1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 航运航运 2024 年年 01 月月 13 日日 招商南油（601975）深度研究报告 推荐推荐（首次）（首次）成品油轮景气向上，远东最大成品油轮景气向上，远东最大 MR 船东船东有望有望核心受益核心受益大物流时代系列（大物流时代系列（23）目标价：目标价：4.43 元元 当前价：当前价：2.96 元元 一、一、如何理解成品油海运的投资机会如何理解成品油海运的投资机会。1、成品油海运特征：、成品油海运特征：1）种类）种

2、类、贸易路贸易路线较原油更为多样。线较原油更为多样。原油贸易航向是从原油生产国运往炼能集中国，而成品油则由于全球炼能不均衡、以及终端需求差异，贸易呈多向流动。2）成品油贸）成品油贸易需求以区域内为主，易需求以区域内为主，如亚太地区内、波罗的海/黑海/地中海区、美国-拉美等。长距离贸易航线中，中东-亚洲、跨大西洋航线运量占比仅为 6.2%、5.7%。3）成品油海运行业集中度较低，竞争格局较为分散。成品油海运行业集中度较低，竞争格局较为分散。前 10 大成品油轮船东运力合计占比约为 18.6%，招商南油总运力排名全球第 8 位，大约占比全球总运力的 1.2%。4）成品油轮通常较原油轮更小，其中 M

3、R 型油轮为主要船型。2、需求：炼能转移叠加贸易需求：炼能转移叠加贸易路线路线重构重构，需求端具备较强支撑。，需求端具备较强支撑。1）全球炼厂产能）全球炼厂产能东移，支撑吨海里需求提升。东移，支撑吨海里需求提升。受碳达峰等环保要求，欧美地区炼能逐步下滑，澳大利亚同样缩减产能，而新增炼能主要集中在中东、亚太区，炼厂产能东移而新增炼能主要集中在中东、亚太区，炼厂产能东移趋势显著趋势显著，这也意味着成品油运输航线有望重构，从中东、远东运往欧洲的长距离航线有望逐步增加。2）俄乌冲突后，贸易格局重构拉长航距）俄乌冲突后，贸易格局重构拉长航距。3）全球成品油库存处于较低水平，潜在补库需求或进一步支撑运量。

4、3、供给：新增供供给：新增供给相对有限，老船或将加速出清给相对有限，老船或将加速出清。1）在）在手订单：手订单：MR 型在手订单仅为型在手订单仅为 8.4%，处于历史低位处于历史低位。近期新增订单最早需要到 2025 年才能逐步交付，预计 2026 年之前行业新增供给较为有限，中期看供给增速低位运行具有较高确定性。2）环保新规：航速降低损失效率，老旧船或将加速出清环保新规：航速降低损失效率，老旧船或将加速出清。4、后市展望：行业供、后市展望：行业供需结构改善，有望开启向上周期。需结构改善，有望开启向上周期。5、短期催化：短期催化：持续关注持续关注红海红海影响影响，近期近期成成品油相关航线涨幅明

5、显品油相关航线涨幅明显。我们建议持续重点关注绕行对有效运力的消耗。二、招商南油：招商局二、招商南油：招商局集团集团旗下旗下中小船型液货运输服务商中小船型液货运输服务商，远东最大，远东最大 MR 船船东东。1、公司专注中小型油轮及化学品船，运量及运力规模稳步增长。公司专注中小型油轮及化学品船，运量及运力规模稳步增长。公司目前拥有远东地区最大的 MR 成品油船队，内外贸兼营。原油运输以内贸运输为主，业务规模位居国内第二。化学品运输运力规模位居国内前三。气体运输运营国内独有乙烯船。2、财务分析：油品运输占比最高，外贸油运贡献强弹性财务分析：油品运输占比最高，外贸油运贡献强弹性。1）2023H1 油品

6、运输贡献 26.3 亿，占比 83.2%；毛利构成看，油运业务贡献绝对份额。以毛利率看，油运业务受外贸油品运价波动影响显著，内贸化学品运输毛利相对稳定。2）公司内外贸业务兼营，兼具稳健与弹性。）公司内外贸业务兼营，兼具稳健与弹性。2022 年，外贸收入占比约为 55.1%，内贸占比 44.9%。内贸业务贡献稳定基本盘，2019-2022年内贸业务平均贡献 6-9 亿毛利润；而外贸业务因运价强波动，在行业景气期可贡献强盈利弹性。2021-22 年外贸业务从贡献 1.08 亿大涨至 10.68 亿，毛利率由 9.1%提升至 31.0%，提升 21.9pct。3、公司看点：内外贸兼营优势显著，、公司

7、看点：内外贸兼营优势显著，稳健与弹性兼备稳健与弹性兼备。1）公司拥有远东最大 MR 船队，我们测算：MR 船 TCE 每波动 1 万美元/天，对应 MR 净利润弹性为 6.1 亿元：2）内贸业务贡献稳定基）内贸业务贡献稳定基本盘：本盘：a）内贸原油：行业高壁垒，竞争格局优；b）内贸化学品：专业化运输资质要求高，需求稳健增长；c）气体运输：经营国内独有乙烯船。3）利润测利润测算：算：考虑到内贸业务的运力和运价基本稳定，假设内贸较 22 年基本持平，净利润约 6.7 亿元左右：当 MR 日收益 TCE 均值达到 3 万美元，对应公司盈利水平为 16.4 亿元；当日收益 TCE 均值达到 5 万美元

8、，对应公司盈利水平为28.5 亿元。投资建议：投资建议：1）盈利预测：）盈利预测：基于当前市场需求与运价水平，我们给予 23-25 年盈利预测为预计实现归母净利 16.0、21.5、23.1 亿，对应 EPS 为 0.33、0.44、0.48 元，对应 PE 9、7、6 倍。2）估值理解：）估值理解：公司内外贸兼营，内贸业务盈利稳定，而外贸 MR 贡献弹性收益，我们采用周期股景气周期 10 倍 PE，给予 2024 年业绩 10 倍 PE，对应目标市值 215 亿，一年期目标价 4.43 元，预期较现价 45%空间，公司推动公司推动股份回购彰显股份回购彰显对对未来发展信心未来发展信心，我们首次

9、覆盖给予“推荐”评级。风险提示：风险提示：油运需求不及预期、油价波动风险，老船拆解进程不及预期、地缘政治风险等。证券分析师：吴一凡证券分析师：吴一凡 电话： 邮箱： 执业编号：S0360516090002 证券分析师：吴晨证券分析师：吴晨玥玥 邮箱： 执业编号：S0360523070001 证券分析师：黄文鹤证券分析师：黄文鹤 电话： 邮箱： 执业编号：S0360523070004 证券分析师：梁婉怡证券分析师：梁婉怡 邮箱： 执业编号：S0360523080001 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)485,278.38 已上市流通股(万股

10、)485,278.38 总市值(亿元)143.64 流通市值(亿元)143.64 资产负债率(%)24.65 每股净资产(元)1.79 12 个月内最高/最低价 4.67/2.63 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-36%-19%-3%14%23/0123/0323/0623/0823/1024/012023-01-102024-01-10招商南油沪深300华创证券研究所华创证券研究所 招商南油（招商南油（601975）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 主要财务指标主要财务指标 2022A 2023E

11、 2024E 2025E 营业总收入(百万)6,264 6,472 7,209 7,368 同比增速(%)62.2%3.3%11.4%2.2%归母净利润(百万)1,434 1,604 2,149 2,306 同比增速(%)383.7%11.9%34.0%7.3%每股盈利(元)0.30 0.33 0.44 0.48 市盈率(倍)10 9 7 6 市净率(倍)2.0 1.6 1.3 1.1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2024年1月10日收盘价 mXbWrUiVwVbWkU8ZzXtRoMsQ8O8Q7NtRmMpNnRlOoOqRkPpOqNaQnNvMMYpMzQwMnQrM

12、招商南油（招商南油（601975）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 我们看好招商局集团作为央企排头兵，改革先锋军，旗下上市公司在本轮央国企改革与价值重塑中发挥重要作用。在交通物流板块中，招商局集团拥有招商港口、招商轮船、招商公路、中国外运、招商南油等上市公司。此前我们已经发布招商港口、招商公路、招商轮船等深度，本篇报告我们聚焦在本篇报告我们聚焦在远东最大远东最大 MR 成品油轮航运企业招商南油，成品油轮航运企业招商南油，同样也作为同样也作为华创交运大物

13、流时代系列研究的第华创交运大物流时代系列研究的第 23 篇，能源物流全解析。篇，能源物流全解析。投资投资逻辑逻辑 1、如何理解成品油海运投资机会如何理解成品油海运投资机会 1）行业需求：炼能转移叠加贸易重构，需求端具备较强支撑。行业需求：炼能转移叠加贸易重构，需求端具备较强支撑。a）全球炼厂产能东移，支撑吨海里需求提升。b）俄乌冲突后，贸易格局重构拉长航距。c）全球成品油库存处于较低水平，潜在补库需求或进一步支撑运量。d）2024 年第一批中国成品油出口配额落地，维持相对高位，有望实现成品油出口增量，进而支撑太平洋市场出口运需。2）行业供给：新增供给相对有限，老船或将行业供给：新增供给相对有限

14、，老船或将加速出清。加速出清。a）在手订单：MR 型在手订单仅为 8.4%，处于历史低位。b）环保新规：航速降低损失效率，老旧船或将加速出清。3）后市展望：后市展望：行业供需结构改善，有望开启向上周期。中期来看，成品油轮整体供需结构仍然保持乐观，运价有望开启向上周期。4）短期催化：短期催化：红海冲突升级，成品油相关航线涨幅明显。2、招商南油：招商局旗下油轮运输专业平台，远东最大招商南油：招商局旗下油轮运输专业平台，远东最大 MR 船东。船东。公司专注中小型油轮及化学品船，运量及运力规模稳步增长。公司专注中小型油轮及化学品船，运量及运力规模稳步增长。公司目前拥有远东地区最大的 MR 成品油船队，

15、内外贸兼营。原油运输以内贸运输为主，业务规模位居国内第二。化学品运输运力规模位居国内前三。气体运输运营国内独有乙烯船。公司看点：内外贸兼营优势显著，稳健与弹性兼备。公司看点：内外贸兼营优势显著，稳健与弹性兼备。1）公司拥有远东最大）公司拥有远东最大 MR船队，我们测算：船队，我们测算：MR 船 TCE 每波动 1 万美元/天，对应 MR 净利润弹性为 6.1亿元：2）内贸业务贡献稳定基本盘：）内贸业务贡献稳定基本盘：a）内贸原油：行业高壁垒，竞争格局优；b）内贸化学品：专业化运输资质要求高，需求稳健增长；c）气体运输：经营国内独有乙烯船。3）利润测算：）利润测算：考虑到内贸业务的运力规模和运价

16、基本保持稳定，假设内贸较 22 年基本持平，净利润约 6.7 亿元左右：当 MR 日收益 TCE均值达到 3 万美元，对应公司盈利水平为 16.4 亿元；当日收益 TCE 均值达到5 万美元，对应公司盈利水平为 28.5 亿元。3、投资建议投资建议：1）盈利预测：）盈利预测：基于当前市场需求与运价水平，我们给予 23-25 年盈利预测为预计实现归母净利 16.0、21.5、23.1 亿，对应 EPS 为 0.33、0.44、0.48 元，对应 PE 9、7、6 倍。2）估值理解：）估值理解：公司内外贸兼营，内贸业务盈利稳定，而外贸 MR 贡献弹性收益，我们采用周期股景气周期 10 倍 PE，给

17、予 2024 年业绩 10 倍 PE，对应目标市值 215 亿，一年期目标价 4.43 元，预期较现价 45%空间，公司推动股份回购彰显对未来发展信心，我们首次覆盖给予“推荐”评级。招商南油（招商南油（601975）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 目目 录录 一、一、如何理解成品油海运的投资机会如何理解成品油海运的投资机会.7（一）成品油海运行业特征.7 1、种类、贸易路线较原油更为多样.7 2、运输需求以区域内为主，辅以部分长距离跨区需求.8 3、行业集中度低，格局较为分散.9 4、成品油轮通常较原油轮更小，其中 M

18、R 型为主要船型.9（二）行业需求：炼能转移叠加贸易重构，需求端具备较强支撑.11 1、全球炼厂产能东移，支撑吨海里需求提升.11 2、俄乌冲突后，贸易格局重构拉长航距.13 3、全球低库存下，潜在补库空间充足.14（三）行业供给：新增供给相对有限，老船或将加速出清.15 1、在手订单：MR 型在手订单仅为 8.4%，处于历史低位.15 2、环保新规：航速降低损失效率，老旧船或将加速出清.16（四）后市展望：行业供需结构改善，有望开启向上周期.18（五）短期事件：建议持续关注红海影响，近期成品油相关航线涨幅明显.19 1、苏伊士运河近 5 次堵塞复盘：成品油运价波动明显.19 2、建议重点关注

19、绕行对有效运力的消耗.21 3、成品油市场运价追踪：中东湾-欧陆航线月环比涨幅明显.22 二、二、招商南油：招商局旗下领先的中小船型液货运输服务商，远东最大招商南油：招商局旗下领先的中小船型液货运输服务商，远东最大 MR 船东船东.23（一）公司概况：国内领先中小船型液货运输服务商，运力规模行业前列.23（二）财务分析：油品运输占比最高，外贸油运贡献强弹性.25 1、油品运输贡献最大收入，利润受外贸油品运价波动影响显著。.25 2、内外贸业务兼营，兼具稳健与弹性.26 3、成本端：燃料、润料、物料占比近 5 成.27（三）公司看点：内外贸兼营优势显著，稳健与弹性兼备.27 1、看点 1：远东最

20、大 MR 船东，景气周期运价弹性可期.27 2、看点 2：内贸业务贡献稳定基本盘.28（四）运价-利润弹性测算.32 三、三、投资建议及风险提示投资建议及风险提示.33 招商南油（招商南油（601975）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表目录图表目录 图表 1 石油产业链.7 图表 2 2022 年全球成品油消费结构情况.7 图表 3 分国家成品油进出口情况.7 图表 4 全球柴油区域供需.8 图表 5 全球汽油区域供需.8 图表 6 2022 年全球成品油进出口统计.8 图表 7 成品油主要航线运量结构（%）.9

21、图表 8 全球成品油轮公司油轮运力情况（克拉克森口径含部分小型原油轮）.9 图表 9 成品油轮及原油轮主要船型分类.10 图表 10 全球成品油轮主要贸易航线.10 图表 11 2023 年全球成品油轮船队运力情况.10 图表 12 全球成品油海运贸易量、吨海里及增速（百万桶/天）.11 图表 13 全球炼厂产能区域分布情况（百万桶）.12 图表 14 部分地区炼厂产能变化情况（百万桶）.12 图表 15 澳大利亚炼厂关闭，增加成品油进口（千桶/天）.12 图表 16 全球各区域炼厂产能增加/减少情况（百万桶/天）.12 图表 17 俄罗斯出口欧盟成品油占比显著下降.13 图表 18 俄罗斯

22、MR 出口吨海里需求制裁后增加.13 图表 19 欧洲进口俄罗斯成品油显著下降.13 图表 20 俄罗斯 MR 出口吨海里需求制裁后增加.14 图表 21 欧盟成品油进口吨海里需求增加.14 图表 22 美国成品油库存（千桶）.14 图表 23 美国柴油库存变化情况（百万桶）.14 图表 24 OECD 及非 OECD 汽油库存情况（百万桶）.15 图表 25 成品油轮在手订单运力占比情况（%）.15 图表 26 IMO 减排措施时间线.16 图表 27 CII 评级标准每年进行动态调整.17 图表 28 MR 船队节能型船舶占比情况（%）.17 图表 29 MR 船队安装脱硫塔船舶占比情况（

23、%）.17 图表 30 不同环保等级 MR 型船航速（节）.18 图表 31 成品油轮船龄结构占比情况（%）.18 图表 32 成品油轮船队平均船龄（年）.18 图表 33 成品油轮运力供给增长展望.19 招商南油（招商南油（601975）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表 34 成品油出口与吨海里运输需求展望.19 图表 35 成品油轮市场供需关系预测（%）.19 图表 36 苏伊士运河航道事故影响历史复盘.21 图表 37 船舶绕行好望角拉长运距，航行时间与燃油成本大幅提升.22 图表 38 成品油轮分船型 TC

24、E 表现（$/day）.22 图表 39 招商南油发展历程.23 图表 40 招商南油股权结构及控股子公司情况.24 图表 41 招商南油船队结构（艘）.24 图表 42 公司内贸相关业务简介.24 图表 43 公司营运船舶数量及总运力.25 图表 44 公司货运量及货运周转量.25 图表 45 公司分业务营业收入及增速（亿元，%）.25 图表 46 公司毛利构成（亿元）.25 图表 47 公司各业务毛利率情况（%）.26 图表 48 公司内、外贸业务营业收入及增速（亿元，%）.26 图表 49 公司内、外贸业务毛利情况（%）.26 图表 50 公司内、外贸业务毛利率情况（%）.27 图表 5

25、1 2022 年公司成本结构情况（%）.27 图表 52 公司部分 MR 船型.28 图表 53 招商南油外贸 MR 船队运价-利润弹性测算.28 图表 54 中国内贸原油水运总量及增速（万吨，%）.29 图表 55 中国沿海散货运价指数 CCBFI：原油.29 图表 56 招商南油内贸原油水运市场份额稳步提升（万吨，%）.29 图表 57 行业运力管控相关政策.30 图表 58 我国省际散装液体危险货物船舶获批运力.31 图表 59 我国省际散装液体危险货物船舶获批运力船数.31 图表 60 国内沿海省际化学品运输量及同比.31 图表 61 化学品业务毛利及毛利率.31 图表 62 乙烯内贸

26、市场运输量及增速（万吨，%）.32 图表 63 上海长石海运净利润及增速（万元，%）.32 图表 64 招商南油盈利敏感性测算.32 招商南油（招商南油（601975）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 一、一、如何理解如何理解成品油海运的投资机会成品油海运的投资机会（一）（一）成品油海运成品油海运行业特征行业特征 1、种类种类、贸易路线贸易路线较较原油更为原油更为多样多样 成品油经原油生产加工而成，成品油经原油生产加工而成，种类较多且复杂，种类较多且复杂，包括包括轻质馏分油（汽油、石脑油）、中质轻质馏分油（汽油、石脑油）

27、、中质馏分油（柴油、航空煤油）、燃料馏分油（柴油、航空煤油）、燃料油等油等。根据 BP 世界能源统计年鉴数据，2022 年成品油按照需求结构分类大致包括柴油（29.0%）、汽油（24.6%）、燃料油（7.4%）、石脑油（6.8%）、航空煤油（6.4%）、乙烷和 LPG（15.0%），其中汽油和柴油的合计消费占比超过一半。图表图表 1 石油产业链石油产业链 图表图表 2 2022 年全球成品油消费结构情况年全球成品油消费结构情况 资料来源：Scorpio Tankers，华创证券 资料来源：Energy Institute，华创证券 由于成品油的种类较为复杂，贸易航线相比原油更为多样。由于成品油

28、的种类较为复杂，贸易航线相比原油更为多样。一般而言，原油贸易航向是从原油生产国运往炼能集中国，而成品油由于全球炼能不均衡、以及终端需求差异，成品油贸易呈多向流动。其贸易一方面来自于区域内和区域间油品供需的不平衡，另一方面又由短期的价差套利驱动。成品油出口大国可能同样为进口大国。根据Scorpio Tankers 三季报转引 Kpler 11月数据，2023 年来美国成品油出口 220 万桶/日，进口为 110 万桶/日。阿联酋出口 120 万桶/日，进口为 70 万桶/日 图表图表 3 分国家成品油进出口情况分国家成品油进出口情况 资料来源：Scorpio Tankers，华创证券 柴油,29

29、.0%汽油,24.6%燃料油,7.4%石脑油,6.8%航空煤油,6.4%乙烷和LPG,15.0%其他,10.9%招商南油（招商南油（601975）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 4 全球柴油区域供需全球柴油区域供需 图表图表 5 全球汽油区域供需全球汽油区域供需 资料来源：Scorpio Tankers，华创证券 资料来源：Scorpio Tankers，华创证券 从总量来看，中东和美国占从总量来看，中东和美国占成品油成品油出口大头，而亚太和欧洲则是进口主要出口大头，而亚太和欧洲则是进口主要集中地集中地。以

30、2022年进出口量统计，中东地区和美国约占总出口量的 45%，亚太地区则占总进口量的约 40%，欧洲则是第二大进口区，占总进口量的 17%。图表图表 6 2022 年全球成品油年全球成品油进出口统计进出口统计 资料来源：Energy institute，华创证券 2、运输需求以区域内为主，辅以部分运输需求以区域内为主，辅以部分长距离长距离跨区需求跨区需求 成品油成品油贸易需求以区域内为主贸易需求以区域内为主，如如亚亚太地区太地区内内、波罗的海、波罗的海/黑海黑海/地中海区地中海区、美国、美国-拉美等拉美等。根据 Clarksons 数据，2022 年全球成品油运输需求中，亚洲/太平洋内部航线运

31、量占比约为 22.9%，而波罗的海/英国/黑海/地中海内部航线运量占比约为 22.0%，美国-拉丁美洲航线运量占比约为 9.3%，三者合计占比超过全球成品油运输总量的一半三者合计占比超过全球成品油运输总量的一半。而长距离贸易航线中而长距离贸易航线中，中东-亚洲、跨大西洋航线运量占比分别为 6.2%、5.7%。招商南油（招商南油（601975）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 7 成品油主要航线运量结构（成品油主要航线运量结构（%）资料来源：Clarksons，华创证券 3、行业集中度低，行业集中度低，格局格局较

32、为分散较为分散 成品油成品油海运海运行业集中度较低，竞争格局较为分散。行业集中度较低，竞争格局较为分散。根据 Clarkson 最新数据，全球成品油轮船队运力规模约为 1.85 亿载重吨（含部分中小原油轮），其中前 3 大船东分别是天蝎座油轮（Scorpio Tankers）、Hafnia、TORM，前 3 大船司市场份额分别为 4.0%、2.7%、2.7%。前前 10 大成品油轮船东运力大成品油轮船东运力合计合计占比约为占比约为 18.6%，招商南油（含部分原油轮）总运力排名全球第 8 位，大约占比全球总运力的 1.2%。图表图表 8 全球成品油轮公司全球成品油轮公司油轮油轮运力情况运力情况

33、（克拉克森口径含部分克拉克森口径含部分小型小型原油轮原油轮）排名排名 油轮公司油轮公司 船队数量船队数量（艘）（艘）总运力（百万总运力（百万 DWT）运力运力份额份额（%）平均船龄平均船龄 1 Scorpio Tankers 106 7.40 4.0%7.8 2 Hafnia Limited 81 4.95 2.7%8.9 3 TORM A/S 78 4.94 2.7%11.1 4 中远海能 78 4.49 2.4%13.1 5 Sovcomflot 46 3.10 1.7%15.1 6 Navios Holdings 28 1.51 0.8%12.1 7 Intl Seaways 42 2.

34、31 1.3%14.2 8 招商南油招商南油 47 2.17 1.2%14.0 9 Frontline 18 1.98 1.1%6.1 10 BoCom 17 1.53 0.8%3.7 资料来源：Clarksons，华创证券（注：排名考虑在手订单运力加总）4、成品油轮通常较原油轮更小，其中成品油轮通常较原油轮更小，其中 MR 型为主要船型型为主要船型 按照载重吨的不同，通常成品油轮可以分为 Handy 型（12.5 万 DWT）、MR 型（2.55.5万 DWT）、LR1 型（5.58 万 DWT）、LR2 型（812 万 DWT），相比原油轮来说，通常成品油轮的载重吨更小。22.9%22.0

35、%9.3%6.2%5.7%3.5%30.4%亚洲/太平洋内部波罗的海/英国/黑海/地中海内部美国-拉丁美洲中东-亚洲跨大西洋中东-英国/地中海/波罗的海其他 招商南油（招商南油（601975）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 9 成品油轮及原油轮主要船型分类成品油轮及原油轮主要船型分类 资料来源：Scorpio Tankers Inc.STIFEL Conference Presentation.February 11,2020.其中 MR 型船适合中短距离的贸易航线（亚洲、欧洲区域间航线、欧洲-北美航线等）

36、，LR2 型船主要用于长距离贸易航线（如中东-亚洲、中东-欧洲、亚洲-欧洲等）。图表图表 10 全球成品油轮主要贸易航线全球成品油轮主要贸易航线 资料来源：Scorpio Tankers Inc.STIFEL Conference Presentation.October 2023.，华创证券 根据 Scorpio Tanker 年报披露，截止 2023 年 2 月，全球运力中，MR 船型数量最多，以船数计，MR1、MR2 合计占比 35%，是成品油轮的主要船型；LR1 占比 22.9%，LR2 占比 27.5%。按载重吨计，MR 船型占比为 23.4%，LR1 占比 25.3%，LR2 占比

37、 45.5%。图表图表 11 2023 年全球成品油轮船队运力情况年全球成品油轮船队运力情况 船型船型 载重吨载重吨（万（万 DWT）数量（艘）数量（艘）数量占比（数量占比（%）总运力总运力（百万（百万 DWT）运力占比（运力占比（%）LR3 1220 19 1.3 3.0 3.0 LR2 812 417 27.5 46.0 45.5 招商南油（招商南油（601975）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 LR1 5.58 347 22.9 25.5 25.3 MR2 45.5 429 28.3 20.2 20.0 MR1

38、 2.54 101 6.7 3.4 3.4 Handy 12.5 202 13.3 2.9 2.8 总计总计 1515 100 101.0 100 资料来源：Scorpio Tankers年报，华创证券 数据截至：2023年2月28日（二）（二）行业需求：行业需求：炼能转移叠加贸易重构，需求端具备较强支撑炼能转移叠加贸易重构，需求端具备较强支撑 历史数据看，成品油海运贸易量随全球经济整体平稳增长。历史数据看，成品油海运贸易量随全球经济整体平稳增长。其中 2000-2019 年，年均海运量增速为 3.3%，2010-2019 年，年度复合增速为 2.0%。以吨海里角度，以吨海里角度，2000-2

39、019 年，年均海增速为 3.6%，2010-2019 年，年复合增速为 1.9%。2020 年受疫情影响，整体有所下滑。我们观察，自我们观察，自 2019 年后，吨海里增速维持高于贸易量增速，且差异年后，吨海里增速维持高于贸易量增速，且差异有所有所扩大，运距拉升扩大，运距拉升逻辑逐步体现。逻辑逐步体现。图表图表 12 全球成品油海运贸易量全球成品油海运贸易量、吨海里、吨海里及增速及增速（百万桶（百万桶/天）天）资料来源：Clarksons，华创证券 1、全球全球炼厂产能东移，支撑吨海里需求提升炼厂产能东移，支撑吨海里需求提升 炼厂产炼厂产逐步逐步向中东、远东转移，成品油运输航线向中东、远东转

40、移，成品油运输航线运距拉长运距拉长，长航线运量，长航线运量或将或将支撑吨海里支撑吨海里需求提升需求提升：受碳达峰等环保要求，欧美地区受碳达峰等环保要求，欧美地区炼炼能逐步下滑能逐步下滑，根据 Clarksons 预测，23-25 年，美国炼厂炼能增速分别为 2.8%、-2.0%、-1.5%；欧洲 OECD 国家分别为-0.1%、-1.5%、-2.0%。澳大利亚同样缩减产能，澳大利亚同样缩减产能，2020 年底开始，两大炼油厂 Kwinana 和 Altona 先后关停，澳大利亚国内炼厂产能显著下降接近 50%，为填补国内成品油需求空缺，澳大利亚成品油进口需求不断增长。根据 Scorpio Ta

41、nkers 数据，2023 年澳大利亚成品油进口量约为 80.7 万桶/天，较 2020 年增长约 28.5 万桶/天。而而新增炼能主要集中在中东新增炼能主要集中在中东、亚太、亚太区，区，据 Clarksons 预测，20232025 年中东地区炼厂产能将增加 3.5%、5.9%、3.8%，亚太区增速分别为 0.9%、6.3%和 1.6%，其中中国增速分别为 2.6%、4.2%和 1.1%；印度地区将增加 0.0%、28.0%、2.0%，炼厂产能炼厂产能东移东移趋势显趋势显著著；19.620.320.421.621.122.623.724.024.223.520.921.922.723.4-1

42、5%-10%-5%0%5%10%15%05540200000222023E全球成品油海运贸易量（百万桶/天）全球成品油海运吨海里（千亿）贸易量yoy吨海里yoy 招商南油（招商南油（601975）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 炼能东移意味着炼能东移意味着成品油运输航线有望重构，成品油运输航线有望重构，从中东、远东运往欧洲的长距离航线有望逐从中东、远东运往欧洲的长距离航线有望逐步增加。步增加。长航线替代逻辑或

43、将逐步兑现，长航线替代逻辑或将逐步兑现，将将为成品油吨海里需求提供有效支撑。为成品油吨海里需求提供有效支撑。图表图表 13 全球炼厂产能区域分布情况（百万桶）全球炼厂产能区域分布情况（百万桶）图表图表 14 部分地区部分地区炼厂产能变化情况（百万桶）炼厂产能变化情况（百万桶）资料来源：Clarksons，华创证券 资料来源：Clarksons，华创证券 图表图表 15 澳大利亚炼厂关闭澳大利亚炼厂关闭，增加成品油进口增加成品油进口（千桶（千桶/天）天）资料来源：Scorpio Tankers，华创证券 图表图表 16 全球各区域炼厂产能增加全球各区域炼厂产能增加/减少情况（百万桶减少情况（百万

44、桶/天）天）资料来源：Scorpio Tankers，华创证券 招商南油（招商南油（601975）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 2、俄乌冲突后，贸易格局俄乌冲突后，贸易格局重构重构拉长航距拉长航距 俄乌冲突后，全球成品油贸易航线发生重构，运距拉长后吨海里需求显著增长。俄乌冲突后，全球成品油贸易航线发生重构，运距拉长后吨海里需求显著增长。2023 年2 月份之后，欧盟及 G7 国家对俄罗斯成品油的制裁落地，贸易转移带来的运距拉长逻辑逐步兑现。制裁实施后，俄罗斯和欧盟分别寻找成品油的替代买家和卖家，具体来看：具体来看：

45、在在俄罗斯成品油出口替代方向上，俄罗斯成品油出口替代方向上，实际落地情况来看俄罗斯转向地中海/黑海（如土耳其）、中东、非洲、亚洲、南美等地区，出口运距显著拉长；且出口量并未显著下滑、仍维持高位，因此 MR 吨海里运输需求增量可观、部分长航线需求利好 LR1、LR2。图表图表 17 俄罗斯出口欧盟成品油占比显著下降俄罗斯出口欧盟成品油占比显著下降 图表图表 18 俄罗斯俄罗斯 MR 出口吨海出口吨海里需求制裁后增加里需求制裁后增加 资料来源：Scorpio Tankers，华创证券 资料来源：Scorpio Tankers，华创证券 在欧盟成品油进口替代方向上，在欧盟成品油进口替代方向上，实际落

46、地情况来看欧盟增加自中东、美湾、非洲、印度、亚洲等地区进口，运输距离均明显长于俄罗斯。尽管由于需求转弱、制裁前主动累库，欧盟成品油进口量同比有所下滑，但由于进口运距拉长、长航线货盘增加有利于吨海里需求同比提升。据中远海能据中远海能 23 半年报转引半年报转引 Kpler 数据，数据，2023 年上半年全球成品油海运运距同比增加约年上半年全球成品油海运运距同比增加约 4%；俄罗斯成品油出口运距同比增长；俄罗斯成品油出口运距同比增长 85%，欧盟成品油进口运距同比增长，欧盟成品油进口运距同比增长 25%，对，对 LR 和和 MR 船型的运输需求起到一定支撑作用。船型的运输需求起到一定支撑作用。图表

47、图表 19 欧洲进口俄罗斯成品油显著下降欧洲进口俄罗斯成品油显著下降 资料来源：Kpler，转引自Bloomberg，华创证券 招商南油（招商南油（601975）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 20 俄罗斯俄罗斯 MR 出口吨海里需求制裁后增加出口吨海里需求制裁后增加 图表图表 21 欧盟欧盟成品油成品油进口进口吨海里需求增加吨海里需求增加 资料来源：Ardmore Shipping，Vortexa，华创证券 资料来源：Ardmore Shipping，Vortexa，华创证券 3、全球低库存下，全球低库存

48、下，潜在潜在补库空间补库空间充足充足 全球成品油库存处于较低水平，全球成品油库存处于较低水平，潜在潜在补库需求或进一步支撑补库需求或进一步支撑运量运量。根据 EIA 最新数据，美国成品油库存处于历史低位，库存量仅略高于 2022 年 9 月水平，历史单月次低历史单月次低；美国柴油处于 5 年内最低水位附近。图表图表 22 美国美国成品油库存成品油库存（千桶）（千桶）资料来源：EIA，华创证券 图表图表 23 美国柴油库存美国柴油库存变化情况（百万桶）变化情况（百万桶）资料来源：Scorpio Tankers，华创证券 招商南油（招商南油（601975）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创

49、证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 OECD 及非 OECD 国家（不包括美国）汽油已到 5 年内最低水平。当前库存水平下，当前库存水平下，潜潜在在补库需求预期空间充足。补库需求预期空间充足。图表图表 24 OECD 及非及非 OECD 汽油库存情况（百万桶）汽油库存情况（百万桶）资料来源：Scorpio Tankers，华创证券 （三）（三）行业供给：新增供给相对有限，老船或将加速出清行业供给：新增供给相对有限，老船或将加速出清 1、在手订单：在手订单：MR 型在手订单仅为型在手订单仅为 8.4%，处于历史低位，处于历史低位 成品油轮在手订单处于历史低位，未来

50、运力增长有限。成品油轮在手订单处于历史低位，未来运力增长有限。根据 Clarksons 数据，截至 2024年 1 月，成品油轮船队（1 万 dwt 以上）在手订单运力占比为 12.4%，其中 MR、LR1、LR2 型油轮的在手订单占比分别为 8.9%、7.9%、26.8%，未来运力增长主要以 LR2 型船为主，MR 与 LR1 型油轮在手订单处于相对低位。考虑到近期船厂产能限制，近期新增订单最早需要到 2025 年才能逐步交付，预计 2026 年之前行业新增供给较为有限，中期供给增速低位运行具有较高确定性。图表图表 25 成品油成品油轮在手订单运力占比情况（轮在手订单运力占比情况（%）资料来

51、源：Clarksons，华创证券 -20%0%20%40%60%80%100%120%MRLR1LR2成品油轮（1万dwt以上）招商南油（招商南油（601975）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 2、环保新规：航速降低损失效率，老旧船或将加速出清环保新规：航速降低损失效率，老旧船或将加速出清 IMO 于 2018 年提出了 2030、2050 年目标以降低航运业碳排放，2020 年 11 月，在 MEPC75次会议上通过了 IMO 短期减排措施，引入现有船舶能效指数 EEXI 及碳排放强度指数限限制其主机功率、使用节能

52、装置或切换至替代燃料等措施来达到要求的制其主机功率、使用节能装置或切换至替代燃料等措施来达到要求的 EEXI 值值。图表图表 26 IMO 减排措施时间线减排措施时间线 资料来源：Clarksons公众号克拉克森研究：一分钟带你了解EEXI和CII，华创证券 船舶船舶能效能效指数指数 EEXI：船舶技术性指标，即碳排放强度理论计算值 要求现有船舶在 2023 年的年度检验中一次性满足所要求 EEXI 值（EEDI 2/3 阶段标准），并获得国际能效证书（IEE 证书）根据 Clarksons 研究，规定实施后不满足 EEXI 要求的船舶可通过限制其主机功率、使用节能装置或切换至替代燃料等措施来

53、达到要求的 EEXI 值，不满足要求的船舶则可能需要结合多种手段来达标，否则将被迫退出运营。碳排放强度指数碳排放强度指数 CII：船舶实际营运性指标 从 2023 年开始，5,000 总吨以上的船舶将需要每年评估其碳排放度指数（CII）。每艘船的 CII 值将与按温室气体减排目标指定的 CII 规定值相比较，被给予 A-E 的评级。根据IMO 相关政策，获得 E 等级一年的船舶或连续三年获得 D 等级的船舶，都必须提出改善其等级的计划，并记录在船舶的船舶能效管理计划(SEEMP)中。同时，每年会依据 CII 折减率确定新的 CII 评级，意味着该标准会越来越严格。因此，环保政策的持续收紧：一方

54、面一方面会使得部分老船被动限制主机功率降速运营削弱有效供给，另一方面另一方面也会加速淘汰低效能老船。招商南油（招商南油（601975）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 图表图表 27 CII 评级标准每年进行动态调整评级标准每年进行动态调整 资料来源：船舶技术法规研究中心，转引自信德海事网，华创证券 1）航速：）航速：环保新规推动降速，有效运力或将收紧环保新规推动降速，有效运力或将收紧 在环保压力之下，最有效且经济的方法就是降低航速，使得实际运力周转率下降，在环保压力之下，最有效且经济的方法就是降低航速，使得实际运力周

55、转率下降，或将或将进一步挤压行业有效供给。进一步挤压行业有效供给。环保新规生效以后，不达标船舶需要采用限制主机功率降速、使用节能装置或切换至替代燃料等措施以达到要求。在避免大幅增加临时成本的考虑下，对于多数船舶最直接有效的应对方式是降低航速。在环保新规 EEXI 和 CII 的限制下，未达到标准的干散货船将在 2023-2024 年期间采取降低航速或进行节能改造。根据 Clarksons 最新数据，MR 船队中节能型船舶占比约 39.4%，假设假设 60%的的非节能型非节能型 MR 船队降速船队降速 510%，将对有效运力造成，将对有效运力造成约约 36%的影响。的影响。图表图表 28 MR

56、船队节能型船舶占比情况（船队节能型船舶占比情况（%）图表图表 29 MR 船队安装脱硫塔船舶占比情况（船队安装脱硫塔船舶占比情况（%）资料来源：Clarksons，华创证券 资料来源：Clarksons，华创证券 节能型,39.4%非节能型,60.6%安装脱硫塔,13.0%未安装脱硫塔,86.3%即将安装脱硫塔,0.6%招商南油（招商南油（601975）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 图表图表 30 不同环保等级不同环保等级 MR 型船航速（节）型船航速（节）资料来源：Clarksons，华创证券 2）运力退出：）运

57、力退出：老旧船舶占比高，环保政策加速拆船进程老旧船舶占比高，环保政策加速拆船进程 如前文所述 CII 的评级标准会逐年提高，降速或难以成为长期的解决方案，最终仍需要安装节能装置或者使用替代燃料。根据 Clarksons 数据，成品油轮成品油轮 20 年以上老船占比年以上老船占比约约为为 40.9%，其中 1 万 DWT 以下的小型成品油轮中，20 年以上老船占比高达 73.5%，成品油轮船队的平均船龄已上升至 13.2 年，较大的船龄使得小型成品油轮难以达到 CII 的要求，未来或将面临加速拆解，行业供给有望改善。未来或将面临加速拆解，行业供给有望改善。图表图表 31 成品油轮船龄结构占比情况

58、（成品油轮船龄结构占比情况（%）图表图表 32 成品油轮船队平均船龄（年）成品油轮船队平均船龄（年）资料来源：Clarksons，华创证券 资料来源：Clarksons，华创证券（四）（四）后市展望：行业供需结构改善，有望开启后市展望：行业供需结构改善，有望开启向上周期向上周期 中期来看，成品油轮整体供需结构仍然保持乐观，运价有望开启向上周期。中期来看，成品油轮整体供需结构仍然保持乐观，运价有望开启向上周期。供给端来看，供给端来看，根据 Clarkson 数据，当前成品油轮在手订单占比总运力为 12.4%（历史最低点为 22 年 12 月的 5.5%），较前期有所上行，但仍处于历史相对低位，且

59、考虑到造船厂产能相对紧张，近期新增订单最早要到 2025 年开始交付，我们预计 2526 年前行业运力供给增速有限。同时考虑到：同时考虑到：环保新规下航速限制影响有效运力；老旧船退出合规市场、灰色贸易船队增加；老旧船潜在出清可能（前提或为运价收益率高位下滑）带来的供给减量，未来实10.811.011.211.411.611.812.012.2MR非节能型MR节能型9.4%13.0%19.5%17.1%40.9%0-4年5-9年10-14年15-19年20年以上7891011121314成品油轮平均船龄（年）招商南油（招商南油（601975）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询

60、业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 际供给增速或相对可控。需求端来看，需求端来看，一方面，一方面，在全球炼厂产能东移的背景下，未来长航线运量有望持续增长；另一方面，另一方面，俄乌冲突后全球贸易格局重构，俄罗斯成品油替代将利好成品油运距，为成品油吨海里需求提供有效支撑。我们认为在供需结构改善的驱动下，我们认为在供需结构改善的驱动下，中期来看中期来看成品油运成品油运价中枢价中枢有望维持有望维持。图表图表 33 成品油轮运力供给增长展望成品油轮运力供给增长展望 图表图表 34 成品油出口与吨海里运输需求展望成品油出口与吨海里运输需求展望 资料来源：Scorpio Tankers，

61、华创证券 资料来源：Scorpio Tankers，华创证券 图表图表 35 成品油轮市场供需关系预测（成品油轮市场供需关系预测（%）资料来源：Clarksons，华创证券 （五）（五）短期短期事件事件：建议持续关注建议持续关注红海红海影响影响，近期近期成品油相关航线涨幅明显成品油相关航线涨幅明显 1、苏伊士运河近苏伊士运河近 5 次堵塞复盘：次堵塞复盘：成品油运价成品油运价波动明显波动明显 1）近近 5 次事件次事件复盘复盘：2016 年年 4 月月 28 日，日，集装箱船 MSC Fabiola 号遇到发动机问题后在苏伊士运河搁浅，迫使运河暂停所有南北向交通，4 月 30 日该船重新穿过运

62、河；2018 年年 7 月月 17 日，日，集装箱船 Aeneas 号在运河搁浅，导致其后三艘散货船相撞；2019 年年 4 月月 21 日，日，“APL DANUBE 号”集装箱船在苏伊士运河内突然搁浅，导致运河-15%-10%-5%0%5%10%15%2020202120222023E2024E需求增速供给增速 招商南油（招商南油（601975）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 陷入停滞状态；2020 年年 11 月月 26 日，日，超大型集装箱船 Al-Muraykh 号在运河搁浅，导致运河停航超 5 小时；20

63、21 年年 3 月月 23 日，日，世界最大集装箱船之一的“长赐号”在苏伊士运河靠近南端出口的单行航道上搁浅，导致运河全线堵塞 6 天，超过 300 艘往来船只被堵或被迫中途改变航线。2）运价影响：运价影响：集运欧线、集运欧线、成品油运价反应明显成品油运价反应明显 参考各事故发生前后，各航运子板块的运价数据：集装箱运输（集装箱运输（SCFI 欧线）：短期内欧线涨幅相对显著，后续存在进一步上涨趋势。欧线）：短期内欧线涨幅相对显著，后续存在进一步上涨趋势。2016 年、2019 年、2020 年三次事故发生 1 周后，SCFI 欧线周环比上涨 170.1%、12.4%、27.2%（16 年的大幅上

64、涨主要系事件发生前，SCFI 欧线处于极端低位的 271 点），其余年份运价短期波动相对有限（变动幅度不超过 6%）。事件发生 2 周后，运价涨幅有所扩大，仅 2021 年出现运价微跌，其余年份均为上涨，平均涨幅约为 34%。事件发生后约一个月，平均涨幅进一步扩大至 36%，仅 2017 年出现运价下跌。原油运输（原油运输（VLCC-TCE）：短期内涨幅明显，随后受事件影响运价涨幅存在扩大可能。）：短期内涨幅明显，随后受事件影响运价涨幅存在扩大可能。2018 年、2020 年及 2021 年三次事故发生次日，VLCC-TCE 涨幅分别为+19.8%、+82.5%、+14.9%，上涨幅度较为明显

65、。事件发生后约 2 周，运价涨幅逐步扩大，除 2019 年以外运价均呈现上涨，上涨幅度均超过 25%。2020 年的 10 倍涨幅主要系事件发生前，运价水平处于极端低位（VLCC-TCE 为 525 美元/天）。事件发生后约 1 个月，运价走势出现分化，部分年份涨幅开始收窄，仅 2019 年运价收跌。成品油运输（成品油运输（TC1-TCE）：短期成品油轮运价上涨最为显著。）：短期成品油轮运价上涨最为显著。2021 年事件发生后约 1 周（3 月 26 日），TC1-TCE（中东湾-日本）较 22 日事故前上涨140.9%，运价反应最为显著；2018 年及 2019 年 TC1-TCE 分别上涨

66、 3.3%、24.1%。事件发生后约 2 周，2017 年、2019 年涨幅持续扩大，2021 年涨幅收窄，2016 年、2018 年收跌。事件发生后约 1 个月，运价普遍开始回落，仅 2016 年出现运价止跌回升，2020 年涨幅小幅扩大至 3.1%。干散货运输（干散货运输（BDI）：短期内对于干散货运价的影响较为有限。）：短期内对于干散货运价的影响较为有限。2021 年事件发生后次日 BDI 下跌 2.1%，2019 年上涨 3.9%，其余事件发生后的运价波动均在 2%以内。事件发生后约 1 周，运价涨跌走势分化，2019 年、2020 年运价呈现上涨趋势，其余年份运价均收跌。事件发生 2

67、 周后，仅 2019 年运价收涨，其余年份均出现下跌。招商南油（招商南油（601975）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 图表图表 36 苏伊士运河航道事故影响历史复盘苏伊士运河航道事故影响历史复盘 资料来源：Wind，Clarksons，华创证券整理 2、建议重点关注绕行对有效运力的消耗建议重点关注绕行对有效运力的消耗 根据根据 Clarksons 测算，船舶避开苏伊士运河，绕行好望角将显著提升货轮成本及航行时测算，船舶避开苏伊士运河，绕行好望角将显著提升货轮成本及航行时间：间：以集装箱典型航线（远东以集装箱典型航线

68、（远东-欧洲）测算，欧洲）测算，若绕行好望角将使得运距由 10700 海里提升至 13850 海里，同比提升 29%；假设超大型集装箱船航速约为 16 节，则航行时间将由 28 天增加至 36 天（拉长约 8 天），燃油成本增加 65 万美元，单箱燃油成本增加约 48 美元/TEU；以油轮典型航线（中东湾以油轮典型航线（中东湾-欧洲）测算，欧洲）测算，若绕行好望角将使得运距由 5020 海里提升至 11140 海里，同比提升 120%；假设苏伊士油轮航速约为 12.5 节，则航行时间将由 18 天增加至 39 天（拉长约 21 天），燃油成本增加 66 万美元。上述测算表明，绕行好望角将显著提

69、升货轮航行时间，静态测算，远东上述测算表明，绕行好望角将显著提升货轮航行时间，静态测算，远东-欧洲的集装箱运欧洲的集装箱运输效率损失接近输效率损失接近 29%（单向时间拉长（单向时间拉长 8 天），而油轮航线中东湾天），而油轮航线中东湾-欧洲的绕行最远拉长欧洲的绕行最远拉长 120%的时间距离，运输效率损失一倍以上。的时间距离，运输效率损失一倍以上。我们认为除了直接的航行成本，更为重要的在于我们认为除了直接的航行成本，更为重要的在于有效运力的损耗，供需的边际改变，或将推动运价明显波动。有效运力的损耗，供需的边际改变，或将推动运价明显波动。集装箱船MSC Fabiola号搁浅苏伊士型原油轮NEW

70、LEGEND号搁浅集装箱船Aeneas号搁浅集装箱船APL DANUBE号搁浅集装箱船AI-Muraykh号搁浅集装箱船长赐号搁浅2016年4月28日2017年5月23日2018年7月17日2019年4月21日2020年11月26日2021年3月23日约1天约12小时约1天约1天超5小时约6天一周后170.1%5.7%-2.2%12.4%27.2%2.1%两周后134.7%1.0%5.0%20.4%44.4%-0.4%一月后94.5%-4.8%7.5%16.5%90.0%14.2%次日-0.1%-7.2%19.8%-17.2%82.5%14.9%一周后39.5%-15.0%25.3%-56.8

71、%293.3%38.3%两周后62.8%59.3%68.2%-156.5%1001.1%26.7%一月后5.7%71.2%113.1%-66.9%1318.9%24.7%次日-4.3%-1.7%10.9%7.0%-1.9%56.9%一周后-7.4%13.2%3.3%24.1%-31.1%140.9%两周后-7.4%26.1%-8.1%43.9%0.7%116.2%一月后13.4%19.4%-15.0%41.9%3.1%-58.8%次日-1.0%-1.6%0.2%3.9%1.8%-2.1%一周后-11.1%-7.5%-1.5%15.6%0.3%-6.1%两周后-18.5%-13.8%-9.6%1

72、8.5%-6.3%-8.3%一月后-14.6%-8.3%-21.2%32.8%14.1%18.6%成品油轮运价涨跌幅（TC1-TCE）干散货运价涨跌幅（BDI）集装箱运价涨跌幅（SCFI欧线）事件时间时长原油轮运价涨跌幅（VLCC-TCE）招商南油（招商南油（601975）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 图表图表 37 船舶绕行好望角拉长运距，航行时间与燃油成本大幅提升船舶绕行好望角拉长运距，航行时间与燃油成本大幅提升 资料来源：Clarksons 注：燃油成本估算基于船舶满载/单向航行时间，标准船型和油耗，燃油价格

73、基于新加坡港11月份平均值。3、成品油市场运价追踪：中东湾成品油市场运价追踪：中东湾-欧陆航线月环比涨幅明显欧陆航线月环比涨幅明显 最新最新 1 月月 5 日，日，MR 成品油轮 TCE 指数本周为 2.1 万美元/天，周环比-27.0%、月环比-45.4%。MR（中东湾（中东湾-英国英国/欧陆航线）欧陆航线）收于 3.0 万美元/天，周环比-1.0%，月环比+126.4%，涨幅较为明显；LR1（中东湾-日本航线）收于 3.1 万美元/天，周环比-11.7%，月环比+90.3%，较 2023 年均值上涨 13.3%，较俄乌冲突前 2021 年均值同比上涨 395.7%，较俄乌冲突最高点（7.0

74、万美元/天）回落 55.7%；LR2（中东湾-日本航线）收于 3.9 万美元/天，周环比-17.7%，月环比+65.9%，较 2023 年均值上涨 20.3%，较俄乌冲突前 2021 年均值同比上涨 546.2%，较俄乌冲突最高点（8.3万美元/天）回落 52.9%。图表图表 38 成品油轮分船型成品油轮分船型 TCE 表现（表现（$/day）资料来源：Clarksons，华创证券 050000000250003000035000400004500050000MR-TCEMR:中东湾-欧陆LR1:中东湾-日本LR2:中东湾-日本 招商南油（招商南油（601975）深度研究

75、报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 二、二、招商招商南油南油：招商局旗下招商局旗下领先的领先的中小船型液货运输服务商中小船型液货运输服务商，远东最大，远东最大 MR船东船东（一）（一）公司概况：公司概况：国内领先国内领先中小船型液货运输服务商中小船型液货运输服务商，运力规模行业前列运力规模行业前列 招商局旗下油轮运输的专业平台，招商局旗下油轮运输的专业平台，定位为全球领先的中小船型液货运输服务商定位为全球领先的中小船型液货运输服务商。招商局南京油运股份有限公司（NJTC）前身为南京水运事业股份有限公司，于 1993 年成立；19

76、97 年公司在 A 股上市，股票简称“南京水运”；2007 年，公司重组并定增，将其拥有的全部长江运输船舶及相关资产置换南京油运全部海上运输资产，成为中国长航集团旗下主营油化运输的专业航运公司，并更名为“长航油运”；2009 年，中国长航集团与中外运集团重组成立中外运长航集团，公司实际控制人由此变更为中外运长航集团；2014 年，由于经营状况不佳公司从上交所退市，通过剥离 VLCC 资产并进行债转股后，公司于 2015 年扭亏为盈；2015 年，国务院国资委出具批复，以无偿划转方式将中外运长航集团整体划入招商局集团，公司成为其全资子企业，招商局集团成为公司实际控制人；2019 年公司重新上市，

77、并更名为“招商南油”。目前公司定位为全球领先的中小船型液货运输服务商，聚焦于原油、成品油、化学品、气体运输等市场领域。根据公司半年报披露，截至 23 年 6 月 30 日，公司共拥有及控制运力 67 艘，共计 249 万载重吨。图表图表 39 招商南油发展历程招商南油发展历程 资料来源：公司公告、华创证券 公司最终控制人为国资委，实际控制人为招商集团有限公司，控股股东为中国长江航运公司最终控制人为国资委，实际控制人为招商集团有限公司，控股股东为中国长江航运集团有限公司。集团有限公司。2017 年中国外运长航集团获得原控股股东南京油运公司全部股权，2021年，中国外运长航集团将持有的公司股权划转

78、至长航集团。截止 2023 年 9 月 30 日，公司控股股东为中国长江航运集团有限公司，持有公司 27.97%股权，公司实际控制人为招商局集团有限公司。1993年1997年2014年2015年前身南京水运事业股份有限公司成立公司在上海证券交易所上市，股票简称“南京水运”公司成为中国长航集团旗下主营油化运输的专业航运公司，更名为“长航油运”中外运长航集团整体划入招商局集团，招商局集团成为公司实际控制人2007年公司连续4年经营亏损，从上交所退市，剥离VLCC资产并进行债转股2019年2023年截至23Q3，公司拥有营运船舶67只，总运力248万吨公司重新上市，更名为“招商南油”招商南油（招商南

79、油（601975）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 图表图表 40 招商南油股权结构及控股子公司情况招商南油股权结构及控股子公司情况 资料来源：公司公告、华创证券 公司专注中小型油轮及化学品船，运量及运力规模稳步增长。公司专注中小型油轮及化学品船，运量及运力规模稳步增长。根据公司 2023 年半年报披露，拥有和控制的总运力为 67 艘，共计 249 万载重吨。图表图表 41 招商南油船队结构（艘）招商南油船队结构（艘）船型船型 数量数量 船舶数量船舶数量占比占比 原油船 21 31.34%MR 船舶 30 44.78%

80、化学品船 13 19.40%乙烯船 3 4.48%总计 67 100.00%资料来源：公司官网、华创证券 公司目前拥有远东地区最大的远东地区最大的 MR 成品油船队成品油船队，具备内外贸兼营、江海洋直达、我国台海直航资质和全球化运营能力，主要从事东南亚、东北亚、印度、非洲、美西、新西兰、澳大利亚、太平洋群岛区域航线以及国内成品油运输航线。原油运输原油运输以内贸运输为主、外贸运输为辅，主要从事国内沿海、海进江等内贸航线及东亚地区外贸航线运输。内贸原油运输业务规模位居国内第二。化学品运输化学品运输主要从事国内沿海、日韩到国内以及我国台海直航运输航线，主要承担 PX、冰醋酸等高端化工品运输，化工品船

81、队运力规模位居国内前三。气体运输气体运输主要航线为国内沿海、我国台海以及中日韩之间的运输。2022 年，公司实现货运量 4475 万吨，货运周转量 898 亿吨千米，20172022 年 CAGR 分别为 3.3%、8.1%，运量规模持续扩张。图表图表 42 公司内贸相关业务简介公司内贸相关业务简介 业务名称业务名称 业务业务简介简介 航线分布航线分布 原油运输原油运输 以内贸运输为主、外贸运输为辅，内贸原油运输业务规模位居国内第二 国内沿海、海进江等内贸航线及东亚地区外贸运输航线 招商南油（招商南油（601975）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可

82、（2009）1210 号 25 化学品运输化学品运输 主要承担 PX、冰醋酸等高端化工品运输，化工品船队运力规模位居国内前三 国内沿海、日韩到国内以及我国台海直航运输航线 气体运输气体运输 运营 3 艘国内独有的乙烯船 国内沿海、我国台海以及中日韩之间的运输航线 资料来源：招商南油官网，华创证券 图表图表 43 公司营运船舶数量及总运力公司营运船舶数量及总运力 图表图表 44 公司货运量及货运周转量公司货运量及货运周转量 资料来源：公司公告、华创证券 资料来源：公司公告、华创证券（二）（二）财务分析：油品运输占比最高，外贸油运贡献强弹性财务分析：油品运输占比最高，外贸油运贡献强弹性 1、油品运

83、输贡献最大收入，利润受外贸油品运价波动影响显著。油品运输贡献最大收入，利润受外贸油品运价波动影响显著。2023H1 公司实现营业收入 31.6 亿元，同比增长 24%，其中油品运输贡献 26.3 亿，占比83.2%；化学品运输业务收入 2.2 亿，占比 7.1%，气体运输收入 0.85 亿，占比 2.7%，燃油及化学品贸易收入 1.53 亿，占比 4.9%。毛利构成毛利构成看，油运业务贡献绝对看，油运业务贡献绝对份额份额。2023H1油品毛利占比93%，化学品运输占比4.1%，乙烯运输占比 2.2%。以毛利率看，油运业务受外贸油品运价波动影响显著，以毛利率看，油运业务受外贸油品运价波动影响显著

84、，2021 年毛利率为 19.5%，2022 年为 33.8%，2023H1 为 37.5%。内贸化学品运输毛利相对稳定，2021-2023H1 基本在 20%附近，乙烯运输近年毛利率有所下降，由 2021 的 44.7%降至 23H1 的 26.9%。图表图表 45 公司分业务公司分业务营业收入营业收入及增速（亿元，及增速（亿元，%）图表图表 46 公司公司毛利构成（亿元）毛利构成（亿元）资料来源：公司公告，同花顺iFinD，华创证券 资料来源：公司公告，同花顺iFinD，华创证券 0220230240250260525456586062646668营运船舶数量总运力（

85、万吨）0200400600800002500300035004000450050002000212022货运量（万吨）货运周转量（亿吨千米）-50%0%50%100%020406080油品运输化学品运输乙烯运输液化气运输燃供及化学品贸易业务船员租赁船舶管理费yoy0500222023H1油品运输化学品运输乙烯运输液化气运输燃供及化学品贸易业务船员租赁船舶管理费 招商南油（招商南油（601975）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：

86、证监许可（2009）1210 号 26 图表图表 47 公司各业务毛利率情况（公司各业务毛利率情况（%）资料来源：公司公告，华创证券 2、内外贸内外贸业务业务兼营，兼具稳健与弹性兼营，兼具稳健与弹性 公司内外贸业务兼营，兼具稳健与弹性。公司内外贸业务兼营，兼具稳健与弹性。2022 年，外贸业务收入 34.5 亿元，同比增长189.9%，收入占比约为 55.1%，内贸业务实现营业收入 28.1 亿元，同比增长 5.3%，占比44.9%。内贸业务贡献稳定基本盘，内贸业务贡献稳定基本盘，2019-2022 年内贸业务平均贡献 6-9 亿毛利润；而外贸业务而外贸业务因因运价强波动，在行业景气期运价强波

87、动，在行业景气期可可贡献贡献强强盈利弹性盈利弹性。公司外贸业务包括成品油外贸和部分原油外贸，毛利随运价波动较大，2021 年外贸业务仅贡献 1.08 亿，2022 年增至 10.68 亿，毛利率由 9.1%提升至 31.0%，提升 21.9pct。图表图表 48 公司公司内、外贸业务营业收入内、外贸业务营业收入及增速（亿及增速（亿元，元，%）图表图表 49 公司公司内、外贸业务毛利内、外贸业务毛利情况（情况（%）资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2002120222023H1油品运输化

88、学品运输乙烯运输液化气运输燃油贸易燃供及化学品贸易业务船员租赁-50%0%50%100%150%200%250%0070200212022内贸业务营业收入外贸业务营业收入内贸业务yoy外贸业务yoy3.65 6.42 8.85 5.93 8.10 2.82 5.31 5.19 1.08 10.68 -2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00200212022内贸业务外贸业务 招商南油（招商南油（601975）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210

89、号 27 图表图表 50 公司内、外贸业务毛利率情况（公司内、外贸业务毛利率情况（%）资料来源：公司公告，华创证券 3、成本端：成本端：燃料、润料、物料燃料、润料、物料占比近占比近 5 成成 燃料、润料、物料燃料、润料、物料成本占比最高，成本占比最高，2022 年公司燃料、润料及物料成本占总成本 47.35%，为最大成本项；其次为船员薪酬，占比 16.49%；折旧费占比 10.95%，租费占比 7.91%，港口费占 7.32%。图表图表 51 2022 年年公司成本结构情况（公司成本结构情况（%）资料来源：公司公告，华创证券 （三）（三）公司看点：公司看点：内外贸兼营优势显著，稳健与弹性兼备内

90、外贸兼营优势显著，稳健与弹性兼备 1、看点看点 1：远东最大：远东最大 MR 船东，景气周期运价弹性可期船东，景气周期运价弹性可期 据官网信息，据官网信息，公司拥有远东公司拥有远东最大最大 MR 船队，船队，公司最新运营 30 艘 MR 船舶，具备内外贸兼营、江海洋直达、我国台海直航资质和全球化运营能力，主要从事东南亚、东北亚、印度、非洲、美西、新西兰、澳大利亚、太平洋群岛区域航线以及国内成品油运输航线。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%200212022内贸业务外贸业务燃料、润料、物料,47.35%港口费,7.32%船

91、员薪酬,16.49%折旧费,10.95%租费,7.91%其他,9.98%招商南油（招商南油（601975）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 28 图表图表 52 公司部分公司部分 MR 船型船型 资料来源：公司官网，华创证券 弹性测算：弹性测算：MR 船船 TCE 每波动每波动 1 万美元万美元/天，天，对应对应 MR 净利润弹性为净利润弹性为 6.1 亿元亿元：我们以公司官网披露的30艘船舶进行测算，假设年运营天数为330天，美元汇率为7.20，所得税税率 15%，平均保本 TCE 水平为 1.4 万美元/天，经测算可得：

92、MR 船日收益 TCE 每波动 1 万美元/天，对应公司 MR 船队净利润弹性为 6.1 亿元；若 MR 船日收益 TCE 均值达到 5 万美元，MR 船队将贡献净利润 21.8 亿元；若 MR 船日收益 TCE 均值达到 10 万美元，MR 船队将贡献净利润 52.1 亿元。图表图表 53 招商招商南油外贸南油外贸 MR 船队船队运价运价-利润弹性测算利润弹性测算 假设实现日收益假设实现日收益 TCE（万美元）（万美元）1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0 运营天数 330 330 330 330 330 330 330 330 330 330 美

93、元兑人民币汇率 7.2 7.2 7.2 7.2 7.2 7.2 7.2 7.2 7.2 7.2 外贸 MR 数量（艘）30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 税前利润（亿元人民币）-2.9 4.3 11.4 18.5 25.7 32.8 39.9 47.0 54.2 61.3 税前利润增量（亿元人民币）7.1 7.1 7.1 7.1 7.1 7.1 7.1 7.1 7.1 年化净利润（亿元人民币）年化净利润（亿元人民币）-2.9 3.6 9.7 15.8 21.8 27.9 33.9 40.0 46.0 52.1 净利润增量（亿元人民币）6.1 6.1 6.1 6.1 6.

94、1 6.1 6.1 6.1 资料来源：Clarksons，公司公告，华创证券 2、看点看点 2：内贸业务贡献稳定基本盘内贸业务贡献稳定基本盘 1）内贸原油：行业高壁垒，竞争格局优）内贸原油：行业高壁垒，竞争格局优 内贸水运市场具有较高准入壁垒。内贸水运市场具有较高准入壁垒。根据国家发改委和商务部发布的外商投资准入特别管理措施（负面清单）2021 年版）和自由贸易试验区外商投资准入特别管理措施（负船舶名称船舶英文名称船旗船籍港船舶总载重吨长航勇士CSC BRAVEHK香港45853长航吉祥CSC AUSPICIOUSHK香港45851.15长航发展CSC PROGRESSHK香港45790.9长

95、航幸运CHANG HANG XING YUNSG新加坡45717长航朝阳CSC RISINGSUNHK香港45904长航光荣CHANG HANG GUANG RONGSG新加坡45720长航友谊CSC FRIENDSHIPHK香港45799长航和平CSC PEACEHK香港45886.1永盛FOREVER PROSPERITYHK香港49940.4永荣FOREVER GLORYHK香港49968.77永辉FOREVER SPLENDORHK香港49948.43永和FOREVER HARMONYSG新加坡49945.49永安FOREVER ASSURANCEHK香港49999永杰FORVER B

96、RILLIANCYHK香港49999永诚FORVER CORDIALITYHK香港49999永信FORVER CONFIDENCEHK香港49999永傲YONG AOCN南京49982.3永波YONG BOCN南京49948永乐FORVER CONVIVIALITYSG新加坡49570.2永欣FORVER DELIGHTSG新加坡49496.4 招商南油（招商南油（601975）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 29 面清单）2021 年版），明确规定国内水上运输公司必须由中方控股，外商不得经营或租用中国籍船舶或者舱位等方式

97、变相经营国内水路运输业务及其辅助业务；在未经中国政府批准的情况下，水路运输经营者不得使用外国籍船舶经营国内水路运输业务。同时，交通运输部发布的沿海省际散装液体危险货物船舶运输市场运力调控综合评审办法对国内沿海省际运力进行调控，对运力供给格局稳定性具有一定保障，因此内贸原油运输市场竞争格局较优，运价水平基本保持稳定。2022 年，国内原油水运量实现 9100 万吨，同比增长 18.2%，系国内海洋油增产以及地炼采购增加，同时国内采购品种增加，地炼贸易采购模式也更趋于灵活，国内沿海港口间水运物流中转需求增加。公司公司内贸原油业务位列国内第二，市占率稳步提升。内贸原油业务位列国内第二，市占率稳步提升

98、。在内贸运价基本稳定的情况下，运力规模是盈利提升的关键。20132021 年公司内贸原油运输量由 1077 万吨增长至 2241万吨，CAGR 达到 9.6%，市占率提升至市占率提升至 27.7%，内贸原油运力规模位居国内第二。，内贸原油运力规模位居国内第二。图表图表 54 中国内贸原油水运总量及增速（万吨，中国内贸原油水运总量及增速（万吨，%）图表图表 55 中国沿海散货运价指数中国沿海散货运价指数 CCBFI：原油：原油 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 56 招商南油内贸原油水运市场份额稳步提升招商南油内贸原油水运市场份额稳步提升（万吨，（万吨，%）资

99、料来源：公司公告，华创证券 2）内贸化学品：）内贸化学品：专业化运输资质要求高，需求稳健增长专业化运输资质要求高，需求稳健增长 化工品物流行业属于我国严监管领域，交通运输部等部门对从业企业经营资质实行严格-10%-5%0%5%10%15%20%00400050006000700080009000100002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022内贸原油水运总量（万吨）YOY02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0--062

100、------062023-06CCBFI:原油0%5%10%15%20%25%30%05000250020001920202021招商南油内贸原油运输量（万吨）招商南油市占率 招商南油（招商南油（601975）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 30 的审批管理，经营资质需要经过交通运输部、海事局、中国船级社、海事

101、局等多部门审批。新增运力有限：仅在综合评审中评分排名靠前的业内企业能够获得新增运力。2018 年，交通运输部出台了沿海省际散装液体危险货物船舶运输市场运力调控综合评审办法，综合评审程序为：a）交通运输部依据沿海省际散装液体危险货物船舶运输市场年度需求情况，确定当年的运力调控措施（新增运力总规模、优先发展船型等）；b）参加综合评审的专家采取集中审查方式，按评分指标对申请企业的资质条件符合度情况、安全绿色发展情况、守法诚信及服务情况、生产经营业绩情况等进行打分，申请企业最终得分达到 60 分的参加本次综合评审排序；c）交通运输部依据综合评审结果，择优作出新增运力许可决定。图表图表 57 行业运力管

102、控相关政策行业运力管控相关政策 资料来源：交通运输部，公司公告，华创证券 行业监管部门会综合考虑国内化工产业链前端产能新增情况、末端需求情况，以及现有船舶、运力情况，对行业整体的运力规模、运力结构实施宏观调控措施，以持续改善、优化市场供需结构，推动散装液体化学品水上运输行业有序、健康发展。从我国省际散装液体危险货物船舶获批运力看，2020-2022 获批运力分别为 4.6、5.62、8.22、3.35 万载重吨，适配运输需求增长，2019 年运力大幅提升主要由于增加了一次大型散装液体化学品船（2019 年第二批）新增运力评审。2023 新增配额较 2022 年大幅缩减。时间时间政策政策内容内容

103、2006年5月关于暂停审批新增国内沿海跨省运输油船化学品船运力的公告自 2006 年 7 月 1 日至 2006 年 12 月 31 日，期间暂停暂停批准新增国内沿海跨省运输化学品船运力2007年3月关于国内沿海跨省运输油船化学品船运力调控政策的公告在新增运力满足一定要求的前提下，恢复恢复了沿海化学品船运力审批2010年5月关于加强国内沿海化学品液化气运输市场宏观调控的公告暂停暂停批准新的经营者从事国内沿海省际化学品船、液化气船运输，2010 年5月至 2011 年6月，暂停批准新增国内沿海省际化学品、液化气船舶运力2011年7月关于进一步加强国内沿海化学品液化气运输市场宏观调控的公告对申请新

104、增运力企业的资质条件、营运效率和安全记录等多层面进行综合评价，符合条件的方准予新增运力符合条件的方准予新增运力。自此国内沿海化工品运输市场运力进入严格调控时期，每年新增运力有限，2012-2018 年市场年均新增运力为 2万载重吨。2018年8月关于加强沿海省际散装液体危险货物船舶运输市场宏观调控的公告首次将原油船、成品油船、液化气船一并纳入，统一管控。同时指出将根据沿海省际散装液体危险货物船舶运输相关市场供求状况，按照“总量调控、择优选择”，有序新增有序新增沿海省际散装液体危险货物船舶运输经营主体和船舶运力2018年12月交通运输部办公厅关于印发的通知交通运输部依据沿海省际散装液体危险货物船

105、舶运输市场年度需求情况，确定当年的运力调控措施（新增运力总规模、优先发展船型等新增运力总规模、优先发展船型等）；参加综合评审的专家采取集中审查方式，按评分指标对申请企业的资质条件符合度情况、安全绿色发展情况、守法诚信及服务情况、生产经营业绩情况等进行打分，申请企业最终得分达到60分的参加本次综合评审排序；交通运输部依据综合评审结果，择优作出新增运力许可决定。招商南油（招商南油（601975）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 31 图表图表 58 我国我国省际散装液体危险货物船舶省际散装液体危险货物船舶获批运力获批运力 图表图

106、表 59 我国我国省际散装液体危险货物船舶省际散装液体危险货物船舶获批运力船获批运力船数数 资料来源：交通运输部，公司公告，华创证券 资料来源：交通运输部，公司公告，华创证券 需求需求端端保持稳健增长，保持稳健增长，伴随国内一批大型炼化一体企业陆续落地投产，以及国内沿海大型 MTO/PDH 项目的稳步推进，内贸液体化工品水运总量实现稳定增长。石油炼化产能扩张催生化学品运输需求，石油炼化产能扩张催生化学品运输需求，国内沿海省际化学品运输量持续增加，国内沿海省际化学品运输量持续增加，2022 年完成运输量 4000 万吨，同比增 9.6%，2014-2022 年 CAGR 为 9%。公司最新运营

107、13 艘船舶，运力规模位居国内前三，业务整体毛利率相对平稳，2019 年以来基本维持 20%附近，2023H1 贡献毛利 0.43 亿。图表图表 60 国内沿海省际化学品运输量及同比国内沿海省际化学品运输量及同比 图表图表 61 化学品业务毛利及毛利率化学品业务毛利及毛利率 资料来源：交通运输部，兴通股份公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，Wind，华创证券 3）气体运输：）气体运输：经营国内独有乙烯船经营国内独有乙烯船 公司运营 3 艘国内独有的乙烯船，主要航线为国内沿海、我国台海以及中日韩之间的运输。近年来，区域内乙烯水运货源呈逐年增加态势，包括内贸货源大幅增加，2021 年为 33.

108、48 万吨，比同期 12.55 万吨增加 167%；我国台海直航货源相对稳定，2021 年为 11 万吨；其次中国进口乙烯货量保持在 200 万吨附近，其中 70%来源与东北亚地区。我国目前仍然处于新乙烯产能扩张期，未来新项目的投产、乙烯贸易量的增加，将为乙烯水运带来利好。0.49 0.69 0.86 0.71 0.88 0.43 16.9%22.5%27.8%22.0%20.9%19.4%-0.20 0.40 0.60 0.80 1.002002120222023H1毛利（亿）毛利率 招商南油（招商南油（601975）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨

109、询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 32 公司控股子公司上海长石海运有限公司主要从事乙烯、液化气运输业务，在乙烯特种气体运输领域，保持国内经营先发优势，2022 年实现净利润 4302.4 万元，同比增长 43.9%。2023 年 2 月，交通运输部公布 2022 年度沿海省际散装液体危险货物船舶运输市场运力调控综合评审结果，上海长石海运获批新增1艘9000立方米液化石油气船以及1艘28000立方米液化天然气船运力，未来气体运输业务规模有望进一步扩大。图表图表 62 乙烯内贸市场运输量及增速（万吨，乙烯内贸市场运输量及增速（万吨，%）图表图表 63 上海长石海运上海长石海运净利

110、润及增速（万元，净利润及增速（万元，%）资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，Wind，华创证券（四）（四）运价运价-利润弹性测算利润弹性测算 公司采用内外贸兼营的经营模式，其中外贸公司采用内外贸兼营的经营模式，其中外贸 MR 贡献弹性收益，而内贸业务盈利较为稳贡献弹性收益，而内贸业务盈利较为稳定，具体分业务来看：定，具体分业务来看：考虑到内贸业务的运力规模和运价基本保持稳定，假设内贸较 22 年基本持平，净利润约 6.7 亿元左右：当 MR 日收益 TCE 均值达到 3 万美元，对应公司盈利水平为 16.4 亿元；当日收益 TCE 均值达到 5 万美元，对应公司盈利水平为 28.

111、5 亿元；图表图表 64 招商招商南油盈利敏感性南油盈利敏感性测算测算 假设实现日收益假设实现日收益 TCE（万美元）（万美元）1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0 运营天数 330 330 330 330 330 330 330 330 330 330 美元兑人民币汇率 7.2 7.2 7.2 7.2 7.2 7.2 7.2 7.2 7.2 7.2 外贸 MR 成品油船队净利润（亿元人民币）-2.9 3.6 9.7 15.8 21.8 27.9 33.9 40.0 46.0 52.1 内贸业务净利润（亿元人民币）6.7 6.7 6.7 6.7 6.

112、7 6.7 6.7 6.7 6.7 6.7 对应公司盈利水平（亿元人民币）对应公司盈利水平（亿元人民币）3.8 10.3 16.4 22.5 28.5 34.6 40.6 46.7 52.7 58.8 资料来源：Clarksons，公司公告，华创证券 8.0312.5533.480%20%40%60%80%100%120%140%160%180%05540201920202021乙烯内贸市场运输量（万吨）YOY-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%050002500300035004000450050002017

113、200212022净利润（万元）YOY 招商南油（招商南油（601975）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 33 三、三、投资建议及风险提示投资建议及风险提示 1、股份回购彰显公司未来稳定发展信心。股份回购彰显公司未来稳定发展信心。2023 年 12 月 25 日，公司公告股份回购方案，拟使用自有资金 11.5 亿元，通过集中竞价交易方式回购部分社会公众股份，回购价不超过 4.2 元/股。本次回购的股份将全部予以注销，以减少注册资本。股份回购体现了公司未来持续稳定发展的信心以及对公司股票价值的合理判断，

114、有望进一步提振投资者对于公司发展的信心以及对公司价值的认可。2、盈利预测：盈利预测：基于当前市场需求与运价水平，我们给予 23-25 年盈利预测为预计实现归母净利 16.0、21.5、23.1 亿，对应 EPS 为 0.33、0.44、0.48 元，对应 PE 9、7、6 倍。3、估值理解：估值理解：公司内外贸兼营，内贸业务盈利稳定，而外贸 MR 贡献弹性收益，我们采用周期股景气周期 10 倍 PE，给予 2024 年业绩 10 倍 PE，对应目标市值 215 亿，一年期目标价 4.43 元，预期较现价 45%空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。4、风险提示风险提示 1）油运）油运需求不及预期需

115、求不及预期 成品油消费需求受到宏观经济景气程度的影响，若宏观经济出现低迷态势，则全球成品油消费需求增速或将放缓，从而使得成品油海运需求下滑。2）油价波动风险）油价波动风险 原油价格会逐步传导至成品油，若原油价格出现大幅上涨，将压缩炼厂裂解利润率，进而抑制成品油补库需求。3）老船拆解进程不及预期）老船拆解进程不及预期 当前油运市场处于高收益区间，若船东延缓拆船速度，油轮老旧运力出清进程或将放缓，整体船龄将进一步上升。4）俄罗斯成品油出口量下滑）俄罗斯成品油出口量下滑 俄乌冲突后，欧盟及 G7 国家对俄罗斯成品油的制裁逐步落地，贸易转移带来的运距拉长逻辑逐步兑现，若俄罗斯成品油出口量下降，将影响成

116、品油吨海里需求。招商南油（招商南油（601975）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 34 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 2,093 3,109 3,500 4,817 营业营业总总收入收入 6,264 6,472 7,209 7,368 应收票据 10 37 18 23 营业成本 4,384 4,353 4,413 4,393 应收账款 174 123

117、136 139 税金及附加 18 17 19 18 预付账款 4 8 9 10 销售费用 36 37 41 42 存货 350 355 367 370 管理费用 94 97 108 111 合同资产 636 712 793 790 研发费用 0 0 0 0 其他流动资产 175 263 311 312 财务费用 51 88 101 92 流动资产合计 3,443 4,606 5,134 6,461 信用减值损失-1-2-2-2 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失-1-5-5-5 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 5,758 6,705 7,061

118、 7,071 投资收益 0 0 0 0 在建工程 275 30 71 61 其他收益 1 1 1 1 无形资产 9 10 12 13 营业利润营业利润 1,706 1,902 2,549 2,735 其他非流动资产 1,034 1,104 1,183 1,258 营业外收入 4 3 4 3 非流动资产合计 7,076 7,849 8,327 8,403 营业外支出 3 1 2 2 资产合计资产合计 10,519 12,455 13,461 14,864 利润总额利润总额 1,707 1,904 2,551 2,737 短期借款 0 0 0 0 所得税 261 286 383 411 应付票据

119、0 3 4 3 净利润净利润 1,447 1,619 2,168 2,327 应付账款 397 443 442 433 少数股东损益 13 14 19 21 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 1,434 1,604 2,149 2,306 合同负债 14 14 16 16 NOPLAT 1,490 1,693 2,254 2,404 其他应付款 20 20 20 20 EPS(摊薄)（元）0.30 0.33 0.44 0.48 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 747 100 100 100 其他流动负债 187 197 237 248 主要财务比率主要财务比率

120、流动负债合计 1,365 778 819 821 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 1,070 2,092 1,192 271 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 62.2%3.3%11.4%2.2%其他非流动负债 551 437 137 137 EBIT 增长率 260.4%13.3%33.1%6.7%非流动负债合计 1,621 2,529 1,329 408 归母净利润增长率 383.7%11.9%34.0%7.3%负债合计负债合计 2,986 3,308 2,149 1,229 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 7,

121、397 9,001 11,150 13,456 毛利率 30.0%32.7%38.8%40.4%少数股东权益 136 147 162 179 净利率 23.1%25.0%30.1%31.6%所有者权益合计所有者权益合计 7,533 9,148 11,312 13,635 ROE 19.4%17.8%19.3%17.1%负债和股东权益负债和股东权益 10,519 12,455 13,461 14,864 ROIC 22.7%20.6%25.1%23.6%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 28.4%26.6%16.0%8.3%单位：百万元 2022A 2023E 2024E 20

122、25E 债务权益比 31.4%28.7%12.6%3.7%经营活动现金流经营活动现金流 1,957 1,985 2,732 2,942 流动比率 2.5 5.9 6.3 7.9 现金收益 2,038 2,136 2,760 2,948 速动比率 2.3 5.5 5.8 7.4 存货影响-56-5-12-3 营运能力营运能力 经营性应收影响-40 25 11-4 总资产周转率 0.6 0.5 0.5 0.5 经营性应付影响 83 50 0-9 应收账款周转天数 9 8 6 7 其他影响-67-221-26 10 应付账款周转天数 30 35 36 36 投资活动现金流投资活动现金流-670-1,

123、136-1,036-609 存货周转天数 26 29 29 30 资本支出-951-1,133-889-531 每股指标每股指标(元元)股权投资 0 0 0 0 每股收益 0.30 0.33 0.44 0.48 其他长期资产变化 281-3-147-77 每股经营现金流 0.40 0.41 0.56 0.61 融资活动现金流融资活动现金流-454 166-1,305-1,016 每股净资产 1.52 1.85 2.30 2.77 借款增加-202 375-900-921 估值比率估值比率 股利及利息支付-80-122-112-105 P/E 10 9 7 6 股东融资 0 0 0 0 P/B

124、2 2 1 1 其他影响-172-87-293 10 EV/EBITDA 7 7 5 5 资料来源：公司公告，华创证券预测 招商南油（招商南油（601975）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 35 交通运输组团队介绍交通运输组团队介绍 副所长、基础设施及能源材料研究中心负责人：吴一凡副所长、基础设施及能源材料研究中心负责人：吴一凡 上海交通大学经济学硕士。曾任职于普华永道会计师事务所、上海申银万国证券研究所。2016 年加入华创证券研究所。2023 年获：第二十一届新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名；第十七届卖方分析师水

125、晶球奖交通运输行业第四名；第五届新浪财经金麒麟最佳分析师交运物流行业第四名；21 世纪金牌分析师交通物流行业第五名；第十一届Wind 金牌分析师交通运输行业第一名。2019-22 年新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名。研究员：吴晨研究员：吴晨玥玥 厦门大学会计学硕士。曾任职于安永咨询战略与交易咨询部。2021 年加入华创证券研究所。研究员：黄文鹤研究员：黄文鹤 中央财经大学金融硕士。曾任职于远洋资本股权投资业务中心，2021 年加入华创证券研究所。助理研究员：李清影助理研究员：李清影 新加坡南洋理工大学经济学硕士。2023 年加入华创证券研究所。助理研究员：梁婉怡助理研究员：梁婉怡 浙江大

126、学金融硕士。曾任职于国联证券研究所，2023 年加入华创证券研究所。招商南油（招商南油（601975）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 37 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间

127、；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声

128、明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均

129、为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：