1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 巨子生物巨子生物(02367.HK)化妆品化妆品/美容护理美容护理 Table_Date 发布时间：发布时间：2024-02-07 Table_Invest 买入买入 首次覆盖 Table_MarketHK 股票数据 2024/02/06 6 个月目标价（港元）-收盘价（港元）32.15 12 个月股价区间（港元）29.3058.15 总市值（百万港元）31,989.25 总股本（百万股）995 A 股（百万股）0 H 股（百万股）995 日均成交量（百万股）4 Table_PicQuote 历史收益率曲线 T

2、able_Trend 涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益-6%-10%-28%相对收益 0%3%-1%Table_Report 相关报告 昊海生物科技（06826）：业绩超预期，医美玻尿酸翻倍增长-20230819 美丽田园医疗健康（02373）：疫情致业绩承压，门店扩张稳步推进-20230406 Table_Author 证券分析师：李森蔓证券分析师：李森蔓 执业证书编号：S0550520030003 Table_Title 证券研究报告/港股公司报告 重组胶原护肤品与重组胶原护肤品与敷料为基，敷料为基，医美第二曲线医美第二曲线有有望望驱动高增延续驱动高增延续

3、报告摘要：报告摘要：Table_Summary 重组胶原蛋白先驱，重组胶原蛋白先驱，深耕专业皮肤护理市场深耕专业皮肤护理市场。巨子生物是国内重组胶原蛋白行业的领先者，依托深厚的学术背景和科研实力，率先突破国内重组胶原蛋白制备技术。公司进一步借助专有的合成生物学平台，开发出多种重组胶原蛋白和稀有人参皂苷等生物活性成分，并不断向下游产品端延伸，目前已覆盖功效性护肤品、医用敷料和功能性食品等领域，公司正积极布局医美注射产品领域，持续完善产品矩阵。重组胶原蛋白重组胶原蛋白发展前景广阔发展前景广阔。重组胶原蛋白主要应用于功效性护肤品、医用敷料和肌肤焕活产品，目前三大市场均主要以透明质酸为主。重组胶原蛋白

4、起步较晚，渗透率处于低位，随生产工艺的精进和市场教育的推进，市场规模有望快速提升。按零售额计算，重组胶原蛋白市场规模将从 2021 年的 108 亿元提升至 2027 年的 1083 亿元，CAGR 达 46.9%。公司公司优势：优势：先发优势构筑技术壁垒，产品先发优势构筑技术壁垒，产品与渠道与渠道协同发力协同发力。1）技术优势：创始团队技术背景深厚，内部加大研发投入，外部与西北大学等机构大力合作，持续强化技术壁垒，并逐步搭建起庞大的重组胶原和稀有人参皂苷分子库，可生产丰富的下游产品种类。2）产品优势：公司旗下共有8 大品牌超 120 项 SKU，品牌间形成差异化定位，满足多元化消费需求。3）

5、渠道优势：公司以医疗机构为基，快速扩展大众消费市场，同时加强线上直销渠道布局，实现全方位消费触达。扩产扩产&推新推新带动带动旗舰品牌收入高增，医美注射产品贡献新增量旗舰品牌收入高增，医美注射产品贡献新增量。公司积极扩产奠定产能基础，持续推新满足消费者迭代需求，可复美和可丽金等品牌有望凭借良好产品效果和消费者认可度维持收入快速增长。此外公司正稳步推进 4 款医美注射产品，其中 2 款预计于 2024 年落地，有望依靠领先的重组胶原蛋白技术和优秀的市场口碑快速抢占份额。投资建议：投资建议：公司为重组胶原蛋白龙头，技术壁垒深厚，可复美和可丽金在丰富产品矩阵和完善渠道布局下有望实现市场份额的继续突破；

6、医美产品布局顺利，有望快速抢占重组胶原注射蓝海市场。预计公司 2023-2025 年收入为 33.99/45.42/60.01 亿元，归母净利润为 13.68/17.73/22.36亿元，对应 PE 为 22/17/13 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：行业监管政策趋严；消费不及预期；新品推广进度不达预期；业绩预测和估值判断不达预期。Table_Finance 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 1552.49 2364.45 3398.56 4542.17 6000.71(+/-)%30.41%

7、52.30%43.74%33.65%32.11%归属母公司归属母公司净利润净利润 828.13 1002.03 1368.31 1773.31 2235.57(+/-)%0.20%21.00%36.55%29.60%26.07%每股收益（元）每股收益（元）0.83 0.99 1.38 1.78 2.25 市盈率市盈率 0.00 31.22 21.51 16.60 13.16 市净率市净率 0.00 10.86 6.98 4.90 3.56 净资产收益率净资产收益率(%)81.44%35.36%32.45%29.53%27.08%总股本总股本(百万股百万股)995 995 995 995 995

8、-40%-20%0%20%40%2023/22023/52023/8 2023/11巨子生物恒生指数 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/31 巨子生物巨子生物/港股公司报告港股公司报告 目目 录录 1.公司概况：技术为先奠定竞争基础，品牌接力推动业绩高增公司概况：技术为先奠定竞争基础，品牌接力推动业绩高增.4 1.1.公司历程：成立二十余年，深耕重组胶原蛋白领域公司历程：成立二十余年，深耕重组胶原蛋白领域.4 1.2.公司治理：公司股权集中，管理团队背景深厚公司治理：公司股权集中，管理团队背景深厚.4 1.3.财务分析：收入加速增长，盈利表现稳健财务分析：收入加速增

9、长，盈利表现稳健.5 2.胶原蛋白行业：胶原蛋白行业：胶原技术高速发展，产品应用空间广阔胶原技术高速发展，产品应用空间广阔.8 2.1.重组胶原蛋白优势明显，产品极具发展前景重组胶原蛋白优势明显，产品极具发展前景.8 2.2.功效性护肤品：应用范围广，胶原蛋白规模快速增长功效性护肤品：应用范围广，胶原蛋白规模快速增长.10 2.3.医用敷料：皮肤护理市场空间广阔，重组胶原渗透率有待提升医用敷料：皮肤护理市场空间广阔，重组胶原渗透率有待提升.11 2.4.肌肤焕活产品：胶原成分尚处起步阶段，蓝海市场大有可为肌肤焕活产品：胶原成分尚处起步阶段，蓝海市场大有可为.13 3.核心优势：核心优势：先发优

10、势构筑技术壁垒，渠道与产品协同发力先发优势构筑技术壁垒，渠道与产品协同发力.14 3.1.研发优势：抢先入局重组胶原，打造深厚技术壁垒研发优势：抢先入局重组胶原，打造深厚技术壁垒.14 3.2.产品优势：品牌矩阵丰富，满足差异化消费需求产品优势：品牌矩阵丰富，满足差异化消费需求.17 3.3.渠道优势：双轨销售并行，实现全方位用户触达渠道优势：双轨销售并行，实现全方位用户触达.20 4.未来看点：未来看点：积极扩产奠定产能基础，医美产品稳步推进积极扩产奠定产能基础，医美产品稳步推进.22 5.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.24 5.1.同业对比同业对比.24 5.2.盈利预测盈利预测.

11、26 6.风险提示风险提示.27 图表目录图表目录 图图 1：巨子生物发展历程：巨子生物发展历程.4 图图 2：巨子生物股权结构（截至：巨子生物股权结构（截至 23H1）.4 图图 3：公司营收及增速（亿元）：公司营收及增速（亿元）.5 图图 4：公司营收分产品类型占比：公司营收分产品类型占比.5 图图 5：公司功效性护肤品收入及增速（亿元）：公司功效性护肤品收入及增速（亿元）.6 图图 6：公司医用敷料收入及增速（亿元）：公司医用敷料收入及增速（亿元）.6 图图 7：公司营收分品牌占比：公司营收分品牌占比.6 图图 8：公司营收分渠道结构占比：公司营收分渠道结构占比.6 图图 9：可复美收入

12、及增速（亿元）：可复美收入及增速（亿元）.7 图图 10：可丽金收入及增速（亿元）：可丽金收入及增速（亿元）.7 图图 11：公司毛利率公司毛利率.7 图图 12：公司费用率：公司费用率.7 图图 13：公司归母净利率：公司归母净利率.8 图图 14：公司净利润及增速（亿元）：公司净利润及增速（亿元）.8 图图 15：胶原蛋白纤维结构：胶原蛋白纤维结构.8 图图 16：胶原蛋白主要类型：胶原蛋白主要类型.8 图图 17：中国胶原蛋白产品市场规模细分（按零售额计，亿元）：中国胶原蛋白产品市场规模细分（按零售额计，亿元）.9 图图 18：胶原蛋白主要应用领域：胶原蛋白主要应用领域.9 图图 19：

13、中国重组胶原蛋白产品市场规模细分（按零售额计，亿元）：中国重组胶原蛋白产品市场规模细分（按零售额计，亿元）.10 图图 20：我国功效性护肤品市场规模（亿元）：我国功效性护肤品市场规模（亿元）.10 图图 21：我国皮肤护理产品市场规模（亿元）：我国皮肤护理产品市场规模（亿元）.10 图图 22：中国功效性护肤品细分市场规模（亿元）：中国功效性护肤品细分市场规模（亿元）.11 图图 23：2021 年中国功效性护肤品行业竞争格局年中国功效性护肤品行业竞争格局.11 图图 24：中国皮肤病医院总诊疗人次（万人次）中国皮肤病医院总诊疗人次（万人次）.11 ZYmWgVuUkZbWoN6MaO8Oo

14、MqQtRsOfQoOoMfQrQzQaQrRwPwMnQtQwMrRqM 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/31 巨子生物巨子生物/港股公司报告港股公司报告 图图 25：中国皮肤病医院入院和出院人次（万人次）中国皮肤病医院入院和出院人次（万人次）.11 图图 26：中国医用敷料终端市场规模（亿元）中国医用敷料终端市场规模（亿元）.12 图图 27：2021 年中国医用敷料市场竞争格局年中国医用敷料市场竞争格局.12 图图 28：中国医用敷料细分市场规模（以零售额计，亿元）：中国医用敷料细分市场规模（以零售额计，亿元）.12 图图 29：中国肌肤焕活产品市场规模（亿

15、元）：中国肌肤焕活产品市场规模（亿元）.13 图图 30：范代娣博士背景及履历范代娣博士背景及履历.14 图图 31：公司人员构成（人）：公司人员构成（人）.15 图图 32：公司研发投入（万元）：公司研发投入（万元）.15 图图 33：可复美系列产品：可复美系列产品.18 图图 34：可复美营收及增速（亿元）：可复美营收及增速（亿元）.18 图图 35：可复美收入分渠道占比：可复美收入分渠道占比.18 图图 36：可复美收入分产品占比：可复美收入分产品占比.19 图图 37：可复美毛利率：可复美毛利率.19 图图 38：可丽金系列产品：可丽金系列产品.19 图图 39：可丽金营收及增速（亿元

16、）：可丽金营收及增速（亿元）.20 图图 40：可丽金收入分渠道占比：可丽金收入分渠道占比.20 图图 41：可丽金收入分产品占比：可丽金收入分产品占比.20 图图 42：可丽金毛利率：可丽金毛利率.20 图图 43：公司公司“医疗机构医疗机构+大众消费者大众消费者”双轨销售策略双轨销售策略.21 图图 44：2019-23H1 公司营收分渠道占比公司营收分渠道占比.21 图图 45：2019-23H1 公司直销分类型占比公司直销分类型占比.21 图图 46：公司主要产能利用率：公司主要产能利用率.23 图图 47：毛利率对比：毛利率对比.24 图图 48：净利率对比：净利率对比.24 图图

17、49：总费用率对比：总费用率对比.24 图图 50：销售费用率对比：销售费用率对比.24 图图 51：管理费用率对比：管理费用率对比.25 图图 52：研发费用率对比：研发费用率对比.25 图图 53：ROE 对比对比.25 图图 54：ROA 对比对比.25 图图 55：应收账款周转天数对比（天）：应收账款周转天数对比（天）.26 图图 56：存货周转天数对比（天）：存货周转天数对比（天）.26 表表 1：公司管理团队：公司管理团队.5 表表 2：胶原蛋白主要制备方式对比：胶原蛋白主要制备方式对比.9 表表 3：中国主要：中国主要医用敷料品牌对比医用敷料品牌对比.13 表表 4：中国主要胶原

18、蛋白注射产品：中国主要胶原蛋白注射产品.14 表表 5：公司研发布局时间线：公司研发布局时间线.15 表表 6：公司与西北大学合作协议主要内容公司与西北大学合作协议主要内容.16 表表 7：公司主要生物活性成分公司主要生物活性成分.16 表表 8：重组胶原蛋白主要公司对比重组胶原蛋白主要公司对比.17 表表 9：公司品牌矩阵：公司品牌矩阵.17 表表 10：公司主要科普动作：公司主要科普动作.22 表表 11：公司募投项目产能扩张计划公司募投项目产能扩张计划.22 表表 12：公司推新进展：公司推新进展.23 表表 13：公司盈利预测：公司盈利预测.27 表表 14：主要财务数据：主要财务数据

19、.27 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/31 巨子生物巨子生物/港股公司报告港股公司报告 1.公司概况：公司概况：技术为先奠定竞争基础，品牌技术为先奠定竞争基础，品牌接力推动接力推动业绩高增业绩高增 1.1.公司历程：成立二十余年，深耕重组胶原蛋白领域公司历程：成立二十余年，深耕重组胶原蛋白领域 2019 年成为中国最大胶原蛋白专业皮肤护理产品公司。年成为中国最大胶原蛋白专业皮肤护理产品公司。巨子生物成立于 2000 年，同年公司联合创始人兼首席科学家范代娣与其团队成功研发出重组胶原蛋白技术，填补国内该项研究领域的空白。2009 年/2011 年公司分别推出可丽金

20、和可复美品牌，成为全球首家实现量产重组胶原蛋白护肤产品的公司。2016 年公司继续开拓产品线，推出基于稀有人参皂苷技术的功能性食品。目前公司已经成为专业皮肤护理领域领导者，2021 年位列专业皮肤护理产品全国第二，同时从 2019 年起连续三年一直是中国最大的胶原蛋白专业皮肤护理产品公司。图图 1：巨子生物发展历程：巨子生物发展历程 数据来源：公司招股书，东北证券 1.2.公司治理：公司治理：公司公司股权集中，管理团队背景深厚股权集中，管理团队背景深厚 范代娣为实控人，股权结构稳定范代娣为实控人，股权结构稳定。公司控股股东、实际控制人为范代娣及其配偶严建亚，范代娣为 FY Family Tru

21、st 的委托人和受益人，拥有 GBEBT Holding 的投票权，此外全资持股 Healing Holding，因此合计持有公司股权 60.61%，股权相对集中。公司于 2021 年 10 月设立员工持股平台 GBEBT Holding，用于激励 74 名核心员工，持股比例为 1.96%。公司 Pre-IPO 融资吸引众多投资机构入局，其中 CPE 源峰、高瓴投资分别斥资 8.38 亿元、7.76 亿元，持有公司 4.33%、4%的股份。图图 2：巨子生物股权结构（截至：巨子生物股权结构（截至 23H1）数据来源：公司公告，东北证券 管理团队技术实力强劲，为公司发展充分赋能。管理团队技术实力

22、强劲，为公司发展充分赋能。公司首席科学家和创始人范代娣具有深厚学术积淀，其余管理人员也多具备生物医学和化学工程等专业学科背景及相关从业经历，能为公司的长久发展提供技术与管理等多方面的支持。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/31 巨子生物巨子生物/港股公司报告港股公司报告 表表 1：公司管理团队：公司管理团队 高管姓名高管姓名 年龄年龄 职位职位 主要职责主要职责 背景背景 严建亚严建亚 56 董事会主席、执行董事兼首席执行官 负责本集团的整体战略管理及发展、业务规划及整体运营 西北大学化学工程学士，2000 年 5 月创立本集团。2002 年创立西安威力通信有限责任

23、公司（三角防务前身），并自 2015 年 9 月起担任三角防务董事长。2018 年获西安市颁发改革开放 40 周年优秀民营企业家 范代娣范代娣 56 执行董事兼首席科学官 负责本集团的技术研发 华东理工大学化学工程博士，麻省理工学院国家生物工程中心担任高级访问学者。2000 年 5 月创立本集团。2017 年 4 月至今担任西北大学生物医药研究院院长，2021 年 7 月至今担任西北大学化工学院院长&生物材料国家地方联合工程研究中心主任。“类人胶原蛋白生物材料的创制及应用”2013 年获国家技术发明奖二等奖 叶娟叶娟 51 执行董事兼高级副总裁 负责本集团的临床项目、採购及人力资源管理 中国西

24、北工业大学法学学士。2016 年 4 月加入本集团，担任西安巨子生物的副总经理，并自 2020 年 5 月起担任董事。拥有约 20 年生物技术及技术工程行业经验 方娟方娟 49 执行董事兼高级副总裁 负责本集团的销售渠道管理 拥有逾 20 年生物技术行业经验。2000 年 12 月加入本集团，担任西安巨子生物经理，分别自 2003 年 12 月及 2020 年 5 月担任其副总经理及董事 张慧娟张慧娟 35 首席财务官 负责本集团的会计、财务管理及税项事宜 在会计和财务管理方面拥有约 14 年的经验。2022 年 1 月加入公司。曾任德勤天津分所高级审计师、普华永道西安分所审计经理、易点天下网

25、路科技股份有限公司财务总监 严钰博严钰博 26 联席公司秘书兼董事会秘书 负责本集团的融资、投资者关系管理以及企业管治相关工作 加州大学洛杉矶分校应用经济学硕士，高级金融风险管理师(FRM)持证。2018 年 10 月加入公司，负责本集团融资、投资者关系管理及企业管治相关事务至今 段志广段志广 41 高级副总裁 负责为本集团提供与技术研发有关的专业指导及建议 西北大学副教授，在生物医用材料和相关医疗器械的开发、高活性天然产品的生物制造研究以及相关产品开发方面拥有 16 年经验。自 2012 年 2 月起担任公司研发总监，曾获得陕西省技术发明奖一等奖及陕西省科学技术奖一等奖等奖项 严亚娟严亚娟

26、53 高级副总裁 负责监督本集团的整体生产及质量控制管理 西北大学无机化学工程文凭。拥有逾 30 年生物技术和技术工程行业经验。2002 年 3 月起担任西安巨子生物生产技术总监兼副总经理 数据来源：公司招股书，东北证券 1.3.财务财务分析：收入加速增长，盈利表现稳健分析：收入加速增长，盈利表现稳健 收入增速可观收入增速可观，功效性护肤品表现强劲功效性护肤品表现强劲。公司在 2019-2023H1 期间，营收增速一直维持上升趋势，2022 年总营收达到 23.64 亿元/+52.30%。分产品来看，功效性护肤品收入增速与占比均快速提升，主要系公司不断加强全渠道营销活动和加速新品推出；医用敷料

27、类产品占比有所下降，但收入依然保持稳健提升；保健食品及其他产品收入持续下行，主要因为公司主动减少低毛利产品的销售。图图 3：公司营收及增速（亿元）：公司营收及增速（亿元）图图 4：公司营收分产品类型占比：公司营收分产品类型占比 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 9.5711.9015.5223.6416.0624.44%30.41%52.30%63.03%0%10%20%30%40%50%60%70%05920202021202223H1营收YoY50.10%56.37%55.46%66.05%74.55%39.04%33.74%41.35%32

28、.15%24.77%10.86%9.90%3.18%1.81%0.68%0%20%40%60%80%100%2002223H1保健食品及其他医用敷料功效性护肤品 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/31 巨子生物巨子生物/港股公司报告港股公司报告 图图 5：公司功效性护肤品收入及增速（亿元）：公司功效性护肤品收入及增速（亿元）图图 6：公司医用敷料收入及增速（亿元）：公司医用敷料收入及增速（亿元）数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 品牌影响力提升品牌影响力提升+新品推出，可复美及线上渠道快速增长。新品推出，可复美及线上渠道

29、快速增长。分品牌来看，可复美维持高速增长趋势，主要得益于品牌影响力持续增强和次抛精华等新品类表现亮眼，可丽金及其他品牌增速略低，但收入依然有所增长。分渠道看，公司持续增加直销尤其是线上直销的投入，收入保持高速增长，经销渠道依然维持稳定增速。图图 7：公司营收分品牌占比：公司营收分品牌占比 图图 8：公司营收分渠道结构占比：公司营收分渠道结构占比 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 4.79 6.71 8.61 15.62 11.97 40.0%28.3%81.4%95.0%0%20%40%60%80%100%050202021202223H1功效性

30、护肤品yoy3.74 4.02 6.42 7.60 3.98 7.5%59.8%18.4%14.6%0%10%20%30%40%50%60%70%0920202021202223H1医用敷料yoy30.26%35.39%57.83%68.22%76.49%50.32%46.99%33.88%26.15%19.96%8.55%7.72%5.11%3.82%2.87%10.86%9.90%3.18%1.81%0.68%0%20%40%60%80%100%2002223H1保健食品及其他其他品牌可丽金可复美0.20%2.77%4.52%5.27%4.28%

31、16.32%23.03%36.98%51.34%60.86%3.62%2.00%2.92%2.68%2.31%79.85%72.20%55.58%40.71%32.55%0%20%40%60%80%100%2002223H1经销线下直销DTC店铺线上直销电商平台线上直销 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/31 巨子生物巨子生物/港股公司报告港股公司报告 图图 9：可复美收入及增速（亿元）：可复美收入及增速（亿元）图图 10：可丽金收入及增速（亿元）：可丽金收入及增速（亿元）数据来源：公司公告，公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 归

32、母净利率归母净利率逐步稳定，净利润重回高增速逐步稳定，净利润重回高增速。公司毛利率维持 83%以上，产品溢价能力优秀，近两年毛利率下滑主要系扩充产品类型和拓展新渠道所致。费用率上，管理费用率和研发费用率基本稳定，销售费用率涨幅明显，主要因公司不断拓展销售渠道和加强营销推广所致。毛利率下降叠加费用率上行导致归母净利率有所下滑，但已逐渐趋于稳定，叠加营收高速增长，归母净利润增速快速回升。图图 11：公司毛利率公司毛利率 图图 12：公司费用率公司费用率 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 2.90 4.21 8.98 16.13 45.5%113.1%79.7%0%20%4

33、0%60%80%100%120%0502020212022可复美收入（亿元）yoy4.81 5.59 5.26 6.18 16.2%-6.0%17.6%-10%-5%0%5%10%15%20%0202020212022可丽金收入（亿元）yoy83.28%84.59%87.24%84.38%84.14%80%82%84%86%88%90%2002223H19.80%13.31%22.30%29.87%34.58%3.02%2.77%4.66%4.70%2.96%1.19%1.12%1.61%1.86%2.12%14.01%17.2

34、0%28.56%36.44%39.65%0%10%20%30%40%50%2002223H1销售费用率管理费用率研发费用率总费用率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/31 巨子生物巨子生物/港股公司报告港股公司报告 图图 13：公司公司归母归母净利率净利率 图图 14：公司净利润及增速（亿元）公司净利润及增速（亿元）数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 2.胶原蛋白行业：胶原蛋白行业：胶原技术高速发展，胶原技术高速发展，产品应用空间广阔产品应用空间广阔 2.1.重组重组胶原蛋白胶原蛋白优势明显优势明显，产品极具产品极具发展

35、前景发展前景 胶原蛋白为人体重要成分，三螺旋结构具备高稳定性。胶原蛋白为人体重要成分，三螺旋结构具备高稳定性。胶原蛋白是人体中含量最多、分布最广的蛋白质，主要分布于人体的皮肤、软骨、肌腱、角膜等部位，占据人体总蛋白质含量的 25%-35%，起到维护和支撑细胞、组织、器官的正常生理功能及修复损伤的作用。胶原蛋白分子由三条多肽链缠绕形成，独特的三螺旋结构使其分子结构非常稳定。目前已发现 29 种左右不同型别的胶原蛋白分子，人体内常见的有型、型、型、型和型，其中型胶原粗大坚实，用于支撑皮肤，亦是含量最多的胶原，约占胶原总量的 80%-90%，型胶原细小且具有良好弹性，起到促进疤痕愈合的作用。图图 1

36、5：胶原蛋白纤维结构胶原蛋白纤维结构 图图 16：胶原蛋白主要类型胶原蛋白主要类型 数据来源：中国科普博览，东北证券 数据来源：公司招股书，东北证券 目前动物源胶原仍占主导目前动物源胶原仍占主导，重组胶原为未来发展重点。，重组胶原为未来发展重点。胶原蛋白根据制备方式主要可分为动物源胶原蛋白和重组胶原蛋白，动物源胶原技术相对简单且成本低，为目前主流的胶原制备方式，但存在动物源疾病感染风险、免疫排斥或过敏反应、产能限制、纯度难以把控等缺陷。重组胶原蛋白主要由基因工程发酵得来，具有安全性好、加工性强、质量稳定、生物活性高、便于存储等优点，行业渗透率正快速提升，为胶原蛋白行业重点发展方向。57.73%

37、69.42%53.34%42.38%41.53%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2002223H15.528.268.2810.026.6749.65%0.20%21.00%52.54%0%10%20%30%40%50%60%0246802021202223H1归母净利润（亿元）YoY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/31 巨子生物巨子生物/港股公司报告港股公司报告 表表 2：胶原蛋白主要制备方式对比：胶原蛋白主要制备方式对比 胶原蛋白分类胶原蛋白分类 工艺工艺 缺点缺点 优势优势 代表企业代表企业

38、动物源动物源 胶原蛋白胶原蛋白 用酸、碱、酶解法处理动物来源的组织 活性丧失,组织相容性差,有感染动物源性病毒及产生排异反应等缺陷 成本相对较低，来源广泛,容易规模化生产 创尔生物、台湾双美 重组重组 胶原蛋白胶原蛋白 将人体胶原蛋白基因进行特定序列设计、酶切和拼接、连接载体后转入工程细胞，通过发酵表达生产 具有一定技术门槛 具有人胶原蛋白的各种功能,可规模化生产,组织相容性高,无免疫排斥和过敏反应 巨子生物、锦波生物 数据来源：公司招股书，东北证券 重组胶原蛋白重组胶原蛋白产产品品维持高增速，渗透率不断提升。维持高增速，渗透率不断提升。根据弗若斯特沙利文数据，中国重组胶原蛋白产品市场规模从

39、2017 年的 15 亿元增至 2021 年 108 亿元，CAGR 为63.8%，未来预计将以 42.4%的复合年增长率从 2022 年的 185 亿元增至 2027 年的1083 亿元。相应地，重组胶原蛋白产品在整个胶原蛋白产品市场中的渗透率将从2017 年的 15.9%提升至 2027 年的 62.3%。图图 17：中国胶原蛋白产品市场规模细分（按零售额计，亿元）中国胶原蛋白产品市场规模细分（按零售额计，亿元）数据来源：弗若斯特沙利文，东北证券 功效性护肤品、医用敷料和肌肤焕活注射产品为重组胶原蛋白主要应用方向。功效性护肤品、医用敷料和肌肤焕活注射产品为重组胶原蛋白主要应用方向。重组胶原

40、产品广泛应用于功效性护肤品、医用敷料和肌肤焕活产品中，2021 年三者市场规模分别为 46/48/4 亿元，合计占整体重组胶原产品市场规模的 90.74%。三者规模仍会进一步扩张，预计 2027 年合计占比将达到 94.28%。图图 18：胶原蛋白主要应用领域：胶原蛋白主要应用领域 数据来源：公司招股书，东北证券 82925647547769820428739753773815.9%20.2%26.3%31.4%37.7%46.6%50.4%53.8%56.9%5

41、9.8%62.3%0%20%40%60%80%05001,0001,5002,0002002020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E动物源性胶原蛋白重组胶原蛋白重组胶原蛋白渗透率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/31 巨子生物巨子生物/港股公司报告港股公司报告 图图 19：中国中国重组重组胶原蛋白产品市场规模细分（按零售额计，亿元）胶原蛋白产品市场规模细分（按零售额计，亿元）数据来源：弗若斯特沙利文，东北证券 2.2.功效性护肤品：功效性护肤品：应用范围广，胶原蛋白应用范围广，胶原蛋白规模快速增长规模

42、快速增长 我国功效性护肤品市场规模我国功效性护肤品市场规模稳步稳步扩张。扩张。我国问题肌肤人口基数庞大，2021 年便超过4 亿人，占全国总人口超 40%。功效性护肤品可为问题肌肤人群提供有针对性的解决方案，在旺盛需求带动下，我国功效性护肤品市场规模从 2017 年的 133 亿元增至 2021 年的 308 亿，期间 CAGR 达到 23.4%，同期中国皮肤护理市场规模复合增速仅为 15.3%。图图 20：我国功效性护肤品我国功效性护肤品市场市场规模规模（亿元）（亿元）图图 21：我国我国皮肤护理产品皮肤护理产品市场规模市场规模（亿元）（亿元）数据来源：公司招股书，东北证券 数据来源：敷尔佳

43、招股书，东北证券 胶原蛋白护肤品规模增速领先。胶原蛋白护肤品规模增速领先。玻尿酸和胶原蛋白在众多功效性成分中应用最为广泛，2021 年占功效性护肤品市场比重分别达到 25%及 20%。随胶原蛋白产品的功效得到消费者不断青睐，渗透率将快速提升，其中重组胶原蛋白相比动物源性胶原蛋白更具优势，渗透率提升趋势将更为显著，2021 年重组胶原蛋白在功效性护肤品市场的渗透率为 14.9%，预计 2027 年有望达到 30.5%。中国功效性护肤品行业集中度较高中国功效性护肤品行业集中度较高。竞争格局方面，功效性护肤品相对普通护肤品具有更高技术和资质门槛，集中度远大于护肤品行业。2021 年中国功效性护肤品行

44、业 CR5 为 67.5%，贝泰妮以云南本地植物成分为核心，以 21%的市占率位列第一，巨子生物和华熙生物分别以重组胶原蛋白/玻尿酸为优势成分，市占率达11.9%/11.6%。8 13 20 29 46 72664515 25 44 64 108 77696008007200212022E2023E2024E2025E2026E2027E功效性护肤品医用敷料肌肤焕活应用一般护肤保健品生物医用材料其他3308441484211823.3%19.

45、5%18.9%32.2%33.4%35.0%36.9%38.7%40.8%42.7%0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,500功效性护肤品市场规模yoy32552276934735526115.0%21.5%16.4%8.5%15.4%14.9%14.2%12.9%11.1%0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,0006,000皮肤护理产品市场规模YoY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/31 巨子生物巨子生物/港股公司报告港股公司报告 图图

46、 22：中国中国功效性护肤品功效性护肤品细分细分市场市场规模（亿元）规模（亿元）图图 23：2021 年中国功效性护肤品行业竞争格局年中国功效性护肤品行业竞争格局 数据来源：公司招股书，东北证券 数据来源：公司招股书，东北证券 2.3.医用敷料：医用敷料：皮肤护理皮肤护理市场空间广阔市场空间广阔，重组胶原渗透率有待提升重组胶原渗透率有待提升 医用敷料侧重专业皮肤护理医用敷料侧重专业皮肤护理。医用敷料与护肤品主要区别在于监管要求和使用场景，医用敷料采用械字号管理，对产品安全性及有效性要求较高，具有更高的生产壁垒。用途方面，功效性护肤品采用温和的配方和活性成分，能增强皮肤健康，侧重日常护理，渠道多

47、元化；皮肤护理敷料则以专业渠道为主，针对医美术后、中重度敏感肌痘痘肌等问题肌肤。皮肤护理需求人群逐渐增长。皮肤护理需求人群逐渐增长。随着环境污染日益加重和精神压力增加等，皮肤病发生率逐渐升高，包括但不限于过敏性皮炎，湿疹，荨麻疹等等，皮肤问题越来越受到人们的重视。根据中国卫生健康统计年鉴数据显示，我国皮肤病医院总诊疗人次由 2013 年的 658.88 万人提升至 2021 年的 925.59 万人，年均复合增长率为 4.34%。皮肤病医院入院和出院人次也呈现逐步上升的趋势，2013 年我国皮肤病医院入院和出院人次分别为 7.67 万和 5.68 万，而 2021 年入院和出院人次增长至 10

48、.76 万和10.66 万，年均复合增长率分别为 4.32%和 8.19%。图图 24：中国皮肤病医院总诊疗人次（万人次）中国皮肤病医院总诊疗人次（万人次）图图 25：中国皮肤病医院入院和出院人次（万人次）中国皮肤病医院入院和出院人次（万人次）数据来源：中国卫生健康统计年鉴，东北证券 数据来源：中国卫生健康统计年鉴，东北证券 专业皮肤护理需求攀升带动医用敷料规模增长。专业皮肤护理需求攀升带动医用敷料规模增长。随着专业皮肤护理需求的增多，中国医用敷料市场强劲增长，市场规模从 2017 年的 67 亿元增至 2021 年的 259 亿元，期间 CAGR 达 40.0%，预计到 2027 年将进一步

49、增至 979 亿元，2022-2027E 的 CAGR为 23.1%。医用敷料医用敷料参与者较多，参与者较多，竞争格局分散。竞争格局分散。按零售额计，2021 年中国医用敷料市场前五大参与者市场份额合计仅 26.5%，其中敷尔佳以玻尿酸为核心原料成分，以 10.1%86456.3%8.0%9.9%12.3%14.9%17.6%20.3%22.9%25.5%28.0%30.5%0%10%20%30%40%05000250020023E2025E2027E重组胶原蛋白动物源性胶原蛋白透明质酸其他重组胶原蛋白渗透

50、率21.0%12.4%11.9%11.6%10.6%32.5%贝泰妮欧莱雅巨子生物华熙生物公司D其他658.88 703.73 744.57 748.35 820.75 841.79 847.18 757.36 925.59 6.8%5.8%0.5%9.7%2.6%0.6%-10.6%22.2%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02004006008001,00020001920202021总诊疗人次（单位：万人次）yoy7.7 7.8 8.0 8.9 9.9 10.4 10.6 9.2 10.8 5.7 7.6 7.7 8.7

51、9.9 10.4 10.6 9.1 10.7 0246810122013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021入院人次（单位：万人次）出院人次（单位：万人次）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/31 巨子生物巨子生物/港股公司报告港股公司报告 的市场份额位列第一，巨子生物以重组胶原蛋白为核心成分，以 9%的市占率位列第二，并在胶原蛋白敷料市场中排名第一。图图 26：中国医用敷料终端市场规模（亿元）中国医用敷料终端市场规模（亿元）图图 27：2021 年中国医用敷料市场竞争格局年中国医用敷料市场竞争格局 数据来源：公司招股书，

52、东北证券 数据来源：公司招股书，东北证券 玻尿酸仍为玻尿酸仍为医用敷料医用敷料主要成分，重组胶原渗透率稳步抬升。主要成分，重组胶原渗透率稳步抬升。从产品成分来看，以玻尿酸为原材料的医用敷料依然占据主要市场份额，2021 年占比为 44.4%，而重组胶原蛋白和动物源胶原蛋白占比分别为 18.5%和 9.7%。重组胶原蛋白凭借良好的产品特性正逐渐受到消费者认可，渗透率快速提高，已从 2017 年的 5.2%增至 2021 年的18.5%，预计到 2027 年将进一步增至 26.1%。图图 28：中国医用敷料细分市场规模（：中国医用敷料细分市场规模（以零售额计，以零售额计，亿元）亿元）数据来源：弗若

53、斯特沙利文，东北证券 医用敷料医用敷料以和类械为主以和类械为主，销售渠道从，销售渠道从 B 端向端向 C 端倾斜。端倾斜。国内医用敷料依然以类和类产品为主，类产品较为稀缺，仅有创尔生物的类动物胶原敷料贴形成一定销售体量。在销售渠道方面，医用敷料逐渐从传统的医院渠道向线上销售渠道扩展，将愈加考验品牌的 C 端运营能力。在行业监管趋严以及消费者辨别能力提升的趋势下，头部企业有望持续发挥研发、渠道以及资质等方面优势。67 95 143 182 259 347 453 573 703 840 979 41.8%50.5%27.3%42.3%34.0%30.5%26.5%22.7%19.5%16.5%0

54、%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,200中国医用敷料市场规模（亿元）yoy10.1%9.0%2.8%2.6%2.0%73.5%敷尔佳巨子生物公司F创尔生物公司H其他4 8 19 28 48 72 101 135 173 213 255 19 31 60 80 115 153 198 246 296 346 395 5.2%8.0%12.9%15.3%18.5%20.7%22.3%23.6%24.6%25.4%26.1%0%5%10%15%20%25%30%0200400600800820022E2023E2

55、024E2025E2026E2027E其他透明质酸动物源性胶原蛋白重组胶原蛋白重组胶原渗透率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/31 巨子生物巨子生物/港股公司报告港股公司报告 表表 3：中国主要中国主要医用敷料医用敷料品牌对比品牌对比 品牌品牌 生产企业生产企业 渠道特点渠道特点 主要成分主要成分 代表产品代表产品 管理类别管理类别 敷尔佳 敷尔佳 以线上销售为主 透明质酸 医用透明质酸钠修复贴 类 创福康 创尔生物 医院渠道和线上销售并重 动物胶原 胶原贴敷料 类和类 可孚 哈尔滨运美达 以线上销售为主 透明质酸 医用透明质酸钠修复贴 类 可复美 巨子生物 医

56、院渠道和线上销售并重 重组胶原 类人胶原蛋白敷料 类 荣晟 拓科生物 以线上销售为主 植物提取物 透明质酸钠医用冷敷贴 类 伯纳赫 锦波生物 药店与线上结合 重组胶原 医用重组人源胶原蛋白功能敷料 类 数据来源：各公司官网，各公司公告，东北证券 2.4.肌肤焕活产品：肌肤焕活产品：胶原成分尚处起步阶段，蓝海市场胶原成分尚处起步阶段，蓝海市场大有可为大有可为 肌肤焕活广受青睐，重组胶原有望成后起之秀。肌肤焕活广受青睐，重组胶原有望成后起之秀。肌肤焕活作为主要的非手术医美项目，凭借安全性更高，恢复时间快和效果自然等优势成为求美者的主要选择之一，中国肌肤焕活市场规模从 2017 年的 206 亿元快

57、速增长至 2021 年的 424 亿元，期间CAGR 为 19.7%，预计 2027 年将达到 1255 亿元。其中玻尿酸和肉毒素由于技术成熟且市场教育充分，为目前主流产品，2021 年市占率分别为 51.2%和 32.8%。重组胶原蛋白注射产品自 2021 年开始进入市场，随供应端的不断完善和需求端的持续提振，渗透率有望快速增长，预计将从 2021 年的 0.9%增长至 2027 年的 9.7%。图图 29：中国肌肤焕活产品市场规模（亿元）中国肌肤焕活产品市场规模（亿元）数据来源：弗若斯特沙利文，东北证券 重组胶原商业化进程较晚，厂家积极布局填补市场重组胶原商业化进程较晚，厂家积极布局填补市

58、场空白空白。胶原蛋白注射产品相对传统的玻尿酸注射产品具有刺激胶原再生及不易肿胀等优势，但由于起步较晚且技术壁垒更高，导致产品推广和消费者教育存在一定欠缺。目前国内获三类医疗器械认证的胶原蛋白注射产品仅 6 款，其中双美生物三款产品采用猪源胶原蛋白，爱贝芙与弗缦均为牛源胶原蛋白，仅锦波生物的“薇旖美”采用重组胶原蛋白，且主要用于水光注射。巨子生物和江苏吴中等公司均在积极布局相关业务，重组胶原蛋白医美注射产品矩阵有望不断完善。16 21 26 28 37 51 65 81 98 117 137 114 139 164 172 217 269 327 391 460 534 612 70 86 10

59、3 109 139 173 211 253 299 347 398 206 257 309 330 424 532 654 788 935 1091 1255 0.9%4.8%5.6%6.5%7.4%8.6%9.7%0%2%4%6%8%10%12%030060090002002020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E胶原蛋白透明质酸肉毒毒素其他重组胶原蛋白渗透率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/31 巨子生物巨子生物/港股公司报告港股公司报告 表表 4：中国中国主要主要胶原蛋白注

60、射产品胶原蛋白注射产品 公司公司 产品产品 上市时间上市时间 技术类别技术类别 主要成分主要成分 适应症适应症 作用周期作用周期 台湾 双美生物 肤柔美 2009 猪源型胶原蛋白 由猪皮纯化而成的 I 型胶原蛋白经过滤除菌及无菌操作方式分散于磷酸生理食盐缓冲溶液中 用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹(如眉间纹、额头纹和鱼尾纹等)3 个月 肤丽美 2017 猪源型胶原蛋白 猪皮纯化而成的交联 I 型胶原蛋白及磷酸盐缓冲生理盐水 适用于面部真皮组织中层至深层注射以纠正鼻唇沟重力性皱纹 9 个月 肤力原 2019 猪源型胶原蛋白 猪皮纯化而成的交联 I 型胶原蛋白35mg/mL及含有0.3%利

61、多卡因的磷酸盐缓冲液 用于面部真皮组织中层至深层注射以纠正鼻唇沟重力性皱纹 6-8 个月 荷兰 汉福生物 爱贝芙 2002 牛源型胶原蛋白 含聚甲基丙烯酸甲酯（PMMA）微球体的胶原蛋白悬浮液，含微量利多卡因；胶原蛋白来自澳大利亚的牛皮 用于注射到真皮深层以纠正鼻唇沟纹，或填充到骨膜外层以进行（鼻骨段）隆鼻 3-6 个月 斐缦（长春），原长春博泰 肤 美 达（弗缦）2012 牛源型胶原蛋白 3.5%牛胶原蛋白及 0.3%盐酸利多卡因的生理盐水悬浮液 用于面部真皮组织填充以纠正中、重度鼻唇沟 3-6 个月 锦波生物 薇旖美 2021 重组型胶原蛋白 白色海绵状固体，由重组型人源化胶原蛋白组成，使

62、用时用无菌生理盐水溶解 用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹（包括眉间纹、额头纹和鱼尾纹）1-3 个月 巨子生物-预计2024 重组型胶原蛋白-面部保湿、面部皱纹、抬头纹和鱼尾纹-江苏吴中-预计2026 重组型胶原蛋白-数据来源：各公司公告，新氧，东北证券 3.核心优势：核心优势：先发优势构筑技术壁垒，渠道与产品协同发力先发优势构筑技术壁垒，渠道与产品协同发力 3.1.研发优势：抢先入局重组胶原，打造深厚技术壁垒研发优势：抢先入局重组胶原，打造深厚技术壁垒 创始人研发背景深厚创始人研发背景深厚。公司首席科学家和创始人范代娣为中国化工专业的首批女博士，具有丰富的学术积淀，同时长期担任中国西北

63、大学重要职位，并多次荣获国家级奖项，在生物化工领域拥有长期的研发经验。早在 2000 年公司成立之初，范博士便和团队成功攻克重组胶原蛋白技术，填补了国内的领域空白，该技术在 2005 年获得国内行业首个发明专利授权。公司后续通过加强研发投入，与专业机构展开合作等方式，实现了在重组胶原蛋白技术上的屡次突破。图图 30：范代娣博士背景及履历范代娣博士背景及履历 数据来源：公司招股书，东北证券 研发布局循序渐进，研发布局循序渐进，建立多个省级、地方级研究中心。建立多个省级、地方级研究中心。公司先后于 2010-2015 年设立陕西省生物材料工程研究中心、生物材料国家地方联合工程研究中心和博士后工作站

64、，在 2021 年建立陕西省无源医疗器械重点实验室，成为第一家被纳入国家皮肤 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/31 巨子生物巨子生物/港股公司报告港股公司报告 与免疫疾病临床医学研究中心进行皮肤科合作研发项目的企业，公司持续夯实在中国护肤研发领域的领先地位。表表 5：公司研发布局时间线：公司研发布局时间线 时间时间 事件事件 2010 年 建立陕西省生物材料工程研究中心 2012 年 建立生物材料国家地方联合工程研究中心 2015 年 设立博士后工作站 2021 年 建立陕西省无源医疗器械重点实验室，成为第一家被纳入国家皮肤与免疫疾病临床医学研究中心进行皮肤科合

65、作研发项目的企业 数据来源：公司招股书，东北证券 持续持续加大研发投入，加大研发投入，强化专利壁垒强化专利壁垒。公司不断加强研发资本投入和研发团队建设，截至 2022 年底，公司共有 132 名研发人员，占员工总数 14.1%，其中 55 人拥有硕士及以上学历，分别来自化学、生物、制药等背景，复合学科支撑公司多管线研发。公司将专利申请作为技术人员的年底调薪和评优的重要指标，不断促进研发成果的转化，2022 年末公司已授权及申请中专利 80 项，其中 2022 年新增 27 项。图图 31：公司人员构成（人）：公司人员构成（人）图图 32：公司研发投入（万元）：公司研发投入（万元）数据来源：公司

66、招股书，东北证券 数据来源：公司招股书，东北证券 与西北大学及医疗机构深度合作，共促技术突破。与西北大学及医疗机构深度合作，共促技术突破。除内部加强研发外，公司在外部与西北大学等机构长期展开合作，其中与西北大学自 2000 年以来签订多项联合研究协议，涉及重组胶原蛋白的高密度发酵技术、重组类人胶原蛋白的制备和性能研究以及生物材料的创新开发和测试；根据协议规定，公司与西北大学共同从事理论和基础研究，公司带头引导商业应用和量产技术的开发，西北大学和公司则分别享有研发专利的非商业化权利和商业化权利。公司与西北大学相辅相成，持续展开重组胶原蛋白和其他生物活性成分领域的研究。此外公司定期与医疗机构展开联

67、合临床研究项目及知识分享会，及时获取公司产品的临床数据和相关反馈。845277312.6%14.1%10%11%12%13%14%15%0200400600800020212022行政销售及营销生产研发研发人员占比1140.01338.12495.44404.33400.917.4%86.5%76.5%80.8%1.2%1.1%1.6%1.9%2.1%0%20%40%60%80%100%01,0002,0003,0004,0005,0002002223H1研发费用（万元）yoy研发费用率 请务必阅读正文后的

68、声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/31 巨子生物巨子生物/港股公司报告港股公司报告 表表 6：公司与西北大学合作协议公司与西北大学合作协议主要内容主要内容 项目项目内容内容 西北大学西北大学责任与义务责任与义务 巨子生物巨子生物责任与义务责任与义务 巨子生物与西北大学联合开展合作研究项目，包括重组胶原蛋白的高密度发酵技术、重组类人胶原蛋白的制备和性能研究以及生物材料的创新开发和测试 与巨子生物共同从事理论和基础研究 在巨子生物提出请求后，西北大学须向巨子生物转让或授予西北大学与巨子生物共同研发的涉及重组类人胶原蛋白、高活性天然产品、生物医用材料及益生菌的技术专利的独家使用权 享有使

69、用该等技术的非商业化权利，如发表论文、申请研究课题及进一步研发此类技术 发挥带头作用引导商业应用以及生物活性成分的量产技术的开发 为联合研究项目提供资金和设备，并为西北大学的学生提供实习机会 拥有专利技术商业化的权利以及产业化权利、市场化权利及盈利权利 未来巨子生物委托西北大学开展并提供资金支持的研究项目 享有该等技术的非商业化权利，如发表论文及进一步开发此类技术 提供资金支持 有权申请该研究项目的专利，并有权使用、转让、授权该等专利及从中获利 数据来源：公司招股书，东北证券 公司依托专有的合成生物学技术平台，实现了生物活性成分的技术突破，公司依托专有的合成生物学技术平台，实现了生物活性成分的

70、技术突破，构建出构建出了了丰富丰富的的重组重组胶原蛋白和胶原蛋白和稀有人参皂苷稀有人参皂苷分子库，形成分子库，形成原料端深厚护城河原料端深厚护城河：1）重组胶原蛋白：重组胶原蛋白：合成生物学方法生产重组胶原蛋白主要包括四个关键步骤：基因重组-细胞工厂构建-发酵-分离纯化，公司的高密度发酵和高效分离纯化技术极大的提高了重组胶原蛋白的回收率和纯度，突破了重组胶原产品全球商业化的效率问题，也使得公司拥有领先的重组胶原蛋白表达水平，例如公司重组大肠杆菌靶蛋白在一轮加工后回收率达 90%。此外公司的重组胶原蛋白纯度达到 99.9%，符合医疗级材料行业标准，细菌内毒素浓度低于 0.1EU/mg，优于医疗级

71、材料行业标准。跨学科和多年积累的研发技术，已经形成的专利保护和 1-3 年研发周期带来的先发优势，均成为公司的主要壁垒。2）稀有人参皂苷：稀有人参皂苷：公司利用基因工程酶及微生物菌种的专有技术，解决了稀有人参皂苷生物转化率低、易失活的问题，且公司所生产 CK 人参皂苷的生产效率超过全球其他公司的 20 倍。公司已成为国内首家实现五种高纯度稀有人参皂苷均可百公斤级生产的企业，通过这五种稀有人参皂苷的多种组合，公司可生产丰富的功能性食品。表表 7：公司公司主要主要生物活性成分生物活性成分 名称名称 定义定义 主要成分主要成分 作用作用 全长重组胶原蛋白全长重组胶原蛋白 一种通过对人胶原蛋白基因进行

72、基因工程改造并倒入微生物体内后，经高密度发酵获得的与人胶原蛋白链氨基酸序列完全一致的重组胶原蛋白。生物相容性高，安全性优异 型重组人胶原蛋白 促进上皮细胞生长，皮肤修护 型重组人胶原蛋白 修复关节与抑制炎症 型重组人胶原蛋白 促进成纤维细胞生长和分泌胶原蛋白，抗衰老 功能强化型重组胶原蛋功能强化型重组胶原蛋白（白（25 种）种）复制与人胶原蛋白链的氨基酸序列完全相同的片段而形成，实现稳定的结构和强化的功能 重组人胶原蛋白 促进细胞转移，修复受损皮肤 重组胶原蛋白功效片段重组胶原蛋白功效片段（5 种）种）-小分子重组胶原蛋白肽 被皮肤吸收后，为细胞生长和胶原蛋白分泌提供营养 稀有人参皂苷稀有人参

73、皂苷 经物理提纯提取和合成生物学技术，从人参和其他人参属植物种提取的主要活性成分，具有抗肿瘤、降血压、降血脂的功效 Rk3 促进肝功能，降血脂、血糖 Rh4 缓解肠道炎症，降血脂、血糖 Rk1 抑制肿瘤细胞扩散 Rg5 诱导若干癌细胞凋亡，降血脂、血糖 CK 诱导肿瘤细胞凋亡，改善免疫系统 数据来源：公司招股书，东北证券 巨子生物对比同行业公司在技术专利上更具优势。巨子生物对比同行业公司在技术专利上更具优势。对比国内重组胶原蛋白同行业公司，巨子生物在重组胶原蛋白领域的专利在时间和数量上优于同行，且各项技术处行业前列，特别是在重组胶原原料的生产效率和纯度方面具有显著优势。请务必阅读正文后的声明及

74、说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/31 巨子生物巨子生物/港股公司报告港股公司报告 表表 8：重组胶原蛋白主要公司对比重组胶原蛋白主要公司对比 巨子生物巨子生物 锦波生物锦波生物 丸美股份丸美股份 江苏吴中江苏吴中 专利专利 23H1 末已授权和申请中专利86 项，其中重组胶原蛋白技术获中国业内首个发明专利授权以及中国专利金奖 2022 年末专利 42 项 翻译暂停专利技术和“I 型+III 型胶原蛋白C-Pro 扣环”双胶原专利技术“重组蛋白提取纯化新工艺”获国家发明技术专利 核心核心技术技术 高密度发酵和高效分离纯化技术提高了重组胶原蛋白的回收率和纯度 氨基酸序列分析及蛋白结构预测技

75、术使产品具有稳定的三螺旋结构。功能蛋白高效生物合成及转化技术推动重组胶原产业化，功能精确高纯度的重组人源化胶原蛋白质生物合成及纯化技术促进重组胶原植入剂产品的纯化 翻译暂停专利技术更精准地控制细胞翻译胶原过程。“C-PRO 扣环加固技术”让重组胶原蛋白形成更稳定的三螺旋结构 AI 驱动的 IT-BT 融合技大大缩短开发周期。从美国公司独家引进了具备三螺旋和三聚体结构的重组 III 型人源化胶原蛋白生物合成技术。CHO 细胞体系表达重组胶原，具有胶原蛋白三螺旋结构 重组胶原产品重组胶原产品 功能性护肤品、类医用敷料 功能性护肤品、类植入剂、类医用敷料、类黏膜修复敷料 大众护肤品、类医用敷料 类医

76、用敷料 重组胶原收入重组胶原收入（20222022 年）年）23.22 亿/占比 98%，其中功能性护肤品占 66%，医用敷料占 32%3.34 亿/占比 85.58%2.05 亿/占比 11.84%类医用敷料收入较少 拓展计划拓展计划 预计 2024 年陆续推出重组胶原蛋白三类制剂 正在开展重组型、型及型人源化胶原蛋白核心成分研发，应用于妇科、外科、泌尿科、骨科、心血管科、口腔科等领域 预计 2026 年后陆续推出重组胶原三类械 重组胶原注射产品预计 2026年陆续面市 数据来源：各公司公告，东北证券 3.2.产品优势产品优势：品牌矩阵丰富，满足差异化消费需求品牌矩阵丰富，满足差异化消费需求

77、 品牌及产品类型多样化品牌及产品类型多样化，满足消费者对美丽与健康的追求。，满足消费者对美丽与健康的追求。公司旗下共有 8 大品牌超 120 项 SKU，覆盖功效性护肤品、医用敷料和功能性食品，品牌间形成差异化定位，满足多元化消费需求。其中重组胶原蛋白品牌主要包括可复美、可丽金、可预、可痕、可复平和利妍等，涉及护肤和抗衰等功效，人参皂苷类品牌包括欣苷和参苷，涉及皮肤护理和食品保健领域。表表 9：公司品牌矩阵公司品牌矩阵 品牌品牌 推出时间推出时间 类别类别 定位定位 功效功效 SKUSKU 数（数（20222022 年）年）建议建议零售价零售价 可复美 2011 年 功效性护肤品/医用敷料（类

78、证）皮肤科级别重组胶原蛋白品牌 皮肤修复 32（3 项类、1 项类）99-459 元 可丽金 2009 年 功效性护肤品 中高端多元重组胶原蛋白皮肤护理品牌 抗衰老 60（3 项类）109-680 元 可预 2015 年 功效性护肤品/医用敷料（类证）重组胶原蛋白皮肤护理品牌，抑制、缓解皮肤炎症 抑制和缓解皮肤炎症 4（2 项类）86-283 元 可痕 2016 年 疤痕修复敷料（类证）用于疤痕修复的重组胶原蛋白品牌 疤痕修复 1（1 项类）498 元 可复平 2016 年 医用敷料（类证）用于口腔溃疡的重组胶原蛋白品牌 口腔溃疡 1（1 项类）199 元 利妍 2019 年 医用敷料（类证）

79、用于女性护理的重组胶原蛋白品牌 女性护理 3（1 项类）128-340 元 欣苷 2019 年 功效性护肤品 稀有人参皂苷皮肤护理品牌 皮肤护理 4 247.5-585 元 参苷 2016 年 功能性食品 人参皂苷类功能性食品品牌 保健 1 570 元 数据来源：公司招股书，东北证券 可复美可复美定位由医疗机构扩展至大众市场定位由医疗机构扩展至大众市场，凭借安全性及功效得到认可。，凭借安全性及功效得到认可。公司的领先品牌可复美于 2011 年推出，旗下产品为中国首款获得重组胶原二类械注册证的产品，起初定位为面向医疗机构客户的专业皮肤护理品牌，凭借其安全性和产品功效迅速获得医学界的广泛认可。随后

80、公司在 2015 年将品牌逐渐扩展至大众消费人群，并持续推新以满足消费市场的需求。品牌旗下共有五大系列（1 个械字医用敷料+4 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/31 巨子生物巨子生物/港股公司报告港股公司报告 个妆字功效性护肤），产品 SKU 截至 22 年 9 月达到 32 个，主要涵盖医用敷料、爽肤水、乳液、精华、面霜、面膜、凝胶和喷雾等类型产品，用作皮肤修护、补水保湿等功效。图图 33：可复美系列产品：可复美系列产品 数据来源：公司招股书，东北证券 可复美收入以医用敷料为主，护肤品占比快速提升。可复美收入以医用敷料为主，护肤品占比快速提升。可复美收入以直销

81、和医用敷料为主，随着功效性护肤品产品矩阵不断丰富，护肤品收入占比正快速提升。随着公司对可复美的线上销售投入资源增多，叠加专业皮肤科医生的信赖和消费者的卓越体验，品牌收入高速增长。按零售额计，可复美在 2021 年成为中国医用敷料市场第二畅销品牌，专业皮肤护理市场第四畅销品牌。品牌毛利率维持高位，彰显产品优秀溢价权。图图 34：可复美可复美营收及增速（亿元）营收及增速（亿元）图图 35：可复美收入分渠道占比可复美收入分渠道占比 数据来源：公司招股书，东北证券 数据来源：公司招股书，东北证券 2.90 4.21 8.98 16.13 45.5%113.1%79.7%30.26%35.39%57.8

82、3%68.22%0%50%100%150%0502020212022可复美收入（亿元）yoy可复美收入占比40.50%49.03%55.20%47.39%0.00%7.07%7.24%10.72%6.29%3.11%3.49%3.72%53.21%40.79%34.06%38.18%0%20%40%60%80%100%20022M1-M5经销线下直销电商线上直销DTC线上直销 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/31 巨子生物巨子生物/港股公司报告港股公司报告 图图 36：可复美收入可复美收入分产品占比分产品占比 图图 3

83、7：可复美毛利率可复美毛利率 数据来源：公司招股书，东北证券 数据来源：公司招股书，东北证券 可丽金可丽金定位功效性护肤品，庞大定位功效性护肤品，庞大 SKU 涵盖多类型功效涵盖多类型功效。公司的第二品牌可丽金于2009 年推出，定位中高端的功效性皮肤护理品牌，品牌早期专注于扩大 SKU 数量，近年来转向合理化现有 SKU 和开发新 SKU。品牌旗下共有 9 大系列，产品 SKU 截至 22 年 9 月达到 60 个（含三款二类医疗器械），涵盖喷雾、面膜、面霜、精华、乳液和凝胶等，主要功效为一般性的抗衰紧致、皮肤修护、补水美白等。图图 38：可丽金系列产品：可丽金系列产品 数据来源：公司招股书

84、，东北证券 可丽金可丽金收入收入以功效性护肤品为主，持续推新以功效性护肤品为主，持续推新维持稳定增速维持稳定增速。可丽金营收始终以功效性护肤品和经销为主，2021 年由于最大客户“西安创客村”的采购量下降而面临收入短暂下滑，随着公司通过直播、KOL 代言和短视频等方式加大营销投入与直销推广，以及 SKU 持续推新，收入实现稳步提升，按照零售额计算，可丽金在 2021 年成为中国专业皮肤护理市场第三畅销品牌。盈利能力方面，线上渠道的毛利率下滑导致整体品牌毛利率有所下降，但依然处于较高水平。93.9%73.5%63.1%53.9%6.1%26.5%36.9%46.1%0%20%40%60%80%1

85、00%20022M1-M5功效性护肤品医用敷料88.5%87.0%88.7%86.5%84%85%86%87%88%89%90%20022M1-M5 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/31 巨子生物巨子生物/港股公司报告港股公司报告 图图 39：可丽金可丽金营收及增速（亿元）营收及增速（亿元）图图 40：可丽金可丽金收入分渠道占比收入分渠道占比 数据来源：公司招股书，东北证券 数据来源：公司招股书，东北证券 图图 41：可丽金收入可丽金收入分产品占比分产品占比 图图 42：可丽金毛利率可丽金毛利率 数据来源：公司招股书，

86、东北证券 数据来源：公司招股书，东北证券 3.3.渠道优势：渠道优势：双轨销售双轨销售并行并行，实现全方位用户触达实现全方位用户触达 公司公司通过“医疗机构通过“医疗机构+大众消费者”的双轨销售策略大众消费者”的双轨销售策略搭建起搭建起全渠道销售网络：全渠道销售网络：1）医疗机构：）医疗机构：公司品牌早期主要针对专业机构客户，由此逐渐建立起面向医疗机构的线下直销和经销网络，截至 2023H1 已覆盖约 1400 家公立医院，2200 家私立医院和诊所，500 个连锁药房品牌。2）大众消费者：）大众消费者：针对大众市场，公司的直销渠道主要包含电商平台及社交媒体上（天猫、京东、抖音、小红书、拼多多

87、）的 DTC 店铺，以及京东和唯品会等电商平台的自营部门；经销商则覆盖了屈臣氏、妍丽、调色师、Ole、华联集团、盒马鲜生等化妆品连锁和连锁超市的约 4000 家中国门店（截至 2023H1）。4.81 5.59 5.26 6.18 16.2%-6.0%17.6%50.32%46.99%33.88%26.15%-20%0%20%40%60%0246820022可丽金收入（亿元）yoy可丽金收入占比5.98%8.86%12.18%22.56%83.6%83.5%76.5%66.4%8.40%5.89%8.69%8.06%0%20%40%60%80%100%2019202020

88、212022M1-M5DTC线上直销电商线上直销线下直销西安创客村其他经销商6.5%4.9%4.1%4.0%93.5%95.1%95.9%96.0%0%20%40%60%80%100%20022M1-M5功效性护肤品医用敷料82.1%85.4%84.9%81.4%80%81%82%83%84%85%86%20022M1-M5 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/31 巨子生物巨子生物/港股公司报告港股公司报告 图图 43：公司“医疗机构公司“医疗机构+大众消费者”双轨销售策略大众消费者”双轨销售策略 数据来源：公司招股书，

89、东北证券 公司前期以经销为主，公司前期以经销为主，DTC 线上直销占比迅速提升。线上直销占比迅速提升。公司从对医疗机构的覆盖起步，凭借重组胶原蛋白的良好功效获得大量机构和专家的认可，逐渐构建起全国性经销网络。之后依靠长期营销投入积攒的流量和良好口碑，实现直销收入快速增长，直销收入占比从 2019 年的 20.15%提升到 2023H1 的 60.86%，其中 DTC 店铺线上直销增长尤为显著，收入占比从 2019 年的 16.32%提升到 2023H1 的 60.86%。公司将继续扩展 DTC 店铺直销，可以精准掌握消费者偏好和市场趋势，从而进一步探究新的发展机会。图图 44：2019-23H

90、1 公司营收分渠道占比公司营收分渠道占比 图图 45：2019-23H1 公司直销公司直销分类型占比分类型占比 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 加快加快科学传播科学传播，打造专业品牌形象。打造专业品牌形象。公司坚持以科学传播的方式向消费者传递旗下品牌的美学价值，一方面通过举办行业学术交流论坛、参与行业标准制定等活动推进行业健康发展，同时提升自身的品牌影响力和知名度。另一方面公司继续加强 C端科普和教育，包括发布科普文章、纪录片和开展直播讲解等方式，让消费者深入了解公司旗下产品的作用机理和使用效果，从而获得客户持续认可。20.15%27.80%44.42%59.29%

91、67.45%79.85%72.20%55.58%40.71%32.55%0%20%40%60%80%100%2002223H1经销直销16.32%23.03%36.98%51.34%60.86%0.20%2.77%4.52%5.27%4.28%3.62%2.00%2.92%2.68%2.31%0%10%20%30%40%50%60%70%2002223H1线下直销电商平台DTC店铺 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/31 巨子生物巨子生物/港股公司报告港股公司报告 表表 10：公司主要科普动作：公司主要科普动作 时间时间

92、 项目内容项目内容 2022 年 1 月 中国食品药品检定研究院发布重组胶原蛋白中华人民共和国医药行业标准。巨子生物为本文件起草单位之一，巨子生物董事长严建亚、巨子生物研发总监段志广为本文件主要起草人。2022 年 6 月 江苏省抗衰老学会皮肤再生与修复分会成立大会暨第一次学术年会在南京成功举行。大会由江苏省抗衰老学会主办、江苏省人民医院承办、巨子生物协办。2022 年 7 月 巨子生物亮相杭州 2022 美沃斯大会，巨子生物首席咨询顾问胡麒在激光光电论坛上带来了专题报告重组胶原蛋白美塑综合疗法。2022 年 7 月 巨子生物参展在海口举办的第二届中国国际消费品博览会。2022 年 12 月

93、开启胶原档案系列科普栏目，截至 2023 年 12 月已发布十四期。2023 年 4 月 巨子生物亮相海口的第三届中国国际消费品博览会。2023 年 4 月 在第二届中国抗衰老化妆品产业发展论坛暨国粹国妆品牌与文化交流会上，由巨子生物牵头制定的化妆品用重组胶原蛋白原料团体标准正式发布。2023 年 8 月 2023“一带一路”大健康论坛暨重组胶原蛋白国际研讨会在北京召开，巨子生物首席科学家范代娣教授担任会议共同主席并作专题报告。2023 年 9 月 由巨子生物牵头制定，西北大学、中国科学院过程工程研究所等共同起草的重组胶原蛋白促人源细胞胶原蛋白分泌测定方法 重组胶原蛋白透皮吸收测定方法两项团体

94、标准正式发布。2024 年 1 月 巨子生物举办重组胶原蛋白实证科学研究报告暨可丽金品牌新品发布会。数据来源：公司公众号，东北证券 4.未来看点：未来看点：积极扩产奠定产能基础，积极扩产奠定产能基础，医美医美产品稳步推进产品稳步推进 计划实施五项产能扩张计划，为扩大市场提供基础。计划实施五项产能扩张计划，为扩大市场提供基础。公司上市前产能包括：1）一条重组胶原蛋白生产线，年产能 10.88 吨；2）一条稀有人参皂苷生产线，年产能 0.63吨；3）11 条功效性护肤品生产线，6 条医用敷料生产线和 2 条保健食品生产线。上市之后公司募投项目计划投入五项产能扩张计划，包括扩大两处现有生产车间和新建

95、三处新车间。1）扩建现有的重组胶原蛋白发酵车间，设计年产能达到 212.5 吨；2）扩建现有功效性护肤品车间；3）新建以生产肌肤焕活产品及生物医用材料为主的新工业园、稀有人参皂苷车间和生产功能性食品及特殊医学用途配方食品为主的科技园。目前扩产项目均已按照计划顺利推进，公司产能利用率处于高位且持续增加，新增产能将为未来扩大市场份额提供保障。表表 11：公司募投项目产能扩张计划公司募投项目产能扩张计划 项目名称项目名称 地理位置地理位置 开工时间开工时间 预计竣工时间预计竣工时间 预计设计年产能预计设计年产能 预计资本开支（百万元）预计资本开支（百万元）扩建现有的重组胶原蛋白发酵车间 西安 202

96、1 年 6 月 2023 年上半年 212.5 吨重组胶原蛋白 33 以生产功能性食品及特殊医学用途配方食品为主的新科技园 陕西省沣西 2021 年 7 月 2024 年上半年 500 万件功能性食品及特殊医学用途配方食品 226.3 以生产肌肤焕活品级生物医用材料为主的新工业园 西安 2022 年 6 月 2024 年上半年 1 亿件肌肤焕活产品及生物医用材料 576.6 稀有人参皂苷的新生产车间 西安 2022 年下半年 2024 年下半年 267.8 吨稀有人参皂苷 488.5 功效性护肤品车间扩张 西安 2025 年上半年 2026 年下半年 3400 万件功效性护肤品 156.5 数

97、据来源：公司招股书，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/31 巨子生物巨子生物/港股公司报告港股公司报告 图图 46：公司主要产能利用率公司主要产能利用率 数据来源：公司招股书，东北证券 持续推新满足多样化需求，医美注射持续推新满足多样化需求，医美注射产品布局顺利产品布局顺利。公司在已有的多样化产品基础上，继续开发新产品管线，在功效性护肤品和医用敷料板块丰富 SKU，满足消费者的多样化需求；此外进军重组胶原填充剂等新市场，有望充分利用自身在重组胶原蛋白等原料上的核心技术优势，以及广泛的医疗机构销售网络，快速抢占前景广阔的重组胶原蛋白填充剂市场。公司计划新布

98、局产品线：1）功效性护肤品：共布局 49 种功效性护肤品，主要用于皮肤修护、抗衰老以及美白等功效，其中可复美重组胶原蛋白修护次抛精华等产品已于 2023 年陆续推出。2）医用敷料：正在开发 37 种新型医用敷料（其中 26 种基于重组胶原蛋白产品），主要用于促进组织生长和创面愈合，促进受损皮肤屏障的修复等；部分产品已于2022-2023 年陆续获批。3）肌肤焕活产品：计划布局 4 款，分别为重组胶原蛋白液体制剂、重组胶原蛋白固体制剂、重组胶原蛋白凝胶及交联重组胶原蛋白凝胶，主要适应症包括面部保湿、抬头纹、鱼尾纹、颈纹以及法令纹等；预计将在 2024-2025 年获批。4）生物医用材料及功能性食

99、品：包括骨修复材料、可吸收生物膜、7 种功能性食品（以三七红曲片为代表），以及 3 种特殊医学用途的配方食品。表表 12：公司推新：公司推新进展进展 产品类别产品类别 产品产品 适应症适应症 分类分类 取证取证时间时间 功效性护肤品功效性护肤品 功效性护肤品 用于皮肤修护、抗衰老、美白等-2022-2024 年陆续取证 医用敷料医用敷料 医用创面修复凝胶 用于护理手术后缝合创面等非慢性创面 二类械 2022 年 6 月 皮肤修复用喷剂敷料 用于修复创面 二类械 2022 年 12 月 重组胶原蛋白无菌敷料 用于专业皮肤护理治疗后的皮肤护理 二类械 2023 年 9 月 重组胶原蛋白妇科修复敷料

100、（外用）用于妇产科非慢性创面 二类械 2024 年 1 月 重组胶原蛋白肛肠凝胶 用于痔疮创面 二类械 预计 2024 年后 肌肤焕活产品肌肤焕活产品 重组胶原蛋白液体制剂 面部皮肤抗衰老 三类械 预计 2024 年 重组胶原蛋白固体制剂 针对面部抬头纹、鱼尾纹 三类械 预计 2024 年 重组胶原蛋白凝胶 针对中度和重度颈纹 三类械 预计 2025 年 交联重组胶原蛋白凝胶 针对中度和重度法令纹 三类械 预计 2025 年 生物医用材料生物医用材料 骨修复材料 用于填充及修复因损伤或骨量不足而导致的牙槽骨或颌骨缺陷 三类械 预计 2024 年 可吸收生物膜 用于口腔种植和颌面外科手术 三类械

101、 预计 2026 年 保健食品保健食品 三七红曲片等 7 种 增强免疫系统，降低血脂和血糖水平及改善睡眠-2023 年后陆续取证 特殊医学用途配特殊医学用途配方食品方食品 3 种 为有饮食限制、消化吸收问题、代谢紊乱及糖尿病人士提供营养支持-预计 2024 年后 数据来源：公司招股书，国家药监局，东北证券 69.8%64.5%83.5%91.2%48.3%55.0%77.3%86.1%61.3%58.7%88.0%96.1%40%50%60%70%80%90%100%20022M1-M5重组胶原蛋白功效性护肤品医用敷料 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及

102、说明 24/31 巨子生物巨子生物/港股公司报告港股公司报告 5.盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议 5.1.同业对比同业对比 巨子生物盈利能力居行业前列巨子生物盈利能力居行业前列，费用率管控得当，费用率管控得当。同行业公司指标对比来看，公司毛利率与净利率均处于行业前列，仅 2022 年由于扩充产品类型和拓展新渠道导致盈利能力有所下滑。公司费用率基本处于行业中等水平，运营能力和费用管控能力十分优异。图图 47：毛利率对比：毛利率对比 图图 48：净利率对比：净利率对比 数据来源：wind，东北证券 数据来源：wind，东北证券 图图 49：总费用率对比总费用率对比 图图 50：销售费用率对比

103、：销售费用率对比 数据来源：wind，东北证券 数据来源：wind，东北证券 85.4%77.8%83.1%77.0%75.2%84.4%75%77%79%81%83%85%87%89%200212022锦波生物创尔生物敷尔佳华熙生物贝泰妮巨子生物28.0%14.2%47.9%15.3%21.0%42.4%10%20%30%40%50%60%70%200212022锦波生物创尔生物敷尔佳华熙生物贝泰妮巨子生物59.8%61.9%24.2%61.2%53.7%39.3%0%10%20%30%40%50%60%70%20021202

104、2锦波生物创尔生物敷尔佳华熙生物贝泰妮巨子生物26.9%45.4%22.1%48.0%40.8%29.9%0%10%20%30%40%50%200212022锦波生物创尔生物敷尔佳华熙生物贝泰妮巨子生物 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/31 巨子生物巨子生物/港股公司报告港股公司报告 图图 51：管理费用率对比：管理费用率对比 图图 52：研发费用率对比：研发费用率对比 数据来源：wind，东北证券 数据来源：wind，东北证券 巨子生物资金运作能力优异。巨子生物资金运作能力优异。资产回报能力来看，公司 2022 年净资产回报率高达52%，

105、位居可比公司第一；2022 年公司总资产回报率为 18.2%，同样位居行业前列。图图 53：ROE 对比对比 图图 54：ROA 对比对比 数据来源：wind，东北证券 数据来源：wind，东北证券 巨子生物周转效率高，应收账款及存货周转天数均位于行业低位。巨子生物周转效率高，应收账款及存货周转天数均位于行业低位。周转能力来看，公司 2022 年应收账款周转天数仅 10.3 天，明显优于行业平均水平；2022 年公司存货周转天数仅 118.61 天，同样优于行业平均。11.4%9.1%2.7%6.2%6.8%4.7%0%5%10%15%20%25%200212022锦波生

106、物创尔生物敷尔佳华熙生物贝泰妮巨子生物11.6%7.5%0.9%6.1%5.1%1.9%0%5%10%15%200212022锦波生物创尔生物敷尔佳华熙生物贝泰妮巨子生物28.3%11.1%36.0%15.7%20.4%52.0%0%50%100%150%200212022锦波生物创尔生物敷尔佳华熙生物贝泰妮巨子生物15.9%9.2%33.1%11.9%16.8%18.2%0%20%40%60%80%100%120%200212022锦波生物创尔生物敷尔佳华熙生物贝泰妮巨子生物 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明

107、及说明 26/31 巨子生物巨子生物/港股公司报告港股公司报告 图图 55：应收账款周转天数对比：应收账款周转天数对比（天）（天）图图 56：存货周转天数对比：存货周转天数对比（天）（天）数据来源：wind，东北证券 数据来源：wind，东北证券 5.2.盈利预测盈利预测 核心核心假设假设：1）可复美：可复美：伴随产品 SKU 的不断完善和优化，以及公司加大对品牌的营销推广和渠道建设力度，可复美的专业皮肤护理形象愈加受到消费者认可，品牌增长动能强劲，收入将维持较高增速。2）可丽金：可丽金：品牌经销商网络有所调整，公司正加大对其的直销投入，随 SKU 持续迭代推新，收入有望维持稳定增速。3）其他

108、专业皮肤护理品牌：其他专业皮肤护理品牌：其他品牌包括可预和可痕等，目前占比较小，主要针对细分适应症，预计保持平稳增长。4）功能性食品及其他：功能性食品及其他：因产品结构和销售战略调整等因素，功能性食品收入面临下滑，随新品的推出和品牌心智的逐渐强化，该项业务有望重回增长区间。5）医美填充产品医美填充产品：公司重组胶原蛋白填充剂产品预计 2024 年上市，当年销售时间较短，2025 年开始放量，参考竞品分别给予 0.5/2 亿的销售收入。40.914.01.923.918.610.300200212022锦波生物创尔生物敷尔佳华熙生物贝泰妮巨子生物237

109、.83 152.77 134.69 109.37 164.21 118.61 0500300200212022锦波生物创尔生物敷尔佳华熙生物贝泰妮巨子生物 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/31 巨子生物巨子生物/港股公司报告港股公司报告 表表 13：公司盈利预测公司盈利预测 单位：万元单位：万元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入营业收入 9 23644236445 5 33985339856 6 45421745421

110、7 600071600071 yoy 30.41%52.30%43.74%33.65%32.11%专业皮肤护理产品专业皮肤护理产品 5 232170232170 33558335586 6 44473444734 4 57536575364 4 yoy 40.13%54.47%44.54%32.52%29.37%占比 96.82%98.19%98.74%97.91%95.88%可复美 89773 161300 258080 361312 487771 yoy 113.08%79.68%60.00%40.00%35.00%占比 57.83%68.22%75.94%79.55

111、%81.29%可丽金 52594 61840 68024 73466 77139 yoy-5.98%17.58%10.00%8.00%5.00%占比 33.88%26.15%20.02%16.17%12.86%其他品牌 7938 9030 9482 9956 10453 yoy-13.64%13.75%5.00%5.00%5.00%占比 5.11%3.82%2.79%2.19%1.74%功能性食品及其他功能性食品及其他 49434943 42704270 42704270 4484484 4 4704708 8 yoy-58.05%-13.62%0.00%5.00%5.00%占比 3.18%1

112、.81%1.26%0.99%0.78%医美填充产品医美填充产品-50005000 2000020000 yoy-300.00%占比-1.10%3.36%数据来源：wind，东北证券 投资建议：投资建议：公司为重组胶原蛋白龙头，技术壁垒深厚，可复美和可丽金在丰富产品矩阵和完善渠道布局下有望实现市场份额的继续突破；医美产品布局顺利，有望快速抢占重组胶原注射蓝海市场。预计公司 2023-2025 年收入为 33.99/45.42/60.01 亿元，归母净利润为 13.68/17.73/22.36 亿元，对应 PE 为 22/17/13 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。表表 14：主要财务数据：主要财

113、务数据 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 1552.49 2364.45 3398.56 4542.17 6000.71(+/-)%30.41%52.30%43.74%33.65%32.11%归属母公司归属母公司净利润净利润 828.13 1002.03 1368.31 1773.31 2235.57(+/-)%0.20%21.00%36.55%29.60%26.07%每股收益（元）每股收益（元）0.83 0.99 1.38 1.78 2.25 市盈率市盈率 0.00 31.22 21.51 16.60 13.16

114、 市净率市净率 0.00 10.86 6.98 4.90 3.56 净资产收益率净资产收益率(%)81.44%35.36%32.45%29.53%27.08%总股本总股本(百万股百万股)995 995 995 995 995 数据来源：wind，东北证券 6.风险提示风险提示 1）行业监管政策趋严 护肤品及医美行业监管政策持续趋严，可能会对公司相关产品的推广和销售带来一定影响。2）消费不及预期 消费者终端消费实力与公司护肤品和医美产品销售存在直接关联，如果消费表现不及预期，将影响公司业绩。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/31 巨子生物巨子生物/港股公司报告港股公

115、司报告 3）新品表现未及预期 公司护肤品板块对新品持续迭代依赖度较高，同时医美新品将为公司创造全新增长曲线，若新产品推广缓慢，未能快速构建稳定合作渠道以及占领消费者心智，可能导致业绩表现不理想。4）业绩预测和估值判断不达预期 报告中有关公司的业绩与估值预测均为根据现有公开信息判断得出，若市场环境及公司自身经营层面发生重大变革，可能导致相关预测未能达到预期水平。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/31 巨子生物巨子生物/港股公司报告港股公司报告 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 Table_Forcast 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元

116、）2022A 2023E 2024E 2025E 利润利润表（百万元）表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 2,538 3,988 5,942 8,384 营业总收入营业总收入 2,375 3,399 4,542 6,001 现金 1,331 1,955 3,123 4,800 营业成本 369 544 746 1,010 应收账款 69 94 126 167 销售费用 706 1,047 1,444 1,998 存货 184 257 332 421 管理费用 111 194 259 348 其他 953 1,682 2,361 2,996 财务费用-1

117、3 0 0 0 非流动资产非流动资产 600 639 594 553 固定资产 491 442 398 358 营业利润 1,142 1,538 1,991 2,504 无形资产 9 8 8 7 利润总额 1,178 1,610 2,086 2,630 租金按金 58 58 58 58 所得税 176 241 313 395 使用权资产 其他 42 131 131 131 净利润净利润 1,002 1,368 1,773 2,236 资产总计资产总计 3,138 4,627 6,536 8,937 少数股东损益 0 0 0 0 流动负债流动负债 281 382 503 653 短期借款 1 1

118、 1 1 归属母公司净利润归属母公司净利润 1,002 1,368 1,773 2,236 应付账款 55 76 93 112 EBITDA 1,192 1,660 2,131 2,671 其他 225 306 409 540 EPS（元）0.99 1.38 1.78 2.25 非流动负债非流动负债 20 24 24 24 长期借款 0 0 0 0 租赁负债 其他 20 24 24 24 主要财务比率主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 负债合计负债合计 301 407 527 677 成长能力成长能力 少数股东权益 4 4 4 4 营业收入 52.3%43.7%33.

119、7%32.1%股本 0 0 0 0 营业利润 26.0%34.7%29.4%25.8%留存收益和资本公积 2,833 4,217 6,005 8,256 归属母公司净利润 21.0%36.6%29.6%26.1%归属母公司股东权益 2,833 4,217 6,005 8,256 获利能力获利能力 负债和股东权益负债和股东权益 3,138 4,627 6,536 8,937 毛利率 84.4%84.0%83.6%83.2%净利率 42.4%40.3%39.0%37.3%现金流量表现金流量表（百万元）（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E ROE 35.4%32.4%29.5%2

120、7.1%经营活动净现金流经营活动净现金流 932 1,376 1,786 2,261 ROIC 34.9%32.4%29.5%27.1%净利润 1,002 1,368 1,773 2,236 偿债能力偿债能力 折旧摊销 28 50 45 41 资产负债率 9.6%8.8%8.1%7.6%少数股东权益 0 0 0 0 净负债比率-46.9%-46.3%-52.0%-58.1%营运资金变动及其他-98-43-33-15 流动比率 9.03 10.43 11.81 12.84 速动比率 8.38 9.76 11.16 12.19 投资活动净现金流投资活动净现金流-859-713-555-474 营运

121、能力营运能力 资本支出-153 0 0 0 总资产周转率 0.43 0.88 0.81 0.78 其他投资-705-713-555-474 应收账款周转率 35.01 41.49 41.18 40.98 应付账款周转率 9.43 8.36 8.84 9.83 筹资活动净现金流筹资活动净现金流-5,790-53-78-125 每股指标（元）每股指标（元）借款增加 0 0 0 0 每股收益 0.99 1.38 1.78 2.25 普通股增加-5,426 0 0 0 每股经营现金 0.94 1.38 1.79 2.27 已付股利-367-53-78-125 每股净资产 2.85 4.24 6.04

122、8.30 其他 4 0 0 0 估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额-5,772 624 1,168 1,677 P/E 31.22 21.51 16.60 13.16 P/B 10.86 6.98 4.90 3.56 EV/EBITDA 24.68 16.55 12.34 9.22 资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/31 巨子生物巨子生物/港股公司报告港股公司报告 研究团队简介：研究团队简介：Table_Introduction 李森蔓：香港大学硕士，浙江大学本科，现任东北证券商贸零售组组长。2018 年以来具有 4 年证券研究从业经历

123、，2019 年金牛奖研究团队第 3 名。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市

124、场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/31 巨子生物巨子生物

125、/港股公司报告港股公司报告重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我

126、公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630