1、 公司深度报告 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。注：以上数据均来自官方披露、公司公告，国信证券（香港）研究部整理 1 赣锋锂业(1772.HK)：锂业巨头，上下游协同发展值得期待 上游资源自给率不断提升。公司继续拓展上游优质锂资源项目，拓宽原材料的供应渠道：（1）完成收购蒙金矿业 70%股权，持有加不斯铌钽矿 70%股权；（2）Cauchari-Olaroz 锂盐湖项目一期 4 万吨碳酸锂产线有望于 2024 年达产；（3）澳大利亚 Mount Marion 锂辉石项目扩建至 90 万吨/年锂精矿产能已逐步完成；（4）拟增资不超过 1.38 亿美元，增持马里矿业股权

2、至55%。我们预计随着公司对上游锂资源布局的不断完善，并表项目的增多，公司利润率水平或将有望明显提升。截至 2023H1 末，公司持有的权益锂资源约 4784.6 万吨 LCE，权益资源储量行业领先。锂盐深加工业务不断强化。公司通过不断扩张锂盐深加工产能，以巩固锂产品行业的领先地位。截至 2023年6月末，公司已在国内外形成约 18.65 万吨 LCE的锂盐产能（阿根廷Cauchari-Olaroz 产能以100%权益为基准）。同时，公司将根据未来锂产品的市场需求变化和评估动态扩充产能，公司长远规划于 2030年之前形成总计年产不低于 60 万吨 LCE 锂盐供应能力。下游锂电池产能快速增长。

3、依托上游锂资源供应及全产业链优势，公司积极布局消费类电池、动力电池、储能电池等板块。2022 年赣锋锂电实现超过 6Gwh 动力/储能出货量。2023年公司锂电池业务继续快速发展，公司在江西南昌投资建设的年产 5GWh锂电池生产基地顺利开工建设；在襄阳市投资建设的年产5GWh新能源锂电池电芯+Pack封装生产基地顺利完工；在内蒙古投资建设的 20GWh锂电池生产建设基地稳步推进中；在重庆投资建设的年产 20GWh动力电池项目已经近完工。我们估算公司 2023末或已达成年产超过 23GWh 的产能，2024年有望形成年产约 60GWh的锂电池业务产能。投 资 建 议：我 们 预 计 公 司 20

4、24 2026 年 归 母 净 利 润 分 别 为 86.44/130.38/203.85 亿元，同比+40.28/+50.83%/+56%，对应 EPS分别为 4.29/6.46/10.11 元。我们认为公司业作为全球锂资源的龙头企业之一，近年来致力于完善上下游一体化全产业链布局，积极拓展上游锂资源，中游锂盐产能不断释放，下游锂电池大规模放量在即，公司竞争力及市场占有率有望在行业下行周期中持续提升。我们给予公司 2024 年 7.3倍 PE，对应目标价 34 港元，给予“买入”的评级。风险提示：产业链价格调整超预期；新增产能达产不及预期。单位：百万元 2022A 2023E 2024E 20

5、25E 营业收入 41370.65 32421.23 33490.72 45394.19 增长率(%)274.63%-21.63%3.30%35.54%归属于母公司股东利润 20503.92 6161.88 8643.92 13037.71 增长率(%)292.35%-69.95%40.28%50.83%每股收益 EPS(元)10.16 3.05 4.29 6.46 市盈率(P/E)2.10 6.97 4.97 3.30 市净率(P/B)0.98 0.86 0.73 0.60 资料来源：Wind，国信证券（香港）研究部 香港 新能源 2024 年 01 月 31 日 买入 目标价 HKD 34

6、 收盘价(30 Jan 24)HKD 22 上升/下降空间 54.5%恒生指数 15703.45 总市值(HKD 亿)443.74 52 周最高/最低(HKD)73.11/21.90 资料来源:Wind，国信证券（香港）研究部整理 近一年股价涨跌幅 资料来源:Wind，国信证券（香港）研究部整理 赣锋锂业（1772.HK）：锂盐价格下行拖累业绩，一体化布局中长期向好 赣锋锂业（1772.HK）：业绩加速释放，中长期成长可期 徐进 SFC CE No.:BFC540+852 2899 8300 .hk -80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%2023-01-30

7、2023-02-282023-03-312023-04-302023-05-312023-06-302023-07-312023-08-312023-09-302023-10-312023-11-302023-12-31赣锋锂业恒生指数公司深度报告：赣锋锂业(1772.HK)研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。注：以上数据均来官方披露、公司资料，国信证券（香港）研究部整理 2 内容目录 一、公司简介.4 1.1 公司发展历程.4 1.2 公司业务板块.5 1.3 一体化全产业链布局.5 二、一体化全产链布局.6 2.1 持续获取上游锂资源.6 2.2 锂化合物及金属锂深

8、加工业务不断强化.7 2.3 锂电池业务快速推进.8 三、公司盈利预测及估值.9 3.1 主要运营数据分析及预测.9 3.2 绝对估值.10 3.3 相对估值.11 四、风险提示.12 图表目录 图 1：业务营收分布.5 图 2：业务地区分布.5 图 3：赣锋锂业全产业链布局.5 图 4：赣锋锂业全球资源布局.6 图 5：赣锋锂业国内生产基地.6 图 6：澳大利亚 Mount Marion 锂辉石精矿.6 图 7：阿根廷 Cauchari-Olaroz 盐湖项目.6 图 8：赣锋锂业动力电池.8 图 9：赣锋锂业储能电池系统.8 表 1：公司发展历程.4 表 2：赣锋锂业上游锂资源布局情况（单

9、位：万吨 LCE）.7 表 3：赣锋锂业锂化合物及金属锂产能分布情况.7 表 4：公司筹划及建设中的锂产品项目.8 表 5：公司已投产锂电池生产基地.8 表 6：筹划及建设中的锂电池项目.9 表 7：2023-2026 公司分业务收入数据.10 表 8：赣锋锂业（1772.HK）FCFF 模型相关数据(RMB：百万元).10 表 9：赣锋锂业（1772.HK）WACC 测算.11 表 10：赣锋锂业（1772.HK）FCFF 估值模型（RMB：百万元）.11 表 11：FCFF 估值敏感性测试(RMB：元).11 8YyXyWmYnUbVqVbRbPaQoMoOmOsOjMrRtRiNpPoP

10、7NqQvMxNnQzQwMnRxP公司深度报告：赣锋锂业(1772.HK)研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。注：以上数据均来官方披露、公司资料，国信证券（香港）研究部整理 3 表 12：可比公司估值.12 表 13：财务报表预测.13 公司深度报告：赣锋锂业(1772.HK)研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。注：以上数据均来官方披露、公司资料，国信证券（香港）研究部整理 4 一、公司简介 1.1 公司发展历程 江西赣锋锂业集团股份有限公司成立于 2000年 3月，总部位于江西省新余市，已发展成为世界领先的锂生态企业。公司专业从事各种锂产品的

11、深加工及锂电池制造，实施“上下游一体化”发展战略，已经形成上游锂资源提取，中游锂盐产品深加工及锂金属冶炼、下游锂电池制造及锂电池回收等五大业务板块。产品涵盖金属锂、碳酸锂、氢氧化锂、丁基锂、锂离子电池等五大系列四十多种产品，是国内锂系列产品品种最齐全、产品加工链最长、工艺技术最全面的专业生产商之一。公司的锂矿资源遍布全球多个国家及地区，同时拥有“卤水提锂”、“矿石提锂”和“回收提锂”产业化技术，锂化合物、金属锂产能居全球前列，具备电池制造及回收能力，为电动车、电池、电子设备等厂商提供完整的原材料供应、电池定制、废旧电池循环利用方案。公司深耕锂业 20 余年，已发展成为锂行业巨头。2010 年前

12、，公司通过投产高纯金属锂、商业化正丁基锂、卤水提锂等多条生产线，实现了锂业务的国内领先布局。2010 年公司成功于深交所中小板上市，成为中国锂行业第一家上市公司。2012 年公司完成电池级氢氧化锂开发，2013 年建成万吨锂盐工厂，2016 年成立固态电池研发中心，并建设全自动聚合物锂电池生产线，2017 年扩大氢氧化锂、碳酸锂、动力电池产能。2018 年公司于香港联交所上市，成为锂行业第一家“A+H”同步上市公司。同年，与 LG 化学签订供货合同，与德国宝马、特斯拉签订战略合作协议。公司在新能源电池领域持续推进，2020 年投产马洪工厂三期项目，新增 5 万吨电池级氢氧化锂年产能；2022

13、年重庆 20GWh 新型锂电池科技产业园等锂电项目开始建设；2023 年筹备敕勒川乳业开发区一期年产 10GWh 电池生产项目。表 1：公司发展历程 年份 发展历程 2000 赣锋锂业成立 2003 建成金属锂生产基地 2004 建成国内首条商业化正丁基锂生产线 2005 建设国内首个“锂云母资源开发综合实验室”2007 建成从盐湖中的卤水提取氯化锂的生产线 2009 建成国内首条从卤水直接提取电池级碳酸锂生产线 2010 在深交所上市，成为中国锂行业第一家上市公司 2011 投资加拿大矿业公司国际锂业，布局上游矿源 2012 完成电池级氢氧化锂开发 2013 建成万吨锂盐工厂 2014 投资

14、阿根廷 Mariana 锂-钾卤水矿项目及爱尔兰 Blackstair 锂辉石项目 2015 投资澳大利亚 RIM 公司，获得其 Mount Marion 锂辉石项目权益 2016 收购江西西部资源锂业有限公司，获得宁都河源锂辉石矿权益 2017 投资 Pilbara 公司及美洲锂业；建设第一代固态锂电池研发中试生产线 2018 于香港联交所上市；投资 Minera Exar 公司，获得其阿根廷 Cauchari-Olaroz 锂盐湖项目部分权益 2019 投资 Bacanora 公司，获得其锂黏土项目公司 Sonora 部分权益 2020 增持阿根廷 Minera Exar、墨西哥 Baca

15、nora 股权，加速上游布局；马洪工厂三期项目投产，新增 5 万吨电池级氢氧化锂年产能 2021 投资非洲马里 Goulamina 锂辉石项目 2022 阿根廷 Mariana、马里 Goulamina 等海外资源项目开工；重庆 20GWh 新型锂电池科技产业园等锂电项目开始建设 2023 增持 Mali Lithium B.V.股权；投资蒙金矿业 资料来源：公司官网，国信证券（香港）研究部 公司深度报告：赣锋锂业(1772.HK)研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。注：以上数据均来官方披露、公司资料，国信证券（香港）研究部整理 5 1.2 公司业务板块 截至 2023

16、年6月30日，公司实现营业收入 181.11亿元，同比增长 26.47%；毛利 41.3亿元，同比下滑 52.3%，归母净利润 58.77亿元，同比下滑 19%。其中金属锂及锂化合物业务收入 136.87亿元，收入占比约为 75.6%，锂电池业务收入40.86亿元，占比 22.4%，其他业务收入 3.57亿元。1.3 一体化全产业链布局 公司致力于完善上下游一体化全产业链战略，在锂资源的开采、提炼加工、电池制造和回收全产业链中都有布局。这使得公司能够更好地控制产品质量，提升资源自给率，更好地整合内外部资源，保持稳定的业务运营，提高运营效率，从而更好地应对市场价格的波动，增强市场竞争力。公司拥有

17、五大类逾 40 种锂化合物及金属锂产品的生产能力，完善的产品供应组合能够满足客户独特且多元化的需求。公司从中游锂化合物及金属锂制造起步，成功扩大到产业价值链的上下游。公司已经形成垂直整合的业务模式，业务贯穿上游锂资源开发、中游锂盐深加工及金属锂冶炼、下游锂电池制造及退役锂电池综合回收利用，各个业务板块间有效发挥协同效应，以巩固市场地位，收集最新市场信息及发展顶尖技术。公司产品广泛应用于电动汽车、航空航天、功能材料及制药等应用领域，大部分客户均为各自行业的全球领军者。图 1：业务营收分布 图 2：业务地区分布 资料来源：公司公告，国信证券（香港）研究部 注：截至 2023 年 6 月 30 日

18、资料来源：公司公告，国信证券（香港）研究部 注：截至 2023 年 6 月 30 日 图 3：赣锋锂业全产业链布局 资料来源：公司公告，国信证券（香港）研究部 76%22%2%金属锂和锂化合物锂电池锂矿资源及其他64.80%35.20%中国海外公司深度报告：赣锋锂业(1772.HK)研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。注：以上数据均来官方披露、公司资料，国信证券（香港）研究部整理 6 二、一体化全产链布局 2.1 持续获取上游锂资源 上游锂资源方面，公司通过在全球范围内的锂资源布局，包括锂辉石（非洲Goulamina、澳大利亚Mt Marion、Pilbara等）、盐湖

19、（阿根廷PPG、Cauchari-Olaroz、Mariana、国内青海一里坪盐湖等）、锂云母（江西松树岗钽铌矿等）及黏土（墨西哥Sonora）等多处优质锂矿资源，形成了稳定、优质、多元化的原材料供应体系。公司通过持续投资上游锂资源公司及签署长期战略采购协议，保障并巩固了上游优质锂原材料的稳定供应。截至2023年6月30日，公司持有的权益锂资源约 4784.6 万吨 LCE，权益资源储量行业领先。阿根廷Cauchari-Olaroz盐湖项目位于阿根廷西北部胡胡伊省，项目的锂资源总量为约合 2,458 万吨 LCE，是目前全球最大的盐湖提锂项目之一。2023年6月，项目已完成建设投产。目前项目规

20、划一期年产4万吨LCE，二期不低于2万吨LCE。澳洲Mount Marion 锂辉石精矿目前为澳大利亚在产规模最大的锂辉石项目之一，是公司目前锂盐材料的重要来源。该项目锂辉石精矿产能正由原 45-48 万吨/年扩建为 90 万吨/年。公司持有MOUNT MARION母公司 RIM的50%股权。图 4：赣锋锂业全球资源布局 图 5：赣锋锂业国内生产基地 资料来源：公司官网，国信证券（香港）研究部 资料来源：公司官网，国信证券（香港）研究部 图 6：澳大利亚 Mount Marion 锂辉石精矿 图 7：阿根廷 Cauchari-Olaroz 盐湖项目 资料来源：公司官网，国信证券（香港）研究部

21、资料来源：公司官网，国信证券（香港）研究部 公司深度报告：赣锋锂业(1772.HK)研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。注：以上数据均来官方披露、公司资料，国信证券（香港）研究部整理 7 表 2：赣锋锂业上游锂资源布局情况（单位：万吨 LCE）资源类型 项目名称 持股比例 资源量 权益资源量 锂辉石 澳大利亚 Mount Marion 锂辉石项目 50%184.3 92.15 澳大利亚 Pilgangoora 锂辉石项目 5.76%1176.8 67.78 马里 Goulamina 锂辉石项目 50%714 357 爱尔兰 Avalonia 锂辉石项目 55%勘探中 宁

22、都河源锂辉石项目 100%10 10 盐湖 阿根廷 Cauchari-Olaroz 锂盐湖项目 46.67%2458 1147.15 阿根廷 Mariana 锂盐湖项目 100%812.1 812.1 阿根廷 PPG 锂盐湖项目 100%1106 1106 青海茫崖凤凰台深层卤水项目 100%勘探中 青海一里坪盐湖项目 49%165 80.85 青海锦泰巴伦马海项目 39.15%勘探中 锂黏土 墨西哥 Sonora 锂黏土项目 100%882 882 锂云母 上饶松树岗钽铌矿项目 90%149 134.1 内蒙古维拉斯托锂矿项目 12.50%142 17.75 湖南郴州香花铺锂云母矿项目 20

23、%勘探中 内蒙古加不斯铌钽矿 70%111 77.7 资料来源：公司公告，国信证券（香港）研究部 注：数据截至 2023 年 6 月 30 日 2.2 锂化合物及金属锂深加工业务不断强化 赣锋锂业是全球最大的金属锂生产商、国内最大的锂化合物供货商之一，在锂产品加工领域拥有完整的产业链和较我强的的技术实力。公司同时拥有“卤水提锂“、”矿石提锂“和”回收提锂“产业化技术。赣锋锂业拥有五大类逾40种锂化合物及金属锂产品的生产能力，产品被广泛应用于电动汽车、储能、3C产品、化学品及制药等领域。其中，氢氧化锂、碳酸锂和金属锂是赣锋锂业的主要产品之一。截至2023年6月30日，公司锂化合物及金属锂生产加工

24、业务产能分布情况如下：表 3：赣锋锂业锂化合物及金属锂产能分布情况 生产基地 位置 主要产品 设计产能 万吨锂盐工厂 江西新余 氢氧化锂 81000 吨/年 氯化锂 12000 吨/年 丁基锂 1000 吨/年 高纯碳酸锂 10000 吨/年 氟化锂 10000 吨/年 新余赣锋 江西新余 高纯碳酸锂 5000 吨/年 氟化锂 1500 吨/年 宁都赣锋 江西宁都 碳酸锂 20000 吨/年 河北赣锋 河北沧州 碳酸锂 6000 吨/年 宜春赣锋 江西宜春 金属锂 1500 吨/年 奉新赣锋 江西奉新 金属锂 650 吨/年 阿根廷 Cauchari-Olaroz 阿根廷 Jujuy 碳酸锂

25、40000 吨/年 资料来源：公司公告，国信证券（香港）研究部 注：数据截至 2023 年 6 月 30 日 公司深度报告：赣锋锂业(1772.HK)研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。注：以上数据均来官方披露、公司资料，国信证券（香港）研究部整理 8 公司通过不断扩张锂盐深加工产能以满足锂需求的不断增长，以巩固锂产品行业的领先地位。截至 2023年6月30日，公司已在国内外形成约 18.65 万吨 LCE的锂盐产品生产能力（阿根廷Cauchari-Olaroz 产能以100%权益为基准）。从公司长期发展规划来看，公司将未来锂产品的市场需求变化和评估扩充产能，计划于 2

26、030年之前形成总计年产不低于 60 万吨 LCE 锂盐供应能力，其中将包括矿石提锂、卤水提锂、黏土提锂及回收提锂等产能。表 4：公司筹划及建设中的锂产品项目 项目名称 地点 产能规划 年产 5 万吨锂电新能源材料项目 江西丰城 形成年产 5 万吨碳酸锂当量的锂电新能源材料产能，项目分两期建设，一期建设年产 2.5 万吨氢氧化锂项目 年产 7,000 吨金属锂及锂材项目 江西宜春、青海海西州 分期投资建设年产 7,000 吨金属锂及锂材项目，新建金属锂熔盐电解、金属锂低温真空蒸馏提纯、锂系列合金 年产 5 万吨电池级基础锂盐项目 四川达州 分期投资建设锂辉石提锂年产 5 万吨电池级基础锂盐项目

27、 年产 2.5 万吨碳酸锂项目 江西上饶 投资建设年产 2.5 万吨碳酸锂项目 年产 2 万吨碳酸锂项目 内蒙古镶黄旗 投资建设年产 2 万吨碳酸锂项目 资料来源：公司公告，国信证券（香港）研究部 2.3 锂电池业务快速推进 依托公司上游锂资源供应及全产业链优势，公司的锂电池业务已布局消费类电池、动力电池、储能电池等板块。截至 2023年6月30日，公司锂电池业务板块营业收入同比大幅增长116.4%至 40.68亿元，毛利由同比增长 170.3%至 7.76亿元。公司锂电池业务产品广泛应用于光伏储能、乘用车电池、动力大巴、机场设备、电动船舶、智能家居、5G通讯、蓝牙耳机、医疗器械等领域，截至

28、2023年末，公司消费电池、储能电池的出货量排名全国前五。表 5：公司已投产锂电池生产基地 生产基地 位置 主要产品 设计产能 东莞赣锋 广东东莞 3C 类聚合物锂电池 年产 6000 万支聚合物锂电池 惠州赣锋 广东惠州 TWS 电池生产线、3C 数码聚合物锂电池生产线 图 8：赣锋锂业动力电池 图 9：赣锋锂业储能电池系统 资料来源：公司官网，国信证券（香港）研究部 资料来源：公司官网，国信证券（香港）研究部 公司深度报告：赣锋锂业(1772.HK)研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。注：以上数据均来官方披露、公司资料，国信证券（香港）研究部整理 9 赣锋锂电 江西

29、新余 锂动力电池、储能电池、电池模组及 PACK 系统 动力电池一期 3GWh/年磷酸铁锂电池；动力电池二期8GWh/年磷酸铁锂电池，4GWh 固液混合动力锂电池 赣锋电子 江西新余 智能穿戴产品专用聚合物锂电池、TWS 无线蓝牙耳机电池、电子烟锂电池 年产 20 亿只小型聚合物锂电池项目 江苏赣锋 江苏苏州 工业车辆用动力与储能电池组、PACK 系统 1GWh/年 汇创新能源 广东东莞 两轮车、户外储能及家庭储能 PACK 系统 4GWh/年 资料来源：公司公告，国信证券（香港）研究部 注：数据截至 2023 年 6 月 30 日 公司分别在新余、东莞、苏州、惠州、重庆等地设立锂电池研发及生

30、产基地，2022 年是赣锋锂电动力/储能电池及固态电池板块发展迅速的一年，赣锋锂电 2022全年实现超过 6Gwh 动力/储能出货量，储能电池业务已成本赣锋锂电最重要的电池业务之一。2023年公司锂电池业务继续实现快速发展，投资版图进一步扩大。公司在江西南昌投资建设的年产 5GWh锂电池生产基地顺利开工建设；在襄阳市投资建设的年产5GWh新能源锂电池电芯+Pack封装生产基地顺利完工；在内蒙古投资建设的 20GWh锂电池生产建设基地稳步推进中；在重庆投资建设的年产 20GWh动力电池项目已经接近完工。我们预计公司 2023年末锂电池业务将形成年产超过 23GWh 的有效产能，锂电池出货量将超过

31、 12GWh。2024年有望形成年产约 60GWh的锂电池业务产能。表 6：筹划及建设中的锂电池项目 生产基地 项目名称 地点 产能规划 赣锋锂电 年产 6GWh 新型锂电池生产项目 江西新余 建设新型锂电池装配、电芯、模块自动化产线，及仓储、配电动力、环保设施等公用设施和生活配套设施，项目建成后将形成年产 6GWh 新型电池生产能力 重庆赣锋 年产 20GWh 新型锂电池研发及生产基地项目 重庆两江新区 项目将原年产 10GWh 新型锂电池科技产业园及先进电池研究院项目建设规模提高到年产 20GWh，建设锂电池生产线、厂房、技术研究院及其他配套设施，项目产品包括第二代固态锂电池、磷酸铁锂电池

32、等，主要应用于新能源汽车动力电池、水下和空间作业设备电源等领域 东莞赣锋 年产 10GWh 新型电池及储能总部项目 广东省东莞市麻涌镇 磷酸铁锂、半固态电芯、轻型动力电池、户外便携储能电源、户用储能、工商业储能系统等研发基地及生产线 赣锋锂电 年产 10GWh 电池生产项目（一期）敕勒川乳业开发区 一期建设年产 10GWh 电池生产项目，包括建设生产车间、pack 车间、系统集成车间、锂电池分析检测中心、锂电池模块及安全测试中心、锂电池研发中心及其他配套附属工业设施 赣锋锂电 新能源锂电池电生产研发基地项目 襄阳东津新区高端装备产业园 建设年产 5GWh 新能源锂电池电芯+Pack 封装生产基

33、地 赣锋锂电 年产 5GWh 储能 PACK 电池生产基地(一期)南昌市新建经开区 一期建设年产 5GWh 储能 PACK 电池产线及其他配套附属工业设施 资料来源：公司公告，国信证券（香港）研究部 三、公司盈利预测及估值 3.1 主要运营数据分析及预测 主要假设：金属锂：公司 2023年已有金属锂产能约 2150吨，规划分期投资建设年产 7000吨金属锂及锂材项目，考虑锂资源供需格局较为紧张，我们预计 2024-2026年公司金属锂产能利用率为 100%，对应产销量分别为 2150/3150/4150吨，销售均价分别为每吨 80/82/130万元。锂盐产品：截至2023年6月30日，公司已有

34、锂盐产品产能约18.65万吨，根据公司规划，计划于2030年或之前形成总计年产不低于 60万吨 LCE的锂产品供应能力。考虑 2023年锂电行业已经出现的产能过剩现象，我们预计 2024-2026公司深度报告：赣锋锂业(1772.HK)研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。注：以上数据均来官方披露、公司资料，国信证券（香港）研究部整理 10 年公司锂盐产品产能分别为 29/35/40万吨LCE，销量分别为18/22.75/26万吨LCE，销售均价分别为每吨10.86/11.4/15万元。锂电池产品：近年来，公司积极布局消费类电池、动力+储能电池产能，2022年公司已实现超

35、 6GWh动力/储能出货量，我们预计 2024年-2026年公司锂电池产能分别为 20/45/65GWh，锂电池产品销售量分别为 22.5/32.5/37.5 GWh，销售均价分别为 0.45/0.48/0.5元/Wh。基于以上假设，我们预测公司 2023-2026 年分业务收入如下表:表 7：2023-2026 公司分业务收入数据 2023E 2024E 2025E 2026E 金属锂 收入(亿元）24.295 38.18 48.41 70.725 产能（万吨）0.215 0.315 0.515 0.615 销量（万吨）0.215 0.415 0.515 0.615 销售均价（万元）113

36、92 94 115 同比增速（%）-18.58%2.17%22.34%锂盐产品 收入(亿元）222 195.48 249.536 442 产能（万吨 LCE）18.65 29 35 40 销量（万吨 LCE）12 18 22.75 26 销售均价（万元/吨）18.5 10.86 10.9686 17 同比增速（%）-41.30%1.00%54.99%锂电池产品 收入(亿元）77.92 101.25 156 187.5 锂电池产能（GWh）20 45 65 75 锂电池销量（GWh）10 22.5 32.5 37.5 销售均价（元/Wh)0.78 0.45 0.48 0.5 -42.25%6.6

37、7%4.17%主营业务收入合计（亿元）324.215 334.91 453.946 700.225 同比增速（%）-21.63%3.30%35.54%54.25%资料来源：国信证券（香港）研究部整理预测 3.2 绝对估值 我们采用 FCFF 估值法，假设 WACC=12.18%，永续增长率为 3%，得出每股股价为 31.17元（对应 33.94港元，汇率：1港元=0.9185 人民币），对应 2024 年动态 PE 4.95 倍。我们对永续增长率（3%）和 WACC（12.18%）进行敏感性分析，得到公司绝对估值的合理区间为 22.62 40.55 元（24.63 44.15港元）。表 8：赣

38、锋锂业（1772.HK）FCFF 模型相关数据(RMB：百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 2026E NOPLAT 19,684.12 5,741.62 7,288.89 11,696.66 18,767.53 加：折旧与摊销 519.84 2,516.05 3,393.83 4,096.06 4,657.84 减：净运营资本变动 7,320.88 5,735.70 444.23 5,951.98 12,307.95 减：资本支出 3,576.35 14,311.00 11,448.80 9,159.04 7,327.23 FCFF 9,306.73 -11,789.03

39、 -1,210.31 681.70 3,790.18 资料来源：公司公告，国信证券（香港）研究部整理及预测 公司深度报告：赣锋锂业(1772.HK)研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。注：以上数据均来官方披露、公司资料，国信证券（香港）研究部整理 11 表 9：赣锋锂业（1772.HK）WACC 测算 估值当日市值（百万港元）44374 无风险收益率（10 年期国国债收益率）2.50%税后债务资本成本 Kd 3.38%股票 Beta 1.2111 债务资本比重 Wd 22.97%投资要求收益率 12.66%所得税率 15%股权资本成本 Ke 14.80%WACC 12.

40、18%资料来源：国信证券（香港）研究部整理及预测 表 10：赣锋锂业（1772.HK）FCFF 估值模型（RMB：百万元）FCFF 估值 现金流折现值 价值百分比 第一阶段-526.21-0.66%第二阶段 16,927.18 21.12%第三阶段（终值）63,745.07 79.54%企业价值 AEV 80,146.05 加：非核心资产 215.99 0.27%减：带息债务(账面价值)12,783.22 15.95%减：少数股东权益 4,823.48 6.02%股权价值 62,755.33 78.30%除：总股本(股)2,017,167,779.00 每股价值(RMB：元)31.17 资料来

41、源：国信证券（香港）研究部整理及预测 表 11：FCFF 估值敏感性测试(RMB：元)永续增长率 WACC 1.86%2.05%2.25%2.48%2.73%3.00%3.30%3.63%3.99%4.39%4.83%7.56%84.02 86.86 90.22 94.22 99.06 104.99 112.38 121.83 134.22 151.14 175.46 8.32%68.56 70.62 73.03 75.88 79.28 83.38 88.41 94.68 102.68 113.20 127.54 9.15%55.54 57.03 58.77 60.80 63.20 66.06

42、 69.51 73.75 79.04 85.78 94.64 10.07%44.53 45.61 46.86 48.31 50.01 52.02 54.41 57.31 60.85 65.27 70.92 11.07%35.21 35.99 36.89 37.93 39.13 40.55 42.21 44.20 46.60 49.55 53.22 12.18%27.32 27.88 28.52 29.26 30.12 31.11 32.27 33.65 35.28 37.26 39.69 13.40%20.63 21.04 21.49 22.02 22.62 23.32 24.13 25.08

43、 26.20 27.54 29.16 14.74%14.98 15.26 15.59 15.96 16.39 16.88 17.44 18.10 18.87 19.77 20.85 16.21%10.20 10.41 10.64 10.90 11.20 11.54 11.93 12.38 12.91 13.52 14.25 17.83%6.19 6.33 6.49 6.68 6.88 7.12 7.39 7.70 8.06 8.47 8.96 19.62%2.82 2.92 3.03 3.16 3.30 3.47 3.65 3.86 4.11 4.39 4.71 资料来源：国信证券（香港）研究

44、部 3.3 相对估值 我们预计公司 20242026 年归母净利润分别为 86.44/130.38/203.85 亿元，同比+40.28/+50.83%/+56%，对应 EPS分别为 4.29/6.46/10.11 元。我们认为赣锋锂业作为全球锂资源的龙头企业之一，近年来致力于完善上下游一体化全产业链布局，积极拓展上游锂资源，中游锂盐产能不断释放，下游锂电池大规模放量在即，公司市场占有率公司深度报告：赣锋锂业(1772.HK)研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。注：以上数据均来官方披露、公司资料，国信证券（香港）研究部整理 12 有望在行业下行周期持续提升。我们选取了行

45、业中与赣锋锂业业务较为接近的天齐锂业、西藏矿业等公司，20232024平均 PE约为8.77/7.02/5.51倍，给予公司 2024 年 7.3倍 PE，对应目标价 34 港元，给予“买入”的评级。表 12：可比公司估值 证券代码 证券简称 货币单位 市值（百万元）EPS PE PB 2022A 2023E 2024E 2025E TTM 2023E 2024E 2025E MRQ 2023E 2024E 2025E 港股 1772.HK 赣锋锂业 HKD 46,794.49 11.40 3.88 4.34 4.84 3.66 5.99 5.34 4.79 0.89 0.84 0.74 0.

46、65 9696.HK 天齐锂业 HKD 61,455.45 17.25 8.31 7.35 8.32 3.51 4.51 5.10 4.50 1.07 0.87 0.72 0.60 A股 002756.SZ 永兴材料 CNY 25849.92 15.59 7.03 5.77 6.27 5.07 6.82 8.32 7.64 2.03 1.80 1.61 1.43 000762.SZ 西藏矿业 CNY 12330.98 1.53 1.33 2.54 4.65 28.65 17.74 9.31 5.09 2.01 3.38 2.48 1.67 10.22 8.77 7.02 5.51 0.98 1

47、.72 1.39 1.09 资料来源：Wind 一致预期，国信证券（香港）研究部 四、风险提示 产业链价格调整超预期；新增产能达产不及预期。公司深度报告：赣锋锂业(1772.HK)研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。注：以上数据均来官方披露、公司资料，国信证券（香港）研究部整理 13 表 13：财务报表预测（百万元）资产负债表 利润表 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 9914.05 3242.12 3349.07 4539.42 营业额 41370.65 32421.23 33

48、490.72 45394.19 应收账款 7850.71 7162.96 7399.25 10029.14 销售成本 21006.18 28919.74 27027.01 34499.58 预付款项、按金及其他应收款项 1517.21 6409.01 6620.43 8973.50 其他费用 247.40 162.11 183.87 238.09 存货 10111.08 13762.92 13371.86 17068.98 销售费用 117.36 184.80 142.95 226.25 其他流动资产 2572.99 2797.05 2882.19 3829.83 管理费用 1999.71 1

49、150.95 1177.03 1579.42 流动资产总计 31966.04 33374.07 33622.80 44440.86 财务费用 407.33 618.93 808.37 878.78 长期股权投资 10191.87 13170.19 16118.73 20099.25 投资收益 3914.22 2978.32 2948.54 3980.52 固定资产 14451.75 15673.63 18578.60 20276.04 营业利润 21506.90 6286.92 7929.82 13238.76 无形资产 14341.41 17758.98 24340.08 28850.50

50、其他非经营损益 1272.18 1583.60 1848.75 1568.18 其他非流动资产 8208.84 12810.34 11890.04 11153.80 税前利润 22779.08 6749.93 9778.57 14806.94 非流动资产合计 47193.87 61967.15 72970.65 82014.16 所得税 2318.12 442.50 900.04 1431.03 资产总计 79159.91 95341.21 106593.45 126455.02 税后利润 20460.96 6307.43 8878.53 13375.90 短期借款 3619.90 9036.

51、02 11076.97 12474.32 归属于非控制股股东利润-42.95 145.55 204.88 308.65 应付账款 7421.86 8303.53 8067.59 10298.16 归属于母公司股东利润 20503.92 6161.88 8673.66 13067.25 其他流动负债 7613.17 8180.81 8221.25 10856.76 EBITDA 23706.25 9903.18 13980.77 19781.78 流动负债合计 18654.93 25520.35 27365.81 33629.24 NOPLAT 19725.84 4804.64 7288.89

52、11696.66 长期借款 9163.32 11219.26 11747.51 11969.75 EPS(元)10.16 3.05 4.29 6.46 其他非流动负债 2475.35 2475.35 2475.35 2475.35 非流动负债合计 11638.68 13694.62 14222.87 14445.11 主要财务比率 负债合计 30293.60 39214.97 41588.68 48074.35 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 股本 2017.04 2017.04 2017.04 2017.04 成长能力 储备 42025.79 42025.79 420

53、25.79 42025.79 营收额增长率 274.6%-21.6%3.3%35.5%归属于母公司股东权益 44042.83 51135.23 59808.89 72876.14 EBIT 增长率 284.1%-68.1%24.7%48.2%归属于非控制股股东权益 4823.48 4991.01 5195.88 5504.54 EBITDA 增长率 269.3%-58.2%27.0%41.5%权益合计 48866.31 56126.24 65004.77 78380.68 税后利润增长率 277.9%-69.2%22.3%50.7%负债和权益合计 79159.91 95341.21 10659

54、3.45 126455.02 盈利能力 毛利率 49.2%10.8%19.3%24.0%现金流量表 净利率 49.5%19.5%26.5%29.5%会计年度 2022 2023E 2024E 2025E ROE 46.6%12.3%14.5%17.9%税后经营利润 15802.36 2113.97 3528.76 6776.24 ROA 25.9%6.4%8.1%10.3%折旧与摊销 519.84 2516.05 3393.83 4096.06 ROIC 73.0%8.6%9.6%13.4%财务费用 407.33 618.93 808.37 878.78 估值倍数 其他经营资金-4238.89

55、 -6630.64 -337.28 -4761.64 P/E 2.10 6.97 4.95 3.29 经营性现金净流量 12490.63 -1381.69 7393.68 6989.45 P/S 1.04 1.33 1.28 0.95 投资性现金净流量-15312.40 -12143.36 -9047.57 -6539.91 P/B 0.98 0.86 0.72 0.59 筹资性现金净流量 6404.85 6853.13 1760.83 740.80 EV/EBIT 2.35 9.34 6.78 4.70 现金流量净额 3583.08 -6671.92 106.95 1190.35 EV/EB

56、ITDA 2.30 6.97 5.13 3.72 资料来源：Wind,国信证券（香港）研究部 公司深度报告：赣锋锂业(1772.HK)研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。注：以上数据均来官方披露、公司资料，国信证券（香港）研究部整理 14 Information Disclosures Stock ratings,sector ratings and related definitions Stock Ratings:The Benchmark:Hong Kong Hang Seng Index Time Horizon:6 to 12 months Buy Relat

57、ive Performance20%;or the fundamental outlook of the company or sector is favorable.Accumulate Relative Performance is 5%to20%;or the fundamental outlook of the company or sector is favorable.Neutral Relative Performance is-5%to 5%;or the fundamental outlook of the company or sector is neutral.Reduc

58、e Relative Performance is-5%to-20%;or the fundamental outlook of the company or sector is unfavorable.Sell Relative Performance 5%;or the fundamental outlook of the sector is favorable.Neutral Relative Performance is-5%to 5%;or the fundamental outlook of the sector is neutral.Underperform Relative P

59、erformance-5%;or the fundamental outlook of the sector is unfavorable.Interest disclosure statement The analyst is licensed by the Hong Kong Securities and Futures Commission.Neither the analyst nor his/her associates serves as an officer of the listed companies covered in this report and has no fin

60、ancial interests in the companies.Guosen Securities(HK)Brokerage Co.,Ltd.and its associated companies(collectively“Guosen Securities(HK)”)has no disclosable financial interests(including securities holding)or make a market in the securities in respect of the listed companies.Guosen Securities(HK)has

61、 no investment banking relationship within the past 12 months,to the listed companies.Guosen Securities(HK)has no individual employed by the listed companies.Disclaimers The prices of securities may fluctuate up or down.It may become valueless.It is as likely that losses will be incurred rather than

62、 profit made as a result of buying and selling securities.The content of this report does not represent a recommendation of Guosen Securities(HK)and does not constitute any buying/selling or dealing agreement in relation to the securities mentioned.Guosen Securities(HK)may be seeking or will seek in

63、vestment banking or other business(such as placing agent,lead manager,sponsor,underwriter or proprietary trading in such securities)with the listed companies.Individuals of Guosen Securities(HK)may have personal investment interests in the listed companies.This report is based on information availab

64、le to the public that we consider reliable,however,the authenticity,accuracy or completeness of such information is not guaranteed by Guosen Securities(HK).This report does not take into account the particular investment objectives,financial situation or needs of individual clients and does not cons

65、titute a personal investment recommendation to anyone.Clients are wholly responsible for any investment decision based on this report.Clients are advised to consider whether any advice or recommendation contained in this report is suitable for their particular circumstances.This report is not intend

66、ed to be an offer to buy or sell or a solicitation of an offer to buy or sell the securities mentioned.This report is for distribution only to clients of Guosen Securities(HK).Without Guosen Securities(HK)s written authorization,any form of quotation,reproduction or transmission to third parties is

67、prohibited,or may be subject to legal action.Such information and opinions contained therein are subject to change and may be amended without any notification.This report is not directed at,or intended for distribution to or use by,any person or entity who is a citizen or resident of or located in a

68、ny jurisdiction where such distribution,publication,availability or use would be contrary to applicable law or regulation or which would subject Guosen Securities(HK)and its group companies to any registration or licensing requirement within such jurisdiction.公司深度报告：赣锋锂业(1772.HK)研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读

69、正文之后的免责声明。注：以上数据均来官方披露、公司资料，国信证券（香港）研究部整理 15 信息披露 公司评级、行业评级及相关定义 公司评级 参考基准：香港恒生指数 评级区间：6 至 12 个月 买入 相对表现超过 20%，或公司、行业基本面良好。增持 相对表现介于 5%至 20%之间，或公司、行业基本面良好。中性 相对表现介于-5%至 5%之间，或公司、行业基本面中性。减持 相对表现介于-5%至-20%之间，或公司、行业基本面不理想。卖出 相对表现低于-20%，或公司、行业基本面不理想。行业评级 参考基准：香港恒生指数 评级区间：6 至 12 个月 跑赢大市 相对表现超过 5%，或行业基本面良

70、好。中性 相对表现介于-5%至 5%之间，或行业基本面中性。跑输大市 相对表现低于-5%，或行业基本面不理想。利益披露声明 报告作者为香港证监会持牌人士，分析员本人或其有联系者并未担任本研究报告所评论的上市法团高级管理人员，也未持有其任何财务权益。本报告中，国信证券（香港）经纪有限公司及其所属关联机构（合称国信证券（香港）并无持有该公司须作出披露的财务权益(包括持股)，在过去 12 个月内与该公司并无投资银行关系，亦无进行该公司有关股份的庄家活动。本公司员工均非该上市公司的雇员。免责条款 证券价格有时可能非常波动。证券价格可升可跌，甚至变成毫无价值。买卖证券未必一定能够赚取利润，反而可能会招致

71、损失。本研究报告内容既不代表国信证券（香港）的推荐意见，也并不构成所涉及的个别股票的买卖或交易要约。国信证券（香港）或其集团公司有可能会与本报告涉及的公司洽谈投资银行业务或其它业务（例如配售代理、牵头经办人、保荐人、包销商或从事自营投资于该股票）。国信证券（香港）不排除其员工有个人投资于本报告内所提及的上市法团。报告中的资料均来自公开信息，我们力求准确可靠，但对这些信息的正确性、公正性及完整性不做任何保证。本报告没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要，并不构成个人投资建议，客户据此投资，责任自负。客户在阅读本研究报告时应考虑报告中的任何意见或建议是否符合其个人特定状况。本报告并不存在招揽或邀约购买或出售任何证券的企图。本报告仅向特定客户传送，未经国信证券香港书面授权许可，任何人不得引用、转载以及向第三方传播，否则可能将承担法律责任。研究报告所载的资料及意见，如有任何更改，本司将不作另行通知。在一些管辖区域内，针对或意图向该等区域内的市民、居民、个人或实体发布、公布、供其使用或提供获取渠道的行为会违反该区域内所适用的法律或规例或令国信证券（香港）受制于任何注册或领牌规定，则本研究报告不适用于该等管辖区域内的市民、居民或身处该范围内的任何人或实体。