1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20242024年年0101月月2525日日买入买入铂科新材（铂科新材（300811.SZ300811.SZ）金属软磁粉芯龙头，多领域拓展保障中长期成长性金属软磁粉芯龙头，多领域拓展保障中长期成长性核心观点核心观点公司研究公司研究深度报告深度报告有色金属有色金属金属新材料金属新材料证券分析师：刘孟峦证券分析师：刘孟峦证券分析师：杨耀洪证券分析师：杨耀洪1-S0980520040001S0980520040005基础数据投资评级买入(首次评级)合理估值61.49-65.11 元收盘价49.34 元总

2、市值/流通市值9809/7708 百万元52 周最高价/最低价108.38/38.10 元近 3 个月日均成交额235.59 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告金属软磁粉芯龙头企业金属软磁粉芯龙头企业。公司专注于金属软磁粉、金属软磁粉芯及相关电感元件产品的研发、生产和销售。公司持续推进产品升级迭代，盈利能力明显要优于行业平均，2023 年上半年毛利率 40.48%(+4.78pct)，净利率23.05%(+6.36pct)。公司2022 年金属软磁粉芯产销量规模约3 万吨，预计全球市占率能够达到15%以上。另外公司金属软磁粉芯产能准备充足，目前有惠东+河源双生

3、产基地的布局，其中惠东基地通过引入先进生产设备并进行技术改造，磁粉芯产能达3 万吨以上；河源基地新建年产能2 万吨，正式于2023 年进入产能爬坡阶段，预计将于2024、2025 年达到满产状态。预计随着下游需求的逐步回暖，公司市占率有望进一步提升。能源结构调整打开软磁材料市场空间能源结构调整打开软磁材料市场空间。金属软磁粉芯克服了铁氧体饱和磁感强度低及金属软磁合金高频下涡流损耗大的特点，可应用于传统软磁材料难以满足要求的领域。根据我们的测算，金属软磁粉芯在变频空调、光伏逆变器、UPS电源、新能源汽车及充电桩、储能逆变器等领域需求年均复合增速能够达到20%以上。公司实现粉体公司实现粉体-磁芯磁

4、芯-元件一体化发展元件一体化发展，内外协同筑造低成本优势内外协同筑造低成本优势。公司软磁粉末多为自产自用，且在满足自身需求的前提下，外销收入逐年提升。另外公司可以从磁材原材料到电感元件全方面对接客户需求，双方相互促进将有利于实现性能指标更优或更具成本优势的产品。AIAI 引领芯片电感第二增长级加速形成。引领芯片电感第二增长级加速形成。芯片电感起到为芯片前端供电作用，金属软磁粉芯芯片电感方案更适用于高算力芯片应用场景。公司已布局芯片电感业务多年，于2023 年下半年开始进入大批量生产交付阶段，产品批量用于英伟达AI 芯片GPU-H100。产能布局方面，公司持续加速自动化生产线的建设，计划2023

5、 年底可实现产能约500万片/月，2024年将根据市场需求情况继续扩充到1000-1500 万片/月，以迎接更多的个性化需求。盈利预测与估值盈利预测与估值：公司仍处于快速成长期，金属软磁粉芯产销量规模将有望快速提升，且公司芯片电感业务有望逐步贡献利润。预计2023-2025 年归母净利润分别为2.50/3.60/4.56 亿元，年增速分别为29.6%/43.7%/26.9%，EPS分别为 1.26/1.81/2.30 元。通过多角度的估值方式，预计公司合理估值在61.49-65.11 元之间，2024 年动态市盈率 34-36 倍，相对目前股价有24.62%-31.95%溢价空间，首次覆盖，给

6、予“买入”评级。风险提示：风险提示：行业竞争加剧，公司产销量和盈利能力不及预期的风险。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标202222023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入(百万元)7261,0661,1321,6832,323(+/-%)46.1%46.8%6.3%48.6%38.0%净利润(百万元)0456(+/-%)12.9%60.5%29.6%43.7%26.9%每股收益（元）1.161.761.261.812.30EBITMargin20.1%22.8%25.7%25.7%24.2%净资产收益率（ROE）12.1

7、%11.9%13.9%17.5%19.2%市盈率（PE）42.528.139.227.321.5EV/EBITDA30.621.329.220.816.7市净率（PB）5.163.335.444.774.13资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录公司概况公司概况.5 5国内金属软磁粉芯龙头企业.5核心产品放量驱动公司业绩持续增长.6行业分析行业分析.8 8国内金属软磁粉芯市场快速发展.8能源结构调整打开软磁材料市场空间.10公司业务分析公司业务分析.1616业务概况.16金

8、属软磁粉芯产能稳步扩张.19内外协同筑造低成本优势.19重视研发，产品持续迭代.20AI 引领芯片电感第二增长级加速形成.22财务分析财务分析.2323盈利能力.23营运能力.24偿债能力.24盈利预测盈利预测.2525假设前提.25未来 3 年业绩预测.26估值与投资建议估值与投资建议.2626绝对估值：53.88-73.95 元.26绝对估值的敏感性分析.27相对估值：61.49-65.11 元.27投资建议.28风险提示风险提示.2929估值的风险.29盈利预测的风险.29政策风险.29经营风险.29市场风险.29附表：附表：财务预测与估值财务预测与估值.31319ZyXMAgWjY9X

9、rUbR9R7NtRrRtRtPlOrRpOjMnPoQbRoOzRxNmQyQuOsQsQ请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1：铂科新材历史沿革.5图2：铂科新材股权结构及主要参控股子公司.6图3：公司营收及同比增速.6图4：公司归母净利润及同比增速.6图5：公司主营业务收入构成（单位：百万元）.7图6：公司主营业务收入占比.7图7：公司毛利率和净利率.7图8：公司主营产品毛利率.7图9：公司金属软磁粉芯单位售价和单位成本.7图10：公司金属软磁粉芯单位毛利.7图11：磁性材料按应用类型可分为软磁和永磁等材料.8图12：软磁材料的发展历史

10、.8图13：国内金属软磁粉芯产量.9图14：国内金属软磁粉芯应用领域.9图15：全球金属软磁粉芯市场规模有望快速提升（万吨）.10图16：金属磁粉芯在光伏逆变器的主要应用场合.11图17：金属磁粉芯在光伏逆变器的主要应用部件.11图18：电感在 UPS 中的应用.13图19：全球 UPS 市场规模(USD Billion).13图20：汽车电子用软磁磁芯.13图21：中国新能源汽车销量数据（万辆）.14图22：全球公共充电桩累计量（万台）.14图23：全球电动车市场所消耗软磁材料市场规模(万吨).15图24：全球充电桩市场所消耗软磁材料市场规模(万吨).15图25：公司处于电感磁性材料行业.1

11、6图26：公司金属软磁粉芯产能及产能利用率（单位：吨）.16图27：公司金属软磁粉芯产量及产销率（单位：吨）.16图28：合金软磁粉生产工艺流程图.17图29：合金软磁粉芯生产工艺流程图.17图30：公司成功打造金属软磁粉芯协同平台.20图31：铂科新材和东睦股份金属软磁粉芯吨售价（万元/吨）.20图32：铂科新材和东睦股份金属软磁粉芯毛利率.20图33：公司研发费用及研发费用率（单位：亿元）.21图34：公司研发人员数量及占比.21图35：公司建立金属磁粉芯体系可满足众多应用领域需求.21图36：公司积累大批优质下游客户.21图37：全球 AI 芯片市场规模 2023-2032 CAGR 约

12、为 29.72%.22请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4图38：全球 AI 服务器出货量预测（万台）.22图39：公司芯片电感应用场景.23图40：行业内公司毛利率对比.23图41：行业内公司净利率对比.23图42：行业内公司 ROE 对比.23图43：行业内公司 ROA 对比.23图44：行业内公司存货周转天数对比.24图45：行业内公司应收账款周转天数对比.24图46：行业内公司总资产周转率对比.24图47：行业内公司净营业周期对比.24图48：行业内公司资产负债率对比.25图49：行业内公司货币资金/短期债务对比.25表1：公司 2021、2023 年

13、均实施股权激励计划.6表2：全球变频空调市场所消耗软磁材料市场规模测算.11表3：全球光伏发电市场所消耗软磁材料市场规模测算.12表4：全球新型储能市场所消耗软磁材料市场规模测算.15表5：公司主要合金软磁粉末产品.17表6：公司主要合金软磁粉芯产品.18表7：公司电感解决方案及应用领域.18表8：公司募集项目.19表9：上市软磁企业金属软磁粉芯产能规划.19表10：全球 AI 服务器所消耗芯片电感市场空间测算.22表11：主营业务营收及毛利预测.25表12：未来 3 年盈利预测表（单位：百万元）.26表13：公司盈利预测假设条件（%）.26表14：资本成本假设.27表15：绝对估值相对折现率

14、和永续增长率的敏感性分析（元）.27表16：可比公司估值情况.28请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5公司概公司概况况国内金属软磁粉芯龙头企业国内金属软磁粉芯龙头企业铂科新材的前身深圳市铂科磁材有限公司成立于 2009 年，于 2015 年完成股份制改造，并更名为深圳市铂科新材料股份有限公司，于 2019 年在深交所创业板挂牌上市，股票代码为 300811.SZ。公司自设立以来一直从事合金软磁粉、合金软磁粉芯及相关电感元件产品的研发、生产和销售，为电能变换各环节电力电子设备或系统实现高效稳定、节能环保运行提供高性能软磁材料、模块化电感以及整体解决方案。公司通过

15、提供解决方案服务促进产品预研与销售，满足用户或客户在合金软磁粉、合金软磁粉芯和电感元件的产品需求。公司产品及解决方案被广泛应用于变频空调、光伏发电、UPS、新能源汽车、充电桩等众多新兴领域。公司金属软磁粉芯产能稳步扩张公司金属软磁粉芯产能稳步扩张，以满足下游需求的快速增长以满足下游需求的快速增长。公司以技术为主导，争做行业内技术引领者，2013 年通过国家高新技术企业认定，2014 年成功研发 FeSi 二代 NPH 系列，2018 年成功研发业内领先的 FeSi 三代 NPA 系列，2020年完成超低损耗“铁硅四代”的开发，2021 年推出面向碳化硅时代的全新铁硅系列产品 NPC 并荣获国家

16、级专精特新“小巨人”称号。公司目前有惠东+河源双生产基地的布局，凭借自有资金、IPO、可转债项目的资金投入，产能规模稳步扩张以满足下游需求的增长，其中惠东基地通过引入先进生产设备并进行技术改造，磁粉芯产能达 3 万吨以上；河源基地新建年产能 2 万吨，正式于 23 年进入产能爬坡阶段，预计将于 24、25 年达到满产状态。图1：铂科新材历史沿革资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理控股股东为控股股东为摩玛投资摩玛投资，实控人为，实控人为杜江华杜江华。公司第一大股东为摩玛投资，目前直接持有公司 23.42%股权；公司董事长杜江华通过直接持有公司 2.38%股份和直接持有摩玛投资 5

17、4.00%股份，合计持有公司 15.03%股份，为公司的实控人；目前公司共全资控股 4 家子公司，其中：惠州铂科、铂科实业、河源铂科为目前主要的生产主体，成都铂科为公司研发中心之一。2023 年 6 月，为夯实公司芯片电感第二增长曲线，公司宣布设立芯片电感项目子公司铂科新感。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6图2：铂科新材股权结构及主要参控股子公司资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理公司通过股权激励来深度绑定核心团队。公司通过股权激励来深度绑定核心团队。为进一步健全公司长效激励机制，充分调动公司核心团队积极性，吸引和保留优秀人才，有效地将公司利益、股东

18、利益和核心团队个人利益结合在一起，公司于 2021、2023 年实施股权激励计划。表1：公司 2021、2023 年均实施股权激励计划年份年份激励人数激励人数激励数量激励数量授予价格授予价格2021187首次授予限制性股票 105.57 万股，预留限制性股票 4.43 万股首次授予部分限制性股票的授予价格为37.02 元/股，预留部分限制性股票授予价格相同2023233第二类限制性股票数量 59.30 万股，138.70万分股票期权第二类限制性股票的授予价格为 45.70 元/股，股票期权的行权价格为 90.49 元/份资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理核心产品放量驱动公司业绩持续增长

19、核心产品放量驱动公司业绩持续增长公司营收和利润持续实现高增长公司营收和利润持续实现高增长。2022 年，公司实现营业收入 10.66 亿元，同比增长 46.81%；实现归母净利润 1.93 亿元，同比增长 60.52%。2023 年前三季度公司实现营业收入 8.54 元，同比增长 14.86%；实现归母净利润 1.89 亿元，同比增长 43.66%。图3：公司营收及同比增速图4：公司归母净利润及同比增速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7图5：公司主营业务收入构成（单位：百万元

20、）图6：公司主营业务收入占比资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理公司盈利能力提升。公司盈利能力提升。公司 2022 年毛利率 37.64%（+3.80pct），净利率 18.12%（+1.55pct）；2023H1 毛利率 40.48%（+4.78pct），净利率 23.05%（+6.36pct）。另外公司核心产品金属软磁粉芯毛利率水平自 2021 年以来持续提升，2022 年毛利率 37.72%（+4.70pct），2023H1 毛利率 40.65%，相比 2022 年全年进一步提升2.93 个百分点。图7：公司毛利率和净利率图8：公司主营产品

21、毛利率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图9：公司金属软磁粉芯单位售价和单位成本图10：公司金属软磁粉芯单位毛利资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8行业分析行业分析国内金属软磁粉芯市场快速发展国内金属软磁粉芯市场快速发展软磁材料具有低矫顽力和高磁导率软磁材料具有低矫顽力和高磁导率，广泛应用于各种电能变换设备中广泛应用于各种电能变换设备中。磁性材料是应用广泛、品种繁多的重要功能材料，按应用类型可分为软磁、永磁等材料。软磁材料是具有

22、低矫顽力和高磁导率的磁性材料，易于磁化也易于退磁，其主要功能是导磁、电磁能量的转换与传输，广泛用于各种电能变换设备中。软磁产业随着新能源汽车、光伏等产业对磁性材料和器件的需求不断增加，预计未来有望保持较好的增长态势。图11：磁性材料按应用类型可分为软磁和永磁等材料资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理软磁材料总体上具有饱和磁感应强度高、磁导率高、矫顽力低、损耗低和环境稳定性好的特点，被广泛应用于通信、电源、计算机和各种电子产品等领域。从软磁材料细分品类的应用看，市场应用最广泛的主要有铁氧体软磁和金属软磁材料；而金属软磁材料又包括金属磁粉芯、工业纯铁及传统合金、非晶及纳米晶合金，其中金属磁粉

23、芯在金属软磁材料中占据重要地位，市场容量持续快速扩大。金属磁粉芯在金属软磁材料中占据重要地位，市场容量持续快速扩大。图12：软磁材料的发展历史资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9金属软磁粉芯是通过将金属或合金软磁材料制成的粉末与绝缘添加物混合压制金属软磁粉芯是通过将金属或合金软磁材料制成的粉末与绝缘添加物混合压制而成的一种复合软磁材料而成的一种复合软磁材料。由于铁磁性颗粒小，又被非磁性绝缘介质隔开，因此，金属软磁粉芯电阻率比金属及其合金要大的多，涡流损耗小，适用于较高频率。金属软磁粉芯具有损耗低、磁导率高、饱和磁感强度

24、高、电阻率高、优良的磁和热各向同性、工作频率范围较宽等特点，克服了铁氧体饱和磁感强度较低以及金属软磁合金高频下涡流损耗大的特点，同时最大限度结合了两者的优点，可应用于传统软磁材料难以满足要求的领域。（摘自金属软磁粉芯的研究进展，谢旭霞等，热喷涂技术，2014 年 12 月第 6 卷第 4 期）金属软磁粉芯的发展历史悠久，从最早的纯铁磁粉芯开始，经历纯铁磁粉芯-铁镍磁粉芯-铁硅铝磁粉芯-钼坡莫合金磁粉芯-非晶和纳米晶磁粉芯的演变。铁、钴、镍三种铁磁性元素是构成磁性材料的基本组元，金属软磁粉芯就是以这三种元素为主要部分，或是它们中的单一金属，或是它们中的两种乃至三种的适当组分配合，或是在此基础上再

25、添加一种或多种别的元素组合而成的。金属软磁粉芯是具有分布式气隙的软磁材料，随着各类电子产品向微型化、小型化方向发展，凭借其温度特性良好、损耗小、饱和磁通密度高等优良特性，可以更好的满足电能变换设备高效率、高功率密度、高频化的要求，近年来市场前景尤为突出。金属软磁粉芯产品可广泛应用于光伏发电、变频空调、新能源汽车及充电桩、数据中心、储能、消费电子、电能质量整治等领域。中国金属磁粉芯产业起步较晚，但发展较为迅速。据中国电子材料行业协会磁性材料分会数据显示，21 世纪初国内金属磁粉芯年产量只有几百吨，其中 95%为铁粉芯，但由于铁粉芯磁损耗较大，随着高频、高功率应用和 EMC 的更高要求，以及光伏、

26、风电领域需求的增加，铁硅系、镍基坡莫合金系金属磁粉芯迅速发展。近年来，金属磁粉芯产业生产规模基本以每年 20%左右的速度增长，市场容量持续扩大。目前国内金属软磁粉芯市场主要参与者包括铂科新材、东睦股份、韩国昌星Changsung Corp、美国美磁 Magnetics、横店东磁、天通股份、悦安新材和新康达等，金属软磁粉芯市场供给集中度较高，且头部企业产能持续扩张。铂科新材拟投资 4.14 亿元新增金属软磁材料年产能 2 万吨；东睦股份拟投资 7 亿元新增金属软磁材料年产能 6 万吨；横店东磁和天通股份在金属软磁粉芯领域都有进一步扩产的规划，龙磁科技金属软磁粉芯产能也逐步落地；国内企业除了在产能

27、&产量方面已实现超越之外，技术水平也已接近甚至超越国际同行。图13：国内金属软磁粉芯产量图14：国内金属软磁粉芯应用领域资料来源：磁性材料行业协会，国信证券经济研究所整理资料来源：新材料在线，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10能源结构调整打开软磁材料市场空间能源结构调整打开软磁材料市场空间全球碳中和目标正在不断升级，将持续推动能源结构向清洁低碳方向调整。中国明确 2030 年碳达峰、2060 年实现碳中和的目标；美国新总统拜登上任后已重新加入巴黎协定并确立美国在 2050 年前达到碳净零排放的目标；欧盟各国将2030 年温室气体减排目

28、标由原有的 40%提升至 55%。其中，国内“新基建”将有望持续带来高效节能材料应用新需求。“新基建”主要涉及 5G 基站及其应用、光伏电网及特高压、工业互联网、城际高速铁路和城际轨道交通、新能源车及充电桩、人工智能、云计算大数据中心等 7 大领域。“新基建”中清洁、环保、低碳、高效的新形态的能源应用带来了电源能量变换上的高效率、高功率密度的应用新需求。软磁材料高饱和磁感、低损耗、高磁导率、小型化、耐腐蚀等综合特性适用于制造“新基建”中诸如 5G 基站、光伏逆变器、轨道交通变压器、新能源汽车及充电桩、大数据中心变电站以及特高压控制柜等关键设备或元器件。根据 BCCResearch 数据预测，全

29、球软磁市场规模将从 2019 年 514 亿美金提升至 2024 年 794亿美金，年均复合增速有望达到 9.1%。另外我们将在报告当中重点介绍金属软磁粉芯在变频空调、光伏逆变器、UPS 电源、新能源汽车及充电桩、储能逆变器等领域的应用场景，在这些核心领域当中，金属软磁粉芯需求年均复合增速有望达到 20%以上。图15：全球金属软磁粉芯市场规模有望快速提升（万吨）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所预测变频空调：国家能效标准提升，支持变频空调发展变频空调：国家能效标准提升，支持变频空调发展软磁材料主要应用于变频空调变频器上的高频板载 PFC 电感中，在变频空调输入整流电路中，起到电源输入功率因

30、数的调节、抑制电网高次谐波的储能升压电感的作用。目前我国电网的电压为 220V、50Hz，在此环境下工作的空调被称为定频空调，而变频空调是指可根据环境温度，通过变频器改变压缩机供电频率，调节压缩机转速，进而通过压缩机转速的快慢调节制冷量，从而达到控制室内温度的目的的空调。与传统定频空调相比，变频空调具有快速制冷(制热)、节能、温度精准控制、电压适应范围宽等优点。因此，在国家大力鼓励发展节能环保产品的社会大背景下得到越来越广泛的应用。2020 年 7 月 1 日，房间空气调节器能效限定值及能效等级正式实施，空调能耗准入标准大幅提升。据中国标准化研究院测算，能效新国标的实施将使目前空调市场淘汰率达

31、到 45%。能耗标准的提升将带动变频空调市场份额的跨越式发展。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11中国空调产能长期占据全球 80%以上份额，国家统计局数据显示 2022 年国内空调产量达到 2.22 亿台，同比+1.80%。另外产业在线数据显示，2021 年国内家用空调产量约 1.55 亿台，同比+8.02%，其中变频空调产量约 1.07 亿台，同比大幅增长 28.45%，变频空调渗透率已提升至将近 70%。根据铂科新材公司公告当中的数据测算，在目前的控制水平下，每台家用变频空调平均所需软磁材料约为 0.25KG，预计 2022 年全球变频空调市场所消耗软磁

32、材料市场规模约为 3.25 万吨或 8.11亿元，按照 2023-2025 年中国家用空调产量约为 1.55/1.58/1.61 亿台，变频空调市场渗透率为 80%/90%/100%，且中国空调产量占全球总产量比重始终为 80%来测算，全球变频空调市场所消耗软磁材料市场规模约为 3.88/4.45/5.04 万吨或9.69/11.12/12.60 亿元，三年 CAGR 约为 16%。表2：全球变频空调市场所消耗软磁材料市场规模测算单位单位2020202020222202320232024202420252025中国家用空调产量中国家用空调产量万台14,350.4515,5

33、00.7014,836.8515,500.0015,810.0016,126.20中国变频空调市场渗透率中国变频空调市场渗透率58%69%70%80%90%100%中国变频空调产量中国变频空调产量万台8,336.3510,708.0510,385.8012,400.0014,229.0016,126.20中国变频空调产量全球市占率中国变频空调产量全球市占率80%80%80%80%80%80%全球变频空调产量全球变频空调产量万台10,420.4413,385.0612,982.2415,500.0017,786.2520,157.75单位软磁材料用量单位软磁材料用量KG/台0.250.250.2

34、50.250.250.25全球变频空调软磁材料消耗量全球变频空调软磁材料消耗量万吨2.613.353.253.884.455.04单位软磁材料售价单位软磁材料售价万元/吨2.502.502.502.502.502.50全球变频空调软磁材料市场规模全球变频空调软磁材料市场规模亿元6.518.378.119.6911.1212.60YOYYOY28.45%-3.01%19.39%14.75%13.33%资料来源：产业在线，国信证券经济研究所整理光伏发电：光伏逆变器驱动软磁材料需求快速增长光伏发电：光伏逆变器驱动软磁材料需求快速增长光伏发电是绿色清洁的能源，符合能源转型发展方向，在能源革命中具有重要

35、作用。培育壮大清洁能源产业、支持光伏发电等清洁能源发展是能源生产革命、消费革命的重要内容。软磁材料所制成的电感元件应用于光伏发电系统中的光伏发电逆变器上。光伏逆变器是一种电源转换装置，主要功能是将太阳能电池板受太阳光照射时产生的直流电逆变成交流电，送入电网，即光伏发电并网。作为光伏发电系统中的核心装置，光伏逆变器的市场规模随着光伏市场的强劲增长而不断扩大，而光伏逆变器中，将光伏电池板发出的不稳定的直流电升压成稳定的直流电压的电路中，Boost 升压电感是其关键核心磁元件，其后将稳定的直流电压通过逆变电路转换成 50Hz 正弦波交流电，输入电网时，必须使用重要的大功率交流逆变电感，这两种电感元件

36、的磁材料基本上采用高性能的铁硅类粉芯材料，已经成为世界光伏逆变器设计的标准设计。图16：金属磁粉芯在光伏逆变器的主要应用场合图17：金属磁粉芯在光伏逆变器的主要应用部件资料来源：东睦股份公司官网，国信证券经济研究所整理资料来源：东睦股份公司官网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12全球范围内，随着节能环保步伐的加快，光伏发电的巨大潜力以及较好的社会效益日益引起人们的关注，其在全球能源结构中的比例也不断增大，新增装机容量提升较快。2020 年、2021 年、2022 年全球太阳能光伏发电新增装机容量分别为130GW、170GW、260GW

37、，其中根据国家能源局数据统计，国内新增装机容量分别为48.20GW、54.88GW、87.41GW。在目前的控制水平下，单位千瓦装机容量平均所需软磁材料约 0.25KG，预计 2022年全球光伏发电市场所消耗软磁材料市场规模约为 4.68 万吨或 16.38 亿元，另外按照 2023-2025 年全球光伏新增装机容量分别为 380/464/556GW 来测算，全球光伏 发 电 市 场 所 消 耗 软 磁 材 料 市 场 规 模 约 为 7.03/8.58/10.43 万 吨 或24.61/30.02/36.51 亿元，三年 CAGR 约为 31%。表3：全球光伏发电市场所消耗软磁材料市场规模测

38、算单位单位2020202020222202320232024202420252025中国光伏装机量中国光伏装机量GW48.2054.8887.41135.00164.70197.64YOYYOY60.13%13.86%59.27%54.44%22.00%20.00%全球光伏装机量全球光伏装机量GW130.00170.00260.00380.00463.60556.32YOYYOY13.04%30.77%52.94%46.15%22.00%20.00%组串式逆变器渗透率组串式逆变器渗透率70.00%70.00%72.00%74.00%74.00%75.00%中国组串式光伏逆

39、变器装机量中国组串式光伏逆变器装机量33.7438.4262.9499.90121.88148.23全球组串式光伏逆变器装机量全球组串式光伏逆变器装机量91.00119.00187.20281.20343.06417.24单位软磁材料用量单位软磁材料用量KG/KW0.250.250.250.250.250.25单位软磁材料售价单位软磁材料售价万元/吨3.503.503.503.503.503.50中国光伏领域软磁材料消耗量中国光伏领域软磁材料消耗量万吨0.840.961.572.503.053.71中国光伏领域软磁材料市场规模中国光伏领域软磁材料市场规模亿元2.953.365.518.7410

40、.6612.97全球光伏领域软磁材料消耗量全球光伏领域软磁材料消耗量万吨2.282.984.687.038.5810.43全球光伏领域软磁材料市场规模全球光伏领域软磁材料市场规模亿元7.9610.4116.3824.6130.0236.51资料来源：中国光伏行业协会 CPIA，铂科新材公司公告，国信证券经济研究所整理UPSUPS 电源：全球市场规模有望保持稳定增长电源：全球市场规模有望保持稳定增长UPS，即不间断电源，是一种含有储能装置，以逆变器为主要元件、稳压稳频输出的电源保护设备。主要应用于单台计算机、计算机网络系统或其他电力电子设备，为其提供不间断的电力供应。当市电输入正常时，UPS 将

41、市电稳压后供应给负载使用，此时的 UPS 实质是充当一台交流市电稳压器的功能，同时它还向机内电池充电。当市电中断时，UPS 立即将机内电池的电能，通过逆变器转换为 220V 交流电，以使负载维持正常工作，并保护负载软硬件不受损坏。软磁材料制成的 UPS电感应用于高频 UPS 电源中，实现储能、滤波、稳压等功能。对于可靠电源的选择催生 UPS 需求，UPS 目前已广泛应用于金融、电信、政府、制造行业以及教育和医疗等领域。得益于云计算在全球范围内的快速推广以及大数据应用的规模建设需求，全球UPS 市场规模有望保持稳定增长。据统计，2022 年全球 UPS 市场规模达到 87.90亿美元，另外根据铂

42、科新材公司公告当中的数据测算，在目前的控制水平下，软磁材料在 UPS 市场规模中占比约为 3%，测算出来 2022 年全球 UPS 所消耗软磁材料市场规模约为 2.64 亿美金，且按照单位软磁材料售价为 4.5 万人民币元/吨来测算，对应消耗量约为 4.1 万吨。预计全球 UPS 市场规模未来十年年均复合增速CAGR 为 4.12%，对应软磁材料消耗量也将保持稳定的增长。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13图18：电感在 UPS 中的应用图19：全球 UPS 市场规模(USD Billion)资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：Precede

43、nce research，国信证券经济研究所整理新能源汽车及充电桩领域：软磁材料需求将快速提升新能源汽车及充电桩领域：软磁材料需求将快速提升新能源汽车产业的快速发展推动电动汽车用电源变换器需求的持续增长。软磁材料所制成的电感分别应用于 AC/DC 车载充电机和车载 DC/DC 变换器中 PFC、BOOST、BUCK 等电路模型。其中，AC/DC 车载充电机，输入交流电后能输出直流电，直接给动力电池充电；车载 DC/DC 变换器，将高压小电流转换为低压大电流的装置，通常用于高压电池包给低压车载电子器件供电。另外作为新能源汽车的能源供给装置，充电桩对新能源汽车产业而言是不可或缺的重要设备，新能源汽

44、车行业高速发展将大力推动充电桩相关产业的发展。软磁材料所制成的高频 PFC 电感等应用于充电桩的充电器上，起储能、滤波作用。图20：汽车电子用软磁磁芯资料来源：天通股份公司官网，国信证券经济研究所整理中国新能源汽车渗透率快速提升。2022 年国内新能源汽车产销量规模分别为705.8 和 688.7 万辆，同比分别增长 96.9%和 93.4%，渗透率达到 25.6%。2023 年国内新能源汽车产销量规模分别为 958.7 万辆和 949.5 万辆，同比分别增长 35.8%和 37.9%，渗透率达到 31.6%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14海外汽车电动

45、化需求提速。欧洲新能源汽车销量平稳增长。2022 年 6 月 29 日，欧洲联盟 27 个成员国环境部长经过长达 16 小时的谈判，一致支持“到 2035 年实现汽车零碳排放”的目标，届时将不再销售燃油汽车；2022 年 10 月 27 日，欧盟三大机构欧盟委员会、欧盟议会和成员国正式达成协议，将从 2035 年起禁止生产新的燃油车。根据 Marklines 和 IEA 数据显示，欧洲 2022 年新能源车销量约为 259 万辆，同比增长约 14%；2023 年欧洲部分国家虽然可能会有补贴退坡的影响，但退坡力度较小，欧洲新能源汽车销量仍然有望实现平稳增长，预计全年销量规模约 300 万辆，同比

46、增长约 15%。美国 IRA 法案有望刺激消费，电动化需求提速。2022 年 8 月 16 日美国总统拜登在白宫签署通胀缩减法案，该法案是美国有史以来针对气候能源领域的最大投资计划，计划 2023 年开始执行。IRA 法案针对新能源车核心补贴政策为提供 7500 美元新车税收抵免补贴政策，且取消了对每个车企 20 万辆的补贴上限，此举意味着包括特斯拉、通用和丰田在内的车企都将在 2023 年重新获得补贴。2022 年美国新能源汽车销量达 99.8 万辆，同比增长约 50%；2023 年仍有望保持高增速，预计全年新能源汽车销量将达到约 150 万辆，同比增长约 50%。充电桩未来有望提速以满足迫

47、切的市场需求。国内新能源汽车渗透率的快速提升孕育着对充电桩市场的巨大需求。中国作为全球最大的电动车市场，配套基础设施的建设速度更快，车桩比逐步下降。根据中国充电联盟发布的统计数据，截至2022 年 12 月全国充电基础设施累计数量达到 521.0 万台，同比增加 99.1%，同比增长了 259.3 万台，其中公共充电基础设施占比约 35%，私人充电基础设施占比约 65%。2022 年国内新能源汽车保有量约为 1310 万辆，车桩比为 2.5:1；新能源汽车销量为 688.7 万辆，车桩增量比为 2.7:1。另外预计 2023 年国内充电基础设施累计数量将达到 958.4 万台，新增 437.4

48、 万台。欧美充电基础设施建设相对落后，未来有望提速以满足迫切的市场需求。汽车纵横欧美充电桩产业链亟待破局 报告中披露，根据美国能源部替代燃料数据中心(AFDC)材料，截至 2022 年底，该国电动汽车供电设备(EVSE)端口数量增至 14.3 万个，较上年增长 11.7%；而充电站总量增至 5.3 万座，同比增长约 6%。而欧盟法案替代燃料供应基础设施部署指令(AFIR)所提及的充电基础设施运行情况则显示：至 2022 年第四季度，欧盟 27 国范围内共计有 47.9 万个充电桩，其中交流和直流电桩分别为 42.2 万个和5.7 万个。另外根据预测，目前海外地区新能源汽车的车桩比较高，美国约为

49、 18:1，欧洲约为 12:1，充电桩覆盖率仍有非常大的提升空间。图21：中国新能源汽车销量数据（万辆）图22：全球公共充电桩累计量（万台）资料来源：中汽协，国信证券经济研究所整理资料来源：IEA，国信证券经济研究所整理根据我们的测算，预计 2022 年全球新能源汽车市场所消耗软磁材料市场规模约为2.85 万吨或 14.83 亿元，其中中国新能源汽车市场所消耗软磁材料市场规模约为1.83 万吨或 9.52 亿元。另外按照 2023-2025 年全球新能源汽车销量规模分别为1428/1817/2220 万辆来测算，全球新能源汽车市场所消耗软磁材料市场规模约为请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所

50、有内容证券研究报告证券研究报告153.85/4.91/5.99 万吨或 20.05/25.51/31.16 亿元，三年 CAGR 约为 28%；其中，按照 2023-2025 年中国新能源汽车销量规模分别为 950/1130/1350 万辆来测算，中国新能源汽车市场所消耗软磁材料市场规模约为 2.56/3.05/3.65 万吨或13.33/15.87/18.95 亿元，三年 CAGR 约为 26%。根据我们的测算，预计 2022 年全球充电桩市场所消耗软磁材料市场规模约为 0.43万吨或 2.24 亿元；另外按照 2023-2025 年全球充电桩增量分别为 495/837/1114万台来测算，

51、全球充电桩市场所消耗软磁材料市场规模约为 0.74/1.25/1.67 万吨或 3.85/6.50/8.66 亿元，三年 CAGR 约为 57%。图23：全球电动车市场所消耗软磁材料市场规模(万吨)图24：全球充电桩市场所消耗软磁材料市场规模(万吨)资料来源：中汽协，Marklines，国信证券经济研究所整理资料来源：中国充电联盟，AFDC，AFIR，国信证券经济研究所整理储能领域：储能需求高增，储能逆变器拉动软磁材料需求储能领域：储能需求高增，储能逆变器拉动软磁材料需求全球能源结构向低碳形式转型，可再生能源装机快速发展，尤其是风电、光伏等间歇性可再生能源在最近几年成为全球新增装机的主力，因此

52、电网需要大幅提高灵活性，催化了储能需求的发展。GGII 根据终端应用场景差异，将储能划分为电力储能、通信储能、户用家储、便携式储能四大类，不同场景储能市场对锂电池产品的关注点不同。软磁材料所制成的高频电感可用于储能电站的储能系统中。储能逆变器和光伏逆变器结构上相似，主要差别在于工作功率更高，所以软磁材料单位消耗量也更高。储能逆变器有望驱动软磁材料需求快速增长。海外市场光储结合和独立储能电站发展加速，国内市场进入新能源配储元年，电源侧、电网侧和用户侧商业机制不断完善，全球电化学储能有望迎来爆发式增长。储能产业研究白皮书 2023中披露，根据中国能源研究会储能专委会/中关村储能产业技术联盟(CNE

53、SA)全球储能项目库的不完全统计，截至 2022 年底，全球新型储能累计装机规模达 45.7GW，年增长率 80%，其中锂离子电池仍占据绝对主导地位，年增长率超过 85%。根据我们的测算，预计 2022 年全球新型储能市场所消耗软磁材料市场规模约为 0.61 万吨或 2.14 亿元，另外按照 2023-2025 年全球新型储能新增装机容量分别为35.00/52.50/78.75GW 来测算，全球新型储能市场所消耗软磁材料市场规模约为1.05/1.58/2.36 万吨或 3.68/5.51/8.27 亿元，三年 CAGR 约为 57%。表4：全球新型储能市场所消耗软磁材料市场规模测算单位单位20

54、20202020222202320232024202420252025全球新型储能新增装机量全球新型储能新增装机量GW4.8710.2420.3835.0052.5078.75YOYYOY110.28%99.01%71.71%50.00%50.00%单位软磁材料用量单位软磁材料用量KG/KW0.300.300.300.300.300.30单位软磁材料售价单位软磁材料售价万元/吨3.503.503.503.503.503.50全球新型储能领域软磁材料消耗量全球新型储能领域软磁材料消耗量万吨0.150.310.611.051.582.36全球新型储能领域软磁材料市场规模全球新

55、型储能领域软磁材料市场规模亿元0.511.082.143.685.518.27资料来源：储能产业研究白皮书，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16公司业务分析公司业务分析业务概况业务概况公司处于电感磁性材料行业。公司主要原材料包括铁、硅、铝、铜铝导线等主料及氮气等辅料，上游行业为钢铁制造业、硅制造业、铝制造业以及铜制造业。软磁粉芯及相关电感元件应用较广，下游行业包括新能源汽车及充电桩行业、变频空调行业、电源行业、光伏发电行业等。图25：公司处于电感磁性材料行业资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理公司实现粉体公司实现粉体-磁芯磁芯-元

56、件一体化发展。元件一体化发展。公司以每五年为一个周期，滚动制定公司“五年发展规划”，在前三个五年规划的坚持和努力下，公司逐步构建起金属磁粉芯、金属粉末以及磁元件三条增长曲线。公司在手订单饱满，所以产能利用率和产销率均维持在高位。公司 2022 年软磁粉芯产能、产量、销量分别为 30000吨、30682.79 吨、30409.15 吨，产能利用率和产销率分别为 102%、99%。图26：公司金属软磁粉芯产能及产能利用率（单位：吨）图27：公司金属软磁粉芯产量及产销率（单位：吨）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下

57、所有内容证券研究报告证券研究报告17金属软磁粉末制备是提升电感性能的起点金属软磁粉末制备是提升电感性能的起点。金属软磁粉末是指由铁、硅、铝、铬、镍、钼等元素经过高温合金化，然后通过雾化或破碎等工艺加工成的粉末状产品，粉末的成分、纯度、形貌等关键特性决定了磁芯的性能。应用场景方面，公司的金属软磁粉末主要用于制造各类消费电子、汽车电子及服务器中的贴片电感。公司目前积累的核心技术中低氧精炼、气雾化喷嘴、超细粉制备、粉体绝缘、高密度成型均集中在粉末制备环节。公司物理破碎工艺主要有气雾化、水雾化、高能球磨三类。图28：合金软磁粉生产工艺流程图资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图29：合金软磁粉芯

58、生产工艺流程图资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理公司软磁粉末多为自产自用公司软磁粉末多为自产自用，伴随产能扩张和下游需求提升伴随产能扩张和下游需求提升，软磁粉末外销收入软磁粉末外销收入增长空间广阔。增长空间广阔。公司生产的金属合金软磁粉主要有铁硅磁粉、铁硅铝合金磁粉和铁硅铬磁粉，制备粒径范围为 2m-50m。2022 年公司推出了更高性能的高饱和球形铁硅铬软磁粉末，高性能非晶和纳米晶软磁粉末，目前已经由实验转向了批量生产，且已通过多家客户的验证与评估，其超低损耗和高饱和特性接近日本同类产品，未来有望打破国外垄断，实现进口替代。受益于下游对高性能、低损耗指标的需求提升，公司近两年在粉末领

59、域重点布局，在满足自身需求的前提下，外销收入逐年攀升，金属软磁粉末在公司的业务中重要性日益凸显。表5：公司主要合金软磁粉末产品产品类别产品类别产品图示产品图示产品简介产品简介铁硅软磁粉铁硅软磁粉铁硅软磁粉是通过高温合金化，采用高压氮气雾化制备氧含量低、球形度好的合金粉末。本产品具有饱和磁感应强度高的特点，适用于大电流产品。铁硅铝软磁粉铁硅铝软磁粉铁硅铝软磁粉末是通过真空合金化、高压氮气雾化而成，具有低氧含量和良好的球形度。本产品具有低损耗特点，非常适合应用于高频电感领域。铁硅铬软磁粉铁硅铬软磁粉通过高温下铁、硅、铬的合金化，采用高压氮气或者高压水雾化制备而成，具有氧含量低、球形度好、粒度更加细

60、小的特点。本产品具有优异的防锈特性和良好的饱和特性，非常适合应用于制造一体成型电感。片状铁硅铝粉末片状铁硅铝粉末片状铁硅铝粉末采用气雾化球形粉末经过扁平处理后而成，具有表面宽厚比大、表面光洁度好、纯净度高等特点，广泛应用于吸波材料等领域。资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18合金软磁粉芯为公司战略重点产品。合金软磁粉芯为公司战略重点产品。合金软磁粉芯是将符合性能指标的金属软磁粉用绝缘包覆、压制、退火、浸润、喷涂等工艺技术所制成的磁芯。公司生产的金属软磁粉芯主要包括铁硅软磁粉芯、铁硅铝软磁粉芯以及铁镍软磁粉芯，具有分布式

61、气隙、温度特性良好、损耗小、直流偏置特性佳、饱和磁通密度高等特点，适用于各类电感元件，满足电能变换设备高效率、高功率密度、高频化的要求。表6：公司主要合金软磁粉芯产品产品类别产品类别产品图示产品图示产品指标产品指标NPFNPF 系列系列（铁硅（铁硅 1 1 代）代）以铁硅为基材，该合金粉芯具有 1.5T 的饱和磁通密度，损耗较低，广泛应用于光伏逆变器、UPS、电能质量治理等领域以 NPF60为例：直流偏置能力：72%损耗：600mW/cm3NPHNPH 系列（铁硅系列（铁硅 2 2 代）代）以铁硅铝为基材，该合金粉芯具有 1.2T 的饱和磁通密度，损耗低，广泛应用于变频空调、光伏发电、新能源汽

62、车、UPS、通信电源等领域。以 NPH 60为例：直流偏置能力：60%损耗：300mW/cm3NPH-LNPH-L 系列系列（铁硅铁硅 2.52.5 代代）以铁硅铝为基材，该合金粉芯具有 1T 的饱和磁通密度，损耗更低，广泛应用于新能源汽车、充电桩、服务器电源以及通信电源等领域。以 NPH-L60为例：直流偏置能力：58%损耗：200mW/cm3NPANPA 系列（铁硅系列（铁硅 3 3 代）代）以铁硅铝为基材，该合金粉芯具有 0.95T 的饱和磁通密度，损耗更低，可用于谐振电感、高频 PFC 电感以及变压器中，提高模块效率。以 NPA 60为例：直流偏置能力：55%，损耗：120mW/cm3

63、NPXNPX 系列（铁硅系列（铁硅 4 4 代）代）以铁硅铝为基材，该合金粉芯具有 0.95T 的饱和磁通密度，损耗更低，可用于谐振电感、高频 PFC 电感以及变压器中，提高模块效率。以 NPA 60为例：直流偏置能力：55%，损耗：120mW/cm3NPINPI 系列系列以铁硅为基材，该合金粉芯具有 1.7T 的饱和磁通密度，损耗较高，主要应用于新能源汽车等领域。以 NPI 90为例：直流偏置能力：42%，损耗：1000mW/cm3NPNNPN 系列系列以铁镍为基材，该合金粉芯具有 1.5T 的饱和磁通密度，具有优秀的直流叠加性能及低损耗特性，主要应用于服务器电源、通信电源、特纵电源以及新能

64、源汽车等领域。以 NPN 60为例：直流偏置能力：81%，损耗：290mW/cm3NPN-LHNPN-LH 系列系列以铁镍为基材，该合金粉芯具有 1.5T 的饱和磁通密度，具有优秀的直流叠加性能以及更低损耗，主要应用于服务器电源、通信电源、特纵电源以及新能源汽车等领域。以 NPN-LH60为例：直流偏置能力：83%，损耗：190mW/cm3PPIPPI 系列系列以铁硅为基材，该合金粉芯具有 1.3T 的饱和磁通密度，损耗适中，主要应用于 UPS 等领域。以 PPI40为例：直流偏置能力：75%，损耗：700mW/cmNPSNPS 系列系列以铁硅铝为基材，该合金粉芯具有 1.0T 的饱和磁通密度

65、，损耗低，广泛应用于光伏逆变器、UPS、消费电源等领域。以 NPS 60为例：直流偏置能力：48%，损耗：320mW/cm3资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理电感元件。电感元件。电感元件是用（绝缘）导线绕制成一定圈数的线圈，线圈内插入磁性材料所构成的电气元件。电感在电路中主要起到储能、滤波、振荡、延迟、限波等作用，此外还有筛选信号、过滤噪声、稳定电流及抑制电磁波干扰等作用。公司电感元件应用领域包括变频空调、光伏发电、新能源汽车、充电桩、UPS、通信电源等。表7：公司电感解决方案及应用领域应用领域应用领域图示图示功能功能光伏逆变光伏逆变该类电感主要应用在从数千瓦到上兆瓦的各种光伏逆变器中

66、，主要应用于升压电感和逆变电感。变频空调变频空调该类电感主要应用在高效率变频空调 PFC（功率因数校正）。新能源汽车新能源汽车该类电感主要应用于电动汽车、电动大巴、电动特种车、混合动力等各种新能源汽车储能电感。UPSUPS该类电感主要应用在 1kVA 到 500kVA 的 UPS。储能电站储能电站该类电感主要应用在各种功率的储能电站。资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告19金属软磁粉芯产能稳步扩张金属软磁粉芯产能稳步扩张公司金属软磁材料产能将扩张至公司金属软磁材料产能将扩张至 5 5 万吨万吨/年以上年以上。为巩固公司在

67、金属软磁材料行业的市场领先地位，公司基于自有资金以及 IPO、可转债募投资金稳步扩充产能。2021 年惠东生产基地竣工投产，当前惠东生产基地正引入更多先进生产设备，并进行技术改造。另一方面，公司正统筹资源加速河源生产基地可转债募投项目的建设。2022 年公司金属软磁材料产能为 3 万吨/年，河源基地投产后将扩充至 5万吨/年以上。表8：公司募集项目项目项目项目内容项目内容项目投资总额项目投资总额（亿元）（亿元）募集资金拟投入金额募集资金拟投入金额（亿元）（亿元）项目进展项目进展（IPO 募投项目）高性能软磁产品生产基地扩建项目新增高性能软磁产品年生产能 9000 吨，包括：合金软磁粉1000

68、吨、合金软磁粉芯 6000 吨、电磁元器件 2000 吨3.142.042021 年竣工投产（可转债募投项目）高端合金软磁材料生产基地建设项目新增金属软磁材料生产能力 20000 吨4.143.472023 年竣工投产资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理公司金属软磁粉芯产能行业领先。公司金属软磁粉芯产能行业领先。对上市软磁企业金属软磁粉芯产能进行统计，铂科新材和东睦股份金属软磁粉芯产能规模最大，分别为 5.0 和 3.6 万吨/年，而横店东磁、天通股份、龙磁科技金属软磁粉芯业务当前占比不大，产能规模不大，但也有一定扩产规划。受益于下游应用清洁、环保、低碳、高效化，金属软磁材料后续市场空间

69、有望快速拓展，国内包括东睦股份、横店东磁、天通股份、龙磁科技在内的上市公司已将金属软磁粉芯材料作为后续重点业务板块。表9：上市软磁企业金属软磁粉芯产能规划公司名称公司名称当前产能（万吨当前产能（万吨/年）年）在建项目在建项目规划产能（万吨规划产能（万吨/年）年）铂科新材5.0(产能爬坡中)河源生产基地年产 2 万吨5.0东睦股份3.6山西第二生产基地“年产 6 万吨软磁材料项目”、浙江东睦科达三期 1 万吨10.0横店东磁0.5-0.5天通股份0.5-2.0龙磁科技0.4(产能爬坡中)-0.5资料来源：各家公司公告，国信证券经济研究所整理内外协同筑造低成本优势内外协同筑造低成本优势公司整合了磁

70、性材料全产业链从磁粉到电感元件研发、生产和销售的各个环节公司整合了磁性材料全产业链从磁粉到电感元件研发、生产和销售的各个环节，构建并形成了服务电能变换的合金软磁协同平台。构建并形成了服务电能变换的合金软磁协同平台。内部协同：客户需求定制化，一体化生产的企业可以从磁材原材料到电感元件无缝对接客户需求，使公司具备较强市场竞争力和应用领域拓展能力。首先，对电子元件的深刻理解及解决方案的形成可以指导磁粉的研发及磁芯的生产。同样，制粉及磁芯成型工艺的进步也会对解决方案的形成及电子元件的理解产生积极作用，两方面相互促进，相互提高，可以保证公司的预研、研发、生产一直走在行业前列。外部协同：公司与电感制造厂商

71、合作开发新产品或协助客户实现性能指标更优或更具成本优势的产品，另外，在满足公司业务需求后，公司也与消费电子贴片电感厂商展开合作，向其提供高端粉末。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20图30：公司成功打造金属软磁粉芯协同平台资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理公司金属软磁粉芯业务毛利率接近公司金属软磁粉芯业务毛利率接近 40%40%，行业领先行业领先。公司核心主业金属软磁材料，国内单独披露金属软磁材料营收和成本的公司较少，以铂科新材和东睦股份来作比较，2018-2021 年东睦股份软磁材料吨售价高于铂科新材，而 2022 年铂科新材软磁材料吨售价又高于东

72、睦股份。另外从毛利率的角度来说，铂科新材料毛利率始终维持在 40%左右，明显高于行业平均水平。考虑到公司在合金软磁领域具有先发优势，工艺、技术水平、生产能力均处于领先地位，短期公司工艺技术水平提升、生产规模扩大将持续巩固公司产品的成本优势。图31：铂科新材和东睦股份金属软磁粉芯吨售价（万元/吨）图32：铂科新材和东睦股份金属软磁粉芯毛利率资料来源：各家公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：各家公司公告，国信证券经济研究所整理重视研发，产品持续迭代重视研发，产品持续迭代公司持续进行技术研发投入。公司持续进行技术研发投入。电感磁性材料行业具备较高的技术壁垒，对于企业技术及研发能力具有较高要求，

73、不断进行技术创新使得电感元件能够满足必需的功能和性能设计组合。公司作为国家高新技术企业，始终将技术创新作为发展驱动力，不断打磨升级核心技术，公司目前已积累低氧精炼、气雾化喷嘴、超细粉制备、粉体绝缘、高密度成型等关键核心技术。2022 年公司研发支出约为 0.64亿元，研发费用率约为 6%。截止至 2022 年末，公司已累计获国内外授权专利 154件，电感软件设计著作权 1 件。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21图33：公司研发费用及研发费用率（单位：亿元）图34：公司研发人员数量及占比资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经

74、济研究所整理公司产品开发能力强，高附加值产品市场渗透率提升。公司产品开发能力强，高附加值产品市场渗透率提升。公司始终以终端应用需求为产品开发导向，公司在开发新产品前的市场调研环节会从用户现有应用需求以及下游行业发展两个角度出发确立市场需求，对现有产品进行升级以及超前开发新产品。公司铁硅系产品从“铁硅 1 代”金属磁粉芯开始，不断迭代升级至“铁硅 4 代”，建立了一套覆盖 5kHz-2MHz 频率段应用的金属磁粉芯体系。2022 年，公司重点推出全新铁硅系列磁粉芯（NPV 系列）、非晶及纳米晶粉末。作为面向碳化硅时代的新型磁性材料，NPV 系列保留了出色的直流偏置能力，并且磁芯损耗实现了大幅优化

75、，为电源模块节省铜线、提升效率做出巨大贡献，客户满意度得到极大提升。根据公司 2022 年年报披露的在研项目，公司正在进行低温共烧陶瓷(LTCC)前期探索与开发。公司产品结构不断优化，配合公司“强终端，调结构”的营销策略，公司高附加值产品的市场份额不断拓展，盈利能力有望增强。图35：公司建立金属磁粉芯体系可满足众多应用领域需求图36：公司积累大批优质下游客户资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理优异的产品性能和稳定的供货能力帮助公司积累了大批下游优质用户优异的产品性能和稳定的供货能力帮助公司积累了大批下游优质用户。公司作为全球领先的金属软磁粉芯生产

76、商和服务提供商，通过多年持续的材料技术积累和应用解决方案创新，不断创造和引领新型应用市场，持续扩大产品市场空间，巩固公司在行业内的领先地位，取得了包括 ABB、比亚迪、格力、固德威、华为、锦浪科技、美的、麦格米特、TDK、台达、威迈斯、阳光电源、伊顿、中兴通讯等众多国内外知名企业的认可并建立了长期稳定合作关系。公司通过与用户的技术合作来指导公司的研发与生产，共同推进电源、电感元件以及电感磁性材料的技术方案和产品创新，因此公司在行业竞争中具备了较强的引领者能力，在市场开拓、产品性能、产品附加值等方面处于主动地位。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22AIAI 引

77、领芯片电感第二增长级加速形成引领芯片电感第二增长级加速形成AIAI 新技术爆发式发展，新技术爆发式发展，算力需求将快速提升。算力需求将快速提升。算力将成为 AI 的核心基础底座，对高可靠、高性能、高安全算力需求将更加突出，数据中心和服务器等算力基础设施将被高度重视。根据 Precedence Research 的测算，2022 年全球人工智能芯片市场规模为 168.6 亿美元，预计到 2032 年将达到 2274.8 亿美元，CAGR 约为29.72%。另外根据 TrendForce 的测算，2022 年全球 AI 服务器出货量约为 85.5万台，预计 2026 年出货量近 240 万台，CA

78、GR 约为 29.02%。图37：全球 AI 芯片市场规模 2023-2032 CAGR 约为 29.72%图38：全球 AI 服务器出货量预测（万台）资料来源：Precedence Research，国信证券经济研究所整理资料来源：TrendForce，国信证券经济研究所整理表10：全球 AI 服务器所消耗芯片电感市场空间测算单位单位202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E全球全球 AIAI 服务器出货量预测服务器出货量预测万台85.50118.30150.40189.50236.90YOYYOY38.36%27.13%26.00%25

79、.01%单台单台 AIAI 服务器所消耗芯片电感颗数（假设值）服务器所消耗芯片电感颗数（假设值）颗128.00128.00128.00128.00128.00单颗芯片电感价值量（假设值）单颗芯片电感价值量（假设值）元5.005.005.005.005.00全球全球 AIAI 服务器所消耗芯片电感颗数服务器所消耗芯片电感颗数亿颗1.091.511.932.433.03全球全球 AIAI 服务器所消耗芯片电感产值服务器所消耗芯片电感产值亿元5.477.579.6312.1315.16资料来源：TrendForce，国信证券经济研究所整理高算力芯片采用金属软磁粉芯芯片电感方案高算力芯片采用金属软磁粉

80、芯芯片电感方案，公司芯片电感性能行业领先公司芯片电感性能行业领先。芯片电感起到为芯片前端供电的作用，前期主流的芯片电感主要采用铁氧体材质，但铁氧体饱和特性较差，随着目前电源模块小型化和应用电流的增加，铁氧体电感体积和饱和特性已经很难满足需求，金属软磁材料电感具有更高效率、小体积、能够响应大电流变化的优势。公司基于多年来在金属软磁粉末制备和成型工艺上的深厚积累，区别于传统一体成型工艺，采用独创的高压成型结合铜铁共烧工艺，研发出具有行业领先性能的芯片电感，更加符合未来大算力的应用需求。公司成立芯片电感项目子公司，产业化进程加速。公司成立芯片电感项目子公司，产业化进程加速。目前公司已经推出了多个芯片

81、电感系列产品，包括集成度极高的单线、多层线芯片电感，并取得多家国际知名芯片厂商的验证和认可。2023 年 6 月公司发布公告：为抓住市场机遇，积极掌握关键核心技术，引领行业技术发展，公司与核心员工持股平台共同投资设立惠州铂科新感技术有限公司，主要从事芯片电感的研发、生产和销售。公司芯片电感业务于 2023 年下半年开始进入大批量生产交付阶段，根据 11 月 15 日公司互动易回答投资者提问中表示，公司芯片电感已批量用于英伟达 AI 芯片 GPU-H100；在产能布局方面，公司持续加速自动化生产线的建设，计划 2023 年底可实现产能约500 万片/月，2024 年将根据市场需求情况继续扩充到

82、1000-1500 万片/月，以迎接更多的个性化需求。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告23图39：公司芯片电感应用场景资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理财务分析财务分析公司是国内唯一专注金属软磁粉末-金属软磁粉芯-电感元件的公司，暂无公司与其完全对标且具有直接竞争关系，所以我们主要选取软磁材料行业受关注的东睦股份、横店东磁、龙磁科技、云路股份、悦安新材五家企业作为可比公司。盈利能力盈利能力盈利能力方面，铂科新材毛利率、净利率明显高于行业平均水平，2022 年公司的毛利率为 37.64%，净利率为 18.12%，净资产收益率为 11.85%，总资产收益

83、率为12.75%，在同行可比公司当中均处于较高水平。图40：行业内公司毛利率对比图41：行业内公司净利率对比资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图42：行业内公司 ROE 对比图43：行业内公司 ROA 对比资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告24营运能力营运能力公司应收账款周转天数高于其他可比公司，主要原因为公司下游客户的结算方式中，票据结算占比较高，以及公司长期合作客户主要为光伏发电、变频空调、UPS电源等行业中龙头企业的主要一

84、级供应商，公司会依据实际情况对资信状况良好的企业适当放松信用条件。图44：行业内公司存货周转天数对比图45：行业内公司应收账款周转天数对比资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图46：行业内公司总资产周转率对比图47：行业内公司净营业周期对比资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理偿债能力偿债能力公司资产结构稳健。截止至 2023 年上半年，公司资产负债率仅为 24.55%，处于同行可比公司中较低水平，另外流动性风险指标货币资金/短期债务比同样要优于同行可比公司。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内

85、容证券研究报告证券研究报告25图48：行业内公司资产负债率对比图49：行业内公司货币资金/短期债务对比资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理盈利预测盈利预测假设前提假设前提我们的盈利预测基于以下假设条件：2023-2025 年公司金属软磁粉芯产销量分别为 3.2、4.5 和 6.0 万吨，我们预计在2023 年前三季度，公司金属软磁粉芯产销量在 2.4 万吨左右，所以全年大概率能完成 3.2 万吨产销量目标，另外我们预计 2024、2025 年公司金属软磁粉芯产销量规模能保持较快增速，主要是考虑到下游新基建和新能源领域仍处在快速发展的过程当中，下游

86、对金属软磁粉芯需求的年均复合增速能够达到 20%以上，与此同时，铂科新材作为行业龙头，产能准备充分，市占率有望进一步提升；2023-2025 年公司金属软磁粉芯毛利率分别为 41%、39%和 37%，毛利率水平逐年有所下滑，主要是考虑到金属软磁粉芯行业有一些新进入者，目前处在产能建设过程当中或产品认证过程当中，行业竞争有所加剧会使得毛利率水平总体呈现出下降的趋势，但铂科新材深耕金属软磁粉芯多年，不断加大研发投入以开发出新的性价比更高的产品，毛利率水平有望维持在 35-40%区间范围内；2023-2025 年公司芯片电感业务营收规模分别为 0.75、2.00 和 4.00 亿元，我们预计在 20

87、23 年前三季度，公司芯片电感业务营收规模约为 0.50 亿元，所以全年要达到 0.75 亿元营收规模难度不大，另外，考虑到芯片电感业务是公司新进入的领域，主要用以匹配高算力芯片需求，2024、2025 年营收规模有望快速提升；2023-2025 年公司期间费用保持相对稳定。表11：主营业务营收及毛利预测产品产品项目项目单位单位2020A2020A2021A2021A2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E金属软磁粉芯金属软磁粉芯营收百万元481.19702.211,022.161,056.001,440.001,860.00毛利百万元183.13231

88、.84385.54432.00562.50690.00毛利率38.06%33.02%37.72%40.91%39.06%37.10%金属软磁粉金属软磁粉营收百万元10.4813.4920.1920.0040.0060.00毛利百万元NANANA9.0018.0027.00毛利率NANANA45.00%45.00%45.00%磁性电感元件磁性电感元件营收百万元1.876.0420.2875.00200.00400.00毛利百万元NANANA15.0080.00160.00毛利率NANANA20.00%40.00%40.00%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理和预测请务必阅读正文之后的免责

89、声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告26未来未来 3 3 年业绩预测年业绩预测按 上 述 假 设 条 件，我 们 得 到 公 司 2023-2025 年 实 现 营 业 收 入 分 别 为11.32/16.83/23.23 亿元，归属母公司净利润分别为 2.50/3.60/4.56 亿元，年增速分别为 29.6%/43.7%/26.9%，每股收益分别为 1.26/1.81/2.30 元。表12：未来 3 年盈利预测表（单位：百万元）20202 22 220202 23 3E E2022024 4E E2022025 5E E营业收入营业收入1,065.681,132.381,683.0

90、02,323.00营业成本营业成本664.52685.521,021.301,444.80销售费用销售费用24.2521.4031.9844.14管理费用管理费用64.1559.8989.20123.12研发费用研发费用64.4863.5992.57127.77财务费用财务费用27.059.9614.8120.44营业利润营业利润218.57299.48433.00556.83利润总额利润总额213.35297.13433.00556.83归属于母公司净利润归属于母公司净利润193.06250.28359.55456.31EPSEPS1.761.261.812.30ROEROE11.85%13

91、.87%17.49%19.21%资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理和预测估值与投资建议估值与投资建议考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。绝对估值：绝对估值：53.88-73.9553.88-73.95 元元公司主营业务为金属软磁粉芯，金属软磁粉芯可应用于传统软磁材料所难以满足要求的领域，下游需求随着新基建、新能源领域的快速发展而提升，根据我们的测算，金属软磁粉芯下游需求年均复合增速有望达到 20%以上。铂科新材作为全球金属软磁粉芯龙头企业，深耕行业多年，不断加大研发投入以开发出新的性价比更高的产品，毛利率始终保持在较高水平，市占率不断提升。公

92、司金属软磁粉芯产能布局充足，有望快速响应下游需求的增长，与此同时，公司不断拓宽下游的应用领域，以降低下游过分依赖于某一需求领域的风险，目前来看，公司此前所布局的芯片电感领域有望随着 AI 服务器的快速增长而增长，将有望成为公司新的增长点。综上，我们看好公司在金属软磁粉芯中长期的成长性。估值假设条件见下表：表13：公司盈利预测假设条件（%）20202020202222023E2023E2024E2024E2025E2025E2022026 6E E营业收入增长率营业收入增长率23.42%46.11%46.81%6.26%48.63%38.03%15.00%营业成本营业成本/

93、营业收入营业收入61.06%66.15%62.36%60.54%60.68%62.20%60.00%管理费用管理费用/营业收入营业收入6.13%5.44%5.88%5.29%5.30%5.30%5.30%研发费用研发费用/营业收入营业收入5.38%5.84%6.05%5.62%5.50%5.50%5.50%销售费用销售费用/销售收入销售收入1.65%1.72%2.28%1.89%1.90%1.90%1.90%营业税及附加营业税及附加/营业收入营业收入0.86%0.74%0.67%0.93%0.90%0.90%0.90%所得税税率所得税税率14.28%11.94%9.51%15.68%15.00

94、%15.00%15.00%股利分配比率股利分配比率18.88%17.31%15.23%30.00%30.00%30.00%30.00%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理和预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告27表14：资本成本假设无杠杆无杠杆 BetaBeta0.72T T15.68%无风险利率无风险利率2.50%KaKa7.18%股票风险溢价股票风险溢价6.50%有杠杆有杠杆 BetaBeta0.73公司股价（元）公司股价（元）49.34KeKe7.27%发行在外股数（百万）发行在外股数（百万）199E/(D+E)E/(D+E)97.84%股票市值

95、（股票市值（E E，百万元），百万元）9809D/(D+E)D/(D+E)2.16%债务总额（债务总额（D D，百万元），百万元）216WACCWACC7.21%KdKd5.30%永续增长率（永续增长率（1010 年后）年后）2.00%资料来源：国信证券经济研究所假设根据以上假设条件，采用 FCFF 估值方法，得出公司价值区间为 53.88-73.95 元。绝对估值的敏感性分析绝对估值的敏感性分析该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。表15：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）WACCWACC 变化变化6.21%6.71%7.21%7.21%7.71%

96、8.21%永续永续增长增长率变率变化化2.5%90.0977.6367.8760.0253.592.3%85.1873.9565.0357.7951.802.0%2.0%80.8670.6662.4762.4755.7550.151.8%77.0167.7060.1453.8848.631.5%73.5865.0258.0152.1747.22资料来源：国信证券经济研究所分析相对估值：相对估值：61.49-65.1161.49-65.11 元元在可比公司方面，我们选择有软磁业务布局的公司，包括东睦股份、龙磁科技、云路股份、悦安新材。东睦股份主要业务分为粉末冶金压制成形零件(P&S)、金属注射成

97、形零件(MIM)和软磁复合材料(SMC)三大板块，其中公司将 SMC 板块作为最优先级发展方向，公司作为全球领先的金属软磁粉芯厂商，2022 年软磁复合材料产量约 2.33 万吨，同比+44.95%。龙磁科技主要从事永磁铁氧体新型功能材料的研发、生产和销售，是国内高性能永磁铁氧体湿压磁瓦主要生产企业之一，基于在永磁铁氧体产品的技术积累和创新延伸，公司正在全力打造软磁产业链，软磁粉料、磁粉芯、电感器件三位一体全面发展。云路股份主要从事磁性金属材料的设计、研发、生产和销售，已形成非晶合金、纳米晶合金、磁性粉末三大材料及其制品系列，公司作为行业内最大的非晶合金薄带供应商，年设计产能达到 9 万吨。悦

98、安新材主要从事羰基铁粉、雾化合金粉及相关粉体深加工产品研发、生产与销售，公司生产的羰基铁粉产品已日趋成为金属注射成型、高密度合金、人造金刚石及金刚石工具、软磁材料等行业进口羰基铁粉的替代产品。可比公司 2023年、2024 年 PE 倍数算数平均值分别约为 30X、20X，考虑铂科新材作为金属软磁粉芯的龙头企业，下游需求仍处在快速发展的过程当中，下游需求年均复合增速能够达到 20%以上，其中公司所聚焦的新能源领域的年均复合增速甚至能够达到30%以上，且公司产能布局充足，市占率有望进一步提升，另外公司芯片电感业务有望快速放量，综上我们认为给予公司 2024 年 34-36 倍 PE 是合理的，对

99、应股价区间 61.49-65.11 元。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告28表16：可比公司估值情况代码代码简称简称股价股价EPSEPS（元）（元）PEPEPBPB总市值总市值20240202220222023E2023E2024E2024E2022025 5E E202220222023E2023E2024E2024E2022025 5E E百万元百万元300811铂科新材49.341.761.261.812.3028.139.227.321.55.49809可比公司：600114东睦股份11.690.250.310.480.6346

100、.838.224.418.52.97206300835龙磁科技23.400.880.971.572.4326.624.214.99.62.72811688190云路股份57.681.892.723.414.1730.521.216.913.83.26922688786悦安新材37.001.161.221.752.3931.930.321.215.54.73167资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理和预测备注：东睦股份、龙磁科技、云路股份、悦安新材盈利预测采用 Wind180 天一致预测投资建议投资建议综合上述几个方面的估值，我们认为公司股票合理估值区间在 61.49-65.11 元之间，

101、2024 年动态市盈率 34-36 倍，相对于公司目前股价有 24.62%-31.95%溢价空间。考虑公司具备较好的成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告29风险提示风险提示估值的风险估值的风险我们采取了绝对估值和相对估值方法，多角度综合得出公司的合理估值在61.49-65.11 元之间，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本（WACC）的计算、TV 的假定和可比公司的估值参数的选定，都融入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体来说：可能由于对公司显性期和半显性期

102、收入和利润增长率估计偏乐观，导致未来 10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；加权平均资本成本（WACC）对公司绝对估值影响非常大，我们在计算 WACC 时假设无风险利率为 2.5%、风险溢价 6.5%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致 WACC 计算值偏低，从而导致公司估值高估的风险；我们假定未来 10 年后公司 TV 增长率为 2.0%，公司所处行业可能在未来 10 年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；相对估值方面，我们选取了与公司业务相似的东睦股份、龙磁科技、云路股份、悦安新材作为相对估值的参考，同时考虑公司的行业地

103、位和成长性，给予公司 24年 34-36 倍 PE 估值，可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险。盈利预测的风险盈利预测的风险我们假设公司未来 3 年收入增长 6.3%/48.6%/38.0%，可能存在对公司产品销量及售价预计偏乐观、进而高估未来 3 年业绩的风险。我们预计公司未来 3 年金属软磁粉芯毛利率分别为 41%/39%/37%，可能存在对公司成本估计偏低、毛利高估，从而导致对公司未来 3 年盈利预测值高于实际值的风险。我们预计公司未来 3 年金属软磁粉芯产销量大幅提升，若实际产销量不及预期，存在未来 3 年业绩预期高估的风险。政策风险政策风险公司生产的金属软磁粉芯目前主要用于新

104、基建、新能源领域，受国家政策的影响较大，如果国家鼓励政策不持续导致下游需求不及预期、市场拓展进度偏慢，则可能会对公司未来的经营业绩造成不利影响。经营风险经营风险应收账款、应收票据等经营性资金占用较大。公司下游客户货款结算存在一定周期，未来随着公司销售规模继续扩大，应收款项可能进一步增长。如果公司应收账款的催收不利或者客户不能按合同及时支付，将影响公司的资金周转速度和经营活动现金流量，从而对公司的生产经营及业绩水平造成不利影响。市场风险市场风险公司主营产品金属软磁粉芯作为软磁材料当中附加值最高、盈利能力最强的产品，请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告30近年来吸引

105、了更多磁性材料企业进入该领域，其中不乏此前在永磁材料领域取得显著竞争优势的企业。虽然公司深耕金属软磁粉芯行业，具备技术优势、客户优势、设备优势，市场占有率领先，但随着行业竞争激烈程度的不断提升，公司的行业地位和业绩增长也将面临一定挑战。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告31附表：附表：财务预测与估值财务预测与估值资产负债表（百万元资产负债表（百万元）202222023E2023E2024E2024E2025E2025E利润表（百万元）利润表（百万元）202222023E2023E2024E2024E2025E2025

106、E现金及现金等价物0200营业收入营业收入7267262323232323应收款项3265265588121095营业成本48066568610211445存货净额3320营业税金及附加57111521其他流动资产2348销售费用1324213244流动资产合计流动资产合计7077074521512151管理费用42646191124固定资产31025研发费用42646493128无形资产及其他3433313029财务费

107、用727101520投资性房地产1331投资收益45355长期股权投资00000资产减值及公允价值变动01200资产总计资产总计92249242924292957295735373537其他收入(43)(66)(49)(81)(116)短期借款及交易性金融负债8887119265356营业利润3557应付款项789营业外净收支(3)(5)(2)00其他流动负债47利润总额利润总额3297297433433557557流动负债合计流动负债合计2

108、360360630630879879所得税费用1620476584长期借款及应付债券1098989898少数股东损益000817其他长期负债66归属于母公司净利润归属于母公司净利润3250250360360456456长期负债合计长期负债合计64264264264264264现金流量表（百万元现金流量表（百万元）202222023E2023E2024E2024E2025E2025E负债合计负债合计224224689489411431143净利润净利润0456少数股

109、东权益000618资产减值准备011422股东权益99562375折旧摊销2940668194负债和股东权益总计负债和股东权益总计92249242924292957295735373537公允价值变动损失(0)(1)(2)00财务费用727101520关键财务与估值指标关键财务与估值指标202222023E2023E2024E2024E2025E2025E营运资本变动(232)(165)(37)(285)(316)每股收益1.161.761.261.812.30其它0(11)(4)410每股红利0.200.270.380.540

110、.69经营活动现金流经营活动现金流(83)(83)68682772776每股净资产9.5614.839.0810.3411.95资本开支0(406)(200)(200)(200)ROIC13%15%14%17%19%其它投资现金流107(149)000ROE12%12%14%17%19%投资活动现金流投资活动现金流107107(554)(554)(200)(200)(200)(200)(200)(200)毛利率34%38%39%39%38%权益性融资(0)435000EBIT Margin20%23%26%26%24%负债净变化(40)88000EBITDAMargin2

111、4%27%32%31%28%支付股利、利息(21)(29)(75)(108)(137)收入增长46%47%6%49%38%其它融资现金流5(17)3214690净利润增长率13%61%30%44%27%融资活动现金流融资活动现金流(118)(118)535535(43)(43)3939(46)(46)资产负债率18%28%26%30%33%现金净变动现金净变动(94)(94)484834340 00 0股息率0.4%0.5%1.4%2.0%2.5%货币资金的期初余额2200P/E42.528.139.227.321.5货币资金的期末余额0200P/B

112、5.23.35.44.84.1企业自由现金流(173)(310)74(36)56EV/EBITDA30.621.329.220.816.7权益自由现金流(113)(239)101103135资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级投资评级标准投资评级标准类别类

113、别级别级别说明说明报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深 300 指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普 500 指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。股票投资评级买入股价表现优于市场代表性指数 20%以上增持股价表现优于市场代表性指数 10%-20%之

114、间中性股价表现介于市场代表性指数10%之间卖出股价表现弱于市场代表性指数 10%以上行业投资评级超配行业指数表现优于市场代表性指数 10%以上中性行业指数表现介于市场代表性指数10%之间低配行业指数表现弱于市场代表性指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报

115、告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致

116、的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间

117、接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046总机：上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032