1、请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 1其他电子零组件其他电子零组件思泉新材（思泉新材（301489.SZ）增持）增持-A(首次首次)导热材料小巨人，行业扩容叠加客户增加助力新增长导热材料小巨人，行业扩容叠加客户增加助力新增长2024 年年 2 月月 1 日日公司研究公司研究/深度分析深度分析公司上市以来股价表现公司上市以来股价表现市场数据：市场数据：2024 年年 2 月月 1 日日收盘价（元）：47.28总股本（亿股）：0.58流通股本（亿股）：0.14流通市值（亿元）：6.47基础数据：基础数据：2023 年年 9 月月 30 日日每股净资产

2、（元）：10.44每股资本公积（元）：3.43每股未分配利润（元）：5.33资料来源：最闻分析师：分析师：潘宁河执业登记编码：S0760523110001邮箱：高宇洋执业登记编码：S0760523050002邮箱：王德坤执业登记编码：S0760523090001邮箱：投资要点：投资要点：公司简介公司简介：主营热管理材料生产，2022 年及 2023H1 营收占比高达 92.8%及 95.8%，产品以石墨散热片/散热膜为主，其营收占比接近 90%。此外还包括导热垫片和热管等产品，其体量虽小但增速较高。小米、vivo、三星及华为是主要大客户，贡献收入占比达 60%以上。2022 年公司通过北美大客

3、户认证，2023 年起逐步加大对其供货，有望成为未来业绩的重要增量。公司 ROE、毛利率和净利率等关键财务指标优于可比公司，归因于公司优质的客户群体、良好的产品结构及优秀的费用管控能力。2023 年前三季度，公司营收 3.23 亿元、同比+11.0%，归母净利润 0.38 亿元、同比+13.3%。行业分析：行业分析：据 Research and Markets 估计，2030 年全球电子散热材料市场规模将达 64 亿美元、2022-2030 年 CAGR 为 6.4%。就电子终端轻量化、小型化趋势而言，我们认为石墨散热产品、均温板/热管和导热界面材料等易于集成于电子产品内部的散热材料具备较大发

4、展潜力。行业催化：行业催化：AI 终端逐步落地或进一步催化散热行业发展。AI 终端需要个人大模型和终端相结合，这背后需要终端算力的提升，结合终端轻量化、小型化需要，终端内部电子元件集成密度更高，芯片等核心计算元件功率密度将更高，散热需求将因此增长。投资建议：投资建议：预计在行业扩容、进入北美大客户供应链和热管&导热垫片高增长共同作用下，公司 2023-2025 年归母净利润增速分别达 12.1%、50.3%及 29.1%，毛利率、净利率等关键指标稳步改善。首次覆盖，给予“增持-A”。风险提示：风险提示：消费电子景气度下滑、市场竞争加剧、产品价格下滑等。财务数据与估值：财务数据与估值：会计年度会

5、计年度2021A2022A2023E2024E2025E营业收入(百万元)449423478606794YoY(%)52.1-5.813.126.731.2净利润(百万元)57586598127YoY(%)8.31.812.150.329.1毛利率(%)27.625.825.728.730.8EPS(摊薄/元)0.991.011.131.712.20ROE(%)16.314.16.18.49.8P/E(倍)58.057.050.833.826.2P/B(倍)9.58.13.12.82.6净利率(%)12.813.813.716.216.0资料来源：最闻，山西证券研究所公司研究公司研究/深度分析

6、深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2 2目录目录1.公司简介：导热材料小巨人公司简介：导热材料小巨人.31.1 聚焦导热材料，业绩增长较快.31.2 可比公司选择与比较.62.基本业务：电子器件散热材料基本业务：电子器件散热材料.102.1 散热材料种类.112.2 石墨散热膜/散热片.122.3 热管&均温板.172.4 导热界面材料.193.行业催化：行业催化：AI 终端发展推动散热轻量化趋势终端发展推动散热轻量化趋势.203.1AI 大模型发展迅速，AI PC 能较好契合个人大模型.203.1.1AI 大模型参数和算力消耗皆呈指数增长

7、.203.1.2AI PC：AI 普惠首选终端.213.2AI 芯片先进封装将使散热需求增加.234.公司分析：公司分析：募资扩建产能，切入北美大客户供应链募资扩建产能，切入北美大客户供应链.264.1 IPO 募资用于扩建产能和新材料研发.264.2 产品销量与手机行业景气度关联，价格降幅逐年收窄.264.3 产品成本小幅下降，原材料成本占比较高.295.投资建议投资建议.315.1 盈利预测.315.2 投资建议.33风险提示风险提示.35公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3 31.公司简介：导热材料小巨人公司

8、简介：导热材料小巨人1.1 聚焦导热材料，业绩增长较快聚焦导热材料，业绩增长较快思泉新材于 2011 年 6 月成立，主要生产电子电气产品散热时需使用的高导热材料，比如石墨散热片/散热膜等。近年来公司也逐步向磁性材料、纳米防护材料等功能性材料拓展。公司产品广泛运用于智能手机、平板电脑、笔记本电脑和智能穿戴设备等消费电子领域，下游客户已囊括小米、vivo、三星、谷歌、富士康、华星光电、深天马等。表 1：思泉新材基本状况证券代码证券代码301489.SZ公司简称思泉新材公司成立时间2011-06-02公司上市时间2023-10-24所属行业计算机、通信和其他电子设备制造业注册地址广东省东莞市企石镇

9、江边村金磊工业园 A 栋 1-2 楼实控人及属性任泽明（个人）最新自由流通市值/总市值（亿元）30.5/7.23PE（TTM）及历史分位48.59（0%分位）资料来源：Wind，山西证券研究所。数据截至 2024.1.30热管理材料是公司当前的核心产品热管理材料是公司当前的核心产品。根据 2023 年中报，公司主要产品及营收占比分别为：热管理材料（95.8%）、纳米防护材料（1.0%）和磁性材料（0.6%），毛利占比分别为：热管理材料（94.2%）、纳米防护材料（1.5%）和磁性材料（0.8%）。图 1：主营产品营收占比图 2：主营产品毛利占比资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Win

10、d，山西证券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明4 4公司热管理材料以石墨散热产品为主（2022 年二者收入占热管理材料收入比重近 90%），还包括少量的均温板、热管、导热垫片、导热凝胶及导热脂等产品。表 2：思泉新材产品概览产品名称产品名称产品图片产品图片功能或特点功能或特点人造石墨散热片是以人工合成石墨散热膜、胶带、保护膜、离型膜等为原料，采用精密模切技术加工而成的复合导热散热材料人造石墨散热膜是一种利用专用聚酰亚胺薄膜为原材料，通过高温合成技术制成的新型导热散热材料均温板(VC)是一种内壁具有毛细结构与液

11、体介质的真空腔体金属散热材料热管是一种内部含有液体介质，并具有毛细结构的金属散热材料导热垫片是一种高分子导热固态材料导热凝胶是一种高分子导热凝胶状材料导热脂是一种高分子导热膏状材料资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明5 5公司其他产品中，磁性材料产品为纳米晶软磁合金，是一种通过热处理获得纳米晶结构的软磁合金，主要用于无线充电行业。纳米防护材料产品为纳米防护膜，是一种在器件表面气相沉积而成的高分子聚合物，主要用于电子电气产品的防水防尘。公司各项产品在下游领域有着广泛应用，以智能手

12、机为例，公司产品在智能手机中承担着散热、防水防尘等功能。图 3：公司产品在智能手机中的应用资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所由于热管理材料营收及毛利占比极高，公司整体毛利率与热管理材料毛利率极为接近。由于热管理材料营收及毛利占比极高，公司整体毛利率与热管理材料毛利率极为接近。近年来，热管理材料毛利率小幅下降，2022 年、2023 年上半年分别为 26.0%、24.4%，公司整体毛利率亦随之小幅下降，2022 年、2023 年上半年分别为 25.8%、24.8%。公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明6 6图 4

13、：公司整体毛利率与各主要产品毛利率资料来源：Wind，山西证券研究所在散热材料市场不断扩容之下，公司营收及利润表现亮眼。在散热材料市场不断扩容之下，公司营收及利润表现亮眼。消费电子轻薄化、高性能化、智能化和高功能化发展趋势使得其内部发热组件增加，从而对人造石墨散热片、热管、均温板等新型散热材料需求不断提升。2014-22 年，公司营收从 0.65 亿元增长至 4.23 亿元，复合增速达 23.1%，归母净利润从 0.04 亿元增长至 0.58 亿元，复合增速达 33.3%。图 5：公司营收及增速（百万元）图 6：公司归母净利润及增速（百万元）资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind

14、，山西证券研究所1.2 可比公司选择与比较可比公司选择与比较人造石墨应用于消费电子行业之初，市场主要由日本 Panasonic、美国 Graftech、日本 Kaneka 等厂商占据，后伴随国内消费电子产业链成熟完善，中石科技（300684.SZ）、思泉新材（301489.SZ）、飞荣达（300602.SZ）及深圳垒石（暂未上市）等国内厂商开始崭露头角。公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明7 7中石科技中石科技（300684.SZ）：主要产品包括导热材料、EMI 屏蔽材料、电源滤波器等。导热材料包括人造石墨材料、均温

15、板/热管、导热界面材料等，2022 年及 2023 年上半年收入占比分别为 93.1%、93.8%，为中石科技核心产品。中石科技的导热材料主要应用于消费电子、通信基站、新能源车、储能电池等领域。飞荣达（飞荣达（300602.SZ）：主要产品包括热管理材料、电磁屏蔽器件、轻量复合材料等。热管理材料包括导热界面材料、人造石墨、VC/热管、风扇、液冷板等，2022 年及 2023 年上半年营收占比分别为 34.1%、39.6%，为飞荣达主要产品之一。飞荣达的热管理材料主要应用于消费电子、通信基站、服务器、新能源车、光伏逆变器及储能等领域。深圳垒石深圳垒石（暂未上市暂未上市）：主要产品包括石墨散热膜、

16、均温板、热管等，产品应用于智能手机、笔记本电脑等消费电子领域。2021 年申请在创业板上市，目前 IPO 已终止。表 3：思泉新材与可比公司概况对比（亿元）代码代码简称简称总市值总市值2022 年营收年营收2023 年前三季营收年前三季营收主营产品主营产品下游代表客户下游代表客户301489.SZ思泉新材30.504.233.23热管理材料纳米防护材料磁性材料小米、vivo、三星、谷歌、华星光电、深天马等300684.SZ中石科技43.1015.929.55导热材料EMI 屏蔽材料电源滤波器苹果、爱立信、华为等300602.SZ飞荣达70.6441.2529.12热管理材料电磁屏蔽器件轻量复合

17、材料华为、爱立信、思科、诺基亚、中兴等暂未上市深圳垒石-石墨散热膜均温板热管vivo、华为、小米、OPPO 等资料来源：公司招股说明书，中石科技招股说明书，山西证券研究所。数据截至 2024.1.30综上，考虑数据可得性、下游客户所属行业、主营业务稳定性等因素，我们选取中石科技和飞荣达为综上，考虑数据可得性、下游客户所属行业、主营业务稳定性等因素，我们选取中石科技和飞荣达为思泉新材的可比公司。思泉新材的可比公司。公司与可比公司营收增速差异不明显，2018-22 年营收 CAGR：公司 21.1%、中石科技 20.2%、飞荣达32.8%，飞荣达 2019 年营收增速较高主因并表了多家当年收购的公

18、司1。公司各期毛利率与中石科技接近，二者细分产品收入结构相近。飞荣达毛利率较低，一方面是其热管理材料收入占比较低，另一方面，其热管理材料中人造石墨材料收入占比较低、导热界面材料收入占比较高，而人造石墨材料毛利率高于导热界面材料。1飞荣达 2019 年并表的公司包括：广东博纬通信、昆山品岱电子、江苏大磁纳米材料、珠海润星泰电器、江苏中迪新材料等。公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明8 8图 7：营收增速对比图 8：公司毛利率对比资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所公司导热材料占营收比重最

19、高，并且毛利率也最高。公司导热材料占营收比重最高，并且毛利率也最高。2022 年及 2023 年上半年，公司导热材料收入为3.92 亿元、1.86 亿元，同期中石科技为 14.82 亿元、6.03 亿元，飞荣达为 14.05 亿元、7.04 亿元，公司导热材料收入体量在可比公司中最小。截至 2023 年上半年，公司导热材料收入占比95.8%，高于中石科技的 93.8%及飞荣达的 39.6%；公司导热材料毛利率为 24.4%，高于中石科技的 21.7%及飞荣达的 17.6%。公司与中石科技的导热材料以人造石墨为主，因此营收占比及毛利率的变动趋势较为接近。而飞荣达导热材料还包括导热界面材料及风扇等

20、毛利率较低的产品，因此毛利率低于前二者。图 9：导热材料收入占比图 10：导热材料毛利率对比资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所杜邦分析来看杜邦分析来看，公司公司 ROE 明显领先可比公司明显领先可比公司，归因于公司归母净利润率较高归因于公司归母净利润率较高。公司与可比公司总资产周转率逐步趋同，主因下游客户所属行业相近，并且有部分客户重叠。权益乘数方面，公司处居中水平，低于飞荣达、高于中石科技。图 11：ROE（年化）对比图 12：归母净利润率对比公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明9

21、 9资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所图 13：管理、销售、研发费用率对比（从左至右依次为管理/研发/销售费用率）资料来源：Wind，山西证券研究所图 14：总资产周转率对比图 15：权益乘数对比资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明10102.基本业务：电子器件散热材料基本业务：电子器件散热材料温度、湿度、灰尘是影响电子电气产品稳定性和可靠性的主要因素。据美国空军航天电子研究项目数据显示，温度是使得电子设备失效的最主

22、要原因，占比高达 55%。此外，GEC2公司研究表明，电子元件失效率3与其结点温度成指数增长的关系。因此，电子电气产品的散热能力强弱是影响产品性能的关键因素之一。图 16：电子设备失效原因分析图 17：电子元件失效率与结点温度的关系资料来源：美国空军航天电子研究项目，公司招股说明书，山西证券研究所资料来源：GEC，天源博通科技，山西证券研究所电子元件的散热过程需要经历吸热、导热、散热三个步骤。以最简单的电子元件-导热材料-热沉散热结构为例，以石墨片为导热材料，石墨片通过与封装好的电子元件接触4，吸收电子元件工作时候发出的热量，然后依靠石墨独特的晶体结构将电子设备发热器件的热量均匀分布在二维平面

23、上，并传导给与石墨接触的热沉，最后热量通过热沉散失。热沉的鳍状结构设计则意在增加与空气接触的面积，加快散热速度。电子产品散热方式种类众多，目前主流散热方式包括人造石墨散热膜、导热凝胶、热管、均温板、散热片、风扇、液冷等，各个散热方式优缺点如表 4 所示。2即美国通用电气公司。3电子元件失效率 F=Ae(-E/KT)，A 为常数，E 为电子元件激活能，K 为玻尔兹曼常数，T 为结点温度。4此处仅供举例说明，实操中可能还需要在电子元件与石墨片之间添加导热界面材料。公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1111图 18：石墨

24、散热片的散热原理资料来源：孙振涛、李悦手机散热原理技术，山西证券研究所表 4：各个散热材料优缺点对比散热方式散热方式优点优点缺点缺点人造石墨散热膜导热系数高、比热容大、占用空间小、可塑性强生产工艺要求较高，需要根据设备状况进行模切导热凝胶优异导热性和电绝缘性，同时具有低游离度、耐高低温、耐水、耐气候老化等性能特点；不需要模切，填充好，产品适应性高多用于 CPU、内存模块热管具有极高的导热性、优良的均温性、热流密度可变性、热流方向可逆性、环境的适应性等特点，可以满足散热装置紧凑、可靠控制灵活、高散热效率、不需要维修等要求价格一般比较高，技术有待提高，仍然需要配合其他散热方式带走热量，产品耐老化和

25、耐振动性能仍有待提升均热板热扩散系数高，内部热阻极低、热通量高、重量轻结构相对复杂，工艺难度大散热片一般以铜制和铝制为主，产品成熟可靠，导热性能较好体积较大风扇结构简单，技术成熟，安全可靠，且成本相对较低可靠性较低，风扇可能会将空气中存在的尘土吹进电子设备当中，需要经常维护，噪音大，占用空间较大液冷散热效率较高，降温速度快，无震动，噪音小外围“支持系统”较庞大，易结露，成本太高，一旦设备漏液，可能会导致漏电资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所2.1 散热材料种类散热材料种类散热解决方案日趋多样化。散热解决方案日趋多样化。随着电子产品散热技术的不断发展，市场中的散热解决方案日趋多样。为公司研

26、究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1212增强散热效果，多种散热组件构成的散热模组逐步取代单一散热材料成为市场主流。以智能手机为例，人造石墨散热膜未来将作为基础性导热材料，与均温板、热管及导热界面材料等组件形成具备更高效散热性能的多材料散热方案。表 5：各个散热材料优缺点对比品牌品牌机型机型上市时间上市时间散热方案散热方案三星GalaxyS105G2019 年均温板+石墨+导热界面材料GalaxyS205G2020 年均温板+石墨膜+导热界面材料A522021 年热管+石墨膜+导热界面材料GalaxyS22Ultra20

27、22 年均温板+石墨膜+导热界面材料华为Mate30pro5G2019 年热管+石墨+石墨烯+导热界面材料P40Pro2020 年均温板+石墨烯+导热界面材料P50Pro2021 年均温板+石墨烯+导热界面材料Nova10Pro2022 年均温板+石墨烯+导热界面材料VIVOAPEX20192019 年均温板+石墨烯+导热界面材料NEX3s5G2020 年均温板为主的多方位散热系统x70pro+2021 年均温板+石墨膜+导热界面材料x802022 年均温板+石墨膜+导热界面材料OPPOReno3Pro2019 年热管+石墨膜+导热界面材料FindX22020 年均温板+石墨膜+导热界面材料F

28、indX32021 年均温板+石墨膜+导热界面材料K102022 年均温板+石墨膜+导热界面材料小米10 系列2020 年均温板+石墨膜+石墨烯+导热界面材料12 系列2021 年均温板+石墨膜+石墨烯+导热界面材料资料来源：苏州天脉招股说明书，山西证券研究所就电子终端轻量化和小型化发展趋势而言，我们认为石墨散热产品、均温板/热管和导热界面材料等易于集成于电子产品内部的散热材料更具发展潜力。为便于理解各种材料或方案的差异，我们将石墨散热材料、热管/均温板、导热界面材料做了详细分析。2.2 石墨散热膜石墨散热膜/散热片散热片石墨层状结构决定其传热机理与众不同，导热系数较高。石墨由连续的碳原子平面

29、构成，同一平面上的碳原子之间形成了强力的共价键，并呈层状排列，而石墨层之间的键强度则较弱。受热时，热量通过碳原子晶格结构的振动，将热量迅速且均匀分布在 X-Y 轴二维平面，从而将热量高效转移。石墨传热机理与金属传热器件不同，金属传热主要是依靠自由电子在金属内的不规则运动和碰撞。石墨晶格振动传热的特公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1313性，使得其导热系数较高，也即传热效率较高。图 19：石墨立体结构为层状平面结构，主要导热机理为晶格振动传热资料来源：李沐坤等聚酰亚胺导热材料的制备研究进展，碳元科技招股说明书，山西

30、证券研究所从比热容的角度看，石墨的比热容与铝相当，约为铜的 2 倍，这意味着吸收同样热量后，石墨温度升高仅为铜的一半。此外，石墨的密度较低，也更加符合消费电子轻量化发展趋势。因石墨良好的导热性能、较高的比热容和较低的密度，石墨材料已成为散热领域的优质材料。表 6：石墨的导热性能与铜、铝对比材料材料导热系数（导热系数（W/（mK）比热容（比热容（J/kgK）密度（密度（g/）铝2008802.7铜3803858.96石墨水平 300-1900，垂直 5-207100.7-2.1资料来源：碳元科技招股说明书，山西证券研究所石墨散热材料可采用天然石墨材料或人造石墨材料制备。石墨散热材料可采用天然石墨

31、材料或人造石墨材料制备。天然石墨产品由于是天然产品，石墨片层结构容易出现缺陷，从而影响导热性能。在实践中，中石科技、思泉新材和飞荣达等上市公司也基本是生产人造石墨材料，所以我们此后分析皆以人造石墨材料为主。人造石墨材料产业链已较完备。人造石墨材料产业链已较完备。人造石墨导热材料的兴起源于消费电子产品的快速发展，2011 年起大规模应用于智能手机，随后逐步拓展至平板电脑、笔记本电脑、显示面板、汽车电子和通信基站等领域。聚酰亚胺薄膜（即聚酰亚胺薄膜（即 PI 薄膜）是制备人造石墨材料的主要材料。薄膜）是制备人造石墨材料的主要材料。公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免

32、责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1414图 20：人造石墨材料产业链资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所上游：人造石墨材料上游主要为上游：人造石墨材料上游主要为 PI 膜，此外还会包括一些生产中的辅助材料，比如保护膜、离型膜膜，此外还会包括一些生产中的辅助材料，比如保护膜、离型膜、胶带和惰性气体等。胶带和惰性气体等。以思泉新材为例，PI 膜在原材料采购金额中的占比稳居 60%上下，胶带、保护膜、离型膜等采购金额占比大致在 10%-15%。PI 薄膜价格在 2018-20 年期间降幅明显，三年累计跌幅超 20%，2020年以来的价格保持稳定，约为 300 元/kg。图 21：思

33、泉新材原材料采购金额占比图 22：热控 PI 薄膜价格变化（元/kg）资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所资料来源：2018-19 年数据来自瑞华泰招股说明书，2020-22 年数据来自思泉新材招股说明书，山西证券研究所中国人造石墨材料用中国人造石墨材料用 PI 需求量在需求量在 2017 年以来稳步增长。年以来稳步增长。根据势银（Trend Bank）统计，2017-2021 年期间，中国人造石墨散热膜用 PI 膜市场需求量呈波动上升趋势，复合增长率为 14.3%；2022 年受消费电子公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说

34、明和免责声明1515市场低迷影响，中国人造石墨散热膜用 PI 市场需求量为 2238 吨，同比-9.8%，系 2017 年以来该产业在中国市场首次需求量下滑。根据势银（根据势银（Trend Bank）统计，瑞华泰中国市占率约为）统计，瑞华泰中国市占率约为 20%，中国市场人造石墨散热膜用，中国市场人造石墨散热膜用 PI 薄膜在薄膜在地化率超地化率超 38%。中国厂商在热控 PI 膜生产领域起步较晚，目前主要的生产和研发企业包括：瑞华泰、时代华鑫、中天科技及国风新材等。热控型 PI 薄膜属于高性能 PI 材料，具有较高的技术壁垒，但国内厂商瑞华泰和时代华鑫已经能够实现大规模量产。图 23：中国人

35、造石墨材料用 PI 需求量（吨）图 24：中国人造石墨材料用 PI 膜市占率资料来源：国际薄膜与胶带展，势银（Trend Bank），山西证券研究所资料来源：势银（Trend Bank），山西证券研究所国产人造石墨材料用国产人造石墨材料用 PI 薄膜市占率或将逐步提升。薄膜市占率或将逐步提升。以思泉新材为例，其前五大供应商中大陆+中国台湾厂商占比逐年提升，其中大陆厂商 2022 年占比提升明显。2020 年，公司超 34%的原材料采购自金响国际（韩国 SKPI 在中国的以及厂商），而从国内采购的厂商较为分散且每家份额均较低。2021 年，中国台湾 PI膜厂商达迈科技进入公司前五大供应商并位居第

36、二，国内厂商瑞华泰份额也有所提升。2022 年，时代新材、瑞华泰和达迈科技等中国厂商份额之和已提升至 41%左右，进一步切分了韩国厂商 SKPI 的份额。国内厂商如瑞华泰、时代新材等均处在产能扩张阶段，预计后续国内厂商市占率仍可持续提升。同时，较为充足的PI 薄膜产能大概率也可保障其价格处在较稳定水平。表 7：思泉新材前五大供应商采购金额占比52020 年年2021 年年2022 年年金响国际34.05%SKPI27.22%SKPI21.58%瑞华泰6.60%达迈科技14.89%时代新材12.39%中天电子6.58%金响国际10.21%瑞华泰12.16%得丰材料5.36%瑞华泰9.24%达迈科

37、技12.14%5SKPI 为韩国厂商，金响国际为 SKPI 在中国的一级代理商，达迈科技为中国台湾厂商，其余均为大陆厂商。公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明16162020 年年2021 年年2022 年年美艾伦4.85%苏州奥贝3.88%国兴祥4.22%合计57.44%合计65.44%合计62.49%大陆23.39%大陆13.12%大陆28.77%中国台湾-中国台湾14.89%中国台湾12.14%大陆+中国台湾23.39%大陆+中国台湾28.01%大陆+中国台湾40.91%资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所

38、中游中游：中游厂商即人造石墨散热材料生产商中游厂商即人造石墨散热材料生产商。重在掌握烧结（及碳化和石墨化）、压延、贴合和模切等环节的工艺和技术。中游主要企业包括国外厂商日本 Panasonic、美国 Graftech、日本 Kaneka 等，国内企业则主要为思泉新材及其可比公司，国内企业导热材料营收规模对比已在前文中详述。根据势银（Trend Bank）统计，智能手机领域，2022 年因出货量下滑，全球人造石墨散热膜市场需求量为 3432 万平方米、同比-14.3%，中国市场需求量 2403 万平方米、同比-13.9%，中国市场全球占比 70%。平板电脑领域，得益于市场渗透率不断提高以及单机人

39、造石墨散热膜需求增加，其总体人造石墨散热膜需求量近几年呈现增长态势，但是 2022 年受消费电子市场大幅下滑影响，平板电脑领域人造石墨散热膜市场需求量为 551 万平方米、同比-6.8%。图 25：智能手机人造石墨散热膜需求量（万平米）图 26：平板电脑人造石墨散热膜需求量（万平米）资料来源：势银（Trend Bank），山西证券研究所资料来源：势银（Trend Bank），山西证券研究所下游：下游为人造石墨散热材料应用端，包括智能手机、平板电脑、笔记本电脑及液晶显示器等诸多下游：下游为人造石墨散热材料应用端，包括智能手机、平板电脑、笔记本电脑及液晶显示器等诸多领域。领域。据统计，2020 年

40、的人造石墨材料在手机领域应用最广，占比达到 67%；平板电脑、笔记本电脑各占10%。综合来看，约 90%的人造石墨散热材料应用于消费电子领域。近几年来，新能源电池、汽车电子和5G 通信基站也逐步成为成长较快的新应用领域。公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1717图 27：全球石墨散热膜下游应用领域占比资料来源：国际薄膜与胶带展，山西证券研究所2.3 热管热管&均温板均温板热管和均温板是导热系数极高的散热器件热管和均温板是导热系数极高的散热器件。近年来，随着终端电子产品向轻薄化、多功能化趋势发展，散热问题愈加突出，热

41、管、均温板凭借优异的传热性能，越来越多地被引入了电子产品散热设计，渗透率持续提升，成为主流的散热产品。热管利用了工作介质的相变吸热原理。热管利用了工作介质的相变吸热原理。热管中的工作介质在真空条件沸点较低，可实现常温下极速将热量从加热端传导至冷凝端，在需要将热量快速传导的场景中有广泛运用。图 28：热管工作原理资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所均温板工作原理与热管类似，但是导热更加全面。均温板工作原理与热管类似，但是导热更加全面。区别在于，均温板中的热量则是在一个二维的平面上传导，可以将点热源瞬间扩散成一个面热源，具有更高的导热散热效率。公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一

42、页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1818图 29：均温板工作原理资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所热管和均温板市场规模持续扩容热管和均温板市场规模持续扩容。伴随热管、均温板的应用领域不断拓展，市场规模也不断扩大。2028年，全球热管市场规模约为 301.4 亿元，2022-2028 年 CAGR 为 7.6%；2030 年全球均温板市场规模将超 41亿美元，2022-2030 年 CAGR 为 19.9%。图 30：全球热管市场规模（亿元）图 31：全球均温板市场规模（美元）资料来源：贝哲斯咨询国外和国内热管市场数据与趋势研究报告，山西证券研究所资料来源：

43、Research and Markets，山西证券研究所市场格局方面市场格局方面，中国台湾厂商较为领先中国台湾厂商较为领先，大陆厂商正在崛起大陆厂商正在崛起。中国台湾厂商中，尼得科超众 2022 年散热模组收入 93.90 亿新台币（约人民币 22.60 亿），双鸿科技 2022 年散热模组收入 138.57 亿新台币（约人民币 33.35 亿），收入体量较大陆厂商领先。大陆厂商中，苏州天脉热管及均温板出货量级较高，2021 年苏州天脉热管、均温板分别实现营收 1.86 亿元、3.12 亿元。根据研究机构 Technavio，Research and Markets 的预测数据，2021 年全

44、球热管、均温版市场规模分别为 29.72 亿美元和 7.04 亿美元，约合人民币 189.46 亿元和44.86 亿元（按 2021 年末人民币汇率 6.3757 计算）。据此估算，苏州天脉热管、均温板全球市占率约为 0.98%和 6.96%。公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明19192.4 导热界面材料导热界面材料导热界面材料是用于降低发热与散热器件之间接触热阻所使用的材料的总称。导热界面材料是用于降低发热与散热器件之间接触热阻所使用的材料的总称。使用具有高性能的导热界面材料可以填满电子元件之间的空隙，排除其中的

45、空气，从而有效降低接触热阻，使散热器的作用得到充分发挥。图 32：导热界面材料可以填满热源与散热器之间的空隙，提高导热效率资料来源：雪域资本，山西证券研究所中国导热界面材料市场规模和国产化率处于稳步提升态势。中国导热界面材料市场规模和国产化率处于稳步提升态势。2022 年中国热界面材料行业市场规模约为15.45 亿元、国内产值约 3.7 亿元，材料国产化率升至 23.1%。由于热界面材料在半导体产业链中也有广泛运用，近年来我国热界面材料国产化率持续提升。图 33：中国导热界面材料市场规模、产值及国产化率（亿元）资料来源：智研咨询2023 年中国热界面材料行业市场分析报告，山西证券研究所公司研究

46、公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明20203.行业催化：行业催化：AI 终端发展推动散热轻量化趋势终端发展推动散热轻量化趋势3.1 AI 大模型发展迅速，大模型发展迅速，AI PC 能较好契合个人大模型能较好契合个人大模型3.1.1 AI 大模型参数和算力消耗皆呈指数增长大模型参数和算力消耗皆呈指数增长大模型中的参数数量呈指数级增长大模型中的参数数量呈指数级增长。近年来，自然语言处理(NLP)中基于 Transformer 的语言模型在大规模计算、大型数据集以及用于训练这些模型的高级算法和软件的推动下推动了快速发展。具有大

47、量参数、更多数据和更多训练时间的语言模型可以获得更丰富、更细致的语言理解。2018 年-2022 年四年间，大模型中的参数数量大致增长了 1 万倍。大模型的训练及推理算力消耗也呈现指数级增长。大模型的训练及推理算力消耗也呈现指数级增长。学者将机器学习划分为三个时代：约约 2010 年之前，前深度学习时代。年之前，前深度学习时代。在深度学习之前，训练算力消耗大致遵循摩尔定律，大约每30 个月实现倍增；约约 2010-2015 年，深度学习时代。年，深度学习时代。训练算力消耗大约每 8 个月实现倍增；2016 年以来，大模型时代。年以来，大模型时代。训练算力消耗约每 6 个月实现倍增。自 2010

48、 年以来，机器学习模型的训练计算量已增长约 100 亿倍，大幅超过了摩尔定律的朴素判断。图 34：大模型中的参数数量呈指数级增长图 35：大模型训练算力消耗呈指数级增长资料来源：AI 科技大本营，山西证券研究所资料来源：EPOCHAI，Jaime Sevilla 等 Compute TrendsAcross Three Eras of Machine Learning，山西证券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明21213.1.2 AI PC：AI 普惠首选终端普惠首选终端个人大模型的普惠要求和 PC 承载的优

49、势能实现较好契合。在人工智能运用于实际生活中时，用户往往更加需要建立专属于自身的个人大模型。个人大模型既要继承公共大模型强大的能力，又要能够为个人所有、提供个性化专属服务，从而满足用户多方面的需要。首先，个人大模型要能进行多模态的自然语言交互，而 PC 正是拥有最多样化交互方式的终端设备，既包括直接的触控交互、语音交互等，又具备专业复杂的键鼠交互、数字笔交互等；其次，个人大模型需要将大模型压缩到适合终端的规模，减小尺寸和复杂度，同时保留其核心能力，满足通用场景服务需要。而 PC 既能够承载以消费内容为主的生活娱乐场景，也能够承载以创作内容为主的工作、学习等场景；此外，个人大模型的普及应用需要端

50、侧的算力支持，用户对本地 AI 应用使用频次越高，所需算力支持越大；而在 AI 时代，异构算力（CPU 中央处理单元+NPU 神经网络处理单元+GPU 形处理单元）协同运用，为 PC 提供了强劲的并行计算能力；最后，个人大模型需要消除对数据安全和隐私保护的担忧，而 PC 通过拥有大容量的本地安全存储能够较好解决这一担忧。图 36：个人大模型与 PC 的较好匹配资料来源：联想&IDCAI PC 产业（中国）白皮书，山西证券研究所AI PC 将推动将推动 PC 产业生态从应用驱动转变为指令驱动产业生态从应用驱动转变为指令驱动。传统 PC 产业生态以操作系统为基础，用户通公司研究公司研究/深度分析深

51、度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2222过系统界面触达各类型的应用程序，并由此完成各项目标任务。AI PC 中，用户直接对有大模型和应用生态支持下的 AI 智能体施加指令，进而完成相对复杂的任务。图 37：传统 PC 与 AI PC 的生态比较资料来源：联想&IDCAI PC 产业（中国）白皮书，山西证券研究所AI PC 将逐步成为中国将逐步成为中国 PC 市场主流。市场主流。根据联想和 IDC 联合发布的AI PC（中国）白皮书（以下简称 白皮书），AI PC 在中国 PC 市场中新机的装配比例将在未来几年中快速攀升，并在 2027 年达

52、到 84.6%，大幅领先普通 PC。在在 AI PC 带动下，带动下，PC 的应用场景也将进一步拓宽，拉动的应用场景也将进一步拓宽，拉动 PC 整体市场规模进入新一轮整体市场规模进入新一轮增长增长。据白皮书预测，中国 PC 市场将在未来 5 年中保持稳定增长态势，总规模将从 2023 年的 3950 万台增至 2027 年的 5060 万台，增幅近 28%。图 38：AI PC 市场规模及预测（百万台）图 39：中国 PC 市场总规模及预测（百万台）资料来源：联想&IDCAI PC 产业（中国）白皮书，山西证券研究所资料来源：联想&IDCAI PC 产业（中国）白皮书，山西证券研究所AI PC

53、 销售额也将因市场规模扩大而获得较大幅度增长。销售额也将因市场规模扩大而获得较大幅度增长。据白皮书预测，消费市场的 AI PC 销售额将从 2023 年的 141 亿元升至 2027 年的 1312 亿元，增长约 8 倍；中小企业市场的销售额将从 2023 年的公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明232332 亿元升至 2027 年的 547 亿元，增长约 16 倍；大企业市场的销售额将从 2023 年的 2.3 亿元升至 2027 年的 449 亿元，增长约 191 倍。整体整体 AI 终端也将迎来快速增长终端也将

54、迎来快速增长。IDC 预测，2024 年中国终端设备市场中，将有超过半数的设备在硬件层面具备针对 AI 计算任务的算力基础，至 2027 年，这一比例将进一步攀升至接近 80%的水平，并进入平稳提升阶段。图 40：消费市场 AI PC 销售额预测（百万元）图 41：中国 AI 终端占比预测资料来源：联想&IDCAI PC 产业（中国）白皮书，山西证券研究所资料来源：联想&IDCAI PC 产业（中国）白皮书，山西证券研究所3.2 AI 芯片先进封装将使散热需求增加芯片先进封装将使散热需求增加AI 技术发展对算力需求激增，在摩尔定律接近失效的背景下，更强的算力往往需要通技术发展对算力需求激增，在

55、摩尔定律接近失效的背景下，更强的算力往往需要通过更为先进、更高集成度的封装技术来实现。过更为先进、更高集成度的封装技术来实现。封装技术的发展史大致分为 4 个阶段：第一阶段：第一阶段：1970 年以前，电子元件直插时代。年以前，电子元件直插时代。主要采用直插型封装（Dual In-line Package，DIP）等技术，电子元件被手工插入电路板的插孔中，整体尺寸较大且制造过程相对简单；第二阶段：第二阶段：1970-1990 年，表面贴装时代。年，表面贴装时代。主要采用小外形封装（Small Out-Line Package，SOP）等技术，元件直接贴装在印刷电路板表面，能实现更加紧凑的设计；

56、第三阶段：第三阶段：1990-2000 年，面积阵列封装时代。年，面积阵列封装时代。主要采用球栅阵列封装（Ball Grid Array，BGA）、倒装芯片等技术，进一步提高芯片的集成度和性能，同时增强了电路板对热应力和机械应力的抵抗能力。第四阶段第四阶段：2000 年以来年以来，先进封装时代先进封装时代。特点是采用堆叠、异构集成、精密互联等技术。主要采用复杂芯片拆分成多个小型芯片再进行封装的技术，即 Chiplet 技术。具体的封装技术包括 MCM公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2424（Multi-Chip

57、Module，多芯片组件）、InFO（Integrated Fan-Out，集成扇出封装）、CoWoS（Chips onWafer on Substrate）技术等。先进封装技术的发展主因下游人工智能、5G 通信等行业要求芯片集成度更高、性能更强劲。表 8：芯片传统封装与先进封装对比封装类型封装类型内存带宽内存带宽能耗比能耗比芯片厚度芯片厚度芯片发热芯片发热封装成本封装成本性能性能形态形态传统封装低低高中低低平面结构，芯片之间缺乏高速互联FO WLP中高低低中中多芯片、异构集成、芯片之间高速互联2.5D/3D高高中高高高资料来源：田文超等人工智能芯片先进封装技术，山西证券研究所据美国研究机构据

58、美国研究机构 Market.US 估计估计，全球全球 Chiplet 市场规模将在市场规模将在 2033 年达到年达到 1070 亿美元亿美元，2023-2033 年年十年十年 CAGR 为为 42.5%。Chiplet 可以灵活地混合和匹配不同的模块以满足特定需求，消费电子、汽车、电信、数据中心和人工智能等多个行业对先进半导体解决方案的需求不断增长，将是 Chiplet 市场规模增长的主要驱动因素。Chiplet 终端用户中，消费电子细分市场在 2023 年占据主导地位，占比超过 26%，智能手机、笔记本电脑和可穿戴设备等技术快速发展，Chiplet 能为其提供充分的灵活性和可扩展性。IT

59、和电信服务部门细分市场占比约 24%，这是由数据中心对高性能计算解决方案的需求以及高效网络基础设施的需求推动的。图 42：Chiplet市场规模在2033年将达1070亿美元图 43：Chiplet 终端用户占比资料来源：Market.US，山西证券研究所资料来源：Market.US，山西证券研究所Chiplet 方案设计良率更高且成本更低方案设计良率更高且成本更低。研究结果表明，当芯片面积小于 10mm2 时，单芯片和 Chiplet方案良率差别很小，但是当芯片面积超过 200mm2 时，单芯片方案良率将明显低于 Chiplet 方案，良率降幅可达 20 个 pct 以上。此外，Chiple

60、t 可以将不同工艺的芯片封装连接起来，这种弹性的设计方式提高了先进工艺的利用效率，同时降低了成本。公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2525图 44：芯片良率和芯片面积的发展关系曲线资料来源：田文超等人工智能芯片先进封装技术，山西证券研究所Chiplet 芯片面积更小，但是功率密度更高，因此散热要求更高。芯片面积更小，但是功率密度更高，因此散热要求更高。以 3D 封装为例，其是将多个芯片堆叠在封装体内，会导致发热密度增加，热源相互接触还会使热耦合现象增强；此外，随着封装尺寸不断缩小，组装密度不断增加，也使得散热设计

61、不易施行。研究表明，当 CPU 总功率相同时，晶圆面积越小，晶圆功率密度就越大，CPU 的温度就越高。图 45：晶圆面积越小，功率密度越高图 46：晶圆功率密度与 CPU 温度的关系曲线资料来源：陈彪等FCBGA 封装的 CPU 芯片散热性能影响因素研究，山西证券研究所资料来源：陈彪等FCBGA 封装的 CPU 芯片散热性能影响因素研究，山西证券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明26264.公司分析：公司分析：募资扩建产能，切入北美大客户供应链募资扩建产能，切入北美大客户供应链4.1 IPO 募资用于扩建产能

62、和新材料研发募资用于扩建产能和新材料研发公司于公司于 2023 年年 10 月于创业板上市月于创业板上市，计划募资净额计划募资净额 4.73 亿元亿元，实际募资总额实际募资总额 6.01 亿元亿元。公司募资计划用于高性能导热散热产品建设项目（一期）2.70 亿元、新材料研发中心建设项目 0.82 亿元和补充流动资金1.21 亿元，意在扩张产能、提升研发能力和增强资金实力。其中高性能导热散热产品建设项目（一期）预计达产后的年均销售收入达 4.84 亿元、年均净利润 7131 万元、税后 IRR 达 16.11%，投资回报率水平较高。表 9：IPO 募资计划（万元）项目项目总投资总投资拟投入募集资

63、金拟投入募集资金高性能导热散热产品建设项目（一期）26,997.8126,997.81新材料研发中心建设项目8,200.008,200.00补充流动资金12,100.0012,100.00合计47,297.8147,297.81资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所表 10：高性能导热散热产品建设项目（一期）主要经济指标指标名称指标名称数值数值达产后年均销售收入（万元）48,417.73达产后年均净利润（万元）7,131.63税后内部收益率16.11%税后静态投资回收期（含建设期）（年）7.99税后动态投资回收期（含建设期）（年）11.21资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所4.2产品销

64、量与手机行业景气度关联，价格降幅逐年收窄产品销量与手机行业景气度关联，价格降幅逐年收窄公司产品主要应用于手机行业公司产品主要应用于手机行业。2020 年-2022 年，从收入结构来看，公司石墨片产品手机客户占比分别为 98.7%、99.3%和 93.7%，石墨膜产品手机客户占比分别为 94.3%、99.7%和 95.8%，手机客户是公司最主要的收入来源。除手机外，公司产品在平板电脑、笔记本电脑、智能穿戴设备和智能家居等行业中亦有少量应用。公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2727图 47：石墨片下游客户行业分布图

65、48：石墨膜下游客户行业占比资料来源：关于广东思泉新材料股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市申请文件审核问询函的回复，山西证券研究所资料来源：关于广东思泉新材料股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市申请文件审核问询函的回复，山西证券研究所大客户销售收入贡献较稳定，大客户销售收入贡献较稳定，2022 年进入北美大客户供应链。年进入北美大客户供应链。公司大客户主要包括小米、vivo、三星和华为等，2020-2022 年公司各个大客户销售收入占比一直处于较高水平。2020-2022 年，公司向小米、vivo、三星和华为四家大客户的合计销售收入分别为 2.47 亿元、3.50 亿元和 2.6

66、0 亿元，收入占比分别为 83.84%、78.58%和 61.90%。大客户贡献的销售收入金额仍处较高水平，但占比逐年下降，原因在于除现有大客户以外，公司也在不断开发新客户。2022 年，公司即获得北美大客户的合格供应商认证，并将在之后年度逐步增加对其供货。表 11：公司前五大客户销售收入及占比（万元）客户名称客户名称2022 年年2021 年年2020 年年金额金额占比占比金额金额占比占比金额金额占比占比小米10,026.1823.90%11,701.4226.29%11,991.3340.70%vivo7,505.6717.89%10,397.0623.36%5,339.8618.13%三

67、星6,758.7316.11%11,358.6525.52%4,534.9915.39%华为1,677.264.00%1,514.313.40%2,832.859.62%北美大客户1,001.732.39%-合计合计26,969.5764.29%34,971.4578.58%24,699.0383.84%资料来源：关于广东思泉新材料股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市申请文件审核问询函的回复，山西证券研究所公司产品销量与手机行业景气度关联较大公司产品销量与手机行业景气度关联较大。2020-2022 年，公司石墨片销量分别为 184.52 万平米、254.48万平米和 229.03 万平米

68、，石墨膜销量分别为 45.50 万平米、164.43 万平米和 147.75 万平米，产品销量均呈现先升后降趋势。据 Wind 数据显示，2020-2022 年中国手机产量分别为 11.03 亿台、12.72 亿台和 11.66 亿台，变化趋势与公司产品销量趋势一致。公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2828公司产品价格受市场竞争状况公司产品价格受市场竞争状况、原材料采购价格和细分产品结构综合影响原材料采购价格和细分产品结构综合影响。2020-2022 年，公司石墨片产品价格分别为 134.68 元/平米、111.

69、92 元/平米和 111.27 元/平米，石墨膜产品价格分别为 72.70 元/平米、74.11 元/平米和 61.31 元/平米。公司产品价格呈现小幅下降趋势，其中主要产品石墨片的价格在 2022 年降幅明显缩小。一方面，市场竞争日趋激烈和原材料采购价格下降使得公司产品有向下调整价格的空间；另一方面，公司多层石墨产品销售占比增加，有望使得产品单价提升，尤其是石墨片产品的单价提升。图 49：石墨片及石墨膜产品单价（元/平米）图 50：石墨片及石墨膜销量（万平米）资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所多层石墨产品或将成为公司单价提升的关键。多层石墨产品或

70、将成为公司单价提升的关键。伴随消费电子散热需求的增加，单层石墨散热产品的散热能力因有上限，难以满足散热需要，此时便需要多层石墨散热产品来满足其散热需求。2020-2022 年，公司 2 层及以上产品销售面积占比由 44.1%逐年上升至 68.9%、3 层及以上产品占比由 16.4%逐年升至 31.8%。图 51：公司多层石墨产品销售占比快速增加资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所伴随消费电子使用的散热材料渐趋复合化，公司其他热管理材料发展较快。伴随消费电子使用的散热材料渐趋复合化，公司其他热管理材料发展较快。其他热管理材料包括导热垫片、导热凝胶、导热脂、热管和均温板等等。其中，导热垫片收入

71、呈波动上升趋势，单价及毛利率变动公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2929趋势主要受各年度细分产品结构不同影响。热管和均温板在 2020 年处于试生产阶段，收入 12.97 万元，2021年上半年开始投建生产线，当年收入 1221.88 万元。图 52：其他热管理材料收入及占比（万元）资料来源：关于广东思泉新材料股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市申请文件审核问询函的回复，山西证券研究所表 12：其他热管理材料细分收入、单价及毛利率项目项目201920202021导热垫片收入（万元）863.14355.061

72、,268.06单价（元/件）574.771,587.13477.76毛利率54.29%35.71%48.83%热管收入（万元）-12.971,221.88单价（元/件）-2.08毛利率-13.95%资料来源：广东思泉新材料股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市申请文件审核问询函中有关财务会计问题的第二轮专项说明，山西证券研究所4.3 产品成本小幅下降，原材料成本占比较高产品成本小幅下降，原材料成本占比较高原材料是公司产品最主要的生产成本。原材料是公司产品最主要的生产成本。2020-2022 年，公司石墨片产品单位成本为 88.35 元/平米、83.3元/平米和 83.27 元/平米，保持基

73、本稳定；石墨膜单位成本为 47.13 元/平米、48.40 元/平米和 42.86 元/平米，2022 年大幅下降主因单位材料和单位制费更低的内销产品收入占比提升。按结构来看，2020 年-2022 年石墨片材料成本占比分别为 78.9%、79.2%及 77.3%，石墨膜材料成本占比分别为 80.3%、81.3%及 79.5%，原公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3030材料成本占比处于较高水平。图 53：石墨片单位成本结构（元/平米）图 54：石墨膜单位成本结构（元/平米）资料来源：关于广东思泉新材料股份有限公司

74、首次公开发行股票并在创业板上市申请文件审核问询函的回复，山西证券研究所资料来源：关于广东思泉新材料股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市申请文件审核问询函的回复，山西证券研究所公司费用率在公司费用率在 2019-2022 年呈下降趋势年呈下降趋势，2023 年以来渐趋稳定年以来渐趋稳定。截至 2023 年前三季度，公司管理、销售及研发费用率分别为 3.1%、2.4%及 5.2%，较 2022 年+0.1pct、+0.3pct 及-0.3pct，变动幅度较小。图 55：公司的管理/销售/研发费用率资料来源：Wind，山西证券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说

75、明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明31315.投资建议投资建议5.1 盈利预测盈利预测收入端关键假设：收入端关键假设：1）石墨片石墨片：下游手机等终端出货量在 2023 年已有所复苏，预计 AI 发展之下终端创新或将延续出货量复苏趋势；公司为北美大客户供货持续增加，供给北美大客户产品定价较高；石墨产品多层化趋势持续，单价有望继续提升。考虑到前述因素，预计公司 2023-2025 年石墨片销量增速分别为 7.0%、15.0%、20.0%，单价增速分别为 2.0%、10.0%、10.0%；2）石墨膜：）石墨膜：影响因素与石墨片相同，但石墨膜价值量低，单价增速或不及石墨片。预计 2

76、023-2025 年石墨膜销量增速分别为 7.0%、15.0%、20.0%，单价增速分别为 1.0%、5.0%、5.0%；3）其他热管理材料其他热管理材料：收入体量较小，但导热垫片、热管及均温板等符合未来散热材料发展趋势，收入增速或仍可维持在较高水平。预计 2023-2025 年其他热管理材料收入增速均为 40%；4）其他业务：）其他业务：收入体量较小且增速波动大，预计 2023-2025 年其他业务收入增速均为 20%。表 13：收入及增速预测（万平米、元/平米、万元）产品产品项目项目2020202120222023E2024E2025E石墨片石墨片销量184.52254.48229.032

77、45.06281.82338.19yoy-37.9%-10.0%7.0%15.0%20.0%单价134.68111.92111.27113.50124.84137.33yoy-16.9%-0.6%2.0%10.0%10.0%营业收入营业收入24,85228,48225,48427,81335,18446,443yoy-14.6%-10.5%9.1%26.5%32.0%石墨膜石墨膜销量45.50164.43147.75158.09181.81218.17yoy-261.4%-10.1%7.0%15.0%20.0%单价72.7074.1161.3161.9265.0268.27yoy-1.9%-1

78、7.3%1.0%5.0%5.0%营业收入营业收入3,30812,1869,0589,79011,82114,894yoy-268.4%-25.7%8.1%20.8%26.0%其他热管其他热管理材料理材料营业收入431.12,910.54,685.76,5609,18412,857yoy-575.2%61.0%40.0%40.0%40.0%其他业务其他业务营业收入924.091,309.083,039.813,6484,3775,253yoy-41.7%132.2%20.0%20.0%20.0%公司合计公司合计营收合计营收合计29,51444,88842,26747,81160,56679,44

79、7yoy8.2%52.1%-5.8%13.1%26.7%31.2%资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3232在前述假设下在前述假设下，预预计计2023-2025年公司营收分别年公司营收分别为为4.78亿元亿元、6.06亿元亿元及及7.94亿元亿元，同比同比+13.1%、+26.7%及及+31.2%。成本端关键假设：成本端关键假设：1）石墨片石墨片：因石墨片向定价较高的多层石墨片发展，需消耗更多原材料，因此单位材料成本或有所增加。单位制费、热工和外协等费用波动较小。预计 202

80、3-2025 年石墨片单位成本为 83.2 元/平米、85.1 元/平米及 88.2 元/平米；2）石墨膜石墨膜：与石墨片同理，单位材料成本或有所增加，单位制费、人工和外协等费用波动较小。预计2023-2025 年石墨膜单位成本为 44.0 元/平米、46.0 元/平米及 49.0 元/平米；3）其他热管理材料：）其他热管理材料：预计 2023-2025 年毛利率均为 20%，即营业成本为营业收入的 80%；4）其他业务：）其他业务：预计 2023-2025 年毛利率均为 20%，即营业成本为营业收入的 80%。表 14：成本及增速预测（元/平米、万元）产品产品项目项目202020212022

81、2023E2024E2025E石墨片石墨片单位材料69.6765.9564.3565.0067.0070.00单位制费10.7811.3813.6613.0013.0013.00单位人工3.285.115.045.005.005.00单位外协4.620.850.230.200.100.20单位成本合计88.3583.3083.2783.2085.1088.20营业成本营业成本16,30221,19819,07220,38923,98329,828毛利率毛利率34.4%25.6%25.2%26.7%31.8%35.8%石墨膜石墨膜单位材料37.8639.3734.0935.0037.0040.0

82、0单位制费5.937.467.207.507.507.50单位人工1.101.561.571.501.501.50单位外协2.25单位成本合计47.1348.4042.8644.0046.0049.00营业成本营业成本2,1447,9596,3336,9568,36310,690毛利率毛利率35.2%34.7%30.1%28.9%29.3%28.2%其他其他热管理材料热管理材料营业成本2632,2633,6355,2487,34710,286毛利率38.9%22.3%22.4%20.0%20.0%20.0%其他业务其他业务营业成本5731,0762,3132,9183,5024,202毛利率3

83、8.0%17.8%23.9%20.0%20.0%20.0%公司合计公司合计营业成本合计营业成本合计19,28332,49631,35335,51143,19555,006yoy6.6%68.5%-3.5%13.3%21.6%27.3%毛利率毛利率34.7%27.6%25.8%25.7%28.7%30.8%资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所在前述假设下在前述假设下，预计预计 2023-2025 年公司营业成本分别为年公司营业成本分别为 3.55 亿元亿元、4.32 亿元及亿元及 5.50 亿元亿元，同比同比+13.3%、公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责

84、声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3333+21.6%及及+27.3%；公司毛利率分别为；公司毛利率分别为 25.7%、28.7%及及 30.8%。公司公司 2023 年以来费用率保持稳定年以来费用率保持稳定，后续伴随公司产能增长和销售增加后续伴随公司产能增长和销售增加，公司管理费用率及销售费用率公司管理费用率及销售费用率或有小幅增长。公司后续加大新产品研发，研发费用率小幅增长。或有小幅增长。公司后续加大新产品研发，研发费用率小幅增长。基于上述收入基于上述收入、成本及费用假设成本及费用假设，预计预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为年公司归母净利润分别为 0.65 亿元亿元

85、、0.98 亿元及亿元及 1.27亿元，同比亿元，同比+12.1%、+50.3%及及+29.1%。5.2 投资建议投资建议石墨等轻型材料符合电子散热材料发展趋势。石墨等轻型材料符合电子散热材料发展趋势。高温是电子元件失效的第一大原因，散热材料可以吸收电子元件工作时产生的热量，再通过热传导或热对流等方式实现散热。为增强散热效果，多种散热组件构成的散热模组或将逐步取代单一散热材料成为市场主流。以智能手机为例，人造石墨散热膜未来或将作为基础性导热材料，与均温板、热管及导热界面材料等组件形成具备更高效散热性能的散热方案。就电子终端轻量化、小型化趋势而言，我们认为石墨散热产品、均温板/热管和导热界面材料

86、等易于集成于电子产品内部的散热材料具备较大发展潜力。公司当前以石墨片和石墨膜为主要产品，同时也布局有导热垫片、热管及均温板等其他产品，目前其他产品收入增速处较高水平，或将成为公司增收的又一推动力。AI 终端逐步落地或将进一步催化散热材料行业发展终端逐步落地或将进一步催化散热材料行业发展。AI 终端要求个人大模型和终端相结合，以更好匹配人们工作生活需要。这背后需要终端算力的提升，结合终端轻量化、小型化需要，终端内部电子元件集成密度更高，Chiplet 技术发展能够满足算力集成需求。研究表明，Chiplet 技术不仅集成度更高，并且因芯片面积更小能使芯片良率提升。同时，芯片面积减小将使功率密度提升

87、，因此芯片散热需求将增长。公司重要大客户贡献稳定收入公司重要大客户贡献稳定收入，进入北美大客户供应链蓄力营收再增长进入北美大客户供应链蓄力营收再增长。小米、vivo、三星和华为均是公司的重要大客户，四者贡献收入一度占据公司总收入 80%以上，2022 年仍占 60%以上。在手机出货量复苏背景下，小米、vivo、三星和华为作为全球前列的手机生产商，有望受益于复苏趋势，从而带动公司散热产品收入增长。此外，公司 2022 年通过北美大客户合格供应商认证，高价值产品未来收入占比有望因此增加，带动公司营收及毛利增长。公司主要财务指标领先可比公司公司主要财务指标领先可比公司。公司 ROE 指标、毛利率、归

88、母净利率等关键财务指标均领先可比公司中石科技和飞荣达。我们认为这主要是因为公司拥有优质的客户群、良好的产品结构以及优秀的费用管控能力，这些因素能保障公司未来具备持续的竞争力。公司的估值高于可比公司均值，我们认为原因包括：1）公司于 2023 年 10 月上市，具备次新属性；2）公司未来将逐步加大对北美大客户的供货，业绩或具有良好的成长性；3）公司 ROE、毛利率和归母净利率公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3434等关键财务指标均优于可比公司。首次覆盖，给予“增持-A”评级。表 15：可比公司估值对比代码代码名称名

89、称PSPE总市值（亿元总市值（亿元）2023E2024E2025E2023E2024E2025E300684.SZ中石科技43.102.231.831.4920.2317.8115.85300602.SZ飞荣达70.641.331.040.8534.1216.6412.23可比公司平均1.781.441.1727.1817.23301489.SZ思泉新材30.505.954.483.3238.8529.1822.26资料来源：Wind，山西证券研究所。数据截至 2024.1.30公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3

90、535风险提示风险提示行业风险：行业风险：手机等消费电子行业景气度下滑手机等消费电子行业景气度下滑。公司产品主要运用于手机等消费电子终端，如下游行业景气度下滑，公司业绩将受到较大负面影响；散热行业技术迭代或主要材料发生变化。散热行业技术迭代或主要材料发生变化。公司主营石墨散热产品，如果未来散热技术迭代，公司尚未布局的新材料上市并持续发展，公司业绩将受到较大负面影响；公司风险：公司风险：市场竞争加剧。市场竞争加剧。散热材料行业包含众多厂商，未来若市场竞争趋于激烈，公司市占率可能会下滑，从而导致业绩下滑；产品价格下滑。产品价格下滑。公司石墨产品价格的影响因素众多，包括市场环境、产品结构和原材料价格

91、等，如果未来公司产品价格下滑，公司业绩将受到显著负面影响；客户集中度较高。客户集中度较高。公司下游客户集中度较高，存在大客户流失导致业绩下滑的风险。限售股份解禁。限售股份解禁。公司于 2023 年 10 月上市，将来限售股解禁时可能会对股价形成冲击。公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3636财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总资产负债表资产负债表(百万元百万元)利润表利润表(百万元百万元)会计年度会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度会计年度2021A2022A2023E

92、2024E2025E流动资产流动资产34037营业收入营业收入449423478606794现金7879611567504营业成本3253应收票据及应收账款8315营业税金及附加12223预付账款20314营业费用149141828存货9594106138175管理费用1713142132其他流动资产2144303635研发费用2723273652非流动资产非流动资产7463财务费用12-7-15-14长期投资00000资产减值损失-3-2000固定资产993公允价值变动收益00000

93、无形资产1818171716投资净收益00000其他非流动资产664营业利润营业利润636375113147资产总计资产总计5236697营业外收入00000流动负债流动负债4191营业外支出00000短期借款380000利润总额利润总额636274113147应付票据及应付账款649583127144所得税5481419其他流动负债3722474647税后利润税后利润58586699128非流动负债非流动负债291371139065少数股东损益10111长期借款归属母公司净利润归属母公司净利润575865

94、98127其他非流动负债1916161717EBITDA778584122167负债合计负债合计4256少数股东权益56678主要财务比率主要财务比率股本4343585858会计年度会计年度2021A2022A2023E2024E2025E资本公积7667成长能力成长能力留存收益3511营业收入(%)52.1-5.813.126.731.2归属母公司股东权益3561233营业利润(%)3.2-1.219.251.530.4负债和股东权益负债和股东权益5236697归属于母公司净利润(%

95、)8.31.812.150.329.1获利能力获利能力现金流量表现金流量表(百万元百万元)毛利率(%)27.625.825.728.730.8会计年度会计年度2021A2022A2023E2024E2025E净利率(%)12.813.813.716.216.0经营活动现金流经营活动现金流2565435946ROE(%)16.314.16.18.49.8净利润58586699128ROIC(%)13.911.65.06.78.3折旧摊销1317172434偿债能力偿债能力财务费用12-7-15-14资产负债率(%)31.938.019.319.117.1投资损失0-0000流动比率2.53.27

96、.25.65.4营运资金变动-57-24-33-49-101速动比率1.62.06.14.74.3其他经营现金流1012-00-0营运能力营运能力投资活动现金流投资活动现金流-67-129-44-95-99总资产周转率1.00.70.50.50.6筹资活动现金流筹资活动现金流1665534-8-11应收账款周转率3.22.82.92.92.9应付账款周转率4.83.94.04.14.0每股指标（元）每股指标（元）估值比率估值比率每股收益(最新摊薄)0.991.011.131.712.20P/E58.057.050.833.826.2每股经营现金流(最新摊薄)0.431.120.741.030.

97、80P/B9.58.13.12.82.6每股净资产(最新摊薄)6.087.0918.6420.3522.55EV/EBITDA43.439.834.023.617.5资料来源：最闻、山西证券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3737分析师承诺：分析师承诺：本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报

98、告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。投资评级的说明：投资评级的说明：以报告发布日后的 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准。无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级）评级体系：评级体系：公司评级买入：预

99、计涨幅领先相对基准指数 15%以上；增持：预计涨幅领先相对基准指数介于 5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%-15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。行业评级领先大市：预计涨幅超越相对基准指数 10%以上；同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。风险评级A：预计波动率小于等于相对基准指数；B：预计波动率大于相对基准指数。公司研究/深度分析公司研究/深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3838

100、免责声明：免责声明：山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑

101、到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履行披露义务。本报告版权归公司所有。公司对本报告保留一切权利。未经公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时追究其法律责任的权利。依据发布证券研究报告执业规范规定特此声明，禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体或机构；禁止任何媒体或机构未经授权私自刊载或转发公司证券研究报告。刊载或转发公司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。依据发布证券研究

102、报告执业规范规定特此提示公司证券研究业务客户不得将公司证券研究报告转发给他人，提示公司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。依据证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定和证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则规定特此告知公司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。深圳深圳广东省深圳市福田区林创路新一代产业园 5 栋 17 层北京北京山西证券研究所：山西证券研究所：上海上海上海市浦东新区滨江大道 5159 号陆家嘴滨江中心 N5 座 3 楼太原太原太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28 层电话：北京市丰台区金泽西路 2 号院 1 号楼丽泽平安金融中心 A 座 25 层