1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 华电国际华电国际(600027)电力电力/公用事业公用事业 Table_Date 发布时间：发布时间：2024-01-24 Table_Invest 买入买入 上次评级：买入 Table_Market 股票数据 2024/01/24 6 个月目标价（元）-收盘价（元）5.60 12 个月股价区间（元）4.667.20 总市值（百万元）57,274.34 总股本（百万股）10,228 A 股（百万股）8,510 B 股/H 股（百万股）0/1,717 日均成交量（百万股）52 Table_PicQuote 历史收

2、益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益 9%19%-2%相对收益 12%26%21%Table_Report 相关报告 华电国际（600027）：毛利率同比提升，业绩大幅增长-20230501 华电国际（600027）：火电盈利有望触底反弹，投资收益表现亮眼-20220830 华电国际（600027）：清洁能源装机不断提升，盈利能力持续增强-20210429 四大发电中流砥柱，火绿一体前景可期-20230626 Table_Author 证券分析师：岳挺证券分析师：岳挺 执业证书编号：S0550522120001 Table_Ti

3、tle 证券研究报告/公司深度报告 火电火电业绩业绩持续持续修复，修复，控参煤控参煤企企增厚增厚收益收益 报告摘要：报告摘要：Table_Summary 背靠华电，背靠华电，深耕火电深耕火电。公司控股股东为全国最大的发电集团之一的中国华电集团，公司为其常规能源发电资产的最终整合平台，在运发电资产遍布全国 12个省区市。截止 23H1末，公司已投入运行的控股发电企业共计 45家，控股装机容量 5,728.42万千瓦，其中煤机 4,623万千瓦，占比 80.7%，燃机 858.91 万千瓦、水电 245.9 万千瓦、光伏 0.62 万千瓦，权益占比分别为 80%、77%、77%、90%。2023

4、年末，公司龙口四期 1台 66 万千瓦煤机及青岛 1 台 50.554 万千瓦燃机通过 168 小时试运行，第二台机组均或于今年投运，此外惠州两台 53.5 万千瓦及章丘两台 40万千瓦燃机或于今年投运，汕头两台 100 万千瓦煤机或于明年投运，公司火电装机有望持续增长。成本改善成本改善，困境反转，困境反转。截至 23H1 末，公司 43%的控股煤电权益装机位于山东，此外安徽、湖南、湖北各占比约 10%，今年起受益于国家煤电容量电价政策正式施行，公司或可获取容量电费超 47.1 亿元（税后），占2022年公司售电收入比重4.93%，公司业绩稳定性有所提升。成本方面，全国煤炭产能持续释放，去年产

5、量同比增长 2.9%、固定资产投资完成额同比增长 12.1%，煤价中枢明显下移，秦港动力末煤（Q5500）年均平仓价 965 元/吨，同比下降超 300 元/吨，四个季度降幅分别约4%、24%、32%、33%。23Q1-3，公司煤机盈利 22.74 亿元，度电利润1.6 分，据测算 5500 大卡含税煤价每降低 10 元/吨，公司可节省燃料成本约 7 亿元（含供热），业绩弹性较大。参股参股绿电绿电，入股煤企，入股煤企。2021 年公司将旗下新能源资产注入华电集团新能源拟上市平台华电新能并持有其 37.19%股份，后经稀释为 31.03%。23H1 华电新能归母净利润同比增长 21.2%，公司从

6、中获取投资收益18.11亿元，占比达79.3%。此外为对冲煤价波动对公司业绩影响，公司积极入股煤企，持有华通瑞盛兴旺露天矿 90%股权、华电集团煤炭资源整合开发平台华电煤业 12.98%股权、内蒙四座煤矿 35%股权及宁夏银星煤业 50%股权。23Q1-3，公司控参股煤矿公司为公司贡献投资收益6.17 亿元，占公司营业利润 11.1%。公司凭借稳定增长的绿电投资收益以及对冲煤价的煤矿投资收益，公司业绩及分红或稳步提升。盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议：预计 2023-2025年公司营业收入 1224.59/1214.26/1224.88 亿元，归母净利润 46.83/68.19/84.08

7、 亿元，EPS 0.46/0.67/0.82元，对应 PE 分别为 12.23/8.40/6.81 倍，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：煤价回落不及预期，煤价回落不及预期，投资收益投资收益不及预期。不及预期。Table_Finance 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 104,608 107,059 122,459 121,426 122,488(+/-)%12.47%2.34%14.38%-0.84%0.87%归属母公司归属母公司净利润净利润-4,982 100 4,683 6,819 8,408(+/-)

8、%-212.18%4591.62%45.62%23.30%每股收益（元）每股收益（元）-0.61-0.08 0.46 0.67 0.82 市盈率市盈率(8.77)(73.50)12.23 8.40 6.81 市净率市净率 0.85 0.98 0.76 0.71 0.67 净资产收益率净资产收益率(%)-13.67%-2.12%6.22%8.44%9.85%股息收益率股息收益率(%)4.46%3.57%4.19%8.54%10.53%总股本总股本(百万股百万股)9,870 9,870 10,228 10,228 10,228-30%-20%-10%0%10%20%30%2023/12023/42

9、023/72023/10华电国际沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/38 华电国际华电国际/公司深度公司深度 目目 录录 1.深耕火电，盈利提升深耕火电，盈利提升.5 1.1.深耕火电，扎根全国.5 1.2.背靠华电，核心平台.8 1.3.盈利提升，股息较高.12 2.受益电改，盈利修复受益电改，盈利修复.15 2.1.煤气水光，多地布局.15 2.2.电力需求，持续增长.20 2.3.电力供给，火电为主.22 2.4.受益电改，营收增长.24 2.5.煤价回落，盈利修复.27 3.参股绿电，煤炭增益参股绿电，煤炭增益.29 3.1.剥离绿电，稳定收益.2

10、9 3.2.参股煤矿，对冲煤价.33 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.34 5.风险提示风险提示.35 图表目录图表目录 图图 1：公司融资概览：公司融资概览.6 图图 2：公司资产分布图：公司资产分布图.6 图图 3：近年公司控股装机变化（万千瓦）：近年公司控股装机变化（万千瓦）.7 图图 4：23H1 末公司控股装机构成末公司控股装机构成.7 图图 5：公司营收构成：公司营收构成.7 图图 6：公司营收变化（亿元）：公司营收变化（亿元）.7 图图 7：公司毛利变化（亿元）：公司毛利变化（亿元）.8 图图 8：公司各项业务毛利率变化：公司各项业务毛利率变化.8 图图 9：公司股权结

11、构图（：公司股权结构图（23Q3 末）末）.8 图图 10：中国华电集团全球产业格局：中国华电集团全球产业格局.9 图图 11：2022 年底全国煤电装机构成年底全国煤电装机构成.10 图图 12：2022 年底全国清洁能源装机构成年底全国清洁能源装机构成.10 图图 13：五大发电集团装机量变化（亿千瓦）：五大发电集团装机量变化（亿千瓦）.10 图图 14：五大六小发电集团装机量对比（亿千瓦）：五大六小发电集团装机量对比（亿千瓦）.10 图图 15：“五大六小五大六小”发电集团控股电力上市平台发电集团控股电力上市平台.11 图图 16：23H1 末中国华电集团总资产构成末中国华电集团总资产构

12、成.11 图图 17：23H1 末中国华电集团净资产构成末中国华电集团净资产构成.11 图图 18：23H1 中国华电集团营收构成中国华电集团营收构成.12 图图 19：23H1 中国华电集团净利润构成中国华电集团净利润构成.12 图图 20：公司近年营业收入（亿元）：公司近年营业收入（亿元）.12 图图 21：公司近年营收构成：公司近年营收构成.12 图图 22：公司近年营业利润（亿元）：公司近年营业利润（亿元）.13 图图 23：公司近年归母净利润（亿元）：公司近年归母净利润（亿元）.13 图图 24：公司近年毛利率：公司近年毛利率/净利率净利率.13 图图 25：公司近年：公司近年 RO

13、E/ROA/ROIC.13 图图 26：公司近年借款（亿元）：公司近年借款（亿元）.13 图图 27：公司近年负债率：公司近年负债率.13 图图 28：公司近年期间费用（亿元）：公司近年期间费用（亿元）.14 eWMBxVnZlW9XpW9PcM9PpNqQsQtPfQnNoPiNnPtNbRmMwOvPrNsPuOsPnN 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/38 华电国际华电国际/公司深度公司深度 图图 29：公司近年期间费用率：公司近年期间费用率.14 图图 30：公司近年：公司近年 CFO（亿元）（亿元）.14 图图 31：公司近年资本开支（亿元）：公司近年资

14、本开支（亿元）.14 图图 32：公司近年股利支付率：公司近年股利支付率.15 图图 33：公司近年每股股利及股息率：公司近年每股股利及股息率.15 图图 34：五大发电集团旗舰上市平台：五大发电集团旗舰上市平台 2018-2020 年平均股利支付率年平均股利支付率.15 图图 35：五大发电集团旗舰上市平台：五大发电集团旗舰上市平台 2018-2020 年平均股息率年平均股息率.15 图图 36：2022 年公司火电上网电量构成年公司火电上网电量构成.18 图图 37：2022 年公司火电售电收入构成年公司火电售电收入构成.18 图图 38：23H1 末公司控股煤电权益装机（万千瓦）末公司控

15、股煤电权益装机（万千瓦）.18 图图 39：23H1 末公司控股煤电权益装机构成末公司控股煤电权益装机构成.18 图图 40：23H1 末公司控股气电权益装机（万千瓦）末公司控股气电权益装机（万千瓦）.18 图图 41：23H1 末公司控股气电权益装机构成末公司控股气电权益装机构成.18 图图 42：23H1 末公司控股水电权益装机（万千瓦）末公司控股水电权益装机（万千瓦）.19 图图 43：23H1 末公司控股水电权益装机构成末公司控股水电权益装机构成.19 图图 44：全国：全国 GDP 增速与全社会用电量增速对比增速与全社会用电量增速对比.20 图图 45：全国各省市：全国各省市 202

16、2 年年 GDP 排名（亿元）排名（亿元）.20 图图 46：全国与山东：全国与山东 GDP 增速对比增速对比.21 图图 47：全国与山东人口增速对比：全国与山东人口增速对比.21 图图 48：全国各省市：全国各省市 2022 年新增全社会用电量排名（亿千瓦时）年新增全社会用电量排名（亿千瓦时）.21 图图 49：山东用电量年度变化（亿千瓦时）：山东用电量年度变化（亿千瓦时）.22 图图 50：山东与全国用电量增速对比：山东与全国用电量增速对比.22 图图 51：山东用电量月度增速变化：山东用电量月度增速变化.22 图图 52：山东工业电力消费量（亿千瓦时）及占比：山东工业电力消费量（亿千瓦

17、时）及占比.22 图图 53：山东电力供给结构变化（亿千瓦时）：山东电力供给结构变化（亿千瓦时）.22 图图 54：2022 年山东电力供给结构年山东电力供给结构.22 图图 55：23Q1-3 山东装机容量构成山东装机容量构成.23 图图 56：23Q1-3 山东发电量构成山东发电量构成.23 图图 57：23Q1-3 山东可再生能源发电装机容量及发电量同比增速山东可再生能源发电装机容量及发电量同比增速.23 图图 58：山东风电光伏装机量同比变化（万千瓦）：山东风电光伏装机量同比变化（万千瓦）.23 图图 59：全国火电利用小时月度变化：全国火电利用小时月度变化.24 图图 60：近：近

18、20 年年 1-11 月火电利用小时变化月火电利用小时变化.24 图图 61：21 世纪全国火电装机变化（亿千瓦）世纪全国火电装机变化（亿千瓦）.24 图图 62：21 世纪全国火电新增装机变化（亿千瓦）世纪全国火电新增装机变化（亿千瓦）.24 图图 63：全国市场化交易电量及占比：全国市场化交易电量及占比.25 图图 64：公司市场化交易电量及占比：公司市场化交易电量及占比.25 图图 65：公司近年火电上网电价（元：公司近年火电上网电价（元/兆瓦时）兆瓦时）.25 图图 66：2022 年公司火电上网电价较基准价上浮比例年公司火电上网电价较基准价上浮比例.25 图图 67：公司近年季度上网

19、电量（亿千瓦时）：公司近年季度上网电量（亿千瓦时）.25 图图 68：公司近年季度上网电价（元：公司近年季度上网电价（元/兆瓦时）兆瓦时）.25 图图 69：公司容量电费获取预期（亿元，：公司容量电费获取预期（亿元，2024E）.26 图图 70：公司容量电费获取区域分布（：公司容量电费获取区域分布（2024E）.26 图图 71：月度容量电费获取比例：月度容量电费获取比例.26 图图 72：公司煤电机组类型构成（：公司煤电机组类型构成（23H1 末）末）.26 图图 73：公司近年燃料及发电供热成本对比（亿元）：公司近年燃料及发电供热成本对比（亿元）.27 图图 74：公司近年燃料成本占发电

20、供热营业成本比例：公司近年燃料成本占发电供热营业成本比例.27 图图 75：秦港动力末煤（：秦港动力末煤（Q5500）年均平仓价（元）年均平仓价（元/吨）吨）.27 图图 76：秦港动力末煤（：秦港动力末煤（Q5500）季度平仓价（元）季度平仓价（元/吨）吨）.27 图图 77：近年全国煤炭月度产量（亿吨）：近年全国煤炭月度产量（亿吨）.28 图图 78：近年全国煤炭固定资产投资完成额累计同比增速：近年全国煤炭固定资产投资完成额累计同比增速.28 图图 79：公司毛利率及净利率变化：公司毛利率及净利率变化.28 图图 80：公司近年季度毛利率变化：公司近年季度毛利率变化.28 请务必阅读正文后

21、的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/38 华电国际华电国际/公司深度公司深度 图图 81：公司近年季度上网电价（元：公司近年季度上网电价（元/兆瓦时）兆瓦时）.29 图图 82：公司近年季度度电利润（元：公司近年季度度电利润（元/兆瓦时）兆瓦时）.29 图图 83：公司近年季度毛利（亿元）：公司近年季度毛利（亿元）.29 图图 84：公司近年季度扣非归母净利润（亿元）：公司近年季度扣非归母净利润（亿元）.29 图图 85：华电新能股本和股东变化：华电新能股本和股东变化.30 图图 86：华电新能股权结构图：华电新能股权结构图.31 图图 87：23H1 末华电新能装机分布末华电新能装

22、机分布.31 图图 88：23H1 末华电新能在运装机构成末华电新能在运装机构成.32 图图 89：23H1 末华电新能在建装机构成末华电新能在建装机构成.32 图图 90：23H1 末华电新能风电太阳能装机构成末华电新能风电太阳能装机构成.32 图图 91：华电新能装机变化（万千瓦）：华电新能装机变化（万千瓦）.32 图图 92：公司近年对联营企业和合营企业的投资收益构成（亿元）：公司近年对联营企业和合营企业的投资收益构成（亿元）.32 图图 93：公司近年对联营企业和合营企业的投资收益变化（亿元）：公司近年对联营企业和合营企业的投资收益变化（亿元）.32 图图 94：公司煤炭产业布局：公司

23、煤炭产业布局.33 图图 95：23Q1 末华电煤业主要矿井煤炭资源明细表（单位：亿吨、年、万吨末华电煤业主要矿井煤炭资源明细表（单位：亿吨、年、万吨/年、亿元）年、亿元）.33 图图 96：公司参股内蒙煤矿投资收益（亿元）：公司参股内蒙煤矿投资收益（亿元）.34 图图 97：公司参股宁夏煤矿投资收益（亿元）：公司参股宁夏煤矿投资收益（亿元）.34 图图 98：公司年末控股煤电装机假设（万千瓦）：公司年末控股煤电装机假设（万千瓦）.35 图图 99：公司年末控股气电装机假设（万千瓦）：公司年末控股气电装机假设（万千瓦）.35 表表 1：公司主要历史沿革：公司主要历史沿革.5 表表 2：公司前十

24、大股东持股情况（：公司前十大股东持股情况（23Q3 末）末）.8 表表 3：公司控股燃煤电厂概况（：公司控股燃煤电厂概况（23H1 末）末）.16 表表 4：公司控股燃气电厂概况（：公司控股燃气电厂概况（23H1 末）末）.17 表表 5：公司控股水电厂概况（：公司控股水电厂概况（23H1 末）末）.17 表表 6：公司控股光伏装机概况（：公司控股光伏装机概况（23H1 末）末）.17 表表 7：公司在建项目概况（：公司在建项目概况（23H1 末）末）.19 表表 8：可比公司估值可比公司估值.35 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/38 华电国际华电国际/公司深度

25、公司深度 1.深耕火电深耕火电，盈利提升盈利提升 1.1.深耕火电，扎根全国 华电国际全称华电国际电力股份有限公司，是全国最大型的综合性能源公司之一，主要业务为建设、经营发电厂，包括大型高效的燃煤、燃气发电机组及多项可再生能源项目。公司原名为山东国际电源开发股份有限公司，是由原山东电力集团公司等 5 家企业于 1994 年 6 月共同投资成立的国有控股股份公司，初始股份为38.25 亿股，中国华电集团有限公司（简称“华电集团”）持股比例 75.93%。1999年 6 月，公司在香港联合交易所上市，并首次发行 H 股 14.31 亿股，募集资金约人民币 21.79 亿元；2003 年 11 月，

26、公司更为现名；2005 年 2 月，公司在上海证券交易所上市，并首次发行 A 股 7.65 亿股，募集资金约人民币 19.28 亿元。截至 2023年 6 月末，公司总股本为 102.28 亿元，华电集团直接持有公司 45.17%股权，为公司控股股东；国务院国有资产监督管理委员会（简称“国务院国资委”）为公司实际控制人。表表 1：公司公司主要主要历史沿革历史沿革 年份年份 主要事件主要事件 1994 公司由山东省电力公司、山东省国际信托投资公司、中国电力信托投资有限公司、山东鲁能开发总公司、枣庄市基本建设投资公司共同作为发起人发起成立，各发起人分别持有公司的股权比例为 75.93%、20.76

27、%、0.52%、2.27%和 0.52%。1999 公司在香港联交所上市，发行外资股 143,102.8 万股，募集资金 217,896.92 万元。发行完成后，发行人股份总数为 525,608.42 万股，其中内资股占总股本的 72.77%，境外上市外资股占总股本的 27.23%。2003 电力体制改革后，公司控股股东由山东电力集团公司变更为中国华电集团有限公司，公司名称由山东国际电源开发股份有限公司更名为华电国际电力股份有限公司。2005 公司在上交所挂牌上市，共发行 7.65 亿股 A 股，其中 1.96 亿股定向配售给中国华电集团有限公司，暂不上市流通，5.69 亿股作为流通股上市流通

28、，募集资金共计人民币 192,780 万元。2006 公司以非流通股股东向全体流通 A 股股东支付股票的方式作价完成股权分置改革。流通 A 股股东每持有 10股流通 A股将获付 3 股股票，获付的股票总数为 22,950 万股。2009 公司完成非公开发行 75,000 万股新 A股，募集资金净额为 345,370 万元。2012 公司非公开发行 A 股股票 6 亿股，发行价格为人民币 3.12 元/股，募集资金总额为人民币 18.72亿元，净额约为人民币 18.29 亿元。2014 公司非公开发行 A 股股票 11.5 亿股，发行价格为人民币 2.895 元/股，募集资金总额约为人民币33.

29、29 亿元，净额约为人民币 33.11 亿元。公开发行 H股股票 28,620.56 万股，发行价格为 港币 4.92 元股，募集资金总额约为 14.08 亿元，净额约为港币 13.84 亿元。2015 公司公开发行 A股股票 105,568.69万股，发行价格为 6.77元/股，募集资金总额约为人民币 71.47亿元，扣除发行费用后，最终募集资金净额约为人民币 70.5 亿元。2021 公司非公开发行 A 股股票 688.16 万股，募集资金净额约 3,000.36 万元，用于支付购买资产之对价。数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/38

30、 华电国际华电国际/公司深度公司深度 图图 1：公司：公司融资概览融资概览 数据来源：Wind，东北证券 公司在运营的发电资产遍布全国十二个省、区、市，地理位置优越，主要处于电力负荷中心、热力负荷中心或煤炭资源丰富区域。截止 23H1 末，公司已投入运行的控股发电企业共计 45 家，控股装机容量为 5,728.42 万千瓦，主要包括燃煤发电控股装机4,623万千瓦，燃气发电控股装机858.91万千瓦，水力发电控股装机245.9万千瓦，其中燃煤发电装机占控股装机容量比例 80.7%，燃气发电、水力发电等清洁能源发电装机占比 19.3%。图图 2：公司资产分布图：公司资产分布图 数据来源：公司官网

31、，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/38 华电国际华电国际/公司深度公司深度 图图 3：近年公司控股装机变化（万千瓦）：近年公司控股装机变化（万千瓦）图图 4：23H1 末公司控股装机构成末公司控股装机构成 数据来源：公司公告，东北证券 注：除 23Q2为期末数据外均为报告日数据 数据来源：公司公告，东北证券 作为火力发电为主业的上市公司，公司发电供热营收占比基本维持在80%以上，然而由于 2021 年 3 月起煤价大幅上涨，公司发电/供热业务毛利从 2020 年 138.41/-2.66亿元降至2021年-48.15/-23.97亿元，毛利率由2020年

32、19.72/-3.99%下降至2021年-5.76/-32.10%。2022 年，主要受益于电价上浮，公司发电/供热业务毛利及毛利率分别修复至 22.20/-26.13 亿元及 2.32/-29.13%。图图 5：公司营收：公司营收构成构成 图图 6：公司：公司营收营收变化变化（亿元）（亿元）数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 004000500020021202223Q2煤电气电水电其他煤电 81%气电 15%水电 4%其他 0%0%20%40%60%80%100%20021202223H1发电供热售煤

33、其他020040060080082002223H1发电供热售煤其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/38 华电国际华电国际/公司深度公司深度 图图 7：公司毛利：公司毛利变化变化（亿元）（亿元）图图 8：公司：公司各项业务各项业务毛利率毛利率变化变化 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 1.2.背靠华电，核心平台 公司股权结构简单明晰，控股股东中国华电集团是我国传统五大发电集团之一，国务院国资委及全国社保基金分别持股 91.43%、8.57%。除香港香港中央结算(代理人)有限公司及山东发展投资控股

34、集团有限公司，其余股东持股比例均低于 5%。图图 9：公司股权结构图公司股权结构图（23Q3 末）末）数据来源：Wind，东北证券 表表 2：公司前十大股东持股情况公司前十大股东持股情况（23Q3 末）末）排名排名 股东名称股东名称 持股数量（股）持股数量（股）占总股本比例（占总股本比例（%）1 中国华电集团有限公司 4,620,061,224 45.17 2 香港中央结算(代理人)有限公司 1,835,323,078 17.94 3 山东发展投资控股集团有限公司 664,865,346 6.50 4 中国证券金融股份有限公司 244,392,650 2.39 5 申能股份有限公司 130,5

35、10,000 1.28 6 中央汇金资产管理有限责任公司 76,249,700 0.75 7 中国工艺集团有限公司 69,845,600 0.68 8 中银金融资产投资有限公司 66,636,900 0.65 9 基本养老保险基金一五零二二组合 57,065,835 0.56 10 广发多因子灵活配置混合型证券投资基金 51,360,827 0.50 合合 计计 7,816,311,160 76.42 数据来源：Wind，东北证券-0200212022发电供热售煤其他-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2018 2019 20

36、20 2021 2022 23Q1 23H1 23Q3公司毛利率发电供热售煤 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/38 华电国际华电国际/公司深度公司深度 中国华电集团是 2002 年国家电力体制改革组建的国有独资发电企业，是国务院国资委监管的特大型中央企业、中央直管的国有重要骨干企业。主要业务包括发电、煤炭、科工、金融四大产业板块，现有职工 9.3 万人，资产总额超 1 万亿元，发电装机超 2 亿千瓦，清洁能源装机占比达 48.35%；煤炭产业产能 5,420 万吨/年；拥有 8 家金融产业机构；科工产业拥有国家级火力发电检测、分布式能源技术等多个科技创新平台。图图

37、 10：中国华电中国华电集团集团全球全球产业格局产业格局 数据来源：中国华电集团官网，东北证券 包含中国华电集团在内“五大六小”等央企构成我国电源结构主体，2022 年底我国电力装机规模达 25.6 亿千瓦，其中“五大”约 10.8 亿千瓦、“六小”约 3.5 亿千瓦，中央企业国内发电装机占我国总装机比例约为 54.7%，2022 年累计发电 5.1 万亿千瓦时，占全国比重 63.1%。装机结构方面，“五大”“六小”煤电装机分别占我国煤电总装机 53%、4%，清洁能源装机占比分别为 33%、19%、新能源装机占比分别为 38%、16%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明

38、10/38 华电国际华电国际/公司深度公司深度 图图 11：2022 年底全国煤电装机构成年底全国煤电装机构成 图图 12：2022 年底全国清洁能源装机构成年底全国清洁能源装机构成 数据来源：北极星电力网，东北证券 数据来源：北极星电力网，东北证券 图图 13：五大发电集团装机量变化（亿千瓦）：五大发电集团装机量变化（亿千瓦）图图 14：五大六小发电集团装机量对比（亿千瓦）：五大六小发电集团装机量对比（亿千瓦）数据来源：北极星电力网，东北证券 数据来源：北极星电力网，东北证券 “五大六小”发电集团均控股 A 股上市公司，包含华电国际在内，中国华电集团控股 6家 A股上市公司及 1家待上市公司

39、，其中华电国际、华电能源、金山股份以火电为主，华电能源及金山股份经营区域主要位于黑龙江及辽宁，黔源电力主营水电，经营区域主要位于贵州，华电新能主营新能源发电，是华电集团新能源发电资产的整合主体，目前处于上市流程中。除发电平台外，华电集团间接控股华电重工及国电南自 2 家工程及设备类上市平台。包含华电新能在内，23H1 末华电集团上市平台总资产/净资产占比达 57%/55%，23H1 总收入/净利润占比达61%/74%，其中华电国际及华电新能占比较高。五大 53%六小 5%其他 42%五大六小其他五大 33%六小 19%其他 48%五大六小其他1.01.52.02.53.020192020202

40、12022华能大唐华电国电投国能0.00.51.01.52.02.53.03.520212022 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/38 华电国际华电国际/公司深度公司深度 图图 15：“五大六小”发电集团控股电力上市：“五大六小”发电集团控股电力上市平台平台 数据来源：国务院国资委，Wind，东北证券 注 1：红色、绿色、黄色、橙色代表装机占比最高的类型分别为火电、水电、绿电、核电 注 2：华电新能待上市、华润新能源拟上市 图图 16：23H1 末末中国华电中国华电集团集团总资产构成总资产构成 图图 17：23H1 末末中国华电中国华电集团净资产构成集团净资产构

41、成 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 华电国际21%华电新能28%其他 51%华电国际24%华电新能26%其他 50%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/38 华电国际华电国际/公司深度公司深度 图图 18：23H1 中国华电中国华电集团集团营收营收构成构成 图图 19：23H1 中国华电中国华电集团集团净利润净利润构成构成 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 1.3.盈利提升，股息较高 作为火电为主的发电企业，公司业绩受煤价影响较大。2021 年，主要由于煤价大幅上涨，公司营业利润、扣非归母净利润同比分别降低 21

42、6.22%、327.93%。2022年，主要由于平均上网电价明显提升，公司营业利润、扣非归母净利润同比分别增长 84.42%、93.11%，但受制于煤价扣非归母净利润仍为负。2023 年 Q1-3，主要受益于煤价回落，公司主要盈利指标均明显提升。若未来煤价持续回落，公司盈利能力有望持续提升。图图 20：公司：公司近年营业收入（亿元）近年营业收入（亿元）图图 21：公司公司近年近年营收营收构成构成 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 华电国际38%华电新能10%其他 52%华电国际21%华电新能50%其他 29%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%

43、020040060080010001200营业收入同比增速25%24%28%27%22%21%23%19%25%25%23%28%28%30%25%26%0%20%40%60%80%100%20022Q1Q2Q3Q4 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/38 华电国际华电国际/公司深度公司深度 图图 22：公司：公司近年近年营业利润营业利润（亿元）（亿元）图图 23：公司公司近年近年归母净利润归母净利润（亿元）（亿元）数据来源：Wind，东北证券 注：23H1、23Q1-3 同比分别增长 51、174 倍 数据来源：Wind，东北证券 图图 2

44、4：公司：公司近年近年毛利率毛利率/净利率净利率 图图 25：公司：公司近年近年 ROE/ROA/ROIC 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 负债结构方面，公司短期借款、长期借款、负债率均基本保持稳定，资产负债率近期稳中有降，23Q3 末为 61.76%。图图 26：公司公司近年近年借款（亿元）借款（亿元）图图 27：公司公司近年近年负债率负债率 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 -250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%-100-80-60-40-20020406080营业利润同比增速-300%-20

45、0%-100%0%100%200%300%400%-60-40-200204060归母净利润同比增速-10%-5%0%5%10%15%20%25%毛利率净利率-15%-10%-5%0%5%10%15%ROEROAROIC020040060080010001200短期借款长期借款借款合计0%10%20%30%40%50%60%70%80%资产负债率有息负债率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/38 华电国际华电国际/公司深度公司深度 费用方面，公司费用率整体呈下降趋势，期间费用率由2016年10.47%降至2022年5.31%，期间费用由 2016 年 66.30

46、亿元将至 2022 年 56.86 亿元。图图 28：公司：公司近年近年期间费用（亿元）期间费用（亿元）图图 29：公司：公司近年近年期间费用率期间费用率 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 现金流方面，公司“十三五”期间平均经营活动产生的现金流净额（CFO）达198.7亿元，2021、2022年主要由于燃料采购费用大幅增长 CFO明显降低，23Q1-3主要受益于煤价回落，CFO 恢复至 115.5 亿元，同比增长 22.53%，超过 2017 年同期水平，其中23Q3 CFO达78.26亿元，高于20Q3，历史同期仅少于15Q3。此外，主要由于在建项目减少，公司资本开

47、支明显降低，2021、2022 年资本开支增速分别为-28.69%、-21.64%，23Q3 资本开支为 2006 年以来同期新低。充沛的现金流及低速资本开支为公司保障及提升分红率创造了良好条件。图图 30：公司：公司近年近年 CFO（亿元）（亿元）图图 31：公司：公司近年近年资本开支资本开支（亿元）（亿元）数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 分红方面，公司自 2012 年以来已连续 11 年进行现金分红，即使在亏损近 50 亿元的 2021 年仍然现金分红近 25 亿元，历史上仅次于 2015 年，是当年少数进行现金分红的火电企业之一，预计主要受益于公司新能源及煤矿

48、投资收益显著，母公司归母净利润达 50.34 亿元。2021 年 3 月公司制定2020-2022 年股东回报规划，拟每年以现金方式分配的利润原则上不少于当年实现的合并报表可分配利润的50%，且每股派息不低于 0.2 元人民币，目前公司已完成该股东回报规划，每股股利分别为 0.25、0.25、0.20 元。横向对比五大发电集团旗舰上市平台，取 2018-2020 年三年平均值，虽然公司股利支付率位居第四，但由于估值较低，股息率仅次于港股上市公司中国电力。007080管理费用财务费用期间费用0%2%4%6%8%10%12%管理费用率财务费用率期间费用率-150%-100%-

49、50%0%50%100%150%200%250%300%-0200250300CFO同比增速-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%050100150200资本开支同比增速 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/38 华电国际华电国际/公司深度公司深度 图图 32：公司：公司近年近年股利支付率股利支付率 图图 33：公司：公司近年近年每股股利及股息率每股股利及股息率 数据来源：Wind，东北证券 注：2021 年股利支付率为负的原因为当年亏损，2022 年股利支付率为 2049%数据来源：Wind，东北证券 图图 34：五大发

50、电集团旗舰上市平台：五大发电集团旗舰上市平台 2018-2020 年平年平均股利支付率均股利支付率 图图 35：五大发电集团旗舰上市平台：五大发电集团旗舰上市平台 2018-2020 年平年平均股息率均股息率 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 2.受益电改，盈利修复受益电改，盈利修复 2.1.煤气水光，多地布局 作为全国性的大型火力发电企业，公司发电资产遍布全国十二个省、区、市，主要处于电力、热力负荷中心或煤炭资源丰富区域。截至 23H1 末，公司直接控股发电企业共计 45家，其中煤电装机 4,623万千瓦分布于 35家企业，燃气发电 858.905万千瓦分布于 13

51、家企业，水电 245.9万千瓦分布于 5家企业，自用光伏发电 0.62万千瓦分布于 5 家企业。-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0%2%4%6%8%10%0.00.10.10.20.20.30.30.420000212022每股股利（元）股息率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%华电国际华能国际国电电力大唐发电中国电力 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/38 华电国际华电国际/公司深度

52、公司深度 表表 3：公司控股公司控股燃燃煤电厂概况（煤电厂概况（23H1 末）末）电厂名称电厂名称 煤电煤电装机容量装机容量（兆兆瓦）瓦）公司公司权益占比权益占比（%）煤电煤电权益装机权益装机（兆兆瓦）瓦）1 华电莱州发电有限公司（“莱州公司”）4,000 75%3,000 2 邹县发电厂 2,575 100%2,575 3 十里泉发电厂 2,120 100%2,120 4 湖南华电平江发电有限公司（“平江公司”）2,000 100%2,000 5 四川广安发电有限责任公司（“广安公司”）2,400 80%1,920 6 安徽华电芜湖发电有限公司（“芜湖公司”）2,320 65%1,508 7

53、 华电邹县发电有限公司（“邹县公司”）2,000 69%1,380 8 华电潍坊发电有限公司（“潍坊公司”）2,000 64%1,286 9 湖北华电襄阳发电有限公司（“襄阳公司”）2570 50%1,275 10 安徽华电六安电厂有限公司（“六安公司”）1,320 95%1,254 11 安徽华电宿州发电有限公司（“宿州公司”）1,260 97%1,222 12 莱城发电厂 1,200 100%1,200 13 奉节发电厂 1,200 100%1,200 14 华电新乡发电有限公司（“新乡公司”）1,320 90%1,188 15 湖北华电江陵发电有限公司（“江陵公司”）1320 83%1,

54、090 16 华电淄博热电有限公司（“淄博公司”）950 100%950 17 华电龙口发电有限公司（“龙口公司”）880 100%880 18 华电滕州新源热电有限公司（“滕州公司”）930 93%867 19 湖南华电长沙发电有限公司（“长沙公司”）1,200 70%840 20 华电章丘发电有限公司（“章丘公司”）925 88%809 21 广东华电韶关热电有限公司（“韶关热电公司”）700 100%700 22 华电国际电力股份有限公司朔州热电分公司（“朔州热电分公司”）700 100%700 23 汕头华电发电有限公司（“汕头公司”）1,360 51%694 24 华电青岛发电有限公

55、司（“青岛公司”）1,220 55%671 25 湖南华电常德发电有限公司（“常德公司”）1,320 49%647 26 河北华电石家庄裕华热电有限公司（“裕华公司”）600 100%600 27 广东华电坪石发电有限公司（“坪石发电公司”）600 100%600 28 河北华电石家庄鹿华热电有限公司（“鹿华公司”）660 90%594 29 华电渠东发电有限公司（“渠东公司”）660 90%594 30 湖北华电西塞山发电有限公司（“华电西塞山公司”）1360 41%561 31 华电国际电力股份有限公司天津开发区分公司（“天津开发区分公司”）510 100%510 32 华电漯河发电有限公

56、司（“漯河公司”）660 75%495 33 河北华电石家庄热电有限公司（“石家庄热电公司”）400 82%328 34 华电湖北发电有限公司黄石热电厂（“黄石热电厂”）330 83%272 35 湖北西塞山发电有限公司（“西塞山公司”）660 41%272 合计合计 46,230 80%36,803 数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/38 华电国际华电国际/公司深度公司深度 表表 4：公司控股燃气电厂概况（公司控股燃气电厂概况（23H1 末）末）电厂名称电厂名称 气电气电装机容量装机容量（兆兆瓦）瓦）公司权益占比公司权益占比（%）气

57、电气电权益装机权益装机（兆兆瓦）瓦）1 杭州华电半山发电有限公司（“半山公司”）2,415 64%1,546 2 广东华电清远能源有限公司（“清远公司”）1,003 100%1,003 3 河北华电石家庄热电有限公司（“石家庄热电公司”）907 82%744 4 杭州华电江东热电有限公司（“江东公司”）961 70%672 5 天津华电南疆热电有限公司（“南疆热电公司”）930 65%605 6 华电浙江龙游热电有限公司（“龙游公司”）405 100%405 7 天津华电福源热电有限公司（“福源热电公司”）400 100%400 8 广东华电深圳能源有限公司（“深圳公司”）365 100%36

58、5 9 华电湖北发电有限公司武昌热电分公司（“武昌热电”）370 83%305 10 华电佛山能源有限公司（“佛山能源公司”）329 90%296 11 杭州华电下沙热电有限公司（“下沙公司”）246 56%138 12 湖北华电襄阳燃机热电有限公司（“襄阳热电”）246 42%103 13 石家庄华电供热集团有限公司（“石家庄供热集团”）13 100%13 合计合计 8,589 77%6,595 数据来源：公司公告，东北证券 表表 5：公司控股水电厂概况（公司控股水电厂概况（23H1 末）末）电厂名称电厂名称 水电水电装机容量装机容量（兆兆瓦）瓦）公司权益占比公司权益占比（%）水电水电权益装

59、机权益装机（兆兆瓦）瓦）1 四川华电泸定水电有限公司（“泸定水电公司”）920 100%920 2 四川凉山水洛河电力开发有限公司（“水洛河公司”）816 57%465 3 四川华电杂谷脑水电开发有限责任公司（“杂谷脑水电公司”）591 64%378 4 理县星河电力有限责任公司（“理县公司”）67 100%67 5 河北华电混合蓄能水电有限公司（“河北水电公司”）65 100%65 合计合计 2,459 77%1,895 数据来源：公司公告，东北证券 表表 6：公司控股光伏装机概况（公司控股光伏装机概况（23H1 末）末）电厂名称电厂名称 光伏光伏装机容量装机容量（兆兆瓦）瓦）公司权益占比公

60、司权益占比（%）光伏光伏权益装机权益装机（兆兆瓦）瓦）1 河北华电石家庄热电有限公司（“石家庄热电公司”）3.00 82%2.46 2 华电国际电力股份有限公司朔州热电分公司（“朔州热电分公司”）1.20 100%1.20 3 河北华电石家庄鹿华热电有限公司（“鹿华公司”）1.00 90%0.90 4 河北华电混合蓄能水电有限公司（“河北水电公司”）0.50 100%0.50 5 天津华电福源热电有限公司（“福源热电公司”）0.49 100%0.49 合计合计 6.19 90%5.55 数据来源：公司公告，东北证券 火电上网电量构成方面，2022 年山东上网电量 769.84 亿元，占比 39

61、%，湖北、安徽占比分别为 16%、12%，CR3 超过 67%，其余省份不超过 6%。由于各地区上网电价不同，公司火电售电收入结构与上网电量有所区别，但前三位仍然是鲁鄂皖三省，CR3仍大于 64%，广东、浙江由于电价相对较高占比有所提升。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/38 华电国际华电国际/公司深度公司深度 图图 36：2022 年公司火电上网电量年公司火电上网电量构成构成 图图 37：2022 年公司火电售电收入年公司火电售电收入构成构成 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 煤电装机方面，公司43%的控股权益装机位于山东，此外安徽、湖

62、南、湖北各占比10%左右，四省合计占比 72.5%。图图 38：23H1 末公司控股煤电权益装机（万千瓦）末公司控股煤电权益装机（万千瓦）图图 39：23H1 末公司控股煤电权益装机构成末公司控股煤电权益装机构成 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 气电装机方面，公司 42%、25%的控股权益装机分别位于浙江、广东，此外天津、河北、湖北分别占比 15%、12%、6%，大部分位于沿海地区。图图 40：23H1 末公司控股末公司控股气气电权益装机（万千瓦）电权益装机（万千瓦）图图 41：23H1 末公司控股末公司控股气气电权益装机构成电权益装机构成 数据来源：公司公告，东北

63、证券 数据来源：公司公告，东北证券 山东 39%湖北 16%安徽 12%四川 6%湖南 5%河南 5%广东 5%浙江 4%河北 3%重庆 3%天津 1%山西 1%山东 38%湖北 16%安徽 10%四川 5%湖南 5%河南 4%广东 6%浙江 7%河北 3%重庆 3%天津 2%山西 1%0200400600800016001800山东 43%安徽 11%湖南 10%湖北 10%河南 6%广东 5%四川 5%河北 4%重庆 3%山西 2%天津 1%0500300浙江广东天津河北湖北浙江 42%广东 25%天津 15%河北 12%湖北 6%请务必阅读正文

64、后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/38 华电国际华电国际/公司深度公司深度 水电装机方面，公司 97%的控股权益装机位于四川，河北公司权益装机仅 6.5 万千瓦，占比 3%。自用光伏装机控股权益装机不足 0.6 万千瓦，分布于河北、山西、天津三地的火电厂内。图图 42：23H1 末公司控股水电权益装机（万千瓦）末公司控股水电权益装机（万千瓦）图图 43：23H1 末公司控股水电权益装机构成末公司控股水电权益装机构成 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 在建装机方面，截止 23H1 末，公司共有 2 个燃煤在建项目、3 个燃气在建项目以及 1 个抽蓄在建项

65、目，合计装机容量约 318 万千瓦、权益装机 287 万千瓦。其中，华电龙口四期 2 号机组 66 万千瓦、华电青岛 5 号机组 50.554 万千瓦 2023 年 12 月已投产。表表 7：公司在建项目概况（公司在建项目概况（23H1 末）末）项目名称项目名称 类型类型 装机容量装机容量（兆瓦）（兆瓦）权益权益占比占比 权益装机权益装机（兆瓦）（兆瓦）总投资总投资（亿元）（亿元）备注备注 华电汕头电厂 21000MW 燃煤发电扩建项目 燃煤 2000 100%2000 83.73 2023 年 1 月 12 日取得核准批复，在“十四五”期间建成投产发挥保供作用 华电龙口四期2x660 兆瓦项

66、目 燃煤 1320 100%1320 52.7 2023 年 12月 17 日，2号机组圆满完成 168小时满负荷试运行 广东华电惠州 2535MW 燃机热电项目 燃气 1070 100%1070 30 2022 年 1 月 6 日取得开工决策批复，2023 年 2 月主体开工，计划2024 年#1 机 8 月份投产，#2 机10 月份投产 华电青岛 2505.54MW 天然气热电联产工程 燃气 1011.08 100%1011.08 22.02 2022 年 4 月 22 日主体开工，2023 年 12月 25 日 5 号机组顺利通过 168 小时试运行，6 号机组预计 2024 年二季度投

67、产 山东华电章丘 2400MW 级燃机热电项目 燃气 800 70%560 22.64 2022 年 6 月 18 日举行启动仪式，两台机组计划于 2023 年 12月和 2024 年 3 月份投产 0204060800180200四川河北四川 97%河北 3%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/38 华电国际华电国际/公司深度公司深度 浙江华电衢州乌溪江混合式抽水蓄能项目 抽蓄 298 76%226.48 23 2023 年 1 月 12 日获核准，工程首台机发电工期 43 个月，总工期 45 个月 合计合计 3179.08 90%2867.

68、56 数据来源：公司公告，北极星电力网，东北证券 2.2.电力需求，持续增长 电力需求侧，全社会用电量与 GDP 增速整体呈正相关关系，近 4 年来全社会用电量同比增速与 GDP同比增速差值的平均值为 1.05pcts，即全社会用电量增速略高于GDP 增速。2022 年，公司主要售电区域山东、湖北、安徽、四川、河南 GDP 均位于全国前十，各省全社会用电量增速分别为 3.9%、4.3%、3.5%、2.9%、3.1%，大部分高于全国GDP增速（3.0%）。此外，2003-2022年20年中，山东人口增速有14年高于全国平均水平，人口较快增长亦有助于全社会用电量水平提升。图图 44：全国：全国 G

69、DP 增速与全社会用电量增速对比增速与全社会用电量增速对比 数据来源：Wind，东北证券 图图 45：全国各省市：全国各省市 2022 年年 GDP 排名（亿元）排名（亿元）数据来源：Wind，东北证券 -10%-5%0%5%10%15%20%25%------------032022-06

70、---12GDP同比增速用电量同比增速-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%0200004000060000800000140000广东江苏山东浙江河南四川湖北福建湖南安徽上海河北北京陕西江西重庆辽宁云南广西山西内蒙古贵州新疆天津黑龙江吉林甘肃海南宁夏青海西藏2022YoY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/38 华电国际华电国际/公司深度公司深度 图图 46：全国与：全国与山东山东 GDP 增速对比增速对比 图图 47：

71、全国与全国与山东山东人口增速对比人口增速对比 数据来源：国家统计局，东北证券 数据来源：国家统计局，东北证券 注：山东为常住人口 用电量方面，2022 年山东用电量 7559 亿千瓦时，排名全国第 2，同比增长 2.4%，新增用电量 176 亿千瓦时，排名全国第 8。2023 年前 11 个月，山东用电量 7234 亿千瓦时，同比增长 5.31%，略低于全国增速（6.3%）。2023 年，山东月度用电量增速整体较为稳定，3-11月均为正增长。电力消费结构方面，工业电力消费量占比整体呈下降趋势，2022 年为 5563 亿千瓦时，同比微降 0.1%，占比 74%，同比降低1.75pcts。图图

72、48：全国各省市：全国各省市 2022 年新增全社会用电量排名年新增全社会用电量排名（亿千瓦时）（亿千瓦时）数据来源：Wind，东北证券 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%200042005200620072008200920000022全国山东-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%200042005200620072008200920000192

73、02020212022全国山东-003000400050006000700080009000陕西江苏浙江安徽河南云南内蒙山东湖北四川江西山西宁夏湖南青海福建重庆河北黑龙江北京西藏海南天津吉林甘肃广东贵州上海广西辽宁新疆2022新增2021 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/38 华电国际华电国际/公司深度公司深度 图图 49：山东山东用电量年度变化（亿千瓦时）用电量年度变化（亿千瓦时）图图 50：山东山东与全国用电量增速对比与全国用电量增速对比 数据来源：Wind，东北证券 注：2023 年数据为 1-11月累计值 数据来源：Wind，东北证

74、券 注：2023 年数据为 1-11月累计值 图图 51：山东用电量月度增速变化山东用电量月度增速变化 图图 52：山东山东工业电力消费量（亿千瓦时）及占比工业电力消费量（亿千瓦时）及占比 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：山东省统计局，东北证券 2.3.电力供给，火电为主 电力供给侧，山东省内火力发电量近年来持续降低，2022 年占比为 68%，省内风光等其他发电量近年来持续增长，2022 年为 15%。主要由于省内发电能力不足，山东省外来电占比近年来持续增长，2022 年占比达 17%。图图 53：山东电力供给结构变化（亿千瓦时）：山东电力供给结构变化（亿千瓦时）图图 54：2022

75、 年山东电力供给结构年山东电力供给结构 数据来源：山东省统计局，东北证券 数据来源：山东省统计局，东北证券 0%2%4%6%8%10%12%14%004000500060007000800020082009200000222023山东用电量YoY0%2%4%6%8%10%12%14%16%20082009200000222023山东全国-15%-10%-5%0%5%10%15%20%1 2 3 4

76、5 6 7 8 9 10 11 022202371%72%73%74%75%76%77%78%79%4900500055400550056005700200212022工业电力消费量占比-00300040005000600070008000200212022火力发电其他发电外省调入本省调出火力发电68%其他发电15%外省净调入 17%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/38 华电国际华电国际/公司深度公司深度 发电结构方面，山东省以煤电为主，2022 年前三

77、季度燃煤发电装机容量及发电量占比分别为 55.6%、75.7%，清洁能源发电装机容量 9071.5 万千瓦，同比增长31.0%，其中太阳能、风力、生物质、水力发电装机容量分别增长 32.1%、22.0%、2.8%、79.0%，发电量分别增长 34.5%、24.5%、1.5%、46.3%，光伏、生物质发电装机容量分别居全国首位和第 2 位。2023 年，山东风电、光伏装机新增 1682.1 万千瓦，年发电量超1150亿千瓦时，发电量占比由2020年末的11.3%增长为22.6%。2023 年末，山东电网风电与光伏装机容量达 8228.8 万千瓦，排名省级电网首位，其中光伏装机 5637.7万千瓦

78、，位居全国第 1；风电装机 2591.1万千瓦，排名全国第4。图图 55：23Q1-3 山东装机容量山东装机容量构成构成 图图 56：23Q1-3 山东发电量构成山东发电量构成 数据来源：山东省统计局，东北证券 数据来源：山东省统计局，东北证券 图图 57：23Q1-3山东可再生能源发电装机容量及发电山东可再生能源发电装机容量及发电量同比增速量同比增速 图图 58：山东风电光伏装机量同比变化（万千瓦）山东风电光伏装机量同比变化（万千瓦）数据来源：山东省统计局，东北证券 数据来源：中国电力网，东北证券 火电方面，主要由于制冷与供暖需求旺盛，夏季及冬季利用小时较高，全年来看，火电利用小时整体呈下降

79、趋势，但近年来基本稳定，预计主要原因为火电新增装机较少，整理火电新增装机在五年计划中的分布可以发现，五年计划头尾年份的火电新增装机较多，但“十四五”前两年新增装机为近 4个五年计划中最低。燃煤发电56%清洁能源发电 44%燃煤发电76%清洁能源发电 24%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%水力发电 太阳能发电 风力发电 生物质发电装机容量增速发电量增速0%5%10%15%20%25%30%35%00400050006000光伏风电20222023YoY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/38 华电国际华电国际/公司深度

80、公司深度 图图 59：全国全国火电火电利用小时月度变化利用小时月度变化 图图 60：近近 20 年年 1-11 月火电利用小时变化月火电利用小时变化 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 图图 61：21 世纪世纪全国火电全国火电装机变化（装机变化（亿亿千瓦）千瓦）图图 62：21 世纪世纪全国全国火电火电新增新增装机装机变化（亿千瓦）变化（亿千瓦）数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 注：横坐标为每个五年计划的年份 2.4.受益电改，营收增长 2021年 10月 11日，国家发改委印发关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知(发改价格2021

81、1439 号)，明确要求燃煤发电电量原则上全部进入电力市场，通过市场交易在“基准价+上下浮动”范围内形成上网电价，且上下浮动原则上均不超过20%，高耗能企业市场交易电价不受上浮20%限制，电力现货价格不受上述幅度限制。受益于此，全国及公司市场化交易电量占比分别从 2021 年45.5%、43.92%大幅增加至2022年60.8%、82.03%。2023年，全国市场化交易电量进一步提升 7.9%至 5.67 万亿千瓦时，占比进一步提升至 61.4%。00500 11 02220233000350040004500500055006

82、0002003200420052006200720082009200000222023全国山东湖北安徽0%5%10%15%20%25%02468002200320042005200620072008200920000022火电装机YoY0.00.20.40.60.81.012345十五十一五十二五十三五十四五 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/38 华电国际华电国际/公

83、司深度公司深度 图图 63：全国市场化交易电量及占比全国市场化交易电量及占比 图图 64：公司公司市场化交易电量及占比市场化交易电量及占比 数据来源：北极星电力网，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 主要受益于电价上浮限制放宽及电力供需关系紧张，公司各地区火电机组电价提升明显。2022年公司火电机组平均上网电价分别为山东520.81、湖北510.43、安徽465.21 元/兆瓦时，较当地基准价分别上浮 57%、23%、21%（山东含市场化容量电价）。分季度来看，公司三季度上网电量相对较高，近两年季度电价整体保持稳定，并相较于 2020 及 2021 年有明显提升。图图 65：公司：公司近年

84、近年火电上网电价火电上网电价（元（元/兆瓦时）兆瓦时）图图 66：2022 年公司火电上网电价较基准价上浮比例年公司火电上网电价较基准价上浮比例 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 图图 67：公司：公司近年近年季度季度上网电量上网电量（亿千瓦时）（亿千瓦时）图图 68：公司近年季度上网电价（元公司近年季度上网电价（元/兆瓦时）兆瓦时）数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 0%10%20%30%40%50%60%70%0002120222023市场化交易电量（万亿千瓦时）占全社会用电量比重0%20%40%

85、60%80%100%050002002020212022市场化交易电量（亿千瓦时）占总上网电量比例005006002018 2019 2020 2021 2022 23Q1 23H1 23Q3公司电价火电电价0%20%40%60%80%100%120%140%02004006008001000山东湖北安徽四川湖南河南广东浙江河北重庆天津山西上网电价（元/兆瓦时）上浮比例350400450500550600650Q1Q2Q3Q420202020400450500550Q1Q2Q3Q42020202120222

86、023 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/38 华电国际华电国际/公司深度公司深度 2023年 11月 10日，国家发改委和国家能源局联合发布关于建立煤电容量电价机制的通知，建立了煤电两部制电价机制，其中电量电价通过市场化方式形成，灵敏反映电力市场供需、燃料成本变化等情况，容量电价水平根据转型进度等实际情况合理确定并逐步调整，体现了国家对煤电的支持态度。2024 年 1 月 1 日-2025年 12月 31日，分别有 7个、25省级电网的符合条件的煤电机组可分别享受最高每年每千瓦 165、100元的容量电费。据测算，按照 23H1末权益装机计算，山东每年最高可获取

87、容量电费 37.7 亿元（不含税），按控股装机计算则为 47.1 亿元（不含税），占 2022年总营收的 4.4%，占 2022年公司售电收入比重 4.93%，占 2022年折旧及摊销费用的 48.7%。图图 69：公司容量电费：公司容量电费获取预期（亿元，获取预期（亿元，2024E）图图 70：公司容量电费获取区域分布（公司容量电费获取区域分布（2024E）数据来源：公司公告，东北证券 注：按照23H1末煤电权益装机计算，蓝色、红色分别为享受每年每千瓦 100、165 元容量电费的省市 数据来源：公司公告，东北证券 注：按照 23H1 末煤电权益装机计算 国家关于建立煤电容量电价机制的通知规

88、定，煤电机组无法按照调度指令提供申报最大出力的，月内发生两次扣减当月容量电费的10%，发生三次扣减50%，发生四次及以上扣减 100%，对自然年内月容量电费全部扣减累计发生三次的煤电机组，取消其获取容量电费的资格。一般情况下，装机容量较高的机组性能较为先进，有望足额获取容量电费，截至 23H1 末，公司超超临界、超临界机组装机容量约 1800、950 万千瓦，占煤机装机总量约 40%、21%，容量电费兑现比例有望维持高位。图图 71：月度月度容量电费获取比例容量电费获取比例 图图 72：公司煤电机组类型构成（：公司煤电机组类型构成（23H1 末）末）数据来源：国家能源局，东北证券 注：横坐标为

89、每月无法按照调度指令提供申报最大出力的次数 数据来源：公司公告，东北证券 注：按照 23H1 末煤电权益装机计算 024681012141618山东 37%安徽 9%湖南 13%湖北 8%河南 9%广东 5%四川 7%河北 4%重庆 5%山西 2%天津 1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01234+超超临界机组 40%超临界机组 21%其他煤电机组 39%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/38 华电国际华电国际/公司深度公司深度 2.5.煤价回落，盈利修复 公司以火电装机为主，燃料成本占发电供热业务成本近80%，盈利能力受燃料价

90、格影响较大。2022 年，公司供电煤耗率为 287.11 克/千瓦时，厂用电率 5.03%，煤电机组利用小时 4508，假设煤电机组年利用小时 4300小时，装机容量 4689万千瓦，据测算 5500 大卡含税煤价每降低 10 元/吨，公司燃料成本将降低约 6.3 亿元。假设现货煤占比 30%，则 5500 大卡含税现货煤价每降低 10 元/吨，公司燃料成本将降低约 2 亿元。此外，由于供热亦需消耗燃料，据测算可额外接受供热燃料费用约0.9 亿元。图图 73：公司公司近年近年燃料燃料及及发电供热发电供热成本对比成本对比（亿元）（亿元）图图 74：公司公司近年近年燃料成本占燃料成本占发电供热发电

91、供热营业成本比例营业成本比例 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 主要受益于国内煤炭供给释放、进口量增长等因素，煤价中枢明显下移，2023 年秦港动力末煤（Q5500）年均平仓价965元/吨，同比下降超300元/吨，降幅约24%，其中四个季度降幅分别约 4%、24%、32%、33%。2023 年，全国煤炭产量达 46.6亿吨，同比增长 2.9%，煤炭固定资产投资完成额累计同比增长 12.1%，连续 3年保持两位数增速，国内煤炭产能有望持续释放。图图 75：秦港动力末煤（秦港动力末煤（Q5500）年均平仓价）年均平仓价（元（元/吨）吨）图图 76：秦港动力末煤（：秦港动力

92、末煤（Q5500）季度季度平仓价（元平仓价（元/吨）吨）数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 020040060080082002223H1燃料成本发电供热成本公司营业成本0%20%40%60%80%100%20021202223H1占营业成本比重占发电供热成本比重-40%-20%0%20%40%60%020040060080002009200000222023秦港动力末煤平仓价YoY0200400

93、60080001600Q1Q2Q3Q42020202120222023 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/38 华电国际华电国际/公司深度公司深度 图图 77：近年近年全国煤炭月度产量（全国煤炭月度产量（亿亿吨）吨）图图 78：近年近年全国全国煤炭固定资产投资完成额煤炭固定资产投资完成额累计同比累计同比增速增速 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 主要受益于市场煤价回落，公司 2023 年盈利能力明显修复，前三季度毛利率、净利率分别为 6.92%、5.42%，煤机利润达 22.74 亿元。分季度看，公司 2023 年前

94、三季度入炉标煤单价分别为 1148、1025、970 元/吨（不含税），毛利率持续提升，23Q3 毛利率为 9.8%，虽距 20Q3（15.0%）有较大差距，但由于 2021 年起电价明显提升，度电毛利（毛利/上网电量）达 5 分，度电利润（营业利润-投资收益）/上网电量）为 2.7 分，接近 20Q3 水平（3.3 分）。主要受益于毛利率提升，23Q3 毛利达 30.6 亿元，接近往年最高水平，扣非归母净利润达 18.5 亿元，较 20Q3 提升71%。图图 79：公司毛利率及净利率变化公司毛利率及净利率变化 图图 80：公司近年季度毛利率变化公司近年季度毛利率变化 数据来源：Wind，东北

95、证券 数据来源：公司公告，东北证券 3.03.54.04.5 11 0222023-10%0%10%20%30%40%50%60% 11 0222023-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20000202021202223Q1-3毛利率净利率-40%-30%-20%-10%0%10%20%Q1Q2Q3Q42020202120222023 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/38 华电国际

96、华电国际/公司深度公司深度 图图 81：公司近年季度上网电价（元：公司近年季度上网电价（元/兆瓦时）兆瓦时）图图 82：公司近年季度度电利润（元：公司近年季度度电利润（元/兆瓦时）兆瓦时）数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 图图 83：公司近年季度毛利（亿元）公司近年季度毛利（亿元）图图 84：公司近年季度公司近年季度扣非归母净利润扣非归母净利润（亿元）（亿元）数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 3.参股参股绿电绿电，煤炭增益煤炭增益 3.1.剥离绿电，稳定收益 截至 2020 年底，公司控股新能源装机超 770 万千瓦。2021 年，公司向控股

97、股东华电集团子公司福新发展转让所属新能源公司股权并认购福新发展新增注册资本，完成后公司持有福新发展 37.19%股份，后福新发展经过增资，公司持股比例降至31.03%。2022年3月，福新发展原股东作为发起人，整体变更设立股份有限公司，名称变更为华电新能，各股东持股比例不变。2022 年 7 月华电新能提交招股说明书，计划于上交所主板上市，募资金额 300 亿元，上市后公司持股比例或降至21.72%。350400450500550Q1Q2Q3Q42020202120222023-250-200-150-Q1Q2Q3Q42020202120222023-100-80-60

98、-40-200204060Q1Q2Q3Q4200222023-80-60-40-2002040Q1Q2Q3Q4200222023 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/38 华电国际华电国际/公司深度公司深度 图图 85：华电新能：华电新能股本和股东变化股本和股东变化 数据来源：华电新能公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/38 华电国际华电国际/公司深度公司深度 图图 86：华电新能华电新能股权结构图股权结构图 数据来源：Wind，东北证券 截至 23H1 末，华电新能已建成风

99、力及太阳能发电项目总计 818 个，装机容量 4,131.99 万千瓦，同比增长 48%，其中风电 2,491.60 万千瓦，太阳能发电 727.74 万千瓦，同比分别增长 21%、125%。此外，华电新能建设期和完成核准（备案）项目装机容量超过 1 亿千瓦（在建 2,088.60 万千瓦），其控股股东及实控人在运行期、建设期和完成核准（备案）的新能源项目装机容量共 743.90 万千瓦，其中 554.74万千瓦将于具备注入上市公司条件后注入华电新能。图图 87：23H1 末华电新能装机分布末华电新能装机分布 数据来源：华电新能公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的

100、声明及说明 32/38 华电国际华电国际/公司深度公司深度 图图 88：23H1 末华电新能在运装机构成末华电新能在运装机构成 图图 89：23H1 末华电新能在建末华电新能在建装装机构成机构成 数据来源：华电新能公司公告，东北证券 数据来源：华电新能公司公告，东北证券 图图 90：23H1 末华电新能末华电新能风电风电太阳能太阳能装机构成装机构成 图图 91：华电新能装机变化（万千瓦）华电新能装机变化（万千瓦）数据来源：华电新能公司公告，东北证券 数据来源：华电新能公司公告，东北证券 23H1，华电新能取得归母净利润达 60.61 亿元，同比增长 21.2%，公司取得投资收益 18.11 亿

101、元，同比增长 14%，华电新能投资收益占公司权益法下确认的投资损益（22.73 亿元）比重达 79.7%，同比提升 23pcts。预计随着华电新能装机量持续增长，华电新能业绩也将持续提升，但是考虑华电新能上市后公司持股比例下降等因素，公司对华电新能投资收益或不升反降。图图 92：公司近年对联营企业和合营企业的投资收益公司近年对联营企业和合营企业的投资收益构成（亿元）构成（亿元）图图 93：公司近年对联营企业和合营企业的投资收益公司近年对联营企业和合营企业的投资收益变化变化（亿元）（亿元）数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 同控下重组 57.5%对外收购5.8%招投标/竞

102、争性配置9.8%自主开发26.9%招投标/竞争性配置34.4%自主开发65.6%风电 60%太阳能40%0%20%40%60%80%100%120%140%0500025003000350040004500风电太阳能合计22H123H1YoY-5020202021202222H123H1华电新能参股四大矿华电煤业银星煤业华电财务其他-5050202021202222H123H1 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/38 华电国际华电国际/公司深度公司深度 3.2.参股煤矿，对冲煤价 公司作为传统火力发

103、电厂运营商，业绩随煤价波动较为明显，公司积极控参股煤矿企业，有效平衡业绩波动性。目前，公司控股华通瑞盛兴旺露天矿，持股比例90%，该矿为华电集团首座露天开采煤矿，于 2022 年四季度被国家发改委列入保供煤矿名单，建设规模由 300 万吨/年调整为 500 万吨/年。除控股煤矿外，公司合计持有华电集团煤炭资源整合开发平台华电煤业 12.98%股权，并参股内蒙四座煤矿及宁夏银星煤矿。图图 94：公司公司煤炭产业布局煤炭产业布局 数据来源：Wind，公司公告，东北证券 截止23Q1末，华电煤业控股煤矿煤炭地质储量218.73亿吨，可采储量89.38亿吨，设计产能 6940 万吨/年，其中在产煤矿

104、5 座，合计产能 5240 万吨/年，权益产能 2851 万吨/年。2022 年华电煤业煤炭产量 4523.79 万吨，销售均价 517.48 元/吨。2022 年底，华电煤业成为华电能源（600726.SH）控股股东，2023 年华电煤业前三季度实现营收 317亿元、归母净利润 34亿元，同比分别增长-2.6%、149.8%。23H1，华电煤业为公司贡献投资收益 2.8 亿，同比降低 25.7%，预计主要原因为煤价下行。图图 95：23Q1 末华电煤业末华电煤业主要矿井煤炭资源明细表（单位：亿吨、年、万吨主要矿井煤炭资源明细表（单位：亿吨、年、万吨/年、亿元）年、亿元）数据来源：华电煤业评级

105、报告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34/38 华电国际华电国际/公司深度公司深度 23H1，主要因相关证照手续办理等原因，公司参股内蒙煤矿产量出现下降，四大矿业公司贡献投资收益-1.4 亿，22H1 为 5.7 亿，下滑较为明显。若产能恢复，2024年有望持续贡献投资收益（2022 年贡献投资收益 8.1 亿）。宁夏银星煤业为公司与中铝宁夏集团合营公司，23H1贡献投资收益1.8亿，同比持平。2023年前三季度，公司控参股煤矿公司为公司贡献投资收益 6.17亿元。图图 96：公司参股内蒙煤矿投资收益（亿元）公司参股内蒙煤矿投资收益（亿元）图图 97：公司

106、参股宁夏煤矿投资收益（亿元）公司参股宁夏煤矿投资收益（亿元）数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 基本假设基本假设：1.装机：煤电方面，假设龙头四期两台 66 万千瓦机组分别于 2023 年底与 2024年年中投产，华电汕头两台 100 万千瓦机组于 2025 年底投产；气电方面，假设华电青岛两台 50.554万千瓦机组分别于 2023年底与 2024年年中投产，华电惠州两台 53.5万千瓦机组及华电章丘两台 40万千瓦机组均于 2024年三季度末实现投产；水电方面，乌溪江抽蓄项目于“十五五”期间投产。2.利用小时：参考2023年

107、上半年及2022年利用小时，假设2023年下半年煤电、气电、水电利用小时分别为 2350、1400、2800 小时。结合 2018-2023 年利用小时，考虑全国新增火电机组投产情况，假设 2024/2025 年煤电、气电、水电利用小时分别为 4300/4200、2200/2200、4000/4000 小时。3.上网电价：考虑 2024年度长协价及煤价中枢下移，假设 2024、2025年公司煤电上网电价均同比下降 2%，气电及水电电价同比持平。4.标煤单价：入炉标煤单价受多种因素影响，考虑煤炭产能释放，煤价中枢或持续下行，假设 2024、2025 年公司煤电机组入炉标煤单价分别为 1000、9

108、50元/吨（不含税）。5.投资收益：由于华电新能装机量持续增长，假设 2024、2025 年贡献投资收益同比增长 18%、13%；考虑煤价中枢或持续下行，假设 2024、2025 年华电煤业、银星煤业贡献投资收益同比降低 5%，考虑参股内蒙四矿历史盈利能力，假设其贡献投资收益与华电煤业持平；假设 2024、2025 年华电财务公司贡献投资收益同比增长 10%。-20246802222H123H021202222H123H1 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 35/38 华电国际华电国际/公司深度公司深度 图图 98：公司年末控

109、股煤电装机假设（万千瓦）：公司年末控股煤电装机假设（万千瓦）图图 99：公司年末控股气电装机假设（万千瓦）：公司年末控股气电装机假设（万千瓦）数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议：综合以上假设，预计 2023-2025 年公司营业收入 1224.59/1214.26/1224.88 亿元，归母 净 利 润 46.83/68.19/84.08 亿 元，EPS 0.46/0.67/0.82 元，对 应 PE 分 别 为12.23/8.40/6.81 倍。选取华能国际、国电电力、大唐发电三家全国性火电企业作为可比公司，公司 2024 年 P

110、E 及 PB 均低于可比公司中位数及平均值。考虑到火电企业 2021 及 2022 年由于亏损导致净资产受损，选取 10 倍 PE作为合理估值水平，则公司股价有近 20%上行空间。表表 8：可比公司估值可比公司估值 证券代码证券代码 证券简称证券简称 收盘价（元）收盘价（元）总市值（亿元）总市值（亿元）PE PB 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 600011.SH 华能国际 8.45 1326-17.96 9.00 8.28 2.86 2.21 1.75 600795.SH 国电电力 4.16 742 26.27 10.20 8.48 1.65 1.45

111、 1.24 601991.SH 大唐发电 2.37 439-106.93 12.57 9.02 1.58 1.45 1.25 中位数中位数-17.96 10.20 8.48 1.65 1.45 1.25 600027.SH 华电国际 5.60 573 573.83 12.23 8.40 1.59 1.43 1.23 数据来源：Wind，东北证券 注：可比公司盈利预测来自 Wind 一致预期（2024 年 1 月 24日收盘价）5.风险提示风险提示 煤价回落不及预期，交易电价不及预期，投资收益不及预期。0040005000600020222023E2024E2025E020

112、040060080022023E2024E2025E 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 36/38 华电国际华电国际/公司深度公司深度 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 Table_Forcast 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 6,282 6,517 6,657 6,489 净利润净利润-638 5,203 8,022 10,510 交易性金融资产 0 0 0 0 资产减

113、值准备 1,060 1,045 1,045 1,045 应收款项 11,968 10,959 10,325 10,934 折旧及摊销 9,778 10,047 8,435 8,573 存货 3,937 3,805 3,329 2,951 公允价值变动损失-10 0 0 0 其他流动资产 1,637 745 745 745 财务费用 4,056 3,771 3,413 3,236 流动资产合计流动资产合计 29,230 27,881 27,197 27,522 投资损失-4,805-4,353-5,436-5,874 可供出售金融资产 运营资本变动 1,056-7,884 242-1,548 长

114、期投资净额 41,033 42,719 42,719 42,719 其他-842 3-282-282 固定资产 125,748 132,237 136,017 137,838 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 9,654 7,832 15,439 15,659 无形资产 7,272 7,181 7,090 6,998 投资活动投资活动净净现金流现金流量量-8,509-7,417-4,064-3,150 商誉 374 374 374 374 融资活动融资活动净净现金流现金流量量-1,183-180-11,235-12,677 非非流动资产合计流动资产合计 194,032 195,834 19

115、7,180 197,914 企业自由现金流企业自由现金流-3,591 9,220 9,918 11,019 资产总计资产总计 223,262 223,715 224,378 225,436 短期借款 27,985 18,037 15,052 12,068 应付款项 16,614 8,225 7,995 7,186 财务与估值指标财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 预收款项 0 0 0 0 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 12,323 20,719 20,719 20,719 每股收益（元）-0.08 0.46 0.67 0.82 流动负债合计流动负债合计

116、63,092 52,071 48,505 44,465 每股净资产（元）6.03 7.36 7.90 8.34 长期借款 59,740 64,590 63,135 62,407 每股经营性现金流量（元）0.98 0.77 1.51 1.53 其他长期负债 29,982 20,296 19,312 18,474 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 89,721 84,886 82,447 80,882 营业收入增长率 2.3%14.4%-0.8%0.9%负债合计负债合计 152,813 136,957 130,952 125,347 净利润增长率 4591.6%45.6%23.3%归

117、属于母公司股东权益合计 59,514 75,302 80,767 85,329 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 10,935 11,456 12,659 14,761 毛利率 0.4%6.5%8.4%10.5%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 223,262 223,715 224,378 225,436 净利润率 0.1%3.8%5.6%6.9%运营效率指标运营效率指标 利润表（百万元）利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 应收账款周转天数 35.29 33.61 31.45 31.14 营业收入营业收入 107,059 122,459 121,426

118、122,488 存货周转天数 16.98 12.18 11.54 10.31 营业成本 106,599 114,469 111,260 109,581 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 880 1,013 1,004 1,013 资产负债率 68.4%61.2%58.4%55.6%资产减值损失-1,015-1,000-1,000-1,000 流动比率 0.46 0.54 0.56 0.62 销售费用 0 0 0 0 速动比率 0.31 0.36 0.38 0.42 管理费用 1,639 1,676 1,645 1,643 费用率指标费用率指标 财务费用 4,047 3,677 3,31

119、5 3,136 销售费用率 0.0%0.0%0.0%0.0%公允价值变动净收益 10 0 0 0 管理费用率 1.5%1.4%1.4%1.3%投资净收益 4,805 4,353 5,436 5,874 财务费用率 3.8%3.0%2.7%2.6%营业利润营业利润-1,336 5,943 9,605 12,960 分红指标分红指标 营业外收支净额 186 178 178 178 股息收益率 3.6%4.2%8.5%10.5%利润总额利润总额-1,150 6,121 9,783 13,138 估值指标估值指标 所得税-512 918 1,761 2,628 P/E（倍）-73.50 12.23 8

120、.40 6.81 净利润-638 5,203 8,022 10,510 P/B（倍）0.98 0.76 0.71 0.67 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 100 4,683 6,819 8,408 P/S（倍）0.54 0.47 0.47 0.47 少数股东损益-738 520 1,203 2,102 净资产收益率-2.1%6.2%8.4%9.9%资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 37/38 华电国际华电国际/公司深度公司深度 研究团队简介：研究团队简介：Table_Introduction 岳挺：宾夕法尼亚大学博士，清华大学能源动力系统及自

121、动化专业学士，现任新能车组证券分析师，2020 年加入东北证券。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以

122、摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 38/38 华电国际

123、华电国际/公司深度公司深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，

124、我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630