1、证券研究报告|公司深度|农商行 1/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 瑞丰银行(601528)报告日期：2024 年 02 月 16 日 深耕本地的成长型农商行深耕本地的成长型农商行 瑞丰银行首次覆盖报告瑞丰银行首次覆盖报告 投资要点投资要点 瑞丰银行瑞丰银行是一家是一家深耕深耕本土本土、善做小微、善做小微的的优质农商行优质农商行，受益于本地旺盛信贷需受益于本地旺盛信贷需求、省内求、省内众多众多优质农商行优质农商行可供投资可供投资，公司公司成长路线清晰、成长路线清晰、盈利增长盈利增长确定性强确定性强。公司画像：公司画像：深耕本地的农商行深耕本地的农商行（1）公司沿革：）公司沿革：深耕小微

2、七十载深耕小微七十载。瑞丰银行是浙江首家上市农商行，公司前身最早可追溯至 1952 年成立的绍兴县首家农村信用互助组，至今有 70 余年历史。（2）治理结构：）治理结构：管理层年富力强管理层年富力强。民企股东主导。民企股东主导。公司无控股股东、实控人。23Q3 末前十大股东中，民营股东占 9 席。高管年富力强高管年富力强。管理层平均年龄 48 岁。现任董事长吴智晖先生曾在嵊州农商行、新昌农商行、诸暨农商行任董事长。现任行长陈钢梁先生曾在绍兴县信用联社、绍兴县农村合作银行（均为瑞丰银行前身）、瑞丰银行工作多年。核心高管拥有丰富的小微业务管理经验。（3）区域特征：小微经济区域特征：小微经济排头兵排

3、头兵。经济质地。经济质地。23A柯桥区 GDP 总量、GDP 增速均位居绍兴市各区县之首。信贷需求。信贷需求。柯桥区信贷需求大、增速快，近 1/3的贷款为小微企业贷款。竞争压力竞争压力。国有银行下沉幅度相对低，与柯桥经济体量相近的3个区/县，国有行网点均值为130家，而柯桥的国有行网点数为98家。（4）经营模式：深耕本地的客群经营模式：深耕本地的客群。深耕柯桥本地。深耕柯桥本地。23Q2 末，瑞丰银行共有107 家网点，88 家位于柯桥区，在柯桥区的贷款市占率 21.2%。服务全量客服务全量客户。户。与多地下沉的“常熟模式”不同，瑞丰银行客户群体范围广、户均规模高，各类客群的规模差异明显。20

4、22 年末瑞丰银行个人经营性贷款户均规模 61 万，约为常熟银行的两倍。2022年末瑞丰银行的小微企业贷款、个人经营性贷款（普惠条线）、微贷的户均贷款规模约为 550 万、48 万、45 万。打造品牌优势。打造品牌优势。瑞丰银行通过标准化审批机制，快速为小微主体提供资金支持，塑造品牌优势。获取省行支持。获取省行支持。瑞丰银行背靠浙江农商联合银行，获取管理、科技等方面支持。盈利特征：杠杆低、不良改善盈利特征：杠杆低、不良改善 瑞丰银行 ROE 低于同业，源于杠杆低、ROA 优势降低。23Q13 的 ROE 低于同业 1pc，劣势较 22A扩大。ROA优势降低，源于息差优势收窄、信用成本较高。（1

5、）规模：规模小增速快）规模：规模小增速快。23Q3 末资产 1923 亿元，仅大于江阴银行。23Q3 末资产同比增长 21%，增速板块第一。近五年资产复合增速 14%，高于同业 3pc。（2）息差：同业平均水平）息差：同业平均水平。23H1 净息差 1.86%，处于同业平均水平。近 3 年，息差优势收窄，源于资产收益率优势下降。资产端资产端，23H1资产收益率4.03%，较同业优势收窄至 10bp，源于零售贷款占比、收益率均下降。23Q2 末零售贷款占比较 21Q4 末下降 10pc，零售贷款占比优势较 21Q4 末收窄 9pc。23H1 零售贷款收益率较同业优势，较 22A收窄 51bp至

6、3bp。负债端负债端，负债成本率 2.25%，高于同业平均水平 19bp，源于存款成本高、占比大。23H1 存款成本率 2.30%，较同业平均高 54bp，23Q2 末存款占计息负债的 82%，高于同业平均 6pc。（3）非息：中收表现较弱）非息：中收表现较弱。23Q13 非息收入占总资产的 0.44%，低于同业平均2bp。其中，中收占比低于同业平均 13bp，其他非息占比优于同业平均 11bp。（4）费用：低于可比同业）费用：低于可比同业。与善做小微的常熟、港行类似，瑞丰银行的人均资产较低，工资占资产比重高。但受益于浙江农商联合银行在金融科技、人才培训等方面支持，23Q13 瑞丰银行成本收入

7、比仅 30.6%，低于可比同业平均水平。（5）减值：资产质量改善）减值：资产质量改善。23H1 信用成本率 0.84%，与常熟相近。近年来瑞丰在资产质量改善情况下，主动提升风险抵补能力，增厚拨备。资产质量改善。资产质量改善。23Q3 末不良率、关注率 0.98%、1.30%，较 19Q4 下降 37bp、24bp。23H1 不良生成率、真实不良生成率 0.62%、0.58%，较 19A 下降 19bp、28bp。增厚增厚拨备。拨备。23Q3 末拨备覆盖率较 19Q4 末提升 56pc，与行业平均差距较 19Q4 末收窄 27pc。未来展望：成长路径清晰明确未来展望：成长路径清晰明确（1）五年再

8、造一个瑞丰五年再造一个瑞丰：市场担心瑞丰银行未来成长空间有限，我们认为瑞丰银行资产规模有望五年翻倍。主要考虑：五年规划明确。五年规划明确。2023 年初确立新五 投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师：梁凤洁分析师：梁凤洁 执业证书号：S01 研究助理：周源研究助理：周源 基本数据基本数据 收盘价￥5.06 总市值(百万元)9,928.54 总股本(百万股)1,962.16 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 -17%-11%-5%1%7%13%23/0223/0323/0423/0623/0723/0823/0923/1023/112

9、3/1224/02瑞丰银行上证指数瑞丰银行(601528)公司深度 2/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 年规划，20242027 年资产、贷款复合增速有望达到 13%、15%。信贷需求旺信贷需求旺盛。盛。近五年柯桥区贷款增速 20%左右，本地旺盛信贷需求支持规模持续增长。（2）投资省内优质农商投资省内优质农商：市场担心瑞丰银行投资农商行的机会有限，我们认为机会较多。主要考虑：省内优质农商行很多。省内优质农商行很多。2022 年 68 家浙江省内样本农商行平均 ROE 为 11.5%，高于瑞丰 0.8pc，平均不良率为 0.78%，低于瑞丰 30bp。瑞丰银行有能力投资。瑞丰银行有能力投

10、资。瑞丰银行是浙江唯一上市农商行，在浙江农信体系占据重要地位。23Q3 末核心一级资本充足率 13.0%，处于较高水平。浙江浙江省内省内农商行农商行的的投资投资性价比高。性价比高。以瑞丰银行投资永康农商行为例，2022 年 12 月，瑞丰银行以 0.59 倍 PB 的价格，受让永康农商行 5.16%股权，成为其第一大股东。我们测算，此次参股贡献 2022A 瑞丰银行 ROE 约 0.8pc。盈利预测与估值盈利预测与估值 预计瑞丰银行 2023-2025 年归母净利润增速为 13.25%/10.53%/10.01%，对应 BPS为 8.42/9.26/10.19元。截至 2024年 2月 8日，

11、现价为 5.06元/股，对应 2024年 PB为 0.55倍；目标价为 6.21元/股，对应 2024年 PB 为 0.67 倍，现价空间 23%，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：宏观经济宏观经济风险风险，业务集中风险业务集中风险。财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 3,525 3,776 3,999 4,271 (+/-)(%)6.49%7.12%5.91%6.80%归母净利润 1,528 1,730 1,912 2,104 (+/-)(%)20.20%13.25%10.53%10.01%每股净资产(

12、元)9.88 8.42 9.26 10.19 P/B 0.51 0.60 0.55 0.50 资料来源：wind，浙商证券研究所 3UhZgVtXkZ9UoNaQcMbRnPoOoMsOlOqQmOjMpOvM6MmNmMwMnOpMwMpNqM瑞丰银行(601528)公司深度 3/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 公司画像：深耕本地的农商行公司画像：深耕本地的农商行.6 1.1 公司沿革：深耕小微七十载.6 1.2 治理结构：管理层年富力强.6 1.3 区域特征：小微经济排头兵.7 1.4 经营模式：深耕本地的客群.9 2 盈利特征：杠杆低、不良改善盈利特征：杠杆

13、低、不良改善.11 2.1 规模：规模小增速快.11 2.2 息差：同业平均水平.12 2.3 非息：中收表现较弱.14 2.4 费用：低于可比同业.15 2.5 减值：资产质量改善.15 3 未来展望：成长路径清晰明确未来展望：成长路径清晰明确.17 3.1 五年再造一个瑞丰.17 3.2 投资省内优质农商.17 4 预测估值预测估值.18 4.1 核心假设.18 4.2 相对估值.18 4.3 投资建议.18 5 风险提示风险提示.19 瑞丰银行(601528)公司深度 4/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：瑞丰银行发展历程.6 图 2：瑞丰银行股东以民企为

14、主.7 图 3：23A 柯桥 GDP 总量、GDP 增速均为绍兴市各区县第一.8 图 4：2022 年末柯桥区规下企业数量位居绍兴市各区县第一.8 图 5：23Q4 末柯桥区贷款余额全市第二，增速快于全省平均.8 图 6：22Q4 末柯桥小微贷款占比、增速高于全国 16pc、13pc.8 图 7：农村金融机构的普惠小微贷款增速明显低于国有银行.8 图 8：2022 年瑞丰银行贷款收益率低于常熟银行.10 图 9：2022 年瑞丰银行个人经营性贷款户均规模大于常熟银行.10 图 10：浙江农商联合银行组织架构（简图）.10 图 11：23Q13 瑞丰银行 ROE 低于对标行 1.1pc.11 图

15、 12：23Q13 瑞丰银行 ROA 低于对标行 1bp.11 图 13：近五年瑞丰银行资产增速高于农商行平均水平 3.3pc.12 图 14：在 A 股上市农商行中，瑞丰银行规模较小、增速最快.12 图 15：23H1 瑞丰银行净息差 1.86%，处于对标行平均水平.12 图 16：2019 年以来瑞丰银行较对标行的息差优势逐渐收窄.12 图 17：近 3 年，瑞丰银行资产收益率较对标行的优势明显收窄.12 图 18：近 3 年，瑞丰银行负债成本率较对标行的差距较稳定.12 图 19：瑞丰银行中收负向拖累已有所改善.14 图 20：23Q13 其他非息占比，较对标行优势扩大至 11bp.14

16、 图 21：23Q13 瑞丰银行成本收入比 30.6%，低于同业平均.15 图 22：23H1 瑞丰银行人均资产低，工资占资产比重高.15 图 23：23H1 瑞丰银行信用成本率处于行业较高水平.16 图 24：近 5 年瑞丰银行信用成本率的降幅小于行业中枢.16 图 25：23Q3 末瑞丰银行不良率低于行业平均.16 图 26：近 5 年瑞丰银行关注率持续低于行业平均.16 图 27：近 5 年瑞丰银行不良贷款生成率低于行业平均.16 图 28：近 5 年瑞丰银行真实不良贷款生成率低于行业平均.16 图 29：23Q3 末瑞丰银行拨备覆盖率处于行业较低水平.16 图 30：23Q3 末瑞丰银

17、行拨备覆盖率较对标行差距收窄至 78pc.16 图 31：23Q2 末瑞丰银行 73%的贷款集中在柯桥.17 图 32：近 5 年，绍兴柯桥金融机构贷款的平均增速在 20%左右.17 图 33：浙江省内农商行不良率低、ROE 较高.17 瑞丰银行(601528)公司深度 5/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 1：瑞丰银行高管大多有基层的小微业务从业经历.7 表 2：国有行在绍兴市柯桥区的网点数量相对较少.9 表 3：2022 年末瑞丰银行各类客群的贷款规模测算.9 表 4：瑞丰银行盈利拆解.11 表 5：瑞丰银行各类生息资产的收益率.13 表 6：瑞丰银行各类生息资产的占比.13 表

18、 7：瑞丰银行各类计息负债的成本率.14 表 8：瑞丰银行各类计息负债的占比.14 表 9：22A 永康农商行 ROE 高于瑞丰银行 4pc.18 表 10：测算投资永康农商行贡献瑞丰银行 2022 年 ROE 约 0.8pc.18 表 11：瑞丰银行及可比农商行估值表.18 瑞丰银行(601528)公司深度 6/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 公司公司画像画像：深耕深耕本地本地的农商行的农商行 1.1 公司沿革：深耕小微七十载公司沿革：深耕小微七十载 深耕小微七十载深耕小微七十载。瑞丰银行是浙江省首家上市的农商行，总部位于浙江省绍兴市。公司前身最早可追溯至 1952 年成立的绍兴

19、县（现绍兴市柯桥区）首家农村信用互助组；2011年公司进行股份制改造，并更名为瑞丰银行；2021 年，瑞丰银行（601528.SH）于上交所上市。从农村信用互助组发展至今，瑞丰银行在绍兴柯桥服务“三农小微”已有 72 年历史。图图1：瑞丰银行发展历程瑞丰银行发展历程 资料来源：公司官网，上海证券报，浙商证券研究所。1.2 治理结构：治理结构：管理层年富力强管理层年富力强 民企股东主导。民企股东主导。瑞丰银行无控股股东、实际控制人，各股东持股比例较为分散。截至2023 年 9 月 30 日，国有股东（实控人为绍兴市柯桥区财政局）持股 8.10%，民营股东（前十大股东中民营股东占 9 席）持股 3

20、5.16%，职工持股 9.55%，流通股占 40.21%，其他类型股东持股 6.98%。公司股东以民企为主导，有利于带来丰富民营资源、更好开展小微业务。高管高管年富力强年富力强。瑞丰银行的管理团队善做小微、普遍年轻，且多为内部晋升。小微小微经验丰富经验丰富。董事长吴智晖先生长期深耕普惠金融，先后在嵊州农商银行、新昌农商银行、诸暨农商银行担任董事长，有丰富的小微业务经营管理经验。行长陈钢梁先生曾在绍兴县信用联社、绍兴县农村合作银行（均为瑞丰银行前身）、瑞丰银行工作多年，对瑞丰银行的理解深刻。高管普遍年轻。高管普遍年轻。瑞丰银行管理层的平均年龄仅 48 岁，在上市农商行中较年轻。多为内部晋升。多为

21、内部晋升。瑞丰银行管理层多由内部晋升，长期陪伴公司成长，对公司熟悉程度高。1952 年 绍兴县成立信用互助组。2005 年 实施股份合作制改革，成立浙江绍兴县农村合作银行。2021 年 成为浙江省首家上市农商行。1987 年 与 农 业 银 行“脱钩”，成立浙江省绍兴县信用合作联社。2011 年 改制为浙江绍兴瑞丰农村商业银行股份有限公司（简称“瑞丰银行”）。2013 年 首次获评“标杆农商行”。萌芽萌芽（1952 年年-1986 年）年）前身前身（1987 年年-2004 年）年）改制改制（2005 年年-2011 年）年）发展发展（2012 年年至今至今）瑞丰银行(601528)公司深度

22、7/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图2：瑞丰银行股东以民企为主瑞丰银行股东以民企为主 资料来源：wind，公司公告，浙商证券研究所。注：数据统计截至 2023年 9月 30 日。表表1：瑞丰银行瑞丰银行高管大多有基层的小微高管大多有基层的小微业务业务从业经历从业经历 姓名姓名 职务职务 出生年份出生年份 履历履历 吴智晖 董事长 1970 历任新昌县财税局科员，团工委书记，新昌县政府办公室秘书，副科长，科长，新昌县信用联社副主任；新昌农村合作银行行长；嵊州农村合作银行行长；嵊州农村合作银行董事长；嵊州农商银行董事长；新昌农商银行董事长；诸暨农商银行董事长。陈钢梁 行长 1975 历

23、任绍兴县信用联社夏履办事处柜员，湖塘分理处主任，团体业务科副科长，绍兴县农村合作银行柯桥支行副行长，个私业务科科长，零售业务部副总经理，国际业务部总经理，瑞丰银行零售银行部总经理，董办主任兼战略企划部总经理，董办主任兼电子银行部总经理，诸暨农商银行副行长，绍兴恒信农商银行行长，嵊州农商银行董事长。严国利 副行长 1977 历任绍兴县信用联社安昌办事处储蓄，记账，柯桥办事处复核，福全办事处记账，绍兴县农村合作银行业务拓展部团体业务科综合岗，公司业务部经理，总行办公室副主任兼执行督察中心经理，瑞丰银行人力资源部总经理，董办主任。秦晓君 副行长 1980 历任绍兴县信用联社马鞍办事处储蓄柜员，客户经

24、理，绍兴县农村合作银行钱清支行副行长兼营业部主任，大钱门支行副行长，企业策划办公室主任，瑞丰银行战略企划部副总经理兼品牌管理中心经理，零售银行部总经理，营销总监兼零售金融总部总经理。宁怡然 副行长 1980 历任齐贤支行柜员，客户经理，信贷管理部科员，信贷管理中心经理助理，放款中心副经理，大客户营销中心副经理，法律合规部副经理，微贷事业部总经理。吴光伟 董事会 秘书 1976 历任海泰软件研究所副所长，中国四达上海分公司咨询顾问，上海盖德企业咨询管理有限公司总经理，瑞丰银行董事会秘书兼瑞丰商学院院长，瑞丰研究院执行院长，董事会秘书兼信息科技部总经理。资料来源：wind，公司公告，浙商证券研究所

25、。1.3 区域区域特征特征：小微经济小微经济排头兵排头兵 绍兴柯桥绍兴柯桥小微经济小微经济发达，为瑞丰银行崛起创造发达，为瑞丰银行崛起创造得天独厚的发展条件得天独厚的发展条件。经济质地来看经济质地来看，柯桥经济领跑全市，规模以下企业数量位居绍兴市各区县第一。信贷需求来看，信贷需求来看，柯桥信贷需求大、增速快，近 1/3 的贷款为小微企业贷款。竞争压力来看，竞争压力来看，国有银行的下沉幅度相对低，与同等经济体量的其他区县相比，柯桥本地农村金融机构的竞争压力相对较小。小微经济小微经济活跃。活跃。小微企业是柯桥经济“领跑全市、竞跑全省”的重要根脉。经济领经济领跑跑：23A 柯桥区 GDP 总量、GD

26、P 增速均位居绍兴市各区县之首，GDP 增速为 8.3%，分别高于绍兴市、浙江省平均水平 0.5pc、2.3pc。小微小微经济：经济：2022 年末，柯桥区规模以下企业近6.5万家，占绍兴市27%，规模以下企业数位居全市第一，小微经济的经营主体众多。瑞丰银行(601528)公司深度 8/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图3：23A柯柯桥桥 GDP 总量、总量、GDP 增速均为增速均为绍兴市各区县绍兴市各区县第一第一 图图4：2022 年末年末柯桥柯桥区规下企业数量区规下企业数量位居绍兴市各区县位居绍兴市各区县第一第一 资料来源：浙江政务服务网，浙商证券研究所，GDP总量的单位为亿元。

27、资料来源：wind，浙商证券研究所。注：规下企业即规模以下企业，单位为个。小微小微信贷旺盛信贷旺盛。柯桥拥有全球最大纺织品集散中心：中国轻纺城，本地小微企业信贷需求旺盛。规模来看规模来看，23Q4 末，柯桥区贷款规模在全市排名第二，规模同比增长 16.7%，高于浙江省平均水平 2.5pc。结构来看结构来看，22Q4 末柯桥区小微企业贷款占全部贷款的 32%，高于全国平均水平16pc；22Q4末柯桥区小微企业贷款同比增长32%，高于全国水平13pc。图图5：23Q4 末柯桥区贷款余额全市第二，增速快于全省平均末柯桥区贷款余额全市第二，增速快于全省平均 图图6：22Q4 末末柯桥小微贷款占比、增速

28、柯桥小微贷款占比、增速高于高于全国全国 16pc、13pc 资料来源：wind，浙商证券研究所。注：贷款余额的单位为亿元。资料来源：国家金融监督管理总局，柯桥区人民政府，浙商证券研究所。大行大行下沉有限。下沉有限。国有行国有行下沉下沉挤占农村金融机构挤占农村金融机构的的生存空间生存空间。23Q3 末，农村金融机构普惠小微贷款余额 8.0 万亿，同比增长 17%，增速较国有行低 17pc。与同等经济规模区与同等经济规模区县相比，县相比，国有行国有行在柯桥的网点在柯桥的网点较较少。少。23A柯桥区 GDP总量在浙江省排名第 11，与柯桥经济体量相近的 3 个区/县，国有行网点平均值为 130 家，

29、而柯桥的国有行网点数为 98 家。图图7：农村金融机构的普惠小微贷款增速明显低于农村金融机构的普惠小微贷款增速明显低于国有银行国有银行 资料来源：国家金融监管总局，浙商证券研究所。注：取 2023 年第三季度末的数据进行统计。5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%05001,0001,5002,0002,500柯桥诸暨越城上虞嵊州新昌GDP总量（左轴）GDP增速0%5%10%15%20%25%30%020,00040,00060,00080,000柯桥诸暨越城上虞嵊州新昌规下企业数量规下企业数量占比0.0%10.0%20.0%30.0%01,0002,0003,0004,0005,000越城

30、柯桥上虞诸暨嵊州新昌贷款余额（左轴）浙江贷款增速各地贷款增速32%32%16%19%0%10%20%30%40%小微贷款占比小微贷款增速柯桥全国0%10%20%30%40%020,00040,00060,00080,000100,000120,000国有行农村金融机构股份行城商行普惠小微贷款余额（亿元）普惠小微贷款增速（右轴）瑞丰银行(601528)公司深度 9/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表2：国有行国有行在在绍兴市柯桥区绍兴市柯桥区的网点数量相对较少的网点数量相对较少 23A 浙江省区县级浙江省区县级 GDP 排名排名 所在区所在区/县级市县级市 GDP（亿元）（亿元）国有行

31、网点数量国有行网点数量 1 杭州余杭 2,936 63 2 宁波鄞州 2,803 131 3 宁波北仑 2,729 80 4 杭州上城 2,669 156 5 宁波慈溪 2,640 149 6 杭州滨江 2,468 39 7 杭州萧山 2,231 140 9 杭州拱墅 2,092 135 8 杭州西湖 2,087 118 10 金华义乌 2,056 136 11 绍兴柯桥绍兴柯桥 2,030 98 12 绍兴诸暨 1,755 130 资料来源：wind，国家金融监管总局，浙商证券研究所。注：数据统计截至 2024 年 2 月 4 日。1.4 经营模式：经营模式：深耕本地的客群深耕本地的客群 内

32、部经营内部经营方面方面，瑞丰银行瑞丰银行深耕深耕绍兴绍兴柯桥本地柯桥本地、服务全量客户、服务全量客户，积极打造品牌影响力，积极打造品牌影响力。（1）深耕柯桥本地。深耕柯桥本地。瑞丰银行主要布局在绍兴市柯桥区。网点来看。网点来看。截至2023年6月末，瑞丰银行共有 107 家分支机构，其中 88 家位于柯桥区，16 家位于越城区，3 家位于义乌市。市占率来看。市占率来看。截至 2023 年 6 月末，瑞丰银行在柯桥区的贷款市占率高达 21.2%。（2）服务全量客户服务全量客户。与多地下沉的“常熟模式”不同，瑞丰扎根本地，服务各类客群。客群来看，客群来看，瑞丰银行的客群范围广、覆盖面全。瑞丰银行的

33、客群分为：授信 1000 万以上的中大型企业客户、授信 1000 万及以下的小微企业客户、个人经营性贷款客户（普惠条线）、微贷客户、其他类零售贷款客户，而非像常熟银行那样，多地下沉，专攻小微客户。户均来看，户均来看，瑞丰的户均贷款规模较高，不同类型客群的户均贷款规模差异较明显。与常熟银行相比，2022年末瑞丰银行个人经营性贷款户均规模为 61万，约为常熟银行的两倍。从各类小微贷款来看，2022 年末瑞丰银行的小微企业贷款、个人经营性贷款（普惠条线）、微贷的户均贷款规模分别为 550 万、48 万、45万，不同种类贷款户均规模差异大。利率来看，利率来看，瑞丰银行的贷款利率相对低于常熟银行，主要源

34、于客群差异。瑞丰银行覆盖的客群更广，而常熟银行主要面向较高收益率的长尾客群。22A 瑞丰银行的贷款利率低于常熟银行 67bp，其中对公贷款、零售贷款分别低于常熟银行 31bp、85bp。表表3：2022 年末年末瑞丰银行瑞丰银行各类客群各类客群的的贷款规模测算贷款规模测算 客群客群 贷款（亿元）贷款（亿元）户数户数 户均（万元）户均（万元）客群特征客群特征 中大型企业贷款 137-面向单户授信总额1000万元以上的中大型企业 小微企业贷款 361 6,550 550 面向单户授信总额1000万元及以下小微型企业 个人经营性贷款(普惠条线)144 30,105 48 抵押物较多，贷款利率低于微贷

35、 微贷 143 31,956 45 抵押物较少，贷款利率较高 其中:个人经营性贷款 116 12,716 91 其中:非经营性零售贷款 27 19,240 14 其他零售类贷款 245-微贷外的按揭贷款、消费贷款、信用卡贷款 资料来源：瑞丰银行 2022 年年报，瑞丰银行 2022年度环境、社会及管治（ESG）报告，浙商证券研究所。瑞丰银行(601528)公司深度 10/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图8：2022 年年瑞丰银行贷款收益率低于常熟银行瑞丰银行贷款收益率低于常熟银行 图图9：2022 年年瑞丰银行个人经营性贷款户均规模大于常熟银行瑞丰银行个人经营性贷款户均规模大于常熟

36、银行 资料来源：wind，浙商证券研究所。注：单位为 资料来源：wind，浙商证券研究所。注：单位为万元。（3）机制与品牌优机制与品牌优。瑞丰银行通过高效授信、品牌优势打造竞争优势。一方面，瑞丰银行通过标准化的信贷审批机制，缩短审批链。与国有银行和股份制银行相比，具备快速为小微主体提供资金支持的优势。另一方面，瑞丰银行起源于 1952 年成立的绍兴县（现绍兴市柯桥区）首家农村信用互助组，经营小微 70 余年，本地客群已高度认可瑞丰银行。外部支持方面，瑞丰银行背靠外部支持方面，瑞丰银行背靠浙江农商联合银行浙江农商联合银行（以下简称省行）（以下简称省行），受省行全力支持受省行全力支持。浙江农商联合

37、银行下辖 82 家农商银行（农信联社），省行在管理、经营、科技等方面支持下属农商行的发展。例如，省行通过浙江农商信银科技等机构，为县域农商行提供科技支持，推动县域农商行数字与风控改革。瑞丰银行作为浙江省内唯一上市农商行，在浙江省农信体系占据重要地位，在管理和经营等多方面受到省行的全力支持。图图10：浙江农商联合银行组织架构（简图）浙江农商联合银行组织架构（简图）资料来源：浙江农村商业联合银行官方网站，中国农村金融杂志社，浙商证券研究所。5.424.536.246.094.847.090.002.004.006.008.00贷款对公零售瑞丰常熟60.60 31.52 007

38、0瑞丰银行常熟银行瑞丰银行(601528)公司深度 11/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 盈利特征：盈利特征：杠杆低、不良改善杠杆低、不良改善 瑞丰银行的瑞丰银行的 ROE整体低于同业，主要源于杠杆低、整体低于同业，主要源于杠杆低、ROA优势降低。优势降低。23Q13瑞丰银行的 ROE为 10.8%，低于对标行平均水平 1.1pc，ROE的劣势较 22A扩大 1pc。杠杆方面，23Q3 末瑞丰银行杠杆水平在 11 倍左右，低于对标行平均水平 1pc。ROA 方面，23Q13瑞丰银行的 ROA为 0.96%，低于对标行平均 1bp，ROA的优势较 22A降低 17bp。近年来，瑞丰银

39、行较对标行的 ROA 优势逐渐降低，主要源于息差优势明显收窄，信用成本相对较高。图图11：23Q13 瑞丰银行瑞丰银行 ROE 低于低于对标行对标行 1.1pc 图图12：23Q13 瑞丰银行瑞丰银行 ROA 低于对标行低于对标行 1bp 资料来源：wind，浙商证券研究所。注：对标行为除了瑞丰外的9家A股上市农商行，统计方式为简单平均。资料来源：wind，浙商证券研究所。注：对标行为除了瑞丰外的9家A股上市农商行，统计方式为简单平均。表表4：瑞丰银行盈利拆解瑞丰银行盈利拆解 瑞丰银行瑞丰银行 瑞丰银行瑞丰银行-对标农商行对标农商行 2019 2020 2021 2022 23H1 23Q1-

40、3 2019 2020 2021 2022 23H1 23Q1-3 ROE 10.5%10.3%10.3%10.7%9.5%10.8%-1.4pc 0.3pc 0.0pc 0.5pc-2.6pc-1.2pc 杠杆（倍）杠杆（倍）10.7 11.0 10.6 10.2 11.3 11.2 -1.8 -1.3 -1.6 -1.7 -0.8 -0.8 ROA 0.98%0.94%0.97%1.05%0.85%0.96%3bp 13bp 13bp 19bp-16bp-3bp 营业收入营业收入 2.66%2.51%2.49%2.38%2.17%2.20%0bp 0bp 3bp 9bp-8bp-1bp 利

41、息净收入 2.49%2.49%2.25%2.15%1.78%1.75%31bp 38bp 22bp 24bp 2bp 1bp 利息收入 4.65%4.57%4.40%4.26%3.88%3.91%43bp 49bp 31bp 37bp 18bp 22bp 利息支出-2.17%-2.08%-2.15%-2.11%-2.10%-2.16%-11bp-11bp-9bp-13bp-16bp-21bp 中收-0.12%-0.14%-0.10%-0.06%0.00%0.00%-31bp-32bp-27bp-18bp-14bp-13bp 其他非息 0.29%0.16%0.34%0.28%0.38%0.44%

42、-1bp-5bp 8bp 3bp 3bp 11bp 营业支出营业支出-1.59%-1.51%-1.46%-1.37%-1.36%-1.25%-5bp 7bp 2bp-5bp-23bp-17bp 运营成本-0.88%-0.84%-0.82%-0.81%-0.71%-0.69%-5bp-7bp-4bp-5bp 0bp 1bp 信用成本-0.70%-0.67%-0.64%-0.55%-0.65%-0.56%0bp 15bp 7bp 0bp-23bp-17bp 所得税所得税-0.10%-0.07%-0.06%-0.04%-0.02%-0.02%8bp 5bp 7bp 6bp 7bp 12bp 资料来源

43、：wind，浙商证券研究所。注 1：盈利拆解的方法为，各盈利驱动项目均除以总资产的期初期末平均余额。注 2：对标农商行是除瑞丰银行外的 9家上市农商行，统计方式为加权平均，故与图 11、图 12的简单平均结果有细微差异。注 2：瑞丰银行-对标农商行，即瑞丰银行指标，与对标农商行指标的加权平均值作差。注 3：颜色越红，代表该项指标越优。2.1 规模规模：规模小增速快规模小增速快 瑞丰银行的瑞丰银行的规模小规模小，增速快增速快。规模小。规模小。23Q3 末瑞丰银行总资产 1923 亿元，在 A 股上市农商行中，规模仅大于江阴银行。增速快。增速快。23Q3 末瑞丰银行资产同比增长 21.4%，增速居

44、 A 股农商行第一。近五年，瑞丰银行资产复合增速 13.6%，高于对标农商行 3.3pc。9.510.511.512.519A20A21A22A23Q13瑞丰银行对标行0.700.800.901.001.1019A20A21A22A23Q13瑞丰银行对标行瑞丰银行(601528)公司深度 12/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图13：近五年瑞丰银行资产增速高于农商行平均水平近五年瑞丰银行资产增速高于农商行平均水平 3.3pc 图图14：在在 A 股上市农商行中，瑞丰银行规模较小、增速最快股上市农商行中，瑞丰银行规模较小、增速最快 资料来源：wind，浙商证券研究所。注：对标行为除了瑞

45、丰外的9家A股上市农商行，统计方式为加权平均。资料来源：wind，浙商证券研究所。注：统计时间截至 23Q3 末。2.2 息差息差：同业平均水平同业平均水平 瑞丰银行瑞丰银行息差息差优势逐渐收窄，现优势逐渐收窄，现处于处于同业平均水平。同业平均水平。截面数据来看截面数据来看，23H1 瑞丰银行净息差 1.86%，处于对标行平均水平。其中，资产收益率 4.03%，高于对标行 10bp；负债成本率 2.25%，高于对标行 19bp。时间序列来看时间序列来看，最近 3 年，瑞丰银行息差较对标行的优势明显收窄，主要源于资产收益率的优势下降，而负债成本较对标行的差距较为稳定。图图15：23H1 瑞丰瑞丰

46、银行银行净息差净息差 1.86%，处于对标行平均水平，处于对标行平均水平 图图16：2019 年以来年以来瑞丰瑞丰银行较对标行的息差优势逐渐收窄银行较对标行的息差优势逐渐收窄 资料来源：wind，浙商证券研究所。资料来源：wind，浙商证券研究所。注：对标行为除了瑞丰外的9家A股上市农商行，使用加权平均法测算对标行平均，单位为%。图图17：近近 3 年，瑞丰银行资产收益率年，瑞丰银行资产收益率较对标行的较对标行的优势明显收窄优势明显收窄 图图18：近近 3 年，瑞丰银行年，瑞丰银行负债成本率负债成本率较对标行的差距较稳定较对标行的差距较稳定 资料来源：wind，浙商证券研究所。注：对标行为除了

47、瑞丰外的9家A股上市农商行，使用加权平均法测算对标行平均，单位为%。资料来源：wind，浙商证券研究所。注：对标行为除了瑞丰外的9家A股上市农商行，使用加权平均法测算对标行平均，单位为%。4.0%10.0%16.0%22.0%28.0%2002223Q3瑞丰银行对标行0.05.010.015.020.025.004,0008,00012,00016,000渝农沪农青农常熟紫金无锡港行苏农瑞丰江阴资产规模（亿元）同比增速（%，右侧）0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%常熟江阴港行瑞丰青农渝农苏农沪农无锡紫金净息差%对标行平均1.501.70

48、1.902.102.302.502.702002223H1瑞丰银行对标行3.703.904.104.304.504.704.902002223H1瑞丰银行对标行1.802.002.202.402.602002223H1瑞丰银行对标行瑞丰银行(601528)公司深度 13/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 （1）近近 3年，瑞丰银行年，瑞丰银行资产收益率资产收益率较同业优势较同业优势下降下降，源于零售贷款占比、收益率下降。，源于零售贷款占比、收益率下降。各项资产利率各项资产利率：截面数据来看，瑞丰银行贷款收益率高于同业平均，

49、投资、同业资产收益率显著低于同业平均。23H1 贷款、投资、同业资产收益率为 4.91%、2.82%、1.16%，较对标行分别高 12bp、低 43bp、低 103bp。时间序列来看，近年来瑞丰银行零售贷款收益率较同业的优势下降，使得贷款收益率较同业的优势显著收窄。23H1 零售贷款收益率的优势，较22A大幅收窄51bp至3bp，使整体贷款收益率的优势较22A大幅收窄33bp至12bp。生息资产结构：生息资产结构：截面数据来看，瑞丰银行贷款占比高于同业平均，投资、同业资产占比低于同业平均。23Q2 末贷款、投资、同业资产占 58%、30%、5%，较对标行高 7pc、低 8pc、低 2pc。时间

50、序列来看，近年来瑞丰银行零售贷款占比明显下降。23Q2 末零售贷款占生息资产 27%，较 21Q4 末下降 10pc，零售贷款占比优势，较 21Q4 末收窄 9pc。表表5：瑞丰银行瑞丰银行各类各类生息资产生息资产的的收益率收益率 瑞丰银行各项资产收益率瑞丰银行各项资产收益率 瑞丰银行瑞丰银行-对标对标行行平均平均 资产类型 21A 22A 23H1 资产类型 21A 22A 23H1 整体贷款 5.64%5.42%4.91%整体贷款 44bp 45bp 12bp 其中：企业贷款 4.70%4.53%4.25%其中：企业贷款-3bp 11bp 0bp 其中：个人贷款 6.25%6.24%5.5

51、9%其中：个人贷款 51bp 54bp 3bp 金融投资 3.39%2.90%2.82%金融投资-22bp-37bp-43bp 同业资产 1.25%1.03%1.16%同业资产-62bp-78bp-103bp 存放央行 1.54%1.55%1.55%存放央行 2bp 4bp 3bp 资料来源：wind，浙商证券研究所。注 1：对标农商行为数据完整的沪农、渝农、无锡、苏农、常熟，统计方法为简单平均。注 2：瑞丰银行-对标行平均=瑞丰银行某项资产收益率-对标行某项资产收益率的简单平均值。注 3：颜色越红，代表瑞丰银行该项资产收益率越有优势。表表6：瑞丰银行各类生息资产的占比瑞丰银行各类生息资产的占

52、比 瑞丰银行各项资产瑞丰银行各项资产占比占比 瑞丰银行瑞丰银行-对标行平均对标行平均 资产类型 21Q4 22Q4 23Q2 资产类型 21Q4 22Q4 23Q2 整体贷款 62%64%58%整体贷款 10pc 12pc 7pc 其中：企业贷款 25%32%32%其中：企业贷款-7pc-1pc-2pc 其中：个人贷款 37%32%27%其中：个人贷款 18pc 14pc 9pc 金融投资 26%27%30%金融投资-9pc-9pc-8pc 同业资产 6%3%5%同业资产-3pc-4pc-2pc 存放央行 7%6%8%存放央行 1pc 1pc 3pc 资料来源：wind，浙商证券研究所。注 1

53、：对标农商行为数据完整的沪农、渝农、无锡、苏农、常熟，统计方法为加权平均。注 2：瑞丰银行-对标行平均=瑞丰银行某项资产占生息资产比重-对标行某项资产占比的加权平均值。注 3：颜色越红，代表瑞丰银行该项资产占比与对标行平均的差越大。（2）近）近 3 年，瑞丰银行年，瑞丰银行的的负债成本负债成本高于同业平均水平高于同业平均水平，源于源于存款成本高、存款成本高、占比大占比大。各项各项负债负债利率：利率：截面数据看，瑞丰银行各项负债的成本基本都高于同业平均。其中，存款成本率显著高于同业平均。23H1 存款、债券、同业负债成本率 2.30%、2.58%、1.90%，较同业平均高 54bp、基本持平、高

54、 11bp。时间序列看，瑞丰银行存款成本劣势扩大，债券、同业负债成本率劣势缩小。其中，企业活期存款成本上升明显。23H1 企业活期存款成本率1.81%，较 21A上行 42bp，与同业平均的劣势扩大至 120bp。对公活期存款成本高，推测是为了增强客户粘性，以特色存款产品获客，这些存款产品的成本率可能偏高。计息负债结构：计息负债结构：截面数据来看，瑞丰银行存款占负债比重高于同业。23Q2 末存款占计息负债的 82%，高于同业平均 6pc。其中，成本率较高的企业活期存款占 20%，高于同业平均 6pc。时间序列来看，瑞丰银行负债结构较为稳定，近三年变化不明显。瑞丰银行(601528)公司深度 1

55、4/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表7：瑞丰银行各类瑞丰银行各类计息负债的成本率计息负债的成本率 瑞丰银行各项负债成本率瑞丰银行各项负债成本率 瑞丰银行瑞丰银行-对标对标行行平均平均 负债类型 21A 22A 23H1 负债类型 21A 22A 23H1 整体存款 2.27%2.29%2.30%整体存款 50bp 52bp 54bp 活期存款 1.16%1.24%1.37%活期存款 70bp 78bp 92bp 其中：企业活期 1.39%1.59%1.81%其中：企业活期 82bp 101bp 120bp 其中：个人活期 0.78%0.49%0.32%其中：个人活期 53bp 26

56、bp 15bp 定期存款 2.96%2.93%2.81%定期存款 42bp 48bp 44bp 其中：企业定期 2.74%2.67%2.54%其中：企业定期 44bp 41bp 29bp 其中：个人定期 3.00%2.97%2.84%其中：个人定期 35bp 42bp 43bp 应付债券 3.30%2.91%2.58%应付债券 59bp 28bp 0bp 同业负债 2.15%1.89%1.90%同业负债 30bp 21bp 11bp 资料来源：wind，浙商证券研究所。注 1：对标农商行为数据完整的沪农、渝农、无锡、苏农、常熟，统计方法为简单平均。注 2：瑞丰银行-对标行平均=瑞丰银行某项负债

57、成本率-对标行某项负债成本率的简单平均值。注 3：颜色越蓝，代表瑞丰银行该项负债成本率劣势越大。表表8：瑞丰银行各类瑞丰银行各类计息负债计息负债的占比的占比 瑞丰银行各项负债成本率瑞丰银行各项负债成本率 瑞丰银行瑞丰银行-对标行平均对标行平均 负债类型 21Q4 22Q4 23Q2 负债类型 21Q4 22Q4 23Q2 整体存款 82%86%82%整体存款 7pc 10pc 6pc 活期存款 31%32%28%活期存款 5pc 7pc 5pc 其中：企业活期 19%21%20%其中：企业活期 3pc 6pc 6pc 其中：个人活期 11%11%8%其中：个人活期 2pc 1pc-1pc 定期

58、存款 50%52%52%定期存款 3pc 4pc 1pc 其中：企业定期 8%6%6%其中：企业定期-2pc-3pc-3pc 其中：个人定期 42%46%46%其中：个人定期 5pc 7pc 5pc 其他存款 1%2%2%其他存款-2pc-1pc-1pc 应付债券 5%4%4%应付债券-8pc-5pc-4pc 同业负债 11%8%12%同业负债 0pc-4pc-1pc 其他负债 2%2%1%其他负债 1pc 0pc 0pc 资料来源：wind，浙商证券研究所。注 1：对标农商行为数据完整的沪农、渝农、无锡、苏农、常熟，统计方法为加权平均。注 2：瑞丰银行-对标行平均=瑞丰银行某项负债占计息负债

59、比重-对标行某项负债占比的加权平均值。注 3：颜色越蓝，代表瑞丰银行该项资产占比与对标行平均的差越大。2.3 非息非息：中收中收表现表现较弱较弱 中收表现中收表现相对较弱相对较弱。瑞丰银行非息收入表现弱，主要受中收拖累。23Q13 非息收入占总资产的 0.44%，低于同业平均 2bp。中收中收：23Q13 中收占总资产的比例，较对标行平均低 13bp，但中收负向贡献较 19A已收窄 12bp。中收业务扭亏为盈，体现前期营销投入渐显成效。其他非息。其他非息。23Q13 其他非息占总资产 0.44%，较对标行优势扩大至 11bp。图图19：瑞丰银行瑞丰银行中收中收负向负向拖累拖累已有所改善已有所改

60、善 图图20：23Q13 其他非息其他非息占比占比，较对标行优势扩大至，较对标行优势扩大至 11bp 资料来源：wind，浙商证券研究所。注：中收占比=中收/总资产的期初期末均值，对标行是除瑞丰银行外的9家A股上市农商行，简单平均法。资料来源：wind，浙商证券研究所，其他非息占比=其他非息/总资产期初期末均值，对标行是除瑞丰银行外的 9家 A股上市农商行，简单平均法。-0.20%-0.10%0.00%0.10%0.20%2002223Q1-3瑞丰银行对标行0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%2002223Q1-3瑞丰银行对标

61、行瑞丰银行(601528)公司深度 15/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.4 费用费用：低于低于可比同业可比同业 省行赋能优化管理省行赋能优化管理。与善做小微的常熟、港行类似，瑞丰银行的人均资产较低，工资占资产比重较高。源于瑞丰银行扎根本地，下沉市场战略持续推进，需较多人员投入。但受益于浙江农商联合银行在金融科技、人才培训等方面支持，瑞丰银行的成本收入比却处于较低水平。23H1 瑞丰银行人均资产 7800 万左右，仅高于常熟、港行。工资支出占总资产的 0.22%，仅低于常熟、港行。但 23Q13 成本收入比仅 30.6%，低于可比同业平均水平。图图21：23Q13 瑞丰银行瑞丰银行

62、成本收入比成本收入比 30.6%，低于同业平均，低于同业平均 图图22：23H1 瑞丰银行瑞丰银行人均资产低，工资占资产比重高人均资产低，工资占资产比重高 资料来源：wind，浙商证券研究所。注：单位为%。资料来源：wind，浙商证券研究所。注：人均资产=总资产期初期末均值/员工总数，工资/资产均值=工资/总资产期初期末均值。2.5 减值减值：资产质量资产质量改善改善 瑞丰银行的信用成本率在瑞丰银行的信用成本率在 A 股农商行中处于较高水平，主要源于：股农商行中处于较高水平，主要源于：（1）扎根本土，部分客群的信用风险较大。）扎根本土，部分客群的信用风险较大。静态来看，瑞丰银行信用成本率处于行

63、业较高水平，主要源于部分下沉客群的信用风险较高，风险较大。23H1 瑞丰银行信用成本率为 0.84%，信用成本率与同样善于从事小微业务的常熟银行相近。（2）提高拨备覆盖率，提升风险抵补能力。提高拨备覆盖率，提升风险抵补能力。动态来看，近五年瑞丰银行的信用成本率随行业呈现下行趋势，但降幅小于行业中枢。23H1 信用成本率较 19A 下降 18bp，降幅低于行业中枢 68bp。瑞丰银行的信用成本率降幅较小，源于公司在资产质量改善的情形下，提高拨备覆盖率，以提升风险抵补能力。资产质量资产质量逐渐逐渐改善。改善。存量指标来看，瑞丰银行的不良率、关注率均低于行业平均，整体处于改善态势。23Q3 末瑞丰银

64、行不良率、关注率分别为 0.98%、1.30%，低于行业平均 9bp、20bp，分别较 19Q4 下降 37bp、24bp。生成指标来看，23H1 瑞丰银行的不良贷款生成率、真实不良贷款（关注类贷款和不良类贷款之和）的生成率分别为 0.62%、0.58%，低于行业平均 12bp、25bp。分别较 19A 下降 19bp、28bp。提升风险抵补能力提升风险抵补能力。瑞丰银行的拨备覆盖率在 A 股农商行中处于较低位置，但近年来公司主动提升风险抵补能力，拨备覆盖率较行业平均的差距已有缩小。23Q3 末瑞丰银行拨备覆盖率为 300%，在 A 股农商行中处于第三低的位置。23Q3 末瑞丰银行拨备覆盖率低

65、于行业平均78pc，但已经较19Q4末提升56pc，与行业平均的差距较19Q4末已收窄27pc。20.025.030.035.040.045.00.10%0.20%0.30%0.40%0.50%020406080100120140人均资产（百万）工资/资产均值（右轴）瑞丰银行(601528)公司深度 16/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图23：23H1 瑞丰银行信用成本率处于行业较高水平瑞丰银行信用成本率处于行业较高水平 图图24：近近 5 年瑞丰银行信用成本率年瑞丰银行信用成本率的的降幅小于行业中枢降幅小于行业中枢 资料来源：wind，浙商证券研究所。注：信用成本率=贷款减值损失

66、/贷款期初期末平均余额，取 23H1数据进行统计。资料来源：wind，浙商证券研究所。注：信用成本率=贷款减值损失/贷款期初期末平均余额，对标行为除瑞丰外的9家A股农商行，取中位数。图图25：23Q3 末瑞丰银行不良率低于行业平均末瑞丰银行不良率低于行业平均 图图26：近近 5 年瑞丰银行关注率持续低于行业平均年瑞丰银行关注率持续低于行业平均 资料来源：wind，浙商证券研究所。注：对标行为除瑞丰外的 9 家 A 股农商行，使用简单平均法统计，单位为%。资料来源：wind，浙商证券研究所。注：因渝农 23Q3 数据缺失，对标行为除瑞丰、渝农外的 8家 A股农商行，使用简单平均法统计，单位为%。

67、图图27：近近 5 年瑞丰银行不良贷款生成率低于行业平均年瑞丰银行不良贷款生成率低于行业平均 图图28：近近 5 年瑞丰银行真实不良贷款生成率低于行业平均年瑞丰银行真实不良贷款生成率低于行业平均 资料来源：wind，浙商证券研究所。注：因部分年份沪农数据缺失，对标行为除瑞丰、沪农外的 8家 A股农商行，使用简单平均法统计。资料来源：wind，浙商证券研究所。注：因部分年份沪农数据缺失，对标行为除瑞丰、沪农外的 8家 A股农商行，使用简单平均法统计。图图29：23Q3 末瑞丰银行拨备覆盖率处于行业较低水平末瑞丰银行拨备覆盖率处于行业较低水平 图图30：23Q3 末瑞丰银行拨备覆盖率较对标行差距收

68、窄至末瑞丰银行拨备覆盖率较对标行差距收窄至 78pc 资料来源：wind，浙商证券研究所。注：单位为%，取 23Q3 末数据。资料来源：wind，浙商证券研究所。注：对标行为除瑞丰的 9 家 A 股农商行，因银行间数值差异大，使用加权平均法统计，单位为%。0.84%0.84%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%无锡 沪农 渝农 紫金 苏农 常熟 瑞丰 港行 江阴 青农0.70%0.90%1.10%1.30%1.50%1.70%19A20A21A22A23H1瑞丰对标行 0.80 1.00 1.20 1.402002223Q3瑞丰银行对标行 1.20

69、 1.60 2.00 2.40 2.802002223Q3瑞丰银行对标行0.50%0.90%1.30%1.70%19A20A21A22A23H1瑞丰对标行0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%19A20A21A22A23H1瑞丰对标行00500600青农 紫金 瑞丰 渝农 苏农 港行 沪农 江阴 常熟 无锡20025030035040019Q420Q421Q422Q423Q3瑞丰对标行瑞丰银行(601528)公司深度 17/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 未来展望：成长路径清晰明确未来展望：成长路径清晰明确 3.1

70、五年再造一个瑞丰五年再造一个瑞丰 市场担心瑞丰银行市场担心瑞丰银行未来未来成长空间成长空间较为有限较为有限。监管要求农村商业银行“回归县域本源”，由于瑞丰银行 80%以上网点、70%以上贷款集中在柯桥区，市场担心瑞丰银行未来成长性。我们认为瑞丰银行我们认为瑞丰银行资产规模有望资产规模有望五年翻倍。五年翻倍。主要考虑：新五年规划确立。新五年规划确立。2023 年初，公司明确“五年再造一个瑞丰”目标，据此测算，20242027 年瑞丰银行的资产、贷款复合增速约为 13%、15%。本地信贷需求旺。本地信贷需求旺。近五年柯桥区贷款的平均增速在 20%左右。瑞丰银行深耕柯桥，客群基础优，本地旺盛的信贷需

71、求支持公司规模持续增长。图图31：23Q2 末瑞丰银行末瑞丰银行 73%的贷款集中在柯桥的贷款集中在柯桥 图图32：近近 5 年年，绍兴柯桥金融机构贷款的平均增速在绍兴柯桥金融机构贷款的平均增速在 20%左右左右 资料来源：公司财报，浙商证券研究所。资料来源：wind，浙商证券研究所。3.2 投资省内优质农商投资省内优质农商 市场担心市场担心瑞丰银行瑞丰银行投资投资农商行农商行股权的机会有限股权的机会有限。据公司公告，瑞丰银行已参股永康农商行、苍南农商行，控股嵊州瑞丰村镇银行。市场担心上述股权投资仅是个例，机会有限。我们认为我们认为瑞丰银行瑞丰银行投资投资农商行股权的机会农商行股权的机会较较多

72、多。主要考虑以下三点：主要考虑以下三点：（1）浙江省内质地优异的农商行很多。浙江省内质地优异的农商行很多。浙江省内共 81家农商行及 1家农信联社。22A，68家样本农商行平均 ROE为11.5%，高于瑞丰0.8pc，平均不良率为0.78%，低于瑞丰30bp。图图33：浙江省内农商行不良率低、浙江省内农商行不良率低、ROE 较高较高 资料来源：wind，浙商证券研究所。注：取 2022 年数据，剔除数据缺失记录，得到 68 家样本银行（不含瑞丰银行）。0%20%40%60%80%02004006008001000绍兴柯桥绍兴越城金华义乌绍兴嵊州贷款余额（亿元）贷款占比（右轴）0.0%5.0%1

73、0.0%15.0%20.0%25.0%200222023瑞丰银行瑞丰银行5.010.015.020.00.300.600.901.20ROE（%）不良率不良率（%）瑞丰银行(601528)公司深度 18/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 （2）瑞丰银行的资本充足，有能力投资瑞丰银行的资本充足，有能力投资。瑞丰银行是浙江省内唯一的上市农商行，在浙江农信体系占据重要地位。此外，瑞丰银行资本充足，有投资省内其他“兄弟行”的实力。23Q3 末瑞丰银行核心一级资本充足率 13.0%，处于较高水平。（3）浙江省内农商行的）浙江省内农商行的投资投资性价比较高。性价比较高。以瑞丰银

74、行投资永康农商行为例，2022 年12 月，瑞丰银行以 0.59 倍 PB 左右的价格，受让永康农商行 5.16%股权，成为其第一大股东。我们测算，此次参股贡献 2022A 瑞丰银行 ROE 约 0.8pc。表表9：22A永康农商行永康农商行 ROE 高于瑞丰银行高于瑞丰银行 4pc 表表10：测算投资永康农商行贡献瑞丰银行测算投资永康农商行贡献瑞丰银行 2022 年年 ROE约约 0.8pc 瑞丰银行瑞丰银行 永康农商行永康农商行 瑞丰瑞丰-永康永康 资产（亿元）1,596 588 1,009 同比（%）17%12%4pc 营收（亿元）35 16 19 同比（%）6%15%-9pc 利润（亿

75、元）15 8 8 同比（%）20%15%4pc ROE（%）11%15%-4pc 资料来源：wind，公司公告，浙商证券研究所。2022A 营业外收入（百万）113 投资收益（百万）7 有效税率（%）4.1 贡献利润（百万）115 贡献 ROE（pc）0.8 资料来源：wind，公司公告，浙商证券研究所。4 预测估值预测估值 4.1 核心假设核心假设（1）规模）规模：根据瑞丰银行发展规划，未来五年贷款增速在 13%左右。由于信贷基数走高，贷款增速将小幅放缓，预计 2023-2025 年贷款增速分别为 13.0%、12.5%、12.0%。（2）息差息差：受按揭降息、LPR 下调，以及小微业务竞争

76、日趋激烈影响，预计瑞丰银行的净息差仍面临收窄压力，预计 2023-2025 年净息差分别为 1.79%、1.64%、1.58%。（3）不良）不良：瑞丰银行资产质量稳健，不良生成率逐渐走低，信用成本率仍有进一步改善空间。预计 2023-2025 年信用成本率分别为 0.70%、0.55%、0.45%。4.2 相对估值相对估值 运用PB估值法进行估值，选取小微特色较为明显的“常熟银行、张家港行、江阴银行”作为可比农商行。截至 2024 年 2 月 8 日，可比农商行 PB（23Q3）的平均值为 0.67 倍。考虑到瑞丰银行是具备高成长性的优质农商行，给予 2024 年 PB 0.67 倍，目标价

77、6.21 元/股。4.3 投资建议投资建议 预计瑞丰银行 2023-2025 年归母净利润增速为 13.25%/10.53%/10.01%，对应 BPS 为8.42/9.26/10.19 元。截至 2024 年 2月 8 日，现价为 5.06 元/股，对应 2024 年 PB为 0.55 倍；目标价为 6.21元/股，对应 2024年 PB为 0.67倍，现价空间 23%，首次覆盖，给予“买入”评级。表表11：瑞丰银行及可比农商行估值表瑞丰银行及可比农商行估值表 代码代码 银行银行 收盘价收盘价 BPS（23Q3）PB（23Q3）601128.SH 常熟银行 7.22 8.68 0.83 00

78、2807.SZ 江阴银行 3.76 6.73 0.56 002839.SZ 张家港行 4.04 6.53 0.62 601528.SH 瑞丰银行 5.06 8.18 0.62 可比农商行平均估值可比农商行平均估值 0.67 资料来源：wind，浙商证券研究所。注：收盘价统计截至 2024年 2月 8 日。瑞丰银行(601528)公司深度 19/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 风险提示风险提示 宏观经济风险宏观经济风险。银行是顺周期行业，基本面和经济密切相关，若因内外部因素影响，经济出现超预期下行压力，可能导致银行盈利承压、不良大幅暴露，影响银行基本面表现。业务业务集中风险。集中风险

79、。瑞丰银行主要业务集中在绍兴市柯桥区，主要面向的客群为零售、小微客户，若区域经济发展状况、小微群体信用环境明显恶化，可能会对瑞丰银行的资产质量、经营业绩造成不利影响。瑞丰银行(601528)公司深度 20/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：报表预测值表附录：报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2022A 2023E 2024E 2025E (百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 存放央行 9,870 11,383 12,863 14,406 净利息收入 3,188 2,970 3,111 3,335 同业资产 4,64

80、6 4,832 5,025 5,226 净手续费收入(83)9 12 16 贷款总额 102,896 116,272 130,806 146,503 其他非息收入 419 797 877 920 贷款减值准备(3,072)(3,443)(3,803)(4,120)营业收入营业收入 3,525 3,776 3,999 4,271 贷款净额 99,982 112,829 127,003 142,383 税金及附加(30)(31)(32)(35)证券投资 42,168 52,012 57,179 62,069 业务及管理费(1,173)(1,257)(1,331)(1,422)其他资产 2,957

81、3,131 3,495 3,875 营业外净收入 119 0 0 0 资产合计资产合计 159,623 184,187 205,565 227,960 拨备前利润拨备前利润 2,440 2,488 2,636 2,814 同业负债 11,663 11,663 11,663 11,663 资产减值损失(822)(662)(618)(594)存款余额 123,672 145,933 164,905 184,693 税前利润税前利润 1,618 1,826 2,018 2,220 应付债券 5,976 6,275 6,588 6,918 所得税(66)(75)(83)(91)其他负债 3,136 3

82、,515 3,929 4,360 税后利润税后利润 1,552 1,751 1,935 2,129 负债合计负债合计 144,447 167,386 187,085 207,635 归属母公司净利润归属母公司净利润 1,528 1,730 1,912 2,104 股东权益合计股东权益合计 15,176 16,801 18,480 20,325 归属母公司普通股股东归属母公司普通股股东净利润净利润 1,528 1,730 1,912 2,104 主要财务比率 主要财务比率 (百万元)2022A 2023E 2024E 2025E (百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 业绩增长

83、业绩增长 资产质量资产质量 利息净收入增速 6.44%-6.86%4.74%7.21%不良贷款余额 1,110 1,140 1,228 1,313 手续费净增速 37.82%111.36%30.00%30.00%不良贷款净生成率 0.56%0.45%0.35%0.30%非息净收入增速 6.96%139.62%10.23%5.34%不良贷款率 1.08%0.98%0.94%0.90%拨备前利润增速 9.71%1.97%5.93%6.77%拨备覆盖率 280%302%310%314%归属母公司净利润增速 20.20%13.25%10.53%10.01%拨贷比 3.03%2.96%2.91%2.81

84、%盈利能力盈利能力 流动性流动性 ROAE 10.73%11.01%11.02%11.02%贷存比 83.20%79.67%79.32%79.32%ROAA 1.03%1.01%0.98%0.97%贷款/总资产 64.46%63.13%63.63%64.27%RORWA 1.58%1.55%1.51%1.50%平均生息资产/平均总资产 96.17%96.75%97.36%97.38%生息率 4.36%3.76%3.66%3.57%每股指标（元）每股指标（元）付息率 2.34%2.27%2.21%2.18%EPS 1.01 0.97 0.97 1.07 净利差 2.02%1.50%1.45%1.

85、39%BVPS 9.88 8.42 9.26 10.19 净息差 2.21%1.79%1.64%1.58%每股股利 0.15 0.13 0.14 0.16 成本收入比 33.28%33.28%33.28%33.28%估值指标估值指标 资本状况资本状况 P/E 5.00 5.24 5.19 4.72 资本充足率 15.58%17.37%16.96%16.66%P/B 0.51 0.60 0.55 0.50 核心资本充足率 14.43%13.95%13.76%13.66%P/PPOP 3.13 3.99 3.77 3.53 风险加权系数 65.23%64.81%64.81%64.81%股息收益率

86、2.96%2.58%2.85%3.14%股息支付率 14.82%14.82%14.82%14.82%资料来源：公司公告，浙商证券研究所。瑞丰银行(601528)公司深度 21/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业

87、指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营

88、许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使

89、用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路?729 号陆家嘴世纪金融广场?1 号楼?25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街?8 号富华大厦?E 座?4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心?33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010