1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 请投资者自主作出投资决策并承担投资风险请投资者自主作出投资决策并承担投资风险 北自科技北自科技 智慧智慧物流领军者，物流领军者，开拓新领域与提升硬件自产率开拓新领域与提升硬件自产率 北自科技投资价值研究报告北自科技投资价值研究报告 徐乔威徐乔威(分析师分析师)李启文李启文(研究助理研究助理) 证书编号 S0880521020003 S0880123020064 本报告导读：本报告导读：公司主公司主营智能营智能物流系统物流系统业务，业务，纵向纵向提升提升核心硬件自产率核心硬件自产

2、率，横向横向布局布局拓展新拓展新领域，领域，未来未来成长空间广阔成长空间广阔。投资要点：投资要点：远期整体公允价值区间为远期整体公允价值区间为 30.35-33.76 亿元亿元。公司智能物流系统市占率持续提升且在持续拓展新应用，预计 2023-2025 年公司营业收入分别为 18.65/21.80/26.05 亿元，yoy 分别为 17%/17%/19%，保持较快增长。2023-2025 年，归母净利润分别为 1.56/1.96/2.33 亿元。按发行后最大总股本 1.62 亿股来计算，对应 EPS 分别为 0.96/1.21/1.44 元。基于 FCFF和 PE 估值，远期整体公允价值区间为

3、 30.35-33.76 亿元，对应公司 2022 年归母净利润、扣非归母净利润市盈率倍数区间分别为 23.2-25.8 倍、24.9-27.7 倍；对应 2023 年 19.5-21.6 倍（归母净利润预测值 1.56 亿元）。远期空间广阔可期，渗透率有望加速提升。远期空间广阔可期，渗透率有望加速提升。智能仓储物流是高速发展的黄金赛道。根据中国仓储与配送协会与 AIoT 数据，中国智能仓储物流市场规模由 2019 年的 620 亿元增长至 2022 年的 950 亿元，2019-2022 年 CAGR 为 15.29%。在全球数字化趋势及人工短缺、人工成本日益上升等条件的驱动下，市场规模有望

4、进一步扩大。预计到 2027 年，全球仓库自动化市场将达 1000 亿元美元的里程碑；2023 年国内智能仓储物流市场突破1000 亿元，2023-2027E 年复合增长率高达 21.58%。深耕物流领域四十载，软硬兼备的解决方案龙头。深耕物流领域四十载，软硬兼备的解决方案龙头。公司产品形态多样，形态覆盖从硬件到软件、从专用到通用、从解决方案到售后运维不同类型。解决方案覆盖全流程+全生命周期。近年来，全国物流总费用处于高位。从绝对数值上看，2022 年中国社会物流总费用达到 17.8 万亿元，同比增长 4.40%；从比例上看，2022 年社会物流总费用与 GDP 的比率为 14.7%，比上年提

5、高 0.1 个百分点。在人力和土地成本攀升的背景下，物流费用下降的需求叠加智能自动化的优势构成智能仓储物流行业渗透率提升的重要逻辑。募投募投项目项目：融资扩产物流装备，提升核心硬件自产能力。融资扩产物流装备，提升核心硬件自产能力。公司拟向社会公开发行不超过4055.69 万股人民币普通股（A 股），投向：1）湖州智能化物流装备产业化项目 2）研发中心建设项目 3）营销和服务网络建设项目 4）补充流动资金项目。风险提示：风险提示：盈利预测假设变动、估值高于可比同行均值、二级市场与可比公司波动、经营业绩下滑、新市场开拓不力、订单不及预期、技术研发滞后、应收和存货减值分析、税收优惠变动、出口退税政策

6、变动风险、人才短缺、宏观经济波动、市场竞争加剧、原材料供应和价格波动、人民币汇率波动、募投项目推进失败风险、发行失败风险。注：每股净收益按招股说明书中预计的最大发行新股数，总股本共 16223 万股计算 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 1,336 1,587 1,865 2,180 2,605(+/-)%21%19%17%17%19%经营利润（经营利润（EBIT）134 145 182 222 266(+/-)%48%8%26%22%20%净利润净利润（归母）（归母）116 131 156 196 233(+/-

7、)%46%13%20%25%19%每股净收益（元）每股净收益（元）0.71 0.80 0.96 1.21 1.44 远期整体公允价值区间远期整体公允价值区间 30.35-33.76 亿元亿元 2024.01.09 发行上市资料 发行前总股本（万股）发行前总股本（万股）12,167.0643 本次拟发行量（万股）本次拟发行量（万股）4,055.6900 发行日期发行日期 发行方式发行方式 采用向战略投资者定向采用向战略投资者定向配售、网下向询价对象配售、网下向询价对象配售和网上向社会公众配售和网上向社会公众投资者定价发行相结合投资者定价发行相结合的方式的方式 保荐机构保荐机构 国泰君安国泰君安证

8、券证券 发行前财务数据 每股净资产（元）每股净资产（元）4.98 净资产收益率（净资产收益率（%）11.37 资产负债率（资产负债率（%）82.75 主要股东和持股比例 北自所北自所 59.18%张荣卫张荣卫 10.89%宁波工强宁波工强 6.61%工研资本工研资本 6.58%宁波综服宁波综服 6.10%宁波技高宁波技高 5.99%威宾稳礼威宾稳礼 4.67%新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 可选消费品可选消费品/机械制造业机械制造业 股票研究股票研究 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 81 目录目录

9、1.盈利预测与估值.4 1.1.盈利预测.4 1.1.1.化纤行业业务分析.4 1.1.2.食品饮料行业业务分析.7 1.1.3.玻纤行业业务分析.10 1.1.4.家居家电行业业务分析.12 1.1.5.机械电子行业业务分析.14 1.1.6.医药行业业务分析.17 1.1.7.其他业务分析.18 1.1.8.总收入预测.20 1.1.9.毛利率预测.20 1.1.10.费用预测.23 1.2.估值.25 1.2.1.相对估值：远期整体公允价值为 27.61-33.76 亿元.25 1.2.2.绝对估值：远期整体公允价值为 30.35-41.36 亿元.36 1.2.3.估值结论：远期整体公

10、允价值 30.35-33.76 亿元.38 2.公司介绍：智能物流的领军者，在沉淀中走向伟大.39 2.1.深耕物流领域四十载，软硬兼备的解决方案龙头.39 2.2.股权结构集中，高管团队专业.42 2.3.公司专注于智能物流系统的设计、制造与集成.44 3.行业分析：空间广阔的充分竞争市场，国内龙头有望孕育.48 3.1.智能仓储物流优势明显，是高端制造的重要拼图.48 3.1.1.智能仓储物流是智能制造的重要组成部分.48 3.1.2.智能化的价值在于解决传统场景中的痛点问题.50 3.2.千亿元市场空间广阔，多重催化下行业发展提速可期.51 3.2.1.降本逻辑：行业成本上升，倒逼智能化

11、升级.51 3.2.2.政策逻辑：智能制造战略下，制造与物流融合是大趋势.53 3.2.3.市场空间：远期空间广阔可期，渗透率有望加速提升.54 3.3.行业特点：下游领域分散，未来从单一行业拓展为平台型.55 3.3.1.产业链条：上游设备+中游集成+下游应用.55 3.3.2.特点 1：下游分散，景气度为多行业需求的矢量叠加.55 3.3.3.特点 2：中游集成度要求高，需引入非标分析框架.57 3.3.4.由果溯因：竞争成长期，核心竞争力为可复制性.59 3.3.5.他山之石：对标海外，推演中国厂商的成长.61 4.公司优势：深耕智能物流，经验丰富底蕴深厚.62 4.1.技术与研发优势显

12、著，市占率持续领先.62 4.1.1.经验积累丰富，沉淀了大量行业工艺理解.62 4.1.2.产品推陈出新，市场地位持续领先.63 4.1.3.技术与研发优势显著，为公司发展筑起坚实护城河.65 4.2.重视人才队伍，持续培育高学历研发人员.68 4.3.聚集头部客户，下游客户涵盖领域广阔.69 5.募投项目分析：融资扩产物流装备，提升核心硬件自产能力.70 5.1.湖州智能化物流装备产业化项目.71 fXxUzXjVmVbVqV8OdN7NsQnNoMtPiNqQnMlOpOoMbRpPxOuOmPzQxNsPtQ新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务

13、必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 81 5.2.研发中心建设项目.73 5.3.营销和服务网络建设项目.74 5.4.补充流动资金项目.75 6.发展目标与方向.76 6.1.公司发展目标.76 6.2.拟采取的具体措施.76 7.风险提示.77 7.1.盈利预测假设对公司盈利预测及估值的影响.77 7.1.1.下游订单确认收入周期变动影响下游订单确认收入周期变动影响.77 7.2.PE 估值高于可比公司的风险.77 7.3.二级市场、可比公司波动风险.78 7.4.与公司相关的风险.78 7.4.1.房屋租赁的风险房屋租赁的风险.78 7.4.2.业务模式较同业企业存在差异的风险业务模

14、式较同业企业存在差异的风险.78 7.4.3.商誉减值风险商誉减值风险.78 7.4.4.税收优惠风险税收优惠风险.78 7.4.5.资产负债率较高的风险资产负债率较高的风险.78 7.4.6.业务规模快速增长带来的管理风险业务规模快速增长带来的管理风险.79 7.5.与行业相关的风险.79 7.5.1.未来市场空间及竞争格局恶化的风险未来市场空间及竞争格局恶化的风险.79 7.5.2.下游客户行业集中的风险下游客户行业集中的风险.79 7.5.3.原材料采购价格波动的风险原材料采购价格波动的风险.79 7.6.其他风险.80 7.6.1.募集资金投资项目无法达募集资金投资项目无法达到预期收益

15、的风险到预期收益的风险.80 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 81 1.盈利预测与盈利预测与估值估值 1.1.盈利预测盈利预测 公司营业收入主要来自化纤、玻纤、家居家电和食品饮料行业客户，上公司营业收入主要来自化纤、玻纤、家居家电和食品饮料行业客户，上述行业客户述行业客户 2020-2022 年各期年各期合计合计收入占公司主营业务收入的比例分别收入占公司主营业务收入的比例分别为为 85.38%、88.51%和和 75.91%。公司主要产品为智能仓储物流系统、智能生产物流系统、运维及其他服务、智能物流装备及其他

16、业务。下游客户集中于化纤、食品饮料、玻纤、家居家电、机械电子、医药等领域。公司智能物流系统主要承接终端客户的产线新建或改造项目，不同项目由于其技术参数、设备要求、厂房限制等特点，需要进行定制化生产，并非标准化、大批量的产品生产，因此不同项目间合同金额和产品单价缺乏可比性，参考意义较低。公司智能物流系统的当年收入可以根据年度新签订单和去年年底在手订单进行预测，根据公司招股说明书，以往新签订单转换成收入的周期大概在 1.5-2.5 年，考虑到公司后续将持续降本增效，提高订单转化效率，我们提出公司订单转化率概念，即公司当年营收=（上年年末在手订单+今年新签订单）*订单转化率。我们假设公司订单在时间轴

17、上均匀平滑获取，即每一年的营业收入由当年新签订单金额的及上一年年底在手订单金额决定，故后续收入预测以各个行业的订单预测以及各个行业订单转化率预测为基础。1.1.1.化纤行业业务分析化纤行业业务分析 我们预测公司化纤行业我们预测公司化纤行业 2023-2025 年营收分别为 6.44 亿元、6.86 亿元、7.75 亿元，同比增速分别为 10%/7%/13%。关键情况如下：1）行业行业市场空间情况市场空间情况 公司经过十余年的技术攻关和工程实践，突破了化纤长丝卷装全流程作业数字化和智能化技术，建立了相关技术体系，通过研制成套技术装备与系统，实现了长丝卷装作业过程中从卷绕机自动落丝、自动转运暂存、

18、线上检验、仓储输送、分类包装、码垛到成品仓储、出库发货的全流程数字化和智能化高效精准作业。公司研发的“化纤长丝制造智能物流全流程成套技术与装备”通过中国纺织工业联合会鉴定，首次构建了贯穿化纤长丝制造物流的全流程系统，达到国际先进水平。根据中国纺织机械协会统计，2020 年-2022 年，公司长丝卷装作业智能物流系统在国内的市场占有率分别为 81%、82%和 81%，国际市场占有率分别为 51%、52%和 51%，国内外市场占有率均排名第一。2022 年 4 月，工信部、国家发改委发布关于化纤工业高质量发展的指导意见，提出“推进大集成、低能耗智能物流、自动落筒、自动包装等装备研发及应用，提升纤维

19、自动化、智能化生产水平”。我国化纤产量从2012 年的 3,837.37 万吨增长到 2022 年的 6,697.80 万吨，年均复合增长率为 5.73%。伴随我国化纤产量保持稳定增长态势，降本增效、产能提升将促使其对智能物流系统的需求持续增长。目前公司化纤生产智能物 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 81 流系统主要集中在涤纶、锦纶等长丝生产领域，未来将向其他纤维制造细分领域进行拓展。图图 1：2012 年年-2022 年全国化纤产量及增速情况年全国化纤产量及增速情况 数据来源：国家统计局 公司在化纤领域主要

20、负责后段成丝之后的离散物料的处理，具体可分为涤纶长丝、锦纶、氨纶、丙纶（工业丝）等。订单主要来源于存量市场及新增市场，增量市场来源于下游织布、印染、成衣等环节的扩产，存量市场中由于部分老工厂迫切改造产能，我们测算总存量空间达百亿元。表表 1：化纤行业订单包括化纤行业订单包括涤纶长丝、锦纶、氨纶、丙纶（工业丝）等涤纶长丝、锦纶、氨纶、丙纶（工业丝）等 产能（万吨）产能（万吨）总投资（总投资（亿元亿元）总投资总投资/产能产能 物流系统投资（物流系统投资（亿元亿元）物流系统投资物流系统投资/产能产能 涤纶 25.00 12.00 0.48 1.00 0.04 氨纶 4.00 8.00 2.00 0.

21、50 0.13 丙纶 2.30 6.00 2.61 0.50 0.22 工业丝 25.00 16.00 0.64 1.20 0.05 锦纶 7.00 6.00 0.86 0.83 0.12 数据来源：中国仓储协会仓储设施与技术应用委员会，国泰君安证券研究 2）公司化纤行业订单预测公司化纤行业订单预测 我 们 预测公司化纤行业我 们 预测公司化纤行业 2023-2025 年新签不含税订单年新签不含税订单增速增速分别为分别为50%/40%/30%，对应新签不含税订单金额为，对应新签不含税订单金额为 5.64 亿元亿元、7.90 亿元亿元、10.27亿元亿元，对应 2023-2025 年年末不含税在

22、手订单分别为 17.39/18.31/20.54亿元，2023-2025 年末含税在手订单分别为 20.85/23.97/25.47 亿元。预测涉及假设详见后文分析。根据公司客户销售情况占比，公司 23H1 前五名销售占比客户分别为恒力化纤、桐昆股份、中国巨石、浙江嘉华、双汇集团，占公司主营业务收入比分别为 26.86%/12.5%/10.68%/7.71%/7.14%。其中恒力化纤、桐昆股份、浙江嘉华均属于化纤行业龙头客户，合计占比公司营收达 47.07%。由于公司智能物流系统受下游认可，客户粘性较高，新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之

23、后的免责条款部分 6 of 81 因此我们以大客户扩产计划推算公司产能情况。根据上述三家公司年报，分析以上三家公司未来三年产能规划：1）恒力化纤目前在产产能包括年产 40 万吨高性能特种工业丝智能化生产项目（三期、四期工业丝项目），据公司官网，目前已建成十条生产线，共计 25 万吨高性能特种工业丝，考虑到项目总投资约 32 亿元，我们预计后续投资额将合计为 10 亿元左右。2）据桐昆股份公司年报，目前桐昆股份化纤品类在建产能主要为桐昆（沭阳）年产 240 万吨长丝（短纤）、500 台加弹机、1 万台织机、配套染整及公共热能中心项目，目前已投入 51.4 亿元，预计总投入 150 亿元，总剩余项

24、目投资额约100 亿元。3）据浙江嘉华母公司台华新材公司公告，台华新材后续主要扩产产能来自于年产 10 万吨再生差别化锦纶丝项目和 6 万吨PA66 差别化锦纶丝项目，预计 24H1 达产，预计总投资不低于 120亿元，计划五年完成。表表 2：公司公司 23H1 前五名销售占比客户前五名销售占比客户 期间期间 序号序号 客户名称客户名称 金额金额（万元）（万元）占主营业务收入比占主营业务收入比 2023 年 1-6 月 1 恒力化纤 23,104.68 26.86%2 桐昆股份 10,751.65 12.50%3 中国巨石 9,187.12 10.68%4 浙江嘉华 6,628.32 7.71

25、%5 双汇集团 6,140.77 7.14%合计 55,812.53 64.88%数据来源：公司招股说明书 根据百川盈孚的预测，化纤行业 2023 年预计新增 447 万吨涤纶长丝产能，2024 年预计新增 605 万吨涤纶长丝产能，整体行业增速在保持平稳增长的趋势。其中国内六家聚酯龙头（新凤鸣、恒力石化、东方盛虹、桐昆股份、恒逸石化和荣盛石化）在新增产能中占比达到九成以上，目前公司与上述公司中的五家均保持长期战略合作，其产能的稳步扩张对公司未来业绩的拉动效应较为明显。综上所述，公司化纤行业各大下游客户仍有后续扩产计划，预计订单金额可以持续。考虑到公司在化纤行业内智能仓储物流系统主要竞争对手包

26、括德国、意大利两家海外企业，因此公司在国内市场拿订单能力显著突出，我们预计国内市占率有望达到 80%。我们预计行业内存量+增量市场空间有望在未来十年得到释放，同时考虑到伴随公司市占率上升，拿单增速会逐步趋于稳定，因此预测公司未来 3年每年化纤行业订单增速分别为 50%/40%/30%，对应未来 3 年新签除税订单分别为 5.64/7.90/10.27 亿元，对应未来三年年末在手除税订单分别为 17.39/18.31/20.54 亿元。3）公司化纤行业收入预测公司化纤行业收入预测 根据公司发行人及保荐机构问询回复意见内容测算，2021-2022 年，化纤 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告

27、 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 81 新签不含税订单分别为 11.43/3.76 亿元，年末在手不含税订单分别为20.20/18.09 亿 元，公 司 化 纤 行 业 智 能 系 统 订 单 转 化 率 分 别 为23.95%/21.67%，由于 2022 年整体宏观环境不及预期，考虑到公司后续将持续降本增效，提高订单转化效率，我们以 21 年订单转化率 23.95%为基准，给予未来三年订单转化率为 24%/24%/24%。2023 年收入：年收入：2022 年年末公司在手不含税订单 18.09 亿元，受宏观环境影响，2022 年公司新签不含税订单

28、 3.76 亿元，下滑比较严重。伴随宏观经济的恢复，我们假设 2023 年订单转化效率为 24%，伴随公司下游市占率提升，预计订单增速达到 50%。基于此，我们预估 2023 年公司化纤行业营收为 6.44 亿元，同比上升 10%。2024 年收入：年收入：2023 年末在手不含税订单已积压至 17.39 亿元。预计 2023年宏观经济情况有望好转，2023 年滞后的需求有望在 2024 年释放，故假设 2024 年末订单转化效率为 24%，考虑到伴随公司市占率上升，拿单增速会逐步趋于稳定，预计 2024 年订单增速约为 40%。基于此，我们预估 2024 年公司化纤行业营收为 6.86 亿元

29、，同比上升 7%。2025 年收入：年收入：根据前文预测，2024 年公司化纤行业新签不含税订单将达到 7.90 亿元。预期 2025 年宏观经济将延续复苏状态，假设订单转化效率为 24%，2025 年订单增速约为 30%，由此预估 2025 年新签订单不含税金额在 10.27 亿元。基于此，预测 2025 年公司化纤板块将实现 7.75 亿元收入，同比增长 13%。表表 3：2023-25 年公司年公司化纤行业化纤行业营收营收及订单及订单有望有望持续提升持续提升 年份年份 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 当年新签含税订单（万元）-129,148 42,519

30、 63,779 89,291 116,078 年末在手含税订单（万元）183,767 228,222 204,456 196,521 206,945 232,143 当年新签不含税订单（万元）-114,290 37,628 56,442 79,019 102,724 年末在手不含税订单（万元）162,626 201,966 180,934 173,913 183,137 205,437 公司化纤板块营收（万元）47,197 74,950 58,660 64,376 68,595 77,526 公司化纤营收 yoy 58.8%-21.7%10%7%13%数据来源：北自科技招股说明书，国泰君安证券

31、研究 注：增值税按 13%计算 1.1.2.食品饮料行业业务分析食品饮料行业业务分析 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 81 我们预测公司我们预测公司食品饮料食品饮料行业行业 2023-2025 年营收分别为 3.71 亿元、4.27元、5.00 亿元，同比增速分别为 7%/15%/17%。关键情况如下：1）行业市场空间情况行业市场空间情况 我国乳制品产量从 2012 年的 2,545.10 万吨增长到 2022 年的 3,117.70 万吨，年均复合增长率为 2.05%。乳制品行业整体呈现存量竞争和向头部集中

32、的态势，冷链建设作为乳制品行业核心竞争要素之一变得愈发关键，因此行业内头部企业近年来持续加强包含自动化立体仓库在内的冷链建设。图图 2：2012 年年-2022 年全国乳制品产量及增速情况年全国乳制品产量及增速情况 数据来源：国家统计局 我国白酒产量从 2012 年的 1,153.10 万千升下降到 2022 年的 671.20 万千升，2017 年白酒产量由增转减，随后减速逐年放缓，呈现平稳态势。近年来中国白酒产量呈现下降趋势，伴随着消费升级推动低端产能持续出清，中、高端白酒销售占行业比重不断提升，体现了白酒行业分化发展的特点。为加强白酒存储能力与精细化管理水平，白酒行业龙头企业近年来持续加

33、强包含自动化立体仓库在内的仓储能力建设。图图 3：2012 年年-2022 年全国年全国白酒白酒产量及增速情况产量及增速情况 数据来源：国家统计局 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 81 2）公司食品饮料行业订单预测公司食品饮料行业订单预测 我们预测公司我们预测公司食品饮料食品饮料行业行业 2023-2025 年新签不含税订单年新签不含税订单增速增速分别为分别为20%/20%/20%，对应新签不含税订单金额为，对应新签不含税订单金额为 4.39 亿元亿元、5.27 亿元亿元、6.33亿元亿元，对应 2023-2

34、025 年年末不含税在手订单分别为 10.50/11.38/12.55亿元，2023-2025 年末含税在手订单分别为 11.86/12.86/14.19 亿元。预测涉及假设详见后文分析。公司在食品饮料行业与乳制品行业龙头蒙牛乳业和伊利股份、食品行业龙头正大集团、五得利等长期合作。公司在食饮领域订单每年呈稳定增长，冷链为公司新的优势领域，伴随冷链与屠宰相关业务发展，公司下游客户有新的食品厂加入（如五得利等），近期公司中标以白酒为主，后续食饮领域还有东鹏特饮、中粮、牧原等大客户的大单。我们认为 2022 年受宏观环境影响，新签订单有明显下滑，23 年开始，白酒行业龙头企业资本开支逐渐恢复，考虑到

35、乳制品 2012 年-2022 年年复合增长率约 2.05%，叠加白酒行业产量呈现下降趋势，我们认为部分 2022 年订单会延迟到 23 年，公司后续新签订单相较于 22 年将有明显提升，但距离 2021 年新接订单水平将有明显差距，由此我们预计未来三年公司新签不含税订单增速约为 20%，因此预估 23-25 年新签不含税订单在 4.39/5.27/63.3 亿元。3）公司食品饮料行业收入预测公司食品饮料行业收入预测 根据公司发行人及保荐机构问询回复意见内容测算，2021-2022 年，新签不含税订单分别为 8.56/3.66 亿元，年末在手不含税订单分别为 9.72/9.9亿元，订单转化率为

36、 19.63%/22.92%。考虑到公司后续将持续降本增效，提高订单转化效率，给予未来三年订单转化率为 23%/24%/25%。2023 年收入：年收入：2022 年年末公司在手不含税订单 9.9 亿元，受宏观经济影响，2022 年公司新签不含税订单 3.66 亿元，下滑比较严重，假设 2023年新签订单增速约 20%，对应新签除税订单 4.39 亿元。基于此，预估2023 年公司食饮行业营收为 3.71 亿元，同比上升 7%。2024 年收入：年收入：2023 年末在手不含税订单为 10.50 亿元。预计 2023 年宏观经济情况有望好转，2023 年滞后的需求有望在 2024 年释放，故假

37、设2024 年末新签订单不含税 5.27 亿元，即 2024 年公司食品饮料行业将实现 4.28 亿元收入，同比增长 15%。2025 年收入：年收入：根据前文预测，2024 年公司食品饮料年末在手不含税订单将达到 12.86 亿元。预期 2025 年宏观经济将延续复苏状态，假设 2025年新签订单增速在 20%，对应 2025 年新签不含税金额在 6.33 亿元。基于此，预测 2025 年公司食品饮料板块将实现 5.00 亿元收入，同比增长17%。新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 81 表表 4：23-25

38、 年公司年公司食品饮料行业食品饮料行业营收营收及订单及订单有望有望持续提升持续提升 年份年份 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 当年新签含税订单（万元）-96,737 41,385 49,662 59,594 71,513 年末在手含税订单（万元）53,810 109,867 111,824 118,630 128,595 141,853 当年新签不含税订单（万元）-85,608 36,624 43,948 52,738 63,285 年末在手不含税订单（万元）47,620 97,227 98,959 104,983 113,800 125,534 公司食品饮料

39、板块营收（万元）16,212 29,552 34,666 37,142 42,774 50,027 公司食品饮料板块营收 yoy 82%17%7%15%17%数据来源：北自科技招股说明书，国泰君安证券研究 注：增值税按 13%计算 1.1.3.玻纤行业业务分析玻纤行业业务分析 我们预测公司我们预测公司玻纤玻纤行业行业 2023-2025 年营收分别为 2.66 亿元、3.20 亿元、3.85 亿元，同比增速分别为 23%/20%/20%。关键假设包括：1）行业市场空间情况行业市场空间情况 2012 年-2022 年，国内玻纤总产量由 288 万吨增加至 687 万吨，年均复合增长率 9.08%

40、，总体呈持续增长趋势。在国家大基建及新基建等战略下，风电、交通运输、电子通信、建筑装饰、工业管罐等领域的投资建设大幅提高了对玻纤的需求，而我国白泡石、叶蜡石、高岭土、石灰石、石英砂等玻纤所需矿物原料的储量非常丰富，在原材料供应上具有本地化配套的独特优势，促使国内玻纤生产制造企业进一步发展。图图 4：2012 年年-2022 年年全国玻纤全国玻纤产量及增速情况产量及增速情况 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 81 数据来源：中国玻璃纤维工业协会 2）公司玻纤行业订单预测公司玻纤行业订单预测 我 们 预测公司我

41、们 预测公司玻纤玻纤行业行业 2023-2025 年新签不含税订单年新签不含税订单增速增速分别为分别为20%/20%/20%，对应新签不含税订单金额为，对应新签不含税订单金额为 3.15/3.78/4.54 亿元，对应2023-2025 年年末不含税在手订单分别为 25.17/30.29/36.40 亿元，2023-2025 年末含税在手订单分别为 28.44/34.23/41.13 亿元。预测涉及假设详见后文分析。截至 2022 年末，公司对中国巨石在手订单金额为 20,595.72 万元。在玻纤领域，公司与全球行业龙头中国巨石长期合作，从 2004 年至今，为中国巨石相继建设的当时全球最大

42、、技术最先进的玻纤生产线提供配套智能物流系统。2022 年以来，中国巨石多次发布新增产能的公告：其于 2022 年 3 月公告计划投资 50.8 亿元建设年产 40 万吨无碱纱九江智能制造基地；于 2022 年 4 月公告计划投资 6.8 亿元对桐乡基地年产 12 万吨玻璃纤维池窑拉丝生产线进行冷修改造；于2022 年 12 月公告计划投资 56.6 亿元建设 40 万吨淮安零碳智能制造基地，分期建设 4 条 10 万吨玻纤生产线。中国巨石产能的稳步扩张将为公司创造稳定、持续的订单来源。考虑到后续巨石将继续扩产，我们预计公司在未来三年新签不含税订单增速分别为 20%/20%/20%，对应新签不

43、含税订单金额为 3.15/3.78/4.54 亿元。3）公司玻纤行业收入预测公司玻纤行业收入预测 根据公司发行人及保荐机构问询回复意见内容测算，2021-2022 年，新签不含税订单分别为 0.38/2.63 亿元，年末在手不含税订单分别为 1.67/2.08亿元，订单转化率为 23.61%/44.53%。考虑到公司后续将持续降本增效，提高订单转化效率，给予未来三年订单转化率为 45%/45%/45%。2023 年收入：年收入：2022 年年末公司在手不含税订单 2.08 亿元，受下游客户扩产影响，公司获大订单，2022 年公司新签不含税订单 2.63 亿元，假设2023 年订单转化效率为 4

44、5%，同时预计大客户会持续给予公司订单，2023 年订单增速达到 20%。基于此，我们预估 2023 年公司玻纤行业营收为 2.66 亿元，同比上升 23%。新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 81 2024 年收入：年收入：2023 年末在手不含税订单为 2.52 亿元。预计 2023 年大客户订单情况仍将持续，叠加宏观经济形势好转，故假设 2024 年新签不含税订单增速为 20%，对应订单金额为 3.78 亿元，即 2024 年公司玻纤行业将实现 3.20 亿元收入，同比增长 20%。2025 年收入：年收

45、入：根据前文预测，2024 年公司玻纤行业新签不含税订单将达到 3.78 亿元。预期 2025 年宏观经济将延续复苏状态，假设 2025 年新签不含税订单增速在 20%，订单金额在 4.54 亿元。基于此，预测 2025 年公司玻纤板块将实现 3.85 亿元收入，同比增长 20%。表表 5：23-25 年公司年公司玻纤行业玻纤行业营收营收及订单及订单有望有望持续提升持续提升 年份年份 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 当年新签含税订单（万元）-4,329 29,679 35,615 42,737 51,285 年末在手含税订单（万元）21,100 18,927

46、23,547 28,441 34,232 41,134 当年新签不含税订单（万元）-3,831 26,264 31,517 37,821 45,385 年末在手不含税订单（万元）18,673 16,749 20,838 25,169 30,293 36,402 公司玻纤板块营收（万元）14,925 6,004 21,645 26,622 32,030 38,482 公司玻纤营收 yoy-60%260%23%20%20%数据来源：北自科技招股说明书，国泰君安证券研究 注：增值税按 13%计算 1.1.4.家居家电行业业务分析家居家电行业业务分析 我们预测公司我们预测公司家居家电家居家电行业行业

47、2023-2025 年营收分别为 0.80 亿元、0.86 亿元、0.96 亿元，同比增速分别为 48%/8%/12%。关键假设包括：1）行业市场空间情况行业市场空间情况 我国日用家电零售商品销售额从2012 年的 3,610.19 亿元增长到 2021 年的 3,648.16 亿元，年均复合增长率为 0.12%，整体平稳。家电品类用户定位愈发精准，更多新赛道被开发，逐步向专业细分领域延伸，精益化管理需求持续增长，对智能仓储物流系统需求相应保持增长趋势。新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 81 图图 5：201

48、2 年年-2021 年年全国全国日用家电零售商品销售量日用家电零售商品销售量及增速情况及增速情况 数据来源：国家统计局 2）公司家居家电行业订单预测公司家居家电行业订单预测 我们预测公司我们预测公司家居家电家居家电行业行业 2023-2025 年新签不含税订单增速分别为年新签不含税订单增速分别为20%/20%/20%，对应新签不含税订单金额为，对应新签不含税订单金额为 0.83 亿元、亿元、1.00 亿元、亿元、1.20亿元亿元，对应 2023-2025 年年末不含税在手订单分别为 17.19/18.43/20.54亿元，2023-2025 年末含税在手订单分别为 19.42/20.83/23

49、.21 亿元。预测涉及假设详见后文分析。公司在家居家电领域主要大客户为欧派家居、方太厨具、格力电器等行业头部企业，重点布局厨电、小电器等项目。据宁波前湾新区管委会官方信息平台宁波前湾新区发布的信息，方太厨具将投资约 35亿元建设高端厨电智造创新产业园项目，有望拉动智能物流系统相关需求。公司参与了上述项目的实施，截至 2022 年末，公司对方太厨具在手订单金额为 11,592.59 万元。考虑到后续方太产能规划，我们预估 23-25 年新签订单年增速基本维持平稳，大约在 20%左右。3）公司家居家电行业收入预测公司家居家电行业收入预测 根据公司发行人及保荐机构问询回复意见内容测算，2021-20

50、22 年，新签不含税订单分别为 1.39、0.7 亿元，年末在手不含税订单分别为 1.55、1.69 亿元，订单转化率为 28.37%/21.28%。由于 2022 年整体宏观环境不及预期，考虑到公司后续将持续降本增效，提高订单转化效率，我们以21 年订单转化率 28.37%为基准，给予未来三 年订 单 转 化 率 为28%/28%/28%。2023 年收入：年收入：2022 年年末公司在手不含税订单 1.69 亿元，受宏观经济影响，2022 年公司新签不含税订单 0.7 亿元，下滑比较严重，考虑到我们预估 23-25 年新签订单年基本维持平稳，增速在 20%左右，因此假设2023 年新签订单

51、增速约 20%，对应金额约 0.83 亿元。基于此，预估 2023年公司家居家电行业营收为 0.80 亿元，同比上升 48%。2024 年收入：年收入：2023 年末在手不含税订单为 1.72 亿元。假设 2024 年新签 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 81 订单增速约为 20%，对应订单金额约为 1.00 亿元，由此得 2024 年公司家居家电行业将实现 0.86 亿元收入，同比增长 8%。2025 年收入：年收入：根据前文预测，2024 年公司家居家电板块新签不含税订单将达到 1.00 亿元。假设公司

52、 2025 年新签订单增速约 20%，对应不含税订单金额在 1.20 亿元。基于此，预测 2025 年公司家居家电板块将实现0.96 亿元收入，同比增长 12%。表表 6：23-25 年公司年公司家居家电行业家居家电行业营收营收及订单及订单有望有望持续提升持续提升 年份年份 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 当年新签含税订单（万元）-15,654 7,855 9,427 11,312 13,574 年末在手含税订单（万元）11,297 17,503 19,058 19,424 20,829 23,209 当年新签不含税订单（万元）-13,853 6,952 8,

53、342 10,011 12,013 年末在手不含税订单（万元）9,998 15,489 16,865 17,190 18,432 20,539 公司家居家电行业板块营收（万元）16,326 7,647 5,397 7,976 8,606 9,633 公司家居家电行业营收 yoy-53%-29%48%8%12%数据来源：北自科技招股说明书，国泰君安证券研究 注：增值税按 13%计算 1.1.5.机械电子行业业务分析机械电子行业业务分析 我们预测公司机械电子行业 2023-2025 年营收分别为 1.43 亿元、2.14 亿元、2.99 亿元，同比增速分别为 135%/50%/40%。关键假设包括

54、：1）行业市场空间情况行业市场空间情况 2016 年至今，我国工程机械行业整体市场销售情况逐渐回暖，并成为全球工业机械市场增长的重要推动力。面对更加复杂的国际环境和全球经济下行压力较大的局面，我国工程机械行业借助稳定向好的国内宏观经济环境和持续稳定的固定资产投资，行业转型升级的成果进一步显现，在市场二手设备加快更新升级、严格的环保政策带动设备更新换代、“一带一路”建设拉动市场需求增长，等众多有利因素叠加影响下，工程机械市场呈现高速增长。工程机械行业内企业不断发展创新和转型升级，持续推出更加优质可靠、高效环保的工程机械，为满足新的市场需求打下坚实基础。2019 年，工程机械行业转型升级的成果进一

55、步显现，在市场二手设 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 81 备加快更新、大气污染防治环保政策对市场产生的积极作用、“一带一路”建设拉动出口增长，以及建设施工领域新技术、新工法的推广应用等众多因素叠加影响下，工程机械市场高速增长。经中国工程机械工业协会统计，在扣除不可比因素后，2020 年，工程机械行业实现营业收入 7,751 亿元，同比增长 16%，完成计划的总量规模预期目标 33%；2021 年，工程机械行业实现营业收入 9,065 亿元，同比增长 17.34%。“十三五”期间，我国工程机械行业呈现出规模

56、、效益、品牌价值、国际化、创新研发和智能制造等全面提升的局面，在高质量发展的道路上稳健前行。图图 6：2017 年年-2021 年年工程机械行业营业收入及增长情况工程机械行业营业收入及增长情况 数据来源：中国工程机械工业协会 2017 年我国消费电子市场规模为 1.61 万亿元，2021 年增至 1.86 万亿元，预计 2026 年将超过 2.5 万亿元，市场规模庞大。图图 7：2017 年年-2026 年年消费电子行业营业收入及增长情况消费电子行业营业收入及增长情况 数据来源：Statista 2）公司机械电子行业订单预测公司机械电子行业订单预测 我们预测公司我们预测公司机械电子机械电子行业

57、行业 2023-2025 年新签不含税订单增速分别为年新签不含税订单增速分别为20%/20%/20%，对应新签不含税订单金额为，对应新签不含税订单金额为 3.43 亿元、亿元、4.11 亿元、亿元、4.94亿元，亿元，对应 2023-2025 年年末不含税在手订单分别为 5.36/7.10/8.82 亿元，2023-2025 年末含税在手订单分别为 6.05/8.03/9.97 亿元。预测涉及假设详见后文分析。新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 81 公司在机械电子领域主要大客户为中联重科、三一重工、铁建重工和

58、中铁工业等行业头部企业，同时新增新特能源、乔治费歇尔管路系统（扬州）有限公司等客户订单，后续也将拓展其他工程机械厂商及纺织机械厂商，预计后续订单会有持续突破，预计未来三年增速稳定在 20%，考虑到公司机械电子领域订单与生产物流紧密相关，我们预估 23-25 年新签订单在 3.43/4.11/4.94 亿元。3）公司机械电子行业收入预测公司机械电子行业收入预测 根据公司发行人及保荐机构问询回复意见内容测算，2021-2022 年，新签不含税订单分别为 1.14、2.86 亿元，订单转化率为 19.63%/22.92%。考虑到公司后续将持续降本增效，提高订单转化效率，给予未来三年订单转化率为 23

59、%/24%/25%。2023 年收入：年收入：2022 年年末公司在手不含税订单 3.59 亿元，我们预估 2023年新签订单增速约 20%，对应 2023 年新签除税订单 3.43 亿元。基于此，预估 2023 年公司机械电子行业营收为 1.43 亿元，同比上升 135%。2024 年收入：年收入：2023 年末在手不含税订单为 7.10 亿元。我们预估 23-25 年新签订单增速为 20%，因此假设 2024 年新签订单约 4.11 亿元，由此得2024 年公司机械电子行业将实现 2.14 亿元收入，同比增长 50%。2025 年收入：年收入：根据前文预测，2024 年公司家居家电板块新签

60、不含税订单将达到 4.11 亿元。我们假设 2025 年新签不含税订单增速在 20%，对应订单金额在 4.94 亿元。基于此，预测 2025 年公司家居家电板块将实现2.99 亿元收入，同比增长 40%。表表 7：23-25 年公司年公司机械电子行业机械电子行业营收营收及订单及订单有望有望持续提升持续提升 年份年份 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 当年新签含税订单（万元）-12,938 32,277 38,733 46,479 55,775 年末在手含税订单（万元）11,564 18,039 40,530 60,539 80,268 99,697 当年新签不含

61、税订单（万元）-11,450 28,564 34,277 41,132 49,359 年末在手不含税订单（万元）10,234 15,963 35,867 53,575 71,033 88,227 公司机械电子行业板块营收（万元）1,045 4,975 6,073 14,267 21,404 29,929 公司机械电子行业营收 yoy-376%22%135%50%40%新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 81 数据来源：北自科技招股说明书，国泰君安证券研究 注：增值税按 13%计算 1.1.6.医药行业业务分析医

62、药行业业务分析 我们预测公司我们预测公司医药医药行业行业 2023-2025 年营收分别为 0.99 亿元、1.08 亿元、1.23 亿元，同比增速分别为 1%/9%/14%。关键假设包括：1）行业市场空间情况行业市场空间情况 2017-2022 年，中国药品流通市场销售规模稳步增长，市场规模从14,304 亿元行业市场规模增长至 18,680 亿元。商务部发布的药品流通行业运行统计分析报告 2021显示 2021 年全国七大类医药商品销售总额为 26,064 亿元，增速同比加快 6.1 个百分点。图图 8：2017 年年-2022 年全国医药行业市场规模及增速情况年全国医药行业市场规模及增速

63、情况 数据来源：中商情报网 2）公司医药行业订单预测公司医药行业订单预测 我 们 预测公司我 们 预测公司医药医药行业行业 2023-2025 年新签不含税订单年新签不含税订单增速分别为增速分别为20%/20%/20%，对应新签不含税订单金额为，对应新签不含税订单金额为 0.95 亿元、亿元、1.14 亿元、亿元、1.37亿元，亿元，对应 2023-2025 年年末不含税在手订单分别为 1.52/1.57/1.70 亿元，2023-2025 年末含税在手订单分别为 1.71/1.78/1.92 亿元。预测涉及假设详见后文分析。公司在医药领域为医药生产和医药流通领域里的数十家行业知名企业提供服务

64、，包括九州通、上海医药、华润医药、仁和药业、力生制药、石药集团、红日药业和山东药玻等。据南方医药经济研究所测算，2022 年我国医疗器械行业整体营业收入达 1.3 万亿元，同比增长 12%。据工业和信息化部工业司司长何亚琼 10 月 24 日表示，“十四五”以来，我国医药工业主营业务收入年均增速为 9.3%，利润总额年均增速为 11.3%。考虑到公司医药领域订单持续增长，并向药厂的生产环节智能物流业务持续拓展，由此，我们预估公司医药领域新增订单年化增长率略高于行业扩张速度，约在 20%。新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分

65、18 of 81 3）公司医药行业收入预测公司医药行业收入预测 根据公司发行人及保荐机构问询回复意见内容测算，2021-2022 年，新签不含税订单分别为 0.32、0.8 亿元，年末在手不含税订单分别为 1.71、1.55 亿元，订单转化率为 3.07/34.56%。考虑到公司后续医药订单逐步开始转化收入，持续降本增效，提高订单转化效率，以 22 年订单转化率34.56%为基准，给予未来三年订单转化率为 35%/36%/37%。2023 年收入：年收入：2022 年年末公司在手不含税订单 1.55 亿元，考虑到我们预估公司 23-25 年订单复合增长率约 20%，因此假设 2023 年新签订

66、单相较于 2022 年增速达 20%，为 0.95 亿元。基于此，预估 2023 年公司医药行业营收为 0.99 亿元，同比上升 1%。2024 年收入：年收入：2023 年末在手不含税订单为 1.71 亿元。考虑到预估公司23-25 年订单复合增长率约 20%，因此假设 2024 年新签订单相较于 2023年新增 20%，约 1.14 亿元，由此得 2024 年公司医药行业将实现 1.08 亿元收入，同比增长 9%。2025 年收入：年收入：根据前文预测，2024 年公司医药板块新签不含税订单将达到 1.14 亿元。预期 2025 年订单 20%的增速，假设 2025 年新签订单不含税金额在

67、 1.37 亿元。基于此，预测 2025 年公司医药板块将实现 1.23 亿元收入，同比增长 14%。表表 8：23-25 年公司年公司医药行业医药行业营收营收及订单及订单有望有望持续提升持续提升 年份年份 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 当年新签含税订单（万元）-3,669 8,985 10,781 12,938 15,525 年末在手含税订单（万元）16,727 19,347 17,507 17,147 17,766 19,187 当年新签不含税订单（万元）-3,247 7,951 9,541 11,449 13,739 年末在手不含税订单（万元）14,8

68、02 17,121 15,493 15,174 15,722 16,980 公司医药行业板块营收（万元）3,184 626 9,791 9,901 10,831 12,318 公司医药行业营收yoy-80%1463%1%9%14%数据来源：北自科技招股说明书，国泰君安证券研究 注：增值税按 13%计算 1.1.7.其他业务分析其他业务分析 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 81 我们预测公司我们预测公司其他行业其他行业 2023-2025 年营收分别为 2.62 亿元、3.38 亿元、4.25 亿元，同比增速

69、分别为 17%/29%/26%。关键假设包括：1）公司其他行业订单预测）公司其他行业订单预测 我 们 预测公司我 们 预测公司其他行其他行业业 2023-2025 年新签不含税订单年新签不含税订单增速分别为增速分别为20%/20%/20%，订单金额，订单金额分别为分别为 3.62 亿元亿元、4.35 亿元、亿元、5.22 亿元亿元，对应 2023-2025 年年末不含税在手订单分别为 5.00/5.85/6.71 亿元，2023-2025 年末含税在手订单分别为 5.65/6.62/7.58 亿元。预测涉及假设详见后文分析。公司在其他行业领域主要包括几大方向：新材料、新能源等领域。新材料领域主

70、要大客户为碳纤维龙头，新能源领域主要承接电池上游电极、光伏硅基等头部玩家项目。考虑到公司属于国资委控股，具备项目承揽方面的优势，预计未来三年增速稳定在 20%。由此，我们预估 23-25 年新签订单除税额分别为 3.62 亿元、4.35 亿元、5.22 亿元。2）公司其他行业收入预测）公司其他行业收入预测 根据公司发行人及保荐机构问询回复意见内容测算，2021-2022 年，新签不含税订单分别为 2.28、3.02 亿元，年末在手不含税订单分别为 3.41、4.11 亿元，订单转化率为 19.00%/30.73%。考虑到公司后续将持续降本增效，提高订单转化效率，给予未来三年订单转化率为 30%

71、/32%/34%。2023 年收入：年收入：2022 年年末公司在手不含税订单 4.11 亿元，我们预估 2023年其他行业新签订单增速约 20%，对应新签除税订单金额 3.62 亿元。基于此，预估 2023 年公司其他行业营收为 2.62 亿元，同比上升 17%。2024 年收入：年收入：2023 年末在手不含税订单为 5.00 亿元。我们预估公司 2024年其他板块订单增速为 20%，因此假设 2024 年新签订单除税金额 4.35亿元，由此得2024年公司其他行业将实现3.38亿元收入，同比增长29%。2025 年收入：年收入：根据前文预测，2024 年公司其他板块新签不含税订单将达到

72、4.35 亿元。我们假设 2025 年新签订单继续增长 20%，对应订单不含税金额在 5.22 亿元。基于此，预测 2025 年公司其他板块将实现 4.25 亿元收入，同比增长 26%。表表 9：23-25 年公司年公司其他行业其他行业营收营收及订单及订单有望有望持续提升持续提升 年份年份 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 当年新签含税订单（万元）-25,798 34,130 40,956 49,147 58,976 年末在手含税订单（万元）25,480 38,567 46,429 56,458 66,157 75,803 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报

73、告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 81 当年新签不含税订单（万元）-22,830 30,203 36,244 43,493 52,191 年末在手不含税订单（万元）22,548 34,130 41,088 49,962 58,546 67,082 公司其他行业板块营收（万元）11,976 9,743 22,341 26,215 33,793 42,545 公司其他行业营收 yoy-19%129%17%29%26%数据来源：北自科技招股说明书，国泰君安证券研究 注：增值税按 13%计算 1.1.8.总收入总收入预测预测 综上所述，我们对于公司 20

74、23-2030 年的营收及增速预测如下所示。表表 10：公司公司 2023-2030 年的营收及增速预测年的营收及增速预测 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 总营收总营收 （亿元亿元）11.09 13.36 15.87 18.65 21.80 26.05 29.26 32.13 34.52 36.58 38.21 yoy 21%19%17%17%19%12%10%7%6%4%化纤行业营收化纤行业营收（亿元）（亿元）4.72 7.49 5.87 6.44 6.86 7.75 8.92 9.99 10.78

75、 11.43 12.00 yoy 59%-22%10%7%13%15%12%8%6%5%食品饮料行业食品饮料行业营收（亿元）营收（亿元）1.62 2.96 3.47 3.71 4.28 5.00 5.50 5.94 6.30 6.68 6.94 yoy 82%17%7%15%17%10%8%6%6%4%玻纤行业营收玻纤行业营收（亿元）（亿元）1.49 0.60 2.16 2.66 3.20 3.85 4.04 4.20 4.37 4.50 4.64 yoy -60%260%23%20%20%5%4%4%3%3%家居家电行业家居家电行业营收（亿元）营收（亿元）1.63 0.76 0.54 0.8

76、0 0.86 0.96 1.08 1.19 1.28 1.36 1.41 yoy -53%-29%48%8%12%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%机械电子行业机械电子行业营收（亿元）营收（亿元）0.10 0.50 0.61 1.43 2.14 2.99 3.35 3.69 3.95 4.14 4.23 yoy 376%22%135%50%40%12%10%7%5%2%医药行业营收医药行业营收（亿元）（亿元）0.32 0.06 0.98 0.99 1.08 1.23 1.48 1.74 2.02 2.31 2.58 yoy -80%1463%1%9%14%20%18%16%14%12

77、%其他行业营收其他行业营收（亿元）（亿元）1.20 0.97 2.23 2.62 3.38 4.25 4.89 5.38 5.81 6.16 6.41 yoy -19%129%17%29%26%15%10%8%6%4%数据来源：北自科技招股说明书，国泰君安证券研究 1.1.9.毛利率毛利率预测预测 据公司问询回复函，2020 年-2022 年公司主营业务毛利率分别为 12.87%、16.69%和 17.01%，剔除自产设备影响后主营业务毛利率分别为 12.87%、13.29%和 14.15%，大幅低于同行业可比公司，主要系：（1）公司作为智 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读

78、正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 81 能物流系统解决方案供应商，物流设备以外采为主，相关设备供应商需要留存一部分利润，因为公司外购硬件占比较高拉低了项目整体毛利率；（2）公司业务以大型智能物流系统项目为主，单个项目规模较大，大型项目毛利率相对较低但毛利额相对较高。表表 11：2020-2022 年年公司主营业务毛利率与同行业可比公司比较情况公司主营业务毛利率与同行业可比公司比较情况 证券简称证券简称 2022 年度年度 2021 年度年度 2020 年度年度 机器人 4.54%4.39%19.26%诺力股份 20.18%20.96%24.17%东杰智能 23

79、.73%26.11%25.15%今天国际 27.74%24.37%29.49%兰剑智能 25.47%31.39%41.08%井松智能 24.21%25.53%28.12%科捷智能 28.37%18.39%22.54%昆船智能 18.73%17.97%18.76%平均值平均值 21.62%21.14%26.07%中位值中位值 23.97%22.66%24.66%本公司本公司 17.01%16.69%12.87%剔除设备自产影响后公剔除设备自产影响后公司毛利率司毛利率 14.15%13.29%12.87%数据来源：公司 IPO 审核问询函回复 注 1：同行业可比公司主营业务毛利率均来源于公开披露的

80、财务报告或招股说明书；注 2：机器人选取物流与仓储自动化成套装备业务毛利率；诺力股份选取智慧物流集成系统业务毛利率；2022 年度东杰智能发生内部业务重组，故 2022 年度选取智能物流仓储系统业务毛利率，2021 及 2020 年度东杰智能选取智能物流输送系统及智能物流仓储系统业务毛利率；兰剑智能选取智能仓储物流自动化系统业务毛利率；井松智能选取智能仓储物流系统业务毛利率；科捷智能选取智能制造系统业务毛利率；昆船智能选取智能物流系统及装备业务毛利率。表表 12：2020-2022 年年公司与同行业可比公司直接材料占比情况公司与同行业可比公司直接材料占比情况 证券简称证券简称 营业成本中直接材

81、料占比营业成本中直接材料占比 毛利率情况毛利率情况 2022 年度年度 2021 年度年度 2020 年度年度 2022 年度年度 2021 年度年度 2020 年度年度 机器人-4.54%4.39%19.26%诺力股份 74.78%72.14%69.43%20.18%20.96%24.17%东杰智能 78.86%76.79%70.25%23.73%26.11%25.15%今天国际 92.86%94.23%92.37%27.74%24.37%29.49%兰剑智能 79.58%81.52%76.96%25.47%31.39%41.08%井松智能 86.45%87.35%85.33%24.21%2

82、5.53%28.12%科捷智能 85.58%89.20%89.89%28.37%18.39%22.54%昆船智能 89.02%89.37%88.57%18.73%17.97%18.76%平均值平均值 83.88%84.37%81.83%21.62%21.14%26.07%新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 81 本公司本公司 90.09%88.55%92.19%17.01%16.69%12.87%剔除设备自产影剔除设备自产影响后公司响后公司 92.42%92.00%92.19%14.15%13.29%12.87

83、%数据来源：公司 IPO 审核问询函回复 注：同行业可比公司中机器人、东杰智能、今天国际和科捷智能未披露与公司可比产品成本结构，东杰智能选取其营业成本结构，今天国际和科捷智能选取其主营业务成本结构；诺力股份仅披露智慧物流集成系统业务直接材料占比；兰剑智能选取智能仓储物流自动化系统业务成本结构；井松智能选取智能仓储物流系统业务成本结构；昆船智能选取智能物流系统及装备业务成本结构，2022 年度成本结构系其主营业务成本结构。2020 年-2022 年同行业可比公司通常未披露设备自产与外购比例，但因外购设备直接计入直接材料，而自产设备分布于直接材料、直接人工和制造费用，从而使得外购设备占比高的公司直

84、接材料占比通常也较高，因此，直接材料占比可间接反映公司的设备外购比例。同行业可比公司中诺力股份、东杰智能、兰剑智能直接材料占比较低，间接表明其设备外购比例较低，项目毛利率较高；科捷智能、昆船智能直接材料占比与公司较为接近，毛利率也较为接近。表表 13：假定公司直接材料占比调整至同行业可比公司直接材料平均占比的情况假定公司直接材料占比调整至同行业可比公司直接材料平均占比的情况下，测算公司主营业务毛下，测算公司主营业务毛利率利率 项目项目 2022 年度年度 2021 年度年度 2020 年度年度 公司主营业务毛利率公司主营业务毛利率 17.01%16.69%12.87%公司直接材料占比 90.0

85、9%88.55%92.19%同行业可比公司平均毛利率同行业可比公司平均毛利率 21.62%21.14%26.07%同行业可比公司直接材料平均占比 83.88%84.37%81.83%假定公司直接材料占比因自产设备降低至同行业可比公司假定公司直接材料占比因自产设备降低至同行业可比公司平均水平后公司主营业务毛利率情况平均水平后公司主营业务毛利率情况 27.10%24.19%28.22%数据来源：公司 IPO 审核问询函回复 注 1：假设公司各年自产相关设备毛利率等于湖州德奥 2022 年主营业务毛利率，直接材料占比等于湖州德奥 2022 年直接材料占比；注 2：不考虑其他因素对毛利率影响。综上，经

86、初步测算，若公司直接材料占比因自产设备降低至同行业可比公司平均水平后，公司毛利率将由 12.87%、16.69%和 17.01%提高至28.22%、24.19%和 27.10%。经调整后公司毛利率与同行业可比公司不存在较大差异。2021 年、2022 年，公司调整后毛利率高于可比公司毛利率，主要系受机器人 2021 年、2022 年毛利率较低影响，剔除机器人影响后公司调整后毛利率与同行业可比公司不存在重大差异。表表 14：采用敏感分析测算设备不同自产比例对北自科技单体层面毛利率的影响采用敏感分析测算设备不同自产比例对北自科技单体层面毛利率的影响（万元）（万元）项目项目 2022 年度年度 20

87、21 年度年度 2020 年度年度 单体层面营业收入 156,883.13 132,153.25 110,865.97 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 81 单体层面营业成本 134,681.80 114,596.01 96,595.58 单体层面营业成本中设备类材料金额 92,447.32 77,429.94 64,067.76 设备类材料自产比例对公司单体层面毛利率的影响 0%自产比例 14.15%13.29%12.87%10%自产比例 15.75%14.88%14.44%30%自产比例 18.96%1

88、8.07%17.59%50%自产比例 22.17%21.26%20.73%70%自产比例 25.37%24.44%23.88%100%自产比例 30.18%29.23%28.60%数据来源：公司 IPO 审核问询函回复 注 1：以上数据系北自科技单体数据，未考虑收购湖州德奥对自产比例的影响；注 2：假设在满足一定条件的情况下，公司可实现营业成本中设备类材料的全部自产；注 3：假设公司各年自产相关设备毛利率等于湖州德奥 2022 年主营业务毛利率；注 4：不考虑其他因素对毛利率影响。2020-2023 年公司毛利率低于同行业可比公司，主要系自产比例影响，假设公司设备类材料 100%自产的情况下，

89、公司单体层面毛利率将分别提升 15.72 个百分点、15.94 个百分点和 16.03 个百分点，自产比例对毛利率影响较大。综上所述，公司拟通过湖州德奥实施湖州智能化物流装备产业化项目，在现有输送设备的基础上，提高自产物流装备的产品种类，一方面通过堆垛机、输送机等成本占比较高的设备自产帮助公司有效提高毛利水平；另一方面通过自主生产应用于特定应用场景的定制物流装备，帮助公司更好地满足智能物流系统项目对于定制化产品的需求，实现盈利能力和整体竞争力的提升。伴随募投项目逐渐投产带来核心硬件自产率提升带动毛利率的提升，预计 2023-2026 年毛利率保持每年增长 0.5pct.态势，分别为 19.5%

90、/20.0%/20.5%/21%。考虑到智能物流系统市场逐步发展，行业竞争格局逐步形成，我们预计公司毛利率在 2027-2030 年逐渐趋稳，毛利率长期稳定在 22%左右。1.1.10.费用预测费用预测 销售费用率：销售费用率：预计 2023-2025 年分别为 1.80%/1.70%/1.65%，维持相对稳定。公司的客户开拓及维系主要以技术及产品品质主导，叠加运维服务等业务的投入，并非采用销售推广、广告宣传等模式，因此销售人员数量较少，相关的广告宣传、业务招待费及差旅费用等的支出较低。经过20 多年的积累，公司凭借优质的产品以及过往业绩在化纤等龙头客户处积累了较高知名度和市场占有率，未来伴随

91、收入规模的扩张，销售费用率有望小幅下降。管理费用率：管理费用率：预计 2023-2025 年分别为 2.60%/2.50%/2.45%。2023-2024年，公司处于上市发行阶段，将产生发行相关费用，预估 2023-24 年管理费用率将提升至 2.60%/2.50%。2025 年伴随公司费用管控能力提升，新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 81 管理费用率有望下降至 2.45%。研发费用率：研发费用率：预计 2023-2025 年分别为 3.60%/3.65%/3.70%。公司获取市场份额主要依赖优质的产品，这

92、需要持续的研发投入支撑。现阶段，公司在智能物流系统中的软件控制系统与海外仍有一定差距，相关设备也有进一步的提升空间，预估未来数年公司仍将保持较高强度的研发投入，研发费用率每年持续提升 0.5pct.。财务费用率财务费用率：预计 2023-2025 年分别为-0.19%/-0.38%/-0.26%，公司 IPO发行成功后将获得充足的现金，将大幅改善公司资产负债表，降低对债务的依赖，同时有望形成一定规模的利息收入。表表 15：2023-2025 年费用率及其他利润表项目预测年费用率及其他利润表项目预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 税金及附加/营业收入 0.66%0.62

93、%0.65%0.65%0.65%销售费用/营业收入 1.55%1.60%1.80%1.70%1.65%管理费用/营业收入 2.23%2.04%2.60%2.50%2.45%研发费用/营业收入 3.46%3.64%3.60%3.65%3.70%财务费用/营业收入 0.23%-0.03%-0.19%-0.38%-0.26%其他收益/营业收入 1.53%0.86%1.00%0.50%0.00%投资收益/营业收入 0.11%0.00%0.00%0.00%0.00%资产处置收益/营业收入 0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%所得税税率 11.26%9.94%12.00%12.00%12.0

94、0%少数股东损益/净利润 0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%数据来源：北自科技招股说明书，国泰君安证券研究 表表 16：财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 1,336 1,587 1,865 2,180 2,605 营业成本 1,113 1,317 1,501 1,744 2,071 税金及附加 9 10 12 14 17 销售费用 21 25 34 37 43 管理费用 30 32 48 55 64 研发费用 46 58 67 80 96 财务费用 3 0 -4 -8 -7

95、 EBIT 134 145 182 222 266 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 1 0 0 0 0 信用减值损失-6 -11 -25 -24 -30 资产减值损失-1 -4 -14 -15 -18 营业利润营业利润 130 145 186 230 273 所得税 15 14 22 28 33 少数股东损益 0 0 0 0 0 归母净利润归母净利润 116 131 156 196 233 资产负债表资产负债表 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 81 货币资金、交易性金融资产 241 221

96、438 357 422 存货 1,447 1,739 1,863 2,165 2,570 其他流动资产 9 6 4 2 0 在建工程 0 0 53 136 138 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 77 78 130 279 343 无形及其他资产 34 48 11 19 22 资产合计资产合计 3,124 3,447 4,157 4,853 5,717 流动负债 2,587 2,880 3,183 3,696 4,343 非流动负债 70 29 0 0 0 股东权益 467 537 974 1,157 1,374 投入资本投入资本(IC)534 564 974 1,157 1,37

97、4 现金流量表现金流量表 NOPLAT 119 130 160 195 234 折旧与摊销 6 9 7 23 35 流动资金增量 196 -37 -138 -18 -91 资本支出-4 -7 -110 -270 -95 自由现金流自由现金流 316 94 -80 -69 82 经营现金流 175 80 50 208 183 投资现金流 131 -7 -74 -270 -95 融资现金流-78 -99 241 -20 -23 现金流净增加额现金流净增加额 229 -26 218 -81 65 数据来源：国泰君安证券研究 1.2.估值估值 1.2.1.相对估值：远期整体公允价值为相对估值：远期整体

98、公允价值为 27.61-33.76 亿元亿元 1.可比公司介绍可比公司介绍 公司招股说明书公司招股说明书共共列示了列示了 8 家可比公司。家可比公司。公司招股书共列示了机器人、诺力股份、东杰智能、今天国际、兰剑智能、井松智能、科捷智能、昆船智能 8 家可比公司。拆分 2022 年营收来看，1）机器人：智慧物流系统集成业务营收占比约 30%，其余工业机器人和半导体设备为主。2）诺力股份：叉车等装备类业务营收占比约 50.6%，剩余为智能物流系统业务。3）东杰智能：以供应智慧物流及仓储解决方案所需的硬件产品起家，后基于硬件产品延伸到软硬一体解决方案，由上游供应商成为北自科技竞争对手。当前主要聚焦医

99、药、汽车、食品饮料等领域。4）今天国际：与北自科技类似，聚焦软件业务，硬件等以外采为主。过去聚焦烟草领域，后切入锂电，并实现领先优势。2022 年，今天国际新能源行业收入占比达 72.61%。5）兰剑智能：核心硬件自产比例 80%以上，目前聚焦烟草、医药、锂电、航空航天等领域。6）井松智能：硬件实力较强，目前聚焦化工、冶金、医药等领域。7）科捷智能：以快递电商输送与分拣系统起家，当前主要营收仍有该领域贡献，也在拓展家居、化工等领域。8）昆船智能：穿透股权来看，实控人为国务院国资委，与北自科技一致。昆船智能部分硬件自产，主要聚焦烟草、军工等央国企居多的下游。新股投资价值分析报告新股投资价值分析报

100、告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 81 表表 17：公司及其可比公司简介公司及其可比公司简介 公司公司 主营业务主营业务 智慧物流业务主要应用领域智慧物流业务主要应用领域 竞争优势竞争优势 机器人机器人（300024.SZ）工业机器人、物流与仓储自动化成套装备生产及系统集成业务、半导体装备业务。电力、汽车、锂电、家居家电、机械电子等行业。工业机器人业务技术优势明显。诺力股份诺力股份（603611.SH）仓储物流及车辆及设备、智能物流系统业务（立库，输送、码垛、分拣、提升设备及系统）。新能源、医药、冷链、制造、家居家电、纺织、电商、军工、食品饮料、

101、电力、烟草等行业。叉车等装备业务国内领先，负责智慧物流业务的控股子公司中鼎集成的巷道堆垛机位列行业前茅。新能源为公司智慧物流领先领域。东杰智能东杰智能（300486.SZ）智能物流仓储系统、智能生产线、立体停车库。汽车、医药、食品饮料、冷链、物流、电子商务、跨境电商、快消品及保健品、机械电子等行业。核心设备自产为主，高速分拣设备具有优势，优势领域为汽车、锂电、冷链、石化。今天国际今天国际（300532.SZ）智慧物流和智能制造系统综合解决方案业务。新能源、烟草、石化、锂电、冷链、3C、家居、食品、电力等行业。软件实力强，烟草领域优势显著，成功切入锂电领域并取得领先优势。兰剑智能兰剑智能（688

102、557.SH）物流领域的咨询、规划设计、软件开发、设备制造、项目监理、系统集成为一体的解决方案。烟草、航空航天、医药、电商、锂电等行业。AGV 具有优势。井松智能井松智能（688251.SH）智能物流设备、智能物流软件与智能物流系统。化工、冶金、医药、汽车、机械、纺织服装、电子、锂电、轻工制造、交通运输、食品饮料等行业。AGV 具有优势。科捷智能科捷智能（688455.SH）智慧物流与智能制造系统及产品。电商、家居家电、化工、锂电、设备制造等行业。电商行业具有显著优势。昆船智能昆船智能（301311.SZ）智能轨道车 RGV、自动引导搬运车、堆垛机、轨道引导小车、存储货架、输送设备、自动分拣/

103、分发机等设备及仓库管理系统等软件系统。烟草、军工、食品饮料、家居家电、航空、医药、造纸、电力、电商、新能源等行业。产品全面，AGV具有优势，优势领域为烟草、军工等。北自科技北自科技 自动化物流仓储、起重机械、物料输送等服务。食品饮料、家居家电、机械电子、医药等行业。软件实力较强，优势领域为化纤、玻纤、食品饮料等。数据来源：北自科技招股说明书、各公司公告、国泰君安证券研究 收入对比：收入对比：公司主营智能仓储与生产的物流系统，聚焦化纤、玻纤、食品饮料、家电行业的同时陆续拓展医药、新材料等行业。2019-2022 年，公司收入 CAGR 为 26.9%，可比公司机器人、诺力股份、东杰智能、今天国际

104、、兰剑智能、井松智能、科捷智能和昆船智能收入 CAGR 分别为9.2%/29.5%/15.8%/50.2%/32.3%/24.9%/53.4%/10.1%。公司收入 CAGR 位于可比公司中游。今天国际和科捷智能收入 CAGR 在 50%以上，分别系拓展锂电市场及快递物流市场的大发展。从营收体量来看，2022 年公司收入为 15.87 亿元，低于机器人、诺力股份、今天国际、昆船智能和科 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 81 捷智能五家。表表 18：可比公司主营业务拆分及主营业务营收情况可比公司主营业务拆分及

105、主营业务营收情况 公司名称公司名称 主营产品构成（主营产品构成（2022 年报）年报）项目项目 2019 2020 2021 2022 机器人机器人 工业机器人 32.7%自动化装配与检测生产线及系统集成 29.5%物流与仓储自动化成套装备 18.0%AMHS自动化物料搬运系统 9.3%半导体装备 6.8%交通自动化系统 3.7%营收（亿元）27.45 26.55 32.95 35.72 同比增速-11.29%-3.13%24.01%8.42%诺力股份诺力股份 仓储物流车辆及设备 50.6%智能物流系统业务 49.4%营收（亿元）30.72 39.87 58.57 66.74 同比增速 20.

106、94%32.06%44.39%13.85%东杰智能东杰智能 智能物流仓储系统 57.4%智能生产线 34.8%立体停车库系统 6.8%其他 1%营收（亿元）7.36 10.35 13.00 11.43 同比增速 5.47%40.50%25.64%-12.04%今天国际今天国际 系统综合解决方案 65.1%智能软硬件产品 26.4%运营维护 8.5%营收（亿元）7.12 9.30 15.98 24.13 同比增速 71.19%30.51%71.87%50.99%兰剑智能兰剑智能 智能仓储物流自动化系统92.8%代运营 4.3%运营维护服务 2.7%其他 0.2%营收（亿元）3.95 4.52 6

107、.04 9.15 同比增速 13.46%14.26%33.66%51.59%井松智能井松智能 智能物流系统 86.8%智能物流设备 10.3%其他 2.9%营收（亿元）3.00 4.02 5.39 5.85 同比增速 54.72%34.01%34.08%8.57%科捷智能科捷智能 智慧物流系统 71.6%智能制造系统 26.3%核心设备 1.1%其他 1%营收（亿元）4.62 8.80 12.77 16.69 同比增速 24.50%90.28%45.15%30.69%昆船智能昆船智能 智能物流系统及装备 53.6%智能产线系统及装备 27.7%专项产品及相关业务 13.7%运营维护及备品备件

108、5%营收（亿元）15.47 16.19 19.15 20.64 同比增速 1.75%4.70%18.23%7.78%北自科技北自科技 智能仓储物流系统 54.1%智能生产物流系统 43.1%运维及其他服务 1.6%智能物流装备 1.1%其他 0.1%营收（亿元）7.77 11.09 13.36 15.87 同比增速 42.69%20.54%18.79%数据来源：Wind、各公司公告、国泰君安证券研究 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 81 毛利率对比：毛利率对比：公司毛利率低于行业平均，主要系可比同行大部分核

109、心硬件设备自产率均比公司高所致。智慧物流系统分硬件和软件两部分。硬件主要包括货架、输送设备、包装设备、堆垛机、落丝设备、机器人等。智慧物流系统因为定制化程度相对较高，故软件可复用性相对有限，这导致硬件自产率越高的公司毛利率相应越高。硬件自产来看：1）东杰智能：自产输送设备、堆垛机、穿梭车、提升机、托盘输送机、AGV 等；2）今天国际：IGV 机器人、堆垛机；3）兰剑智能：堆垛机、穿梭车、AGV 空中机器人等；4）井松智能：AGV、货架、堆垛机、穿梭车、输送机等；5）科捷智能：托盘输送设备、堆垛机、包裹输送设备等；6）昆船智能：堆垛机、AGV、穿梭车等。7）诺力股份：叉车等。公司仅自产托盘输送设

110、备（由 2021 年收购的子公司湖州德奥供应）。可比公司中今天国际、兰剑智能毛利率中枢更高，主要系今天国际大部分收入来自毛利率更高的烟草行业、兰剑智能较大比例收入来自毛利率更高的航天航空和军工行业。公司于 2021 年收购湖州德奥目的就是提升硬件设备自产率，后续拟进一步提升包括其他输送设备、包装设备、堆垛机等硬件自产率。此外，公司也在持续拓展其他毛利率更高的行业。综合硬件自产率提升及更高毛利率行业的拓展，公司未来毛利率有望稳步提升，持续接近行业平均水平。表表 19：可比公司整体毛利率对比可比公司整体毛利率对比 公司名称公司名称 2019 2020 2021 2022 机器人机器人 27.92%

111、19.24%7.57%8.62%诺力股份诺力股份 23.47%23.09%19.45%20.24%东杰智能东杰智能 31.64%29.27%24.51%24.12%今天国际今天国际 28.96%29.41%24.31%27.72%兰剑智能兰剑智能 40.55%43.63%34.52%27.46%井松智能井松智能 29.20%30.95%29.02%26.40%科捷智能科捷智能 24.61%23.76%21.32%20.45%昆船智能昆船智能 24.51%24.69%22.19%22.52%平均值平均值 28.86%28.00%22.86%22.19%北自科技北自科技 15.24%12.87%1

112、6.72%17.06%数据来源：Wind、北自科技招股说明书、各公司年报、国泰君安证券研究 费用率对比：费用率对比：公司作为国资委实控的企业，2019-2022 期间费用率显著低于可比公司均值，同时也是可比公司中最低，可见公司管理和控费水平远优于同行。拆分期间费用率来看，销售费用率：公司收入主要聚焦在化纤、玻纤、食品饮料等几大行业，上述行业中大型央国企居多，一般倾向于选择大型可靠的央国企来进行智慧物流系统的建设。公司央企优势使得销售费用率远低于行业均值。管理费用率：公司虽为央企，但管理费用率远低于可比公司均值，可比公司中不乏民企（东杰智能、今天国际等），可见公司管理效率远高于民企。研发费用率：

113、公司研发费用率低于可比公司均值。从研发费用绝对值来看，2022 年公司研发费用为 5782.9 万元，高于井松智能（4172.0 万元）和东杰智能（4423.0 万元）。考虑到现有可比公司均是上市公司，资金实力相比公司更强。公司 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 81 目前正处于上市进程中，若成功上市后，资金实力将大幅增强，预计投向研发的资金也会大幅增加。表表 20：可比公司期间费用率对比可比公司期间费用率对比 公司名称公司名称 2019 2020 2021 2022 机器人机器人 34.63%35.20%2

114、1.99%26.34%诺力股份诺力股份 14.39%16.55%12.92%12.32%东杰智能东杰智能 17.34%14.33%17.67%15.43%今天国际今天国际 22.13%19.52%17.00%15.82%兰剑智能兰剑智能 23.92%23.72%23.71%18.32%井松智能井松智能 20.60%16.77%16.89%16.36%科捷智能科捷智能 19.26%14.47%13.90%12.88%昆船智能昆船智能 19.16%18.02%16.50%16.74%平均值平均值 21.43%19.82%17.57%16.78%北自科技北自科技 7.15%6.04%7.47%7.2

115、5%数据来源：Wind、北自科技招股说明书、各公司年报、国泰君安证券研究 注：期间费用率=管理费用率+销售费用率+研发费用率+财务费用率 表表 21：可比公司销售费用率对比可比公司销售费用率对比 公司名称公司名称 2019 2020 2021 2022 机器人机器人 3.57%3.42%2.68%2.88%诺力股份诺力股份 5.08%4.90%3.79%4.11%东杰智能东杰智能 2.87%2.89%3.57%3.09%今天国际今天国际 6.03%4.97%4.84%4.03%兰剑智能兰剑智能 7.80%8.10%8.27%5.84%井松智能井松智能 7.05%5.50%5.64%5.85%科

116、捷智能科捷智能 7.82%5.22%4.97%5.13%昆船智能昆船智能 5.40%4.49%3.85%3.51%平均值平均值 5.70%4.93%4.70%4.30%北自科技北自科技 2.09%1.40%1.55%1.60%数据来源：Wind、北自科技招股说明书、各公司年报、国泰君安证券研究 表表 22：可比公司管理费用率对比可比公司管理费用率对比 公司名称公司名称 2019 2020 2021 2022 机器人机器人 11.61%11.54%10.23%10.65%诺力股份诺力股份 5.74%6.05%4.78%4.82%东杰智能东杰智能 8.63%6.69%7.42%6.92%今天国际今

117、天国际 8.83%7.23%6.10%4.63%兰剑智能兰剑智能 6.90%6.75%5.29%4.36%井松智能井松智能 4.33%4.07%3.72%4.23%科捷智能科捷智能 6.05%4.37%4.24%4.64%昆船智能昆船智能 7.04%6.60%6.42%6.49%新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 81 平均值平均值 7.39%6.66%6.02%5.84%北自科技北自科技 1.67%1.48%2.23%2.04%数据来源：Wind、北自科技招股说明书、各公司年报、国泰君安证券研究 表表 23：

118、可比公司可比公司研发研发费用率对比费用率对比 公司名称公司名称 2019 2020 2021 2022 机器人机器人 16.67%17.40%6.91%9.82%诺力股份诺力股份 3.26%4.17%3.81%3.87%东杰智能东杰智能 4.75%4.03%4.17%3.87%今天国际今天国际 7.43%6.44%5.71%6.88%兰剑智能兰剑智能 7.89%8.78%10.22%8.19%井松智能井松智能 7.69%6.72%6.96%7.08%科捷智能科捷智能 5.26%3.95%4.40%3.52%昆船智能昆船智能 4.86%5.85%5.38%5.91%平均值平均值 7.23%7.1

119、7%5.95%6.14%北自科技北自科技 3.46%3.08%3.46%3.64%数据来源：Wind、北自科技招股说明书、各公司年报、国泰君安证券研究 净利率对比：净利率对比：2019-2022 年，随着公司毛利率中枢的提升以及出色的控费能力，公司净利率稳步提升，2021 年开始超过行业均值。截至 2022 年，公司净利率仅低于今天国际、兰剑智能和井松智能三家。后续随着公司核心硬件自产率的提升，公司净利率有望继续稳步提升。表表 24：可比公司净利率对比可比公司净利率对比 公司名称公司名称 2019 2020 2021 2022 机器人机器人 10.56%-14.66%-16.85%0.81%诺

120、力股份诺力股份 8.01%5.88%4.99%5.74%东杰智能东杰智能 12.33%10.60%5.59%3.99%今天国际今天国际 6.67%6.51%5.74%10.69%兰剑智能兰剑智能 18.55%18.54%13.33%9.89%井松智能井松智能 7.13%13.36%12.68%12.12%科捷智能科捷智能 2.75%6.98%6.77%5.33%昆船智能昆船智能 5.13%5.61%5.21%5.17%平均值平均值 8.89%6.60%4.68%6.72%北自科技北自科技 5.63%7.14%8.66%8.23%数据来源：Wind、北自科技招股说明书、各公司年报、国泰君安证券研

121、究 应收账款周转天数和存货周转天数对比：应收账款周转天数和存货周转天数对比：2019-2022 年，公司应收账款周转天数低于可比公司均值，存货周转天数高于可比公司均值。上述差异原因主要系公司大部分收入来自化纤、玻纤等化工行业，上述行业厂房建设周期相对更长，导致公司存货周转天数远高于同行。但化纤、玻纤行业企业的付款能力及意愿强于其他行业，故公司应收账款周转天数要低于可比同行均值。新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 81 表表 25：可比公司应收账款周转天数对比（单位：天）可比公司应收账款周转天数对比（单位：天）公

122、司名称公司名称 2019 2020 2021 2022 机器人机器人 150 131 99 108 诺力股份诺力股份 73 68 60 65 东杰智能东杰智能 188 188 175 202 今天国际今天国际 237 136 56 93 兰剑智能兰剑智能 115 115 113 119 井松智能井松智能 118 120 116 151 科捷智能科捷智能 120 81 69 90 昆船智能昆船智能 236 145 65 73 平均值平均值 155 123 94 113 北自科技北自科技 121 81 80 91 数据来源：Wind、各公司年报、国泰君安证券研究 表表 26：可比公司存货周转天数对

123、比（单位：天）可比公司存货周转天数对比（单位：天）公司名称公司名称 2019 2020 2021 2022 机器人机器人 548 559 404 397 诺力股份诺力股份 174 191 170 214 东杰智能东杰智能 324 267 212 233 今天国际今天国际 182 268 287 360 兰剑智能兰剑智能 140 190 224 160 井松智能井松智能 394 287 199 202 科捷智能科捷智能 130 140 195 175 昆船智能昆船智能 219 327 374 392 平均值平均值 264 279 258 267 北自科技北自科技-419 460 468 数据来源

124、：Wind、各公司年报、国泰君安证券研究 净现比对比：净现比对比：2019-2022 年，除 2020 年外，公司净现比（经营活动产生的现金流净额/净利润）均显著高于行业均值。公司作为央企，下游客户以央企为主，整体回款能力优于可比同行。表表 27：可比公司净现比对比可比公司净现比对比 公司名称公司名称 2019 2020 2021 2022 机器人机器人 0.02-0.61-0.18-13.94 诺力股份诺力股份 1.50 1.11 0.79 1.35 东杰智能东杰智能 0.14 0.51 1.42 1.13 今天国际今天国际 2.31 1.22-1.49 1.12 兰剑智能兰剑智能 1.04

125、-0.08 0.32-1.02 井松智能井松智能 1.18 0.83 0.84-0.28 科捷智能科捷智能-1.69 2.57 1.36-1.56 昆船智能昆船智能-1.48 1.24 0.64-1.28 平均值平均值 0.38 0.85 0.46-1.81 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 of 81 北自科技北自科技 0.73-0.94 1.51 0.61 数据来源：Wind、北自科技招股说明书、各公司年报、国泰君安证券研究 人均创收与人均创利对比：人均创收与人均创利对比：2019-2022 年，公司人均创收及

126、人均创利均为可比公司中最高水平，公司人员利用效率显著高于可比公司。同为智能仓储的科捷智能 2022 年人均创收为 232 万元/年，公司 2022 年人均创收为 306 万元/年，高于行业平均水平。公司人效比高主要系公司以软件起家，2022 年本科及以上学历员工占比 67.36%。表表 28：人均创收对比（单位：万元人均创收对比（单位：万元/年）年）公司名称公司名称 2019 2020 2021 2022 机器人机器人 60 62 82 91 诺力股份诺力股份 103 114 139 154 东杰智能东杰智能 126 134 210 190 今天国际今天国际 143 169 204 211 兰

127、剑智能兰剑智能 61 53 55 67 井松智能井松智能 75 88 101 89 科捷智能科捷智能 138 176 200 232 昆船智能昆船智能 74 77 90 96 平均值平均值 97 109 135 141 北自科技北自科技 280 -312 306 数据来源：Wind、北自科技招股说明书、各公司年报、国泰君安证券研究 表表 29：人均创利对比（单位：万元人均创利对比（单位：万元/年）年）公司名称公司名称 2019 2020 2021 2022 机器人机器人 6 -9 -14 1 诺力股份诺力股份 8 7 7 9 东杰智能东杰智能 15 13 12 8 今天国际今天国际 10 11

128、 12 23 兰剑智能兰剑智能 11 10 7 7 井松智能井松智能 5 12 13 11 科捷智能科捷智能 4 12 14 12 昆船智能昆船智能 4 4 5 5 平均值平均值 8 8 7 9 北自科技北自科技 16 27 25 数据来源：Wind、北自科技招股说明书、各公司年报、国泰君安证券研究 2.可比公司及行业估值情况可比公司及行业估值情况 可比行业估值情况：可比行业估值情况：根据国家统计局公布的 2017 年国民经济行业分类（GB/T4754-2017），公司属于“C34 通用设备制造业”。根据工信部、财政部联合制定的智能制造发展规划（2016-2020），公司属于“智能制造装备”中

129、的“智能物流与仓储装备”行业。根据证监会行业分类，公司的 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 of 81 行业分类为通用设备制造业（C34）。根据中证指数网站，最近一个月（2023/12/10-2024/01/09）通用设备制造业（C34）板块的静态市盈率为29.80，滚动平均市盈率（PE TTM）为 28.78 倍。表表 30：中证指数板块中证指数板块静态平均市盈率与静态平均市盈率与滚动滚动平均市盈率平均市盈率 行业代码行业代码 行业名称行业名称 股票家数股票家数 市盈率类别市盈率类别 亏损家数亏损家数 最新最新

130、近一个月近一个月 近三个月近三个月 近六个月近六个月 近一年近一年 C34 通用设备制造业 197 静态市盈率 33 29.00 29.80 30.16 31.01 31.26 滚动市盈率 39 28.02 28.78 29.15 30.24 30.67 数据来源：中证指数官网、国泰君安证券研究 可比公司估值情况：可比公司估值情况：综合前述对 8 家可比公司分析，机器人主营业务以工业机器人及半导体装备为主，与北自科技相似的业务占比仅约 29.47%，可比性有限。此外从估值水平来看，机器人也是 8 家公司中的最大值，2023 年预期 PE 高达 1663.9 倍。基于此，我们将机器人剔除可比公司

131、序列，仅将剩余七家公司作为可比公司。剩余七家可比公司中科捷智能和昆船智能无 2023-2025 年市场一致预期的归母净利润，而科捷智能与昆船智能作为公司重要的两家可比公司不宜剔除。基于此，我们考虑综合采用预期 PE 估值法与 TTM PE 估值法对公司进行估值。表表 31：可比公司估值表可比公司估值表 代码代码 简称简称 市值市值/亿元亿元 归母净利润（归母净利润（亿元亿元）PE 2022A 2023E 2024E 2025E TTM 2022A 2023E 2024E 2025E TTM 300024.SZ 机器人 174.7 0.45 0.11 1.47 2.90 1.71 391.3 1

132、663.9 119.3 60.2 102.4 603611.SH 诺力股份 47.4 4.02 5.03 6.30 8.10 4.70 11.8 9.4 7.5 5.9 10.1 300486.SZ 东杰智能 28.4 0.45 1.10 1.61 2.07-0.18 62.5 25.9 17.6 13.7-159.1 300532.SZ 今天国际 47.8 2.58 3.94 5.38 6.95 3.97 18.5 12.1 8.9 6.9 12.1 688557.SH 兰剑智能 26.2 0.91 1.35 1.85 2.40 1.15 28.9 19.4 14.2 10.9 22.8 6

133、88251.SH 井松智能 17.2 0.71 0.80 0.95 1.15 0.55 24.3 21.5 18.1 15.0 31.2 688455.SH 科捷智能 22.5 0.89 无预测 无预测 无预测 0.47 25.3-47.8 301311.SZ 昆船智能 58.3 1.07 无预测 无预测 无预测 0.92 54.6-63.6 PE均值均值 77.1 预期预期 PE均值（剔除无预期均值（剔除无预期 PE的科捷智能和昆船智能）的科捷智能和昆船智能）292.0 30.9 18.8 预期预期 PE均值（剔除机器人及无预期均值（剔除机器人及无预期 PE的科捷智能和昆船智能）的科捷智能和

134、昆船智能）17.7 13.3 10.5 预期预期 PE均值（剔除最大值机器人和最小值诺力股份及科捷智能和昆船智能）均值（剔除最大值机器人和最小值诺力股份及科捷智能和昆船智能）19.7 14.7 11.6 PE（TTM）均值（剔除东杰智能）均值（剔除东杰智能）41.4 PE（TTM）均值（剔除机器人和东杰智能）均值（剔除机器人和东杰智能）31.3 PE（TTM）均值（剔除正值最大机器人和正值最小诺力股份及东杰智能）均值（剔除正值最大机器人和正值最小诺力股份及东杰智能）35.5 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 注：1）市值为 2024/01/09 收盘后数据，可比公司预期归母净利润为 202

135、4/01/09 最新一致预期。2）归母净利润（TTM）指最近四个季度累计利润（2022Q4、2023Q1、2023Q2、2023Q3），PE（TTM）=最新收盘价/归母净利润（TTM）。7 家可比公司中，仅诺力股份、东杰智能、今天国际、兰剑智能和井松智能 5 家公司有未来 3 年的利润预测，对应 5 家可比公司 2023 年一致预期 PE 均值为 17.7 倍。2023 年一致预期 PE=当前时点股价/Wind 一致预期归母净利润。若 Wind 一致预期归母净利润与现实情况相比被高 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 34

136、 of 81 估，则对应的一致预期 PE 将被低估。5 家具有 Wind 一致预期归母净利润的公司中，2023 年前三季度归母净利润/Wind 一致预期的 2023 年全年归母净利润之值小于 2018-2022 年前三季度归母净利润/全年归母净利润平均值的包括诺力股份、东杰智能和井松智能，意味着诺力股份、东杰智能和井松智能 2023 年一致预期 PE 可能被低估。以东杰智能为例，2023 年 Wind 一致预期归母净利为 1.10 亿元，而其 2023Q1-Q3 实现-0.07亿归母净利润。从 2018-2022 年的历史来看，东杰智能一般前三季度会完成全年归母净利的 80%。可见，东杰智能

137、2023 年 Wind 一致预期归母净利 1.1 亿元与实际情况相比大概率被大幅高估，产生这种情况的原因：1）经济与公司波动导致分析师对该公司的盈利预测估计不准；2）Wind一致预期给出时间久远，未结合现实情况更新，如东杰智能最新的 2023年 Wind 一致预期利润由东北证券的分析师王凤华于 2023 年 8 月 29 日给出，而当前已是 2023 年 12 月。在这种背景下，我们假设若东杰智能2023 年全年实现 0.5 亿收入（单四季度实现 0.57 亿元，近五年历史最高），则对应东杰智能 2023 年预期 PE 为 56.8 倍。假设其他公司利润不做调整的情况下，则下表 5 家可比公司

138、 2023 年预期 PE 的均值为 23.8倍，较原来的 17.7 倍提升 34.5%。综上，我们认为由于受经济波动和公司波动及预测未及时更新的原因，诺力股份、东杰智能和井松智能 2023年 Wind 一致预期利润大概率被高估，从而拉低了下表 5 家可比公司的2023 年 Wind 一致预期 PE。表表 32：可比公司估值表可比公司估值表 公司 归母净利润（亿元）前三季度归母净利润/全年归母净利润 2023Q1-Q3 2023E 2018 2019 2020 2021 2022 2018-2022 年平均 2023 诺力股份 3.59 5.03 82%78%82%79%72%79%71%东杰智

139、能-0.07 1.10 72%60%53%89%124%80%-6%今天国际 3.26 3.94 122%54%73%62%73%77%83%兰剑智能 0.68 1.35-4%85%7%48%36%50%井松智能 0.08 0.80-34%34%10%数据来源：Wind、国泰君安证券研究 前述可比公司业务与财务分析中，北自科技虽然毛利率低于上表 5 家可比公司，但是凭借优异的控费能力净利率显著高于上述 5 家可比公司。从人均创收与人均创利指标来看，北自科技亦远高于 5 家可比公司，可见北自科技人员利用率显著高于其他同行。此外，未来伴随北自科技自产硬件比例的提升，毛利率有望稳步提升，从而带动净利

140、率进一步提升。综上，我们认为北自科技可被给予高于上述 5 家可比公司的估值水平。我们预测 2023 年北自科技归母净利润为 1.56 亿，若给予公司 2023 年17.7 倍 PE（可比公司均值），对应公司市值为 27.61 亿元。基于上述分析，我们认为该市值可作为北自科技相对估值的下限。公司公司 PE（TTM）下限：取通用设备制造业（下限：取通用设备制造业（C34）最新平均）最新平均 PE（TTM）。根据证监会划分的通用设备制造业（C34），下辖 194 只股票，我们通过Wind 获取了 C34 板块 2019-2022 年以来的平均净利率和平均 ROE数据。通过对比可以看出，公司净利率自

141、2021 年开始持续高于 C34 行业平均 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 35 of 81 净利率，且根据前述分析，公司后续净利率仍有望稳步提升，我们预计未来公司净利率仍将持续高于 C34 行业平均净利率。2018-2022 年，公司 ROE 显著高于 C34 行业平均 ROE。考虑到公司盈利能力优于行业均值，公司应享有高于 C34 行业平均 PE（TTM）的估值。根据前文数据通用设备制造业（C34）板块最近一个月的 PE（TTM）为 28.8，谨慎起见，我们将 20 倍作为公司 PE（TTM）的下限。图图 9：公司

142、净利率稳步提升，逐步超越公司净利率稳步提升，逐步超越 C34 行业平均行业平均净利率净利率 图图 10：公司公司 ROE有所下降，仍远高于有所下降，仍远高于 C34 行业平行业平均均 ROE 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 公司公司 PE（TTM）上限：取可比公司）上限：取可比公司 PE（TTM）均值。）均值。考虑到东杰智能2022Q4、2023Q1-Q3 四个季度合计的归母净利润为-0.18 亿元，而其他五家可比公司及北自科技对应归母净利润均为正值，故剔除东杰智能，仅选取剩余五家可比公司计算 PE（TTM）。诺力股份、今天国际、兰剑智能、井松智

143、能、科捷智能、昆船智能 6 家可比公司 PE（TTM）均值为31.3 倍。根据前述分析，公司虽然毛利率低于可比公司均值，但是控费能力显著优于可比公司，净利率于 2021 年超越可比公司均值。此外，未来随着公司核心硬件自产比例的进一步提升，公司毛利率有望稳步提升，从而带动净利率进一步提升。公司盈利能力有望持续强于可比公司均值。从人均创收和人均创利视角来看，公司人效利用率显著高于可比公司均值，这表明公司管理能力显著优于可比公司平均水平。综上所述，出于谨慎考虑，我们将公司 PE（TTM）上限设定为 22.2 倍（即可比公司 PE（TTM）均值的 0.71 倍）。基于上述可比公司及行业估值分析，我们给

144、予公司 20.0-22.2 倍 PE（TTM）估值。公司 2022Q4、2023Q1-Q3 四个季度的归母净利润（TTM）为 1.60亿元，故对应远期整体公允价值区间为 32.00-35.52 亿元（中枢为 33.76亿元）。综合预期 PE 估值法与 TTM PE 估值法，我们认为公司远期公允价值区间的下限为 27.61 亿元（预期 PE 法所得），上限为 33.76 亿元（TTM PE估值所得区间的中枢），对应远期整体公允价值区间为 27.61-33.76 亿元。上述估值区间对应公司 2022 年归母净利润（1.31 亿元）的 PE 区间分别为 21.1-25.8 倍，对应公司 2023 年

145、预期归母净利润（1.56 亿元）的 PE区间为 17.7-21.6 倍。新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 36 of 81 1.2.2.绝对估值：远期整体公允价值为绝对估值：远期整体公允价值为 30.35-41.36 亿元亿元 由于公司已经进入盈利期，未来盈利状况可以进行预测，具备使用 FCFF估值方法的条件。针对北自科技所处行业和公司目前的发展阶段，我们采用两阶段估值方法：1）2023-2032 年处于快速发展阶段：年处于快速发展阶段：整体收入保持较快增长，主要原因是公司智能物流系统订单将受益于新型工业自动化在下游各行

146、业应用渗透率提升，同时公司不断拓展新领域，这将带动公司近几年订单快速提升。前述测算 2023-2025 年收入增速分别为 17%、17%、19%。根据前文论述，公司订单与下游行业的资本支出高度相关。2012-2022 年，公司主要行业化纤、乳制品、玻纤产量的复合增速分别为6%、2%、9%，保持稳健增长。未来，智能制造将进一步加速渗透，我们预计智能仓储与生产物流有望保持稳健增长。考虑募投产能基本在 3年内建设完成，2026-2028 年收入增速假设为 12%、10%、7%。我们假设 2029-2032 年公司的营收增速将随收入规模的提升而逐步放缓，2029-2032 年营收增速分别为 6%、4%

147、、3%、3%。2）2032 年以后为永续增长年以后为永续增长阶段：阶段：公司主营为智慧仓储及物流系统，假设公司后续永续增长率为1%，接近成熟经济体的增长率。3）毛利率：）毛利率：2023-2027 年，随着公司核心硬件自产率的提升及规模效应的逐步体现，公司毛利率有望稳步提升至22%。2028-2032 年公司凭借规模优势毛利率有望维持 22%。表表 33：2023-2032 年公司盈利预测假设年公司盈利预测假设 单位：百万元单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 收入收入 1,587 1,

148、865 2,180 2,605 2,926 3,213 3,452 3,658 3,821 3,942 4,049 增速增速 19%17%17%19%12%10%7%6%4%3%3%成本成本 1,317 1,501 1,744 2,071 2,312 2,506 2,692 2,853 2,981 3,075 3,158 毛利毛利 271 364 436 534 614 707 759 805 841 867 891 毛利率毛利率 17%19.5%20.0%20.5%21.0%22.0%22.0%22.0%22.0%22.0%22.0%数据来源：北自科技招股说明书，国泰君安证券研究 FCFF

149、估值核心假设包括：估值核心假设包括：无风险利率：无风险利率：选取 2023 年 10 月 10 日-2024 年 1 月 9 日十年期国债收益率的平均值 2.64%。市场收益率：市场收益率：采用沪深 300 指数过去十年平均年化收益率 8.76%，由此得到风险溢价 6.12%。税前债务成本税前债务成本：贷款成本假设为 5%，参考最新（2023 年 12 月 20 日）5 年期 LPR 贷款利率 4.2%基础上浮 0.8%。实际税率：实际税率：公司被认定为高新技术企业，享受 15%所得税率，且享受加计扣除优惠政策。据公司招股说明书 2020、2021、2022 年所得税率分别约 11.26%、1

150、1.26%和 9.94%。假设后续公司所得税率为 12%。Beta：选取可比标的东杰智能、今天国际、兰剑智能、井松智能、科捷智能、昆船智能，对比上证指数计算得到分别得到东杰智能、今天国际、兰剑智能、井松智能、科捷智能、昆船智能的 beta 为 0.31、1.42、0.28、0.99、0.63、0.39，平均值为 0.67。出于审慎性考虑，将 1.0 作为公司的beta。新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 37 of 81 债务比例债务比例 D/（D+E）：）：公司 2020-2022 年资产负债率 86.8%、85.1%、

151、84.4%，资产负债率较高主要系应付票据及应付账款、合同负债等营运性负债占比较高导致。在 WACC 的债务资本计算中，我们考虑有息负债水平，计算可得公司 2020-2022 年有息负债比例为 0%、2.1%、0.8%（假定短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款、应付债券、租赁负债等需要付息的债务为有息负债）。公司上市后有望获得融资，有息负债率有望进一步下降。但是在永续期内，从企业长期经营和谨慎的角度出发，我们假设上市后公司永续的有息债务比例 D/（D+E）保持稳定为 5%。永续增长率：永续增长率：前述假设为 1%，具体原因参见上文。表表 34：可比公司与上证指数对比的可比公司与上证指数对比

152、的 Beta 代码代码 可比公司可比公司 Beta 300486.SZ 东杰智能 0.32 300532.SZ 今天国际 1.42 688557.SH 兰剑智能 0.28 688251.SH 井松智能 0.99 688455.SH 科捷智能 0.63 301311.SZ 昆船智能 0.39 平均值 0.67 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 注：截止日期为 2024/01/09 表表 35：WACC 主要假设主要假设 项目项目 数值数值 假设假设 无风险收益率无风险收益率 Rf 2.64%十年期国债收益率 市场收益率市场收益率 Rm 8.76%过去十年沪深 300 平均收益率 风险溢价风险

153、溢价 6.12%市场收益率-无风险收益率 Beta 1.00 参照可比公司东杰智能、今天国际、兰剑智能、井松智能、科捷智能、昆船智能 beta（时间维度为 2023/01/10-2024/01/09，参考指数为沪深 300）股权收益率股权收益率 8.76%CAPM 公式：R=Rf+beta*（Rm-Rf）税前债务成本税前债务成本 5%参考 LPR 五年贷款利率向上浮动 0.8%实际税率实际税率 12%参考公司历史情况及考虑到公司为高新技术企业 债务比率债务比率 5%参照正文部分叙述 WACC 8.53%由 WACC 公式计算得出 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表表 36：2023-32

154、 年公司自由现金流预测年公司自由现金流预测 单位：百万元单位：百万元 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E EBIT 182 222 266 334 412 453 485 509 526 538 所得税税率所得税税率 12%12%12%12%12%12%12%12%12%12%息前税后利润息前税后利润 160 195 234 294 363 399 427 448 463 474 加：折旧及摊销加：折旧及摊销 7 23 35 38 42 51 50 56 71 89 减：营运资本增加减：营运资本增加 138 1

155、8 91 129 177 134 111 126 113 150 加加：资本性支出：资本性支出-110-270-95-35-40-30-90-160-200-230 自由现金流自由现金流-41-30 130 230 251 356 353 301 312 282 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 38 of 81 注：2023-2024 年 FCFF 为负主要系资本性开支较大所致。表表 37：2023-32 年（预测期）自由现金流现值计算年（预测期）自由现金流现值计算 单位：百万元单

156、位：百万元 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 自由现金流自由现金流-41-30 130 230 251 356 353 301 312 282 折现因子折现因子 1.02 1.11 1.20 1.30 1.42 1.54 1.67 1.81 1.97 2.13 自由现金流现值自由现金流现值-40-27 108 177 178 231 211 166 159 132 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：2023-32 年自由现金流均折现到 2023 年 9 月 30 日（与相对估值部分一致），永续估值自由

157、现金流也折现到 2023 年 9 月 30日 表表 38：公司公司 DCF 估值过程估值过程 单位（百万元）单位（百万元）数值数值 企业价值（公司评估总价值）企业价值（公司评估总价值）3,070.01 加：投资加：投资/非核心资产价值非核心资产价值 429.45 减：债务减：债务/债务价值债务价值/净债务净债务 0.00 减：少数股东权益减：少数股东权益 6.86 股票价值（公司内在评估价值）股票价值（公司内在评估价值）3,492.61 数据来源：北自科技招股说明书，国泰君安证券研究 注：上述项对应的自由现金流均折现到 2023 年 9 月 30 日（与相对估值部分一致）。表表 39：FCFF

158、 估值敏感性分析，公司远期整体公允价值区间为估值敏感性分析，公司远期整体公允价值区间为 30.35-41.36 亿元亿元 远期整体公允价值（远期整体公允价值（亿元亿元）WACC 5.53%6.53%7.53%8.53%9.53%10.53%11.53%0.10%51.18 43.18 37.34 32.89 29.39 26.56 24.24 0.40%53.13 44.46 38.22 33.52 29.85 26.91 24.51 0.70%55.32 45.86 39.17 34.20 30.35 27.29 24.79 永续增长率永续增长率 1.00%57.80 47.42 40.22

159、 34.93 30.88 27.68 25.09 1.30%60.62 49.15 41.36 35.72 31.45 28.10 25.41 1.60%63.88 51.10 42.61 36.58 32.06 28.55 25.75 1.90%67.68 53.29 44.01 37.51 32.72 29.03 26.11 数据来源：国泰君安证券研究 1.2.3.估值结论：远期整体公允价值估值结论：远期整体公允价值 30.35-33.76 亿元亿元 PE 估值和 FCFF 估值建议的公司远期公允价值区间分别为 27.61-33.76 亿元和 30.35-41.36 亿元，考虑估值方法的实

160、用性，出于谨慎原则，我们取 PE 估值和 FCFF 估值的交集作为公司远期整体公允价值区间，即取 PE 估值的上限作为区间上限，取 FCFF 估值的下限作为区间下限，则公司公开发行后远期整体公允价值区间为 30.35-33.76亿元，对应公司 2022 年归母净利润（1.31 亿元）市盈率倍数区间为23.2-25.8 倍；对应 2022 年扣非归母净利润（1.22 亿元）市盈率倍数区间为 24.9-27.7 倍；对应 2023 年 19.5-21.6 倍（归母净利润预测值1.56 亿元）。新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分

161、 39 of 81 2.公司介绍：智能物流的领军者，在沉淀中走向伟大公司介绍：智能物流的领军者，在沉淀中走向伟大 2.1.深耕物流领域深耕物流领域四十载，软硬兼备的解决方案龙头四十载，软硬兼备的解决方案龙头 公司深耕物流领域公司深耕物流领域 40 余余年，是年，是一家智能物流系统解决方案供应商一家智能物流系统解决方案供应商。北自科技的业务前身北京机械工业自动化研究所有限公司（简称“北自所”）物流工程技术事业部，是我国较早研究自动化物流技术的机构，自上世纪 70 年代起致力于智能仓储物流技术的发展和应用，深耕物流领域40多年，参与建设了我国第一座自动化立体仓库，曾获得“国家科技进步二等奖”、“全

162、国机械工业科学大会显著成绩奖”、“中华人民共和国国家机械电子工业部一等奖”等重大科技奖项。凭借着多年软件控制系统开发和智能仓储物流系统集成经验，北自科技成功开发了多款专用物流装备和软件控制系统，研制了针对化纤、玻纤和机械制造等行业的智能生产物流系统解决方案。图图 11：公司深耕物流领域四十余年公司深耕物流领域四十余年 数据来源：北自科技官网，国泰君安证券研究 主营业务为智能物流系统和智能物流装备。主营业务为智能物流系统和智能物流装备。按照使用场景划分，智能物流系统可分为智能仓储物流系统和智能生产物流系统；按照系统构成划分，智能物流系统可分为智能物流装备与智能物流软件。与一般的公司不同，北自科技

163、最终输出的并非标准化的设备或产品，而是非标解决方案。因此，更为准确的表述是，公司聚焦智能仓储物流领域，基于物流装备、控制和软件系统，为客户提供涵盖加工、搬运、包装、仓储、配送等一系列环节的全面解决方案。产品形态多样。产品形态多样。公司产品形态覆盖从硬件到软件、从专用到通用、从解决方案到售后运维不同类型。具体而言，智能物流系统由多种智能物流装备构成，并可根据不同应用场景、客户需求及项目特点提供个性化定制方案。根据构成，根据构成，智能物流装备可分为控制系统和机械部分：软件方面，软件方面，公司开发的控制系统经过长期迭代优化，有着匹配度高、管控准确的特点；硬件方面，硬件方面，主要通过直接向供应商采购的

164、方式，也有部分托盘输送设备实现自产（依靠收购的湖州德奥）。根根据用途，据用途，智能物流装备又可分为通用和专用两类，前者通常包含立体货架、堆垛机、输送机、穿梭车、EMS 系统、分拣系统、AGV 等，后者主要包括根据项目需要提供的定制堆垛机、定制输送机、机器 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 40 of 81 人工作站、全自动落丝机和龙门码垛机等。表表 40：产品主要分为智能物流系统和智能物流装备产品主要分为智能物流系统和智能物流装备 领域领域 主要产品主要产品 示意图示意图 基本描述基本描述 智能物智能物流系统流系统 智能

165、仓储物流系统 应用于仓储环节物料储量大、流量高仓储环节物料储量大、流量高和品种多的行业和品种多的行业，可实现货物出入库、仓储、配送、盘点等过程的自动化、数字化和智能化，具有通用性具有通用性强、覆盖面广的特点强、覆盖面广的特点。智能生产物流系统 以包含线边库、周转库和复杂输送单元为主要特征，应用于生产过程中存应用于生产过程中存在多品种小批量物料周转、仓储需求在多品种小批量物料周转、仓储需求的行业的行业，将物流系统与生产工艺相结合，可实现生产过程各环节物流活动的自动化、数字化和智能化，具有工具有工艺复杂、专业性强的特点。艺复杂、专业性强的特点。智能物智能物流装备流装备 通用通用装备装备 堆垛机（可

166、定制）自动化立体仓库的主要搬运设备自动化立体仓库的主要搬运设备，由行走电机通过驱动轴带动车轮在下导轨上做水平行走，由提升电机通过钢丝绳带动载货台做垂直升降运动，由载货台上的货叉做伸缩运动，通过上述三维运动可将指定货位的货物取出或将货物送入指定货位。输送设备（可定制）用于实现货物搬运的主要设备用于实现货物搬运的主要设备，可用于库端及车间输送的货物运转，一般由链式输送机、辊道输送机、移载机、提升机等设备构成，按输送物区分主要可划分为箱式和托盘式。穿梭车 地面上沿固定轨道进行高速货物搬运地面上沿固定轨道进行高速货物搬运的设备的设备，是常规的库端及车间物流输送设备。按轨道形式可分为直线穿梭车和环形穿梭

167、车。分拣系统 先进配送中心所必先进配送中心所必需需的设施，的设施，通过分类装置和分拣道口根据分拣信号的要求按照不同的商品类别或商品送达地点对商品进行自动分类。智能智能物流物流装备装备 专用装备专用装备 机器人工作站 在工业机器人的基础上，应用智能传感、机器视觉等先进技术，配以定制化末端执行器，输送机等周边装备及系统，实现物料拆码垛、分拣、搬运实现物料拆码垛、分拣、搬运等不同功能等不同功能，可实现盲拆、混码、混拣等特殊功能。全自动落丝机 自主开发的全自动落丝机是化纤纺丝化纤纺丝车间丝饼专用搬运和装车设备车间丝饼专用搬运和装车设备，根据生产需要有单轴、双轴和三轴落丝机，能够实现化纤丝饼卷绕成型后的

168、自动落丝、装车及转运。新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 41 of 81 龙门码垛机 自主开发的龙门码垛机主要应用于丝主要应用于丝饼码垛环节饼码垛环节，能够适应不同码放节拍、垛型规格、丝饼间距及包装辅材要求的丝饼成品码放。智能智能物流物流解决解决方案方案 纤维制造智能物流解决方案纤维制造智能物流解决方案 覆盖了从车间到分拣、包装到装车等覆盖了从车间到分拣、包装到装车等环节。环节。可为纺织行业提供包含智能仓储物流系统、智能生产物流系统、数字化车间等全方位解决方案及智能制造咨询服务。冷链行业智能物流解决方案冷链行业智能物流解

169、决方案 其能够适用于-25的深冷环境，其高速堆垛机高度能够达到 32 米以上，同时北自科技研发了防水的不锈钢miniload，能够用于鲜肉等存储场景，能够用于鲜肉等存储场景，完美应对水流冲洗。完美应对水流冲洗。穿梭式智能仓储解决方案穿梭式智能仓储解决方案 分别有堆垛机&穿梭板、字母车、四向车等三大解决方案，分别能够适应客户对于仓储、吞吐效率的需求。货到人拣选系统解决方案货到人拣选系统解决方案 该方案以满足制造业零部件拣选需求为主，以多层穿梭车配合拣选站，实现高效率拣选。数据来源：北自科技招股说明书、北自科技官网，国泰君安证券研究。注：货架、AGV 等部分物流装备，公司直接向供应商采购，不对相关

170、装备进行研发、设计和生产。解决方案覆盖全流程解决方案覆盖全流程+全生命周期全生命周期。从业务布局来看，公司的业务链涵盖生产物流、仓储物流及大型配送物流，可以为制造企业提供集自动化、信息化、智能化于一体，涵盖加工、搬运、包装、仓储、配送等一系列环节的全面解决方案。1）纤维制造智能物流解决方案：）纤维制造智能物流解决方案：覆盖从车间到分拣、包装到装车等环节，可为纺织行业提供全方位解决方案；2）冷链行业智能物流解决方案：）冷链行业智能物流解决方案：能够适用于-25的深冷环境，其高速堆垛机高度能够达到 32 米以上，能够用于鲜肉等存储场景；3）穿梭式智能仓储解决方案：）穿梭式智能仓储解决方案：分别有堆

171、垛机&穿梭板、字母车、四向车三大解决方案，分别适应客户对仓储、吞吐效率的需求；4）货到人拣选系统解决方案：）货到人拣选系统解决方案：以满足制造业零部件拣选需求为主，以多层穿梭车配合拣选站，实现高效率拣选。图图 12：公司的业务布局与解决方案公司的业务布局与解决方案 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 42 of 81 数据来源：北自科技招股说明书，国泰君安证券研究 2.2.股权结构集中，高管团队专业股权结构集中，高管团队专业 股权结构稳定，集中度较高股权结构稳定，集中度较高。截至北自科技招股书签署日，公司控股股东为北自所，

172、间接控股股东为中国机械总院，实际控制人为国务院国资委。北自所直接持有北自科技 59.18%股份，通过工研资本间接持有北自科技 0.52%股份，合计持有公司 59.70%股份，为公司控股股东。同时，公司通过股权激励深度绑定核心骨干，公司拥有宁波工强、宁波综服、宁波技高等多个员工持股平台，分别持有公司6.61%/6.10%/5.99%的股份，公司核心技术、营销、管理人员均持有公司股份，已形成有效的长期激励机制，并夯实了团队凝聚力、充分调动公司员工的积极性和创造性。图图 13：公司股权结构较为集中公司股权结构较为集中 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅

173、读正文之后的免责条款部分 43 of 81 数据来源：北自科技招股说明书 核心核心成员成员专业背景深厚，拥有过硬的专业技术及丰富的从业经验。专业背景深厚，拥有过硬的专业技术及丰富的从业经验。截至 2023 年 6 月末，公司拥有正高级和高级工程师 47 人。其中，公司核心技术人员匡永江均为国务院政府特殊津贴专家。公司核心成员过硬的专业背景和丰富的从业经验为公司技术研发的长期性和稳定性带来了保证。表表 41：公司核心公司核心成员实力强劲成员实力强劲、技术背景深厚、技术背景深厚 姓名姓名 职务职务 学历学历/背景背景 工作经历工作经历 王振林 董事长 大学本科学历，工程硕士学位，正高级工程师 19

174、95/3-2009/3，历任中国机械总院包装机械研究所所长助理、人事教育处副处长、人力资源部长兼人事教育处长、正高级工程师；2009/3-2011/5，任中机中心党委副书记、副主任；2011/5 至今历任北自所党委书记、副所长、董事、副总经理，现任北自所党委书记、董事长；2023/5 至今，任中国机械总院集团江苏分院有限公司董事长。匡永江 董事 核心技术人员 本科学历，国务院政府特殊津贴专家、正高级工程师、硕士生导师 1986/7-2018/10，历任北自所工程师、高级工程师、正高级工程师、物流事业部总经理；2018/10-2021/8，任北自有限董事、总经理；2021/8 至今任北自科技董事

175、。王勇 董事 总经理 本科学历，正高级工程师、硕士生导师 1995/7-2018/10，历任北自所工程师、高级工程师、正高级工程师、物流事业部副总经理；2018/10-2021/8，历任北自有限副总经理、常务副总经理、董事；2021/8 至今，任北自科技董事、总经理。李金村 董事 北自所总经理 本科学历，正高级工程师，国务院政府特殊津贴专家，硕士生导师 1987/7-2005/4，历任北自所工程师、高级工程师、正高级工程师；2005/4-2011/5，历任机科股份企划部部长、副总工程师；2011/5-2017/10，任北自所副所长；2017/10 至今，曾任北自所副总经理、总经理、党委副书记，

176、现任北自所董事、总经理；2017/1-2022/1，任工研资本董事。2020/11-2021/8，任北自有限董事；2021/8 至今，任北自科技董事。刘倩 董事 硕士研究生学历 2007/9-2017/10，历任中国机械总院先进制造技术研究中心主任助理、科技发展部部长、人力资源部部长；2017/11 至今，任工研资本 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 44 of 81 副总经理；2019 年至今，任工研汇智（常州）基金管理有限公司副总经理；2019/5-2021/8 任北自有限董事；2021/8 至今任北自科技董事。白国

177、林 监事会主席 专科学历，高级会计师 1986/7-2004/12，历任北自所财务办公室副主任、财务管理处副处长；2004/12-2006/12，任机科股份财务管理部部长；2006/12 至今，曾任北自所财务管理部部长，现任北自所总会计师、总法律顾问；2018/3 至今任中机寰宇监事；2020/11-2021/8 任北自有限监事；2021/8 至今任北自科技监事会主席；2022/2 至今任工研资本董事长。何鸿强 副总经理 本科学历，正高级工程师 1993/7-2018/10，历任北自所工程师、高级工程师、物流事业部副总经理、正高级工程师。2018/10-2021/8，任北自有限副总经理；202

178、1/8至今，任北自科技副总经理。徐慧 董事会秘书 副总经理 硕士研究生学历，正高级工程师、研究生导师 2006/7-2018/10，历任北自所工程师、物流事业部高级工程师。2018/10-2021/8，任北自有限副总工程师、董事会办公室主任、正高级工程师；2021/8 至今，任北自科技董事会秘书、副总经理。肖同现 财务负责人 总法律顾问 硕士研究生学历，高级会计师、注册会计师 1995/7-2004/12，历任北自所财务处财务主管、副处长；2005/1-2007/7，任机科股份资产财务部副部长、财务经理；2007/7-2019/6，任北自所财务管理部副部长。2019/6-2021/8，任北自有

179、限财务总监；2021/8 至今，任北自科技财务负责人、总法律顾问。数据来源：北自科技招股说明书，国泰君安证券研究 2.3.公司专注于公司专注于智能物流系统的智能物流系统的设计、制造与集成设计、制造与集成 公司经营业绩稳定，营收和扣非归母净利润呈现稳健增长态势公司经营业绩稳定，营收和扣非归母净利润呈现稳健增长态势。2020-2022 年公司营业收入分别为 11.09/13.36/15.87 亿元，增速为42.69%/20.54%/18.79%，2019-2022 年营业收入年均复合增长率CAGR 为 26.89%。2019-2022 年公司扣非归母净利润分 别 为0.41/0.59/1.05/1

180、.22 亿元，增速分别为 45.11%/77.29%/16.71%。其中，2021 年扣非后归母净利润增速较高，主要系收购物流设备供应商湖州德奥实现了部分物流装备的自主生产，自产比例提高使得整体盈利能力提升。2022 年营收与扣非后归母净利润增速有所下滑，主要系宏观经济下滑、下游化纤等行业市场景气度下降等因素影响。图图 14：公司营业收入公司营业收入稳步提升稳步提升 图图 15：公司扣非公司扣非归母净利润归母净利润稳步提升稳步提升 数据来源：北自科技招股说明书，国泰君安证券研究 数据来源：北自科技招股说明书，国泰君安证券研究 智能物流系统为公司的核心收入智能物流系统为公司的核心收入。2022

181、年公司总营收 15.87 亿元，智能仓储物流系统贡献 8.59 亿元，智能生产物流系统贡献 6.84 亿元，占比分别为 54.16%、43.15%。2020-2022 年，智能仓储物流系统和智能生产物流系统合计收入分别为 10.95/13.01/15.43 亿元，占主营业务收入之比分别为 98.76%/97.41%/97.31%。除智能物流系统外，公司还存在少量销售智能物流装备以及提供运维及其他服务的情况。7.77 11.09 13.36 15.87 42.69%20.54%18.79%10%20%30%40%50%048020212022营业收入（亿元）YOY(%)0.

182、41 0.59 1.05 1.22 45.11%77.29%16.71%0%20%40%60%80%100%00.20.40.60.811.21.41.620022扣非后归母净利润（亿元）YOY(%)新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 45 of 81 图图 16：智能物流系统贡献公司主要营收智能物流系统贡献公司主要营收 数据来源：北自科技招股说明书，国泰君安证券研究 分行业看，下游化纤行业为公司主要营收来源，食品饮料及玻纤行分行业看，下游化纤行业为公司主要营收来源，食品饮料及玻纤行业的占比逐步提升。

183、业的占比逐步提升。2022 年各项下游营收中，化纤行业占比 36.99%，食品饮料占比21.86%，玻纤行业占比13.65%，家居家电占比3.40%，机械电子行业占比 3.83%，医药占比 6.17%，其他业务占比 14.09%。图图 17：化纤行业贡献公司主要营收（化纤行业贡献公司主要营收（亿元亿元）数据来源：北自科技招股说明书，国泰君安证券研究 国内营收国内营收占比较高。占比较高。2019-2022 年，公司国内营业收入占比分别为96%/100%/98%/100%，内销占比高。海外营收占比较低且波动较大，主要系境外项目数量较少，受个别项目验收情况影响较大。除泰国正大项目外，公司境外项目以国

184、内厂商在境外投资项目为主。图图 18：国内营收占比高，境外项目数量少国内营收占比高，境外项目数量少 3.876.396.548.593.764.566.476.840%20%40%60%80%100%20022智能仓储物流系统智能生产物流系统运维及其他服务智能物流装备其他业务4.72 7.49 5.87 1.62 2.96 3.47 1.49 0.60 2.16 0%20%40%60%80%100%202020212022化纤食品饮料玻纤家居家电机械电子医药其他 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4

185、6 of 81 数据来源：北自科技招股说明书，国泰君安证券研究 毛利率毛利率&净利率波动上升，未来有望显著改善净利率波动上升，未来有望显著改善。2019-2022 年公司毛利率为 15.24%/12.87%/16.72%/17.06%，净利率为 5.63%/7.14%/8.66%/8.23%，总体呈现波动上升态势。毛利率的提升主要系收购湖州德奥进而得以实现托盘输送设备的部分自产。当下毛利率低于同行可比公司，主要系硬件自产比例较低以及大型项目毛利率低但毛利额高。我们预计，随着下游行业的拓展以及设备自产比例的提升，公司未来盈利能力有望显著改善。图图 19：公司公司毛利率毛利率&净利率波动上升净利率

186、波动上升 图图 20：智能物流系统毛利率相对较低智能物流系统毛利率相对较低 数据来源：北自科技招股说明书，国泰君安证券研究 数据来源：北自科技招股说明书，国泰君安证券研究 期间费用率较为稳定期间费用率较为稳定，整体处于低位，整体处于低位。2019-2022 年公司期间费用率分别为 7.16%/6.04%/7.47%/7.25%。拆分来看：1）研发费用：2019-2022 年研发费用率分别为 3.46%/3.08%/3.46%/3.64%，研发费用率低于同行业可比公司主要系，物流设备以外采为主以及公司已经建立了平台化、模块化的高效研发体系。2）销售费用：2019-2022 年公司销售费用率分别为

187、2.09%/1.40%/1.55%/1.60%，销售费用率的变动主要系职工薪酬和售后费用的增加所致。3）管理费用：2019-2022 年公司管理费用率分别为1.67%/1.48%/2.23%/2.04%，管理费用率的变动主要系职工薪酬、办公费增加所致。4）财务费用：2019-2022 年公司财务费用率分别为-0.07%/0.08%/0.23%/-0.03%。图图 21：公司期间费用率比较稳定公司期间费用率比较稳定 0%20%40%60%80%100%20022境内销售(%)境外销售(%)4%6%8%10%12%14%16%18%20022毛利率（%）

188、净利率（%）0%10%20%30%40%50%60%20022智能仓储物流系统智能生产物流系统运维及其他服务智能物流装备 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 47 of 81 数据来源：北自科技招股说明书，国泰君安证券研究 公司资产负债率处于高位公司资产负债率处于高位。2019-2022 年公司合并资产负债率分别为93.92%/86.78%/85.05%/84.42%，比例较高，主要系公司在手订单较多且项目执行周期相对较长，使得预收项目款和存货规模均相对较高。2019-2022 年公司剔除预收账款后的

189、资产负债率分别为 38.92%、44.02%、36.04%、32.84%，整体呈现波动下降趋势。总体而言，公司与同行业可比公司偿债能力指标差异主要系业务模式和在手订单规模差异导致，公司借款金额较少，财务结构稳健，不存在重大偿债风险。图图 22：公司资产负债率处于高位公司资产负债率处于高位 数据来源：北自科技招股说明书，国泰君安证券研究 现金流状况较差，主要系业务模式所致现金流状况较差，主要系业务模式所致。2020-2022 年，公司经营性现金流净额分别为-0.74/1.75/0.80 亿元，经营活动产生的现金流量净额与净利润之比分别为-93.87%/151.47%/61.62%。2020 年净

190、额为负，主要系当年收取的项目款中银行承兑汇票相对较多所致。2021 年净流入大幅增长，主要系 2021 年新增在手订单相对较多且部分大型项目约定主要以货币资金进行结算。我们认为：其一，现金流状况和公司业务模式有关，智能物流系统项目周期较长，在项目实施过程中需要有大量人员及预付款投入；其二，现金流指标无法区别非标集成商的优劣，因为有一种可能是，公司收到的现金对应的是去年的订单，而公司垫的现金对应的是今年的订单；当这个公司扩张的越快时，现金流往往越差。-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%20022销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率30%40%50%60%

191、70%80%90%100%20022资产负债率（%）剔除预收账款后的资产负债率(%)新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 48 of 81 图图 23：公司经营性现金流净额波动较大公司经营性现金流净额波动较大 数据来源：北自科技招股说明书，国泰君安证券研究 在手订单充沛，后续增长有保障在手订单充沛，后续增长有保障。2020-2023H1，公司在手订单含税金额分别为 32.37/45.05/46.33/48.57 亿元。受益于智能物流行业的快速发展，公司在手订单金额持续稳定增长。智能物流系统业务具有高度定

192、制化特点，项目安装调试完毕至取得最终验收单据过程中需要进行持续调试和优化，项目达到客户要求后才能取得最终验收单据，导致公司自签订合同至项目验收存在 1.5-2.5 年的实施周期。随着上述在手订单的陆续执行和验收，公司的营业收入也将相应确认，较大规模的在手订单将为公司的业绩增长提供有力支撑，公司具备持续盈利能力。图图 24：公司在手订单充足公司在手订单充足 数据来源：北自科技招股说明书，国泰君安证券研究 3.行业分析：空间广阔的充分竞争市场，国内龙头有行业分析：空间广阔的充分竞争市场，国内龙头有望孕育望孕育 3.1.智能仓储物流优势明显，是智能仓储物流优势明显，是高端制造的重要拼图高端制造的重要

193、拼图 3.1.1.智能仓储物流是智能仓储物流是智能制造的重要组成部分智能制造的重要组成部分 0.32-0.741.750.874.38%61.05%92.06%80.21%0%100%-1-0.500.511.5220022经营活动产生的现金流量净额(亿元)收现比(%)32.37 45.05 46.33 48.57 30323436384042444648502020202120222023H1在手订单（亿元）新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 49 of 81 仓储物流是企业生产的重要前提。仓储物流

194、是企业生产的重要前提。物流是为了满足客户的需要，以最低的成本，通过运输、保管、配送等方式，实现原材料、半成品、成品及相关信息由商品的产地到商品的消费地所进行的计划、实施和管理的全过程。传统仓储升级为智能仓储为行业发展的必然趋势。传统仓储升级为智能仓储为行业发展的必然趋势。智能物流系统是以物联网技术为基础，综合运用大数据、云计算、视觉识别、智能算法及相关传感及信息技术，具有系统感知、识别、决策和交互能力的物流系统。根据企业业务性质，智能仓储物流系统可分为工业生产型和商业配送型仓储物流自动化系统。前者侧重于物流系统与生产线的对接，而后者则侧重于物料分拣、配送的效率和准确性。图图 25：货品经历从生

195、产制造到出货发运全过程货品经历从生产制造到出货发运全过程 图图 26：智能仓储物流系统智能仓储物流系统分为工业生产和商业配送分为工业生产和商业配送 数据来源：行业协会，国泰君安证券研究 数据来源：今天国际招股说明书 从构成来看，智能仓储物流系统主要可划分为从构成来看，智能仓储物流系统主要可划分为 4 个部分。个部分。智能仓储物流系统包括硬件装备和软件系统。其中，硬件装备按照应用场景可分为仓储系统、搬运系统、分拣系统，这些系统都将涉及智能物流仓储中的各个环节，具体产品包括立体仓库、堆垛机、穿梭车、输送机、AGV、码垛机器人、分拣机等；软件系统则主要包括仓储管理系统 WMS 和仓储控制系统 WCS

196、。仓储仓储物流物流智能化的设备链接传统的割裂式规划布局。智能化的设备链接传统的割裂式规划布局。传统仓储物流模式下，往往关注的是局部的最优解，货位及自动化设备的布局是割裂的。而在智能仓储物流解决方案中，需要对智能仓储环节中各部分的关系进行耦合分析，关注整体方案的最优解。换言之，仓储自动化+智能化并非设备与软件的简单加总，而是软硬件的有机整合。图图 27：智能仓储物流系统由四部分构成智能仓储物流系统由四部分构成 图图 28：各部分并非割裂规划，而是各部分并非割裂规划，而是整体方案的最优解整体方案的最优解 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的

197、免责条款部分 50 of 81 数据来源：北自科技招股说明书，国泰君安证券研究 数据来源：甲子光年智库 3.1.2.智能化的价值在于解决传统场景中的痛点问题智能化的价值在于解决传统场景中的痛点问题 与传统相比，智能仓储物流的作用可以概括为降本和增效两方面与传统相比，智能仓储物流的作用可以概括为降本和增效两方面。在降本方面，传统仓储行业是典型的劳动密集型行业，存在重复性较强，体力劳动较多、工作环境较差、回报率较低等问题，因此用工成本不断抬高。概而言之，传统仓储物流的痛点主要集中在空间、效率、成本和安全。而智能仓储物流的价值正在于痛点问题的解决与配套的售后。在智能仓储中，通过智能机器可以代替约九成

198、的人力，大大节省人工成本。另外，通过立体化仓库等手段，可以充分利用垂直空间扩大单位面积储存量，进一步提升仓储空间利用率，相较传统仓储可以节约 87%的用地面积。图图 29：智能仓储物流相较传统模式具有诸多优势智能仓储物流相较传统模式具有诸多优势 图图 30：自动化立体仓库具有降本增效的作用自动化立体仓库具有降本增效的作用 维度维度 传统仓储物流传统仓储物流 智能仓储物流智能仓储物流 空间空间 占地面积大，利用效率低 充分利用 储存储存量量 单层仓库，储存量局限 立体仓库，节约 70%以上土地 储存储存 形态形态 静态储存，依靠人力，仅是货物存储的场所 动态储存，整合协调上下游 人工人工 成本成

199、本 依赖人工操作，人工成本高 依赖人工智能等技术及自动化设备，节约约 80%人工成本 环境环境 要求要求 受光线、温度、毒性影响 无人化机器操控，可适应多数环境 出入出入库库 人工录入，出错率高 实时精准自动录入，有效降低出错率 数据来源：头豹研究院，国泰君安证券研究 数据来源：AIoT，国泰君安证券研究 定量来看，智能仓储物流系统成本优势明显。定量来看，智能仓储物流系统成本优势明显。中国仓储协会仓储设施与技术应用委员会根据调研数据整理并测算了两种类别项目的成本，可以看出在假定人工成本（6.5 万元/年）和土地成本（平均 100万元/亩）的前提下，自动立体库前期投资已经明显低于传统库。从长远来

200、看，随着中国土地和人工成本的不断上升，自动化立体库较传统库的优势将日趋明显，自动化立体库将是未来仓储发展的首选。表表 42：国内典型物流系统项目中自动化立体库与传统库国内典型物流系统项目中自动化立体库与传统库对比对比 100%100%100%100%62.50%55.60%21.40%13.20%00.20.40.60.811.2总投资吞吐成本工人数用地面积普通仓库自动化立体仓库 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 51 of 81 目标目标 1.8867 个托盘位；个托盘位；2.单位人力成本按照单位人力成本按照 6.5

201、万万/年进行计算。年进行计算。类别类别 项目项目 普通横梁式平库普通横梁式平库 自动立库自动立库 需求规格需求规格 需求托盘数(个)8,000个货位 8,000个货位 托盘规格(米)1.3L*0.9W*1H 300kg/PL 1.3L*0.9W*1H 300kg/PL 方案 8,970托盘 8,970托盘 地面面积使用率 40%50%实际托盘数(个)8,970 8,970 层数 3 13 巷道宽(米)4 1.5 单位货架长(米)3.14 3.14 单位货架宽(米)1.3 1.3 单位货架托盘(个)3 3 基建投资基建投资 货架面积(平米)4,068 939 总面积(平米)10,171 1,87

202、8 建筑地面承重 建筑承重要求设定为 1t/m 建筑承重要求设定为 3t/m 建筑单价(万/平米)0.36 0.45 建筑成本(万)3,661.554 844.974 单位用地成本(万/亩)100 100 总用地成本(万)762 141 基建总成本基建总成本(万万)4,424 986 硬件投资硬件投资 货架数量(个)8,190 8,190 货架单位成本(元)350 350 货架投资(万元)286.65 286.65 堆垛机数量(台)0 5 堆垛机单位成本 0 280 堆垛机投资(万元)0 1,400 其他配套设备(输送及控制系统)(万元)0 1,500 信息系统(仓储管理系统软硬件)(万元)1

203、50 150 叉车数量(台)15 3 叉车单位成本(万元)35 35 叉车投资(万元)525 105 硬件总投资硬件总投资(万元万元)961.65 3,441.65 运作及维运作及维护费用护费用 人力(万元)25 6 单位人力成本(万/年)162.5 39 硬件年维护费用(万元/年)20 100 合计合计(20年费用合计年费用合计)(万元万元)9,036 7,207 数据来源：中国仓储协会仓储设施与技术应用委员会，今天国际招股说明书，国泰君安证券研究。注：成本测算为 2015 年数据。3.2.千千亿元亿元市场空间广阔，多重催化下行业发展提速可期市场空间广阔，多重催化下行业发展提速可期 3.2.

204、1.降本逻辑：行业成本上升，倒逼智能化升级降本逻辑：行业成本上升，倒逼智能化升级 社会物流行业总体费用高居不下。社会物流行业总体费用高居不下。近年来，全国物流总费用处于高位。从绝对数值上看，2022年中国社会物流总费用达到17.8万亿元，同比增长 4.40%；从比例上看，2022 年社会物流总费用与 GDP 的比率为 14.7%，比上年提高 0.1 个百分点。相比于发达国家，中国社会物流总费用占 GDP 比重仍然较高（根据物联云仓数据，美国 7.3%、日本 8.5%），包括仓储在内的物流各环节效率提升空间巨大。政策指导物流成本降低，降本增效势在必行。政策指导物流成本降低，降本增效势在必行。根据

205、国家物流枢纽布局和建设规划，到 2025 年我国要推动物流效率进一步提升，基 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 52 of 81 本形成以国家物流枢纽为核心的现代化物流运行体系，推动物流总费用占 GDP 比例下降至 12%的水平。对照当前值 14.70%，还需下降 2.7pct。图图 31：社会物流行业总体费用高居不下社会物流行业总体费用高居不下 数据来源：中国物流与采购联合会，国泰君安证券研究 土地成本增加使得智能物流系统成本优势彰显土地成本增加使得智能物流系统成本优势彰显。随着国家加强土地资源管理，土地资源日渐紧张，

206、土地使用成本不断增加，企业需要充分利用有限空间，提高现有土地利用率。传统仓储物流设施存在人均面积小、仓储用地成本逐年提高的状态。根据中国国土勘测规划院数据，中国综合地价指数从 16 年的 216 提升至 20 年的 318。在此背景下，智能仓储物流系统的优势将逐渐凸显，进而驱动应用领域物流环节对智能仓储物流需求的增加。人口结构变化使得用工成本增加，人口结构变化使得用工成本增加，智能物流系统智能物流系统优势得以凸显优势得以凸显。随着中国老龄化趋势加速以及人口数量红利的退坡，适龄劳动力人口占比下降，老年人口数量激增。在此背景下，劳动密集型的物流用工遭遇挑战，人力成本亦随之提升。根据国家统计局数据，

207、出生人口数量2022年跌破1000万人，2022年65岁及以上人口占比高达14.90%。交通运输、仓储和邮政业平均工资从 2015 年的 68822 元一路增长至2021 年的 110203 元。用工成本增加使智能物流系统成本优势彰显。综上，在人力和土地成本攀升的背景下，物流费用下降的需求综上，在人力和土地成本攀升的背景下，物流费用下降的需求叠加叠加智能智能自动化的优势自动化的优势构成智能仓储物流行业渗透率提升的重要逻辑。构成智能仓储物流行业渗透率提升的重要逻辑。图图 32：仓储土地成本不断提高仓储土地成本不断提高 图图 33：劳动力成本不断攀升劳动力成本不断攀升 13.314.614.916

208、.717.89.80%7.30%2.00%12.50%4.40%0%2%4%6%8%10%12%14%16%024680200212022社会物流总费用（万亿元）同比增长（%，右轴）社会物流总费用占GDP比重（%，右轴）新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 53 of 81 数据来源：中国国土勘测规划院，国泰君安证券研究 数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究 图图 34：老年人口比例快速上升，老龄化趋势加速老年人口比例快速上升，老龄化趋势加速 图图 35：出生人口呈现下降态势，企

209、业用工难度升级出生人口呈现下降态势，企业用工难度升级 数据来源：Wind、国家统计局，国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国家统计局，国泰君安证券研究 3.2.2.政策逻辑：智能制造战略下，政策逻辑：智能制造战略下，制造制造与与物流融合物流融合是大趋势是大趋势 智能物流与智能制造密切相关。智能物流与智能制造密切相关。根据工信部、财政部联合印发的 智能制造发展规划（2016-2020 年），智能物流与仓储装备属于智能制造装备创新发展重点中的五类关键技术装备之一，属于智能制造的重要组成部分。在人工生产成本增加、企业生产效率和产品质量要求提高以及生产方式由粗放型向精细化转变的背景下，以自动化成套生

210、产线、智能物流系统、智能控制系统、机器人、3D 打印设备、智能数控机床、精密和智能仪器仪表与试验设备及其相关配套零部件、元器件和通用部件为主要产品的智能制造行业逐渐成为产业升级的新引擎，制造业智能化的行业需求带动智能制造市场迅速发展。在政策的大力扶持之下在政策的大力扶持之下，智能仓储物流行业将迎来高速发展智能仓储物流行业将迎来高速发展。产业结构优化升级、加快从制造大国迈向制造强国成为我国重要发展目标。其中，智能制造是制造强国的主攻方向，制造业向 4.0 模式发展是大势所趋，智能物流则是重要拼图。在此背景下，国务院及各部委陆续出台了智能制造发展规划（2016-2020 年）、关于推动物流高质量发

211、展促进形成强大国内市场的意见、关于进一步降低物流成本的实施意见、“十四五”智能制造发展规划等政策支持智能物流系统行业发展。在政策的驱动和催化下，智能仓储物流行业将快步向前。232302330500300350200192020综合工业688227865080225885089705030%2%4%6%8%10%12%0200004000060000800000200021交通运输、仓储和邮政业平均工资（元）YOY（%）0

212、%5%10%15%20%0500000002500020032005200720092005岁及以上人口数（万人）65岁及以上人口占比（%，右轴）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05000200320042005200620072008200920000022全国出生人口数（万人）YOY（%,右轴）新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条

213、款部分 54 of 81 综上，自上而下来看，政策对于一体化供应链物流服务以及物流智综上，自上而下来看，政策对于一体化供应链物流服务以及物流智能化精细化的大力支持，构成行业能化精细化的大力支持，构成行业快速发展的快速发展的重要驱动力。重要驱动力。表表 43：政府将政府将中国智能制造中国智能制造视为重要目标，大力支持智能化发展视为重要目标，大力支持智能化发展 文件名称文件名称 颁布机构颁布机构 发布时间发布时间 主要相关内容主要相关内容 推动物流业制造业深度融合创新发展实施方案 发改委、工信部、商务部、交通运输部等14 个部门 2020.08 培育形成一批物流业制造业融合发展标杆企业，引领带动物

214、流业制造业融合水平显著提升；推动制造企业与第三方物流、快递企业密切合作，在生产基地规划、厂内设施布局、销售渠道建设等方面引入专业化物流引入专业化物流解决方案；解决方案；鼓励制造业企业适应智能制造发展需要，开展物流智能化改造，推广应用物流机器人、智能仓储、自动分拣等新型物流技术装推广应用物流机器人、智能仓储、自动分拣等新型物流技术装备备，提高生产物流自动化、数字化、智能化水平。商贸物流高质量发展专项行动计划（2021-2025年）商务部等 9 个部门 2021.08 加快提升商贸物流网络化、协同化、标准化、数字化、智能化加快提升商贸物流网络化、协同化、标准化、数字化、智能化、绿色化和全球化水平，

215、健全现代流通体系，促进商贸物流提质降本增效，便利居民生活消费，推动经济高质量发展。坚持发挥创新在商贸物流高质量发展中的引领作用，积极推动技术创新、业态创新和模式创新，促进商贸服务业和物流业深度融合，提升商贸物流运行效率和服务质量。国家智能制造标准体系建设指南 (2021 版)工信部 2021.11 智能工厂标准主要包括智能工厂设计 工厂内物料状态标识与信息跟踪，作业分派与调度优化、仓储系统功能要求等智能仓储标准作业分派与调度优化、仓储系统功能要求等智能仓储标准;物料物料分分栋、配送路径规划与管理等智能配送标准。栋、配送路径规划与管理等智能配送标准。“一四五 智能制造发展规划 工信部、发改委等

216、8 部门 2021.12“智能制造装备创新发展行动”之 通用智能制造装备，研发智能移动研发智能移动机器人，智能多层多向穿梭车智能大型立体仓库等智能物流装备。机器人，智能多层多向穿梭车智能大型立体仓库等智能物流装备。“十四五”机器人产业发展规划 工信部、发改委等 15 部门 2021.12 重点推进机器人创新产品发展行动，推进面向半导体行业的自动搬运，智能移动机器人发展，推进推进 AGV、无人叉车，分拣、包装等工业机器、无人叉车，分拣、包装等工业机器人的研制及应用人的研制及应用，拓展机器人产品系列，提升性能、质量和安全性，增加高端产品供给。关于印发“十四五”现代物流发展 规划的通知 国务院办公厅

217、 2022.12 鼓励智慧物流技术与模式创新，促进自动化、无人化、智慧化物流技术智慧化物流技术装备装备以及自动感知、自动控制、智慧决策等智慧管理技术应用。加快高加快高端标准仓库、智慧立体仓储设施建设端标准仓库、智慧立体仓储设施建设，研发推广面向中小微企业的低成本、模块化、易使用、易维护智慧装备。数据来源：政府官网，国泰君安证券研究 3.2.3.市场空间：远期市场空间：远期空间空间广阔可期，渗透率有望加速提升广阔可期，渗透率有望加速提升 市场规模不断扩大，千市场规模不断扩大，千亿元亿元空间未来可期。空间未来可期。智能仓储物流是高速发展的黄金赛道。根据中国仓储与配送协会与 AIoT 数据，中国智能

218、仓储物流市场规模由 2019 年的 620 亿元增长至 2022 年的 950 亿元，2019-2022 年 CAGR 为 15.29%。在全球数字化趋势及人工短缺、人工成本日益上升等条件的驱动下，市场规模有望进一步扩大。预计到 2027 年，全球仓库自动化市场将达 1000 亿元美元的里程碑；2023 年国内智能仓储物流市场突破 1000 亿元，2023-2027E 年复合增长率高达 21.58%，高于全球增速。国内智能仓储设备渗透率仍然偏低。国内智能仓储设备渗透率仍然偏低。根据京东物流研究院统计的数据，目前仍有约 49%的企业未使用任何仓储物流自动化设备，而使用的自动化设备的渗透率程度也普

219、遍较低。其中，AGV/AMR 渗透 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 55 of 81 率最高，也仅为 29.04%；物流输送线、机械手、智能储存设备渗透率分别为 27.72%、26.73%、19.80%；智能分拣设备和智能装卸设备渗透率只有 11.88%。正因如此，在智能化转型升级的趋势下，渗透率仍有较大提升空间。图图 36：智能仓储物流市场空间广阔智能仓储物流市场空间广阔 图图 37：智能仓智能仓储物流设备储物流设备渗透率仍有较大提升空间渗透率仍有较大提升空间 数据来源：中国仓储与配送协会、AIoT，国泰君安证券研究

220、 数据来源：京东物流研究院，国泰君安证券研究 3.3.行业特点：下游领域分散，未来行业特点：下游领域分散，未来从单一行业拓展从单一行业拓展为为平台型平台型 3.3.1.产业链条：上游设备产业链条：上游设备+中游集成中游集成+下游应用下游应用 智能仓储物流产业智能仓储物流产业链条链条清晰清晰。智能化仓储物流产业链的上游是自动化设备及软件系统的供应开发商。中游则是集成商及物流仓储服务商，在智能化、自动化中扮演“总导演”的角色，需要具备整体规划、系统设计和资源整合的能力。下游则是终端企业用户，分属于不同的细分行业领域，需求潜力与应用场景有待进一步挖掘。图图 38：智能仓储物流产业链清晰智能仓储物流产

221、业链清晰 数据来源：头豹研究院 3.3.2.特点特点 1：下游分散，景气度为多行业需求的矢量叠加：下游分散，景气度为多行业需求的矢量叠加 29.04%27.72%26.73%19.80%11.88%11.88%49%0%10%20%30%40%50%自动化渗透率（%）620779.8935.2 9502204925040%5%10%15%20%25%30%35%0500025003000智能仓储物流市场规模（亿元）YOY（%）新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 56 of 81

222、下游应用广泛分散下游应用广泛分散。智能仓储物流的行业下游可以运用在商业配送、工业生产等几乎所有具有实物交割需求的领域。其中，商业配送的主要细分领域包括电商、零售、食品饮料、冷链等；而工业生产的主要细分领域包括汽车制造、烟草、化纤、医药等。由于高度定制化，不同由于高度定制化，不同行业的项目都会有其特殊性行业的项目都会有其特殊性（不可复制性）。（不可复制性）。早期渗透的行业领域多为商业配送中的电商，这是中国智能仓储物流行业的引擎，阿里、京东、苏宁均有自建仓储设施。仅从领域特点来看，商业配送领域的仓储环节注重用户体验的提升，需要及时可视化更新仓储作业流程，注重实效性以及软件系统（WMS）的高度可靠性

223、。而在工业生产领域，基于其原材料繁杂、存货管理难的痛点，更加注重依靠智能仓储灵活、可定制地搬运并拣选装备，进而达到降本增效的目的。表表 44：智能仓储物流行业下游应用广泛分散智能仓储物流行业下游应用广泛分散 分类分类 应用领域应用领域 代表性供应商代表性供应商 特征特征 商业配送商业配送 电商电商 京东、菜鸟、瑞仕格、德马泰克 电商行业仓储货物 SKU 多，订单较零散，商品出库后直接送达终端消费者手中，注重时效性，仓储环节成本较敏感，降本增效的需求高。零售零售 今天国际、德马泰克 随着“新零售”的发展，在仓储环节中可能既有发往零售一级仓库/门店的订单，也有发往终端消费者的订单，需采取不同的分拣

224、、拣选方案，而且 SKU 较多，对降本增效要求比较高。冷链（食品）冷链（食品）北自科技、德马泰克 冷链的仓储建设标准较高，设备投入成本较大，储存环境严格，考验机器在低温环境下稳定运行的能力。家电家电 北自科技、昆船智能、北起院、机器人、诺力股份 家电设备体积比较大，重量也较重，需要避免仓储搬运中人工搬运来的损害。工业生产工业生产 烟草烟草 今天国际、兰剑智能、昆船智能 烟草行业自动化程度较高，货物储存量较大。烟草实行专卖管理，仓储物流各环节要求可追溯性。汽车汽车 北京高科、今天国际、大福、德马泰克 汽车制造行业存在汽车零部件种类繁杂，体型较大等痛点，对仓储环节及时性、准确性要求高。医药医药 大

225、福、瑞仕格、昆船智能、兰剑智能、北自科技 医药领域自动化水平较高，原材料和产品种类众多，批号、有效期管理要求严格，存货管理复杂，难度较大。新能源新能源 诺力股份、今天国际、东杰智能 新能源行业零部件体积大，重量大，价值高，人工搬运比较困难，掉料损失大。3C/电子电子 大福、北起院、机器人、东杰智能 人工短缺，零部件比较小，人工拣选很困难。数据来源：AIoT，各公司年报，北自科技招股说明书，国泰君安证券研究 中上游环节主要受下游需求拉动，中上游环节主要受下游需求拉动，不同行业之间的增长不同行业之间的增长是矢量关系。是矢量关系。不同行业特性，对仓储自动化需求有差异，选择自动化设备也就不一样。其中，

226、仓储机器人应用最多的行业是汽车制造，立体库应用最多的行业是烟草，而分拣输送设备应用最多的行业是电商物流。根据 AIoT 统计数据，2022 年下游行业应用增速排名靠前的是新能源、汽车、电商、医药，增速分别为 60%、35%、25%、10%。因此，对于智能物流行业整体而言，因此，对于智能物流行业整体而言，受单一下游行业的影响较小，景气度是下游领域增速的矢量叠加。对于不同公司而言，对于不同公司而言，需要分析其所处的下游行业，并找到行业矢量正向叠加的时间点，也就是公司业绩的爆发点。新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 57 of

227、81 图图 39：2022 年立体库下游行业需求有差年立体库下游行业需求有差异异 图图 40：2022 年年分拣输送设备分拣输送设备下游行业需求有差异下游行业需求有差异 数据来源：AIoT，国泰君安证券研究 数据来源：AIoT，国泰君安证券研究 图图 41：2022 年智能物流自动化行业应用增速有差异年智能物流自动化行业应用增速有差异 数据来源：AIoT，国泰君安证券研究 3.3.3.特点特点 2：中游集成：中游集成度度要求高，需引入非标分析框架要求高，需引入非标分析框架 中游为非标定制集成商，提供不同领域的解决方案中游为非标定制集成商，提供不同领域的解决方案。根据 e-works Resea

228、rch，非标定制自动化集成商可以定义为，面向特定行业、特定产品或特定工艺，以交付非标定制自动化设备和产线为主，集成各类自动化或智能化装备，为智能化项目提供交钥匙工程或 EPC 总包服务的自动化解决方案供应商。（1）非标）非标 非标产品是相对标准产品而言的。非标产品是相对标准产品而言的。标准产品可以通过分销商进行销售，可以通过扩大产能并形成规模效应进而实现做大做强。而非标产品则需要根据客户需求进行定制和设计，从某种意义上需要和客户沟通这个设备或项目的具体设计，再来采购或自制零部件，从而把设备做出来或者进行组装。表表 45：非标产品：非标产品 VS 标准产品标准产品 类型类型 生产生产 扩产扩产

229、销售销售 核心竞争力核心竞争力 锂电/光伏10%医药12%烟草15%零售9%机械制造8%汽车8%食品7%电商12%3C半导体8%其他11%锂电/光伏医药烟草零售机械制造汽车食品电商3C半导体其他电商物流56%烟草10%零售8%医药8%食品6%其他12%电商物流烟草零售医药食品其他60%35%20%10%8%3%17%0%10%20%30%40%50%60%70%新能源汽车电商物流医药烟草零售其他2022智能仓储物流行业应用增速 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 58 of 81 标准产品 可以通过生产线生产 投入固定资产

230、/产线投资，形成规模效应 分销+直销 技术研发、供应链 非标产品 不能通过生产线生产 招聘更多懂得工艺的（组装）工人，提供组装效率 必须直销，与终端客户接触 服务、工艺的积累和沉淀、项目经验 数据来源：国泰君安证券研究 （2）定制定制 系统高端定制化。系统高端定制化。不同行业、同一行业的不同客户基于自身采购、生产、销售等模式的特殊性都会对解决方案存在差异化需求。因此，解决方案供应商需要了解客户行业特点、工艺特点和技术特点，针对仓储、输送和分拣等主要功能应用需求为客户提供定制化解决方案。（3）集成集成 集成技术要求高。集成技术要求高。以智能物流系统为例，需要在合理规划的基础上，利用相关行业知识与

231、关键核心技术，实现软硬件的有机整合，物流系统与客户生产系统的无缝衔接，为客户提供合理、经济、高效的智能物流系统解决方案。各系统均由众多设备或软件算法构成，涉及面广，需要仓储物流自动化系统解决方案提供商具有较高的系统性技术。物流系统规划设计的科学性、各系统的协调性、软硬件集成的融合度决定了智能物流系统能否达到客户需求。（4）充分竞争）充分竞争 国内市场充分竞争，暂未形成绝对龙头。国内市场充分竞争，暂未形成绝对龙头。数量上，小公司居多，产业集中度不高。质量上，公司质地良莠不齐。从经营策略上看，不同厂商在各自的细分市场不断深耕，找到与自己核心能力相匹配的行业领域。表表 46：公司下游细分领域的主要竞

232、争对手公司下游细分领域的主要竞争对手 下游应用下游应用领域领域 北自科技北自科技主要竞争对手主要竞争对手 化纤 Salmoiraghi S.P.A.（赛龙捷）、Irico Gualchierani Handling（古罗尼）、The Oerlikon Group（欧瑞康）玻纤 安歌科技、长虹智能 食品饮料 大福、德马泰克、昆船智能、北起院、诺力股份、东杰智能 家居家电 昆船智能、北起院、机器人、诺力股份、科捷智能 机械电子 大福、北起院、机器人、东杰智能 医药 大福、瑞仕格、昆船智能、北京伍强科技有限公司、北起院、兰剑智能、东杰智能、今天国际等 数据来源：北自科技招股说明书，国泰君安证券研究

233、新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 59 of 81 表表 47：不同不同集成商集成商在各自细分市场不断深耕在各自细分市场不断深耕 公司公司名称名称 主营业务主营业务 终端应用领域终端应用领域 主要优势主要优势 日本大日本大福福 存储系统、输送系统、分拣和拣选系统、信息系统等多种物流设备以及信息系统业务 电子商务、食品、药品、化学品、机械 软硬件实力均很强劲软硬件实力均很强劲，在全球各地以具备丰富经验的垂直行业整体解决方案的形象示人。根据Modern Materials Handling杂志，公司全球营收营收规模排名行业第

234、一。规模排名行业第一。德马泰克德马泰克 AGV系统、输送机系统、高架系统、码垛和卸垛、机器人系统、分拣系统、存储系统等设备及软件系统等业务 服装、耐用品制造、电子商务、食品饮料、日用商品零售、杂货店、卫生保健 在解决供应链挑战方面拥有拥有 200 多年的成功经验多年的成功经验，研发、设计、服务中心遍布全球各地遍布全球各地，为世界知名品牌在全球范围内部署逾 8000 套解决方案。瑞仕格瑞仕格 AGV系统、输送机系统、自动存取系统、拣货和码垛系统和物流管理软件业务 食品饮料、零售及电商、生物医药、农业、低温物流 在超过 25 个国家拥有 2,400 多名员工，成功交付了2,000 余套余套立体仓库

235、及自动化配送物流系统。诺力股份诺力股份 子公司中鼎从事自动化立体仓库系统、输送设备及系统、码垛设备及系统、分拣设备及系统、提升设备及系统及管理软件系统的研发、生产和销售 新能源、电商、快消、汽车零部件等 2017 年,公司收购无锡中鼎 90%股权；行业龙头行业龙头；软硬件技术实力强；品牌优势大；产业链布局完产业链布局完善善。东杰智能东杰智能 输送线、AGV 工业机器人等设备和软件产品的研发、生产和销售 医药、食品饮料、冷链、电商、汽车等 是行业内少数具备核心产品自主生产能力的企业少数具备核心产品自主生产能力的企业，拥有三大生产基地、完善的 ISO 9001 质量管理体系和近 30 年的工厂生产

236、管理的先进经验。今天国际今天国际 智慧物流和智能制造系统综合解决方案业务 烟草、新能源、石化等众多行业 研发创新持续加码，技术优势逐步显现；交付能交付能 力可靠；力可靠；较强品牌影响力。兰剑智能兰剑智能 从事物流领域的咨询、规划设计、软件开发、设备制造、项目监理、系统集成为一体的解决方案 烟草、医药、汽车、电商、新能源等 公司是国内少数具备软硬件自研自产能力少数具备软硬件自研自产能力的智慧物流系统领域优势企业，是目前少数实现整套物流设备出口海外发达国家的中国品牌。昆船智能昆船智能 从事智能轨道车 RGV、自动引导搬运车、堆垛机、轨道引导小车、存储货架、输送设备、自动分拣/分发机等设备及仓库管理

237、系统等软件系统的研发、生产和销售 烟草、酒业、医药、电商等 全面负责昆船 AGV 产品（系统）及其他智能技术装备的研发与生产。北自科技北自科技 以自动化立体仓库为核心的智能物流系统的研发、设计、制造与集成业务 化纤、玻纤、冷链、食品饮料、家居家电、机械电子等 40 多年仓储物流行业经验积累；优质的长期客户资源；软件、集成和交付能力强劲。软件、集成和交付能力强劲。数据来源：北自科技招股说明书、头豹研究院，国泰君安证券研究 3.3.4.由果溯因：由果溯因：竞争成长竞争成长期期，核心竞争力为可复制性，核心竞争力为可复制性 行业现状一方面是由产业发展阶段决定的，行业现状一方面是由产业发展阶段决定的，行

238、业目前仍处于成长初行业目前仍处于成长初期期。从发展程度上看，欧美、日本等国家企业产品技术水平高、行业经验丰富、品牌知名度高，占据大部分高端市场。和国外一流企业相比，国内企业总体在技术、规模、经验等方面仍存在一定差距。这是因为：大部分企业都是近十几年成长起来的，经验和能力的积累尚需时间。少部分国内龙头企业通过深耕特定行业，提供高定制化、高 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 60 of 81 性价比的产品在特定行业中已经形成一定的口碑与竞争优势。表表 48：从发展程度上看，从发展程度上看，目前尚处前期竞争成长期目前尚处前期竞

239、争成长期 类别类别 市场定位市场定位 代表品牌代表品牌 国际智能物流国际智能物流装备及系统供装备及系统供应商应商 产品技术水平高、质量好，行业经验较丰富，品牌知名度高，在国内高端及海外智能物流市场，具有重要影响力 以日本大福、村田为代表的日本品牌；胜斐迩、德马泰克、伯曼、伟创为代表的德国品牌；以霍尼韦尔、巴斯蒂安为代表的美国品牌 国内智能物流国内智能物流装备及系统供装备及系统供应商应商 利用本土化优势、定制化能力深耕特定行业，不断提高技术实力，发力抢占国内中高端及海外智能物流市场 北自科技、机器人、昆船智能、北起院、诺力股份、今天国际、东杰智能、兰剑智能、井松智能、科捷智能等国内品牌 数据来源

240、：北自科技招股说明书，国泰君安证券研究 另一方面另一方面是因为，是因为，非标非标集成商集成商看似壁垒看似壁垒不高不高，但难点在于，但难点在于扩大规模扩大规模。“非标定制”的特性，决定了响应客户需求需要耗费相当多的人力，周期长、服务成本高，导致项目太多却不敢接，怕服务不过来；案例也不能完全复制，难以做大规模。概而言之，其困境在于：扩大固定资产规模无法实现规模效应并做大做强；所针对的细分行业具有一定周期性，周期底部数据惨淡；特定项目行业的经验难复制。这就使得，能够发展壮大的公司，必定具有某些核心竞争力（壁垒）。从演进路线来看，从演进路线来看，系统集成商系统集成商主要分为两类。主要分为两类。目前比较

241、知名的自动化物流系统综合解决方案提供商大都是由上游物流设备商或物流软件开发商演变而来。一类是由物流设备的生产厂家发展而来，这类企业的硬件技术较强，比如日本大福、德马泰克、昆船物流等；另一类是由物流软件开发商发展而来，这类企业在软件技术开发上具有较强的竞争实力，以北自科技、今天国际、瑞仕格为典型代表。两类集成商成长路径有所差异。两类集成商成长路径有所差异。对于演进路线一，其以物流设备作为核心优势并拓展软件领域，关键在于通过大量的项目积累从设计、集成、调试到售后维保全链条服务能力；对于演进路线二，其擅长软件以及方案设计，再通过外采、自研或结合方式发展硬件。图图 42：从演进路线来看，系统集成商主要

242、分为两类从演进路线来看，系统集成商主要分为两类 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 61 of 81 数据来源：今天国际招股说明书 终局来看，两类集成商的长期价值来源亦有终局来看，两类集成商的长期价值来源亦有差异差异。看价值链微笑曲线，处于底部的是以设备为主的基础仓储物流服务，由于同质化严重+市场竞争激烈，整体利润率较低；微笑曲线左侧是价值链上游的设计和研发能力，而右侧的是价值链下游运营能力，均有助于提升利润率。分演进路线看，我们推演预计：分演进路线看，我们推演预计：第一类的终局在于，利用零部件话语权，将各细分领域内具有特

243、殊工艺要求的定制化产品做成模块化、标准化的通用产品，最终形成标杆效应并依靠局部规模效应以及较强的议价权实现高利润率。第二类的终局在于，基于对行业内生产工艺的深刻理解与勤奋的学习复刻能力，依靠横向行业跨越与价值链延伸实现高利润率。图图 43：智能仓储物流行业价值链微笑曲线智能仓储物流行业价值链微笑曲线 数据来源：今天国际招股说明书 3.3.5.他山之石他山之石：对标海外对标海外，推演中国厂商的成长，推演中国厂商的成长 日本大福成立于日本大福成立于 1937 年，是智能物流系统的集成商和制造商。年，是智能物流系统的集成商和制造商。从净销售额来看，1985 年，日本大福净销售额约 147 亿元日元，

244、2021 年净销售额高达 3320 亿元日元，36 年间增长近 26 倍。复盘历史，来自日本大福的启示主要是：紧跟下游客户需求同步扩张，不断整合自身硬件及软件优势，在各地各领域以具备丰富经验的垂直行业整体解决方案的形象示人。对标大福，我们预计国内集成商也将经历如下发展阶段：对标大福，我们预计国内集成商也将经历如下发展阶段：（1）初始成长期：需要在全国各地，通过丰富的项目经验，在垂直行业积累沉淀并形成品牌效应。（2）成熟壮大期：在单一行业中已经验证过核心竞争力，能够成功复制到其他行业领域、其他市场领域（例如海外市场）。综上，集成商的重要竞争力在于对工艺的理解、积累（外化为服务的优质度、客户需求的

245、响应速度）。如果该项能力能够从原本的单一行业，复制拓展到多个其他行业，公司便能平抑需求周期的波动，最终真正走出来。图图 44：大福零售类自动仓库发展简史大福零售类自动仓库发展简史 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 62 of 81 数据来源：大福公司官网，国泰君安证券研究 4.公司优势：深耕智能物流，经验丰富底蕴深厚公司优势：深耕智能物流，经验丰富底蕴深厚 4.1.技技术与研发优势显著术与研发优势显著，市占率持续领先，市占率持续领先 4.1.1.经验积累丰富，沉淀了大量行业工艺理解经验积累丰富，沉淀了大量行业工艺理解 工

246、作流程精细，项目实施经验丰富工作流程精细，项目实施经验丰富。智能物流系统解决方案为高度定制化项目，项目的实施涉及规划设计、装备定制、控制和软件系统开发、安装调试、系统集成和客户培训等一系列工作。基于 40多年仓储物流行业经验积累，公司制定了完善的质量管控体系和精细的工作流程，由具有多年工程经验项目团队执行，严格把控关键质量控制点和项目节点，结合优秀的方案规划、物流装备设计、控制和软件系统开发能力，公司在化纤、玻纤、食品饮料、家居家电、机械电子、医药等众多领域成功实施了多个知名项目并积累了丰富的细分行业项目实施经验。图图 45：公司工作流程精细，形成全过程闭环公司工作流程精细，形成全过程闭环 数

247、据来源：北自科技招股说明书 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 63 of 81 历史底蕴深厚，曾实施过多个大型知名智能物流系统项目。历史底蕴深厚，曾实施过多个大型知名智能物流系统项目。公司业务前身北自所物流事业部是我国较早研究仓储物流技术的科研机构，自上世纪 70 年代起致力于自动化仓储物流技术的开发和应用，参与建设了我国第一座自动化立体仓库，深耕物流领域40多年。近年来，公司凭借强大的系统集成能力，成功实施了方太厨具 100 亩智能物流中心、正大集团 Saraburi 冷链智能仓储物流系统、恒力化纤生产全流程智能物流系

248、统、中国巨石电子级玻璃纤维智能生产物流系统等知名智能物流系统项目。表表 49：公司公司曾实施过多个大型知名曾实施过多个大型知名项目项目 下游应用领域下游应用领域 产品竞争力情况产品竞争力情况 化纤化纤 化纤长丝卷装作业智能物流系统全球市场占有率排名第一，作为工信部“制造业单项冠军示范企业”处于行业龙头地位，与桐昆股份、恒逸石化、恒力化纤、东方盛虹、新凤鸣等行业头部企业长期合作。玻纤玻纤 2004 年至今，为中国巨石相继建设的当时全球最大、技术最先进的玻纤生产线提供配套智能物流系统，通过近 20 年长期合作，助力中国巨石成为全球玻纤行业龙头企业。食品饮料食品饮料 与乳制品行业龙头蒙牛乳业和伊利股

249、份、食品行业龙头正大集团、五得利等长期合作，成功中标白酒行业头部企业五粮液价值47,333.44 万元的立体库项目。家居家电家居家电 针对家电、厨电、床品、涂料、定制家居和板式家具等细分行业特点，形成定制化解决方案，与欧派家居、方太厨具、格力电器等行业头部企业长期合作，实施的方太厨具 100 亩智能物流中心项目获得全国智能制造创新大赛系统集成解决方案创新赛道一等奖。机械电子机械电子 基于对智能制造的深入理解和数十年实践经验积累，形成应用于复杂生产装配工艺的定制化解决方案，为中联重科、三一重工、铁建重工和中铁工业等行业头部企业提供服务。医药医药 对医药行业药品生产质量管理规范有着深刻理解，为医药

250、生产和医药流通领域里的数十家行业知名企业提供服务，包括九州通、上海医药、华润医药、仁和药业、力生制药、石药集团、红日药业和山东药玻等 数据来源：北自科技招股说明书，国泰君安证券研究 4.1.2.产品推陈出新产品推陈出新，市场地位持续领先，市场地位持续领先 智能仓储物流系统：智能仓储物流系统：采用标准化和模块化设计方法，融合机器视觉、智能控制等先进技术，为客户提供自动化立体仓库、输送分拣、自动拆码垛等装备及其控制和软件系统，以满足不同客户的定制化需求。以方太厨具 100 亩智能物流中心项目为例，公司设计建造了一套应用于厨电产成品的全流程智能仓储物流系统，下线入库环节实现了产品数据自动采集、同一产

251、线多工位码垛、不同产线产品小批量多品种码垛等功能；立体仓储环节通过存储策略优化实现了出入库效率最大化；成品发货环节实现了按订单自动合单拆垛、自动贴标、自动分拣的智能无人化管理。图图 46：公司公司典型的智能仓储物流系统典型的智能仓储物流系统 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 64 of 81 数据来源：北自科技招股说明书 智能生产物流系统：智能生产物流系统：以化纤长丝生产物流业务为例，公司经过十余年的技术攻关和工程实践，突破了化纤长丝卷装全流程作业数字化和智能化技术，建立了相关技术体系，通过研制成套技术装备与系统，实现了

252、长丝卷装作业过程中从卷绕机自动落丝、自动转运暂存、线上检验、仓储输送、分类包装、码垛到成品仓储、出库发货的全流程数字化和智能化高效精准作业。公司研发的“化纤长丝制造智能物流全流程成套技术与装备”通过中国纺织工业联合会鉴定，首次构建了贯穿化纤长丝制造物流的全流程系统，达到国际先进水平。图图 47：公司公司典型典型的智能仓储物流系统的智能仓储物流系统 数据来源：北自科技招股说明书 智能物流软件智能物流软件：公司在我国第一座自动化立体仓库中负责了控制系统和管理软件的研发，多年来完成了众多智能仓储物流系统集成项目，形成了面向多个行业的知识库、工艺库、专家库和标准库，可根据不同行业用户的个性化需求开发软

253、件系统，形成定制化解决方案。公司软件开发团队人员稳定，相关软件系统经过多年技术积累和迭代，具有较高的成熟度，拥有自主知识产权，确保智能物流系统安全、可靠、准确和高效运行。新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 65 of 81 图图 48：公司智能物流系统架构公司智能物流系统架构 数据来源：北自科技招股说明书 市占率持续领先，竞争力位居国内前三。市占率持续领先，竞争力位居国内前三。在国内智能物流系统解决方案供应商中，以 2022 年及 2021 年相关业务收入计算，公司营业收入均排名行业第三，位于行业前列。根据中国纺织机械协会

254、统计，2020 年-2022 年，公司长丝卷装作业智能物流系统在国内的市场占有率分别为 81%、82%和 81%，国际市场占有率分别为 51%、52%和 51%，国内外市场占有率均排名第一。根据高工机器人产业研究所中国物流仓储系统集成商竞争力排行，公司位居中国物流仓储系统集成商竞争力排行第三名，竞争力水平位于同行业前列。表表 50：公司位居公司位居 2020 年年中国物流仓储系统集成商竞争力中国物流仓储系统集成商竞争力 Top3 排名排名 企业名称企业名称 综合得分综合得分 1 诺力股份 89 2 机器人 86 3 北自科技 83.5 4 昆船智能 82.5 5 北起院 80.5 6 今天国际

255、 80 7 兰剑智能 79.5 8 凯乐士科技有限公司 79 9 音飞储存 78.5 10 东杰智能 78 井松智能 78 数据来源：北自科技招股说明书、高工机器人产业研究所，国泰君安证券研究 4.1.3.技术与研发优势显著，为公司发展筑起坚实护城河技术与研发优势显著，为公司发展筑起坚实护城河 公司一直以研发作为发展核心动力，积累了大量专利技术。公司一直以研发作为发展核心动力，积累了大量专利技术。公司主要核心技术已在多个大型标杆项目上实施应用，取得了良好的效果。截至 2022 年末，公司及子公司共取得 159 项专利，其中发明专利 31项，实用新型专利 118 项，外观设计专利 10 项。表表

256、 51：公司积累了大量专利技术公司积累了大量专利技术 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 66 of 81 权利人权利人 专利号专利号 专利名称专利名称 专利类型专利类型 申请日申请日 取得方式取得方式 保护期限保护期限 湖州德奥 ZL202221921698.7 条筒专用的机械手抓手 实用新型 2022.07.25 原始取得 10 年 湖州德奥 ZL202221921712.3 步进式条筒双向输送机 实用新型 2022.07.25 原始取得 10 年 湖州德奥 ZL202221922046.5 链条改向装置 实用新型 2

257、022.07.25 原始取得 10 年 湖州德奥 ZL202221922062.4 辊道式移载接驳装置 实用新型 2022.07.25 原始取得 10 年 湖州德奥 ZL202222479946.3 货物整形机 实用新型 2022.09.20 原始取得 10 年 湖州德奥 ZL202222480224.X 步进式条筒单向输送机 实用新型 2022.09.20 原始取得 10 年 北自科技 ZL202221815443.2 夹具及机器人组件 实用新型 2022.07.14 原始取得 10 年 北自科技 ZL202221816073.4 抓取装置及轮胎抓取系统 实用新型 2022.07.14 原始

258、取得 10 年 北自科技 ZL202221849899.0 一种织布空轴缓存对接装置 实用新型 2022.07.18 原始取得 10 年 北自科技 ZL202211015470.6 基于数字孪生的工业机器人抓取方法、装置及存储介质 发明专利 2022.08.24 原始取得 20 年 北自科技 ZL202211161271.6 基于数字孪生的化纤长丝工艺溯源方法、装置及存储介质 发明专利 2022.09.23 原始取得 20 年 北京航空航天大学、北自科技 ZL202110417848.4 一种数字孪生装备构建方法和系统 发明专利 2021.04.19 原始取得 20 年 北京航空航天大学、北自

259、科技 ZL202110417850.1 一种数字孪生模型轻量化方法和系统 发明专利 2021.04.19 原始取得 20 年 北京航空航天大学、北自科技 ZL202110440768.0 一种数字孪生纺织成套装备实时交互控制方法及系统 发明专利 2021.04.23 原始取得 20 年 北自科技 ZL201110304403.1 纱锭自动输送系统及纱锭自动输送方法 发明专利 2011.10.10 受让取得 20 年 北自科技 ZL201310222684.5 自动岩芯盒拆码盘系统及岩芯盒拆码盘方法 发明专利 2013.06.06 受让取得 20 年 北自科技 ZL201310356708.6

260、太阳能发电集热管自动排气生产线 发明专利 2013.08.15 原始取得 20 年 数据来源：北自科技招股说明书，国泰君安证券研究 公司在公司在智能智能物流物流系统系统领域已具备显著的技术优势领域已具备显著的技术优势。公司的核心技术有：智能物流规划、集成和数字化技术、面向行业的智能物流工艺技术、智能物流软件信息技术和智能物流控制技术。以具有代表性的化纤丝饼智能落丝及转运技术为例，公司发明了纱锭自动输送及转运方法，开发自动落丝调度算法，实现实时识别关键信号并智能选择工作位置，在智能安全系统保障下自动完成落丝作业并打印丝锭标签，对落丝区丝饼信息进行精准跟踪、传递并准确记录丝饼位置，生成满卷时间、纺

261、位、锭位、落次、线别、班次等重要生产信息，形成完整产品信息供后续作业使用。表表 52：公司在公司在智能智能物流系统领域已具备显著的技术优势物流系统领域已具备显著的技术优势 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 67 of 81 序号序号 技术名称技术名称 技术简介及其先进性体现技术简介及其先进性体现 一、智能一、智能物流规物流规划、集成划、集成和数字化和数字化技术技术 智能物流系统规划技术 深度融合生产工艺和仓储工艺，对智能物流系统进行定制化规划、设计。在数据分析阶段，通过对订单的数据及结构进行分析，结合货物单元的垛型设计，

262、形成一套完整的数据分析规划方法和技术。在规划设计阶段，依托自主的系统规划知识库，对系统进行设计和建模。在方案确定阶段，对系统解决方案进行仿真验证，并根据仿真结果对方案进行更新、迭代，形成满足用户需求的最优方案。智能物流系统集成技术 基于对国内众多行业生产制造工艺和仓储物流技术的深入研究，建立完善的知识库、工艺库、专家库和标准库，以 CPS为核心，以数据为基础，以装备为载体，以物流为关键技术，以自主关键技术主导，实现自主开发的物流装备、控制系统、管理软件与国内外知名品牌物流装备的集成，实现制造单元、车间、工厂的贯通，实现工作流、物流和信息流的同步，实现价值链与供应链的协同。智能物流装备数字化 技

263、术 融合数字孪生、物联网等技术，以智能物流装备参数为核心，采用智能化工具将智能物流装备设计、验证、运行和维护的全生命周期数据信息进行整合、挖掘和应用，提升智能物流装备的适用性、可靠性和安全性，增强设计和运维服务能力。二二、智能、智能物流控制物流控制技术技术 通用堆垛机智能控制 技术 以 PLC 控制为核心，开发了伺服运动控制、运动曲线算法等控制技术，实现示教学习，具有绿色节能、立柱防摇、系统自诊断等多种功能。托盘输送系统优化控制技术 通过对托盘输送路径和队列的建模分析，开发了输送机出、入库端系统的优化调度算法，减少在出、入库系统的等待时间和启停次数，在提升输送效率的同时实现绿色节能和产品信息数

264、据准确传递，可满足多输入源、多输出源复杂物流输送场景。箱式输送系统优化控制技术 针对箱式线运行特性，对分流、合流等不同环节进行模拟分割，采用脉冲控制、参数化设计、模块化编程、信息识别等方法，开发了适用于不同环节的控制算法，实现箱式输送系统全流程优化，提高输送效率。穿梭车智能控制技术 针对多类型穿梭车系统，开发了嵌入式集中/分散式调度算法，支持预订单生成、订单统一分配的总控模式和子车自行生成任务的智能模式，优化作业分配，实现多车同时高效作业。机器人智能搬运、码垛控制技术 针对不同场景的灵活搬运、码垛需求进行参数化垛型设计，开发机械臂动作优化算法和可视化箱型管理系统，实现机器人高效作业和不同箱型的

265、柔性化拆码垛功能。密集存储控制技术 针对密集存储物流应用领域，开发了 S型速度曲线控制、绝对定位检测等关键嵌入式算法，实现子母车系统、四向车系统等密集存储专有设备的精准运动控制和高效作业调度。三三、面向、面向行业的智行业的智能物流工能物流工艺技术艺技术 化纤丝饼智能落丝及转运技术 发明纱锭自动输送及转运方法，开发自动落丝调度算法，实现实时识别关键信号并智能选择工作位置，在智能安全系统保障下自动完成落丝作业并打印丝锭标签，对落丝区丝饼信息进行精准跟踪、传递并准确记录丝饼位置，生成满卷时间、纺位、锭位、落次、线别、班次等重要生产信息，形成完整产品信息供后续作业使用。化纤丝饼智能分拣和包装技术 通过

266、识别绑定、多点校验、机器视觉检测等技术对丝饼进行智能质量检测、分拣输送和分级包装，通过对产品信息的采集、跟踪和处理，实现全方位管理并高效、准确地完成分拣和包装线智能化作业。化纤生产物流系统智能管控技术 通过基础数据建模，整合计划排产管理、生产过程管控、产品质量管理、设备管理等功能，可对化纤生产物流系统进行全方位数据采集、分析和处理，实现原料、切片配送，到卷绕落丝、加弹、外观检验、分级包装、成品仓储的全流程作业进行准确管理和调度，通过与 MES、ERP 等企业信息化系统无缝连接，实现各工艺段装备与物流系统的互联互通和信息协同化管理。玻纤生产线智能物流管控技术 针对玻纤大容量生产线物流系统工艺特点

267、，发明了关键工序缓存、转运、物流输送方法，开发了相关控制系统、调度系统、产品识别及信息管理系统，实现产品数据准确采集、库存管理、物流路径智能规划和纠错等功能，打通各工段物流环节并与MES、ERP 等企业信息化系统无缝连接。棉纺条筒智能搬运技术 根据棉纺行业工艺特点，开发了步进式输送设备、划桨输送设备、条筒专用抓取机器人等棉条筒专用物流装备，以及相关控制系统、换批调度系统和信息管理系统，具备产品批次管理、快速换批、提前备货、智能纠错、智能路径规划等功能。冷链物流智能管控技术 根据生鲜食品和医药行业冷链物流业务特点，研制了低温型堆垛机、穿梭车、输送机等专用物流装备，开发了冷库内外输送过渡绿色节能和

268、温区可视化管理等技术，实现质保期预警、产品抽样、质检、批次等功能，可确保物流严格按先进先出原则快速准确完成。四四、智能、智能物流软件物流软件信息技术信息技术 物流供应链管理技术 采用模块化设计，根据项目需求对作业流程和策略进行快速配置，涵盖从订单、出入库、仓储、分拣配送、输送的各业务环节，具备订单管理、库存管理、任务管理、质检管理、查询统计等功能，有效控制并跟踪仓储业务物料管理全过程，实现仓储物流的精益化管理。新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 68 of 81 智能物流设备优化调度算法 开发了适用于多种仓储形式和物流装备

269、的调度算法，可根据设备组成和物流工艺进行快速配置，具备实时设备数据采集、获取作业任务、优化作业流程、反馈执行结果等功能，使物流装备高效有序准确地完成仓储物流业务流程，实现 WMS系统与物流装备无缝连接。标准化集成接口技术 基于多年项目集成实施经验开发标准化、通用化的数据集成服务规范，将物流系统与企业生产和信息化系统无缝连接，实现互联互通、数据共享和高效数字化协同。智能拣选管控技术 针对物流订单的拆零分拣业务特点，研制了电子标签拣选、货到人拣选、货到机器人拣选等拆零拣选技术和高速合流装置、智能分拣读码等分拣输送系统，开发了订单排序智能算法及分拣管理算法，实现了出库业务高效准确的拣选、复核、输送、

270、分拣发货。密集仓储管控技术 根据物料密集存储的特点，开发了自动化密集存储管理和智能调度系统，优化上下架存储策略，实现物品聚类存储，减少货物遮盖搬运，均衡设备使用率，使物流系统效率达到最优。TMS运输管理调度技术 通过引擎和调度算法优化，实现包含运输车辆出、入厂运行管理、进场预约、到场信息跟踪、作业调度、智能排队、出库任务在内的自动化调度作业，提高装车效率并实现作业进度可视化。数据来源：北自科技招股说明书，国泰君安证券研究 与高校与高校进行进行定点研发。定点研发。公司积极开展对外合作，与高校、院所、领先企业等建立战略合作伙伴关系，形成高效、科学的多维合作模式，提高研发能力和创新水平，确保公司在市

271、场竞争中的优势地位，厚植公司可持续发展能力，支撑和驱动公司快速健康发展。公司 2020年与北京航空航天大学合作完成了基于数字孪生技术的物流仓储 3D 监控系统研发项目。表表 53：公司公司与高校进行定点研发与高校进行定点研发 项目项目 名称名称 合作方合作方 签署签署 时间时间 进进展展 成果分配成果分配 保密措施保密措施 基于数字孪生技术的物流仓储 3D监控系统 北京航空航天大学 2020 年 已完成验收 研究开发成果归北自科技所有，所产生的经济效益归北自科技所有。产生的相关知识产权归双方共同所有，北京航空航天大学仅可用于学生培养、评职称及评奖等学术活动，不得用于任何商业活动，有其他需求的，

272、双方另行协商。双方就项目有关图纸、设备和技术的资料保密事宜签订了保密协议 数据来源：北自科技招股说明书，国泰君安证券研究 4.2.重视人才队伍，持续培育高学历研发人员重视人才队伍，持续培育高学历研发人员 公司始终重视人才队伍的专业性和稳定性。公司始终重视人才队伍的专业性和稳定性。经过多年自主培养，截至 2023 年 6 月末，公司拥有正高级和高级工程师 47 人，包含机械设计、自动控制、软件开发等多类专业人才，团队年龄结构合理。公司管理、技术团队在公司工作多年，长期保持稳定并深耕智能物流行业，具有较为丰富的行业经验。公司人才队伍熟悉行业先进技术，深刻挖掘客户痛点，准确把握市场动向，积极根据下游

273、市场技术路径的演进调整技术和工艺。稳定且富有经验的管理和技术团队，既是公司过去快速发展并建立起行业领先优势的关键所在，也为公司未来把握行业发展趋势、持续以创新驱动促进公司良性发展奠定了 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 69 of 81 坚实的基础。高学历研发技术人员占比高。高学历研发技术人员占比高。截至 2022 年末，公司研发技术人员合计为 131 人，占合同制员工的比例为 24.86%。其中，硕士研究生及以上学历 56 人，占比 42.75%；本科学历 68 人，占比 51.91%。表表 54：高学历研发技术人员占

274、比高高学历研发技术人员占比高 学历学历 人数人数 占比占比 硕士研究生及以上 56 42.75%本科 68 51.91%大专及以下 7 5.34%合计合计 131 100.00%数据来源：北自科技招股说明书，国泰君安证券研究 4.3.聚集头部客户，下游客户涵盖领域广阔聚集头部客户，下游客户涵盖领域广阔 聚焦头部客户，积累了大量长期优质客户资源。聚焦头部客户，积累了大量长期优质客户资源。公司在持续的业务发展中积累了一批优质客户资源，包括中国巨石、蒙牛乳业、伊利股份、五粮液、正大集团、双汇集团、方太厨具、桐昆股份、恒逸石化、恒力化纤、新凤鸣等国内外行业头部企业，并不断通过对现有核心客户业务的持续拓

275、展获得优势，进一步巩固在行业中的领先地位，为公司业务持续健康发展提供良好的基础保障。图图 49：公司公司积累了大量长期优质客户资源积累了大量长期优质客户资源 数据来源：北自科技招股说明书，国泰君安证券研究 下游客户涵盖领域宽广下游客户涵盖领域宽广。公司下游应用领域涵盖多个行业，彰显出公司业务由“细分”拓展到“全面”的特点。公司不断满足不同行业客户的物流作业需求，保持在化纤、玻纤、家具家电、食品饮料、医药等多个行业的优势地位，与多个行业的头部企业建立合作，市场覆盖领域越来越广。新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 70 of

276、81 图图 50：2021 年主营收入按客户行业构成情况年主营收入按客户行业构成情况 图图 51：2022 年主营收入按客户行业构成情况年主营收入按客户行业构成情况 数据来源：北自科技招股说明书，国泰君安证券研究 数据来源：北自科技招股说明书，国泰君安证券研究 图图 52：2021 年公司最大客户为恒逸石化年公司最大客户为恒逸石化 图图 53：2022 年公司最大客户为年公司最大客户为中国巨石中国巨石 数据来源：北自科技招股说明书，国泰君安证券研究 数据来源：北自科技招股说明书，国泰君安证券研究 5.募投项目分析：融资扩产物流装备，提升核心硬件募投项目分析：融资扩产物流装备，提升核心硬件自产能

277、力自产能力 根据公司招股说明书披露，公司拟向社会公开发行不超过 4055.69 万股人民币普通股（A 股），投向：1）湖州智能化物流装备产业化项目。2）研发中心建设项目。3）营销和服务网络建设项目。4）补充流动资金项目。表表 55：公司募投项目：公司募投项目 序号序号 项目名称项目名称 投资总额（万元）投资总额（万元）拟使用募集资金额拟使用募集资金额（万元）（万元）建设期建设期 是否涉及与他人是否涉及与他人合作合作 1 湖州智能化物流装备产业化项目 33,633.85 33,633.85 24 个月 否 2 研发中心建设项目 9,203.05 9,203.05 36 个月 否 3 营销和服务网

278、络建设项目 5,249.15 5,249.15 36 个月 否 4 补充流动资金项目 16,900.00 16,900.00-化纤56.13%食品饮料22.14%玻纤4.50%家具家电5.73%机械电子3.73%医药0.47%其他7.30%化纤食品饮料玻纤家具家电机械电子医药其他化纤37%食品饮料22%玻纤14%家具家电3%机械电子4%医药6%其他14%化纤食品饮料玻纤家具家电机械电子医药其他恒逸石化20%恒力化纤14%蒙牛乳业7%五洲新材7%中国巨石4%其他48%恒逸石化恒力化纤蒙牛乳业五洲新材中国巨石其他中国巨石12%恒力化纤9%恒逸石化8%五得利5%新凤鸣5%其他61%中国巨石恒力化纤恒

279、逸石化五得利新凤鸣其他 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 71 of 81 合计合计 64,986.05 64,986.05-数据来源：北自科技招股说明书、国泰君安证券研究 5.1.湖州智能化物流装备产业化项目湖州智能化物流装备产业化项目 湖州智能化物流装备产业化项目总投资金额为 33,633.85 万元，其中建筑工程 19,956.05 万元，设备购置及安装 8,500.00 万元，基本预备费 1,422.80 万元，铺底流动资金 3,755.00 万元。项目由湖州德奥负责实施，建设期为 2 年。本项目达产后实现年产

280、7,470 台物流装备的生产能力。表表 56：智能装备生产基地建设项目智能装备生产基地建设项目的具体情况的具体情况 序号序号 项目名称项目名称 金额（金额（万元万元）比例比例 一一 建设投资建设投资 29878.85 88.84%1 建筑工程投资 19,956.05 59.34%2 设备购置及安装 8,500.00 25.27%3 基本预备费 1,422.80 4.23%二二 铺底流动资金铺底流动资金 3,755.00 11.16%合计合计 33,633.85 100.00%数据来源：北自科技招股说明书，国泰君安证券研究 1）可行性与必要性分析可行性与必要性分析 智能物流行业市场空间巨大。智能

281、物流行业市场空间巨大。国家层面积极发展制造强国和智能制造战略，在智能物流行业颁布了一系列政策法规进行支持鼓励，为其发展提供了良好的宏观市场环境。全球经济快速发展，电子商务、快递物流、工业制造等下游行业纷纷崛起，企业规模逐步扩大，对智能物流系统的需求与日俱增。社会方面国内人工和土地成本快速上升，使智能物流降本增效的优势进一步得到彰显，促进智能物流行业快速发展。近年来，我国智能制造业产值规模保持着高速发展，从 2010 年的约 3,400 亿元，发展到 2020 年的 25,056 亿元左右，年均复合增长率达 22.11%。随着制造业的逐步复苏以及智能制造占制造业增加值比重的持续提高，中商产业研究

282、院预计 2022 年国内智能制造业产值规模将超过 33,000 亿元，市场潜力巨大。作为高端装备的细分行业之一，在制造业庞大的市场规模和国家产业政策的支持下，包含智能物流系统的智能制造装备市场将具备长期发展的动力，市场空间广阔。图图 54：中国智能制造业市场空间广阔中国智能制造业市场空间广阔 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 72 of 81 数据来源：中商产业研究院，国泰君安证券研究 实现物流装备的产业化能完善物流装备的产品结构，提高生产力，实现物流装备的产业化能完善物流装备的产品结构，提高生产力，提升盈利能力。提升盈

283、利能力。公司虽然具备领先的技术研发实力和强大的系统集成能力，但受限于北京核心城区的地理位置条件，无法展开物理装备的规模化生产，不利于装备的研发与验证，难以满足公司业务发展需求。该项目将根据大型物流装备生产需求建设厂房，满足公司堆垛机、料箱式输送设备和部分专用物流装备的研发与生产需求，从而减少外购物流装备，提高自产物流装备的产品种类，完善产品结构，通过向产业链上游延伸和拓展下游应用领域提升公司整体盈利能力。同时该项目将引进先进生产设备，增强物流装备的批量生产能力，提升产品质量，改善自身盈利能力。公司具备深厚的技术沉淀公司具备深厚的技术沉淀，积累了优质的长期客户资源。，积累了优质的长期客户资源。公

284、司始终坚持科技创新引领，长期深耕产品研发，截至 2022 年末，公司已取得 159 项专利、85 项软件著作权。公司在智能物流装备方面聚焦于控制系统的开发，能够进行技术难度较高的专用物流装备机械设计，并在应用中积累了丰富的设计和使用经验，子公司湖州德奥已具备输送设备的全种类机型加工能力，可满足募投项目新增产品种类的生产加工需要，为项目的实施提供了技术保障。在人才培养方面，公司拥有稳定且富有经验的管理、技术团队，长期保持稳定并深耕智能物流行业，具有较为丰富的行业经验，多年技术积累为本项目的实施提供有力保障。截至 2023 年 6 月末，公司拥有正高级和高级工程师 47 人，包含机械设计、自动控制

285、、软件开发等多类专业人才。公司的产品在化纤、玻纤、食品饮料、家居家电等行业中得到了广泛推广和应用，下游客户需求广泛。在持续的业务发展中积累了一批优质客户资源，包括中国巨石、蒙牛乳业、伊利股份、五粮液等头部企业，为项目新增产能的消化提供了基础保障。2）盈利能力分析盈利能力分析 湖州智能化物流装备产业化项目建设期为 2 年，达产期为 3 年，达产当年收入为 49,716.89 万元，利润总额为 12,000.70 万元，净利润为 10,480.25 万元。内部收益率（税后）为 22.41%，项目投资40.70%48.30%48.20%51.20%53.60%54.30%59.90%30%35%40

286、%45%50%55%60%65%70%200021融合水平 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 73 of 81 回收期（税后）为 6.54 年（含建设期 2 年）。5.2.研发中心建设项目研发中心建设项目 研发中心建设项目总投资金额为 9,203.05 万元，拟定建设期为 3年，主要研发方向包括数字孪生在仓储物流系统应用研究、机器视觉在仓储物流系统应用研究、智能物流云平台研发建设和智能物流装备升级研发 4 个方向。以北京研发基地为核心，由行业专家牵头组建研发团队，招募高水平技术

287、人员、并购置配套软、硬件设备，针对未来先进物流领域的基础技术、软件系统及装备进行专项研发；同时以湖州德奥设备生产能力为依托，对北京研发基地设计的装备进行零部件加工、组装、调试、测试和改进，最终形成产品后批量生产并推广应用。表表 57：研发中心研发中心建设项目建设项目的具体情况的具体情况 序号序号 项目名称项目名称 金额（金额（万元万元）比例比例 1 场地投资 383.25 4.16%2 软硬件设备投资 2,174.80 23.63%3 技术开发支出 3,840.00 41.73%4 研发实施费用 2,805.00 30.48%合计合计 9,203.05 100.00%数据来源：北自科技招股说明

288、书，国泰君安证券研究 1）可行性与必要性分析可行性与必要性分析 紧跟紧跟物流科学物流科学技术发展趋势，进行产品性能升级，是公司保持行业技术发展趋势，进行产品性能升级，是公司保持行业领先地位的必要措施。领先地位的必要措施。我国物联网、云计算、大数据、人工智能、5G、数字孪生等前沿技术迅速发展，为智能物流行业快速发展提供了技术支撑，推动了行业智能化转型升级。公司作为智能物流系统解决方案供应商，将新技术作为智能物流领域重要技术突破点，引领行业技术发展趋势，在以数字孪生、人工智能算法、机器视觉等技术领域为代表的数字化、信息化和智能化领域投入研发资源是保持自身技术处于行业领先位置的必要举措。本项目研发课

289、题包括数字孪生技术、机器视觉技术在仓储物流系统应用，智能物流云平台的研发建设和智能物流设备升级研发，其实施能够使公司在技术实力、产品性能及运维服务能力等多个方面实现有效提升，是公司保持行业领先地位和可持续发展的必要措施。公司公司技术底蕴深厚，具备技术底蕴深厚，具备丰富的研发经验丰富的研发经验。公司始终将技术研发置于首位，在物流装备、专机设备、软件、系统集成等方面均取得了领先行业的科研成果，建立了良好的技术和人才储备，形成了产、学、研、用一体化的研发体系以及完善的行业知识库、工艺库、专家库和标准库。公司多年来培养建设了一支优秀的研发团队，建立了完善的人才梯队体制，为本项目的后续研发和持续创新奠定

290、了良好基础。深厚的技术积累、丰富的研发经验和完善的人才建设为本项目提供了坚实的技术基础，是本项目顺利开展的重要保障。新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 74 of 81 2）盈利能力分析盈利能力分析 募集资金到位后，项目将优化研发办公环境、扩充研发团队、引进先进研发设备，从而提升公司的整体研发实力。本项目为非生产项目，虽然不直接产生经济效益，但通过本项目的实施，可以增强公司的自主创新能力，不断提高产品的技术含量和竞争力，为公司的长远发展提供了强有力的技术保障，有利于公司增加销售收入，提高盈利水平。5.3.营销和服务网络建设

291、项目营销和服务网络建设项目 营销和服务网络建设项目总投资金额为 5,249.15 万元，拟定建设期为 3 年，旨在进一步完善公司现有营销和服务网络在全国的区域性布局，提升对客户的快速响应能力，扩大公司的品牌影响力，提高市场份额。本项目拟在湖州、广州、厦门、武汉、成都和西安等城市建设营销和服务网点，进一步扩大公司在华东、华南、华中、西南和西北等主要区域的营销和服务团队，提升公司的客户获取能力和快速服务能力。表：表：5.3.营销和服务网络营销和服务网络建设项目建设项目的具体情况的具体情况 序号序号 项目名称项目名称 金额（金额（万元万元）比例比例 1 场地投资 1366.15 26.03%2 人员

292、投资 2,880.00 54.87%3 设备投资 328.00 6.25%4 市场推广费 675.00 12.86%合计合计 5,249.15 100.00%数据来源：北自科技招股说明书，国泰君安证券研究 1）可行性与必要性分析可行性与必要性分析 完善营销和服务网络，可以提高公司的市场开拓能力，快速提升公完善营销和服务网络，可以提高公司的市场开拓能力，快速提升公司的响应速度司的响应速度。随着我国物流行业的快速发展，企业规模的不断扩大，下游客户对解决方案规划咨询要求也逐步提升，为响应客户需求，公司需要布局全国性营销服务网络。通过营销和服务网络建设项目，公司可在全国主要区域配置本地化团队，提高市场

293、开拓能力，有效快速提升公司的需求响应效率和客户现场服务能力。智能物流装备及整体解决方案市场前景广阔智能物流装备及整体解决方案市场前景广阔。在我国制造业由高速发展转向高质量发展的背景下，智能化、高品质、高可靠性的物流装备需求愈发增多，专业化、定制化、一体化智慧物流解决方案需求也在逐年增长，物流装备及整体解决方案市场空间广阔。据中商产业研究院预测，2023 年中国智慧物流市场规模将达 7903 亿元。前瞻产业研究院预计 2023-2028 年中国智能物流市场规模将以20%左右的年复合增长率继续增长，到 2028 年中国智能物流市场规模将突破 2.5 万亿元左右。未来智能物流装备的需求将持续提升 新

294、股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 75 of 81 推动行业市场规模的扩张，为本项目的顺利实施提供市场保障。图图 55：中国智慧物流行业市场空间广阔中国智慧物流行业市场空间广阔 数据来源：中商产业研究院，国泰君安证券研究 公司具备丰富的营销与服务经验，打造了优秀的品牌形象。公司具备丰富的营销与服务经验，打造了优秀的品牌形象。公司已经建立了一套科学合理、运行顺畅的营销和服务管理制度，制定了全方位的客户服务方案，并在现有营销和服务网络业务中积累了深厚的运营管理经验，为全国拓展性的营销和服务网络的建设奠定了良好的基础。2）盈利能

295、力分析盈利能力分析 本项目为非生产项目，虽然不直接产生经济效益，但通过本项目的实施，可以增强公司的技术服务和营销能力，有利于公司增加销售收入，提高盈利水平。5.4.补充流动资金项目补充流动资金项目 本项目从行业经营特点出发，以公司实际运营情况为基础，结合未来战略发展目标及资本结构规划，拟通过上市公开发行股票募集资金补充公司流动资金 16,900.00 万元。1）可行性与必要性分析可行性与必要性分析 公司持续发展业务需要较大数额的流动资金。公司持续发展业务需要较大数额的流动资金。报告期内，公司营业收入分别为 110,865.97 万元、133,635.12 万元和 158,743.98 万元，2

296、020 年-2022 年年均复合增长率为 19.66%，业务规模呈持续增长趋势。随着行业需求不断增长，公司业务将持续发展，在研发、采购、生产、销售等经营环节均需要较大数额的流动资金，补充流动资金项目可满足公司业务发展对流动资金的需求。图图 56：北自科技北自科技业务规模呈持续增长趋势业务规模呈持续增长趋势 40.70%48.30%48.20%51.20%53.60%54.30%59.90%30%35%40%45%50%55%60%65%70%200021融合水平 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文

297、之后的免责条款部分 76 of 81 数据来源：北自科技招股说明书，国泰君安证券研究 有利于优化有利于优化公司公司财务结构，降低财务风险财务结构，降低财务风险。报告期各期末，公司合并口径资产负债率分别为 86.78%、85.05%和 84.42%，流动比率分别为 1.15 倍、1.13 倍和 1.12 倍。公司通过股权方式筹集营运资金，有利于满足业务规模增长和募投项目建设带来的资金需求，优化公司资产负债结构，提高财务安全性和灵活性，降低财务风险，为公司进一步发展奠定良好的基础。6.发展目标与方向发展目标与方向 6.1.公司发展目标公司发展目标 公司战略目标：公司战略目标：公司未来将继续坚持以智

298、能物流系统业务为核心，利用募集资金建设物流装备生产和研发中心，把握“资本-技术-业务”三种形态转化节奏。以服务于我国制造业自动化、数字化、智能化、集成化技术的创新与发展为己任，持续加强以创新力、竞争力、服务力为内核的关键能力，坚持质量、效益并重，推动业务向特色化、高端化、国际化发展，不断完善治理结构，提升企业活力和核心竞争力，实现业务高质量发展，保持国内智能物流领域领先地位，向世界一流智能物流系统解决方案供应商迈进。6.2.拟采取的具体措施拟采取的具体措施 提高装备生产能力。提高装备生产能力。公司将依托湖州智能化物流装备产业化项目向产业链上游延伸，进一步增强关键装备研制和批量生产能力，提高装备

299、产品质量，实现业务水平和盈利能力的提升突破。加大加大研发创新力度。研发创新力度。公司将基于研发中心建设项目提升自主研发创新能力，强化物流核心装备与系统的研发，加强对云技术、人工智能算法、数字孪生、软件、工业互联网平台等的开发，赋能升级现有业务形态，拓宽提高业务发展能级，推动公司业务、产品和服务高端化发展。完善营销和服务网络。完善营销和服务网络。公司将基于营销和服务网络建设项目布局全 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 77 of 81 国营销和服务网络，提升需求响应速度，改善客户体验，提高市场营销和现场服务能力。借助资本市

300、场快速发展。借助资本市场快速发展。公司实现成功上市后，将借助自身独特优势，充分利用上市公司融资平台功能，改善资本结构，增强资本实力，进一步整合优势资源，充分巩固竞争优势，实现可持续发展，转变增长模式激活企业资源效益。7.风险提示风险提示 7.1.盈利预测假设对公司盈利预测及估值的影响盈利预测假设对公司盈利预测及估值的影响 盈利预测中最重要的假设是订单预测。盈利预测中最重要的假设是订单预测。我们预计后续公司订单转化周期约在 20 个月左右。若公司订单转化周期和我们预测的不一致可能会导致盈利以及利润的变化。注：测算一种产品其中一项影响时，假设同种产品的其他两项及其他产品的假设保持不变。7.1.1.

301、下游订单下游订单确认收入周期确认收入周期变动影响变动影响 假设变动对盈利预测的影响：假设变动对盈利预测的影响：盈利预测中我们假设 2023 年公司订单的确认周期为 20 个月，若 2023 年订单转化周期比我们预测的多 0.5 个月，则营业收入将比我们预测的多 1.36%（+0.33 亿元），若 2023 年订单转化周期比我们预测的少 0.5 个月，则营业收入将比我们预测的减少 1.36%（-0.33 亿元）。备注：净利测算时假设售价及成本与原有假设保持不变。表表 58：订单确认周期假设变动对盈利预测的影响分析订单确认周期假设变动对盈利预测的影响分析 订单确认周期（月）订单确认周期（月）19

302、19.5 20 20.5 21 订单确认周期偏差量（月）订单确认周期偏差量（月）-1.0-0.5 0.0+0.5+1.0 测算测算 2023 年营业收入（年营业收入（亿元亿元）18.17 18.40 18.65 18.90 19.13 营业收入变动营业收入变动%-2.58%-1.36%0.00%1.36%2.58%数据来源：国泰君安证券研究 假设变动对估值的影响：假设变动对估值的影响：按照估值部分给予公司 2023 年 19.5-21.6 倍 PE计算，若订单转化周期比我们预测的多 0.5 个月，则远期整体公允价值区间将比我们预测的多 1.36%（0.41-0.46 亿元）；若订单转化周期比我

303、们预测的少 0.5 个月，则远期整体公允价值区间将比我们预测的减少 1.36%（-0.41 至-0.46 亿元）。7.2.P PE E 估值估值高于高于可比公司可比公司的风险的风险 公司公司 PE估值高于估值高于可比公司可比公司及及通用设备制造业通用设备制造业平均值平均值以及二级市场与可以及二级市场与可比公司比公司风险。风险。根据 1.2.3 估值章节的论述，我们按照可比公司 PE 情况给予公司 2023 年 19.5-21.6 倍 PE，最大值小于可比公司（6 家）TTM PE 31.3 倍，高于可比公司（5 家）2023 年预期 PE 17.7 倍，低于专用设备制造业（C34）最近一个月板

304、块平均滚动 PE 28.8 倍。如后续公司成长性欠佳，公司 PE 将面临下滑风险。新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 78 of 81 7.3.二级市场、可比公司波动风险二级市场、可比公司波动风险 二级市场、可比公司波动风险。二级市场、可比公司波动风险。在相对估值部分，北自科技估值参考了C34 行业滚动平均市盈率、可比公司 2023 年预期市盈率和滚动平均市盈率。若本报告撰写日至北自科技上市日期间，二级市场与可比公司股价大幅波动，则可能导致公司上市日估值区间较当前估值区间出现较大偏差，从而导致定价的偏差。7.4.与公司相关

305、的风险与公司相关的风险 7.4.1.房屋租赁的风险房屋租赁的风险 公司主要办公用房系向控股股东北自所租赁，该等房产对应的土地使用权系划拨性质，如因规划调整、拆迁、改建等原因可能造成公司不能正常使用上述租赁物业，或因租赁房产的产权问题不能正常续租，可能存在无法及时寻找到可替代房产用于办公或者承担额外经济成本的风险，进而可能对公司经营造成一定不利影响。7.4.2.业务模式较同业企业存在差异的风险业务模式较同业企业存在差异的风险 与同行业可比公司相比，公司业务相对聚焦于细分行业解决方案、核心物流装备、控制和软件系统的开发，自产设备种类和数量相对较少，使得公司整体毛利率相对较低且对生产管控过程较弱。虽

306、然公司拟通过募投项目建设增加自产设备种类和规模，但是公司仍可能由于业务模式差异导致在成本或生产管控方面处于劣势。7.4.3.商誉减值风险商誉减值风险 截至 2022 年末，公司商誉账面价值为 4,742.65 万元，系 2021 年以非同一控制下企业合并方式收购湖州德奥 100.00%股权形成。2022年末，公司已对湖州德奥商誉进行减值测试，未发现减值迹象。若未来由于外部环境或内部经营发生重大不利变化，湖州德奥盈利情况不及预期，与湖州德奥商誉相关的资产组或资产组组合可收回金额将可能低于其账面价值，可能导致商誉减值，从而对公司经营业绩产生不利影响。7.4.4.税收优惠风险税收优惠风险 公司及子公

307、司均为高新技术企业，报告期内按 15.00%的税率缴纳企业所得税，公司享受的高新技术企业税收优惠占净利润的比例分别为 8.46%、8.46%和 7.36%。如果我国税收优惠政策发生变化或公司由于研发费用率下降等因素未能通过高新技术企业复审，则公司的税负会相应提高，由此将对公司的盈利能力造成一定不利影响。7.4.5.资产负债率较高的风险资产负债率较高的风险 2020年-2022年，公司资产负债率分别为86.78%、85.05%和84.42%，新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 79 of 81 呈逐年下降趋势，但仍高于同行业

308、平均水平。公司按进度分期收款结算模式使得相应的合同负债和应收账款余额较高，项目规模较大且执行周期较长使得存货和应付账款余额较高，各期末负债规模处于较高水平。随着公司业务规模持续扩大，资金需求持续增加，若较多应收账款无法及时回收或项目无法验收，资产负债率仍旧保持较高水平，不仅会使公司后续新增债务融资受到限制，亦可能造成一定的偿债风险。7.4.6.业务规模快速增长带来的管理风险业务规模快速增长带来的管理风险 2020 年-2022 年，公司营业收入分别为 110,865.97 万元、133,635.12万元和158,743.98万元，2020年-2022年年均复合增长率为19.66%。公司所提供的

309、智能物流系统项目具有高复杂度、长周期管理等特点。若公司未来无法针对快速增长的业务规模而配套提升项目管控能力及公司整体管理水平，将可能带来一定的管理风险。7.5.与行业相关的风险与行业相关的风险 7.5.1.未来市场空间及竞争格局恶化的风险未来市场空间及竞争格局恶化的风险 我国对智能物流行业在产业政策上没有准入限制，国内外众多企业在行业内进行竞争，市场竞争较为充分。如未来下游行业对智能物流需求下降，或新进入行业竞争者增加，可能导致未来市场空间及竞争格局的恶化。公司未来若无法跟随市场变化及时完成研发能力及核心技术的提升，无法持续取得新的客户订单或无法按合同要求完成在手订单，则可能在激烈的市场竞争中

310、处于不利地位，导致盈利能力下降。7.5.2.下游客户行业集中的风险下游客户行业集中的风险 报告期内，公司营业收入主要来自于化纤、玻纤、家居家电和食品饮料行业客户，上述行业客户报告期内各期收入占公司主营业务收入的比例分别为 85.38%、88.51%和 75.91%。虽然公司主营的智能物流系统具有一定的通用性，但短时间内公司来自于上述行业的收入占比仍然较高。如果未来上述行业对智能物流系统投资需求发生重大不利变化，将可能对公司经营业绩造成一定不利影响。7.5.3.原材料采购价格波动的风险原材料采购价格波动的风险 报告期内，公司直接材料占主营业务成本的比例分别为 92.19%、88.55%和 90.

311、09%，主要原材料可分为设备类、电气电子类和机械材料类，采购成本受钢材、电子产品价格波动影响。公司通常根据对设备类供应商初步询价和其他材料近期价格预估项目成本后签订销售合同并组织采购以减少原材料价格波动风险，如原材料采购价格持续上涨而无法向下游客户传导，或采购合同签订前原材料价格短期大幅上涨，则可能因为原材料价格波动造成项目盈利水平受到影响。新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 80 of 81 7.6.其他其他风险风险 7.6.1.募集资金投资项目无法达到预期收益的风险募集资金投资项目无法达到预期收益的风险 公司本次募集资

312、金拟用于“湖州智能化物流装备产业化项目”、“研发中心建设项目”、“营销和服务网络建设项目”等项目，募集资金投资项目是在公司现有业务基础上进行扩产和升级，符合国家相关产业政策和公司未来发展战略。由于市场情况可能发生变化，项目实施过程中存在一定的不确定性。若市场需求和产品价格出现较大变化，可能会影响项目的预期收益和投资回报，将对公司盈利产生一定影响。新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 81 of 81 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中

313、国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所

314、指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此

315、做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书

316、面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：