1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究公司深度研究|匠心家居匠心家居 卓越产品引发展，自主品牌扬新帆 匠心家居（301061.SZ）首次覆盖报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 买入买入 股票代码 301061.SZ 前次评级-评级变动 首次 当前价格 48.02 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 李华丰李华丰 S0800521070003 相关研究相关研究 摘要内容摘要内容 公司是全球智能公司是全球智能软体家居领先企业软体家居领先企业，利润利润长期保持较快增长。长期保持较快增长。匠心家居主要从事智能电动沙发、智能电动床及其核心配件

2、的研发、设计、生产和销售，深耕美国及国际市场多年，积累优质客户资源，逐步发展自主品牌。公司利润水平持续增长，归母净利润从 2018 年的 1.38 亿元增长至 2022 年的 3.34 亿元，期间 CAGR 为 24.83%；截止 2023 年 Q3 实现归母净利润3.23 亿元，同比增长 25.56%。美国功能沙发美国功能沙发稳健发展，公司智能沙发业务高质量稳健发展，公司智能沙发业务高质量快速快速增长增长。美国核心通胀放缓，家居行业整体库销比处于低位，后续需求转好下有望迎来主动补库。美国是全球领先家居消费市场，也是公司目前最主要的市场，2022 年美国功能沙发行业规模稳健增长到 205 亿美

3、元，市场渗透率为 49.70%；匠心家居智能电动沙发定位为中高端产品，发展质量领先，20182022 年智能沙发营收 CAGR 为 20.92%，超行业增速 10pct 以上，后续有望提升市场份额。新产品新产品+新客户新客户+新品牌新品牌+新模式新模式，增量优势下公司有望持续领跑增量优势下公司有望持续领跑。新产品：研发能力雄厚支持产品不断推陈出新，2023 年推出 MotoLiving 系列产品定义行业新品类。新客户：公司不断开拓新客户，持续进军“全美排名前100 位家具零售商”，未来有望在零售渠道实现放量。新品牌：通过全新的品牌设计和广告语持续建设海外自主品牌；新模式：渠道方面开启店中店模式

4、，增加品牌露出，强化 OBM 业务。增量优势下，公司具备业绩高质量增长、持续领跑的驱动力。投资建议：投资建议：我们预计 20232025 年公司实现归母净利润 4.13/4.81/5.89 亿元，对应 EPS 分别为 3.22/3.76/4.60 元/股；给予公司 2024 年 17xPE 估值，对应目标价 63.92 元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：美国家居消费市场需求不及预期；原材料价格大幅波动；汇率波动风险；自主品牌拓展不及预期风险；地缘政治风险。核心数据核心数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）1,925 1,463 1

5、,985 2,583 3,228 增长率 46.0%-24.0%35.7%30.1%25.0%归母净利润(百万元)298 334 413 481 589 增长率 45.2%12.0%23.5%16.6%22.3%每股收益（EPS）2.33 2.61 3.22 3.76 4.60 市盈率（P/E）20.6 18.4 14.9 12.8 10.4 市净率（P/B）2.5 2.3 2.0 1.7 1.5 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 -39%-22%-5%12%29%46%63%80%--01匠心家居成品家居创业板指证券研究报告证券研究报告

6、 2024 年 01 月 31 日 公司深度研究|匠心家居 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 31 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点.5 关键假设.5 区别于市场的观点.5 股价上涨催化剂.5 估值与目标价.5 匠心家居核心指标概览.6 一、智能软体家居领先企业，率先发展海外自主品牌.7 1.1 公司概况：深耕智能软件家居领域，“ODM+自主品牌”共同驱动发展.7 1.2 股权结构：股权高度集中，管理团队行业经验丰富.8 1.3 业绩情况：23Q3 营收利润双增，盈利质量持续提升.10 二、功能沙发：美国市场稳健发展，公司高质量快速增长

7、.11 2.1 家居业出口边际复苏，需求提升下主动补库可期.11 2.2 美国是全球领先家居消费市场及进口国，功能沙发稳步发展.13 2.3 公司智能电动沙发定位中高端，持续高水平发展.16 三、新产品+新客户+新品牌+新模式，有望持续领跑.19 3.1 研发支持产品推陈出新，垂直供应链优化成本.19 3.2 把握优质零售商，不断开拓新客户.21 3.3 建设海外自主品牌，新模式强化 OBM 业务.23 3.4 国际化布局提升竞争力，有效降低关税风险.25 四、盈利预测与投资建议.26 4.1 关键假设及盈利预测.26 4.2 相对估值.27 4.3 投资建议.27 五、风险提示.28 图表目

8、录 图 1：匠心家居核心指标概览图.6 图 2：匠心家居发展历程.7 图 3：匠心家居股权结构图(截止 2023Q3).9 图 4：匠心家居 2018-2023Q3 营收及其增速.10 图 5：匠心家居 2018-2023Q3 归母净利润及其增速.10 图 6：匠心家居 2023 年 H1 分产品营收占比.10 图 7：匠心家居 2018-2023H1 分产品营收情况.10 图 8：匠心家居 2018-2023H1 产品毛利率.11 图 9：匠心家居 2018-2023H1 境内外收入情况.11 图 10：匠心家居 2018-2023Q3 费用率情况.11 图 11：匠心家居 2018-202

9、3Q3 毛利率及净利率.11 图 12：美国 CPI 及核心 CPI 当月同比.12 图 13：CME FedWatch 美联储加息预测（截至 2024.01.13）.12 图 14：中国家具及其零件出口金额和同比.12 图 15：美国家居行业库销比.12 图 16：美国家居业批发商需求、库存表现.13 fXyXNBhXiZbVvY9PbP7NmOpPsQtPkPmMtRiNrRmN8OrRwPuOrMpMwMqRmM 公司深度研究|匠心家居 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 31 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 17：美国家居业零售商需求、库存表现.13

10、 图 18：全球家居 2014-2022 年市场规模及其增速.13 图 19：美国家居业规模及占全球市场规模比例.13 图 20：2015 2022 年美国家居业进出口值.14 图 21：2021 年家居业 TOP 10 出口国.14 图 22：2022 年美国进口家具主要供应国.14 图 23：20142022 年美国消费者在沙发上的人均年支出.14 图 24：全球及美国智能家居市场规模.15 图 25：全球及美国功能沙发市场规模.15 图 26：2018-2025E 中美两国市场功能沙发渗透率对比.15 图 27：2019 年美国功能沙发市场格局（公司角度）.15 图 28：2019 年美

11、国功能沙发市场格局（品牌角度）.15 图 29：匠心家居 20182022 年智能电动沙发产销量.16 图 30：匠心家居 20182022 年智能电动沙发销售均价.16 图 31：La-Z-Boy 20172022 年营收及其增速.17 图 32：La-Z-Boy 20172022 年净利润及其增速.17 图 33：匠心家居与敏华控股功能沙发单价增速比较.18 图 34：匠心家居与敏华控股功能沙发销量对比.18 图 35：全球和美国电动床市场规模情况.18 图 36：2020 年全球智能电动床市场规模占比.18 图 37：匠心家居 20182022 年智能电动床产销量.19 图 38：匠心家

12、居 20182022 年智能电动床销售均价.19 图 39：匠心家居 2020-2022 年研发人员情况.19 图 40：匠心家居 2018-2023Q3 研发费用率与同业对比.19 图 41：匠心家居被认定为常州市“专精特新”企业.20 图 42：匠心家居被认定为江苏省“专精特新”企业.20 图 43：Jackson Carpenter 加盟匠心家居.21 图 44：匠心家居展会中的 MotoLiving 产品.21 图 45：匠心家居单位产品原材料成本变化.21 图 46：2020 年主要原材料采购情况.21 图 47：美国家具零售商销售总额及 TOP100 销售额.22 图 48：匠心家

13、居 2018-2020 年不同客户类型销售情况.22 图 49：匠心家居 2018-2022 年前 5 大客户销售额及比例.23 图 50：匠心家居 2018-2023H1 销售费用率和同业对比.23 图 51：匠心家居 2018-2020 年分业务模式销售收入情况.23 图 52：匠心家居 2018-2020 年各产品自主品牌业务收入.23 图 53：匠心家居品牌矩阵.24 图 54：匠心家居全新品牌设计及广告语.24 图 55：匠心家居美国售后服务中心.24 图 56：匠心家居售后服务费及占营收比例.24 图 57：美国加征关税对毛利率的影响.25 图 58：匠心越南 2019-2023H

14、1 经营数据.25 图 59：匠心家居主要产品产销率.25 表 1：匠心家居产品矩阵.8 表 2：匠心家居主要管理团队情况（截止 2024 年 1 月）.9 表 3：2023 年股权激励计划业绩目标表.9 表 4：匠心家居智能电动沙发营收和各市场规模的复合增速对比.16 公司深度研究|匠心家居 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 31 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 5：各品牌功能沙发价格区间.17 表 6：匠心家居产品的主要核心技术（截止 2021 年）.20 表 7：电路板和木架自制对公司毛利率的影响.21 表 8：匠心家居 2018-2020 年前五大

15、客户情况.22 表 9：匠心家居收入分部预测.26 表 10：可比公司估值.27 公司深度研究|匠心家居 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 31 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设（1）智能电动沙发为公司主要业务，行业规模持续稳健增长，智能电动沙发行业预计持续受益于需求复苏和产品渗透率提升。公司智能电动沙发业务高速发展，22 年受疫情影响叠加下游零售商库存基础高，业绩有所承压；预计公司 2023 年智能电动沙发业务在量价 齐 升 下 实 现 高 增 长。预 计 匠 心 家 居 智 能 电 动 沙 发 业 务 23-25 年 收

16、入 实 现14.52/19.79/25.17 亿元，同比增长 48.96%/36.25%/27.20%；毛利率预计保持较高水平，23-25 年预计达 33.00%/33.10%/33.20%。（2）智能电动床目前行业规模较小，渗透率偏低，考虑到未来老龄化趋势有望推动智能电动床规模增长、应用场景拓宽，同时公司智能电动床产品附加值较高，产品单价不断提升，预计公司智能电动床业务 23-25 年收入实现 3.01/3.51/4.32 亿元，同比增长10.24%/16.60%/23.05%，毛利率为 32.60%/32.50%/32.00%。（3）公司智能家具配件业务将跟随成品业务的拓展而增长，但基于公

17、司业务重心已转向成品，增速预计显著低于智能电动沙发/床业务。预计匠心家居智能家具配件业务 23-25年收入实现 1.91/2.00/2.11 亿元，每年增速均为 5%，毛利率均为 20%。我 们 预 计 公 司 2023-2025 年 收 入 分 别 为 19.85/25.83/32.28 亿 元，分 别 同 比+35.72%/+30.13%/+24.97%；预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 4.13/4.81/5.89亿元，分别同比+23.53%/+16.64%/+22.27%区别于市场的观点区别于市场的观点 市场认为海外家具行业库存较高，需求较弱，智能家居渗透率较低，同时公

18、司作为智能家居代工企业，业绩难以实现高速增长。我们认为，家具出口行业已出现边际复苏，后续需求转好下有望迎来增长；美国智能电动沙发行业规模稳定发展，随着渗透率的提升和应用场景的拓宽，智能电动床行业规模也将快速增长。公司作为智能软体家居领先企业，完成了从 OEM 到 ODM、OBM 的业务转变，并率先发展海外自主品牌；24 年公司启动新产品+新客户+新品牌+新模式策略，增量优势下有望持续领跑。同时，公司产品具备较强竞争力和较高附加值，整体呈现量价齐升趋势。长期来看，匠心家居能持续通过研发提升产品力，掌握优质零售商客户资源，同时通过国际化生产有效规避关税风险，持续建设自主品牌打开成长空间，具备业绩高

19、质量增长的驱动力。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 家具业出口复苏，美国地产销售复苏，美国家居去库结束，公司自主品牌推进增速。估值与目标价估值与目标价 家具出口出现边际恢复，海外市场去库加速，匠心家居在研发、生产、客户渠道等方面具备较强优势，有望充分受益；叠加 2023 年前三季度公司收入利润双高增，预计匠心家居 2023 年业绩有望实现高增速。24 年公司启动新产品+新客户+新品牌+新模式策略，增量优势下，公司具备业绩高质量增长、持续领跑的驱动力。我们预计 20232025 年公司实现归母净利润 4.13/4.81/5.89 亿元，对应 EPS 分别为3.22/3.76/4.60 元/股；给予公

20、司 2024 年 17xPE 估值，对应目标价 63.92 元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。公司深度研究|匠心家居 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 31 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 匠心家居匠心家居核心指标概览核心指标概览 图 1：匠心家居核心指标概览图 资料来源：匠心家居招股说明书，匠心家居年报，匠心家居官网，iFinD，西部证券研发中心 公司深度研究|匠心家居 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 31 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 一、一、智能智能软体家居领先企业软体家居领先企业，率先率先发展发展海外海外自主品牌

21、自主品牌 1.1 公司概况：公司概况：深耕智能软件家居领域深耕智能软件家居领域，“ODM+自主品牌”共同驱动发展自主品牌”共同驱动发展 匠心家居是全球智能匠心家居是全球智能软体软体家居家居领先领先企业企业，积累优质客户资源，积累优质客户资源，率先率先发展自主品牌发展自主品牌。公司主要从事智能电动沙发、智能电动床及其核心配件的研发、设计、生产和销售，深耕美国及国际市场多年，依托其优秀的设计研发、产品品质以及售后服务，使 Ashley Furniture、PrideMobility、HomeStretch、RaymoursFurniture、R.C.Willey 等国际知名家具企业成为其主要客户。

22、同时，公司大力提升自主品牌产品力，从 OEM 起家逐步转向ODM 和自主品牌业务，旗下拥有 MotoMotion、MotoSleep、MotoLiving、HHC、Yourway 等具有一定国际知名度的品牌。从发展历程看：1）技术积累（技术积累（2002-2015 年）：年）：公司从配件代工起步，逐渐进入成品生产领域。公司主要为 Pride Mobility 等客户提供抬升椅的配件，并逐步拓展业务。2005 年，公司开始发展 OEM 业务，正式进入成品生产领域。2015 年公司首次以自主设计、开发的智能家居亮相美国行业展览会，为公司下一步业务拓展奠定了基础。2）业务拓展和领先地位确立（业务拓展

23、和领先地位确立（2016-2022 年）：年）：公司与 Ashley Furniture 等国际知名家具企业建立合作关系，并开始在美国市场上批量推广智能家居产品，标志着公司实现了从 OEM 业务模式向 ODM、OBM 业务模式的跨越发展。2019 年，公司在越南建立生产基地，展开全球化布局；截至 2020 年 10 月，匠心越南已成为越南家具行业排名前 10 位的出口企业之一。2021 年，公司在深圳创业板成功上市，进入新的发展阶段。3）新模式强化自主品牌新模式强化自主品牌业务业务（2023 年至今）：年至今）：公司在宣传方面更换品牌 Logo 和广告语，产品方面推出全新高端系列 MotoLi

24、ving，并在渠道方面开启店中店模式，加大海外自主品牌的建设与推广，持续强化 OBM 业务。图 2：匠心家居发展历程 资料来源：匠心家居招股说明书，匠心家居官网，西部证券研发中心 公司深度研究|匠心家居 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 31 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 1：匠心家居产品矩阵 产品类别产品类别 产品细分产品细分 图示图示 产品特点产品特点 智能电动沙发 单椅 智能电动沙发在普通沙发的基础上，增加了姿态调整功能。除基本的坐卧功能之外还具有收纳、助力、按摩加热、遥控及 APP 控制、手机充电等附加功能，并且部分增加了独特设计且具有自主知识产

25、权的头靠腰托机构，进一步提升产品的便捷性和舒适度。组合沙发由若干个电动单椅和非电动功能位组成的沙发组合 组合沙发 智能电动床 利用电机和感应器自动调节床架各个部位的升降角度，可用于家庭休闲或康复领域。有超薄床、可折叠床等新款式，嵌入颈部及腰部调节、遥控及 APP控制、动作感应氛围灯、手机充电等功能，更好地满足不同消费者的需求。核心零配件 是智能电动沙发等智能家具的内部骨架，以及智能家具的核心动力来源，帮助智能家具实现姿态调整及多种功能。资料来源：匠心家居招股说明书，匠心家居官网，西部证券研发中心 1.2 股权结构：股权结构：股权高度集中，股权高度集中，管理团队行业经验丰富管理团队行业经验丰富

26、公司股权结构公司股权结构集中集中。截至 2023 年第三季度末，公司控股股东李小勤女士直接持有公司43.35%的股份，此外，通过宁波随遇心蕊和宁波明明白白、常州清庙之器平台间接持有公司股份 25.33%，合计持有股份 68.7%；宁波明明白白、常州清庙之器为公司员工持股平台。同时，公司副董事长和总经理徐梅钧持有公司 1.5%的股份，与李小勤女士是夫妻关系。公司深度研究|匠心家居 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 31 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 3：匠心家居股权结构图(截止 2023Q3)资料来源：匠心家居招股说明书，匠心家居 2022 年年报，iFi

27、nD，西部证券研发中心 公司核心管理团队公司核心管理团队行业经验丰富，行业经验丰富，是个专注、务实、具有较强执行力的团队。是个专注、务实、具有较强执行力的团队。公司实控人李小勤女士拥有 10 年以上海外生活、工作经历，谙熟国外文化和规则，容易与海外客户及核心团队深入交流与合作；公司总经理徐梅钧具有 18 年表面处理、钣金和自动化设备设计、制造和管理经验；公司副总经理 LiuChih-Hsiung 具有 12 年家具设计及研发的行业经验，拥有丰富的外观设计、内外结构研发、材料应用、工程转化及相关管理经验。表 2：匠心家居主要管理团队情况（截止 2024 年 1 月）姓名姓名 职务职务 简历简历

28、李小勤 董事长 本科学历，历任国家体育运动委员会（现国家体育总局）中国奥林匹克委员会国际司国际联络员，Fortune Venture 集团副董事长兼首席执行官；2018 年 12 月起任公司董事长 徐梅钧 副董事长、总经理 本科学历，历任东莞嘉丰机电设备有限公司工程师、副经理，浙江嘉丰机电有限公司经理、协理，杭州普菲特汽车配件有限公司厂长、常州伟泰科技股份有限公司开发经理、常州天力兰宝科技有限公司生产总监、常州大正总经理；2018 年起任公司董事，2021 年 9 月起任公司总经理，2023 年 6 月起任公司副董事长 LiuChih-Hsiung 董事、副总经理 南非共和国国籍，本科学历，历

29、任 Carter Harris(South Africa)服装设计师、TURNINGMachinery(HK)产品设计副总经理、万福阁家具（昆山）有限公司产品设计研发经理、Freeform Creation(pty)Ltd.产品设计研发总监，2018 年 12 月起任公司董事，副总经理 张聪颖 董事、副总经理、董事会秘书 本科学历，中级工程师，曾任常州莫迪凯德医药信息科技有限公司董事、常州锐新监事，董事，副总经理；2018 年12 月起，任公司董事，副总经理，董事会秘书 资料来源：匠心家居招股说明书，iFinD，西部证券研发中心 2023 年启动年启动股权激励计划股权激励计划，充分调动，充分调

30、动员工积极性，员工积极性，预计超额完成预计超额完成 23 年业绩目标年业绩目标。2023年 7 月，公司向核心员工及技术（业务）骨干共 101 人，授予股票 311.15 万股，约占公司股本总额 2.46%，授予价格为 15.55 元/股（2023 年 10 月调整为 15.05 元/股）。激励计划共分四年考核，彰显公司长期发展信心，截止 2023Q3，公司已实现营收 14.55 亿元，净利润 3.23 亿元，预计超额完成 23 年目标。表 3：2023 年股权激励计划业绩目标表 归属期归属期 对应年度对应年度 以公司以公司 2022 年营业收入为基数，对应考核年度年营业收入为基数，对应考核年

31、度的营业收入增长率（的营业收入增长率（A）以公司以公司 2022 年净利润为基数，对应考核年年净利润为基数，对应考核年度的净利润增长率（度的净利润增长率（B）触发值（触发值（An）目标值（目标值（Am）触发值（触发值（Bn）目标值（目标值（Bm）第一个归属期 2023 年 10.0%（16.09 亿元）15.0%（16.82 亿元）10.0%（3.67 亿元）15.0%（3.84 亿元）第二个归属期 2024 年 21.0%（17.70 亿元）32.3%（19.36 亿元）21.0%（4.04 亿元）32.3%（4.42 亿元）第三个归属期 2025 年 33.1%（19.47 亿元）52.1

32、%（22.25 亿元）33.1%（4.45 亿元）52.1%（5.08 亿元）第四个归属期 2026 年 46.4%（21.42 亿元）74.9%（25.59 亿元）46.4%（4.89 亿元）74.9%（5.84 亿元）资料来源：匠心家居关于向激励对象授予限制性股票的公告，西部证券研发中心 公司深度研究|匠心家居 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 31 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 1.3 业绩情况：业绩情况：23Q3营收利润双增，盈利质量持续提升营收利润双增，盈利质量持续提升 整体业绩稳健发展，整体业绩稳健发展，23 年年有望实现有望实现营收利润双增长

33、营收利润双增长。公司营收规模从 2018 年 10.97 亿元增长至 2021 年 19.25 亿元，期间 CAGR 为 20.62%，2022 年受疫情等因素影响，收入有所承压；截止 2023 年 Q3 公司实现营收 14.54 亿元，同比增长 31.17%，恢复态势显著。归母净利润方面，公司从 2018 年的 1.38 亿元增长至 2022 年 3.34 亿元，期间CAGR 为 24.83%；截止 2023 年 Q3 公司实现归母净利润 3.23 亿元，同比增长 25.56%。图 4：匠心家居 2018-2023Q3 营收及其增速 图 5：匠心家居 2018-2023Q3 归母净利润及其增

34、速 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 分产品看，分产品看，智能电动沙发为收入主要来源，零配件智能电动沙发为收入主要来源，零配件占比逐年占比逐年下降下降。公司智能电动沙发收入 2018 年为 4.56 亿元，2021 年增长至 13.42 亿元，2022 年有所下降，毛利率长期保持在 30%以上。智能电动床为公司第二大产品，近年来收入规模较稳定，毛利率与智能电动沙发相近。截止 2023H1，公司智能电动沙发实现收入 6.90 亿元，占主营业务收入72.94%，产品毛利率为 32.22%；智能电动床实现收入 1.45 亿元，占主营业务收入15.39%，

35、产品毛利率为 32.52%。公司智能家具配件近年来收入规模逐步缩小，占比下降，体现公司业务更加聚焦于成品生产。分地区来看，分地区来看，公司业务公司业务以以外销外销为主为主，美国美国为主要市场为主要市场。2018 年以来公司外销收入占比均在 95%以上，2023H1 公司外销实现收入 9.34 亿元，内销收入 0.12 亿元。美国为公司主要销售市场，收入占比在 88%以上。2019 年公司在越南建立的生产基地开始投产，现已基本满足美国、加拿大等地家居类产品需求，同时除美国外，公司积极拓展海外其他国家市场。图 6：匠心家居 2023 年 H1 分产品营收占比 图 7：匠心家居 2018-2023H

36、1 分产品营收情况 资料来源：匠心家居 2023 年中报，西部证券研发中心 资料来源：iFinD，西部证券研发中心-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%058200222023Q3(亿元)营业总收入yoy-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.00.51.01.52.02.53.03.54.02002120222023Q3(亿元)归母净利润yoy72.94%15.39%9.89%1.78%智能电动沙发智能电动床智能家具配件其他024680200212

37、0222023H1(亿元)智能家具配件智能电动床智能电动沙发 公司深度研究|匠心家居 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 31 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 8：匠心家居 2018-2023H1 产品毛利率 图 9：匠心家居 2018-2023H1 境内外收入情况 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 费用率逐年降低，盈利能力费用率逐年降低，盈利能力持续提升持续提升。得益于良好的费用控制，2019 年后公司费用率逐年下降，截止 2023Q3，公司销售/管理/财务/研发费用率分别为 2.53%/3.37%/-2.4

38、6%/5.76%，受汇兑损益影响，公司财务费用率波动较大。利润水平方面，公司毛利率整体较稳定，基本保持在 30%以上，净利率逐年提升，2023Q3 公司毛利率和净利率分别为 32.04%和 22.17%。图 10：匠心家居 2018-2023Q3 费用率情况 图 11：匠心家居 2018-2023Q3 毛利率及净利率 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 二、二、功能沙发：功能沙发：美国市场稳健发展，公司高质量美国市场稳健发展，公司高质量快速快速增长增长 2.1 家家居业居业出口边际复苏，需求提升下主动补库出口边际复苏，需求提升下主动补库可期可期 美国

39、核心通胀美国核心通胀放缓，放缓，24 年或迎来降息年或迎来降息。2023 年以来，美国 CPI 指数当月同比增幅有所回落；2023 年 12 月季调 CPI 同比增长 3.4%，高于 3.2%的市场预期；12 月核心 CPI同比增长 3.9%，略高于 3.8%的市场预期，前值为 4.0%，其中家具和床上用品 CPI 同比下降 4.30%。FOMC 委员对 2024 年的政策利率中位预期为 4.6%，隐含着 2024 年 3 次降息的含义1。中国出口情况亦有所恢复，2023 年下半年以来总出口金额、家具及其零件出口金额增速均持续上升，11 月起出口金额同比转正，12 月增速为 2.26%；其中家

40、具及其零件出口金额 12 月为 68.49 亿美元，同比增长 12.40%，高于整体出口增速。1 西部宏观|降息时机首次讨论12 月 FOMC 会议点评 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2002120222023H1智能电动沙发智能电动床智能家具配件04800222023H1(亿元)境内境外-10%-5%0%5%10%15%2002120222023Q3销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率0%5%10%15%20%25%30%35%40%2002120222023

41、Q3毛利率净利率 公司深度研究|匠心家居 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 31 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 12：美国 CPI 及核心 CPI 当月同比 图 13：CME FedWatch 美联储加息预测（截至 2024.01.13）资料来源：iFinD，西部证券研发中心 资料来源：FedWatch，西部证券研发中心 图 14：中国家具及其零件出口金额和同比 资料来源：Wind，西部证券研发中心 美国美国家家居居行业行业整体库销比整体库销比回落回落，后续需求转好下有望迎来主动补库。，后续需求转好下有望迎来主动补库。截止 2023 年 10 月，美国

42、家居批发商库销比为 1.73，近 5 年历史分位 57%，近 10 年历史分位 31%；美国家居零售库销比为 1.56，近 5 年历史分位 44%，近 10 年历史分位 69%；美国家居整体库销比处于历史中低位水平，若后续需求好转，市场有望主动补库。分别聚焦美国家居业需求及库存表现看，家居业近期需求边际减弱，2023 年 10 月批发商销售额为 9953 亿美元，同比下降 6.90%，零售销售额为 10642 亿美元，同比下降 11.98%；家居业库存持续消解，2023 年 10 月批发商库存为 17240 亿美元，同比降低 15.17%，降幅超越同期销售降幅，零售库存为 28918 亿美元，

43、同比降低 9.09%。图 15：美国家居行业库销比 资料来源：Wind，西部证券研发中心-10-5051015202010/12010/112011/92012/72013/52014/32015/12015/112016/92017/72018/52019/32020/12020/112021/92022/72023/5(%)美国:CPI:季调:当月同比美国:核心CPI(不含食物、能源):季调:当月同比美国:CPI:家具和床上用品:季调:当月同比MEETING DATEMEETING DATE-300 -325 -350 350-3

44、75350-375 -400 -425 -450 -475 -500 -525 -5502024.01.310.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%5.20%94.80%94.80%2024.03.200.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%4.10%76.90%76.90%19.00%2024.05.010.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0

45、.40%11.50%71.00%71.00%17.00%0.00%2024.06.120.00%0.00%0.00%0.00%0.10%4.00%30.80%53.50%53.50%11.50%0.00%0.00%2024.07.310.00%0.00%0.00%0.40%6.00%32.50%50.40%50.40%10.70%0.00%0.00%0.00%2024.09.180.00%0.00%0.40%5.90%32.00%50.00%50.00%11.50%0.20%0.00%0.00%0.00%2024.11.070.00%0.30%3.90%22.50%43.50%43.50%25

46、.40%4.30%0.10%0.00%0.00%0.00%2024.12.180.20%3.20%18.80%39.30%39.30%29.00%8.50%0.90%0.00%0.00%0.00%0.00%-30%-20%-10%0%10%20%30%0070802022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/112023/12(亿美元)中国

47、:出口金额:家具及其零件:当月值总出口金额同比家具及其零件同比1.21.31.41.51.61.71.81.922013/12013/52013/92014/12014/52014/92015/12015/52015/92016/12016/52016/92017/12017/52017/92018/12018/52018/92019/12019/52019/92020/12020/52020/92021/12021/52021/92022/12022/52022/92023/12023/52023/9美国:批发商库存销售比:耐用品:家具及家居摆设:季调美国:零售库存销售比:家具、家用装饰、电

48、子和家用电器店:季调 公司深度研究|匠心家居 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 31 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 16：美国家居业批发商需求、库存表现 图 17：美国家居业零售商需求、库存表现 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 2.2 美国是全球领先美国是全球领先家居家居消费市场及消费市场及进口国进口国，功能沙发稳步发展，功能沙发稳步发展 作为生活必需品，全球作为生活必需品，全球家居家居市场呈现稳步上升趋势。市场呈现稳步上升趋势。从 2014 年开始，全球家居市场规模由 5234.4 亿美元逐步增长至 202

49、2 年的 6943.2 亿美元，期间 CAGR 为 3.59%，2022 年增速有所下滑，市场规模同比降低 1.51%。其中，美国作为领先家居消费市场，其中，美国作为领先家居消费市场，地位地位持续增强。持续增强。美国家居业规模从 2014 年 1370.4亿美元持续增长 2022 年的 2352.1 亿美元，期间 CAGR 为 6.99%；其在全球家居市场规模中的占比也从 26.18%提升至 33.88%。图 18：全球家居 2014-2022 年市场规模及其增速 图 19：美国家居业规模及占全球市场规模比例 资料来源：Statista，西部证券研发中心 资料来源：Statista，西部证券研

50、发中心 从进出口角度来看，美国家居市场供应高度依赖中国。从进出口角度来看，美国家居市场供应高度依赖中国。美国家居业进口值在 2022 年为867.37 亿美元，20152022 年期间 CAGR 为 5.12%。中国作为最大的家居业出口国，也是美国家居市场的主要供应国；2022 年中国对美家居出口额 296.66 亿美元，占美国家居进口总值 34.20%。同时，越南虽为美国家居业第二大供应国，但其出口对外依存度大，约三分之一的外商投资家居企业来自中国；2023 年 6 月以来，越南对美出口金额同比增速持续修复，家具商品出口额也逐步上升。聚焦到品类来看，美国消费者在沙发上的人均年支出 2021

51、年出现显著增长，2022 年为208.95 美元，较 2020 年提升 39.08%，20142022 年间 CAGR 为 8.65%；同时，沙发人均年支出占整体家具人均年支出的比例长期稳定在 29%左右。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%050000000250002023/12023/32023/52023/72023/9(亿美元)批发商销售额:家具及家居摆设:季调批发商库存:家具及家居摆设:季调销售额yoy（右轴）库存yoy（右轴）-15%-10%-5%0%5%10%0500000002500030000350002023

52、---09(亿美元)零售商销售额:家具及家居摆设:季调零售商库存:家具及家居摆设:季调销售额yoy（右轴）库存yoy（右轴）-5%0%5%10%15%20%005006007008002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022(十亿美元)市场规模yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%05002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022(十亿美元)美国家居业规模yoy占全球规模 公司深度研究|匠

53、心家居 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 31 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 20：2015 2022 年美国家居业进出口值 图 21：2021 年家居业 TOP 10 出口国 资料来源：Statista，西部证券研发中心 资料来源：Statista，西部证券研发中心 图 22：2022 年美国进口家具主要供应国 图 23：20142022 年美国消费者在沙发上的人均年支出 资料来源：Statista，西部证券研发中心 注：因缺失美国消费者 2022 年家具人均年支出数据，占比数据截止到 2021 年 资料来源：Statista，西部证券研发中心 近年

54、来，美国家居业逐渐趋向智能化。近年来，美国家居业逐渐趋向智能化。美国作为全球智能家居市场规模最大和普及率最高的国家之一，2022 年智能家居市场规模达 308.60 亿美元，同比增长 8.85%，约占全球规模的 26.95%。聚焦功能沙发看，聚焦功能沙发看，美国是全球功能沙发最大市场，美国功能沙发规模在 2022 年达到 205 亿美元，20182022 年期间 CAGR 为 6.88%，增速约为全球功能沙发的 2 倍。美国功能沙发在沙发行业中的渗透率美国功能沙发在沙发行业中的渗透率仍在稳定上升仍在稳定上升。2022 年美国功能沙发渗透率为49.70%，较 2018 年高 2.20pct，同期

55、中国功能沙发渗透率仅为 7.20%。一方面，美国是功能沙发的诞生地，具有较长的发展历史；另一方面，美国消费者对功能沙发认同度高，消费意愿更强，消费频次更高；因此美国功能沙发市场更能激发企业进行功因此美国功能沙发市场更能激发企业进行功能创新和产能创新和产品迭代，也使功能沙发显著区别于耐用品。品迭代，也使功能沙发显著区别于耐用品。-20%-10%0%10%20%30%40%020040060080010002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022(亿美元)家具进口值家具出口值进口yoy出口yoy86,876.30百万美元,50.59%9.17%8.53%7.7

56、2%7.55%5.04%中国波兰德国意大利越南墨西哥美国捷克加拿大荷兰00中国越南墨西哥加拿大马来西亚印度尼西亚意大利其他亚洲国家印度泰国进口值：亿美元-10%0%10%20%30%40%50%05002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022(美元)人均年支出yoy占家具支出比例 公司深度研究|匠心家居 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 31 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 24：全球及美国智能家居市场规模 图 25：全球及美国功能沙发市场规模 资料来源：Stat

57、ista，前瞻产业研究院，西部证券研发中心 资料来源：欧睿国际，敏华控股官网，Statista，匠心家居招股说明书，西部证券研发中心 图 26：2018-2025E 中美两国市场功能沙发渗透率对比 资料来源：欧睿国际，敏华控股官网，西部证券研发中心 美国功能沙发市场格局美国功能沙发市场格局相对集中相对集中。从市场格局来看，2019 年美国功能沙发市场 CR5 为51.80%，其中传统龙头沙发品牌 La-Z-Boy 约占 15.80%的份额，头部品牌间市场份额差距较小。美国功能沙发市场发展较成熟，加之美国家居业零售和生产职能分离，生产较多依赖于代工，零售商对渠道把控力较强，因此拥有品牌优势和规模

58、效应企业更易提升市场份额。图 27：2019 年美国功能沙发市场格局（公司角度）图 28：2019 年美国功能沙发市场格局（品牌角度）资料来源：沙利文，敏华控股官网，西部证券研发中心 资料来源：沙利文，敏华控股官网，西部证券研发中心 0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008000200212022(亿美元)全球智能家居市场规模美国智能家居市场规模全球yoy美国yoy-10%-5%0%5%10%15%20%0500300200212022(亿美元)全球功能沙发规模美国功能沙发规模全球

59、yoy美国yoy0%10%20%30%40%50%60%2002120222023E2024E2025E中国美国15.80%10.80%10.50%7.90%6.60%48.40%La-Z-boy敏华控股AshleyJackson FurnitrueFranklin其他La-Z-Boy,15.8%Cheers(敏华控股),10.8%Ashley,10.5%Catnapper(Jackson Furniture),7.8%Franklin,6.6%Klaussner,6.0%Lane,5.2%Flexsteel,2.5%Southern Motion,2.40%Best H

60、ome Furnishing,2.30%其他,30.1%公司深度研究|匠心家居 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 31 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2.3 公司公司智能智能电动电动沙发沙发定位中高端，持续高水平发展定位中高端，持续高水平发展 匠心家匠心家居智能居智能电动电动沙发业务沙发业务高速发展高速发展，增速远超行业。，增速远超行业。功能沙发可分为手摇型和电动型，智能电动沙发作为功能沙发的一种，通过电动操作，除姿态调整功能外，还有收纳、助力、按摩加热、遥控及 APP 控制、手机充电等附加功能。智能电动沙发是匠心家居主要产品，且美国是最主要市场。2018

61、2022 年期间，公司电动智能沙发业务高速发展，2022 年实现营收 9.75 亿元，期间 CAGR 为 20.92%，远超美国功能沙发和智能家居行业增速，份额持续提升；因 2022 年公司业务受疫情影响，若按 20182021 年期间CAGR 对比，公司智能电动沙发业务发展势头更为迅猛。基于市场整体环境影响，公司智能电动沙发销量 2022 年同比下滑 36.68%，但从 2018年2021 年看，销量持续高增，从 27.32 万套增长至 77.62 万套，CAGR 为 41.63%；同时产品销售均价整体稳步提升，2022 年销售均价为 1983.80 元/套，同比提升 14.73%，体现出公

62、司智能电动沙发具备较强产品竞争优势。表 4：匠心家居智能电动沙发营收和各市场规模的复合增速对比 2022 年规模年规模 20182022 年年 CAGR 20182021 年年 CAGR 全球家居市场 6943 亿美元 3.33%5.00%美国家居市场 235 亿美元 5.90%7.20%全球智能家居市场 1145 亿美元 21.00%24.59%美国智能家居市场 309 亿美元 13.09%14.49%全球功能沙发市场 269 亿美元 3.44%4.74%美国功能沙发市场 205 亿美元 6.88%7.89%全球沙发市场 1035 亿美元 3.14%5.14%美国沙发市场 413 亿美元 5

63、.76%7.14%匠心家居匠心家居智能电动沙发智能电动沙发 9.75 亿人民币亿人民币 20.92%43.31%资料来源：智研咨询，匠心家居招股说明书，iFinD，西部证券研发中心 图 29：匠心家居 20182022 年智能电动沙发产销量 图 30：匠心家居 20182022 年智能电动沙发销售均价 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 匠心家居匠心家居智能电动沙发智能电动沙发定位定位为为中高端中高端产品产品，发展质量为行业领先水平，后续，发展质量为行业领先水平，后续有望提升市有望提升市场份额场份额。据 FurnitureToday 数据，美国功能沙

64、发市场以中高端产品为主，零售价在 900美元以下的中档及低档产品占比仅为 32%。匠心家居产品定位即为中高端，从皮质的多人位电动功能沙发产品看，其整体零售价要高于敏华控股和 Ashley，与 La-Z-Boy 接近。La-Z-Boy 是全球功能沙发的首创者，同时是美国最大的功能沙发制造商和零售商之一，-60%-40%-20%0%20%40%60%80%00708090202020212022(万件)智能电动沙发销量智能电动沙发产量产量yoy销量yoy-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05000250020182

65、0022(元/套)智能电动沙发平均售价yoy 公司深度研究|匠心家居 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 31 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 整体业绩较稳定；2022 年实现营收 23.49 亿美元，20182022 年期间 CAGR 为 7.71%（匠心家居 CAGR 为 7.46%），2022 年实现净利率 1.51 亿美元，20182022 年期间CAGR 为 21.75%（匠心家居 CAGR 为 24.83%）。敏华控股是一家集沙发、床垫、板式家具、海绵、家具配件等产品的研发、制造、销售和服务为一体的国际化家居企业。近年来敏华控

66、股聚焦国内市场，美国市场份额有所下滑；据欧睿国际 2023 年 4 月数据，敏华控股在美国功能沙发市场规模占比为 10.10%，较 2019 年下滑 0.70pct，排名也由第二降至第三。另一方面，20202022 年期间，公司和敏华控股功能沙发产品单价均显著提升，但销量增速持续高于敏华控股，未来随着公司产品力的不断提升和自主品牌的强化，有望在美国功能沙发市场争取更大份额。表 5：各品牌功能沙发价格区间 品牌品牌 La-Z-Boy 敏华控股（敏华控股（MANWAH）Ashley 匠心家居（匠心家居（MOTO Motion）样式 材料 皮质 皮质 皮质 皮质 类型 电动、多人位 电动、多人位 电

67、动、多人位 电动、多人位 价格区间 35894259 美元 26703930 美元 9503199 美元 20005998 美元 来源网站 La-Z-Boy 官网 Sohomod Ashley官网 Bob Mills Furniture、Miskellys Furniture 注：以上为 2024 年 1 月 22 日来源网站中产品信息，为不完全统计；选取部分产品图作为该品牌产品展示 资料来源：La-Z-Boy官网，Sohomod，Ashley 官网，Bob Mills Furniture，Miskellys Furniture，西部证券研发中心 图 31：La-Z-Boy 20172022

68、年营收及其增速 图 32：La-Z-Boy 20172022 年净利润及其增速 注：La-Z-Boy 2022 年数据为 2022-2023 财年数据，以此类推 资料来源：Bloomberg，西部证券研发中心 注：La-Z-Boy 2022 年数据为 2022-2023 财年数据，以此类推 资料来源：Bloomberg，西部证券研发中心 -5%5%15%25%35%45%057200212022(亿美元)营业收入yoy-20%-10%0%10%20%30%40%50%00.20.40.60.811.21.41.620020202

69、12022(亿美元)GAAP净利润yoy 公司深度研究|匠心家居 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 31 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 33：匠心家居与敏华控股功能沙发单价增速比较 图 34：匠心家居与敏华控股功能沙发销量对比 注：敏华控股 2022 年数据为 2022-2023 财年数据，以此类推 资料来源：匠心家居 2020-2022 年报，匠心家居招股说明书，敏华控股 2021-2023财报，西部证券研发中心 注：敏华控股 2022 年数据为 2022-2023 财年数据，以此类推 资料来源：匠心家居 2020-2022 年报，匠心家居招股说明书

70、，敏华控股 2021-2023财报，西部证券研发中心 全球电动床市场规模高速增长，全球电动床市场规模高速增长，公司智能电动床公司智能电动床业务业务 2022 年年实现实现量价齐升。量价齐升。20152021 年，全球电动床市场规模从 13.28 亿美元增长至 45.93 亿美元，期间 CAGR为 22.97%；基于消费观念和产品接受度的差异，现阶段智能电动床的主要消费市场为以美国为代表的欧美国家，2020 年北美市场规模占比为 44.28%。20152020 年美国智能电动床市场规模 CAGR 为 29.20%，2020 年规模达 18 亿美元。同时，匠心家居智能电动床业务 2022 年实现量

71、价齐升，销量实现 14.24 万张，同比上升4%，平均售价 1918.98 元/张，同比上升 2.23%。据 ISPA 数据，2022 年美国地区进口智能电动床 207.83 万台，同比下滑 26%，公司电动床销量占美国进口总量的 6.85%，同比提高 1.95pct，市场份额有所提升。图 35：全球和美国电动床市场规模情况 图 36：2020 年全球智能电动床市场规模占比 资料来源：匠心家居招股说明书，智研咨询，中商产业研究院，西部证券研发中心 资料来源：匠心家居招股说明书，智研咨询，西部证券研发中心 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%202020212022敏

72、华外销单价增速匠心单价增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%02040608002020212022(万套)匠心家居敏华控股外销敏华同比匠心同比0%10%20%30%40%50%055404550200021(亿美元)全球电动床规模美国电动床规模全球规模yoy美国规模yoy44.28%16.78%22.38%16.56%北美地区欧洲地区亚太地区其他地区 公司深度研究|匠心家居 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 31 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 3

73、7：匠心家居 20182022 年智能电动床产销量 图 38：匠心家居 20182022 年智能电动床销售均价 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 三、三、新产品新产品+新客户新客户+新品牌新品牌+新模式，新模式，有望持续领跑有望持续领跑 3.1 研发研发支持产品推陈出新支持产品推陈出新，垂直供应链优化成本，垂直供应链优化成本 匠心家居高度重视研发体系建设，着力提高产品科技含量，研发能力和技术水平是公司匠心家居高度重视研发体系建设，着力提高产品科技含量，研发能力和技术水平是公司产品的核心竞争力。产品的核心竞争力。匠心家居研发体系覆盖电机、电控装置、机

74、构件等核心配件，形成内部垂直整合的供应链体系，相关研发费用较同行业更加注重成品研发的多数公司要更高。近年来，公司研发人员比重不断提升，2022 年共有研发人员 258 人，本科学历为51 人，研发人员占总员工比例为 9.42%。经过多年积累，公司取得了一系列研发成果，并将成果应用于新产品开发设计上，有利于公司不断提升产品创新能力，提高产品差异化竞争力。自自 2016 年以来，公司营业收入的年以来，公司营业收入的 70%以上与被授权的专利技术有关，且这以上与被授权的专利技术有关，且这一一比例还在比例还在持续增高。持续增高。截至 2023 年 6 月底，公司共拥有 620 项境内外授权的专利，尚在

75、申请中的专利有 215 项，同时公司在 2022 年被认定为常州市及江苏省“专精特新”企业。图 39：匠心家居 2020-2022 年研发人员情况 图 40：匠心家居 2018-2023Q3 研发费用率与同业对比 资料来源：匠心家居 2021、2022 年年报，西部证券研发中心 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 -20%-10%0%10%20%30%0480022(万张)智能电动床销量智能电动床产量产量yoy销量yoy-15%-10%-5%0%5%10%15%0020021202

76、2(元/张)智能电动床平均售价yoy0%4%8%12%16%20%0500202020212022(人)本科其他研发人员占总员工0%1%2%3%4%5%6%7%2002120222023Q3匠心家居麒盛科技顾家家居中源家居恒林股份 公司深度研究|匠心家居 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 31 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 41：匠心家居被认定为常州市“专精特新”企业 图 42：匠心家居被认定为江苏省“专精特新”企业 资料来源：匠心家居 2022 年年报，西部证券研发中心 资料来源：匠心家居 2022 年年报

77、，西部证券研发中心 表 6：匠心家居产品的主要核心技术（截止 2021 年）核心技术核心技术 技术特点技术特点 技术来源技术来源 技术所处阶段技术所处阶段 专利情况专利情况 分体结构的智能电动床 1、减轻了单件包装的体积和重量；2、配送便捷，可搭乘电梯；3、容易组装、固定 自主研发 大批量生产 ZL201721213890X 拆卸式电动床 可折叠包装的智能电动床 1、领先的正面折叠专利结构；2、减轻单件包装的体积和重量；3、配送便捷，可搭乘电梯；4、无需工具即可快速、便捷地安装 技术引进 大批量生产 US10306994B2 Adjustable Furniture ZL20182098736

78、51 电动床 适合快递运输的智能电动床 1、减轻单件包装的体积和重量；2、将智能电动床的运费控制到最低；3、将智能电动床成为适合在网上及会员制俱乐部销售的商品；4、无需工具即可快速、便捷地安装 自主研发 大批量生产 ZL20 快运床 ZL20 电动床的可拆卸式头靠 超薄智能电动床 1、显著减轻单件包装的体积和重量；2、适合安装在带抽屉的床架上，极大地增加了适配用户群；3、将智能电动床成为适合在网上及会员制俱乐部销售的商品；4、无需工具即可快速、便捷地安装 技术引进 大批量生产 ZL20 超薄电动床 智能电动沙发的头靠腰托机构 1

79、、彻底实现了颈部及腰部的支持；2、丝毫不影响智能电动沙发款式的设计；3、可承受相当的负载，有非常可靠的强度及耐久力保证；4、确保用户使用安全，不会伤及用户。技术引进 大批量生产 US10,736,423B2 SEATBACK FOR AN ARTICLE OF ADJUSTABLE FURNITURE（可调家具的靠背）智能电动沙发及智能电动床的 APP 控制系统 1、通过移动端 APP 加蓝牙通讯技术对中央控制模块进行控制；2、打开 APP，能自动识别相应产品，无需寻找；3、界面友好，方便用户使用；4、可实现按钮之外能操纵的其它功能，包括但不限于预设位置、氛围灯等；5、可同时找到说明书的全部内

80、容，方便用户自我服务。自主研发 大批量生产 ZL20 电动沙发的蓝牙控制电路 智能电动沙发及智能电动床的语音控制系统 1、将先进的语音识别系统集成到中央控制模块；2、事先将语音录入模块的用户可随心地通过语音指挥智能电动产品的各个动作，不需要操作按钮，也不需要用 APP；3、可离线操作；4、可实现按钮之外能操纵的其它功能，包括但不限于预设位置、氛围灯等 自主研发 大批量生产 ZL201721016532X 电动沙发的语音控制电路 资料来源：匠心家居招股说明书，西部证券研发中心 研发研发支持支持产品持续推陈出新，高档产品持续推陈出新，高档系列系列 MotoLiving 定义行

81、业新品类。定义行业新品类。2023 年 3 月，美国市场著名软体沙发设计师 Jackson Carpenter 加盟公司，专门负责创建并开发全新高档产品 MotoLiving 系列，在美零售价达 5,000-6,000 美元/组合。MotoLiving 系列产品，不仅凸显了更好看的外观、使用了更好的材料，而且增加了前所未有的功能及性能，为行业增加了全新品类。截至 2023 年 10 月 26 日，包括 NFM（巴菲特旗下公司 Berkshire Hathaway Corporation 所控股的家具零售商 Nebraska Furniture Mart）在内，已经有 18个客户订购了 Moto

82、Living 系列产品。公司深度研究|匠心家居 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 31 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 43：Jackson Carpenter 加盟匠心家居 图 44：匠心家居展会中的 MotoLiving 产品 资料来源：匠心家居 2023 年一季报，西部证券研发中心 资料来源：匠心家居 2023 年中报，西部证券研发中心 公司凭借覆盖电机、电控装置、机构件等核心配件的研发体系，打造内部垂直整合供应公司凭借覆盖电机、电控装置、机构件等核心配件的研发体系，打造内部垂直整合供应链，链，使公司提升成本管控力。使公司提升成本管控力。公司成本结

83、构中原材料占主要比重，同时木制品和电子器件又在原材料中占据明显份额。2018 年下半年开始，公司自建生产线自制电路板组合，同时提升木架自制率（木架系智能电动沙发内部结构，由木板加工而成），这一垂直整合供应链为产品提供了较强的成本控制能力；近年来单位产品的原材料成本均保持在较低水平，20182022 年期间 CAGR 为-8.56%。图 45：匠心家居单位产品原材料成本变化 图 46：2020 年主要原材料采购情况 注：产品销量为智能电动沙发和智能电动床的销量总和 资料来源：匠心家居招股说明书，匠心家居年报，西部证券研发中心 资料来源：匠心家居招股说明书，西部证券研发中心 表 7：电路板和木架自

84、制对公司毛利率的影响 2018 年年 2019 年年 电路板自制节约成本（万元）162.77 1,112.97 木架自制节约成本（万元）167.22 383.16 自制率提升对毛利的影响（万元）329.99 1,496.13 影响毛利率影响毛利率 0.30%1.27%资料来源：匠心家居招股说明书，西部证券研发中心 3.2 把握优质零售商，不断开拓新客户把握优质零售商，不断开拓新客户 美国的美国的家具渠道以零售商为主家具渠道以零售商为主，家具零售商也是公司的主要客户群，家具零售商也是公司的主要客户群。和中国的家具行业不同，美国有着非常完善的零售体系，零售商通常商品品牌多、品类多，并且拥有自身的渠

85、道品牌。根据 IBISWorld 数据，截至 2022 年底，美国共有 27951 户家具零售商和0500025000200004000060000800000200212022(元/套)(万元)原材料成本原材料成本/产品销量16.60%16.05%14.46%12.00%22.56%10.14%8.19%金属加工件电子器件钢材电机金属零件面料木制品填充材料 公司深度研究|匠心家居 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 31 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 47942 个家具零售门店，门店数量同比

86、增长 2.9%；2017 年2022 年，美国家具零售店数量平均每年增长 2.9%。2022 年，美国家具零售商销售额为 735 亿美元，其中TOP100 家具零售商销售额为 606 亿美元，长期保持较高市场份额。20182020 年期间，零售商客户收入占比不断提升；2023 年 1-9 月，公司在美国的家具零售商客户数量占美国家具类客户总数的 68.18%；公司对美国零售商客户的销售总额占营收 55.82%，占公司在美国市场营收的 63.32%。图 47：美国家具零售商销售总额及 TOP100 销售额 图 48：匠心家居 2018-2020 年不同客户类型销售情况 资料来源：Furnitur

87、e Today，西部证券研发中心 注：计算占比时包含制造商兼零售商 资料来源：匠心家居招股说明书，西部证券研发中心 匠心家居核心客户匠心家居核心客户较较稳定，稳定，以知名零售商为主。以知名零售商为主。20182022 年期间，公司前五大客户收入占比保持在 50%以上，是公司的核心客户，且均为知名家具零售商或大型制造商。具体来看，前五大客户之一 Ashley 是美国最大的家具制造商和零售商之一，2022 年家具和床垫销售额为 61.20 亿美元，开设有 828 家门，在 Furniture Today 的“全美排名前100 位家具零售商”中位居第一；前五大客户之一 Bobs Discount 为

88、美国知名折扣家具零售商，2022 年家具和床垫销售额为 21.25 亿美元，同比提升 5.46%，在“全美排名前100 位家具零售商”中排第八。与优质客户的稳定关系，使公司销售具备较强竞争力。表 8：匠心家居 2018-2020 年前五大客户情况 客户名称客户名称 客户简介客户简介 合作起始时间合作起始时间 家具和床垫销售额家具和床垫销售额(百万美元百万美元)门店总数门店总数(家家)2022 年年 2021 年年 同比增长同比增长 2022 年年 2021 年年 Ashley Furniture 美国最大的家具制造商和零售商之一 2015 年 6120.4 6345.8-3.8%828 813

89、 Pride Mobility 全球领先的电动产品制造商，产品涵盖抬升椅、助力车、电动轮椅等 2003 年 Home Stretch 美国功能沙发制造商 2014 年 Bobs Discount 美国知名折扣家具零售商 2016 年 2125.0 2015.1 5.5%150 135 Flexsteel 美国历史最悠久的家具制造商和零售商之一 2014 年 2020 年营收 3.67 亿美元 Jackson Furniture 美国知名家具制造商 2011 年 资料来源：匠心家居招股说明书，Furniture Today，西部证券研发中心 60%65%70%75%80%85%90%010020

90、0300400500600700800200212022(亿美元)家具零售商销售总额TOP100销售额TOP100市场份额50%54%58%62%66%70%00192020(亿元)零售商制造商兼零售商制造商零售商收入占比 公司深度研究|匠心家居 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 31 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 49：匠心家居 2018-2022 年前 5 大客户销售额及比例 图 50：匠心家居 2018-2023H1 销售费用率和同业对比 资料来源：匠心家居招股说明书，匠心家居年报，西部证券研发中心 资

91、料来源：iFinD，西部证券研发中心 直接接触客户的销售模式使公司销售费用率与同业相比长期处于较低水平。直接接触客户的销售模式使公司销售费用率与同业相比长期处于较低水平。公司销售费用率在 2020 年后持续保持在低于 5%的水平，远低于同业可比公司；一方面由于公司获客模式以参加国际行业展会、直接拜访、邀请参观工厂为主，广告宣传及产品推广费用较少；另一方面顾家家居、麒盛科技等开设有直营门店或专柜，相关费用支出较高。在在把握核心优质把握核心优质客户的同时，匠心家居不断开拓新客户。客户的同时，匠心家居不断开拓新客户。从 2023 年年初至 9 月，公司一共获得了 26 个全新客户，其中 23 个是零

92、售商，4 个属于 Furniture Today 榜单中“全美排名前 100 位家具零售商”。截止 2023Q3，除了一名零配件客户和一名非美国客户，公司前十大客户 2023 年向公司采购商品的金额均有上涨，上涨比例从 16%到 1150%不等；当前当前阶段阶段，公司产品在公司产品在中大中大型零售商型零售商等优质客户总产品中的份额仍等优质客户总产品中的份额仍有有提提升空间，在零售商渠道具备放量潜力。升空间，在零售商渠道具备放量潜力。3.3 建设海外自主品牌，建设海外自主品牌，新模式强化新模式强化OBM业务业务 匠心家居匠心家居业务业务以以 ODM 模式及自主品牌模式为主，兼有少量模式及自主品牌

93、模式为主，兼有少量 OEM 模式模式。公司自主品牌业务主要包括智能电动沙发、智能电动床和智能家具配件；ODM 业务主要包括智能电动沙发、智能电动床；OEM 业务主要为智能电动沙发。2020 年公司自主品牌实现营收 3.76 亿元，占比为 28.71%，较 2018 年有所下降。一方面由于智能电动床部分客户业务模式转变，重划为 ODM 业务；另一方面，公司业务重心逐步转向成品，以自主品牌为主的配件销售下降。在公司持续把握优质零售商客户和加强品牌建设下，预计目前自主品牌业务占比已回升至较高水平。图 51：匠心家居 2018-2020 年分业务模式销售收入情况 图 52：匠心家居 2018-2020

94、 年各产品自主品牌业务收入 资料来源：匠心家居招股说明书，西部证券研发中心 资料来源：匠心家居招股说明书，西部证券研发中心 0%20%40%60%80%100%024680022(亿元)销售收入占当期收入比例0%5%10%15%20%25%2002120222023H1匠心家居顾家家居中源家居恒林股份麒盛科技0%20%40%60%80%100%0820192020(亿元)自主品牌ODMOEM自主品牌收入占比ODM收入占比00.511.522.533.54201820192020(亿元)智能电动沙发智能电动床

95、智能家具配件 公司深度研究|匠心家居 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 31 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司持续公司持续进行进行品牌建设，以品牌建设，以在海外逐步建成消费者品牌在海外逐步建成消费者品牌为为长期目标长期目标。匠心家居拥有MotoMotion、MotoSleep、MotoLiving、HHC、Yourway 等具有一定国际知名度的自主品牌。2023 年以来，公司建立了全新的品牌设计和广告语，凸显了公司专注主业，立志在海外家具市场上建立、建设自己品牌的决心；2023 年 7 月，公司开始尝试在美国的社交平台上宣传自己；进一步的，公司正计划引进

96、市场及营销方面的人才，并利用闲置资金扩充公司的研发中心、促进海外品牌建设。图 53：匠心家居品牌矩阵 图 54：匠心家居全新品牌设计及广告语 资料来源：匠心家居公司官网，西部证券研发中心 资料来源：匠心家居 2023 年中报，西部证券研发中心 渠道方面，渠道方面，打造店中店打造店中店新新模式强化模式强化 OBM 业务业务。公司在美国常年设有展厅，并定期参加行业展会，通过展会向客户推介新品，开拓市场，2023Q1 和去年同期相比展厅租赁费增加了 117%。2023Q3，公司计划在渠道方面开启新模式Moto Gallery（店中店），并在美国配备了专业的展厅设计团队，将对店中店模式进行精准推进与落

97、实，以增加品牌露出。美国本土的完备美国本土的完备售后服务体系售后服务体系保障保障自有品牌持续自有品牌持续发展。发展。自 2015 年起，匠心家居就在美国家具的集中生产地密西西比州建起了专门的售后服务中心，有本土化的专业客服团队，并配备各项售后服务所需的配件和材料，确保根据需要及时发送配件甚至提供上门服务。这一售后服务体系已成为公司服务零售商及其他各类客户的重要保障。同时，由于公司的核心配件均由自己设计、生产，所用材料均为上乘，近几年售后服务总成本均为可控水平，售后服务费占营收比例逐年下降。图 55：匠心家居美国售后服务中心 图 56：匠心家居售后服务费及占营收比例 资料来源：匠心家居 2022

98、 年年报，西部证券研发中心 资料来源：匠心家居招股说明书，匠心家居年报，西部证券研发中心 0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%0200400600800820022(万元)售后服务费占营收比例 公司深度研究|匠心家居 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 31 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 3.4 国际化布局提升竞争力，有效国际化布局提升竞争力，有效降低关税风险降低关税风险 匠心家居目前已形成中国、越南协同一体、互相支持的国际化生产基地网络。匠心家居目前已形成中国、越南协同一体、互相支持的国际化生产基地网

99、络。2018 年 9月起，公司出口美国产品普遍被加征 10%关税；2019 年 5 月起，出口产品关税提升到25%。公司于 2019 年 4 月设立匠心越南，并在越南平阳建设了大型生产基地，2019 年9 月达产并销售。公司越南生产基地目前已成为公司全球生产布局中的重要组成部分，越南具有人工成本优势、税收政策优势，及对美出口无需加征关税等国际贸易优势，匠心越南 2020 年开始享受两免四减半企业所得税优惠政策；2021 年起公司在越南的生产量比重已超过中国。图 57：美国加征关税对毛利率的影响 图 58：匠心越南 2019-2023H1 经营数据 资料来源：匠心家居招股说明书，西部证券研发中心

100、 资料来源：匠心家居招股说明书、匠心家居年报、2023 年中报，iFinD，西部证券研发中心 公司拥有中国常州和越南平阳两个生产基地，越南基地在 2019 年投产。公司目前产能充足，产销率平稳提升。2022 年公司智能电动沙发和智能电动床分别实现产量 45.69 万套和 13.76 万套，产销率分别为 107.57%和 103.49%，较 2018 年分别提升 8.78pct 和3.20pct。募投项目全部达产后，预计新增约 45 万套智能电动沙发、约 28 万套智能电动床、约 35 万套床垫及若干金属机构件的产能。图 59：匠心家居主要产品产销率 资料来源：匠心家居招股说明书，匠心家居年报，

101、西部证券研发中心 国际化布局确保了零售商客户需要的竞争力和执行力国际化布局确保了零售商客户需要的竞争力和执行力。公司一直积极参与国际运输、物流及仓储的服务。自 2015 年起，公司全资子公司匠心美国组织建设专门的团队和系统，成功帮助部分中小客户实现了全过程门到门的服务；2022 年，公司通过门到门方式交易-10%-8%-6%-4%-2%0%-10000-8000-6000-0192020(万元)关税影响毛利金额关税影响毛利率0%20%40%60%80%100%02468020202120222023H1(亿元)营业收入净利润营收占比60%70

102、%80%90%100%110%00708090200212022(万套)智能电动沙发产量智能电动床产量智能电动沙发产销率智能电动床产销率 公司深度研究|匠心家居 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 31 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 的金额达到营业收入总额 18.14%，同比增长 3.86%。公司公司加快国际化进程，加快国际化进程，积极拓展美国以外的国际市场。积极拓展美国以外的国际市场。销售方面，公司在美国以外市场已取得一定成绩，2021 年加拿大地区销售收入在反倾销制裁下仍实现同比增长 62.3%，澳大利亚地区销

103、售收入同比增长 32.7%。布局方面，公司已在新加坡成立全资子公司，为深入东南亚快速增长的消费市场做铺垫；并逐步推进国际化“全球研发中心”的建立与建设。四、四、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1 关键假设及盈利预测关键假设及盈利预测（1）智能电动沙发为公司主要业务，行业规模持续稳健增长，智能电动沙发行业预计持续受益于需求复苏和产品渗透率提升。公司智能电动沙发业务高速发展，22 年受疫情影响叠加下游零售商库存基础高，业绩有所承压；预计公司 2023 年智能电动沙发业务在量价 齐 升 下 实 现 高 增 长。预 计 匠 心 家 居 智 能 电 动 沙 发 业 务 23-25 年 收 入

104、实 现14.52/19.79/25.17 亿元，同比增长 48.96%/36.25%/27.20%；毛利率预计保持较高水平，23-25 年预计达 33.00%/33.10%/33.20%。（2）智能电动床目前行业规模较小，渗透率偏低，作为智能电动家具领域的新兴产品，智能电动床未来具有广阔的发展前景；同时公司智能电动床产品附加值较高，产品单价不断提升，预计公司智能电动床业务 23-25 年收入实现 3.01/3.51/4.32 亿元，同比增长10.24%/16.60%/23.05%，毛利率为 32.60%/32.50%/32.50%。（3）公司智能家具配件业务将跟随成品业务的拓展而增长，但基于公

105、司业务重心已转向成品，增速预计显著低于智能电动沙发/床业务。预计匠心家居智能家具配件业务 23-25年收入实现 1.91/2.00/2.11 亿元，每年增速均为 5%，毛利率均为 20%。我 们 预 计 公 司 2023-2025 年 收 入 分 别 为 19.85/25.83/32.28 亿 元，分 别 同 比+35.72%/+30.13%/+24.97%；预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 4.13/4.81/5.89亿元，分别同比+23.53%/+16.64%/+22.27%。表 9：匠心家居收入分部预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 智能电动沙发

106、 销量(万套)77.62 49.15 65.36 81.71 98.05 yoy 64.10%-36.68%33.00%25.00%20.00%单价(元/套)1,729.17 1,983.80 2,221.85 2,421.82 2,567.13 yoy 5.87%14.73%12.00%9.00%6.00%收入(万元)134,218.91 97,496.54 145,230.85 197,877.03 251,699.58 yoy 73.74%-27.36%48.96%36.25%27.20%毛利率 28.64%33.87%33.00%33.10%33.20%智能电动床 销量(万套)13.7

107、1 14.24 15.10 16.61 19.10 yoy-10.73%3.88%6.00%10.00%15.00%单价(元/套)1,876.99 1,918.93 1,995.69 2,115.43 2,263.51 yoy 6.91%2.23%4.00%6.00%7.00%收入(万元)25,736.76 27,331.89 30,130.68 35,132.37 43,230.38 yoy-4.56%6.20%10.24%16.60%23.05%毛利率 31.75%33.19%32.60%32.50%32.50%公司深度研究|匠心家居 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 31 日

108、日 27|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2021 2022 2023E 2024E 2025E 智能家具配件 收入(万元)28,370.60 18,198.59 19,108.52 20,063.95 21,067.14 yoy 16.14%-35.85%5.00%5.00%5.00%毛利率 22.20%21.43%20.00%20.00%20.00%资料来源：iFinD，西部证券研发中心 4.2 相对估值相对估值 预计 23-25 年公司收入为 19.85/25.83/32.28 亿元，同比+35.72%/+30.13%/+24.97%；预计 23-25 年归母净利润为 4.1

109、3/4.81/5.89 亿元，分别同比+23.53%/+16.64%/+22.27%。公司属于以出口为主的具有自主品牌的智能家居产品企业，因此选择乐歌股份、致欧科技、涛涛车业、麒盛科技作为可比公司；乐歌股份业务以人体工学椅的代工和自主品牌出口为主，致欧科技业务以家具类用品的跨境电商和自主品牌为主，涛涛车业业务以电动/两轮车的出口及自主品牌为主，麒盛科技业务以智能电动床和床垫出口为主。考虑到24 年公司启动新产品+新客户+新品牌+新模式策略，增量优势下有望持续领跑；同时，公司产品具备较强竞争力和较高附加值，整体呈现量价齐升趋势。长期来看，匠心家居能持续通过研发提升产品力，掌握优质零售商客户资源，

110、同时通过国际化生产有效规避关税风险，持续建设自主品牌打开成长空间，具备业绩高质量增长的驱动力。给予公司24 年 17xPE 估值，对应目标价 63.92 元/股，给予“买入”评级。表 10：可比公司估值 代码代码 证券简称证券简称 总市值总市值（亿元）（亿元）归母净利润归母净利润(亿元亿元)PE 2022 2023E 2024E 2025E 23-25CAGR 2023E 2024E 2025E 300729.SZ 乐歌股份 50.75 2.19 5.81 4.36 5.12-6.13%9 12 10 301376.SH 致欧科技 89.09 2.5 3.97 4.94 6.02 23.14%

111、22 18 15 301345.SZ 涛涛车业 52.85 2.06 2.92 3.45 4.49 24.00%18 15 12 603610.SZ 麒盛科技 39.36 0.26 2.58 3.08 3.52 16.81%15 13 11 平均值平均值 14.46%16 15 12 301061.SZ 匠心家居 61.47 3.34 4.13 4.81 5.89 19.42%15 13 10 注：数据截止时间为 2024/1/31，可比公司为 iFinD机构一致预测值 资料来源：iFinD机构一致预测，西部证券研发中心 4.3 投资建议投资建议 家具出口出现边际恢复，海外市场去库加速，匠心家

112、居在研发、生产、客户渠道等方面具备较强优势，有望充分受益；叠加 2023 年前三季度公司收入利润双高增，预计匠心家居 2023 年业绩有望实现高增速。24 年公司启动新产品+新客户+新品牌+新模式策略，增量优势下有望持续领跑；同时，公司产品具备较强竞争力和较高附加值，整体呈现量价齐升趋势。长期来看，匠心家居能持续通过研发提升产品力，掌握优质零售商客户资源，同时通过国际化生产有效规避关税风险，持续建设自主品牌打开成长空间，具备业绩高质量增长的驱动力。我们预计 20232025 年公司实现归母净利润 4.13/4.81/5.89 亿元，对应 EPS 分别为3.22/3.76/4.60 元/股；给予

113、公司 2024 年目标 PE 17 倍，对应目标股价 63.92 元。首次覆盖，给予“买入”评级。公司深度研究|匠心家居 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 31 日日 28|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 五、风险提示五、风险提示 1）美国家居消费市场需求不及预期：美国家居消费市场需求不及预期：美国是公司产品的主要销售国，若美国家居消费市场需求减弱，将对公司出口美国业务产生不利影响。2）原材料价格）原材料价格大幅波动：大幅波动：公司产品上游钢材、金属、纺织品等原材料存在价格波动风险，且原材料占公司产品成本比例较高，若原材料价格大幅上涨，会降低产品毛利率，对公司业绩存在不

114、利影响。3）汇率波动风险汇率波动风险：公司业务以外销为主，以美元定价，若汇兑大幅波动，将对公司业绩产生不利影响。4）自主品牌拓展不及预期风险：）自主品牌拓展不及预期风险：目前公司积极拓展自主品牌，若自主品牌建设效果不及预期，将对公司业绩产生不利影响。5）地缘政治风险：）地缘政治风险：地缘政治变化将可能导致相关海外国家加大关税征收，限制公司产品出口，对公司出口业务产生不利影响。公司深度研究|匠心家居 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 31 日日 29|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元）资产负债表（百万

115、元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元）利润表（百万元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 872 687 820 1,028 1,352 营业收入营业收入 1,925 1,463 1,985 2,583 3,228 应收款项 196 180 238 286 369 营业成本 1,371 986 1,357 1,763 2,196 存货净额 393 296 407 529 658 营业税金及附加 5 7 8 10 13 其他流动资产 1,346 1,605 1,739 1,913 2,059 销售费用 43 50 52

116、93 129 流动资产合计流动资产合计 2,808 2,769 3,204 3,755 4,438 管理费用 153 148 190 245 307 固定资产及在建工程 135 132 132 136 142 财务费用 11(70)(42)(39)(48)长期股权投资 0 0 0 0 0 其他费用/（-收入）(2)(46)(48)(37)(37)无形资产 35 34 38 44 46 营业利润营业利润 344 387 468 547 669 其他非流动资产 119 179 106 126 125 营业外净收支(3)1 0 0 0 非流动资产合计非流动资产合计 289 345 276 306 3

117、13 利润总额利润总额 341 388 468 547 669 资产总计资产总计 3,097 3,113 3,480 4,061 4,752 所得税费用 43 54 55 66 80 短期借款 0 0 0 0 0 净利润净利润 298 334 413 481 589 应付款项 520 282 356 456 558 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他流动负债 0 0 3 1 1 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 298 334 413 481 589 流动负债合计流动负债合计 520 282 358 457 559 长期借款及应付债券 0 0 0 0 0 财务指标财务指标 2021 2

118、022 2023E 2024E 2025E 其他长期负债 83 133 10 12 11 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 83 133 10 12 11 ROE 12.0%12.4%14.2%14.4%15.1%负债合计负债合计 602 415 369 468 570 毛利率 28.8%32.6%31.6%31.7%32.0%股本 80 128 128 128 128 营业利润率 17.9%26.5%23.6%21.2%20.7%股东权益 2,495 2,698 3,111 3,593 4,181 销售净利率 15.5%22.8%20.8%18.6%18.2%负债和股东权益总计负债

119、和股东权益总计 3,097 3,113 3,480 4,061 4,752 成长能力成长能力 营业收入增长率 46.0%-24.0%35.7%30.1%25.0%现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业利润增长率 48.9%12.5%20.9%17.0%22.3%净利润 298 334 413 481 589 归母净利润增长率 45.2%12.0%23.5%16.6%22.3%折旧摊销 21 24 22 23 24 偿债能力偿债能力 利息费用 11(70)(42)(39)(48)资产负债率 19.4%13.3%10.6%11.5%12

120、.0%其他(75)(24)(255)(209)(88)流动比 5.41 9.83 8.94 8.22 7.94 经营活动现金流经营活动现金流 255 264 138 257 475 速动比 4.65 8.78 7.81 7.07 6.76 资本支出(837)(555)(19)(95)(200)其他(485)303(16)0 0 每股指标与估值每股指标与估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 投资活动现金流投资活动现金流(1,322)(252)(35)(95)(200)每股指标每股指标 债务融资(25)73 30 45 48 EPS 2.33 2.61 3.22 3.76

121、4.60 权益融资 1,257(64)0 0 0 BVPS 19.49 21.08 24.31 28.07 32.67 其它 57(214)0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流 1,289(204)30 45 48 P/E 20.6 18.4 14.9 12.8 10.4 汇率变动(10)66 P/B 2.5 2.3 2.0 1.7 1.5 现金净增加额现金净增加额 212(127)133 207 324 P/S 3.2 4.2 3.1 2.4 1.9 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究|匠心家居 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 31 日日 30

122、|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明 超配：超配：行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上 行业评级行业评级 中配：中配：行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到 10%之间 低配：低配：行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上 买入：买入：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%以上 公司评级公司评级 增持：增持：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性：中性：公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变

123、动幅度相差-5%到 5%卖出：卖出：公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见

124、或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 513 室 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话：联系电话： 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保

125、密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波

126、动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成

127、对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负

128、责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：982242D。