1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 医药研发外包行业系列深度报告 仿制药研发需求旺盛，自主研发权益分成拐点已至 2024 年 01 月 31 日 政策端利好仿制药行业发展，全球“专利悬崖”释放新空间，仿制药研发外包需求旺盛。仿制药一致性评价提高了药物研发准入门槛，利好提供优质药学研究和 BE 试验的 CRO 企业。从数量上看，一致性评价补充申请进入稳定阶段，“三年关门”制度下老批件过评将逐渐出清；仿制药新注册分类申请成为主流，新仿制药获批数量快速增长，并且一致性评价将从口服制剂和注射剂扩展到所有剂型，为 CRO 带来广阔的市场空间。集采与一致性评价联动

2、加速了过评进程，倒逼企业加大研发投入；MAH 制度催生新客户和新需求，对 CRO/CDMO 外包依赖性更高，优质 MAH 客户逐渐成为主要收入来源。中国目前仍是仿制药大国，BE 试验数量增幅领跑临床试验；随着全球越来越多的原研药专利保护到期，将为仿制药研发释放大量空间。头部企业订单和业绩高增长，走平台化和差异化发展路径。阳光诺和是仿创结合的综合型 CRO，药学研究稳健增长，临床试验业务加速复苏；积极推进创新药研发，权益分成是新增长点。百诚医药自研成果转化业务快速增长，协同赛默打造仿制药 CRO/CDMO 一站式服务平台，CDMO、创新药和中药 CRO 有望成为新增长曲线。万邦医药是药学研究+临

3、床服务一体化 CRO，生物等效性研究作为核心业务具有显著的竞争优势，权益分成新业务蓄势待发，正在向复杂仿制药、改良型新药、MAH 转化、创新药研发等业务拓展。分成业务向上拐点已至，对外转化后可形成确定性长期超额收益。头部企业自研管线已深耕多年，2024 年对外转化及权益分成拐点到来。阳光诺和已与多家企业签订联合开发项目协议，6 个权益品种已获批，2024 年将首次获得权益分成；百诚医药截至 2023 年上半年有销售权益分成的产品达 73 项，其中已获批 6 项，权益分成业务进入上升周期。创新药方面，百诚医药 BIOS-0618、阳光诺和 STC007 等 I 类新药和改良型新药陆续有数据读出，

4、未来将择机进行新药管线的对外转让。投资建议：仿制药一致性评价、集中采购、MAH 制度助推中国仿制药行业向高质量和规范化方向发展，国内外待开发的仿制药品种仍有很多，行业呈现高景气态势，同时 MAH 催生新客户和新需求，对 CRO/CDMO 外包依赖性更高。板块龙头企业主营业务持续高增长、订单高景气，权益分成类收入 2024 年逐渐进入上升周期拐点，创新类业务未来将开花结果，推荐阳光诺和、百诚医药、万邦医药。风险提示：研发失败风险、研发周期较长风险、监管政策风险、核心技术人员流失风险、市场竞争风险。重点公司盈利预测、估值与评级 代码 简称 股价（元）EPS（元）PE（倍）评级 2023E 2024

5、E 2025E 2023E 2024E 2025E 688621.SH 阳光诺和 61.00 1.93 2.74 3.72 32 22 16 推荐 301096.SZ 百诚医药 59.15 2.54 3.50 4.81 23 17 12 推荐 301520.SZ 万邦医药 48.18 1.65 2.21 3.01 29 22 16 推荐 资料来源：Wind，民生证券研究院预测（注：股价为 2024 年 1 月 31 日收盘价）推荐 维持评级 分析师 王班 执业证书：S02 邮箱： 相关研究 1.医药行业周报：海外早期提案造成短期市场扰动，风险较小且可控-2024/01/2

6、8 2.医药行业点评：飞利浦呼吸机退出美国，行业变动催化投资机遇-2024/01/28 3.医药行业点评：政策利好境外药品转境内生产，看好国产 CDMO 龙头-2024/01/25 4.医药行业点评：推动优质医疗资源扩容，积极支持医药研发创新-2024/01/25 5.小方制药招股说明书梳理：外用药市场领导品牌，丰富产品线稳定拓展市场-2024/01/24 行业深度研究/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 政策端利好仿制药行业发展，研发外包需求旺盛.3 1.1 仿制药一致性评价提高药物研发准入门槛，利好提供药学研究和 BE 试验的 CR

7、O 企业.3 1.2 集中采购与一致性评价联动，综合型 CRO 将获得更多高端仿制药开发的市场份额.6 1.3 MAH 制度催生新客户和新需求，对 CRO/CDMO 外包依赖性更高.7 2 下游需求持续释放，仿制药行业呈现高景气态势.10 3 重点标的：头部企业订单和业绩高增长，走平台化和差异化发展路径.13 3.1 阳光诺和：仿创结合的综合型 CRO 龙头，权益分成和创新药服务成为新增长引擎.14 3.2 百诚医药：自研成果转化业务快速增长，协同赛默打造仿制药 CRO/CDMO 一站式服务平台.18 3.3 万邦医药：“药学研究+临床服务”一体化 CRO，新业务蓄势待发.21 4 投资建议.

8、26 5 风险提示.27 插图目录.29 表格目录.30 eWwVwUgWjYaUvY7N9RaQsQoOmOnRfQoOoMfQrRrQ9PpOnNMYqQvMvPoNtN行业深度研究/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 政策端利好仿制药行业发展，研发外包需求旺盛 1.1 仿制药一致性评价提高药物研发准入门槛，利好提供药学研究和 BE 试验的 CRO 企业 一致性评价显著提升仿制药准入门槛和质量，我国出台系列政策支持和加速仿制药一致性评价进程。一致性评价过程包括药学研究（原料药研究、参比制剂研究、处方工艺研究、质量标准、中试研究、三批工艺验

9、证、稳定性研究等）、BE 试验和申报注册等环节，其中药学一致性评价和 BE 试验是核心环节。2012 年首次提出开展一致性评价，2016 年国务院办公厅出台关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意见标志着一致性评价工作全面展开。随着“289 目录”、规范使用“通过一致性评价”标识的通知、与新基药目录的衔接、注射剂一致性评价启动等一系列政策与指导原则陆续发布，一致性评价体系逐渐成熟、科学和完善，在评价方法、参比制剂、临床试验、BE 试验等方面不断细化。由于国内只有少数大药企能自行承担仿制药一致性评价，多数药企和 MAH 需要选择外包给 CRO，仿制药CRO 行业迎来了订单数量和金额的快速增长期。表

10、1：一致性评价相关政策汇总 政策名称 发布部门 发布时间 政策要点 国家药品安全“十二五”规划 国务院 2012年1月 首次提出全面提高仿制药质量，分期分批开展仿制药一致性评价 关于改革药品医疗器械审评审批制度的意见 国务院 2015年8月 明确应加快仿制药质量一致性评价，力争2018年底前完成基药口服制剂一致性评价 关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意见 国务院办公厅 2016年3月 第一次明确评价对象与时限：要求2007年10月1日前批准上市的化学仿制药口服固体制剂，应在2018年底前完成一致性评价 关于落实国务院办公厅关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意见有关事项的公告 原国家食品药

11、品监督管理总局 2016年5月 明确新注册分类实施前批准上市的仿制药都要进行一致性评价；从第一家品种通过评价的三年后，不再受理其他药品生产企业相同品种的申请 关于仿制药质量和疗效一致性评价工作有关事项的公告 原国家食品药品监督管理总局 2017年8月 对参比制剂选择、生物等效性试验、申请受理流程、相关鼓励政策事项等进行说明，发布“通过一致性评价”标识 关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见 中共中央办公厅、国务院办公厅 2017年10月 加快推进仿制药质量和疗效一致性评价；对已上市药品注射剂进行再评价，力争用5至10年时间基本完成 关于仿制药质量和疗效一致性评价的有关事项的公告 国

12、家药品监督 管理局 2018年12月 2018年版基药目录从2018年11月1日起实施并建立动态调整机制，实现与一致性评价的联动。通过评价的品种优先纳入目录，未通过的将逐步调出目录；明确新注册分类实施前上市的仿制药，首家过评后，其他药品生产企业的相同品种原则上应在3年内完成一致性评价 关于发布仿制药参比制剂目录（第二十一批）的通告 国家药品监督 管理局 2019年6月 首次公布了注射剂的参比制剂。新增327个参比制剂，其中注射参比制剂 242个，占比达72，涉及88个注射剂品种 关于开展化学药品注射剂仿制药质量和疗效一致性评价工作的公告 国家药品监督 管理局 2020年5月 启动注射剂一致性评

13、价工作 资料来源：我国仿制药质量一致性评价进展分析与建议董菊红，民生证券研究院 行业深度研究/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 仿制药开发和一致性评价均包含药学研究和临床试验两部分，研发内容没有明显区别。对于未获得注册批件的仿制药，进行药学研究并通过 BE 试验以证明与原研药的安全性、有效性一致，是获得注册批件、实现上市销售的必要条件；对于已获得注册批件、未通过一致性评价的药品，需要进行药学研究和 BE 研究以通过一致性评价。两者差异在于仿制药开发直接进行原料药合成工艺和制剂处方工艺的开发，而一致性评价重点是先评价是否与参比制剂一致，若一致则不

14、需要修改处方工艺，若不一致则需要进行完整的处方工艺研究，后续工作与仿制药研发一致。图1：仿制药开发和一致性评价具体的研发过程 资料来源：百诚医药招股说明书，民生证券研究院 申报端：老批件的补充申请进入平稳发展期，新注册分类申请成为主要来源。药审中心于 2017 年 8 月开始承担仿制药一致性评价工作，2019 年申报数量达到高峰，达到 1041 个。随后受到首家过评后的三年期限相关政策调整以及对“289目录”品种的消化，2020-2022 年申报量有所下降，2023 年申报受理号为 1006个，补充申请进入平稳发展期。近年来仿制药上市申报快速增长，2023 年新注册分类申报共 3783 个，同

15、比增长 67.0%，随着老品种仿制药逐渐过评，新注册分类申请与补充申请的数量差距将进一步拉大。行业深度研究/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图2：补充一致性评价仿制药申报情况（个）图3：新注册分类的仿制药上市申报情况（个）资料来源：Insight，民生证券研究院 资料来源：Insight，民生证券研究院 审批端：在视同通过一致性评价路径下，仿制药获批上市数量快速增长。目前通过一致性评价有两种情况：（1）已上市的产品通过一致性评价研究（补充申请）获得通过一致性评价称号；（2）按新注册分类（仿制药上市申请）获批后视同通过一致性评价（视同路径），包

16、括 3 类、4 类和 5.2 类的化药。近年来通过一致性评价的仿制药数量逐渐稳定，2023 年有 815 个受理号通过一致性评价，同比增长4.4%；按照新注册分类的仿制药获批数量快速增长，2023 年获批上市的仿制药达到 1785 个，同比增长 83.6%。图4：通过一致性评价的仿制药受理号情况（个）图5：获批上市的仿制药批准文号（个）资料来源：Insight，民生证券研究院 资料来源：Insight，民生证券研究院 大部分品种有多家企业过评，“三年关门”制度下老批件过评工作将逐渐出清。截至 2023 年底，通过一致性评价（含视同）的药品品规数达到 2119 个，涉及1125 个品种。总体来看

17、，36%的过评品种只有 1 家企业过评，有 48.2%的过评品种的过评企业有 2-9 家，过评企业数超过 10 家的品种数量占比已经超过 15%。其中，苯磺酸氨氯地平片是过评企业数最多的品种，高达 54 家；分剂型看，注射剂由于 CMC 要求更高、一致性评价工作开展时间较晚等原因，过评企业的集中度相对口服固体制剂更低。针对未过评的存量文号，CDE 明确在首家过评三年后将不再受理其他相同品种的一致性申请，进一步加速老批件的一致性评价工作。行业深度研究/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 图6：一致性评价品种的过评企业数分布（截至 2023 年 12

18、 月 31 日）资料来源：insight，民生证券研究院。注：N 为过评企业数 一致性评价将从口服制剂和注射剂扩展到所有剂型，有望为 CRO 带来广阔的市场空间。目前我国只有口服制剂和注射剂正式启动了一致性评价，而国家前九批药品集中采购规定申报品种必须是通过一致性评价或者按照新注册分类获批上市的仿制药，这意味着除口服制剂和注射剂之外的吸入制剂、滴眼液、外用制剂等其他剂型中，只有按照新注册分类批准的品种有资格纳入集采，而老批件由于不能进行一致性评价而无法参与集采。2023 年 9 月 25 日 CDE 发布了 仿制药质量和疗效一致性评价受理审查指南（征求意见稿），明确了其他剂型一致性评价申报资料

19、的整理要求，说明所有剂型的老批文都可以启动一致性评价。剂型扩展将进一步扩大一致性评价存量市场的规模，有望为仿制药 CRO 带来广阔的市场空间。1.2 集中采购与一致性评价联动，综合型 CRO 将获得更多高端仿制药开发的市场份额 集采政策趋于常态化，一致性评价是集采中标的必要条件。国家药品集中采购政策于 2018 年 12 月首先在“4+7”城市实施，至今已累计完成九轮药品的带量采购，共纳入 374 个大品种，基本覆盖市场的大品种；从降幅看，集采品种的平均降幅在 50%-60%，最高降幅为“4+7”扩围的 59%。国家集采将通过一致性评价（含视同通过）作为仿制药参加集采的入围标准之一，将市场容量

20、腾出给通过一致性评价药品，促进企业加速开展一致性评价工作。36%13%9%26%11%3%2%N=1N=2N=34N1010N2020N3030N行业深度研究/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 图7：历轮集采品种数（个）图8：历轮集采品种平均降幅（%）资料来源：上海阳光医药采购网，赛柏蓝公众号，民生证券研究院 资料来源：上海阳光医药采购网，赛柏蓝公众号，民生证券研究院 集采倒逼企业加大研发投入，布局高端制剂仿制药是未来趋势。在集采和一致性评价政策的双重影响下，存量仿制药为进入医院需要尽快开展一致性评价，新立项的仿制药品种也需要在开发中进行药学研

21、究和疗效的一致性评价，对仿制药CRO 服务的需求不断增加。此外受到集采品种价格大幅下降的影响，药企为提升抗风险能力和差异化竞争力将不断丰富仿制药品种储备，积极布局开发难度更大的高端仿制药，在吸入制剂、透皮制剂、缓控释制剂等高端制剂领域具有领先技术能力的“药学+临床”综合型 CRO 将获得更多高端仿制药开发的市场份额。图9：百诚医药组建多剂型开发的技术中心和特色平台 图10：阳光诺和药物研发平台 资料来源：百诚医药公司公告，民生证券研究院 资料来源：阳光诺和公司官网，民生证券研究院 1.3 MAH 制度催生新客户和新需求，对 CRO/CDMO 外包依赖性更高 MAH 制度实现了持证与生产分离，为

22、仿制药 CXO 行业催生新客户和新需求。MAH 制度采取药品上市许可与生产许可分离的管理模式，使得众多医药销售公司及医药代表成为药品研发投资主体，拓宽了 CRO/CDMO 的客户范围。从药品生行业深度研究/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 产许可证上看，A 证为自持自产，B 证为上市许可持有人，C 证为仅接受加工药品生产企业。MAH 客户主要以轻资产运营，更加追求效率和低成本，因此更依赖CRO/CDMO 企业提供的研发生产外包服务。图11：MAH 制度流程 资料来源：和泽医药招股说明书，民生证券研究院 B 证企业数量保持快速增长趋势，CDMO

23、可满足 MAH 客户商业化生产需求。近年来我国 B 证企业的数量快速增加，截至 2023 年 11 月 30 日全国 B 证企业数量达到 1172 家。C 证企业是承接 B 证企业产品代工的主力，随着持有人数量增加，CDMO/CMO 企业的活跃度也在逐渐上升，2022 年赛默制药承接 69 个产品，是承接产品数量最多的 CMO；截至 2023 年上半年，赛默制药累计完成项目落地验证 270 多个品种、申报注册 133 个品种，位居全国前列。图12：2021-2023 年 B 证企业增长趋势（个）图13：2022 年 TOP10 CMO 企业受托产品数量（个）资料来源：中国 MAH 产业发展报告

24、，药闻天下公众号，民生证券研究院 资料来源：中国 MAH 产业发展报告，民生证券研究院 优质 MAH 客户逐渐成为主要收入贡献来源，仿制药 CXO 与 MAH 合作项目快速增长。MAH 制度催生了大批医药研发投资企业，这些公司积极参与药品研发投资，委托CXO进行研发服务或购买研发技术成果转化服务。以百诚医药为例，随着 MAH 制度实施和落地，公司与 MAH 企业合作的项目数量、订单收入持续上升，2023 年上半年 MAH 客户占收入比重达到 62.28%，合作客户覆盖易泽达、温岭创新、湖南先施、高跖医药等优质的新型药品研发投资企业。行业深度研究/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读

25、最后一页免责声明 证券研究报告 9 图14：2018-2023H1 百诚医药客户结构 资料来源：百诚医药招股说明书，wind，民生证券研究院 0%20%40%60%80%100%200222023H1MAH类客户非MAH类客户行业深度研究/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 2 下游需求持续释放，仿制药行业呈现高景气态势 人口老龄化催生中国医疗服务需求，人均卫生支出仍相对较低。根据世界银行统计，近年全球老年人口数量连续攀升，中国 65 岁以上老年人口从 2013 年的1.27 亿升至 2022 年的 1.93 亿，占总人口

26、的比例从 9.3%提高至 13.7%。老龄化产生更多医疗需求，但当前中国人均卫生支出相对较低，2020 年为 583.4 美元，不足世界人均水平的 1/2。由于人口老龄化进程加快、慢病比率逐渐上升和医疗控费等因素，中国将产生大量的仿制药需求和消费群体。图15：中国 65 岁以上人口数量（亿人）及比例 图16：中国/世界人均卫生支出（美元）资料来源：世界银行，民生证券研究院 资料来源：世界银行，民生证券研究院 全球“专利悬崖”逐渐到来，为仿制药研发释放广阔市场。近年来越来越多的原研药专利保护逐渐到期，据 Evaluate Pharma 统计 2023 年全球专利药到期的市场规模在 510 亿美元

27、左右，2028 年将达到 990 亿美元；2026 年全球专利到期的小分子药品数量预计达到 383 个，包括多个“重磅炸弹”化药。专利到期后原研药企可能选择退出市场或降低产量，仿制药将迎来快速占据市场的机会。同时全球老龄化加剧叠加专利药价格昂贵，为减轻医保支付压力，多国政府积极鼓励仿制药的研发和上市，仿制药市场将保持强势增长。图17：2014-2028E 全球专利药到期情况（亿美元）图18：全球专利到期的小分子药品数量（个）资料来源：Evaluate Pharma，民生证券研究院 资料来源：毕马威，民生证券研究院 0 300 600 900 1200 2001620172

28、01820192020世界中国行业深度研究/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 图19：2020-2026 年专利到期的重磅药品 资料来源：毕马威，民生证券研究院。注：括号内为 2019 年销售额，单位为 10 亿美元 仿制药市场规模稳健增长，短期仍是中国药品市场主要构成。近年来，我国仿制药市场规模总体上呈现稳健增长态势，根据沙利文数据，2020 年中国仿制药和生物类似药市场规模达到 9122.2 亿元，预计将以 5.80%的 CAGR 增长到 2025 年的 12093.2 亿元。短期内仿制药仍然占据中国医药市场的主导地位，2020 年仿制药

29、占整体医药市场的 63.00%，未来占比将逐渐下降；而中国创新药正在高速发展，专利药市场的增速将快于整体医药市场。图20：2016-2030E 中国医药市场规模（亿元）资料来源：Frost&Sullivan，民生证券研究院 仿制药行业迎来发展机遇期，中国 BE 试验数量增幅领跑临床试验。对于大部分口服制剂和复杂注射剂而言，BE 试验是否等效是检验其有效性和安全性的关键。2015 年前 BE 试验仅维持慢增长趋势，由于一致性评价推动，自此试验数量每年大幅增加，2015-2023 年中国 BE 试验年度数量从 146 个上升至 2056 个，增幅远超整体临床试验。0%20%40%60%80%080

30、002000201620202025E2030E专利药仿制药&生物类似物专利药占比行业深度研究/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 图21：2015-2023 年中国 BE 试验数量变化情况（个）资料来源：医药魔方，民生证券研究院 全球 CRO 渗透率持续提升，生产全球化和离岸外包的需求不断增长。CXO 公司为生物制药企业的研发及生产策略提供更加灵活的选择，大型制药公司更倾向于增加外包。根据沙利文统计，2022 年全球 CRO 外包渗透率为 47%，未来将进一步提升，预计 2025 年将达到约 55%，其中美国外包率为 6

31、0%、中国为 52%。中国 CRO 行业市场规模整体上稳健提升，2022 年市场空间为 802 亿元，预计将以 19%的 CAGR 增长至 2027 年的 1923 亿元。随着 CRO 渗透率持续提升，中国有望进一步承接全球 CXO 产能转移，中国 CRO 行业未来仍有较大的发展空间。图22：2015-2032E 全球 CRO 渗透率 图23：2018-2027E 中国 CRO 市场规模（十亿元）资料来源：药明康德，Frost&Sullivan，民生证券研究院 资料来源：Frost&Sullivan，民生证券研究院 -20%30%80%130%180%230%050002

32、50020002120222023中国BE试验数量yoy0%25%50%75%20002120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E行业深度研究/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 3 重点标的：头部企业订单和业绩高增长，走平台化和差异化发展路径 我们选取阳光诺和、百诚医药和万邦医药三家已上市的仿制药 CXO 企业进行比较研究，从订单情况、业绩表现、业务结构和发展路径等不同角度进行分析，可以看

33、出头部仿制药 CXO 订单和业绩保持高增长，积极布局一体化平台和打造差异化竞争力。图24：仿制药 CXO 药学研究板块收入（万元）图25：仿制药 CXO 临床试验服务板块收入（万元）资料来源：wind，各公司年报，民生证券研究院 资料来源：wind，各公司年报，民生证券研究院 各公司持续加大自主立项特色仿制药、改良型新药和创新药的研发投入。2018-2022 年阳光诺和、百诚医药、万邦医药研发投入 CAGR 分别为 80.44%、91.45%、29.92%，2023 年前三季度研发投入达到 0.83/1.54/0.24 亿元，人员团队规模也加速增长，持续提升专业能力和扩展服务类型。图26：仿制

34、药 CXO 研发投入（万元）图27：仿制药 CXO 员工人数（人）资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 行业深度研究/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 3.1 阳光诺和：仿创结合的综合型 CRO 龙头，权益分成和创新药服务成为新增长引擎 阳光诺和成立于 2009 年、2021 年上市，主要提供药学研究、药物发现、临床试验和生物分析等服务。公司从药学研究起家，聚集仿制药开发和一致性评价；临床试验服务覆盖仿制药生物等效性试验和创新药 I-IV 期临床试验研究，主要由诺和德美承接；临床前研究事业部由派思维新以及阳光

35、德美承接，布局体内外药理研究、免疫学研究等领域；药物发现主要由诺和晟泰承接，聚焦多肽类和小核酸类创新药研发；诺和必拓专注于改良型新药、长效注射剂、口服缓控释研究。公司累计服务客户已经超过 730 家，多数为国内大中型药企。图28：阳光诺和公司架构 资料来源：阳光诺和公司公告，民生证券研究院 在手订单储备充足，业绩持续快速增长。2022年公司新签订单为11.02亿元，同比增长 18.62%，截至 2022 年末在手订单达到 19.94 亿元；2023 年前三季度新签订单继续保持较快增长，快速提升的客户需求为公司业绩稳健增长提供充分保障。2023 年前三季度公司实现收入 6.92 亿元，同比增长

36、39.73%，归母净利润1.71 亿元，同比增长 32.72%，短期内公司业绩高增长的确定性较强。图29：2018-2023Q3 收入、净利润（万元）及增速 图30：2018-2022 新签订单、在手订单（亿元）及增速 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 行业深度研究/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 药学研究稳健增长，临床试验业务加速复苏。从收入结构上看，药学研究收入占比在 60%左右，2023 年上半年实现 37.30%的同比增长，是公司最主要的收入贡献板块；临床试验和生物分析业务在 2023 年加速复

37、苏，上半年收入同比增长54.55%。从人均产出看，药学板块员工人数趋于稳定，人员效率和产出稳健增长，2022 年人均收入达到 52.92 万元；临床板块处于人员快速扩张阶段，人均收入短期有所承压，未来随着规模效应体现和增强降本增效，临床试验及生物分析板块人均产出有望持续改善。图31：阳光诺和收入结构（万元）图32：阳光诺和各板块毛利率 资料来源：阳光诺和公司公告，wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 图33：阳光诺和药学研究员工人数和人均创收（万元）图34：阳光诺和临床研究员工人数和人均创收（万元）资料来源：阳光诺和公司公告，wind，民生证券研究院 资料来源：阳光诺和

38、公司公告，wind，民生证券研究院 积极推进创新药研发，权益分成是未来新增长点。2023 年前三季度公司研发投入 8312.61 万元，同比增长 46.61%，主要用于自主立项的创新药、改良型新药和特色仿制药。（1）创新药：建立多肽、类肽品种特色管线，目前有 7 项 1 类新药在开发中，2023 上半年 STC007 已进入 II 期临床；改良型新药管线 30 多个，聚集长效微球制剂、缓控释制剂等。公司通常在 IND 后将创新药对外转让，锁定后续大临床服务的同时保留少量上市后权益分成。2023 年 6 月公司与昂利康就NHKC-1 项目（2.3 类新药）达成合作，整体估值 1.5 亿元，双方各

39、占 50%权益，公司将获得 7500 万元研发合作付款。行业深度研究/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 图35：阳光诺和自主立项的部分创新药项目 资料来源：阳光诺和公司公告，民生证券研究院（2）仿制药：立项超过 200 项，重点布局复杂注射剂、局部递送与透皮吸收药物、罕见病用药等领域。公司根据研发进度择机转让，并保留 20%-80%收益分成权，截至 2023 年上半年公司有 6 个权益品种已获批，包括去氨加压素注射液、吡美莫司乳膏、卡贝缩宫素注射液等，未来可按约定比例获得权益分成。我们预计公司 2024 年将首次获得权益分成，新增收入约 30

40、00 万元，未来每年将新增几个三类或四类权益品种。表2：阳光诺和权益分成产品收入贡献测算（万元）权益品种 科目 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 吡美莫司软膏 院端销售额 8823 9484 10420 13025 16281 20351 yoy 7%10%25%25%25%放大系数 2.00 2.00 2.00 2.00 2.00 2.00 总销售额 17646 18969 20839 26049 32562 40702 江苏知原市占率 20%30%销售额 6512.31 12210.58 净利率 30%30%分成比例 80%80%权益分成 1562.95 2

41、930.54 盐酸伊伐布雷定片（第九批集采中标）院端销售额 12092 20904 21083 21505 21935 22374 yoy 73%1%2%2%2%放大系数 1.30 1.30 1.30 1.30 1.30 1.30 总销售额 15720 27175 27408 27956 28516 29086 北京百奥市占率 20%20%销售额 5703.12 5817.18 净利率 30%30%分成比例 50%50%权益分成 855.47 872.58 氨基己酸注射液 院端销售额 70816 71509 54046 37832 34049 30644 yoy 1%-24%-30%-10%-

42、10%放大系数 1.30 1.30 1.30 1.30 1.30 1.30 行业深度研究/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 总销售额 92061 92962 70260 49182 44264 39837 合作方市占率 5%10%销售额 2213.19 3983.74 净利率 30%30%分成比例 20%20%权益分成 132.79 239.02 去氨加压素注射液 院端销售额 6347 7381 7289 7653 8036 8438 yoy 16%-1%5%5%5%放大系数 1.75 1.75 1.75 1.75 1.75 1.75 总销售

43、额 11107 12916 12756 13394 14063 14766 陕西勤迈市占率 10%15%销售额 1406.32 2214.96 净利率 30%30%分成比例 55%55%权益分成 232.04 365.47 卡贝缩宫素注射液（第九批集采）院端销售额 21892 22474 23617 24089 24571 25062 yoy 3%5%2%2%2%放大系数 2.00 2.00 2.00 2.00 2.00 2.00 总销售额 43784 44948 47233 48178 49141 50124 合作方市占率 3%5%销售额 1474.24 2506.21 净利率 30%30%

44、分成比例 50%50%权益分成 221.14 375.93 总计权益分成 3004.39 4783.54 资料来源：公司公告，民生证券研究院测算 阳光诺和是特色的仿创结合、全流程一体化药物研发服务平台，全面赋能客户的药物临床前及临床不同阶段的研发需求。我们预计 2023-2025 年公司收入9.49/12.73/16.83 亿元，同比增长 40.2%/34.2%/32.2%，归母净利润分别为2.17/3.07/4.17 亿元，对应 PE 分别为 32/22/16 倍，维持“推荐”评级。风险提示：药物研发失败风险、药物研发周期较长的风险、经营规模扩大带来的管理风险、行业监管政策风险、安全生产风险

45、等。表3：阳光诺和盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）677 949 1,273 1,683 增长率（%）37.1 40.2 34.2 32.2 归属母公司股东净利润（百万元）156 217 307 417 增长率（%）47.6 38.9 41.6 35.9 每股收益（元）1.39 1.93 2.74 3.72 PE 44 32 22 16 PB 7.6 6.4 5.2 4.2 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2024 年 1 月 31 日收盘价）行业深度研究/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最

46、后一页免责声明 证券研究报告 18 3.2 百诚医药：自研成果转化业务快速增长，协同赛默打造仿制药 CRO/CDMO 一站式服务平台 百诚医药成立于 2011 年、2021 年上市，主要提供受托研发 CRO、定制研发生产 CDMO 和研发技术成果转化服务，已为国内 500 多家客户提供研发服务。公司在强化受托研发服务能力的同时，一方面持续加大自主研发投入，积极推进研发技术成果的转化，另一方面加速赛默制药产能的建设和投产，未来将从 CDMO延伸至 CMO 领域，满足 MAH 客户的商业化生产需求。图36：百诚医药主营业务 资料来源：百诚医药年报，民生证券研究院 公司订单充足，业绩强劲增长。截止

47、2022 年底公司在手订单为 13.34 亿元，同比增长 49.42%，主要包含药学研究、临床试验、定制研发生产和一体化研发服务。2023 年上半年新签订单为 6.27 亿元，同比增长 56.30%，我们预计全年公司新签订单同比增长超过 40%。基于充沛的在手订单，公司业绩强劲增长，2018-2022 年收入年均复合增长率达 64.91%，2023 年前三季度实现收入 7.14 亿元，同比增长 69.65%，实现归母净利润 2.01 亿元，同比增长 38.74%。图37：2018-2023Q3 收入、净利润（万元）及增速 图38：2020-2023H1 新签、在手订单（亿元）及增速 资料来源：

48、wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 行业深度研究/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 19 传统受托研发业务稳健增长，自研转化成为核心收入来源。从收入结构看，2018年至2023年上半年研发技术成果转化的收入占比从12.41%增长到44.9%，已经成为最大的收入贡献板块，而传统的药学研究和临床服务占比逐渐下降。在自研转化过程中，公司于前期先行投入研发费用并取得阶段性成果，可以缩短客户后续的研发周期，故该业务具有更高的溢价和毛利率，拉动盈利能力逐渐提升。图39：百诚医药收入结构 图40：百诚医药各板块毛利率 资料来源：百诚医药

49、公司公告，wind，民生证券研究院 资料来源：百诚医药公司公告，wind，民生证券研究院 持续强化研发技术成果转化，权益分成将进一步增厚利润。自研成果转化业务是公司的差异化竞争力，项目转让后客户通常会继续委托公司进行后续研发，公司对部分药品还保留了上市后的销售权益分成，客户粘性不断增强。2023H1 公司新转化了 47 个项目，比 22H1 增加 20 项，实现 1.90 亿元收入，同比增长 174.87%，研发技术成果转化收入保持高速增长。为加速仿制药自研管线，公司持续增加研发投入，2023 年前三季度研发费用 1.54 亿元，同比增长 35.53%，公司已立项尚未转化的自主研发项目有 25

50、0-300 项。权益分成板块的规模目前仍较小，公司拥有73 项权益分成、获批项目 6 个，短期仍依赖于花园药业的缬沙坦氨氯地平片项目；随着多巴丝肼片等项目的陆续获批，权益分成业务将进一步增厚利润。图41：研发技术成果转化服务收入（万元）及增速 图42：研发成果转化服务的新增项目数（个）资料来源：百诚医药公司公告，民生证券研究院 资料来源：百诚医药公司公告，民生证券研究院 CDMO、创新药和中药 CRO 有望成为新增长曲线。（1）CDMO：赛默制药已经建立 28 条生产线，涵盖口服固体制剂、小容量注射液、口服液体、滴眼剂、行业深度研究/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责

51、声明 证券研究报告 20 吸入制剂、原料药等 14 个剂型，实现药学研究、临床试验与定制生产的无缝衔接。2023年上半年赛默承接外部客户订单实现1727.57 万元收入，同比增长135.26%，累计已完成项目落地验证 270 多个品种，位居全国前列。（2）创新药：新药管线拓展至16条，其中BIOS-0618是公司自研的治疗神经病理性疼痛的新靶点药物，已完成 I 期临床研究并验证了良好成药性，2023 年 12 月开启 1b 临床试验，用于评估镇痛效应、安全性和耐受性。（3）中药 CRO：中药政策持续向好，2023 年中药新药申报注册量同比增长49%。公司2022年新建中药天然药物中心，截至20

52、23年上半年已经拥有 50 多人的团队，专注于中药新药、经典名方、同名同方、院内制剂及大健康产品的研究转化和开发，在研品种有盆宁方颗粒、温肾健脾颗粒、稳心颗粒等，未来中药 CRO 将是公司收入和利润新的增长点。图43：2021-2023H1 赛默对外收入（万元）及增速 图44：百诚医药在研的部分创新药管线 资料来源：百诚医药公司公告，民生证券研究院 资料来源：百诚医药公司公告，民生证券研究院 百诚医药是国内特色仿制药 CRO 龙头，拥有多种研发技术平台，与国内 400多家知名校企建立深度合作。我们预计 2023-2025 年公司收入 9.14/12.60/16.83亿元，同比增长 50.5%/

53、37.9%/33.5%，归母净利润分别为 2.77/3.81/5.24 亿元，对应 PE 为 23/17/12 倍，维持“推荐”评级。风险提示：药物研发失败风险、下游客户经营风险、权益分成收入波动风险、行业监管风险、一致性评价业务增速放缓或减少的风险。表4：百诚医药盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）607 914 1,260 1,683 增长率（%）62.3 50.5 37.9 33.5 归属母公司股东净利润（百万元）194 277 381 524 增长率（%）74.8 42.6 37.5 37.5 每股收益（元）1.78 2.5

54、4 3.50 4.81 PE 33 23 17 12 PB 2.6 2.4 2.2 1.9 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2024 年 1 月 31 日收盘价）行业深度研究/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 21 3.3 万邦医药：“药学研究+临床服务”一体化 CRO，新业务蓄势待发 万邦医药成立于 2006 年、2023 年上市，从临床研究服务起步，搭建了药学开发到临床研究的一站式仿制药 CRO 平台。公司从临床研究服务起步，先后设立临床部、生物样本分析部、药学部、伊然生物、精讯康达等，药学研究主要进行仿制药开发和一致性评

55、价工作，临床研究主要为客户提供生物等效性研究服务。公司构建生物等效性研究+药物研究一体化服务，向复杂仿制药、改良型新药、MAH转化、创新药研发等业务拓展。图45：万邦医药未来发展规划 资料来源：万邦医药招股说明书，民生证券研究院 客户群体和订单规模迅速扩大，充足的在手订单推动业绩快速增长。通过不断提升自身服务能力，公司在细分市场中形成了竞争优势，客户数量和合同金额持续上升，拉动公司收入快速增长。2020-2022 年，公司客户数量分别为 54/61/92家，新签订单金额分别为 2.29/2.46/3.84 亿元，截至 2022 年底在手订单达到 3.09亿元。2023 年前三季度公司实现收入

56、2.41 亿元，同比增长 33.43%，归母净利润0.77 亿元，同比增长 12.17%。图46：2018-2023Q3 收入、净利润（万元）及增速 图47：2020-2022 新签、在手订单（亿元）及增速 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：万邦医药招股说明书，民生证券研究院 行业深度研究/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 22 临床研究+药学研究双轮驱动，业务协同效应逐步体现。临床研究服务是公司的主要业务，收入占比在 80%左右，依托临床研究业务与药学研究的协同优势，公司药学研究服务也实现了快速增长，2018-2022 年药学研究服务

57、的年均复合增长率达到 62.03%。公司毛利率整体稳定，2023 年上半年临床研究和药学研究的毛利率分别为 43.87%和 67.21%。图48：2018-2023H1 万邦医药收入拆分 图49：2018-2023H1 各板块毛利率 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 生物等效性研究是公司的核心业务，具有显著的竞争优势。公司临床研究主要从事生物等效性研究，具有研发经验丰富、服务效率高、集中采购价格低等优势。1）在生物等效性研究各环节积累丰富的项目经验，2020-2022 年公司生物等效性试验备案数量占全国总量的 6.53%、7.50%和 9.77%。2）研究

58、周期短、成功率高。公司正式试验项目平均周期为 5-9 个月，而行业平均水平为 6-12 个月，协助客户获得先发优势并迅速占据较高市场地位。2019 年以来生物等效性研究项目中不存在因公司原因导致不等效的情形。3）集中采购具有价格优势，公司选择集中采购模式，与部分医院开展长期合作，临床试验采购单价低于小规模采购。图50：临床试验运营环节项目运营数量（个）图51：临床试验管理环节受试者招募例数（例）资料来源：万邦医药公司招股书，民生证券研究院 资料来源：万邦医药公司招股书，民生证券研究院 行业深度研究/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 23 图52：生

59、物样本分析环节检测项目数（个）图53：数据统计与管理分析环节项目数量（个）资料来源：万邦医药公司招股书，民生证券研究院 资料来源：万邦医药公司招股书，民生证券研究院 权益产品孟鲁司特钠咀嚼片预计每年能带来 126.80 万元的利润。万邦医药与颐德药业、鲁银药业、新世纪药业合作研发孟鲁司特钠咀嚼片，公司作为药品上市许可持有人享有 50%的权益分成。目前该项目研发工作已完成，并于 2022 年 7月取得 NMPA 的药品注册证书，根据以下测算，我们预计孟鲁司特钠咀嚼片每年至少能为公司带来 126.80 万元的利润。表5：孟鲁司特钠咀嚼片销售利润测算 项目 金额 医院市场销售额（万元）7649.05

60、 药店零售市场销售额（万元）4874.41 国内市场合计（万元）12523.46 预计市场份额占有率 6%预计销售额（万元）751.41 预计利润率 33.75%预计税前利润（万元）253.60 注册批件份额 50%预计实现收入（万元）126.80 资料来源：万邦医药第二轮审核问询函回复，民生证券研究院预测 万邦医药从临床研究服务起步，着力搭建创新药、改良型新药和仿制药药学开发到临床研究的全流程一站式 CRO 服务平台。我们预期公司 2023-2025 年营业收入分别为 3.52、4.72 和 6.34 亿元，同比增速为 34.8%、34.3%和 34.2%，毛利率水平分别为 51.6%、49

61、.6%和 49.4%。收入详细分拆关键假设：1）临床研究服务：目前仿制药市场处于快速增长阶段且中国 CRO 外包率仍具有较大提升空间，公司客户及订单资源丰富，客户及订单增速大幅领先市场增速，我们预计公司临床研究服务 2023-2025 年增速分别为 33%、32%及 31%。毛利率方面，我们预期未来三年临床 CRO 行业竞争将有所加剧，该业务毛利率分别为43.0%、40.0%和 39.0%。2）药学研究服务：公司药学研究服务与临床研究服务具有较高协同效应，受临床研究服务优势业务牵引，药学研究服务有望恢复到较高增速水平。我们预计行业深度研究/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一

62、页免责声明 证券研究报告 24 2023-2025 年公司该业务未来增速分别为 35.0%、36.0%、37.0%。毛利率方面，随着公司在手项目合同金额下降及团队扩充带来的人效降低，预期未来三年该业务毛利率分别为 68.0%、65.0%和 63.0%。3）其他主营业务：公司重点品种左甲状腺钠片即将进入审评阶段，有望较快进入收获期且后续供转让的产品布局相对丰富，预计 2023-2025 年其他主营业务收入增速为 75.0%、45.0%、30.0%。且受益于该业务逐步凸显的规模经济优势，我们预计未来三年公司毛利率水平稳中有升，分别为 73.0%、75.0%、77.0%。表6：万邦医药收入拆分（百万

63、元）单位：亿元 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 139.14 211.09 260.78 351.52 472.08 633.76 YoY 35.0%51.7%23.5%34.8%34.3%34.2%毛利率 55.8%52.7%50.4%51.6%49.6%49.4%临床研究服务 99.56 149.73 188.12 250.20 330.26 432.64 YoY 17.8%50.4%25.6%33.0%32.0%31.0%毛利率 47.2%42.9%42.1%43.0%40.0%39.0%药学研究服务 30.55 45.94 50.02 67.

64、53 91.84 125.82 YoY 192.4%50.4%8.9%35.0%36.0%37.0%毛利率 75.9%74.6%67.2%68.0%65.0%63.0%其他主营业务 2.99 4.76 8.07 14.12 20.48 26.62 YoY-46.0%59.2%69.5%75.0%45.0%30.0%毛利率 73.1%64.9%71.6%73.0%75.0%77.0%其他业务 6.04 10.65 14.57 19.67 29.50 48.68 YoY 137.8%76.3%36.8%35.0%50.0%65.0%毛利率 87.8%91.0%88.2%90.0%91.0%92.0

65、%资料来源：ifind，民生证券研究院预测 费用率预测：销售费用率：未来随着公司营业收入的快速增长，销售费用率将在历史水平上逐步下降，我们预计 2023-2025 年销售费用率分别为 1.8%、1.5%和 1.2%；管理费用率：公司历史管理费用率维持在合理区间内，并有下降趋势，我们预计2023-2025 年管理费用率为 6.5%、5.3%和 4.0%；研发费用率：公司历史费用率稳定上升，未来由于公司不断布局自研项目，积极开拓技术转让等新业务，我们预计2023-2025 年研发费用率将维持在较高水平，分别为 12.0%、14.0%和 13.0%。万邦医药作为国内较早提供药物研发服务的 CRO 企

66、业之一，建立涵盖临床研究现场管理、稽查、数统等一体化临床研究业务布局，在国内 CRO 领域具有较高的市场地位。公司将在“存量业务市场份额提升+增量业务打造第二增长曲线”的双重逻辑下持续打开成长天花板。我们预计 2023-2025 年公司实现营业收入3.52/4.72/6.34 亿元，同比分别增长 34.8%/34.3%/34.2%，归母净利润为1.10/1.47/2.01 亿元，对应 PE 为 29/22/16 倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。行业深度研究/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 25 风险提示：需求下降风险、技术迭代风险、新兴业务扩张风

67、险、市场竞争风险、海外扩展和经营风险。表7：万邦医药盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）261 352 472 634 增长率（%）23.5 34.8 34.3 34.2 归属母公司股东净利润（百万元）99 110 147 201 增长率（%）20.6 11.7 33.4 36.6 每股收益（元）1.48 1.65 2.21 3.01 PE 33 29 22 16 PB 9.7 2.2 2.0 1.8 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2024 年 1 月 31 日收盘价）行业深度研究/医药 本公司具备证券投资咨

68、询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 26 4 投资建议 仿制药一致性评价、集中采购、MAH 制度助推中国仿制药行业向高质量和规范化方向发展，国内外待开发的仿制药品种仍有很多，仿制药行业呈现高景气态势，同时 MAH 制度催生新客户和新需求，对 CRO/CDMO 外包依赖性更高。由于国内只有少数大药企能自行承担仿制药一致性评价，并且近年来监管部门对 BE 试验的规范性和数据可靠性提出了更高要求，板块龙头企业主营业务持续高增长、订单高景气，权益分成类收入 2024 年逐渐进入上升周期拐点，创新类业务未来将开花结果，推荐阳光诺和、百诚医药、万邦医药。表8：仿制药 CXO 行业重点关注

69、个股 证券代码 证券简称 股价（元）EPS PE 评级 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 688621.SH 阳光诺和 61.00 1.39 1.93 2.74 3.72 44 32 22 16 推荐 301096.SZ 百诚医药 59.15 1.78 2.54 3.50 4.81 33 23 17 12 推荐 301520.SZ 万邦医药 48.18 1.48 1.65 2.21 3.01 33 29 22 16 推荐 资料来源：Wind，民生证券研究院。注：股价为 2024 年 1 月 31 日收盘价 行业深度研究/医药 本公司

70、具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 27 5 风险提示 1）研发失败风险。药物研发是一项系统性工程，需要经历反复实验的过程，普遍具有较高的风险。受行业技术水平、实验室条件、原材料供应、客户或委托生产企业生产条件、监管政策变化等多种因素的综合影响，存在研发失败的可能。2）研发周期较长风险。医药研发行业合同执行周期跨度较长，期间可能发生国家政策变化、参比制剂变化或退市、客户产品规划及资金状况变化等情况，导致个别项目实际履行进度与预计进度不一致、付款不及时、项目效果未及预期等情况。3）监管政策风险。药物的有效性和安全性关乎人体健康和生命安全，近年来，国家药品监督管理局

71、（NMPA）药品审评制度不断改进，采取更加严格的监管政策并逐步接轨国际标准。相关监管政策变化将影响医药企业的研发投入和药品注册进度，进而影响 CRO 企业的经营业绩。行业内公司质量管理体系需持续满足行业要求，否则将对经营产生不利影响。4）核心技术人员流失风险。核心技术人员及研发团队是行业内公司核心竞争力的重要来源，对公司获取市场竞争优势，维持业务稳定发展具有重要意义。若行业内公司核心技术人员出现流失，将不利于新技术研发，进而对公司的市场竞争力以及业务发展带来负面影响。5）市场竞争风险。CRO 行业竞争激烈，属于充分竞争市场。国内 CRO 行业尚处于发展初期，竞争激烈但市场集中度较低。随着国际

72、CRO 企业陆续在国内设立分支机构、国内 CRO 企业不断发展壮大并积极进行产业布局，加剧了国内 CRO行业的竞争，或对行业内公司造成不利影响。行业深度研究/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 28 表9：万邦医药公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 261 352 472 634 成长能力（%）营业成本 129 170 238 320 营业收入增长率 23.54 34.79 34.30 34.25 营业税金及附加 1 1 1

73、 2 EBIT 增长率 19.85 11.16 23.79 45.38 销售费用 4 6 7 8 净利润增长率 20.60 11.68 33.41 36.58 管理费用 13 23 25 25 盈利能力（%）研发费用 16 42 66 82 毛利率 50.38 51.64 49.57 49.43 EBIT 103 114 142 206 净利润率 37.86 31.37 31.16 31.70 财务费用-1-2-15-12 总资产收益率 ROA 24.40 7.05 8.43 10.12 资产减值损失-1 0 0 0 净资产收益率 ROE 29.77 7.52 9.12 11.08 投资收益

74、3 4 5 6 偿债能力 营业利润 106 120 161 224 流动比率 4.39 15.66 9.91 8.62 营业外收支 5 6 7 5 速动比率 3.52 14.80 9.10 7.81 利润总额 111 126 168 230 现金比率 2.85 14.17 8.51 7.24 所得税 12 16 21 29 资产负债率（%）18.04 6.35 7.61 8.66 净利润 99 110 147 201 经营效率 归属于母公司净利润 99 110 147 201 应收账款周转天数 46.80 45.00 43.00 41.00 EBITDA 110 123 155 222 存货周

75、转天数 1.25 1.25 1.25 1.25 总资产周转率 0.76 0.36 0.29 0.34 资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标（元）货币资金 186 1,227 1,022 1,151 每股收益 1.48 1.65 2.21 3.01 应收账款及票据 42 53 69 89 每股净资产 4.97 21.98 24.19 27.20 预付款项 1 2 3 4 每股经营现金流 1.08 1.58 2.15 2.90 存货 0 1 1 1 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动资产 56 73 95 125 估值分析 流动资产合

76、计 286 1,356 1,190 1,371 PE 33 29 22 16 长期股权投资 0 0 0 0 PB 9.7 2.2 2.0 1.8 固定资产 40 68 93 119 EV/EBITDA 19.61 17.51 13.93 9.72 无形资产 10 11 11 12 股息收益率（%）0.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 118 209 556 614 资产合计 405 1,565 1,745 1,985 短期借款 0 0 0 0 现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 应付账款及票据 27 35 49 66 净利润 99 110 14

77、7 201 其他流动负债 38 52 71 93 折旧和摊销 7 9 14 17 流动负债合计 65 87 120 159 营运资金变动-34-9-8-16 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流 72 105 143 193 其他长期负债 8 13 13 13 资本开支-51-92-353-70 非流动负债合计 8 13 13 13 投资 0 0 0 0 负债合计 73 99 133 172 投资活动现金流-48-89-349-64 股本 50 67 67 67 股权募资 0 1,024 0 0 少数股东权益 0 0 0 0 债务募资 0 0 0 0 股东权益合计 332 1,466 1,

78、613 1,814 筹资活动现金流 0 1,025 0 0 负债和股东权益合计 405 1,565 1,745 1,985 现金净流量 25 1,041-206 130 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 行业深度研究/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 29 插图目录 图 1：仿制药开发和一致性评价具体的研发过程.4 图 2：补充一致性评价仿制药申报情况（个）.5 图 3：新注册分类的仿制药上市申报情况（个）.5 图 4：通过一致性评价的仿制药受理号情况（个）.5 图 5：获批上市的仿制药批准文号（个）.5 图 6：一致性评价品种的过评企业数分

79、布（截至 2023 年 12 月 31 日）.6 图 7：历轮集采品种数（个）.7 图 8：历轮集采品种平均降幅（%）.7 图 9：百诚医药组建多剂型开发的技术中心和特色平台.7 图 10：阳光诺和药物研发平台.7 图 11：MAH 制度流程.8 图 12：2021-2023 年 B 证企业增长趋势（个）.8 图 13：2022 年 TOP10 CMO 企业受托产品数量（个）.8 图 14：2018-2023H1 百诚医药客户结构.9 图 15：中国 65 岁以上人口数量（亿人）及比例.10 图 16：中国/世界人均卫生支出（美元）.10 图 17：2014-2028E 全球专利药到期情况（亿

80、美元）.10 图 18：全球专利到期的小分子药品数量（个）.10 图 19：2020-2026 年专利到期的重磅药品.11 图 20：2016-2030E 中国医药市场规模（亿元）.11 图 21：2015-2023 年中国 BE 试验数量变化情况（个）.12 图 22：2015-2032E 全球 CRO 渗透率.12 图 23：2018-2027E 中国 CRO 市场规模（十亿元）.12 图 24：仿制药 CXO 药学研究板块收入（万元）.13 图 25：仿制药 CXO 临床试验服务板块收入（万元）.13 图 26：仿制药 CXO 研发投入（万元）.13 图 27：仿制药 CXO 员工人数（

81、人）.13 图 28：阳光诺和公司架构.14 图 29：2018-2023Q3 收入、净利润（万元）及增速.14 图 30：2018-2022 新签订单、在手订单（亿元）及增速.14 图 31：阳光诺和收入结构（万元）.15 图 32：阳光诺和各板块毛利率.15 图 33：阳光诺和药学研究员工人数和人均创收（万元）.15 图 34：阳光诺和临床研究员工人数和人均创收（万元）.15 图 35：阳光诺和自主立项的部分创新药项目.16 图 36：百诚医药主营业务.18 图 37：2018-2023Q3 收入、净利润（万元）及增速.18 图 38：2020-2023H1 新签、在手订单（亿元）及增速.

82、18 图 39：百诚医药收入结构.19 图 40：百诚医药各板块毛利率.19 图 41：研发技术成果转化服务收入（万元）及增速.19 图 42：研发成果转化服务的新增项目数（个）.19 图 43：2021-2023H1 赛默对外收入（万元）及增速.20 图 44：百诚医药在研的部分创新药管线.20 图 45：万邦医药未来发展规划.21 图 46：2018-2023Q3 收入、净利润（万元）及增速.21 图 47：2020-2022 新签、在手订单（亿元）及增速.21 图 48：2018-2023H1 万邦医药收入拆分.22 图 49：2018-2023H1 各板块毛利率.22 图 50：临床试

83、验运营环节项目运营数量（个）.22 图 51：临床试验管理环节受试者招募例数（例）.22 图 52：生物样本分析环节检测项目数（个）.23 图 53：数据统计与管理分析环节项目数量（个）.23 行业深度研究/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 30 表格目录 重点公司盈利预测、估值与评级.1 表 1：一致性评价相关政策汇总.3 表 2：阳光诺和权益分成产品收入贡献测算（万元）.16 表 3：阳光诺和盈利预测与财务指标.17 表 4：百诚医药盈利预测与财务指标.20 表 5：孟鲁司特钠咀嚼片销售利润测算.23 表 6：万邦医药收入拆分（百万元）.24

84、表 7：万邦医药盈利预测与财务指标.25 表 8：仿制药 CXO 行业重点关注个股.26 表 9：万邦医药公司财务报表数据预测汇总.28 行业深度研究/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 31 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任

85、何形式的补偿。特别声明 民生证券持有阳光诺和(688621)持仓比例：3.59%。其中，另类子公司持有 1761962 股，锁定期无；投资战配持有 2254608 股，锁定期无。但上述持仓不曾、不会、不将对研究业务的独立性、客观性产生影响。评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的 12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准。公司评级 推荐 相对基准指数涨幅 15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅 5%15%之间

86、 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅 5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使

87、用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告

88、作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。民生证券研究院：上海：上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层；100005 深圳：广东省深圳市福田区益田路 6001 号太平金融大厦 32 层 05 单元；518026