1、 证券研究报告|公司深度报告 2024 年 01 月 19 日 增持增持（首次）（首次）A 客户客户微棱镜核心供应商，车载微棱镜核心供应商，车载/AR 等等长线长线成长空间成长空间可期可期 TMT 及中小盘/电子 目标估值：NA 当前股价：21.11 元 蓝特光学是国内光学元件蓝特光学是国内光学元件头部头部厂商厂商，光学棱镜、玻璃非球面透镜光学棱镜、玻璃非球面透镜、玻璃晶圆玻璃晶圆产产品品性能性能领先领先。公司是。公司是北美大客户北美大客户潜望式潜望式微棱镜微棱镜的核心供应商的核心供应商之一之一，有望受益于有望受益于2024 年年 iPhone 新机潜望式渗透提升；新机潜望式渗透提升；同时同时

2、产品切入产品切入汽车电子汽车电子/AR/半导体制造半导体制造等等赛道赛道，有望受益于汽车智能化高速渗透及有望受益于汽车智能化高速渗透及 AR 等行业的长线发展趋势。等行业的长线发展趋势。首次首次覆盖，给予“增持”评级。覆盖，给予“增持”评级。蓝特光学蓝特光学：国内领先的光学元件厂商，消费电子国内领先的光学元件厂商，消费电子/车载车载/AR/半导体制造半导体制造等多领等多领域布局，域布局，2023 年有望实现业绩高增长。年有望实现业绩高增长。公司成立于 1995 年，聚焦光学元器件的研发销售，23H1 玻璃非球面透镜/光学棱镜/玻璃晶圆收入占比分别为52.7%/24.5%/10.6%。公司棱镜产

3、品性能领先，是 A 客户 iPhone 15 Pro Max潜望式摄像头中微棱镜的核心供应商之一；同时前瞻布局车载摄像头/激光雷达、AR 光波导、半导体制造等新兴赛道，卡位下游核心客户。2023 年公司业绩重回增长轨道，预计全年营收 7.457.58 亿元，同比+95.86%99.28%；归母净利润 1.711.86 亿元，同比+78.00%93.61%；未来两三年有望持续受益于 A 客户微棱镜项目及车载业务等放量。微棱镜导入微棱镜导入智能手机智能手机核心核心大客户大客户，应用拓展，应用拓展+份额扩张带来成长；玻璃晶圆份额扩张带来成长；玻璃晶圆卡卡位位 AR/半导体制造等赛道半导体制造等赛道，

4、打开长线空间。打开长线空间。公司采取深耕光学元件制造环节、广泛布局产品类型、打造细分领域差异优势的策略，多产品及技术性能领先。1）微棱镜：）微棱镜：公司为 A 客户 iPhone 15 首搭潜望式摄像头的微棱镜核心供应商之一，有望受益于 2024 年新机潜望式进一步普及；同时积极布局扩产，蓄力份额提升。微棱镜项目对公司 2023 年业绩提振效果显著，2024 年有望持续受益。2）玻璃）玻璃晶圆晶圆：公司玻璃晶圆产品性能领先，前瞻布局 AR/半导体制造等赛道，产品通过康宁供给微软 HoloLens 等成熟终端，有望受益于 AR 应用等中长线产业趋势。车载摄像头车载摄像头/激光雷达高速发展，驱动玻

5、璃非球面透镜应用激光雷达高速发展，驱动玻璃非球面透镜应用起量起量。汽车智能化进入高速发展阶段，车载摄像头/激光雷达用量提升。玻璃非球面透镜有望凭借优异性能在高性能车载摄像头和激光雷达准直方面得到应用。公司玻璃非球面透镜多项技术性能领先，产品导入 Maxell、索尼、舜宇等车载镜头厂商及速腾聚创的激光雷达产品中，有望随汽车智能化渗透提升实现放量。2022年公司持续加码布局玻璃非球面透镜产能，强化未来成长。投资建议：投资建议：公司深耕光学元件行业，围绕光学棱镜/玻璃非球面透镜/玻璃晶圆3 类产品多点布局。微棱镜产品进入 A 客户潜望式摄像头供应链，有望受益于 A 客户潜望式应用渗透及公司自身份额扩

6、张；玻璃非球面透镜导入车载核心客户，汽车智能化高速发展带动放量；同时前瞻布局 AR/半导体制造等赛道，打开玻璃晶圆业务中长线成长空间。23H2 公司业绩提升显著，我们预计公司 2023-2025 年营收 7.52/11.71/15.12 亿元，归母净利润 1.72/2.63/3.66亿元，对应 PE 49.2/32.3/23.2 倍。考虑到公司为 A 客户光学元器件核心供应商，合作基础稳固，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：宏观经济风险宏观经济风险、客户相对集中风险客户相对集中风险、国际贸易摩擦风险国际贸易摩擦风险、行业竞行业竞争加剧风险争加剧风险、下游需求不及预期风险下游需求不

7、及预期风险 基础数据基础数据 总股本（百万股）402 已上市流通股（百万股）402 总市值（十亿元）8.5 流通市值（十亿元）8.5 每股净资产（MRQ）4.0 ROE（TTM）7.7 资产负债率 24.6%主要股东 徐云明 主要股东持股比例 37.52%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现-4 16 10 相对表现-0 32 32 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 鄢凡鄢凡 S02 王恬王恬 S02 -30-20-100102030Jan/23May/23Sep/23Dec/23(%)蓝特光学沪深300蓝特光学蓝特光学（68

8、8127.SH）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)415 380 752 1171 1512 同比增长-5%-8%98%56%29%营业利润(百万元)159 70 197 302 428 同比增长-25%-56%183%53%42%归母净利润(百万元)140 96 172 263 366 同比增长-23%-31%79%53%39%每股收益(元)0.35 0.24 0.43 0.65 0.91 PE 60.6 88.2 49.2 32.3 23.2 PB 5.8 5

9、.6 5.6 5.9 6.4 资料来源：公司数据、招商证券 kVdYvYgXNA9UgYdUyWsQsQsQbRbP6MnPoOoMnRfQrRoPiNoMnP8OpOnNNZnNvMxNoPoR 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文正文目录目录 一、蓝特光学：国内领先光学元件厂商，布局消费电子/汽车/AR 等赛道.6 1、深耕光学元件制造业，三大产品线多点开花.6 2、营收受大客户影响波动较大，23H2 微棱镜规模量产打开新一轮成长空间.7 二、消费电子：A 客户创新推动微棱镜业务成长，AR 等趋势注入玻璃晶圆长线发展动能.10 1、公司为 A 客户微棱镜核心供应商，有望受益于 2

10、4 年新机潜望式进一步普及.10 2、玻璃晶圆：布局 AR/半导体/汽车等多领域，有望受益于 AR 等长线产业趋势.14 三、汽车电子：智能化驱动车载传感器需求增长，带动玻璃非球面业务放量.19 1、智能驾驶进入高速发展阶段，打开玻璃非球面透镜市场空间.19 2、切入车载摄像头/激光雷达核心客户，加码扩建产能蓄力成长.21 四、投资建议.23 1、盈利预测.23 2、估值分析.25 3、风险提示.25 图表图表目录目录 图 1：公司发展历程.6 图 2：公司主要产品及代表客户.7 图 3：蓝特光学公司股权结构图.7 图 4：2016-2023Q3 公司营收及增速.8 图 5：2016-2023

11、Q3 公司归母净利润及增速.8 图 6：2017-2023H1 分产品营收.9 图 7：2023H1 分产品收入构成.9 图 8：总体及分产品毛利率.9 图 9：研发费用及研发费用率.10 图 10：截至 2022 年底员工构成.10 图 11：苹果潜望式镜头专利示意图.11 图 12：手机摄像头横置/竖置变焦对比.11 图 13：苹果历代创新及历史销量.12 图 14：苹果 iPhoneX 3D 结构光方案.13 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 15：苹果 iPhone 15 Pro Max 四重反射棱镜.13 图 16：玻璃晶圆-衬底晶圆.14 图 17：玻璃晶圆-封装晶圆.

12、14 图 18：20Q123Q3 全球 AR 头显出货量.15 图 19：2017-2028 AR/VR 行业及细分领域规模.15 图 20：AR 设备结构.15 图 21：2017-2023H1 玻璃晶圆收入情况.19 图 22：2017-2022 年蓝特光学玻璃晶圆业务毛利率.19 图 23：玻璃非球面透镜结构.19 图 24：玻璃非球面透镜.19 图 25：2016-2025 全球与中国车载摄像头市场规模及增速（亿美元）.21 图 26：2020-2030 全球车载激光雷达解决方案市场规模（十亿元）.21 图 27：公司玻璃非球面透镜业务发展历程.21 图 28：2017-2022 公司

13、玻璃非球面业务收入及增速.22 图 29：公司玻璃非球面业务毛利率及同业对比.22 图 30：2023 年 1-2 月份全球车载镜头出货量（百万颗）排行.23 图 31：22 年全球汽车激光雷达市场格局（按营收）.23 图 32：蓝特光学历史 PE Band.26 图 33：蓝特光学历史 PB Band.26 表 1：2023 年股权激励计划.10 表 2：2023 年搭载潜望式摄像头的部分机型.11 表 3：公司主要棱镜产品.12 表 4：各公司光学棱镜技术参数对比.13 表 5：2017-2019 年搭载 3D 结构光技术的产品对比.13 表 6：不同 AR 光显方案性能对比.15 表 7

14、：部分采用光波导方案的 AR 设备.16 表 8：公司主要玻璃晶圆产品.17 表 9：各公司玻璃晶圆加工技术对比.18 表 10：玻璃球面/非球面透镜参数对比.20 表 11：公司主要玻璃非球面透镜产品.21 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 表 12：各公司玻璃非球面透镜技术对比.22 表 13：蓝特光学主营业务收入预测.24 表 14：蓝特光学财务摘要.24 表 15：可比公司估值表.25 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 一、一、蓝特光学蓝特光学：国内国内领先领先光学光学元件厂商元件厂商，布局消费电子布局消费电子/汽车汽车/AR 等赛道等赛道 1、深耕光学深耕光学元件制造

15、业元件制造业，三大产品线多点开花三大产品线多点开花 公司成立于公司成立于 1995 年，专注于年，专注于光学元器件的研发、生产和销售，是国内领先的光光学元器件的研发、生产和销售，是国内领先的光学元器件厂商。学元器件厂商。公司起家光学镀膜业务，深耕光学光电子二十载，主要产品包括光学棱镜、玻璃非球面透镜、玻璃晶圆；下游应用从光学仪器、消费电子拓展到半导体制造、AR、车载摄像头/激光雷达等新兴领域。公司已成为 AMS、康宁、麦格纳、舜宇、速腾、索尼等国内外知名企业的合作伙伴，产品被应用于苹果、华为等知名企业的终端产品中。图图 1：公司发展历程：公司发展历程 资料来源：公司官网，招商证券 公司主要产品

16、包括光学棱镜、玻璃非球面透镜公司主要产品包括光学棱镜、玻璃非球面透镜和和玻璃晶圆玻璃晶圆，2023H1 收入占比分收入占比分别为别为 52.7%/24.5%/10.6%。1）光学棱镜光学棱镜：主要分为长条棱镜、成像棱镜及微棱镜三大系列：长条棱镜长条棱镜：主要用于智能手机中的人脸识别领域，曾为公司的主要业务。长条棱镜是公司 2017 年起专门为苹果手机 3D 结构光人脸识别模组打造的光学元件。随着 2021 年苹果光学方案升级，长条棱镜出货快速下滑。成像棱镜成像棱镜：主要应用于望远镜、显微镜等光学仪器中，为公司较早布局的业务，产品单价和业务营收占比较低。2004 年公司“别汉屋脊棱镜”项目获得科

17、技部火炬中心认证。微棱镜：微棱镜：主要应用于智能手机潜望式摄像头，有望成为公司未来的核心增长点之一。2023 年公司为 A 客户首款搭载潜望摄像头的机型 iPhone 15 Pro Max 供应微棱镜，未来有望伴随 A 客户潜望式应用拓展实现收入提升。2）玻璃非球面透镜）玻璃非球面透镜：公司产品分为成像类/激光准直类两类，分别应用于智能手机、高清安防监控、车载镜头和激光器、测距仪等市场。目前车载为主要领域，客户包括麦克赛尔、舜宇和索尼等车载摄像头厂商及速腾聚创等激光雷达厂商。3）玻璃晶圆）玻璃晶圆：产品分为显示玻璃晶圆、衬底玻璃晶圆和深加工玻璃晶圆三类，可应用于 AR/VR 镜片、半导体光刻/

18、封装制程、汽车 LOGO 投影等领域，与康宁 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 合作紧密，产品进入微软 HoloLens、DigiLens、Magic Leap 等知名企业。图图 2：公司主要产品及代表客户：公司主要产品及代表客户 资料来源：公司公告，招商证券 公司股权集中稳定，董事长徐云明为实控人。公司股权集中稳定，董事长徐云明为实控人。公司控股股东、董事长、总经理为徐云明，截止 2024 年 1 月 10 日通过直接和间接合计持股 39.52%，控制权长期稳定。徐云明先生为公司创始人和核心技术人员，从事光学元件制造工作 25 年，专注于光学元件的研发生产，主持了公司“超高精度玻璃靠

19、体加工技术”、“超高效大批胶合切割技术”、“大尺寸棱镜加工技术”等多项核心技术的研究工作。图图 3：蓝特光学公司股权结构图：蓝特光学公司股权结构图 资料来源：公司公告，招商证券；注：截至 2024 年 1 月 10 日 2、营收营收受受大客户大客户影响影响波动较大波动较大，23H2 微棱镜微棱镜规模量产打开新一轮成长空间规模量产打开新一轮成长空间 公司公司业绩业绩随大客户波动较大随大客户波动较大，2023 年年微棱镜产能爬坡微棱镜产能爬坡有望带动全年业绩高增长。有望带动全年业绩高增长。1）2017-2019年，年，公司营收4.10/3.95/3.34亿元，同比+145.68%/-3.75%/-

20、15.35%；归母净利润 1.69/1.14/1.16 亿元，同比+521.86%/-32.67%/1.93%。公司在 2017年进入苹果产业链，为苹果 iPhone 创新应用的 3D 人脸识别技术提供专用的长条 棱 镜 产 品。这 期 间 公 司 来 自 苹 果 的 营 收 占 总 收 入 比 重 分 别 为52.3%/43.6%/42.3%，业绩受苹果终端销量影响较大。2）2021-2022 年年，公司营收 4.2/3.8 亿元，同比-5%/-8%，归母净利润 1.4/1.0 亿元，同比-24%/-31%；主要受长条棱镜产品技术迭代影响，销量大幅下降。3）2023 年年，公司业绩有望 敬请

21、阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 实现高增长，预计全年营收 7.457.58 亿元，同比+95.86%99.28%；归母净利润 1.711.86 亿元，同比+78.00%93.61%；原因主要系用于 iPhone 15 Pro Max潜望摄像头的微棱镜于 6 月份进入量产，下半年产能顺利爬坡带来较大收入增量。图图 4：2016-2023Q3 公司营收及增速公司营收及增速 图图 5：2016-2023Q3 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 资料来源：Choice，招商证券 资料来源：Choice，招商证券 长条棱镜曾贡献公司主要营收，长条棱镜曾贡献公司主要营收，2021 年以来年以来

22、玻璃非球面透镜玻璃非球面透镜收入占比快速提升收入占比快速提升，23H2 微棱镜量产出货微棱镜量产出货打开打开新的新的增长空间增长空间。23H1 公司光学棱镜/玻璃非球面透镜/玻璃晶圆收入分别为 0.49/1.06/0.21 亿元，占总营收比重 24%/53%/11%。光学棱镜：光学棱镜：2017-2022 年年收入波动较大，主要受大客户收入波动较大，主要受大客户苹果苹果出货及光学设计出货及光学设计方案影响。方案影响。1）2017-2020 年年营收 2.7/2.5/2.2/3.0 亿元，收入主要来自公司为苹果 iPhone 系列 3D 结构光人脸识别部件供应的长条棱镜。2017 年受iPhon

23、eX 预计销量较大、下游光学组件厂商良率较低影响，公司长条棱镜出现爆发式增长。2018/2019 年 iPhone 受定价策略及竞争加剧拖累，销量持续下滑；同时下游组件厂良率提升、库存消耗等导致棱镜业务收入出现下滑。2）2021-2022 年年营收 2.3/1.4 亿元，下滑幅度较大，主要由于苹果产品设计方案变更，公司长条棱镜产品仅在老产品中应用，销量及营收大幅下降；此外传统棱镜受市场需求放缓影响出货量亦出现下滑；3）23H1 营收 0.49 亿元，同比-45.8%；伴随公司微棱镜新品切入 A 客户 iPhone 15Pro Max 首颗潜望式摄像头供应链，有望打造新的增长点。玻璃非玻璃非球面

24、透镜：球面透镜：2017-2022 年收入分别为 0.4/0.8/0.5/0.6/1.0/1.6 亿元，CAGR+44%，主要系产品逐步切入智能手机和车载领域；23H1 营收 1.06亿元，同比+56%，主要系下游车载摄像头/激光雷达领域产品高需求带动。玻璃晶圆：玻璃晶圆：2017-2022年收入分别为0.5/0.3/0.3/0.5/0.4/0.4亿元，CAGR-5%，收入波动主要系下游需求变动所致。汽车后视镜汽车后视镜：2017-2021 年收入分别为 0.20/0.16/0.04/0.02/0.01 亿元，随着公司不再将该类产品作为主要发展方向，产销量逐步下降；2022 年后因收入金额较小

25、，并入其他列示。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0123456营收(亿元)YoY-100%0%100%200%300%400%500%600%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0归母净利润(亿元)YoY 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 图图 6：2017-2023H1 分产品营收分产品营收 图图 7：2023H1 分产品收入构成分产品收入构成 资料来源：Choice，招商证券 资料来源：Choice，招商证券 2017-2020 年公司毛利率较高，年公司毛利率较高，2021 年以来年以来受受苹果苹果业务影响业务

26、影响逐步下降。逐步下降。2017-2020 年公司毛利率 62%/56%/54%/58%，主要系这一阶段苹果业务占据了公司主要营收，长条棱镜产品毛利率较高；2021-2023 前三季度公司毛利率50%/38%/36%，下滑主要系苹果业务贡献下滑所致。进入 23Q3 公司毛利率回升至 39.2%，同比+1.17pcts/环比+5.25pcts，主要受益于 2023 年 6 月量产出货的微棱镜良率及产能利用率顺利爬坡带动。伴随公司与苹果新业务合作的稳步发展，未来毛利率有望持续改善。图图 8：总体及分产品毛利率：总体及分产品毛利率 资料来源：Choice，招商证券 2017-2022 年公司年公司研

27、发研发支出支出持续上升，持续上升，微棱镜项目结项带动微棱镜项目结项带动 2023 前三季度前三季度研发研发费 用 率 大 幅 下 滑费 用 率 大 幅 下 滑。2017-2022年 公 司 研 发 支 出 分 别 为0.16/0.25/0.25/0.27/0.44/0.66亿元，研发费用率3.9%/6.3%/7.3%/6.2%/10.6%/17.4%，整体呈持续增长态势，主要系公司微棱镜、玻璃非球面透镜、高精度晶圆等项目的研究开发。2023 年前三季度，公司研发支出 0.43 亿元，同比-8.9%，研发费用率 8.8%，同比-7.2pct，主要系新型微棱镜加工技术研发项目的结项。0.000.5

28、01.001.502.002.503.003.504.004.505.0020020202120222023H1玻璃非球面透镜玻璃晶圆光学棱镜汽车后视镜其他53%11%24%12%玻璃非球面透镜玻璃晶圆光学棱镜其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%20020202120222023Q3毛利率玻璃非球面透镜玻璃晶圆光学棱镜汽车后视镜 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 图图 9：研发费用及研发费用率：研发费用及研发费用率 图图 10：截至：截至 2022 年底员工构成年底员工构成 资料来源：Choice，招商证券 资料来源：C

29、hoice，招商证券 公司发布公司发布 2023 年股权激励计划，彰显盈利能力增长信心。年股权激励计划，彰显盈利能力增长信心。公司 2023 年股权激励计划设定了公司净利润增长率目标及控股子公司浙江蓝海光学科技净利润规模目标，根据目标值，公司 2023/2024/2025 年净利润分别同比 2022 年增长不低于 20%/40%/60%，即净利润分别不低于 0.56/0.66/0.75 亿元；子公司2023/2024/2025 年实现净利润 200/230/260 万元。此次激励计划拟授予 443.10万 股，占 公 告 日 总 股 本 1.10%，成 本 预 计 为 3845.35 万 元，

30、其 中2023/2024/2025/2026 分别摊销 621.88/2107.27/822.71/293.49 万元。表表 1：2023 年股权激励计划年股权激励计划 激励激励计划计划 股数股数 激励对象激励对象人数人数 行权价格行权价格/元元 净利润净利润考核目标考核目标 2023 年年 2024 年年 2025 年年 443.1 万股（1.10%）133 8.71 元 蓝特光学 同比 2022 年+20%同比 2022 年+40%同比2022年+60%子公司浙江蓝海光学 200 万元 230 万元 260 万元 资料来源：公司公告 二、消费电子二、消费电子：A 客户客户创新创新推动推动微

31、棱镜业务微棱镜业务成长，成长，AR 等等趋势趋势注入注入玻璃晶圆长玻璃晶圆长线线发展动能发展动能 1、公司为公司为 A 客户微棱镜核心供应商，客户微棱镜核心供应商，有望受益于有望受益于 24 年新机潜望式年新机潜望式进一步进一步普及普及 微棱镜微棱镜可改变可改变原有光路结构原有光路结构，是是实现潜望式实现潜望式摄像头摄像头横向变焦的关键部件横向变焦的关键部件。光学棱镜产品主要包括长条棱镜、成像棱镜、大尺寸映像棱镜、微棱镜等。其中微棱镜的体积较小，能够实现光线传播的特定角度转变。微棱镜能够在小空间范围内有效增加成像效果，是潜望式摄像头的重要构成部件。微棱镜具有较高的角度和面型精度，产品工艺复杂，

32、需要光学玻璃精密冷加工、镀膜、光刻、胶合、丝网印刷等技术，工序达上百道。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0.000.100.200.300.400.500.600.7020020202120222023Q3研发费用研发费用率66%2%1%27%4%生产人员销售人员财务人员技术人员行政管理人员 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 图图 11：苹果苹果潜望式镜头专利示意图潜望式镜头专利示意图 图图 12：手机摄像头横置：手机摄像头横置/竖置变焦对比竖置变焦对比 资料来源：GSMArena，招商证券 资料来源：OPPO，招商证券 安卓品牌自安卓品

33、牌自 2019 年起陆续搭载潜望式，目前已成旗舰机型标配。年起陆续搭载潜望式，目前已成旗舰机型标配。2017 年世界移动大会 MWC 上 OPPO 首次展示了 5 倍变焦潜望式摄像头结构，2019 年以来潜望式方案开始在国内多品牌的安卓旗舰机型中渗透，如华为 Mate 40Pro+、小米 10 青春版等。2023 年以来潜望式几乎成为安卓旗舰机的必备镜头。表表 2：2023 年搭载潜望式摄像年搭载潜望式摄像头的头的部分部分机型机型 机型机型 发布时间发布时间 支持变焦倍数支持变焦倍数 后置摄像头配置后置摄像头配置 华为 Mate 60 Pro 2023.08 3.5 倍光学变焦，100 倍数字

34、变焦 主摄 50M（/1.4-4.0，OIS）超广角 12M（/2.2）潜望长焦 48M（/3.0，OIS）iPhone 15 Pro Max 2023.09 5 倍光学变焦（放大），2 倍光学变焦（缩小）；10 倍光学变焦范围，25 倍数字变焦 主摄 48M（/1.78，OIS）超广角 12M（/2.2）长焦 12M（/1.78，OIS 潜望长焦 12M（/2.8，OIS，四棱镜）Vivo X100 Pro 2023.11 4.3 倍光学变焦，100 倍数字变焦 主摄 50MP（/1.75，OIS）超广角 50MP（/2.0）潜望长焦 50MP（/2.5，蔡司 APO，OIS）IQOO 12

35、 Pro 2023.11 100 倍数字变焦 主摄 50MP（/1.68，OIS）超广角 50MP（/2.0）潜望长焦 64MP（/2.57，OIS）真我 GT5 Pro 2023.11 3 倍光学变焦，6 倍光学品质变焦 主摄 50MP（/1.69，LYT-808OIS）超广角 8MP（/2.2，IMX355）潜望长焦 50MP（/2.6，IMX890OIS）一加 12 2023.12 3 倍光学变焦，6 倍光学品质变焦，120 倍数字变焦 主摄 50MP（/1.6，OIS）超广角 48MP（/2.2）潜望长焦 64MP（/2.6，OIS）OPPO Find X7 Ultra 2024.01

36、 6 倍光学变焦，120 倍数码变焦 主摄 50M（/1.8，OIS）超广角 50M（/2.0，支持 4cm 微距拍摄）潜望长焦 50M（/2.6，OIS）潜望长焦 50M（/4.3，OIS）资料来源：各手机官网，招商证券 苹苹果果iPhone 15 Pro Max首搭潜望式摄像头，未来有望进一步下沉首搭潜望式摄像头，未来有望进一步下沉至更多机型至更多机型。复盘苹果历年手机新品，光学升级为创新重点之一。2023 年下半年，苹果 iPhone 15 Pro Max 中首次搭载潜望式，采用四重反射棱镜方案，对光线进行四次反射，从而在固定空间内实现更长的焦距，变焦范围达 iPhone 12 Pro

37、Max 的 2 倍。我们预计苹果iPhone 16中潜望式摄像头有望进一步下沉到Pro/Pro Max两款机型，未来几年苹果的光学创新仍将持续。敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 图图 13：苹果苹果历代创新及历史销量历代创新及历史销量 资料来源：苹果，statista，招商证券整理 蓝特蓝特光学的光学的棱镜产品共有长条棱镜、成像棱镜、大尺寸映像棱镜、微棱镜棱镜产品共有长条棱镜、成像棱镜、大尺寸映像棱镜、微棱镜 4 类。类。长条棱镜长条棱镜：曾为公司核心产品，主要用于 3D 结构光的光线接收组件中，能够接收具备结构性的红外光线，放置于 FACE ID 的人脸识别组件中。成像棱镜：成像棱

38、镜：主要用于望远镜中，客户包含昆明腾洋集团、KAMA TECH(HK)LTD.等；大尺寸映像棱镜：大尺寸映像棱镜：主要应用于可视化视频会议系统和电影院中；微棱镜：微棱镜：能够有效改变光线路径，在小空间范围内有效增加成像效果，主要放置在潜望式摄像头中。表表 3：公司主要棱镜产品：公司主要棱镜产品 产品产品产品示意图产品示意图 产品简介产品简介 应用图示应用图示 应用领域介绍应用领域介绍 长条棱镜 长条棱镜是采用大片加工方式进行抛光、配合超高效大批量胶合切割技术及红外高反镀膜工艺加工而成的具有高反射率的光学棱镜。长条棱镜主要应用于智能手机中的人脸识别等领域。成像棱镜 成像棱镜根据产品物理形态又分为

39、屋脊、半五、直角等。成像棱镜产品主要是采用高精密的研磨、抛光等工艺技术，具有较高精度的角度和面型。成像棱镜产品主要应用于望远镜等光学仪器中。大尺寸映像棱镜 大尺寸映像棱镜是长度在200mm 以上、形态各异的大棱镜。大尺寸映像棱镜经过特殊的研磨、抛光工艺加工而成，具有较高的角度和面型精度。大尺寸映像棱镜产品主要应用于可视化会议系统、大型电影院等场景中。敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 微棱镜 微棱镜是采用高精密的研磨、抛光等工艺，结合超高效大批量胶合切割技术批量加工制造的体积较小的棱镜，具有较高的角度和面型精度。微棱镜产品广泛应用于智能手机潜望式摄像头等消费电子领域。资料来源：公司招股

40、书，招商证券 我们预计我们预计蓝特蓝特是是 A 客户客户潜望式潜望式微棱镜模块的核心供应商之一微棱镜模块的核心供应商之一。微棱镜产品工艺复杂，技术壁垒较传统棱镜更高，目前全球具备量产能力的厂商较少，主要有中国大陆水晶光电、蓝特光学、中光学、舜宇等；中国台湾厂商亚洲光电等；韩国企业 Optrontec 等。其中 A 客户微棱镜主要由水晶和蓝特两家供应商供应。公司未来有望受益于公司未来有望受益于 A 客户客户潜望式方案潜望式方案下沉下沉以及以及自身自身份额提升份额提升：1）公司产品技术领先，）公司产品技术领先，面型、尺寸和角度精度等关键指标面型、尺寸和角度精度等关键指标居于前列。居于前列。棱镜产品

41、尺寸公差控制在0.01mm，角度公差控制在0.3，棱镜产品角度和尺寸控制能力赶超国内行业领先企业，达到国际先进水平。表表 4：各公司光学棱镜技术参数对比：各公司光学棱镜技术参数对比 关键指标关键指标 蓝特光学蓝特光学 德国肖特集团德国肖特集团 舜宇集团舜宇集团 亚洲光学亚洲光学 中光学中光学 尺寸范围 0.3-420mm 10-200mm-尺寸公差 0.01mm 0.05mm 0.05mm 0.05mm 0.02mm 角度公差 1 10 3 3 5 PV 值 0.04 0.1 0.1-0.1 资料来源：公司招股书，招商证券；注：1）上述对标公司产品指标均来源于其公开披露的公告或官方网站；2）标

42、“-”为该企业未在公开数据中披露相关指标 2）公司与）公司与苹果苹果具有长期合作基础，早年为具有长期合作基础，早年为苹果苹果 3D 结构光中长条棱镜的核心供结构光中长条棱镜的核心供应商，应商，技术、供应等多方能力已获技术、供应等多方能力已获苹果苹果认可认可。2017 年，公司进入苹果产业链，与苹果、AMS 共同定制开发专用长条棱镜。蓝特成为苹果 3D 结构光组件中双面红外反射长条棱镜产品的最主要供应商，市场份额占 80%以上。2019 年公司进一步与苹果签署供应商协议，获得苹果直接供应商资格。图图 14：苹果苹果 iPhoneX 3D 结构光方案结构光方案 图图 15：苹果苹果 iPhone

43、15 Pro Max 四重反射棱镜四重反射棱镜 资料来源：苹果，招商证券 资料来源：苹果，招商证券 表表 5：2017-2019 年搭载年搭载 3D 结构光技术的产品对比结构光技术的产品对比 项目项目 苹果苹果公司各型号公司各型号 小米小米 8 探索版探索版 OPPO FindX 华为华为 Mate 20 Pro 实现原理 接收被测物体返回的光线，通过软件系统分析得出图像。敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 是否用到光学棱镜 是 否 否 否 组成 3D 结构光模组的其他硬件 环境光传感器、距离感应器，红外镜头、泛光感应元件和点阵投影器等 红外相机、距离感应器，泛光照明原件以及点阵投影器

44、 IR 补光灯、IR 摄像头、点阵投影器等 散斑投射器、前置镜头、红外补光灯、距离感应器、环境光传感器和红外相机等 光点数量 3 万个以上 1.5 万个以上 1.5 万个以上 3 万个以上 销量（万台）26,227-375 655 资料来源：公司招股书，招商证券 3）公司）公司加码微棱镜项目加码微棱镜项目扩产扩产，新项目将于，新项目将于 2024 年年 7 月投产。月投产。2023 年 6 月蓝特光学的微棱镜产业基地正式进入量产阶段；为进一步满足客户对高精度微棱镜的需求，公司于 2023 年 9 月变更部分新股发行募集资金，由高精度玻璃晶圆产业基地建设项目转为微棱镜产业基地扩产项目，结合公司自

45、有资金，共拟投资 3.46亿元，以实现新增年产 2700 万高精度微棱镜的生产能力，新项目预计于 2024年 7 月投产。2、玻璃晶圆：、玻璃晶圆：布局布局 AR/半导体半导体/汽车汽车等多领域，等多领域，有望受益于有望受益于 AR 等等长线长线产业趋势产业趋势 玻璃晶圆以玻璃材料加工而成，在玻璃晶圆以玻璃材料加工而成，在 AR/半导体光刻封装半导体光刻封装/汽车汽车等领域应用广泛。等领域应用广泛。玻璃晶圆是区别于传统硅晶为材料的晶圆，指一切以玻璃为材料、加工成硅晶圆形状的晶圆，也指在玻璃晶圆上加工制作成的各种光学元件。玻璃晶圆主要应用于光波导显示、半导体衬底、晶圆级光学元件等领域。玻璃晶圆按

46、用途可分为显示玻璃晶圆、衬底玻璃晶圆和深加工玻璃晶圆等，产品可用于 AR 光波导、半导体光刻/封装、晶圆级镜头加工、指纹解锁和汽车投影等领域。图图 16：玻璃晶圆：玻璃晶圆-衬底晶圆衬底晶圆 图图 17：玻璃晶圆：玻璃晶圆-封装晶圆封装晶圆 资料来源：蓝特光学官网，招商证券 资料来源：蓝特光学官网，招商证券 2023 年年 AR 出货量呈增长态势，出货量呈增长态势，预计预计未来未来将有更多将有更多 AR 产品落地产品落地。AR 市场当前正处于行业孕育期，技术体系、产业链构建、产品形态及内容生态等仍在不断完善和发展当中，未来有望在更多场景实现落地，需求上量后的规模效应将不断显现。23Q3 全球

47、AR 出货量 11 万台，同比+13%/环比+2%，销量增长主要来自于中国品牌如雷鸟、Rokid、Viture 等消费级观影 AR 眼镜贡献。11 月底星际魅族发布全新 AR 眼镜品牌 MYVU 及 2 款 AR 眼镜进一步引发关注。IDC 预计 2024年 AR 头显的出货量将达 84.5 万台，同比+85.6%。敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 图图 18：20Q123Q3 全球全球 AR 头显出货量头显出货量 图图 19：2017-2028 AR/VR 行业及细分领域规模行业及细分领域规模 资料来源：wellsenn XR，招商证券；注：sell out 统计口径，不含无屏 A

48、R 资料来源：Statista，招商证券 光学显示系统是光学显示系统是 AR 眼镜核心组成部分，主要包括微显示屏和光波导片等透镜。眼镜核心组成部分，主要包括微显示屏和光波导片等透镜。AR 眼镜主要可分为光学显示、传感器、摄像头、计算处理中心、音频和网络连接等模块，相较于智能手机等电子设备，AR 涉及全新的光学方案，光学显示系统是 AR 整机中最核心部分。光学显示系统通常由 Micro OLED/Micro LED/LCoS/LBS 等微型显示屏和棱镜/自由曲面/BirdBath/光波导等透镜组成。图图 20：AR 设备设备结构结构 资料来源：Strategy Analytics，华为AR 洞察

49、与应用实践白皮书，招商证券 AR 光学显示方案多光学显示方案多样，样，光波导有望成为主流方案。光波导有望成为主流方案。AR 光学显示方案包含棱镜/BirdBath/自由曲面/光波导等多种方案。相较其他方案，光波导方案具备轻薄、高穿透性、视场角扩展、高投影效率/图像质量等优势，在微软 HoloLens、Magic Leap One 等主流 AR 眼镜中得到应用；2023 年国内亦有多款 AR 眼镜新品采用光波导方案，如 2023 年 11 月发布的星际魅族 MYVU、QIDI ONE 等。预计未来随着光波导技术成熟和成本下探，渗透率有望持续提升。根据 Yole 的预测，2021-2027 年光波

50、导技术在 AR 设备中的渗透率将从 38%提升至 99%。表表 6：不同不同 AR 光显方案光显方案性能性能对比对比 棱镜棱镜 自由曲面自由曲面 BirdBath 衍射光波导衍射光波导 几何光波导几何光波导 镜片厚度镜片厚度 10mm 10mm 8mm 2mm 2mm 视场角视场角 15 30 3050 4050 4055 透光率透光率 50%50%50%80%90%光效光效 10-20%30-50%10-15%0.3-1%15%产品尺寸产品尺寸 较大 较大 轻便 小 小 微显示屏微显示屏 LCoS LCoS/Micro OLED Micro OLED LCoS/Micro OLED LCoS

51、/Micro OLED 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%024681012141618海外(万台）国内(万台）合计YoY 0%10%20%30%40%50%05540AR AdvertisingAR HardwareAR SoftwareAR/VR硬件占比 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 主要优点主要优点 -色彩饱和，光效好 对比度好，分辨率高，色彩好，视场角大，功耗低，体积适中 轻薄，视场角大、眼动范围大 光学成像质量高，无编色 主要缺点主要缺点 视场角小,遍挡视线 比较厚重，容易产生畸变 透光率低 衍射色散导致图像有彩虹现

52、象和光晕 耦入部分的体积难以缩小，工艺繁杂，良率低 代表品牌代表品牌 Google Glass EPSON XREAL Air 2/XREAL Air/Rokid/雷鸟 Aris 1S/华为 VisionGlass Mlicrosoft Hololens、Magic Leap Lumus 资料来源：XR 视界，招商证券 表表 7：部分部分采用光波导采用光波导方案方案的的 AR 设备设备 产品产品 上市时上市时 产品形态产品形态 光显方案光显方案 FOV 单眼分辨率单眼分辨率 重量重量 售价售价 HoloLens2 2019.02 一体式 MEMS+衍射光波导 43 29 2K 566g 350

53、0 美元起 Magic Leap2 2022.09 分体式 LCoS+衍射光波导 44.6 x53.6 1440*1760 260g 3299/4099/4999美元 INMO Air2 2023.04 一体式 Micro-LED+垂直阵列光波导 单目 26 640*400 99g 3999 元（含智能戒指 inmo ring套装）MYVU/MYVU Discovery 2023.11 一体式 单绿/全彩Micro-LED+树脂衍射光波导 双目 30 640*480 43g 2499/9999 元 QIDI ONE 2023.11 一体式 LCoS+阵列光波导 双目 30 1280*720 8

54、0g 4999 元 资料来源：各公司官网，VR 陀螺，招商证券 蓝特光学的蓝特光学的玻璃晶圆产品分为显示玻璃晶圆、衬底玻璃晶圆和深加工玻璃晶圆三玻璃晶圆产品分为显示玻璃晶圆、衬底玻璃晶圆和深加工玻璃晶圆三类类，采用来料加工的业务模式，产品应用到，采用来料加工的业务模式，产品应用到 AR/VR 和半导体光刻等下游领域和半导体光刻等下游领域。公司 2014 年研发出玻璃晶圆片产品并投入量产，2016 年公司开始研发、试产用于半导体制造、智能穿戴（AR/VR）领域的玻璃晶圆产品，2018 年开始开发通孔玻璃晶圆、光刻玻璃晶圆等深加工玻璃晶圆产品。显示玻璃晶圆：显示玻璃晶圆：主要在下游厂商处被切割后制

55、成 AR 光波导镜片，最终应用 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 于 AR 眼镜中；衬底玻璃晶圆：衬底玻璃晶圆：作为衬底应用于半导体后道加工的光刻/封装工序中，起到支撑和保护硅晶片的作用。直接客户为康宁集团，最终应用于智能手机等领域；深加工玻璃晶圆深加工玻璃晶圆：主要包括 WLO 玻璃晶圆、TGV 玻璃晶圆和光刻玻璃晶圆等。产品是根据下游客户需求，在显示玻璃晶圆和衬底玻璃晶圆上进行通孔、切割、光刻等深加工。深加工玻璃晶圆产品主要应用于 WLO 晶圆级镜头封装、AR/VR、指纹解锁和汽车 LOGO 投影等领域。表表 8：公司主要玻璃晶圆产品：公司主要玻璃晶圆产品 产品类别产品类别 产品

56、示意图产品示意图 产品简介产品简介 应用图示应用图示 应用领域介绍应用领域介绍 显示玻璃晶圆 显示玻璃晶圆和衬底玻璃晶圆是采用切片、粗磨、铣磨、抛光、镀膜等工序加工制造而成。显示玻璃晶圆再裁剪切割后可制成 AR 光波导，最终用作 AR 镜片材料。衬底玻璃晶圆 衬底玻璃晶圆主要用于与硅晶圆键合，在半导体光刻、封装制程中作为衬底使用。深加工玻璃晶圆 深加工玻璃晶圆主要包括 WLO 玻璃晶圆、TGV玻璃晶圆和光刻玻璃晶圆等。产品是根据下游客户需求，在显示玻璃晶圆和衬底玻璃晶圆上进行通孔、切割、光刻等深加工。深加工玻璃晶圆产品主要应用于晶圆级镜头封装、AR/VR、汽车 LOGO投影等领域。资料来源：公

57、司招股书，招商证券 公司产品公司产品技术领先，技术领先，在在尺寸精度、表面平整度、粗糙度控制等方面具有较强的市尺寸精度、表面平整度、粗糙度控制等方面具有较强的市场竞争力。场竞争力。公司掌握了高精度中大尺寸超薄晶圆加工技术，形成了 WLO 玻璃晶圆开孔技术、光学级高精密光刻技术等玻璃晶圆后道加工技术，是全球少数几家是全球少数几家具备折射率具备折射率 2.0、12 英寸的玻璃晶圆量产能力的企业。英寸的玻璃晶圆量产能力的企业。高精度中大尺寸超薄晶圆加工技术：高精度中大尺寸超薄晶圆加工技术：能够加工最高折射率 2.0、直径 4 至 12英寸、厚度在 0.2-1mm 的各类晶圆产品，并达到表面平整度小于

58、 1m、表面粗糙度小于 0.2nm 的具有较强的市场竞争力的精度标准；部分玻璃晶圆可以保证产品精度 TTV 于 0.5m，表面粗糙度小于 0.5nm，光洁度 40/20以下，并实现批量化生产。WLO 玻璃晶圆开孔技术：玻璃晶圆开孔技术：可开 WLO 玻璃晶圆的大口径孔，实现尺寸误差小于 1m、位置误差小于 5m、破口小于 10m。公司通过自主研发的玻璃腐蚀设备和腐蚀工艺，实现玻璃厚度与开孔尺寸为 1：1 的稳定的腐蚀效率，有效解决业界存在的腐蚀锥度问题，保证了开孔后侧壁的质量。光学级高精密光刻技术：光学级高精密光刻技术：公司开发的配套光刻胶喷涂工艺，能保护开孔的内壁，胶厚的均匀程度最小控制在

59、30nm 以内，有效解决了量产过程中使用旋涂工艺的胶厚不均匀问题。可将光刻图案尺寸精度误差控制在 1m 以内，敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 图案位置误差在 2m 以内。主要应用于屏下指纹、WLO、汽车光学投影等领域的光学元件制造。表表 9：各公司玻璃晶圆加工技术对比各公司玻璃晶圆加工技术对比 关键指标关键指标 蓝特光学蓝特光学 德国肖特集团德国肖特集团 舜宇集团舜宇集团 美迪凯美迪凯 Plan Optik AG 尺寸范围 4-12 英寸 最大 24 英寸-最大 30 英寸 最大 12 英寸 尺寸公差、产品折射率 0.01mm 0.01mm 0.01mm-产品折射率 2.0 2.0

60、-Ra 值 0.2nm-0.2nm 0.5nm Rq 值 0.3nm-0.3nm-TTV 值 1m-1m-成型误差 20m-20m-切割崩边 20m-30m-可开孔数 近 7000 个-近 2000 个-孔径散差 5m-5m-位置度 10m 10m-15m-资料来源：公司招股书，招商证券 产品进入微软产品进入微软 HoloLens、MagicLeap、DigiLens、AMS 等等产业链产业链，与康宁合，与康宁合作紧密。作紧密。公司通过高精度中大尺寸超薄晶圆加工技术生产的折射率 2.0 的 12 英寸玻璃晶圆片应用于 AR/VR 光波导，有利于 AR/VR 产品向轻薄、更符合人体工学的方向发展

61、。公司与康宁集团合作紧密，产品已进入微软HoloLens、MagicLeap、DigiLens 等的供应链体系。此外公司也积极配合 AMS 集团开发并提供玻璃晶圆类光学元件，与 AMS 对接的汽车用光刻玻璃晶圆项目已于 20Q1 开始量产。公司公司玻璃晶圆玻璃晶圆业务目前业务目前尚未起量，尚未起量，2021-2022 年毛利率年毛利率大幅大幅下滑下滑；AR 光波导、光波导、半导体封装、车载投影等领域的半导体封装、车载投影等领域的应用渗透应用渗透驱动中长线成长驱动中长线成长：总体来看，总体来看，2017-2022 年玻璃晶圆收入分别为 0.5/0.3/0.3/0.5/0.4/0.4 亿元，占总营

62、收比重在 10%左右浮动。受 AR/VR 行业尚未大规模应用（影响显示玻璃晶圆）、终端智能手机需求波动和康宁自身面临的竞争加剧（影响衬底晶圆）影响，公司玻璃晶圆业务尚未起量。分地区来看，分地区来看，2017-2019 年公司玻璃晶圆产品营收中来自境外的收入占比维持 95%以上。公司产品主要销往海外，主因 Meta、索尼、谷歌等海外企业起步相对较早，海外市场对 AR/VR 上游零部件的需求高于国内。毛 利 率 方 面，毛 利 率 方 面，2017-2022年 公 司 玻 璃 晶 圆 毛 利 率 分 别 为61%/60%/59%/54%/36%/10%，2021/2022 年出现大幅下滑，主要系终

63、端需求低迷导致订单不振，以及公司此前在玻璃晶圆产品方面加大投入和试制力度，固定成本分摊导致单位成本上升所致。然而 2023 年以来，海内外AR/VR 终端厂商加速新品布局，尤其国内消费级 AR 有望迎来快速发展；同时半导体、汽车投影等领域亦有应用，有望带动玻璃晶圆业务中长期业绩。敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 图图 21：2017-2023H1 玻璃晶圆收入玻璃晶圆收入情况情况 图图 22：2017-2022 年年蓝特光学玻璃晶圆蓝特光学玻璃晶圆业务业务毛利率毛利率 资料来源：Choice，招商证券 资料来源：Choice，招商证券 三、汽车电子三、汽车电子：智能化驱动车载传感器需

64、求增长智能化驱动车载传感器需求增长，带动带动玻璃非球面业务放量玻璃非球面业务放量 1、智能驾驶进入高速发展阶段，打开玻璃非球面透镜市场空间、智能驾驶进入高速发展阶段，打开玻璃非球面透镜市场空间 玻璃非球面透镜玻璃非球面透镜能够简化光学系统结构能够简化光学系统结构、提升光学性能、提升光学性能，应用领域广泛。，应用领域广泛。伴随光学系统设计要求复杂化，普通球面透镜可能需要大量堆叠镜片才能达到参数指标。玻璃非球面透镜（aspherical lenses）则不同于简单的球面透镜，其中心到边缘的曲率半径和表面曲率连续发生变化，从而能够使用单个产品实现多个球面的功能，减少透镜数量；同时更精确的聚焦光线，提

65、升光学性能和可靠性。非球面透镜的设计制造过程较常规球面透镜更复杂，设备精度、技术要求和成本通常更高。非球面透镜的应用广泛，在智能手机、车载镜头、激光雷达、医疗设备、激光器、天文观测、航空航天等领域均有应用。图图 23：玻璃非球面透镜结构：玻璃非球面透镜结构 图图 24：玻璃非球面透镜：玻璃非球面透镜 资料来源：Dimension Labs，招商证券 资料来源：Dimension Labs，招商证券 玻璃非球面玻璃非球面透镜透镜的优异性能可在车载激光雷达、车载镜头中进行应用。的优异性能可在车载激光雷达、车载镜头中进行应用。1）在激在激光雷达领域，光雷达领域，玻璃非球面透镜在激光准直方面具有以下优

66、势：准直效果好，可达到/接近平行光输出；透光率高，提高激光光能量的有效利用率；玻璃材料热变形小，光学性能较塑料材料更稳定。目前激光准直光学系统中玻璃球面工艺采用更为普遍，未来伴随技术成熟、成本下探，玻璃非球面有望得到更广泛的应用。2）在车载摄像头在车载摄像头领域领域，玻璃非球面透镜相较球面透镜具有高透光率/高折射率/高稳定性的特点，有望成为高清车载镜头的最佳解决方案。0%2%4%6%8%10%12%14%0.001.002.003.004.005.002002020212022 2023H1玻璃晶圆其他玻璃晶圆占总收入比重00702017201820

67、022蓝特光学（玻璃晶圆）敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 表表 10：玻璃球面：玻璃球面/非球面透镜参数对比非球面透镜参数对比 球面球面 非球面非球面 对称性 旋转对称 旋转对称 曲率半径到中心的距离同等 十分多变 表面形状 凸面/凸面 凸面/平面 平面/凸面 凹面/凹面 凹面/平面 平面/凹面 球面像差校正 可能有限 可能 生产和控制支出的比较 更低 更高 测量 视觉和触觉，2D 和 3D 视觉和触觉，2D 和 3D 成本比较 更低 更高 资料来源：asphericon，招商证券 智能驾驶进入高速发展阶段，玻璃非球面产品有望受益于车载感知传感器升级。智能驾驶

68、进入高速发展阶段，玻璃非球面产品有望受益于车载感知传感器升级。伴随国内政策法规发展和消费者对相关功能的需求增加，2023 年辅助驾驶市场快速升温，同时城市 NOA 落地也在驱动 L3 级自动驾驶快速发展。2023 年国内多家车企积极布局城市 NOA 功能，问界、理想、蔚来、长城、阿维塔等年内均有城市 NOA 相关落地规划，同时特斯拉 FSD 入华工作也在推进中。随着自动驾驶逐渐普及、自动驾驶软硬件加速创新迭代，用户智能化体验快速升级，产业链上下游迎来高速发展期。摄像头：随着汽车智能化等级增长，车载摄像头量价齐升。摄像头：随着汽车智能化等级增长，车载摄像头量价齐升。目前智能化比较低的汽车单车摄像

69、头搭载量为 23 颗，而一套功能完整的 ADAS 系统至少需要搭载 6 颗摄像头（1 前视+1 后视+4 环视），目前推出的 L2L3 等级车型的摄像头数量普遍在 814 颗；同时目前市面上的主流车型的摄像头在120-800 万之间，800 万像素摄像头开始涌现，例如特斯拉 Model 系列摄像头像素为 120 万，小鹏 G6 车载摄像头像素为 800 万，蔚来 ES6 摄像头像素为 800 万，理想 L9 车载摄像头像素为 800 万。激光雷达激光雷达：全球激光雷达产业商业化落地短期进入全球激光雷达产业商业化落地短期进入行业行业洗牌期；洗牌期；L3 级自动级自动驾驶有望打开中长期成长空间。驾

70、驶有望打开中长期成长空间。受产品成本较高、技术复杂、终端汽车价格战等因素影响，2022-23H1 全球激光雷达上车进度和搭载率不及预期。行业进入洗牌期，海外 Ibeo、Fast Radius 破产、Velodyne 被收购、博世放弃研发。与此同时，国内头部厂商受益于自身低成本方案及国内车企更积极的采用进度，激光雷达前装量产进度领先，如禾赛、速腾等。2022 年禾赛激光雷达出货量高达 8 万颗，全球市场份额占比高达 47%；23H1 出货量 8.6 万颗，同比+630%。目前激光雷达技术路径正不断收敛，受益于 L3 级自动驾驶功能陆续落地，激光雷达未来仍将面临中长期广阔的发展空间。敬请阅读末页的

71、重要说明 21 公司深度报告 图图 25：2016-2025 全球与中国车载摄像头市场规模全球与中国车载摄像头市场规模及增速（亿美元）及增速（亿美元）图图 26：2020-2030 全球车载激光雷达解决方案市场规模（十亿全球车载激光雷达解决方案市场规模（十亿元）元）资料来源：ICVTank，招商证券 资料来源：速腾聚创，灼识咨询，招商证券 2、切入车载摄像头切入车载摄像头/激光雷达激光雷达核心客户，加码扩建产能蓄力成长核心客户，加码扩建产能蓄力成长 蓝特蓝特光学光学深耕玻璃非球面深耕玻璃非球面透镜产品透镜产品多年多年，产品产品可用于可用于成像成像/激光准直领域。激光准直领域。公司是国内最早开始

72、玻璃非球面透镜产品研发与产业化应用探索的企业之一。2012年，公司玻璃非球面透镜进入研发及试制阶段；2014 年开始小批量试产；2017年高精度玻璃模压非球面产品进入车载镜头领域，成为索尼的合格供应商；2018年开始布局激光器、激光雷达等应用领域。公司玻璃非球面透镜产品应用广泛，可分为成两大类：1）成像类：主要应用于智能手机、高清安防监控、车载镜头、无人机镜头等；2）激光准直类：主要应用于测距仪、激光雷达等领域。图图 27：公司玻璃非球面透镜业务发展历程：公司玻璃非球面透镜业务发展历程 资料来源：公司官网，招商证券整理 表表 11：公公司主要玻璃非球面透镜产品司主要玻璃非球面透镜产品 产品类别

73、产品类别 产品示意图产品示意图 产品简介产品简介 应用图示应用图示 应用领域介绍应用领域介绍 成像类玻璃非球面透镜 玻璃非球面透镜是选用低熔点优质的光学玻璃，采用精密控制的批量热模压技术进行生产，主要包括从产品模具的设计、加工到产品的制造。成像类玻璃非球面透镜主要应用于智能手机、高清安防监控、车载镜头等。激光准直类玻璃非球面透镜 激光准直类玻璃非球面透镜主要应用于激光器、测距仪等仪器仪表领域，以及3D 传 感器、光通信等光电结合领域。0500202120222023E 2024E 2025E 2026E 2027E全球车载摄像头市场规模中国车载摄像头市场规模0200400

74、6008000 2021 2022 2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中国美国欧洲其他 敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 资料来源：公司招股书，招商证券 汽车智能驾驶需求带动，公司玻璃非球面透镜营收迎来高增长。汽车智能驾驶需求带动，公司玻璃非球面透镜营收迎来高增长。2017-2022 年公司玻璃非球面透镜营收由 36.89 增至 157.76 百万元，CAGR+33.7%；占公司总营收比重由 9%增至 41.5%，超越光学棱镜成为公司主要收入来源。其中 2022年非球业务营收同比+59.15%，主要受益于汽车智能驾驶

75、需求带动，应用于车载360环视摄像头和车载激光雷达的玻璃非球面透镜产品出货量出现高增长。盈利能力方面，2021 年以来公司玻璃非球面透镜业务毛利率企稳，并与可比公司同类产品处于相近水平。图图 28：2017-2022 公司玻璃非球面业务收入及增速公司玻璃非球面业务收入及增速 图图 29：公司玻璃非球面业务：公司玻璃非球面业务毛利率及同业对比毛利率及同业对比 资料来源：wind，招商证券 资料来源：wind，招商证券 公司公司深耕深耕热模压热模压、模具设计补偿、模具设计补偿等等技术等技术等多年，玻璃非球面透镜多年，玻璃非球面透镜产品多项指标达产品多项指标达到国际先进水平到国际先进水平，可满足客户

76、个性化需求，可满足客户个性化需求。玻璃非球面透镜工艺流程复杂，目前国内主要厂商包括蓝特光学、腾景科技、福晶科技、晶方科技、联创电子、舜宇光学科技等；海外拥有非球面模造玻璃镜片制造技术的厂商有日本豪雅、松下电器、朝日、亚洲光学等。蓝特光学使用应用模具制造补偿技术设计并生产折射角度、膨胀系数、致密性良好的模具，再运用热模压方式批量生产出玻璃非球面透镜，能够有效降低生产成本、提高生产效率。公司已实现在 PV 值小于 0.2m、中心厚度偏差小于 3m、Ra 值小于 6nm 的参数条件下进行量产，产品在偏心度、面型、外径精度上具备先进性。凭借深厚的技术及量产经验，公司可针对少品种、大批量的产品实现快速生

77、产，在短期内形成较大的产量。表表 12：各公司玻璃非球面透镜技术对比：各公司玻璃非球面透镜技术对比 关键指标关键指标 蓝特光学蓝特光学 德国肖特集团德国肖特集团 捷克捷克 Meopta 舜宇集团舜宇集团 外径范围 1.5-120mm 10-200mm 10-250mm-外径公差 0.003mm 0.015mm-0.01mm 中心厚度偏差 0.004mm-0.05mm 0.01mm 偏心度 40 40 40 60 PV 值 0.2m 0.3m-1m 外观等级 MIL20-10 MIL20-10 MIL20-10 MIL60-40 资料来源：公司招股书，招商证券 公司公司已切入已切入 Maxell

78、/舜宇舜宇/索尼等车载摄像头索尼等车载摄像头/激光雷达核心客户，激光雷达核心客户，有望随终端应有望随终端应用渗透实现高增长用渗透实现高增长。其中舜宇/Maxell 为全球车载摄像头知名供应商，2023 年 1-2月排名第一/第五，出货量分别达 17.10/1.42kk；速腾则为全球激光雷达头部厂商，2023 年全年出货达 25.6 万颗，2020-2023 年 CAGR+228.8%，后续有望随0%50%100%150%200%250%005002002020212022其他营收（百万元）玻璃非球面营收（百万元)玻璃非球面营收yoy051015202

79、5303540452002020212022蓝特光学-玻璃非球面-毛利率(%)水晶光电-汽车电子-毛利率（%）敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 问界、小鹏等终端大客户持续放量；公司作为核心光学元器件供应商有望受益。图图 30：2023 年年 1-2 月份全球车载镜头出货量（百万颗）月份全球车载镜头出货量（百万颗）排行排行 图图 31：22 年全球汽车激光雷达市场格局年全球汽车激光雷达市场格局（按营收）（按营收）资料来源：潮电智库，招商证券 资料来源：Yole，招商证券 公司大力拓展车载业务，公司大力拓展车载业务，2022 年持续加码玻璃非球面产能。年持续加码玻璃

80、非球面产能。伴随汽车智能化高速发展、公司下游终端客户需求提升，现有产能已无法满足市场需求。2022 年，公司进一步立项投资 2.1 亿元，用于新增年产 5100 万件玻璃非球面透镜产能，建设期 2 年。预计未来公司玻璃非球面产品销售收入仍将继续保持快速增长趋势。四、投资建议四、投资建议 1、盈利预测、盈利预测 蓝特光学深耕光学元器件行业，产品覆盖光学棱镜、玻璃非球面透镜、玻璃晶圆三大产品系列，应用领域由光学仪器、消费电子拓展到半导体制造、AR、汽车电子等新兴领域。公司为 A 客户微棱镜的核心供应商之一，有望受益于 A 客户潜望式应用下沉及自身份额提升；车载领域的玻璃非球面产品进入舜宇、速腾、M

81、axell 等知名厂商供应链，有望随汽车智能化加速渗透实现放量；同时玻璃晶圆产品卡位 AR/半导体制造等赛道，打开中长线空间。综合行业需求及竞争格局、公司自身业务布局，我们预测如下：（1）光学棱镜：）光学棱镜：蓝特为 iPhone 15 潜望式摄像头中微棱镜的核心供应商之一，有望受益于未来 A 客户潜望式在新机中的应用扩张和公司自身份额提升。公司加码微棱镜产品产能，扩产项目将于 2024 年 7 月投产。预计 A 客户微棱镜项目的订单释放将带动公司 2024 年光学棱镜板块高增长。我们预计 20232025 年公司 光 学 棱 镜 产 品 营 收 为3.95/7.51/9.76亿 元，同 比

82、增 速 为180.00%/90.00%/30.00%；毛利率 33.0%/35.0%/35.0%（2）玻璃晶圆：）玻璃晶圆：公司前瞻布局 AR/半导体/汽车等多领域，显示/衬底/深加工玻璃晶圆产品规格齐全，产品在尺寸精度、表面平整度、粗糙度控制等多项技术指标方面领先。公司与康宁合作紧密，产品进入微软 HoloLens、AMS 等产业链，有望随 AR/汽车应用渗透打开长线成中长空间。我们预计 20232025 年公司玻璃晶圆产品营收为 0.50/0.60/0.81 亿元，同比增速为 20.00%/20.00%/35.00%；毛利率 15.0%/20.0%/45.0%。（3）玻璃非球面透镜：）玻璃

83、非球面透镜：公司布局成像/准直类玻璃非球面透镜，产品性能优异，05101520理光京瓷弘景桑来斯三协日立Maxell世高欧菲光联创舜宇47%15%13%9%5%5%1%5%禾赛InnovusionValeo速腾LivoxWaymoOuster其他 敬请阅读末页的重要说明 24 公司深度报告 现已切入车载领域核心客户中，如 Maxell、索尼、舜宇等车载镜头模组厂商及速腾聚创的激光雷达产品。2022 年公司进一步立项扩产玻璃非球面透镜产能，强化未来成长。随着汽车智能化进入高速发展阶段，高质量的玻璃晶圆透镜有望随终端传感器应用升级实现放量。我们预计 20232025 年公司玻璃非球面透镜产品营收为

84、 2.65/3.18/4.13 亿元，同比增速为 68.00%/20.00%/30.00%；毛利率40.0%/41.0%/41.0%。毛利率方面，毛利率方面，受微棱镜产能爬坡带动，23Q3 公司毛利率 39.2%，同比+1.17pcts/环比+5.25pcts，预计未来毛利率持续改善。费用率方面，费用率方面，随着公司微棱镜加工技术研发项目结项、产品顺利量产，预计未来研发费用率将持续降低；同时销售费用/管理费用也将随营收规模大幅提升带来的摊薄而下降。表表 13：蓝特光学主营业务收入预测：蓝特光学主营业务收入预测 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 玻璃非球面玻璃非球

85、面透镜透镜 收入（百万元）收入（百万元）57 99 158 265 318 413 YOY 20.2%74.1%59.1%68.0%20.0%30.0%毛利率毛利率 18.6%39.6%38.9%40.0%41.0%41.0%光学棱镜光学棱镜 收入（百万元）收入（百万元）296 231 141 395 751 976 YOY 33.1%-22.1%-38.8%180.0%90.0%30.0%毛利率毛利率 68.0%58.2%44.7%33.0%35.0%35.0%玻璃晶圆玻璃晶圆 收入（百万元）收入（百万元）52 44 41 50 60 81 YOY 60.0%-16.1%-5.5%20.0%

86、20.0%35.0%毛利率毛利率 53.9%36.2%10.4%15.0%20.0%45.0%其他主营业其他主营业务务 收入（百万元）收入（百万元）31 40 38 40 40 40 YOY 10.7%28.6%-3.4%5.0%0.0%0.0%毛利率毛利率 38.0%44.1%33.9%38.7%35.0%35.0%其他业务其他业务 收入（百万元）收入（百万元）1 1 2 2 2 2 YOY 776.7%17.4%139.2%12.1%0.0%0.0%毛利率毛利率 91.0%59.3%78.6%78.6%78.6%78.6%总收入总收入 439 415 380 752 1171 1512 Y

87、OY 31.4%-5.3%-8.45%97.74%55.66%29.18%毛利率毛利率 57.7%50.1%37.61%34.70%35.94%37.23%资料来源：wind，招商证券预测 我们预测我们预测公司公司 23/24/25 年营收为年营收为 7.52/11.71/15.12 亿元，归母净利润为亿元，归母净利润为1.72/2.63/3.66 亿元。亿元。表表 14：蓝特光学财务摘要：蓝特光学财务摘要 会计年度会计年度 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入(百万元)439 415 380 752 1171 1512 同比增长 31%-5%-8%98%

88、56%29%营业利润(百万元)212 159 70 197 302 428 同比增长 58%-25%-56%183%53%42%归母净利润(百万元)183 140 96 172 263 366 同比增长 58%-23%-31%79%53%39%每股收益(元)0.46 0.35 0.24 0.43 0.65 0.91 P/E（倍）46.3 60.6 88.2 49.2 32.3 23.2 P/B（倍）6.1 5.8 5.6 5.6 5.9 6.4 资料来源：Wind，招商证券预测 敬请阅读末页的重要说明 25 公司深度报告 2、估值分析、估值分析 公司主要从事光学元器件的研发、生产和销售，现有光

89、学棱镜/玻璃非球面透镜/玻璃晶圆 3 大类产品。市场上没有产品类型和结构完全可比的公司，我们选取水晶光电、永新光学作为可比公司，可比公司 20232025 年平均 PE 为29.36/23.28/18.39 倍。我们预测公司归母净利润分别为 1.72/2.63/3.66 亿元，对应 PE 为 49.2/32.3/23.2 倍。考虑到公司是 A 客户 iPhone 15 Pro Max 潜望式摄像头的核心供应商之一，并积极布局车载摄像头/激光雷达等车载光学领域和 AR光波导/半导体封装等应用，未来有望受益于 A 客户潜望式下沉、汽车智能化高速发展和 AR 等行业的长线产业趋势，首次覆盖，给予“增

90、持”评级。表表 15：可比公司估值表可比公司估值表 代码代码 股价股价 市值（亿元）市值（亿元）归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 水晶光电 002273.SZ 11.89 165.35 597.88 765.25 927.35 27.66 21.61 17.83 永新光学 603297.SH 81.49 90.59 291.74 363.16 478.07 31.05 24.95 18.95 平均值 29.36 23.28 18.39 中位值 29.36 23.28 18.39 资料来源：wind，招商证券；注

91、 业绩预测取自 Wind 一致预期，截至 2024 年 1 月 18 日 3、风险提示风险提示（1）宏观经济风险：）宏观经济风险：全球经济和中美贸易政策具有较大不确定性，将对我国经济发展带来较大影响。全球经济放缓可能对消费电子、汽车、半导体等行业带来一定不利影响，进而影响公司业绩。（2）客户相对集中风险：）客户相对集中风险：公司选择供应商下游客户一般会综合考虑技术实力、生产规模、响应速度、合作历程等因素，在面临日趋激烈的市场竞争环境时，公司可能将面临主要客户减少采购需求或者降低采购价格的情形，会影响公司的规模效应，进而对经营业绩、毛利率产生不利影响。（3）国际贸易摩擦风险：）国际贸易摩擦风险：

92、光学光电子产业链分工精细，全球化程度高，因此易受到国内外宏观经济和贸易政策等宏观环境因素的影响。欧美国家在相关技术、设备等方面拥有较为明显的优势，中美贸易具有较大不确定性，为公司的生产经营带来一定风险。（4）行业竞争加剧风险：）行业竞争加剧风险：公司业务涉及消费电子、汽车电子、VR/AR、5G 光通信等多领域。随着行业技术的不断进步，市场逐步成熟，行业内外企业的投资意愿将不断增强，行业壁垒逐步削弱，市场竞争面临进一步加剧的风险。（5）下游需求不及预期风险：）下游需求不及预期风险：国家产业政策调整或宏观经济出现周期性波动等因素导致下游产业发展不达预期，进而影响公司业绩。比如若 VR/AR 技术发

93、展和商业化不及预期，可能影响公司项目建设进展及效益实现。敬请阅读末页的重要说明 26 公司深度报告 图图 32：蓝特光学蓝特光学历史历史 PE Band 图图 33：蓝特光学蓝特光学历史历史 PB Band 资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 40 x60 x80 x100 x120 x00Jan/21Jul/21Jan/22Jul/22Jan/23Jul/23(元)3.7x4.3x4.9x5.5x6.1x055Jan/21Jul/21Jan/22Jul/22Jan/23Jul/23(元)敬请阅读末页的重要说明 27 公司深度

94、报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 1039 912 1081 1371 1588 现金 94 98 57 93 111 交易性投资 759 560 560 560 560 应收票据 1 5 9 14 18 应收款项 83 80 127 197 255 其它应收款 1 1 2 3 4 存货 99 136 262 405 512 其他 2 32 63 99 127 非流动资产非流动资产 630 1015 1280 1519 1735 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 497 7

95、88 1059 1303 1523 无形资产商誉 54 55 49 44 40 其他 80 172 172 172 172 资产总计资产总计 1669 1927 2361 2890 3323 流动负债流动负债 110 363 800 1382 1930 短期借款 0 120 330 671 1037 应付账款 65 204 417 644 816 预收账款 2 1 3 4 5 其他 43 38 50 62 71 长期负债长期负债 87 57 57 57 57 长期借款 0 0 0 0 0 其他 87 57 57 57 57 负债合计负债合计 197 420 856 1438 1986 股本 4

96、03 402 402 402 402 资本公积金 581 580 580 580 580 留存收益 488 523 519 464 346 少数股东权益 1 2 4 6 9 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 1472 1505 1501 1446 1328 负债及权益合计负债及权益合计 1669 1927 2361 2890 3323 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流经营活动现金流 175 66 250 336 460 净利润 141 97 174 265 369 折旧摊销 57 67 85 112 136 财

97、务费用 1(0)(2)(2)(3)投资收益(29)(26)(29)(30)(30)营运资金变动 3(43)(3)(40)(38)其它 3(29)25 31 25 投资活动现金流投资活动现金流(110)(98)(327)(327)(326)资本支出(107)(340)(356)(356)(356)其他投资(4)243 29 30 30 筹资活动现金流筹资活动现金流(45)53 35 26(115)借款变动 1391 1379 210 341 366 普通股增加 1(1)0 0 0 资本公积增加 7(2)0 0 0 股利分配(1447)(1328)(177)(317)(484)其他 3 4 2 2

98、 3 现金净增加额现金净增加额 20 21(42)36 19 利润表利润表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 415 380 752 1171 1512 营业成本 207 237 486 750 949 营业税金及附加 4 2 3 4 5 营业费用 6 4 5 8 11 管理费用 33 39 38 76 76 研发费用 44 66 40 59 73 财务费用(1)(4)(2)(2)(3)资产减值损失(2)(5)(15)(4)(4)公 允 价 值 变 动 收 益 (0)(0)(1)(0)0 其他收益 12 14 15 15 15 投资收益

99、 29 26 15 15 15 营业利润营业利润 159 70 197 302 428 营业外收入 0 0 0 0 0 营业外支出 0 2 2 2 2 利润总额利润总额 159 68 196 300 427 所得税 18(29)22 36 58 少数股东损益 1 1 2 2 3 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 140 96 172 263 366 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成长率年成长率 营业总收入-5%-8%98%56%29%营业利润-25%-56%183%53%42%归母净利润-23%-31%7

100、9%53%39%获利能力获利能力 毛利率 50.1%37.6%35.4%35.9%37.2%净利率 33.7%25.3%22.9%22.4%24.2%ROE 9.8%6.5%11.5%17.8%26.4%ROIC 9.6%7.1%9.9%13.2%16.3%偿债能力偿债能力 资产负债率 11.8%21.8%36.3%49.8%59.8%净负债比率 0.0%6.2%14.0%23.2%31.2%流动比率 9.4 2.5 1.4 1.0 0.8 速动比率 8.5 2.1 1.0 0.7 0.6 营运能力营运能力 总资产周转率 0.3 0.2 0.4 0.4 0.5 存货周转率 2.5 2.0 2.

101、4 2.2 2.1 应收账款周转率 4.6 4.5 6.8 6.7 6.2 应付账款周转率 3.8 1.8 1.6 1.4 1.3 每股资料每股资料(元元)EPS 0.35 0.24 0.43 0.65 0.91 每股经营净现金 0.44 0.16 0.62 0.84 1.14 每股净资产 3.66 3.75 3.74 3.60 3.31 每股股利 1.38 0.44 0.79 1.21 1.68 估值比率估值比率 PE 60.6 88.2 49.2 32.3 23.2 PB 5.8 5.6 5.6 5.9 6.4 EV/EBITDA 38.7 63.2 29.6 20.2 14.8 资料来源

102、：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 28 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指

103、数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。