1、 Table_yemei1 观点聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究报告 Research Report 31 Jan 2024 佛朗斯佛朗斯 Fo

2、langsi(2499 HK)首次覆盖：中国的场内物流设备全生命周期管理服务龙头 Leading Intralogistics Equipment Solution Provider in China:Initiation Table_Info 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市Initiate with OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 HK$14.26 目标价 HK$20.98 市值 HK$2.95bn/US$0.38bn 日交易额(3 个月均值)US$0.10mn 发行股票数目 206.59mn 自由流通股(%)18%1 年股价最高最低值 HK$14.98-

3、HK$14.22 注：现价 HK$14.26 为 2024 年 1 月 29 日收盘价 资料来源：Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值-3.0%绝对值（美元）-3.0%相对 MSCI China-0.6%Table_Profit (Rmb mn)Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 1,194 1,407 1,704 2,194(+/-)2%18%21%29%净利润 35 26 108 174(+/-)-36%-27%317%61%全面摊薄 EPS(Rmb)0.10 0.07 0.31 0.50 毛利率 30.3%31.7%32.4%32.

4、9%净资产收益率 3.9%2.4%9.1%12.8%市盈率 140 192 46 29 资料来源：公司信息,HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)中国第一、世界第五的场内物流设备全生命周期管理服务龙头。中国第一、世界第五的场内物流设备全生命周期管理服务龙头。公司创立于 2007 年，总部位于广州，截至 2023 年 4 月 30 日,在全国 47 个城市设有 67 个服务网点，拥有服务技术人员和工程师约七百名，管理运营超过4万台场内物流设备。公司是国内最大的物联网技术驱动下的场内物流设备运营管理公司，IRN 的统计数据显示，其车队规模排名

5、世界第五。公司为工业和物流业等客户提供场内物流设备订用、维护维修及设备和配件销售服务。佛朗斯成长空间佛朗斯成长空间 20 倍倍+。根据灼识咨询的资料，按 2022 年收入计，公司的市占率为 7.7%，假设公司未来实现市场占有率 20%，即市场占有率实现 2.6 倍的增长。目前，中国场内物流设备全生命周期管理的市场渗透率为 6.4%，欧美发达市场为 63%，假设中国的渗透率未来也可达到 60%，即市场渗透率增长 10 倍，则佛朗斯的成长潜力可达 26 倍（2.6 x 10=26 倍）。全生命周期管理是场内物流设备行业发展的必然趋势。全生命周期管理是场内物流设备行业发展的必然趋势。中国工程机械工业

6、协会工业车辆分会会长唐超曾经指出，购买服务是市场发展的必然趋势。在租赁行业、物流装备制造的发展趋势中，充分说明了后市场服务的强需求。以叉车为主要代表的场内物流设备，具有高单价、安全性、广泛性、通用性和流动性等特点，是场内物流场景下的必需工具，具备很强的可租属性。公司具备行业强壁垒：公司具备行业强壁垒：（1）市场先发优势；（2）高度协同的服务组合；（3）高效的设备管理智能运营系统。（4）完善的供应链体系；（5）全方位的服务网络，覆盖大量客户；（6）强大的叉车处置和再制造（工厂）能力；（7）场内物流设备新品类。财务预测财务预测：我们预计，公司 2023-2025 年，实现收入分别为 14.07亿、

7、17.04 亿和 21.94 亿元人民币；净利润预计分别约为 2589 万、1.08 亿和 1.74 亿元人民币。2023 年调整后净利润预计为 6500 万规模水平（加回上市费用）。投资建议投资建议：我们统计了英美工程机械/交通/工业设备租赁行业中的5 家典型可比公司。根据统计，可比公司 2024 年平均 PEG 为 1.5。综合考虑公司毛利率和净利率水平，收入规模以及港股流动性等因素，我们给予公司 2024 年 1 倍 PEG。公司 23-25 年净利润 CAGR为 62.3%，2024 年净利润预计为 1.08 亿元人民币，则公司估值为67.2 亿人民币，对应 73.02 亿港元，目标价

8、格为 20.98 港元/股，首次覆盖给予“优于大市”评级。风险风险：收入增速未及预期导致净利润增速不及预期；竞争加剧导致毛利率下降影响净利润水平；公司规模经营效率不及预期导致设备利用率下降，进而影响公司收入和净利润水平。Table_Author 宋亮宋亮 Liang Song 859095100105Price ReturnMSCI ChinaNov-23Volume 31 Jan 2024 2 Table_header2 佛朗斯(2499 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 1.相较相较欧美欧美市场，中国市场，中国场内物流设备订阅市场潜力场内物流设备订阅市场潜力巨大巨大 1.1.叉车租赁

9、到叉车全生命周期管理解决方案叉车租赁到叉车全生命周期管理解决方案 叉车，是一种被传统企业广泛应用于仓库、车间及码头等地的现代流行物流搬运设备，是场内物流设备的主力品种。从种类上可以将叉车分为电动叉车跟燃油叉车，电动叉车又主要分为搬运车、平衡重叉车和前移式叉车。在国内，叉车在过去主要是以国外的品牌为主，但随着国产叉车品牌的拓展，在过去的 5-10 年中，国产叉车已经在销售份额上超越了国外品牌。在大多数企业中，它是非必需品，但却有不少企业需要短期、长期或不定期的使用它。所以，有需求的企业便向拥有叉车的企业寻求合作，合作内容主要包括叉车购买和叉车租赁。叉车租赁叉车租赁，是指拥有一定数量的叉车资产的企

10、业，在合同期限内出租给需求方，这个过程称为叉车租赁，叉车拥有方是出租方，叉车使用方是承租方。叉车租赁根据由易到难可分为三种模式：叉车租赁根据由易到难可分为三种模式：（1）融资租赁：叉车交付给承租方后，承租方只享有使用权，直到出租方的资金全部以租金的方式收回后，才将所有权转移给承租方。融资租赁是一种融资手段，是金融机构由原来“融钱”变成“融物”的模式转换，本质上还是一种信贷模式，金融行为，以赚取利差为主要目的，服务属性较差。由于欧美国家普遍利率较低，一次性付款和金融租赁付款的成本相差无几，因此在西方国家融资租赁模式很普遍。（2）经营性租赁：承租方在合同期间内享有叉车的使用权，租期结束后，叉车将退

11、还给出租方，不发生所有权的转移。经营性租赁属于业务租赁范畴，是一种设备的出租行为。出租方通过融资租赁和其他金融行为直接或间接取得租赁资产，再出租设备和服务给承租方，并赚取设备残值和服务的利润，其服务属性较强。相对于叉车购买来说，经营性租赁更为灵活，不仅可以避免承租方在短期内支付高成本费用，且能够保障叉车的利用更高效，承租方只需交纳少量的保证金或者免押金，即可拥有叉车的使用权，并由出租方提供维修服务。（3）场内物流设备（叉车）场内物流设备（叉车）全生命周期管理。全生命周期管理。全生命周期管理是经营性租赁的升级版，且是行业的发展方向，服务属性最强。叉车是场内物流设备的主力品种，其全生命周期解决方案

12、是以场内物流设备订阅（租赁）服务为核心，同时涵盖向场内物流设备需求方提供的维护维修服务、管理优化服务及处置服务的闭环生态体系。图图 1：场内物流设备全生命周期管理解决方案：场内物流设备全生命周期管理解决方案 资料来源：公司招股书，HTI 9ZxUMAhXmV9XoXaQcM6MtRmMsQmQjMpPnPjMpPnPbRpPuNuOtPpRMYoOzQ 31 Jan 2024 3 Table_header2 佛朗斯(2499 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 经营性租赁（全生命周期管理），是国际工程机械市场的主流之一，在国际工程机械市场中具有重要的地位。根据 MM 现代物流网刊登的介绍，

13、2014 年，在英国就已经占到了整个工程机械销售额的 75%。1 1.2.欧美高渗透率，中国低渗透率欧美高渗透率，中国低渗透率 在欧美发达国家，叉车租赁业务相当发达，在叉车总业务量中占有很大比例。根据百度百科援引中国工程机械工业协会、机动工业车辆分会王以高先生的信息，目前，国际叉车租赁业已经发展成为一个重要的成熟行业，在美国、欧洲、日本、韩国及澳大利亚等市场经济发达国家，叉车租赁非常普遍。欧洲大多数国家如英国、法国、德国 80%的企业或用户都以租赁的方式使用叉车;在澳大利亚，叉车销售商 60%的利润来自叉车租赁;在日本和韩国，叉车租赁业占叉车销售的 50%左右。也就是说，作为一个成熟的市场，欧

14、美国际的叉车租赁行业的渗透率已达到 80%，日韩的渗透率也有 50%，其综合平均渗透率约为 63.3%。2 叉车是场内物流的典型设备，所以在物流业，制造业和贸易类企业中广泛使用，这种特定场景化的行业需求，使得以场内物流为用途的叉车租赁有几个显著特征：（1）以全生命周期管理（包括一般经营性租赁）为主，金融性租赁为辅；（2）短期需求往往大于长期需求，周转及服务能力要求高；（3）二手叉车在租赁业务中是主流，催生叉车再制造业务；（4）发达地区对叉车租赁的接受度更高。相对于欧美发达国家，中国的叉车租赁处于快速发展的初期阶段，行业内传统的销售模式仍然是主流，叉车租赁的渗透率还较低。根据欧链咨询在 2019

15、 年底做的中国叉车市场调研调查问卷显示，全国可供租赁的叉车数量约 13.5 万辆，占叉车总拥有量的比例不足 6%，2021 年预计达到约 7%。根据灼识咨询的咨询报告，2022 年，中国场内物流设备全生命周期解决方案的渗透率约为 3.7%。而佛朗斯认为，目前国内的叉车租赁的比例大约为 6%-8%。结合以上数据综合来测算，中国的平均渗透率为 6.3%。3 4 5 图图 2：中国与欧美叉车渗透率（数值为计算的平均值）：中国与欧美叉车渗透率（数值为计算的平均值）资料来源：公开信息，中国工程机械工业协会，欧链咨询，灼识咨询，佛朗斯，HTI 注：（1）欧美国家的数据为 2014 年左右（见下面的引文），

16、中国的数据为 2022 年的数据（见引文）；（2）数值为上文中数据取平均值 1 https:/ 2 https:/ 3 https:/ 4 https:/ 5 https:/ 63.3%6.4%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%欧美欧美中国中国 31 Jan 2024 4 Table_header2 佛朗斯(2499 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 如果研究欧美工程机械行业的发展历程，会发现它们都经历了从初始阶段自行购买，到后来的以租代购、融资租赁，再到经营性租赁和全生命周期管理模式的发展过程。中国市场也不会例外，购买、租赁、全生命周期管理是

17、工程机械，包括工业设备（如叉车）流通模式发展的必由之路。自 2009 年以来，中国叉车产销量一直位居世界第一。然而，国内叉车租赁行业规模一直较小。市场对叉车租赁的认知度较低，同时与国内租赁市场信用体系不健全，法律法规不够完善，银行、保险业的支持力度欠缺等多种因素有关。近几年，随着现代物流业的不断升温以及制造业作为国家支柱产业的不断发展，叉车租赁业迎来了发展的新契机，国内外知名叉车生产企业大举进入中国租赁市场，将现代租赁理念带到国内，同时催生了一批独立第三方的叉车租赁头部企业，比如佛朗斯，大大促进了叉车租赁业在国内的发展步伐。1.3.中国叉车租赁的发展历程中国叉车租赁的发展历程 图图 3：中国叉

18、车发展历程：中国叉车发展历程 资料来源：公开信息，HTI 整理绘制 中国叉车租赁的发展阶段大致可以分为起步、发展、快速发展、滞涨、转型几个阶段。2007 年中国叉车租赁开始起步，以自有资金和二手叉车为主要模式进行原始发展，简单提供叉车设备租赁和相应的维修保养服务。2008 年，中国叉车后市场研讨会首次在苏州召开，会议一致通过建立叉车后市场联合会。2011 年，“中国叉车经销商联合会”（简称 CFAA，2014 年更名为中国叉车后市场联合会）成立。2010 年以前，中国租赁市场占比不到 2%。2012 年行业进入发展期，融资租赁进入叉车租赁市场，租赁企业出现自有资金、融资租赁资金、制造商参与等多

19、种金融手段，外部风险投资、新三板上市等企业相继出现。2013 年-2014 年，中国叉车从销售市场开始转入后市场的趋势越来越明显。2013 年中国租赁叉车数量达到 4 万辆，占叉车总量不足 3%。由于观念的差异，市场多以新车租赁为主，旧车租赁为辅。31 Jan 2024 5 Table_header2 佛朗斯(2499 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 2015 年，由于国内经济增速放缓，传统行业对工业车辆的需求下滑，配套整车生产的零部件企业销售额同步下降。在叉车整机市场遇冷的情况下，一方面整机厂商纷纷布局叉车后市场，另一方面，从事叉车后市场的企业，也主动迎接叉车后市场的到来。特别是基于

20、电商、快递、快运行业快速发展的叉车租赁迎来高成长期，叉车租赁企业的租赁资产增长呈现 30%50%的增长节奏，新企业的参与增多，中国叉车后市场的发展明显加速。2015 年中国叉车租赁市场的叉车存量达到 7 万台，叉车租赁占叉车总量的 4.48%。而中国二手叉车的发展也出现了井喷的发展，各地进口二手车的企业不断出现，来自欧洲日本的优良品质的二手叉车，丰富了中国叉车租赁的挑选余地。正是看重中国叉车后市场的商机，业内涌现投资热潮，各主机厂商也启动了相关业务，外资品牌中，海斯特、林德、永恒力，利用自身优势在后市场上占有一席之地。国内的叉车制造商中，合力于 2013 年成立叉车行业首家融资租赁企业安徽合泰

21、融资租赁公司，为更多中小叉车租赁企业提供了融资租赁购车模式，2014 年合力在上海注册成立业务覆盖全国的叉车租赁中心，利用其全国近 400 家门店开展叉车租赁服务。叉车制造商两条腿走路，既面对整车市场又不放弃叉车后市场，为实现稳步增长加筹码。而一些代理商如伟轮、天力、新泽也进入了叉车租赁行业。一些综合服务商更注重客户服务能力和整体物流解决方案能力的提高，这些服务商中，由销售商成功转型的佛朗斯集团便是行业的佼佼者。2018 年以后，经过一段高速成长期，伴随中国年叉车总需求的年增幅缩减到10%以内，叉车租赁也进入了滞涨阶段，许多企业出现融资资金和现金流的匹配断档，企业风险加大，租赁资产的投入增幅降

22、低，转入二手叉车和再制造环节，寻求企业价值的内部挖掘。2019 年，中国租赁叉车数量约为 20 万辆，占叉车保有量在 5%的水平。随着叉车租赁价格持续走低，经营成本不断攀升，竞争日益加剧。许多叉车租赁企业减缓了资产扩张的节奏，纷纷寻找新的业务增长点，出现了各式转型的探索。包括互联网租赁模式、租赁加资产管理模式、租赁带运营的租赁场景化模式、叉车加高空作业车和清扫车租赁的模式、托盘加叉车的租赁模式、租赁与二手叉车结合、租赁与翻新工厂结合、租赁与定制叉车结合等。可以说，可以说，2019 年前后是中国场内物流设备年前后是中国场内物流设备全生命周期管理的起始点。这些新的业务模式的组合，标志着中国叉车租赁

23、行业已全生命周期管理的起始点。这些新的业务模式的组合，标志着中国叉车租赁行业已经从一般经营性租赁开始向全生命周期管理转型，叉车租赁企业正不断探索新的业经从一般经营性租赁开始向全生命周期管理转型，叉车租赁企业正不断探索新的业务增长模式，寻找企业在叉车后市场发展的第二曲线。务增长模式，寻找企业在叉车后市场发展的第二曲线。2020 年，除疫情因素外，中国叉车租赁市场也进入严重的瓶颈期，原有的商业模式和竞争逻辑被打破，新的模式尚无法形成，叉车租赁行业整体处于僵持阶段。整个叉车行业的价格竞争已经进入白热化状态，租赁价格不断创出新低。叉车租赁的纯资产类回收周期从 2010 年的 3 年，到 2016 年的

24、 5 年，进入 2020 年回收周期个别已经拉长到 6 年多。租赁价格的竞争对整个租赁行业是一个重新定位和洗牌的时期，叉车租赁商除了使用自有资金之外，基本是借助融资租赁和银行的资金来发展，由于其资金成本较高，加上租赁价格的持续走低，又碰到新冠疫情的严重影响，很多中小型叉车租赁企业现金流吃紧，甚至有企业出现借款回款延误的现象。可以说，2020 年是场内物流设备租赁企业的分水岭，行业内的头部企业，包括厂商系和第三方租赁企业，不再以价格作为唯一竞争手段，而是持续开发、完善其全生命周期管理解决方案，通过自身的资金实力，庞大的既有资产、先进的信息化运营手段和强大而灵活的服务网络，逐渐形成竞争壁垒，构筑其

25、核心竞争力。31 Jan 2024 6 Table_header2 佛朗斯(2499 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 根据国外的发展经验根据国外的发展经验6，在中国叉车市场趋于饱和、人力成本不断增加的情况，在中国叉车市场趋于饱和、人力成本不断增加的情况下，对叉车租赁的需求将会增加，而叉车租赁市场也将更加成熟和完善。下，对叉车租赁的需求将会增加，而叉车租赁市场也将更加成熟和完善。叉车租赁无疑是可以取代大部分叉车销售的一种先进模式，市场潜力巨大。根据国内的物流设备租赁服务商“楷通物流设备”发布的报告7，物流设备租赁已经不再是满足客户的临时需求的方式，而是一种物流服务和运营的先进业务模式，为

26、客户提供一整套设备解决方案，缓解并缩小客户的资金链，降低物流设备管理成本，专注于企业的核心业务。1.4.佛朗斯具备佛朗斯具备 26 倍成长空间倍成长空间 根据佛朗斯招股书中的数据，根据灼识咨询的资料，按 2022 年收入计,截至2022 年公司的市占率为 7.7%，假设公司未来可实现市场占有率 20%，即市场占有率实现 2.6 倍的增长。根据前述，目前中国场内物流设备全生命周期管理的市场渗透率为 6.4%，欧美发达市场的渗透率为 63%，假设中国的渗透率未来也可达到 60%，即市场渗透率增长 10 倍，则佛朗斯的成长潜力可以达 26 倍（2.6 x 10=26 倍）。2.叉车全生命周期管理市场

27、具备强需求特征叉车全生命周期管理市场具备强需求特征 根据发达国家的经验，机械设备租赁具备天然的强需求特征。工程机械设备行业，普遍存在产品单价高、工作故障率高和使用频次不确定等问题，因此无论是基于成本还是节约社会资源的角度，工程设备租赁都具备巨大的市场需求。2.1.美国市场的强需求表现美国市场的强需求表现预示中国的需求潜力预示中国的需求潜力 以美国市场为例：上个世纪 60 年代开始，美国开始大规模建设州际公路，对机械设备的需求快速增长。在此背景下，设备租赁公司逐步诞生；从 60 年代到 90 年代，由于设备机械的价格居高不下，使用频次不确定，因此设备租赁比自持设备更加经济、高效，在这样的背景下，

28、设备租赁行业迎来了高速的发展。进入 90 年代后期，随着一些设备租赁公司登陆资本市场，以及设备供应商不断做大做强，行业并购开始加速；金融危机后，高杠杆运营、缺乏资金支持和运营实力的设备租赁公司大量陷入破产，于是市场集中度快速提升，运营效率高、深耕上下游产业链的公司得以不断成长。正是在这样的发展背景下，正是在这样的发展背景下，“联合租赁联合租赁”不断做大做强，成为世界级不断做大做强，成为世界级龙头企业。龙头企业。在中国，2015 年是共享经济元年，从滴滴出行开始，共享单车、共享雨伞、共享充电宝、共享办公等等共享经济开始渗透到每一个能够涉足的行业。共享经济或者说租赁行业（全生命周期管理），经过多年

29、的发展，已经进入了快速的发展阶段，越来越多的企业和个人认识到租赁给生产和生活带来的便利，从汽车，印刷设备，电脑，复印机，到现在的场内物流设备（以叉车为主）。但这些年来，由互联网平台打造的共享经济模式似乎并不能充分说明其成功性，其中最重要的一个原因就是这些共享经济切入的都是低价生活资料共享。低价生活用品本身不仅单价低、服务要求不高，其具备的租赁属性并不强。而工程机械租赁行业则不同，像挖掘机、吊机、叉车这些工程机械都具有产品单价高（十几万、几十万甚至上百万一台）、服务要求高（重工况、工作故障率高）、使用频次不固定等租赁属性非常强的特点，更符合当前社会的“提高资产使用效率，节约社会资源”供给侧改革发

30、展的思路。6 https:/ 7 http:/ 31 Jan 2024 7 Table_header2 佛朗斯(2499 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 2.2.购买服务成为趋势购买服务成为趋势 中国工程机械工业协会工业车辆分会会长唐超曾经指出8，购买服务是市场发展的必然趋势，在租赁行业、物流装备制造的发展趋势中，都充分说明了后市场服务的强需求。同样的，以叉车为主要代表的场内物流设备，具有高单价、安全性、广泛性、通用性和流动性等特点，是场内物流场景下的必需工具，这使得叉车具备很强的可租性属性。叉车租赁，特别是全生命周期管理体系的本质是服务，工程技术的服务。近年来中国叉车租赁市场的发展离

31、不开中国电商仓储物流的发展，由于中国的电商市场发展较快，不少电商企业为了规避市场投资风险，将重资产变轻，而叉车作为仓储物流中的必备工具，如果购买则需要大量的资金投入，因此经济划算的叉车租赁成为众多电商仓储物流的首选。第三方物流和连锁超级市场的迅速发展，为国内叉车租赁市场的发展提供了巨大的市场需求。叉车行业改变经营模式是必然趋势，单纯依赖研制叉车、销售叉车来赚取差价的盈利模式越来越难以为继。同时，在用户端，越来越多的企业也更加接受租赁的模式，观念在变：专注核心业务，强调服务外包。越来越多的企业懂得租赁的好处，需求在提升，供给也在提升，企业发展的速度越来越快，经营的风险扩大，采用租赁的模式可以在一

32、定程度上规避风险。2.3.叉车全生命周期管理（包括经营性租赁）的突出优点叉车全生命周期管理（包括经营性租赁）的突出优点 叉车在使用中经常会遇到各种问题，比如：（1）维修成本。叉车的故障率较高，影响生产作业，且维修成本较高，花费接近设备残值；（2）工况变化。如货物尺寸与重量、货架类型与高度、物流效率要求等发生了变化，已有叉车无法满足；（3）功能要求。若叉车设备过于老旧，无法满足当前企业生产管理需要的功能要求；（4）无法满足质监部门要求。如排放标准提高，需要获得合法的使用证照；（5）安全隐患。若有过重大故障，继续使用存在安全隐患。叉车全生命周期管理的好处叉车全生命周期管理的好处 欧洲租赁协会认为9

33、，通过租赁，一是可以帮助公司降低固定成本（包括减少/维持员工人数），并将拥有和运营设备车队的财务风险降至最低；二是用户只在需要时支付设备费用，降低了设备所有权的持续成本，包括维护、在职检查、维修、运输和存储；三是公司无需投资额外设备即可应对高峰工作负载；四是在市场环境不确定时，它代表着一种低风险的设备获取方式，允许公司进入新市场或部门，而无需在机械方面进行繁重的前期准备，将捆绑在设备中的资金引入到公司的核心业务；五是由租赁供应商负责提供符合法规且经过认证的设备，企业可以高枕无忧。现在，越来越多的企业认识到，提高生产效率所带来的好处和利润，主要来自对设备的充分利用，而不是对设备的拥有。叉车订阅对

34、企业的好处可以总结如下：8 https:/ 首届工业车辆租赁高峰论坛圆满举办 9 https:/ 31 Jan 2024 8 Table_header2 佛朗斯(2499 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 （1）内部决策简单：一般而言，租金只要在部门费用预算范围内，部门即可自行决定，内部决策程序简单快捷；而购买则需层层报批，手续繁琐冗长。（2）避免设备价值损失：工程/工业设备单价高，而设备价值随时间会逐渐降低。租赁设备可以让企业减少一次性高昂投入，同时免于设备价值的损失，方便更新设备。（3）租期灵活，弹性满足需求。物流和制造业企业存在临时性、季节性的设备高频使用需求，设备订阅模式可以灵活

35、满足长短租需求，提高设备综合效率。（4）保证设备先进性。由于租期相对于设备的生命周期较短，企业可灵活更换旧设备，使用新设备，始终保持性能和技术的良好性。（5）优质服务的保障。设备全生命周期管理本质上是优质的服务。设备出租方会提供专业、全面的服务保障，有利于客户集中精力和资源专注于核心产业，降低维护成本。（6）财务上可有效减少税费。租赁的费用作为当期营运费用而在所得税前面列支，相当于所得税的抵扣。（7）为客户提供专业性建议。叉车的选择必须从作业特性、现场工况的角度综合考量，从而实现更高效、更经济、更贴切于实际物流作业需求的物料搬运体系以及仓储最优化（高效率、低成本）的目标。（8）满足客户产品多样

36、化、差异化需求。服务商，特别是第三方独立服务商，可以覆盖市场上所有的主力品牌和设备类型，一站式满足客户产品和功能的多样化需求。中叉网曾经访谈过一家汽车制造企业10，车间的管理人员介绍，因为车间有几百台叉车需要管理，单叉车的维修、保养工作是一大笔支出，企业一直在思考如何低成本的完成工厂的物料搬运，而租赁叉车是一种有效的解决方式。虽然国内叉车租赁在运营流程、业务管理以及实际操作等方面与国外发达国家还存在一定的差距，但中国的叉车租赁行业的强需求特征明显，并已逐步发展到了快速成长期。根据佛朗斯招股书中灼识咨询的数据，与传统的场内物流设备采购模式相比，场内物流设备全生命周期解决方案可帮助企业在整个设备生

37、命周期降低成本约20%。2.4.场内物流设备的全生命周期管理解决方案是必然趋势场内物流设备的全生命周期管理解决方案是必然趋势 综上，国内叉车租赁的市场前景十分广阔，一方面是来自于客户对叉车数量需求的增加，比如制造业和物流业，而另一方面，客户对物流的作业效率也越发重视，其中很重要的一点，就是客户在获取叉车的途径和如何更加高效地使用叉车方面，变得更加多样化。这意味着中国叉车市场，已经开始从单一的叉车销售模式向销售、融资租赁销售、叉车租赁综合解决方案等多元化的后市场服务手段转变。所谓后市场服务，涉及配件与维修服务、经营租赁、融资租赁以及二手车翻新等围绕叉车全生命周期的所有业务环节。10 https:

38、/ 倍受外界关注 31 Jan 2024 9 Table_header2 佛朗斯(2499 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 （1）配件与服务 随着市场保有量不断上升，工业车辆行业竞争不再局限于整机，配件与服务已经是业内领先企业收入的重要来源。完善的配件服务和维修服务，不仅对叉车整车租赁起到坚实的保障作用，也是叉车再制造能力的前提条件。（2）租赁业务（设备订阅服务）租赁业务是后市场服务的核心环节。传统租赁服务，都是以人工的形式进行运营，无法满足大规模租赁业务的开展，数字化 IT 手段已经成为现代租赁业务的标配，比如智能租赁管理系统，资产管理系统，安全管理系统等等。（3）叉车再制造 叉车再

39、制造是场内物流设备全生命周期管理体系的核心环节之一，通过整车拆解，零部件再制造，整车组装，出厂核验，最终实现车辆的再次循环服务，有效降低资产成本，提高设备使用寿命。这种涉及叉车整个生命周期所有流转环节的业务体系，比传统的融资租赁和经营性租赁要复杂的多，对相关企业的综合实力要求很高。目前市场上，大部分叉车租赁公司的规模普遍较小，管理水平低，随着规模的扩大，资金，管理，服务都会面临较大压力，很难形成长期规模化的持续服务。国内的大物流公司和大型制造业企业，服务网点覆盖全国核心区域的范围,而可以提供真正意义上的叉车租赁全国核心覆盖的企业并不多，即使是大型叉车生产厂家，其租赁业务的售后服务也较难在全国范

40、围内全方位地铺开，很难做到 24h 的及时服务。另外，由于企业的短租、临租的频率高、成本高，叉车租赁企业需要大量的库存来应对，本地市场可以满足，但异地流转往往困难，这对叉车租赁公司的服务广度深度和设备规模以及精细化运营的要求也就越来越高。因此，单纯的价格竞争已不适合设备租赁市场的发展趋势，公司规范化运作以因此，单纯的价格竞争已不适合设备租赁市场的发展趋势，公司规范化运作以及精细及精细化的全方位服务（即：设备全生命周期管理）是大势所趋，特别是对于行业化的全方位服务（即：设备全生命周期管理）是大势所趋，特别是对于行业内的龙头企业和致力于规模化发展的其他参与者。内的龙头企业和致力于规模化发展的其他参

41、与者。2.5.叉车租赁的市场规模叉车租赁的市场规模 制造业拉动叉车制造行业发展。制造业拉动叉车制造行业发展。2021 年中国制造业投资增速加快，制造业将在未来很长一段时期内保持增长趋势。从中长期看，“十四五”规划建议强调制造业是发展经济的着力点，提出加快发展先进制造业，建设制造强国，而制造业的发展将直接带动对各类叉车产品的需求。根据前瞻产业研究院的数据，未来五年叉车销量仍保持较快增长，到 2028 年，中国叉车销量有望超过 160 万台，市场规模 725 亿元，而电动叉车销量占比有望达到七成。31 Jan 2024 10 Table_header2 佛朗斯(2499 HK)首次覆盖优于大市首次

42、覆盖优于大市 图图 4：中国叉车销量预测：中国叉车销量预测 资料来源：前瞻产业研究院，HTI 叉车需求强劲，带动租赁市场迅猛发展。叉车需求强劲，带动租赁市场迅猛发展。销量高速增长的背后是叉车的强劲需求，新增叉车需求和存量车辆的更新换代将带来巨大的用车需求，使用叉车习惯从购买向租赁的逐步转变意味着叉车租赁行业受益程度将高于生产企业，而在极为分散的行业背景下，租赁行业龙头企业将获得更好的回报。根据招股书中灼识咨询的数据，中国场内物流设备全生命周期解决方案市场在过去五年经历了快速扩张，整体市场规模从 2018 年的人民币 69 亿元增至 2022 年的人民币 114 亿元，复合年增长率达 13.4%

43、。物流业、制造业等行业进一步发展产生巨大的场内物流设备需求，企业对运营效率及整体成本效益的重视程度不断提高，并预计 2027 年中国场内物流设备全生命周期解决方案市场将进一步增至人民币 344亿元，2022 年至 2027 年的复合年增长率达 24.7%。图图 5：中国场内物流设备全生命周期解决方案市场规模：中国场内物流设备全生命周期解决方案市场规模 资料来源：灼识咨询，HTI 31 Jan 2024 11 Table_header2 佛朗斯(2499 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 3.行业标杆：行业标杆：“联合租赁联合租赁”在叉车租赁行业，国内尚未形成规模的巨头企业，而在国际上，佛

44、朗斯对标的企业是美国联合租赁（United Rentals）。联合租赁是北美最大的机械设备租赁公司，该公司出租的设备种类包含叉车在内多达 3000+种，2022 年，公司实现营业收入 116.4 亿美元，净利润 21 亿美元。在2019 年中国叉车和物流机器人报告中，列出的美国联合租赁的 65 万件租赁资产明细中，应用于工业物流领域的叉车占比为 3%，户外越野类和伸缩类叉车占比 19%。图图 6：美国联合租赁中各领域叉车应用占比：美国联合租赁中各领域叉车应用占比 资料来源：网易“物流技术与应用”援引“2019 年中国叉车和物流机器人报告”，HTI 从传统角度来说，工程机械设备租赁行业属于重资产

45、投入领域，对资产运营管理能力要求很高，因此并不是一个容易成功的赛道。另外，工程机械行业是周期性强的行业，会放大租赁公司的经营风险，但美国联合租赁公司无疑是一个非常成功的示例。联合租赁成立于 1997 年，是全美最大的工程/工业设备租赁公司，市场份额大约为 11%（2016 年数据）。公司的业务分为四部分，分别为设备租赁、二手设备销售、新设备销售，以及相关专业解决方案。其中，“设备租赁”占公司总收入的比重为 87%（2022 年）。31 Jan 2024 12 Table_header2 佛朗斯(2499 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 7：联合租赁公司市占率（：联合租赁公司市占率

46、（2016 年年）资料来源：网易援引联合租赁 2016 年第三季度投资者报告，HTI 3.1.公司出色的财务数据公司出色的财务数据 1997 年，公司的营业收入为 4.9 亿美元，到 2007 年增长至 37.3 亿美元，年复合增长率 22.5%；2008 年金融危机后，公司营业收入从 2010 年的 22.37 亿美元增长至 2022 年的 116.42 亿美元，12 年的复合增长率为 14.7%，联合租赁的长期成长性很强。毛利率、净利率毛利率、净利率、净资产收益率净资产收益率和股价和股价。过去10年，公司的毛利率逐步增长，从 30%增长到 40%左右。受益于良好的毛利率水平，公司的净利率表

47、现非常出色。2012年，公司的净利率只有1.8%，2022年达到了18.1%。净资产收益率方面，2012年，公司的净资产收益率为 4.8%，之后 2017 年跃升到最高 43%以上，近五年保持在 20%-30%的水平。伴随公司业绩的高成长，公司的股价也出现大幅攀升，2010 到2022 年的近 13 年间，公司股价上涨了 15.6 倍，如果按公司 1997 年上市的发行价（13.5 美元）计算，则到 2022 年底，股价上涨了 26 倍。公司稳定、出色的业务表现为股价上涨提供了源源不断的动力。31 Jan 2024 13 Table_header2 佛朗斯(2499 HK)首次覆盖优于大市首次

48、覆盖优于大市 图图 8：“联合租赁联合租赁”历史收入增速、毛利率、净利率、净资产收益率和股价趋势图历史收入增速、毛利率、净利率、净资产收益率和股价趋势图 资料来源：wind，HTI 资产负债率。资产负债率。公司的资产负债率较高，2013 到 2022 年近 10 年，从最高 87%降到了 70%，但依然较高，这与公司所在行业属性有关。设备租赁本身是一个高杠杆行业，出色的净利率水平验证了公司的高质量运营能力。利息费用。利息费用。2013-2022 年，公司的利息支出占总营收的比重从 9.6%降到了3.8%，利息成本水平得到良好控制。3.2.并购和护城河并购和护城河 根据公开信息显示11，联合租赁

49、成长于并购，在 1997 年，联合租赁一年中发起了 38 起收购，在 20 个州拥有了 109 个门店。到 1998 年底，联合租赁已经拥有了103 家公司，在 39 个州拥有 439 个门店，并且进入了加拿大和墨西哥市场，提供600 多种不同设备。成立仅 13 个月时间便成为了全美设备租赁行业的老大。联合租赁的成长轨迹源于其创始人布莱德利 雅各布斯（BradleyJacobs）。在成立联合租赁之前，布莱德利创办过一家废物管理公司，在 1989 年到 1997 年的八年时间里，该公司共进行了 200 多笔并购交易，并最终在 1992 年底以 6 美元的发行价上市，并在五年后以每股 45 美元、

50、总价 25 亿美元的价格卖给了行业老大，成功退出。联合租赁延续了废物管理公司的并购基因，从诞生伊始便开启了并购步伐，而公司登陆资本市场之后又为其资金，并购和市场拓展起到了重要的促进作用。11 https:/ 31 Jan 2024 14 Table_header2 佛朗斯(2499 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 崛起于并购的联合租赁，其行业壁垒是什么？崛起于并购的联合租赁，其行业壁垒是什么？第一，先入者，强者恒强。第一，先入者，强者恒强。设备租赁行业看似进入门槛不高，但是先进入的公司一旦建立起竞争优势会形成马太效应，强者愈强，因为规模经济在市场竞争中扮演了至关重要的作用，特别是设备租

51、赁这种重资产的行业，资金、运营、服务，缺一不可。第二，多品类多服务的协同效应。第二，多品类多服务的协同效应。不同的产品，其租赁渗透率不同，使用频率越低、持有维护成本高的产品容易最先被渗透；随后，其他产品通过既有路径依次渗透，结合短租和长租的不同形式，以及各类支持服务，形成有效的交叉销售，并通过人员的复用，不断提升市场拓展能力和运营效率。第三，规模效应第三，规模效应+精细化管理有效提升公司盈利能力。精细化管理有效提升公司盈利能力。设备租赁行业的前期靠资本助力实现迅速成长，在规模效应中实现精细化资产运营能力，来不断提升利润率。随着市场规模和份额的不断提高，公司的人员、维修、保养各项成本费并不是线性

52、增长，运营效率可以大幅提升。而精细化的运营管理能力（即全生命周期管理），包括各种先进的数字化 IT 技术的运用（如设备订阅系统、资产管理系统、配件管理系统、安全管理平台等等）可以有效提升设备的利用率和服务效率，并通过再制造体系延长设备的使用年限。由于设备使用年限的延长，当设备超过折旧年限后，则折旧成本为零，这将大大提升毛利率和净利润的水平。第第四、行业龙头具备垄断属性。四、行业龙头具备垄断属性。市场集中度和渗透率的提升将进一步夯实公司的行业领先地位。客户（或一个厂区）往往只选择一家服务商提供的一站式服务，这样服务效率高，服务质量好，因此，形成了高客户粘性的行业特征，为公司构筑起坚实的护城河。4

53、.佛朗斯的场内物流设备全生命周期管理体系佛朗斯的场内物流设备全生命周期管理体系 佛朗斯是一家基于物联网和数字化驱动的中国场内物流设备全生命周期解决方案提供商，为企业提供场内物流设备使用和管理的一站式解决方案，该解决方案覆盖设备的全生命周期，包括设备订用、维护维修、处置等环节。同时，公司建有智慧资产运营管理系统，为客户建立了“线上+线下”的全方位服务网络，实现了便捷一体化的设备服务管理能力。平台具有可视化界面，可实时监测不同地点的设备使用情况，有效提升运营效率，增强客户粘性。截至 2023 年 4 月 30 日，公司在全国 47个城市设有 67 家服务网点，管理超过 4 万台场内物流设备（主要为

54、叉车），服务8,000 多家企业客户。31 Jan 2024 15 Table_header2 佛朗斯(2499 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 9：基于物联网和数字化的场内物流设备全生命周期管理一站式服务体系：基于物联网和数字化的场内物流设备全生命周期管理一站式服务体系 资料来源：公司资料，HTI 4.1.公司的设备全生命周期管理系统支持三大业务线公司的设备全生命周期管理系统支持三大业务线 场内物流设备订用服务：场内物流设备订用服务：场内物流设备订用服务，通过灵活定制的设备订用模式，并依托数字化管理工具实现设备管理和运营效率的优化，帮助客户解决采购成本高、维护成本高、弹性需求等

55、痛点，使客户实现轻资产运营。维护维修服务：维护维修服务：客户对维护维修服务的需求可能因行业和场地特点等差异化性质（包括客户设备的保有数量、行业和场地特点导致的场内物流设备运用频次、承重、运行）而有很大差异。公司拥有经验丰富的技术团队和广泛的服务网络，根据客户的需求特点提供量身定制的维修服务，包括单次故障维修服务及菜单式维护维修服务方案。场内物流设备及配件销售：场内物流设备及配件销售：公司的场内物流设备及配件销售业务是其设备全生命周期管理解决方案的有效补充，一方面可以有效满足客户多样化的需求，另一方面能够拥有市场对各类设备和零部件持续变化需求的一手数据，从而持续增强公司与各类场内物流设备和零部件

56、知名供货商的关系，扩大客户订用渠道，促进场内物流设备订用服务与维护维修服务的交叉销售能力。图图 10：公司场内物流设备运营管理服务的流程：公司场内物流设备运营管理服务的流程整个周期整个周期 资料来源：公司招股书，HTI 31 Jan 2024 16 Table_header2 佛朗斯(2499 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 4.2.设备管理及优化设备管理及优化 设备管理及优化主要基于公司的智慧资产运营管理系统，用于场内物流设备的动态管理，根据客户对场内物流设备的主体类型、下挂大件类型、电池类型、属具类型等各项需求参数，设立权重进而演算租赁设备资产的匹配度，实现设备资源和实现设备资源和

57、客户需求的高效精准匹配。客户需求的高效精准匹配。智慧资产运营管理系统的基础技术为大数据技术，一方面，结合维修平台积累的数据以及 智能管理系统积累的客户使用情况数据，有效分析客户的设备使用状况和需求；另一方面，将场内物流设备组成部件进行单元化解构，分拆为主体、下挂大件、电池、属具等，并根据需求和库存情况进行跨品牌、跨类别的自由组合，生成匹配客户需求的最优车源推荐。目前，公司可租赁设备规模已超过 4 万台，品牌、型号种类繁多，物联网智能终端、运营信息分析系统和 智能管理系统的协同实现了对客户需求和使用情况的准确把握。4.3.设备处置设备处置和设备再制造和设备再制造 随着公司订用资产规模的快速扩张，

58、公司基于多年的行业深耕所积累的技术基础，结合场内物流设备技术发展趋势，在合肥建设了再制造中心，根据客户在不同发展阶段对场内物流设备的需求，提供符合客户需要的设备处置解决方案，如针对老旧的托盘车、平衡重等场内物流设备，根据其实际设备状况，开展以再制造业务为核心的处置服务，有效提升设备的使用寿命，实现资产的循环利用，最大程度激活设备价值，提升公司资产运营效率和盈利能力。4.3.1.二级处置二级处置/再制造再制造：（1）场内物流设备结合其使用年限、使用工况、使用强度均有着设备自身的实际车辆状况，并根据其实际车况，对设备自身状态差、使用效率低、使用维护成本高的老旧设备进行深度再制造，通过深度再制造，还

59、原设备出厂时性能和状态，从而延长设备的使用寿命，可继续投入订用业务中。（2）在此基础上，针对已进行多次循环再制造后，关键零部件的再制造成本会提高，车身结构会有部分改变，不再适合高强度的使用，这样会导致设备的再制造成本上升，对这些设备可以进行二手车销售或者是拆件销售处理，以最大程度的发挥设备的残余价值。再制造：再制造：公司根据设备的不同部位需要，在合肥建设多条再制造生产线，针对设备进行深度拆解，并通过使用专业检测仪器及设备对各关键零部件进行检测并修复，使这些关键零部件达到近似新件的标准，再按新车标准进行组装，使其接近于新车的标准。二手车销售或拆件处置：二手车销售或拆件处置：公司发挥技术和渠道资源

60、优势，一方面，针对设备使用强度相对较低，或其他有需要的客户，向其销售二手设备；另一方面，根据设备部件的不同使用程度，针对有继续再使用价值的零部件，通过拆件的方式，进行零部件的销售。31 Jan 2024 17 Table_header2 佛朗斯(2499 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 4.4.智慧资产运营管理系统智慧资产运营管理系统 公司持续投入资源用于开发物联网和数字技术，以提升客户体验和优化运营效率，应对与公司的车队、零部件库存、客户组合和服务场景相关的挑战，所有这些均具有规模大、地域分布广、运营复杂、持续演变等特点，即智慧资产运营管理系统。该系统使公司能够整合和连接关键运营部门

61、和涉及的资产，使公司能够实现全面实时的设备状态监控、透明弹性的供应链和库存管理以及灵活快捷的人员和设备调度，以实现业务网络在全国的快速扩张，并以更稳定的质量和更佳的运营效率管理设备和客户组合。智慧资产运营管理系统，包括：（1）物联网智能终端，由传感器等智能硬件组成，作为收集和传输设备状态和使用模式信息的网关，是高效的业务运营及客户互动的基础；（2）运营信息分析系统，可以集中管理场内物流设备，以及整合、处理及分析通过物联网智能终端收集的与车队相关的综合信息。该系统可以传送多个维度的详细设备信息以及呈现设备关键运行信息的分析图，公司管理层可以在充分信息的基础上快速做出与相关运营业务有关的业务决策；

62、（3）信息管理及应用，可以整合通过物联网智能终端和运营信息分析系统开发的信息和获得的分析结果，以便进行适当的设备和技术人员调度、设备远程控制、节省成本的维护维修方案、定制服务等。截至最后实际可行日期，公司的智慧资产运营管理系统已覆盖设备车队的 95.5%以上。图图 11：智慧资产运营管理系统：智慧资产运营管理系统 资料来源：公司资料，HTI 31 Jan 2024 18 Table_header2 佛朗斯(2499 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 4.4.1.数据收集数据收集 物联网智能终端物联网智能终端 公司的物联网智能终端主要由自研的 F 系列物联网智能设备、可穿戴设备（基于远程视

63、觉的安全头盔）以及各种传感器组成，例如速度传感器、负载传感器、空滤阻塞传感器、离座传感器等。通过在相关设备上安置 F 系列物联网智能设备及附加传感器，以及操作员佩戴基于远程视觉的安全头盔，能够捕获及传输设备及操作员的操作信息，如移动、负载、碰撞、关键部件的状态及驾驶模式，使公司能够对场内物流设备和操作员进行全天候远程监控及监督，并在紧急情况下及时干预，以确保设备和操作员的安全。物联网智能终端是场内物流全生命周期管理解决方案的技术基石。F 系列物联网智能设备是公司自研的采用控制器局域网总线装置，作为各种电子控制单元与其他部件之间沟通的神经系统，集中掌握设备动态，如工作时间、速度、制动情况、油压等

64、。图图 12：物联网智能终端：物联网智能终端 资料来源：公司招股书，HTI 基于远程视觉的安全头盔能够录制维护维修服务全过程的音频及高清视频，通过安全头盔扫描智慧资产运营管理系统微信小程序中专门为该项任务生成的二维码，识别每台设备以及就该台设备分配给该名技术人员的任务，并将整个录制的服务过程条目上传至运营信息分析系统。31 Jan 2024 19 Table_header2 佛朗斯(2499 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 13：基于远程视觉的安全头盔以及基于远程视觉的安全头盔以及使用安全头盔录制的维护维修服务视频截图使用安全头盔录制的维护维修服务视频截图 资料来源：公司招股书，

65、HTI 4.4.2.数据处理数据处理 运营信息分析系统运营信息分析系统 多年来，公司一直在进行战略投资，开发信息分析和云围栏协作能力。公司的运营信息分析系统是一套全面的远程信息处理套件，跟踪及分析设备运行和操作员的表现，推动整个业务运营的效率。通过运营信息分析系统的大数据分析算法，公司能够分析从物联网智能终端收集并通过云服务器传输的实时信息，可在多个维度上形成各种图表，包括整个车队及单台场内物流设备的工作状态分析、老化分析、装载分析、利用率分析及不规范操作分析等，使公司能够合理分配设备和人力资源来提高生产力，减少设备宕机时间及延长设备车队的平均使用寿命。另外，运营信息分析系统可实现场内物流设备

66、及配件的集中管理，包括设备类型、设备配置、型号、品牌、吨位、发动机类型等。通过在分析系统中输入设备的唯一识别号，可以提取设备信息和此类设备的所有的维护维修记录。图图 14：运营信息分析系统的主页面：运营信息分析系统的主页面 资料来源：公司招股书，HTI（注：这是 2023 年 5 月 22 日的运营信息分析系统的主页面截图，页面上的数据会不时变化。）31 Jan 2024 20 Table_header2 佛朗斯(2499 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 以上为运行信息系统的主页面，可以快速了解车队的实时关键信息摘要，包括车队规模、车队工作状态、地理分布、已识别故障、车队维护状态、操作

67、人员违规操作、风险预警等。以下为单台设备分析界面，单独展示每台场内物流设备的关键运行数据图表及结果，如工作时间汇总及设备利用率分析等。客户也可实时登录，访问其所订用的场内物流设备及操作员的运行信息及分析，帮助客户评估及管理订用设备的使用情况，并调整订用计划。图图 15：运营信息分析系统的单台设备分析界面：运营信息分析系统的单台设备分析界面 资料来源：公司招股书，HTI（注：这是 2023 年 5 月 22 日的运营信息分析系统某单机分析操作界面截图，页面上的数据会不时变化。）公司的物联网智能终端及运营信息分析系统共同构建了信息管理及应用平台的坚实基础，用于资产和人员资源分配、设备订用和客户服务

68、监测、设备的安全运行和预测性维护，以及人力资源管理。通过统一的信息管理应用平台，可将员工从劳动密集型的手工记录及频繁的现场检查中解放出来，并通常对各种情况和要求作出灵活迅速的反应。2016 年，公司每名员工平均设备服务能力为 7 台，而智慧资产运营管理系统使用后，已提高到 2022 年的约 57 台。5.佛朗斯的盈利能力佛朗斯的盈利能力 根据招股书的披露，公司用于租赁的场内物流设备的折旧期一般介乎于 3 到 8年之间，而公司的全生命周期管理体系可以将设备资产的使用年限最长延长到 13年，也就是说，公司的设备资产在几年中将没有折旧费用，这将大大提高公司设备订阅的毛利率。我们统计了美国相关上市公司

69、的毛利率和净利率，这些公司都是经营多年的成熟型公司，其毛利率和净利率水平普遍较高。31 Jan 2024 21 Table_header2 佛朗斯(2499 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 表表 1：美国租赁公司的平均毛利率和净利率：美国租赁公司的平均毛利率和净利率 公司名称公司名称 租赁业务类型租赁业务类型 证券代码证券代码 2022 收入收入(亿美金）亿美金）2022 毛利率毛利率 2022 净利率净利率 CTAS 制服租赁 CTAS.O 79 46.2%15.7%HERC HOLDINGS INC 工业，建筑和材料 处理设备租赁 HRI.N 27 58.4%12.0%UNITED

70、 RENTALS 建筑业、工业和商业 设备租赁 URI.N 116 42.9%18.1%Ashtead 工业设备和道路建设机械租赁 AHT.L 80 45.6%15.7%GATX 铁路和海运市场租赁 GATX.N 13 45.0%12.2%McGrath RentCorp 建筑、便携式存储 电子测试设备租赁 MGRC.O 7 45.9%15.7%平均平均 47.3%14.9%资料来源：wind，HTI 注：Ashtead 的收入单位为“亿英镑”根据统计数据，美国上市的主要工程/工业设备租赁公司平均毛利率为 47.3%，平均净利率为 14.9%。目前，这些公司都已经营多年，处于稳定状态，模式以经

71、营性租赁（全生命周期管理）和销售相结合为主，我们认为，随着佛朗斯业务规模的不断扩大，新设备的议价能力会更强，规模效应的显现会提升运营效率，以及折旧费用为零的设备资产持续增多（根据招股书的披露，截至 2022 年 12 月 31 日，公司已有 5254 台设备过了折旧期限），这些因素都将直接或间接提升公司毛利率水平。因此，我们认为，公司的盈利能力在未来肯定会不断提高，稳定后的净利润率的合理水平应在 10%到 15%之间。6.市场竞争格局市场竞争格局 目前中国的工程机械租赁行业非常分散，以叉车为代表的工业设备市场同样如目前中国的工程机械租赁行业非常分散，以叉车为代表的工业设备市场同样如此，此，6%

72、的市场渗透率可以佐证。的市场渗透率可以佐证。市场上，除少数大型叉车租赁公司外，包括第三方独立设备公司（如佛朗斯）和厂商背景的叉车租赁公司，大部分叉车租赁企业的租赁服务范围较为集中，租赁企业的服务半径有限，大多数租赁企业按照区域划分，跨区域服务的能力差，数字化创新服务能力弱，缺少全生命周期管理的健全体系，多在地域租赁合作中以价格战为主要竞争手段。在中国，叉车租赁企业可以分为 3 类：（1）厂商系叉车租赁企业：如林德叉车租赁、永合力工业车辆租赁、杭叉租赁、比亚迪租赁和丰田叉车租赁等。（2）独立叉车租赁企业：如广州佛朗斯、上海法阿姆设备的 E 租赁、上海利驰租赁、弘陆租赁、深圳华辉租赁、广东成瑞智能

73、租赁和上海达英租赁，还有采用互联网租赁模式的广东好运旺租赁和 E 叉租赁等等，均为独立的叉车租赁企业。31 Jan 2024 22 Table_header2 佛朗斯(2499 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 （3）以特种叉车租赁为特色的租赁企业：如以防爆叉车租赁为核心的上海皓凡叉车租赁、铿励叉车租赁等。6.1.佛朗斯佛朗斯是是中国第一、全球第五的叉车租赁龙头中国第一、全球第五的叉车租赁龙头企业企业 根据 IRN（国际租赁资讯）的统计数据12，截至 2020 年 10 月，佛朗斯以当时29,006 台的叉车租赁规模就已被评为叉车租赁行业中国第一，全球第五。2022 年，佛朗斯的租赁规模

74、扩展到近 4 万台，继续保持绝对优势，从 2018 年到 2022 年，其叉车规模的年复合增长率为 35%，公司的业务规模发展迅速。图图 16：2020 年全球叉车租赁年全球叉车租赁 10 强强 资料来源：IRN，中国叉车部落，HTI 注：数据截至 2020 年 10 月 根据灼识咨询的数据，2022 年，按收入口径计，中国场内物流设备全生命周期解决方案市场中的前五大市场参与者合计市占率约为 18.2%。目前，市场上仍存在着大量的中小型场内物流设备解决方案提供商，其可供订用的场内物流设备规模通常不足 100 台。按 2022 年收入计,佛朗斯是中国最大的场内物流设备全生命周期解决方案提供商，占

75、市场收入总额的 7.7%。此外，按 2022 年设备车队规模计，公司在所有场内物流设备全生命周期解决方案提供商中排名第一，公司的设备车队规模超过了前十大市场参与者车队规模的总和。根据招股书中披露的数据，中国前五名的服务商中，有三家都是设备制造商企业。12 https:/ 31 Jan 2024 23 Table_header2 佛朗斯(2499 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 17：中国场内物流设备全生命周期提供商市占率：中国场内物流设备全生命周期提供商市占率 资料来源：公司招股书，HTI 注：上表为 2022 年按收入计中国前五大场内物流设备全生命周期解决方案市场参与者的市场份

76、额 我们认为，我们认为，租赁行业的核心在于资产的运营和管理能力，叉车资产高频服务、大规模和复杂应用工况等特定属性，对叉车资产的运营和管理能力都提出了更高的要求。佛朗斯全国布局的网点扎根国内市场多年，积累了海量的叉车客户，保证了源头上的用车需求信息，精确高效的信息化管理系统准确做到资源的科学合理调配，严格规范的在租服务标准保障叉车使用的良好工作状态，强大的维修服务能力最大程度的延长资产的使用寿命、降低成本。佛朗斯多年积累的叉车行业服务经验为打造强大的设备运营和管理能力提供了充分的保障条件。6.2.独立第三方服务商与叉车制造商的租赁业务对比独立第三方服务商与叉车制造商的租赁业务对比 根据美国物料搬

77、运杂志的评选，2021 年全球前十大叉车企业中有 2 家中国企业，其余 8 家企业分别来自日本、德国、美国、韩国和法国。上榜的两家本土企业分别是安徽合力与杭叉集团，列第七和第八位，丰田叉车凭借年收入 159.23 亿美元稳居世界第一。在国内，根据工程机械工业协会工业车辆分会统计的会员单位的数据显示，2021 年中国实现叉车销售 109.94 万台，较 2020 年增长了 38%，其中安徽合力、杭叉集团及中力股份销售量均达到 20 万辆以上，分别占比 25%、22.5%和 21.6%。佛朗斯,7.7%公司A（设备制造商）,4.7%公司B（设备制造商）,3.1%公司C（设备制造商）,1.7%公司D

78、,0.9%其他,81.9%31 Jan 2024 24 Table_header2 佛朗斯(2499 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 18：2021 年全球叉车企业年全球叉车企业 10 强和中国市场叉车企业市占率强和中国市场叉车企业市占率 资料来源：“美国物料搬运杂志”，“工程机械工业协会”，前瞻产业研究院，HTI 早在 2015 年，由于国内经济增速放缓，传统行业对工业车辆的需求下滑，叉车整机市场遇冷的情况下，一些整机厂商便开始布局叉车后市场，开展叉车租赁业务和服务业务，比如：外资品牌海斯特、林德、永恒力，国内的叉车制造商中，安徽合力和杭叉也纷纷布局。合力于 2013 年成立叉

79、车行业首家融资租赁企业安徽合泰融资租赁公司，为更多中小叉车租赁企业提供了融资租赁购车模式，2014 年合力在上海注册成立业务覆盖全国的叉车租赁中心，利用其全国近 400 家门店开展叉车租赁服务。按理说，头部叉车制造企业市占率高，资金实力雄厚，服务网络广泛，其开展租赁业务具备得天独厚的优势，但就目前的市场格局来看，情况并非如此，以佛朗斯为代表的第三方场内物流设备全生命周期管理解决方案提供商，不管是从车队规模还是年营业额来看，都远超叉车制造企业的租赁业务，究其原因，我们总结如下：表表 2：全生命周期解决方案商与生产厂家的比较：全生命周期解决方案商与生产厂家的比较 公司类别公司类别 品牌品牌 维修维

80、护维修维护服务服务 对租赁业务的对租赁业务的重视程度重视程度 服务服务 网点网点 物联网物联网技术技术 协同协同 效应效应 资金资金 实力实力 制造厂家制造厂家 单一品牌 服务单一，只提供自有品牌的服务 销售业务的补充，只是转化产能的一种形式 销售服务网点广，但租赁服务网点欠缺 一般 弱 强 全生命周期全生命周期 解决方案商解决方案商 多品牌 种类齐全 全品牌维修维护服务 设备订阅服务 是主业 服务网点 广泛 强 多业务组合丰富 弱 资料来源：HTI 总结 通过比较可以发现，设备制造企业的核心优势是自有品牌，但这在全生命周期管理服务领域，同样是它的劣势。另外，由于设备制造企业的主业是产品销售，

81、与租赁业务（设备订阅业务）存在企业内部的利益冲突，这些都是阻碍制造企业规模拓展全生命周期管理服务的主要障碍。因此，综合来看，独立第三方场内物流设备订阅服务商的头部企业更加迎合市场环境和需求，业务发展驱动力和市场竞争条件更优。31 Jan 2024 25 Table_header2 佛朗斯(2499 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 6.3.场内物流设备场内物流设备全生命周期服务商全生命周期服务商需要具备的核心能力需要具备的核心能力 随着工业设备租赁业的逐渐兴起，巨大的市场潜力吸引着国内外有实力的场内物流设备制造商、第三方独立服务商和经销代理商的加入，叉车市场正从“增量销售”向“存量租赁”

82、转变，越来越多的资本进入到叉车租赁行业，导致行业内同质化竞争、低价竞争的情况增加，行业的竞争加剧。在场内物流设备租赁服务需求和规模不断扩大的背景下，若行业参与者不能适应未来的竞争趋势，会面临市场份额降低和盈利下滑的风险，很多中小企业更会面临被清出的可能。我们认为，要想在该行业立于不败之地，并成为头部企业，必须具备以下核心能力：（1）资金实力。资金实力。企业必须具备良好的融资渠道，获得相对便宜而灵活的资金，包括与融资租赁公司和银行的稳定合作，可以不断扩大资金规模，扩大租赁设备规模。（2）拥有各主要品牌、全系列叉车品拥有各主要品牌、全系列叉车品类的订阅服务能力。类的订阅服务能力。用户同时或先后租用

83、不同车型的情况很多，各品牌不同类型的场内物流设备的功能也不尽相同，为了充分满足客户的设备订阅需求，服务商必须具备多品牌多品类的设备订阅能力。（3）强大的维护维修服务能力。强大的维护维修服务能力。场内物流设备具有高单价，高频使用和重工况的特点，售后的维护维修水平，包括：服务响应速度、故障修复速度、备用车送达速度等等，会直接影响客户的使用体验。（4）车辆管理系统。车辆管理系统。借助物联网 IT 管理系统，加强对租赁车辆的状态与维护的管理，可有效减少车辆的损耗和安全事故，并延长叉车使用寿命，降低维护成本，提高服务商的运营和盈利能力。（5）配件库管理系统。配件库管理系统。高质量的配件库管理系统对于售后

84、服务和再制造环节至关重要，提高交车速度及服务响应水平以及旧车处置和再制造水平。（6）遍布全国的服务网络。遍布全国的服务网络。目前国内大的物流公司，配送企业都是覆盖全国核心区域的范围，而可以提供叉车租赁全国核心覆盖的企业并不多。尽管大的叉车厂商的销售和维修服务可以覆盖全国，但并没有操作租赁的全覆盖。对于全国性的叉车租赁服务商，必须在全国建立多个叉车中心，并结合广泛的本地服务网点，中心辐射网点，形成快速便捷的交付与服务网络。（7）设备处置和再制造工厂。设备处置和再制造工厂。健全的二手车流动机制和处置能力是存量转租赁的有效引流手段，而再制造工厂是翻新内部设备资产，有效延长资产使用寿命的重要基础设施，

85、是场内物流设备全生命周期管理的重要环节和核心竞争力之一。（8）市场开拓能力。市场开拓能力。市场规模和份额的不断提高，可有效提升规模效应。同时，由于全生命周期管理的本质是服务，优质的叉车租赁服务具有高客户粘性特征，规模效应和高客户粘性可以构筑起行业强壁垒。31 Jan 2024 26 Table_header2 佛朗斯(2499 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 7.佛朗斯的核心竞争力（行佛朗斯的核心竞争力（行业强壁垒）业强壁垒）我们认为，佛朗斯的核心竞争力是围绕全生命周期管理闭环体系，利用先发优势构筑而成。7.1.市场先发优势市场先发优势 根据 IRN（国际租赁资讯）和灼识咨询的资料，佛

86、朗斯是中国最大，世界第五的场内物流设备全生命周期解决方案提供商，其车队规模和市占率均远高于竞争对手。根据联合租赁的发展经验，先进入的公司一旦建立起竞争优势会形成马太效应，强者愈强，规模效应在市场竞争中至关重要，特别是工程/工业设备租赁这种重资产的行业。7.2.高度协同的服务组合，不断提升场内物流设备运营效率高度协同的服务组合，不断提升场内物流设备运营效率 公司的场内物流设备的全生命周期管理，涵盖设备订阅、维护维修、处置/再制造等环节，可以为不同客户提供专业化、定制化的服务。基于公司全面的组合服务，可以在不同业务之间创造交叉销售机会和强大的协同效应，促进设备车队的快速和持续扩张。比如以设备订阅服

87、务为切入点，通过交叉销售可以为客户推荐其他不同价值的服务。也可以维修及保养业务为切入点，通过公司强大的技术及执行服务能力，在赢得客户信任后，促进客户从购买到设备订阅的服务转变。根据招股书的披露，公司近 70%的场内物流设备订阅服务客户是由设备维护维修服务客户转化而来，突显了其交叉销售策略的有效性。另外，公司的场内物流设备及配件的销售业务在满足客户多样化需求的同时，可以获得设备及配件不断变化的市场需求的一手数据，这有利于加强公司与供货商之间的关系，扩大客户订用渠道。公司三条业务线之间协同发展，为公司设备车队管理规模的扩张打下了坚实基础，并持续扩大客户服务规模。图图 19：高度协同的服务组合：高度

88、协同的服务组合 资料来源：公司资料，HTI 31 Jan 2024 27 Table_header2 佛朗斯(2499 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 7.3.以物联网为基础的智慧资产运营管理系统，实现设备的高效管理以物联网为基础的智慧资产运营管理系统，实现设备的高效管理 通过智慧资产运营管理系统，公司能够实现实时设备状态监控、透明灵活的供应链及库存管理，以及快速灵活的人员及设备调度。（智慧资产运营管理系统的具体内容可见第 4.4 节）公司的目标是通过对设备状态实时监控进行维护维修，使得设备使用效益最大化，公司运营维护成本最小化。根据车队的规格，包括品牌和车型组合、车辆数量和车龄，制定

89、定制化的运营方案，提高设备使用效率，最大限度地降低运营成本及开支，减少因闲置而造成的资源浪费。比如：通过监控不同场内物流设备的运行数据，包括运行时间、载重、碰撞和速度，公司可以提前安排维护维修，减少宕机时间，并以灵活的方式安排相关技术人员及零部件库存，以提高成本效益。公司一直在深耕场内物流设备行业的数字化转型，在设备采购、维护及管理方面实施全面数字化。在此基础上，智慧资产运营管理系统能够有效支持所有业务板块的业务发展，促进协同效应，持续提升竞争力。此外，智慧资产运营管理系统能够根据对大量信息（包括设备使用情况、折旧及估计剩余价值）的分析，建立准确的定价模式及风险控制系统，从而有效降低运营风险，

90、巩固公司在市场中的竞争优势。图图 20：智慧资产运营管理系统实现设备的高效管理：智慧资产运营管理系统实现设备的高效管理 资料来源：公司资料，HTI 7.4.完善的供应链体系完善的供应链体系 公司建立了完善的供应链体系，确保所有设备及配件的供应稳定、渠道畅通。公司对众多品牌和型号的场内物流设备及配件拥有丰富的运营管理经验和较强的设备及配件采购议价能力，有效降低采购及物流成本。公司建有完备的供应链数据库，实现对场内物流设备的高效标准化管理。截至2022 年 12 月 31 日，公司的供应链数据库已记录约 320,000 种零部件信息，完整记录了各品牌设备适用的配件型号、规格、性能指标、存货水平和采

91、购情况等信息，并为每一款零部件编制了唯一的识别编码，从而实现零部件的准确匹配与快速出库，高效满足客户的服务需求。31 Jan 2024 28 Table_header2 佛朗斯(2499 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 21：完善的供应链体系：完善的供应链体系 资料来源：公司资料，HTI 注：截至 2023 年 4 月 30 日 7.5.全方位的全方位的“在线在线+线下线下”服务网络，有效覆盖不同行业的大量客户服务网络，有效覆盖不同行业的大量客户 公司遍布全国的服务网络以灵活、便捷、及时的方式提供优质服务。截至 2023年 4 月 30 日，公司在全国的服务网络包括广州总部、三个

92、主要供应链基地以及遍布全国 47 个城市的 67 个服务网点，可确保高效灵活的设备供应，有效服务超过 8000家企业客户。结合智慧资产运营管理系统，并基于供应链基地的地域布局，能够从最近的基地匹配合适的设备，并根据客户需求安排运输。接到客户通知后，公司从任何服务网点到达客户指定工作地点的响应时间通常不超过八小时。根据中国物流与采购联合会公布的2022 年度中国物流企业 50 强榜单，2022 年中国前十大物流企业中，有七家为公司的客户。公司持续提升客户体验并充分挖掘客户价值，以此实现对制造业及物流业客户在场内物流设备使用需求的全方位满足和在线+线下的全面覆盖，设备订阅服务客户留存率达近 90%

93、。基于专业的设备管理能力、客户服务能力和数据应用能力，公司已在业内建立了优质的品牌声誉，公司获得 2021 年京东物流最佳合作伙伴奖，获得了 2022 年京东物流突出贡献供货商、最佳实践奖等众多奖项。31 Jan 2024 29 Table_header2 佛朗斯(2499 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 22：全方位的服务网络：全方位的服务网络 资料来源：公司资料，HTI 注：（1）根据中国物流与采购联合会公布的 2022 年度中国物流企业 50 强 榜单；（2）截至 2022 年 12 月 31 日；（3）留存客户指 与公司有一年或一年以上合作关系的客户 7.6.叉车处置和再

94、制造（工厂）能力叉车处置和再制造（工厂）能力 我们认为，叉车处置叉车处置是客户的现实需求，也是公司对设备订阅服务的有效引流手段。公司依托广泛的服务网络和庞大且多样化的客户群，根据客户在不同发展阶段对场内物流设备的需求，提供符合客户需要的设备处置解决方案，在提升客户满意度的同时，激活了老旧场内物流设备的价值，也增强了公司挖掘设备订阅服务市场需求的能力。而再制造能力再制造能力不仅是叉车处置的基础设施，也是有效延长场内物流设备使用寿命的重要手段。公司的再制造能力配合设备预测性维护服务，对场内物流设备进行全面维修、翻新，可能还原设备出厂时性能和状态，以节省成本的方式最大程度地恢复和优化设备功能和耐用性

95、，从而有效延长设备使用寿命。公司的场内物流设备的使用寿命可达 13 年，而中国场内物流设备的平均使用寿命为 5 至 10 年。设备使用寿命的有效延长，以及通过技术手段不断优化设备日常运行效率和减少宕机时间，公司的盈利能力可以不断得到提升。一般来说，场内物流设备具有高频维修属性，容易出现电器电控、机械等配件正常老化或磨损等问题，导致维修频率加快，使用成本、维修费用逐年增加。针对不同性能物流设备开展再制造业务可有效增强公司对场内物流设备性能的管控能力，以实现公司的快速发展。良好的运营管理能力是保证公司业务持续发展的核心要素，而对订用设备性能的有效管控是公司运营管理能力的最直接体现。公司只有具备强有

96、力的设备性能管控能力，才能在激烈的市场竞争中生存与发展。另外，公司依托物联网管理系统制定智能保养计划，通过再制造流程改善设备性能及质量，把维修服务由事后变为事前，在降低维修成本的同时，更提高了客户使用设备的效率和使用体验感，有效增强客户粘性。因此，我们认为：设备处置和再制造是全生命周期管理闭环体系中的重要环因此，我们认为：设备处置和再制造是全生命周期管理闭环体系中的重要环节，是节，是公司的核心竞争力之一。公司的核心竞争力之一。31 Jan 2024 30 Table_header2 佛朗斯(2499 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 7.7.继续拓展场内物流设备的新品类继续拓展场内物流设

97、备的新品类 公司计划持续投入资金购置场内物流设备，持续拓展除叉车以外的场内物流设备品类，并提供相应的全生命周期解决方案，以持续提升公司在场内物流设备市场中的份额，充分发挥规模优势。公司将逐渐形成以叉车等搬运设备为核心，覆盖立体库存储设备、分拣设备、输送设备等其他场内物流设备的多元品类业务。同时也将逐步探索和扩展至其他工业设备品类，例如小机床、空压机、工业清扫机等，旨在为客户提供全面的解决方案。此外，公司将继续研发电池管理系统，用作准确读取和高效传输电池状态的关键部件。通过与其他物联网智能终端协同工作，该系统能够提升智慧资产运营管理系统的性能。8.公司主要历史财务指标公司主要历史财务指标 8.1

98、.收入收入 2020年到2022年，公司总收入实现稳定增长，分别为9.81亿、11.72亿和11.94亿元人民币，CAGR 为 10.35%。其中，场内物流设备订用服务收入分别为 6.4 亿、7.39 亿和 7.38 亿元人民币，该业务 2022 年占总收入的比例为 62%；维护维修服务收入分别为 1.11 亿、1.28 亿和 1.41 亿元人民币，该业务占总收入的比例 2022 年为12%；场内物流设备及配件销售收入分别为 2.29 亿、3.05 亿和 3.15 亿元人民币，2022 年占总收入的 26%。截至 2023 年前 4 个月，公司实现收入 4.36 亿元，同比增长 25.8%；其

99、中场内物流设备订用业务 2.44 亿元，维护维修服务 5500 万元，设备销售收入 1.38 亿元。图图 23：收入（百万人民币）和增速：收入（百万人民币）和增速 图图 24：各业务线收入（百万人民币）：各业务线收入（百万人民币）资料来源：公司招股书，HTI 资料来源：公司招股书，HTI 8.2.毛利率毛利率 2020 年至 2022 年，公司整体毛利率分别为 33.7%、31.9%和 30.3%，保持在 30%以上。其中场内物流设备订用服务的毛利率，分别为 35.7%，33.9%和 30.6%；维护维修服务的毛利率分别为 40.9%，40.8%和 40.9%；而场内物流设备及配件销售的毛利率

100、最低，分别为 24.6%，23.4%和 24.7%。我们认为，随着公司折旧期限已过的设备逐年增多，规模效应逐步放大，公司的毛利率将在未来得到显著提升。9811,1721,19443619.5%1.9%25.8%0%10%20%30%050010001500收入增速 31 Jan 2024 31 Table_header2 佛朗斯(2499 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 25：整体毛利率和各业务线毛利率：整体毛利率和各业务线毛利率 资料来源：公司招股书，HTI 8.3.三项费用（销售、行政和研发）三项费用（销售、行政和研发）2020 年至 2022 年，公司分销及销售开支占收比分

101、别为 7.4%，7.2%和 7.2%，呈稳定且下降趋势，我们认为，这与公司规模性扩张产生的规模效应有一定关系；2020 年至 2022 年，公司管理开支（包括研发费用）占收比分别为 12.3%，12.2%和13.1%，其除研发费用外的行政开支占比较高，我们认为，有进一步下降的空间。图图 26：公司三项费用占收比：公司三项费用占收比 资料来源：公司招股书，HTI 8.4.借款利息成本借款利息成本 公司需要采购或并购场内物流设备资产，用于设备订用服务，采购或并购设备的资金一般采用银行和融资租赁方式进行借款。银行的利息率较低但不够灵活，而融资租赁方式的利率较高但相对灵活，2020 到 2022 年，

102、公司银行贷款及其他借款的年利率在 4.0%到 9.9%之间。35.7%33.9%30.6%28.4%28.8%40.9%40.8%40.9%39.6%38.9%24.6%23.4%24.7%26.4%22.3%33.7%31.9%30.3%29.1%28.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20202023020230430场内物流设备订用服务维护维修服务场内物流设备及配件销售整体毛利率7.4%7.2%7.2%6.1%9.3%9.2%9.8%9.3%3.0%3.0%3.3%2.7%0%2%4%6%8%10%12%2020202

103、30销售费用占收比行政费用占收比研发费用占收比 31 Jan 2024 32 Table_header2 佛朗斯(2499 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 27：公司历年借款利息（财务费用）（百万人民币）及占收比：公司历年借款利息（财务费用）（百万人民币）及占收比 资料来源：公司招股书，HTI 8.5.EBITDA 根据招股书计算，2020 年至 2022 年，公司的 EBITDA 分别为 4.44 亿，5.23 亿和5.42 亿元人民币，EBITDA 率分别为 45.3%，44.6%和 45.4%。图图 28：公司：公司 EBITDA（亿人民币）和（亿人民币）和 EBITDA

104、率率 资料来源：公司招股书，HTI 8.6.净利润净利润 2020 至 2022 年，公司实现净利润（招股书为年内利润及综合收益总额）分别为 5421 万、5518 万和 3540 万元人民币，净利润率分别为 5.5%，4.7%和 3.0%。我们认为，根据美国可比公司的经验，随着公司规模效应的继续放大，毛利率的不断改善，三项营业支出的有效控制，公司的净利率将逐步得到提升。748284277.51%6.98%7.00%6.26%5.6%5.8%6.0%6.2%6.4%6.6%6.8%7.0%7.2%7.4%7.6%00708090202020230借款

105、利息占收入比率4.45.25.41.61.845.3%44.6%45.4%46.5%40.8%37%38%39%40%41%42%43%44%45%46%47%0.01.02.03.04.05.06.020202023020230430EBITDAEBITDA率 31 Jan 2024 33 Table_header2 佛朗斯(2499 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 29：公司净利润（百万人民币）和净利润率：公司净利润（百万人民币）和净利润率 资料来源：公司招股书，HTI 8.7.贸易应收减值贸易应收减值 2020年至2022年，公司贸易应收款项及应收票据

106、减值分别为2101.9万、1591.5万和 1904.2 万元人民币，分别占当年收入的 2.14%，1.36%和 1.59%，处于低水平并呈下降趋势。图图 30：公司贸易应收：公司贸易应收款项及应收票据款项及应收票据减值占收比减值占收比 资料来源：公司招股书，HTI 8.8.经营性现金流经营性现金流 2020 年至 2022 年，公司经营活动产生的现金流量净额分别为 4.52 亿、5.28 亿和 5.22 亿元人民币，保持稳定状态。2023 年前 4 个月的经营性现金流为 1.55 亿元人民币，较去年同期增加 1165.7 万元人民币。54.255.235.4-2.63.45.5%4.7%3.

107、0%-0.7%0.8%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%-10.00.010.020.030.040.050.060.020202023020230430净利润净利润率2.14%1.36%1.59%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%202020212022 31 Jan 2024 34 Table_header2 佛朗斯(2499 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 8.9.公司车队规模和公司车队规模和客户情况客户情况 2020 年至 2022 年，公司总客户数分别为 7477、7929 和 8170

108、 家，大客户数分别为 87、122 和 123 家；大客户留存率分别为 87%，99%和 98%；大客户净收入留存率分别为 98%，99%和 97%。2020 年至 2022 年，公司设备总规模分别为 31213、36257 和 39145 台，截至2023 年前 4 个月，设备规模已增加至 40,644 台；设备利用率分别为 78.9%、78.5%和 73.1%，设备订用每月每台平均单价（不含增值税）分别为 1,965、2,126 和 2,085元人民币（2023 年前 4 个月为 2183 元）。过去三年，公司持续提高电动叉车在设备车队中的比例，从 2020 年的约 88.6%增加到 20

109、21 年的约 90.0%，并在 2022 年进一步增加到约 91.1%。图图 31：总客户数、大客户数量、大客户留：总客户数、大客户数量、大客户留存率和大客户收入留存率存率和大客户收入留存率 图图 32：车队规模和利用率：车队规模和利用率 资料来源：公司招股书，HTI 资料来源：公司招股书，HTI 9.公司简介公司简介 9.1.公司概述公司概述 佛朗斯是场内物流设备全生命周期管理行业的龙头企业。公司创立于 2007 年，总部位于广州，截至 2023 年 4 月 30 日,在全国 47 个城市设有 67 各服务网点，拥有服务技术人员和工程师约七百名，管理运营已超过 4 万台场内物流设备（截至 2

110、022年前 4 个月）。公司是国内最大的物联网技术驱动下的场内物流设备运营管理公司，利用数字化创新为工业和物流业等客户提供场内物流设备订用、维护维修及设备和配件销售的一站式服务。2022 年 7 月，公司提出了“2525”战略目标13：即到 2025 年佛朗斯力争全年营收达到 25 亿的规模。公司新基地一期建设已于 2022 年中旬落成并投入使用，二期工程在当年投建，待二期建设全部完成后，预估可实现约待二期建设全部完成后，预估可实现约 4 万台叉车的处理能力万台叉车的处理能力。13 https:/ 2022 年度上半年经营管理工作会议圆满结束 74777929887122

111、%99%98%84%87%98%99%97%101%100%0%20%40%60%80%100%120%0040005000600070008000900020202023020230430总客户数（家）总客户数（家）大客户数（家）大客户数（家）大客户留存率大客户留存率%大客户收入留存率大客户收入留存率%31,21336,25739,14540,64478.9%78.5%73.1%72.70%69.0%70.0%71.0%72.0%73.0%74.0%75.0%76.0%77.0%78.0%79.0%80.0%05,00010,

112、00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000202020230总设备规模（台）总设备规模（台）设备利用率设备利用率%31 Jan 2024 35 Table_header2 佛朗斯(2499 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 公司以“提高资产使用效率、节约社会资源”为使命，致力于运用物联网、大数据、云计算等新型技术和遍布全国的百余家服务网络以及四家大中型再制造基地，实现了面向 B 端企业“线上+线下”的商业模式，优化资产的供应、配置和全生命周期管理，持续推动上下游的效率变革、质量变革和动力变革，打造国内领先的 B2B 物

113、流和工业设备共享生态平台。9.2.成长历程成长历程 图图 33：公司成长历程：公司成长历程 资料来源：公司资料，HTI 9.3.管理团队介绍管理团队介绍 图图 34：公司管理团队介绍：公司管理团队介绍 资料来源：公司资料，HTI 31 Jan 2024 36 Table_header2 佛朗斯(2499 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 9.4.公司股权结构公司股权结构 图图 35：公司股权结构：公司股权结构 资料来源：公司资料，招股书，HTI 10.投资投资建议建议 我们预计，公司 2023-2025 年，实现收入分别为 14.07 亿、17.04 亿和 21.94 亿元人民币；净利润

114、分别约为 2589 万、1.08 亿和 1.74 亿元人民币。2023 年调整后净利润预计约为 6500 万（加回上市费用）。我们统计了英美工程机械/交通/工业设备租赁行业中的 5 家典型可比公司，这些公司已经营多年，处于成熟期。根据统计，可比公司 2022 年的平均毛利率为48%，平均净利润为 15%；2024 年的平均 PE 为 16 倍，平均 PEG 为 1.5。表表 3：英美英美工程机械工程机械/交通交通/工业相关设备租赁工业相关设备租赁可比可比公司公司估值表估值表 证券简称证券简称 类型类型 证券证券 代码代码 市值市值（亿）（亿）2022 净利润净利润（亿美金）（亿美金）22-25

115、 净利润净利润 CAGR 2022 PE 2023 PE 2024 PE 2022 PEG 2023 PEG 2024 PEG 2022 GPM 2022 NPM HERC 工业，建筑和材料处理设备租赁 HRI.N 43 3 10%13 12 10 1.3 1.2 1.0 58%12%UNITED RENTALS 建筑业、工业和商业 设备租赁 URI.N 424 21 9%20 17 16 2.2 1.9 1.8 43%18%Ashtead 工业设备和道路建设机械租赁 AHT.L 229 13 12%22 18 18 1.8 1.5 1.5 46%16%GATX 铁路和海运市场租赁 GATX.

116、N 45 2 22%29 17 17 1.3 0.8 0.8 45%12%McGrath RentCorp 建筑、便携式存储 电子测试设备租赁 MGRC.O 27 1 9%24 19 21 2.7 2.2 2.4 46%16%平均值平均值 12%22 17 16 1.9 1.5 1.5 48%15%资料来源：wind，MarketScreener，HTI 注：（1）Ashtead 的市值和净利润单位是英镑；（2）市值为 2024 年 1 月 29 日收盘市值 15.76%15.13%9.26%16.54%2.38%6.72%6.38%5.80%2.21%2.19%17.63%侯泽宽侯泽兵广州达

117、泽投资合伙企业（有限合伙）苏州钟鼎创业二号投资中心（有限合伙）深圳鑫域股权投资企业（有限合伙）深圳市达晨创通股权投资企业（有限合伙）深圳市达晨创联股权投资基金合伙企业（有限合伙）苏州钟鼎三号创业投资中心（有限合伙）百年人寿保险股份有限公司福州市兴禾远景股权投资合伙企业（有限合伙）其他股东广州佛朗斯股份有限公司广州佛朗斯股份有限公司100%100%100%中山梯西埃姆叉车销售有限公司珠海梯西埃姆叉车有限公司佛山市佛朗斯叉车有限公司广州鹏泽机械设备有限公司东莞佛朗斯工程机械有限公司广州佛琅斯叉车有限公司广州新泽叉车租赁有限公司安徽佛朗斯机械有限公司合肥朗云物联科技有限公司合肥朗慧新能源科技有限公司

118、沈阳天顺丰田叉车销售有限公司上海英吉叉车有限公司青岛台正新贸易有限公司100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%31 Jan 2024 37 Table_header2 佛朗斯(2499 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 中国市场的发展潜力巨大，属于成长性市场，佛朗斯是成长型企业，正常情况下，其 PEG 应高于美国可比公司。考虑到，公司目前毛利率和净利率均低于美国可比公司，收入规模相比尚小以及港股流动性等因素，我们给予公司 2024 年 1 倍的PEG，预计公司 23-25 年净利润 CAGR 为 62.3%（2023 年的净利润以调整后净利润计算）

119、，2024 年净利润为 1.08 亿元人民币，则公司估值为 67.2 亿人民币，对应 73.02亿港元，目标价格为 20.98 港元/股，首次覆盖给予“优于大市”评级。表表 4：公司估值：公司估值表表 PEG 23-25 净利润净利润 CAGR PE 2024 净利润净利润（亿人民币）（亿人民币）估值估值(亿人民币）亿人民币）估值估值(亿港元）亿港元）股价股价（港元）（港元）1 62.3%62.3 1.08 67.20 73.02 20.98 资料来源：HTI 注：港币人民币汇率按 0.9202 计算 11.风险提示风险提示 公司收入增速未及预期导致公司净利润增速不及预期；竞争加剧导致毛利率下

120、降影响净利润水平和增速；公司规模经营效率的提升不及预期导致设备利用率下降，进而影响公司收入和净利润水平。31 Jan 2024 38 Table_header2 佛朗斯(2499 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 资产负债表资产负债表 （百万人民币）（百万人民币）现金流量表（百万人民币）现金流量表（百万人民币）项目项目/报告期报告期 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 项目项目/报告期报告期 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 670 636 885 1,094 1,339 经营活动现

121、金流经营活动现金流 528 522 530 610 700 货币资金 188 121 314 426 493 除税前利润 59 35 28 113 183 贸易应收账款 270 294 320 379 477 折旧摊销 381 423 407 410 449 存货 69 85 96 111 146 融资成本（财务费用）82 84 99 111 127 其他流动资产 143 137 154 179 223 营运资金变动-1 -19 -1 -19 -51 非流动资产非流动资产 1,889 2,026 2,005 2,065 2,252 其它 6 0 -2 -5 -10 固定资产 809 857 8

122、02 699 636 投资活动现金流投资活动现金流-285 -226 -386 -470 -637 使用权资产 977 1,049 1,084 1,244 1,492 资本支出-284 -221 -386 -470 -637 无形资产 4 9 7 11 13 权益性投资 0 -5 0 0 0 其他非流动资产 99 112 112 112 112 其他-1 0 0 0 0 资产总计资产总计 2,559 2,662 2,890 3,159 3,592 筹资活动现金流筹资活动现金流-138 -364 49 -28 4 流动负债流动负债 819 903 950 1,019 1,118 新借款 318

123、246 -2 83 131 贸易应付账款 235 263 300 349 433 发行股份筹款 130 0 150 0 0 银行贷款及其他借款 479 528 521 511 483 偿还银行借款-177 -213 0 0 0 其他流动负债 104 113 128 158 202 其他-408 -396 -99 -111 -127 非流动负债非流动负债 876 860 865 957 1,117 现金净增加额现金净增加额 105 -68 194 112 67 银行贷款及其他借款 851 839 844 937 1097 期初现金余额期初现金余额 84 188 121 314 426 其他非流动

124、负债 26 20 20 20 20 期末现金余额期末现金余额 188 121 314 426 493 负债合计负债合计 1,695 1,763 1,815 1,976 2,235 股本 84 84 84 84 84 主要财务比率主要财务比率 储备 780 815 991 1,099 1,273 项目项目/报告期报告期 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 所有人应占权益 864 899 1,075 1,183 1,357 成长能力成长能力(%)非控股权益 0 0 0 0 0 营业收入增长 19.5%1.9%17.9%21.1%28.8%权益总额权益总额 864 899 1

125、,075 1,183 1,357 营业利润增长 7.1%-19.2%34.9%35.9%39.9%负债和股东权益负债和股东权益 2,559 2,662 2,890 3,159 3,592 归属母公司净利润增长 1.8%-35.8%-26.9%316.6%60.9%获利能力（获利能力（%）利润表（百万人民币）利润表（百万人民币）毛利率 31.9%30.3%31.7%32.4%32.9%项目项目/报告期报告期 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净利率 4.7%3.0%1.8%6.3%7.9%营业收入营业收入 1,172 1,194 1,407 1,704 2,194 RO

126、E 6.4%3.9%2.4%9.1%12.8%销售成本 798 833 962 1,152 1,472 偿债能力偿债能力 毛利 374 362 446 552 721 资产负债率(%)66.2%66.2%62.8%62.5%62.2%销售费用 84 86 101 121 154 流动比率 0.82 0.70 0.93 1.07 1.20 管理费用（包括研发费用）143 157 184 213 263 速动比率 0.73 0.61 0.83 0.97 1.07 营业利润 147 119 160 218 305 营运能力营运能力 融资成本-82 -84 -99 -111 -127 总资产周转率 0

127、.46 0.45 0.49 0.54 0.61 金融资产减值损失-4 -4 0 0 0 应收账款周转率 4.35 4.06 4.40 4.50 4.60 其他收益 4 6 6 6 6 存货周转率 12.69 10.84 10.65 11.14 11.47 上市费用 0 0 -40 0 0 每股指标（元）每股指标（元）其他-5 -2 0 0 0 每股收益 0.16 0.10 0.07 0.31 0.50 除税前利润除税前利润 59 35 28 113 183 每股经营现金流 1.52 1.50 1.52 1.75 2.01 所得税-4 0 -2 -5 -10 每股营业收入 3.37 3.43 4

128、.04 4.90 6.30 期内净利润期内净利润/亏损亏损 55 35 26 108 174 每股净资产 2.48 2.58 3.09 3.40 3.90 少数股东损益 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 归母净利润归母净利润 55 35 26 108 174 P/S 4.23 4.16 3.53 2.91 2.26 Non-GAAP 净利润净利润 60 40 66 108 174 P/E 89.94 140.19 191.72 46.02 28.59 Non-GAAP EBITDA 527 546 533 634 760 EV/EBITDA 10.93 10.73 10.54 8.82 7.44 资料来源：公司招股书（2023），HTI 注：（1）表中计算估值指标的收盘价日期为 2024 年 1 月 29 日；（2）人民币港币汇率：0.9202；（3）以上为简表