1、2024年2月7日行业评级：看好证券研究报告寿险公司负债成本几何？分析师胡强分析师洪希柠证书编号S04证书编号S01邮箱添加标题95%摘要21、负债成本定义/样本选择：负债成本反映业务经营的质量，选取33家寿险公司样本测算负债成本定义：为负债端业务经营的综合成本，采用“（总投资收益-税前利润）负债对应的投资资产”进行近似测算。研究样本选择：选取2022年保费收入超过百亿元的33家寿险公司样本，市场份额总计达91.3%，基本可以反映行业总体情况。2、寿险行业负债成本总览：2015年是成本高点，随后逐渐下降，2021-2022年小幅抬升综合负债成本：20
2、13-2015年持续上升，2015年达到高点4.7%，随后逐渐下降，2019-2020年降至3.1%左右，2021-2022年小幅上升，2022年达到3.5%，定价利率调整和产品结构变化，是影响行业负债成本的主要因素。总投资收益率：高于综合负债成本，变动趋势在2018年之前与负债成本变化趋势基本一致，2018年后，总投资收益率呈现上升趋势，2021年达到5.3%，但在2022年，受权益市场及长端利率下行拖累，总投资收益率回落至4.7%。3、分类型公司比较分析：外资/合资、大型中资公司的负债端经营质量较好，成本显著更低综合负债成本：按2013-2022年平均看，中型中资（5.7%）银行系（5.1
3、%）大型中资（3.5%）外资/中外合资（2.8%），中型中资及银行系的产品销售以高利率的储蓄险为主，且展业渠道费用更高，进而总体负债成本较高。总投资收益率：按2013-2022年平均看，中型中资（5.3%）大型中资（5.1%）银行系（5.0%）外资/中外合资（4.7%），收益率之间的差异并不像负债成本那样大，中型中资的投资收益率略胜一筹，主要得益于其更为灵活把握市场机会的能力。4、投资建议展望及建议：监管强化负债成本监控、定价利率及费用率持续压降，以及产品销售结构优化，有望共同驱动保险行业负债成本持续降低，“利差损”风险改善，继续看好行业表现。5、风险提示：宏观经济失速，地产风险扩大，长端利率
4、大幅下行，权益市场大幅波动。QV0X1XCWSVAUTVaQ9RbRmOrRoMtPjMqQmOeRqRvN6MoOuNuOrMtNwMmQpQ目录C O N T E N T S综合负债成本概念界定|样本选择010203负债成本及收益率研究总览|比较分析|各公司情况成本展望及投资建议成本展望|投资建议304风险提示综合负债成本01Partone概念界定样本选择4添加标题寿险公司综合负债成本率的界定015定义：寿险公司综合负债成本率是寿险公司负债端业务经营的综合成本，反映的是业务经营的质量，具体是指寿险公司业务经营的税前利润为零时所对应的投资收益率。测算公式：寿险公司创造的税前利润可以分为股东投
5、入的净资产创造的利润，与负债端业务经营所创造的利润，所以，我们给出一个简化版的税前利润测算公式，并进一步推导综合负债成本率的测算公式：税前利润=净资产投资收益率+负债端对应的投资资产（投资收益率-综合负债成本率）=（净资产+负债对应的投资资产）投资收益率-负债对应的投资资产综合负债成本率=总投资资产投资收益率-负债对应的投资资产综合负债成本率=总投资收益-负债对应的投资资产综合负债成本率则有：综合负债成本率=（总投资收益-税前利润）负债对应的投资资产测算假设：不考虑非投资资产的收入贡献；净资产和负债端对应投资资产的投资收益率一致。另外，考虑到投资收益波动较大，我们采用3年滚动平均的方式，来进行
6、每年具体的相关指标测算。添加标题寿险公司综合负债成本率研究的样本选择016样本选择：我们选择2022年保险业务收入在100亿元以上的寿险公司进行分析（不含健康险及养老险公司），样本共计33个，总保费2.6万亿元，占到寿险市场份额的91.3%，基本能够反映寿险行业整体的情况。样本分类：根据各家公司的股东性质、经营模式及规模，我们将这33个样本进一步分成4类公司：保费规模前7名的大型中资公司；具有银行系股东背景的银行系公司；外商独资，或中外合资的公司；各类产业资本控股的中型中资公司。数据来源：13精资讯，浙商证券研究所类别（个数，份额）公司名称（份额）大型中资公司（7家，64.2%）中国人寿（21
7、.2%），平安寿险（15.2%），太保寿险（7.8%），泰康人寿（5.9%），新华保险（5.6%），太平人寿（5.3%），人保寿险（3.2%）银行系公司（9家，11.6%）中邮人寿（3.2%），建信人寿（1.7%），工银安盛（1.7%），农银人寿（1.2%），中信保诚（1.1%），招商信诺（0.9%），交银人寿（0.6%），中银三星（0.6%），光大永明（0.6%）外资/中外合资公司（6家，4.5%）友邦人寿（1.8%），中意人寿（0.7%），英大人寿（0.6%），中美联泰（0.6%），中宏人寿（0.5%），中英人寿（0.4%）中型中资公司（11家，11.0%）阳光人寿（2.4%），百年人寿（
8、1.8%），信泰人寿（1.7%），国华人寿（1.3%），幸福人寿（0.7%），利安人寿（0.7%），合众人寿（0.7%），招商仁和（0.5%），长城人寿（0.5%），民生人寿（0.4%），渤海人寿（0.4%）数据来源：13精，公司公告，浙商证券研究所。注：市场占有率份额数据基于2022年保险业务收入计算。负债成本及收益率研究02Partone7总览比较分析各公司情况添加标题负债成本总览028综合负债成本：2015年为高点，随后下降，近两年略升。寿险行业整体的综合负债成本在2013-2015年呈现上升趋势，2015年达到高点4.7%，随后逐渐下降，2019-2020年降低至3.1%，2021-2
9、022年小幅上升，2022年达到3.5%。总体看，在2015的高点过后，寿险公司的总体负债成本呈现下降趋势。总投资收益率：高于负债成本，总体变化趋势类似成本。总投资收益率明显高于综合负债成本，变动趋势在2018年之前与负债成本变化趋势基本一致，2018年后，总投资收益率呈现上升趋势，2021年达到5.3%，但在2022年，受权益市场及长端利率下行拖累，回落至4.7%。数据来源：wind，公司公告，浙商证券研究所。3.4%3.8%4.7%4.6%4.4%3.4%3.1%3.1%3.4%3.5%4.0%4.6%5.9%5.8%5.8%4.6%4.9%4.9%5.3%4.7%0%2%4%6%8%20
10、00022综合负债成本与总投资收益率总览综合负债成本总投资收益率负债成本变化的原因探析（1/2）029定价利率调整和产品结构变化，是影响行业负债成本的主要因素。定价利率调整：2013年，监管按照“放开前端、管住后端”的基本思路，推进人身险费率市场化改革，把普通型人身险的法定评估利率上限从2.5%上调至3.5%，对于养老年金或期限在10年及以上的普通年金险的法定评估利率上限则放宽至4.025%；2015年，监管全面深化费率改革，陆续放开万能险、分红险定价利率，万能险的最低保证利率上限、分红险的预定利率上限均增至3.5%。2016年
11、，部分中小险企激进的产品定价，引发市场乱象，监管强调“保险姓保”，开始管控产品定价，把万能险评估利率上限降至3%。2019年，监管取消4.025%预定利率产品的备案，明确年金险、普通人身险评估利率上限为3.5%；分红险、万能险评估利率上限为3%。2023年监管进行窗口指导，要求新开发普通型产品预定利率从3.5%下调至3.0%，分红、万能亦下调。数据来源：金监局，浙商证券研究所。2.5%3.5%3.5%3.5%3.0%2.5%4.025%4.025%3.5%3.0%2.5%3.5%3.0%3.0%2.5%2.5%3.5%3.0%3.0%2.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%20
12、13年以前2013年-2015年2016年-2018年2019年-2023年7月31日前2023年7月31日后人身险产品定价利率变化寿险评估利率长期年金险预定利率分红险预定/评估利率万能险评估/最低利率负债成本变化的原因探析（2/2）0210定价利率调整和产品结构变化，是影响行业负债成本的主要因素。产品结构变化：2013-2016年，高利率成本的中短期万能险大量销售，从保户投资款新增交费规模来看，其从3212亿元增长到11860亿元，复合增速达到54.6%，其中15年同比近乎翻倍。2016年，监管强调保险业回归保障的本质职能，导致2017年中短期保险产品销售大幅下降，随着高利率成本储蓄险的规模
13、收缩以及保障型产品的增加，行业总体负债成本持续优化。21.9%95.2%55.1%-50.3%35.0%9.5%-19.1%-8.0%-13.2%5.9%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00020000222023人身保险公司保户投资款变化人身保险公司保户投资款新增交费(亿元）同比增速（%，右轴）数据来源：wind，浙商证券研究所。添加标题各类型公司比较：综合负债成本（1/2）0211数据来源：wind，公司公告，浙商证券
14、研究所。各类型公司的成本变化趋势基本一致，但横向差异明显，外资/合资公司更优，中型中资公司成本较高。负债成本比较：纵向来看，历史变化趋势基本一致；横向来看：各类型公司负债成本有所差异。中型中资和银行系的负债成本明显高于其他两类，始终在4%以上，大型中资和外资/中外合资的负债成本较低，更具成本优势。总体来看，按2013-2022年均值排序：中型中资（5.7%）银行系（5.1%）大型中资（3.5%）外资/中外合资（2.8%）。具体原因探析：大型中资公司经营规范，产品结构更为均衡，在拓宽渠道及成本控制上具有优势，而外资/中外合资公司则坚持走“小而美”路线，谨慎经营，其中，友邦保险负债成本显著优于其他
15、公司，拉低了外资/中外合资企业的平均负债成本水平。对于中型中资公司和银行系来说，其产品销售以高利率的储蓄险为主，展业渠道费用更高，进而推升总体负债成本。0%2%4%6%8%2000022寿险公司综合负债成本比较分析大型中资公司中型中资公司银行系公司外资/中外合资公司添加标题各类型公司比较：总投资收益率（2/2）0212数据来源：wind，公司公告，浙商证券研究所。各类型公司的投资收益率变化趋势基本一致，横向比较看，2018年之前，中型中资显著更优，随后大型中资表现相对更好。投资收益率比较：变化趋势类似，2018年之前，中型中资公
16、司投资收益率高于其他三类，总体排序大致为：中型中资大型中资和银行系外资/中外合资。2018年之后，大型中资跃居前列，中型中资下滑明显，基本与外资/中外合资相仿。具体原因探析：收益率之间的差异并不像负债成本那样大，中型中资的投资收益率略胜一筹，主要得益于其更为灵活把握市场机会的能力，大型中资持续强化投资能力建设，投资风格相对稳健，头部优势也更利于优质投资资产的获取，近年投资表现更优。3%4%5%6%7%2000022寿险公司总投资收益率比较分析大型中资公司中型中资公司银行系公司外资/中外合资公司添加标题2022年各寿险公司综合负债
17、成本02132022年，友邦的负债成本表现卓越，仅为0.2%，平安则在大型中资公司中的表现显著更优。大型中资：平安业务基础较好，成本控制有效，负债成本仅1.8%；人保成本较高，可能由于其高利率的储蓄险占比较高有关。银行系：中信保诚经营稳健，2022年以来持续推行降本增效，负债成本低至2.7%；而光大永明负债成本高达5.7%。外资/合资：友邦是价值经营的代表，盈利能力优异，负债成本仅0.2%；中英人寿可能由于经营费用支出过高及产品结构问题，导致负债成本较高。中型中资：民生人寿负债成本为2.5%，成本控制良好；招商仁和业务扩张迅速，负债成本高达6.1%，有待改善。数据来源：13精资讯，浙商证券研究
18、所类别2022年综合负债成本情况大型中资公司平安寿险（1.8%）太平人寿（3.5%）泰康人寿（3.7%）太保寿险（3.9%）中国人寿（4.0%）新华保险（4.1%）人保寿险（5.1%）银行系公司中信保诚（2.7%）招商信诺（4.4%）交银人寿（4.6%）工银安盛（4.8%）农银人寿（4.8%）建信人寿（4.9%）中邮人寿（5.1%）中银三星（5.1%）光大永明（5.7%）外资/中外合资公司友邦人寿（0.2%）中美联泰（2.7%）中宏人寿（3.8%）中意人寿（3.9%）英大人寿（4.4%）中英人寿（5.1%）中型中资公司民生人寿（2.5%）合众人寿（3.2%）长城人寿（3.8%）信泰人寿（4.4
19、%）国华人寿（4.6%）幸福人寿（4.8%）百年人寿（5.0%）渤海人寿（5.7%）利安人寿（5.7%）阳光人寿（5.7%）招商仁和（6.1%）数据来源：wind，公司公告，浙商证券研究所。成本展望及投资建议03Partone成本展望投资建议14综合负债成本展望及投资建议（1/2）0315监管管控、利率下行及产品结构优化，有望驱动行业总体负债成本持续降低，“利差损”风险改善，继续看好行业表现。监管紧盯：持续降低负债成本，防范利差损是监管工作的主线之一。为引导人身险业降低负债成本，加强负债质量管理，监管在2023年3月末组织行业协会及相关人身险公司召开座谈会，聚焦负债成本、资负匹配管理等议题，在
20、随后的7月底，严格执行预定利率下调，监管前瞻性的预判、防范利差损，严格管控、持续降低负债成本的举措或仍将持续，行业负债质量有望持续夯实。利率及费率降低：2023年7月31日起，普通型产品预定利率下调，从3.5%下调至3%，且在市场利率持续下调背景下，未来仍可能近一步降低。费差管控：金监局对银保渠道实施严格的“报行合一”监管标准（未来将进一步扩展到全渠道），压低渠道费用，强调规范经营，利于提升保险公司的费差益。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%2023年6月2023年9月2023年12月定期存款利率下调5年期定存利率3年期定存利率0%1%2%3%4%2023年7月31日前2
21、023年7月31日后人身险产品预定利率上限下调寿险预定利率分红险预定利率万能险预定利率数据来源：新浪财经，金监局，浙商证券研究所。综合负债成本展望及投资建议（2/2）0316监管管控、利率下行及产品结构优化，有望驱动行业总体负债成本持续降低，“利差损”风险改善，继续看好行业表现。产品结构优化：分红险、重疾险占比有望提升。分红险的保证收益率较低，风险由客户与保险公司共同承担，21世纪初期，行业预定利率统一降至2.5%，但分红险销售旺盛，保费收入大幅增长。展望未来，在预定利率持续走低、产品回归保障的背景下，保险公司的分红险、重疾险占比有望提升，进而降低总体的负债成本。投资建议：寿险行业的综合负债成
22、本有望持续降低，利于缓解“利差损”风险，当前估值低位的背景下，维持看好。-10%10%30%50%70%02,0004,0006,0008,000200520062007200820092010分红险产品保费收入变化分红险产品保费总收入（亿元）同比(右轴，%）数据来源：wind，浙商证券研究所。风险提示04Partone17风险提示04181、宏观经济失速经济增长承压，居民收入不稳定性提升，保险消费需求不足。2、房地产风险扩大地产暴雷违约事件持续扩散，地产投资风险加剧。3、长端利率大幅下行长端利率若出现快速的大幅下行，将显著影响投资收益，险企将面临严重的利差损。4、权益市场大幅波动权益市场大幅
23、波动将直接影响险企的投资收益，但负债成本变化相对更慢，所以可能导致投资收益无法覆盖负债成本。点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题添加标题95%行业评级与免责声明19行业的投资评级以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、看好：行业指数相对于沪深300指数表现10%以上；2、中性：行业指数相对于沪深300指数表现10%10%；3、看淡：行业指数相对于沪深300指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语
24、及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论行业评级与免责声明20法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义
25、务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、
26、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。联系方式21浙商证券研究所上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址：北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010
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