1、华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究拓展投资价值拓展投资价值1华安化工团队华安化工团队分析师：王强峰分析师：王强峰 S00S00联系人：潘宁馨联系人：潘宁馨 S00S002024年年2月月18日日华安证券研究所卫星化学：美国天然气价格中枢趋势下移，卫星化学：美国天然气价格中枢趋势下移，轻烃龙头成本优势凸显轻烃龙头成本优势凸显证券研究报告证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究拓展投资价值拓展投资价值2证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明 核心观点核心观点美国乙烷定价逻辑：能源属
2、性与化工属性的共同作用美国乙烷定价逻辑：能源属性与化工属性的共同作用。乙烷是页岩油气伴生物，美国页岩气革命后，全球新增的乙烷供给量几乎都来自美国。乙烷主要有三大需求，一是供给裂解工厂作为原料，页岩气革命后乙烷价格迅速下跌，掀起美国乙烷裂解装置兴建潮，至2022年乙烷的化工需求达到189万桶/天，占总供给的61%。二是出口，2014年美国乙烷开始通过船运送至欧洲，乙烷出口在近十年逐步发展，但市场仍然占比较小，对美国本土乙烷价格难以形成明显拉动。三是回注，乙烷伴随天然气被动增加，而出口有限，美国本土供过于求导致大量乙烷回注回天然气田。能源属性：天然气产量持续增长能源属性：天然气产量持续增长，美国天
3、然气出口即将到达瓶颈美国天然气出口即将到达瓶颈，气价将逐步回归正常气价将逐步回归正常。供给端：天然气产量快速增长供给端：天然气产量快速增长，乙烷供应也将伴随增长乙烷供应也将伴随增长。与 2020年初新冠疫情开始时相比，美国天然气生产商现在运营的钻机数量甚至更多。2020年1月，美国有118座天然气钻井平台在运行，截止2023年11月，平均有106座天然气钻井平台在运，较2022年高峰期（2022年9月的162座）略有下降，但仍处于较高水平。出口端：美国天然气价格受出口设施能力的制约出口端：美国天然气价格受出口设施能力的制约，目前出口设施已到达极限目前出口设施已到达极限。2012年美国页岩气革命
4、后，美国天然气供给由紧张转向宽松。LNG作为出口的主要途径，液化装置和出口终端的建设是其关键，目前来看美国新增的LNG出口设施有限，当前美国LNG最大出口能力为13.77bcf/d，约1亿吨/年。由于俄乌战争带来的俄欧能源脱钩极大地影响了欧洲的能源供应，俄乌冲突之时我们可以明显观察到俄罗斯对欧天然气出口量的减少，以及美国对欧LNG出口量的增加。但自从2023年Q1以来，欧洲天然气采购来源趋于多元化，增加了从中东、非洲、其他独联体国家的管道气进口，其对美国LNG的依赖已大大减少。内需端：夏天发电需求旺盛内需端：夏天发电需求旺盛，秋季天然气需求快速下跌秋季天然气需求快速下跌，冬季取暖需求平稳冬季取
5、暖需求平稳。美国国内天然气消费呈现较强周期性，发电需求高峰出现在夏季，取暖需求高峰出现在冬季。根据EIA的统计，2022年夏季电力部门对天然气的消费峰值高达43.5 bcf/d，同比上升9.3%。随着炎热夏天的结束，这部分电力需求将减少，内需的不确定因素有所减弱。从历史数据来看，美国冬季平均取暖天数波动不大，国内需求也将稳定在低位。RU1WYYDXOZAUVX9PbPaQtRnNpNrNlOpPtRkPmNuN7NrQmNwMsRmOvPnQmN华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究拓展投资价值拓展投资价值3证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明 核心观点核心观点化工属性化工属性:美
6、国乙烯装置已达盈亏平衡美国乙烯装置已达盈亏平衡，后续国内新增裂解装置有限后续国内新增裂解装置有限。随着能源属性逐渐减弱，美国乙烷主要需求仍来自于乙烷裂解工厂，化工属性将恢复乙烷价格主导地位。2022年，纯乙烷裂解制乙烯装置占美国乙烯产量的80%，目前乙烯装置已来到盈亏平衡水平，将对乙烷价格形成抑制。后续美国本土乙烷的化工需求仍不见大幅增长，新装置对乙烷需求及价格拉动不大。投资建议及盈利预测：投资建议及盈利预测：美国乙烷价格：美国乙烷价格：能源属性来看，由于天然气产量较疫情前显著增加，而出口增加潜力有限，国内消费预计保持平稳，供需矛盾已明显改善，价格中枢将下行。由于当前乙烷需求绝大部分仍由化工支
7、撑，回注带来的能源属性在天然气价格回落过程中将逐渐减弱。从化工属性而言，短期，前期高昂的乙烷价格对下游乙烷裂解工厂而言盈利困难，开工回落，不具备继续上涨动力；中长期，乙烯裂解装置新增有所推迟，化工需求难以拉升。再从乙烷的供给角度，乙烷供给继续跟随天然气产量增长继续增长。供需改善下乙烷价格中枢将长期处于偏低区间。华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究拓展投资价值拓展投资价值4主要财务指标主要财务指标2022A2023E2024E2025E营业收入37044 48953 56975 59455 收入同比（%）29.7%32.1%16.4%4.4%归属母公司净利润3062 4985 6732
8、7486 净利润同比（%）-49.0%62.8%35.0%11.2%毛利率（%）16.5%18.4%20.1%21.7%ROE（%）14.5%20.1%22.2%20.4%每股收益（元）0.91 1.48 2.00 2.22 P/E17.03 10.10 7.48 6.73 P/B2.47 2.03 1.66 1.38 EV/EBITDA10.74 7.10 6.16 5.44 核心观点核心观点我们持续看好轻烃龙头卫星化学我们持续看好轻烃龙头卫星化学。从中长期视角来看，在碳中和背景下，全球原料呈现一个明显的轻质化的趋势。轻烃化工有低能耗、低碳排、流程短收率高、产氢多的优势，属于国家政策鼓励工艺
9、。公司的轻烃路线具有极强的稀缺性，未来也能借助这样一个绿色环保、成本曲线最左侧的工艺路线向下游延伸，凭借低成本、强现金流和超前的研发布局在后续新材料的竞争中立于不败之地。同时，从资本开支角度，未来持续有新项目拉动业绩增长。从边际的角度，近期乙烷价格出现明显的下跌，乙烷裂解的价差已经明显走在上行的阶段，公司业绩将持续修复。预计公司2023-2025年归母净利润分别为49.85、67.32、74.86亿元（出于谨慎性原则，暂未考虑-烯烃项目影响），对应 PE 分别为10.10、7.48、6.73倍。维持“买入”评级。风险提示：风险提示：天然气价格大幅波动；出口设施恢复超预期；冬季遭遇极端寒冷天气；
10、天然气产量不及预期。注：股价及市值选取2024/2/8收盘价资料来源：华安证券研究所图表 0 主要财务指标华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究拓展投资价值拓展投资价值5证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明CONTENTS010204美国乙烷定价逻辑：能源属性与化工属性的共同作用美国乙烷定价逻辑：能源属性与化工属性的共同作用能源属性：天然气产量持续增长，美国天然气出口即将能源属性：天然气产量持续增长，美国天然气出口即将到达瓶颈，气价将逐步回归正常到达瓶颈，气价将逐步回归正常价格趋势：美国天然气中枢下行，乙烷有望回归合理价格趋势：美国天然气中枢下行，乙烷有望回归合理区间，推荐卫星化学
11、区间，推荐卫星化学03化工属性：美国乙烯装置已达到盈亏平衡，后续美国国化工属性：美国乙烯装置已达到盈亏平衡，后续美国国内新增裂解装置有限内新增裂解装置有限华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究拓展投资价值拓展投资价值6一、美国乙烷定价逻辑：能源属性与化工属一、美国乙烷定价逻辑：能源属性与化工属 性的共同作用性的共同作用证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明乙烷乙烷华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究拓展投资价值拓展投资价值7证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明 1.1 1.1 美国页岩气湿气比例冠绝全球，乙烷增强其乙烯产业链全球竞争力美国页岩气湿气比例冠绝全球，乙烷增强
12、其乙烯产业链全球竞争力美国页岩气中天然气占比70%，天然气凝析油（NGL）占比约为30%，而天然气凝析油又可以通过分馏得到乙烷、丙烷、丁烷及C5这些轻烃资源，其中乙烷在NGL中占比约为40%，丙烷约为30%。因此，在页岩气革命后，全球新增的乙烷供给几乎全部来源于美国。资料来源：华安证券研究所整理图表 1 天然气及乙烷供应链华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究拓展投资价值拓展投资价值8页岩气革命后乙烷价格快速下跌，全球化工巨头们纷纷在美国建设纯乙烷为原料的裂解工厂，2016-2020为投产高峰期。此后，需求增速放缓。根据统计，2022年，乙烷的化工需求达到189万桶/天，约为3780万吨
13、/年，总需求的61%，化工需求占主导。裂解需求的波动构成了乙烷的化工属性。1.2 1.2 乙烷需求去处：供给裂解工厂作为原料乙烷需求去处：供给裂解工厂作为原料敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告注：1千桶/日约等于2万吨/年资料来源：IHS，华安证券研究所图表2 乙烷需求结构图表3页岩气革命后美国乙烷及乙烯价格大幅下挫资料来源：wind，Bloomberg，华安证券研究所1,648，59%1,669，57%1,893，61%1,987，59%2,001，59%873，31%845，29%743，24%844，25%859，25%270，10%404，14%456，15%549，16%55
14、1，16%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002020202120222023E2024E化工需求(千桶/日)回注量(千桶/日)出口(千桶/日)716.67751326.45(200)02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002007/012007/102008/072009/042010/012010/102011/072012/042013/012013/102014/072015/042016/012016/102017/072018/042019/012019/102020/072021/042022/0120
15、22/102023/07美国乙烯-1.3*乙烷（美元/吨）乙烷价格OPIS（美元/吨）美国乙烯FD（美元/吨）华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究拓展投资价值拓展投资价值9乙烷出口目前市场仍然占比较小。由于乙烷出口需要锁定长期合约以及打通出口设施和乙烷船等物流通道，存在一定的壁垒，美国2022年乙烷出口量约912万吨/年，占比约15%，对本土乙烷价格难以形成明显拉动。由于乙烷仍伴随天然气被动增加，而出口能消化的量有限，美国本土乙烷供过于求，大部分乙烷将会回注回天然气田。这一特性使得乙烷除了化工属性之外有了能源属性。证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明 1.2 1.2 乙烷需求去处
16、：出口与回注乙烷需求去处：出口与回注资料来源：Bloomberg，iFinD，华安证券研究所图表 4 乙烷价格与天然气几乎同步波动（左轴：美分/加仑；右轴；美元/百万英热）0246850607080乙烷现货价:天然气:亨利中心交割（右轴）华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究拓展投资价值拓展投资价值10二、天然气产量持续增长，美国天然气出口二、天然气产量持续增长，美国天然气出口即将到达瓶颈，气价将逐步回归正常即将到达瓶颈，气价将逐步回归正常证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明能源属性能源属性华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究拓展投资价值拓展投资价值1
17、1证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明EIA最新数据显示，与 2020年初新冠疫情开始时相比，美国天然气生产商现在运营的钻机数量甚至更多。2020年1月，美国有118座天然气钻井平台在运行，截止2023年11月，平均有106座天然气钻井平台在运，较2022年高峰期（2022年9月的162座）略有下降，但仍处于较高水平。随着美国天然气钻探的增加，美国本土天然气干气产量会持续增长。2021年美国的天然气产量平均为93.2十亿立方英尺/天(bcf/d)，截止2023年11月，美国月均天然气产量续创新高，达到105.9 bcf/d。2.1 2.1 供给端：天然气产量快速增长，乙烷供应也将伴随增长
18、供给端：天然气产量快速增长，乙烷供应也将伴随增长资料来源：EIA，华安证券研究所资料来源：EIA，华安证券研究所图表5 美国正在运行的天然气钻机数量（单位：台）图表6 美国干天然气产量02040608001802020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/11U.S.Natural Gas
19、Rotary Rigs in Operation(Count)105.90.020.040.060.080.0100.0120.02019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/11U.S.Dry Natural Gas Produ
20、ction(Bcf)华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究拓展投资价值拓展投资价值12证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明由于乙烷的伴生属性，乙烷供应预计也将以同样的增速8%增长。截止2023年11月，月均产量达到274.6万桶/日（5492万吨/年）2.1 2.1 供给端：天然气产量快速增长，乙烷供应也将伴随增长供给端：天然气产量快速增长，乙烷供应也将伴随增长图表 7 美国乙烷产量（千桶/日）资料来源：EIA，华安证券研究所0500025003000U.S.Field Production of Ethane(Thousand Barrels per Day
21、)华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究拓展投资价值拓展投资价值13自美国页岩气产量大幅增长后，美国天然气供给逐渐由紧张到宽松发展。目前美国天然气出口的途径主要是：1）通过管道运输往墨西哥；2）通过出口设施的LNG大量出口。其中，LNG出口是主要出口途径。2.2 2.2 出口端：美国天然气价格受出口设施能力的制约，目前出口设施已到达极限。出口端：美国天然气价格受出口设施能力的制约，目前出口设施已到达极限。敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告资料来源：IHS，华安证券研究所图表 8 全球LNG供给增量主要来自美国00708090201820
22、02220232024E2025E中东(百万吨)澳洲(百万吨)美国(百万吨)华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究拓展投资价值拓展投资价值142016年以后，美国LNG出口设施FID进程明显放缓。目前，美国液化天然气最大的出口能力约为13.77 bcf/d 左右。2024Q3，Plaquemines LNG Phase 1有望增加1.58bcf/d出口能力，Golden Pass的出口设施（train 1+train 2)延后至2025-2026年。预计2024年增量1.58bcf/d，2025年增量3.18bcf/d。2.2 2.2 美国液化天然气出口设施建设进程
23、放缓，天然气出口增长有限美国液化天然气出口设施建设进程放缓，天然气出口增长有限敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告项目名称项目名称峰值峰值出口能力（出口能力（Bcf/d）完全完全投产时间投产时间位置位置萨宾帕斯萨宾帕斯1线线0.76 2016/05路易斯安那州萨宾帕斯萨宾帕斯2线线0.76 2016/10路易斯安那州萨宾帕斯萨宾帕斯3线线0.76 2017/03路易斯安那州萨宾帕斯萨宾帕斯4线线0.76 2017/10路易斯安那州萨宾帕斯萨宾帕斯5线线0.76 2019/03路易斯安那州萨宾帕斯萨宾帕斯6线线0.76 2022/02路易斯安那州湾点湾点0.76 2018/04马里兰州厄尔
24、巴岛厄尔巴岛1-5线线0.18 2019/09佐治亚州厄尔巴岛厄尔巴岛6-10线线0.18 2020/08佐治亚州科珀斯克里斯蒂科珀斯克里斯蒂1线线0.80 2019/03得克萨斯州科珀斯克里斯蒂科珀斯克里斯蒂2线线0.80 2019/08得克萨斯州科珀斯克里斯蒂科珀斯克里斯蒂3线线0.80 2021/03得克萨斯州卡梅隆卡梅隆1线线0.66 2019/07路易斯安那州卡梅隆卡梅隆2线线0.66 2020/03路易斯安那州卡梅隆卡梅隆3线线0.66 2020/08路易斯安那州自由港自由港1线线0.79 2019/11得克萨斯州自由港自由港2线线0.79 2020/01得克萨斯州自由港自由港3线
25、线0.79 2020/04得克萨斯州卡尔克苏卡尔克苏1-9线线0.882022/05路易斯安那州卡尔克苏卡尔克苏1010-1818线线0.882023/10路易斯安那州Plaquemines LNG Phase 11.582024Q3 E路易斯安那州Golden Pass1线0.82025H1 E得克萨斯州Golden Pass2线0.82025H2 E得克萨斯州Plaquemines LNG Phase 21.582025E路易斯安那州图表9 美国现有及规划出口设施资料来源：EIA，华安证券研究所华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究拓展投资价值拓展投资价值15由于俄乌战争带来的俄欧能
26、源脱钩极大地影响了欧洲的能源供应，同时欧洲也有意识地将一部分来自俄罗斯的供应切换至了能源成本较低、距离较近并有更好政治关系的美国。因而，俄乌冲突之时我们可以明显观察到俄罗斯对欧天然气出口量的减少，以及美国对欧LNG出口量的增加。但自从2023年Q1以来，欧洲天然气采购来源趋于多元化，增加了从中东、非洲、其他独联体国家的管道气进口，其对美国LNG的依赖已大大减少。2.2 2.2 俄乌战争带来的俄欧能源脱钩增加了美国对欧俄乌战争带来的俄欧能源脱钩增加了美国对欧LNGLNG出口量，但仅是短期现象出口量，但仅是短期现象敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告图表 10 2022年欧洲天然气进口结构资
27、料来源：iFinD,BP，华安证券研究所0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000200042005200620072008200920000022天然气:进口数量:管道天然气:欧洲天然气:进口数量:液化天然气:欧洲0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%欧洲天然气:进口数量:管道天然气:其他独联体国家欧洲天然气:进口数量:管道天然气:中东欧洲天然气:进口数量:管道天然气:非洲图表 11 2022年欧洲天然气PNG结构资料来源：
28、iFinD,BP，华安证券研究所华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究拓展投资价值拓展投资价值16从利用率来看，总出口设施利用率接近87%。如果新增出口投入运行晚于预期，则几乎无可新增的出口能力。我们认为，长远来看欧洲需求对美国天然气价格和供需产生的影响将钝化。2.2 2.2 美国总出口设施利用率已达上限，欧洲需求对美国天然气价格和供需产生的影响将钝化美国总出口设施利用率已达上限，欧洲需求对美国天然气价格和供需产生的影响将钝化敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告图表13 美国LNG出口设施利用率资料来源：EIA，华安证券研究所图表12 美国对欧洲LNG出口量资料来源：EIA，华安证
29、券研究所0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00出口欧洲(bcf/d)美国出口总额(bcf/d)出口欧洲占比87.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%利用率华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究拓展投资价值拓展投资价值17美国国内天然气需求总量呈现较强的周期性，其中工业与运输部门周期性不明显，但住宅、商业、电力部门周期性明显。电力需求峰值在夏季，主要对应的是夏季发电（空调）需求，住宅及商业需求峰值在冬季，主要对应的是冬季取暖需求。历
30、史数据显示，总需求的峰值通常出现在1月左右，峰谷出现在7月左右。证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明 2.3 2.3 内需端：近两年夏天发电需求旺盛，秋季来临天然气需求快速下跌，冬季取暖需求下行，总需求萎缩内需端：近两年夏天发电需求旺盛，秋季来临天然气需求快速下跌，冬季取暖需求下行，总需求萎缩图表14 美国国内天然气消费结构图表15 美国国内天然气需求呈现明显周期性资料来源：EIA，华安证券研究所资料来源：EIA，华安证券研究所0.020.040.060.080.0100.0120.0140.02019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/
31、012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/11住宅(Bcf/d)商业(Bcf/d)工业(Bcf/d)电力(Bcf/d)运输(Bcf/d)0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.02018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072
32、019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/10住宅(Bcf/d)商业(Bcf/d)工业(Bcf/d)电力(Bcf/d)华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究拓展投资价值拓展投资价值18从美国的发电结构来看，天然气占美国发电量比例32%，煤炭占比26%，核电占比22%，可再生能源约20%。2022年夏季电力部门对天然气的消费峰值高达43.5 bcf/d，同比上升9.3%。证券研究报告敬请参阅末页重要声明
33、及评级说明 2.3 2.3 美国天然气发电需求将伴随夏天的结束减少美国天然气发电需求将伴随夏天的结束减少图表16 2022年美国能源发电结构图表17 2010-2022年美国能源发电结构资料来源：EIA，华安证券研究所资料来源：EIA，华安证券研究所33.1%23.4%21.3%10.1%6.2%3%0.6%天然气煤炭核电风能水电太阳能石油0%10%20%30%40%50%60%20000022煤炭天然气石油核能水电太阳能风能其他华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究拓展投资价值拓展投资价值19供暖日
34、数Heating Degree Date（HDD）是对给定一天或一段时间内温度寒冷程度的测量。其与美国冬季的工商业及居民用气量联系紧密。从EIA历史数据来看，在以往年份中，美国的HDD波动较小，以中西部地区的HDD最高。根据EIA的预测，2022-2023年的供暖日数预计与往年变化不大。冬季若不出现极端严寒天气（历史情况出现较少），秋冬季的天然气需求将回归往年的合理水平。证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明 2.3 2.3 美国年均供暖天数波动较小，秋冬季天然气需求将回归往年合理水平美国年均供暖天数波动较小，秋冬季天然气需求将回归往年合理水平图表18 美国年均供暖日数（HDD）图表19美
35、国月均供暖日数（HDD）资料来源：EIA，华安证券研究所资料来源：EIA，华安证券研究所01,0002,0003,0004,0005,0006,00002005201020152020Series ID:STEO.ZWHDPUS.A(total degree days)02004006008001,0001,20002005201020152020Series ID:STEO.ZWHDPUS.M(total degree days)华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究拓展投资价值拓展投资价值20美国天然气开采活动活跃，钻机数增加将带来未来天然
36、气供给量的增加，但出口设施后续增量弹性不足，夏季用电高峰已过，冬季若不出现极端严寒天气，美国天然气价格将逐步恢复正常，中枢价格较往年下降，而乙烷价格将跟随下跌。证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明 2.3 2.3 美国年均供暖天数波动较小，秋冬季天然气需求将回归往年合理水平美国年均供暖天数波动较小，秋冬季天然气需求将回归往年合理水平图表20 美国2021年供暖日数图表21 HDD与美国工商业及居民用气量联系紧密资料来源：EIA，华安证券研究所资料来源：EIA，华安证券研究所05000250030003500400045005000020406080100120140
37、00002020212022商业天然气需求（Bcf/d）住宅天然气需求（Bcf/d）HDD(右轴)华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究拓展投资价值拓展投资价值21三、美国乙烯装置已达到盈亏平衡，后续三、美国乙烯装置已达到盈亏平衡，后续美国国内新增裂解装置有限美国国内新增裂解装置有限证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明化工属性化工属性华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究拓展投资价值拓展投资价值22总体而言，美国乙烯生产主要来自乙烷，2022年，乙烷为裂解原料的装置（包含掺混乙烷装置中以纯
38、乙烷为原料的装置）占美国乙烯产量的80%。根据IHS的最新数据，当美国的纯乙烷裂解制乙烯装置处于微利状态时将进一步对乙烷价格形成抑制，这一属性决定了乙烷价格无法大幅上涨。证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 3 美国乙烯装置已达到盈亏平衡，后续美国国内新增裂解装置有限美国乙烯装置已达到盈亏平衡，后续美国国内新增裂解装置有限图表 22 2022年10月美国乙烯装置毛利率（%）资料来源：IHS Markit，华安证券研究所-140.0%-120.0%-100.0%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%2022/09/302022/10/072022/
39、10/142022/10/212022/10/28乙烷（E/P混合）纯乙烷丙烷正丁烷天然汽油石脑油汽油-40.0%-35.0%-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%2023/6/22023/6/92023/06/162023/6/232023/6/30乙烷（E/P混合）纯乙烷丙烷正丁烷天然汽油石脑油汽油图表 23 2023年6月美国乙烯装置毛利率（%）资料来源：IHS Markit，华安证券研究所华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究拓展投资价值拓展投资价值23从后续美国国内新增需求来看，往后2-3年，乙烷本土化工需求仍
40、看不到大幅增长。证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 3 美国乙烯装置已达到盈亏平衡，后续美国国内新增裂解装置有限美国乙烯装置已达到盈亏平衡，后续美国国内新增裂解装置有限图表24 美国乙烯产能统计图表25 美国近期新增及规划乙烯装置资料来源：IHS，华安证券研究所资料来源：IHS，华安证券研究所201920212026纯乙烷装置纯乙烷装置(万吨万吨/年年)81513541832占比占比24%33%40%掺混乙烷装置掺混乙烷装置(万吨万吨/年年)251426982723占比占比76%67%60%公司公司地点地点产能产能(万吨万吨/年年)原料原料投产投产时间时间备注备注INEOSChoc
41、olate Bayou,TX33.3NGLs/石脑油2020扩产项目Bayport PolymersPort Arthur,TX100乙烷2022道达尔/诺瓦化学/北欧化工合资Gulf Coast Growth Ventures Portland,TX180乙烷2023由埃克森美孚/沙比克合资；将包括1个乙二醇装置及2个聚乙烯装置Shell ChemicalMonaca,PA150乙烷2023包括150万吨乙烯、160万吨聚乙烯华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究拓展投资价值拓展投资价值24证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 4 财务报表及盈利预测财务报表及盈利预测 风险提
42、示：风险提示：天然气价格大幅波动；出口设施恢复超预期；冬季遭遇极端寒冷天气；天然气产量不及预期。注：股价及市值选取2024/2/8收盘价资料来源：华安证券研究所图表 26 财务报表华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究拓展投资价值拓展投资价值2525重要声明重要声明分析师声明分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人
43、过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证，据此投资，责任自负。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或
44、其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。投资评级说明投资评级说明以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：行业评级体系行业评级体系增持：未
45、来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%以上；中性：未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%;减持：未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%以上;公司评级体系公司评级体系买入：未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持：未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性：未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持：未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；卖出：未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。
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