化学发光：产品种类多、仪器性能优，装机不断提速，试剂上量可期.14 其余免疫技术：技术平台成熟，检测能力位列业内前沿.16 生化业务：补齐业务短板，整体解决方案提高公司竞争力.16 微流控平台：POCT 领域重磅产品.17 基因测序：布局精准医疗，即将启动注册.17 特色项目高举高打，带动常规项目放量特色项目高举高打，带动常规项目放量.18 特色项目：自免、生殖等项目弯道超车，突破头部医院市场.18 自免业务：传统优势项目，增长潜

10、力可观.18 生殖健康：国产先发，深耕布局.21 糖尿病检测：建立全周期精确诊断体系，有效提高客户生活质量.24 感染检测：国内首家化学发光肺支肺衣检测，EB 病毒全面解决方案.25 常规项目：传统项目数量齐备，心肌心梗检测项目构建差异化优势.27 常规检测项目持续放量，传染病检测率先突破.27 深耕心肌心梗检测项目，高敏肌钙蛋白有望成为拳头产品.28 销售销售：国内进院持续突破，海外高速发展：国内进院持续突破，海外高速发展.29 国内：高举高打入院顺利，带动装机量迅速提升.29 海外：国际化扬帆起航，进入发展快车道.29 研发：持续高强度投入研发：持续高强度投入研发，重视产学研一体化研发，重

11、视产学研一体化.32 盈利预测和估值盈利预测和估值.33 盈利预测.33 估值分析.35 风险提示.35 mXaXvYgXMBdYhZcVyWmOmOmOaQ8QaQtRpPmOsOjMmMmNiNnMrQ8OrQqQxNsRsPuOmQmR 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 亚辉龙亚辉龙(688575 CH)图表目录图表目录 图表 1：亚辉龙化学发光装机提速，紧追第一梯队.6 图表 2：公司特色项目高举高打，带动常规项目放量.6 图表 3：公司海外装机持续增长，积极推进海外市场本地化布局.6 图表 4：亚辉龙发展历程.7 图表 5：亚辉龙股权结构图（截至 3Q2

12、3 末）.8 图表 6：亚辉龙管理团队具有扎实从业经验.8 图表 7：2018-9M23 年亚辉龙营业收入及同比增速.9 图表 8：2018-9M23 年亚辉龙归母净利润及同比增速.9 图表 9：2018-9M23 公司自产非新冠主营业务收入及同比增速.9 图表 10：2018-2022 年公司主营业务收入拆分（按产品）.9 图表 11：2018-2022 年公司主营业务毛利润拆分（按产品）.9 图表 12：2021 年中国免疫诊断市场规模及增速（按项目）.10 图表 13：免疫诊断技术分类简介.11 图表 14：2018-2022 年中国免疫诊断市场占比拆分（按方法学）.11 图表 15：2

13、021 年中国化学发光市场竞争格局.12 图表 16：二十五省 2023 年体外诊断试剂省际联盟集中带量采购首年意向采购量分布（化学发光）.13 图表 17：行业代表性公司国内注册化学发光检测项目数情况（截至 2023 年 8 月 11 日）.14 图表 18：公司 iFlash 9000 系列与市场主要可比产品的性能参数指标对比情况.15 图表 19：公司 iFlash 1800 系列与市场主要可比产品的性能参数指标对比情况.15 图表 20：2019-2022 年公司化学发光仪器装机及单产变化.15 图表 21：2018-9M23 新产业、安图生物及亚辉龙化学发光收入及增速.15 图表 2

14、2：公司 Union 系列酶联免疫产品与市场可比产品的性能参数指标对比情况.16 图表 23：公司生化领域仪器布局示意图.16 图表 24：2022 年公司化学发光试剂收入拆分（按项目）.18 图表 25：代表性人体自身免疫疾病示意图.18 图表 26：2022-2028E 年全球自免试剂市场规模.19 图表 27：2018-2023E 年我国自身抗体检测市场规模.19 图表 28：公司自免业务病种和试剂注册情况（截至 2023 年 3 月 31 日）.19 图表 29：我国自免诊断市场竞争格局（2020 年）.20 图表 30：关于显著提高抗磷脂综合征诊断敏感性和准确性的研究结果.21 图表

15、 31：新版专家共识肯定 AMH 临床价值.21 图表 32：生殖健康管理整体解决方案示意图.22 图表 34：生殖健康化学发光检测试剂的 NMPA 注册时间轴.23 图表 35：公司 AMH 与 INHB 检测相关情况.23 图表 36：公司优生优育 ToRCH 诊断主要项目.24 图表 37：糖尿病全病程诊断解决方案示意图.24 图表 38：2021-2045 年全球及中国糖尿病患病情况.25 图表 39：2016-2021 年中国呼吸道传染病发病情况.26 图表 40：2015-2020 年北京地区急性呼吸道感染中肺炎支原体的阳性率.26 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务

16、必一起阅读。4 亚辉龙亚辉龙(688575 CH)图表 41：指南对于鼻咽癌标志物的临床应用推荐.27 图表 42：亚辉龙心肌心梗领域项目套餐布局.28 图表 43：中国医学科学院阜外医院亚辉龙/卓润高敏肌钙蛋白 I 试剂评估.28 图表 44：3Q23 末公司产品入院及销售情况概览.29 图表 45：2020-9M23 公司常规自产业务收入按地区拆分.29 图表 46：2020-9M23 公司海外及国内常规自产业务收入占比.29 图表 47：2018-9M23 公司海外累计仪器保有量.30 图表 48：2020-9M23 公司海外化学发光收入及同比增速.30 图表 49：公司海外本土化团队建

17、设示意图.30 图表 50：公司日本市场发展战略.31 图表 51：公司 CE 认证及海外专利数目变化.31 图表 52：2018-1H23 亚辉龙研发费用及研发费用率.32 图表 53：2019-2022 年亚辉龙及可比公司研发人员数量变化情况.32 图表 54：公司各领域学术合作示意图.32 图表 55：2020-2025E 年公司盈利预测.34 图表 56：可比公司估值.35 图表 57：亚辉龙 PE-Bands.35 图表 58：亚辉龙 PB-Bands.35 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 亚辉龙亚辉龙(688575 CH)与市场不同的观点和投资要点与

18、市场不同的观点和投资要点 与市场不同的观点与市场不同的观点 关于关于亚辉龙亚辉龙，我们不同于市场观点：，我们不同于市场观点：1)特色常规并举发展，特色常规并举发展，特色项目是公司差异化竞争的重要抓手特色项目是公司差异化竞争的重要抓手，常规项目收入贡献可观，常规项目收入贡献可观。市场多认为亚辉龙仅特色项目具有一定差异化优势。我们认为公司自免、生殖等特色项目高举高打，在拓展头部医院进院、装机持续加速的同时，也带动公司常规试剂放量。公司并非只依靠特色项目，22 年化学发光试剂收入中常规项目占比 50%，已成为重要收入贡献来源，并有望借集采东风拓展入院、加速增长，特色项目和常规试剂有望持续并举发展。2

19、)集采是加快进口替代的重要抓手。集采是加快进口替代的重要抓手。目前市场认为公司属于化学发光检测企业中的第二梯队，缺乏明显的竞争优势，在化学发光检测试剂集采中也难以实现弯道超车。公司自免项目方法学先进，而目前国内自免市场龙头欧蒙并无化学发光自免产品获批。根据中国体外诊断产业发展蓝皮书的数据，2020 年我国自免诊断市场德国欧蒙市占率 47%，亚辉龙市占率仅 18%，国产替代空间广阔。我们认为目前免疫诊断市场常规项目同质化竞争严重，公司或凭借特色项目高举高打、常规项目持续拓展，在化学发光集采中乘风而上。2023年体外诊断试剂省际联盟集采12月21日已公布拟中标结果，此次集采亚辉龙在术前八项、性腺六

20、项、糖代谢两项、总 HCG 等四项报量占比1.66%-13.04%，亚辉龙借助此次集采报量大幅提升市场份额，且四项均以规则二中标，降幅贴近复活规则 50%限制，对出厂价影响可控，利好进口替代。3)公司净利率有较大增长空间，未来盈利能力有望持续改善。公司净利率有较大增长空间，未来盈利能力有望持续改善。公司 9M23 归母净利率18.4%,而同期迈瑞、新产业和安图生物净利率分别为 36.0%、40.8%、27.8%。我们认为公司未来盈利能力有望持续改善，主要因为：1）23 年 9 月公司公告其出售通过全资子公司大德昌龙持有的卓润生物股权，出售后卓润生物将不再纳入公司合并报表范围，亏损的卓润出表后公

21、司净利率有望提升；2）公司持续进行降本增效措施，随着规模效应逐步体现，盈利能力或持续改善；3）公司业务结构调整，高毛利率的化学发光业务收入占比逐年提高，有利于整体毛利率和净利率改善。投资要点投资要点 我们认为公司有望凭借我们认为公司有望凭借特色项目高举高打、常规项目持续放量，并借化学发光特色项目高举高打、常规项目持续放量，并借化学发光集采集采东风进东风进一步追赶国产一线龙头，一步追赶国产一线龙头，加速加速实现实现国产替代：国产替代：技术平台全面布局，化学发光紧追第一梯队技术平台全面布局，化学发光紧追第一梯队。公司 9M23 非新冠自产业务收入 9.2 亿元，同比+48%。1）化学发光：目前国产

22、化学发光第一梯队有新产业、安图生物、迈瑞医疗，亚辉龙处于第二梯队领头羊位置。公司化学发光仪主要指标已达国际龙头水平，装机持续提速（9M23 国内外保有量超7800台vs 22年末6600台），股权激励目标是24年国内和海外分别装机1500台和 1200 台，延续快速发展势头。公司 2022 和 9M23 年化学发光收入分别为 7.8/8.0 亿元，是国产第二梯队领头羊，同比增长 31%和 48%（国产第一梯队同期增速 12+%和 20+%），加速弯道超车，持续缩短与第一梯队差距；2）其余免疫：布局酶联免疫、免疫印迹、免疫荧光层析等，技术平台成熟，检测能力位列业内前沿；3）生化：收购波音特 53

23、%股权，补齐业务短板，完善“免疫+生化”整体解决方案；4）微流控平台：可用于过敏原、心梗等 POCT 领域重磅产品，公司预计参股公司卓润旗下微流控平台于 4Q23 获仪器注册证；5）基因测序：布局精准医疗，公司预计 1Q24 启动注册。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 亚辉龙亚辉龙(688575 CH)图表图表1：亚辉龙亚辉龙化学发光化学发光装机提速，装机提速，紧追第一梯队紧追第一梯队 资料来源：公司公告，华泰研究 特色项目高举高打，带动常规项目放量特色项目高举高打，带动常规项目放量。公司通过自免、生殖、呼吸道等特色项目拓展头部医院，带动入院后常规试剂销售。图表图

24、表2：公司公司特色项目高举高打，带动常规项目放量特色项目高举高打，带动常规项目放量 资料来源：公司公告，中国体外诊断产业发展蓝皮书20192020 卷，华泰研究 国内进院持续突破，国际化扬帆起航国内进院持续突破，国际化扬帆起航。1）国内入院持续推进，截至 3Q23 末，公司产品已成功入驻全国 1125 家三级甲等医院（三甲医院覆盖率 66%）。2）公司发挥新冠产品出海的品牌效应，积极推进海外市场本地化布局，我们认为或将有效降低获客成本，提高经营效率。此外，公司积极开展海外产品注册推广，至 1H23 末已获得500项产品CE认证。随着特色项目境外获批，公司海外市场影响力或进一步提升。图表图表3：

25、公司海外装机持续增长，公司海外装机持续增长，积极推进海外市场本地化布局积极推进海外市场本地化布局 资料来源：公司招股说明书，各公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 亚辉龙亚辉龙(688575 CH)亚辉龙：乘风而上，与日俱新亚辉龙：乘风而上，与日俱新 国产体外诊断后起之秀，特色业务国产体外诊断后起之秀，特色业务履践致远履践致远。深圳市亚辉龙生物科技股份有限公司（下文简称“亚辉龙”或公司）成立于 2008 年 9 月，主要从事以化学发光法为主的体外诊断领域产品研发、生产、销售，及部分非自产医疗器械产品的代理销售业务。公司在自身免疫、生殖健康、糖尿病、

26、感染性疾病等诊断领域的差异化优势显著，至 22 年 12 月已搭建了具有自主知识产权的化学发光、免疫印迹、酶联免疫、免疫荧光层析、胶体金层析、间接免疫荧光六大技术平台，是国产免疫诊断细分领域的新兴领军企业。公司于 2021 年 5 月正式上市。图表图表4：亚辉龙发展历程亚辉龙发展历程 资料来源：公司官网，公司招股说明书，华泰研究 股权结构相对集中，核心员工激励充分。股权结构相对集中，核心员工激励充分。董事长胡鹍辉为公司实际控制人，截至 3Q23，其直接持股及间接通过普惠投资合计持有公司 47.28%的股份，股权结构相对集中；公司共有华德赛、益康华、瑞华健、龙康盛、锦瑞康 5 个员工持股平台，其

27、合计持有公司 5.60%的股份。2022 年公司推出了限制性股票激励计划，截至 2023 年 5 月 27 日授予核心骨干 62人，归属限制性股票 112.91 万股，对核心员工激励相对充分。新一轮激励方案落地，激发增长势能。新一轮激励方案落地，激发增长势能。23 年 9 月 15 日公司发布股权激励草案，拟向不超过 60 名激励对象授予不超过 198.30 万股限制性股票（占总股本 0.35%），授予价格 9.10元/股，对应 23-25 年摊销成本 349/1166/355 万元，对利润影响相对可控。考核要求：1）23-24 年非新冠自产产品营业收入较 22 年（9.04 亿元）增长率不低

28、于 35%/82.25%，即同比增长不低于 35%/35%；2）自产化学发光业务营业收入较 22 年（7.79 亿元）增长率不低于 40%/89%，即同比增长不低于 40%/35%；3）23-24 年国内发光仪器新增装机数不低于 1400/1500 台；4）23-24 年海外发光仪器新增装机数不低于 1000/1200 台；5）以 1-4 项指标实际达成率分别按照 40%/30%/20%/10%加权求和确定指标达成率，若公司业绩考核指标达成率大于等于 80%，公司层面的归属比例即为业绩考核指标达成率所对应的公司层面归属比例。我们认为公司此次激励覆盖度较广，业绩增速目标积极，彰显公司业绩高质量增

29、长的信心，有利于进一步提升员工的凝聚力、团队的稳定性，充分调动核心人员积极性，提升公司核心竞争力。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 亚辉龙亚辉龙(688575 CH)图表图表5：亚辉龙股权结构图（截至亚辉龙股权结构图（截至 3Q23 末末）资料来源：公司公告，华泰研究 管理团队深耕行业多年，从业经验丰富。管理团队深耕行业多年，从业经验丰富。公司董事会成员及高管团队从业经验丰富，多名成员曾长期任职于体外诊断领域知名公司，具备深入的行业洞见。图表图表6：亚辉龙管理团队具有扎实从业经验亚辉龙管理团队具有扎实从业经验 公司管理层公司管理层 职务职务 主要履历主要履历 胡鹍

30、辉 董事长、（代）董秘 澳大利亚墨尔本大学电气工程硕士，深圳市龙岗区青年企业家协会轮值会长兼分会会长；2012 年 12 月至今，任公司董事；2016 年 12 月至 2017 年 12 月，任公司副董事长；2018 年 1 月至今，任公司董事长。2019 年 3 月至今，任普惠投资法定代表人、执行董事、总经理。宋永波 副董事长、总经理、董事 华中科技大学软件工程专业硕士，深圳市后备级人才；2004 年 6 月至 2009 年 12 月，任深圳市一辉龙进出口贸易有限公司技术服务部经理。2010 年 1 月至 2012 年 11 月，任公司供应链经理；2012 年 12 月至今，任公司董事、总经

31、理、法定代表人（期间 2012 年 12 月至 2017 年 12 月，任公司董事长）；2019 年 3 月至今，任公司副董事长。肖育劲 副总经理、试剂研发总监 重庆大学热能动力学硕士，高级工程师职称，广东医科大学检验学院客座教授、广东省生物医学工程学会医学信息工程分会委员、广东省中西医结合学会医学实验室自动化专业委员会委员；2004 年 10 月至 2010 年 10 月，任迈瑞医疗检验研发中心项目研发经理；2010 年 10 月至 2012 年 12 月，任深圳凯为生物科技有限公司总经理；2012 年 12 月至今，任公司仪器研发中心总监；2015 年 6 月至 2016 年 12 月，任

32、公司董事；2016 年 11 月至今，任公司副总经理；2018 年 2 月至今，任亚加达执行董事；2021 年 8 月至今，任大道测序执行董事；2022 年 3 月至今，任亚辉龙日本株式会社董事长。钱纯亘 副总经理、仪器研发总监 华中科技大学生物化学与分子生物学硕士，高级工程师职称，广东医科大学医学检验学院客座教授、深圳市医学会精准医学专业委员会委员；2007 年 7 月至 2013 年 10 月，任迈瑞医疗免疫产品研发部副经理；2013 年 10 月至 2014 年 10 月，任迈瑞医疗体外诊断事业部技术顾问。2015 年 10 月至今，任公司试剂研发中心总监；2019 年 3 月至今，任公

33、司副总经理；2022 年 9 月至今，任深圳昭蓝执行董事；2022 年 11 月至今，任波音特董事长。廖立生 董事、财务总监 自 2004 年 7 月至 2007 年 7 月任江铃汽车股份有限公司财务分析师；自 2007 年 7 月至 2009 年 5 月任南太电子（深圳）有限公司财务主管；自 2009 年 5 月至 2013 年 5 月任海洋王照明科技股份有限公司财务经理；自 2013 年 5 月至 2022 年 4 月任深圳开立生物医疗科技股份有限公司财务经理；自 2022 年 4 月加入公司任财务副总监；自 2022 年 12 月 22 日至今任公司董事；自 2022 年 12 月 30

34、 日至今任公司财务总监。资料来源：公司招股说明书，公司公告，华泰研究 近年来自产常规业务收入保持快速增长，疫后常规业务增速亮眼。近年来自产常规业务收入保持快速增长，疫后常规业务增速亮眼。得益于特色业务多年累积优势和持续性的研发探索，17-21 年公司收入保持稳定增长，归母净利润提速较快。22年海内外新冠检测需求快速增长推动公司自产新冠产品销售放量，收入及归母净利润同比增长明显。由于疫后新冠检测产品需求减少，9M23 公司业绩增速因高基数回落，实现收入15.4 亿元，同比-51%，归母净利润 2.9 亿元，同比-67%。然而凭借差异化竞争的品牌效益和稳步拓张的销售渠道，公司剔除新冠业务后的常规业

35、务表现亮眼，近年来一直保持 20%以上的同比增速，2022 年和 9M23 非新冠自产主营业务收入同比增速分别达 26%和 48%，疫后需求复苏驱动常规业务恢复高增长。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 亚辉龙亚辉龙(688575 CH)图表图表7：2018-9M23 年亚辉龙营业收入及同比增速年亚辉龙营业收入及同比增速 图表图表8：2018-9M23 年亚辉龙归母净利润及同比增速年亚辉龙归母净利润及同比增速 资料来源：公司招股说明书，公司公告，华泰研究 资料来源：公司招股说明书，公司公告，华泰研究 图表图表9：2018-9M23 公司公司自产自产非新冠非新冠主营业

36、务主营业务收入及同比增速收入及同比增速 资料来源：公司招股说明书，公司公告，华泰研究 自产业务收入及毛利比重逐年攀升。自产业务收入及毛利比重逐年攀升。2018-2021 年公司自产非新冠产品贡献了主要收入及毛利润，且占比逐年提升。自产非新冠产品在收入的占比从 2018 年的 34%增至 2021 年的61%；毛利润占比从 2018 年的 54%增至 2021 年的 74%。2022 年由于新冠业务收入及毛利润较多，常规自产业务收入及毛利占比被动拉低。图表图表10：2018-2022 年公司主营业务收入拆分（按产品）年公司主营业务收入拆分（按产品）图表图表11：2018-2022 年公司主营业务

37、毛利润拆分（按产品）年公司主营业务毛利润拆分（按产品）资料来源：公司招股说明书，公司公告，华泰研究 资料来源：公司招股说明书，公司公告，华泰研究 7.38.810.011.839.815.4(100)(50)050030005540452002120229M23（%）（亿元）营业收入同比增速0.41.12.12.010.12.9(100)005006000246892020202120229M23（%）（亿元）归母净利润同比增速007080900123456789

38、020202120229M23%亿元自产非新冠主营收入同比增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022自产非新冠业务自产新冠业务代理业务其他业务0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022自产非新冠业务自产新冠业务代理业务其他业务 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 亚辉龙亚辉龙(688575 CH)免疫诊断免疫诊断：细分市场赓续迭代，国产龙头拾级而上细分市场赓续迭代，国产龙头拾级而上 细分项目覆盖广泛，细分项目覆盖

39、广泛，先进技术渗透先进技术渗透率率提升提升 免疫诊断是体外诊断领域主要板块之一，通过免疫学的理论、技术和方法实现疾病诊断和免疫状态测定。根据检测内容的差别，免疫诊断可以进一步细分为：1）常规项目：包括术前八项（涉及乙肝五项、丙肝、艾滋、梅毒检测）、肿瘤标志物（简称肿标）、甲状腺功能检测（简称甲功）等；2）特色项目：包括自身免疫、性激素、优生优育等其他细分板块。2021 年我国免疫诊断总市场规模年我国免疫诊断总市场规模达达 440 亿元亿元，特色项目有望长期维持较高增速，特色项目有望长期维持较高增速。免疫诊断常规市场发育较成熟，据德勤分析数据，2021 年我国免疫诊断市场规模达 440 亿元，其

40、中肿标、甲功、传染病合计占比超 60%的份额，但增速相对趋缓。随着化学发光等先进技术普及，以及国民早诊早治意识提高，特色项目市场规模有望长期维持较高增速，推动免疫诊断市场稳定增长。常规项目常规项目竞争竞争同质化严重，特色项目成为同质化严重，特色项目成为企业企业突围突围利器。利器。常规检测项目在临床应用广泛，技术发展相对成熟，各生产企业间产品质量差异并不显著、价格竞争激烈，同质化竞争已经成为常规检测行业的必然态势。随着分级诊疗的落地及诊断水平的提升，免疫诊断的客户群体持续扩增，对诊断产品的需求呈现多样化、个性化的发展趋势。特色检测项目因增长潜力大、技术壁垒高，现已成为龙头企业突围困局、打造品牌的

41、重要抓手。我们认为，以特色项目作为切入点将有助于解决临床诊断痛点，打造差异化品牌与技术壁垒，并为企业常规试剂组合的入院打下良好基础。图表图表12：2021 年中国免疫诊断市场规模及增速（按项目）年中国免疫诊断市场规模及增速（按项目）注：“其他”包括糖代谢等其他免疫诊断检测项目 资料来源：德勤分析中国免疫诊断市场现状与未来展望，华泰研究 免疫检测技术发展趋势：高特异性、高灵敏度及大通量免疫检测技术发展趋势：高特异性、高灵敏度及大通量。得益于学科间技术转移与领域内理论革新，我国免疫诊断技术高速发展。自 20 世纪 60 年代放射免疫技术诞生以来，免疫检测经历了胶体金、免疫荧光、酶联免疫及化学发光等

42、迭代过程，技术开始拥有更低的检出限、更高的特异性、更大的检测通量，能较好地满足大规模和高精确度的临床诊断需求。目前我国临床主流免疫检测技术是化学发光，其在 21 世纪发展成熟并被广泛应用于免疫诊断，具有高灵敏度、高特异性、高通量、自动化程度高等显著优点。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 亚辉龙亚辉龙(688575 CH)图表图表13：免疫诊断技术分类简介免疫诊断技术分类简介 方法学方法学 成熟年代成熟年代 检测限检测限 检测原理检测原理 特点特点 临床应用情况临床应用情况 放射免疫技术 1960s 10-12 利用放射性核素标记抗原或抗体，形成抗原抗体复合物定量

43、检测放射活性分子的放射信号 特异性高，但放射性核素具有污染性，试剂保存时间短 基本已被淘汰 胶体金技术 1970s 10-8 在氯金酸(HAuCl4)等还原剂的作用下聚合成金颗粒，与抗原抗体通过静电作用结合并呈现结果 检测速度快、操作简单、稳定性好，但灵敏度不高 主要应用于急诊领域作为快筛快检或家用检测 免疫荧光技术 1970s-将荧光色素标记在抗体或抗原上，与其相应的抗原（或抗体）结合后测定特异性荧光反应 特异性较高，后续通过层析等形式改良后，检测速度快且操作简单 主要应用于急诊领域作为快筛快检 或中小型医院检测使用 酶联免疫技术 1980s 10-11 加入酶标记的抗体通过反应结合在固相载

44、体后，加入酶反应的底物并催化颜色或显现荧光 试剂性质稳定，技术成熟，可大规模制配但试剂保存时间短 仍为免疫领域占主要地位，主要在数量庞大的低级别医院使用，有逐渐被化学发光替代趋势 时间分辨荧光技术 1990s 10-12 对荧光免疫进行升级，以镧系元素标记为示踪螯合物和荧光测量相结合并进行标记，避免受检测物种自然荧光的干扰 检测灵敏度比荧光免疫平台高且检测范围广，操作复杂 主要应用于急诊领域作为快筛快检或中小型医院检测使用 化学发光技术 2000s 10-18 利用化学发光物质经催化剂的催化和氧化剂的氧化，形成一个激发态的中间体，当其回归稳定态时发射出光子并测量其数值 特异性高，自动化程度高，

45、可大规模检验 适用于半定量和定量分析，在三级医院基本普及，可替代放射免疫和大部分酶联免疫方法 资料来源：德勤分析中国免疫诊断市场现状与未来展望，迈克生物招股说明书，华泰研究 产品升级趋势下，化学发光等先进技术比重提升。产品升级趋势下，化学发光等先进技术比重提升。随着免疫检测方法学不断迭代更新，免疫检测产品升级趋势显著。根据德勤分析 2023 年 2 月发布的中国免疫诊断市场现状与未来展望数据，我国免疫诊断市场中化学发光占比从 2018 年的 71.5%提升至 2022 年的76.6%，2022 年我国免疫诊断市场总规模 524 亿元（2019-2022 年 CAGR=19.6%），其中化学发光

46、市场规模达 401 亿元（2019-2022 年 CAGR=21.7%），化学发光增速高于免疫检测平均增速水平。我们认为，免疫检测技术的持续更新或有望拉动较高单值检测技术的渗透率提高和市场规模扩张。图表图表14：2018-2022 年中国免疫诊断市场占比拆分（按方法学）年中国免疫诊断市场占比拆分（按方法学）资料来源：德勤分析中国免疫诊断市场现状与未来展望，华泰研究 国产替代市场广阔国产替代市场广阔+集采加速渗透集采加速渗透，国产免疫龙头有望乘势而上，国产免疫龙头有望乘势而上 我国化学发光市场国产化率低，亚辉龙正在向国产第一梯队发展。我国化学发光市场国产化率低，亚辉龙正在向国产第一梯队发展。目前

47、以化学发光为代表的中国免疫诊断市场国产化率较低，国产免疫诊断企业替代前景广阔。据德勤分析，2021年我国化学发光市场罗氏、雅培、贝克曼、西门子医疗四家外资龙头合计市占率高达 73%。综合考虑市占率、仪器检测性能、检测菜单丰富性及技术壁垒、渠道布局等各因素，目前国产化学发光第一梯队有新产业、安图生物、迈瑞医疗，亚辉龙处于第二梯队领头羊位置。我们持续看好亚辉龙凭借差异化竞争优势打开未来销售空间，进一步稳固在增量市场的优势，冲刺国产第一梯队。71.5372.3873.7875.7376.58020406080202020212022E化学发光酶联免疫其他(%)免责声明和披露以及

48、分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 亚辉龙亚辉龙(688575 CH)图表图表15：2021 年中国化学发光市场竞争格局年中国化学发光市场竞争格局 资料来源：德勤分析中国免疫诊断市场现状与未来展望，华泰研究 化学发光化学发光国家国家集采在即，集采在即，国产龙头将迎新机遇国产龙头将迎新机遇。集采政策稳步推进，显著利好国产替代。2023 年 12 月 7 日体外诊断试剂省际联盟采购办公室发布二十五省（区、兵团）2023 年体外诊断试剂省际联盟集中带量采购公告（第 3 号），并于 12 月 21 日公布拟中选结果。此次集采包括人乳头状瘤病毒(HPV-DNA)检测、人绒毛膜促性腺激素（HC

49、G）、性激素六项、传染病八项、糖代谢两项等项目，采购周期 2 年。此次集采国产报量结果较好，最高限价合理，且中标设立增补规则，出厂价压力预计较小。此次集采国产报量结果较好，最高限价合理，且中标设立增补规则，出厂价压力预计较小。1）就化学发光相关试剂来看，国产和进口报量占比分别为 32%/68%（-HCG）、41%/59%（总 HCG）、30%/70%（性激素六项）、75%/25%（传染病八项-化学发光法）、46%/54%（糖代谢两项），国产公司在报量过程中份额明显提高。亚辉龙此次共有四项报量，占比 1.66%-13.04%，亚辉龙借助此次集采报量大幅提升市场份额，报量利好进口替代。2）此次最高

50、有效申报价较合理，配合中标增补规则（相比最高有效申报价降幅 50%即可增补中选）限制降幅，我们估计各国产厂家出厂价降价压力较小，利润率影响有限。亚辉龙集采报量产品均拟中标，市占率有望加速拓展。亚辉龙集采报量产品均拟中标，市占率有望加速拓展。此次集采亚辉龙在术前八项、性腺六项、糖代谢两项、总 HCG 等四项报量均以规则二中标，降幅贴近复活规则 50%限制，最大化保障当前集采规则下价格和毛利。考虑到进口产品集采前相对高的终端价格，进口厂商集采后利润压缩空间更大、对经销商压力相应提升，我们看好集采后国产头部企业凭借渠道服务、经销商利润空间、售后等优势，加速进口替代。36%20%9%8%7%5%4%2

51、%2%7%罗氏雅培贝克曼西门子迈瑞安图新产业迈克生物亚辉龙其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 亚辉龙亚辉龙(688575 CH)图表图表16：二十五省二十五省 2023 年体外诊断试剂省际联盟集中带量采购首年意向年体外诊断试剂省际联盟集中带量采购首年意向采购量分布（化学发光）采购量分布（化学发光）资料来源：安徽省医保局，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 亚辉龙亚辉龙(688575 CH)全面覆盖全面覆盖 IVD 赛道，化学发光紧追第一梯队赛道，化学发光紧追第一梯队 公司自主建立公司自主建立六大技术平台六大技术平台、丰

52、富试剂菜单、丰富试剂菜单满足多样化使用需求满足多样化使用需求。1）技术平台：截至 2022 年末，公司已搭建具备自主知识产权的化学发光、免疫印迹、酶联免疫、免疫荧光层析、胶体金层析、间接免疫荧光六大技术平台，对应诊断仪器覆盖科研、高中低通量临床及即时检测等多类应用场景；2）试剂：公司自主研发了面向自免疾病、生殖健康、呼吸道病原体（含新冠病毒）、糖尿病、EB 病毒、常规检测等领域的多品类诊断试剂，产品布局齐全，且自免、生殖健康、呼吸道、EB 病毒等特色项目领域的注册产品数均在业内领先；3）发展布局：公司积极投入全自动生化分析平台、微流控平台、基因测序平台、全自动多重流式荧光发光免疫分析平台等新平

53、台研发，奠定长期高质量发展基础。参股公司卓润旗下微流控平台可用于过敏原、心梗等检测领域，公司预计 4Q23 仪器获批；基因测序用于肿瘤早筛、早期诊断、用药指导、愈后监控等，公司预计 1Q24 启动注册。图表图表17：行业代表性公司国内注册化学发光行业代表性公司国内注册化学发光检测项目检测项目数情况（截至数情况（截至 2023 年年 8 月月 11 日）日）诊断类型诊断类型 罗氏罗氏 雅培雅培 西门子医疗西门子医疗 贝克曼贝克曼 迈瑞迈瑞 新产业新产业 安图安图 亚辉龙亚辉龙 自免自免 抗核抗体（ANA）0 0 0 0 0 0 0 7 干燥综合征（抗 SS-A 和抗 SS-B 抗体）0 0 0

54、0 0 2 1 4 类风湿因子 4 0 5 3 0 1 8 9 自身免疫性血管炎 0 0 0 0 0 0 0 1 自身免疫性肌炎 0 0 0 0 0 0 0 1 自身免疫性肝炎 0 0 0 0 0 0 0 3 自身免疫性糖尿病 0 0 0 0 0 0 0 1 合计合计 4 0 5 3 0 3 9 26 生殖健康生殖健康 抗缪勒氏管 0 0 0 0 0 1 0 3 抑制素（A 或 B）0 0 0 0 0 0 0 1 优生优育（弓形虫、风疹病毒、巨细胞病毒、单纯疱疹病毒单项或多项）7 6 11 0 0 10 8 15 合计合计 7 6 11 0 0 11 8 19 呼吸道（非新冠）呼吸道（非新冠）

55、0 5 0 0 0 0 9 6 EB 病毒病毒 0 9 3 0 0 5 3 10 甲功甲功 11 8 37 8 7 21 17 15 肿标肿标 8 7 13 5 9 19 36 13 心肌标志物心肌标志物 10 4 6 4 0 9 6 4 肝炎（非自身免疫疾病）肝炎（非自身免疫疾病）9 12 11 0 5 11 25 6 新冠新冠 0 0 0 0 1 3 4 3 其他其他 55 33 117 28 64 145 101 86 总计总计 104 84 203 48 86 227 218 188 资料来源：NMPA，华泰研究 公司各方法学均有布局，我们分别介绍如下：化学发光：产品种类多、仪器性能优

56、化学发光：产品种类多、仪器性能优，装机不断提速，试剂上量可期，装机不断提速，试剂上量可期 公司自主研发化学发光技术打破进口垄断公司自主研发化学发光技术打破进口垄断。与间接发光相比，吖啶酯作为直接化学发光标记物，具有体系简单快速、无需催化的优点，因此敏感性强、特异性好、信噪比高、检测准确率高，是当前主流的发光标记物。公司自主研发了磁微粒吖啶酯直接化学发光免疫诊断技术，成功打破国外巨头对吖啶酯直接发光领域的技术垄断。据公司招股书，目前公司化学发光免疫分析仪主要指标均已达到国际体外诊断龙头同类产品水平。自有自有技术技术领航高端化变革，瞄准行业前沿领航高端化变革，瞄准行业前沿。公司面向高通量检测需求自

57、主开发了多款化学发光分析仪，其中超高速 iFlash 9000 检测速度位于行业前列，具备单机测试速度 600 测试/小时、模块联机后整机测试速度最高 2400 测试/小时的优越性能，第一个测试结果仅需12min，充分适应急诊等应用场景需求；以及国内首台超高速吖啶酯直接化学发光免疫分析仪 iFlash 3000。随着化学发光在线产品提升的持续投入，公司的高端化学发光产品或有望跻身行业一线。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 亚辉龙亚辉龙(688575 CH)图表图表18：公司公司 iFlash 9000 系列与市场主要可比产品的性能参数指标对比情况系列与市场主要可

58、比产品的性能参数指标对比情况 厂家厂家 亚辉龙亚辉龙 罗氏罗氏 雅培雅培 贝克曼贝克曼 西门子西门子 迈瑞迈瑞 新产业新产业 型号 iflash9000 e801 Alinity i DXI800 Atellica IM1600 CL-8000i MAGLUMI X8 技术路线 基于吖啶酯的直接化学发光法 电化学发光 基于吖啶酯的直接化学发光法 酶促化学发光（发光底物 AMPPD)基于吖啶酯的直接化学发光法 酶促化学发光（发光底物 AMPPD)基于异鲁米诺衍生物的直接化学发光 单机测试速度（T/H）600 300 200（免 疫）/1350（生化）400 440 500 600 级 联 最 高

59、 检 测 速 度（T/H）2400（4 台单机）1200（4 台单机）800（4 台单机）-1320（3 台单机）1000（2 台）2400（4 台单机）样本加样量（L）-6-36 10-200 10-110 10-100-试剂通道-48 47 50 42 36 42 首个测试结果（min）12 9（紧急）15 15 10-15 资料来源：公司招股说明书，各公司官网，体外诊断网，华泰研究 差异化产品线精准布局境外市场差异化产品线精准布局境外市场，性能相比同业领先，性能相比同业领先。吖啶酯化学发光也被应用于公司中小型全自动化学发光免疫分析仪 iFlash 1800 系列产品，其测试速度最高达 1

60、80 测试/小时，位居业内中小型化学发光分析仪测试速度前列。iFlash 1800 系列以境外销售为商业目标，较小的单次测试量也能较好贴合境外检测相对分散的检测需求。图表图表19：公司公司 iFlash 1800 系列与市场主要可比产品的性能参数指标对比情况系列与市场主要可比产品的性能参数指标对比情况 厂家厂家 亚辉龙亚辉龙 雅培雅培 西门子西门子 贝克曼贝克曼 迈瑞迈瑞 新产业新产业 型号 iFlash 1800 ARCHITEC T i1000SR ADVIA Centaur CP Access2 CL-1200i MAGLUMI X3 技术路线 基于吖啶酯的直接化学发光法 基于吖啶酯的直

61、接化学发光法 基于吖啶酯的直接化学发光法 酶促化学发光（发光底物 AMPPD)酶促化学发光（发光底物 AMPPD)基于异鲁米诺衍生物的 直接化学发光法 测试速度（测试/小时）180 100 180 100 180 200 样本位 50 65 84 60 60 72 样本是否可连续装载进样 是 是 是 是 是 是 样本加样量（L）5150 2200 10200-10200-试剂位（最大可开展项目数量）20 25 15 24 25 20 资料来源：公司招股说明书，各产品医疗器械注册证及产品说明书，各公司官网，华泰研究 化学发光化学发光收入增速亮眼收入增速亮眼，单产提升未来单产提升未来可期可期。20

62、19-2022 年间公司化学发光分析仪装机持续提速，试剂上量相对滞后，2022 年单机产出偏低，我们认为公司化学发光仪器单产相比国内和进口头部企业还有较大提升空间。公司化学发光收入 2022 年及 9M23 分别为 7.8/8.0亿元，相比国产龙头新产业和安图生物化学发光试剂收入虽仍有差距，但公司近年来化学发光收入保持高速增长（9M23 同比增速 48%），持续缩短与第一梯队公司差距。图表图表20：2019-2022 年年公司化学公司化学发光发光仪器仪器装机及单产变化装机及单产变化 图表图表21：2018-9M23 新产业、安图生物及亚辉龙化学发光收入及增速新产业、安图生物及亚辉龙化学发光收入

63、及增速 资料来源：公司公告，公司招股说明书，亚辉龙业绩报告会，华泰研究预测 注：安图生物和新产业采用化学发光试剂收入；亚辉龙因化学发光收入无拆分，故采用整体发光收入 资料来源：各公司公告，华泰研究 02468001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020022万元/台台公司化学发光仪保有量单台产出0204060808200229M23%亿元新产业安图生物亚辉龙新产业增速安图生物增速亚辉龙增速 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1

64、6 亚辉龙亚辉龙(688575 CH)其余免疫技术：技术平台成熟，检测能力位列业内前沿其余免疫技术：技术平台成熟，检测能力位列业内前沿 公司基于公司基于多年技术多年技术积淀积淀，发展多款优质，发展多款优质非发光非发光免疫检测产品。免疫检测产品。公司酶联免疫、免疫印迹、免疫荧光层析技术平台下的首款产品分别于 2011、2014、2017 年获批，各技术平台均具备多年技术积累经验，逐步形成了具有公司特色的口碑产品，具体包括：1）酶联免疫：为公司核心产品之一，以公司特色的独立单人份酶联免疫技术 Union 系列为代表，具备单值低、开放系统、操作方便的优势，在下沉市场有发展潜力；2）免疫印迹：涵盖抗核

65、抗体谱、肌炎谱、自免血管炎、自身免疫肝病、自身免疫性糖尿病等临床必需的自身免疫性疾病谱，检测指标丰富；3）免疫荧光层析：为公司拓展 POCT 应用的重要基础，全部 21 项检测项目单个完整测试时间不超过 15 分钟，良好匹配目标应用场景。图表图表22：公司公司 Union 系列酶联免疫产品与市场可比产品的性能参数指标对比情况系列酶联免疫产品与市场可比产品的性能参数指标对比情况 亚辉龙亚辉龙 Union 系列酶联免疫系列酶联免疫 赛默飞赛默飞 Multiskan FC 酶标仪酶标仪 德国欧蒙德国欧蒙 EUROIMMUN Analyzer I 浩欧博浩欧博 URANUS AE 系列（深圳爱康）系列

66、（深圳爱康）适用试剂类型 独立单人份试剂 板式酶免试剂 板式酶免试剂 板式酶免试剂 检测项目种类 自身免疫性疾病、感染、生殖 炎症、感染 自身免疫性疾病、感染 自身免疫性疾病 检测项目数量 44 项 9 项 50 项以上 20 项 同时检测项目数 30 个 1 个（不同反应条件只能做单一项目）7 个 2 个 自动化程度 全自动 半自动 全自动 全自动 检测速度 每批 30T（2-2.5h/批次）每批 96T（2-2.5h/批次）70T/h 每批 192T（2-2.5h/批次）资料来源：公司招股说明书，各产品医疗器械注册证及产品说明书，各公司官网，华泰研究 生化业务：补齐业务短板，整体解决方案提

67、高公司竞争力生化业务：补齐业务短板，整体解决方案提高公司竞争力 收购老牌生化厂家，快速补齐收购老牌生化厂家，快速补齐业务业务条线。条线。公司于 22 年 10 月收购生化厂家波音特 52.64%的股权，一并取得波音特 82 个生化试剂医疗器械注册证，覆盖炎症、胃功能、心肌、糖尿病、肾功能、血脂和类风湿等重要检测项目。通过投资控股波音特，公司迅速切入生化诊断领域，于 23 年 3 月发布全自动生化分析仪 iBC 900 系列，该分析仪检测速度可达 900个测试/小时，且可与公司 iFlash 系列化学发光免疫分析仪组合形成生化免疫一体机，有效完善了公司“免疫+生化”的多业务条线布局；也可与 iT

68、LA 实验室自动化流水线兼容，充分满足实验室多元化检测需求。图表图表23：公司生化领域仪器布局示意图公司生化领域仪器布局示意图 资料来源：公司 2023 年 4 月 18 日公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 亚辉龙亚辉龙(688575 CH)微流控微流控平台平台：POCT 领域重磅产品领域重磅产品 微流控平台在微流控平台在 POCT 领域具有明显优势。领域具有明显优势。微流控芯片是一种以在微纳米尺度空间中对极微量流体进行控制为主要特征的技术平台，具有将样品制备、反应、分离和检测等微缩到几平方厘米芯片上的能力，具有微型化、集成化和智能化的突出特点。

69、微型可控、规模集成的特点使其在 POCT 领域具有明显优势，可用于过敏原、心梗等检测领域。公司大力投入参股公司卓润旗下微流控平台研发，打造独具特色的新业务平台。公司大力投入参股公司卓润旗下微流控平台研发，打造独具特色的新业务平台。公司参股公司卓润旗下的 POCT-微流控平台正处于研发阶段，该产品由中科院深圳先进技术研究院博士团队负责，总预算规模达 1 亿元，并具有并联式多项联检、全血上机、全自动 POCT、随到随检、无交叉污染的独立通道等独特优势，有望成为公司未来新增长驱动。公司预计于 4Q23 获得微流控平台仪器注册证。基因测序基因测序：布局精准医疗，即将启动注册布局精准医疗，即将启动注册

70、公司布局测序平台，拓展多项精准医疗检测。公司布局测序平台，拓展多项精准医疗检测。基因测序是一种新型基因检测技术，通过测量血液或其他人体组分，分析其中的基因信息，判断疾病情况或增加对人体信息的了解。基因测序作为精准医疗的重要一环，可用于肿瘤早筛、早期诊断、用药指导、愈后监控等方面，公司预计成熟后潜在市场可达千亿级，辅助生殖和遗传病诊断也是未来蓝海。公司测序平台单通道方案验证通过，通过原理改进减少错误识别，且有效 Reads 数不低于竞品并覆盖竞品的支持读长，差异化优势明显，公司预计 1Q24 启动测序平台注册。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 亚辉龙亚辉龙(688

71、575 CH)特色项目高举高打，带动常规项目放量特色项目高举高打，带动常规项目放量 自免等特色项目高举高打，进入头部三甲医院，带动常规试剂放量自免等特色项目高举高打，进入头部三甲医院，带动常规试剂放量。公司 2022 年化学发光试剂收入中自免项目占比 18%，生殖健康占比 17%，呼吸道病原体占比 14%，术前八项、甲功、肿标等常规项目占比 50%。公司通过自免、生殖健康、呼吸道等特色项目优势拓展头部医院，并进一步带动入院后常规试剂销售。图表图表24：2022 年公司化学发光试剂收入拆分（按项目）年公司化学发光试剂收入拆分（按项目）资料来源：公司 2022 年报业绩会，华泰研究 特色项目：自免

72、、生殖等项目弯道超车，突破头部医院市场特色项目：自免、生殖等项目弯道超车，突破头部医院市场 自免业务：自免业务：传统优势项目传统优势项目，增长潜力可观，增长潜力可观 精确的精确的自免诊断自免诊断是指导自身免疫疾病诊疗的关键。是指导自身免疫疾病诊疗的关键。自身免疫性疾病（简称“自免疾病”）是免疫系统对人自身机体成分发生免疫应答而引发的疾病。由于自身免疫性疾病并无特定的发病器官或组织，实验室诊断对自免疾病的诊疗起到关键性的指导作用。图表图表25：代表性人体自身免疫疾病示意图代表性人体自身免疫疾病示意图 资料来源：MBL life science 官网，华泰研究 全球全球自免诊断市场自免诊断市场稳定

73、稳定发展发展，我国自免诊断市场增速领先全球。，我国自免诊断市场增速领先全球。根据贝哲斯咨询中国自身免疫试剂行业市场规模与增长态势分析报告（2023 年）的数据，全球自免试剂市场规模从 2022 年的 94.4 亿元增长至 2028 年的 193.2 亿元（23-28 年 CAGR=12.7%）；据标点信息 国内外医疗器械及体外诊断行业研究报告 数据，我国自身抗体检测市场规模从 2018年的 11.6 亿元增长至 2023 年的 22.3 亿元（19-23 年 CAGR=14.0%）。18.4%17.0%14.4%18.0%8.0%10.0%4.0%10.3%自身免疫生殖健康呼吸道病原体术前八项

74、甲功肿标心肌标志物其他常规 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 亚辉龙亚辉龙(688575 CH)我们认为自免诊断市场增长的主要驱动力有：我们认为自免诊断市场增长的主要驱动力有：1）疾病诊断复杂：根据病理损害和功能障碍的范围，可将自免疾病分为 100 余种细分疾病，精确诊断试剂发展前景广阔；2）潜在患者众多：根据柳叶刀2023 年 5 月刊载的 Conrad,Nathalie 等人发文（doi:10.1016/S0140-6736(23)00457-9），2000-2019 年间英国 19 种常见自身免疫病的标化患病率从 2000-2002 年的 7.7%上升至

75、2017-2019 年的 11.0%（n=978,872），患病率提升显著；3）国家政策利好：2019 年 10 月，国家卫健委发布综合医院风湿免疫科建设与管理指南（试行），对医疗机构风湿免疫科的设置提出明确建设要求，从政策层面推动我国自身免疫疾病诊断的发展。图表图表26：2022-2028E 年年全球自免试剂市场规模全球自免试剂市场规模 图表图表27：2018-2023E 年年我国自身抗体检测市场规模我国自身抗体检测市场规模 资料来源：贝哲斯咨询中国自身免疫试剂行业市场规模与增长态势分析报告（2023 年），华泰研究 资料来源：浩欧博招股说明书，国内外医疗器械及体外诊断行业研究报告，标点信息

76、，华泰研究 我们认为公司自免业务具有多方面竞争优势，看好其特色业务增长潜力：我们认为公司自免业务具有多方面竞争优势，看好其特色业务增长潜力：一）一）解决方案上：公司覆盖病种多样，整体化效益高。解决方案上：公司覆盖病种多样，整体化效益高。公司已成为行业内领先的自身免疫疾病诊断企业。仪器上，可基于化学发光、间接免疫荧光、多重流式荧光发光、免疫印迹、新型船式酶免法与传统酶免法 6 类方法学开展诊断分析，提供兼顾诊断量与精确度需求的丰富选择；试剂上，公司提供了优越的整体化解决方案和可靠的诊疗选择，截至 3Q23 末公司累计已有 48 项自身免疫性疾病类化学发光检测项目，处于行业领先地位。公司 9M23

77、 自免收入同比+30%，发光自免收入同比+43%，增速可观。图表图表28：公司自免业务病种和试剂注册情况（截至公司自免业务病种和试剂注册情况（截至 2023 年年 3 月月 31 日）日）资料来源：公司官网，华泰研究 94.4 193.2 050020222028E（亿元）11.6 13.2 15.0 17.1 19.5 22.3 0582019E2020E2021E2022E2023E（亿元）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 亚辉龙亚辉龙(688575 CH)二）二）方法学上：方法学上：外资龙头方法学滞后，外资龙头方

78、法学滞后，国产国产厂商有厂商有望突围。望突围。公司是最早进入自免领域、且当前自免类化学发光诊断注册产品最多的国产厂家。根据中国体外诊断产业发展蓝皮书，2020 年我国自免诊断市场由德国欧蒙占据半壁江山，市占率达 47%，亚辉龙紧随其后，市场份额为 18%，但仍有较大提升空间。目前欧蒙在国内的自身免疫诊断产品方法学相对落后，其注册产品检测方法涉及间接免疫荧光法、酶联免疫吸附法、欧蒙印迹法；相比之下，截至 3Q23 末，公司已持有 48 项自免类化学发光诊断产品，在诊断灵敏度、特异性、诊断速率上均具有技术优势。我们看好公司凭借更加先进的诊断方法学实现自免市场占有率的新突破。图表图表29：我国自免诊

79、断市场竞争格局（我国自免诊断市场竞争格局（2020 年）年）资料来源：中国体外诊断产业发展蓝皮书20192020 卷，IVD 资讯，NMPA，华泰研究 三）三）研发上：诊断新品厚积薄发，过硬实力打造竞争壁垒。研发上：诊断新品厚积薄发，过硬实力打造竞争壁垒。公司依托技术平台及持续研发，将自免诊断的复杂性转化为公司在市场竞争中的坚实壁垒，目前公司仍是行业内极少数能够提供自免化学发光诊断产品的企业之一。公司持续依托长板优势，着力提高诊断质量。继 23 年 2 月取得诊断天疱疮的抗桥粒芯糖蛋白 3（DSG3）抗体检测试剂注册证后，公司于同年 4 月底获得自免肌炎谱 17 项的注册证，后者也是全国首张且

80、唯一的肌炎谱 17 项证。公司的肌炎谱 17 项率先覆盖了临床敏感性和特异性最高的肌炎特异性抗体组合（13 项），进一步推动了自免诊断前沿领域探索。截至 3Q23 末，公司肌炎谱项目已在广东、新疆、上海、福建、江苏、重庆、吉林、广西等十余个省份实现收费，在三甲标杆医院已实现进院超十家。四）四）学术上：学术上：与协与协和和医院深度合作医院深度合作，品牌效应产生打造入院惯性。品牌效应产生打造入院惯性。协和医院风湿免疫科在全国风湿免疫科中排名第一，获“国家免疫疾病临床医学研究中心”重要称号。公司在自免领域与协和医院风湿免疫科合作开展了抗磷脂抗体检测的系列多中心研究，2023 年协和风湿免疫科发表论文

81、，表明向公司抗心磷脂抗体 aCL 或抗2 糖蛋白 I 抗体 IgG/M产品中加入aPC IgG/M、aPI IgG/M、aPE IgG/M/A、aSM IgG/M和aPA IgG/M可显著提高诊断抗磷脂综合征的敏感性和准确性。我们看好公司与知名院校深度协同合作实现品牌提升，并有望借力高端医院对下级医院的带动效应，以较小成本提高二级及以下基层医院的渗透率。47%18%7%6%6%5%5%2%1%1%2%欧蒙（无化学发光）亚辉龙浩欧博康润科新（无化学发光）胡曼（无化学发光）沃芬和杰创新（无化学发光）安群康华其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 亚辉龙亚辉龙(688

82、575 CH)图表图表30：关于关于显著提高抗磷脂综合征诊断敏感性和准确性显著提高抗磷脂综合征诊断敏感性和准确性的的研究结果研究结果 敏感性敏感性 准确性准确性 阳性预测值（阳性预测值（PPV）阴性预测值（阴性预测值（NPV）aCL IgG/M 58.2 72.1 100.0 54.3 a2GpI IgG/M 70.6 80.4 100.0 62.9 aCL or a2GpI IgG/M 75.1 83.4 100.0 66.7 aCL or a2GpI or aPC IgG/M 81.9#83.8*92.9 70.6 aCL or a2GpI or aPI IgG/M 88.1#89.5*9

83、5.7 79.4 aCL or a2GpI IgG/M or aPE IgG/M/A 84.2#85.3*93.1 73.3 aCL or a2GpI or aSM IgG/M 81.9#85.6*96.0 71.9 aCL or a2GpI or aPA IgG/M 89.3#90.2*95.8 81.0 注：#与 aCL 或 aB2GpI IgG/M 的结果相比，灵敏度显著更高（vs 灵敏度 75.1%）；*与 aCL 或 aB2GpI IgG/M 的结果相比，准确度显著更高（vs 准确度 83.4%）资料来源：Li S,Bai Y,Meng J,et al.Prevalence and

84、diagnostic value of non-criteria antiphospholipid antibodies for antiphospholipid syndrome in Chinese patients.Front Immunol.2023;14:1107510.Published 2023 Apr 12.doi:10.3389/fimmu.2023.1107510，华泰研究 生殖健康生殖健康：国产先发，深耕布局：国产先发，深耕布局 生殖健康类诊断包括了生殖激素诊断与生殖相关病原体诊断。生殖健康类诊断包括了生殖激素诊断与生殖相关病原体诊断。生殖健康类诊断能对人体的生殖能力进行

85、诊断与评估，为辅助生殖医疗或生殖系统相关疾病的辅助诊断提供依据，并能作为长期的健康管理监控指标，具有广阔的应用前景。根据诊断指标类型可将其进一步区分为：1）常规性激素检查：常规性激素检查：常用的性激素六项为促卵泡生成激素（FSH）、促黄体生成激素（LH）、雌二醇（E2）、孕酮（P）、睾酮（T）和催乳激素（PRL），通过测定性激素水平，能够为女性内分泌功能评估及内分泌失调相关疾病诊断提供参考，也能作为孕期监测的参考依据。2）抗缪勒氏管激素（抗缪勒氏管激素（AMH）和抑制素）和抑制素 B（INHB）诊断：）诊断：AMH 和 INHB 均为优越的生殖健康评估指标。AMH 相比传统的 FSH、E2、L

86、H 等检测项目特异性更强、抗干扰效果更优，是备受认可的卵巢储备功能预测指标，据 抗米勒管激素临床应用专家共识（2023年版）（DOI：10.19538/j.fk2023040111），新版专家共识充分肯定其临床应用价值。INHB 可以直接反映女性卵巢储备状况，辅助诊断多囊卵巢综合征（PCOS）、卵巢早衰等生殖疾病，也被欧洲泌尿外科协会（EAU）认可作为优于 FSH 的预测正常精子发生指标。图表图表31：新版专家共识肯定新版专家共识肯定 AMH 临床价值临床价值 资料来源：抗米勒管激素临床应用专家共识（2023 年版）（DOI：10.19538/j.fk2023040111），华泰研究 免责声明

87、和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 亚辉龙亚辉龙(688575 CH)3）优生优育（优生优育（ToRCH）诊断：）诊断：优生优育诊断中重要的 ToRCH 优生五项主要指针对弓形虫（Toxo）、其它感染因素（Others）、风疹病毒（Rubella）、巨细胞病毒（CMV）与单纯疱疹病毒（HSV）一组病原微生物开展的生殖健康诊断，这一类病原体可能在传染胎儿后引发围产期感染，进而导致婴儿出现先天缺陷乃至流产或死胎。及时开展优生优育诊断能够帮助早期发现和诊断出胎儿或新生儿可能存在的先天性疾病，为治疗提供及时指导。图表图表32：生殖健康管理整体解决方案示意图生殖健康管理整体解决方案

88、示意图 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 科学生育科学生育趋势下趋势下生殖诊断生殖诊断市场市场充分充分蓄力。蓄力。我们认为，我国居民日益深化的科学生育观念有望引领生殖健康检测渗透率继续提高。根据 2016 年 8 月中国人口协会及国家卫计委联名发布的中国不孕不育现状调查报告测算，假设我国目前存在不孕问题的育龄女性有 3125万人，其中存在排卵障碍的就诊人数约 1280 万人，当就诊人群中 AMH 检测渗透率达 50%时，市场规模有望达到 12.8 亿元。图表图表33：我国我国 AMH 检测市场规模测算检测市场规模测算 指标指标 计算值计算值 育龄人口（万人）50000 育龄人口不孕不育率（%

89、）12.5 不孕不育问题中女性问题率（%）50 存在不孕问题的育龄女性人口（万人）3125 排卵障碍所致不孕比例（%）51.2 排卵障碍就诊率（%）80 不孕女性就诊人数（万人）1280 就诊人群中 AMH 渗透率（%）50 AMH 项目平均价格（元）200 AMH 检测市场容量（亿元）检测市场容量（亿元）12.8 资料来源：中国人口协会、国家卫计委 2016 年 8 月联名发布中国不孕不育现状调查报告，华泰研究 早期布局奠定先发优势早期布局奠定先发优势，打响，打响国产国产生殖健康品牌生殖健康品牌。公司是国内首家推出缪勒氏管激素（AMH）、抑制素 B（INHB）和抑制素 A（INHA）化学发光

90、诊断项目的厂家，先后于 2015 年 11 月和 12 月取得了 AMH 和 INHB 的化学发光测定试剂注册证，与其余国产厂家注册产品存在数年的时间差，通过先发优势确立了牢固的生殖健康化学发光竞争壁垒。目前 AMH 和 INHB检测已成为公司品牌特色项目之一。截至 22 年底公司已形成包括 AMH、INHB、ToRCH、唐氏筛查等共 28 个项目的生殖健康产品组合，产品丰富度位列国产一线。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 亚辉龙亚辉龙(688575 CH)图表图表34：生殖健康化学发光检测试剂的生殖健康化学发光检测试剂的 NMPA 注册时间轴注册时间轴 资料来

91、源：NMPA，华泰研究 主力检测产品主力检测产品 AMH、INHB 辅助诊断价值临床认可度高。辅助诊断价值临床认可度高。基于成熟的技术平台和优选的评估指标，公司 AMH 和 INHB 化学发光诊断试剂能够高效参与两性生殖相关疾病辅助诊断及生育功能评估：1）2021 年深圳妇幼保健院生殖医学科使用公司 AMH 试剂在 BMC Pregnancy Childbirth发表论文（DOI:10.1186/s12884-021-03649-0），认为年龄特异性 AMH 值低于 10th 百分位数的妇女接受体外受精（IVF）治疗的效果显著更差，证明年龄特异性 AMH 值的 10th 百分位数浓度或有助于预

92、测 IVF 治疗结果；2）华中科技大学同济医学院生殖医学中心牵头开展的“男性不育症诊断标志物多中心研究”使用公司化学发光 INHB 试剂联合 AMH 和常规性激素检测，于 2021 年在 Journal of clinical laboratory analysis 发表论文（DOI:10.1002/jcla.23882）认为血清 INHB 水平与非特发性少精症患者的精子计数高度相关，且诊断非梗阻性无精子症的阳性和阴性预测准确率分别达 97.70%和 85.71%。图表图表35：公司公司 AMH 与与 INHB 检测相关情况检测相关情况 检测对象检测对象 检测优势检测优势 公司产品情况公司产品

93、情况 抗缪勒氏管激素（AMH）卵巢储备功能预测的最新指标 预测绝经期的有效生物标志物 较卵泡生成素（FSH）、雌二醇（E2）等传统指标有更好特异性 公司 AMH 产品能够快速有效地诊断、评估卵巢储备能力高低，并进一步为辅助生殖医疗、生殖系统相关疾病的辅助诊断及女性生育能力评估提供依据。抑制素 B（INHB）男性：男性：生精功能预测的新指标 区分梗阻性和非梗阻性无精子症 精索静脉曲张的分级及预后 睾丸穿刺活检(TESE)结果预测 女性：女性：辅助生殖中卵巢反应性的预测 卵巢储备评估、多寰卵巢综合征、卵巢早衰的辅助诊断 公司产品能够快速有效地进行女性卵巢储备检测，多囊卵巢综合征、卵巢早衰等生殖疾病

94、的辅助诊断，以及评估男性不育病人的生精功能，诊断儿童隐睾、性早熟情况，预测对非阻塞性无精子症病人睾丸精子抽吸，监测放疗、化疗对男性生精功能的损伤等。资料来源：公司招股说明书，华泰研究 优生优育（优生优育（ToRCH）诊断全面，提供精准判据。诊断全面，提供精准判据。ToRCH 筛查是降低出生缺陷、提高人口素质的重要渠道，公司优生优育产品全面覆盖了弓形虫、风疹病毒、巨细胞病毒和单纯疱疹病毒的化学发光检测，为孕产妇和新生儿的健康提供了精确快捷的重要保障。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 亚辉龙亚辉龙(688575 CH)图表图表36：公司优生优育公司优生优育 ToRC

95、H 诊断主要项目诊断主要项目 项目项目 特点特点 相关疾病相关疾病 弓形虫（Toxo）（1）多急性感染，预后良好（2）弓形虫血症的孕妇可通过胎盘垂直传播，导致胎儿宫内感染 脉络膜视网膜炎、脑积水等严重后遗症 风疹病毒（Rubella）育龄妇女 75%-85%既往感染，产生终生免疫（IgG）抗体，孕前需要进行主动免疫 听力损害、合并心脏结构异常、智障、小儿畸形 巨细胞病毒（CMV）感染后终生携带，潜伏在上皮细胞，孕期可复发、再感染 生长异常，中枢神经系统异常，如听障、智障 单纯疱疹病毒（HSV）感染后终生携带，潜伏在神经节，孕期主要是复发感染：（1）HSV-1 主要通过呼吸道、皮肤和粘膜传播（2

96、）HSV-2 主要通过性接触传播 皮肤、粘膜、眼部、内脏、中枢神经系统、生殖道疱疹感染 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 生殖健康全周期管理提供全面临床解决方案。生殖健康全周期管理提供全面临床解决方案。基于先进的方法学技术平台、高精确度的检测指标选择和内容丰富的诊断菜单，公司打造了贯穿客户全生命周期的生殖健康管理解决方案，覆盖婚前孕前、妊娠期及产后、新生儿及儿童至中老年围绝经期的全年龄诊断。在生殖健康检测整体解决方案的框架下，各检测项目间形成了积极的协同关系，在有效维持各年龄段用户粘性的同时，也更好地打造公司在生殖健康领域的金字招牌。糖尿病检测：糖尿病检测：建立建立全周期全周期精确精确诊断诊

97、断体系，有效提高客户生活质量体系，有效提高客户生活质量 糖尿病诊断包括风险预测、患病诊断和终生监控。糖尿病诊断包括风险预测、患病诊断和终生监控。糖尿病是胰岛素分泌不足或人体对胰岛素响应异常导致的代谢紊乱性疾病，根据不同的病因和临床特征可被区分为 1 型糖尿病（胰岛素依赖型糖尿病）、2 型糖尿病（非胰岛素依赖型糖尿病）、妊娠糖尿病及罕见糖尿病。根据 WHO 的数据，2 型糖尿病为最常见的糖尿病类型，其患者占糖尿病患者总数的 90-95%。糖尿病的免疫诊断可以帮助预测 2 型糖尿病发生的风险，诊断和鉴别 1 型糖尿病，监测糖尿病进展，对糖尿病的诊断和管理具有积极意义。糖尿病诊断糖尿病诊断涉及涉及完

98、整的周期性解决方案完整的周期性解决方案，按时间节点区分其重要的诊断指标有，按时间节点区分其重要的诊断指标有：1）风险预测：）风险预测：脂联素（ADPN）是一种胰岛素增敏激素，血清内脂联素水平是排除年龄、血压、血脂、吸烟等因素之外的 2 型糖尿病风险预测独立指标；2）发病诊断：）发病诊断：胰岛素前体物质胰岛素原经酶切后转变为胰岛素与 C 肽。由于糖尿病因人体胰岛素的绝对或相对缺乏引发，通过检测胰岛素或 C 肽水平能够实现糖尿病诊断目的；3）1 型糖尿病鉴别：型糖尿病鉴别：1 型糖尿病是由胰岛细胞破坏导致胰岛素绝对缺乏所造成的自身免疫性糖尿病。多种胰岛自身抗体是胰岛细胞遭受免疫破坏的标志物，也是诊

99、断 1 型糖尿病的关键指标。4）长期监测：）长期监测：糖化血红蛋白（HbA1c）是血红蛋白与长期高血糖水平作用形成的产物，可以反映过去 2-3 个月中的平均血糖水平。目前 HbA1c 检测是评估长期血糖控制状况的“金标准”，在 2020 版中国 2 型糖尿病防治指南中被正式纳入 2 型糖尿病的诊断标准。图表图表37：糖尿病全病程诊断解决方案示意图糖尿病全病程诊断解决方案示意图 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 亚辉龙亚辉龙(688575 CH)患病率及未诊断率双高，市场潜力仍有待挖掘。患病率及未诊断率双高，市场潜力仍有待挖掘。

100、根据2021IDF 全球糖尿病地图集（第 10版）的数据，2021 年我国成年糖尿病患者患病率达 10.6%，预计 2045 年患者数达 1.74亿人（2022-2045 年 CAGR=0.9%）；我国糖尿病诊断渗透率提升空间可观，2021 年糖尿病未诊断比例高达 51.7%。考虑较高的糖尿病发病率、日益增加的糖尿病治疗总费用和处于相对低位的诊断率，我们看好糖尿病检测市场潜力被进一步发掘。图表图表38：2021-2045 年全球及中国糖尿病患病情况年全球及中国糖尿病患病情况 2021 2030E 2045E 全球成年糖尿病患者估计值全球成年糖尿病患者估计值 患病率（%）10.5 11.3 12

101、.2 糖尿病死亡人数（万）670-糖尿病所致的卫生支出总额（亿美元）9660 10280 10540 未确诊比例（未确诊比例（%）44.7-中国成年糖尿病患者估计值中国成年糖尿病患者估计值 比较患病率（%，年龄调整后）10.6 11.8 12.5 糖尿病死亡人数（万）139.66618-糖尿病治疗费用（亿美元）1653.04 1850.082 1931.427 糖尿病相关健康总支出（亿美元）3085.285 3453.05 3604.876 未确诊比例（未确诊比例（%）51.7-注：成年患者统计范围为 20-79 岁 资料来源：国际糖尿病联合会（IDF），医脉通，华泰研究 匹配早诊早治理念的诊

102、断体系匹配早诊早治理念的诊断体系，打通全病程诊断方案。，打通全病程诊断方案。公司针对糖尿病检测制定了完善的全周期精确诊断方案，具体包括：1）风险预警：风险预警：依托能精确定量的化学发光技术平台，公司于 2017 年注册了脂联素化学发光检测试剂，具备提前 5-10 年预测 2 型糖尿病风险、帮助客户防患未然的警示作用。2）早诊评估：早诊评估：针对可能发生的糖尿病病情，公司拥有 2 款胰岛素和 C 肽化学发光测定试剂，分别匹配尚未用胰岛素治疗的人员评估、及可能已用胰岛素治疗的患者评估；针对特殊的 1型糖尿病鉴别，公司已取得抗胰岛细胞抗体（ICA）等 5 种胰岛自身免疫抗体注册证，能有效诊断鉴别 1

103、 型糖尿病患者，为针对性治疗抢占先机。3）终身监测：）终身监测：目前公司拥有 3 款糖化血红蛋白（HbA1c）分析产品，分别为 1 款自研的免疫荧光层析试剂，以及控股波音特时获得的胶乳增强免疫比浊法和胶乳凝集反应法糖化血红蛋白测定试剂。目前公司已顺利打通糖尿病预测、诊断、鉴别、监控全病程诊断项目，为客户提供了精准的糖尿病全周期诊断体系，有效地规避了诊断失误所致治疗延误的风险，并提高了客户群体的生活质量。感染检测：国内首家化学发光肺支肺衣检测，感染检测：国内首家化学发光肺支肺衣检测，EB 病毒全面解决方案病毒全面解决方案 呼吸道病原体检测有利于快速甄别感染类型，助力精准诊疗。呼吸道病原体检测有利

104、于快速甄别感染类型，助力精准诊疗。人体呼吸道疾病包括感染性呼吸道疾病（如感冒、流感、肺炎等）和非感染性呼吸道疾病（如支气管哮喘、慢性阻塞性肺疾病等），其中呼吸道感染的主要致病因素为呼吸道病原体。由于呼吸道感染症状相近但病原体种类繁多，实现精准的呼吸道病原体检测将有利于快速识别感染原因，大幅提高诊疗效率。疫后呼吸道诊断需求仍有望保持相对高位。疫后呼吸道诊断需求仍有望保持相对高位。由于我国人口基数大且呼吸道病原体种类相对复杂，我国呼吸道传染病患病人数常年维持高位。根据国家疾病预防控制局颁布的全国法定传染病疫情概况，2021 年我国甲乙类呼吸道传染病发病 694520 例，流感发病 668246例，

105、合计报告发病率为 96.66/10 万。根据共研网2023-2029 年中国呼吸道病原体检测试剂市场调查与发展趋势研究报告的数据，疫情前 2019 年我国呼吸道病原体检测市场规模为 12.97 亿元（2016-2019 年 CAGR=37.9%），预计 2022 年达 35.91 亿元（2020-2022年 CAGR=40.4%）。考虑疫后国民对呼吸道健康的重视度提高，我们认为中国呼吸道病原体检测需求将持续较高景气。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 亚辉龙亚辉龙(688575 CH)图表图表39：2016-2021 年中国呼吸道传染病发病情况年中国呼吸道传染病发

106、病情况 资料来源：国家疾病预防控制局官网，华泰研究 近期全国多地肺炎支原体和衣原体感染高发。近期全国多地肺炎支原体和衣原体感染高发。肺炎支原体和肺炎衣原体是肺炎的主要病原体，还可能引起支气管炎、咽炎等呼吸道疾病。据 Wang X 等人 2022 年的论文研究，从下图北京地区 2015-2020 年急性呼吸道感染中肺炎支原体的阳性率（黄线）可见，在连续五个肺炎支原体季节中，我们观察到北京的肺炎支原体疫情在 2016 年达到峰值，随后在 2019年达到峰值，2020 年降到最低水平，即肺炎支原体流行病每 3-7 年激增一次，可能是由于抗原转移或群体免疫力下降。我们认为近期肺支肺衣感染再次流行原因或

107、因疫情防控政策优化后防护意识下降，以及肺炎支原体约 3-7 年的高发期到来。图表图表40：2015-2020 年北京地区急性呼吸道感染中肺炎支原体的阳性率年北京地区急性呼吸道感染中肺炎支原体的阳性率 资料来源：Wang X,Li M,Luo M,et al.Mycoplasma pneumoniae triggers pneumonia epidemic in autumn and winter in Beijing:a multicentre,population-based epidemiological study between 2015 and 2020.Emerg Microbes

108、 Infect.2022;11(1):1508-1517.，华泰研究 公司获得两项“国产首个”肺支肺衣公司获得两项“国产首个”肺支肺衣检测产品检测产品注册证，建立先发优势。注册证，建立先发优势。公司凭借化学发光研发既有优势，成为国内首家且唯一一家能同时提供肺炎支原体、衣原体 IgG 和 IgM 分型检测的国产 IVD 供应商，且 IgG 可定量。公司肺支肺衣检测产品在具备高灵敏度和高特异性诊断优势的同时，仅需 30 分钟即可取得首个检测结果，减少受检者等待时间。针对儿童受检者静脉采血困难的临床要求，公司推出了指尖血肺支肺衣检测试剂盒，不仅减少儿童静脉采血痛苦，也降低了医务工作者采血难度。92.

109、692.792.889.178.069.530.745.776.5353.8114.566.805505003003504004502001920202021（每万人）（万例）甲乙类呼吸道传染病发病流感发病合计发病率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 亚辉龙亚辉龙(688575 CH)EB 病毒的精确诊断对鼻咽癌患者的生命健康具有重要意义。病毒的精确诊断对鼻咽癌患者的生命健康具有重要意义。EB 病毒主要通过唾液传播，其感染与鼻咽癌、儿童淋巴瘤的发生密切相关，也可能导致发热、咳嗽、皮疹、淋巴结肿大等

110、非肿瘤性疾病症状。根据中国抗癌协会 中国恶性肿瘤学科发展报告（2021）的数据，2018 年全球范围内的 13 万例鼻咽癌新发病例中，中国的发病人数约占 50%。鼻咽癌具有早诊断早治疗效果佳的特点，I、II 期鼻咽癌五年生存率可达 80%以上，但 III 期鼻咽癌的五年生存率可能不足 60%。根据鼻咽癌标志物临床应用专家共识，我国鼻咽癌的主要类型是占比超 95%的非角化鼻咽癌，而几乎所有非角化鼻咽癌均存在 EB 病毒感染。因此及时进行 EB 病毒的精确诊断筛查对维系 EB 病毒致鼻咽癌患者的生命健康意义匪浅。图表图表41：指南对于指南对于鼻咽癌标志物的临床应用鼻咽癌标志物的临床应用推荐推荐 标

111、志物标志物种类种类 共识推荐共识推荐 共识解读共识解读 EBV DNA 将 EBV DNA 检测作为鼻咽癌高发地区早期筛查的常规项目。健康人血浆中 EBV 阳性率非常低，但鼻咽癌患者癌细胞可释放短 EBV 片段进入血液，90%以上的患者血浆中可检测到 EBV 游离 DNA，因此筛查血浆 EBV DNA 是实现鼻咽癌早期筛查的可行途径。血浆 EBV DNA 是判断鼻咽癌治疗后肿瘤复发和进展的理想标志物。鼻咽癌患者的 EBV DNA 水平与肿瘤进展、分期等呈正相关，治疗效果理想的患者血浆 EBV DNA 水平会迅速降低至检测值以下。针对远端转移，血浆 EBV DNA 阳性出现的时间较临床或影像学检

112、查确诊转移进展的时间 3.56.0 个月。治疗前和治疗中的血浆 EBV DNA水平可作为鼻咽癌治疗方案制定和调整的依据。接受化疗的鼻咽癌患者，首月血浆 EBV DNA 清除速率高，总体治疗敏感性和生存率亦更高；反之总体治疗敏感性和生存率更低。EBV-VCA-IgM、EBV-EA-IgA、Zta-IgG 及 Rta-IgG EBV-VCA-IgM、EBV-EA-IgA、Zta-IgG 及 Rta-IgG 可作为鼻咽癌早期诊断的辅助标志物。EBV-VCA-IgM 和 EBV-EA-IgA 通常在 EBV 感染早期出现和升高提示 EBV 近期感染或 EBV 活跃增殖。在 EBV 感染早期，血清 EB

113、V-VCA-IgM 显著升高。34 周后达到高峰，随后逐渐下降，在体内可持续存在 48 周具有较高灵敏度及特异度，对诊断 EBV 急性感染意义重大。EBV-VCA-IgM 与血浆 EBV DNA联合检测可提高 EBV 现症感染诊断率。但因此抗体在体内消失快，且因个体免疫反应复杂多样，有产生延迟或持续缺失的可能，单独检测易漏诊。资料来源：鼻咽癌标志物临床应用专家共识，肖志强.鼻咽癌标志物临床应用专家共识解读J.中国癌症防治杂志,2020,12(1):7.DOI:CNKI:SUN:ZAZF.0.2020-01-003.，华泰研究 公司公司 EB 病毒检测具有高特异性、高灵敏度、低假阳性率的优势。病

114、毒检测具有高特异性、高灵敏度、低假阳性率的优势。公司是 EB 病毒化学发光诊断的业内领跑者，具备全面、定量开展肿瘤性或非肿瘤性 EB 病毒感染病原学检测的实力。截至 1H23，公司在国内共取得 10 张 EB 病毒检测产品注册证，其中包括 6 项化学发光产品。公司的 EB 病毒检测主要聚焦于具备高特异性和灵敏度的 EB 病毒衣壳抗原（EB VCA）和 EB 病毒核抗原（EB NA），可以适应鼻咽癌早、中、后期及愈后的诊断需要。此外，公司通过使用高纯度重组抗原排除非 EB 病毒的交叉干扰，优化了诊断的灵敏度和特异性；通过添加全面封闭非特异性吸附位点的封闭剂，显著减少了假阳性现象出现。常规项目：传

115、统项目数量齐备，心肌心梗检测项目构建差异化优势常规项目：传统项目数量齐备，心肌心梗检测项目构建差异化优势 常规检测项目持续放量，传染病检测率先突破常规检测项目持续放量，传染病检测率先突破 常规项目收入常规项目收入已贡献已贡献公司公司化学发光试剂化学发光试剂半壁江山，集采有望带来进一步突破。半壁江山，集采有望带来进一步突破。2022 年公司术前八项、甲功、肿标等常规项目收入已在整体化学发光试剂收入占比 50%，常规试剂近年来持续放量，已成为公司特色试剂之外的重要收入来源。目前公司已形成较完整的常规检测项目套餐，以贡献收入较多的传染病检测为例，公司已有乙型肝炎病毒表面抗原及抗体、乙型肝炎病毒 e

116、抗原及抗体、乙型肝炎病毒核心抗体、丙型肝炎病毒 IgG 抗体等常规传染病项目。目前公司常规检测试剂收入体量相较行业龙头仍有差距，我们看好公司在即将到来的体外诊断试剂省级联盟集采中进一步拓展入院、加速增长。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 亚辉龙亚辉龙(688575 CH)深耕心肌心梗检测项目，深耕心肌心梗检测项目，高敏肌钙蛋白高敏肌钙蛋白有望成为拳头产品有望成为拳头产品 我国心血管患病率持续上升，高我国心血管患病率持续上升，高敏肌钙蛋白检测有助于筛查和治疗。敏肌钙蛋白检测有助于筛查和治疗。据中国心血管健康与疾病报告 2020数据显示，推算中国心血管病现患人数约

117、3.3 亿，且发病率处于持续上升阶段。心血管病是我国城乡居民疾病死因之首，高于肿瘤及其他疾病，已成为中国重大的公共卫生问题。高敏肌钙蛋白（hs-cTn）检测有助于探查既往被漏诊的微小心肌损伤、更早期诊断 AMI，更合理筛查心血管事件高危患者，优化临床治疗决策与预后评估。亚辉龙在心肌心梗领域布局全面，化学发光与免疫荧光全面发展。亚辉龙在心肌心梗领域布局全面，化学发光与免疫荧光全面发展。公司目前已在心肌梗塞、心力衰竭、血栓等常规项目全面布局，且可搭配公司化学发光仪及免疫荧光仪共同使用，试剂和仪器双管齐下，凭借公司性能和性价比等差异化优势，有望成为新的拳头产品。图表图表42：亚辉龙心肌心梗领域项目套

118、餐布局亚辉龙心肌心梗领域项目套餐布局 资料来源：2023 年 11 月 6 日公司投资者交流公开介绍材料，华泰研究 公司高敏肌钙蛋白相较国际龙头灵敏度优势明显，且具有良好一致性。公司高敏肌钙蛋白相较国际龙头灵敏度优势明显，且具有良好一致性。2023 年，亚辉龙与中国医学科学院阜外医院及深圳医院、首都医科大学附属北京安贞医院、武汉亚洲心脏病医院、湘雅医院等知名心血管专科医院正式启动“高敏肌钙蛋白诊断价值多中心研究”，对亚辉龙及子公司卓润的高敏肌钙蛋白 I 试剂进行临床评估。据中国医学科学院阜外医院数据，亚辉龙及卓润相关试剂的灵敏度指标相比雅培及贝克曼同类产品领先明显，且亚辉龙/卓润高敏肌钙蛋白

119、I 试剂具有良好的一致性，有望使 POCT 急诊+中心实验室联检成为可能。图表图表43：中国医学科学院阜外医院中国医学科学院阜外医院亚辉龙亚辉龙/卓润高敏肌钙蛋白卓润高敏肌钙蛋白 I 试剂评估试剂评估 检测平台检测平台 灵敏度灵敏度(ng/L)LoB LoD LoQ(20%CV)LoQ(10%CV)亚辉龙 iFlash 3000 hs-Troponin l 0.08-025 0.29-0.86 0.65-0.94 1.78-3.15 卓润 iStar 500 hs-Troponin l 0.14-0.32 0.33-0.92 0.59-0.89 1.67-3.02 雅培 STAT Sensit

120、ive Troponin-l 0.7-1.3 1.2-1.9 1.3 4.7 贝克曼 Coulter Access hsTnl 1.2 2 2.1 NA 资料来源：2023 年 11 月 6 日公司投资者交流公开介绍材料，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 亚辉龙亚辉龙(688575 CH)销售：国内进院持续突破，海外高速发展销售：国内进院持续突破，海外高速发展 国内：高举高打入院顺利，带动装机量迅速提升国内：高举高打入院顺利，带动装机量迅速提升 国内入院持续推进，三甲医院入院已突破国内入院持续推进，三甲医院入院已突破 1100 家家，仪器装机高速增长，

121、仪器装机高速增长。截至 3Q23 末，公司产品已成功入驻全国 1125 家三级甲等医院（三甲医院覆盖率 66%），“2021 中国医院排行榜-全国综合排行榜”中排名前 100 的医院中共有 69 家为公司客户。公司“高举高打”策略成效显著，新装机和产品覆盖均表现亮眼，截至 3Q23 末，公司化学发光仪累计保有量超 7860 台，23 年 1-9 月新装机超 1500 台，其中国内超 1000 台；流水线累计装机 77条，23 年 1-9 月新装机 35 条；自有产品覆盖终端客户近 5000 家，较 22 年末新增覆盖超700 家。图表图表44：3Q23 末末公司产品入院及销售情况概览公司产品入

122、院及销售情况概览 资料来源：公司公告，中国卫生健康统计年鉴（2022），“2021 中国医院排行榜-全国综合排行榜”，华泰研究 海外：国际化扬帆起航，进入发展快车道海外：国际化扬帆起航，进入发展快车道 海外常规自产业务收入逐步增长海外常规自产业务收入逐步增长，9M23 在常规自产收入占比达在常规自产收入占比达 11%。公司借助新冠检测产品强势出海，2022 年实现海外收入 17.3 亿元（2019-2022 年 CAGR=199%）。就常规自产业务来看，2022 年及 9M23 海外常规自产业务收入分别为 1.10/1.05 亿元，在整体常规自产业务收入占比分别为 12%/11%。图表图表45

123、：2020-9M23 公司常规自产业务收入按地区拆分公司常规自产业务收入按地区拆分 图表图表46：2020-9M23 公司海外及国内常规自产业务收入占比公司海外及国内常规自产业务收入占比 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 公司积极利用疫情期间产品出海的累积优势，采取多维度战略布局，进一步提升其全球范围产品销售及服务可及性。我们认为公司海外渠道布局优势包括：5.67.179.049.90229M23亿元海外常规自产业务自产收入国内常规自产业务收入0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021

124、20229M23海外常规自产业务自产收入国内常规自产业务收入 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30 亚辉龙亚辉龙(688575 CH)1）营销网络稳健拓张，持续产生业绩增量。）营销网络稳健拓张，持续产生业绩增量。公司持续加强海外市场营销网络覆盖，21 年末已覆盖全球 100 多个国家和地区。海外营销网络的稳步拓张及针对性的销售策略有效促进公司海外装机台数提升，公司海外化学发光仪保有量从 2018 年的 53 台增至 9M23 末的2198 台，9M23 新增装机 477 台，装机量提升显著。装机提速驱动试剂耗材产生明显业绩增量，9M23 公司海外化学发光收入达 0.

125、92 亿元，同比增长 57%。图表图表47：2018-9M23 公司海外累计仪器保有量公司海外累计仪器保有量 图表图表48：2020-9M23 公司海外化学发光收入及同比增速公司海外化学发光收入及同比增速 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 2）本地化布局助益降本增效。）本地化布局助益降本增效。公司积极推进海外重要市场本土化团队部署，为全面深耕海外市场打下扎实基础。公司在希腊雅典建立了本地销售团队，于 22 年 11 月、23 年 2 月分别成立了埃及服务中心与沙特服务中心，于 22 年 3 月成立了日本研发中心，并计划继续成立拉美、非洲、独联体和南亚服务中心，形成销售

126、、服务、研发全方位布局。我们认为公司的本地化建设或将有助于降低海外获客成本、整合碎片化的海外市场，提高海外经营效率。图表图表49：公司海外本土化团队建设示意图公司海外本土化团队建设示意图 资料来源：公司公告，华泰研究 公司发挥新冠产品出海的品牌效应，打造具有海外拓展战略代表性的日本市场。公司发挥新冠产品出海的品牌效应，打造具有海外拓展战略代表性的日本市场。公司新冠期间借助相关产品出海的机会，通过建立本地化研发团队，并与当地企业开展多项深度战略合作，以培育标杆市场、发挥新冠产品出海的品牌效应，并持续加强大客户维护与渠道管理。据公司 23 年 11 月 6 日公开投资者交流材料，目前公司在日本市场

127、处于产品比对验证阶段，公司预计 2024 年底陆续拿证，1Q25 常规项目通过 OEM 方式进入日本市场。05001,0001,5002,0002,5002002120229M23台0.960.690.940.92(40)(30)(20)(10)00700.00.20.40.60.81.01.22020202120229M23%亿元海外发光收入同比增速 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。31 亚辉龙亚辉龙(688575 CH)图表图表50：公司日本市场发展战略公司日本市场发展战略 资料来源：公司公告，华泰研究 3）境外产品认

128、证稳步推进。）境外产品认证稳步推进。公司产品海外注册持续推进，截至 1H23 末已获得 500 项产品CE 认证，其中包括 IVDD 类 408 项、self-test 1 项、IVDR 类 91 项，CE 认证数较 21 年末增加了 194 项。截至 1H23 末，公司持有 20 项国际专利，较 22 年末增加了 3 项。公司积极拓展国际业务，特色项目自免疾病、生殖健康、糖尿病、呼吸道、EB 病毒检测等均已取得 CE 认证，具备销往逾 60 个国家的资格，截至 1H23 末另有 33 款产品通过 FDA 认证，获准在美国销售。特色项目境外获批或将有望带动公司海外市场影响力进一步提升。图表图表

129、51：公司公司 CE 认证及海外专利数目变化认证及海外专利数目变化 资料来源：公司年报，公司招股说明书，华泰研究 2633065005000006008002021年1月31日2021年12月31日2022年12月31日2023年6月30日（专利数）（CE证书数）CE-IVDD OthersCE-IVDD List BCE-self-testCE-IVDR（A、B、C类）国际专利数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。32 亚辉龙亚辉龙(688575 CH)研发：持续高强度投入研发，重视产学研一体化研发：持续高强度投入研发，重

130、视产学研一体化 研发投入研发投入持续增长持续增长，奠定长期发展根基。，奠定长期发展根基。公司高度重视研发端投入，18-21 年间研发费用率持续攀升，分别为 7.30%/9.29%/10.33%/11.10%，22 年因收入高速增长，研发费用率被动降低。公司积极完善研发人员战略布局，研发人员数从 19 年末的 200 人增至 1H23 的 609人，其 中 20-22 年 CAGR 达 41.8%（vs 迈 瑞/安 图/新 产 业/迈 克 生 物分 别 为16.1%/13.4%/27.7%/24.1%），研发人员扩充速度显著高于可比公司。此外，2022 年公司先后布局了日本、武汉、长沙三处研发中

131、心，厚植上游原材料和仪器研发硬实力。图表图表52：2018-1H23 亚辉龙研发费用及研发费用率亚辉龙研发费用及研发费用率 图表图表53：2019-2022 年亚辉龙及可比公司研发人员数量变化情况年亚辉龙及可比公司研发人员数量变化情况 资料来源：公司招股说明书，公司公告，华泰研究 资料来源：公司招股说明书，各公司公告，华泰研究 深化产学研合作，全面孵化新技术。深化产学研合作，全面孵化新技术。公司与多所权威院校达成产学研医合作项目，研究内容覆盖自免、心血管、生殖、糖尿病、肝病、新冠等多个细分领域，在有效助力公司提高业内影响力的同时，也为攻克新一代产品的技术难关提供了有力支撑。截至 2022 年末

132、，使用公司检测产品发表的高质量论文累计逾 720 篇，影响因子合计高达 2100 余分，产学协同有效赋能公司品牌发展。图表图表54：公司各领域学术合作示意图公司各领域学术合作示意图 资料来源：公司年报，华泰研究 横向扩张、纵向布局并举。横向扩张、纵向布局并举。公司持续优化以化学发光为代表的一系列仪器试剂，进一步纵向巩固产品优势；围绕现有技术平台进行外拓，积极部署了微流控、POCT、基因测序、生化诊断等新方向，公司自研的全自动生化分析平台已于 2023 年 4 月取得注册证并发布上市，微流控仪器与全自动多重荧光发光免疫分析仪也顺利进入注册审核阶段，横向外延布局已逐步兑现。公司深耕试剂产研多年，具

133、备深度理解原材料设计的技术优势，加速实现向上游原材料（抗原、抗体）产业渗透。目前公司横纵向一体化发展优势已初现雏形。0.530.821.031.312.401.3702468002120221H23（%）（亿元）研发费用研发费用率200 2,508 1,180 288 535 570 3,927 1,721 600 1,023 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000亚辉龙迈瑞安图新产业迈克生物（人）20022 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。

134、33 亚辉龙亚辉龙(688575 CH)盈利预测和估值盈利预测和估值 盈利预测盈利预测 公司营业收入公司营业收入、毛利率毛利率和费用率和费用率预测关键假设：预测关键假设：(一一)公司营业收入和毛利率：公司营业收入和毛利率：1）自产发光收入：自产发光收入：公司自产发光仪器销售持续上量，受化学发光仪器保有量大幅提升影响，试剂收入随之增长，公司 2021-2022 年化学发光收入分别同比增长 33.6%/30.7%。考虑到公司 2023 年化学发光仪器装机加速，截至 3Q23 末，公司化学发光仪累计保有量超 7860 台，23 年 1-9 月新装机超 1500 台，其中国内超 1000 台（2023

135、 年 1-9 月超高速化学发光新增装机占国内新增装机的比例提升至 36%），海外近 500 台，我们预计未来将继续保持装机速度持续提升的态势，仪器保有量加速提升；高通量机型占比提高带动单产提升，据公司 1H23 中报公开交流，1H23 国内化学发光单产接近 16 万元/台，海外单产 4 万元/台，我们预计国内由于单产更高的大型机装机占比持续提升，单产有望持续加速增长，海外单产稳步提升。因此，我们预计 23-25年国内发光收入同比增长 45.1%/40.0%/34.1%，海外发光收入同比增长46.3%/40.3%/36.3%，基数提高后 24-25 年收入增速有所放缓，综合来看我们预计公司 20

136、23-2025 年自产发光收入同比增长 45.2%/40.1%/34.3%。公司自产发光业务 2021-2022 年毛利率为 67.8%/68.5%。23 年毛利率因海外发光试剂耗材成本变动略有下降，随着未来化学发光集采的推广，考虑到亚辉龙集采中标结果较好，我们预计化学发光业务毛利率基本保持稳定，因此我们预计2023-2025 年自产发光业务毛利率为 67.4%/67.5%/67.2%。2）自产非发光收入：自产非发光收入：因新冠疫情对常规检测需求的影响，公司 2021-2022 年常规非发光收入同比增长6.1%/3.3%。考虑到疫情结束后常规诊断检测需求恢复，以及公司开拓下沉市场后非发光产品销

137、售增加，且业务收入体量相对较低，未来有望持续快速增长，我们 预 计 公 司 2023-2025 年 自 产 常 规 非 发 光 试 剂 及 耗 材 收 入 同 比 增 长19.5%/19.5%/19.5%。公司自产非发光业务 2021-2022 年毛利率为 73.1%/70.9%。综合考虑公司未来非发光仪器毛利率由于规模效应逐步改善，以及试剂可能的降价促销对毛利率的影响，我们预计2023-2025年自产常规非发光业务的毛利率为69.4%/69.2%/69.0%。3）自产新冠业务：自产新冠业务：因以海外区域为主新冠产品销量激增，公司 2022 年新冠业务销售规模大幅增加，收入增速达 2754%。

138、考虑到 2023 年国内疫情管控政策优化，海外大量国家或地区放松防疫管制，新冠检测产品需求量明显降低，我们预计 2023 年起公司新冠业务收入大幅下降，2024 年起将基本不产生新冠收入。因此我们预计公司2023-2025 年自产新冠业务收入同比下降 87%/98%/0%。公司新冠业务 2021-2022 年毛利率为 48.5%/50.9%。由于防疫限制解除后，新冠产品需求量大幅降低，新冠检测产品销售单价及毛利率出现明显下降，我们预计2023-2025 年自产新冠毛利率为 30%/20%/15%。4）代理业务：代理业务：公司主要代理销售贝克曼体外诊断产品、碧迪微生物诊断及医用耗材、沃芬血凝检测

139、等产品，2022 年因疫情影响，代理业务收入同比减少 6.53%，而在 2021 年公司代理业务收入同比增长 3.69%，保持相对稳定并略有增长。考虑到疫情影响消退，我们预计 2023 年公司代理业务收入出现回升，并在 2024-2025 年趋于平稳增长。因此我们预计公司 2023-2025 年代理业务收入同比增长 20%/10%/5%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。34 亚辉龙亚辉龙(688575 CH)公司代理业务 2021-2022 年毛利率为 33.6%/33.2%，保持相对稳定。1H23 公司代理业务毛利率为 26.32%。考虑未来代理产品结构保持不变，

140、我们预计毛利率维持在 1H23 水平，我们预计 2023-2025 年代理业务毛利率为 26%/26%/26%。(二二)费用费用率：率：1）销售费用率销售费用率：2022 年销售费用率 12.4%，同比-6.0pct，主要由于 2022 年公司营业收入大幅提升，销售费用增速低于营收增速导致销售费用率被动摊薄。考虑到疫情结束后新冠收入大幅缩减、市场投入增加，以及规模效应逐渐凸显，我们预计2023 年销售费用率回升后 2024-2025 年又略降低，为 16.0%/15.5%/15.5%。2）管理费用率：管理费用率：2022 年管理费用率 3.3%，同比-3.9pct，主要因为 22 年公司营收增

141、加导致费用率摊薄。考虑到 23 年起开始分摊股权激励费用，且 24 年相对较多，我们预计 2023-2025 年管理费用率为 6.7%/7.7%/7.4%。3）研发费用率：研发费用率：2022 年研发费用率 6.0%，同比-5.1pct，主要由于 2022 年公司研发费用增速不及营收增速而被动摊薄。随着公司疫后加大研发投入，多技术平台及上游原材料在研，23 年研发费用率大幅回升后逐年略有降低，我们预计 2023-2025年研发费用率为 12.0%/11.7%/11.4%。根据以上假设，我们预计 23-25 年营业收入 20.6/22.4/28.6 亿元，亿元，同比-48%/+9%/+27%，归

142、母净利润 3.5/4.9/6.7 亿元亿元，同比-65%/+39%/+35%。图表图表55：2020-2025E 年公司盈利预测年公司盈利预测 单位：百万元单位：百万元 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 999.0 1177.9 3980.8 2059.4 2243.5 2856.3 YOY 17.9%238.0%-48.3%8.9%27.3%毛利率毛利率 60.2%56.8%54.0%54.2%60.5%61.5%自产自产-发光收入发光收入 446.0 596.0 779.0 1131.4 1584.7 2128.9 YOY 33.6%

143、30.7%45.2%40.1%34.3%在收入占比 44.6%50.6%19.6%54.9%70.6%74.5%毛利率 72.0%67.8%68.5%67.4%67.5%67.2%其中：国内自产发光收入 350.0 527.0 685.0 993.8 1391.7 1865.9 YOY 50.6%30.0%45.1%40.0%34.1%其中：国内自产发光收入 96.0 69.0 94.0 137.6 192.9 262.9 YOY -28.1%36.2%46.3%40.3%36.3%自产自产-非发光收入非发光收入 114.0 121.0 125.0 149.4 178.5 213.4 YOY

144、6.1%3.3%19.5%19.5%19.5%在收入占比 11.4%10.3%3.1%7.3%8.0%7.5%毛利率 42.3%73.1%70.9%69.4%69.2%69.0%自产自产-新冠业务新冠业务 93.3 95.5 2725.2 354.3 7.1 7.1 YOY 2.4%2754.4%-87.0%-98.0%0.0%在收入占比 9.3%8.1%68.5%17.2%0.3%0.2%毛利率 89.8%48.5%50.9%30.0%20.0%15.0%代理业务代理业务 309.6 321.0 300.1 360.1 396.1 415.9 YOY 3.7%-6.5%20.0%10.0%5

145、.0%在收入占比 31.0%27.3%7.5%17.5%17.7%14.6%毛利率 33.6%33.6%33.2%26.0%26.0%26.0%销售费用率 18.0%18.4%12.4%16.0%15.5%15.5%管理费用率 6.0%7.2%3.3%6.7%7.7%7.4%研发费用率 10.3%11.1%6.0%12.0%11.7%11.4%归母净利润归母净利润 210.5 204.7 1012.4 354.3 493.1 666.2 YOY -2.7%394.5%-65.0%39.2%35.1%资料来源：公司招股说明书，公司年报，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请

146、务必一起阅读。35 亚辉龙亚辉龙(688575 CH)估值分析估值分析 首次覆盖给予“买入”评级，目标价首次覆盖给予“买入”评级，目标价 27.77 元。元。根据盈利预测，我们预计公司 23-25 年营业收入 20.6/22.4/28.6 亿元，同比-48%/+9%/+27%，归母净利润 3.5/4.9/6.7 亿元，同比-65%/+39%/+35%。公司当前股价对应 23-25 年 PE 为 37x/26x/20 x。我们看好公司化学发光等仪器市场保有量持续快速增长并凭借特色项目等检测业务稳步提高仪器单产，且化学发光集采的实施有望助力公司实现国产替代提高市场份额。我们选择诊断领域相对成熟的第

147、一梯队企业迈瑞医疗、新产业、安图生物、艾德生物作为公司的可比公司。考虑到公司化学发光业务高速发展，国内外均呈现快速突破之势，我们给予24 年 32x 的 PE 估值（可比公司 24 年 Wind 一致预期均值为 24x），对应目标价 27.77 元，首次覆盖给予“买入”评级。图表图表56：可比公司估值可比公司估值 彭博代码彭博代码 公司名称公司名称 收盘价（元）收盘价（元）总市值（亿元）总市值（亿元）归母净利润归母净利润 CAGR（%）PE（x)2024/1/10 2024/1/10 2023E-2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 300760 CH 迈瑞医疗 277.

148、57 3,365 21.3 36x 29x 24x 20 x 300832 CH 新产业 72.99 573 30.1 47x 35x 27x 21x 300685 CH 艾德生物 19.78 79 10.8 27x 32x 25x 20 x 603658 CH 安图生物 55.90 328 19.2 28x 25x 21x 17x 平均平均 20.4 34x 30 x 24x 19x 注：可比公司预测均来自 Wind 一致预期 资料来源：Wind，华泰研究 风险提示风险提示 1.新产品研发新产品研发不如预期。不如预期。公司布局了微流控、POCT、基因测序、生化诊断等新方向，若各新业务研发进程

149、和产品定位不如预期，则公司业绩增长可能受到影响。2.产品价格低于预期。产品价格低于预期。公司体外诊断试剂价格可能受到医保政策、招投标政策、医院采购规定等政策因素影响，也可能因同类新产品推出面临市场压力导致产品降价，则公司毛利率和收入水平可能受到一定影响。3.集采产品增量不如预期集采产品增量不如预期。公司化学发光业务收入在总营收中占比较高，若化学发光集采实施后公司试剂销售上量低于预期，则公司业绩增速可能受到一定影响。图表图表57：亚辉龙亚辉龙 PE-Bands 图表图表58：亚辉龙亚辉龙 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 023466992May-21

150、 Oct-21 Apr-22 Sep-22 Feb-23 Jul-23 Jan-24(人民币)亚辉龙55x45x35x25x20 x04080120160May-21 Oct-21 Apr-22 Sep-22 Feb-23 Jul-23 Jan-24(人民币)亚辉龙34.6x26.8x19.1x11.4x3.6x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。36 亚辉龙亚辉龙(688575 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度(人民币百万人民币

151、百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 1,178 2,495 1,582 1,860 2,394 营业收入营业收入 1,178 3,981 2,059 2,244 2,856 现金 478.85 1,251 431.56 728.48 1,006 营业成本 508.33 1,833 943.91 886.77 1,099 应收账款 244.97 322.56 327.84 355.11 452.83 营业税金及附加 9.38 31.72 16.41 17.88 22.76 其他应收账款 10.41 23.27 12.04 13.11 16.70 营业费

152、用 216.15 493.03 329.51 347.75 442.72 预付账款 42.60 67.72 34.88 32.77 40.60 管理费用 85.21 130.94 137.98 172.75 211.37 存货 363.81 569.54 515.90 470.00 616.72 财务费用 9.48(9.24)(7.22)(3.32)(6.42)其他流动资产 37.41 261.49 260.14 260.27 260.70 资产减值损失(15.93)(129.97)(93.33)(18.33)(18.33)非流动资产非流动资产 959.76 1,716 1,975 2,071

153、 2,171 公允价值变动收益 0.15 55.71(30.00)0.00 0.00 长期投资 35.05 45.47 180.00 50.00 50.00 投资净收益 2.97 5.39 120.00 10.00 10.00 固定投资 568.67 778.12 910.94 888.66 858.04 营业利润营业利润 226.84 1,202 430.43 593.12 796.00 无形资产 103.78 210.07 308.04 398.36 481.61 营业外收入 2.90 0.80 0.80 0.80 0.80 其他非流动资产 252.26 682.73 575.90 733

154、.61 781.31 营业外支出 1.98 16.03 16.03 16.03 16.03 资产总计资产总计 2,138 4,212 3,557 3,930 4,565 利润总额利润总额 227.76 1,186 415.20 577.88 780.77 流动负债流动负债 512.17 1,534 961.67 926.73 1,013 所得税 23.91 164.97 57.73 80.35 108.56 短期借款 150.82 279.36 0.00 0.00 0.00 净利润净利润 203.85 1,022 357.47 497.54 672.21 应付账款 142.32 320.52

155、206.89 157.92 195.67 少数股东损益(0.90)9.13 3.20 4.45 6.01 其他流动负债 219.04 933.97 754.79 768.81 817.53 归属母公司净利润 204.75 1,012 354.27 493.09 666.20 非流动负债非流动负债 111.42 232.99 49.10 49.10 49.10 EBITDA 327.40 1,397 582.41 796.57 1,031 长期借款 73.26 183.90 0.00 0.00 0.00 EPS(人民币，基本)0.53 1.79 0.62 0.87 1.17 其他非流动负债 38

156、.16 49.10 49.10 49.10 49.10 负债合计负债合计 623.59 1,767 1,011 975.83 1,062 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益(11.49)28.13 31.32 35.77 41.78 会计年度会计年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 405.00 567.00 568.13 568.13 568.13 成长能力成长能力 资本公积 525.03 389.51 402.22 402.22 402.22 营业收入 17.91 237.95(48.27)8.94 27.31 留存公积 595.80 1,446 1,

157、545 1,948 2,490 营业利润(8.00)429.77(64.18)37.80 34.21 归属母公司股东权益 1,526 2,417 2,515 2,919 3,460 归属母公司净利润(2.75)394.46(65.01)39.18 35.11 负债和股东权益负债和股东权益 2,138 4,212 3,557 3,930 4,565 获利能力获利能力(%)毛利率 56.84 53.97 54.17 60.47 61.53 现金流量表现金流量表 净利率 17.31 25.66 17.36 22.18 23.53 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E

158、 2024E 2025E ROE 13.46 41.79 14.04 16.84 19.19 经营活动现金经营活动现金 259.62 1,583 247.29 727.67 780.23 ROIC 17.13 75.52 18.94 24.12 28.91 净利润 203.85 1,022 357.47 497.54 672.21 偿债能力偿债能力 折旧摊销 104.53 152.58 205.77 248.53 283.93 资产负债率(%)29.17 41.95 28.41 24.83 23.27 财务费用 9.48(9.24)(7.22)(3.32)(6.42)净负债比率(%)(14.3

159、2)(30.78)(15.58)(23.48)(27.73)投资损失(2.97)(5.39)(120.00)(10.00)(10.00)流动比率 2.30 1.63 1.65 2.01 2.36 营运资金变动(33.23)40.41(282.06)(23.40)(177.83)速动比率 1.48 1.13 0.94 1.33 1.59 其他经营现金(22.03)383.28 93.33 18.33 18.33 营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金(461.08)(869.83)(354.60)(344.60)(384.60)总资产周转率 0.68 1.25 0.53 0.60 0.67

160、资本支出(372.66)(565.37)(459.05)(339.05)(379.05)应收账款周转率 5.18 14.03 6.33 6.57 7.07 长期投资(91.68)(280.48)(134.53)130.00 0.00 应付账款周转率 4.62 7.92 3.58 4.86 6.21 其他投资现金 3.27(23.98)238.99(135.55)(5.55)每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金 447.55 13.47(711.69)(86.14)(118.10)每股收益(最新摊薄)0.36 1.78 0.62 0.87 1.17 短期借款(151.18)1

161、28.54(279.36)0.00 0.00 每股经营现金流(最新摊薄)0.46 2.79 0.44 1.28 1.37 长期借款 73.26 110.64(183.90)0.00 0.00 每股净资产(最新摊薄)2.69 4.25 4.43 5.14 6.09 普通股增加 41.00 162.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加 511.79(135.53)12.71 0.00 0.00 PE(倍)62.35 12.61 36.03 25.89 19.16 其他筹资现金(27.32)(252.19)(261.15)(86.14)(118.10)PB(倍)8.37

162、 5.28 5.08 4.37 3.69 现金净增加额 244.68 737.05(819.00)296.93 277.52 EV EBITDA(倍)38.25 8.54 21.10 15.06 11.37 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。37 亚辉龙亚辉龙(688575 CH)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，代雯、孔垂岩、王殷杰，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露

163、本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并

164、存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使

165、用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员

166、、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反

167、或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券

168、及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。38 亚辉龙亚辉龙(688575 CH)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.

169、hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FIN

170、RA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美美国国-重要监管披露重要监管披露 分析师代雯、孔垂岩、王殷杰本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和

171、盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的

172、股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，台湾市场基准为台湾加权指数，日本市场基准为日经 225 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或

173、公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。39 亚辉龙亚辉龙(688575 CH)法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，

174、经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23

175、楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2024年华泰证券股份有限公司