1、 证券研究报证券研究报告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司公司研究研究 其他装饰材料其他装饰材料 2024 年年 01 月月 29 日日 伟星新材（002372）深度研究报告 强推强推（首次）（首次）消费视角看伟星：品牌建材的极高护城河如消费视角看伟星：品牌建材的极高护城河如何打造何打造 目标目标区间区间：16.2-18 元元 当前价：当前价：13.84 元元 伟星新材于 1999 年成立于中国浙江，2010 年在深交所上市，上市两年后，公司在业内首创“星管家”服务，并持续对其进行完善升级，一举奠定“高端管道

2、典范”的品牌地位，成为家用 PPR 管材的领先企业。2016 年起，公司开始布局同心圆业务，并逐渐向海外市场延伸。公司秉承“专注提升人类生公司秉承“专注提升人类生活品质”的品牌使命，积极布局国际化，致力成为高科技、服务型、国际化活品质”的品牌使命，积极布局国际化，致力成为高科技、服务型、国际化的一流企业的一流企业。PPR 管材内装市场规模约管材内装市场规模约 200 亿左右，行业品牌化特征显著。亿左右，行业品牌化特征显著。我们从终端市场和生产端两个角度分别测算了 PPR管材的市场规模，估计 PPR市场规模在200 亿左右，且主要需求为家装需求，消费属性强于其他类型塑料管道，主要厂家包括上市公司

3、中的伟星新材、中国联塑、公元股份以及非上市公司中的日丰、金牛、中财等，我们估计 PPR 市场 CR5 约在 40%50%左右，相较于其他建材更为集中，品牌化特征显著。我们认为，PPR 赛道规模虽小，但行业已较早地完成品牌化的建立，行业内玩家格局稳定、盈利韧性较强、经营风险较低，对于其他消费建材而言，PPR 的发展具备着较强的参考意义。对于正在转型的消费建材企业，伟星的成长历程也极具研究意义。消费品视角看伟星：产品力、品牌力、渠道力共筑极高护城河。消费品视角看伟星：产品力、品牌力、渠道力共筑极高护城河。我们认为，高度零散的终端客户（消费属性）、明显的产品痛点（功能属性）、相对较低的价格敏感度（占

4、装修总成本较低）共同奠定了 PPR 行业高盈利的基础，在此之上，公司通过聘请代言人、打击假冒伪劣产品、首创“产品+服务”的商业模式等一系列品牌建设行动进一步强化了“高端管道典范”的品牌形象，将盈利中枢再抬升。与此同时，公司在全国范围内持续完善基地和渠道布局，持续推进自动化和信息化建设，构建扁平化的营销网络，生产端从运费、人工、制造费用等方面实现“降本”，销售端通过扁平化渠道网络的布局，在打响品牌知名度的同时增强产品“可得性”，进而实现全国性的覆盖，持续强化竞争优势，护城河极高。零售模式再复制，同心圆战略开启增量市场。零售模式再复制，同心圆战略开启增量市场。2016 年，伟星提出“同心圆”战略，

5、即利用原有渠道资源，积极布局防水和净水两大领域。2022 年，公司实现其他产品收入 6.76 亿元（同心圆产品为主），同比+65%，占总营收比例升至近 10%，毛利率与公司综合毛利率水平接近。我们认为公司防水、净水两大同心圆业务与主业基调一致，不论是产品定位、品牌形象、还是渠道布局上都具备良好的协同性，公司通过 PPR 打造的品牌知名度和消费者口碑将成为多品类扩张的良好基础，未来有望通过提高客单值，打开成长空间。盈利预测和盈利预测和投资建议：投资建议：我们预计公司 2023-2025 年归母净利润各为 14.09亿、14.15 亿、15.37 亿，同比各+8.6%、+0.4%、+8.6%，对应

6、 PE 各为 16x、16x、14x。对标地产链与部分消费品龙头，结合行业需求、经营质量、成长性、分红等因素，给予伟星新材 2024 年 1820 x 估值，目标价 16.218.0 元/股，首次覆盖，给予“强推”评级。风险提示风险提示：宏观经济增长不及预期；地产投资或基建投资大幅下滑风险；精装房渗透率快速提升冲击 C端市场；同心圆业务协同不及预期。主要财务指标主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万)6,954 6,305 6,860 7,416 同比增速(%)8.9%-9.3%8.8%8.1%归母净利润(百万)1,297 1,409 1,415 1,5

7、37 同比增速(%)6.1%8.6%0.4%8.6%每股盈利(元)0.81 0.89 0.89 0.97 市盈率(倍)17 16 16 14 市净率(倍)4.1 3.8 3.6 3.3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2024年1月26日收盘价 证券分析师：王彬鹏证券分析师：王彬鹏 邮箱： 执业编号：S0360519060002 证券分析师：鲁星泽证券分析师：鲁星泽 电话： 邮箱： 执业编号：S0360520120001 证券分析师：郭亚新证券分析师：郭亚新 邮箱： 执业编号：S0360522070002 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)159,20

8、7.80 已上市流通股(万股)147,411.31 总市值(亿元)220.34 流通市值(亿元)204.02 资产负债率(%)20.65 每股净资产(元)3.30 12个月内最高/最低价 26.42/13.01 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-41%-22%-3%16%23/0123/0423/0623/0923/1124/012023-01-302024-01-26伟星新材沪深300华创证券研究所华创证券研究所 伟星新材（伟星新材（002372）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载未经许可

9、，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 行业层面，我们聚焦 PPR 管材这一细分赛道，详细测算了行业规模以及市场格局，并进一步讨论了 PPR 相对其他建材具备的一些天然优势：消费属性、功能性、低单价、长距离运输等。公司层面，我们以消费品视角出发，从 PPR 属性以及伟星自身的产品力、品牌力、渠道力几个层面分析了公司稳定高盈利的来源，并从主业市占率和同心圆客单价两个角度讨论了公司的长期成长空间。投资逻辑投资逻辑 1、高度零散的终端客户（消费属性）、明显的产品痛点（功能属性）、相对较低的价格敏感度（占装修总成本较低）共同奠定了 PPR 行业高盈利的基础，在此基础上，公司通过产品力、品牌力、

10、渠道力的同步发力筑高护城河，经营韧性极强，分红率也属 A股市场中较高水平；2、公司主业生产基地布局完善，渠道下沉持续推进，全国市占率仍有提升空间；3、零售模式再复制，同心圆战略开启增量市场，公司通过 PPR 打造的品牌知名度和消费者口碑将成为多品类扩张的良好基础，未来有望通过提高客单值，打开成长空间。估值与盈利预测估值与盈利预测 我们预计公司 2023-2025 年归母净利润各为 14.09 亿、14.15 亿、15.37 亿，同比各+8.6%、+0.4%、+8.6%，对应 PE 各为 16x、16x、14x。对标地产链与部分消费品龙头，结合行业需求、经营质量、成长性、分红等因素，给予伟星新材

11、 2024 年 1820 x 估值，目标价 16.218.0 元/股，首次覆盖，给予“强推”评级。nW8VpWiVwVaXgYeXNBsQtRsQaQdNaQmOnNmOqMlOoOoPlOsQxO7NnNxOuOtPpOvPmRrM 伟星新材（伟星新材（002372）公司深度研究报告）公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目目 录录 一、一、伟星新材：家装管道龙头，品牌建材典范伟星新材：家装管道龙头，品牌建材典范.6（一）公司简介：“专注提升生活品质”的 PPR管材龙头.6（二）主营业务：管材收入占比近八成，同心圆快速成长.8 二、二

12、、PPR 市场规模约市场规模约 200 亿，行业品牌化特征显著亿，行业品牌化特征显著.10（一）管材行业概览.10（二）市场规模测算：PPR管材内装市场规模约 200 亿左右.13 1、终端角度测算（内装市场）.13 2、生产角度测算.16（三）市场格局：品牌化特征显著，行业格局稳定.17 三、三、消费品视角看伟星：产品力、品牌力、渠道力共筑极高护城河消费品视角看伟星：产品力、品牌力、渠道力共筑极高护城河.20（一）高盈利从何而来：PPR 产品天然的消费属性+差异化服务打造的品牌力+扁平的渠道网络.20 1、PPR产品的天然属性：消费品、功能性、低单价.21 2、公司以服务为抓手打造高端品牌形

13、象.22 3、扁平的渠道网络强化竞争优势.24（二）五大基地布局全国，市占率仍有提升空间.25 四、四、零售模式再复制，同心圆战略开启增量市场零售模式再复制，同心圆战略开启增量市场.26 1、高举高打，主业模式赋能同心圆.26 2、客单价空间打开，第二成长曲线可期.28 3、收购浙江可瑞，助力“系统集成+服务”模式再升级.29 五、五、盈利预测和估值盈利预测和估值.29 六、六、风险提示风险提示.32 伟星新材（伟星新材（002372）公司深度研究报告）公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录图表目录 图表 1 伟星新材发展大事记

14、.6 图表 2 伟星新材主要产品.7 图表 3 公司股权结构（截至 2023年 10 月 27日）.7 图表 4 公司上市至今分红情况.8 图表 5 伟星新材历史三期激励计划简介.8 图表 6 公司各类管材图示及收入占比.9 图表 7 2016-2022 年公司各类产品收入占比.9 图表 8 2016-2022 年公司各类产品毛利率.9 图表 9 2022年公司各类产品及对应渠道占比.10 图表 10 2012-2022年公司分区域收入结构变化（%）.10 图表 11 2012-2022年公司分区域收入变化（亿元）.10 图表 12 2000-2021年全国塑料管道产量及同比增速.11 图表

15、13 塑料管道行业上下游图示.12 图表 14 塑料管道主要分类及用途.12 图表 15 2020中国塑料管道产量细分结构.13 图表 16 2020中国塑料管道主要应用领域.13 图表 17 家装 PPR管材用量.14 图表 18 不同品牌 PPR套餐价格.14 图表 19 PPR 管材家装报价（上海装潢网）.14 图表 20 2012-2019年全国农村住宅房屋竣工面积（亿平）.15 图表 21 PPR 管材市场规模测算（内装市场）.16 图表 22 2018年各类塑料管道用途比例.16 图表 23 中国联塑 2022年塑料管道系统收入、销量以及均价.17 图表 24 公元股份 2016-

16、2019H1 各类管材单价（元/吨）.17 图表 25 PPR 管材主要生产企业概览.19 图表 26 公司历史经营情况复盘.21 图表 27 公司历史归母净利润（亿元）及其增速.21 图表 28 公元股份 2007-2022 年综合毛利率及 PPR管材毛利率.22 图表 29 伟星新材、公元股份历史 PPR收入增速对比.22 图表 30 伟星新材 2007-2022 年综合毛利率及 PPR管材毛利率.23 图表 31 星管家给水服务验收流程.23 图表 32 星管家服务三免一告知.23 图表 33 伟星新材渠道网络结构.24 伟星新材（伟星新材（002372）公司深度研究报告）公司深度研究报

17、告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表 34 中国联塑渠道网络结构.24 图表 35 公元股份渠道网络结构.24 图表 36 部分建材&轻工公司 2022年员工数量及销售人员占比.25 图表 37 公司 2009-2022年员工数量及人均创收.25 图表 38 伟星新材生产基地布局.25 图表 39 2022年公司各区域收入占比.26 图表 40 部分消费品行业格局（CR5）.26 图表 41 2016年至今公司同心圆战略持续推进.27 图表 42 公司其他产品收入增长情况及占比.27 图表 43 公司综合毛利率与其他产品.27 图表 44 装修

18、流程图.28 图表 45 前置过滤器安装示意图.28 图表 46 伟星咖乐涂服务质保卡.28 图表 47 伟星净水服务.28 图表 48 全屋净水示意图.29 图表 49 全屋净水主要组成示意图.29 图表 50 浙江可瑞品牌优势及技术优势.29 图表 51 浙江可瑞客户案例.29 图表 52 伟星新材 2023E-2025E 分业务收入预测.30 图表 53 伟星新材 2023-2025E 盈利预测及估值.30 图表 54 伟星新材 2012年至今 PE（TTM）走势.31 图表 55 公司 2010年以来 ROE（加权）变化.31 图表 56 公司 2010年以来营收及业绩同比增速.31

19、图表 57 伟星新材与地产链及消费品公司主要指标对比.31 伟星新材（伟星新材（002372）公司深度研究报告）公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 一、一、伟星新材：伟星新材：家装管道龙头，品牌建材典范家装管道龙头，品牌建材典范（一）（一）公司简介：“专注提升生活品质”的公司简介：“专注提升生活品质”的 PPR 管材龙头管材龙头 伟星新材于 1999 年成立于中国浙江，2010 年在深交所上市，上市两年后，公司在业内首创“星管家”服务，并持续对其进行完善升级，一举奠定“高端管道典范”的品牌地位，成为家用 PPR 管材的领先企业。201

20、6 年起，公司开始布局同心圆业务，并逐渐向海外市场延伸，目前，公司在浙江、上海、天津、重庆、西安、泰国建有六大现代化生产基地，旗下产品包括伟星管、伟星采暖、伟星 咖乐防水、伟星净水、伟星厨卫、家装系统等多个类别，坚持以“产品+服务”模式为客户提供系统解决方案。1999 年至今，伟星新材走过了 25 年的发展历程，底蕴深厚，历久弥新，秉承秉承“专注提升人类生活品质专注提升人类生活品质”的的品牌使命，积极布局国际化，致力成为高科技、服务型、国际化的一流企业。品牌使命，积极布局国际化，致力成为高科技、服务型、国际化的一流企业。图表图表 1 伟星新材发展大事记伟星新材发展大事记 资料来源：公司官网、华

21、创证券 伟星新材（伟星新材（002372）公司深度研究报告）公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 7 图表图表 2 伟星新材主要产品伟星新材主要产品 资料来源：公司官网 公司第一大股东为伟星集团，持股 37.90%，实际控制人为章卡鹏、张三云，二人通过直接和间接方式分别持有伟星新材 13.8%、7.9%股权，合计占比 21.7%。截至 2023 年10 月 27 日，公司前十大股东合计持股比例 74%，股权较为集中，且大股东持股稳定，上市以来变化较小。图表图表 3 公司股权结构公司股权结构（截至（截至 2023 年年 10 月月 27 日）

22、日）资料来源：wind、华创证券 公司重视公司重视员工激励以及员工激励以及对股东的投资回报。对股东的投资回报。自 2010 年上市起，伟星新材已进行 13 次现金分红，累计现金分红数额 67 亿余元，分红率 68.26%，惠及全体股东，股利支付率稳定且较高。激励方面，公司已发布三次股权激励方案，分别在 2011 年、2016 年、2020年。伟星新材（伟星新材（002372）公司深度研究报告）公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 8 图表图表 4 公司上市至今分红情况公司上市至今分红情况 资料来源：wind、华创证券 图表图表 5 伟星新材

23、历史伟星新材历史三期激励计划简介三期激励计划简介 期数期数 存续期间存续期间 激 励 标激 励 标的物的物 行权对象行权对象人数人数 激励总数及占当时总股激励总数及占当时总股本比例（万股本比例（万股/万份）万份）初始行权价初始行权价 考核目标考核目标 第一期 2011-2014 期权 13 1000（4%）17.39 元 以 2010 年净利润为基数，2011-2013 年净利润增长率分别不低于 15%、30%、45%，2011-2013年加权平均净资产收益率分别不低于 10%、11%、12%第二期 2016-2019 股票 57 1800（3%）7.23 元 以 2013-2015 年平均净

24、利润为基数，2016-2018 年的净利润增长率分别不低于 35%、50%、70%，加权平均净资产收益率均不低于15%第三期 2020-2023 股票 143 1900（1%）7.00 元 以 2017-2019 年平均扣非净利润为基数，2020-2022 年增长率分别不低于 8.5%、23%、38%资料来源：wind、华创证券 （二）（二）主营业务：管材收入占比近八成，同心圆快速成长主营业务：管材收入占比近八成，同心圆快速成长 公司主要从事各类新型塑料管道的制造与销售，主营产品包括公司主要从事各类新型塑料管道的制造与销售，主营产品包括 PPR 管材管材管件管件、PE 管材管材管件管件以及以及

25、 PVC 管材管材管件管件三大类，三大类，2022 年收入占比各为年收入占比各为 47%、26%、16%，另外，公司围绕“同心圆产品链”战略，积极拓展新品类业务，主要包括家装防水业务、净水业务等，2022 年其他主营业务实现收入 6.76 亿，占总营收 9.72%，近两年占比快速提升（2022年其他主营业务收入包含新加坡捷流公司首次并表贡献的收入）。1）PPR 系列管材管件：系列管材管件：主要用于建筑内冷热给水，公司 PPR 管材绝大部分通过零售渠道销售，主要客户包括家装公司、水电工及工长、业主自购等，由于 PPR 产品大多为零售渠道且附带“星管家”服务，整体盈利水平较高，毛利率一般在 55%

26、左右；2）PE 系列管材管件：系列管材管件：主要用于市政供水、采暖、燃气、排水排污等，工程渠道为主，毛利率低于 PPR管材，与一般消费建材相当，约在 30%35%之间；3）PVC 系列管材管件：系列管材管件：主要用于排水排污以及电力护套等，家装及工程均有应用，2020年以前毛利率约 2030%，近两年有所下滑，降至 15%左右；4）同心圆产品：同心圆产品：主要指家装防水和净水两大业务，零售渠道为主，与主业 PPR 产品可 伟星新材（伟星新材（002372）公司深度研究报告）公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 9 形成一定协同，毛利率约在

27、40%左右，与公司综合毛利率水平相当。图表图表 6 公司各类管材图示及收入占比公司各类管材图示及收入占比 资料来源：公司官网、公司公告、华创证券 图表图表 7 2016-2022 年公司各类产品收入占比年公司各类产品收入占比 图表图表 8 2016-2022 年公司各类产品毛利率年公司各类产品毛利率 资料来源：wind、华创证券 资料来源：wind、华创证券 分渠道看，分渠道看，2022 年公司零售收入占比 64%，其大部分为经销渠道，工程业务则通过直销和经销渠道共同开展，2022 年收入占比为 36%，综合来看，公司经销收入占比 76%，直销收入占比 24%。0%20%40%60%80%10

28、0%200022PPR管材管件PE管材管件PVC管材管件其他主营业务其他0070200022毛利率PPR管材管件PE管材管件PVC管材管件其他主营业务 伟星新材（伟星新材（002372）公司深度研究报告）公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 10 图表图表 9 2022 年公司各类产品及对应渠道占比年公司各类产品及对应渠道占比 资料来源：公司公告、公司年报、华创证券 公司主要收入来自华东地区，占比五成左右，较为稳定，上公司主要收入来

29、自华东地区，占比五成左右，较为稳定，上市以来，除 2019 年受精装房/全装房占比快速提升影响外，公司华东区域收入始终保持稳健增长。华北、西部区域占比次之，2022 年收入占比约 1314%，另外，华中、东北、东南各贡献 10%、5%、3%的收入。海外方面，2022 年公司实现海外收入 2.77 亿元，同比+74%，占比提升至4%，主要系泰国等区域布局持续推进，以及新并表新加坡捷流公司。图表图表 10 2012-2022 年公司分区域收入结构变化（年公司分区域收入结构变化（%）图表图表 11 2012-2022 年公司分区域收入变化（亿元）年公司分区域收入变化（亿元）1 资料来源：公司公告、华

30、创证券 资料来源：wind、华创证券 二、二、PPR 市场规模约市场规模约 200 亿，行业品牌化特征显著亿，行业品牌化特征显著（一）（一）管材行业概览管材行业概览 塑料管道属于化学建材的分支之一，主要以 PVC（聚氯乙烯树脂）、PE（聚乙烯树脂）、PP（聚丙烯树脂）等高分子材料为主料，经过塑料的挤出成型、注塑成型以及复合成型技术等方式加工、生产而成。相较于铸铁管、镀锌钢管、水泥管等传统管道，塑料管道塑料管道具有节能环保、轻质高强、耐腐蚀、施工及维修简便、使用寿命长等优点具有节能环保、轻质高强、耐腐蚀、施工及维修简便、使用寿命长等优点。20 世纪 90年代，塑料管道引入国内，21 世纪正式步入

31、产业化发展阶段，目前已广泛应用于建筑目前已广泛应用于建筑给排水、室外给排水、城市燃气、电力和光缆护套、工业流体输送、农业灌溉等建筑业、给排水、室外给排水、城市燃气、电力和光缆护套、工业流体输送、农业灌溉等建筑业、市政、工业和农业领域市政、工业和农业领域。根据公元股份年报，2021 年，全国塑料管道产量达 1677 万吨，1 2021年报公司根据一般国家地理区域划分，将山东省从华北地区调至华东地区，将河南省从华北地区调至华中地区 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20000212022华东华北西部华

32、中东北华南国外0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0020000212022华东华北西部华中东北华南国外 伟星新材（伟星新材（002372）公司深度研究报告）公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 11 同比+2.5%，根据伟星新材 2022 年报，预计 2022 年行业总产量持平或略有下滑，行业近几年规模稳定。价格方面，参考中国联塑 2022 年产品均价，PVC 均价 0.88万元/吨，非 PVC 均价 1.6 万元/吨，按照 P

33、VC 占比 55%、非 PVC 占比 45%2大概估算，行业产值近 2000亿元。图表图表 12 2000-2021 年全国塑料管道产量及同比增速年全国塑料管道产量及同比增速 资料来源：公司招股书、中国产业信息网、公元股份年报、共研网、华创证券 塑料管道上游为石化行业，原材料价格走势多与原油价格正相关，下游行业为建筑、市塑料管道上游为石化行业，原材料价格走势多与原油价格正相关，下游行业为建筑、市政、燃气等。政、燃气等。国内常见的塑料管道主要包括国内常见的塑料管道主要包括 PVC、PE、PPR 三种，家装领域主要以三种，家装领域主要以PPR 和和 PVC 为主。为主。PVC 管道发展较为成熟，多

34、用于建筑排水及电线套管，PE 及 PPR管材由于其性能优异、健康环保等特点，在市政管道、建筑给水等领域广泛应用，但由于 PVC 价格相对较低，在国内的塑料管道中仍占据主要地位，根据华经产业研究院，PVC 产量占比约在五成左右，PE 占比约 25%，PPR 占比近 10%。根据信永中和聚氯乙烯（PVC）行业发展简况，按照应用领域来看，市政给排水、农业、建筑给排水为按照应用领域来看，市政给排水、农业、建筑给排水为塑料管道的三大主要应用领域，占比分别约塑料管道的三大主要应用领域，占比分别约 33%、19%、15%。2 根据华经产业研究院数据 伟星新材（伟星新材（002372）公司深度研究报告）公司深

35、度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 12 图表图表 13 塑料管道行业上下游图示塑料管道行业上下游图示 资料来源：公司招股书 图表图表 14 塑料管道主要分类及用途塑料管道主要分类及用途 材质材质 产品名称产品名称 主要应用领域主要应用领域 优点优点 PVC PVC-U PVC-U 排水管材、管件 建筑排水 生产成本低、强度高、耐腐蚀、易回收利用 PVC-U 给水管材、管件 建筑、市政给水 PVC-U 双壁波纹管 室外排水 PVC-U 电工套管 建筑电线护套 软质 PVC 软质 PVC 医用导管、花园管 PVC-C PVC-C 给水管材、管件

36、建筑内热水管 PVC-C 电缆护套 高压电缆护套 PVC-C 化工用管 化工用管道 PE HDPE LDPE MDPE PE 建筑排水用管材、管件 建筑同层、虹吸排水系统 无毒，不腐蚀，不结垢，良好的环境适应性和抗冻性，强耐磨性和优异的液压性 PE 给水管材、管件 城乡供水输送、地源热泵中央空调系统、农业灌溉 PE 双壁波纹管等结构壁管材 市政排水、排污 PE 燃气用管材、管件 城市燃气输送 PE 护套管 电力、光纤护套 PE-X PE-X 建筑内冷热水管、采暖 PE-RT PE-RT 管材、管件 建筑内地板辐射采暖 PP PPR PPR 管材、管件管材、管件 建筑内冷热水管、采暖建筑内冷热水

37、管、采暖 材质轻、强度好、耐腐蚀、使材质轻、强度好、耐腐蚀、使用寿命长、健康环保、耐热，用寿命长、健康环保、耐热，保温、安装可靠保温、安装可靠 伟星新材（伟星新材（002372）公司深度研究报告）公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 13 PPH PPH 管材、管件 化工用管道 MPP 改性 MPP 管材 高压电缆护套 PP PP 双壁波纹管 工业排水、排污 PB PB PB 管材、管件 建筑内冷热水管、建筑内采暖管道 ABS ABS ABS 管道 建筑内热水管、化工用管道 资料来源：公元股份招股书、华亚塑胶官网、华创证券 图表图表 15

38、2020 中国塑料管道产量细分结构中国塑料管道产量细分结构 图表图表 16 2020 中国塑料管道主要应用领域中国塑料管道主要应用领域 资料来源：华经产业研究院、华创证券 资料来源：信永中和范建平聚氯乙烯（PVC）行业发展简况、华创证券（二）（二）市场规模测算：市场规模测算：PPR 管材管材内内装市场规模约装市场规模约 200 亿左右亿左右 1、终端角度测算终端角度测算（内装市场）（内装市场）常见的家装 PPR管材主要有 4 分管和 6 分管两种，主要区别在管材直径有所不同。根据齐家网，4 分管外径尺寸为 20mm，常用于自建房、低层住宅或者别墅，而 6 分管外径尺寸为 25mm，适用于高层住

39、宅或者用水量较大的区域。除此之外，水管装修还需要 90度弯头、45 度弯头、三通等多种配件。PVC55%PE25%PPR10%其他10%市政给排水,32.80%农业,19.00%建筑给排水,14.80%护套,8.90%市政燃气,5.00%工业用,3.90%供暖管,2.00%其他,13.60%伟星新材（伟星新材（002372）公司深度研究报告）公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 14 图表图表 17 家装家装 PPR 管材用量管材用量 资料来源：冠益家居天猫旗舰店 我们从不同渠道比较了家装 PPR管材的价格，以此测算市场规模：1)参考天猫旗

40、舰店价格，一厨一卫的 PPR管材及其配件报价在几百元到 1000+，一厨两卫的价格约在大几百元到近三千，差价较大；2)参考上海装潢网的装修报价单，70m2、90m2、110m2住宅，PPR 管材及配件的报价各为 1920 元、1920 元、2880 元（材料费，不包括人工）；3)综上，我们以下测算的假设为：综上，我们以下测算的假设为：100m2户型户型商品房商品房 PPR 管材及配件费用约管材及配件费用约 2000 元元/套套。图表图表 18 不同品牌不同品牌 PPR 套餐价格套餐价格 图表图表 19 PPR 管材家装报价（管材家装报价（上海装潢网上海装潢网）资料来源：天猫旗舰店、华创证券 资

41、料来源：上海装潢网、华创证券 我们测算我们测算 PPR 管材的内装市场规模在管材的内装市场规模在 200 亿左右亿左右（出厂价计算）1）新建商品房市场：新建商品房市场：2022-2023 年全国商品房销售面积各为 13.6 亿平、11.2 亿平，按照每套房子 100 平，每套水电材料 2000 元左右测算，对应市场规模各为 272 亿、224亿元；冠益家居日丰一厨一卫330620元/套12001600元/套一厨两卫5101010元/套20002800元/套暗敷设PP-R水管（不同户型）工程量（米）辅料单价（元/米）主料单价（元/米）人工费用单价（元/米）材料费用（元）材料费+人工费（元）70平

42、米6020090平米60200110平米90200 伟星新材（伟星新材（002372）公司深度研究报告）公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 15 2）新建农村住宅市场：新建农村住宅市场：2012-2019 年，全国农村住宅房屋竣工面积从 8.8 亿平降至 5.6亿平，我们假设农村住宅年均竣工面积在 5 亿平米左右，考虑农村住宅户型较大，单价较低，故我们假设每套住宅面为 120 平米/套，水电装修价格为 1200元1500元/套，测算农村新建房对应的 PPR管材市场规模约 6

43、0亿；图表图表 20 2012-2019 年全国农村住宅房屋竣工面积（亿平）年全国农村住宅房屋竣工面积（亿平）资料来源：中国农村统计年鉴 转引自智研咨询、华创证券 3）存量房市场：存量房市场：存量房需求较难测算，选取的基数、翻新频率、房龄等假设因素均会导致测算结果产生较大偏差。由于 PPR 管材使用寿命较长，故我们仅考虑每年成交的二手房，参考克而瑞研究中心数据，2023 年 30 个重点城市二手房成交面积为 1.8亿平，假设其中 50%80%进行水电改造，对应的 PPR管材市场规模约 1829亿。4）测算的局限性：测算的局限性：以上测算未考虑保障房、人才公寓等政府工程，另外存量房的测算仅考虑了

44、 30个重点城市，其他城市也并未包含在内，故整体测算结果预计偏小。综上，综上，我们估计我们估计 2023 年年 PPR 管材终端市场规模（内装）约管材终端市场规模（内装）约 300 亿亿以上以上，假设出厂价与，假设出厂价与终端价比例为终端价比例为 1：2，则生产端的市场规模约，则生产端的市场规模约在在 150 亿以上亿以上。地产集采占比较低地产集采占比较低。根据奥维云网，2022 年中国房地产精装修市场新开盘项目 145.83万套，同比下滑 49.0%，占商品房销售数量的比例估计在 10%+，考虑到农村市场和存量房市场也占有相当一部分比例，以及集采市场价格可能低于渠道市场，故我们估计PPR 市

45、场中地产集采市场占比可能更低。整体来看，一线城市呈现重装占比高、集采占整体来看，一线城市呈现重装占比高、集采占比高，三四线城市呈现渠道占比高的渠道特征。比高，三四线城市呈现渠道占比高的渠道特征。02000182019 伟星新材（伟星新材（002372）公司深度研究报告）公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 16 图表图表 21 PPR 管材市场规模测算（内装市场）管材市场规模测算（内装市场）资料来源：wind、智研咨询、克而瑞研究中心、华创证券测算 2、生产角度测算生产角度测

46、算 我们从生产角度重新测算了我们从生产角度重新测算了 PPR 管材的市场规模管材的市场规模：根据我们上文介绍的行业规模，同时考虑近两年地产投资额有所下滑，我们假设当前塑料管道产量为 1500 万吨，其中 10%为 PPR 管材，单价按照 2.4 万元/吨估计3，则测算PPR 行业规模约 360 亿，参考卓创资讯，PP 管材的应用领域中，建筑内给水占比在六成左右，对应的市场规模约 216 亿元。图表图表 22 2018 年年各类塑料管道用途比例各类塑料管道用途比例 资料来源：卓创资讯 3 参考公元股份 PPR均价，见图表 24 20222023渠道特征新建：商品房市场商品房销售面积（亿平）13.

47、611.2装修套数（万套，假设平均每套户型为100平米）13601120假设每套住宅的水电装修费用(元）20002000市场规模（亿元）272224新建：农村市场农村住宅竣工面积（亿平，假设值）55装修套数（万套，假设平均每套户型为120平米）417417假设每套住宅的水电装修费用（元）01500市场规模（亿元）5062.55062.5存量：30个重点城市二手房成交二手房交易面积（亿平）1.41.8装修套数（万套，假设平均每套户型为100平米）137182假设50%-80%进行水电装修，对应的水电重装需求（万套）6811091146假设每套住宅的水电装修费用(元）2000

48、2000市场规模（亿元）14221829市场规模（终端价计算）336356.5292315.5合计测算结果（亿元）集采占比10%+，主要集中在一二线城市渠道市场为主渠道市场为主（一二线城市）集采市场占比较低 伟星新材（伟星新材（002372）公司深度研究报告）公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 17 （三）（三）市场格局：品牌化特征显著，行业格局稳定市场格局：品牌化特征显著，行业格局稳定 全国规模以上塑料管道企业约 3000 家左右，其中年产能 1 万吨以上的企业约 300 家，年产能 10 万吨以上的企业约 20 家，根据公元股份 20

49、22 年报，行业 CR20 达到 40%以上（产量口径），集中度逐步提升。PPR 管材管件属于其中的细分赛道，多应用于内装领域，消费属性强于其他类型塑料管道，主要厂家包括上市公司中的伟星新材、中国联塑、公元股份、顾地科技、雄塑科技以及非上市公司中的日丰、金牛、中财等。我们参考中国联塑、公元股份的 PPR 收入占比（均在 13%左右）以及塑料管道行业中 PPR 产值占比（约 12%以上），以此估算非上市管材企业的 PPR 收入，估计 PPR 市场 CR54约在 4050%，相较于其他建材更为集中，品牌化特征显著。1）上市公司：以零售渠道为主的伟星新材以及以工程渠道为主的中国联塑、公元股份、上市公

50、司：以零售渠道为主的伟星新材以及以工程渠道为主的中国联塑、公元股份、顾地科技、雄塑科技顾地科技、雄塑科技 伟星新材伟星新材 2022 年 PPR 收入在 30 亿左右，我们估计产量在 10 万吨以上，零售渠道中，规模远超同业；中国联塑中国联塑披露的非 PVC 管材收入规模接近百亿，考虑到其均价约 1.5 万元1.6万元/吨（PPR 管材价格明显高于 PE 管材），估计其大部分非 PVC 产品是以 PE为主，我们参考公元股份 2016-2018年各类管材单价，按照 PE 管 1.1万元/吨，PPR 管 2.4 万元/吨，估计联塑非 PVC 类管材中，PPR 占比在三四成左右，对应 2022年 P

51、PR收入约 40亿上下，占公司总营收比例约 13%左右；公元股份公元股份 2022 年年 PPR 收入在 10 亿元左右，雄塑科技、顾地科技 2022 年 PPR收入均不到 2亿元；图表图表 23 中国联塑中国联塑 2022 年塑料管道系统收入、销量以及年塑料管道系统收入、销量以及均价均价 图表图表 24 公元股份公元股份 2016-2019H1 各类管材单价（元各类管材单价（元/吨）吨）资料来源：中国联塑年报 资料来源：公元股份可转债说明书 2）非上市公司：以零售渠道为主的日丰、金牛、品升、龙胜等以及以工程渠道为主的非上市公司：以零售渠道为主的日丰、金牛、品升、龙胜等以及以工程渠道为主的中财

52、管道，中财管道，前者定位与伟星新材类似，产品主打零售渠道，且同时提供查验真伪、产品检测、质保 50 年等售后服务，后者工程渠道为主，产品种类更多，年产能达200万吨。日丰管：日丰管：总部位于佛山，在全国拥有佛山、天津、湖北等多个大型现代化生产基地，数百条管材生产线，2022 年公司收入达 80 亿元，每年销售新型管道数亿米；金牛管：金牛管：华中区域主要 PPR 生产企业，在黄金口、鄂州拥有两大生产基地，全国上万个终端网点；4 伟星新材、中国联塑、日丰、中财管道、公元股份 伟星新材（伟星新材（002372）公司深度研究报告）公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2

53、009）1210号 18 中财管道：中财管道：中财集团化学建材业的重点产业，可生产家装、市政、建筑等多类管材，年产能达 200 万吨，年产值近 200 亿；保利管道：保利管道：爱康集团旗下的管材品牌，在河南、湖南、浙江等地拥有五大生产基地，PVC年产能 5万吨，PPR年产能 8000吨，我们估计 PPR产值过亿。伟星新材（伟星新材（002372）公司深度研究报告）公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 19 图表图表 25 PPR 管材主要生产企业概览管材主要生产企业概览 资料来源：各公司官网、各公司年报、财讯界、湖北日报、华创证券 公司收入

54、规模(亿元）PPR收入规模(亿元）基地布局销售模式渠道布局附加服务（PPR）伟星新材69.5432.85六大生产基地：浙江、上海、天津、重庆、西安、泰国直营+扁平化代理模式构建经销网络扁平化架构一级经销商有1000多家，终端营销网点有3万多家中国联塑307.67非PVC塑料管道99亿元（PE、PPR等）已在全球11个国家及地区设立销售服务团队、建有超30个先进生产基地和逾80家控“区域独家代理”模式分销网络基本覆盖全国，已拥有2786家一级经销商“好管家”服务，一对一“双质保“+”五免“公元股份79.7911.00九大生产基地：浙江、安徽、上海、江苏（在建）、天津、重庆、湖南、广州、深以渠道经

55、销为主、房地产直接配送、直接承揽工程、自拥有一级经销商2500多家，8万+销售网点“五星级”管家服务：一是管真伪；二是管存档；三是管品质；四是管工艺；五是管50年。顾地科技10.561.69六大生产基地：重庆、北京、佛山、甘肃、湖北、马鞍山以经销为主、直销为辅销售网络覆盖了主要省份的地级以上城市和重要的县级城市雄塑科技17.691.89六大生产基地：广东南海、广西南宁、河南延津、江西宜春、海南海口、云南易门以经销为主、直销为辅经销商500+渠道布局附加服务（PPR）日丰管在国内，日丰集团拥有30多个营销办事处、9个销售公司、1500余家总代理、13万家分销商金牛管全国拥有近300个办事处以及几

56、万个终端伙伴中财管道由20个市场总部、300多个市场管理处、2000多个营销机构及10000多个营销服务网点构成的“四位一体”的客户服务体系保利管道（爱康集团）品升在国内设立了近几千余家加盟店，网络已遍布全国各大中城市，更深入到发达城镇的三、四级市场。龙胜索邦管上市公司非上市公司上海奉贤区和浦东新区两大生产基地生产的管道已经超过30亿米，全球有超过两千万个家庭正在使用我们的产品每年销售新型管道数亿米塑料管道年生产能力1.5万吨以上销售规模基地布局在佛山、天津、湖北、陕西、重庆等地拥有多个大型现代化生产基地，拥有数百条管材生产线在上海、温州、滁州、江门打造4个高新技术工业园区，总占地200000

57、多平方米，旗下产品包含开关插座、管道、浴霸、智能吊顶等，其中管道产品包含六大产品系列：PP-R给水系统、PVC-U排水管系统、PVC穿线管系统、PB/PE-RT地暖管系统、五金水暖系统以及燃气管道系统黄金口工业园、鄂州工业园两大管道生产基地浙江中财管道科技股份有限公司是中财集团化学建材业的重点产业，年生产能力逾200万吨，年销量近200亿元在浙江、天津、陕西、四川、新疆、吉林、湖南、安徽等八省市建有十大生产基地。年产能突破1万吨河南新乡、湖南浏阳、浙江湖州、天津宝坻、重庆江津五大生产基地，拥有22条PVC产线，年产5万吨以及110台PPR注塑机，年产8000吨左右 伟星新材（伟星新材（0023

58、72）公司深度研究报告）公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 20 三、三、消费品视角看伟星：产品力、品牌力、渠道力共筑极高护城河消费品视角看伟星：产品力、品牌力、渠道力共筑极高护城河 与其他消费建材相比，PPR 管材虽为隐蔽工程，但品牌属性以及类消费属性更强，从而进一步地使行业具备了集中度更高、盈利水平更优、对下游议价权更强等特征。我们认为，PPR 赛道规模虽小，但行业已较早地完成品牌化的建立，行业内玩家格局稳定、盈利韧性较强、经营风险较低，对于其他消费建材而言，PPR 的发展具备着较强的参考意义。对于正在转型的消费建材企业，伟星的成长历

59、程也极具研究意义。（一）（一）高盈利从何而来：高盈利从何而来：PPR 产品天然的消费属性产品天然的消费属性+差异化服务打造的品牌力差异化服务打造的品牌力+扁平的扁平的渠道网络渠道网络 我们复盘了公司过去近 20 年的发展历史，从生产、渠道、品牌、品类四个角度来看伟星新材的稳定增长以及高盈利的来源：市场多数观点认为，伟星的高盈利来自于“产品+服务”的商业模式，但如果我们对比同业其他厂家，比如公元股份的 PPR 业务，可以发现，即使服务属性较弱，其盈利表现依然较优，虽然弱于伟星，但依然明显高于普通建材 or 其他品类的管材。另外，纵向对比，伟星主业在 2012 年以前也保持着还不错的盈利水平。我们

60、认为，高度零散的终端客户（消费属性）、明显的产品痛点（功能属性）、我们认为，高度零散的终端客户（消费属性）、明显的产品痛点（功能属性）、相对较低相对较低的价格敏感度（占装修总成本较低）的价格敏感度（占装修总成本较低）共同奠定了共同奠定了 PPR 行业高盈利的基础，行业高盈利的基础，在此之上，公司通过聘请代言人、打击假冒伪劣产品、首创“产品+服务”的商业模式等一系列品牌建设行动进一步强化了“高端管道典范”的品牌形象，将盈利中枢再抬升。与此同时，公司在全国范围内持续完善基地和渠道布局，持续推进自动化和信息化建设，构建扁平化的营销网络，生产端从运费、人工、制造费用等方面实现“降本”，销售端通过扁平化

61、渠道网络的布局和管控，在打响品牌知名度的同时增强产品“可得性”，进而实现全国性的覆盖，持续强化竞争优势。长期来看，我们认为公司通过 PPR 打造的品牌知名度和消费者口碑将成为多品类扩张的良好基础，以“水”为核心，构建“防水、净水”同心圆，高质量经营持续的基础之上，成长性依然可期。伟星新材（伟星新材（002372）公司深度研究报告）公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 21 图表图表 26 公司历史经营情况复盘公司历史经营情况复盘 资料来源：公司官网、公司年报、华创证券 图表图表 27 公司历史归母净利润（亿元）及其增速公司历史归母净利润（亿

62、元）及其增速 资料来源：wind、华创证券 1、PPR 产品的天然属性产品的天然属性：消费品、功能性、低单价：消费品、功能性、低单价 PPR 管材主要用于室内装修，以百平米左右的常规户型来看，水管及配件的材料金额一般不到两千元，平均每米价格在十几元左右，占装修总金额比例较小，但水管质量及后期的保障对于居住品质影响较大，产品本身具备一定功能属性，故天然的价格敏感度就要低一些；除伟星之外，同业公元股份，虽然 PPR 在收入占比中不高，但其 PPR 盈利0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.00200

63、6 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022归属母公司股东的净利润（亿元）同比(%)伟星新材（伟星新材（002372）公司深度研究报告）公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 22 也保持在较高水平，尤其是 2014年后，其盈利中枢明显抬升；图表图表 28 公元股份公元股份 2007-2022 年综合毛利率及年综合毛利率及 PPR 管材毛利率管材毛利率 资料来源：wind、华创证券 图表图表 29 伟星新材、公元股份历史伟星新

64、材、公元股份历史 PPR 收入增速对比收入增速对比 资料来源：wind、华创证券 2、公司公司以服务为抓手打造高端品牌形象以服务为抓手打造高端品牌形象 公司 2012年以前 PPR毛利率基本维持在 35%50%的高水平，虽然波动较大，但其实盈利性也处于一个相对较优的水平，且成本和盈利之间并无绝对的规律性，以 2008-2009年为例，公司在原材料先涨后跌的情况下实现了毛利率连续两年的提升。2012 年伟星行业首创“星管家”服务，之后对其进行持续升级完善，2016 年后公司 PPR 管材管件毛利率稳定在 55%以上，仅 2022 年一年略低于 55%，但整体盈利水平仍明显优于公司综合毛利率，且盈

65、利稳定性更强，公司以服务为抓手，实现了隐蔽工程材料的品牌力的强化公司以服务为抓手，实现了隐蔽工程材料的品牌力的强化和升级，从而实现了明显的品牌溢价。和升级，从而实现了明显的品牌溢价。0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.002008200920000022综合毛利率(%)PPR管材毛利率-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%20092000

66、0022伟星新材公元股份 伟星新材（伟星新材（002372）公司深度研究报告）公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 23 我们认为，我们认为，“星管家星管家”的意义不仅仅在于的意义不仅仅在于提高产品的服务附加值提高产品的服务附加值，更重要的在于，更重要的在于通过该服通过该服务可务可直接触达客户直接触达客户，提升品牌调性，提升品牌调性，占领消费者心智占领消费者心智。图表图表 30 伟星新材伟星新材 2007-2022 年综合毛利率及年综合毛利率及 PPR 管材毛利率管材毛利率 资料来源：wind、华

67、创证券 星管家服务介绍：星管家服务介绍：消费者在当地伟星管门店/装饰公司购买全套伟星管并安装完毕后，凭服务凭证可免费预约“星管家”上门验收服务（跨地区、偏远地区除外），通过产品真伪查询、专业水压测试检查管道密封性、拍摄管路走向图、告知使用注意事项等系统服务，避免管道系统中存在的大部分隐患。（双质保指的是产品质量+焊接质量质保）图表图表 31 星管家给水服务验收流程星管家给水服务验收流程 图表图表 32 星管家服务三免一告知星管家服务三免一告知 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 伟星新材（伟星新材（002372）公司深度研究报告）公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：

68、证监许可（2009）1210号 24 3、扁平的渠道网络扁平的渠道网络强化竞争优势强化竞争优势 公司零售市场采用公司零售市场采用“直营“直营+扁平化代理”扁平化代理”的渠道模式，的渠道模式，其中直营市场是由分公司直接管理零售网点，与经销模式类似，主要起到试验田和练兵场的作用，可用于推广新产品、培养营销人员等；经销商网络相比同业则更加扁平，通常为 23 级，即“销售分公司销售分公司/办事处一级经销商二级经销商（可能没有）销售网点办事处一级经销商二级经销商（可能没有）销售网点”。公司在全国各地设有 40多家分公司/办事处，通过分公司的设立可更好地实现对经销商的开拓、扶持、管理等工作，相比同等体量的

69、建材公司，渠道网络更加密集，在财务报表中则体现为“高毛利、高费率、高销售人员占比”。下游客户方面，公司零售业务主要面向家装公司、工长、业主三类客户，其中一二线城市家装公司占比较高，其他区域以水电工工长、业主采购为主。图表图表 33 伟星新材渠道网络结构伟星新材渠道网络结构 资料来源：wind、公司官网、华创证券整理 图表图表 34 中国联塑渠道网络结构中国联塑渠道网络结构 图表图表 35 公元股份渠道网络结构公元股份渠道网络结构 资料来源：公司官网、公司公告、华创证券整理 资料来源：公司官网、公司公告、华创证券整理 伟星新材（伟星新材（002372）公司深度研究报告）公司深度研究报告 证监会审

70、核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 25 图表图表 36 部分建材部分建材&轻工公司轻工公司 2022 年员工数量及销售人年员工数量及销售人员占比员占比 图表图表 37 公司公司 2009-2022 年年员工数量及人均创收员工数量及人均创收 资料来源：wind、华创证券 资料来源：wind、华创证券 （二）（二）五大基地布局全国，五大基地布局全国，市占率仍有提升空间市占率仍有提升空间 公司主要产品 PPR 管材的运输半径一般在 1000 公里左右，而一般建材的运输半径则在300-500 公里左右，运输距离上相对其他建筑材料具备天然的扩张优势，我们认为公司目前全国五

71、大生产基地的布局已为未来市占率的继续提升提供了良好的基础，更多的看点则在渠道加密及下沉方面。图表图表 38 伟星新材生产基地布局伟星新材生产基地布局 资料来源：公司官网 我们从两个角度对标我们从两个角度对标来看来看伟星未来的成长空间：伟星未来的成长空间：1)区域上，华东地区收入占比超五成，市占率高于全国。区域上，华东地区收入占比超五成，市占率高于全国。公司上市之初华东区域收入占比在六成左右，之后随着全国化业务推进，占比略有降低，但基本稳定在 50%以上（除2019-2020年受精装房影响华东低于50%）。2022年华东区域合计 GDP占全国的 38%，地产开发投资额占全国比重约 40%，整体看

72、，公司在华东区域的网点布局密度和市占率均要高于全国，我们认为，随着其他区域网点布局的推进，公司0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0500000002500030000员工总数销售人员销售人员占比（右轴）直销模式直销模式05003003504004500040005000200920000022员工总人数人均创收(万元，右)人均销售额（按销售人员计算，右）伟星新材（伟星新材（002372）公司深度研究报告）公

73、司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 26 在全国市场的市占率仍有提升空间。图表图表 39 2022 年公司各区域收入占比年公司各区域收入占比 资料来源：wind、华创证券 2)对标其他常见消费品的行业格局：对标其他常见消费品的行业格局：PPR 管材具备一定的功能性，同时产品差异较小，品牌价值和服务价值较高，另外，渠道布局对于终端客户的选择影响也比较大，属性上更类似于消费品，故我们对比肉制品、包装榨菜、空调、啤酒等常见消费品的行业格局，CR5 多在 50%，甚至 70%以上，龙头市占率最高可达 30%以上（如美的）。图表图表 40 部分消费品

74、行业格局（部分消费品行业格局（CR5）资料来源：wind、公司公告、华创证券（华创食饮整理）四、四、零售模式再复制，同心圆战略开启增量市场零售模式再复制，同心圆战略开启增量市场 1、高举高打，主业模式赋能同心圆高举高打，主业模式赋能同心圆 2016 年，年，伟星伟星提出提出“同心圆同心圆”战略，战略，即即利用原有渠道资源，积极布局防水和净水两大领利用原有渠道资源，积极布局防水和净水两大领域域。公司采用高举高打的方式，沿用主业“产品+服务”的高端定位模式，防水项目以“家装领域隐形工程系统供应商”为目标，高起点进入市场，创新“产品+服务”模式；净水项目以用水健康为己任，通过产品迭代升级、专业运作、

75、同渠道推广。2022 年，公司实现其他产品收入 6.76 亿元，同比+65%，占总营收比例升至近 10%，盈利方面，2020华东51%华北14%西部13%华中10%东北5%华南3%国外4%伟星新材（伟星新材（002372）公司深度研究报告）公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 27 年以来，其他产品与公司综合毛利率水平接近。图表图表 41 2016 年至今公司同年至今公司同心圆战略持续推进心圆战略持续推进 资料来源：公司官网、华创证券 图表图表 42 公司其他产品收入增长情况及占比公司其他产品收入增长情况及占比 图表图表 43 公司综合毛利

76、率与其他产品公司综合毛利率与其他产品 资料来源：wind、华创证券 资料来源：wind、华创证券 我们认为公司防水、净水两大同心圆业务与主业基调一致，不论是产品定位、品牌形象、我们认为公司防水、净水两大同心圆业务与主业基调一致，不论是产品定位、品牌形象、还是渠道布局上都具备良好的协同性，未来有望通过提高客单值，打开成长空间。还是渠道布局上都具备良好的协同性，未来有望通过提高客单值，打开成长空间。1)产品角度：产品角度：防水、净水与 PPR 管材类似，均具备一定功能属性，且均与家庭用水相关，应用场景一致，更容易拓宽消费者对于品牌的边界认知；2)品牌角度：品牌角度：伟星管的星管家服务以及高端品牌形

77、象深入人心，在此基础上拓宽同类“用水”产品，高端品牌定位可直接嫁接；3)施工顺序：施工顺序：家装防水一般与水电改造紧密相连，水电装修作为家装的第一个环节，具备良好的引流属性；另外，净水器（前置过滤器）的安装也需要提前预留水路或电位，或者对原有的水路进行一定改造；0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%062002020212022其他产品收入（亿元）同比增速占总营收比例0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.002000

78、22综合毛利率其他产品-毛利率 伟星新材（伟星新材（002372）公司深度研究报告）公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 28 图图表表 44 装修流程图装修流程图 图表图表 45 前置过滤器安装示意图前置过滤器安装示意图 资料来源：上海统帅装饰设计 资料来源：安吉尔天猫旗舰店 4)渠道协同：渠道协同：公司的防水与净水业务均具备一定服务属性，如伟星防水提供产品+服务双重质保，伟星净水提供上门安装及售后服务，全国各地的星管家服务及工长资源均可共用。图表图表 46 伟星咖乐涂服务质保卡伟星咖乐涂服务质保卡 图表图表 47 伟星净水服务伟星净水服

79、务 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 2、客单价空间打开，第二成长曲线可期客单价空间打开，第二成长曲线可期 全屋全屋客单价潜在空间是客单价潜在空间是 PPR 管材的管材的 3 倍以上。倍以上。PPR 需求主要与家装市场相关，市场需求稳定，但规模较小，防水、净水等业务的布局打开了公司长期成长空间。一般家装防水的材料费用在千元左右，略低于 PPR 管材及配件。净水费用范围较大。全屋净水通常包括前置过滤器、中央净水器、软水机和末端净水器四个部分，消费者可根据需求自行选择，前置过滤器价格相对较低，一般在几百元左右，中央净水、软水机、末端净水均在千元级别，全屋净水可达万元。如果按照防水+末端净水的

80、组合计算，预计价值量是 PPR管材的 2 倍左右。考虑到净水的配套空间更大，以及后续滤芯等耗材的定期更换，伟星新材（伟星新材（002372）公司深度研究报告）公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 29 预计全屋客单价（即 PPR管材+防水+净水）潜在空间将是目前的 3 倍以上。图表图表 48 全屋净水示意图全屋净水示意图 图表图表 49 全屋净水主要组成示意图全屋净水主要组成示意图 资料来源：新居装备微信公众号 资料来源：新居装备微信公众号 3、收购浙江可瑞，助力“系统集成收购浙江可瑞，助力“系统集成+服务”模式再升级服务”模式再升级 20

81、23 年 9 月，公司以自有资金 8080 万元收购浙江可瑞楼宇科技有限公司 60%股权。浙江可瑞总部位于浙江宁波，专业从事住宅舒适家居系统的定制开发与服务工作专业从事住宅舒适家居系统的定制开发与服务工作，旗下产品包括“中央采暖系统”、“中央空调系统”、“冷暖热泵系统”、“水处理系统”、“新风系统”等九大产品系统，可为用户提供技术领先、健康优质的舒适家居系统解决方案。浙江可瑞目前已累计服务客户 50000 多户，是国内舒适家居行业具有影响力的集成服务商之一。图表图表 50 浙江可瑞品牌优势及技术优势浙江可瑞品牌优势及技术优势 图表图表 51 浙江可瑞客户案例浙江可瑞客户案例 资料来源：公司官网

82、 资料来源：公司官网 五、五、盈利预测和盈利预测和估值估值 基于以下假设，我们预计公司 2023-2025 年收入分别为 63.1 亿、68.6 亿、74.2 亿，同比各-9.3%、+8.8%、+8.1%，归母净利润各为 14.09 亿、14.15 亿、15.37 亿，同比各+8.6%、+0.4%、+8.6%，EPS各为 0.89 元/股、0.89元/股、0.97 元/股。1）PPR管材需求保持稳定，公司市占率持续小幅提升，盈利略有回落；伟星新材（伟星新材（002372）公司深度研究报告）公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 30 2）PE

83、 管材需求与市政基建类投资相关，公司工程业务战略稳健，假设保持小幅增长，盈利水平稳定；3）PVC管材与 PPR管材部分渠道协同，假设增速与 PPR相近，盈利略有回落；4）同心圆业务保持快速增长，防水与净水配套率持续提升，盈利有所提升。图表图表 52 伟星新材伟星新材 2023E-2025E 分业务收入预测分业务收入预测 资料来源：wind、华创证券测算 图表图表 53 伟星新材伟星新材 2023-2025E 盈利预测及估值盈利预测及估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万)6,954 6,305 6,860 7,416 同比增速(%)8.9%-9.3%8.8%8.

84、1%归母净利润(百万)1,297 1,409 1,415 1,537 同比增速(%)6.1%8.6%0.4%8.6%每股盈利(元)0.81 0.89 0.89 0.97 市盈率(倍)17 16 16 14 市净率(倍)4.1 3.8 3.6 3.3 资料来源：wind、华创证券测算（注：2024年1月25日收盘价计算）公司在 2012 年推行星管家服务后，盈利中枢明显上移，ROE 也在持续提升，2014-2016年的估值中枢约在 20 x左右，2016年后，星管家服务进一步升级、成熟，叠加费用率的改善，公司净利率站稳 20%以上，ROE 上升至 25%以上，估值中枢上移至 25x 左右。202

85、0Q3后，精装房冲击减弱，叠加建材行业龙头阿尔法愈加显著，估值再次抬升至 25x以上。20222023E2024E2025E营业收入（亿元）总营收69.563.168.674.2 PPR管材管件32.930.232.635.3 PE管材管件17.815.115.916.7 PVC管材管件11.09.09.710.5 其他主营业务（防水、净水、新加坡捷流）6.87.49.010.2同比增速 总营收8.9%-9.3%8.8%8.1%PPR管材管件6.4%-8.0%8.0%8.0%PE管材管件3.7%-15.0%5.0%5.0%PVC管材管件8.0%-18.0%8.0%8.0%其他主营业务（防水、净

86、水、新加坡捷流）64.9%9.9%20.6%13.8%毛利率（%）综合毛利率40434242 PPR管材管件55595857 PE管材管件31303030 PVC管材管件15232020 其他主营业务（防水、净水、新加坡捷流）37353638 伟星新材（伟星新材（002372）公司深度研究报告）公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 31 图表图表 54 伟星新材伟星新材 2012 年至今年至今 PE（TTM）走势）走势 资料来源：wind 图表图表 55 公司公司 2010 年以来年以来 ROE（加权）变化（加权）变化 图表图表 56 公司

87、公司 2010 年以来营收及业绩同比增速年以来营收及业绩同比增速 资料来源：wind、华创证券 资料来源：wind、华创证券 对标地产链与部分消费品龙头，结合行业需求、经营质量、成长性、分红等因素，给予伟星新材 2024 年 1820 x估值，目标价 16.218.0 元/股。图表图表 57 伟星新材与地产链及消费品公司主要指标对比伟星新材与地产链及消费品公司主要指标对比 资料来源：wind、华创证券（注：农夫山泉ROE为2022平均ROE；交易日为2024年1月23日;伟星新材2024预期收入增速及预期PE为华创证券测算数据，其他均为WIND一致预期）0.005.0010.0015.0020

88、.0025.0030.0035.002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022净资产收益率(加权)(%)0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022营收同比增速(%)业绩同比增速(%)净利率（2022）加权ROE（2022）预期收入增速（2024）分红率（2022）股息率（2022）PE（TTM）PE（2024）002372.SZ伟

89、星新材18.8525.8410.2073.624.5315.0415.73002271.SZ东方雨虹6.797.9718.7511.750.6014.839.52000786.SZ北新建材15.7715.8814.8035.282.5012.4610.15002791.SZ坚朗五金1.141.3716.6749.050.2855.6420.04001322.SZ箭牌家居7.8817.1014.5429.961.6923.0115.40002641.SZ公元股份1.051.6214.7918.130.2321.6010.35603195.SH公牛集团22.6227.8814.2462.213.6

90、122.4118.68603833.SH欧派家居11.9317.3713.6440.002.8612.5210.65000651.SZ格力电器12.1824.196.4445.816.077.066.21均值9.9214.1714.2336.522.2321.1912.63600887.SH伊利股份7.5919.238.3770.213.9315.6713.859633.HK农夫山泉25.3637.9017.6591.061.9342.9332.79600600.SH青岛啤酒11.8315.306.3047.801.8821.6517.79603288.SH海天味业24.2225.5210.6

91、352.341.9933.3728.24000895.SZ双汇发展9.1425.437.6898.625.8816.0214.50均值15.6324.6810.1372.003.1225.9321.44消费品地产链 伟星新材（伟星新材（002372）公司深度研究报告）公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 32 六、六、风险提示风险提示 宏观经济增长不及预期：宏观经济增长不及预期：地产投资与宏观经济关联度较高，宏观经济增长不及预期可能会传到至居民的购房信心和购房意愿；地产投资或基建投资大幅下滑风险：地产投资或基建投资大幅下滑风险：公司 PPR

92、 管材管件主要应用于家装领域，PVC和 PE管材管件还与基建市政相关，基建或地产投资下行影响下游需求；精装房渗透率快速提升冲击精装房渗透率快速提升冲击 C 端市场：端市场：公司渠道以零售渠道为主，若精装修占比快速提升，则会导致行业流量向 B 端客户集中，短期会对 C 端市场造成一定冲击；同心圆业务协同不及预期同心圆业务协同不及预期：盈利预测中考虑了防水、净水等同心圆业务的贡献，若协同效应不及预期可能会影响收入及业绩增长。伟星新材（伟星新材（002372）公司深度研究报告）公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 33 附录：财务预测表附录：财务

93、预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 3,177 3,616 3,871 4,263 营业营业总总收入收入 6,954 6,305 6,860 7,416 应收票据 0 0 0 0 营业成本 4,189 3,591 3,962 4,297 应收账款 444 412 448 485 税金及附加 58 53 57 62 预付账款 139 126 139 150 销售费用 750 725 755 816 存货 892 764 843 915 管理费用 278 3

94、34 343 356 合同资产 0 0 0 0 研发费用 189 177 192 193 其他流动资产 275 249 272 294 财务费用-60-63-65-67 流动资产合计 4,927 5,167 5,573 6,107 信用减值损失-9-9-10-11 其他长期投资 5 5 5 5 资产减值损失-29-5-5-5 长期股权投资 278 278 278 278 公允价值变动收益 0 1 1 1 固定资产 1,289 1,494 1,638 1,747 投资收益-17 150 30 30 在建工程 65 75 35 15 其他收益 38 40 40 40 无形资产 286 309 31

95、7 327 营业利润营业利润 1,533 1,667 1,673 1,816 其他非流动资产 89 86 84 82 营业外收入 3 2 3 3 非流动资产合计 2,012 2,247 2,357 2,454 营业外支出 1 3 3 2 资产合计资产合计 6,939 7,414 7,930 8,561 利润总额利润总额 1,535 1,666 1,673 1,817 短期借款 14 14 24 24 所得税 224 242 243 264 应付票据 0 0 0 0 净利润净利润 1,311 1,424 1,430 1,553 应付账款 438 449 495 537 少数股东损益 14 15

96、15 16 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 1,297 1,409 1,415 1,537 合同负债 409 371 404 437 NOPLAT 1,259 1,370 1,374 1,496 其他应付款 0 0 0 0 EPS(摊薄)（元）0.81 0.89 0.89 0.97 一年内到期的非流动负债 1 1 1 1 其他流动负债 494 518 540 574 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 1,356 1,353 1,464 1,573 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 0 0 0 0 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0

97、0 营业收入增长率 8.9%-9.3%8.8%8.1%其他非流动负债 133 133 133 133 EBIT增长率 5.8%8.7%0.3%8.8%非流动负债合计 133 133 133 133 归母净利润增长率 6.1%8.6%0.4%8.6%负债合计负债合计 1,489 1,486 1,597 1,706 获利能力获利能力 归属母公司所有者权益 5,327 5,788 6,176 6,681 毛利率 39.8%43.1%42.2%42.1%少数股东权益 123 140 157 174 净利率 18.9%22.6%20.8%20.9%所有者权益合计所有者权益合计 5,450 5,928 6

98、,333 6,855 ROE 24.4%24.4%22.9%23.0%负债和股东权益负债和股东权益 6,939 7,414 7,930 8,561 ROIC 28.1%28.0%26.2%26.3%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 21.5%20.0%20.1%19.9%单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 2.7%2.5%2.5%2.3%经营活动现金流经营活动现金流 1,531 1,553 1,450 1,603 流动比率 3.6 3.8 3.8 3.9 现金收益 1,399 1,506 1,531 1,666 速动比率 3.0 3.3

99、3.2 3.3 存货影响 181 127-79-71 营运能力营运能力 经营性应收影响-122 50-44-43 总资产周转率 1.0 0.9 0.9 0.9 经营性应付影响 53 10 46 42 应收账款周转天数 21 24 23 23 其他影响 20-141-4 9 应付账款周转天数 35 44 43 43 投资活动现金流投资活动现金流-104-376-270-273 存货周转天数 84 83 73 74 资本支出-211-383-277-280 每股指标每股指标(元元)股权投资 204 0 0 0 每股收益 0.81 0.89 0.89 0.97 其他长期资产变化-97 7 7 7 每

100、股经营现金流 0.96 0.98 0.91 1.01 融资活动现金流融资活动现金流-874-738-925-938 每股净资产 3.35 3.64 3.88 4.20 伟星新材（伟星新材（002372）公司深度研究报告）公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 34 借款增加 14 0 10 0 估值比率估值比率 股利及利息支付-967-1,049-1,053-1,144 P/E 17 16 16 14 股东融资 98 98 98 98 P/B 4 4 4 3 其他影响-19 213 20 108 EV/EBITDA 14 13 13 11 资

101、料来源：公司公告，华创证券预测 伟星新材（伟星新材（002372）公司深度研究报告）公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 35 建筑建材组团队介绍建筑建材组团队介绍 组长、首席分析师：王彬鹏组长、首席分析师：王彬鹏 上海财经大学数量经济学硕士，4 年建筑工程研究经验，曾就职于招商证券，2019 年 5 月加入华创证券研究所。2019年新浪金麒麟建筑行业新锐分析师第一名。2020 年新浪金麒麟建筑行业新锐分析师第二名，2020 年金牛建筑行业最佳分析团队，2020年 Wind 建筑行业最佳分析师第五名。分析师：鲁星泽分析师：鲁星泽 慕尼黑工业

102、大学工学硕士。2015 年加入华创证券研究所。2017 年/2019 年新财富评选房地产行业入围（第六名）/第三名团队成员；2018 年/2019 年水晶球评选房地产行业第四名/第三名团队成员；2018 年金牛奖评选房地产行业第一名团队成员；2019 年金麒麟评选房地产行业第二名团队成员；2019 年上证报评选房地产与建筑装饰行业第三名团队成员。分析师：郭亚新分析师：郭亚新 南开大学产业经济学硕士。2020 年加入华创证券。2020 年新浪金麒麟建筑行业新锐分析师第二名，2020 年金牛建筑行业最佳分析团队，2020年 Wind 建筑行业最佳分析师第五名团队成员。研究员：杨啸宇研究员：杨啸宇

103、武汉大学金融学硕士，曾任职于德邦证券权益投资部，2023年加入华创证券研究所。伟星新材（伟星新材（002372）公司深度研究报告）公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 37 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明：基准指数说明：A股市场基准为沪深 300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6个月内相对基准指数变动幅度在-10%10

104、%之间；回避：预期未来 6个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明

105、 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为

106、无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：