1、 1 减水剂行业报告：减水剂行业报告： 行业格局行业格局及盈利性及盈利性持续改善持续改善 减水剂行业分散程度高，上游大石化、下游基建地产减水剂行业分散程度高，上游大石化、下游基建地产：减水剂是混凝土中不可或缺的组成部分，虽占比低、但能大幅改善混凝土性能，主要包括高效减水剂、高性能减水剂等。减水剂处于行业中游，上游为石油和煤化工，下游为商品混凝土、建筑施工等，上下游的集中度及体量都较高。而减水剂行业本身产能较分散，全国约有 2000多家，多为复配型企业、进入壁垒较低。 龙头份额持续提升，行业盈利性改善龙头份额持续提升，行业盈利性改善：根据混凝土外加剂协会，2017 年我国商品混凝土外加剂需求为
2、1399.10 万吨，同比增长1.4%，销售额为 478.60亿元，其中高性能减水剂由于具有保坍性好、不会污染环境的优势，使用量最大、占比为 51.70%。减水剂行业格局近些年在不断改善、盈利能力有所提升，主要原因包括： （1）人造砂石逐渐普及，叠加砂石质量下降对减水剂企业的技术服务要求提高，将拉动减水剂需求量，而订单资源也向技术型的较大企业倾斜。 （2）减水剂归属化工行业，环保政策趋严淘汰小企业，龙头份额提升。 （3）考虑安全问题，基建及地产公司设立集采中心，减水剂龙头有望规避价格战。 （4）减水剂企业议价能力提高，油价短期大幅下跌，企业利润有望增加。 国内减水剂企业国内减水剂企业： （1
3、1）苏博特：减水剂龙头企业，产业链完备，聚焦华东）苏博特：减水剂龙头企业，产业链完备，聚焦华东及西部高增长市场及西部高增长市场。公司是中国建材混凝土外加剂分会副理事长单位，市场份额 4.2%、居国内第一，18 年公司销售减水剂及功能性材料104 万吨，实现营业收入 23.16亿元，归母净利润2.68 亿元。公司在江苏 、天津、四川等地拥有生产基地，是业内唯一一家具有聚醚合成能力的企业，材料成本优势明显。公司地位非常稳固，为进一步扩大市场份额，公司冇准快速发展的华东地区及西部大开发和“一带一路”战略，目前在泰州及四川大英规划 3 个项目，达产后有望较 2018 年规模翻倍。 （2 2）垒知集团：
4、向上完善产业链，产能）垒知集团：向上完善产业链，产能扩张迎新一轮成长周期。扩张迎新一轮成长周期。公司借助上市早的优势，广布产业，整体市占率国内第二、约 3.5%，在福建、重庆、贵州及陕西市场占有率第一。18 年公司销售减水剂 95万吨，实现营业收入 19.49 亿元，归母净利润 1.35 亿元。为了进一步提高市场覆盖率，公司正在推进嘉善、福建、云南、重庆等地的项目建设，达产后减水剂产能有望翻倍，并将具备聚醚合成能力，成本竞争力将提升。 （3 3）红墙股份：珠三角龙头，不断发展的行业新秀）红墙股份：珠三角龙头，不断发展的行业新秀。公司规模不断扩大，18 年实现营业收入 9.32亿元，归母净利润0
5、.68 亿元，市占率 1.4%，是珠三角地区的龙头，下游主要为地产企业，并在逐渐开拓基建和城建领域。公司自建物流，运输成本较低。 风险提示：风险提示：产品价格大幅下滑风险；项目投建不及预期风险。产品价格大幅下滑风险；项目投建不及预期风险。 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 03 月月 25 日日 减水剂行业减水剂行业 Tabl e_BaseI nf o 行业动态分析行业动态分析 证券研究报告 投资投资评级评级 领先大市领先大市-A 首次首次评级评级 Tabl e_Fi rst St oc k 首选股票首选股票 目标价目标价 评级评级 Tabl e_C hart 行业表现行业表现
6、资料来源：Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益相对收益 6.51 1.07 -13.64 绝对收益绝对收益 -8.07 -10.52 -21.56 张汪强张汪强 分析师 SAC 执业证书编号：S03 相关报告相关报告 -19%-15%-11%-7%-3%1%5%9%-072019-11其他化学制品 沪深300 2 内容目录内容目录 1. 减水剂行业分散程度高，上游大石化、下游基建地产减水剂行业分散程度高，上游大石化、下游基建地产.1.1. 减水剂是混凝土中重要组成部分 .1.2. 减水剂行业分散度较高 .2. 龙
7、头份额持续提升，行业盈利性改龙头份额持续提升，行业盈利性改善善 .2.1. 减水剂市场近 500 亿，人造砂石普及拉动需求.2.2. 环保驱动集中度提升 .2.3. 下游集采呈趋势，龙头受益 .2.4. 油价短期大幅下跌，行业盈利情况改善 .3. 公司情况公司情况 .3.1. 苏博特：减水剂龙头企业，产业链完备，聚焦华东及西部高增长市场 .3.2. 垒知集团：向上完善产业链，产能扩张迎新一轮成长周期 .3.3. 红墙股份：珠三角龙头，不断发展的行业新秀 .4. 风险提示风险提示 . 图表目录图表目录 图 1：减水剂分类.图 2：聚羧酸高性能减水剂生产工艺流程图 .图 3：萘系高效减水剂生产工艺
8、流程图 .图 4：脂肪族高效减水剂生产工艺流程图.图 5：混凝土外加剂产业链.图 6：2005-2017 我国混凝土外加剂需求量持续增长 .图 7：2017 年各品种混凝土外加剂使用量占比 .图 8：聚羧酸减水剂占比逐年扩大 .图 9：我国机制砂及天然砂使用量占比 .图 10：减水剂行业龙头企业研发支出（亿元）.图 11：减水剂行业龙头企业研发投入占营业收入比重 .图 12：减水剂行业集中度不断提升 .图 13：聚羧酸减水剂成本结构 .图 14：减水剂主要原材料与石油价格密切相关.图 15：减水剂龙头企业应收账款周转天数降低.图 16：苏博特议价能力趋势.图 17：垒知集团议价能力趋势 .图
9、18：红墙股份议价能力趋势 .图 19：苏博特减水剂产能变化历程 .图 20：苏博特营业收入及归母净利润情况.图 21：苏博特利润率情况 .图 22：垒知集团减水剂产能变化历程.图 23：垒知集团营业收入及归母净利润情况 .图 24：垒知集团利润率情况.图 25：红墙股份减水剂产能变化历程.图 26：红墙股份营业收入及归母净利润情况 .图 27：红墙股份利润率情况.mNpQrRtPsPpRoMnMqPyRmP8OdNbRnPnNnPrRlOnNsRlOtRrO8OnNxONZrRqRwMsOsP 3 表 1：砂石骨料行业相关法规 .表 2：不同机制砂比例对减水剂使用量的影响.表 3：化工行业“
10、退城入园”相关法规.表 4：2016-2018 年前十大企业减水剂销量（单位：万吨） .表 5：各大基建地产公司纷纷设立集中采购中心或物资公司 .表 6：苏博特减水剂建设项目 .表 7：垒知集团减水剂建设项目. 行业动态分析/其他化学制品 4 1. 减水剂行业分散程度高，减水剂行业分散程度高，上游大石化、下游基建地产上游大石化、下游基建地产 1.1. 减水剂是混凝土中重要组成部分减水剂是混凝土中重要组成部分 混凝土外加剂，是指在混凝土拌合前或拌合过程中加入的物质，占水泥质量不超过混凝土外加剂，是指在混凝土拌合前或拌合过程中加入的物质，占水泥质量不超过 5%，能，能够大幅改善新拌混凝土和硬化混凝
11、土性能。够大幅改善新拌混凝土和硬化混凝土性能。混凝土外加剂行业属于建筑材料与高分子化学、表面活性剂的前沿交叉领域，技术含量较高，是实现混凝土行业可持续发展的核心材料，已成为现代混凝土中除水泥、砂、石、水之外不可或缺的第五组分。 混凝土外加剂分为木质素减水剂、高效减水剂、高性能减水剂和功能性材料。混凝土外加剂分为木质素减水剂、高效减水剂、高性能减水剂和功能性材料。 木质素减水剂，其减水率一般为 8%-13%，成本低廉，造纸工业废液是其原料来源。木质素减水剂较为环保，但由于原料来源不稳定，性能波动较大，应用范围较小。 高效减水剂，主要包括萘系减水剂、脂肪族减水剂、氨基磺酸盐减水剂和密胺系减水剂等，
12、减水率一般为 14%-24%。高效减水剂合成主要以煤化工或石油化工的副产品为原材料，提高了其附加值。高效减水剂技术上较为成熟，成本较低，主要应用于中低强度的混凝土。 高性能减水剂，即聚羧酸系减水剂，具有低掺量、高减水等优点，其减水率高于 25%，具有良好的流动性保持能力，能够配制出高强、超高强、高耐久性和超流态混凝土。聚羧酸系减水剂合成过程基本无排放，属于环境友好型减水剂。 功能性材料，包括改善耐久性的混凝土外加剂，如防腐剂、引气剂、防水剂、阻锈剂等；调节混凝土凝结时间、硬化性能的混凝土外加剂，如缓凝剂、早强剂和速凝剂等；以及抗裂防渗外加剂，如膨胀剂、减缩剂等。 图图 1：减水剂分类减水剂分类
13、 资料来源：苏博特招股说明书、安信证券研究中心 聚羧酸减水剂的主要原料为环氧乙烷和丙烯酸，其最主要的技术瓶颈在于聚羧酸减水剂与混凝土原材料的含泥量的适应性问题。 行业动态分析/其他化学制品 5 图图 2：聚羧酸高性能减水剂生产工艺流程图聚羧酸高性能减水剂生产工艺流程图 资料来源：苏博特招股说明书、安信证券研究中心 萘系高效减水剂是一种阴离子表面活性剂，含有大量亲水基团磺酸基，其制备的主要原材料为丙酮和工业萘。 图图 3：萘系高效减水剂生产工艺流程图萘系高效减水剂生产工艺流程图 资料来源：苏博特招股说明书、安信证券研究中心 脂肪族系高效减水剂是由丙酮经磺化反应后生成的一类羰基焦醛，属于一种阴离子
14、表面活性剂，其制备的主要原料为甲醛和丙酮。 图图 4：脂肪族高效减水剂生产工艺流程图脂肪族高效减水剂生产工艺流程图 资料来源：苏博特招股说明书、安信证券研究中心 行业动态分析/其他化学制品 6 1.2. 减水剂减水剂行业分散度较高行业分散度较高 混凝土外加剂行业处于行业中游，上游为石油化工和煤化工行业，下游为商品混凝土行业、混凝土外加剂行业处于行业中游，上游为石油化工和煤化工行业，下游为商品混凝土行业、建筑施工行业等建筑施工行业等，上下游的集中度及体量都较高、而减水剂行业本身产能较分散，上下游的集中度及体量都较高、而减水剂行业本身产能较分散。最上游的环氧乙烷、丙烯酸等产能高度集中于大型国企，如
15、中石油、中石化等；而减水剂的直接材料聚醚大单体等产能主要集中于国内 20 家生产企业。另一方面，混凝土外加剂行业的下游主要是地产施工和基建项目，话语权较大。而减水剂行业本身，多数企业为复配型，资产投入及进入壁垒低，一般不具备聚合能力，它们外购原材料进行复配，分散于全国各地，大概有2000 多家。 图图 5：混凝土外加剂产业链混凝土外加剂产业链 资料来源：红墙股份、安信证券研究中心 2. 龙头份额龙头份额持续持续提升提升，行业盈利性改善，行业盈利性改善 2.1. 减水剂减水剂市场近市场近 500 亿，亿，人造砂石普及拉动需求人造砂石普及拉动需求 外加剂市场规模接近外加剂市场规模接近 500 亿元
16、。亿元。根据中国建筑材料联合会混凝土外加剂分会的统计（统计频率 2 年一次） ，2017 年我国商品类混凝土外加剂需求为 1399.10 万吨，同比增长 1.4%，销售额约为 478.60 亿元，其中高性能减水剂使用量占比为 51.70%。 图图 6：2005-2017 我国混凝土外加剂需求量我国混凝土外加剂需求量持续增长持续增长 图图 7：2017 年各品种混凝土外加剂使用量占比年各品种混凝土外加剂使用量占比 资料来源：中国建材联合会混凝土外加剂分会、安信证券研究中心 资料来源：中国建材联合会混凝土外加剂分会、安信证券研究中心 聚羧酸减水剂市场份额大幅提升。聚羧酸减水剂市场份额大幅提升。根据
17、中国混凝土网的统计，2017 年聚羧酸减水剂的总需求量为 725.43 万吨，同比增长 20.86%。聚羧酸减水剂占总消费量的比重从 2010 年的 30%跃升到 2017 年的 78%，主要因为其具有保坍性好、不会污染环境的优势。 020040060080007200920017混凝土外加剂表现消费量（万吨） 52% 14% 34% 高性能减水剂 高效减水剂 其他外加剂 行业动态分析/其他化学制品 7 图图 8：聚羧酸减水剂占比聚羧酸减水剂占比逐年扩大逐年扩大 资料来源：中国混凝土网、安信证券研究中心 人造砂石逐渐普及，减水剂
18、人造砂石逐渐普及，减水剂需求量将需求量将提升。提升。2018 年 6 月国家发布关于开展全国河湖采砂专项整治行动的通知 ，严厉打击河沙的违法开采，人造砂石的使用占比从 2005 年的 21%提升至 2018 年的 78%。相较河沙，人造砂石的表面积大，易于吸附更多的自由水使得混凝土和易性差，难于施工，根据相关数据，当人造砂石的使用比例达到 70%时，减水剂使用量将提升 16.70%。 图图 9：我国机制砂及天然砂使用量占比我国机制砂及天然砂使用量占比 资料来源：砂石骨料网、安信证券研究中心 表表 1：砂石骨料行业相关法规砂石骨料行业相关法规 发布时间发布时间 发布部门发布部门 法规名称法规名称
19、 主要内容主要内容 2016 国土资源部 中国砂石行业“十三五”发展规划 淘汰落后产能，加快供给改革，提出行业绿色行动方案 2017 自然资源部 砂石行业绿色矿山建设规范 规定砂石资源开发方式，综合利用，禁止过度开采 2017 国土资源部、财政部 关于加快建设绿色矿山实施意见 加快绿色矿山建设进程，实施绿色勘察项目，有限安排绿色矿山企业开采指标等 2018 自然资源部 关于进一步规范矿产资源勘查审批登记管理的通知 对矿产资源勘查准入，探矿权申请、保留等加强管理，并加强探矿权的监督管理 资料来源：国土资源部、自然资源部、财政部、自然资源部、安信证券研究中心 0%10%20%30%40%50%60
20、%70%80%90%005006007008002000162017聚羧酸减水剂需求量（万吨，左轴） 聚羧酸减水剂占比（右轴） 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200520062007200820092000162018天然砂 机制砂 行业动态分析/其他化学制品 8 表表 2：不同机制砂比例对减水剂使用量的影响不同机制砂比例对减水剂使用量的影响 机制砂使用比例机制砂使用比例 减水剂使用量减水剂使用量 减水剂使用量提升率减水剂使用量提升率 0% 1.80
21、% 30% 1.90% 5.60% 50% 2.00% 11.10% 70% 2.10% 16.70% 100% 2.20% 22.20% 资料来源： 机制砂对混凝土性能影响及解决措施 、安信证券研究中心 砂石质量下降对减水剂砂石质量下降对减水剂企业企业的技术的技术配方配方服务要求提高服务要求提高，大型企业才有能力满足需求，大型企业才有能力满足需求。由于中国各地区砂石质量不一，且不同施工项目对混凝土品质性能要求不同，所以在搅拌站常常会遇到减水剂复配应用问题，如减水率不够、泌水、离析等。所以，减水剂公司的技术人员需要收集客户的需求，对减水剂实行“定制” ，因地制宜、调整配方，在客户使用的过程中有
22、时需要组织技术人员到混凝土预拌站的现场提供技术支持。不管是配方的研发还是技术人员的能力，都需要大量的资金投入，因此只有规模较大的公司才能做到。 图图 10：减水剂：减水剂行业龙头企业研发支出（亿元）行业龙头企业研发支出（亿元） 图图 11：减水剂：减水剂行业龙头企业研发投入占营业收入比重行业龙头企业研发投入占营业收入比重 资料来源：Wind、安信证券研究中心 资料来源：Wind、安信证券研究中心 2.2. 环保驱动集中度提升环保驱动集中度提升 减水剂归属化工行业，减水剂归属化工行业，环保政策趋严淘汰小企业。环保政策趋严淘汰小企业。减水剂行业格局较为分散，根据中国混凝土网的统计，我国有近 200
23、0 家减水剂生产厂商，其中包含了大量环保措施不到位的中小企业，销量过 10 万吨的企业不超过 10 家。2016 年以来，国家陆续出台一系列政策，重点要求化工企业退城入园。减水剂原材料中工业萘、环氧乙烷等是危险化学品，减水剂复配环节也需要用污染性溶剂如引气剂、防腐剂等，因此按照规定必须进入工业园区生产。然而，对于小企业来说，环保投入的加大很大程度增加了其持续经营的成本，导致相当一部分不达标的小企业关停。经过 3 年多大力度的环保督察，减水剂行业 CR10 已从 2015 年的 30.6%提高到 2018 年的 35.6%，行业龙头公司凭借技术领先、服务专业等优势持续抢占市场份额，行业集中度有望
24、持续提升。 表表 3：化工行业“退城入园”相关法规化工行业“退城入园”相关法规 发布时间发布时间 发布部门发布部门 法规名称法规名称 主要内容主要内容 2016.11 工信部 关于做好工业和信息化区域“邻避”问题防范和化解工作的通知 各地科学编制产业规划， 按照集群集约、 绿色低碳发展原则。 新建、搬迁重化工业要严格限定在合规工业园区。 2016.11 国务院办公厅 关于印发危险化学品综合治理方案的通知 全面启动人口密集区危险化学品生产企业搬迁工程，确定分批关停、转产、搬迁企业名单，制定退城入园政策。 2017.01 国务院办公厅 安全生产“十三五”规划 实施危险化学品和化工企业生产、仓储安全
25、搬迁，到2020年现有人口密集区危险化工企业全部启动搬迁。 2017.04 发改委、财政部 国家发展改革委办公厅、财政部办公厅关于请组织推荐长江经济带的化工、轻工等涉水类园区， 京津冀地区的冶金、建材和石化等涉气类园区和工业聚集0.00.20.40.60.81.01.21.4200172018苏博特 垒知集团 红墙股份 0%1%2%3%4%5%6%7%200172018苏博特 垒知集团 红墙股份 行业动态分析/其他化学制品 9 2017 年国家园区循环化改造重点支持备选园区的通知 区，珠三角地区的石化、轻工、建材等园区要全部实施循环化改造，园区外企业
26、逐步“退城入园” 。 2017.09 国务院办公厅 关于推进城镇人口密集区危险化学品生产企业搬迁改造指导意见 要求中小企业和存在重大风险隐患的大型企业2018 年底前全部启动搬迁，2020 年底前完成；特大型企业 2020 年底前启动，2025年底前完成。 2018.01 中共中央办公厅、国务院办公厅 关于推进城市安全发展的意见 完善高危行业企业退城入园、搬迁改造、 推出转产扶持奖励政策。引导企业集聚发展安全产业。 2018.07 国务院 打赢蓝天保卫战三年行动计划 加快城市建成区重污染行业搬迁改造等 资料来源：工信部、国务院、国务院办公厅、发改委、财政部、中央办公厅、安信证券研究中心 图图
27、12：减水剂减水剂行业行业集中度集中度不断提升不断提升 资料来源：中国混凝土网、安信证券研究中心 表表 4：2016-2018 年前十大企业减水剂销量（单位：万吨）年前十大企业减水剂销量（单位：万吨） 2016 2017 2018 江苏苏博特 53.8 江苏苏博特 70.6 江苏苏博特 91.2 垒知集团 47.7 垒知集团 66.6 垒知集团 85.5 广东红墙 30.5 广东红墙 38.4 广东红墙 56.9 安徽中铁 11.1 长安育才 14 长安育才 25.6 长安育才 10.5 山西凯迪 11.1 贵州石博士 20.9 山西凯迪 8.9 山西康特尔 10.6 华伟银凯 17.6 华伟
28、银凯 8.8 安徽中铁 9.8 安徽中铁 13.9 贵州绿洲苑 8.6 广东瑞安 9.4 广东瑞安 13.2 广东瑞安 8.2 深圳五山 8.7 山西康乃尔 13 深圳五山 7.6 华伟银凯 8.6 深圳五山 8.9 总计总计 195.7 总计总计 247.8 总计总计 346.7 资料来源：中国产业信息网、安信证券研究中心 2.3. 下游集采下游集采呈呈趋势趋势，龙头受益龙头受益 考虑安全问题，基建考虑安全问题，基建及及地产企业设立集采中心地产企业设立集采中心，减水剂龙头有望规避价格战，减水剂龙头有望规避价格战。以前，重点基建项目往往是实行分段招标，这种招标方式容易造成混乱，投标人往往过多考
29、虑价格而不注重质量，使得一些重大工程或地产项目出现坍塌事故，如 2007 年湖南省凤凰县沱江大桥因桥墩没有使用钢筋和规格的石材而塌陷；2009 年上海闵行区“莲花河畔景苑”一在建 13 层住宅楼全部倒塌，事后查明部分原因是基桩材料不合格。考虑到项目的安全性，近年来各大基建企业和地产企业纷纷设立独立的物资公司或者集中采购中心，2007 年恒大集团设立恒大材料设备有限公司， 该公司主要负责集团范围内的所有采购， 年采购额超过两百亿元； 2018年融创供应商协同平台上线，从集中采购需求申请到到投招标，全部流程都在线上完成。各个大型供应商与基建企业和地产企业建立伙伴关系，使得原本零星的采购转为稳定的持
30、续采0%5%10%15%20%25%30%35%40%200172018行业CR10提升 行业CR10提升 行业动态分析/其他化学制品 10 购，因此减水剂行业龙头公司有望依托其优质的产品和专业的服务，规避与中小企业的价格战，提高市场份额及产品利润率。 表表 5：各大基建地产公司纷纷设立集中采购中心或物资公司各大基建地产公司纷纷设立集中采购中心或物资公司 成立时间成立时间 平台平台 主要职能主要职能 2007 年 恒大设立恒大材料设备有限公司 恒大材料设备有限公司由恒大地产集团全资成立，负责集团范围内 1000 多个项目、超 180类材料设备物资的采购及配送，现有约 30
31、0 家合作供应商，年采购金额超 200 亿元，单一供应商年合作金额达 10 亿元。 公司采取统一标准、统一招标、统一采购、统一配送、统一结算的管理模式，覆盖招标定标、合同签订、订单管理、验收管理、结算管理全业务链条。 2010 年 中国铁路物资股份有限公司 中国铁物是全国“唯一”的铁路用油供应商、大维修钢轨供应商、铁路线路产品质量监督商，是全国乃至全球“第一”的铁路物资供应商、铁路物资招标代理商。 2012 年 中国交通建设股份有限公司发布设备物资采购管理规定 公司选择对生产经营成本、 质量和安全有重大影响的设备物资实行集中采购，为此编制中国交建设备物资集中采购目录。 2014 年 华润臵地开
32、展“阳光采购”行动 华润臵地颁布华润臵地承包商供应商名册管理制度 ，对总部、大区、城市的供应商的考察、入册、评估、定级等流程及要求进行了体系化的梳理和规定，优先从合格供应商名册中选择招标单位。 2016 年 保利发展控股集团成立阳光招采平台 保利在将投招标系统与采招 ERP系统打通， 从采购需求申请、 采购计划发布、采购方式选择到招投标，全流程都在线上完成，及时防范风险，有利于合同履约检查和监管，实现了管理供应商更高效，更大大缩短了采招周期。 2017 年 中国核建集中采购管理系统正式运行 中国核建对供方实行“分层分类分级”管理机制，在为广大供方提供一个公平、公正的竞争环境的同时，择优选择认可
33、中国核建上海品茶、有共同价值观的优秀供方，培养长期合作的合格供方队伍。 2018 年 融创供应商协同平台上线 从多层次规范公司招标采购工作，主体涉及员工、供应商两个层面，内容涉及准则、契约、理念和行为。 2018 年 万科采筑移动端 APP上线 万科建立了线上供方管理平台，并建立对供应商的奖励、惩罚和扶助政策，在合同执行阶段进行了强有力的管理。另一方面，为了促进供方不断改进、提升质量，万科建立了对供应商的后评估和积分制度，结合线上系统记录履约情况，逐步形成与供应商的长期合作伙伴关系，实现互利共赢。 资料来源：恒大材料设备有限公司、中国铁物、中国交建、华润臵地、保利集团、中国核建、融创、万科官网
34、、安信证券研究中心 2.4. 油价短期大幅下跌油价短期大幅下跌，行业盈利，行业盈利情况改善情况改善 减水剂企业议价能力提高，减水剂企业议价能力提高，油价短期大幅下跌，油价短期大幅下跌，行业利润有望增加。行业利润有望增加。聚羧酸减水剂的主要原料为环氧乙烷和丙烯酸，其成本占比分别为 70.39%和 6.49%。而环氧乙烷和丙烯酸的上游是石化行业，其价格与原油走势密切相关。近期石油价格暴跌，WTI 原油已跌近 20 美元关口，聚羧酸减水剂成本有望大幅下降。而行业龙头公司由于拥有技术优势，能为客户提供个性化服务，所以其对下游的议价能力有所增强，外加石化产品价格变动传导到下游需要两个季度左右，因此短期减
35、水剂的价格不会降幅太大，行业的毛利率有望扩大。 图图 13：聚羧酸减水剂成本结构聚羧酸减水剂成本结构 图图 14：减水剂：减水剂主要原材料与石油价格密切相关主要原材料与石油价格密切相关 资料来源：苏博特公司年报、安信证券研究中心 资料来源：百川资讯、安信证券研究中心 70.39% 6.49% 15.45% 5.68% 1.99% 环氧乙烷 丙烯酸 其他材料 制造费用 人工费用 0204060800000250002010/02 2012/02 2014/02 2016/02 2018/02 2020/02环氧乙烷（上海石化） 丙烯酸（华东市场） WT
36、I原油（右轴） 行业动态分析/其他化学制品 11 图图 15：减水剂龙头减水剂龙头企业应收账款周转天数企业应收账款周转天数降低降低 图图 16：苏博特议价能力趋势苏博特议价能力趋势 资料来源：Wind、安信证券研究中心 资料来源：Wind、安信证券研究中心 图图 17：垒知集团垒知集团议价能力趋势议价能力趋势 图图 18：红墙股份红墙股份议价能力趋势议价能力趋势 资料来源：Wind、安信证券研究中心 资料来源：Wind、安信证券研究中心 3. 公司公司情况情况 3.1. 苏博特苏博特：减水剂龙头企业，：减水剂龙头企业，产业链完备，聚焦华东及西部高增长市场产业链完备，聚焦华东及西部高增长市场 公
37、司成立于 2004 年，为国内领先的新型土木工程材料供应商，是中国建筑材料联合会混凝土外加剂分会第八届理事会副理事长单位、重点联系企业。公司主营业务是混凝土外加剂的研发、 生产和销售， 主要产品为混凝土外加剂中的高性能减水剂、 高效减水剂和功能性材料，是截止目前行业内唯一一家具有聚醚合成能力的减水剂企业，材料成本优势明显。公司建立了覆盖全国的销售与服务网络，并在江苏 、天津、四川等地拥有生产基地。2018 年公司销售减水剂及功能性材料合计 104 万吨，实现营业收入 23.16 亿元，归母净利润 2.68 亿元，是我国最大的减水剂生产企业，市场占有率约 4.2%。公司在混凝土外加剂行业的地位非
38、常稳固，为进一步扩大公司的市场份额，公司冇准快速发展的华东地区及西部大开发和“一带一路”战略，目前规划的项目包括泰州的年产 62 万吨高性能混凝土外加剂建设项目、高性能混凝土外加剂产业基地建设项目、以及四川大英的西部高性能土木工程材料产业基地项目，项目达产后有望较 2018 年规模翻倍。 050030020019Q1-Q3苏博特 垒知集团 红墙股份 0552016Q4 2017Q2 2017Q4 2018Q2 2018Q4 2019Q2流动性资产（亿元） 流动性负债（亿元） 0552016Q4 2017Q2
39、 2017Q4 2018Q2 2018Q4 2019Q2流动性资产（亿元） 流动性负债（亿元） 024686Q4 2017Q2 2017Q4 2018Q2 2018Q4 2019Q2流动性资产（亿元） 流动性负债（亿元） 行业动态分析/其他化学制品 12 图图 19：苏博特减水剂产能变化历程苏博特减水剂产能变化历程 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 图图 20：苏博特：苏博特营业收入及归母净利润情况营业收入及归母净利润情况 图图 21：苏博特利润率情况：苏博特利润率情况 资料来源：Wind、安信证券研究中心 资料来源：Wind、安信证券研究中心 表表 6：苏博特苏博特
40、减水剂建设项目减水剂建设项目 项目名称项目名称 建设内容建设内容 预计年收入预计年收入 （万元）（万元） 预计年净利润预计年净利润 （万元）（万元） 总投资额总投资额 （万元）（万元） 投资回收期投资回收期 IRR 高性能混凝土外加剂产业基地建设项目 年产萘系高效减水剂 30 万吨、 脂肪族系高效减水剂 20万吨、 氨基磺酸盐系高效减水剂 10 万吨 - - 52274 7.7 年 19.23% 西部高性能土木工程材料产业基地项目 年产聚羧酸系列减水剂 30 万吨、 年产速凝剂 10 万吨、年产功能性水泥基材料10 万吨 - - 15000 - - 年产 62 万吨高性能混凝土外加剂建设项目
41、年产 10 万吨聚醚、50 万吨聚羧酸减水剂、 1.5 万吨丙烯酸羟基酯和 0.5 万吨液体烯醇钠 158814 3011 13820 5.9 年 20.75% 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 3.2. 垒知集团垒知集团：向上完善产业链，产能扩张迎新一轮成长周期：向上完善产业链，产能扩张迎新一轮成长周期 垒知集团下属公司科之杰新材料集团有限公司成立于 2004 年，主要为建筑、核电、港口、桥梁、隧道、公路、高铁、地铁、水利、电力等工程提供高环保、高性能、高寿命混凝土制造和施工解决方案，旗下控股 17 家子公司，产业群分布福建、四川、重庆、贵州、河南、陕西、广东、浙江、湖南、江西、江苏、河
42、北、云南等 13 省直辖市以及马来西亚、菲律宾。其中，在福建、重庆、贵州及陕西的市场占有率均排名第一。2018 年公司销售减水剂 95 万吨，实现营业收入 19.49 亿元，归母净利润 1.35 亿元，市场占有率约 3.5%。为了进一步提高国内外加剂新材料市场的覆盖率，科之杰集团 2018 年在四川、云南及重庆新设立了三个2018年年 27.4万吨高性能减水剂母液产能，约100万吨成品产能；产量77.28万吨 2020年年 约170万吨成品产能，2020年预计泰兴基地产能释放约20万吨、叠加南京技改增加10-20万吨 2021年年 预计约200万吨成品产能，相对2018年翻番 -1000100
43、20030040050060070005520172019Q1-Q3营业总收入（亿元） 归母净利润（亿元） 收入同比(%，右轴) 净利润同比(%，右轴) 00201520172019Q1-Q3销售毛利率(%) 销售净利率(%) 行业动态分析/其他化学制品 13 产业基地，以提升大西南地区生产能力，为更好的服务西部市场并辐射东南亚提供了坚实的基础。根据公司公告，公司正在推进嘉善年产 12.9 万吨高效混凝土添加剂和 6 万吨泵送剂技改项目、福建高性能烷氧基化衍生物产业化项目、云南年产 28 万吨高性能混凝土外加剂建设项目、重庆年产 26 万吨高性能混凝
44、土外加剂建设项目等，项目建成达产后，减水剂产能有望翻倍，此外，公司将成为行业内第二家具有原材料聚醚合成能力的企业，成本竞争力将提升。 图图 22：垒知集团减水剂产能变化历程垒知集团减水剂产能变化历程 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 图图 23：垒知集团营业收入垒知集团营业收入及归母净利润情况及归母净利润情况 图图 24：垒知集团：垒知集团利润率情况利润率情况 资料来源：Wind、安信证券研究中心 资料来源：Wind、安信证券研究中心 表表 7：垒知集团减水剂建设项目垒知集团减水剂建设项目 项目名称项目名称 建设内容建设内容 预计年收入预计年收入 （万元）（万元） 预计年净利润预计年净利润
45、 （万元）（万元） 总投资额总投资额 （万元）（万元） 投资回收期投资回收期 IRR 福建高性能烷氧基化衍生物产业化项目 一期建设年产5 万吨烷氧基化衍生物装臵、年产 10 万吨聚羧酸减水剂母液生产线、年产 30 万吨聚羧酸减水剂成品生产线、 年产 3万吨速凝剂生产线；二期建设年产 5 万吨烷氧基化衍生物装臵。 61000 云南年产 28 万吨高性能混凝土外加剂建设项目 10 万吨聚羧酸减水剂母液、3 万吨无碱速凝剂、2 万吨砂浆添加剂 59500 4280.84 12986 2.3 年 41.64% 重庆年产 26 万吨高性能混凝土外加剂建设项目 10 万吨聚羧酸减水剂母液、3 万吨无碱速凝
46、剂 60600 5448.6 10000 1.6 年 64.03% 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 3.3. 红墙股份红墙股份：珠三角龙头，不断发展的行业新秀：珠三角龙头，不断发展的行业新秀 红墙股份成立于 2006 年，是一家专业从事混凝土外加剂研发、生产和销售的公司，产品包2018年年 85万吨产能 2019年年 100万吨产能（30万吨高效减水剂，70万吨高性能减水剂） 2020年年 130万吨产能（30万吨高效减水剂，100万吨高性能减水剂） 2021年年 160万吨（30万吨高效减水剂，130万吨高性能减水剂），相对18年近翻倍 -30-20-506005
47、01520172019Q1-Q3营业总收入（亿元） 归母净利润（亿元） 收入同比(%，右轴) 净利润同比(%，右轴) 0554045201520172019Q1-Q3销售毛利率(%) 销售净利率(%) 行业动态分析/其他化学制品 14 括聚羧酸减水剂、萘系减水剂、防冻剂、砂浆缓凝剂、增强剂等，客户包括华润水泥、上海建工等。此外，公司自建物流，大大降低了成本，并提高了客户满意度。近年来公司规模不断扩大，18 年实现营业收入 9.32 亿元，归母净利润 0.68 亿元，市场占有率约 1.4%，是珠三角地区的龙头。公司原河北、广东、广西的募投项目因市场及供
48、应渠道变化等原因终止。公司产品多应用于商品混凝土， 并在逐渐开拓基建和城建领域， 通过在西南地区、 西北地区、华北地区组建销售团队，进军现有优势地区以外的其他区域，并着力开拓工程领域的客户群体，从而布局全国市场。 图图 25：红墙股份减水剂产能变化历程红墙股份减水剂产能变化历程 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 图图 26：红墙股份：红墙股份营业收入及归母净利润情况营业收入及归母净利润情况 图图 27：红墙股份利润率情况：红墙股份利润率情况 资料来源：Wind、安信证券研究中心 资料来源：Wind、安信证券研究中心 4. 风险提示风险提示 产品价格大幅下滑风险；项目投建不及预期风险。 20
49、16年年 19.5万吨产能（5万吨聚羧酸减水剂产能，14.5万吨高效减水剂产能） 2017年年 20.5万吨产能（6万吨聚羧酸减水剂产能，14.5万吨高效减水剂产能） -30-20-50600201520172019Q1-Q3营业总收入（亿元） 归母净利润（亿元） 收入同比(%，右轴) 净利润同比(%，右轴) 05540201520172019Q1-Q3销售毛利率(%) 销售净利率(%) 行业动态分析/其他化学制品 15 行业行业评级体系评级体系 收益评级：收益评级： 领先大市 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数
50、10%以上； 同步大市 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-10%至 10%； 落后大市 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 10%以上； 风险评级：风险评级： A 正常风险，未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动； B 较高风险，未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动； 分析师声明分析师声明 张汪强声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨
51、询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当
52、然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点， 一切须以本公司向客户发布的本报告完
53、整版本为准， 如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅
54、为本公司所有， 未经事先书面许可， 任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 行业动态分析/其他化学制品 16 Tabl e_Address 安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市
55、深圳市 地地 址：址： 深圳市福田区深南大道深圳市福田区深南大道 2008 号中国凤凰大厦号中国凤凰大厦 1 栋栋 7 层层 邮邮 编：编： 518026 上海市上海市 地地 址：址： 上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路638号国投大厦号国投大厦3层层 邮邮 编：编： 200080 北京市北京市 地地 址：址： 北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 15 层层 邮邮 编：编： 100034 Tabl e_Sal es 销售联系人销售联系人 上海联系人 潘艳 上海区域销售负责人 侯海霞 上海区域销售总监 13391
56、113930 朱贤 上海区域销售总监 李栋 上海区域高级销售副总监 刘恭懿 上海区域销售副总监 孙红 上海区域销售副总监 苏梦 上海区域销售经理 秦紫涵 上海区域销售经理 陈盈怡 上海区域销售经理 王银银 上海区域销售经理 北京联系人 李倩 北京基金组主管 温鹏 北京基金组销售副总监 夏坤 北京基金组销售副总监
57、 曹琰 北京基金组销售经理 张莹 北京保险组主管 姜东亚 北京保险组销售副总监 张杨 北京保险组销售副总监 王帅 北京保险组销售经理 深圳联系人 胡珍 深圳基金组高级销售副总监 范洪群 深圳基金组销售副总监 黎欢 深圳基金组销售经理 聂欣 深圳基金组销售经理 巢莫雯 深圳基金组销售经理 杨萍 深圳基金组销售经理 黄秋琪 深圳基金组销售经理
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