1、公 司 研 究 2024.01.12 1 敬请关注文后特别声明与免责条款 国瓷材料（300285）公司深度报告 国内陶瓷新材料先进平台，产品线丰富和外延并购推动应用领域持续拓展 分析师 陈鹏 登记编号：S06 强烈推荐(首次)公 司 信 息 行业 电子化学品 最新收盘价(人民币/元)20.4 总市值(亿)(元)206.78 52 周最高/最低价(元)33.81/20.24 历 史 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 内生外延双轮驱动，着力打造内生外延双轮驱动，着力打造陶瓷陶瓷新材料新材料平台。平台。公司成立于 2005 年 4月，于 2012 年

2、1 月在深圳创业板上市。成立后，公司秉承一代材料一代产业的理念，立足于电子陶瓷粉体材料，通过内生丰富品类外延拓展下游的模式，向陶瓷新材料平台型企业迈进，目前公司已形成电子材料、催化材料、生物医疗材料、新能源材料、精密陶瓷和其他材料六大业务板块，产品广泛应用在电子信息和通讯、汽车及工业催化、生物医疗、新能源汽车、半导体、建筑陶瓷、太阳能光伏等领域。依托内生外延双管齐下，公司业绩整体稳步增长，2008-2021 年公司营收规模从 0.4 亿元增长到31.67 亿元，CAGR 为 36.65%；归母净利润从 0.12 亿元增长到 4.97 亿元，CAGR 为 30.47%；2022 年受消费电子需求

3、低迷及商用车市场萎缩等因素影响，利润有所下滑；2023 年起随着重点下游市场回暖和持续推进各业务板块，公司业绩有望重回增长轨道。精密陶瓷材料：把握低轨卫星精密陶瓷材料：把握低轨卫星+新能源产业腾飞契机，打造高质量发展新新能源产业腾飞契机，打造高质量发展新引擎引擎。公司陶瓷金属管壳产品可用于低轨卫星射频微系统，目前已形成小批量销售，公司作为卫星制造环节重要结构件的供应商，随着卫星发射计划的提速及卫星制造高景气的到来，有望充分受益，低轨卫星用陶瓷金属管壳具备放量潜力。陶瓷轴承球被视为新能源汽车电腐蚀问题的主要解决方案，在 800V 高电压平台趋势显著、驱动电机轴承电腐蚀问题更加突出的背景下，需求量

4、有望迎来持续提升。公司陶瓷轴承球从材料到终端产品一体化布局，目前已搭载头部新能源车企的主力车型，在新能源汽车行业快速发展的牵引下，有望迸发出巨大潜力。催化材料：拥抱排放标准升级重要机遇催化材料：拥抱排放标准升级重要机遇，全方位布局，全方位布局享国产替代红利享国产替代红利。随着国六标准及非道路移动机械国四标准的实施，汽油车及柴油车均面临升级排气后处理系统，带动尾气催化剂载体市场扩容，目前蜂窝陶瓷材料主要被美国康宁与日本 NGK 垄断，脱硝分子筛主要被巴斯夫、庄信万丰与优美科垄断，铈锆固溶体催化材料主要被 Solvay、DKKK 与 AMR 垄断，国产替代空间广阔。公司催化材料板块产品覆盖蜂窝陶瓷

5、载体、分子筛、铈锆固溶体等全品类，协同效应显著，随着相关客户需求释放，公司催化材料产品国产替代进程有望进一步加速。生物医疗材料：口腔护理市场蓬勃发展，内外兼修拓宽市场空间生物医疗材料：口腔护理市场蓬勃发展，内外兼修拓宽市场空间。随着多元化口腔护理产品渗透率的提高及消费升级，口腔护理市场的零售额预计于 2026 年达至人民币 1630 亿元，2021-2026 年 CAGR 为 10.3%。在具备基础材料生产能力的基础上，公司通过收购齿科材料领先企业爱尔创，打造口腔修复材料生产链条的垂直一体化，对内持续丰富产品管线，对外围绕国际化不断发力，在拓展盈利空间的同时，进一步强化公司的竞争力。电子材料：

6、压舱石业务领先地位难撼动，需求回升主业有望反转电子材料：压舱石业务领先地位难撼动，需求回升主业有望反转。公司是继日本堺化学之后国内首家、全球第二家成功运用水热工艺批量生产纳米钛酸钡粉体的厂家，在行业内处于领先地位。公司是中国大陆地区规模最大的批量生产并对外销售 MLCC 配方粉的厂家，2021 年在全球市占率约为10%，2020 年在国内市占率为 80%。市占率达到上限后，MLCC 陶瓷粉体发展受下游主要应用领域消费电子周期性波动影响较大，目前消费电子需求方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告-30%-21%-12%-3%6%15%23/1/1223/4/1323/7/1323/1

7、0/12国瓷材料沪深300国瓷材料(300285)公司深度报告 2 敬请关注文后特别声明与免责条款 复苏趋势已现，叠加汽车电子蓬勃发展，有望带动公司 MLCC 粉体板块业绩反转。建筑陶瓷：竣工侧产品，随地产景气度修复打开边际改善空间建筑陶瓷：竣工侧产品，随地产景气度修复打开边际改善空间。公司通过与佛山康立泰强强联合设立国瓷康立泰切入建筑陶瓷行业，经过多年市场开拓，主要产品陶瓷墨水市占率在行业内处于领先地位。公司业绩多年来保持增长态势，2018-2021 年净利润 CAGR 为 35.34%，2022 年受房地产行业下行和原材料价格上涨影响，净利润同比下降 42.69%，2023H1 随着房地产

8、多项利好政策持续发力，新房对装修材料的需求拖累见底叠加二手房成交情况好转，瓷砖和陶瓷墨水作为房地产行业的“强竣工产品”，边际改善空间显现，净利润同比增加 156.98%至 0.71 亿元。新能源材料：隔膜涂覆材料卡位关键环节，乘行业东风新能源材料：隔膜涂覆材料卡位关键环节，乘行业东风迅迅速速成长成长。公司以高纯超细氧化铝、勃姆石作为战略支点卡位新能源赛道，目前，高纯超细氧化铝和勃姆石客户已覆盖国内外主流的锂电池厂商和主要的锂电池隔膜厂商，产销水平稳步提升，随着下游新能源行业以及无机涂覆材料渗透率逐步提高，公司高纯超细氧化铝和勃姆石等材料有望乘着行业东风实现业绩快速增长。投资建议：我们预计公司在

9、 2023/2024/2025 年分别实现营业收入37.80/45.50/53.13 亿元，同比变动 19.36%/20.36%/16.77%，实现归母净利润 6.65/8.42/10.60 亿元，同比增长 33.72%/26.68%/25.88%，当前股价对应 2023/2024/2025 年 PE 分别为 30.6/24.1/19.2X，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。风险提示：原材料价格波动风险;兼并重组和商誉风险;汇率波动风险；下游需求不及预期。Table_ProFitForecast 盈 利 预 测（人民币）单位/百万 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 31

10、67 3780 4550 5313(+/-)%0.16 19.36 20.36 16.77 归母净利润 497 665 842 1060(+/-)%-37.49 33.72 26.68 25.88 EPS(元)0.50 0.66 0.84 1.06 ROE(%)8.45 10.31 11.55 12.69 PE 55.14 30.57 24.13 19.17 PB 4.70 3.15 2.79 2.43 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按照最新股本摊薄 gZ9UoXhWyXaXmWfWNBsQoMoMbRdN6MsQmMmOmQiNnNnMfQrQqN8OrRwPMYpM

11、vMuOpNnM国瓷材料(300285)公司深度报告 3 敬请关注文后特别声明与免责条款 正文目录 1 先进陶瓷材料龙头企业，多点开花业绩稳步增长 6 1.1 内生外延双轮驱动，着力打造陶瓷新材料先进平台.6 1.2 多元发力业绩稳健增长，盈利能力保持较高水平.8 2 精密陶瓷材料：把握低轨卫星+新能源产业腾飞契机，打造高质量发展新引擎 10 2.1 陶瓷金属管套：低轨卫星重要结构件，放量潜力未来可期.10 2.2 新能源汽车陶瓷球：轴承电腐蚀重要解决方案，高电压平台趋势带动需求增长.13 3 催化材料：拥抱排放标准升级重要机遇，全方位布局享国产替代红利 15 3.1 排放标准趋严叠加汽车市场

12、复苏，推动尾气催化剂载体市场扩容.15 3.2 蜂窝陶瓷：催化板块主力材料，客户需求释放推动国产替代加速.17 3.3 分子筛：SCR 尾气脱硝最优选择，技术升级促进销量快速增长.20 3.4 铈锆固溶体：三效催化剂重要组分，协同效应驱动份额提升.22 4 生物医疗材料：口腔护理市场蓬勃发展，内外兼修拓宽市场空间 23 4.1 多重利好因素驱动，口腔护理市场规模快速扩大.23 4.2 牙科修复材料赛道领跑者，产业链一体化优势显著.25 5 电子材料：压舱石业务领先地位难撼动，需求回升主业有望反转 27 5.1 消费电子复苏叠加汽车电子快速增长，下游需求持续回暖.27 5.2 需求端呈复苏态势，

13、带动 MLCC 市场景气度提升.28 5.3 MLCC 陶瓷粉体龙头企业，受益需求转暖迎来业绩改善.31 6 建筑陶瓷：竣工侧产品，随地产景气度修复打开边际改善空间 32 6.1 新房拖累见底叠加二手房成交好转，装修材料需求有望边际恢复.32 6.2 陶瓷墨水龙头企业，需求端向好带来边际提升态势.33 7 新能源材料：隔膜涂覆材料卡位关键环节，乘行业东风迅速成长 34 8 盈利预测与估值 35 9 风险提示 37 国瓷材料(300285)公司深度报告 4 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表目录 图表 1:公司发展历程.6 图表 2:公司业务板块及相应产品.6 图表 3:公司股权结构.7 图表

14、 4:公司员工持股计划情况.8 图表 5:2008-2023 前三季度公司营收及增速.9 图表 6:2008-2023 前三季度公司归母净利润及增速.9 图表 7:2018-2023H1 公司细分业务收入结构.9 图表 8:2018-2023H1 公司细分业务毛利率水平.9 图表 9:2018-2023 前三季度公司毛利率和净利率水平.10 图表 10:2018-2023 前三季度公司期间费用率水平.10 图表 11:公司部分精密陶瓷产品示意图.10 图表 12:公司陶瓷金属管壳产品.11 图表 13:低轨卫星互联网示意.11 图表 14:卫星互联网产业链.12 图表 15:中国低轨卫星星座申

15、请情况.12 图表 16:国网星座发射数量预测（单位：颗）.13 图表 17:卫星制造市场空间测算.13 图表 18:轴承电腐蚀的四个阶段.14 图表 19:2016-2020 年全球氮化硅轴承球市场规模（单位：亿美元）.14 图表 20:中国排放法规标准演进.15 图表 21:各排放标准下尾气后处理技术路线.15 图表 22:2013-2023 年中国乘用车市场走势.16 图表 23:乘用车及细分品类 2023 年月度销量.16 图表 24:2021-2025 年商用车销量及增速.16 图表 25:2020-2024 年工程机械保有量预测（单位：万台）.17 图表 26:蜂窝陶瓷材料蜂巢外形

16、图.18 图表 27:现代新型汽车尾气催化技术.18 图表 28:我国商用车蜂窝陶瓷载体市场规模预测（单位：万升）.19 图表 29:我国乘用车蜂窝陶瓷载体市场规模预测（单位：万升）.19 图表 30:国外蜂窝陶瓷主要优势企业.19 图表 31:2017-2023H1 王子制陶营收及净利润.20 图表 32:公司蜂窝陶瓷产品在各领域客户的进展.20 图表 33:几种常见的分子筛骨架单元.21 图表 34:国六 a 及国六 b 污染物排放限值比较.21 图表 35:全球汽车尾气催化剂竞争格局.21 图表 36:汽车尾气净化催化剂的结构示意图.22 图表 37:公司铈锆固溶体复合氧化物产品参数.2

17、3 图表 38:近 10 年人均可支配收入（单位：万元）.23 图表 39:中国龋齿患病率情况.24 图表 40:中国口腔医疗行业相关政策梳理.24 图表 41:多种牙膏产品技术对比.25 图表 42:2017-2026 年口腔市场零售额.25 图表 43:2018-2023H1 爱尔创营收及净利润.26 图表 44:公司部分齿科产品.26 图表 45:公司全球化布局示意.27 国瓷材料(300285)公司深度报告 5 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表 46:2014-2027E 全球手机出货量.27 图表 47:全球个人电脑出货量预测（单位：百万美元）.28 图表 48:2011-202

18、3 年中国新能源汽车行业产销量情况.28 图表 49:MLCC 结构.29 图表 50:2018-2022 年单台手机对 MLCC 需求量（单位：颗/台）.29 图表 51:不同车型对 MLCC 需求量（单位：颗）.30 图表 52:台股 MLCC 当月营收及同比增速.30 图表 53:日本出口全球 MLCC 总量及同比增速（单位：百万件）.30 图表 54:2017-2026E 中国 MLCC 市场规模（单位：亿元）.30 图表 55:2017-2026E MLCC 陶瓷材料市场规模（单位：亿元）.30 图表 56:陶瓷粉体制备方法对比.31 图表 57:2021 年电子陶瓷粉体全球竞争格局

19、.31 图表 58:2020 年中国 MLCC 配方粉市场竞争格局.31 图表 59:MLCC 行业供需发展机制.32 图表 60:2018-2023H1 公司电子材料营收.32 图表 61:装修装饰产业链.32 图表 62:全国商品房销售面积及销售额增速.33 图表 63:2021-2023 年 30 个重点城市二手房成交面积（单位：万平方米）.33 图表 64:2018-2023H1 国瓷康立泰营收、净利润及增速（单位：亿元）.34 图表 65:锂离子电池工作原理示意图.34 图表 66:2017-2023 新能源车市场渗透率.35 图表 67:盈利预测（单位：百万元）.36 图表 68:

20、可比公司估值.37 国瓷材料(300285)公司深度报告 6 敬请关注文后特别声明与免责条款 1 先进陶瓷材料龙头企业，多点开花业绩稳步增长 1.1 内生外延双轮驱动，着力打造陶瓷新材料先进平台 横纵向深化布局，铸就先进横纵向深化布局，铸就先进陶瓷陶瓷材料平台材料平台型企业型企业。公司成立于 2005 年 4 月，于2012 年 1 月在深圳创业板上市。公司成立之初，主要从事包括高纯纳米钛酸钡基础粉、MLCC 配方粉等在内的电子陶瓷粉体材料的生产和销售，后公司立足于陶瓷材料，秉承一代材料一代产业的理念，向陶瓷新材料平台型企业迈进。2013 年锆材事业部成立，2014 年铝材事业部成立，2015

21、 年公司战略入股深圳爱尔创，进入齿科材料行业，2017 年收购宜兴王子制陶，布局催化材料板块。通过内生丰富产品品类外延收购拓展下游，公司已成长为陶瓷新材料产业先进平台。目前公司拥有电子材料、催化材料、生物医疗材料、新能源材料、精密陶瓷和其他材料六大业务板块，产品广泛应用在电子信息和通讯、汽车及工业催化、生物医疗、新能源汽车、半导体、建筑陶瓷、太阳能光伏等领域。图表1:公司发展历程 数据来源：公司官网，方正证券研究所 图表2:公司业务板块及相应产品 板块 主要产品名称 用途 电子材料 MLCC 介质粉体 应用于制造多层陶瓷电容器（MLCC）、单板陶瓷电容器、热敏电阻、压电陶瓷、微波陶瓷等电子元器

22、件的主要原料之一。电子用纳米级复合氧化锆粉体 应用于制造高端手机背板、智能手表外壳等。电子浆料 应用于被动电子元件、微波器件、压电陶瓷和传感器件等产品。催化材料 蜂窝陶瓷载体(DOC、SCR、TWC、DPF、GPF)应用于汽油机、柴油机、天然气以及新能源混动车的尾气处理，使其排放达标。铈锆固溶体氧化物 应用于汽车尾气三元催化剂中，提高催化剂工作效率。分子筛 应用于汽车等移动源尾气排放的脱硝处理。生物医疗材料 牙科用纳米级复合氧化锆粉体 用于加工和生产牙科用各类氧化锆瓷块的主要口腔材料之一。氧化锆瓷块 应用于制作牙科义齿的冠、桥、嵌体的修复材料。玻璃陶瓷瓷块 应用于椅旁CAD/CAM工艺修复的单

23、颗快速美学修复、热压铸工艺修复的美学贴面修复或前牙三连桥美学修复。复合树脂陶瓷 应用于通过CAD/CAM工艺制作牙科修复体，包括嵌体、高嵌体、非承力区牙冠和贴面。新能源 材料 高纯超细氧化铝 应用于锂电隔膜涂布、锂电池正极材料添加等。勃姆石 应用于锂电隔膜和极耳涂布等领域。锂电池正极添加剂 添加于锂电池正极，可以提高锂电池能量密度、安全性、稳定性，降低界面电荷转移阻力。国瓷材料(300285)公司深度报告 7 敬请关注文后特别声明与免责条款 锂电池正负极研磨用氧化锆微珠 应用于正极磷酸铁锂材料和负极硅碳材料的研磨。精密陶瓷 陶瓷轴承球 用于混合轴承、陶瓷轴承以及阀门球等设备，具体应用领域包括机

24、床、化学化工、航空航天、医疗器械、高压快充新能源汽车、风力发电等。陶瓷套筒、陶瓷插芯等结构件 应用于光通信光传输中的活动连接和制造各种精密仪器设备。陶瓷基板及金属化 应用于 LED、IGBT、半导体制冷、激光器、激光雷达等领域。其他材料 陶瓷墨水、陶瓷色釉料 应用于建筑陶瓷的数码化打印，可以增加瓷砖美观度，实现建筑陶瓷的个性化和功能化。数据来源：公司公告，方正证券研究所 董事长张曦为实控人，公司高管团队稳定。董事长张曦为实控人，公司高管团队稳定。据公司 2023 年三季报，公司董事长张曦先生持有公司 20.21%的股权，为公司第一大股东及实控人。此外，公司高管团队稳定，副董事长张兵、董秘许少梅

25、等在公司担任高级管理人员均超过十年，管理层稳定利于公司长期发展。图表3:公司股权结构 数据来源：公司公告，方正证券研究所 多次实施员工持股计划，激发员工工作活力。多次实施员工持股计划，激发员工工作活力。公司于 2015 年 6 月、2018 年 2 月及 2023年 11月先后发布公告实施三次员工持股计划。三期员工持股计划的规模上限分别为 14200 万元、11000 万元及 15300 万元（每份 1 元），参与总人数分别不超过 351 名、600 名、472 名员工，其中第二期及第三期持股计划均有包括董事长、总经理、副总经理、董秘在内的多位高管参与。通过实施员工持股计划，公司能够有效调动员

26、工积极性，增强员工凝聚力，激发公司活力，助力公司建立健全长期、有效的激励约束机制，进一步提高公司竞争力。国瓷材料(300285)公司深度报告 8 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表4:公司员工持股计划情况 序号 持有人 职务 认购份额（万元）占员工持股计划的比例 第一次持股计划 合计不超 351 人 不超过14200 万元 第二次持股计划 序号 持有人 职务 认购份额（万元）占员工持股计划的比例 1 张曦 董事长 400 3.64%2 张兵 总经理 300 2.73%3 肖强 常务副总经理 200 1.82%4 司留启 副总经理 200 1.82%5 宋锡滨 副总经理 200 1.82%6

27、许少梅 副总经理 200 1.82%7 杨爱民 副总经理 200 1.82%8 霍希云 副总经理 200 1.82%9 王晓红 监事 35 0.32%董事、监事及高级管理人员小计 1935 17.59%其他员工 7565 68.77%预留份额 1500 13.64%合计 11000 100%第三次持股计划 1 霍希云 总经理 1,349 8.81%2 许少梅 副总经理兼董事会秘书 200 1.31%3 肖强 副总经理兼财务总监 200 1.31%4 杨爱民 副总经理 200 1.31%5 莫雪魁 副总经理 1,380 9.02%其他员工（不超过 467 人）11,971 78.24%合计 15

28、,300 100.00%数据来源：公司公告，方正证券研究所 1.2 多元发力业绩稳健增长，盈利能力保持较高水平 内生外延内生外延双管齐下双管齐下，业绩，业绩整体整体稳步增长。稳步增长。2008-2021 年公司营收规模从 0.4 亿元增长到31.67亿元，CAGR为36.65%；归母净利润从0.12亿元增长到4.97亿元，CAGR 为 30.47%。其中，2008-2013 年收入增长主要来源于 MLCC 业务的持续发展；2014-2015 年陶瓷墨水开始贡献业绩；16 年开始，外延拓展成效初显，电子浆料、蜂窝陶瓷材料等业务成为新增长点；18 年完成爱尔创收购，子公司并表带动业绩不断增长；20

29、22 年收入端增速有所放缓，利润端同比下滑 37.49%，主要系消费电子需求低迷及商用车市场萎缩等因素导致电子材料、催化材料销量及毛利率均有不同幅度的减少；2023 年前三季度，公司实现营业收入 27.87 亿元（+14.09%），归母净利润4.41亿元（-3.53%），业绩呈现复苏态势。随着重点下游市场回暖以及公司持续推进各业务板块，业绩有望重回增长轨道。国瓷材料(300285)公司深度报告 9 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表5:2008-2023 前三季度公司营收及增速 图表6:2008-2023 前三季度公司归母净利润及增速 数据来源：Wind，方正证券研究所 数据来源：Wind，

30、方正证券研究所 各业务板块各业务板块并驾齐驱并驾齐驱，保持较强盈利能力。保持较强盈利能力。2018-2021 年，电子材料板块为公司主要收入来源，营收占比在 30%以上，催化材料及生物医疗材料板块同步发展，营收占比分别在10%及20%左右；2022-2023H1，由于消费电子需求萎靡，电子材料板块营收占比下滑至 16%，生物医疗、催化材料及其他主营业务支撑公司收入增长。盈利能力方面，电子材料、催化材料及生物医疗均维持较强的盈利能力，其中，生物医疗板块毛利率较为稳定维持在 60%左右，催化材料及电子材料由于原材料价格上涨、产品结构变化等原因毛利率有所波动，但仍维持在较高水平，2023H1 催化材

31、料毛利率为 43.39%，电子材料毛利率为 34.39%。图表7:2018-2023H1 公司细分业务收入结构 图表8:2018-2023H1 公司细分业务毛利率水平 数据来源：Wind，方正证券研究所 数据来源：Wind，方正证券研究所 盈利能力整体盈利能力整体较较为为稳定稳定，有望有望迎来全面修复迎来全面修复。2018-2021 年，公司盈利能力较为稳定，毛利率维持在 45%左右，净利率维持在 25%左右。2022 年受开工率及出货量下滑、原材料价格上涨等因素影响，各板块毛利率均出现不同程度的下滑，致使整体盈利能力有所承压。2018-2022 年，公司期间费用率从 17.19%下降0.83

32、pct至16.37%，随着公司持续加强费用管理，提升重点产品在国内市场的国产替代水平和市占率，推动产能利用率提升，盈利水平有望迎来全面修复。0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%100%100%0 05 50252530303535200820082009200920000000020202222023Q1-Q32023Q

33、1-Q3营业收入（亿元）营业收入（亿元）yoyyoy-60%-60%-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%140%140%0 01 12 23 34 45 56 67 78 89 9200820082009200920000000020202222023Q1-Q32023Q1-Q3归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）yoyyoy18.66%

34、23.65%22.89%21.98%23.81%22.34%10.90%9.62%12.42%13.20%12.96%18.10%37.17%32.37%34.41%33.07%16.28%15.39%33.26%34.36%26.72%25.73%34.05%29.72%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%20002222023H12023H1生物医疗材料板块生物医疗材料板块催化材料板块催化材料板块电子材料板块电子材料板块新能源材料新能源材料精密陶瓷板块精密陶瓷板块其他主营业务其他主营业务其

35、他业务其他业务0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%20002222023H12023H1生物医疗材料板块生物医疗材料板块催化材料板块催化材料板块电子材料板块电子材料板块其他主营业务其他主营业务国瓷材料(300285)公司深度报告 10 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表9:2018-2023 前三季度公司毛利率和净利率水平 图表10:2018-2023 前三季度公司期间费用率水平 数据来源：Wind，方正证券研究所 数据来源：Wind，方正证券研究所 2 精密

36、陶瓷材料：把握低轨卫星+新能源产业腾飞契机，打造高质量发展新引擎 成立精密陶瓷事业部，构建成长新动能。成立精密陶瓷事业部，构建成长新动能。公司于 2022 年以国瓷金盛、深圳爱尔创新材料、5G 项目部为主体，整合公司原有的精密陶瓷结构件业务，成立了精密陶瓷事业部，是公司以材料为核心，向下游延展产业链的平台。公司在精密陶瓷板块的产品包括氧化锆系列、氧化铝系列、氮化硅系列、氮化铝系列等，具体产品品类涵盖陶瓷轴承球、陶瓷套筒、陶瓷插芯、陶瓷基片、陶瓷覆铜板等，在新能源汽车、风力发电、激光雷达、光通信等行业均有成熟应用。在精密陶瓷事业部，公司依托核心材料制备技术赋能下游产业技术升级和快速发展，有助于提

37、高产品附加值，扩大市场空间，精密陶瓷板块有望成为公司未来发展的新引擎。图表11:公司部分精密陶瓷产品示意图 数据来源：公司官网，方正证券研究所 2.1 陶瓷金属管套：低轨卫星重要结构件，放量潜力未来可期 陶瓷金属陶瓷金属管套管套是低轨卫星射频微系统的优选方案。是低轨卫星射频微系统的优选方案。子公司国瓷赛创在低轨卫星方面具有技术和产品储备，陶瓷金属管壳是其新产品，是在围坝产品基础上进行技术创新形成的。相较金属管壳，陶瓷金属管壳具有图形精度高，形状可定制的优点；此外，陶瓷金属管壳高度可达到 1mm，同时可进行金属凸柱的生长，用于信号传输和焊接，可用于低轨卫星中的接收和发射模块。在实际应用中，由于低

38、轨卫星的射频微系统需要兼顾小型化和低成本，陶瓷管壳产品是其优选方案之一。0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%销售净利率销售净利率(%)(%)销售毛利率销售毛利率(%)(%)-2%-2%0%0%2%2%4%4%6%6%8%8%销售费用率销售费用率管理费用率管理费用率财务费用率财务费用率研发费用率研发费用率国瓷材料(300285)公司深度报告 11 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表12:公司陶瓷金属管壳产品 数据来源：公司官网，方正证券研究所 空天一体化重要部分，低轨卫星空天一体化重要部分，低轨卫星互联网互联网应用应用空间广阔空间广阔。低轨卫星互联网

39、是指基于大规模低轨卫星星座、以卫星中继通信为技术手段的互联网，其为空天地一体化信息网络中的重要组成部分，是解决互联网“最后一公里”以及延伸地面移动通信网络的关键天基网络，业务范围覆盖全球。根据载荷功能的不同，低轨卫星系统可应用于公共通信服务、军事、气象服务、对地观测、导航定位和授时等领域，应用场景广阔。图表13:低轨卫星互联网示意 数据来源：低轨卫星互联网：发展、应用及新技术展望，方正证券研究所 按照产业链环节，低轨卫星可分为按照产业链环节，低轨卫星可分为卫星制造、火箭发射、地面设备和运营服务卫星制造、火箭发射、地面设备和运营服务四大部分四大部分。据美国卫星产业协会（SIA），卫星制造、火箭发

40、射、地面设备和运营服务的价值构成分别为 5%、2%、51%和 42%。其中，卫星制造是低轨卫星行业的核心和牵引，行业门槛和技术壁垒极高，主要包括卫星平台、卫星荷载、卫星监测等环节，2022 年产值约为 158 亿美元。国瓷材料(300285)公司深度报告 12 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表14:卫星互联网产业链 数据来源：卫星互联网产业链分析及发展趋势研判，方正证券研究所 抢占频率资源刻不容缓，我国卫星互联网加快布局。抢占频率资源刻不容缓，我国卫星互联网加快布局。对于卫星互联网而言，轨道和频谱均不可再生，且 ITU 奉行的基本原则是“先登先占，先占永得”，我国必须加快发展低轨通信星座，

41、抢占可用频率使用权，为确立太空优势奠定基础。我国已向 ITU 提交了布局卫星总量 1.3 万颗的低轨道星座与频谱申请，同时中国航天科工集团、中国航天科技集团和中国卫星网络集团分别推出了“虹云工程”“鸿雁星座”与“星网工程”三大战略运营计划。另外，中国还有“银河Galaxy 计划”，该计划由民营企业推动，共发射 2800 颗互联网卫星。图表15:中国低轨卫星星座申请情况 公司名称 数量（个）星网公司（GW）12922 航天科技（鸿雁）72 航天科工（虹云）156 银河航天 650 中国电科（天象）120 数据来源：我国低轨卫星互联网发展的问题与对策建议，方正证券研究所 卫星发射计划提速卫星发射计

42、划提速，低轨卫星发射窗口期即将到来低轨卫星发射窗口期即将到来。根据 ITU 要求，卫星星座申请后必须在一定时限内完成星座建设。在申请后的七年内必须发射第一颗卫星并正常运行 90 天，之后的 2 年/5 年/7 年内，须将整个星座的 10%/50%/100%的卫星发射并投入正式使用，逾期将对星座资源进行削减或取消。目前国网星座计划已发射数颗先导试验星，2024 年上半年将启动国网星座计划的发射，在2025 年建成基本的星座，在 2035 年，我国要全面建成社会主义现代化强国，2035 年底国网星座将发射完成。按照向 ITU 申报的计划，未来三年将是中国低轨卫星发射的集中窗口期，据方正军工组202

43、3年 11 月外发报告潜在市场前景广阔，我国星网计划蓄势待发，预测 2028 年低轨卫星年发射规模有可能 1000颗，至 2030 年在轨有望达 5000 颗。国瓷材料(300285)公司深度报告 13 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表16:国网星座发射数量预测（单位：颗）数据来源：潜在市场前景广阔，我国星网计划蓄势待发，方正证券研究所 低轨卫星重要结构件低轨卫星重要结构件，陶瓷金属管壳具备放量潜力。陶瓷金属管壳具备放量潜力。公司陶瓷金属管壳产品主要用于卫星制造环节中的射频微系统，目前已形成小批量销售。据方正军工组2023 年 11 月外发报告潜在市场前景广阔，我国星网计划蓄势待发，202

44、4 年之后,卫星制造市场产值快速上升，2032 年后增至峰值附近，达到 74.78 亿美元，2024-2034 年或为卫星制造高景气阶段。公司作为卫星制造环节重要结构件的供应商，随着卫星发射计划的提速及卫星制造高景气的到来，有望充分受益，低轨卫星用陶瓷金属管壳具备放量潜力。图表17:卫星制造市场空间测算 年份 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 2035E 卫星制造单价（万美元）416 403 391 378 366 353 341 327 313 299 288 279 国网卫星发射数量（颗）50

45、 160 390 630 924 1295 1740 2240 2389 2428 2465 2492 国网卫星失效数量（颗）0 0 0 0 0 45 144 351 504 79 1036 1392 国网卫星在轨数量（颗）50 210 600 1230 2154 3404 5000 6889 8774 10463 11892 12992 国网卫星累计发射数量（颗）20 210 600 1230 2154 3449 5189 7429 9818 12246 14711 17203 国网卫星制造市场空间（亿美元）2.08 6.45 15.25 23.81 33.82 45.71 59.33 73

46、.25 74.78 72.6 70.99 69.49 数据来源：潜在市场前景广阔，我国星网计划蓄势待发，方正证券研究所 2.2 新能源汽车陶瓷球：轴承电腐蚀重要解决方案，高电压平台趋势带动需求增长 高电压平台趋势显现，高电压平台趋势显现，驱动电机驱动电机轴承电腐蚀轴承电腐蚀问题或更加突出问题或更加突出。随着新能源汽车工业的发展，驱动电机在纯电驱总成和混合动力变速箱中得到普遍应用。新能源汽车驱动电机运行时，由于内部绕组的不平衡，定转子间会存在电位差，导致电流流经轴承，造成电腐蚀。同时，逆变器高频电压也会通过轴承，进一步加大轴承面临电腐蚀的风险。近几年为解决充电慢的问题，大众、宝马、奔驰、比亚迪、

47、吉利、长城等在高压平台方面均有所布局，预计近两年量产，从常规汽车电驱动系统标称电压400V 提高到800V的高电压平台趋势明显，且电机高速化也是发展趋势之一，多因素叠加致使驱动电机轴电压有明显升高，轴承电腐蚀问题或进一步加剧。0 0500500002500250030003000国瓷材料(300285)公司深度报告 14 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表18:轴承电腐蚀的四个阶段 数据来源：电机轴电压原因和应对措施及测试方法，方正证券研究所 陶瓷轴承球陶瓷轴承球是是解决电腐蚀重要方案，有望随新能源产业加速扩容迎来快速发展。解决电腐蚀重要方案，有望

48、随新能源产业加速扩容迎来快速发展。目前解决电腐蚀现象应用最广的方法是切断轴电流的闭合回路，从而抑制轴电流的产生，即对轴承表面或滚子进行喷涂从而使轴承绝缘，主要分为混合陶瓷轴承、陶瓷喷涂绝缘轴承和树脂覆膜轴承3类。其中，陶瓷轴承球具有轻量化、密度小、硬度高、低摩擦、高耐热、电绝缘等优良特性，被视为新能源汽车电腐蚀问题的主要解决方案。相比目前驱动电机使用的钢制球，陶瓷轴承球更适应电机的高转速使用场景，随着全球新能源产业的快速发展，陶瓷球的需求有望迎来持续提升。据立鼎产业研究网，2016 年全球氮化硅轴承球行业市场规模约为 3.9 亿美元，2020 年市场规模增至 4.95 亿美元，年均复合增速为

49、6.14%。图表19:2016-2020 年全球氮化硅轴承球市场规模（单位：亿美元）数据来源：立鼎产业研究网，方正证券研究所 从材料到终端产品一体化布局，陶瓷球轴承从材料到终端产品一体化布局，陶瓷球轴承市场潜力市场潜力巨大。巨大。2018 年公司打破日本垄断，成功完成高端 4N 氮化硅粉体的中试实验，且性能完全达到进口水准，解决高端氮化硅陶瓷球轴承的原材料问题，后依托 2017 年 10 月收购的国瓷金盛，公司又打通材料到应用的最后一公里，熟练掌握陶瓷球制造的关键技术。相较竞争对手以产业分工、各自专注一个环节为主，公司的优势在于一体化布局，效率、协同性、成本等优势突出。目前子公司国瓷金盛的氮化

50、硅陶瓷轴承球产品已顺利通过多家主流轴承厂商验证，性能达到国际先进水平，据公司2023 年半年报，公司陶瓷球已搭载头部新能源车企的主力车型。在新能源汽车行业快速发展的牵引下，公司陶瓷球轴承业务有望迸发出巨大潜力。0 01 12 23 34 45 56 62000020国瓷材料(300285)公司深度报告 15 敬请关注文后特别声明与免责条款 3 催化材料：拥抱排放标准升级重要机遇，全方位布局享国产替代红利 3.1 排放标准趋严叠加汽车市场复苏，推动尾气催化剂载体市场扩容 随着机动车保有量的增长，当前我国移动源污染问题日益突出，随着

51、机动车保有量的增长，当前我国移动源污染问题日益突出，国家国家先后制定先后制定并实施多项尾气排放标准并实施多项尾气排放标准。2017 年开始全面实施国五标准；国六 a 作为国五及国六的过渡阶段，于 2019 年 7 月 1 日对燃气重型车辆实施，2020 年 7 月 1 日对城市重型车辆（城市公交车、环卫车、邮政车等）实施，2021 年 7 月 1 日对所有重型车辆实施；更为严格的国六 b 排放标准于 2021 年 1 月 1 日对燃气重型车辆实施，2023 年 7 月 1 日对所有车辆全面实施。此外，2022 年 12 月我国开始实施非道路移动机械国四标准，进一步加强对非道路机械的污染防治。图

52、表20:中国排放法规标准演进 排放（mg/km）实行时间 排放标准（g/km）CO HC NMHC NOX PM 国一 2000 年 7 月 2.72 国二 2005 年 7 月 2.20 国三 2007 年 7 月 2.30 0.2 0.15 国四 2011 年 7 月 1.00 0.1 0.08 国五 2018 年 1 月 1.00 0.1 0.068 0.06 0.0045 国六 a 2020 年 7 月 0.70 0.1 0.068 0.06 0.0045 国六 b 2023 年 7 月 0.50 0.05 0.035 0.035 0.0030 数据来源：贵研铂业汽车尾气催化剂产品外部

53、环境分析，方正证券研究所 国六标准的实施国六标准的实施对汽车尾气净化系统的升级提出了新要求。对汽车尾气净化系统的升级提出了新要求。相较国五标准，国六标准对颗粒物质量 PM 和颗粒物数量 PN 均提出严格要求，且 CO、HC、NOx等排放指标也更为严苛。对汽油车而言，国五标准下，汽油车一般采取三元催化转换器TWC作为尾气催化器，为满足国六排放标准，汽油车国六尾气后处理技术路线由 TWC 升级为 TWC-GPF/CGPF。对柴油车而言，国四和国五阶段，重型柴油车主要采用 SCR 技术路线，轻型柴油车采用 SCR 或 DOC+DPF 两种技术路线，国六标准下，柴油车的尾气后处理升级为DOC-DPF-

54、SCR-ASC串联的技术路线。另外，非道路移动机械达到国四排放标准的技术路线与汽车基本一致，需要 SCR、DPF等技术共同实现。图表21:各排放标准下尾气后处理技术路线 标准类型 车型 国四 国五 国六 技术路线 柴油车 重型柴油车：SCR+高压共轨 重型柴油机：SCR+高压共轨 EGR+SCR+DPF+ASC/SCR+DOC+DPF+ASC 轻型柴油车：SCR 轻型柴油机：SCR+DOC+DPF 汽油车 TWC TWC TWC+GPF 数据来源：公司公告，方正证券研究所 多重负面因素边际效应减弱，乘用车市场迎来快速修复。多重负面因素边际效应减弱，乘用车市场迎来快速修复。2023 年年初由于购

55、置税减免政策退出、经济修复缓慢、价格战等负面因素影响，乘用车市场低迷，但在一系列稳增长政策叠加企业降价促销等利好因素支撑下，市场信心逐步提振，呈现二季度加速修复，三、四季度企稳向上的趋势，乘用车市场在 2023 年迎来疫后快速修复，全年销量达 2606.3 万辆，同比增长 10.6%。分燃料类型来看，据乘联会数据，2023 年 1-12 月传统燃油乘用车国内销量从 104 万辆增长至国瓷材料(300285)公司深度报告 16 敬请关注文后特别声明与免责条款 约175万辆，全年月度销量整体呈现增长趋势，燃油车市场出现复苏；新能源车销量增长较快，2018-2023 年新能源车渗透率从 4.2%增长

56、 27.4pcts 至 31.6%，电动化转型进程加速。受益于经济、政策、用户、产品等多重利好因素的积累，2024 年乘用车市场或仍将延续小幅增长态势，据中国汽车工业协会，预计 2024年乘用车市场销量有望达到 2680 万辆，同比增长 3%，其中，新能源车销量预计可达 1150 万辆，渗透率提升至 42.9%，燃油车市场预计销售 1530 万辆。图表22:2013-2023 年中国乘用车市场走势 图表23:乘用车及细分品类 2023 年月度销量 数据来源：中国汽车工业协会，方正证券研究所 数据来源：乘联会，方正证券研究所 商用车进入重要调整期商用车进入重要调整期，市场复苏恢复增长，市场复苏恢

57、复增长。我国商用车销量自 2016 年以来，呈持续增长态势，2020 年达到历史高峰，当年销量为 468.7 万辆，主要系 2019年蓝天保卫战三年行动计划工作发布，各地对符合中国阶段排放标准的汽车进行淘汰，短期内刺激汽车销量增长，但亦提前释放市场需求。2021 年，车辆更新趋于尾声，商用车销量有所下降。2022 年受国五标准切换等因素综合影响，商用车市场销量 330 万辆，同比下滑 31.2%。随着负面因素影响逐步减弱，2023 年商用车市场逐步复苏，预计全年销量达 384 万辆，同比增长 16.4%，在“十四五”期间有望达到 410 万440 万辆。图表24:2021-2025 年商用车销

58、量及增速 数据来源：汽车工业蓝皮书：中国商用汽车产业发展报告（2023），方正证券研究所 非道路移动机械总保有量整体稳步上升。非道路移动机械总保有量整体稳步上升。非道路移动源主要包括工程机械、农业机械、小型通用机械、船舶、飞机、铁路机车等，其中工程机械销量与工业、基建以及经济情况密切相关，近几年工程机械保有量处于稳步上升阶段，综合考虑产品淘汰、更新等因素，工程机械年销量增速在 10%以上。据非道路机械国四排放标准实施后尾气处理液市场规模预测，预计到2024年，工程及农业机-15%-15%-10%-10%-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%0 050050010001

59、0000200025002500300030002000000202022220232023乘用车销量（万辆）乘用车销量（万辆）乘用车销量乘用车销量yoyyoy0 0505002002002502503003001 1月月2 2月月3 3月月4 4月月5 5月月6 6月月7 7月月8 8月月9 9月月1010月月1111月月1212月月乘用车销量（万辆）乘用车销量（万辆）新能源车销量（万辆）新能源车销量（万辆）燃油车销量

60、（万辆）燃油车销量（万辆）-40%-40%-30%-30%-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%0 00300300400400500500600600202222023E2023E2024E2024E2025E2025E商用车销量（万辆）商用车销量（万辆）商用车销量商用车销量yoyyoy国瓷材料(300285)公司深度报告 17 敬请关注文后特别声明与免责条款 械总保有量达 3546.1 万辆，由于 2022 年 12 月我国开始实施非道路移动机械国四标准，国三及以下排放标准的工程及农业机械保有量将下降至 3051.2 万

61、辆，国四排放标准工程和农业机械保有量为 494.9 万台。图表25:2020-2024 年工程机械保有量预测（单位：万台）序号 类型 总保有量 国三及以下排放工程机械保有量 2020 2021 2022 2023E 2024E 2023E 2024E 工程机械 液压挖掘机 213.4 234.8 260.6 268.4 281.8 247.1 234.6 推土机 9.7 10.6 11.8 12.2 12.8 11.2 10.7 装载机 225.8 248.4 275.7 283.9 298.1 261.3 248.2 叉车 319.1 351 389.6 401.3 421.4 369.4

62、350.9 压路机 17.5 19.2 21.3 22 23.1 20.3 19.2 摊铺机 3 3.3 3.6 3.7 3.9 3.4 3.2 平地机 4.3 4.8 5.3 5.5 5.7 5.1 4.7 小计 792.8 872.1 967.9 997 1046.8 917.7 871.6 农业机械 中大型拖拉机 448 460 482 484.9 488.3 460.9 439.3 小型拖拉机 1911 1933 1945 1956.7 1970.4 1825.7 1706.4 联合收割机 6.4 6.6 6.7 6.8 6.9 6.2 5.4 渔船 31.5 32.2 33.3 33

63、.5 33.7 30.2 28.5 小计 2396.9 2431.8 2467 2481.9 2499.3 2323 2179.6 总计 3189.7 3303.9 3434.9 3478.9 3546.1 3240.7 3051.2 数据来源：非道路机械国四排放标准实施后尾气处理液市场规模预测，方正证券研究所 随着国六标准及非道路移动机械国四标准的实施，污染物排放限值日益严苛，汽油车及柴油车均面临升级排气后处理系统，带动尾气催化剂载体市场扩容，同时受经济、政策、产品等多重利好因素驱动，我国燃油车市场出现复苏，商用车销量呈增长趋势，非道路移动机械保有量持续增长，进一步带动催化剂载体需求量增加。

64、3.2 蜂窝陶瓷：催化板块主力材料，客户需求释放推动国产替代加速 蜂窝陶瓷具备多孔特性，作为催化剂载体广泛应用于多种新型催化技术。蜂窝陶瓷具备多孔特性，作为催化剂载体广泛应用于多种新型催化技术。蜂窝陶瓷是一种结构为蜂窝孔状的工业用陶瓷，具有比表面积大、质轻、热膨胀系数低、比热容大、导热性能好、抗热震性好等优异特性。近几年随着化工催化剂技术的发展，蜂窝陶瓷被广泛应用于汽车尾气的治理，其本身不与有毒有害气体进行化学反应，但蜂窝陶瓷由于多孔特性表面积巨大可以在施以氧化或还原催化剂化学涂层后，与有害气体发生反应。其中，氧化催化剂在富氧环境下可以对汽车尾气中的 CO、NOx、HC、C 颗粒进行高温下催化

65、反应后产生无害气体排放；还原催化剂主要将 NOx还原成 N2。基于反应方程式与原理的不同，催生了多种新型催化技术，如 TWC（三效催化器）、DOC（催化氧化转化）、SCR（选择性催化还原）、DPF（柴油颗粒捕集）、GPF（汽油颗粒捕集）、POC（颗粒氧化催化）、ASC（氨逃逸催化）、EGR（废气再循环）等，其中 TWC、DOC、SCR、ASC、GPF 及DPF 均使用蜂窝陶瓷载体，TWC、DOC、SCR、ASC 采用直通式载体，GPF、DPF 颗粒捕集器则使用壁流式载体。国瓷材料(300285)公司深度报告 18 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表26:蜂窝陶瓷材料蜂巢外形图 数据来源：浅谈

66、蜂窝陶瓷材料在汽车环保行业中的应用，方正证券研究所 图表27:现代新型汽车尾气催化技术 名称 原理 废气 应用 TWC 贵金属氧化、还原 CONOXHC 汽油车 GPF 蜂窝陶瓷过滤捕捉 C 颗粒物 汽油车 DOC 贵金属氧化 COHC 柴油车 SCR 尿素催化还原 NOX 柴油车 DPF 蜂窝陶瓷过滤捕捉 C 颗粒物 柴油车 POC 捕捉、氧化、还原 C 颗粒物/NOX 柴油车 ASC 氧化 SCR 泄露氨气 氨气 柴油车 EGR 废气循环处理 各种废气 柴油车 数据来源：浅谈蜂窝陶瓷材料在汽车环保行业中的应用，方正证券研究所 随着汽车排放国六标准的实施，蜂窝陶瓷市场规模大幅增加随着汽车排放

67、国六标准的实施，蜂窝陶瓷市场规模大幅增加。据公司公告，国六标准下，汽油车加装 GPF，体积增加约一倍，对催化剂载体需求由 1.5L 提升至 3L；柴油车加装 DOC、DPF、ASC，对催化剂载体需求由 15L 提升至 25L，蜂窝陶瓷载体市场空间广阔。在商用车方面，在商用车方面，根据 2017 年我国商用车的产量以及不同类型商用车的单车使用载体量估算，2017 年我国商用车蜂窝陶瓷载体市场规模约为 4,900 万升；按照我国商用车近五年的产量均值预测 2025 年我国商用车产量大致为 366 万辆，预计到 2025 年我国商用车在国六标准下新车市场所需 SCR、DPF 和 DOC 载体将分别达

68、到 4,100 万升、3,075 万升和 1,435 万升，合计 8,610 万升，约为 2017 年市场容量的 2 倍。在乘用车方面，在乘用车方面，根据 2017 年我国乘用车的产量以及单个乘用车使用的载体数量估算，2017 年我国乘用车 TWC 载体市场规模约为 4,800 万升；按照我国乘用车产量近五年 5%的平均复合增长率预测 2025 年我国的乘用车产量大致为 3,660万辆，预计到 2025 年我国乘用车在国六标准下新车市场所需 TWC 和 GPF 将分别达到 7,100 万升和 7,100 万升，合计 14,200 万升，约为 2017 年市场容量的 3倍。D DPFPF 后市场

69、需求方面，后市场需求方面，国六标准要求商用车加装 DPF，使用一定年限后，DPF更换产生后市场需求。我国轻型商用货车和重型商用货车DPF汽车后市场需求估计分别在 2022 年和 2023 年出现，预计 2025 年中国 DPF 汽车后市场规模将达到3,200 万升。综上，2025 年我国汽车行业蜂窝陶瓷载体的总体市场需求量预计达到 26,010 万升，市场空间近 100 亿元。国瓷材料(300285)公司深度报告 19 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表28:我国商用车蜂窝陶瓷载体市场规模预测（单位：万升）图表29:我国乘用车蜂窝陶瓷载体市场规模预测（单位：万升）数据来源：公司公告，方正证券

70、研究所 数据来源：公司公告，方正证券研究所 全球陶瓷蜂窝载体市场全球陶瓷蜂窝载体市场由海外企业垄断，由海外企业垄断，美国康宁和日本美国康宁和日本 N NGKGK 为为主导。主导。由于汽车行业起步早、发展迅速，发达国家对蜂窝陶瓷的研究领先我国十几年时间，目前在全球蜂窝陶瓷载体市场中海外企业亦处于垄断地位。国外蜂窝陶瓷主要生产厂商包括美国康宁公司、日本NGK公司、日本Denso公司、日本Ccic公司、美国 Ashland Casting Solutions 等企业，其中美国康宁和日本 NGK 公司长期垄断全球蜂窝陶瓷载体市场，二者合计约占全球蜂窝陶瓷载体 90%以上的市场份额。随着王子制陶、宜兴化

71、机、奥福环保等逐步取得蜂窝陶瓷载体技术突破，国内企业在汽油车、轻型柴油车、气体机载体市场的竞争力不断增强，但全球汽车尾气处理载体市场尤其重型柴油车用大尺寸蜂窝陶瓷载体由康宁和NGK公司主导的市场格局并未发生根本改变，未来国产替代空间广阔。图表30:国外蜂窝陶瓷主要优势企业 优势企业 主要产品 主要客户 生产基地 备注 美国康宁 各 类 蜂 窝 陶 瓷 载 体（Celcor载体、Flora载体和 CelcorLfa 载体等）基本覆盖全球主要的催化剂厂商，产品服务于全球所有汽车公司 美 国、德 国、南非、中国上海、合肥等 2001 年开始在中国建厂，中国工厂以汽油车产品为主 日本 NGK 各类蜂窝

72、陶瓷载体、汽车尾气颗粒捕集器（DPF 和 GPF等）基本覆盖全球主要的催化剂厂商，产品服务于全球所有汽车公司 日本、美国、比利时、波兰、印尼、南非、中国苏州 苏州 NGK 于 2005 年开始量产 数据来源：全球蜂窝陶瓷专利布局分析，方正证券研究所 外延收购王子制陶外延收购王子制陶，切入，切入蜂窝陶瓷蜂窝陶瓷业务。业务。王子制陶是一家专业从事蜂窝陶瓷研发、生产与销售的企业，产品主要用于汽车尾气催化剂载体、颗粒捕捉器等，是汽车尾气排放领域中蜂窝陶瓷产品的国内龙头企业，具备较强的技术优势和良好的客户资源。公司于 2016 年收购王子制陶 100%股权后，充分发挥自身及子公司优势，将业务延伸至催化剂

73、载体行业。王子制陶自并表后，营收从 2017 年1.04 亿元增长至 2021 年 3.79 亿元，CAGR 为 38.17%，净利润从 2017 年 0.52 亿元增长至 2021 年 1.14 亿元，CAGR 为 21.68%；2022 年由于经济下行、行业周期变化等因素影响下游需求低迷导致营收及净利润有所下滑，但 2023 年各负面因素影响减弱，催化材料板块景气度修复。未来受益于国六标准升级、新车需求以及存量替换需求，蜂窝陶瓷业务有望进一步增厚公司业绩。国瓷材料(300285)公司深度报告 20 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表31:2017-2023H1 王子制陶营收及净利润 数据

74、来源：公司公告，方正证券研究所 多领域突破主要客户多领域突破主要客户，蜂窝陶瓷国产替代加速中蜂窝陶瓷国产替代加速中。结合多年积累的技术优势和经验，公司目前已具备为尾气催化领域提供全系列蜂窝陶瓷载体的能力，并在商用车、乘用车、非道路机械和船机等应用领域实现全面突破，与客户建立了全生命周期、多维度的深度合作关系。商用车重卡领域，公司产品已成功应用于国内头部重卡客户的主力车型；乘用车领域，公司快速推进超薄壁 750/2产品的市场开拓，目前已通过多家车企产品验证，并搭载国内传统燃油主力车型和国内新能源头部车企混合动力车型；非道路机械和船机市场，公司已完成公告布局，并批量供应。目前公司已实现主要客户的全

75、面覆盖，并配合客户布局、开发多款新品，当前主机厂对供应链安全和成本节降的诉求愈发强烈，随着相关客户需求释放，公司蜂窝陶瓷产品国产替代有望进一步加速。图表32:公司蜂窝陶瓷产品在各领域客户的进展 客户类型 进展 商用车 公司产品已成功应用于国内头部重卡客户的主力车型 乘用车 公司快速推进超薄壁 750/2 产品的市场开拓，目前已通过多家车企产品验证，并搭载国内传统燃油主力车型和国内新能源头部车企混合动力车型 非道路机械 公司已完成公告布局，并批量供应 海外客户 公司突破了海外商用车和乘用车客户，也将形成小批量订单 数据来源：公司公告，方正证券研究所 3.3 分子筛：SCR 尾气脱硝最优选择，技术

76、升级促进销量快速增长 分子筛理化特性突出，是柴油车分子筛理化特性突出，是柴油车 S SCRCR 尾气脱硝最尾气脱硝最佳方案佳方案。分子筛是一类无机非金属多孔晶体材料，具有大的比表面积、规整的孔道结构以及可调控的功能基元，能有效分离和选择活化直径尺寸不同、极性不同、沸点不同的分子及饱和程度不同的有机烃类分子，具有“筛分分子”和“择形催化”的作用。由于具备规整孔道结构、大的比表面积、可调的表面酸性和高的水热稳定性，加之骨架结构丰富、种类齐全、来源广泛，分子筛目前已成为柴油车SCR尾气脱硝的最优选择。-50%-50%0%0%50%50%100%100%0 01 12 23 34 4201720172

77、0002222023H12023H1营业收入（亿元）营业收入（亿元）净利润（亿元）净利润（亿元）营业收入营业收入yoyyoy净利润净利润yoyyoy国瓷材料(300285)公司深度报告 21 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表33:几种常见的分子筛骨架单元 数据来源：国六标准下柴油车尾气处理应对及分子筛 SCR 脱硝技术进展，方正证券研究所 氮氧化物排放标准日益严格，氮氧化物排放标准日益严格，带动分子筛带动分子筛市场规模市场规模不断提升不断提升。2023 年 7 月 1 日我国开始全面实施国六 b 标准，相较六 a 标准，六

78、b 标准中 NOx的排放上限降低了 42%，国家对 NOx排放要求日渐严格。进入到国六阶段后，对于轻型柴油车而言，必须加装 SCR 后处理以降低 NOx排放；对于重型柴油车而言，除后处理路线升级为 SCR+DPF+DOC+EGR 外，SCR 处理装置的催化剂也由国四、国五下的钒基催化剂升级为分子筛催化剂，带动催化用分子筛需求大幅增加。图表34:国六 a 及国六 b 污染物排放限值比较 污染物（g/km）国六 a 国六 b 相较国六 a，国六 b 污染物下降 CO 0.7 0.5 28.57%HC 0.1 0.05 50.00%NMHC 0.068 0.035 48.53%NOX 0.06 0.

79、035 41.67%PM 0.0045 0.003 33.33%数据来源：贵研铂业汽车尾气催化剂产品外部环境分析，方正证券研究所 移动源脱硝催化剂市场主要被外资企业占据移动源脱硝催化剂市场主要被外资企业占据，国产替代空间广阔。，国产替代空间广阔。目前全球生产厂商主要有庄信万丰（JM）、巴斯夫（BASF）、优美科（Umicore）等，三大巨头占据了全球主要市场份额，其中庄信万丰在柴油车尾气治理领域市场份额超过 50%。在我国，汽车尾气催化剂行业中庄信万丰、巴斯夫、优美科等三家龙头外资企业占据主导地位，在中国的整体市场占有率在 71%，国产替代需求巨大。图表35:全球汽车尾气催化剂竞争格局 数据来

80、源：中自环保招股书，方正证券研究所 布局分子筛完善催化布局分子筛完善催化产品矩阵产品矩阵，技术优化技术优化驱动驱动销量销量较快较快增长增长。江苏国瓷是一家致力于新型多孔材料和催化剂基础研发与应用开发的企业,于 2016 年被公司控股。通过外延式投资控股江苏国瓷，公司进一步完善在催化领域的产品布局，得以快速进入尾气催化市场与国际巨头同场竞技。目前公司移动源国六标准用分子筛产品已通过国内客户验证，实现稳定量产销售；公司新研发的高催化性巴斯夫巴斯夫庄信万丰庄信万丰优美科优美科其他其他国瓷材料(300285)公司深度报告 22 敬请关注文后特别声明与免责条款 能移动源国六标准用SCR分子筛产品客户验证

81、进展顺利。随着技术的不断优化及市场的持续开拓，公司分子筛销量有望实现较快增长。3.4 铈锆固溶体：三效催化剂重要组分，协同效应驱动份额提升 铈锆固溶体铈锆固溶体是汽车尾气净化催化剂的重要组成部分。是汽车尾气净化催化剂的重要组成部分。铈锆固溶体复合氧化物材料具有高温稳定性好、高氧化还原能力、高储氧放氧能力等特性。铈锆固溶体的强供氧能力可以提高三效催化剂氧化 CO和 HC的效率，在还原气氛中也有助于降低起燃温度，还可以减少传统三效催化剂中贵金属的用量，降低催化剂的生产成本，因而铈锆固溶体在三效催化转化器中被广泛应用。图表36:汽车尾气净化催化剂的结构示意图 数据来源：铈锆固溶体表面上汽车尾气 CO

82、、HC 和 NOx 催化反应机理的研究，方正证券研究所 国六国六标准的实施带动标准的实施带动铈锆氧化物铈锆氧化物需求增长。需求增长。随着国六标准的实施，柴油车 DPF、DOC 的加装将提升铈锆氧化物的市场需求；此外相较国五标准，国六标准 CO、HC、NOx等排放指标更为严格，随着汽油车 GPF 的加装，TWC 对催化剂的需求将会增加，铈锆氧化物作为TWC催化剂的核心助剂，亦将有较大的需求增长空间。我国催化技术较为落后，铈锆固溶体进口替代空间广阔。我国催化技术较为落后，铈锆固溶体进口替代空间广阔。全球铈锆固溶体复合氧化物催化材料的技术和生产主要掌握在比利时 Solvay、日本 DKKK、加拿大A

83、MR 等国际巨头手中,国际巨头市占率达到七成。我国催化技术相对落后，铈锆固溶体复合氧化物催化材料也较薄弱，我国铈锆固溶体相关生产企业主要有北方稀土、国瓷材料等。全面布局催化材料板块，协同效应全面布局催化材料板块，协同效应显现促进市场份额提升显现促进市场份额提升。国瓷博晶是专业生产机动车尾气净化稀土催化材料的高科技企业，拥有铈锆固溶体氧化物系列、氧化铝负载型铈锆氧化物系列等核心产品，具备设备齐全的研发中心和高技术的研发团队，自主研发的稀土催化材料具有储/放氧量大、耐高温、稳定性强等特点，并具有完全自主知识产权。公司于 2016 年收购国瓷博晶，实现催化板块蜂窝陶瓷载体、分子筛、铈锆固溶体的全面布

84、局，市场整体协同效应显著。目前公司铈锆固溶体产品继续保持快速增长，为满足国六b最新排放标准，公司正密切配合客户开发个性化高端铈锆固溶体产品，市场份额有望持续提升，国际客户欧七认证亦在积极推进中。国瓷材料(300285)公司深度报告 23 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表37:公司铈锆固溶体复合氧化物产品参数 项目 规格 高锆系列 高铈系列 主元素（%）CeO2 30-40 50-75 Zr(Hf)O2 50-75 25-40 掺杂 元素（%）Nd2O3 0-8 0-8 Pr6O11 0-8 0-8 La2O3 0-8 0-8 Y2O3 0-13 0-9 杂质 含量（%）Na2O 0.03

85、0.03 SiO2 0.05 0.05 Fe2O3 0.03 0.03 Cl-0.02 0.02 SO42-0.06 40 40 L.O.I.%4 4 D50um 小粒度 2-4，常规 4-15 小粒度 2-4，常规 4-15 数据来源：公司官网，方正证券研究所 4 生物医疗材料：口腔护理市场蓬勃发展，内外兼修拓宽市场空间 4.1 多重利好因素驱动，口腔护理市场规模快速扩大 近年来我国口腔护理市场呈现强劲增长态势，主要系四大因素驱动：驱动因素一：驱动因素一：消费者购买力的提升。消费者购买力的提升。目前中国人均可支配收入显著提高，推动消费升级，除基础口腔护理产品外，消费者也有能力购买价格更高的专

86、业及电动口腔护理产品，推动中国口腔护理市场发展。图表38:近 10 年人均可支配收入（单位：万元）数据来源：数字普惠金融对我国居民人均可支配收入的影响研究，方正证券研究所 驱动因素二：国民口腔健康意识的驱动因素二：国民口腔健康意识的增强增强。近年来，随着生活水平不断提高，高糖分、精加工食品的摄入量持续增加，致使牙齿患病率增加，口腔护理正逐渐成为社会关注的焦点。同时，在口腔护理方面，人们对于牙齿的洁白、整齐等形象的正面提升愈发关注，国民口腔健康意识正不断增强。据第四次全国口国瓷材料(300285)公司深度报告 24 敬请关注文后特别声明与免责条款 腔健康流行病学调查，60.1%的受调查者具有口腔

87、护理相关知识，84.9%的人对于口腔护理持积极态度。图表39:中国龋齿患病率情况 数据来源：智研咨询，方正证券研究所 驱动因素三：多驱动因素三：多项项利好政策利好政策对中国口腔市场快速发展起到促进对中国口腔市场快速发展起到促进作用作用。国家层面在“健康中国 2030”规划纲要中提出，要开展健康体重、健康口腔、健康骨骼等专项行动，到 2030 年基本实现以县（市、区）为单位全覆盖。此外，2022年，国家首次开始实施种植牙产品常态化和制度化的集中带量采购，开展口腔种植医疗服务收费和耗材价格的专项治理，着力降低消费者的医药费用负担。政策端利好因素为我国口腔护理市场快速发展保驾护航。图表40:中国口腔

88、医疗行业相关政策梳理 阶段 时间 颁发机构 政策文件 多点执业/社会办医 区域/基层布局 全民健康教育 口腔人才培养 十二五 2014.11 国家卫健委等五大部门 关于印发推进和规范医师多点执业的若干意见的通知 十三五 2016.10 国家卫健委 国家慢性病综合防控示范区建设管理办法 2016.10 中共中央、国务院 “健康中国 2030”规划纲要 2016.12 国务院“十三五”卫生与健康规划 2017.2 国务院 中 国 防 治 慢 性 病 中 长 期 规 划（20172025 年）2018.4 国家卫健委 关于做好 2018 年家庭医生签约服务工作的通知 2019.2 国家卫健委 健康口

89、腔行动方案（20192025年）2019.2 国家卫健委 关于印发国家口腔医学中心和国家口腔区域医疗中心设置标准的通知 2019.7 国务院 健康中国行动（20192030 年）2020.9 国务院 关于加快医学教育创新发展的指导意见 2020.12 国家卫健委 国家卫生健康委关于设置国家口腔医学中心的通知 十四五 2021.2 国务院 关于加快中医药特色发展若干政策措施的通知 2021.3 中共中央“十四五”规划和 2035 年远景目标纲要 数据来源：中国口腔医疗行业发展趋势研究报告，方正证券研究所 0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%全国各年龄段患龋率全

90、国各年龄段患龋率国瓷材料(300285)公司深度报告 25 敬请关注文后特别声明与免责条款 驱动因素四：技术发展推动口腔护理产品升级。驱动因素四：技术发展推动口腔护理产品升级。先进技术的使用对口腔护理产品的迭代及创新发挥着重要作用，例如先进技术的使用可以赋予牙膏或漱口水等基础口腔护理产品更多样的功效及更丰富的口味，或赋予电动牙刷更显著的清洁效果，潜移默化影响消费者培养良好的口腔护理习惯，形成多元化的口腔护理需求，从而牵引口腔护理市场持续增长。图表41:多种牙膏产品技术对比 产品类型 传统技术 近 5 年新技术 美白牙膏产品 采用通过摩擦作用减轻牙渍、牙色斑的天然碳酸钙等成分。以高摩擦值二氧化硅

91、、氟化物、马来酸酐聚合物为活性成分，通过消费者一段时间的使用，达到使牙齿美白的效果。采用对牙渍、牙色斑具有络合作用的植酸钠、聚磷酸盐等成分 以过氧化物为活性成分，减少或去除牙齿色斑，起到类似洗牙美白的效果。以酵素为活性成分，通过生物酶的作用分解清洁牙垢，达到美白牙齿的目的 防龋牙膏产品 添 加 符 合 国 家 标 准 牙 膏（GB8372）要求的氟化钠、单氟磷酸钠、氟化亚锡，可以达到安全有效防龋的目标。以 IgY(抗龋齿蛋黄球蛋白)为活性成分，通过 IgY 与口腔中致龋菌结合后，调动人体自身的免疫细胞进行防御，实现安全防蛀 清新口气牙膏 添加具有大比表面积的吸附剂，如-环糊精、蒙脱石等。以具有

92、大比表面积的活性碳为活性成分，吸附口腔异味，达到清新口气的目的。添加能够与致臭气体紧密结合的络合剂，如植酸盐、柠檬酸盐等 以小苏打为活性成分，通过中和口腔 pH 值以及维持口腔良好的酸碱度环境来帮助达到清新口气、抑制口腔有害菌等作用 添加适量的抑菌或杀菌剂，如叶绿素、西吡氯铵等 数据来源：中国口腔清洁护理用品技术发展的现状与趋势，方正证券研究所 据沙利文报告，我国口腔护理市场自2017年至2021 年呈稳健增长态势，零售总额由人民币 582 亿元增至人民币 999 亿元，CAGR 为 14.5%。随着多元化口腔护理产品渗透率的提高及消费升级，口腔护理市场的零售额预计于 2026 年达至人民币

93、1630 亿元，2021-2026 年 CAGR 为 10.3%。图表42:2017-2026 年口腔市场零售额 数据来源：口腔护理市场迎来新机遇，方正证券研究所 4.2 牙科修复材料赛道领跑者，产业链一体化优势显著 由由氧化锆氧化锆粉体粉体延伸至延伸至氧化锆氧化锆口腔修复材料口腔修复材料，产业链纵深发展产业链纵深发展强化竞争实力强化竞争实力。公司熟练掌握高分散纳米氧化锆粉体的水热合成和超临界合成技术，且在分散性、国瓷材料(300285)公司深度报告 26 敬请关注文后特别声明与免责条款 均匀性、结晶性、低温烧结性和抗老化性等方面均达到国际先进水平。氧化锆材料由于优异的机械性能和稳定性、良好的

94、生物相容性以及优良的美学效果，逐渐成为牙科修复领域的主流材料。在具备基础材料生产能力的基础上，公司通过收购齿科材料领先企业爱尔创，打造口腔修复材料生产链条的垂直一体化，在介入更多细分市场，拓展盈利空间的同时，通过陶瓷新材料平台的纵深化发展，进一步提高公司的竞争力。图表43:2018-2023H1 爱尔创营收及净利润 数据来源：公司公告，方正证券研究所 产品矩阵格局完善，产品矩阵格局完善，助力助力拓宽市场空间拓宽市场空间。公司致力于成为全球化的口腔修复解决方案综合供应商，产品品类齐全，拥有临床直接修复系列、临床间接修复系列等修复类产品体系，拥有氧化锆瓷块、玻璃陶瓷、树脂基陶瓷全产品线。同时，随着

95、数字化技术在牙科行业的推广和应用，公司亦积极布局数字化口腔市场领域，形成数字化解决方案等产品。此外，2023 年公司战略并购全球口腔烧结设备领域头部企业德国Dekema公司，完善义齿加工领域“材料+设备”产品矩阵。随着公司未来继续聚焦牙科大修复场景（临床修复+技工修复），在应用场景内持续丰富产品管线，市场空间有望得到进一步拓宽。图表44:公司部分齿科产品 产品类型 系列 用途 优点 全瓷义齿用玻璃基陶瓷 适 用 于 标 准 化 工 艺 修 复 和CAD/CAM 工艺修复。此产品完全结晶后弯曲强度可达 400MPa，透性和光泽效果接近自然色，且具有良好的临床粘接效果。全瓷义齿用氧化锆陶瓷 魅影

96、标准化工艺修复和椅旁 CAD/CAM工艺修复首选氧化锆材料。魅影旗下材料具有透性、强度、颜色等多维度渐变工艺操作简单，兼具功能和美学修复。瓷倍健 适用于功能型修复，适合长桥病例修复。瓷倍健旗下产品材料三点弯曲强度高达 1200MPa。玉瓷 适合制作高端仿真美学修复体。玉瓷旗下材料具有极高的透性。聚合物基冠桥材料 润瓷 润瓷产品适用于 CAD/CAM 工艺修复，主要应用于单颗修复病例，适用于嵌体修复。本产品树脂聚合度高、材料致密性优异，弯曲强度可达200MPa，且拥有优良的色稳定性和化学稳定性，弹性模量与牙本质相接近，无需热处理，工艺流程简单。数据来源：公司官网，方正证券研究所 持续推动全球化布

97、局，着力提升产品品牌化。持续推动全球化布局，着力提升产品品牌化。口腔赛道长坡厚雪，增长可持续性强，公司借鉴全球排名靠前的口腔公司发展历程，围绕国际化、品牌化不断发力。在国际化方面，爱尔创持续推进国际化组织建设，根据国际化发展战略将全球市场划分为9个大区，并招募了本土化专业的人才，建立并完善海外销售体系，助力产品提高全球市占率。在品牌化方面，基于强大的研发团队和技术-60%-60%-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%0 01 12 23 34 45 56 67 720002222

98、023H12023H1营业收入（亿元）营业收入（亿元）净利润（亿元）净利润（亿元）营业收入营业收入yoyyoy净利润净利润yoyyoy国瓷材料(300285)公司深度报告 27 敬请关注文后特别声明与免责条款 优势，爱尔创的齿科材料产品凭借优良的质量在业内已建立了良好口碑，拥有“爱尔创”及“瓷倍健”、“瓷优健”、“玉瓷”等一系列在业内具有知名度的品牌。此外，DEKEMA于23年9月末并表，依托DEKEMA在高端市场的品牌影响力，公司推出高端氧化锆瓷块，有望进一步提升整体竞争力和品牌力。图表45:公司全球化布局示意 数据来源：公司官网，方正证券研究所 5 电子材料：压舱石业务领先地位难撼动，需求

99、回升主业有望反转 5.1 消费电子复苏叠加汽车电子快速增长，下游需求持续回暖 手机市场手机市场季度季度环比降幅收窄环比降幅收窄，需求有望，需求有望持续持续复苏。复苏。过去两年全球手机市场需求低迷，存在较高库存风险。据Canalys，2023年第三季度，全球智能手机市场出货量同比小幅下降 1%至 2.946 亿部；中国大陆智能手机市场出货量连续第二个季度小幅下滑，下降 5%至 6670 万台，Canalys 判断预计在 2023 年市场触底，未来需求逐步复苏，2024 年预计全球智能手机出货量将达到 11.7 亿部，同比增长4%。图表46:2014-2027E 全球手机出货量 数据来源：Cana

100、lys，方正证券研究所 国瓷材料(300285)公司深度报告 28 敬请关注文后特别声明与免责条款 P PC C 市场市场季度季度环比增长，复苏迹象明显。环比增长，复苏迹象明显。根据 IDC 数据，2023 年第三季度全球 PC出货量为 6820 万台，同比下滑 7.6%，但环比增长 11%，已连续二季度实现环比增长。Canalys 数据也呈现相同趋势，2023 年三季度个人电脑的总出货量为6560 万台，同比下滑 7%，本季度的出货量创下近一年内的最低跌幅，且较二季度回升 8%，体现库存水平的恢复和相关需求的反弹。据 Canalys 预测，这一良好势头有望延续，PC 行业复苏迹象明显。图表4

101、7:全球个人电脑出货量预测（单位：百万美元）2023 出货量 2023 年同比增速 2027 年出货量 2027 年同比增速 2023-2027 CAGR 消费 113.9-14.80%125.5 1.40%2.40%教育 29.6-15.40%35 0.80%4.20%商业 108.3-12.20%124.6 2.60%3.60%合计 251.8-13.80%285 1.80%3.10%数据来源：IDC，方正证券研究所 汽车汽车新四化新四化趋势趋势显著显著，新能源汽车持续高增长。，新能源汽车持续高增长。随着现代科技的迅速发展和环境问题关注度的日益提升,现代汽车工业正朝着电动化、智能化、网联化

102、、共享化的“新四化”方向快速发展，新能源汽车加速渗透。据中国汽车工业协会统计,2023 年中国新能源汽车销量达 949.5万辆,市场占有率提升至 31.6%。在新能源板块，近年来多家将互联网和传统汽车制造业融合的造车新势力如理想、小鹏、蔚来等正抓住机遇快速发展，2023 年理想汽车、蔚来汽车和小鹏汽车分别交付 37.6 万辆、16.0 万辆和 14.2 万辆，分别同比增长 182.2%、30.7%和 17.3%。图表48:2011-2023 年中国新能源汽车行业产销量情况 数据来源：观知海内咨询，中国汽车工业协会，方正证券研究所 5.2 需求端呈复苏态势，带动 MLCC 市场景气度提升 MLC

103、CMLCC 在消费电子及军事领域应用广泛。在消费电子及军事领域应用广泛。MLCC，即片式多层陶瓷电容器是电子整机中最主要、也是使用数量最多的被动贴片（片式）元件，是通过陶瓷电介质进行多层化（少则积层数百层，多则积层逾千层，介质层薄至 1m），形成的体积小巧而容量较大的芯片型电容器。MLCC 应用电压和电容值范围较大，且同时具备工作稳定范围宽、介质损耗小、体积小及价格低等优点，在军事、消费电子等领域有着广泛应用。2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023产量（万辆）1.26 1.75 7.85 34.05 51.6 79

104、.4 127 124.1136.6354.5705.8958.7销量（万辆）1.28 1.76 7.48 33.11 50.7 77.7 125.6120.6136.7352.1688.7949.50 020020040040060060080080001200产量（万辆）产量（万辆）销量（万辆）销量（万辆）国瓷材料(300285)公司深度报告 29 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表49:MLCC 结构 数据来源：头豹研究院，方正证券研究所 消费电子复苏带动消费电子复苏带动M MLCCLCC行业行业回暖回暖。从应用领域来看，移动终端是MLCC最大的应用市场，2022年

105、在全球市场规模总额中占比达到29%，智能手机多功能及轻薄化的趋势驱动 MLCC 的小型化和单机用量的快速增长。2021 年年底起受疫情、通胀等因素影响，智能手机、平板、PC 等终端需求不振，消费电子市场持续疲软，MLCC 市场景气度亦受到较大影响。2023 年手机市场全球出货量季度间跌幅收窄、PC 全球出货量季度间环比增加，消费电子需求有望持续复苏，带动 MLCC 行业回暖。图表50:2018-2022 年单台手机对 MLCC 需求量（单位：颗/台）数据来源：头豹研究院，方正证券研究所 汽车电动化、智能化带动车用汽车电动化、智能化带动车用 MLCCMLCC 强劲增长强劲增长。MLCC 广泛应用

106、于汽车的娱乐影音、导航通信、安全控制、智能座舱、智能驾驶以及三电系统等模块中。随着汽车智能化、电动化、网联化的发展，车用 MLCC 需求亦不断提升。依照美国汽车工程师学会（SAE）的定义，自动驾驶等级可以分为从 L0 到 L5 共六个逐步递进的等级，据赛迪顾问专家，L0 级传统燃油车所需 MLCC 数量约为 3000 颗，L2 级混合动力车需要的 MLCC 超过 6000 颗，L3 级纯电动车需要的 MLCC 超过 1 万颗。汽车电动化、电气化、智能化进程的加速推进，推动 MLCC 市场需求日益旺盛。0 05005001,0001,0001,5001,5002,0002,00020182018

107、2002020222高需求量高需求量低需求量低需求量平均需求量平均需求量国瓷材料(300285)公司深度报告 30 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表51:不同车型对 MLCC 需求量（单位：颗）数据来源：头豹研究院，方正证券研究所 随着随着智能手机、智能手机、P PC C 及其他消费电子产品需求的及其他消费电子产品需求的持续持续复苏以及复苏以及汽车电子化率的提汽车电子化率的提升和新能源汽车的增加，升和新能源汽车的增加，MLCCMLCC 市场市场呈增长趋势呈增长趋势。据头豹研究院，预计 2021-2026 年中国 MLCC 市场规模 CAGR 为

108、7.8%，到 2026 年市场规模将达到 404.9 亿元。MLCC 电子陶瓷材料作为 MLCC 用介质材料，是 MLCC 产品的主要原材料，其市场容量也随着行业下游对 MLCC 产品需求的增长而不断增长。据头豹研究院，据头豹研究院，2 2021021 年年中国中国陶瓷材料的市场规模为陶瓷材料的市场规模为 4 47.87.8 亿元，预计亿元，预计 2 2026026 年增长到年增长到 6 69.69.6 亿元，亿元，C CAGRAGR 为为 7 7.8.8%。图表52:台股 MLCC 当月营收及同比增速 图表53:日本出口全球 MLCC 总量及同比增速（单位：百万件）数据来源：Wind，方正证

109、券研究所 数据来源：Bloomberg，方正证券研究所 图表54:2017-2026E 中国 MLCC 市场规模（单位：亿元）图表55:2017-2026E MLCC 陶瓷材料市场规模（单位：亿元）数据来源：头豹研究院，方正证券研究所 数据来源：头豹研究院，方正证券研究所 0 05000500050000000燃油车燃油车智能节油车智能节油车微混动车微混动车混电车混电车纯电动车纯电动车-100%-100%-50%-50%0%0%50%50%100%100%150%150%200%200%250%250%0 05050020020

110、02502-----------------09台股台股MLCCMLCC当月营收（亿新台币）当月营收（亿新台币）yoyyoy-60%-60%-40%-40%-

111、20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%0 0202040406060808002016/1/12016/1/12016/7/12016/7/12017/1/12017/1/12017/7/12017/7/12018/1/12018/1/12018/7/12018/7/12019/1/12019/1/12019/7/12019/7/12020/1/12020/1/12020/7/12020/7/12021/1/12021/1/12021/7/12021/7/12022/1/12022/1/12022/7/12022/7/12023/1/12023/1/1

112、2023/7/12023/7/1Japan Monthly Multi Layer Ceramic CapacitorJapan Monthly Multi Layer Ceramic CapacitorExports Volume to Foreign CountriesExports Volume to Foreign Countriesyoyyoy0 050500200200250250300300350350400400450450其他市场其他市场军工市场军工市场汽车市场汽车市场移动终端市场移动终端市场0 004040505060607070

113、8080国瓷材料(300285)公司深度报告 31 敬请关注文后特别声明与免责条款 5.3 MLCC 陶瓷粉体龙头企业，受益需求转暖迎来业绩改善 率先率先掌握水热法技术，行业领先地位突出。掌握水热法技术，行业领先地位突出。陶瓷粉体制备方法主要有水热法、固相法及共沉淀法三种，其中水热法是指经过在高压釜中适当水热条件下的化学反应完成原子、分子级的微粒构筑和晶体生长。由于水热法在高纯、超细、均匀方面的技术优势显著，已成为行业主流制备方法。公司是继日本堺化学之后国内首家、全球第二家成功运用水热工艺批量生产纳米钛酸钡粉体的厂家，公司成功掌握水热法批量化生产高纯度、纳米级钛酸钡的技术打破了日本在这一领域的

114、长期垄断，填补了国内 MLCC 电子陶瓷材料行业的空白，在行业内处于领先地位。图表56:陶瓷粉体制备方法对比 固相法 共沉淀法 水热法 优点 技术成熟，设备完善，原料易得，产量大，稳定易控制 反应温度低，纯度较高，活性好，设备简单，易于批量生产 工艺简单，合成温度低，纯度高，粒度细，团聚少，结晶好 缺点 进口设备昂贵，南与生产 0.1m一以下 BaTiO3粉体 一致性差，粒径难达 0.1um 以下，其芯片易生气泡与斑点 需使用高压反应釜,反应介质呈强碱性,若使用钛源制造成本高 生产成本 低 中 高 适用范围 工业 工业+实验 工业+实验 数据来源：头豹研究院，方正证券研究所 M MLCCLCC

115、 粉体行业集中度高，需求粉体行业集中度高，需求转暖牵引板块业绩改善转暖牵引板块业绩改善。作为 MLCC 电子陶瓷粉体市场集中度较高，CR3 和 CR5 分别为 62%和 81%,市场份额主要集中在日本厂商。公司是我国 MLCC 电子磁粉龙头企业，是中国大陆地区规模最大的批量生产并对外销售 MLCC 配方粉的厂家，2021 年在全球市占率约为 10%，2020 年在国内市占率为80%。国内和全球市占率达到上限后，MLCC陶瓷粉体发展受下游主要应用领域消费电子周期性波动影响较大，2022 年公司电子材料板块实现收入 5.16 亿元，同比下滑 36.83%，主要系 MLCC 介质粉体受市场需求不振和

116、行业周期下行等因素影响公司开工率和出货量出现下滑，与我们对消费电子周期性变化对公司陶瓷粉体业务有较大影响的判断一致。目前手机、PC 等消费电子需求呈现持续复苏迹象，有望带动公司 MLCC 粉体业绩反转，叠加汽车电子蓬勃发展，进一步牵引业绩环比改善。图表57:2021 年电子陶瓷粉体全球竞争格局 图表58:2020 年中国 MLCC 配方粉市场竞争格局 数据来源：头豹研究院，方正证券研究所 数据来源：前瞻产业研究院，方正证券研究所 28%20%14%10%9%8%6%5%日本堺化学日本堺化学美国美国FerroFerro日本化学日本化学国瓷材料国瓷材料日本富士钛日本富士钛日本共立日本共立日本东邦日

117、本东邦其他其他80%20%国瓷材料国瓷材料其他其他国瓷材料(300285)公司深度报告 32 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表59:MLCC 行业供需发展机制 图表60:2018-2023H1 公司电子材料营收 数据来源：头豹研究院，方正证券研究所 数据来源：Wind，公司公告，方正证券研究所 6 建筑陶瓷：竣工侧产品，随地产景气度修复打开边际改善空间 6.1 新房拖累见底叠加二手房成交好转，装修材料需求有望边际恢复 装修装饰是指在一定区域和范围内进行的，包括水电施工、墙体、地板、天花板、景观等，依据一定设计理念和美观规则形成的一整套施工方案和设计方案。在整个产业链中，装修装饰行业的上游是

118、水泥、木材、石材、铝材、玻璃、油漆等原材料供应商；中游是设计和施工企业；下游则涉及居民住房、写字楼、酒店、医院、学校和商场等应用场景。图表61:装修装饰产业链 数据来源：智研咨询，方正证券研究所 装修材料装修材料作为作为房地产的下游环节，随着我国房地产的起步、发展、放缓也房地产的下游环节，随着我国房地产的起步、发展、放缓也呈现呈现周期性变化。周期性变化。近几年受新冠疫情、“房住不炒”等因素影响，房地产市场下行压力增大，据国家统计局，2022 年商品房销售面积 135837 万平方米，同比下降24.3%，商品房销售额 133308 亿元，同比下降 26.7%。2022年四季度以来，从中央到地方陆

119、续出台了多轮房地产放松政策，从信贷、债券、股权融资“三箭齐发”助力保交楼；2023 年 7 月召开的中央政治局会议提出“要适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱”，优化楼市调控政策持续加速中，多地住宅市场的成交活跃度已开始走出下行区间。2023 年 1-11 月，商品房销售面积100509万平方米，同比下降8.0%，商品房销售额105318亿元，同比下降5.2%，跌幅较上年同期收窄。随着随着多项利好多项利好政策持续发力，政策持续发力，房地产房地产呈现企稳回升的迹呈现企稳回升的迹象，象，预计预计新房对装修材料的需求拖累见底新房对装修材料的需求拖累见底，行业景气度有望加速修复。，行业景气度

120、有望加速修复。-50%-50%-40%-40%-30%-30%-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%0 02 24 46 68 882002020222 2023H12023H1电子材料板块营收（亿元）电子材料板块营收（亿元）yoyyoy国瓷材料(300285)公司深度报告 33 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表62:全国商品房销售面积及销售额增速 数据来源：国家统计局，方正证券研究所 二手房成交二手房成交情况不断情况不断改善改善促进促进装修材料需求边际恢复装修材料需求边际恢复。据克而瑞

121、研究中心，2023 年，二手房成交呈现脉冲式复苏态势，受益于疫情解禁、政策松绑等因素，2023 年 2-4 月迎来第一轮复苏，下半年在认房不认贷等政策刺激下又迎来第二轮复苏。二手房成交情况持续稳步回升，30 个重点监测城市二手房全年累计成交面积 18162 万平方米，同比增长 33%。二手房成交情况持续好转，带动装修材料迎来边际改善。图表63:2021-2023 年 30 个重点城市二手房成交面积（单位：万平方米）数据来源：克而瑞研究中心，方正证券研究所 6.2 陶瓷墨水龙头企业，需求端向好带来边际提升态势 强强联合切入建筑陶瓷，行业领先强强联合切入建筑陶瓷，行业领先地位突出地位突出。公司通过

122、与佛山康立泰合资设立国瓷康立泰的方式切入建筑陶瓷行业，通过将佛山康立泰在建筑陶瓷材料的行业经验、市场渠道与公司在高端陶瓷材料领域的研发、品质管控、管理及资金等方面的优势强强联合，公司进一步扩大在新型陶瓷材料行业的市场份额，强化竞争优势以及品牌影响力。经过多年市场开拓，公司建筑陶瓷产品在国内市场份额稳步提升，主要产品陶瓷墨水在国内市场初步形成寡头竞争格局的背景下市占率处于领先地位。新房拖累见底叠加二手房成交新房拖累见底叠加二手房成交好转好转，建筑陶瓷业务有望迎来建筑陶瓷业务有望迎来边际改善。边际改善。2018-2022年国瓷康立泰收入持续增长，从2018年的4.52亿元增长至2022年的10.1

123、4亿元，CAGR 为 22.38%。利润端，2018-2021 年呈增长趋势，CAGR 为 35.34%，2022 年受房地产行业下行和原材料价格上涨等因素的影响，利润端同比下降-30%-30%-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%20222022年年1 1-1111月月20222022年年20232023年年1 1-2 2月月20232023年年1 1-3 3月月20232023年年1 1-4 4月月20232023年年1 1-5 5月月20232023年年1 1-6 6月月20232023年年1 1-7 7月月20232023年年1 1-8 8月月10231023

124、年年1 1-9 9月月20232023年年1 1-1010月月20232023年年1 1-1111月月商品房销售面积增速商品房销售面积增速商品房销售额增速商品房销售额增速国瓷材料(300285)公司深度报告 34 敬请关注文后特别声明与免责条款 42.69%至 0.68 亿元；2023H1，净利润同比增加 156.98%至 0.71 亿元，表明2023H1 受益于新房拖累见底及二手房成交改善，瓷砖和陶瓷墨水作为房地产行业的“强竣工产品”，边际改善空间显现。此外，国瓷康立泰在以国内市场为基、把握政策窗口期的同时，还重点开拓东南亚、非洲、印度、欧洲等国际市场，与科达制造开拓印度市场的协同效应亦有望

125、开始逐步显现，夯实长期增长潜力。图表64:2018-2023H1 国瓷康立泰营收、净利润及增速（单位：亿元）数据来源：公司公告，方正证券研究所 7 新能源材料：隔膜涂覆材料卡位关键环节，乘行业东风迅速成长 锂离子电池主要由正极材料、负极材料、隔膜和电解液等构成，其中隔膜是锂离子电池的核心材料之一，其位于正负极之间，在传输锂离子的同时，可以避免两极因接触而短路，保障锂离子电池的安全。目前广泛使用的聚烯烃隔膜中，聚乙烯（PE）的自闭温度为 130140、聚丙烯（PP）的为 170左右，热稳定性较差。无机涂层表面改性聚烯烃隔膜被认为是改善锂离子电池隔膜热稳定性有前景的方法之一，Al2O3由于电解质浸

126、润性较好、电解质稳定性较高且来源广泛，Al2O3复合隔膜是目前商业应用的无机复合隔膜之一；勃姆石由于生产成本低、与电解液润湿性好、热稳定性较好等优势，被认为是潜在的新一代无机复合涂层材料。图表65:锂离子电池工作原理示意图 数据来源：新型锂电池隔膜材料研究进展，方正证券研究所 新能源行业蓬勃发展，带动锂电池隔膜涂覆材料需求增加。新能源行业蓬勃发展，带动锂电池隔膜涂覆材料需求增加。2020 年底，我国提出双碳发展目标，有力促进了新能源相关行业的发展。2023 年，据中国汽车工-100%-100%-50%-50%0%0%50%50%100%100%150%150%0 02 24 46 68 810

127、00202020202222023H12023H1营业收入营业收入净利润净利润营业收入营业收入yoyyoy净利润净利润yoyyoy国瓷材料(300285)公司深度报告 35 敬请关注文后特别声明与免责条款 业协会,我国新能源汽车销量达 949.5 万辆,同比增长 37.9%，市场占有率提升至31.6%。随着新能源汽车、储能等领域景气度不断上行，锂电池市场发展势头良好，电池隔膜的出货量迅速增加，高纯氧化铝和勃姆石等隔膜或极片无机涂覆材料的出货量也随之增长。图表66:2017-2023 新能源车市场渗透率 数据来源：前瞻产业研究院，

128、乘联会，中国汽车工业协会，方正证券研究所 布局锂电材料卡位新能源赛道，布局锂电材料卡位新能源赛道，把握把握行业行业机遇机遇培育新增长点培育新增长点。公司以高纯超细氧化铝、勃姆石作为战略支点卡位新能源赛道，陆续推出多款锂电池正极添加剂等核心辅材，并将滴定法氧化锆微珠的应用延伸至正负极研磨领域，为新能源行业提供了性能优化的解决方案。目前，公司高纯超细氧化铝和勃姆石客户已覆盖国内外主流的锂电池厂商和主要的锂电池隔膜厂商，产销水平稳步提升，同时公司积极布局新品，正极添加剂、氧化锆微珠等新产品的市场开拓有序推进中。随着下游新能源行业以及无机涂覆材料渗透率的提高，公司高纯超细氧化铝和勃姆石等材料有望乘着行

129、业机遇东风实现业绩快速增长。8 盈利预测与估值 核心假设：（1）生物医疗材料板块：纳米级复合氧化锆粉体业务在国内市场份额持续提升，海外市场公司已顺利进入部分头部客户供应体系，海外市场渗透率将逐步提高；23H1 氧化锆瓷块业务在国内市场恢复增长势头，在欧洲、拉美市场保持快速增长，预计 2023-2025 年收入同比增长 10%/15%/15%，毛利率分别为 61%/60%/60%。（2）催化材料板块：催化材料产品包括蜂窝陶瓷载体、铈锆固溶体、分子筛等，23H1 蜂窝陶瓷载体已实现主要客户全面覆盖，相关产品产销两旺；铈锆固溶体产品继续保持快速增长；分子筛产品目前客户验证方面进展顺利，未来将逐步实现

130、批量销售，预计 2023-2025 年收入同比变动 50%/25%/20%，毛利率分别为43%/45%/47%。（3）电子材料板块：受益于下游需求持续回暖，以及汽车电子等新兴领域的快速增长，公司 MLCC 介质粉体产品销量在 23H1 实现环比逐季改善，随着下游新产能陆续释放，产销水平有望将进一步提升。预计 2023-2025 年收入同比增长10%/15%/15%，毛利率预计分别为 34%/36%/38%。（4）建筑陶瓷材料板块：子公司国瓷康立泰在国内陶瓷墨水行业处于领先地位，随着地产行业景气度修复，瓷砖和陶瓷墨水作为房地产行业的“强竣工产品”，出现明显的边际改善空间，23H1 陶瓷墨水产销量

131、稳步提升，预计 2023-2025 年收入同比增长 15%/20%/10%，毛利率预计分别为 24%/26%/28%。（5）新能源板块：公司高纯超细氧化铝和勃姆石客户已覆盖国内外主流的锂电池厂商和主要的锂电池隔膜厂商，产销水平稳步提升，考虑到新能源锂电池行业快速发展以及此板块业绩基数较小，预计 2023-2025 年收入同比增长30%/25%/25%，毛利率预计分别为 24%/26%/26%。0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%20002020202022220232023市场渗透率市场渗透率国瓷材料(300

132、285)公司深度报告 36 敬请关注文后特别声明与免责条款 （6）精密陶瓷板块：精密陶瓷产品包括陶瓷轴承球、陶瓷套筒、陶瓷插芯、陶瓷基片、陶瓷覆铜板等，其中公司陶瓷球已搭载头部新能源车企的主力车型，随着新能源汽车 800V 高压快充技术的推广，需求有望持续提升；陶瓷金属管壳主要用于低轨卫星中的接收和发射模块，随着卫星发射计划的提速及卫星制造高景气的到来，发展前景广阔，预计 2023-2025 年收入同比增长 30%/40%/40%，毛利率预计分别为 28%/29%/30%。图表67:盈利预测（单位：百万元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 生物医疗材料板块生物医疗材料板块

133、 收入 694.94 754.03 829.43 953.85 1096.93 yoy 19.44%8.50%10%15%15%毛利率(%)62.33%58.02%61%60%60%催化材料板块催化材料板块 收入 417.43 410.37 615.56 769.44 923.33 yoy 32.18%-1.69%50%25%20%毛利率(%)53.13%40.87%43%45%47%电子材料板块电子材料板块 收入 1,045.53 515.57 567.13 652.20 750.03 yoy 19.53%-50.69%10%15%15%毛利率(%)47.24%38.08%34%36%38%

134、建筑陶瓷材料建筑陶瓷材料 收入 813.61 1,013.97 1166.07 1399.28 1539.21 yoy 19.77%24.63%15%20%10%毛利率(%)28.05%17.56%24%26%28%新能源新能源 收入 239.06 310.78 388.47 485.59 yoy 30%25%25%毛利率(%)26%24%26%26%精密陶瓷精密陶瓷 收入 169.39 220.21 308.29 431.61 yoy 30%40%40%毛利率(%)28.00%28%29%30%其他业务其他业务 收入 190.23 64.5 70.95 78.05 85.85 yoy 110

135、.04%-66.09%10%10%10%毛利率(%)24.62%24%20%20%20%合计合计 总收入 3,161.74 3,166.89 3,780.12 4,549.57 5,312.54 yoy 24.37%0.16%19.36%20.36%16.77%毛利率(%)45.04%34.88%36.87%37.88%39.17%数据来源：Wind，方正证券研究所 我们预计公司在 2023/2024/2025 年分别实现营业收入 37.80/45.50/53.13 亿元，同比变动 19.36%/20.36%/16.77%，实现归母净利润 6.65/8.42/10.60 亿元，同国瓷材料(30

136、0285)公司深度报告 37 敬请关注文后特别声明与免责条款 比增长 33.72%/26.68%/25.88%，当前股价对应 2023/2024/2025 年 PE 分别为30.6/24.1/19.2X，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。可比估值方面，选取壹石通（全球锂电池用勃姆石最大供应商）、奥福环保（专业从事蜂窝陶瓷技术的研发与应用）、联瑞新材（国内规模领先的硅微粉生产高新技术企业）、万润股份（全球汽车尾气催化剂龙头庄信万丰两大沸石分子筛供应商之一）及确成股份（全球主要的沉淀水合二氧化硅专业生产企业之一）等与公司有业务重叠的企业作为可比公司。可比公司 2023-2025 年平均 PE 分别为

137、38.56/22.29/16.63X，2024-2025 年国瓷材料估值水平高于可比公司平均值，主要系与可比公司相比，国瓷材料持续拓展自身产品线和应用领域，截止目前，产品涉及电子材料、电池材料、口腔材料、精密陶瓷、催化材料和建筑陶瓷等，终端应用领域包括电子、电池、口腔修复、卫星、新能源汽车、乘用车、商用车和建筑装修等领域；公司主营产品中的 MLCC 配方粉及陶瓷管套等在国内处于龙头地位，竞争格局较佳且进入门槛较高；公司在产品订单化的过程中，灵活采用外延并购的方式打通从产品到终端市场的“最后一公里”，商业模式较佳，因此公司应享有更高估值溢价，给予“强烈推荐”评级。图表68:可比公司估值 代码 证

138、券简称 总市值（亿元）归母净利润（亿元）PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 688733.SH 壹石通 52.48 0.72 1.43 2.20 72.71 36.75 23.85 688021.SH 奥福环保 15.50 0.34 0.98 1.33 45.04 15.80 11.63 688300.SH 联瑞新材 86.32 1.97 2.61 3.29 43.78 33.08 26.22 002643.SZ 万润股份 141.00 7.90 9.95 12.02 17.85 14.16 11.73 605183.SH 确成股份 59.06 4.3

139、9 5.07 6.06 13.44 11.65 9.74 平均值 70.87 3.07 4.01 4.98 38.56 22.29 16.63 300285.SZ 国瓷材料 203.17 6.65 8.42 10.6 30.6 24.1 19.2 数据来源：Wind，方正证券研究所；注：总市值选取 2024/1/10 收盘价，可比公司归母净利润及 PE 选取 wind 一致预期 9 风险提示（1 1）原材料价格波动风险原材料价格波动风险：上游原材料是构成公司成本的最主要部分之一，原材料价格的波动会直接影响公司产品的成本状况。若未来出现原材料价格持续上涨而公司产品价格无法同比上涨的情况，则可能导

140、致产品的生产成本增加，存在公司毛利率下降和利润水平下滑的风险。（2 2）兼并重组和商誉风险兼并重组和商誉风险：并购重组是公司优势互补、提高市场占有率及实现战略目标的重要举措，但并购重组也带来了一定的商誉，能否有效地整合旗下子公司的资源、充分发挥协同效应，对公司的管理能力和整合能力带来了新的挑战。如果被收购企业未来经营状况出现恶化，公司则存在商誉减值的风险，从而对公司当期损益造成不利影响。（3 3）汇率波动风险汇率波动风险：公司持续开拓国际市场，目前外销业务量较大。我国人民币实行有管理的浮动汇率制度，汇率的波动将直接影响到公司出口产品的销售定价及市场竞争力，从而影响到公司的盈利水平。（4 4）下

141、游需求不及预期：）下游需求不及预期：若宏观经济低迷或行业周期下行，致使公司产品下游需求不及预期，或对公司经营业绩和盈利水平产生不利影响。国瓷材料(300285)公司深度报告 38 敬请关注文后特别声明与免责条款 Table_Forcast 附录:公司财务预测表 单位：百万元(人民币)资产负债表资产负债表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利润表利润表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流动资产流动资产 32493249 40044004 48264826 58145814 营业总收入营业

142、总收入 31673167 37803780 45504550 53135313 货币资金 566 1046 1247 1652 营业成本 2062 2386 2826 3232 应收票据 148 123 198 218 税金及附加 19 30 32 37 应收账款 1421 1557 1897 2262 销售费用 135 185 227 260 其它应收款 23 43 61 57 管理费用 188 208 259 292 预付账款 43 59 67 75 研发费用 225 234 300 345 存货 891 954 1166 1341 财务费用-29 1-7-10 其他 158 222 19

143、0 210 资产减值损失-11-10-10-10 非流动资产非流动资产 42524252 44464446 47564756 50305030 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 79 102 120 135 投资收益-14 4 5-4 固定资产 1691 1904 2135 2367 营业利润营业利润 577577 792792 990990 12401240 无形资产 169 178 193 199 营业外收入 3 11 10 8 其他 2313 2263 2308 2329 营业外支出 18 11 11 13 资产总计资产总计 75027502 84518451 95829582

144、 1084510845 利润总额利润总额 562562 792792 989989 12351235 流动负债流动负债 814814 11261126 13501350 14821482 所得税 35 82 94 108 短期借款 2 2 2 2 净利润净利润 527 710 895 1128 应付账款 446 457 572 657 少数股东损益 30 45 54 68 其他 367 667 776 824 归属母公司净利润归属母公司净利润 497497 665665 842842 10601060 非流动负债非流动负债 382382 407407 419419 422422 EBITDA

145、755 1040 1267 1549 长期借款 0 0 0 0 EPS（元）0.50 0.66 0.84 1.06 其他 382 407 419 422 负债合计负债合计 11961196 15331533 17691769 19041904 主要财务比率主要财务比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 少数股东权益 423 468 522 589 成长能力成长能力(同比增长率同比增长率%)股本 1004 1004 1004 1004 营业总收入 0.16 19.36 20.36 16.77 资本公积 1909 1909 1909 1909

146、营业利润-38.95 37.29 24.97 25.29 留存收益 3177 3743 4585 5645 归属母公司净利润-37.49 33.72 26.68 25.88 归属母公司股东权益 5882 6449 7291 8351 获利能力获利能力(%)负债和股东权益负债和股东权益 75027502 84518451 95829582 1084510845 毛利率 34.89 36.87 37.88 39.17 净利率 16.64 18.78 19.68 21.23 现金流量表现金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E ROE 8.45

147、 10.31 11.55 12.69 经营活动现金流经营活动现金流 204204 948948 742742 991991 ROIC 8.28 10.13 11.22 12.35 净利润 527 710 895 1128 偿债能力偿债能力 折旧摊销 193 247 285 324 资产负债率(%)15.95 18.15 18.46 17.56 财务费用-29 3 4 5 净负债比率(%)-8.63-14.63-15.54-18.39 投资损失 14-4-5 4 流动比率 3.99 3.56 3.58 3.92 营运资金变动-540-10-444-478 速动比率 2.77 2.58 2.59

148、2.89 其他 38 2 5 9 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-614614 -425425 -548548 -584584 总资产周转率 0.41 0.47 0.50 0.52 资本支出-525-480-566-576 应收账款周转率 2.39 2.54 2.63 2.55 长期投资-161-14 13-3 应付账款周转率 5.21 5.29 5.49 5.26 其他 71 70 5-4 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流-859859 -4545 8 8 -2 2 每股收益 0.50 0.66 0.84 1.06 短期借款 2 0 0 0 每股经营现金

149、0.20 0.94 0.74 0.99 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 5.86 6.42 7.26 8.32 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 0 0 0 0 P/E 55.14 30.57 24.13 19.17 其他-861-45 8-2 P/B 4.70 3.15 2.79 2.43 现金净增加额现金净增加额-12671267 480480 201201 405405 EV/EBITDA 35.96 18.62 15.14 12.12 数据来源：wind 方正证券研究所 国瓷材料(300285)公司深度报告 39 敬请关注文后特别声明与免责条款 分析师声

150、明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告

151、而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需

152、引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。评级评级说明：说明：类别类别 评级评级 说明说明 公司评级 强烈推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。中性 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。减持 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。行业评级 推荐 分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性 分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持 分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明 A股市场以沪深300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所联系方式：方正证券研究所联系方式：北京：西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海：静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳：福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州：天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙：天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 E-mail：