1、 行业行业报告报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 一般零售一般零售 证券证券研究报告研究报告 2024 年年 01 月月 28 日日 投资投资评级评级 行业评级行业评级 强于大市(首次评级)上次评级上次评级 作者作者 郑澄怀郑澄怀 分析师 SAC 执业证书编号：S03 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 一般零售-行业专题研究:21 年珠宝行业积压需求释放复苏势头良好，22Q1 疫情仍有扰动，但龙头呈现加速集中趋势 2022-05-09 2 一般零售-行业深度研究:KK 集团：国内领先的潮流零售企业，重新定义在店场景交互模式

2、2021-12-27 3 一般零售-行业研究简报:后疫情时代抑制需求引爆，门店持续扩张下营收增速恢复强劲，持续看好行业龙头品牌的渠道开拓保持高增 2021-09-10 行业走势图行业走势图 折扣零售系列报告一：折扣零售系列报告一：零售革新风正起，折扣经济千帆竞零售革新风正起，折扣经济千帆竞 导语：导语：本篇专题研究集中梳理了目前国内折扣经济浪潮下，不同业态的市场参与者近况。通过上述分析研究，我们发现：国内软折扣模式受益于疫情尾货增长的时代背景快速兴起，发展至今面临尾货供应渠道分散、门店毛利率受尾货影响波动大等挑战，赛道正在自我变革；量贩零食作为零售折扣行业最先跑的业态，在某些维度已经有了硬折扣

3、的雏形。资本关注度高，行业竞争相对充分，新进入者大量涌现，后期长尾品牌出清、行业格局有望优化，龙头优势或将进一步凸显。硬折扣零售在国内市场方兴未艾，参考海外成熟代表，硬折扣模式具备穿越经济周期的能力，“高质低价”产品背后是整个零售体系的系统性优化，优秀的企业能够在采购、物流、门店和总部各个环节都做到极致成本压缩、效率优化。折扣经济缘何兴起？折扣经济缘何兴起？近期零售折扣业态广受关注，我们认为“折扣经济”热议并不是单一现象，与整体消费环境变化趋势一致。在疫后经济波浪式发展、曲折式前进的过程中，回归商品本质的平价优质零售业态或将是未来国内零售的主流趋势。从结果看：全球零售渠道增速放缓，渠道发展分化

4、明显，疫情以来中国性价比渠道增速 5 倍于均值。国内月度社零数据验证，线上线下剪刀差逐步缩小，连续两月实现反超。拆解背后深层原因：经济周期下理性消费主义崛起，居民性价比偏好提升；线上流量越来越贵，线下门店逐渐找回比较优势。折扣经济发展几何？折扣经济发展几何？根据欧睿国际披露数据，2022 年我国线下渠道中仓储会员+硬折扣店占比不到 1%，远低于全球 10%+的渗透率水平。对比海外市场，我国目前折扣零售业态还处于发展起步阶段，量贩零食作为折扣经济的一个细分子赛道，此前广受资本关注，目前独立运营、发展成熟的综合性折扣商超较少（乐尔乐全国性展店），市场参与者在商品、运营层面还没形成明显的竞争优势，仍

5、处在比拼价格的初级阶段。硬折扣业态：硬折扣业态：硬折扣业态本质是追求极致效率的经营模式，模式起源于德国的 ALDI，通过优化选品、压缩供应环节，在销售终端做到“低毛利&高周转”模式。近年来不断兴起的量贩零食连锁业态，只是硬折扣模式下的一种经营模式，当下越来越多的传统商超龙头开始探索硬折扣业态，其中家家悦、盒马奥莱、永辉超市以及重庆百货陆续以独立品牌或者“店中店“形式布局，我们认为 2023 年或将成为全面折扣时代的元年。软折扣业态：软折扣业态：软折扣模式是对临时商品、尾货、瑕疵品等进行低价售卖，典型代表是日本的唐吉坷德，以及国内早期的好特卖、嗨特购等。在疫情期间零售行业渠道遭受重创，软折扣门店

6、依托“甩货”优势逆周期增长。疫情过后，前期以软折扣模式为主导的品牌门店，都在主动或被动地进行产品结构转型，临期产品占比大幅降低，以低价格、高毛利的美妆、日化、潮玩等产品进行替代。同时也在打造自有品牌和源头供应链合作模式，以期获得更稳定的货源渠道、差异化的竞争壁垒。总结：总结：对企业和品牌而言，硬折扣模式是长期主义下历史性的变革创新。对企业和品牌而言，硬折扣模式是长期主义下历史性的变革创新。传统百货商超龙头家家悦、重庆百货等拥有区域性统治优势，具备布局折扣零售业态的优势基础，具体体现在充足的供应链资源（通过集采+直采积极打造最短供应链）、优质的物业条件（区域网点数量优势+自有物业高占比）、庞大的

7、消费会员基础（截止 22 年，重百会员 2000 万+、家家悦 1200 万+）以及充足的现金储备（截止 23 年 Q3，重百货币资金39.4 亿元、家家悦 27.6 亿元）等方面。建议重点关注家家悦、重庆百货等优质企业的投资机会。风险风险提示提示：市场竞争加剧、模型扩张不及预期、食品安全问题等 -23%-19%-15%-11%-7%-3%1%5%-052023-09一般零售沪深300 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.折扣经济缘何兴起？折扣经济缘何兴起？.4 2.折扣经济发展几何？折扣经济发展几

8、何？.6 3.硬折扣业态：量贩零食火热硬折扣业态：量贩零食火热，社区硬折扣店风起，社区硬折扣店风起.7 3.1.量贩零食：最先兴起的硬折扣零售风口.8 3.2.社区折扣店：传统商超龙头入局硬折扣赛道.10 3.2.1.乐尔乐：本土硬折扣零售业态开拓者，门店体量 3600+家.10 3.2.2.家家悦：以“好惠星”社区店探索硬折扣模式，UE 模型持续打磨中.11 3.2.3.盒马：奥莱门店转型硬折扣，全面开启折扣化改革.13 3.2.4.其他：永辉/重百等传统连锁商超以“店中店”形式试水硬折扣.15 4.软折扣业态：疫情期间逆势发展，当下呈现软折扣业态：疫情期间逆势发展，当下呈现“软转硬软转硬”

9、趋势趋势.16 4.1.好特卖：快速全国化门店扩张，货源依赖买手团队.17 4.2.嗨特购：创始团队互联网出身，大数据分析助力选址/选品.17 4.3.挑战：货源&SKU 不稳定，临期市场规模增长有限.18 5.总结：坚定看好硬折扣模式对零售经济的历史性革新总结：坚定看好硬折扣模式对零售经济的历史性革新.19 6.风险提示风险提示.20 图表目录图表目录 图 1：2018-2022 年全球零售业态渠道发展趋势.4 图 2：2020-2022 年国内零售业态渠道发展趋势.4 图 3：网上实物消费渗透率增速放缓.4 图 4：23 年 7 月开始线上线下社零增速剪刀差逐步缩小.4 图 5：理性、务实

10、成为消费者的主流消费观念.5 图 6：中产消费群体持续向物美价廉渠道倾斜.5 图 7：双十一电商销售额连续两年下滑.5 图 8：2023 年 1-9 月分媒体广告花费同比变化.5 图 9：量贩零食门店全国分布情况.8 图 10：国内量贩零食店不同品牌产品进货价/零售价/毛利率对比（单位：元；%）.9 图 11：不同供应链模式下的毛利率对比.9 图 12：乐尔乐全国门店网络.10 图 13：乐尔乐门店外观.10 图 14：家家悦好惠星折扣店外观.11 图 15：家家悦好惠星店内陈列.11 图 16：好惠星 福山万华城点选址情况.11 图 17：好惠星 福山福海路店选址情况.11 图 18：家家悦

11、自有品牌“悦记飘香”.12 图 19：家家悦物流配送中心.12 图 20：盒马折扣化变革前后 SKU 数量变化.14 图 21：盒马折扣价与山姆会员店同类产品价格对比.14 8YNAwUhXlWbVrUaQdN7NtRnNsQrNiNpPrQlOmOwP6MoPnNNZoMwPvPpPqO 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 22：永辉超市“店中店”折扣专区.15 图 23：软折扣模式头部品牌.16 图 24：中国临期食品产业链.16 图 25：好特卖门店外观.17 图 26：好特卖“以数据赋能买手”.17 图 27：嗨特购门店外观.18

12、 图 28：嗨特购自主品牌“强小鲁”.18 图 29：2020-2025 年中国临期食品市场规模及增速预测.18 图 30：2015-2022 年临时食品新增企业注册量（单位：家）.18 图 31：传统零售供应链的系统性革新.19 表 1：不同折扣模式分类.6 表 2：传统商超折扣化改造/尝试梳理.7 表 3：量贩零食赛道头部竞争品牌.8 表 4：截止 11 月底家家悦好惠星开出门店情况.12 表 5：盒马品牌历次新业态尝试.13 表 6：盒马四种业态信息情况.13 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1.折扣经济缘何兴起？折扣经济缘何兴起？

13、近期零售折扣业态广受关注，我们认为“折扣经济”热议并不是单一现象，与整体消费环境变化趋势一致。在疫后经济波浪式发展、曲折式前进的过程中，回归商品本质的平价优质零售业态或将是未来的主流趋势。全球零售渠道增速放缓，渠道发展分化明显，疫情以来中国性价比渠道增速全球零售渠道增速放缓，渠道发展分化明显，疫情以来中国性价比渠道增速 5 倍于均值。倍于均值。根据欧睿国际最新公布数据，全球零售业态 2018-2022 年 CAGR 前三渠道电商 16.2%、仓储会员店 9.4%、线下折扣店 4.0%。中国零售业态 2020-2022 年 CAGR 前三渠道仓储会员店 30.4%、线下折扣店 22.9%、电商

14、11.9%，远高于国内渠道均值 4.7%。疫后时代消费逐渐回归商品本质，平价优质渠道有望延续高增长。国内月度社零数据验证，线上线下剪刀差逐步缩小。国内月度社零数据验证，线上线下剪刀差逐步缩小。社零数据反映年初至今的消费复苏没有预想的乐观，但同时我们也看到线下消费环比明显改善，线上实物同比增速与线下实物同比增速趋同。2023 年 7 月以来，线上线下社零（社零总额-线上实物）增速差距不断减少，12 月线下实物社零同比增速 7.20%，线上实物 7.98%。图图 1：2018-2022 年全球零售业态渠道发展趋势年全球零售业态渠道发展趋势 图图 2：2020-2022 年国内零售业态渠道发展趋势年

15、国内零售业态渠道发展趋势 资料来源：国内量贩零食零售行业白皮书欧睿国际、天风证券研究所 资料来源：国内量贩零食零售行业白皮书欧睿国际、天风证券研究所 图图 3：网上实物消费渗透率增速放缓：网上实物消费渗透率增速放缓 图图 4：23 年年 7 月月开始开始线上线下社零增速剪刀差逐步缩小线上线下社零增速剪刀差逐步缩小 资料来源：同花顺 iFinD、天风证券研究所 资料来源：同花顺 iFinD、天风证券研究所 拆解背后深层原因：经济周期下理性消费主义崛起，居民性价比偏好提升：经济周期下理性消费主义崛起，居民性价比偏好提升：国内宏观经济迈向成熟阶段，增速有所放缓，国内理性消费主义崛起，居民更偏好高性价

16、比商品。根据德勤调研，2023年消费者购物首先考虑需求刚性（占比 41%）和性价比最高的产品（占比 36%），同时在购买行为上超过 9 成用户会进行比价，八成左右用户会主动搜索优惠券。根据 BCG 发布的调研报告，23 年上半年奥莱店/折扣店作为首选渠道指数增长 68%。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023实物商品网上零售额占社零总额比重（%）-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%

17、网上实物线下实物（社零总额-线上实物）行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图图 5：理性、务实成为消费者的主流消费观念：理性、务实成为消费者的主流消费观念 资料来源：德勤2023 中国消费者洞察与市场展望白皮书、天风证券研究所 数据统计来源德勤问卷：以下这些描述，哪 13 项最符合您的消费观念？请按第一符合、第二符合、第三符合的顺序点选相应的描述 图图 6：中产消费群体持续向物美价廉渠道倾斜中产消费群体持续向物美价廉渠道倾斜 资料来源：BCG 波士顿咨询公众号、天风证券研究所 调研时间为 2023 年 5 月，样本量 N=1500 线上流量越

18、来越贵，线下门店逐渐找回比较优势：线上流量越来越贵，线下门店逐渐找回比较优势：根据星图数据，双十一电商销售额连续两年下滑，2022-2023 年双十一综合电商销售额增速分别为-1.92%、-1.12%，根据CTR 媒介智讯，23 年前三季度互联网广告花费同比增速仅为 0.8%，远低于去年同期的14.7%。线上流量增速放缓，边际效应递减，品牌商转向传统线下渠道投放营销费用的意愿提升，传统线下零售有望逐渐找回比较优势。图图 7：双十一电商销售额连续两年：双十一电商销售额连续两年下滑下滑 图图 8：2023 年年 1-9 月分媒体广告花费同比变化月分媒体广告花费同比变化 资料来源：星图数据、天风证券

19、研究所 资料来源：CTR 媒介智讯 AdCude 广告数据库、剁椒 Spicy 公众号、天风证券研究所 渠道类型首选购物渠道指数变化（未来12个月vs.过去6-12个月）举例奥莱店/折扣店68%奥特莱斯、品牌折扣店等购物中心/百货大楼26%北京三里屯、成都太古里等直播/短视频20%抖音、快手等内容电商19%得物等集合店/买手店18%美妆集合店、服饰买手店等社区拼购16%拼多多、快团团等O2O到家8%盒马、美团、饿了么等商超1%物美、联华、Costco、全家等品牌/机构官网0.00%各品牌网站微信0.00%微信公众号、小程序活动展会-15%车展、电器展、外贸展传统电商-21%淘宝、京东等29.0

20、0%13.33%-1.92%-1.12%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0200040006000800020202120222023交易额（亿元）yoy（右轴）-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%电视报纸杂志广播街道设施机场火车站/高铁地铁电梯LCD电梯海报影院视频互联网站上年同比2022年1-9月 vs 2021年1-9月同比2023年1-9月 vs 2022年1-9月 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责

21、申明 6 2.折扣经济发展几何？折扣经济发展几何？目前市场普遍的折扣业态以低价商品为表观特征，具体分为硬折扣与软折扣模式，核心在于门店实现低价策略的途径差异。硬折扣模式下，零售品牌通过供应链优化，减少中间环节，降低经营成本从而实现低价策略；软折扣模式，则通过销售临期产品、尾货实现超低价格。软折扣模式受益于疫情期间过剩的产品库存而迅速兴起，但存在货源渠道不稳定的硬伤，从其角度看赛道发展空间有限。因此，在实际过程中，软折扣也在往部分硬折扣模式转变，商业模式从单纯的软折扣向“硬折扣+软折扣”的混合模式转变，两者的界限日渐模糊。按照品类拆分折扣模式：垂直品类：按照品类拆分折扣模式：垂直品类：以单一品类

22、作为突破口，在供应链上更容易突破，较容易规模化复制，比如近年快速成长的量贩零食集合店。综合品类：综合品类：以社区折扣超市和仓储店为载体，聚焦到部分核心品类做供应链优化，比如乐尔乐、好惠星折扣店（家家悦）、盒马奥莱等。表表 1：不同折扣模式分类不同折扣模式分类 模式分类模式分类 典型特征典型特征 国内代表国内代表 国外代表国外代表 软折扣 社区折扣店 临期产品占比较高，货源部分来自经销商渠道库存、厂商过剩产能 好特卖、嗨特购 唐吉坷德（日本）奥特莱斯 多为过季、下架、断码等知名品牌商品 全国奥莱项目/硬折扣 垂直品类 品类单一，相对容易规模化复制 零食很忙、好想来、赵一鸣等/复合品类（社区折扣/

23、仓储门店）聚焦核心品类做供应链优化 家家悦好惠星、乐尔乐 ALDI（德国）资料来源：好特卖公司官网、FBIF 食品饮料创新公众号、派代公众号、三峡日报公众号、新经销公众号、天风证券研究所 国内折扣零售仍在发展起步阶段：国内折扣零售仍在发展起步阶段：根据欧睿国际披露数据，2022 年我国线下渠道中仓储会员+硬折扣店占比不到 1%，远低全球 10%+的渗透率水平。对比海外市场，我国目前折扣零售业态还处于发展起步阶段，量贩零食作为一个折扣经济细分子赛道此前广受资本关注，但真正成熟独立的综合性折扣商超较少（乐尔乐门店 3000+），市场参与者在商品、运营层面还没形成显著的竞争优势，目前还在比拼价格的初

24、级阶段。行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 3.硬折扣业态：量贩零食火热，社区硬折扣店风起硬折扣业态：量贩零食火热，社区硬折扣店风起 硬折扣业态本质是在追求机制效率的经营模式，模式起源于德国的 ALDI，通过极致选品、压缩供应环节，在销售终端做到低毛利、高周转模式。近年风起的量贩零食连锁业态只是硬折扣模式下的一种经营模式，当下越来越多的传统商超龙头开始探索并布局折扣业态，我们认为 2023 年或将成为全面折扣时代的元年。表表 2：传统商超折扣化改造传统商超折扣化改造/尝试梳理尝试梳理 商超商超 总部总部 成立时间成立时间 时间时间 折扣化改造

25、折扣化改造 盒马 上海 2016 年 2021/10 折扣店“盒马生鲜奥莱”2023/10/13 推行全新的采购模式，启动全面“折扣化”变革 永辉 福州 2001 年 2021/5 开仓储超市“永辉仓储超市”2023/10/10 店中店模式：正品折扣店 新华都 厦门 1995 年 2023 年 跟经销商/零食店联手开店中店 大张超市 洛阳 1992 年 2023/10 长申批发超市 家家悦 山东 2001 年 2023/4 开设两种折扣业态：零食集合店品牌“悦记好零食”和好货折扣店品牌“好惠星”物美 北京 1994 年 2022/8 开折扣店“美淘”中百仓储 武汉 1997 年 2023/5

26、开设“小百零食铺折扣店”，分店中店和独立店面两种形式 胖东来 许昌 1997 年 2022/6/4 店中店：推出“批发市集”,在现有门店中专门开辟一块区域，选择特定的品类进行低价销售 冠超市 福州 1999 年 2023 年 新开社区型的硬折扣店品牌“冠派客”爱客多 济宁 2003 年 2023 年 开设子品牌“爱特卖”中国供销新合作超市-2003 年 2023 年 开设“供销折扣店”邢台福多美 邢台 2007 年 2022 年 旗下拓展新品牌“折扣猫”资料来源：新经销等、天风证券研究所 注：非实时完整数据，仅供参考 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免

27、责申明 8 3.1.量贩零食：最先兴起的硬折扣零售风口量贩零食：最先兴起的硬折扣零售风口 量贩零食作为休闲食品赛道的渠道变革者，从 2010 年开始萌芽，期间经历了线上渠道兴起、传统零售模式被打破、商超景气度下降等变化。20 年疫情以来，零售经营环境面临挑战，大量实体门店关闭，量贩零食品类优势逐步凸显、逆势扩张，叠加资本关注提升注资入局，头部企业趁势加大跨省拓店，行业进入快速扩张阶段。零食作为国内折扣业态最早的风口，主要原因有三：品类特征符合硬折扣业态基础采品类特征符合硬折扣业态基础采购逻辑，最容易降低采购成本：购逻辑，最容易降低采购成本：零食品牌多而杂，供应链门槛、品牌化程度均比较低，容易在

28、早期阶段通过现金采买获得厂家直供或者特供渠道。品类管理难度低，门店运品类管理难度低，门店运营可复制化程度高：营可复制化程度高：对比生鲜熟食类，零食品类门店组货、运营难度较低。品类有冲品类有冲动消费动消费&即时属性即时属性：零食属于冲动性消费，偏向社区商圈选址，获客难度降低。截止 23 年 11 月底，全国量贩零食门店数量超过 2.2 万家，对比 22 年底仅 1.3 万家。头部竞争对手以零食很忙（2017 年成立，4000+家）、好想来（2011 年，4000+家）、赵一鸣（2019 年，2500+家）为主，其中万辰集团作为唯一的上市公司标的，同时拥有好想来、老婆大人等多个量贩零食品牌。图图

29、9：量贩零食门店全国分布情况：量贩零食门店全国分布情况 资料来源：国内量贩零食零售行业白皮书欧睿国际、自然资源部网站、天风证券研究所、注：数据截止 2023 年 9 月 表表 3：量贩零食赛道头部竞争量贩零食赛道头部竞争品牌品牌 零食很忙 好想来 赵一鸣 零食有鸣 成立时间 2017 2011 2019 2021 门店数量 4000+4000+2500+2300+渠道特征 约 70%门店位于湖南，立足与两湖，辐射广西、广东、贵州等周边10 多个省市 覆盖 20 多个省，在华东渗透率高于其他省市 超过 50%门店位于基地江西，覆盖江西、安徽、附件、广东、河北等区域 60%门店位于四川，覆盖 25

30、 个省，除西南和华南外，已经拓展至华东、华北等区域 单店月均营业额 30-45 万 40-50 万 30-45 万 40-50 万 门店平均毛利率 18-20%20%左右 18-20%18-20%是否为上市公司 否 是（万辰集团）否 否 资料来源：新经销、国内量贩零食零售行业白皮书欧睿国际、天风证券研究所 注：品牌门店数量参考新经销 23 年 12 月发布的2023 年零食折扣连锁品牌排名 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 目前量贩零食以加盟连锁模式为主，具备以下特征：简化中间供应路径，确保商品平简化中间供应路径，确保商品平价优势。价优势。

31、相比传统零食销售渠道（KA 卖场、超市、便利单），量贩零食门店毛利率相对更低，一般在 18-20%，对应产品价格平均比商超渠道低 20-40%，最终企业利润率在 8-10%。设置海量设置海量 SKU，品牌商品引流，白牌和散装商品支撑门店毛利率。，品牌商品引流，白牌和散装商品支撑门店毛利率。一般单店 SKU超过 1000 个，其中白牌和散装商品占比超过 50%，是门店毛利率提升关键；品牌商品价格透明度更高，利润有空相对有限。白牌/散装商品毛利率通常在 25-35%，对比品牌商品毛利率 5-20%。图图 10：国内量贩零食店不同品牌产品进货价：国内量贩零食店不同品牌产品进货价/零售价零售价/毛利率

32、对比毛利率对比（单位：元；（单位：元；%）资料来源：国内量贩零食零售行业白皮书欧睿国际、天风证券研究所 图图 11：不同供应链模式下的毛利率对比：不同供应链模式下的毛利率对比 资料来源：国内量贩零食零售行业白皮书欧睿国际、天风证券研究所 除了独立零食品牌，传统商超百货企业也开始布局量贩零食赛道，部分以店中店形式试水。家家悦家家悦“悦记零食”：“悦记零食”：2023 年 4 月，山东区域性商超龙头家家悦推出量贩零食品牌“悦记零食”，目前已在烟台、威海、济南、呼和浩特等多地方开店。门店面积普遍在100-200（除部分大店面积接近 400 除外），已经正式对外推出加盟模式，后续有望加快异地扩张。山东

33、省内已分布有好想来、赵一鸣等零食品牌，公司或将依靠扎根本土的供应链优势、品牌声誉和更具吸引力的加盟政策后来者居上。重庆百货重庆百货零食店内专区：零食店内专区：2023 年 11 月 28 日，重百对外公告公司计划在现有重百店内打造零食专区 50+家，加强零食直采。公司作为西南地区百货商超龙头，在供应链建设和本地社区运营等方面经验丰富，我们认为公司具备加速拓展折扣新业态的优势基础。行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 3.2.社区折扣店：传统商超龙头入局硬折扣赛道社区折扣店：传统商超龙头入局硬折扣赛道 3.2.1.乐尔乐乐尔乐：本土硬折扣零售业

34、态开拓者，门店体量：本土硬折扣零售业态开拓者，门店体量 3600+家家 深耕全品类硬折扣模式深耕全品类硬折扣模式 12 年，湖南本土最大的零售企业。年，湖南本土最大的零售企业。乐尔乐 2011 年在湖南创立，成立之初就定位硬折扣连锁店模式，目前年销售规模 400+亿元，直营+加盟门店数量合计 3600+家，覆盖范围湖南、湖北、河南、江西、四川等省市。大部分门店面积设置在100-500，上架 SKU 数量可以实现 2 万个，客单价 35-45 元，日均客流量 1300 人/店，公司目前计划将商品周转天数从 25 天缩短至 20 天，目前乐尔乐加盟投资回报周期 1-1.5年左右。图图 12：乐尔乐

35、尔乐全国门店网络乐全国门店网络 图图 13：乐尔乐门店外观乐尔乐门店外观 资料来源：乐尔乐供应链公众号、自然资源部网站、天风证券研究所 注：门店信息同步至 22 年 3 月 资料来源：乐尔乐商业连锁公众号、天风证券研究所 顺应消费环境变化，积极调整运营策略。顺应消费环境变化，积极调整运营策略。2019 年前后，乐尔乐门店客流上升，但客单价从 45 元下降至 30-45 元，消费者购买能力变化更偏向于少量多次购买。公司顺应进行调整：客群更精准：客群更精准：目标群体年龄从 30-60 岁调整至 20-45 岁，通过食品类和非食品类精准对标，提升用户粘性；商品结构分级：商品结构分级：从低价产品调整为

36、高/中/低三档；精简精简SKU 数量：数量：从 20000 个精简至 10000 个。转为紧密型加盟，推行门店合伙制；转为紧密型加盟，推行门店合伙制；前期乐尔乐级采用“松散”加盟政策，允许门店在总部供应的基础上进行外采，转变之后外采商品销售较高则可以进入总部采购商品池，以保障每月 10%的商品更新迭代。推行门店合伙制，公司要求不参与经营的加盟主为门店团队设置利润分成制度（加盟门店员工低底薪+高提成，利润分红比例 15-30%）。降本增效举措：物流运输：降本增效举措：物流运输：为节省在途及卸载货物时间，公司要求经销商直接讲货物从厂家大仓发往乐尔乐大仓；合作厂家：；合作厂家：门店不收取进场费、陈列

37、费等；选址考究：租赁原则“最好的商圈、最差的位置”，租金成本压缩至同商圈优质物业的 1/4 左右；装修精简：装修精简：降低装修标准，100 门店装修费用仅为 2.58 万元（根据公司外发的招商材料，加盟店装修费用在 258 元/，其他设备如货架费用 200 元/）。总结看：乐尔乐作为中国本土较早布局硬折扣零售模式的零售品牌，目前已在全国范围具备一定的门店规模优势。公司在规模集中化采购优势基础上，通过物流运输、门店选址/装潢/陈列等各环节压缩成本，成功跑通特价批发的硬折扣模式。行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 3.2.2.家家悦：家家悦：以

38、“好惠星”社区店探索硬折扣模式，以“好惠星”社区店探索硬折扣模式，UE 模型持续打磨中模型持续打磨中 家家悦两度试水硬折扣模式：家家悦两度试水硬折扣模式：早在 2021 年 10 月，家家悦在潍坊寿光万达广场开出折扣店，店内商品售价普遍低于常规门店 10-15%，21 年内陆续在章丘、莱芜、滕州、淄博等城市开店。2023 年 6 月公司又推出“好惠星硬折扣社区店”品牌，目前已经在烟台、济南地区陆续开出 3 家门店，选址集中在社区、学校附近。图图 14：家家悦好惠星折扣店外观：家家悦好惠星折扣店外观 图图 15：家家悦好惠星店内：家家悦好惠星店内陈列陈列 资料来源：家家悦快讯公众号、天风证券研究

39、所 资料来源：家家悦快讯公众号、天风证券研究所 图图 16：好惠星：好惠星 福山万华城点选址情况福山万华城点选址情况 图图 17：好惠星：好惠星 福山福海路店选址情况福山福海路店选址情况 资料来源：家家悦快讯公众号、天风证券研究所 资料来源：家家悦快讯公众号、天风证券研究所 好惠星模式特征：1）精简品类走高周转模式：）精简品类走高周转模式：门店面积在 250-550，小于传统商超，单店 SKU 较家家悦主品牌 SKU 更加精简，走高周转模式。2）自有品牌为亮点，生产到）自有品牌为亮点，生产到包装全流程一体化：包装全流程一体化：好惠星折扣店商品涵盖家家悦自有品牌“悦记”，自有工厂全流程一体化生产

40、、配送，毛利率更加可控；3）依托家家悦采购渠道，批量直采：）依托家家悦采购渠道，批量直采：全国 2000 多供应商，大批量集中采购，从而实现更低价格；4）自建物流体系，门店开箱直卖：）自建物流体系，门店开箱直卖：家家悦自建物流体系，2.5 小时配送全高效直达，运输链路全称监控。门店开箱直接卖，不单独设立货架，最大程度节省门店陈列和仓储费用。“好惠星硬折扣”模式有望凭借更高的坪效摊薄刚性费用，精简品类提高周转。充分利用品牌深耕社区的优势，打造社区超市零售新模式。行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 表表 4：截止截止 11 月底月底家家悦好惠星

41、开出门店情况家家悦好惠星开出门店情况 地点地点 门店名称门店名称 开业时间开业时间 合同面积合同面积（）（）济南 好惠星德润天玺店 2023/9/28 293.3 烟台 好惠星烟台福山万花城店 2023/6/20（重新开业 11/17）500.74 烟台 好惠星烟台福山福海路店 2023/11/17 490.69 资料来源：家家悦公司公告、家家悦快讯公众号、天风证券研究所 家家悦长期积累的供应链、选品优势，反哺新模式孵化运营。家家悦长期积累的供应链、选品优势，反哺新模式孵化运营。家家悦作为山东省快消连锁零售龙头，截止 23 年三季度末，在全国范围拥有门店总数 1023 家，网络覆盖山东、北京、

42、河北、内蒙古、安徽等 6 个省份。全球直采：全球直采：合作国内基地，公司目前已实现 80%+的生鲜“源头直采”，与 200+个合作社及养殖场建立合作关系，与 100+基地签订 5 年以上的长期合同；厂家直供，公司与 2500+厂商建立稳定合作关系，与宝洁、娃哈哈、雀巢等 500+厂家保持 10 年以上合作；国际化采购：公司积极开发全球农副产品直采渠道，批量引入国外优势生鲜商品。我们认为，公司在采购端长期积累的合作资源和议价能力，是硬折扣店实现“高质低价”的扎实基础。生产加工：生产加工：生鲜加工，公司自建生鲜加工中心，对农副产品进行统一集散、加工、储存、交易和配送，并且匹配高标准的“冷链”系统；

43、食品工业园，公司 2006 年投资建设荣成食品工业园，自产米、油、干果、杂粮、豆制品等产品。公司内部自建生产工厂，具备生产“悦记”自有品牌产品的能力，目前在培育的硬折扣模式有望借此构筑长期发展的差异化壁垒。物流配送：物流配送：公司目前设立了 7 个常温物流配送中心、8 个生鲜物流中心，可以实现山东省内 2.5h 配送圈，杂活日吞吐量 21 万件、生鲜日吞吐量 3400 吨。同时公司还在2016 年投资成立三方物流公司云通科技，最大程度提升冷链一体化的配送能力。我们认为，公司在山东省内的物流配送网络布局，是硬折扣模式高周转的实现基础。图图 18：家家悦自有品牌“悦记飘香”家家悦自有品牌“悦记飘香

44、”图图 19：家家悦物流配送中心家家悦物流配送中心 资料来源：家家悦公司官网、天风证券研究所 资料来源：家家悦公司官网、天风证券研究所 总结看，家家悦具备全球统一直采、集中生产加工、物流统一配送的供应链能力，叠加自身体内 961 家直营门店（254 家综合超市、400 家社区生鲜超市、229 家乡村超市），可以为硬折扣门店实现高效&高频选品、紧密跟踪消费者趋势，提供大量的观察样本和真实数据。行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 3.2.3.盒马：奥莱门店转型硬折扣，全面开启折扣化改革盒马：奥莱门店转型硬折扣，全面开启折扣化改革 盒马作为新零售

45、领域的头部品牌，先后探索过盒马鲜生、盒马 X 会员店、盒马奥莱、盒马“黑标店”等多种业态模式，始终走在零售渠道变革的前列。表表 5：盒马品牌历次新盒马品牌历次新业态尝试业态尝试 推出时间推出时间 名称名称 业态业态 目前状态目前状态 2016 盒马鲜生盒马鲜生 新零售新零售 三驾马车之一三驾马车之一 2017 盒马 F2 便利店 2019 盒马 mini 社区超市 2022 年暂停营业，23 年重开试点，扩大配送范围 2019 盒马小站 前置仓 2020 年关停 2019 盒马菜市 社区菜场 2019 盒马 Pickn go 智能取餐柜 2020 盒马盒马 X 会员店会员店 会员店会员店 三驾

46、马车之一三驾马车之一 2021 盒马邻里 社区团购 2022 年撤至上海 2021 盒马奥莱盒马奥莱 软折扣转型硬折扣软折扣转型硬折扣 三驾马车之一三驾马车之一 2023 盒马 Premier 精品超市 资料来源：盒马，FoodTalks 官网，澎湃新闻、国际果蔬公众号等，天风证券研究所 表表 6：盒马四种业态信息情况盒马四种业态信息情况 业态业态 推出推出时间时间 业态详解业态详解 数量数量（家）门店详情门店详情 盒马鲜生 2016 年 1 月 盒马鲜生门店是标准店业态，不需要会员卡入场，会员可享受会员价，固定日期有会员日回馈，打法上接近精品生鲜超市，主要用户群体为一二线城市的年轻白领。30

47、0+门店面积：2500 到 5000 平方米 商品品类：SKU 数量 6000-8000 个。主打生鲜产品，线下门店食品占比80%，其中生鲜占比达 20%，包括中高端单品帝王蟹、澳洲龙虾等。盒马 X 会员店 2020 年 10月 在业态上直接对标山姆，进店需要会员卡，做“大包装”，走精选高端品类，会员定价比山姆会员费略低。9 门店面积：1.6-1.8 万平方米 商品品类：SKU 数量约 3000 个，其中自有商品占比超过 40%。商品容纳了果蔬、烘焙熟食、水产等盒马传统优势类目，以及粮油副食、冷冻冷藏、营养保健等众多品类，还有家纺服饰、跨境GO、美妆等新增品类。盒马奥莱店 2021 年 7 月

48、 主攻下沉市场，成立之初承接盒马鲜生的临期、短保品和剩余库存，2022 年，盒马奥莱模式开始不局限于处理尾货的软折扣门店，逐步走向硬折扣业态。68 门店面积：200 到 500 平方米 商品品类：SKU 数量约 1000+。承接盒马鲜生门店中临期、短保、易损耗的商品，目前盒马奥莱自有品牌销售占比大约在 15%-20%之间。折扣力度：其价格多为盒马鲜生或者X 会员店的 46 折不等 盒马“黑标店”Premier 2023 年 9 月 作为全新业态，盒马 Premier 集合了多个国资料来源：天风证券研究所内首发新品牌，同时结合盒马大进口战略，引入大量全球优质商品，主打“高贵不贵”。1 门店面积：

49、6000+平方米 商品品类：Premier 对标高端精品超市,集合了盒马过去 8 年积累的最高级别商品力，35%-40%的商品是黑标店独占品类，进口商品占比近 50%。进口商品中，盒马自有品牌和直采商品占了25%。折扣力度：比其他高端精品超市低30%。资料来源：盒马官网、投资界、FoodTalks 官网、红商网、界面新闻、投中网等，天风证券研究所 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 成成立独立硬折扣品牌“盒马奥莱”：立独立硬折扣品牌“盒马奥莱”：2021 年 10 月，盒马以“盒马奥莱”店形式布局折扣模式，前期以推行临期打折售卖的软折扣为主

50、，目前已经进入全新的硬折扣发展阶段。2022 年 10 月，公司对外表示奥莱和邻里渠道同比增长高达 555%（vs 盒马鲜生 yoy+25%、盒马 X 会员 yoy+247%）。改革具体操作：对原产品进行分级，小规格、大众规格下方至奥莱店，以降低成本；开发盒马 NB、盒马邻选、盒马白标三个自有品牌；运营环节，通过精简门店装修、节省人力成本等方面降低成本。盒马盒马鲜生鲜生事业部全面启动折扣化改革：事业部全面启动折扣化改革：2023 年 10 月 13 日起，盒马鲜生事业部(负责盒马鲜生、盒马 mini 业态经营)全面启动折扣化变革，门店大部分商品价格下降 20%，SKU 数量由 5000+缩减至

51、 2000+。同时，盒马还将淘汰约一半商品，通过引入 800+个新品，实现 2000-3000 SKU 的动态平衡。改革从盒马鲜生线下门店开始，覆盖全国超过 350 家门店。公司内部组织公司内部组织/经营经营/管理大变革：管理大变革：23 年下半年，盒马内部开展组织、经营和管理的深度变革，计划将原有的品牌团队、经营团队和品类采购团队合并，以自有品牌为核心，传统 KA 主动模式或将被改变。图图 20：盒马折扣化变革前后盒马折扣化变革前后 SKU 数量变化数量变化 图图 21：盒马折扣价与山姆会员店同类产品价格对比盒马折扣价与山姆会员店同类产品价格对比 资料来源：界面新闻、天风证券研究所 资料来源

52、：界面新闻、天风证券研究所 8 年时间全力打造供应链生态，逐步建立自有品牌和商品差异化能力。年时间全力打造供应链生态，逐步建立自有品牌和商品差异化能力。截止 23 年 5 月，已经在全国建设 185 个盒马村，并通过合作国内 2495 家供应商、550+直采基地，打通上下游供应链，实现低价采购成本；物流建设方面，在全国构建 5 大枢纽中心、9 个供应链运营中心、100+个产地仓、销地仓。总结看：盒马作为新零售领域的变革者，过去借由“消费升级”大势，在门店规模、品牌影响力方面获得飞速成长，23 年下半年品牌全面启动折扣化改革，我们认为革新成功与否关键在于是否能够能真正建立以“贴牌代工/资产”为核

53、心的采购体系和垂直化供应链。行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 3.2.4.其他：永辉其他：永辉/重百等传统连锁商超以“店中店”形式试水硬折扣重百等传统连锁商超以“店中店”形式试水硬折扣 永辉超市全国门店增设“正品折扣店”，线上渠道同步上线。永辉超市全国门店增设“正品折扣店”，线上渠道同步上线。2023 年 10 月 10 日，永辉超市宣布将在全国门店上线“正品折扣店”（店中店形式），并同步在线上 APP/小程序增设折扣专区，折扣商品覆盖休闲食品、生活用品、米面粮油等多品类。“店中店折扣专区”“店中店折扣专区”选品逻辑：选品逻辑：每日从新品

54、、网红商品及常规商品中选择一部分进入折扣商品池，根据具体情况按照商品原价的七折、五折及三折进行销售。SKU 数量一般控制在 500-1000。图图 22：永辉超市“店中店”折扣专区永辉超市“店中店”折扣专区 资料来源：新实体商业公众号、天风证券研究所 重庆百货积极推进相关新业态布局，前期以店中店形式试水，后续或计划开设独立门店。重庆百货积极推进相关新业态布局，前期以店中店形式试水，后续或计划开设独立门店。23 年 11 月末，公司对外宣布，将在超市业态内积极探索“社区折扣店”，先以区域门店单位进行试点，计划试点 20+家。公司作为西南地区百货商超龙头，在供应链建设和本地社区运营等方面经验丰富，

55、截止 23 年 6 月底，公司拥有 157 家超市、52 家百货门店，具备加速拓展折扣新业态的基础实力。行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 4.软折扣业态：疫情期间逆势发展，当下呈现“软转硬”趋势软折扣业态：疫情期间逆势发展，当下呈现“软转硬”趋势 软折扣模式是对临时商品、尾货、瑕疵品，进行低价售卖，品类上以服装箱包、日化和食品等类目为主，典型代表是日本的唐吉坷德，以及国内早期的好特卖、嗨特购等。在疫情期间零售行业渠道遭受重创，软折扣门店依托“甩货”优势成为逆周期增长的新消费业态。图图 23：软折扣模式头部：软折扣模式头部品牌品牌 资料来源

56、：前瞻产业研究院、联商网、窄门餐眼、新经销公众号等，天风证券研究所 以临期食品为例，上游供应端主要以大型商超/卖场/便利店等渠道为主，品牌厂商直供较少，中游借由线下临期食品折扣店（好特卖、嗨特购为代表）、线上临期食品特卖 APP（临期宝、淘特）及综合电商渠道（拼多多、淘宝）构成，下游主要销售给 C 端普通消费者和部分对应 B 端客户。图图 24：中国临期食品产业链：中国临期食品产业链 资料来源：艾媒咨询公众号、天风证券研究所 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 4.1.好特卖：快速全国化门店扩张，货源依赖买手团队好特卖：快速全国化门店扩张，

57、货源依赖买手团队 公司成立 2020 年 2 月成立，总部位于上海，主打折扣商品销售，2023 年 4 月放开加盟。截止目前好特卖线下门店从初期上海、北京等区域扩张至全国范围。目前门店总数超过600 家。临期食品批发商出身，“特价临期食品批发商出身，“特价+临期临期+尾货”为经营策略。尾货”为经营策略。2019 年，前身“推推购（专门运营临期食品批发零售，主要面向商家的业务，给临期食品供应商和小型分销商之间牵线搭桥）”向好特卖转型。2020 年，疫情导致大量囤积库存，是下游的折扣零售行业的大规模爆发的重要背景。由于切中了年轻消费者对于低价好货的消费需求，好特卖成为了年轻人的“低价天堂”，进而迅

58、速开启了扩张模式。截至 2023 年 1 月底，好特卖披露已完成 5 轮融资，最新一轮 B 轮融资在 2021 年 8 月。2023 年 4 月，好特卖开放加盟，未来 23-25 年计划扩充门店数至 5000 家。货源依赖买手制度，设置毛利分成机制。货源依赖买手制度，设置毛利分成机制。特殊的买手机制：特聘专业买手提供商机，但采购权利不由个别买手决定，受到系统综合评定决议。此外，依托数字化系统全网爬梳销售价格和品牌影响力，全网比价后确定最合适的采购价，再和供应方洽谈，以降低成本。供应链基础设施从上海扩展到全国 29 个城市、7 个大仓，包括 1 个冻品仓，几乎涵盖了主要沿海城市和华中西南的省会城

59、市，以及经济比较发达的城市。图图 25：好特卖门店外观：好特卖门店外观 图图 26：好特卖“以数据赋能买手”：好特卖“以数据赋能买手”资料来源：经济观察报、财经头条、天风证券研究所 资料来源：食品商公众号、天风证券研究所 4.2.嗨特购：创始团队互联网出身，大数据分析助力选址嗨特购：创始团队互联网出身，大数据分析助力选址/选品选品 品牌成立于 2021 年 1 月，总部位于北京，品牌以 18-40 岁年轻女性群体为主要客群。22年 9 月正式开放加盟，目前已经覆盖全国核心一线城市北京、青岛、成都等 300 多家门店。创始团队互联网背景深厚，大数据分析提供选址创始团队互联网背景深厚，大数据分析提

60、供选址/选品技术支持。选品技术支持。内部高管多来自于互联网巨头阿里、美团，以及零售巨头宝洁、雀巢等企业，从 CEO 到联合创始人均有互联网上市公司背景，公司整体运营偏互联网风格。在店铺选址、选品和商品陈列上充分利用“大数据分析”的优势将效能最大化。比如，用算法计算精准人流聚集的具体楼层，选择合适的店铺位置；用热力图检测用户停留时长来增减相应产品。现金采购向上游议价，持续扩大自有品牌占比。现金采购向上游议价，持续扩大自有品牌占比。嗨特购以现金方式与上游品牌方、以及代理商交易结算，付款账期短，从而支撑前端“低价拿货”策略。产品结构以大牌品牌、临时产品、自有品牌组成，其中临时产品 SKU 占比大幅降

61、低，目前仅有 10-20%，对应自有商品占比约 20%，公司正逐渐从临期软折扣定位向品牌折扣转型。行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 图图 27：嗨特购门店外观：嗨特购门店外观 图图 28：嗨特购自主品牌“强小鲁”：嗨特购自主品牌“强小鲁”资料来源：观察 mall 公众号、天风证券研究所 资料来源：观察 mall 公众号、天风证券研究所 4.3.挑战：挑战：货源货源&SKU 不稳定，临期市场规模增长有限不稳定，临期市场规模增长有限 通过拆解国内临期食品产业链环节参与者，可以发现：在软折扣模式下整体链架构并没有发生明显调整，与普通零售业态相比

62、，最大区别来自于货源和采购方式带来的产品本身品质差异，长期主义下软折扣发展可能会遇到以下瓶颈：第一，商品第一，商品 SKU 高频变化，供应不稳定：高频变化，供应不稳定：临期产品供应渠道较多且分散，大部分以尾货、临期产品为主，货源缺乏稳定性，依赖买手制度去维持高频换新，热销产品缺货可能会影响消费体验、复购意愿和品牌忠诚度；第二，门店盈利能力容易受产品结构影响：第二，门店盈利能力容易受产品结构影响：由于上游货源不稳定，门店端产品周转表现容易分化，畅销产品周转快，滞销商品二次挤压；第三，临期市场规模限制赛道第三，临期市场规模限制赛道发展上限发展上限：疫情期间软折扣模式代表企业好特卖、嗨特购大量扩张，

63、但疫情稳定后其他渠道初步恢复常态，临期、尾货产品市场供给有限，在门店数量达到一定程度后，后续成长扩张会受到货源供给约束。以食品分类为例，21 年临期食品相关企业注册总量达 124 家，2022 年回落至 62 家。根据艾媒咨询统计，2022 年临期食品市场规模仅为 337 亿元，预测到 2025 年规模仅为 401 亿元，整体增长有限。图图 29：2020-2025 年中国临期食品市场规模及增速预测年中国临期食品市场规模及增速预测 图图 30：2015-2022 年临时食品新增企业注册量（单位：家）年临时食品新增企业注册量（单位：家）资料来源：艾媒咨询公众号、天风证券研究所 资料来源：艾媒咨询

64、公众号、国家市场监督管理总局、天风证券研究所 前期以软折扣模式为主导的品牌门店，都在进行主动或被动的产品结构转型，临期产品占比大幅降低，以低价格、高毛利的美妆、日化、潮玩、玩具等产品替代。同时公司也在打造自有品牌和源头供应链合作模式，以期获得更稳定的货源渠道、差异化的竞争壁垒。30034015.60%5.70%5.80%5.90%6.00%6.10%6.20%00500202020212022 2023E2024E2025E市场规模/亿元增速/%6202040608015 2016 2017 2018 20

65、19 2020 2021 2022 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 5.总结：坚定看好硬折扣模式对零售经济的历史性革新总结：坚定看好硬折扣模式对零售经济的历史性革新 本篇专题研究集中梳理了目前国内折扣经济浪潮下，不同业态的市场参与者近况。通过本篇专题研究集中梳理了目前国内折扣经济浪潮下，不同业态的市场参与者近况。通过上述分析研究，我们发现：上述分析研究，我们发现：国内软折扣模式受益于疫情尾货增长的时代背景快速兴起，发展至今面临尾货供应渠道分散、门店毛利率受尾货影响波动大等挑战，赛道正在自我变革；量贩零食作为零售折扣行业最先跑的业态，在某

66、些维度已经有了硬折扣的雏形。资本关注度高，行业竞争相对充分，新进入者大量涌现，后期长尾品牌出清、行业格局有望优化，龙头优势或将进一步凸显。硬折扣零售在国内市场方兴未艾，参考海外成熟代表，硬折扣模式具备穿越经济周期的能力，“高质低价”产品背后是整个零售体系的系统性优化，优秀的企业能够在采购、物流、门店和总部各个环节都做到极致成本压缩、效率优化。我们认同，未来折扣经济还将从当下初级阶段往更高级阶段演变，品牌竞争的本质是极致运营效率比拼，是否能用更低的成本实现上游优质产品和下游消费者需求的联接。可以预见的是：第一，传统零售将会自我变革，硬折扣或将成为强势渠道。第一，传统零售将会自我变革，硬折扣或将成

67、为强势渠道。变革过程中，区域性经销商加速洗牌，缺乏价格竞争力和品质力的上游工厂可能面临产能过剩。第二，供应链优化是第二，供应链优化是折扣赛道折扣赛道品牌品牌的共同课题，本质是压缩流通环节、减少商品转运次的共同课题，本质是压缩流通环节、减少商品转运次数。数。短期内硬折扣连锁企业通过经销零售一体化，实现上游库存的高效运转消化，从而获得议价权，长期维度下，企业或将往更上游环节渗透、产销一体化的终局演绎，以收购/自建产能形式实现自产自销。第三，选品能力是门店高运转、消费者高粘性、最终形成品牌差异化认知的必要条件。第三，选品能力是门店高运转、消费者高粘性、最终形成品牌差异化认知的必要条件。一方面，依赖前

68、端供应链不断迭代、加强自有品牌生产能力，品牌溢价效应或将减弱。另一方面，需要系统化、可复制的选品池和足够大的观察样本，来提高选品成功率和更换速度。头部商超具备规模化的区域门店可做参考，可以通过海量选品+IT 系统数字化手段筛选 SKU，最终成本更低、规模效应更强的选品系统或将脱颖而出。第四，从门店到第四，从门店到总部各个环节压缩成本、精准运营，提升商品周转率。总部各个环节压缩成本、精准运营，提升商品周转率。折扣模型门店利润率水平对选址/租金/人效较为敏感，前期模型打磨依赖直营方式运作，考验企业资金体量和融资能力。后续阶段企业出于快速扩张考量，可能会逐步开放加盟，总部组织管理能力突出的企业或将发

69、挥更大价值，强者更强。图图 31：传统零售供应链的系统性革新：传统零售供应链的系统性革新 资料来源：新经销公众号、天风证券研究所 对企业和品牌而言，硬折扣模式是长期主义下历史性的变革创新。传统百货商超龙头家家悦、重庆百货等拥有区域性统治优势，具备布局折扣零售业态的优势基础，具体体现在充足的供应链资源（通过集采+直采积极打造最短供应链）、优质的物业条件（区域网点数量优势+自有物业高占比）、庞大的消费会员基础（截止 22 年，重百会员 2000 万+、家家悦 1200 万+）以及充足的现金储备（截止 23 年 Q3，重百货币资金 39.4 亿元、家家悦 27.6 亿元）等方面。建议重点关注家家悦、

70、重庆百货等优质企业的投资机会。行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 6.风险提示风险提示 市场竞争加剧：市场竞争加剧：折扣零售行业新进入者不断增多，行业竞争加剧并影响市场供给，或将对企业盈利能力和未来发展造成影响；模型模型扩张不及预期：扩张不及预期：折扣业态目前仍在模型打磨阶段，跨区域异地扩张存在不确定性，若模型不实现异地规模化复制，将影响单企业折扣业态发展上限；食品安全问题：食品安全问题：折扣零售涉及生鲜蔬果等食品品类，如果出现食品安全问题，会影响品牌形象和信誉。行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责

71、申明 21 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服

72、务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员

73、均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证

74、券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10

75、%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区德胜国际中心B 座 11 层 邮编：100088 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：