1、请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|行业专题研究 2024 年 01 月 12 日 造纸造纸 木片专题：供需趋紧木片专题：供需趋紧、价格上移，、价格上移，龙头自产龙头自产成本成本优势优势显现显现 林木资源：全球林地面积逐年下降，原木供给林木资源：全球林地面积逐年下降，原木供给相对稳定相对稳定。全球森林面积逐年缓幅下降，2021 年世界森林总面积为 40.45 亿公顷，较 1992 年减少 3.8%。全球林地资源主要集中于美洲及亚洲地区，且用于生产木材及非木质林产品森林面积相对稳定。全球制浆用原木供给稳定，2022 年全球制浆用针叶/非针叶原木产量分别为 3.60/3

2、.55 亿立方米（2018-2022 年 CAGR 分别为-0.3%/-0.6%）。展望中期，欧洲、北美等针叶原木主产地受火灾、虫灾影响，预计针叶原木供给量趋于下降；东南亚、南美洲等阔叶原木主产地供给平稳，北美洲、澳洲受自然因素影响产量趋降，预计阔叶原木供给总量维持相对稳定。木片资源：需求木片资源：需求扩张扩张、供给稳定，稀缺资源属性显现、供给稳定，稀缺资源属性显现。需求方面，伴随全球浆纸龙头商品浆投产、中国自制浆产能逐步释放，全球木片消费总量有望稳步扩张，据 ABARES（澳大利亚农业资源经济局）测算，2020 年全球木片消费量约 2.50 亿立方米，至 2030 年木片消费量有望提升 39

3、%至 3.48 亿立方米。供给方面，生产端全球木片产量趋于下降，根据 FAO，2018-2022 年全球木片生产量由 2.75 亿立方米下降至 2.69 亿立方米（CAGR 为-0.6%）；贸易端中国需求推动全球木片贸易持续增长，2011-2022 年木片贸易量由0.63 亿立方米增长至 0.77 亿立方米（CAGR 为 1.8%），其中中国木片进口规模快速提升，2019-2022 年木片进口量 CAGR 为 13.7%，未来伴随国内造纸龙头浆纸一体化进程加速，国内木片供需缺口放大，预计我国木片进口持续快速增长。价格判断：价格判断：供需缺口持续存在，木片价格中枢有望上移。供需缺口持续存在，木片

4、价格中枢有望上移。由于林地种植周期较长，判断短期全球木片供给增量有限，而全球木片需求持续增长，我们认为木片供需缺口将持续存在。1）ABARES 预测：2030 年预计全球木片供需基本平衡；2）亚太森博预测：2025 年全球阔叶木片供需缺口预计为 550万吨左右；3）我们预测：我们根据 ABARES 及 FAO 数据测算，预测全球供需缺口持续扩大，2025 年全球木片整体供需缺口预计达 1120 万立方米（按木片平均密度 0.5 绝干吨/立方米测算，折合约 560 万绝干吨）。价格端当前我国阔叶木片进口价格水平处于历史中高位，未来伴随国内自制浆线产能释放，对阔叶木片需求进一步提升，我们预计木片价

5、格中枢有望逐步上移。标的推荐：标的推荐：全球木片需求稳增、供给趋紧，木片原料稀缺资源属性逐步显现，价格中枢有望上移。建议把握自产木片成本优势显著的国内造纸龙头，推荐前瞻性布局海外林地资源、老挝基地自产木片有望超预期放量的太阳纸业太阳纸业，关注广西提前布局林地资源的仙鹤股份仙鹤股份及集团木片资源丰富的博汇纸业博汇纸业等。风险提示风险提示：宏观环境波动风险、木片需求不及预期、数据测算误差风险。增持增持（维持维持）行业行业走势走势 作者作者分析师分析师 姜文镪姜文镪 执业证书编号：S0680523040001 邮箱： 相关研究相关研究 1、造纸：盈利复苏可期，库存周期拐点临近造纸2023 年中期策略

6、2023-06-25 2、造纸：浆价回落预期加强，重视浆纸盈利弹性2022-11-01 重点标的重点标的 股票股票 股票股票 投资投资 EPS（元）（元）P E 代码代码 名称名称 评级评级 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 002078.SZ 太阳纸业 买入 1.01 1.13 1.35 1.57 12.50 11.13 9.29 8.00 603733.SH 仙鹤股份 买入 1.01 0.87 1.59 2.19 15.28 17.70 9.64 7.02 600966.SH 博汇纸业 买入 0.17 0.24 0.76 0.9

7、2 35.17 25.54 7.89 6.52 资料来源：Wind，国盛证券研究所（PE 截至 2024 年 1 月 12 日）-32%-16%0%16%--01造纸沪深300 2024 年 01 月 12 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.林木资源：林地面积减少，原木供应相对稳定.4 1.1 林地面积逐年下降，集中分布在美洲、非洲等地区.4 1.2 制浆用针叶原木供应趋紧，阔叶原木供给稳定.4 1.2.1 针叶原木：产量维持稳定，主产地供应趋紧.4 1.2.2 阔叶原木：美洲、东南亚为主要产地，

8、供给预计稳定.7 2.木片资源：需求扩张、供给稳定，稀缺资源属性有望显现.9 2.1 需求端：全球木片消费量稳步提升，亚洲需求增长较快.9 2.2 供给端：全球木片供给趋降，欧洲、北美为主要产地.10 2.3 价格判断：供需缺口持续存在，木片价格中枢有望上移.14 3.投资建议.17 风险提示.17 图表目录图表目录 图表 1：全球森林面积逐年下降.4 图表 2：2020 年全球森林面积按国家分布（%）.4 图表 3：2011-2022 年全球制浆用针叶原木产量及同比增速（亿立方米，%）.5 图表 4：2022 年全球制浆用针叶原木产量按地区分布（%）.5 图表 5：2011-2022 年北美

9、制浆用针叶原木产量及同比增速（亿立方米，%）.5 图表 6：2011-2022 年欧洲制浆用针叶原木产量及同比增速（亿立方米，%）.5 图表 7：加拿大制浆用针叶原木产量及同比增速（百万立方米，%）.6 图表 8：美国制浆用针叶原木产量及同比增速（亿立方米，%）.6 图表 9：加拿大年度许可可采伐面积下降.6 图表 10：近年加拿大多种昆虫灾害侵蚀森林面积呈上升趋势.6 图表 11：2021 年加拿大火灾侵蚀森林面积接近十年来峰值水平.6 图表 12：北美林业巨头相继关闭锯木厂.6 图表 13：欧洲制浆用针叶原木产量及同比增速（亿立方米，%）.7 图表 14：部分欧洲国家制浆用针叶原木产量增速

10、放缓.7 图表 15：全球制浆用非针叶原木产量及同比增速（亿立方米，%）.7 图表 16：2022 年全球制浆用非针叶原木产量按区域分布（%）.7 图表 17：东南亚制浆用非针叶原木产量及同比增速（亿立方米，%）.8 图表 18：南美洲制浆用非针叶原木产量及同比增速（亿立方米，%）.8 图表 19：北美洲非针叶原木产量及同比增速（亿立方米，%）.8 图表 20：澳洲非针叶原木产量及同比增速（亿立方米，%）.8 图表 21：全球木片消费量按区域及国家分布（百万立方米）.9 图表 22：全球商品浆产能投产计划表.10 图表 23：国内自制浆产能梳理.10 图表 24：2011-2022 年全球木片

11、生产量及同比增速（亿立方米，%）.11 图表 25：2022 年全球木片生产量按区域分布（%）.11 图表 26：全球主要木材及木浆供应地区.11 图表 27：全球木片贸易量及同比增速（百万立方米，%）.12 图表 28：全球木片贸易量占生产量比重呈上升趋势.12 图表 29：2022 年全球木片进口量按国家分布（%）.12 图表 30：2022 年全球木片出口量按国家分布（%）.12 mXbWvYhWzWbWlVeXxVnPmOoMaQ8Q6MnPqQsQmQlOoOmNkPqRmR7NnNxONZnRsNuOsPpM 2024 年 01 月 12 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细

12、阅读本报告末页声明 图表 31：中国需求驱动全球阔叶木片贸易量增长.13 图表 32：2021 年中国进口木片的浆厂分布.13 图表 33：2022 年我国木片主要进口地区分布.13 图表 34：我国木片分品种进口量（万吨）.13 图表 35：中国从越南进口阔叶木片量及同比增速（万吨，%）.14 图表 36：中国从澳洲进口阔叶木片量及同比增速（万吨，%）.14 图表 37：全球毁林速度快于森林扩张速度（百万公顷/年）.14 图表 38：ABARES 预测全球主要地区木片供需情况.15 图表 39：亚太森博预测全球阔叶木片供需及价格.15 图表 40：全球及主要国家木片供需缺口测算（百万立方米）

13、.15 图表 41：我国木片进口单价（美元/吨）.16 图表 42：Suzano 木浆生产单吨木片成本走势（巴西雷亚尔/吨）.16 图表 43：2020-2023 年中国阔叶木片分国家进口均价（元/吨）.16 图表 44：重点公司盈利预测与估值.17 2024 年 01 月 12 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.林林木木资源：资源：林地林地面积面积减少减少，原木供应，原木供应相对稳定相对稳定 1.1 林地面积逐年下降林地面积逐年下降，集中分布在美洲、非洲等地区，集中分布在美洲、非洲等地区 全球森林面积逐年下降，林地资源分布不均。全球森林面积逐年下降，林地资源分

14、布不均。全球森林面积呈逐年下降趋势，根据 Wind，2021 年世界森林总面积为 40.45 亿公顷，相较于 1992 年的 42.03 亿公顷减少 3.8%，净减少达 1.58 亿公顷。从区域分布来看，全球林地资源分布不均，林地主要集中在北美、南美、亚洲等地区。根据 FAO（联合国粮农组织），2020 年全球约 54%的森林分布在俄罗斯联邦、巴西、加拿大、美国与中国五个国家。从用途来看，全球用于生产的森林面积相对稳定，根据 FAO全球森林资源评估报告，1990-2020 年全球用于生产木材和非木质林产品森林面积相对稳定，2020 年用于生产的森林面积约 11.5 亿公顷，占比约30%。图表

15、1：全球森林面积逐年下降 图表 2：2020 年全球森林面积按国家分布（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：FAO，国盛证券研究所 1.2 制浆用制浆用针叶原木针叶原木供应趋紧供应趋紧，阔叶原木，阔叶原木供给供给稳定稳定 1.2.1 针叶针叶原木原木：产量：产量维持稳定，维持稳定，主产地供应趋紧主产地供应趋紧 全球制浆用针叶原木产量相对稳定，欧洲、北美供应偏紧。全球制浆用针叶原木产量相对稳定，欧洲、北美供应偏紧。针叶原木供给能力与宏观经济、林地资源禀赋、自然气候环境等多方面因素有关，木片主要产地靠近锯木厂，产量与原木高度相关。针叶木多生长于高纬度地区，近年全球制浆用针叶原木供给相

16、对稳定，根据 FAO，2018-2022 年全球制浆用针叶原木产量稳定约 3.60-3.67 亿立方米（一般原木密度为 0.3-0.9 吨/立方米），2020 年受宏观环境影响有所波动。北美洲、欧洲、巴西、智利为制浆用针叶原木主要产地，2022 年制浆用针叶原木产量合计占比约 90%。近年来欧美等主产地受可砍伐林地面积减少、火灾虫病等自然因素影响，针叶原木供应量趋于下降，我们预计未来全球针叶原木供给或将趋于紧张。3839404020022004200620082001620182020世界森林面积（亿公顷）20%12%9%8%5

17、%46%俄罗斯联邦巴西加拿大美国中国其他 2024 年 01 月 12 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 3：2011-2022 年全球制浆用针叶原木产量及同比增速（亿立方米，%）图表 4：2022 年全球制浆用针叶原木产量按地区分布（%）资料来源：FAO，国盛证券研究所 资料来源：FAO，国盛证券研究所 图表5：2011-2022年北美制浆用针叶原木产量及同比增速（亿立方米，%）图表6：2011-2022年欧洲制浆用针叶原木产量及同比增速（亿立方米，%）资料来源：FAO，国盛证券研究所 资料来源：FAO，国盛证券研究所 北美：原木供应受限，林业巨头相继停产。

18、北美：原木供应受限，林业巨头相继停产。北美作为制浆用针叶原木与针叶木片主要产地，近年木材、木片供应持续受限，供给量呈现减少趋势。根据 FAO，2011-2022年加拿大/美国制浆用针叶原木产量 CAGR 分别为-6.8%/+0.7%。分国家来看，美国针叶原木供应相对平稳，除 2020 年宏观环境影响以外，2016 年以来原木供给量维持在 1.39-1.44 亿立方米；加拿大原木供应持续受虫病灾害、森林火灾等自然因素冲击，NFD（加拿大国家林业数据库）数据显示，2010-2020 年加拿大国内年度许可可采伐面积持续下降，预计中期原木供应仍偏紧张。1）虫灾方面：）虫灾方面：加拿大林木持续遭受云杉蚜

19、虫等虫灾侵扰，根据 NFD 数据，2020年加拿大木材主产地卑斯省受云杉蚜虫侵扰面积达约 700 万公顷。短期内预计病虫灾害仍将持续，或将影响北美原木供应量及木片质量。2）森林火灾方面：）森林火灾方面：加拿大森林当前经受有史以来最为严重的野火侵袭，据 NFD 数据，2021 年森林火灾发生频率高达 6596 次，侵蚀森林面积达 431 万公顷，接近十年来历史峰值水平。由于野火扰动当地原木供应、抬高当地木材厂商运输成本，我们预计加拿大原木供给将持续缩减。-4%-2%0%2%4%6%8%2.93.03.13.23.33.43.53.63.73.82000

20、02020212022制浆用针叶原木产量（亿立方米，左轴）同比增速（%，右轴）41%40%5%3%11%欧洲北美洲巴西智利其他-6%-4%-2%0%2%4%6%8%1.321.341.361.381.401.421.441.461.481.50200002020212022北美洲制浆用针叶原木产量（亿立方米，左轴）同比增速（%，右轴）-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.80200142015

21、200022欧洲制浆用针叶原木产量（亿立方米，左轴）同比增速（%，右轴）2024 年 01 月 12 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 7：加拿大制浆用针叶原木产量及同比增速（百万立方米，%）图表 8：美国制浆用针叶原木产量及同比增速（亿立方米，%）资料来源：FAO，国盛证券研究所 资料来源：FAO，国盛证券研究所 图表 9：加拿大年度许可可采伐面积下降 图表 10：近年加拿大多种昆虫灾害侵蚀森林面积呈上升趋势 资料来源：NFD，国盛证券研究所 资料来源：NFD，国盛证券研究所 图表 11：2021 年加拿大火灾侵蚀

22、森林面积接近十年来峰值水平 图表 12：北美林业巨头相继关闭锯木厂 资料来源：NFD，国盛证券研究所 资料来源：家具迷公众号，国盛证券研究所 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0246822000022加拿大针叶制浆原木产量（百万立方米，左轴）同比增速（%，右轴）-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%1.241.261.281.301.321.341.361.381.401.421.441.462000172018201

23、9202020212022美国制浆用针叶原木产量（亿立方米，左轴）同比增速（%，右轴）1.301.351.401.451.501.551.601.652.052.102.152.202.252.302.352000020年度许可采伐量（亿立方米，左轴）工业原木实际采伐量（亿立方米，右轴）005006007008002000020云杉蚜虫灾害侵蚀面积（万公顷）杰克松蚜虫灾害侵蚀面积（万公顷）020004000600080001000001002

24、0030040050020000202021森林火灾面积（万公顷，左轴）森林火灾事件数（起，右轴）公司名称公司名称所在地区所在地区减产时间减产时间减产量减产量Interfor Corp加拿大不列颠哥伦比亚省2023Q12023年第一季度减少至少8%的木材产量West FraserTimber Co.Ltd.美国佛罗里达州 2023年1月公司的美国木材产量减少1亿板英尺Canfor Corp加拿大不列颠哥伦比亚省2023年1月减少约2100万板英尺的产量 2024 年 01 月 12 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读

25、本报告末页声明 欧洲：砍伐高峰期已过，预计短期供给下降。欧洲：砍伐高峰期已过，预计短期供给下降。欧洲制浆用针叶原木产量维持相对稳定，2018-2022 年维持 1.46-1.55 亿立方米。由于松甲虫病侵害，欧洲尤其是德国、捷克等国家大量树木被砍伐，当前砍伐高峰已过，未来欧洲针叶原木短期供给预计下降，德国、捷克等部分欧洲国家针叶原木产量已现减少趋势。图表 13：欧洲制浆用针叶原木产量及同比增速（亿立方米，%）图表 14：部分欧洲国家制浆用针叶原木产量增速放缓 资料来源：FAO，国盛证券研究所 资料来源：FAO，国盛证券研究所 1.2.2 阔叶阔叶原木原木：美洲、东南亚为主要产地美洲、东南亚为主

26、要产地，供给供给预计稳定预计稳定 全球制浆用全球制浆用非针叶原木供应稳定非针叶原木供应稳定。根据 FAO，近年全球制浆用非针叶原木产量趋稳，自2018 年达到高点后基本稳定。供应格局方面，东南亚、北美洲、南美洲及澳洲为主要供应地区，2022 年合计供应占比近 70%。其中，东南亚、南美洲近年木片供给保持相对稳定，2019-2022 年产量分别维持 0.70-0.75/0.9-1.1 亿立方米左右；北美洲、澳洲受自然因素影响供给有所下降，整体来看全球阔叶原木供给量维持相对稳定。图表 15：全球制浆用非针叶原木产量及同比增速（亿立方米，%）图表 16：2022 年全球制浆用非针叶原木产量按区域分布

27、（%）资料来源：FAO，国盛证券研究所 资料来源：FAO，国盛证券研究所 -6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8200002020212022欧洲制浆用针叶原木产量（亿立方米，左轴）同比增速（%，右轴）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0246822000022捷克针叶原木产量（百万立方米，左轴）德国针叶原木产量（百万立方米，左轴）捷克同比增速（%

28、，右轴）德国同比增速（%，右轴）-4%-2%0%2%4%6%8%10%2.82.93.03.13.23.33.43.53.63.7200002020212022全球非针叶原木产量（亿立方米，左轴）同比增速（%，右轴）30%21%15%3%31%南美洲东南亚北美洲澳洲其他 2024 年 01 月 12 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 17：东南亚制浆用非针叶原木产量及同比增速（亿立方米，%）图表 18：南美洲制浆用非针叶原木产量及同比增速（亿立方米，%）资料来源：FAO，国盛证券研究所 资料来源

29、：FAO，国盛证券研究所 图表 19：北美洲非针叶原木产量及同比增速（亿立方米，%）图表 20：澳洲非针叶原木产量及同比增速（亿立方米，%）资料来源：FAO，国盛证券研究所 资料来源：FAO，国盛证券研究所 -5%0%5%10%15%20%25%00.10.20.30.40.50.60.70.8200002020212022东南亚非针叶原木产量（亿立方米，左轴）东南亚产量同比增速（%，右轴）-15%-10%-5%0%5%10%0.00.20.40.60.81.01.2200017201

30、820022南美非针叶木片产量（亿立方米，左轴）南美产量同比增速（%，右轴）-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%00.10.20.30.40.50.60.70.8200002020212022北美非针叶原木产量（亿立方米，左轴）北美产量同比增速（%，右轴）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.000.020.040.060.080.100.120.000022澳洲非针叶木片产量（亿立方米

31、，左轴）澳洲产量同比增速（%，右轴）2024 年 01 月 12 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.木片资源木片资源：需求需求扩张扩张、供给、供给稳定稳定，稀缺稀缺资源资源属性属性有望显现有望显现 2.1 需求端：全球木片消费量稳步提升，亚洲需求增长较快需求端：全球木片消费量稳步提升，亚洲需求增长较快 全球木片消费需求持续增长，中国为最大木片消费国。全球木片消费需求持续增长，中国为最大木片消费国。根据 ABARES（澳大利亚农业资源经济局）测算，2020 年全球木片消费量约 2.50 亿立方米，其中亚洲、欧洲和美洲为木片主要消费地区。全球木片消费需求稳定扩张，根

32、据 ABARES 预测，2020-2030 年全球木片消费量将提升 39%至 3.48 亿立方米。分区域来看，全球木片消费增长主要由亚洲尤其是中国需求驱动，据 ABARES，2020-2030 年全球木片消费增量中约 48%来自亚洲木片消费量提升，预测 2020-2030 年亚洲木片消费量将提升 51%至 1.39 亿立方米。此外，欧洲及南美木片消费量预计稳步增长，2020-2030年欧洲木片消费预计将提升24%至 1.13 亿立方米，南美木片消费预计将翻倍提升至 0.4 亿立方米，北美木片消费预计保持平稳。图表 21：全球木片消费量按区域及国家分布（百万立方米）资料来源：ABARES，FAO

33、，国盛证券研究所 全球商品浆及中国自制浆线投产，有望驱动木片需求持续提升。全球商品浆及中国自制浆线投产，有望驱动木片需求持续提升。2024-2025 年全球仍有近 400 万吨阔叶浆新增产能（Suzano 220 万吨+Paracel 150 万吨），促进全球阔叶木片需求提升；此外，中国浆纸一体化趋势下龙头纸企自制浆进程显著加快，预计 2023-2025年供给增量达约 1448 万吨，伴随自制浆线逐步投产，中国木片需求快速提升。2024 年 01 月 12 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 22：全球商品浆产能投产计划表 资料来源：Copec 官网，UPM

34、公众号，Mesta 官网，纸业发布，纸业商会，中华纸业网，安德里茨官网，Paper Age，国盛证券研究所 图表 23：国内自制浆产能梳理 资料来源：玖龙纸业官网，纸业网，纸业联讯，玖龙纸业（北海）有限公司林浆纸一体化项目环境影响评价公众参与初次征求意见稿公示，玖龙纸业 2022/2023 年报，关于同意玖龙纸业（湖北）有限公司林浆纸一体化扩建项目（变更）环境影响报告书（全本）依法公开的确认函，BHI，国研网，金冠纸业公众号，福建省发改委官网，湖口县人民政府网，湖北省人民政府官网，重庆市人民政府网，理文造纸 2022 年报，湛江市人民政府官网，纸视界，华泰集团官网，中顺洁柔官网，达州市发改委官

35、网，Wind，2023 年 9 月 13 日山鹰国际投资者关系活动记录表，2023 年 10 月 12 日仙鹤股份关于接待机构调研情况的公告，浙江山鹰纸业制浆造纸技术提升技改项目环境影响报告书，荆州市人民政府官网，广西投资促进局官网，中国造纸杂志社，荆州市环境生态局，国盛证券研究所。2.2 供给端：全球木片供给供给端：全球木片供给趋降趋降，欧洲，欧洲、北美为主要产地北美为主要产地 生产端：生产端：全球木片供给全球木片供给量量趋于趋于下降下降。根据 FAO，近年来全球木片生产量整体呈下降趋势，由 2018 年的 2.75 亿立方米下降至 2022 年的 2.69 亿立方米（CAGR 约为-0.6

36、%）。其中，欧洲、北美为木片主要产地。根据 FAO 数据，2022 年欧洲/北美木片生产量全球占比分别为 34.4%/22.2%，合计占比达一半以上。时间时间国家国家公司公司产能（万吨）产能（万吨）种类种类预计投产时间预计投产时间实际产量（万吨）实际产量（万吨）2022年智利Arauco156阔叶浆2022年12月29日启动156（不含溶解浆）乌拉圭UPM210阔叶浆2023Q1末芬兰Mets Group89针叶浆&阔叶浆2023Q3末智利CMPC35阔叶浆2023年末2024年巴西Suzano220阔叶浆2024H22552025E巴拉圭Paracel150阔叶浆2025年180巴西Eldo

37、rado230阔叶浆-230巴西Arauco250阔叶浆-250-2023年334投产时间投产公司投产项目投产产能（万吨）投产品类2023Q1玖龙纸业（沈阳）-32化学浆2023Q2联盛纸业390万吨林浆纸一体化项目53化机浆2023年9月五洲特纸30万吨化机浆30化机浆2023Q3太阳纸业525万吨林浆纸一体化技改及配套产业园（一期）50本色化学浆2023年11月玖龙纸业（北海）林浆纸一体化扩建项目（一期）20化机浆2023年6月理文造纸（重庆）-30木浆2023Q2理文造纸（江西）-30木浆2023Q3理文造纸（重庆）-35木浆2023年吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸及10万吨秸秆浆项目10秸

38、秆浆合计新增产能合计新增产能290投产时间投产公司投产项目投产产能（万吨）投产品类2024Q1仙鹤股份（广西）广西林浆纸一体化项目20化机浆2024Q1仙鹤股份（广西）广西林浆纸一体化项目40化学浆2024Q1仙鹤股份（湖北）湖北林浆纸一体化项目20化机浆2024年6月永丰浆纸15万吨本色浆技改扩能项目15本色浆2024Q2玖龙纸业（北海）林浆纸一体化扩建项目（一期）110化学浆2024年10月五洲特纸60万吨化学浆项目60化学浆2024年12月五方曌浆纸林浆纸一体化51化机浆2024年联盛纸业390万吨林浆纸一体化项目120化学浆2024年华泰纸业70万吨化学木浆项目70化学浆合计新增产能合

39、计新增产能506投产时间投产公司投产项目投产产能（万吨）投产品类2025Q1仙鹤股份（湖北）湖北林浆纸一体化项目20化机浆2025Q1浙江山鹰制浆造纸技术提升技改项目10竹浆2025Q2豪森伟业新材料产业园区项目20化机浆2025H1冠豪高新-61.2化机浆2025H2云景林纸50万吨化学浆项目50化学浆2025H2玖龙纸业（北海）林浆纸一体化扩建项目（二期）55化机浆30.6化学浆30.6化机浆65化学浆（阔叶浆）70化机浆2025年12月联盛纸业390万吨林浆纸一体化项目53化机浆2025年中顺洁柔（达州）30万吨竹浆纸一体化项目31.8竹浆80化机浆75化学浆合计新增产能合计新增产能65

40、2.22025年12月玖龙纸业（湖北）林浆纸一体化扩建项目（变更）2025-2028年五洲特纸449万吨浆纸一体化项目2023年2024年2025年2025H2山鹰华中纸业年产60万吨化机浆项目 2024 年 01 月 12 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 24：2011-2022 年全球木片生产量及同比增速（亿立方米，%）图表 25：2022 年全球木片生产量按区域分布（%）资料来源：FAO，国盛证券研究所 资料来源：FAO，国盛证券研究所 图表 26：全球主要木材及木浆供应地区 资料来源：亚太森博全球阔叶浆市场供需现状及展望，国盛证券研究所 贸易端：贸

41、易端：全球木片贸易量持续提升。全球木片贸易量持续提升。根据 FAO，2011-2022 年木片贸易量由 0.63 亿立方米增长至 0.77 亿立方米（CAGR 为 1.8%），其中 2019-2020 年木片贸易量下降，主要系宏观环境波动、全球经济增速放缓，木材产业供应链受阻。从贸易占比来看，木片贸易在木片产业中逐渐占据重要地位 2012-2022 年全球木片贸易量占生产量比重由 21%提升至 29%。由于全球木片产量趋紧，中国、日本等木片消费大国造纸工业持续发展，木片需求量逐步提升，导致木片贸易流动性区域提升。-15%-10%-5%0%5%10%2.22.32.42.52.62.72.82.

42、9200002020212022全球木片生产量（亿立方米，左轴）同比增速（%，右轴）34%22%17%7%5%4%3%8%欧洲北美中国越南澳大利亚巴西智利其他 2024 年 01 月 12 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 27：全球木片贸易量及同比增速（百万立方米，%）图表 28：全球木片贸易量占生产量比重呈上升趋势 资料来源：FAO，国盛证券研究所 资料来源：FAO，国盛证券研究所 贸易分布：中国、日本为进口大国，越南、澳洲占据出口半壁江山。贸易分布：中国、日本为进口大国，越南、澳洲占据出

43、口半壁江山。进口端中国、日本等木片消费大国贡献主要进口来源，2022 年占全球木片进口量比重均为 33%。此外葡萄牙、波兰等欧洲国家进口需求较高；出口端越南、澳大利亚占据全球木片出口的半壁江山，2022 年合计占比达 51%，此外美国、泰国、智利亦为木片主要出口国。中国需求推动全球木片贸易增长。中国需求推动全球木片贸易增长。中国木材纤维原料相对缺乏，木片供应高度依赖进口。过去十年受纸浆产能大幅扩张拉动，中国木片进口量快速提升，2021 年贸易量超 1500万绝干吨，驱动全球木片贸易量持续增长；除中国外其他地区木片贸易量则相对稳定，年度贸易量约为 1900-2100 万绝干吨，2020 年贸易量

44、下降主要系宏观环境波动造成短期供应链中断。预计未来中国仍将为贡献全球木片贸易增长的主要动能，驱动全球木片贸易量持续提升。图表 29：2022 年全球木片进口量按国家分布（%）图表 30：2022 年全球木片出口量按国家分布（%）资料来源：FAO，国盛证券研究所 资料来源：FAO，国盛证券研究所 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%404550556065707580200002020212022全球木片贸易量（百万立方米，左轴）同比增速（%，右轴）20%22%24%26%28%30%200142

45、000212022全球木片贸易量占产量比重（%）33%33%4%3%3%3%2%2%2%2%13%中国日本葡萄牙波兰加拿大芬兰瑞典韩国立陶宛比利时其他34%17%9%6%4%3%3%3%3%2%16%越南澳大利亚美国泰国智利拉脱维亚南非爱沙尼亚德国巴西其他 2024 年 01 月 12 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 31：中国需求驱动全球阔叶木片贸易量增长 图表 32：2021 年中国进口木片的浆厂分布 资料来源：中国需求推动全球阔叶木片贸易增长（造纸信息杂志 2022年第 12 期，作者陈京环），国盛证券研究

46、所 资料来源：2022 Asia Pacific Woodchip&Biomass Trade Review（Dana Publishing），国盛证券研究所 中国木片进口以阔叶为主，中国木片进口以阔叶为主，越南越南、澳洲、澳洲贡献贡献主要进口来源。主要进口来源。我国纸浆产能大幅增加驱动木片进口需求快速扩张，2019-2022年我国木片进口量由1256.5万吨快速增加至1844.6万吨（CAGR 为 13.7%）。从品种来看，中国木片进口以阔叶为主，2022 年我国阔叶木片/针叶木片进口量分别为 1758/87 万吨，占比分别为 95.3%/4.7%。从地区分布来看，越南、泰国、澳大利亚为我国

47、木片主要进口来源，2022 年阔叶木片进口量占比合计超80%。其中，越南为我国木片进口第一大来源国，具备地理位置优越、运输及劳动力成本低等优势，供给木片以成本与质量较低的相思木片和金合欢木片为主，2022 年从越南进口占比约 57%；此外，澳大利亚亦为我国阔叶木片重要进口来源，主要供应高密度、高质量的亮叶桉和蓝桉木片，2022 年从澳大利亚进口占比约 19%。图表 33：2022 年我国木片主要进口地区分布 图表 34：我国木片分品种进口量（万吨）资料来源：全球木片资源供应及发展趋势（作者陈勇），国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 57%19%8%4%3%2%2%5%越南澳大利

48、亚泰国智利巴西美国南非其他0200400600800002019年2020年2021年2022年非针叶木片进口量（万吨）针叶木片进口量（万吨）2024 年 01 月 12 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 35：中国从越南进口阔叶木片量及同比增速（万吨，%）图表 36：中国从澳洲进口阔叶木片量及同比增速（万吨，%）资料来源：海关总署，国盛证券研究所 资料来源：海关总署，国盛证券研究所 2.3 价格价格判断：判断：供需缺口供需缺口持续存在持续存在，木片价格中枢有望上移，木片价格中枢有望上移 木片资源供需偏紧木片资源供

49、需偏紧或或成常态化趋势，未来成常态化趋势，未来供需缺口预计持续存在供需缺口预计持续存在。1）全球可砍伐林地面积有限：从历史数据来看，全球木片供给量近年来保持相对稳定，且全球森林扩张速度低于毁林速度，其中最严重的森林区域损失发生在拉美热带和亚热带、非洲和东南亚等地区。预计可用于生产的林地面积维持稳定，未来增长空间有限；2）主要产地木纤维供应短缺：木片供应紧张问题凸显，主产地供应能力下降，部分锯木厂关厂停产，森林火灾、病虫灾害亦对全球木片供应造成冲击。由于树木种植成长周期至少需要 5 年，判断短期木片资源偏紧将成常态化。图表 37：全球毁林速度快于森林扩张速度（百万公顷/年）资料来源：2020 世

50、界森林状况（粮农组织），国盛证券研究所 供需缺口方面：供需缺口方面：1）ABARES 预测：2030 年预计全球木片供需基本平衡；2）亚太森博预测：2025 年全球阔叶木片供需缺口预计为 550 万吨左右；3）我们预测：根据 ABARES及 FAO 数据测算，判断全球供需缺口预计持续扩大，2025 年全球木片整体供需缺口预计达 1120 万立方米（按木片平均密度 0.5 绝干吨/立方米测算，折合约 560 万绝干吨）。0%5%10%15%20%25%30%02004006008009202020212022从越南进口阔叶木片量（万吨，左轴）同比增速（%，右轴）-40%-3

51、0%-20%-10%0%10%20%30%050030035040020022从澳大利亚进口阔叶木片量（万吨，左轴）同比增速（%，右轴）-20-15-10-50510151990-2000年2000-2010年2010-2015年2015-2020年毁林（百万公顷）森林扩张（百万公顷）2024 年 01 月 12 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 38：ABARES 预测全球主要地区木片供需情况 图表 39：亚太森博预测全球阔叶木片供需及价格 资料来源：ABARES，FAO，国盛证券研究所（注：供需差值=当地供给量

52、-消费量）资料来源：亚太森博2023 年中国纸张市场形势与全球阔叶浆市场展望，RISI，国盛证券研究所 图表 40：全球及主要国家木片供需缺口测算（百万立方米）资料来源：ABARES，FAO，国盛证券研究所预测（注：2020 年各国供给量数据来自 FAO，2020 年需求量数据来自 ABARES；供需缺口=生产量-需求量；假设澳大利亚、俄罗斯、美国、越南、新西兰等国家木片供需保持平稳增长，加拿大供需缓幅下降，中国木片供给平稳增长，需求受自制浆投产驱动快速扩张）。我国阔叶木片进口价格持续抬升。我国阔叶木片进口价格持续抬升。我国木片进口价格总体呈抬升趋势，阔叶木片进口单价由2021年1月的168美

53、元/吨提升至2023年11月的191美元/吨（区间涨幅为13.6%），当前阔叶木片价格水平处于历史中高位。由于供需缺口放大，中国阔叶木片主要进口来源国的进口均价明显提升，短期内伴随国内自制浆线投产、对阔叶木片需求持续提升，预计木片供需缺口进一步显现，我们预计木片价格中枢将较历史水平持续上移。制浆用木片成本中枢预计上移。制浆用木片成本中枢预计上移。由于全球木片供应紧张，制浆龙头 Suzano 单吨木片成本从 2020Q1 的 275 巴西特雷尔提升至 2023Q3 的 364 巴西特雷尔，木片成本中枢抬升约 89 巴西特雷尔（折算约 18 美金）。未来伴随全球木片供需格局持续趋紧，制浆用木片单吨

54、成本中枢预计持续上移。此外，运输成本方面，当前木片进口主要来自东南亚，运输成本较低，预计后续欧洲及美洲运输占比提高也会进一步提升经营成本。综合来看，我们判断制浆用木片成本中枢将持续上移，当前我国纸企木片原料仍以进口为主，未来拥有自产木片能力的龙头纸企将逐步显现资源及成本优势。20202025E2030E20202025E2030E20202025E2030E全球全球250297.3 348.2全球全球253.8301351.9全球全球3.83.73.7亚洲91.9114.0139.0亚洲72.276.280.3亚洲-19.7-37.8-58.7非洲0.10.20.2非洲2.32.52.6非洲2

55、.22.32.4欧洲84.198.1112.7欧洲82.7104.0128.7欧洲-1.45.916.0北美洲54.254.854.9北美洲52.762.070.6北美洲-1.57.215.7大洋洲1.71.71.7大洋洲19.020.320.8大洋洲17.318.619.1南美洲18.128.539.8南美洲25.036.149.0南美洲6.97.69.2澳大利亚4.14.04.0澳大利亚 17.218.217.8 澳大利亚 13.114.213.8加拿大17.310.36.0加拿大12.914.616.3加拿大-4.44.310.3中国63.672.888.7中国45.150.655.5中

56、国-18.5-22.2-33.2新西兰0.60.60.6新西兰1.21.31.4新西兰0.60.70.8俄罗斯7.58.812.0俄罗斯8.412.316.9俄罗斯0.93.54.9美国41.544.548.9美国41.145.649.4美国-0.41.10.5越南0.20.20.4越南14.522.532.4越南14.322.332.0木片供需差值（百万立方米）木片供需差值（百万立方米）分国家分地区木片消费量（百万立方米）木片消费量（百万立方米）木片供给量（百万立方米）木片供给量（百万立方米）191191182 182 158 158 182 182 235 235 0

57、0000400002002120222023F2024F2025F桉木片供应桉木片需求相思木片供应相思木片需求中国阔叶木片进口价格单位:千吨00单位：$/MT550550万万BDMT 供需缺口供需缺口20202025E2030E20202025E2030E20202025E2030E澳大利亚14.915.015.2澳大利亚4.04.04.0澳大利亚10.911.011.2加拿大13.613.212.8加拿大15.915.514.8加拿大-2.3-2.3-2.0中国44.445.947.5中国58.778.095.0中国-14.3-32.1-47.5俄

58、罗斯14.315.717.3俄罗斯6.28.010.0俄罗斯8.17.77.3美国44.346.749.3美国38.243.046.0美国6.13.73.3越南11.612.613.7越南0.20.20.4越南11.412.413.3新西兰1.21.31.5新西兰0.60.60.6新西兰0.60.70.9其他国家118.7125.9133.4其他国家126.8138.2139.6其他国家-8.1-12.3-6.2全球全球262.9276.3290.6全球全球250.0287.5310.4全球全球12.90-11.20-19.80需求量（百万立方米）需求量（百万立方米）供给量（百万立方米）供给量

59、（百万立方米）供需缺口（百万立方米）供需缺口（百万立方米）2024 年 01 月 12 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 41：我国木片进口单价（美元/吨）图表 42：Suzano 木浆生产单吨木片成本走势（巴西雷亚尔/吨）资料来源：Wind，国盛证券研究所（注：价格为到岸价）资料来源：Suzano 2020Q1-2023Q3 财报，国盛证券研究所 图表 43：2020-2023 年中国阔叶木片分国家进口均价（元/吨）资料来源：海关总署，国盛证券研究所（注：2023 年木片进口均价以 1-11 月数据代替）0150

60、2503504505506507---------11针叶木片进口单价（当月值，美元/吨，左轴）非针叶木片进口单价（当月值，美元/吨，左轴）20022024026028030032034036038020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3单吨木片成本（巴西特雷尔/吨）02004006

61、0080000巴西智利澳大利亚越南2020202120222023 2024 年 01 月 12 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.投资建议投资建议 全球木片需求稳增、供给趋紧，木片原料稀缺资源属性逐步显现。当前时点木片价格处于中高位，未来价格中枢有望持续上移。建议把握自产木片成本优势显著的国内造纸龙头，推荐前瞻性布局海外林地资源、老挝基地自产木片有望超预期放量的太阳纸业太阳纸业，关注广西提前布局林地资源的仙鹤股份仙鹤股份以及集团木片资源丰富的博汇纸业博汇纸业等。图表 44：重点公司盈利预测与估值 资料来源：Wind

62、，国盛证券研究所（注：所有公司盈利均为我们预测，PE 截至 2024 年 1 月 12 日）。风险提示风险提示 宏观宏观环境环境波动波动风险：风险：造纸产业链与宏观经济走势相关，若宏观环境波动，则将影响造纸产业链景气度；木片需求不及预期：木片需求不及预期：木片价格变化与供需格局强相关，若未来全球木片需求不及预期，则木片价格将有一定波动；数据数据测算测算误差误差风险：风险：本文在供需缺口等方面引用较多测算数据，或存在测算误差风险。2022A2023E2024E2022A2023E2024E2022A2023E2024E002078.SZ太阳纸业397.67403.00430.4828.0931.

63、5337.7712.5011.139.29351.00603733.SH仙鹤股份77.3888.18116.857.106.1311.2615.2817.709.64108.51600966.SH博汇纸业183.62191.63213.112.283.1410.1735.1725.547.8980.21市值市值（亿元）（亿元）股票代码股票代码公司名称公司名称营业收入（亿元）营业收入（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE 2024 年 01 月 12 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监

64、会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报

65、告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对

66、本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）

67、相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路 8 号院 7 楼中海地产广场东塔 7 层 邮编：100077 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：