1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 教育教育/社会服务社会服务 Table_Date 发布时间：发布时间：2024-01-29 Table_Invest 优于大势优于大势 首次覆盖 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益 0%-2%-25%相对收益-1%3%-5%Table_Market 行业数据 成分股数量（只）76 总市值（亿）4418 流通市值（亿）2167 市盈率（倍）/市净率（倍）2.69 成分股总营收（亿）1198 成分股总净利润（亿）-69 成分股资产负债率（%

2、）50.33 相关报告 现制茶饮星辰大海，蜜雪冰城独执牛耳-20240129 万豪国际（MAR.O）：并购为王，整合扩张 -20231109 HR SaaS 行业深度：大势所趋，赋能人力资源管理-20230630 Table_Author 证券分析师：李慧证券分析师：李慧 执业证书编号：S0550517110003 证券分析师：李昊臻证券分析师：李昊臻 执业证书编号：S0550524010001 Table_Title 证券研究报告/行业深度报告 招录考试培训行业格局重塑，三足鼎立招录考试培训行业格局重塑，三足鼎立优势各异优势各异 教育行业系

3、列深度之一教育行业系列深度之一 报告摘要：报告摘要：Table_Summary 招录考试培训行业呈三足鼎立之势，行业空间有望持续扩容。招录考试培训行业呈三足鼎立之势，行业空间有望持续扩容。招录考试培训是职业教育培训行业的重要组成部分，2016-2021 年我国职业教育培训行业规模由 5167 亿元增至 7811 亿元/CAGR 为 8.6%，其中招录类考试培训市场规模由 201 亿元增至 305 亿元/CAGR 为 8.7%。2021 年职业考试培训市场中公教育位居行业龙头、收入规模大幅领先竞争对手，以收入计算市场份额达 10.0%，粉笔、华图市场份额分别为 4.3%/2.5%，近年来行业格局

4、处于重塑过程中，长期来看头部机构基于其研发能力和教学内容迭代优势将实现对中小机构教学质量领先优势的持续扩大，因此行业在经历调整后集中度提升仍是长期趋势。当前市场品牌、内容、管理成为行业竞争的主要因素，招录类考试极大的试错成本和教育产品的信息不对称性是教培机构品牌头部效应的来源，而学习内容是教培机构的核心，头部机构自建研发体系是实现内容输出、稳定扩张的基础，同时招录考试培训作为人力密集型行业，学习环境差异取决于管理水平，影响运营效率与成本管控，规模持续扩张下考验机构精细化管理能力。对比行业龙头，中公教育、粉笔、华图教育优势各异，线下线上分庭抗对比行业龙头，中公教育、粉笔、华图教育优势各异，线下线

5、上分庭抗礼。礼。从商业模式上看，中公和华图以线下培训为基本盘，线下网点扩张驱动成长，粉笔则以线上培训起家，互联网基因塑造在线化打法，当前行业龙头 OMO 模式是一致方向，但发展路径有所区别。从销售端看，龙头通过线下渠道下沉强化品牌营销，线上则依靠流量优势+口碑传播降低获客成本；从研发端看，龙头普遍采取集中式+标准化内容研发助力扩张，同时以技术创新赋能人效提升；从管理端看，龙头持续降本增效，以数字技术赋能智能管理。行业景气度上行，关注龙头经营改善。行业景气度上行，关注龙头经营改善。1）中公教育中公教育作为职教龙头线下基本盘稳固，渠道和教研优势突出，通过经营策略调整及退费问题逐步消化，公司经营有望

6、持续改善，预计公司 2023-2025 年实现归母净利润3.7/8.3/14.7 亿元，对应 PE 分别为 70/31/18X。2）粉笔）粉笔作为线上招录考培龙头，流量、口碑、研发优势突出，OMO 模式下公司有望以轻资产扩张加速抢占市场份额，预计公司 2023-2025 年实现归母净利润 1.6/4.5/6.4亿元，经调整净利润 4.2/6.1/7.8 亿元，对应经调整 PE 分别为 22/15/12X。3）华图山鼎）华图山鼎为华图宏阳教育旗下上市公司，基于无形资产无偿授权使用协议扩展职教培训相关业务，依托华图教育原有品牌、渠道、教研优势，伴随相关业务有序推进，公司业绩有望持续增厚。考虑新业务

7、拓展进度具有不确定性，目前仅对公司原有业务进行预测，预计公司原有业务 2023-2025 年实现归母净利润 256/704/1275 万元。风险提示：风险提示：政策风险，职考培训需求不及预期风险，公司运营风险等政策风险，职考培训需求不及预期风险，公司运营风险等 Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据重点公司主要财务数据（注：注：A 股股/H 股股公司公司现价现价单位单位分别分别为为人民币人民币元元/港元，港元，数据数据截至截至 2023/1/26）重点公司重点公司 现价现价 EPS（元）元）PE 评级评级 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 20

8、25E 中公中公教育教育 4.18 0.06 0.13 0.24 70.40 31.09 17.54 增持 粉笔粉笔 4.42 0.07 0.20 0.28 58.76 20.63 14.42 买入 华图华图山山鼎鼎 81.42 0.02 0.05 0.09 4649.09 1624.57 896.87 增持 -40%-30%-20%-10%0%10%2023/12023/42023/7 2023/10社会服务沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/31 社会服务社会服务/行业深度行业深度 目目 录录 1.招录考试培训行业：三足鼎立，持续扩容招录考试培训行业：

9、三足鼎立，持续扩容.4 1.1.职业教育培训市场：市场广阔分散，就业市场激烈竞争催化职教培训需求增长.4 1.2.招录类职业考试培训：公务员、事业单位、教师招录考试培训构成三大细分赛道.6 1.3.竞争格局：三足鼎立，集中度有望提升.10 1.4.竞争要素：品牌、内容、管理.11 2.龙头对比：中公教育、粉笔、华图教育优势各异，线下线上分庭抗礼龙头对比：中公教育、粉笔、华图教育优势各异，线下线上分庭抗礼.14 2.1.商业模式：线下线上基本盘有所差异，OMO 模式发展方向一致.14 2.2.销售：线下渠道下沉强化品牌营销，线上流量优势+口碑传播降低获客成本.17 2.3.研发：集中式+标准化内

10、容研发助力扩张，技术创新赋能人效提升.19 2.4.管理：降本增效，数字技术赋能智能管理.21 3.投资建议：行业景气度上行，关注龙头经营改善投资建议：行业景气度上行，关注龙头经营改善.23 3.1.中公教育：职教龙头困境反转，关注经营改善节奏.23 3.2.粉笔：线上招录考培龙头，OMO 模式助力效率提升.25 3.3.华图山鼎：依托华图品牌经营转型，开拓职教培训新阶段.27 4.风险提示风险提示.29 图表目录图表目录 图图 1：职业教育培训行业结构：职业教育培训行业结构.4 图图 2：职业教育培训行业市场规模（十亿元）：职业教育培训行业市场规模（十亿元）.5 图图 3：非学历职业教育培训

11、行业结构：非学历职业教育培训行业结构.5 图图 4：非学历职业教育培训行业市场规模（十亿元）：非学历职业教育培训行业市场规模（十亿元）.6 图图 5：非学历职业教育培训行业独立学员（百万）：非学历职业教育培训行业独立学员（百万）.6 图图 6：我国招录类考试培训行业渗透率：我国招录类考试培训行业渗透率.6 图图 7：考生备考人才招录考试原因：考生备考人才招录考试原因.6 图图 8：招录考试已：招录考试已尝试次数尝试次数.7 图图 9：招录考试最多可尝试次数预期：招录考试最多可尝试次数预期.7 图图 10：1991 年后日本年后日本 GDP 增速快速下滑增速快速下滑.7 图图 11：1991 年

12、后日本公务员报考人数快速增长年后日本公务员报考人数快速增长.7 图图 12：我国：我国 16-24 岁人口就业人员调查失业率岁人口就业人员调查失业率.8 图图 13：我国出生人口数量（万人）：我国出生人口数量（万人）.8 图图 14：公务员国考报考及招录人数（万人）：公务员国考报考及招录人数（万人）.8 图图 15：公务员省考报考及招录人数（万人）：公务员省考报考及招录人数（万人）.8 图图 16：公务员考试培训市场规模（十亿元）：公务员考试培训市场规模（十亿元）.9 图图 17：公务员考试培训市场独立学员人次（百万）：公务员考试培训市场独立学员人次（百万）.9 图图 18：公开招聘事业单位人

13、数（万人）：公开招聘事业单位人数（万人）.9 图图 19：事业单位考试培训市场规模（十亿元）：事业单位考试培训市场规模（十亿元）.9 图图 20：事业单位考试培训独立学员（百万）：事业单位考试培训独立学员（百万）.9 图图 21：教师招录考试培训独立学员人次（百万）：教师招录考试培训独立学员人次（百万）.10 图图 22：教师招录考试培训市场规模（十亿元）：教师招录考试培训市场规模（十亿元）.10 图图 23：职业考试培训龙头营收体量对比（百万元）：职业考试培训龙头营收体量对比（百万元）.11 图图 24：教培机构头部效应的来源：教培机构头部效应的来源.12 图图 25：成人用户选择培训机构的

14、关键原因：成人用户选择培训机构的关键原因.13 图图 26：中公教育全国超中公教育全国超 1000 家直营网点家直营网点.13 图图 27：中公教育网点规模（家）：中公教育网点规模（家）.14 图图 28：华图教育网点规模（家）：华图教育网点规模（家）.14 cUNAxVnZlW8WuZaQaO6MoMmMsQrNfQmMpOfQoNnM7NqRoOwMpPoOwMmNpO 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/31 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 29：中公教育收入结构：中公教育收入结构.14 图图 30：华图教育收入结构：华图教育收入结构.14 图图 31

15、：粉笔：粉笔 APP MAU 领先优势明显领先优势明显.15 图图 32：粉笔线下营运中心数量：粉笔线下营运中心数量.15 图图 33：粉笔收入结构：粉笔收入结构.15 图图 34：中公教育商业模式：中公教育商业模式.16 图图 35：粉笔商业模式：粉笔商业模式.16 图图 36：中公教育：中公教育/粉笔粉笔/华图教育销售费用（百万元）华图教育销售费用（百万元）.18 图图 37：中公教育：中公教育/粉笔粉笔/华图教育销售费用率华图教育销售费用率.18 图图 38：中公教育每付费人次销售及营销开支：中公教育每付费人次销售及营销开支.18 图图 39：粉笔每付费人次销售及营销开支：粉笔每付费人次

16、销售及营销开支.18 图图 40：中公教育线下渠道（：中公教育线下渠道（2023H1）.19 图图 41：华图教育线下渠道（：华图教育线下渠道（2018/10）.19 图图 42：中公教育员工总数及研发人员数量：中公教育员工总数及研发人员数量.19 图图 43：粉笔员工总数及研发人员数量：粉笔员工总数及研发人员数量.19 图图 44：中公：中公教育教育/粉笔粉笔/华图教育研发费用（百万元）华图教育研发费用（百万元）.20 图图 45：中公教育：中公教育/粉笔粉笔/华图教育研发费用率华图教育研发费用率.20 图图 46：中公教育集群式研发：中公教育集群式研发.20 图图 47：2022H1 粉笔

17、研发团队结构粉笔研发团队结构.20 图图 48：中公教育：中公教育/粉笔粉笔/华图教育管理费用（百万元）华图教育管理费用（百万元）.21 图图 49：中公教育：中公教育/粉笔粉笔/华图教育管理费用率华图教育管理费用率.21 图图 50：中公教育员工人数变化：中公教育员工人数变化.21 图图 51：粉笔员工人数变化：粉笔员工人数变化.21 图图 52：中公教育垂直一体化快速响应系统：中公教育垂直一体化快速响应系统.22 图图 53：中公教育数字化经营：中公教育数字化经营.22 图图 54：中公教育营业收入（万元）：中公教育营业收入（万元）.23 图图 55：中公教育归母净利润（万元）：中公教育归

18、母净利润（万元）.23 图图 56：中公教育经营活动现金流净额（万元）：中公教育经营活动现金流净额（万元）.23 图图 57：中公教育股权结构：中公教育股权结构.24 图图 58：粉笔营业收入（百万元）：粉笔营业收入（百万元）.25 图图 59：粉笔经调整净利润（百万元）：粉笔经调整净利润（百万元）.25 图图 60：粉笔股权结构：粉笔股权结构.25 图图 61：华图山鼎股权结构：华图山鼎股权结构.27 表表 1：2021 年我国职业考试培训行业竞争格局年我国职业考试培训行业竞争格局.10 表表 2：中公：中公/粉笔粉笔/华图主力产品对比华图主力产品对比.17 请务必阅读正文后的声明及说明请务

19、必阅读正文后的声明及说明 4/31 社会服务社会服务/行业深度行业深度 1.招录招录考试培训考试培训行业行业：三足鼎立，持续扩容三足鼎立，持续扩容 1.1.职业教育培训市场：市场广阔分散，就业市场激烈竞争催化职教培训需求增长 职业教育培训行业主要分为学历职业教育培育和非学历职业教育培训：职业教育培训行业主要分为学历职业教育培育和非学历职业教育培训：学历职业教育培训可分为中等职业教育和高等职业教育，通常根据国家教育部下达的招生计划录取学生，按教育主管部门认可的教学计划实施教学，学生完成学业后由学校颁发国家统一印制的毕业证书和学位证书，整体规模受政府调控和适龄人口规模密切相关。非学历职业教育培训则

20、基本以市场需求为驱动，学员无法获得正式学位或文凭但以掌握未来就职所需的知识和技能为核心需求驱动。图图 1：职业教育培训行业结构职业教育培训行业结构 数据来源：粉笔招股书，东北证券 就业市场对于人才资质要求持续提升，职业教育培训市场规模快速增长。就业市场对于人才资质要求持续提升，职业教育培训市场规模快速增长。伴随教育资源的持续普及，社会平均学历水平快速提升，相应带来就业市场对于人才资质要求的持续提升、岗位竞争激烈，催化我国职业教育培训市场规模持续增长，根据弗若斯特沙利文数据，2016 年至 2021 年我国职业教育培训行业规模由 5167 亿元增至7811 亿元/CAGR 为 8.6%，其中学历

21、职业教育培训市场规模由 3962 亿元增至 5596亿元/CAGR 为 7.2%，非学历职业教育培训市场规模由 1205 亿元增至 2215 亿元/CAGR 为 12.9%；预计 2023 年我国职业教育培训行业市场规模将超过 9000 亿元，其中非学历职业教育市场规模达 2670 亿元/占比 29%。高等职业教育高等职业教育中等职业教育中等职业教育本科院校本科院校职业考试培训教育职业考试培训教育高等教育高等教育招录类考试招录类考试职业技能培训职业技能培训公职人员公职人员事业单位事业单位教师招录教师招录资格考试资格考试建筑及工程建筑及工程医疗资格医疗资格金融及会计资格金融及会计资格教师资格证教

22、师资格证资讯科技资讯科技烹饪烹饪汽车维修汽车维修美发美发器械操作器械操作全国硕士研究生统一招生考试全国硕士研究生统一招生考试大学英语考试大学英语考试（四级、六级）（四级、六级）高等职业培训高等职业培训1515岁至岁至1818岁岁1818岁或以上岁或以上国家司法国家司法学历职业教育培训学历职业教育培训非学历职业教育培训非学历职业教育培训 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/31 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 2：职业教育培训行业市场规模（十亿元）：职业教育培训行业市场规模（十亿元）数据来源：弗若斯特沙利文，粉笔招股书，东北证券 职业考试培训市场职业考试培训市

23、场高速发展，预计高速发展，预计 2023 年招录类考试培训市场规模近年招录类考试培训市场规模近 400 亿元亿元。非学历职业教育培训主要由职业考试培训和职业技术培训组成，2021 年我国非学历职业教育培训市场中职业考试培训和职业技术培训市场规模分别为 691/1524 亿元，对应独立学员人次分别为 1620/2060 万人，预计 2023 年我国职业考试培训市场规模/独立学员人次分别增至 816 亿元/1890 万人，保持高速增长；职业考试培训市场主要分为招录类考试培训和资格类考试培训，其中 2016-2021 年招录类考试培训市场规模由 201 亿元增至 305 亿元/CAGR 为 8.7%

24、。图图 3：非学历职业教育培训行业结构：非学历职业教育培训行业结构 数据来源：粉笔招股书，东北证券 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%02004006008001,0001,200200022E2023E2024E2025E2026E中国职业教育培训行业市场规模学历职业教育非学历职业教育职业教育培训yoy学历职业教育培训yoy非学历职业教育培训yoy非学历职业教育培训非学历职业教育培训职业考试培训职业考试培训招录类考试培训招录类考试培训公职人员公职人员事业单位事业单位教师招录教师招录资格考试培训资格考试培训教师资格证教师资格证金

25、融及会计资格金融及会计资格国家司法考试国家司法考试医疗资格医疗资格建筑及工程建筑及工程职业技能培训职业技能培训网络技能网络技能烹饪烹饪汽车维修汽车维修美发美发机械操作机械操作 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/31 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 4：非学历：非学历职业教育培训行业市场规模（十亿元）职业教育培训行业市场规模（十亿元）图图 5：非学历职业教育培训行业非学历职业教育培训行业独立学员（百万）独立学员（百万）数据来源：弗若斯特沙利文，粉笔招股书，东北证券 数据来源：弗若斯特沙利文，粉笔招股书，东北证券 1.2.招录类职业考试培训：公务员、事业单位、

26、教师招录考试培训构成三大细分赛道 公务员、事业单位人员及公立机构教师均为公职人员，因具备职业前景及薪酬稳定公务员、事业单位人员及公立机构教师均为公职人员，因具备职业前景及薪酬稳定的优势而长期受到求职者青睐。的优势而长期受到求职者青睐。近年来受宏观经济环境影响，公务员、事业单位人员及公立机构教师等公职人员岗位在就业市场热度持续攀升，根据艾瑞咨询数据，工作比较稳定和福利待遇较好是考生备考招录考试的主要原因，同时近五成考生目标性极强，可接受至少三年的考试尝试，因此公职人员岗位竞争激烈程度与日俱增，刺激招录考试培训需求端增长和参培率提升，2016-2021 年我国招录类考试培训行业渗透率由 25.8%

27、提升至 27.1%，后续有望加速渗透。图图 6：我国招录类考试培训行业渗透率：我国招录类考试培训行业渗透率 图图 7：考生备考人才招录考试原因：考生备考人才招录考试原因 数据来源：弗若斯特沙利文，粉笔招股书，东北证券 数据来源：艾瑞咨询，东北证券 0%5%10%15%20%25%30%0500300350200022E 2023E 2024E 2025E 2026E中国非学历职业教育培训行业职业考试培训职业技术培训非学历职业教育培训yoy职业考试培训yoy职业技术培训yoy-5%0%5%10%15%20%25%051015202

28、53035404550200022E 2023E 2024E 2025E 2026E中国非学历职业教育培训行业职业考试培训职业技能培训非学历职业教育培训yoy职业考试培训yoy职业技术培训yoy20.0%22.0%24.0%26.0%28.0%30.0%32.0%200022E 2023E 2024E 2025E 2026E渗透率0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/31 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 8：招录考

29、试已尝试次数：招录考试已尝试次数 图图 9：招录考试最多可尝试次数预期：招录考试最多可尝试次数预期 数据来源：艾瑞咨询，东北证券 数据来源：艾瑞咨询，东北证券 复盘日本公考市场经验复盘日本公考市场经验，90 年代日本泡沫经济破裂年代日本泡沫经济破裂后后公务员报考人数快速提升。公务员报考人数快速提升。1991 年后伴随日本泡沫经济破裂，GDP 增速快速下滑甚至出现负增长，宏观环境的急剧变化导致社会进入“就业冰河期”，求职者风险偏好明显降低，公务员等稳定的工作岗位成为就业市场的热点，1991-1995 年日本国家公务员报考人数由 16.4 万人增至 27.3 万人，报考人数规模增长 66.9%，相

30、应公务员录取率快速下滑，1991-1995年日本国家公务员录用率由 10.8%降至 4.6%，岗位竞争日益激烈。图图 10：1991 年后日本年后日本 GDP 增速快速下滑增速快速下滑 图图 11：1991 年后日年后日本公务员报考人数快速增长本公务员报考人数快速增长 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：日本人事院，东北证券 公务员岗位持续扩招稳定社会就业，老龄化下大量公务员面临退休或产生较大供给公务员岗位持续扩招稳定社会就业，老龄化下大量公务员面临退休或产生较大供给缺口，进一步刺激考公需求释放。缺口，进一步刺激考公需求释放。根据弗若斯特沙利文数据，2020 年我国政府就业人口比率为 2.

31、9%，长期来看较美国等发达国家 4.6%的政府就业人口比率还有较大提升空间；短期来看，当前 16-24 岁人口就业人员调查失业率处于高位，截至 2023年中该调查失业率达 21.3%，公务员岗位进一步扩招承担起稳定社会就业的任务，2019-2024 年国考公务员招录名额由 1.5 万人增至 4.0 万人；此外，从我国人口年龄结构来看，1963 年迎来人口出生高峰，对应 2023 年后年满 60 周岁退休人群将迎来大幅增长，预计未来数年大量公务员陆续退休将带来较大供给缺口，大量岗位释放有望刺激报考人数进一步增长，带动公务员考试培训需求的持续提升。0%10%20%30%40%50%60%70%80

32、%90%100%教师招录事业单位公务员0次或正在准备1次2-3次4次0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%教师招录事业单位公务员1年2年3年4年及以上成功为止-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.00日本GDP（不变价）同比增速%0%2%4%6%8%10%12%050,000100,000150,000200,000250,000300,00089470国家公务员报考人数招录人数录用率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必

33、阅读正文后的声明及说明 8/31 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 12：我国：我国 16-24 岁人口就业人员调查失业率岁人口就业人员调查失业率 图图 13：我国出生人口数：我国出生人口数量（万人）量（万人）数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 公务员考试公务员考试难度大、难度大、录取率录取率低，培训需求强烈低，培训需求强烈。公务员考试具备内容广泛、规则复杂的特征，同时公务员作为热门岗位竞争激烈，国考录取比例常年维持在 2%以下，尤其近年来伴随公务员岗位在就业市场热度的市场提升，国考录取比率由 2020 年的 1.7%持续下滑至 2024 年的 1.4%，省考录

34、取比例大约维持在 3%左右，极高的考试难度和激烈的竞争环境下考生为加强自身竞争力以提升通过率，对于参加机构培训的倾向程度持续提升，根据弗若斯特沙利文数据，预计 2023 年我国公务员考试培训行业独立学员人次达 2400 万、市场规模达 154 亿元。图图 14：公务员公务员国考国考报考及招录人数（万人）报考及招录人数（万人）图图 15：公务员：公务员省省考报考及招录人数（万人）考报考及招录人数（万人）数据来源：中公教育，国家公务员局，东北证券 数据来源：中公教育，华图教育，东北证券 058/1/12018/4/12018/7/12018/10/12019/1/12019/

35、4/12019/7/12019/10/12020/1/12020/4/12020/7/12020/10/12021/1/12021/4/12021/7/12021/10/12022/1/12022/4/12022/7/12022/10/12023/1/12023/4/116-24岁人口就业人员调查失业率（%）05001,0001,5002,0002,5003,0003,5001949 1951 1953 1955 1957 1959 1961 1963 1965 1967 1969 1971 1973 1975出生人数（万人）0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.50.05

36、0.0100.0150.0200.0250.0300.0350.020002220232024报考人数招录人数-右轴招聘岗位数-右轴0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.00.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.02000222023省考报考人数省考招录人数 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/31 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 16：公务员考试培训市场规模（十亿元）公务员考试培训市场规模（十亿元）

37、图图 17：公务员考试培训市场：公务员考试培训市场独立学员人次（百万）独立学员人次（百万）数据来源：弗若斯特沙利文，粉笔招股书，东北证券 数据来源：弗若斯特沙利文，粉笔招股书，东北证券 事业单位竞争激烈程度低于公务员，就业市场热点转移下行业规模有望加速增长事业单位竞争激烈程度低于公务员，就业市场热点转移下行业规模有望加速增长。事业单位是指国家为了社会公益目的，由国家机关举办或者其他组织利用国有资产举办的，从事教育、科技、文化、卫生等活动的社会服务组织；根据人力资源和社会保障部数据，2017-2022 年我国公开招聘事业单位员工数历年均在 100 万上下，且 2019 年至今历年招录人数呈稳健上

38、升趋势；而从事业单位考试培训市场来看，历年市场规模与招录人数增长呈现正相关关系，伴随事业单位岗位持续扩招、岗位热度不断上升，预计 2023 年事业单位考试培训市场将达 140 亿元。图图 18：公开招聘公开招聘事业单位人数（万人）事业单位人数（万人）图图 19：事业单位考试培训市场规模（十亿元）事业单位考试培训市场规模（十亿元）数据来源：人力资源和社会保障部，东北证券 数据来源：弗若斯特沙利文，粉笔招股书，东北证券 图图 20：事业单位考试培训独立学员（百万）：事业单位考试培训独立学员（百万）数据来源：弗若斯特沙利文，粉笔招股书，东北证券 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%

39、30%35%0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.0200022E2023E公务员考试培训公务员考试培训yoy-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.00.51.01.52.02.53.0200022E2023E公务员考试培训公务员考试培训yoy02040608000212022中央事业单位地方事业单位公开招聘事业单位-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0.02.04.06.08.010

40、.012.014.016.0200022E2023E事业单位考试培训事业单位培训yoy-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52001920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E事业单位考试培训事业单位招录考试培训yoy 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/31 社会服务社会服务/行业深度行业深度 教师教师存在存在需求缺口需求缺口，政策推动行业规模增长。，政策推动行业规模增长。教

41、师需求缺口主要来自于社会对于教育重视度和投入日益提升下小班化教学需求的增长，同时政府通过政策和法规持续改善教师的福利待遇，有望持续吸引教师招录考试培训市场规模增长；根据弗若斯特沙利文数据，2016-2021年我国教师招录考试培训独立学员人次由400万增至1100万/CAGR 为 22.4%，推动 2016-2021 年教师招录考试培训市场规模由 20 亿元增至68 亿元/CAGR 为 27.7%，需求提升叠加政策推动下预计 2026 年行业规模有望达到129 亿元/2021-2026 年 CAGR 为 13.7%。图图 21：教师招录考试培训独立学员人次（百万）：教师招录考试培训独立学员人次（

42、百万）图图 22：教师招录考试培训市场规模（十亿元）：教师招录考试培训市场规模（十亿元）数据来源：弗若斯特沙利文，粉笔招股书，东北证券 数据来源：弗若斯特沙利文，粉笔招股书，东北证券 1.3.竞争格局：三足鼎立，集中度有望提升 竞争格局重塑，竞争格局重塑，中公教育、粉笔、华图教育三足鼎立中公教育、粉笔、华图教育三足鼎立。根据弗若斯特沙利文数据，2021 年职业考试培训市场中公教育位居行业龙头、收入规模大幅领先竞争对手，以收入计算市场份额达 10.0%，粉笔、华图市场份额分别为 4.3%/2.5%，此后伴随协议班模式弊端充分暴露，“退费”事件催化大量中小培训机构创办，市场竞争格局迎来重塑，202

43、3H1 中公教育/粉笔分别实现营收 17.3/16.8 亿元，2023Q1-Q3 中公教育/华图教育分别实现营收 26.7/21.0 亿元，TOP3 职考培训龙头营收体量差距明显缩小，行业格局相对分散，当前正处于持续变革重塑过程中。表表 1：2021 年我国职业考试培训行业竞争格局年我国职业考试培训行业竞争格局 排名排名 培训机构培训机构 职业考试培训服务收入（十亿元）职业考试培训服务收入（十亿元）市场份额市场份额 1 中公教育 6.9 10.0%2 粉笔 3.0 4.3%3 高顿 1.9 2.7%4 东大正保 1.8 2.6%5 华图教育 1.7 2.5%前五大 15.3 22.1%总计 6

44、9.1 100.0%数据来源：弗若斯特沙利文，粉笔招股书，东北证券 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.20.40.60.81.01.21.41.6200022E2023E教师招录考试培训教师招录考试培训yoy-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.0200022E2023E教师招录考试培训教师招录考试培训yoy 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明

45、11/31 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 23：职业考试培训职业考试培训龙头龙头营收体量对比（百万元）营收体量对比（百万元）数据来源：各公司财报，东北证券 头部机构优势明显，集中度提升仍是长期趋势。头部机构优势明显，集中度提升仍是长期趋势。“退费”事件后大机构师资流出地方中小机构，驱使市场格局分散化，中小机构由于具有管理半径短、交付成本低的天然优势，短期内能够有效承接大平台流出优秀师资力量、消化区域内考试培训市场份额，但同时中小机构的劣势在于内容更新不足和交互模式难以升级，教学内容始终是教培行业的核心，长期来看头部机构基于其研发能力和教学内容迭代优势将实现对中小机构教学质量领先优势

46、的持续扩大，因此行业在经历调整后集中度提升仍是长期趋势。1.4.竞争要素：品牌、内容、管理 品牌：品牌：招录类考试极大的试错成本招录类考试极大的试错成本和教育产品的信息不对称性和教育产品的信息不对称性是教培机构品牌头部是教培机构品牌头部效应的来源。效应的来源。公务员、事业单位、教师招录考试具有备考周期较长、考试机会少的特征，因此考生的试错成本极大，同时在教育产品信息不对称的情况下考生在参加考试机构培训时往往倾向于选择具备品牌效应的大平台参培，带来行业较强的头部效应。头部招录考试培训机构头部招录考试培训机构持续推进品牌营销，线上持续推进品牌营销，线上+线下渗透占领考线下渗透占领考生心智。生心智。

47、头部机构通常对于培训质量把控更严以积累良好口碑，实现考生间的相互推荐与口碑传播，以粉笔为例，根据弗若斯特沙利文数据，购买粉笔服务及产品的调查者中有 47.5%的学员由同学及朋友推荐，93.6%的参与者愿意向其他人推荐粉笔产品。在良好品牌口碑的基础上头部机构通过线上线下持续营销活动进一步占领考生心智：1）线上：不同于中小机构基本以线下培训为收入来源，头部机构往往建立起完善的线上平台实现有效引流，基于其线上平台的数据库或低价课等产品提升用户粘性并转换至其他高付费课程，降低获客成本；2）线下：通过遍布全国的运营中心和直销团队强化对潜在学员的联络和渗透，持续渠道下沉直接触达目标客户，同时通过各类线下活

48、动，如与高校合作组织线下推广课、经验分享等进一步强化品牌营销和吸引学员；此外，头部机构出版的教辅资料在招录考试培训市场往往具有极高的认可度和广泛的使用，是品牌知名度与认可度打开的重要工具。0.02000.04000.06000.08000.010000.012000.0200222023H12023Q1-Q3中公教育粉笔华图教育 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/31 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 24：教培机构头部效应的来源教培机构头部效应的来源 数据来源：东北证券 内容：学习内容是教培机构的核心，内容：学习内容是教培机构的核心

49、，头部机构自建研发体系是头部机构自建研发体系是实现内容输出、实现内容输出、稳定稳定扩张的基础扩张的基础。优质学习内容是头部机构品牌和口碑的重要基础，根据艾瑞咨询数据，38%的成人用户选择培训机构的原因在于师资力量强、29.5%的成人用户认为口碑好是关键因素，其根源都来自于教学机构学习内容质量的高低，传统教培模式下往往师资教学能力差异较大，过度依赖名师形成竞争力，不利于教学产品大规模扩张，而头部机构通过建立起完备的教研体系能够实现教学产品的快速裂变和及时迭代；头部机构的自建研发体系通过标准化模式保障师资水平整体可控、提升教学质量下限，也有助于机构口碑的稳定；同时教研体系下大量资深教师合作开发教学

50、产品，一方面群策群力有助于教学产品质量的提升，另一方面规避了名师出走对机构的冲击，有助于长期发展的稳定，因此自建研发体系决定了机构教学资源可复制能力和规模效应的实现，奠定稳定扩张的基础。头部招录考试培训机构头部招录考试培训机构基于自建教研体系形成学习内容是行业长期集中度提升的基于自建教研体系形成学习内容是行业长期集中度提升的驱动。驱动。招录考试培训行业格局相对分散，中小机构往往依托本地优势实现更低的交付成本，从而对抗头部机构对市场份额的抢占，但中小机构的缺陷在于教研能力不足、内容更新进度慢，长期来看头部机构依托成熟教研体系快速迭代优质教学内容构成竞争壁垒，实现对于中小平台学习内容和教学质量的领

51、先，由此驱动学员向头部机构聚集。产品非标准化产品非标准化见效周期长见效周期长相对高单价相对高单价时间成本高时间成本高信息高度不对称信息高度不对称试错成本高试错成本高产生高度品牌依赖产生高度品牌依赖头部效应明显头部效应明显 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/31 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 25：成人用户选择培训机构的关键原因：成人用户选择培训机构的关键原因 数据来源：艾瑞咨询，东北证券 管理管理：招录招录考试培训考试培训作为人力密集型行业，作为人力密集型行业，学习环境差异取决于管理水平学习环境差异取决于管理水平。学习环境对于学员学习效果具有显著影响，

52、优异的学习环境不仅包括线下场地等硬件设施的布置和线上直播授课平台的设置，也涵盖师生及相关人员管理、流程设置等以提高学员学习效率；培训机构学习环境的差异很大程度取决于管理水平，尤其是对教师和学员的管理，头部机构往往基于精细化管理能力形成由总部输出讲义与师资等核心资源、安排讲师前往各教学点授课、专人负责课后答疑等相关教学流程的标准化并在全国范围内扩张。管理能力差异影响运营效率管理能力差异影响运营效率与成本管控，与成本管控，规模持续扩张下考验机构精细化管理能力。规模持续扩张下考验机构精细化管理能力。由于线下培训需要将渠道下沉至市县级网点，管理链条极长，在规模持续扩张过程中粗放式管理将导致一线网点运营

53、效率低下、甚至影响品牌口碑，因此头部机构往往建立起垂直一体化体系以实现总部到一线网点的快速响应和反馈；同时，疫情对线下培训的冲击和此前协议班高收高退模式对经营拖累的经验驱动机构对网点的精细化考核、强调成本端的降本增效，以实现长期的健康增长。图图 26：中公教育全国超：中公教育全国超 1000 家直营网点家直营网点 数据来源：公司公告，东北证券 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%师资力量强口碑好教学形式方便高效试听课体验好环境设施好课程设置合理品牌知名成人用户选择培训机构原因 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/31

54、 社会服务社会服务/行业深度行业深度 2.龙头对比：龙头对比：中公教育中公教育、粉笔粉笔、华图教育优势各异，、华图教育优势各异，线下线上线下线上分庭抗礼分庭抗礼 2.1.商业模式：线下线上基本盘有所差异，OMO 模式发展方向一致 中公和华图以线下培训为基本盘，线下网点扩张中公和华图以线下培训为基本盘，线下网点扩张驱动成长驱动成长。中公教育和华图教育分别于 2001 年和 2004 年切入公考培训业务，具有明显的先发优势，长期位居行业龙头地位，经过长期探索与沉淀，2023 年中公和华图均实现线下网点对全国 300 余个地级市的深度覆盖、网点规模超千家，线下渠道网络优势领先；从收入结构上看，202

55、3H1 中公教育面授培训服务收入占比达到 62.4%，2015-2018H1 华图教育面授培训服务收入占比超 95%，线下培训是中公和华图最主要的收入来源。图图 27：中公教育网点规模：中公教育网点规模（家）（家）图图 28：华图教育网点规模：华图教育网点规模（家）（家）数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 图图 29：中公教育收入结构：中公教育收入结构 图图 30：华图教育收入结构：华图教育收入结构 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 粉笔以线上培训起家粉笔以线上培训起家，互联网基因塑造，互联网基因塑造在线在线化打法。化打法。2013 年粉笔最初

56、从在线题库做起，2014 年推出标志性在线公职人员考试培训课程，此后粉笔持续发力在线考试培训业务成为公司基本盘，2020 年才开始大范围启动线下课程服务，截至 2023H1 粉笔线下营运中心数量为 186 个，较中公和华图仍有较大差距，但从线上业务来看，粉笔 MAU 大幅领先，根据 QuestMobile 数据，2023 年以来粉笔 APP 单月 MAU 峰值可达 1500 万以上，因此粉笔线上业务的优势决定了差异化的打法，2023H1 粉笔在线培训收入占培训服务收入的 51%。701 880 1,104 1,669 1,859 1,508 1,440 1,113 1,035 02004006

57、008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002018H2 2019H1 2019H2 2020H2 2021H1 2021H2 2022H1 2022H2 2023H1直营分支机构个数02004006008001,0001,20020017H12018H12023H1培训中心数目（个）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%面授培训线上培训94%95%96%97%98%99%100%20017H12018H1面授培训线上培训其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/31

58、社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 31：粉笔：粉笔 APP MAU 领先优势明显领先优势明显 数据来源：QuestMobile，东北证券 图图 32：粉笔线下营运中心数量：粉笔线下营运中心数量 图图 33：粉笔收入结构：粉笔收入结构 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 OMO 模式是一致方向，发展路径不同。模式是一致方向，发展路径不同。教育行业的 OMO 模式是指以提升教学效果与体验为核心，通过互联网、人工智能和大数据等新技术打通各环节的数据，并深度融合线上与线下的学习场景，实现标准化的流程与个性化的服务。教育 OMO 模式更强调全场景的融合，目前中公、粉笔、华

59、图均提出发展 OMO 模式的方向，但由于三者优势不同，发展路径相应有所分化：1）中公和华图在原有线下网点规模优势的基础上增加线上教学板块作为辅助，通过对原有垂直一体化快速响应体系进行数字化改造，线上模块的体系化监督管理有助于前台部门感知能力的提升和公司经营效率的提升；2）粉笔在原有线上培训的基础上渗透至线下培训，依托庞大的流量优势和 OMO 模式吸引并满足多层次学员的差异化需求，开拓线下培训的意义更多在于完善教学场景，而更多的交付仍将通过线上完成，从而维持公司的效率优势。02004006008000160018--072

60、----------------11粉笔中公教育华图在线3980200250300350400200222022H12023

61、H1营运中心0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200222021H1 2021H2 2022H1 2022H2 2023H1在线培训线下培训图书销售 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/31 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 34：中公教育商业模式：中公教育商业模式 数据来源：多鲸，东北证券 图图 35：粉笔商业模式：粉笔商业模式 数据来源：粉笔招股书，东北证券 基于基于商业商业模式模式差异，差异，中公中公&华图华图擅长擅长线下线下产品，产品，粉笔粉笔线上线上产品产品更具更具优势。优势。招录考试通常由笔试

62、和面试两个环节组成，笔试环节重点考察考生的知识储备及解题能力，因此笔试环节内容更适合线上化，粉笔基于精细化和模块化内容梳理向考生提供线上笔试培训，具备效率与竞争力；而面试环节则更加考验考生的综合素质，尤其是对思维能力和沟通能力的考查，线下培训通过面对面交流更能模拟真实面试场景，因此线下面试培训往往效果更佳。在线题库：在线题库：2015年6月推出中国招录类考试培训行业的首个综合在线题库；截至2022年6月30日，题库已积累了约2.3百万个问题，通过平台进行的线上练习约19亿次在线模拟考试系统：在线模拟考试系统：2015年3月推出了大型在线模拟考试系统，截至2022年6月30日，总计参与者约459

63、0万会员礼包：会员礼包：包括新闻更新、考试说明视频、录播讲座及粉笔线上平台的课程材料。价格在8元499元，可持续数天或数月新手训练营：新手训练营：于2018年12月推出，定价为199元598元。购买的学员可根据提升领域及适合的难度等级自动获得不同的练习集，在规定时间内达到目标分数的学员将获部分或全部退还购买价系统班：系统班：2014年9月推出；15至115天，直播与录播相结合的大班课，每门课99元980元精品班：精品班：2020年6月推出，20至165天，大班直播讲座课程+针对特定考试重点的小组直播课程+辅导员一对一服务，每门980元49,800元专项课：专项课：基于特定知识点、热点时事等目的

64、开设的课程，采用直播模式，10至90天，每门99元600元于2017年4月开始尝试提供线下培训课程，并于2020年5月大范围推出线下课程，凭借粉笔线上平台积累的庞大客户群，能够引导有线下教育需求的潜在学员购买价格更高的线下课程，促进整体业务增长，至2022年6月30日，线下课程累计付费人次超过1.7百万人次。免费学习工具付费学习产品在线培训课程线下培训课程 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/31 社会服务社会服务/行业深度行业深度 表表 2：中公中公/粉笔粉笔/华图华图主力主力产品产品对比对比 机构机构 环节环节 上课形式上课形式 课程课程时长时长 价格价格 中公

65、中公教育教育 笔试+面试 线上+线下 笔试 52 天 52 晚，面试 6 天 6 晚 全款协议价 41300 元，笔试不过退24500 元，面试不过退 41300 元 笔试+面试 线上+线下 497 课时直播+242 课时视频+考前冲刺 7天 7 晚走读(面授)全款协议价 22800 元，笔试不通过退12000 元，面试不通过退 12000 元（走读）；或先交后补价格：先交 12800 元（不退）考上补交 13000 元（走读）笔试 纯线上 笔试 497 课时直播+242 课时视频 7800 元 粉笔粉笔 笔试+面试 线上+线下 笔试 40 天 40 晚，面试 8 天 8 晚 预缴 29800

66、 元，笔试不过退 21000 元，面试不过退 16000 元；预缴 39800 元，笔试不过退 30000 元，面试不过退39800 元；预缴 10800 元，面试通过补12800 元 笔试+面试 纯线上 230+课时 非协议班 16800 元；协议班 44000 元，笔试不过退 28900 元，面试不过退26000 元 笔试 纯线上 800+课时 980 元 华图华图 笔试+面试 线上+线下 线上 300+小时，线下61 天 61 晚 非协议班 55800 元，协议班 69800 元，笔试不过退 35000 元，面试不过退35000 元 面试 线上+线下 7 天 7 晚 非协议班 6800

67、元；全退协议班先交1000 元，未录用退 1000 元，录用后补交 16800 元 笔试 纯线上 800 课时 980 元 数据来源：中公、粉笔、华图官网及 APP，东北证券 2.2.销售：线下渠道下沉强化品牌营销，线上流量优势+口碑传播降低获客成本 线下线下网点网点收缩优化销售费用，线上流量渠道具备成本优势。收缩优化销售费用，线上流量渠道具备成本优势。2019-2021 年受线下渠道网点快速扩张影响中公教育销售费用由 14.8 亿元增至 21.1 亿元/销售费用率由16.2%增至 30.5%，粉笔销售费用由 1.2 亿元增至 7.0 亿元/销售费用率由 10.0%增至20.5%；2021 年

68、后伴随线下渠道收缩，销售费用率优化明显，2023H1 中公教育和粉笔销售费用率分别为 20.4%/18.1%。从获客成本来看，粉笔在流量优势加持下 2019-2021 年每付费人次销售及营销开支分别为 19.5/42.1/72.0 元，线下渠道主导下中公教育获客成本则明显更高。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/31 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 36：中公教育：中公教育/粉笔粉笔/华图教育销售费用（百万元）华图教育销售费用（百万元）图图 37：中公教育：中公教育/粉笔粉笔/华图教育销售费用率华图教育销售费用率 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公

69、司公告，东北证券 图图 38：中公教育每付费人次销售及营销开支：中公教育每付费人次销售及营销开支 图图 39：粉笔每付费人次销售及营销开支：粉笔每付费人次销售及营销开支 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 中公教育中公教育和和华图教育华图教育主要主要以以渠道下沉渗透地面流量渠道下沉渗透地面流量，强化强化终端终端品牌营销品牌营销。2009 年中公教育通过直营模式改造构建形成垂直一体化体系，实现网点总部指挥中枢教学现场的高频快速响应，在此基础上公司通过总部大区省级地市的四级纵向架构持续下沉市场，2019 年后进一步下沉至县城，形成城市中心网点、平衡网点、考研网点、高校网点四

70、类网点触达更广阔的考生群体，基于线下网点发挥主要引流作用，同时线上在多平台布局自媒体矩阵为辅助提升品牌知名度；华图教育同样以线下网点扩张模式为主强化营销，渠道端强化高校渠道建设，在终端直接面向潜在生源群体、提升营销效率。0500025002000222023H1中公教育粉笔华图教育0%5%10%15%20%25%30%35%2000222023H1中公教育粉笔华图教育02004006008001,0001,200每付费人次销售及营销开支（元）0.010.020.030.040.050.

71、060.070.080.020021H12022H1每付费人次销售及营销开支（元）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/31 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 40：中公教育线下渠道（中公教育线下渠道（2023H1）图图 41：华图教育线下渠道（华图教育线下渠道（2018/10）数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 粉笔依托线上流量优势实现学员转化，口碑传播降低获客成本。粉笔依托线上流量优势实现学员转化，口碑传播降低获客成本。粉笔主要基于线上平台提供多样化的学习产品和工具，通过线上题库及线上模拟考等免费或低收费产品实

72、现引流，建立社区功能满足学员间直接、频繁交流的需求，强化客户粘性，同时粉笔自身良好的产品和服务体验形成口碑，伴随学员人数的增长已经形成网络效应，通过流量优势和口碑传播，粉笔能够以较低成本实现付费用户的获取。2.3.研发：集中式+标准化内容研发助力扩张，技术创新赋能人效提升 内容为本，注重研发。内容为本，注重研发。学习内容是教培机构的核心，中公教育、粉笔、华图教育高度重视研发，自建研发体系是实现内容输出、稳定扩张的基础：从研发人员来看，中公教育研发人员规模稳居行业龙头，研发人员比重持续提升，2023H1 中公教育研发人员数量达 1164 人/占全体员工比重 9.0%；2019 年粉笔开启线下扩张

73、前研发人员数 212 人/占全体员工比重 13.3%，研发人员占比较高，2020 年后受线下渠道铺开及讲师规模扩张，研发人员比重下滑。从研发费用来看，持续的研发投入是保障教学内容及时迭代、保持竞争力的关键，2023H1 中公教育和粉笔研发费用率接近，分别为 8.6%/8.5%，研发投入长期处于行业较高水平。图图 42：中公教育员工总数及研发人员数量：中公教育员工总数及研发人员数量 图图 43：粉笔员工总数及研发人员数量：粉笔员工总数及研发人员数量 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0

74、%050000000250003000035000400004500050000200222023H1中公员工总数中公研发人员数中公研发人员比重0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%020004000600080004000200222023H1粉笔员工总数粉笔研发人员数粉笔研发人员比重 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/31 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 44：中公教育：中公教育/粉笔粉笔/华图教育研发费用（百万元）华图教育研发费用

75、（百万元）图图 45：中公教育：中公教育/粉笔粉笔/华图教育研发费用率华图教育研发费用率 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 集中式集中式+标准化内容研发，保障教学品质与迭代效率。标准化内容研发，保障教学品质与迭代效率。中公教育、粉笔、华图教育均通过系统且集中的内容开发方法确保各类产品的质量一致，中公教育形成包括产品调研、课程开发、小范围试课、大范围推广等环节在内的课程研发体系，由总部建立起的十余个专业研究院和下辖的三十余个地方研究院负责，通过集中教研力量产出高品质教学产品，其余教学部门支持和配合，保障产品品质的一致性和及时的研发迭代；粉笔同样在平台内部形成集中式内开发

76、确保教学网络中应用一致的实践，基于自身开发的综合标准化课程设置及资料，公司能够在业务规模持续扩大下以较低成本实现最小调整满足用户需求。技术技术研发研发赋能个性化赋能个性化教学及人效提升。教学及人效提升。粉笔以线上培训为基本盘，是行业内少有的技术驱动型玩家，2022H1 粉笔研发团队共有 349 人，其中技术研发团队成员 100人，长期重视技术研发，以 RCT 视频技术、大数据分析、人工智能等先进技术为基础，开发出搜题、申论题自动批改、分数预测、定制学习计划等创新应用，以技术为基础实现教学个性化需求的满足和人效的提升。中公教育则通过长期技术投入打造数字化经营模式，通过对数字化经营基础设施的投资满

77、足品类快速扩张的管理需求和垂直一体化响应体系的数字化改造需求，通过技术投入提升运营效率是主要追求目标。图图 46：中公教育：中公教育集群式研发集群式研发 图图 47：2022H1 粉笔研发团队结构粉笔研发团队结构 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 0200400600800620020202120222023H1中公教育粉笔华图教育0%2%4%6%8%10%12%14%2000222023H1中公教育粉笔华图教育IT培训工程财经考研自考成考专升本公务员教师事业单位医疗职业能力培训职

78、业能力培训学历提升考试辅导学历提升考试辅导招录考试培训招录考试培训职业培训品类100100种 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/31 社会服务社会服务/行业深度行业深度 2.4.管理：降本增效，数字技术赋能智能管理 降本增效，降本增效，管理效率优化管理效率优化。2019-2021 年线下网点快速扩张叠加渠道进一步下沉带来管理难度的加大和管理人员需求的增长，驱动管理费用大幅增长，2019-2021 年中公教育管理费用由 11.0 亿元增至 13.2 亿元/管理费用率由 12.0%增至 19.0%，粉笔管理费用由 1.4 亿元增至 11.2 亿元/管理费用率由 12.

79、3%增至 32.7%；2021 年后通过降本增效减少渠道和人员冗余，管理效率明显优化，2023H1 中公教育/粉笔管理费用率分别降至 15.4%/19.0%。图图 48：中公教育：中公教育/粉笔粉笔/华图教育管理费用（百万元）华图教育管理费用（百万元）图图 49：中公教育：中公教育/粉笔粉笔/华图教育管理费用率华图教育管理费用率 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 图图 50：中公教育员工人数变化：中公教育员工人数变化 图图 51：粉笔员工人数变化：粉笔员工人数变化 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 中公教育以垂直一体化快速响应能力为核心竞争力

80、，满足线下网点规模扩张下管理中公教育以垂直一体化快速响应能力为核心竞争力，满足线下网点规模扩张下管理边界扩大。边界扩大。招录考试培训作为人力密集型行业天然对于管理能力具有高要求，中公教育以线下培训为基本盘，管理难度伴随网点规模增长和渠道下沉而增长，因此垂直一体化快速响应能力是公司稳健经营和效率提升的基础，网点总部指挥中枢教学现场三点实现高频响应满足在分散市场实现规模经济和建立竞争壁垒的管理基础；此外中公教育在垂直一体化快速响应系统的基础上迎合数字化智能管理趋势，大幅增加对于数字化经营基础设施的投资规模，实现管理效率的明显提升，将以天为单位的前后台响应频次提升至接近“实时态势感知”的层级，增强公

81、司基于速度经济的核心竞争力。粉笔依托线上化优势实现扁平化管理。粉笔依托线上化优势实现扁平化管理。粉笔由于以线上培训为基本盘，线上化商业模式催生扁平化管理，师资力量由总部直接管理，分校只负责开课、招生、排课、020040060080002000222023H1中公教育粉笔华图教育0%5%10%15%20%25%30%35%2000222023H1中公教育粉笔华图教育-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0500000002500

82、03000035000400004500050000200222023H1中公员工总数yoy-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%020004000600080004000200222023H1粉笔员工总数yoy 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/31 社会服务社会服务/行业深度行业深度 教师培训等，授课反馈机制通过线上由总部统一考核，线上化支撑粉笔进一步缩短管理链条。图图 52：中公教育垂直一体化快速响应系统：中公教育垂直一体化快速响应系统 数据来源：公司公

83、告，东北证券 图图 53：中公教育数字化经营：中公教育数字化经营 数据来源：公司公告，东北证券 商城移动题库移动营销工具教务服务系统SEM、SEO站群业务前台业务前台课程产品系统课程产品系统CRMERPMIS(OA)调度指挥系统调度指挥系统AI 人工智能人工智能大数据大数据教育私有云平台教育私有云平台OCC业务中台业务中台双师智能硬件+软件3.0版交互式直播教学平台智慧教学平台学员互动教学指挥系统在线学习平台智能学习分析引擎学习前台学习前台敏捷开发组群敏捷开发组群IT专业委员会专业委员会运营平台运营平台数字化塑造“实时态势感知”的企业平台 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说

84、明 23/31 社会服务社会服务/行业深度行业深度 3.投资建议投资建议：行业行业景气度上行，关注龙头经营改善景气度上行，关注龙头经营改善 3.1.中公教育：职教龙头困境反转，关注经营改善节奏 公考培训起家覆盖职教培训全品类，职教龙头经营状况边际改善。公考培训起家覆盖职教培训全品类，职教龙头经营状况边际改善。中公教育于 2001年进入公考培训领域，成为首批公考培训机构，后于 2002 年推出首个公考门户网站“中公网”并研发推出第二代公考课程；2005 年后公司通过推行大规模代理机制加速全国化扩张，至 2009 年公司采取标准化管理模式将地方分支机构收归直营，由此开启规范化运营，2014 年后公

85、司逐步扩张新赛道，横向布局考研、IT 等转型职业教育培训，迎来业务多元化发展；2018 年公司与亚夏汽车并购重组以借壳上市，并于2018-2020 年连续 3 年超额完成业绩承诺；2021 年后主要受疫情、政策等外部冲击和内部战略问题影响公司经营情况恶化，2022 年起公司通过收缩线下网点、人员精简等措施实现降本增效，并于 2022Q3 实现归母净利润扭亏为盈，2023Q1-Q3 公司连续三个季度实现盈利，同时 2023Q3 公司实现经营活动现金流净额约 1.4 亿元，经营状况边际改善。图图 54：中公教育中公教育营业收入（万元）营业收入（万元）图图 55：中公教育归母中公教育归母净利润（万元

86、）净利润（万元）数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 图图 56：中公教育：中公教育经营经营活动现金流净额（万元）活动现金流净额（万元）数据来源：公司公告，东北证券 实控人减持化债，支持上市公司持续经营。实控人减持化债，支持上市公司持续经营。截至 2023Q3，李永新、鲁忠芳、王振东分别持有公司 15.3%/1.37%/9.3%的股权，其中 2022 年 11 月以来，鲁忠芳及其一致行动人以大宗交易和协议转让等形式持续减持筹措资金，并于 2022 年 11 月和 12 月-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%050,000100,0

87、00150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,000营业收入yoy-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%-200,000-150,000-100,000-50,000050,000100,000150,000200,000归母净利润归母净利润率-300,000-200,000-100,0000100,000200,000300,0002020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2

88、023Q1 2023Q2 2023Q3经营活动产生的现金流量净额 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/31 社会服务社会服务/行业深度行业深度 两次向上市公司提供无息、无担保借款，金额不超过 20 亿元，以支持上市公司化解债务问题，实现可持续良性发展。图图 57：中公教育股权结构：中公教育股权结构 数据来源：公司公告，东北证券 注：数据截至 2023Q3 渠道渠道&教研能力教研能力优势突出优势突出，线下基本盘稳固。，线下基本盘稳固。公司以直营模式推进线下 1035 个分支机构持续渗透、覆盖全国 319 个地市，线下渠道实现差异化布局；教研为本，集中式+标准化内容研发

89、，保障教学品质与迭代效率，教研能力优势突出；基于垂直一体化快速响应系统实现高质量教研能力和广阔分散线下渠道布局的高频响应与串联，从而保障线下教学培训的质量与效率。困境反转，调整经营思路精细化运营。困境反转，调整经营思路精细化运营。2021 年开始由于疫情扰动与政策冲击叠加公司自身采取较为激进的“重流水考核策略”，协议班规模快速扩张下公司形成高收高退的业务模式，带来较大的经营与资金压力；2022 年后公司调整经营思路，收缩协议班规模，截至 2023 年 10 月底，公司“考过不退费”协议班已取消高退费班型，不退费实收班课程已经占全部课程 70%以上，退费比例降至 50%-70%，同时通过线下网点

90、及员工规模优化提升经营效率、实现精细化运营。关注行业景气度上行公司传统业务经营改善，跨赛道布局开拓新业务增长点。关注行业景气度上行公司传统业务经营改善，跨赛道布局开拓新业务增长点。公务员及事业单位招录考试培训业务作为公司的基本盘有望受益于行业景气度实现经营改善，近年来国考报名及招录人数持续增长，宏观经济弱复苏预期下求职群体对于稳定的公务员及事业单位偏好有望持续上升，激烈竞争催化参培率提升，公司作为考培龙头有望持续受益。以教研和渠道为核心竞争力，公司积极推进跨赛道布局，教师招录考试培训业务协同优势传统业务，发展潜力较大；发力考研及职教培训业务，符合政策方向，积极布局未来新业务增长点。投资建议：投

91、资建议：中公教育作为职教龙头线下基本盘稳固，渠道和教研优势突出，通过经营策略调整及退费问题逐步消化，公司经营有望持续改善。预计公司 2023-2025 年实现营收36.7/52.8/68.6亿元，归母净利润3.7/8.3/14.7亿元，对应PE分别为70/31/18X，首次覆盖，给予“增持”评级。注：数据截至 2023/1/26 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 6,912 4,825 3,666 5,280 6,861 (+/-)%-38.30%-30.19%-24.02%44.02%29.95%归属母公司归属母

92、公司净利润净利润-2,370 -1,102 366 829 1,469 (+/-)%-202.83%53.49%126.45%77.19%每股收益（元）每股收益（元）-0.38 -0.18 0.06 0.13 0.24 市盈率市盈率(20.68)(25.72)70.40 31.09 17.54 市净率市净率 25.66 36.61 22.49 13.05 7.48 净资产收益率净资产收益率(%)-76.88%-82.59%31.95%41.98%42.66%股息收益率股息收益率(%)0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%总股本总股本(百万股百万股)6,167 6,167 6,167

93、 6,167 6,167 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/31 社会服务社会服务/行业深度行业深度 3.2.粉笔：线上招录考培龙头，OMO 模式助力效率提升 从线上招录考培龙头到从线上招录考培龙头到 OMO 一体化一体化引领者，粉笔经营效率持续改善。引领者，粉笔经营效率持续改善。粉笔作为“互联网+教育”职业考试培训龙头，脱胎于猿辅导试题库中针对公考的板块，2014 年推出国内首个全面系统的线上公职人员考培课程，2015 年推出的行业首个在线模拟考试产品和综合在线题库成功吸引大量用户；2020 年起公司大范围推广线下培训，线下网点实现对我国 31 个省份的覆盖，推

94、动 OMO 模式推广，2023 年公司顺利在港交所挂牌上市。从经营业绩表现来看，2023H1公司营业收入为16.8亿元/+15.9%，伴随疫情结束后培训业务恢复正常开展，公司营收逐步恢复，同时基于线下网点收缩、人员精简和 OMO 模式的推广，公司利润端改善显著，2023H1 实现经调整净利润 2.9 亿元/+201.2%，基于 OMO 一体化协同，公司经营效率有望持续改善。图图 58：粉笔营业收入：粉笔营业收入（百万元）（百万元）图图 59：粉笔：粉笔经调整经调整净利润净利润（百万元）（百万元）数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 股权相对集中，股份回购彰显发展信心。股权

95、相对集中，股份回购彰显发展信心。截至 2024 年 1 月 12 日，公司控股股东及一致行动人张小龙、李勇、李鑫、魏亮合计持有公司 31.52%的股权，股权相对集中；其中 2024 年 1 月 11 日及 1 月 12 日公司董事会主席张小龙增持约 8.5 万股（约占总股本 0.02%），展现对于公司发展前景及增长潜力的信心。图图 60：粉笔股权结构：粉笔股权结构 数据来源：公司公告，东北证券 注：数据截至 2023H1，特殊标注日期除外 流量优势流量优势+口碑传播，获客成本优势显著口碑传播，获客成本优势显著。粉笔以线上公考学习工具起家逐步渗透布局招录考试培训业务，流量优势叠加口碑传播实现低成

96、本获客，根据 QuestMobile 数据，2023 年以来粉笔 APP 单月 MAU 峰值可达 1500 万以上，大幅领先竞争对手，-40%-20%0%20%40%60%80%100%050002500300035004000200222022H12023H1营业收入yoy-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%-1,000-800-600-200222022H12023H1经调整净利润yoy 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/31 社会服务

97、社会服务/行业深度行业深度 流量优势加持下 2019-2021 年公司每付费人次销售及营销开支分别为 19.5/42.1/72.0元，获客成本具备明显优势。技术驱动，技术驱动，OMO 模式助力轻资产扩张。模式助力轻资产扩张。粉笔以线上培训为基本盘，是行业内少有的技术驱动型玩家，通过长期稳定的技术研发投入保障线上教学培训质量与效率的提升；同时，公司以线上培训基础设施为基础积极推进线下培训布局，通过 OMO 模式实现轻资产扩张，OMO 模式下学员可以自由选择线上与线下授课，通过课堂视频录像回放满足差异化需求，同时通过将更多的课后反馈解答等环节转向线上交付能够充分利用技术优势及空闲师资提升经营效率和

98、实现个性化教学；此外，OMO 模式由于突破传统线下模式对于场地和师资的高需求，因此整体经营模式更加轻资产化，有助于公司长期扩张。行业格局重塑，粉笔行业格局重塑，粉笔基于提价基于提价+渗透率提升逻辑有望加速成长渗透率提升逻辑有望加速成长。近年来主要受疫情和政策冲击叠加协议班退费问题影响行业加速出清，公司通过及时调整战略、收缩线下网点、优化雇员结构、减少高退费班型、推进 OMO 融合发展实现快速扭亏，经营表现稳健，退费问题快速解决，基于良好口碑及 OMO 模式高效转化，公司有望加速抢占市场份额；同时公司课程及产品收费在行业内价格偏低，2024 年 1 月 12日公司开启会员产品提价，涨价幅度超过

99、30%。投资建议：投资建议：粉笔作为线上招录考培龙头，流量、口碑、研发优势突出，OMO 模式下公司有望以轻资产扩张加速抢占市场份额。预计公司 2023-2025 年实现营收31.3/39.1/44.6 亿元，归母净利润 1.6/4.5/6.4 亿元，经调整净利润 4.2/6.1/7.8 亿元，对应经调整 PE 分别为 22/15/12X，首次覆盖，给予“买入”评级。注：数据截至 2024/1/26 财务摘要财务摘要(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 3428.56 2810.43 3131.06 3911.42 4460.51(+/(+

100、/-)%)%60.81%-18.03%11.41%24.92%14.04%归属母公司净利润归属母公司净利润 -2045.97-2087.35 157.86 449.70 643.04(+/(+/-)%)%-322.31%-2.02%107.56%184.87%42.99%每股收益（元）每股收益（元）-2.81-2.86 0.07 0.20 0.28 市盈率市盈率 0.00 0.00 58.76 20.63 14.42 市净率市净率 0.00 0.00-0.87 -0.92 -0.98 净资产收益率净资产收益率(%)(%)24.85%19.22%-1.48%-4.44%-6.82%总股本总股本

101、(百万股百万股)2,281 729 2,281 2,281 2,281 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/31 社会服务社会服务/行业深度行业深度 3.3.华图山鼎：依托华图品牌经营转型，开拓职教培训新阶段 承袭华图教育品牌，拓展职教培训业务。承袭华图教育品牌，拓展职教培训业务。华图宏阳教育于 2019 年 9 月至 2021 年 10月期间通过受让股权和要约收购控股公司 51%股权，截至 2023 年 9 月 30 日，华图宏阳教育持有华图山鼎 51%股权；2023 年 10 月上市公司全资子公司华图教育科技与关联方华图教育签订无形资产无偿授权使用协议，授权协议

102、允许公司通过“华图”品牌开展成人非学历职业培训业务，公司计划分批次设立分公司完善全国市场布局，同时开展相关人员招聘、业务系统、财务系统等管理系统的建立，由此公司有望承袭“华图”品牌资源加速开拓职教培训业务，开启业务新增长点。图图 61：华图山鼎股权结构：华图山鼎股权结构 数据来源：公司公告，东北证券 注：数据截至 2023Q3 华图教育深耕职教培训行业二十余年，品牌、华图教育深耕职教培训行业二十余年，品牌、渠道、教研优势突出。渠道、教研优势突出。华图教育自 2001年创立后进入司法考试、公务员考试材料出版领域，是最早从事公务员招录考试图书出版和培训的机构，后于 2005 年成立华图培训事业部，

103、推动公务员培训业务规模快速扩大，2010 年后整合全国市场推进产品标准化和运营一体化，通过完成全国所有地级市的直营分校布局实现标准化服务网点的复制扩展，同时横向拓展教师、医疗等新业务，开启多元化布局，二十余年行业深耕铸就华图品牌效应；渠道上华图线下网点覆盖 31 省市 300 余个地级市，网点规模超千家，员工规模超万人，通过网点下沉直接触达目标客群；教研上华图拥有稳健而集中的研发流程，保障教学内容的快速迭代更新，同时以优质讲师资源提升教学质量，师资中有硕士学位及以上占比达 87.8%。招录考试培训需求旺盛，赛道扩容龙头迎发展机遇。招录考试培训需求旺盛，赛道扩容龙头迎发展机遇。根据弗若斯特沙利文

104、数据，2016-2021 年我国招录类考试培训市场规模由 201 亿元增至 305 亿元/CAGR 为 8.7%，且 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/31 社会服务社会服务/行业深度行业深度 2021 年以来公务员、事业单位等招录考试竞争日益激烈，驱动参培率提升和赛道扩容，华图作为老牌行业龙头有望借助行业景气上行周期加速扩张。投资建议：投资建议：华图山鼎为华图宏阳教育旗下上市公司，基于无形资产无偿授权使用协议扩展职教培训相关业务，依托华图教育原有品牌、渠道、教研优势，伴随相关业务有序推进，公司业绩有望持续增厚。考虑新业务拓展进度具有不确定性，目前仅对公司原有业务

105、进行预测，预计公司原有业务 2023-2025 年实现营收 0.8/1.0/1.1亿元，归母净利润 256/704/1275 万元，首次覆盖，给予“增持”评级。注：数据截至 2024/1/26 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 110 107 82 97 111(+/-)%-12.31%-2.87%-23.32%18.00%15.00%归属母公司归属母公司净利润净利润 13 11 2 7 13(+/-)%-9.78%-14.47%-77.49%186.17%81.14%每股收益（元）每股收益（元）0.09 0.08

106、 0.02 0.05 0.09 市盈率市盈率 506.33 444.13 4649.09 1624.57 896.87 市净率市净率 21.69 16.39 37.62 36.77 35.32 净资产收益率净资产收益率(%)4.38%3.64%0.81%2.26%3.94%股息收益率股息收益率(%)0.02%0.02%0.00%0.00%0.00%总股本总股本(百万股百万股)141 140 140 140 140 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/31 社会服务社会服务/行业深度行业深度 4.风险提示风险提示 1.行业政策风险：行业政策风险：职业教育行业景气度于政

107、策环境关联度较高，近年来国家为鼓励支持职业教育行业发展陆续出台产业扶持政策，若政策后续存在重大变化及调整将对行业发展趋势产生重大影响。2.需求下滑风险：需求下滑风险：近年来主要受益于求职市场对于公务员、事业单位员工等工作岗位偏好提升，岗位竞争日益激烈，催化培训需求持续上行，行业景气度处于上行期，若求职人群对于工作偏好发生重大变化，可能导致公务员、事业单位等岗位考试培训需求下滑。3.经营管理风险：经营管理风险：若公司无法应对市场变化、及时调整产品经营策略及产品结构以适应市场需求，可能导致公司经营恶化。4.无偿授权协议无法如期履约风险：无偿授权协议无法如期履约风险：若 无形资产无偿授权使用协议 因

108、为违约、不可抗力等因素无法全面及时履行将对公司原有发展计划产生重大影响，前期投入成本将遭受损失。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/31 社会服务社会服务/行业深度行业深度 研究团队简介：研究团队简介：Table_Introduction 李慧：CFA，美国伊利诺伊大学香槟分校金融硕士，厦门大学广告学/经济学双学士，现任东北证券社服组组长。曾任美国芝加哥扎克斯投资管理公司量化分析师，2015 年加入东北证券，深度覆盖社会服务行业，2019 年金牛奖研究团队第 3 名。李昊臻：伦敦大学学院经济学硕士，上海财经大学经济学学士，现任东北证券社会服务行业分析师，2022 年

109、加入东北证券。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克

110、综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/31 社会服务社会服务/行业深度行业深度 重要声

111、明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及

112、其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630