1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 社会服务社会服务 Table_Date 发布时间：发布时间：2024-02-07 Table_Invest 优于大势优于大势 上次评级:优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益-23%-24%-41%相对收益-23%-17%-21%Table_Market 行业数据 成分股数量（只）76 总市值（亿）3590 流通市值（亿）1775 市盈率（倍）0 市净率（倍）2.22 成分股总营收（亿）1002 成分股总净利润（亿）-85 成分股

2、资产负债率（%）51.92 相关报告 招录考试培训行业格局重塑，三足鼎立优势各异-20240130 现制茶饮星辰大海，蜜雪冰城独执牛耳-20240129 中智股份拟主板上市，人服巨舰蓄势待发-20231113 Table_Author 证券分析师：李慧证券分析师：李慧 执业证书编号：S0550517110003 证券分析师：赵涵真证券分析师：赵涵真 执业证书编号：S0550523050002 Table_Title 证券研究报告/行业深度报告 困境反转，困境反转，K12 教培龙头教培龙头积极积极转型转型驱动增长驱动增长-教育行业系列深度（教育

3、行业系列深度（二二）报告摘要：报告摘要：Table_Summary 供给大幅出清，需求具备韧性供给大幅出清，需求具备韧性，教培行业触底反弹，教培行业触底反弹。供给方面，双减政策出台之后，线下学科类培训机构供给出清幅度达到 96%，短期强监管使得供给修复受限，仅有抗风险能力较强的龙头机构承压经营并积极寻求转型。需求方面，教育具备刚需属性，复盘美国、日本、韩国长周期下教育服务的价格指数均大幅跑赢通胀，中国教育 CPI 增速波动显著小于整体，展现教育行业的抗周期性；素质教育受重视程度提升，教育智能硬件对 K-9 阶段教培形成有效替代补充、AI 进一步赋能提效，细分方向的教育需求兴起为行业注入新的增长

4、动能。龙头机构在当前供需格局下优龙头机构在当前供需格局下优势十分突出势十分突出，竞争格局的变化带来费用，竞争格局的变化带来费用节省和更高的边际效益，积极转型后龙头机构经营加速回暖。节省和更高的边际效益，积极转型后龙头机构经营加速回暖。新东方、好未来季度财务数据和经营数据均在 2023 年展现出了触底改善的趋势，在市场出清的背景下，龙头机构的获客成本大大降低，叠加转型过程中机构优化结构轻装上阵，转型后公司边际收益递增。新东方新东方传统业务强势复苏，教育新业务拉动高速增长，传统业务强势复苏，教育新业务拉动高速增长，跨界布局直播跨界布局直播电商与电商与文旅文旅表现亮眼。表现亮眼。新东方依托于多年积淀

5、的教学资源，持续巩固出国、高中、成人与大学生等传统业务的竞争力，展现强劲的复苏势头；教育新业务转型大放异彩，非学科类辅导报名人数屡创新高，智能学习设备已在约 60 座城市中使用，打开业绩天花板。借力于深厚的教师资历和知识文化底蕴，从流量生意到打造品牌的东方甄选、瞄准“银发经济”正在布局的文旅业务频繁破圈亮相，品牌持续拓圈验证创新能力。好未来好未来转型后转型后业务业务双轮驱动营收重回高速增长双轮驱动营收重回高速增长，学习机学习机+数学大模型看数学大模型看点十足点十足。转型布局素质教育后，得益于学而思网校的良好口碑，好未来双管齐下，在稳定发展学而思网校的同时，有序扩张线下教学网点，需求驱动下为公司

6、丰富的素养课程提供支持。承接培优传统优势后，好未来战略性布局 AI 领域，携学习机与 MathGPT 亮相，或将赋能相关教育智能硬件设备实现新一轮的增长。风险提示：风险提示：政策风险，市场竞争加剧，宏观经济波动等。Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据重点公司主要财务数据（行情数据采用（行情数据采用 2024/02/06）重点公司重点公司 现价现价（港（港元元/美美元）元）EPS（美元）（美元）PE 评级评级 FY2024 FY2025 FY2026 FY2024 FY2025 FY2026 新东方新东方-S 65.60 0.21 0.30 0.40 40.12 28.

7、35 21.07 买入 好未来好未来 12.18-0.08 0.24 0.74 -143.55 50.69 16.43 增持 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%2023/22023/52023/8 2023/11社会服务沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 目目 录录 1.政策监管下教培行业规范发展，强韧需求中龙头率先受益政策监管下教培行业规范发展，强韧需求中龙头率先受益.5 1.1.供给：机构出清幅度达 96%，预计短期修复有限.5 1.2.需求：教育是刚需、具备抗周期性，素质教育及学习机市场快速增

8、长.8 1.2.1.居民对教育的需求持续旺盛，价格具备韧性，参培率存在提升空间.8 1.2.2.素质教育空间广阔，教育智能硬件赋能教培业务.13 1.3.龙头抗风险能力强，在当前供需格局下优势显著.16 1.3.1.新东方、好未来经营触底反弹，积极寻求转型带来新增长点.16 1.3.2.UE 模型存在优化趋势，龙头经营优势凸显.19 2.新东方：龙头困境反转，教育新业务拉动高增新东方：龙头困境反转，教育新业务拉动高增.22 2.1.教培行业领军者，危机中彰显韧性.22 2.1.1.深耕教培三十年，品牌创新能力超群.22 2.1.2.业绩恢复进行时，产能扩张有望提速.25 2.2.出国业务强劲复

9、苏，国内考培市场仍有潜力.31 2.3.转型成效显著，新业务起量贡献增长.33 2.3.1.教育新业务：素质教育驱动强劲增长，智能学习开启.33 2.3.2.东方甄选：低谷中成功转型，差异化打法嫁接内容优势直播出圈.35 2.3.3.文旅：品牌创新能力持续验证，瞄准“银发经济”有望开拓新市场.39 2.4.盈利预测与投资建议.41 3.好未来：业绩回暖，教育科技打造成为第二成长曲线好未来：业绩回暖，教育科技打造成为第二成长曲线.43 3.1.教研实力培育品牌，科技助力转型.43 3.1.1.数学培优优势突出，打造知名教育品牌学而思.43 3.1.2.业绩持续减亏，学习机销售快速放量.46 3.

10、2.依托优质教研能力，发力素养课程转型+教育科技产品.49 3.2.1.学而思品牌口碑加持，素质教育转型有序扩张.49 3.2.2.技术加持下，数学培优传统优势推动新发展.51 3.3.盈利预测与投资建议.53 4.风险提示风险提示.55 图表目录图表目录 图图 1：教育行业分类梳理：教育行业分类梳理.5 图图 2：线下学科类培训机构数量：线下学科类培训机构数量“双减双减”前后对比前后对比.8 图图 3：线上：线上学科类培训机构数量学科类培训机构数量“双减双减”前后对比前后对比.8 图图 4：城乡一体化中国居民人均现金消费支出教育支出及占比：城乡一体化中国居民人均现金消费支出教育支出及占比.9

11、 图图 5：中国教育服务：中国教育服务 CPI 同比增速波动小于整体同比增速波动小于整体.9 图图 6：日本教育价格指数涨幅大幅领先整体：日本教育价格指数涨幅大幅领先整体.9 图图 7：美国教育价格指数涨幅大幅领先整体：美国教育价格指数涨幅大幅领先整体.10 图图 8：韩国教育价格指数涨幅大幅领先整体：韩国教育价格指数涨幅大幅领先整体.10 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 9：2000-2022 年中国在校生分布（万人）年中国在校生分布（万人）.10 图图 10：2022 年各教育阶段对应年龄及升学率年各教育阶段对应

12、年龄及升学率.11 图图 11：2000-2023 年新生儿人数及出生率年新生儿人数及出生率.11 图图 12：高考适龄人口：高考适龄人口 VS 高考报名人数高考报名人数.12 图图 13：K-12 及高等教育阶段升学率及高等教育阶段升学率.12 图图 14：中国素质教育市场规模（亿元）：中国素质教育市场规模（亿元）.13 图图 15：广东省学科和非学科类培训鉴定工作程序：广东省学科和非学科类培训鉴定工作程序.13 图图 16：2019-2026E 中国教育智能硬件市场规模中国教育智能硬件市场规模.14 图图 17：2019-2026E 中国教育智能硬件细分市场规模中国教育智能硬件细分市场规模

13、.14 图图 18：2022Q2-2023Q2 中国学习平板出货量统计中国学习平板出货量统计.15 图图 19：2023Q2 学习平板厂商市场份额占比统计学习平板厂商市场份额占比统计.15 图图 20：家长选购教育智能硬件产品时的考虑因素：家长选购教育智能硬件产品时的考虑因素.16 图图 21：家长目前及未来在教育智能硬件方面的预算占每年教育支出总额的占比：家长目前及未来在教育智能硬件方面的预算占每年教育支出总额的占比.16 图图 22：“双减双减”前后新东方单季度营收情况前后新东方单季度营收情况.17 图图 23：“双减双减”前后新东方单季度利润情况前后新东方单季度利润情况.17 图图 24

14、：“双减双减”前后新东方毛利率和净利率情况前后新东方毛利率和净利率情况.17 图图 25：“双减双减”前后新东方单季度费用率情况前后新东方单季度费用率情况.17 图图 26：“双减双减”前后好未来单季度营收情况前后好未来单季度营收情况.18 图图 27：“双减双减”前后好未来单季度利润情况前后好未来单季度利润情况.18 图图 28：“双减双减”前后好未来毛利率和净利率情况前后好未来毛利率和净利率情况.18 图图 29：“双减双减”前后好未来单季度费用率情况前后好未来单季度费用率情况.18 图图 30：新东方：新东方 FY2021Q2-FY2024Q2 学校和学习中心数量学校和学习中心数量.19

15、 图图 31：好未来：好未来 FY2021Q2-FY2024Q2 学习中心数量学习中心数量.19 图图 32：教培行业用户生命周期：教培行业用户生命周期.20 图图 33：教育产品：教育产品 UE 模型拆解模型拆解.21 图图 34：新东方发展历程：新东方发展历程.22 图图 35：新东方股权结构：新东方股权结构.23 图图 36：新东方主要子公司架构：新东方主要子公司架构.23 图图 37：新东方：新东方 OMO 系统框架系统框架.25 图图 38：新东方：新东方 FY2008-FY2023 营收营收.26 图图 39：新东方：新东方 FY2008-FY2023Non-GAAP 净利润净利润

16、.26 图图 40：新东方：新东方 FY2008-FY2023 营收结构营收结构.26 图图 41：新东方：新东方 FY2008-FY2023 利润率利润率.26 图图 42：新东方：新东方 FY2008-FY2023 费用率费用率.27 图图 43：新东方：新东方 FY2006-FY2021 入学人数与人均消费金额变化入学人数与人均消费金额变化.27 图图 44：新东方：新东方 FY2006-FY2021 员工数及教师数变化员工数及教师数变化.27 图图 45：新东方：新东方 FY2012-FY2023 学校和学习中心数量学校和学习中心数量.28 图图 46：新东方分部业绩营收（百万美元）：

17、新东方分部业绩营收（百万美元）.30 图图 47：新东方分部业绩经营利润（百万美元）：新东方分部业绩经营利润（百万美元）.30 图图 48：新：新东方分部业绩毛利率东方分部业绩毛利率.30 图图 49：新东方分布业绩经营利润率：新东方分布业绩经营利润率.30 图图 50：FY2023Q2-FY2024Q2 新东方业务收入贡献占比新东方业务收入贡献占比.31 图图 51：新东方：新东方 FY2022/FY2023 三大传统业务营收增速（美元计）三大传统业务营收增速（美元计）.31 图图 52：新东方：新东方 FY2023Q1-FY2024Q2 三大传统业务营收同比增速三大传统业务营收同比增速.3

18、1 图图 53：2006-2019 年中国出国人数统计年中国出国人数统计.32 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 54：2000-2018 年自费出国留学人数和比例年自费出国留学人数和比例.32 图图 55：2003-2024 年全国考研报名人数年全国考研报名人数.33 图图 56：新东方：新东方 FY2023Q1-FY24Q2 非学科类辅导报名人数非学科类辅导报名人数.34 图图 57：新东方：新东方 FY2023Q1-FY2024Q2 智能学习系统活跃付费用户数智能学习系统活跃付费用户数.34 图图 58：东方甄选

19、股权结构：东方甄选股权结构.36 图图 59：东方甄选：东方甄选 FY2016-FY2023 营业收入营业收入.36 图图 60：东方甄选：东方甄选 FY2016-FY2023 归母净利润归母净利润.36 图图 61：东方甄选：东方甄选 FY2016-FY2023 经调整净利润经调整净利润.37 图图 62：东方甄选：东方甄选 FY2016-FY2023 利润率情况利润率情况.37 图图 63：2018-2026 年中国研学游行业市场规模及预测年中国研学游行业市场规模及预测.40 图图 64：新东方国际路线研学游产品：新东方国际路线研学游产品.40 图图 65：2021 年全国旅游者年龄分布规

20、模年全国旅游者年龄分布规模.41 图图 66：好未来发展历程：好未来发展历程.44 图图 67：好未来股权结构：好未来股权结构.45 图图 68：好未来主要子公司架构：好未来主要子公司架构.45 图图 69：好未来：好未来 FY2008-FY2023 营收营收.47 图图 70：好未来：好未来 FY2008-FY2023 Non-GAAP 归母净利润归母净利润.47 图图 71：好未来：好未来 FY2008-FY2023 营收结构营收结构.48 图图 72：好未来：好未来 FY2008-FY2023 利率情况利率情况.48 图图 73：好未来：好未来 FY2008-FY2023 费用率费用率.

21、48 图图 74：好未来：好未来 FY2008-FY2023 长期正价班学生入学人数长期正价班学生入学人数.49 图图 75：好未来：好未来 FY2012-FY2023 员工数及教师数变化员工数及教师数变化.49 图图 76：好未来：好未来 FY2012-FY2023 学习中心数量学习中心数量.49 图图 77：学而思美国分校数学课程：学而思美国分校数学课程.51 图图 78：好未来：好未来 MathGPT（九章大模型）官网页面展示（九章大模型）官网页面展示.53 表表 1：“双减双减”政策梳理政策梳理.7 表表 2：新东方核心高管简介：新东方核心高管简介.24 表表 3：新东方业务板块变化：

22、新东方业务板块变化.29 表表 4：新东方素质教育课程：新东方素质教育课程.34 表表 5：新东方学习机十大功能介绍：新东方学习机十大功能介绍.35 表表 6：东方甄选账号矩阵：东方甄选账号矩阵.38 表表 7：新东方：新东方 FY2024-FY2026 盈利预测盈利预测.42 表表 8：好未来管理层背景：好未来管理层背景.46 表表 9：学而思素质教育课程（北京：学而思素质教育课程（北京）.50 表表 10：好未来教育智能硬件产品：好未来教育智能硬件产品.52 表表 11：好未来：好未来 FY2024-FY2026 盈利预测盈利预测.54 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及

23、说明 5/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 1.政策政策监管监管下下教培行业教培行业规范发展规范发展，强韧需求中强韧需求中龙头率先受益龙头率先受益 1.1.供给：机构出清幅度达 96%，预计短期修复有限 教培行业涵盖广泛教培行业涵盖广泛的年龄段受众且模式多样化，的年龄段受众且模式多样化，K-12 教培用户生命周期长，在双减教培用户生命周期长，在双减后规范转型市场空间仍广阔后规范转型市场空间仍广阔。从学段分类来看，教培行业可分为学前教育、初等教育、中等教育、高等教育和职业教育；其中初等教育与中等教育统称为 K-12 教育阶段。从教育领域分类来看，校内教育主要针对学生学科类方向的学历教育，

24、而国内教育培训机构基数庞大，机构的校外培训已针对不同教育阶段的不同需求，开设针对学前教育的早期教育、针对 K-12 阶段的素质教育、针对高中阶段的课业辅导、针对高等教育的应试及升学培训、针对职业教育的资格考试、专门技能培训和招录考试以及针对初等教育至职业教育的出国留学/移民培训等。学龄前和 K-9 阶段学科类培训在“双减”政策的监管下被禁止后，校外培训针对 K-12 阶段的重点逐步开始以提升孩子自身素质、培养兴趣、发展个性为出发点，包括文化艺术培训、体育培训、兴趣辅导等。涉及素质教育培训的机构数量多，包括昂立教育、好未来、有道、新东方、卓越教育等等。在 K-12 辅导市场中，新东方与好未来两大

25、教育集团规模领先，凭借广泛的布局成为全国性的龙头机构。图图 1：教育行业教育行业分类梳理分类梳理 数据来源：教育部，各公司官网，东北证券 教培机构教培机构在融资助力下在融资助力下扩张过热扩张过热，政策态度逐步明确，政策态度逐步明确，教育部教育部出台“双减”强化监出台“双减”强化监管。管。早在 2018 年 2 月，教育部发布关于切实减轻中小学生课外负担开展校外培训机构专项治理行动的通知，首次针对校外培训机构进行治理和整改，政策对于校外的培训的监管态度方向逐步明确。2021 年 4 月，教育部发布关于加强义务教育学校作业管理的通知，明确了义务教育学校管理要求，并将培训机构治理工作列入重点工作任务

26、。“双减”前，教育部已陆续发布相关通知对学生减负进行初步规范。直至 2021 年 7 月“双减”政策正式出台，在压减作业总量和时长，减轻学生过重作业负担并提升学校课后服务水平同时，要求学科类培训机构一律不得上市融资、严 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 禁资本化运作，同时各地不再审批新的面向义务教育阶段学生的学科类校外培训机构，现有学科类培训机构统一登记为非营利性机构。“双减”“双减”明令禁止明令禁止 K-9 学科类培训，高中学科培训权限由中央下移到地方。学科类培训，高中学科培训权限由中央下移到地方。“双减”政策的推进下，学

27、科培训机构均对学科类培训业务做出调整，K-9 学科类培训将进入长时间的强监管时代。“双减”政策中对于高中学科的表述为“不再审批新的面向普通高中学生的学科类校外培训机构；对面向普通高中学生的学科类培训机构的管理，参照本意见有关规定执行”，已拿到资质的机构仍能继续从事高中学科培训。从政策落地来看，高中学科培训权限已下放到地方，并未严格限制高中学科培训的合法性。经历多次的政策补充细化，对于学科和非学科辅导的监管举措日益明晰经历多次的政策补充细化，对于学科和非学科辅导的监管举措日益明晰，素质教育，素质教育市场有望快速发展。市场有望快速发展。2021 年 11 月、2022 年 3 月发布的义务教育阶段

28、校外培训项目分类鉴别指南和关于规范非学科类校外培训的公告明确界定了学科和非学科类培训。继“双减”政策推出后，学科类校外培训治理工作已取得积极成效，但面向中小学生的非学科类校外培训不合规问题仍然凸显。2022 年 12 月，在教育部发布关于规范面向中小学生的非学科类校外培训的意见中，从明确准入程序、规范培训内容及时、加强收费管理、强化预收费监管、推荐信息化管理等方面，明确规范了非学科类培训行为。2023 年 7 月，校外培训行政处罚暂行办法中明确了校外培训行政处罚的管辖对象、管辖机关、处罚程序、违法行为和法律责任；对变相开展学科类校外培训提出了明确的界定。2024 年 2 月，中国民办教育协会和

29、中国青少年科技教育工作者协会推出中小学生编程类校外培训教学指引（试行），进一步对于非学科校外培训的培训目标、内容、实施等方面提出了细化指导，舞蹈类校外培训也同步由协会提出规范，推动多样化的非学科培训健康发展。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 表表 1：“双减”政策梳理：“双减”政策梳理 时间时间 政策名称政策名称 具体内容及影响具体内容及影响 2018.2.22 关于切实减轻关于切实减轻中小学生课外负中小学生课外负担开展校外培训担开展校外培训机构专项治理行机构专项治理行动的通知动的通知 1.对全国校外培训机构进行整改。2.坚

30、决纠正校外培训机构开展学科类培训出现的“超纲教学”“提前教学”“强化应试”等不良行为。3.严禁校外培训机构组织中小学生等级考试及竞赛，坚决查处将校外培训机构培训结果与中小学校招生入学挂钩的行为，并依法追究有关学校、培训机构和相关人员责任。坚持依法从严治教，坚决查处一些中小学校不遵守教学计划、“非零起点教学”等行为，严厉追究校长和有关教师的责任；坚决查处中小学教师课上不讲课后到校外培训机构讲，并诱导或逼迫学生参加校外培训机构培训等行为。2021.4.12 关于加强义务关于加强义务教育学校作业管教育学校作业管理的通知理的通知 明确十条义务教育学校管理要求，即把握作业育人功能、严控书面作业总量、创新

31、作业类型方式、提高作业设计质量、加强作业完成指导、认真批改反馈作业、不给家长布置作业、严禁校外培训作业、健全作业管理机制、纳入督导考核评价。2021.7.24 关于进一步减关于进一步减轻义务教育阶段轻义务教育阶段学生作业负担和学生作业负担和校外培训负担的校外培训负担的意见意见 明确“双减”的主要任务和重大措施有：1.全面压减作业总量和时长，减轻学生过重作业负担;提升学校课后服务水平，满足学生多样化需求。2.坚持从严治理，全面规范校外培训行为。各地不再审批新的面向义务教育阶段学生的学科类校外培训机构，现有学科类培训机构统一登记为非营利性机构，线上学科类机构改为审批制，学科类培训机构一律不得上市融

32、资，严禁资本化运作，对非学科类培训机构分类制定标准、严格审批。校外培训机构不得占用国家法定节假日、休息日及寒暑假期组织学科类培训。坚决禁止不正当竞争，严禁聘请在境外的外籍人员开展培训活动。3.大力提升教育教学质量，确保学生在校内学足学好;强化配套治理，提升支撑保障能力。在全面开展治理工作的同时，确定北京市等 9 个地区为全国试点地区。2021.11.10 义务教育阶段义务教育阶段校外培训项目分校外培训项目分类鉴别指南类鉴别指南 明确鉴别依据，从培训目的、培训内容、培训方式、评价方式等维度进行综合考量，如符合以下特征，即判定为学科类培训项目：1 培训目的：以学科知识与技能培训为导向，主要为提升学

33、科学习成绩服务。2 培训内容：主要涉及道德与法治、语文、历史、地理、数学、外语（英语、日语、俄语）、物理、化学、生物等学科学习内容。3 培训方式：重在进行学科知识讲解、听说读写算等学科能力训练，以预习、授课和巩固练习等为主要过程，以教师（包括虚拟者、人工智能等）讲授示范、互动等为主要形式。结果评价：对学生的评价侧重甄别与选拔，以学习成绩、考试结果等作为主要评价依据。2022.03.03 关于规范非学关于规范非学科类校外培训的科类校外培训的公告公告 规范非学科类校外培训行为，有效防范培训质量不高、价格肆意上涨、存在安全隐患等问题，保护学生及家长合法权益，规范非学科类校外培训行业发展。2022.1

34、2.29 关于规范面向关于规范面向中小学生的非学中小学生的非学科类校外培训的科类校外培训的意见意见 针对中小学生（含 3 至 6 岁学龄前儿童）的非学科类校外培训通过明确设置标准、严格准入流程、规范日常运营、加强日常监督、做好配套改革、加强组织领导六大方面提出意见。具体规范层面包括：1.明确准入程序：非学科类线上培训机构须依法取得省级有关主管部门的行政许可后，再依法进行法人登记，并向所在地省级电信主管部门履行互联网信息服务核准手续。非学科类线下培训机构须取得县级有关主管部门的行政许可后，再依法进行法人登记；跨县域开展线下培训的，要依法按要求在每个县域取得有关主管部门的行政许可。对于经营多种非学

35、科类业务的机构，可由主要监管部门牵头，实行部门联合审核。2.规范培训内容及时间：不得开设学科类培训相关内容。培训时间不得和当地中小学校教学时间相冲突，线下培训结束时间不得晚于 20:30，线上培训结束时间不得晚于 21:00。3.加强收费管理：非学科类培训机构要坚持公益属性，遵循公平、合法、诚实信用的原则，根据培训成本、市场供需等因素，合理确定收费项目和标准，控制调价频率和幅度，并报送主管部门。各地可探索通过建立价格调控区间、发布平均培训成本等方式，引导培训机构合理定价。4.强化预收费监管：培训机构在主管部门遴选指定的银行范围内，选择确定监管银行，签订监管协议并向主管部门备案，开立预收费资金托

36、管专用账户或风险保证金专用账户，将预收费资金与其自有资金分账管理。培训机构不得一次性收取或以充值、次卡等形式变相收取时间跨度超过 3 个月或 60 课时的费用，且不得超过 5000 元。2023.08.23 校外培训行政校外培训行政处罚暂行办法处罚暂行办法 对自然人、法人或者其他组织未经审批开展校外培训、变相开展学科类校外培训、擅自组织面向中小学生的社会性竞赛活动等行为，宣布具体处罚规定。2024.02.02 中小学生编程中小学生编程类校外培训教学类校外培训教学指引指引（试行）（试行）从培训目标、培训内容、培训实施、安全保障四个方面对编程类校外培训进行指引：内容方面，编程类校外培训课程可分为“

37、创意编程启蒙”“应用编程”“智能硬件编程”“人工智能编程”等主要模块，落实校外培训材料管理办法相关要求 数据来源：中国教育部，中国民办教育协会，中国青少年科技教育工作者协会，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 政策导致行业出清幅度达政策导致行业出清幅度达 96%，龙头面临的竞争格局改善龙头面临的竞争格局改善。教培行业竞争格局分散且较难出现垄断性的龙头，新东方 K-12 业务在双减前的市占率仅为 23%，双减带来的供给端出清使得行业竞争格局大幅改善。根据中国人大在 2022 年 10 月发布的国务院关于有效减轻过重作业

38、负担和校外培训负担，促进义务教育阶段学生全面健康发展情况的报告，教育部统计义务教育阶段线下学科类培训机构数量由原来的 12.4 万个压减至 4932 个，压减率 96.02%；线上学科类培训机构由原来的 263 个压减至 34 个，压减率 87.07%，绝大多数学生校外培训时长较“双减”前减少了 50%以上，中小学生校外培训负担有效减轻。基于监管现状和政策细化方向，我们认为短期供给端的修复进度将有限，教培行业进入稳健合规发展阶段。图图 2：线下学科类培训机构数量“双减”前后对比：线下学科类培训机构数量“双减”前后对比 图图 3：线上学科类培训机构数量“双减”前后对比：线上学科类培训机构数量“双

39、减”前后对比 数据来源：中国教育部，东北证券 数据来源：中国教育部，东北证券 1.2.需求：教育是刚需、具备抗周期性，素质教育及学习机市场快速增长 1.2.1.居民对教育的需求持续旺盛，价格具备韧性，参培率存在提升空间 中国居民人均现金消费支出中教育支出的占比呈现提升趋势，在“内卷”环境下居中国居民人均现金消费支出中教育支出的占比呈现提升趋势，在“内卷”环境下居民教育需求旺盛，中长期看教育消费具备韧性。民教育需求旺盛，中长期看教育消费具备韧性。2013-2022 年中国居民人均现金消费支出教育支出从 821 元增长至 1878 元/CAGR 达到 9.6%，占总支出比重从 7.5%增长至 9.

40、5%、高点达到 10.1%，尽管受到宏观经济波动的扰动，居民对于教育的付费意愿维持稳定并展现出持续的小幅提升趋势。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 4：城乡一体化中国居民人均现金消费支出教育支出及占比：城乡一体化中国居民人均现金消费支出教育支出及占比 数据来源：国家统计局，东北证券 居民对教育服务的需求是刚需，美国、日本、韩国教育价格指数均跑赢通胀。居民对教育服务的需求是刚需，美国、日本、韩国教育价格指数均跑赢通胀。2011年纳入统计以来教育 CPI 当月同比增速的波动持续小于综合 CPI，展现出教育行业价格的抗周期性

41、。对标美国、日本、韩国较长周期的 CPI 数据，教育及教育支出的价格指数水平都大幅跑赢通胀，其中美国和韩国的教育价格指数相对涨幅分别达到了 170%和 226%，日本教育价格指数尽管受到教育政策变化和高考改革的影响存在扰动，总体仍然展现了领先于大盘的涨幅。我们认为，即使在下行周期，教育及相关服务支出仍具备较强的韧性。图图 5：中国教育服务：中国教育服务 CPI 同比增速波动小于整体同比增速波动小于整体 图图 6：日本教育价格指数：日本教育价格指数涨幅涨幅大幅领先整体大幅领先整体 数据来源：国家统计局，东北证券 数据来源：日本统计局，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及

42、说明 10/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 7：美国教育价格指数：美国教育价格指数涨幅涨幅大幅领先整体大幅领先整体 图图 8：韩国教育价格指数：韩国教育价格指数涨幅涨幅大幅领先整体大幅领先整体 数据来源：美国劳工部，东北证券 数据来源：韩国央行，东北证券 从中国在校生分布看，从中国在校生分布看，K-12 教育受众群体占比居高不下教育受众群体占比居高不下，为，为 K-12 教培行业提供了教培行业提供了广大的潜在客群广大的潜在客群。国家统计局数据显示，2000-2022 年，中国在校人数总体呈现增长趋势，由 2.42 亿人增至 2.86 亿人，CAGR 为 0.76%，K-12（小

43、学、初中和高中）在校生规模持续占比 70%+，稳定在高位，K-12 教培受众群体庞大。图图 9：2000-2022 年中国在校生分布（万人）年中国在校生分布（万人）数据来源：国家统计局，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 10：2022 年各教育阶段对应年龄及升学率年各教育阶段对应年龄及升学率 数据来源：国家统计局，东北证券 尽管人口结构变化对于教培行业带来了挑战，但尽管人口结构变化对于教培行业带来了挑战，但国民国民对学历和升学率的追求只增不对学历和升学率的追求只增不减。减。近年国内新生儿出生数量持续下滑，2

44、000-2022 年我国出生人数由 1765 万人下跌至 956 万人/CAGR 达-2.75%；出生率由 14.03降至 6.77。2011 年起，随着我国适龄夫妻生育意愿的下降，我国每年新生儿的数量呈现出波动下降的趋势，出生率也一路下滑。2023 年全年出生人口 902 万人，人口出生率为 6.39，虽然再次创下新低，但高于此前预期，考虑 2023 年的结婚人数出现了阶段性的止跌反弹，2024年新生儿人数不排除止跌的可能。尽管人口问题带来高考适龄人口下降但高考报名人数不减反增，自 2005 年起，高考适龄人数逐渐走低；而高考报名人数自 2017 年持续上升，由 940 万人增至 2023

45、年的 1291 万人，根据网易新闻媒体报道，2024 年高考报名人数再创新高，预计为 1353 万人，其中，复读生人数为 413 万人，高考竞争愈加激烈，充分反映了对于教育旺盛的需求。图图 11：2000-2023 年新生儿人数及出生率年新生儿人数及出生率 数据来源：国家统计局，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 12：高考适龄人口：高考适龄人口 VS 高考报名人数高考报名人数 数据来源：教育部，国家统计局，东北证券 注：高考适龄人数的统计是通过向前推算 18 年的出生人口数量进行统计 图图 13：K-12

46、及高等教育阶段升学率及高等教育阶段升学率 数据来源：教育部，东北证券 注：升学率=上一教学阶段的毕业人数/下一教学阶段招生人数 K12 校外培训校外培训 2017 年参与率约年参与率约 38%，伴随对，伴随对升学率、接受教育程度的升学率、接受教育程度的诉求诉求不断提不断提升，学生课外培训的参培率也有望提升。升，学生课外培训的参培率也有望提升。根据北京大学中国教育财政科学研究所发布的 2017 年中国教育财政家庭调查，从校内外家庭教育支出来看，小学阶段校内支出占教育支出的 61.7%，校外支出占 38.3%；初中阶段校内支出占教育支出的 67.5%，校外支出占 32.5%；普高阶段校内支出占教育

47、支出的 73.3%，校外支出占 26.7%；从校外教育的参与率来看，全国中小学生学科校外教育参与率为37.8%；农村为21.8%，城镇为 44.8%，平均费用为 5021 元。由于政策的严格监管，小初培训需求将向素质教育转移，非学科类渗透率会代替原有学科培训渗透率有望带领小初参培率迅速提升；高中课外培训作为政策监管的“灰色地带”，需求仍然旺盛。对比有相似教育文化环境的日韩地区，我国 K-12 阶段的参培率有提升空间。日本参与校外培训对象主要集中于中小学生，据 Terakoya 调查统计，2021 年中学生参培率达 58.9%；日本文部科学省数据显示，中学生参培率中公立中学达到 70.4%，私立

48、中学达到 53.9%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 随着 2000 年 4 月韩国最高法院宣布禁补成为历史，补课全面恢复后，韩国成为教培行业“天花板”级国家。据韩国统计局数据显示，2022 年韩国 K-12 参培率（包含学科和非学科）高达 78.3%，其中，小学参培率达 85.2%，初中参培率达 76.2%，普通高中参培率达 72.5%。1.2.2.素质教育空间广阔，教育智能硬件赋能教培业务 K-9 学科培训禁止后机构纷纷向素质教育转型，考虑素养课程的多样性以及对学生学科培训禁止后机构纷纷向素质教育转型，考虑素养课程的

49、多样性以及对学生综合素质发展的追求，我们认为素质教育市场空间或将综合素质发展的追求，我们认为素质教育市场空间或将远远超双减前超双减前学科类培训。学科类培训。根据弗若斯特沙利文数据，2019 年 K-12 课外培训市场规模超过 6000 亿，而素质教育市场需求点从潜在学生人数、素质教育意识提升以及人均可支配收入方面出发，提升空间大、前景广阔。素质教育注重学生创造力培养和个性化发展的教育，包含体育户外教育、数学思维、STEAM 教育、语言能力培养和艺术教育等等。在“双减”政策出台后，素质教育受到政策层面的鼓励和支持，市场需求持续增长。据艾瑞咨询统计，国内素质教育市场规模 2023 年有望达到 71

50、51.5 亿元，2021-2023 年 CAGR为 19%。分赛道看，STEAM 教育和数学思维呈现较快增长，2021-2023 年 CAGR 分别高达 25%和 26%。广东省教育厅于 2021 年 12 月公布学科和非学科（素质教育）类别鉴定工作程序，非学科辅导市场日益规范化，迎来健康发展。在政策引导下，素质教育对升学影响程度提升，带动非学科辅导需求在政策引导下，素质教育对升学影响程度提升，带动非学科辅导需求。2022 年初，四川省省委办公厅、省政府办公厅发布了关于全面加强和改进新时代学校体育工作的实施方案和关于全面加强和改进新时代学校美育工作的实施方案，其中提到“要改进中考体育测试内容、

51、方法和计分办法，逐步提高中考体育分值”、“推进艺术类科目中考改革，从 2022 年秋季入学的初中一年级新生开始，各市（州）全面将艺术类科目纳入中考并作为高中阶段学校考试招生录取计分科目”。国家教育厅宣布将于 2023 年实施美术中考，艺术和体育将在全国范围内推广，在此之前，国内部分省市已经将艺术和体育的分数纳入初中的总成绩。图图 14：中国素质教育市场规模（亿：中国素质教育市场规模（亿元元）图图 15：广东省广东省学科和非学科类学科和非学科类培训培训鉴定工作程序鉴定工作程序 数据来源：艾瑞咨询，东北证券 数据来源：广东省教育厅，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明

52、 14/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 中国教育智能硬件中国教育智能硬件有望代替传统有望代替传统 K-9 学科类学科类业务，业务，科技赋能教培开拓增量市场科技赋能教培开拓增量市场。“双减”政策下，学科内容培训受到严格限制，但学生和家长对优质教育的需求不变，教育智能硬件属性在凸显的同时，也对素质教育有加持作用。据艾瑞咨询数据预计，国内教育智能硬件市场规模2026年有望达到668亿，2022-2026年CAGR达11.58%，市场发展潜力大。从综合类品类来看，受疫情及“双减”政策影响，学生平板供需双方呈爆发式增长，推动了综合类产品市场空间的进一步激活；单功能产品市场规模大于综合类产品市场

53、规模，两类产品渐成势均力敌之势。IDC 学习平板季度跟踪报告显示，2023Q2 中国学习平板市场出货量约 103 万台/+36.6%；上半年出货量约220 万台/+37.2%，消费者对作为代替被禁止的学科培训的智能平板设备的需求开始不断扩张。与此同时，市场上不断涌入新玩家，学而思、有道等厂商步入该赛道，竞争愈发激烈。目前来看，学习平板未来发展仍展现提升势头，消费者对于产品的需求越发多样化。据 IDC 咨询数据显示，截止至 2023Q2，好未来学习机在国内学习平板市场排名第四，市场份额上升至 8.6%。图图 16：2019-2026E 中国教育智能硬件市场规模中国教育智能硬件市场规模 图图 17

54、：2019-2026E 中国教育智能硬件细分市场规模中国教育智能硬件细分市场规模 数据来源：艾瑞咨询，东北证券 数据来源：艾瑞咨询，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 18：2022Q2-2023Q2 中国学习平板出货量统计中国学习平板出货量统计 图图 19：2023Q2 学习平板厂商市场份额占比统计学习平板厂商市场份额占比统计 数据来源：IDC 咨询，东北证券 数据来源：IDC 咨询，东北证券 在选购教育智能硬件时，家长考虑因素在选购教育智能硬件时，家长考虑因素占比最高的占比最高的分别为产品功能、教学功能及

55、护分别为产品功能、教学功能及护眼设计。眼设计。产品功能即产品能解决哪些问题、应用在哪些场景；教学功能需确保孩子能够学习到准确、高质量的知识，并制定个性化的学习方案；相对来说，家长对于硬件本身的关注度主要集中在护眼属性上，对于外观设计、是否能连接 APP、尺寸大小、是否有屏的关注度较低。消费意愿方面，目前来看家长在教育智能硬件方面的投入多在 10%-30%间；对于未来的支出预算，计划花费教育总预算 10%-30%区间的家长占比由72.4%下降至56.3%，计划花费40%以上的家长占比则有大幅度提升，由 4.6%增至 15.7%，这主要因为“双减”后，家长在孩子学科培训方面的支出大幅度减少，在购买

56、其他教育类产品或服务的预算相应提升。随着智能硬件产品的不断完善，未来家长将会在教育智能硬件产品方面投入更多预算，通过升级学习工具的方式，提升孩子的学习效率。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 20：家长选购教育智能硬件产品时的考虑因素：家长选购教育智能硬件产品时的考虑因素 图图 21：家长目前及未来在教育智能硬件方面的预算：家长目前及未来在教育智能硬件方面的预算占每年教育支出总额的占比占每年教育支出总额的占比 数据来源：艾瑞咨询，东北证券 数据来源：艾瑞咨询，东北证券 注：教育智能硬件用户 N=1000，于 2022

57、年 8 月通过艾瑞调研获得 1.3.龙头抗风险能力强，在当前供需格局下优势显著 1.3.1.新东方、好未来经营触底反弹，积极寻求转型带来新增长点 2021 年年 7 月“双减”政策出台，新东方于月“双减”政策出台，新东方于 2021 年底前停止年底前停止 K-9 学科类培训业务，学科类培训业务，发展素质发展素质教育教育、直播电商等业务。、直播电商等业务。公司 FY2023Q3 以来营收实现正增长，FY2024Q2营收 8.7 亿美元/同比+36.3%。盈利能力不断修复，FY2023Q1 开始转亏为盈，FY2024Q1 Non-GAAP 归母净利润实现 1.89 亿美元，FY2024Q2 淡季回

58、落至 0.5 亿美元/同比+182.6%。毛利率、Non-GAAP OP Margin 和 Non-GAAP 归母净利率在“双减”后下降幅度较大，随后整体处于恢复期，FY2024Q2 毛利率已超过往年同期水平至 60%；Non-GAAP OP Margin 持续走高至 FY2024Q2 的 51.4%；Non-GAAP 归母净利率在 FY2024Q1 达到新高至 17%。截止至 FY2024Q2，管理费用率较“双减”前略微走低至 31%，销售费用率达到“双减”前水平至 18%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 22：

59、“双减”前后新东方单季度营收情况双减”前后新东方单季度营收情况 图图 23：“双减”前后新东方单季度利润情况双减”前后新东方单季度利润情况 数据来源：公司财报，东北证券 数据来源：公司财报，东北证券 图图 24：“双减”前后新东方毛利率和净利率情况双减”前后新东方毛利率和净利率情况 图图 25：“双减”前后新东方单季度费用率情况双减”前后新东方单季度费用率情况 数据来源：公司财报，东北证券 数据来源：公司财报，东北证券 好未来停止大陆地区好未来停止大陆地区 K-9 学术学术 AST 服务，业绩服务，业绩受到受到重创，重创，在素养课程转型及学习在素养课程转型及学习机起量的助推下营收稳步回升机起量

60、的助推下营收稳步回升。FY2022Q3，受“双减”政策影响，好未来的营收为10.21 亿美元，较上年同期 11.19 亿美元下降 8.8%，这也是好未来近 4 年来首次出现单季度营收下降，直至 FY2023Q2 出现回暖势头，营收达到 2.94 亿美元；Non-GAAP 归母净利润出现转正。“双减”后，毛利率结构性下降，FY2024Q1 公司整体毛利率为 49%，在 Q2 升至 59%，超过“双减”前毛利率水平，Q3 略微下降至 54%；Non-GAAP OP Margin 于 FY2024Q2 暑期旺季达到 13%，淡季仍然存在亏损。由于新产品上市产生营销及流量费用，公司销售和管理费用率整体

61、在双减政策后整体呈上升趋势，最近几个季度公司费用管控趋势向好。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 26：“双减”前后好未来单季度营收情况双减”前后好未来单季度营收情况 图图 27：“双减”前后好未来单季度利润情况双减”前后好未来单季度利润情况 数据来源：公司财报，东北证券 数据来源：公司财报，东北证券 图图 28：“双减”前后好未来毛利率和净利率情况双减”前后好未来毛利率和净利率情况 图图 29：“双减”前后好未来单季度费用率情况双减”前后好未来单季度费用率情况 数据来源：公司财报，东北证券 数据来源：公司财报，东北证

62、券 “双减”后，新东方学校及学习中心数量、好未来学习中心数量大幅降低“双减”后，新东方学校及学习中心数量、好未来学习中心数量大幅降低，2023 年年均已出现线下网点数量拐点，产能恢复增长均已出现线下网点数量拐点，产能恢复增长。自 FY2023Q1 学校及学习中心数量触底后，新东方线下网点数量逐季增长，FY2024Q2 新东方学校及学习中心数 843 间，“双减”前，FY2021Q4 为 1669 间，尽管仍有较大差距，但产能恢复节奏展现提升趋势。FY2024Q2 好未来学习中心数 220 个，较 FY2022Q4 的低点 150 个已经实现70 个学习中心的净增加。预计新东方和好未来线下学习中

63、心将以素质教育需求为核心导向有序扩张，龙头经营层面及财务层面均已触底反弹。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 30：新东方：新东方 FY2021Q2-FY2024Q2 学校和学习中学校和学习中心数量心数量 图图 31：好未来：好未来 FY2021Q2-FY2024Q2 学习中心数量学习中心数量 数据来源：公司财报，东北证券 数据来源：公司财报，东北证券 1.3.2.UE 模型存在优化趋势，龙头经营优势凸显 素质教育的目标用户可以复用原本素质教育的目标用户可以复用原本 K-9 的用户群体的用户群体，K-9 客群客群需求多

64、样、需求多样、用户生命用户生命周期长周期长。学员的全生命周期可分为报名签约前、合同履约中、合同终止后三大阶段和一个公共回收池。首先，报名签约前阶段能够为机构提供线索和潜在学员。通过机构的线上和线下推广活动，用户的个人信息留痕形成线索名单。课程顾问会对线索名单进行电话跟进，甚至是试听邀约，来找寻潜在学员进行进一步的跟进。同时，在不断对线索进行跟进过程中，明确拒绝或者不友好配合的学员将被分流到公共回收池中。其次，合同履约中阶段会涉及首单签约和续约（续费/拓科）在学习学员。通过报名签约前的各个来源（活动引流、主动线下报名、试听转化、老学员推荐等），一些潜在用户会在机构正式报名成为签约学员。待学员完成

65、初级课程后，会通过对机构对老师的认可而继续报名学升级课程，成为续约学员。最后，在合约终止后阶段，学员正常结束课程、机构违约或经营不善、学员因为对机构、老师、课程不满意等原因向机构提出解约这三类情况的学员为解约学员。解约学员和合同签订前的非潜在学员都将被分流进公共回收池，在一系列评估、跟进、称重后进行循环利用。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 32：教培行业用户生命周期：教培行业用户生命周期 数据来源：人人都是产品经理，东北证券 SKU 数量、续费率、获客成本是数量、续费率、获客成本是 UE 模型中的关键变量也是提升盈

66、利能力的制胜法模型中的关键变量也是提升盈利能力的制胜法宝宝，龙头转型后的素质教育产品，龙头转型后的素质教育产品 UE 模型存在优化趋势模型存在优化趋势。通过拆解艾瑞咨询教育产品 UE 模型，课程价格、课程数量、续费率、获客成本和运营成本及费用是决定 UE的主要指标。收入端：课程价格主要由品牌决定，仅有知名品牌才具备一定的定价权，因此主要影响机构收入潜力的主要因素是 SKU 数量和续费率。现阶段素质教育越来越成为刚需性品类，而相对于传统的应试教育科目，素养课程的开设范围更大、可创造性更强，机构可增加素质教育产品的丰富性及满意度，给家长提供更多的选择，在提升续费的同时，从刚需性强科目扩展到刚需性弱

67、科目更容易。基于素质教育而非应试教育的教培对于机构教研能力及老师的教学水平提出更高、更个性化的要求，新东方和好未来作为头部教育机构，具备优质的教研和师资力量，扩科也更容易。利润端：在健康运营状态下运营成本及费用差异较小，盈利的核心取决于机构的获客成本，在供给出清的大背景下，机构的获客成本持续降低，品牌效应凸显，同时供给出清需求旺盛使得师生比提升，使得短期盈利能力具备突破双减前天花板的可能，机构的线下产品 UE 模型得到优化。新东方与好未来作为我国业务范围全面、品牌口碑领先的老牌教培机构，在当前的新东方与好未来作为我国业务范围全面、品牌口碑领先的老牌教培机构，在当前的供需环境下优势凸显。供需环境

68、下优势凸显。两大机构作为教培全产业链龙头，长期增长动力十足、确定性强。虽然市面上的各类违规培训机构依然屡禁不止，但“小黑班”收费高、标准化程度低、政策风险大，较合规健康发展的教培龙头经营难度和生存压力更大。拥有牌照的机构加密同城市的教学点仅需备案，线下网点扩展难度不高，有望快速抢占市场份额。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 33：教育产品：教育产品 UE 模型拆解模型拆解 数据来源：艾瑞咨询，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 2.新东方

69、新东方：龙头困境反转，龙头困境反转，教育新业务拉动高增教育新业务拉动高增 2.1.教培行业领军者，危机中彰显韧性 2.1.1.深耕教培三十年，品牌创新能力超群 新东方三十年发展新东方三十年发展成为国内教培机构龙头成为国内教培机构龙头。目前拥有素质教育、国际教育、成人教育、直播电商等多个业务板块，打造了新东方学习成长中心、新东方素质成长中心、新东方国际教育、新东方大学生学习与发展中心等诸多知名教育品牌。第一阶段（第一阶段（1993-2020）：）：由北京新东方学校发展壮大而来，成为中国著名私立教育由北京新东方学校发展壮大而来，成为中国著名私立教育机构机构。新东方教育科技集团于 2006 年 9

70、月 7 日在美国纽约证券交易所成功上市，2020 年 11 月 9 日在香港联合交易所成功二次上市。期间集团先后创立国际高中项目部、公益基金会并推出首个智能学习产品 RealSkill。2020 年新东方上榜2020BrandZ 最具价值中国品牌百强，并且连续七年蝉联教育行业第一。第二阶段（第二阶段（2021-至今至今）：）：政策过后进军素质教育市场顺利，走过阵痛期，东方甄选政策过后进军素质教育市场顺利，走过阵痛期，东方甄选崭露头角，成为亮点崭露头角，成为亮点。2021 年 7 月国家“双减”政策实施，2021 年 10 月 25 日新东方正式宣布全面终止 K-9 学科类校外培训业务。此后集团

71、教育业务重心转向非学科类辅导，开始拓展智能学习产品、STEAM 教育、职业教育、游学研学营以及提供数字化智能学习解决方案等新业务。2021 年 12 月，新东方在线推出“东方甄选”，2022年 6 月始，东方甄选双语直播带货模式破圈传播。2023 年 7 月，新东方成立全资子公司北京新东方文旅有限公司及其分公司，正式进军国内文旅产业。图图 34：新东方发展历程：新东方发展历程 数据来源：公司官网，公司公告，东北证券 实际控制人持股实际控制人持股 12.2%，股权集中度高，股权集中度高带来高效的带来高效的决策和治理决策和治理。截止 2023 年 9 月 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文

72、后的声明及说明 23/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 15 日，注册地在开曼群岛的新东方教育科技（集团）有限公司的重要实际控股人为公司创始人俞敏洪先生，持有新东方集团 12.2%股份，新加坡政府投资有限公司持股 5.1%。俞敏洪作为新东方的创始人、实际控制人也是公司的灵魂人物，自身极高的知名度和影响力也为公司品牌带来加持，在他的带领下新东方形成了高效的决策机制。其余股份由其他董事及高层管理人员和非重要股东持有，合计 82.7%。新东方教育科技（集团）有限公司旗下已拥有三家持股比例为 100%的全资海外子公司，分别是智意国际有限公司、晋盟控股有限公司以及聚腾控股有限公司和持股比例为54

73、.95%的东方甄选控股有限公司。图图 35：新东方股权结构新东方股权结构 数据来源：公司公告，东北证券 图图 36：新东方新东方主要子公司架构主要子公司架构 数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 核心高管团队核心高管团队成长于公司内部，成长于公司内部，业务经验业务经验丰富丰富。俞敏洪先生作为公司创始人，带领公司从创业到成功上市，再到经历“双减”后带领公司积极转型，背后离不开一群拥有丰富行业经验的高管团队。目前新东方正进入新的轨道快速发展。董事长兼董事会执行主席俞敏洪负责管理投资与投后管理板块，董事

74、兼首席执行官周成刚负责国际教育业务发展板块并暂管创新业务发展板块，执行总裁兼首席财务官杨志辉作为业务支持负责集团财务管理部、人力资源部、资产管理部、总裁办公室、法务部、上市及投资者关系部和北京新东方基金会的管理工作。高管团队均长期扎根于公司，为公司的持续成长和发展提供坚实保障。表表 2：新东方：新东方核心高管简介核心高管简介 姓名姓名 职务职务 履历履历 俞敏洪俞敏洪 董事长兼董事会执行主席 新东方教育科技(集团)创始人，1993 年创办北京新东方学校，2001年 8 月始任董事会主席，2001 年至 2016 年 9 月任首席执行官。现时亦担任新东方控股子公司东方甄选控股有限公司（香港联交所

75、股份代号：1797）董事会主席兼非执行董事，并同时担任首席执行官之职。周成刚周成刚 董事兼首席执行官 于 2000 年加盟新东方教育科技集团，历任北京及上海新东方学校校长、副总裁、执行副总裁和国内业务执行总裁等职位。从 2010年 11 月起担任集团董事，并从 2016 年 9 月起兼任首席执行官一职。杨志辉杨志辉 执行总裁兼首席财务官 于 2006 年加盟新东方教育科技集团，历任集团高级财务经理、集团财务副总裁，并从 2015 年起担任首席财务官，于 2021 年 1 月被任命为集团执行总裁。加入新东方之前，曾担任北京华德信投资有限公司财务总监，并在普华永道会计师事务所任高级审计师。数据来源

76、：公司官网，东北证券 新东方新东方在在发展发展传统出国业务、高中业务及成人大学生考培业务，教育新业务都广泛传统出国业务、高中业务及成人大学生考培业务，教育新业务都广泛采用采用 OMO 模式模式(Online Merge Offline)，发力线上线下业务协同，有效结合发力线上线下业务协同，有效结合地面地面学学习习和在线学习的产品模式和在线学习的产品模式。系统应用的核心目标在于最大限度地利用学生的时间和空间进行最高效的学习、让学生随时随地便利地接触到与自身能力需求匹配的学习内容。OMO 系统背后有两个核心要素：第一个是能否最大限度地利用学生的时间和空间来最高效地学习；第二个是对学生来说如何能更加

77、方便地来接触到他要学的且是最适合他的能力和最适合他现在的学习状态的内容。新东方 OMO 模式创立较早，2013 年新东方就已开始探索线上线下相结合的教育模式；2014 年，首次推出OMO 标准化数字教室教学系统。此后，其一直在尝试扩展该系统的应用场景及添加新功能及技术，2014 年添加交互式答题器及可视进步系统、2016 年添加大数据分析技术、2017 年添加英语语音识别及评估技术。依托于 OMO 上的长期技术积累，新东方得以在疫情期间拥有重要的线上支持平台。云教室 APP 是新东方于疫情期间用于将面授课程转化为线上课程的在线直播平台，能够支撑一百多万学生的数据量。请务必阅读正文后的声明及说明

78、请务必阅读正文后的声明及说明 25/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 37：新东方新东方 OMO 系统框架系统框架 数据来源：公司官网，东北证券 2.1.2.业绩恢复进行时，产能扩张有望提速 新东方新东方在在“双减”“双减”后进行后进行业务业务重组重组，经营重回正轨，经营重回正轨，盈利能力逐渐修复。盈利能力逐渐修复。FY2008-FY2021，新东方营收逐年递增，由 2.01 亿美元增至 42.77 亿美元，CAGR 达 26.52%。2021 年 7 月“双减”政策正式出台，新东方受政策影响较大。FY2023 财年营收大幅降低至 29.98 亿美元。新东方集团 Non-GAAP

79、 归母净利润在受重创的 FY2022 降低至-10.46 亿美元，是新东方近 15 年来 Non-GAAP 归母净利润首次面临亏损，随后在 FY2023 恢复至 2.59 亿美元。FY2023，新东方 Non-GAAP 经营利率和 Non-GAAP 归母净利率分别为 9.3%和 8.6%，随着收入增长，经营杠杆逐渐显现，盈利能力有望持续修复；毛利率为 53%，逐步接近“双减”前水平（FY2020 财年的毛利率为 56%）水平；费用率中，销售费用率及管理费用率在“双减”政策实施的 FY2021达到历史新低，分别为 23%和 9%，随后管理费用率在“双减”后的 FY2022 财年达到新高的 60%

80、，主要是由于学习中心缩减带来的 4.36 亿美元的减值损失，以及 K-9学术 AST 服务停止而导致的人力资源费用增加 0.63 亿美元；随后下降并逐渐趋近于往年正常水平。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 38：新东方：新东方 FY2008-FY2023 营收营收 图图 39：新东方：新东方 FY2008-FY2023Non-GAAP 净利润净利润 数据来源：公司财报，东北证券 数据来源：公司财报，东北证券 注：新东方财年截止日为 5 月 31 日 图图 40：新东方：新东方 FY2008-FY2023 营收结构营收

81、结构 图图 41：新东方：新东方 FY2008-FY2023 利润率利润率 数据来源：公司财报，东北证券 数据来源：公司财报，东北证券 注：新东方财年截止日为 5 月 31 日 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 42：新东方：新东方 FY2008-FY2023 费用率费用率 数据来源：公司财报，东北证券 注：新东方财年截止日为 5 月 31 日 “双减”前，新东方语言培训和备考课程入学人数与教师数量逐年递增“双减”前，新东方语言培训和备考课程入学人数与教师数量逐年递增，业务重构，业务重构逐步回归经营正轨后，产能扩张有

82、望提速，截至逐步回归经营正轨后，产能扩张有望提速，截至 FY2024Q2 学校和学习中心数量已学校和学习中心数量已达到达到 843 间间。FY2006-FY2021，新东方学生人次由 87 万人增至 1249 万人；教师人次在达到 FY2021 高峰的 5.42 万人后随之下降至 FY2023 的 2.66 万人。“双减”后，新东方学校及学习中心数断崖式下降。“双减”前，新东方 FY2021 学校及学习中心数为 1669 间，“双减”后，新东方数量为 748 间。最新季度新东方产能扩张提速，预计 FY2024 线下学习中心和学校数量将增长 1520%。图图 43：新东方：新东方 FY2006-

83、FY2021 入学人数与人均消费入学人数与人均消费金额变化金额变化 图图 44：新东方：新东方 FY2006-FY2021 员工数及教师数变化员工数及教师数变化 数据来源：公司财报，东北证券 数据来源：公司财报，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 45：新东方：新东方 FY2012-FY2023 学校和学习中心数量学校和学习中心数量 数据来源：公司财报，东北证券 注：新东方财年截止日为 5 月 31 日 “双减”后新东方业务结构进行重组，传统业务“双减”后新东方业务结构进行重组，传统业务仍保有优势仍保有优势，

84、新业务开启新篇章新业务开启新篇章。新东方传统业务主要包括出国业务、K-12 校外辅导业务、成人及大学生业务。新业务中，政策引导的非学科类辅导成为重头戏，课程较“双减”前更为丰富，着手培养学生创新能力和综合能力；智能学习系统设备代替被禁止的 K-9 学科类辅导成为学科类非培训业务，通过在线智能学习系统生成个性化的学习方案；前身为“新东方在线”的“东方甄选”在“双减”后拓展自营产品及直播电商业务，于 2021 年亮相，已成为销售农业及其他产品的知名平台，以自营农产品为核心产品。此外，新东方最新开启的文旅业务探索中，过去面向 K-12 到大学年龄段国际游学和国内营地教育进一步扩充产品线，启动一城一营

85、地、一城一研学项目，同时进一步紧抓“银发经济”热点面向中老年群体开启文旅服务。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 表表 3：新东方业务板块：新东方业务板块变化变化 业务板块业务板块 业务内容业务内容“双减双减”前后入学人数对比前后入学人数对比“双减双减”前前“双减双减”后后 2021 年年 2023 年年 传统业务 出国业务 海外备考：针对雅思、托福、SAT、AP、ALEVEL、GCSE、GRE、GMAT 等海外考试 无明显变化 198,000 284,000 留学咨询：提供含美国、英国、加拿大等几十个国家的一站式留学服务，

86、包括考试指导、留学规划、学校申请、签证服务等，主要覆盖中学到博士阶段 K-12 校外辅导 泡泡少儿：针对幼儿园及小学生，科目涵盖英语、语文、数学、写作、音乐、美术等 高中业务部分保留 初高中课后辅导：6,723,000；儿童课后辅导：5,348,000 优能全科：针对准备参加中考及高考的 13-18 岁学生，学科涵盖初高中全科 成人及大学生业务 国内备考(四六级、考研)、成人语言培训等 国内备考：193,000；成人英语培训：5,000 国内备考：211,000 在线教育 大学教育、K-12 教育及学前教育三个核心课程类别，提供不同课堂规模的直播和录播课程 新业务 非学科类辅导 针对幼儿园至初

87、中生，设有科学、美术、机器人学等课程，与第三方合作为主 主要是素质教育课程，包含故事表演、口才、写字等素养课，以及编程、美术、机器人、科学等素质课，着重培养学生创新能力和综合能力 1,621,000 智能学习系统与设备 与科大讯飞等合作推出智能硬件产品 学科类非培训业务，例如 22 年推出单词通、双语启装学习机等产品，以及“方法盒子”等教辅产品，通过在线智能学习系统推送个性化的学习方案 183,000 东方甄选 直播带货新平台，持续提供“东方甄选”自营农产品 游学研究营 面向 K-12 到大学年龄段国际游学和国内营地教育，作为家庭教育和学校教育的补充 扩充产品线，打造“探索中国”产品体系，启动

88、一城一营地、一城一研学项目 智慧教育 现已迭代至 2.0 版本，主要是对公服务，包括智慧教学、智能硬件、科创教育等 文旅 面向中老年群体提供文旅服务 数据来源：公司公告，东北证券 教育服务和备考课程盈利能力回暖，教育服务和备考课程盈利能力回暖，OP Margin 达到达到 18%。根据新东方年报披露的分部业绩，教育服务和备考课程近三年贡献营收 86%/82%/61%，FY2023 东方甄选脱颖而出带动新东方直播业务迅猛增长，贡献营收占比提升至 22%，自营产品、直播电商及其他服务营收由 FY2022 的 1.37 亿美元增至 FY2023 的 6.47 亿美元；经营利润方面，教育服务和备考课程

89、以及自营产品、直播电商及其他服务扭亏为盈，FY2023 已进入恢复期；FY2023，除留学咨询服务业务外，其余三大分部业绩毛利率均已超过“双减”前水平，教育服务和备考课程/自营产品、直播电商及其他服务/其他毛利率分别达到 58%/44%/46%，增长幅度较 FY2021 分别为 4pct/13pct/15pct；经营利润率总体呈上升趋势。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 46：新东方分部业绩营收（百万美元）：新东方分部业绩营收（百万美元）图图 47：新东方分部业绩经营利润（百万美元）：新东方分部业绩经营利润（百万美元

90、）数据来源：公司财报，东北证券 数据来源：公司财报，东北证券 图图 48：新东方分部业绩毛利率：新东方分部业绩毛利率 图图 49：新东方分布业绩经营利润率：新东方分布业绩经营利润率 数据来源：公司财报，东北证券 数据来源：公司财报，东北证券 新东方业务重组后，传统业务收入新东方业务重组后，传统业务收入仍占据重要地位仍占据重要地位，新业务，新业务贡献持续提升贡献持续提升。FY2023Q2-FY2024Q2，新东方三大传统业务高中教培、海外备考和咨询以及成人及大学生业务仍贡献半数营收，高中业务占比为26%。海外备考和咨询业务占比24%，成人及大学生业务现包括专科备考课程，占比 4%。新业务中，自

91、2023 年 1 月 30 日起，原“新东方在线”更名为“东方甄选”进行直播电商等业务，收入贡献占据前列为 20%；包括非学术辅导业务、智能学习系统和设备智能教育业务以及教材和数字化智能学习解决方案的新教育业务对收入贡献占比为 21%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 50：FY2023Q2-FY2024Q2 新东方业务收入贡献占比新东方业务收入贡献占比 数据来源：公司公告，东北证券 注：东方甄选*：为新东方子公司。2023 年 1 月 30 日，由“新东方在线科技控股有限公司”更名为“东方甄选控股有限公司”；新教育

92、业务*：包括非学术辅导业务、智能学习系统和设备智能教育业务以及教育材料和数字化智能学习解决方案；成人及大学生业务*：包括为获得学士学位的大专文凭学生开设备考课程 2.2.出国业务强劲复苏，国内考培市场仍有潜力 出国业务出国业务疫情后呈现快速复苏，国内考培业务疫情后呈现快速复苏，国内考培业务需求强劲需求强劲。FY2023 三大传统业务海外备考/留学咨询/成人及大学生业务的营收增速以美元计分别达到 52%/6%/34%，整体增长提速，海外备考业务展现出强劲的复苏趋势。从季度数据看，海外备考和留学咨询的超预期增长推动了新东方 Q2 收入超出此前指引上限，成人及大学生业务同样增长提速。“双减”政策并未

93、对高中教培业务产生较大影响，学生需求亦持续强劲。此外，疫情及教培监管合规要求趋严的背景下，部分资金管理不善或不合规的中小机构被迫退出市场，在保有优势的传统业务中公司有望进一步提升市占率。图图 51：新东方：新东方 FY2022/FY2023 三大传统业务营收增三大传统业务营收增速（美元计）速（美元计）图图 52：新东方：新东方 FY2023Q1-FY2024Q2 三大传统业务三大传统业务营收同比增速营收同比增速 数据来源：公司财报，东北证券 数据来源：公司财报，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 出国留学需求仍然旺

94、盛，受疫情短暂压制后迎来快速恢复。出国留学需求仍然旺盛，受疫情短暂压制后迎来快速恢复。根据中国教育部统计，2003-2019 年，出国留学人数呈逐年递增趋势，由 11.7 万人增至 70.4 万人，CAGR达 11.87%；其中，自费出国留学人数占比历年来高达 90%+，展现了出国留学意愿的持续提升。2020 年起，出国业务虽受到海外疫情和美国留学签证收紧导致的需求减少影响，但由于国内就业升学形势严峻，疫情影响消散后留学需求呈现快速回暖。图图 53：2006-2019 年年中国出国人数统计中国出国人数统计 数据来源：中国教育部，东北证券 图图 54：2000-2018 年自费出国留学人数和比例

95、年自费出国留学人数和比例 数据来源：中国教育部，东北证券 注：2019 年教育部未披露自费出国留学人数 日益增加的就业和升学压力下，日益增加的就业和升学压力下，考研需求提升，考研需求提升，激烈竞争下备考培训需求增加激烈竞争下备考培训需求增加。据中国教育局数据统计，2003-2023 年，考研报考人数逐年递增至 474 万人；尽管 2024年受到经济形势和就业形势等影响考研报名人数自 2015 年来首次出现下滑至 438万人，整体考研人数仍然维持在高位。新东方成人及大学生业务中的各类课程培训 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度

96、 在需求端方面势头仍然强劲。以清华大学发布的2022-2023 学年本科教学质量报告为例，截至 2023 年 10 月 31 日，清华大学本科毕业生总数 3609 人，就业率为96.0%；共有 2603 人赴国内外高校深造，占 80.8%：2100 人在国内高校深造，占65.2%；503 人赴国（境）外高校深造，占 15.6%。共有 491 人就业，占 15.2%：284人签约就业，占 8.8%，207 人灵活就业，占 6.4%，超八成清华毕业生在本科阶段后选择深造，对于学历的追求仍在持续提升。图图 55：2003-2024 年全国考研报名人数年全国考研报名人数 数据来源：中国教育部，东北证券

97、 2.3.转型成效显著，新业务起量贡献增长 2.3.1.教育新业务：素质教育驱动强劲增长，智能学习开启 新东方多年积累的品牌、资源、渠道优势使得新业务转型更加顺畅。新东方多年积累的品牌、资源、渠道优势使得新业务转型更加顺畅。复用学生客群复用学生客群，新东方的双语新东方的双语培训的传统优势赋能非学科辅导，拉动教育新业务展现爆发式增长培训的传统优势赋能非学科辅导，拉动教育新业务展现爆发式增长。新东方老师个人风格鲜明、个人魅力突出，在素质教育转型的过程中优势显著，在传统语言培训优势的加持下，拓展素质教育带来了新业务的高速增长。截至FY2024Q2 季末，公司学校即学习中心数量达到 843 间（其中学

98、校总数 83 间），环比净增 50 间，FY2023Q2/FY2023Q3/FY2023Q4/FY2024Q1 分别环比净增 2/4/36/45间，线下网点扩张稳步提速。教育新业务经营数据亮眼，非学科辅导在近 60 个城市开展、报名人次达到 78.6 万/+65%，智能学习系统及设备在约 60 个城市中使用、活跃付费用户达到 18.1 万/+68%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 56：新东方：新东方 FY2023Q1-FY24Q2 非学科类辅导报非学科类辅导报名人数名人数 图图 57：新东方：新东方 FY2023

99、Q1-FY2024Q2 智能学习系统智能学习系统活跃付费用户数活跃付费用户数 数据来源：公司财报，东北证券 数据来源：公司财报，东北证券 “双减”后，合规供给相对较少，新东方素质课程丰富，需求持续旺盛。“双减”后，合规供给相对较少，新东方素质课程丰富，需求持续旺盛。“双减”后，新东方积极布局素质教育业务，开展针对提升学生素质素养的课程，课程侧重于机器人、编程、美术、围棋、硬笔书法等技能学习以及思辨与口才、智力脑开发、双语故事表演等语言表达、逻辑记忆和英语能力培养，价格区间在 2600-3600 元，课时价格均价在 109-200 元之间，其中，双语故事表演和围棋的课时均价较高。授课形式上，课程

100、主要以线下和线上相结合的形式，面授为主，主要针对于学龄前以及小学一、二、三年级学生开展。表表 4：新东方素质教育课程：新东方素质教育课程 课程内容课程内容 价格（元）价格（元）课程设置课程设置 课时均价课时均价 授课形式授课形式 学员阶段学员阶段 编程 3600 24 课时/12 课次 150 面授+直播 学龄前/一/二年级等 机器人 3600 18 课时/12 课次 24 课时/12 课次 175 面授 学龄前/一/二年级等 思辨与口才 2600 24 课时/12 课次 150 面授 学龄前/一/二年级等 脑力与思维 33603600 32 课时/16 课次 109 线上 一/二/三年级等

101、美术 3600 24 课时/12 课次 150 面授 学龄前/二/三年级等 双语故事表演 3600 18 课时/12 课次 200 线上/面授 学龄前/二/三年级等 双语故事表演 4501 32 课时/17 课次 141 线上/面授 学龄前/二/三年级等 硬笔书法 798 4.5 课时/3 课次 177 面授 一/二年级 硬笔书法 3601 24 课时/13 课次 150 面授 一/二年级 围棋 3600 18 时/12 课次 200 面授 一/二年级 数据来源：公司官网，东北证券 新东方新东方智能学习系统及设备智能学习系统及设备以课程为核心打包提供以课程为核心打包提供课程服务课程服务。新东方

102、 2021 年 11 月启动学习机项目，凭借“内容+服务”差异化发展，FY2024Q2 活跃付费用户数达到18.1 万人次。新东方用户只能通过购买课程获取学习机，课程结束后通过新东方公众号功能预约上门回收，立足丰沛的教师资源，提供多元化辅导监督、错题本纠错、直播指导等十大服务功能。区别于售卖硬件，新东方学习机更在于“内容+服务”，学习机浓缩了新东方近 30 年的实战教学经验，录制课程内容，讲解精彩生动；老师全程导学、监督，并且提供实时答疑，实时跟进学习问题，增强学习体验；AI 规划 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 35/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 学习路

103、径，根据知识掌握情况匹配专属学习计划，提升学习效率。表表 5：新东方学习机十大功能介绍：新东方学习机十大功能介绍 功功能能 记录学习全程数据记录学习全程数据 科学规划学习路径科学规划学习路径 专业教专业教研团队研团队 12.7 英寸类纸护眼大英寸类纸护眼大屏屏 科技助力自主学习科技助力自主学习 具具体体介介绍绍 知识查漏补缺，针对薄弱知识点自主选择学习内容 通过“讲-学-练-测-评”路径，进行知识点精讲，沉浸式学习，随学随练，形成完整学习闭环 拥有海量的学习内容，深耕教育近 30年，拥有教研团队2000+超大护眼屏，防蓝光，更好呵护孩子的视力 拥有适合自己的学习路径，只学该学的，只练改练的，让

104、学习更轻松，帮助节约时间成本 页页面面展展示示 功功能能 学练结合夯实知识学练结合夯实知识 专属错题本专属错题本 禁止游禁止游戏下载戏下载 个性化学习报告个性化学习报告 便携投屏便携投屏 具具体体介介绍绍 视频讲解搭配知识点练习，让知识好吸收易理解 自动收集错题，及时巩固易错点，支持错题打印，随时随地复习，纠正知识偏差 聚焦知识学习，无内置游戏，也无法下载游戏 生成专属学习报告，家长督学了解孩子学习情况更省心 支持无线投屏，打造更好学习视听感受 页页面面展展示示 数据来源：公司官网，东北证券 2.3.2.东方甄选：低谷中成功转型，差异化打法嫁接内容优势直播出圈 俞敏洪为东方甄选实际控股人，直接

105、和间接持股合计达俞敏洪为东方甄选实际控股人，直接和间接持股合计达 11.8%。东方甄选作为由新东方持有 54.95%股权的控股子公司，高度集中的股权结构保留了实际控制人在公司的话语权，保证了东方甄选的战略决策和执行的速度。公司三位高管孙东旭、尹强、孙畅共持股 1.95%，其余非重要股东持股 38.03%。这三位核心高管均来自新东方集 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 36/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 团，或延续新东方的上海品茶和管理风格，公司推出的股权激励计划实现高管和核心业务人员的利益绑定，有利于公司长期稳健的发展。图图 58：东方甄选股权结构：东方甄选

106、股权结构 数据来源：公司公告，东北证券 东方甄选东方甄选涅槃重涅槃重生生，完成，完成从在线教育到直播电商的华丽转型从在线教育到直播电商的华丽转型。“双减”后新东方在线积极探索直播电商业务并建立了全新的电商平台东方甄选，以期实现转型自救。2022 年 6 月，由名师转型为带货主播的董宇辉“双语直播”引爆直播间，东方甄选抓住机遇、夯实流量基本盘；此后，其构建抖音平台流量矩阵，以差异化打法嫁接高质量内容，持续提升流量转化效率，晋升为抖音头部电商企业。2023 年 1 月，港交所宣布新东方在线正式更名为东方甄选，同年 11 月，东方甄选宣布将向母公司新东方出售教育业务，进行业务线内部重组，是其转型后又

107、一深化自身电商直播平台定位的重大举措。东方甄选的爆火在危机后助力了新东方的业绩修复，根据东方甄选披露年报数据，FY2023 实现营业收入 45.1 亿元人民币/+402%；归母净利润实现 9.7亿元人民币/+282%；毛利率和经调整净利率分别为 43%和 24%。图图 59：东方甄选：东方甄选 FY2016-FY2023 营业收入营业收入 图图 60：东方甄选：东方甄选 FY2016-FY2023 归母净利润归母净利润 数据来源：公司财报，东北证券 数据来源：公司财报，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 37/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 61

108、：东方甄选东方甄选 FY2016-FY2023 经调整净利润经调整净利润 图图 62：东方甄选东方甄选 FY2016-FY2023 利润率情况利润率情况 数据来源：公司财报，东北证券 数据来源：公司财报，东北证券 充分发挥自身资源优势，充分发挥自身资源优势，另辟蹊径另辟蹊径独创新颖的知识带货模式独创新颖的知识带货模式，把握机遇强势出圈。，把握机遇强势出圈。新东方在线从教培转型为直播电商，原本家喻户晓的教培品牌和区别于市场主播的名师团队转型使得直播间带货风格独树一帜。东方甄选的平台产品并不以低价为主要卖点，所以在平台选择上，抖音作为内容平台与文化属性强的直播风格更加适配，打造知识带货的 IP。同

109、时因为 618 购物节头部主播的缺位，给了东方甄选承接巨大流量的机会，董宇辉在外部市场机遇和内部资源加持的助推下一夜爆红。新东方极新东方极具具个人魅力的教师资源及培训体系为直播间个人魅力的教师资源及培训体系为直播间提供了独特的主播团队，成为提供了独特的主播团队，成为其核心竞争力其核心竞争力之一之一，差异化，差异化直播直播风格吸引各类消费群体。风格吸引各类消费群体。东方甄选构建多元化主播风格并搭建垂直类账号矩阵，盘活流量底盘。从最初的董宇辉、YOYO、明明、顿顿、七七等直播主力，到逐渐庞大且风格迥异的主播团队，东方甄选不断完善主播培养体系并搭建从头部到新锐的主播梯队。同时，垂类号主播风格、产品品

110、类与主号形成一定程度的差异，切合抖音流量分发机制，契合粉丝的更多垂类需求。近日，董宇辉个人超级 IP“与辉同行”直播间正式运营，与东方甄选主账号同步发力，有助于拓展新渠道，延伸产业链。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 38/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 表表 6：东方甄选账号矩阵东方甄选账号矩阵 账号账号 直播特点直播特点 核心品类核心品类&核心主播核心主播 抖音粉丝数抖音粉丝数 直播间图片直播间图片 东方甄选东方甄选（主账号）（主账号）流量引擎、元老主播常驻地 食品饮料、生鲜蔬果 YOYO、明明、顿顿、七七 3112.5 万 东方甄选自营产品东方甄选自营产

111、品 自营平台、重点发力账号之一 食品饮料、生鲜蔬果、床上用品、纸品湿巾 292.7 万 东方甄选将进酒东方甄选将进酒 垂类粉丝、限制较多导致选品较少 酒水 74.4 万 东方甄选美丽生活东方甄选美丽生活 品类拓宽 彩妆、香氛、护肤 顿顿、大琪 389.4 万 东方甄选之图书东方甄选之图书 垂类粉丝、文化内涵、读书分享 图书音像 潇潇、蓓蓓 412.4 万 东方甄选看世界东方甄选看世界 实景打卡、数据引流 旅游产品 311.8 万 与辉同行与辉同行 个人超级 IP、品类与东方甄选（主账号）相似、探索新业务 文旅产品、食品饮料、生鲜蔬果 董宇辉、董董、鹏鹏 1524.3 万 东方甄选服饰号东方甄选

112、服饰号 自营平台、顺应国潮趋势 服饰 待定 2024 年 3-4 月待开播 数据来源：抖音，东北证券 注：粉丝数据截止至 2024 年 2 月 1 日 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 39/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 东方甄选向母公司出售在线教育业务，将专注于自营产品及直播行业东方甄选向母公司出售在线教育业务，将专注于自营产品及直播行业，在流量生意，在流量生意的基础上的基础上塑造品牌口碑塑造品牌口碑。随着直播电商已成为其核心业务板块，东方甄选公告以 15亿元对价向新东方出售在线教育业务，并计划将出售金额投入电商运营。此次出售属于新东方集团的业务重组，旨在

113、更好地划分业务线并优化运营结构。东方甄选将成为一家专门的自营产品及直播业务营运商，全心全意投入核心业务板块，有助力于打造聚焦优势，符合当前的发展战略。东方甄选未来或与 TikTok 合作，有望孵化国际 IP 征战海外市场。2.3.3.文旅：品牌创新能力持续验证，瞄准“银发经济”有望开拓新市场 依托依托 30 年的知识传播和优质教师能力，新东方于年的知识传播和优质教师能力，新东方于 2023 年年 7 月月成立子公司发力成立子公司发力文旅文旅市场。市场。2023 年 7 月 19 日，新东方集团正式注册成立旗下全资持股子公司北京新东方文旅有限公司，并相继在陕西、甘肃、新疆、浙江等地设立分公司，面

114、向中老年人提供高品质的文旅服务。2023 年 12 月 18 日，新东方教育科技（集团）有限公司发布通知，任命董宇辉为新东方教育科技集团董事长文化助理，兼任新东方文旅集团副总裁。新东方经营全球文旅产品（文化旅行、康养旅居、东方游轮等）以及青少年文旅产品（国际游学、国内研学、营地教育、亲子文旅等），路线包括了中国各地以及澳大利亚、印度尼西亚、英国、欧洲、香港、新加坡、美国、新西兰。在文旅市场中，在文旅市场中，研学游热度逐年攀升市场规模具备较高增长潜力，研学游热度逐年攀升市场规模具备较高增长潜力，新东方国内新东方国内外游外游学业务起步早，奠定了良好的业务网络和发展基础。学业务起步早，奠定了良好的业

115、务网络和发展基础。根据艾媒数据中心统计及预测数据，2019 年中国研学游市场规模达到 1523 亿元/+34.2%，2022 年受疫情影响市场规模仅有 2019 年的约 60%，预计 2024 年市场规模将提速增长超越疫情前达到 1791亿元，预计 2023-2026 年 CAGR 达到 18%。新东方研学游产品丰富，针对性强。目前，研学项目分为国际路线和国内路线两大类，其中，国际线路已拓展至 12 个国家，国内线路覆盖全国 98 个城市。国际路线针对人群广泛，小学生至老年人（9-70岁）均可以参加，游学时长较长，分为一周营、两周营和两周以上，价格区间在元16800-79800 元；国内路线主

116、要针对亲子及 7-18 岁的学生，分为日营、短日营（2-4天）和长日营（5 天+），价格区间在 199-11980 元。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 40/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 63：2018-2026 年中国研学游行业市场规模及预测年中国研学游行业市场规模及预测 数据来源：艾媒数据中心，东北证券 图图 64：新东方：新东方国际路线国际路线研学游产品研学游产品 数据来源：新东方官网，东北证券 中老年旅游需求不断提档升级中老年旅游需求不断提档升级，“银发经济”带来文旅，“银发经济”带来文旅市场的新机遇市场的新机遇，也对旅游产品，也对旅游产品创

117、新提出了新要求创新提出了新要求。据中国老龄产业发展报告预测，到 2050 年中国 60 岁以上老年人口的消费市场规模将增长至 106 万亿元左右，占 GDP 的比例将增长至 33%，请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 41/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 成为全球老龄产业市场潜力最大的国家，“银发族”同样成为了文旅消费市场中的重要群体，2021 年中国老年人文旅消费超 7000 亿元。中国旅游研究院数据显示，2021年全国旅游者年龄分布中 4564 岁人群占比最高，达到 27.8%，45 岁以上人群合计占比 36.8%，中老年人越来越成为全国旅游群体中的核心力量

118、。OTA 平台数据进一步验证了这一趋势，携程2023 银发人群出游行为洞察显示，截至 2023 年 10 月15 日，2023 年 55 岁以上人群出游数量同比 2022 年同期增长近 2 倍；驴妈妈数据显示，2023 年以来，55 岁以上银发族人群已成为出游主力军之一，在全年龄中占比超过三成。同时，中老年人的旅游需求也在不断升级，从过去的偏好低价团、购物团转变为看重旅游的内容和文化属性，以社交、兴趣为导向的出游动机催生了对体验、品质等精神愉悦层面的更高追求，传统针对中老年人的低价跟团游产品亟待变革。图图 65：2021 年年全国全国旅游者年龄分布旅游者年龄分布规模规模 数据来源：中国旅游研究

119、院，东北证券 新东方表示“要面向中老年人，提供有文化幸福感、有知识获得感、有个人追求感新东方表示“要面向中老年人，提供有文化幸福感、有知识获得感、有个人追求感的高品质文旅服务”。的高品质文旅服务”。从其首批推出的旅游十线来看，选品侧重于中老年群体钟爱的文化类产品和体验型路线，走的是中高端的市场定位。文旅现已经成为新东方及东方甄选的重要板块之一，借助东方甄选直播电商平台的热度，有望成为文旅市场的翘楚。新东方文旅率先试点的省份是浙江，2023 年 6 月，浙江新东方文旅推出“东坡精神溯源之旅”，7 月又相继正式推出“大美中华文化十线”。浙江新东方文旅给每团 16 名客人配备 1 名文化讲师、1 名

120、旅行管家、1 名当地导游，服务人员配比远超市面上的团队旅游产品。根据浙江新东方文旅官方微信，首季度累计发团数量100+、出行团员数量 1000+、探索特色沉浸式体验 23 项、出团满意度 100%。2024年 1 月 28 日，新东方集团与黄山旅游股份公司签署战略合作协议，强强联合利用各自品牌 IP，独特的教培资源和文旅资源，直播和新媒体资源等，围绕黄山目的地主题实践教育、中高端银发休闲度假、视觉中国行走黄山、朝看东方联名文创、教育直播营地建设和大美黄山文化行等方面开展合作。2.4.盈利预测与投资建议 政策监管逐步清晰细化，新东方作为行业龙头在当前供需格局下优势凸显。政策监管逐步清晰细化，新东

121、方作为行业龙头在当前供需格局下优势凸显。考虑传统业务的持续修复及新业务的加速成长，预计 FY2024-FY2026 新东方收入为40.0/50.0/59.2 亿美元，同增 34%/25%/19%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 42/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 1）出国业务：海外备考及留学咨询业务在 FY2024 上半财年存在超预期趋势，预计美元口径下 FY2024-FY2026 海外备考增速分别为 44%/26%/18%，留学咨询增速分别为 30%/20%10%。2）成人及大学生业务：国内备考需求持续旺盛，尽管预计该业务占比仅为 4%上下，美元口径下

122、FY2024-FY2026 收入增速达到 34%/21%/21%。3）教育新业务：基于线下教学网点增加及入学人数的持续增长，非学科辅导收入有望在未来三年维持高增速，智能学习系统及设备用户数量和城市覆盖持续扩大贡献增量，预计 FY2024-FY2026 教育新业务收入美元口径增速为 66%/46%/29%。4）高中业务：考虑政策监管下的合规发展，高中业务预计维持稳健增长，预计FY2024-FY2026 美元口径收入增速为 20%/15%/15%。5）东方甄选及其他：预计东方甄选FY2024-FY2026美元口径收入增速30%/20%/15%；新东方文旅业务 2023 年正式成立子公司进行战略部署

123、拓展，预计 FY2025 文旅业务将逐步起量贡献收入增长。预计 FY2024-FY2026 公司归母净利润为 3.46/4.90/6.59 亿美元，Non-GAAP 经营利润为 5.20/7.00/9.29 亿美元，维持“买入”评级。表表 7：新东方：新东方 FY2024-FY2026 盈利预测盈利预测 单位：百万美元单位：百万美元 FY2023 A FY2024 E FY2025 E FY2026 E 收入收入 2997.8 4002.8 4998.8 5924.1 yoy-3%34%25%19%出国业务 743.3 986.7 1213.8 1391.0 成人及大学生业务 115.3 15

124、4.4 186.0 224.2 教育新业务 523.5 871.2 1274.9 1644.1 高中业务 839.4 1007.3 1158.4 1332.1 东方甄选 647.2 841.3 1009.6 1161.0 其他 129.0 142.0 156.2 171.8 毛利毛利 1588.3 2241.6 2849.3 3436.0 毛利率 53%56%57%58%营业利润 190.0 400.3 599.9 829.4 Non-GAAP 经营利润经营利润 279.8 520.3 699.9 929.4 Non-GAAP OP Margin 9%13%14%16%归母净利润 177.34

125、 346.07 489.67 658.95 Non-GAAP 归母净利润归母净利润 258.9 466.1 589.7 758.9 Non-GAAP 净利率 9%12%12%13%数据来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 43/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 3.好未来好未来：业绩回暖业绩回暖，教育科技教育科技打造打造成为第二成为第二成长成长曲线曲线 3.1.教研实力培育品牌，科技助力转型 3.1.1.数学培优优势突出，打造知名教育品牌学而思 好未来作为好未来作为 K-12 教培教培龙头，龙头，“双减双减”后坚定转型素质教育并重点打造教育科技产品。

126、后坚定转型素质教育并重点打造教育科技产品。好未来的前身学而思成立于 2003 年，2010 年在美国纽交所正式挂牌交易，是一家以内容能力与科技能力为基础，以科教、科创、科普为战略方向，助力人的终身成长，并持续探索创新的科技公司。好未来旗下拥有学而思素养、学而思网校、学而思智能、彼芯、美校、学而思国际、学而思智能内容、学而思大学生、妈妈帮等品牌，并战略投资了赫石少儿体能等多个品牌，以“三科”即科教、科创、科普为战略，满足人们终身成长需求。第一阶段（第一阶段（2003-2010）：）：创立学而思课外创立学而思课外辅辅导，各类教育网站上线运营导，各类教育网站上线运营。2003 年公司创始人兼 CEO

127、 张邦鑫先生在北京开设第一堂小学课外数学辅导班业务规模不断扩大，同年学而思正式成立。先后在七年时间内创立奥数网、E 度教育网等在线论坛；2007 年，公司开发第一代 ICS 智能教育系统进军网络多媒体教学并于 2010 年正式推出；同年，学而思在纽交所上市，成为第二家在美上市的中国教育企业；学而思网校也正式运营；截止至 2010 年，学而思在天津、上海、武汉、广州、深圳开设 5 所分校。第二阶段（第二阶段（2010-2016）：）：完成上市完成上市，线下网点城市迅速扩张，逐步并购多个品牌，线下网点城市迅速扩张，逐步并购多个品牌。公司在 2010 年赴美上市后，线下分校扩张速度加快，到 2016

128、 年覆盖全国 25 个城市。2013 年公司更名为“好未来教育集团”，公司在线业务持续发展，在接下来的两年全资并购包括考研网和小木虫在内的学术科研互动平台。2015 年，学而思网校推出直播课程和双师课堂教学模式并于 2016 年发布在线教育产品乐外教。第第三三阶段（阶段（2016-2021）：）：线下学习中心范围持续扩张，着手涉及线下学习中心范围持续扩张，着手涉及 AI 领域，成果显领域，成果显著著。2018 年公司成立 ToB 事业部，并宣布成立脑科学实验室。2019 年，公司成立行业首家博士后科研工作站，2020 年公司 AI 团队接连获得国际比赛冠军，成果渐显。线下地区城市持续扩张，20

129、21 年已覆盖全国 100+个城市。第第四四阶段（阶段（2021-至今至今）：）：业务重点转移至素质教育，教学科技产品陆续面市业务重点转移至素质教育，教学科技产品陆续面市。2021年 7 月国家发布“双减”政策后，公司全面停止中国大陆的 K-9 学术 AST 服务。2022 年，公司将业务重点转向素质教育和智能硬件，并进行素养品牌升级；同年起，好未来陆续发布多款教育智能硬件设备，广受好评。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 44/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 66：好未来发展历程：好未来发展历程 数据来源：公司官网，公司公告，东北证券 好未来创始人张邦鑫

130、先生为公司好未来创始人张邦鑫先生为公司实际控制人实际控制人，股权结构稳定。，股权结构稳定。好未来创始人张邦鑫合计持股26.7%，其中包括Bright Unison Limited公司持有的22.5%股份和其个人持有的4.2%股份；联合创始人刘亚超持股4.2%，其余股份由其他董事及高层人员和非重要股东持有，合计69.1%。好未来控股有限公司对中国境内的北京世纪新好未来教育科技有限公司及北京新唐思创教育科技有限公司拥有100%控股权，张邦鑫先生对北京学而恩教育科技有限公司、北京学而思网络科技有限公司和欣欣相融教育科技（北京）有限公司分别持股56.5%、56.5%和75.5%，其余股份由其他公司高管

131、董事持有。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 45/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 67：好未来股权结构好未来股权结构 数据来源：公司公告，东北证券 注：截止至 2023 年 2 月 28 日 图图 68：好未来好未来主要子公司架构主要子公司架构 数据来源：公司公告，东北证券 注：截止至 2023 年 2 月 28 日；赞助权益释义：部分学校的多数股权由北京学而思教育有限公司直接或间接持有，其余少数股权由北京学而思网络科技有限公司直接或间接持有。对于其他学校，学而思教育持有 100%或多数股权，其余少数股权由第三方持有。好未来管理层履历丰富，带领公司走出低

132、潮期。好未来管理层履历丰富，带领公司走出低潮期。张邦鑫作为公司创始人之一，对公 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 46/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 司发展与成功起到了至关重要的作用，为公司的核心人物。在他的带领下，公司拥有了一批专业性强的高管团队，并在各自负责的领域里有着丰富的经验。总裁兼CFO 彭壮壮具备丰富的战略咨询和管理经验；首席运营官刘亚超在学而思任职多年，积累了丰富的运营管理经验；首席执行官田密领导公司的技术研发与创新、为学习机业务发展打下坚实基础。表表 8：好未来管理层背景：好未来管理层背景 姓名姓名 职务职务 履历履历 张邦鑫 董事长兼首席执

133、行官 公司创始人之一，自公司创立以来一直担任董事长和首席执行官。2001 年获得四川大学生命科学学士学位；从 2002 年到 2007 年参与北京大学生命科学院研究生项目；2009 年获得中欧国际商学院高级工商管理硕士学位。彭壮壮 总裁、首席财务官 自 2020 年 3 月起担任好未来战略副总裁。在加入公司之前，Peng博士在公司战略和管理事务方面拥有丰富的经验。专业经验包括微软大中华区业务战略总经理、全球管理咨询公司麦肯锡公司(McKinsey&Company)顾问和合伙人。拥有哈佛大学数学学士学位和普林斯顿大学数学博士学位。刘亚超 首席运营官 2011 年 4 月至 2016 年 9 月，

134、担任学而思副总裁。刘博士于 2005年 9 月到 2008 年 1 月任学而思教育初中部主管，2003 年获北京大学力学学士学位，2008 年获中国科学院力学研究所博士学位。2011 年获中欧国际商学院 EMBA 学位。田密 首席技术官 自 2019 年 12 月起担任公司副首席技术官，一直负责技术系统管理工作。于 2019 年 5 月加入公司，曾为学而思培优负责产品技术。田先生曾于 2016 年担任阿里巴巴高级技术总监，2014 年至2016 年担任高德技术副总裁，2013 年 8 月至 2014 年担任高德大数据部总经理，于 2006 年至 2013 年在腾讯工作，包括从 2011 年开始

135、为腾讯地图担任研究和产品总监。拥有北航计算机科学专业学士和硕士学位。数据来源：公司官网，东北证券 3.1.2.业绩持续减亏，学习机销售快速放量 好未来在“双减”后仍处于业绩“阵痛期”。好未来在“双减”后仍处于业绩“阵痛期”。FY2008-FY2021，好未来营收由 0.09 亿美元增至 44.96 亿美元，CAGR 达 61.42%。截至 2023 年 2 月的 FY2023 营收大幅降低至 10.20 亿美元，FY2024 重回增长并持续提速修复，近三年 Non-GAAP 归母净利润均呈减亏状态，在积极转型路径中业绩向好。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 47/57

136、社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 69：好未来：好未来 FY2008-FY2023 营收营收 图图 70：好未来：好未来 FY2008-FY2023 Non-GAAP 归母归母净净利润利润 数据来源：公司财报，东北证券 注：好未来财年截止日为 2 月 28 日 数据来源：公司财报，东北证券 好未来“双减”后重新调整业务重点，盈利能力处于恢复期。好未来“双减”后重新调整业务重点，盈利能力处于恢复期。FY2019-2022，营收结构中的“教育计划和服务”和“教材及其他”合并称为“小班辅导服务，个性化高级服务和其他”并保留“在线教育服务”；FY2023 好未来在“双减”后重新调整业务重点，营

137、收结构再次调整为“学习内容解决方案”与“学习服务和其他”。从营收构成看，FY2023 好未来学习服务和其他业务是营收大头，占比为 84%；学习内容解决方案占比为 16%。FY2023，好未来 Non-GAAP 经营利率和 Non-GAAP 归母净利率分别为 1.8%和-2.7%，盈利能力有望持续修复；毛利率为 57%，已超过“双减”前；费用率中，管理费用率与销售费用在“双减”前总体持续走高，主要是由新增员工以及经营扩张所致；“双减”后，FY2023 年管理费用由于员工减少降低 65.5%，但管理费用率仍高达 41%；销售费用由于营销及销售人员减少降低 74.7%，但销售费用率仍增至 28%，费

138、用率升高主要原因是 K-9 学术 AST 业务终止拖累。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 48/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 71：好未来：好未来 FY2008-FY2023 营收结构营收结构 图图 72：好未来：好未来 FY2008-FY2023 利率情况利率情况 数据来源：公司财报，东北证券 注：好未来财年截止日为 2 月 28 日 数据来源：公司财报，东北证券 图图 73：好未来：好未来 FY2008-FY2023 费用率费用率 数据来源：公司财报，东北证券 注：好未来财年截止日为 2 月 28 日 学生及学习中心数量触底，增长预期逐步向好学生及

139、学习中心数量触底，增长预期逐步向好。FY2014-FY2021，好未来长期正价班学生人次由 177 万人上升至 1868 万人；教师数量和员工人次均在 FY2021 达到高峰，分别为 4.48 万人和 7.09 万人，员工人次随之下降至 FY2023 的 1.17 万人。预计截至 FY2024Q3，好未来线下学习中心数量达到 250 个左右，线下教学网络正在有序恢复，为学习服务业务提供支撑。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 49/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 74：好未来：好未来 FY2008-FY2023 长期正价班学生长期正价班学生入学入学人数人数

140、 图图 75：好未来：好未来 FY2012-FY2023 员工数及教师数变化员工数及教师数变化 数据来源：Wind，公司财报，东北证券 注：2022-2023 财年未披露单季度长期正价班学生入学人数，采用年报披露季度平均数据乘以 4 得到。数据来源：公司财报，东北证券 注：好未来 FY2022 和 FY2023 教师数量数据未披露 图图 76：好未来：好未来 FY2012-FY2023 学习中心数量学习中心数量 数据来源：公司财报，东北证券 注：好未来财年截止日为 2 月 28 日 3.2.依托优质教研能力，发力素养课程转型+教育科技产品 3.2.1.学而思品牌口碑加持，素质教育转型有序扩张

141、依托学而思品牌转型素质教育，四大板块课程丰富，网校同步转型。依托学而思品牌转型素质教育，四大板块课程丰富，网校同步转型。学而思素养成立于2021年9月，是好未来集团旗下专注于3-16岁儿童和青少年的素养教育品牌。课程由总部教研团队研发课程下方到地方，全国具备标准化的课程形式、内容以及相对统一的定价。以北京学而思素质教育课程为例，课程内容包括编程、创新思维、人文创作、科学实验四类课程，编程类课程课时均价高于其他类别；课程价格区间 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 50/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 在 12604480 元；课时均价在 90375 元，其中编程

142、、创新思维和人文创作均价较高；学段覆盖广泛，由早教到初二，授课形式包括线下小班、在线小班、在线大班，满足学生及家长不同需求，其中超过一半的课程依托于教学中心提供线下教学。表表 9：学而思素质教：学而思素质教育课程（北京）育课程（北京）课程内容课程内容 价格（元）价格（元）课程设置课程设置 课时均价课时均价 授课形式授课形式 学员阶段学员阶段 编程 C+4599 12 课次 375 在线小班 三至五年级 Python 3000 24 课时 125 在线大班 三至五年级 机器人 4480 14 课次 320 线下小班 中班 4480/5600 14 课次 320/400 线下小班 大班 3899/

143、5600 12 课次/14 课次 325/400 在线大班/线下小班 一至五年级 图形化 1500 16 课次 93.75 在线大班 一/二年级 3750 12 课次 312.5 线下小班 一/二年级 创新思维 4320 16 课次 270 趣味亲子活动 早教 3900 15 课次 260 线下小班 小班至大班 4130/4425 14 课次/15 课次 295 在线小班/线下小班 一至六年级 人文创作 3900 15 课次 260 线下小班 小班至大班 4130/4425 14 课次/15 课次 295 在线小班/线下小班 一至六年级 4130/4425 14 课次/15 课次 295 在线

144、小班/线下小班 一至六年级 2520/2700 14 课次/15 课次 180 在线大班 初一/初二 科学实验 1260/1350 14 课次/15 课次 90 在线大班 一至六年级 数据来源：公司官网，东北证券 学而思扩张海外分校，奥数培训班成为“出口品”，华人家庭成为目标对象。学而思扩张海外分校，奥数培训班成为“出口品”，华人家庭成为目标对象。学而思在 2019 年开始走向海外，美国硅谷成为首选站。随后好未来陆续在加拿大温哥华、英国伦敦、新加坡、马来西亚和中国香港等地成立了教学中心，针对当地学前教育阶段和 K-12 学生开展线上线下相结合的学科类培训。以美国分校为例，主要针对pre-k3

145、至八年级的学生，除了主推的奥数竞赛课程外，还提供 SAT、AP、中文、物理竞赛等相关课程。课程分为长期为主，短期试听为辅，长期课程周期一般为 4-5 个月，每周一节，共有 16-18 节课，价格区间为$570-$1670。除此之外，美国库比蒂诺分校还上线了课后服务中心品牌“彼芯（Better Me）”，用于学生课后托管，价格区间在$615-$3970。依托于至今 20 年的数学教学经验，除了对数学竞赛上的培训，学而思在 2022 年自己创办了名为“World Think Cup”的数学竞赛。“World Think Cup”是学而思美国分校主办，联合全球各学而思分校，在每年 4 月和 11 月

146、举行的世界级数学竞赛。比赛主要面向小学生，可以个人和团队的方式进行比赛。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 51/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 77：学而思美国分校数学课程：学而思美国分校数学课程 数据来源：公司官网，东北证券 3.2.2.技术加持下，数学培优传统优势推动新发展 好未来二代学习机面世，功能新增与升级成为亮点。好未来二代学习机面世，功能新增与升级成为亮点。好未来的教育智能硬件产品丰富，更新迭代速度快，根据前文分析的教育智能硬件的市场前景，我们认为好未来学习机内容优势突出，市场份额具备提升看点。公司自 2022 年 9 月至今，先后已推出 4

147、 款智能硬件产品，包括学而思学拍拍讲题机、摩比思维机、学而思 Xpad 学习机和最新推出的学而思 Xpad Pro 学习机。2023 年 12 月 19 日，学而思正式发布学习机新品 xPad2 Pro 系列，在学而思一代学习机 xPad1 基础上进行了全面升级。此系列搭载了学而思最新开发的精准学 Pro，通过基础、标准、备考三种模式，解决孩子不同学习场景下的学习诉求。除硬件方面外，功能的新增与升级是新一代学习机的重点。学习机 Xpad Pro（旗舰款）较学习机 Xpad（经典款）新增五大交互功能，分别是小思建议、AI 对话学、AI 英语助手、指尖翻译以及摩比爱写字；功能升级方面，二代学习机在

148、小思对话（语音助手）、精准学、护眼、家长端学而思智能 APP、学习计划以及 AI 查字典这六大功能的基础上进行了进化。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 52/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 表表 10：好未来教育智能硬件产品：好未来教育智能硬件产品 产品产品 学而思学拍拍讲题机学而思学拍拍讲题机 摩比思维机摩比思维机 学而思学而思 Xpad 学习机学习机 学而思学而思 Xpad Pro 学习机学习机 图片图片 上市时上市时间间 2022 年 9 月 2023 年 5 月 2023 年 2 月 2023 年 12 月 适用人适用人群群 小学生 2-8 岁 3-1

149、8 岁 3-18 岁 卖点卖点 随拍随学，学而思老师专属讲解枧频，智能讲题，Al 精准学，拍题支持7500+教辅，支持小初语数英教材，同步校内 大纸屏，经典还原摩比课程思维体系，点学互动，支持内容持续扩展，语音伴学 100%自研核心资源，行业领先 PPO 类视网膜屏，Al智慧学（小初数理化个性化学习计划Al 总结弱项），家长监控，口算批改/练习语文英语听写背诵工具等 100%原学而思老师，95%以上原学而思 S 级老师，3000+人研发团队；采用原子级知识图谱，匹配基础、标准和备考三种模式；AI 对话学习体验，随拍随学，包含小思智能规划、创作者计划、学而思官方教研和自定义四种计划；家长监控；1

150、0 大 AI 辅导神器；润眼屏，一屏三模，超长续航 搜题方搜题方式式 拍照 扫描、拍照、手指点读 扫描、拍照、手指点读、AI 语音助手 价格价格 WIFI 版：999 元 电话版：1099 元 398 元（思维机+一套卡)，卡片可另买 6GB+128GB：4599 元 8GB+256GB：5199 元 12.35 英寸：6599 元 14 英寸：8599 元 数据来源：学而思天猫旗舰店，东北证券 MathGPT 或将落地学习机成为新一大亮点。或将落地学习机成为新一大亮点。MathGPT，中文名为九章大模型，是好未来自主研发的，面向全球数学爱好者和科研机构，以解题和讲题算法为核心的大模型。好未来

151、 CTO 田密在 20 周年直播活动中宣布好未来自研的数学领域千亿级大模型 MathGPT 正式上线并开启公测。随着 MathGPT 通过备案，未来将在学习机上陆续落地基于自研大模型的 AI 能力应用。用户可以通过对话的形式，将数学问题输入对话框中并发送，MathGPT 就会给出响应题目的解答。从官方页面上看，目前覆盖小学、中学以及高中的题目。已投入使用的四大功能为题目推荐助手、数学故事助手、题目翻译助手、试题结构化助手，除此之外数学批改助手和解析润色助手功能正在开发中。具备核心课程内容优势的基础上，好未来在技术层面持续突破带来更多看点。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明

152、 53/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 78：好未来好未来 MathGPT（九章大模型）官网页面展示（九章大模型）官网页面展示 数据来源：MathGPT 官网，东北证券 3.3.盈利预测与投资建议 考虑线下教学点不断扩张、学习服务业务持续增长，学习内容解决方案业务获得良好口碑、盈利能力逐步优化，预计 FY2024FY2026 好未来归母净利润为-0.18/0.51/1.57 亿美元，Non-GAAP 归母净利润为 0.82/1.51/2.57 亿美元，维持“增持”评级。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 54/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 表表

153、 11：好未来：好未来 FY2024-FY2026 盈利预测盈利预测 单位：百万美元单位：百万美元 FY2023 A FY2024 E FY2025 E FY2026 E 收入收入 1,019.8 1,450.3 1,774.4 2,084.9 yoy-77%42%22%17%学习服务和其他 853.6 1109.7 1331.7 1531.4 学习内容解决方案 166.1 340.6 442.8 553.5 毛利毛利 583.4 826.7 1,011.4 1,188.4 毛利率 57%57%57%57%营业利润-90.7-81.5 2.3 145.1 Non-GAAP 经营利润经营利润 1

154、7.8 18.5 102.3 245.1 Non-GAAP OP Margin 2%1%6%12%归母净利润-135.6-18.0 51.0 157.4 Non-GAAP 归母净利润归母净利润-27.0 82.0 151.0 257.4 Non-GAAP 净利率-3%6%9%12%数据来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 55/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 4.风险提示风险提示 1）政策风险。政策风险。市场不合规开展业务的“小黑班”众多，政策监管若进一步收紧可能带来龙头经营情况的扰动。2）新业务拓展不及预期风险。新业务拓展不及预期风险。前期新业务

155、开展及技术解决方案类型的产品开发均需要投入，若业务进展不及预期，可能影响公司增长趋势及盈利水平。3）行业竞争加剧风险。行业竞争加剧风险。行业趋势回暖可能吸引竞争者加入，抢占现有龙头的市场份额，来自百度、科大讯飞等其他行业技术公司推出的学习机竞争也尤为激烈。4）宏观经济波动风险。宏观经济波动风险。经济恢复不及预期或将带来付费意愿降低，课程续报率降低将影响收入和利润率。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 56/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 研究研究团队团队简介：简介：Table_Introduction 李慧：CFA，美国伊利诺伊大学香槟分校金融硕士，厦门大学广告

156、学/经济学双学士，现任东北证券社服组组长。曾任美国芝加哥扎克斯投资管理公司量化分析师，2015 年加入东北证券，深度覆盖社会服务行业，2019 年金牛奖研究团队第 3 名。赵涵真：新加坡国立大学硕士，上海交通大学本科，2021 年加入东北证券，现任社会服务行业分析师。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个

157、月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，

158、行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 57/57 社会服务社会服务/行业深度行业深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的

159、内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须

160、在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630