1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2024.02.17 飞奔的印度，搅动国际焦煤市场飞奔的印度，搅动国际焦煤市场 煤炭海外研究框架之一煤炭海外研究框架之一 黄涛黄涛(分析师分析师)邓铖琦邓铖琦(分析师分析师) dengchengqi024452gtjas.co 证书编号 S0880515090001 S0880523050003 摘要：摘要：给予给予印度煤炭印度煤炭行业“增持”评级：行业“增持”评级：我们认为随着印度人口、制造业、经济的继续强势增长，印度煤炭需求将维持高速增长，印度煤炭行业长期处于供需紧平衡的态势

2、。给予印度煤炭行业“增持”评级，受益标的印度煤炭。印度：仅次于中国的最具潜力的发展中国家印度：仅次于中国的最具潜力的发展中国家。我们认为印度是仅次于中国的最具发展潜力的发展中国家，做为全球第五大经济体，印度正在快速赶超前面的德日，并且非常健康的人口结构的金字塔型，为印度未来长期的人口红利提供有效支撑。印度现在正在打造“印度制造”战略，以此带来的大规模的制造业投资、吸引海外投资、基础设施建设、房地产建设需求都将带来煤炭主要下游的电力及钢铁需求继续大幅度攀升。印度煤炭供需两旺，供给缺口逐步放大。印度煤炭供需两旺，供给缺口逐步放大。我们认为从资源禀赋来看，受限于富煤贫油少气的资源储量特征以及核能、水

3、利等可替代项发展的缓慢，煤炭在印度能源结构中占据着举足轻重的地位。在印度经济高速发展、人口数量快速增长、城市化率快速提升的背景下，印度煤炭行业长期处于供需紧平衡的态势；并且受到资源禀赋限制，炼焦煤尤其是主焦煤主要依赖进口来填补国内的产量不足。未来印度煤炭市场展望：需求缺口逐步缓和，但主焦长期依赖进口现未来印度煤炭市场展望：需求缺口逐步缓和，但主焦长期依赖进口现状难改，可能将改变全球焦煤市场格局。状难改，可能将改变全球焦煤市场格局。我们认为印度焦煤资源禀赋限制，尤其是优质主焦煤资源稀缺，在未来钢铁工业高速发展下，将可能继续保持 80%以上的进口依存度。我们认为随着印度进口焦煤需求量的不断快速扩张

4、，供给端尤其是焦煤当前最大出口国的澳大利亚产能增幅可能低于市场预期，可以预见未来国际焦煤并且主要是以澳洲峰景优质主焦矿将面临越来越供不应求局面，将可能带动国际焦煤价格中枢持续上行，进而可能对我国的焦煤市场产生深远影响。风险提示：风险提示：宏观政策变动风险，煤炭资源开发不确定风险。评级：评级：增持增持 交易数据 行业主要上市公司行业主要上市公司 市值市值（万亿万亿、INR）印度煤炭印度煤炭 2.71 市值合计市值合计 2.71 相关报告 煤炭煤价底部有支撑，高分红彰显价值煤炭行业 2024 年度策略 2023.12.21 海外行业专题（海外行业专题（印度印度）煤炭煤炭 股票股票研究研究 证券研究

5、报告证券研究报告 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 33 目目 录录 1 投资要点投资要点.3 2 印度：仅次于中国的最具潜力的发展中国家印度：仅次于中国的最具潜力的发展中国家.3 2.12.1 全球第五大经济体，正赶超德日全球第五大经济体，正赶超德日.3 2.22.2“印度制造印度制造”战略战略，力图打造新的世界制造中心力图打造新的世界制造中心.4 2.32.3 房地产、基建需求方兴未艾房地产、基建需求方兴未艾.7 2.42.4 电力供需缺口逐年扩大，火电发电是发电主力军电力供需缺口逐年扩大，火电发电是发电主力军.8 2.5

6、2.5 钢铁工业高景气，冶金需求持续抬升钢铁工业高景气，冶金需求持续抬升.10 3 印度煤炭供需两旺，供给缺口逐步放大印度煤炭供需两旺，供给缺口逐步放大.13 3.13.1 印度能源结构：富煤贫油少气，核能、水利发展受限印度能源结构：富煤贫油少气，核能、水利发展受限.13 3.23.2 印度煤炭资源储量丰富，但资源结构导致炼焦煤资源稀缺印度煤炭资源储量丰富，但资源结构导致炼焦煤资源稀缺.14 3.2.1 煤炭资源分布较为集中，区位优势显著煤炭资源分布较为集中，区位优势显著.14 3.2.2 煤炭埋深多为浅层、中层，开采难度较低煤炭埋深多为浅层、中层，开采难度较低.15 3.2.3 煤种分布不均

7、，炼焦煤资源稀缺煤种分布不均，炼焦煤资源稀缺.16 3.33.3 高度国有化垄断经营，煤炭生产总量飞速提升高度国有化垄断经营，煤炭生产总量飞速提升.17 3.3.1 产量快速提升，但以非炼焦煤生产为主产量快速提升，但以非炼焦煤生产为主.17 3.3.2 行业格局高度集中，行业格局高度集中，Coal India 一家独大一家独大.20 3.43.4 煤炭消费大国，炼焦煤放大供需缺口煤炭消费大国，炼焦煤放大供需缺口.20 3.4.1 世界世界第二大煤炭消费国，下游以电力、钢铁用煤为主第二大煤炭消费国，下游以电力、钢铁用煤为主.20 3.4.2 煤炭需求强劲，炼焦煤进口依存度超过煤炭需求强劲，炼焦煤

8、进口依存度超过 85%.22 4 未来印度煤炭市场展望：需求缺口逐步缓和，但主焦长期依赖进口未来印度煤炭市场展望：需求缺口逐步缓和，但主焦长期依赖进口现状难改，可能将改变全球焦煤市场格局现状难改，可能将改变全球焦煤市场格局.25 4.14.1 新增产能加码，预计新增产能加码，预计 20302030 年煤炭总产量突破年煤炭总产量突破 1.51.5 亿吨亿吨.25 4.24.2 预计焦煤自给率提升，但主焦进口依赖现状难改，或改变全球预计焦煤自给率提升，但主焦进口依赖现状难改，或改变全球焦煤市场格局焦煤市场格局.26 4.2.1 印度钢铁未来新增产能以高炉为主，继续增加对于焦煤，尤印度钢铁未来新增产

9、能以高炉为主，继续增加对于焦煤，尤其是主焦的需求量其是主焦的需求量.26 4.2.2 印度煤焦钢产业链，焦煤产业链话语权可能最强印度煤焦钢产业链，焦煤产业链话语权可能最强.27 4.2.3 印度政府预计印度政府预计 2030 年炼焦煤进口继续提升年炼焦煤进口继续提升，“Mission-Coking-Coal”预计难以解决主焦资源禀赋缺陷预计难以解决主焦资源禀赋缺陷.29 4.2.4 印度或将继续改变全球焦煤市场供需格局，国际优质主焦印度或将继续改变全球焦煤市场供需格局，国际优质主焦价格中枢有望持续上行价格中枢有望持续上行.30 5 风险提示风险提示.32 OXYZ1XCWVW5XOYbRaO6

10、MmOrRmOrNeRoOtRiNoPvM8OnMpPvPqNrNxNmMpO 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 33 1 投资要点投资要点 我们认为对于煤炭行业而言，国内供给无明显弹性已经逐步成为市场共我们认为对于煤炭行业而言，国内供给无明显弹性已经逐步成为市场共识，但海外供给更偏向半透明的黑匣子，仍有许多市场忽略的关键点存识，但海外供给更偏向半透明的黑匣子，仍有许多市场忽略的关键点存在。我们重新搭建煤炭海外的研究框架，尝试给投资者构建更为清晰的在。我们重新搭建煤炭海外的研究框架，尝试给投资者构建更为清晰的海外煤炭的发展现状

11、及未来展望。海外煤炭的发展现状及未来展望。印度市场研究作为我们煤炭海外研究框架的第一篇，主要是由于印度是印度市场研究作为我们煤炭海外研究框架的第一篇，主要是由于印度是国际煤炭除中国外的第二大的净进口国，并且随着印度人口、制造业、国际煤炭除中国外的第二大的净进口国，并且随着印度人口、制造业、经济的继续强势增长，可能对国际煤炭市场（尤其是焦煤中的主焦煤）经济的继续强势增长，可能对国际煤炭市场（尤其是焦煤中的主焦煤）未来供需格局产生深远影响未来供需格局产生深远影响。印度：仅次于中国的最具潜力的发展中国家：印度：仅次于中国的最具潜力的发展中国家：我们认为印度是仅次于中国的最具发展潜力的发展中国家，做为

12、全球第五大经济体，印度正在快速赶超前面的德日，并且非常健康的人口结构的金字塔型，为印度未来长期的人口红利提供有效支撑。印度现在正在打造“印度制造”战略，以此带来的大规模的制造业投资、吸引海外投资、基础设施建设、房地产建设需求都将带来煤炭主要下游的电力及钢铁需求继续大幅度攀升。印度煤炭供需两旺，供给缺口逐步放大。印度煤炭供需两旺，供给缺口逐步放大。我们认为从资源禀赋来看，受限于富煤贫油少气的资源储量特征以及核能、水利等可替代项发展的缓慢，煤炭在印度能源结构中占据着举足轻重的地位。在印度经济高速发展、人口数量快速增长、城市化率快速提升的背景下，印度煤炭行业长期处于供需紧平衡的态势；并且受到资源禀赋

13、限制，炼焦煤尤其是主焦煤主要依赖进口来填补国内的产量不足。未来印度煤炭市场展望：需求缺口逐步缓和，但主焦长期依赖进口未来印度煤炭市场展望：需求缺口逐步缓和，但主焦长期依赖进口现状难改，可能将改变全球焦煤市场格局现状难改，可能将改变全球焦煤市场格局。我们认为印度焦煤资源禀赋限制，尤其是优质主焦煤资源稀缺，在未来钢铁工业高速发展下，将可能继续保持 80%以上的进口依存度。我们认为随着印度进口焦煤需求量的不断快速扩张，供给端尤其是焦煤当前最大出口国的澳大利亚产能增幅可能低于市场预期，可以预见未来国际焦煤并且主要是以澳洲峰景优质主焦矿将面临越来越供不应求局面，将可能带动国际焦煤价格中枢持续上行，进而可

14、能对我国的焦煤市场产生深远影响。2 印度：仅次于中国的最具潜力的发印度：仅次于中国的最具潜力的发展中国家展中国家 我们认为印度是仅次于中国的最具发展潜力的发展中国家，做为全球第五大经济体，印度正在快速赶超前面的德日，并且非常健康的人口结构的金字塔型，为印度未来长期的人口红利提供有效支撑。印度现在正在打造“印度制造”战略，以此带来的大规模的制造业投资、吸引海外投资、基础设施建设、房地产建设需求都将带来煤炭主要下游的电力及钢铁需求继续大幅度攀升。2.12.1 全球第五大经济体，正赶超德日全球第五大经济体，正赶超德日 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责

15、条款部分 4 of 33 我们认为印度是仅次中国的最具发展潜力的发展中国家，印度目前已经成为全球第五大经济体，仅次于德国日本。根据 IMF 数据，2013-2022年，印度 GDP 实际同比增速均值高达 5.76%，在 G7 和金砖五国中仅次于中国，2022 年更是以 7.24%的增速遥遥领先排名第二的英国。根据 IMF于 2023 年 10 月发布的世界经济展望，2023 年和 2024 年印度 GDP预期增速均为 6.3%，远高于全球 GDP 预期增速。从人口角度来看，2013-2022 年，印度人口增长率的均值为 1.06%，根据世界银行数据 2022 年印度总人口达 14.17 亿，已

16、经赶超中国成为世界人口第一大国。并且印度人口结构呈金字塔型，根据联合国数据印度 30 岁以下人口占比达到 51%，为印度未来长期的人口红利提供有效支撑。图图 1 印度印度 GDP 增速持续高位增速持续高位 图图 2 印度印度 GDP 有望继续维持高增长有望继续维持高增长 数据来源：IMF，国泰君安证券研究 数据来源：IMF，国泰君安证券研究 图图 3 印度人口增长率持续领先（印度人口增长率持续领先（%）图图 4 印度城市化发展空间广阔印度城市化发展空间广阔 数据来源：世界银行，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 2.22.2“印度制造”战略，力图打造新的世界制造中心“印度制

17、造”战略，力图打造新的世界制造中心 我们认为从印度的产业结构看，第一、第二、第三产业占 GDP 比重分别为 16.6%、25.6%与 48.6%，第三产业服务业是印度的绝对主导产业。并且从服务业出口的细分子行业看，印度在软件、计算机、通信等相关的“软”领域具备世界领先的优势，但与制造业强国的“硬”领域相差甚远。海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 33 图图 5 印度第一、二、三产业增加值占印度第一、二、三产业增加值占 GDP 比比重，第三产业占比最大重，第三产业占比最大 图图 6 印度固定资产形成总额与占印度固定资产形成总额与占

18、 GDP 比例比例 数据来源：世界银行，国泰君安证券研究 数据来源：世界银行，国泰君安证券研究 为了扭转印度制造业竞争力的问题，2014 年印度总理莫迪上任后提出了“印度制造”战略，目标 2025 年制造业占 GDP 比重提升至 25%，并力图打造“新的世界制造中心”。同时印度的高速发展及对于制造业支持政策使得印度对于外资投资吸引力加大，外资持续涌入也将带动印度未来制造业需求持续提升。图图 7 2000 年以来外商直接投资净流入情况，印度遥遥领先（单位：年以来外商直接投资净流入情况，印度遥遥领先（单位：亿美元）亿美元）数据来源：世界银行，国泰君安证券研究 表表 1：2023 年以来部分海外企业

19、印度投资年以来部分海外企业印度投资 时间时间 公司公司 投资额投资额 事件事件 2023年 4月 淡马锡 20 亿美元 淡马锡子公司 shares Healthcare 同意收购Manipal Health Enterprises 的多数股权，将其持股比例从 18%增加到近59%，价格约为1640 亿卢比(20 亿美元)。2023年 6月 黑石集团等 /黑石集团、BPEA EQT、CVC Capital Partners和 General Atlantic Service Company 正在竞相收购总部位于孟买的英迪拉试管婴儿医院。11 亿美元 0%10%20%30%40%50%60%196

20、098765200820020第一产业第二产业第三产业0%10%20%30%40%50%02000400060008000960246200020042008201220162020固定资本形成总额（现价亿美元）固定资本形成总额占GDP比例005006007002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 200

21、9 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022印度越南墨西哥 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 33 2023年 6月 BPEA EQT 集团 BPEA EQT 集团与chrycapital 合作，将以9,060.5 亿卢比(11 亿美元)收购住房发展金融公司全资教育金融子公司 HDFC Credila 金融服务有限公司约90%的股份。2023年 6月 Allcargo Logistics 4948 万美元 Allcargo Logistic

22、s 以40671 亿卢比(4948 万美元)的价格收购了gti-kintetsu Express(GKEPL)30%的股份。2023年 7月 哈瓦斯/法国广告和公关公司哈瓦斯印度分公司宣布收购 PivotRoots。2023年 7月 华特迪士尼/华特迪士尼正在考虑其Star India 业务的选择，包括合资或出售，因为它希望帮助印度业务增长并降低成本。2023年 7月 贝恩资本 /贝恩资本宣布，它已达成协议，收购阿达尼资本和阿达尼住房 90%的股份。2023年 7月 Jio Financial与贝莱德 3 亿美元 Jio Financial 与贝莱德合作成立了一家资产管理公司，总投资额为 3

23、亿美元。2023年 8月 沃尔玛 14 亿美元 沃尔玛以 14 亿美元收购了对冲基金Tiger Global 在 Flipkart 的股份。2023年 8月 200 亿至 300亿美元 布鲁克菲尔德资产管理公司与信实工业公司达成了一项协议，将在未来十年向澳大利亚的可再生能源领域投资 200 亿至300 亿美元。布鲁克菲尔德资产管理公司 2023年 8月 淡马锡 1.445 亿美元 淡马锡向其电动汽车子公司马恒达电动汽车有限公司投资了 1200 亿卢比(1.445 亿美元)。2023年 8月 卡塔尔投资局 9.943 亿美元 卡塔尔投资局(QIA)向信实零售风险投资有限公司(RRVL)投资827

24、8 亿卢比(9.943 亿美元)，以获得信实零售风险投资有限公司的股权 0.99%.2023年 9月 淡马锡 54 亿美元 淡马锡以 54 亿美元的估值领投了1.4 亿美元的 Ola Electric。2023年 9月 英伟达 /英伟达宣布与信实和塔塔集团公司建立合作伙伴关系，帮助他们开发人工智能超级计算机、人工智能云和生成式人工智能应用。2023年 9月 Hindalco /Hindalco 与意大利的 Metra SpA 签署了一项技术合作伙伴关系，将最新的铝挤压技术引入印度，用于建造铁路客车。海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7

25、of 33 2023年 10月 信实零售风险投资有限公司 5.9663 亿美元 信实零售风险投资有限公司宣布，阿布扎比投资局的一家全资子公司将向该公司投资 4966.80亿卢比(5.9663 亿美元)。数据来源：IBEF，国泰君安证券研究 2.32.3 房地产、基建需求方兴未艾房地产、基建需求方兴未艾 随着印度经济高速增长和城市化逐步推进，近年来印度房地产市场呈现出爆发式的增长，并且房地产市场已经成为印度仅次于农业的第二大就业市场。根据 Statista 数据库和印度斯坦报的相关报道，2017-2022年，印度房地产市场规模由 1200 亿美元增长至 4770 亿美元，CAGR 高达 31.7

26、9%，呈现出爆发式增长的态势，根据 IBEF（India Brand Equity Foundation）预测 2030 年印度地产市场总量将达 1 万亿美元，2047 年将有望提升至 5.8 万亿美元，占 GDP 比重将由目前的 7.3%提升至 15.5%。同时，印度当前城镇化率仅 35%左右，截止 2020 年城镇人口 4.83 亿左右，占总人口比重不足 38%；根据印度 IBEF 预测，2035 年印度城镇人口可能突破 6.75 亿，随着城镇化率的持续提升，城镇人口的增长也将带动房地产市场继续蓬勃发展。图图 8 印度房地产市场规模迎来爆发式增长印度房地产市场规模迎来爆发式增长 图图 9

27、印度城镇人口数量有望持续增长（亿人）印度城镇人口数量有望持续增长（亿人）数据来源：印度斯坦报，Statista，国泰君安证券研究 数据来源：IBEF，国泰君安证券研究 为了成为“新的世界制造中心”，印度正在加码基建领域。截止 2023 年年初，印度公路总数量为 637.3 万公里，其中国家高速公路总里程达到14.5 万公里，占比达到 2%；省邦级高速达到 18.6 万公里，占比达到 3%，但 95%的公路属于路面状况较差，行驶速度较低的。为了应对经济快速增长带来的快速公路运转效率及旅客运输需要，印度政府拟投资 7415.1亿美金建设超过 6.5 万公里的国家高速公路，将为公路后续需求提供有力支

28、撑。铁路角度，印度是全球继美国、俄罗斯、中国之后第四大铁路运输网的国家，截止 2022 年底，总里程数为 6.8 万公里。为了满足未来印度游客增长对于铁路运输速度的诉求提升，对于货物运转量及运输效率的要求增加，印度不断加强对于铁路相关领域的投资建设，2023-2024 财年，印度政府预计在铁路领域投资 315.8 亿美元，投资额同比增长 6%。并且根据 Global infrastructure hub 发布的报告 预计，到 2040 年，为了满足经济002035E 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 33

29、 增长的需要，印度基础设施领域投资额有望达到 4.5 万亿美元。图图 10 印度公路建设里程（单位：千米）印度公路建设里程（单位：千米）图图 11 印度铁路建设里程（单位：千米）印度铁路建设里程（单位：千米）数据来源：印度铁道局，国泰君安证券研究 数据来源：CEIC，国泰君安证券研究 2.42.4 电力供需缺口逐年扩大，火电发电是发电主力军电力供需缺口逐年扩大，火电发电是发电主力军 我们认为随着印度经济发展和城市化率不断提升，虽然电力供应量也在快速攀升，但是依然难以完全匹配需求的提升速度，电力的供需缺口逐年扩大。2013-2022 年，印度电力需求总量由 1003925 兆瓦时增长至15577

30、80 兆瓦时，CAGR 达 5.00%；印度电力可供应量由 948546 兆瓦时增长至 1549919 兆瓦时，CAGR 达 5.61%。2022 年，印度电力供需缺口达 7861 兆瓦时。图图 12 印度电力需求总量和电力可供应量快速增长印度电力需求总量和电力可供应量快速增长 图图 13 2020-2022 年印度电力供需缺口持续增长年印度电力供需缺口持续增长（兆瓦）（兆瓦）数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 印度电力主要来源包括热力发电（包括燃煤蒸汽发电、天然气发电和燃油发电）、氢能发电、核能发电、水力发电和其他各类新能源发电，其中以热力发电的占比最

31、高。根据印度中央电力局（CEA）数据，2011-2012财年至 2021-2022 财年，印度热力发电占发电总量的比例一直保持在 75%以上，水力发电占发电总量的比例保持在 10%左右，核能发电占发电总量的比例保持在3%左右，新能源发电占发电总量的比例则有明显提升，由 5.5%左右提升至 11%左右的水平。020004000600080004000FY16FY17FY18FY19FY20FY21FY22FY23FY24860008800090000920009400096000980000104000FY16FY17FY18FY19FY20FY21F

32、Y22 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 33 具体拆分热力发电的构成，燃煤火力发电占据了绝对主力的地位。2021-2022 财年，印度燃煤火力发电、天然气发电和燃油发电的发电量分别为1078581GWh、36016GWh 和 214GWh，占热力发电量的比例分别为96.75%、3.23%和 0.02%。图图 14 印度电力需求总量和电力可供应量快速增印度电力需求总量和电力可供应量快速增长长 图图 15 印度热力发电以燃煤发电为主印度热力发电以燃煤发电为主 数据来源：印度中央电力局，国泰君安证券研究 数据来源：印度中央电力局，

33、国泰君安证券研究 从装机容量和新增装机容量来看，煤电同样占据着举足轻重的地位。2013 年 1 月至 2023 年 11 月，印度电力装机总容量由 211766.2 兆瓦增长至 419511.6 兆瓦，燃煤发电装机总容量由 121610.9 兆瓦增长至206825.5 兆瓦，在各类发电方式装机总容量中增幅仅次于可再生能源发电，且其占印度发电装机总容量的比例基本始终维持在 50%以上。图图 16 印度电力装机量以煤电为主（万千瓦）印度电力装机量以煤电为主（万千瓦）图图 17 煤电是印度煤电是印度 2023 年电力新增装机容量的年电力新增装机容量的第二大来源第二大来源 数据来源：wind，国泰君安

34、证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 根据印度煤炭部数据，2013-2014 财年至 2022-2023 财年，印度电煤消耗量由 4.48 亿吨增长至 7.85 亿吨，CAGR 达 6.41%。根据印度煤炭部于2022 年 5 月发布的印度煤炭供需远景预测，印度电煤消耗量将于 2029-2030 财年突破 10 亿吨大关。海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 33 图图 18 印度电煤消耗量快速增长印度电煤消耗量快速增长 图图 19 印度电煤消耗量预期于印度电煤消耗量预期于 2029-2030 财年突财年突破破 10

35、亿吨大关亿吨大关 数据来源：印度煤炭部，国泰君安证券研究 数据来源：印度煤炭部，国泰君安证券研究 2.52.5 钢铁工业高景气，冶金需求持续抬升钢铁工业高景气，冶金需求持续抬升 我们认为，在当前印度经济高速发展的背景下，伴随着工业化及城市化率的继续快速提升，带来下游钢铁需求的大幅度增长。根据世界钢铁协会数据，2018-2022 年，印度成品钢消费量由 0.97 亿吨增长至 1.14 亿吨，CAGR 达 4.41%，远高于全球的 0.78%。在此期间，印度也成功于 2019年超越美国成为了仅次于中国的世界第二大成品钢消费国，印度成品钢消费量占全球成品钢消费量的比例由 2012 年的 5.0%提升

36、至 2022 年的6.4%。考虑到印度较低的人均钢铁消费量和较低的城市化率水平，我们认为印度钢铁消费量未来仍有明显的成长空间。一方面，从人均钢铁消费量来看，截止 2022 年，印度人均成品钢消费量仅为 81.1 千克，远低于全球平均 221.8 千克。另一方面，参考中国的城市化进程和成品钢消费量变化，2000-2019 年，中国城市化率由 35.88%提升至 60.31%，中国成品钢消费量由 124278 千吨增长至 907460 千吨，涨幅超 600%，而印度目前的城市化率也正处于 35%左右的水平，未来仍有较大的提升空间。图图 20 印度成品钢消费量快速增长印度成品钢消费量快速增长 数据来

37、源：世界钢铁协会，国泰君安证券研究 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 33 图图 21 2012 年，印度成品钢消费量占全球成品钢年，印度成品钢消费量占全球成品钢消费的比例为消费的比例为 5.0%图图 22 2022 年，印度成品钢消费量占全球成品年，印度成品钢消费量占全球成品钢消费量的比例为钢消费量的比例为 6.4%数据来源：世界钢铁协会，国泰君安证券研究 数据来源：世界钢铁协会，国泰君安证券研究 图图 23 印度人均钢铁消费量远低于全球平均水平印度人均钢铁消费量远低于全球平均水平 图图 24 中国成品钢消费量伴随着城市化

38、的推进中国成品钢消费量伴随着城市化的推进而飞速增长（千吨）而飞速增长（千吨）数据来源：世界钢铁协会，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 在需求的驱动下，印度钢铁生产快速扩张。根据印度钢铁部数据，2018-2022 年，印度粗钢产能由 1.42 亿吨增长至 1.57 亿吨，印度粗钢产量由1.09 亿吨增长至 1.24 亿吨，CAGR 为 3.37%，粗钢产能利用率由 77%进一步提升至 79%。根据世界钢铁协会数据，印度目前是世界第二大钢铁生产国，且在世界钢铁总产出的份额逐年递增。截止 2022 年，印度粗钢产量占全球粗钢产量的比例为 6.6%，较 2021 年提升了 0.5

39、pct。同时印度政府于 2017 年提出了 National Steel Policy 2017，提出到 2030-2031 财年，印度粗钢总产能要达到 3 亿吨，粗钢总产量要达到 2.55 亿吨，成品钢总产能要达到 2.30 亿吨，人均年成品钢消费量要达到 158 千克。海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 33 图图 25 印度粗钢产能快速扩容印度粗钢产能快速扩容 图图 26 印度粗钢产量快速增长印度粗钢产量快速增长 数据来源：印度钢铁部，国泰君安证券研究 数据来源：印度钢铁部，国泰君安证券研究 图图 27 印度粗钢产能利用

40、率呈上升趋势印度粗钢产能利用率呈上升趋势 图图 28 印度成品钢产量快速增长印度成品钢产量快速增长 数据来源：印度钢铁部，国泰君安证券研究 数据来源：印度钢铁部，国泰君安证券研究 图图 29 印度是世界第二大钢铁生产国（印度是世界第二大钢铁生产国（2021 年）年）图图 30 印度在全球钢铁生产的重要性与日俱增印度在全球钢铁生产的重要性与日俱增（2022 年）年）数据来源：世界钢铁协会，国泰君安证券研究 数据来源：世界钢铁协会，国泰君安证券研究 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 33 图图 31 印度印度National S

41、teel Policy 2017钢铁生产远景计划钢铁生产远景计划 数据来源：世界钢铁协会，国泰君安证券研究 3 印度煤炭供需两旺，供给缺口逐步放大印度煤炭供需两旺，供给缺口逐步放大 我们认为从资源禀赋来看，受限于富煤贫油少气的资源储量特征以及核能、水利等可替代项发展的缓慢，煤炭在印度能源结构中占据着举足轻重的地位。在印度经济高速发展、人口数量快速增长、城市化率快速提升的背景下，印度煤炭行业长期处于供需紧平衡的态势；并且受到资源禀赋限制，炼焦煤尤其是主焦煤主要依赖进口来填补国内的产量不足。3.13.1 印度能源结构：富煤贫油少气，核能、水利发展受限印度能源结构：富煤贫油少气，核能、水利发展受限

42、我们认为印度能源结构以富煤贫油少气为主要特征，与中国较为类似。根据BP 世界能源统计年鉴 2023，截至 2020 年底，印度煤炭探明储量达 1110 亿吨，其中无烟煤、烟煤和次烟煤、褐煤的探明储量分别为1059 亿吨和 5073 万吨，合计占全球煤炭探明储量的 10.30%，位列世界第五，仅次于美国、俄罗斯、澳大利亚和中国。而印度石油探明储量约6 亿吨，仅占全球石油探明储量的 0.3%；天然气探明储量约 1.3 万亿立方米，仅占全球天然气探明储量的 0.7%。其他能源领域，核能方面由于印度长期以来坚持拒签不扩散核武器条约且一直在努力研发核武器，印度在核科技发展和核燃料贸易方面长期处于孤立状态

43、导致核能的利用较为缓慢。水利方面，受制于环保方面的考量以及印度相对较为平坦的地形地势，印度的水电发展进程也较慢。新能源方面，虽然近年来新增装机量快速提升，但在印度整体能源结构中所占比例仍较低，煤炭目前是且可能在未来较长一段时间内仍将是印度能源的支柱。海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 33 图图 32 印度煤炭资源储量位居世界前列印度煤炭资源储量位居世界前列 图图 33 印度煤炭资源评估储量逐年递增印度煤炭资源评估储量逐年递增 数据来源：JPC，国泰君安证券研究 数据来源：SIMA，国泰君安证券研究 图图 34 印度石油产量逐

44、年下降且占全球石油产量印度石油产量逐年下降且占全球石油产量的比例逐年下降的比例逐年下降 图图 35 印度天然气产量逐年下降且占全球天然气印度天然气产量逐年下降且占全球天然气产量的比例逐年下降产量的比例逐年下降 数据来源：BP 世界能源年鉴 2021，国泰君安证券研究 数据来源：BP 世界能源统计年鉴 2021，国泰君安证券研究 3.23.2 印度煤炭资源储量丰富，但资源结构导致炼焦煤资源稀缺印度煤炭资源储量丰富，但资源结构导致炼焦煤资源稀缺 3.2.1 煤炭资源分布较为集中，区位优势显著煤炭资源分布较为集中，区位优势显著 根据印度煤炭部官网的印度煤矿分布图，印度的煤炭资源基本分布在印度东部和东

45、北部，临近印度位于德干高原东北部以及加尔各答的钢铁工业区，形成较好的煤钢产业集群效应，区位优势显著。分地区来看，印度煤炭资源主要集中在奥里萨邦、贾坎德邦和恰蒂斯加尔邦。截至 2022年，上述三个地区的煤炭资源评估储量分别达 881 亿吨、866 亿吨和 741亿吨，占印度煤炭资源评估储量的比例分别为 24.38%、23.98%和 20.53%，合计近 70%。海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 33 图图 36 印度煤矿分布集中于东部和东北部，区位优势显著印度煤矿分布集中于东部和东北部，区位优势显著 数据来源：印度煤炭部，国泰

46、君安证券研究 表表 2：印度煤炭资源主要集中在奥里萨邦、贾坎德邦和恰蒂斯加尔邦印度煤炭资源主要集中在奥里萨邦、贾坎德邦和恰蒂斯加尔邦 地区地区 探测储量（百万吨）探测储量（百万吨）评估储量（百万吨）评估储量（百万吨）奥里萨邦奥里萨邦 48572.58 88104.60 贾坎德邦贾坎德邦 53245.02 86660.10 恰蒂斯加尔邦恰蒂斯加尔邦 32053.42 74191.76 西孟加拉邦西孟加拉邦 17233.88 33871.25 中央邦中央邦 14051.66 30916.73 特兰加纳特兰加纳 11256.78 23034.20 马哈拉施特拉邦马哈拉施特拉邦 7983.64 132

47、20.71 比哈尔邦比哈尔邦 309.53 4437.18 安德拉邦安德拉邦 920.96 4141.87 北方邦北方邦 884.04 1061.80 梅加拉亚邦梅加拉亚邦 89.04 576.48 阿萨姆邦阿萨姆邦 464.78 525.01 那加兰邦那加兰邦 8.76 478.31 锡金锡金 0.00 101.23 阿鲁纳恰尔邦阿鲁纳恰尔邦 31.23 90.23 合计合计 187105 361411 数据来源：印度煤炭部，国泰君安证券研究 3.2.2 煤炭埋深多为浅层、中层，开采难度较低煤炭埋深多为浅层、中层，开采难度较低 从埋深来看，目前印度煤炭的评估储量均位于地表至地下 1200 米

48、这一 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 33 范围内。其中，埋深 0-300 米的浅层煤炭储量约占煤炭总储量的 55.01%，埋深 300-600 米的中层煤炭储量约占煤炭总储量的 35.99%，埋深 600-1200 米的深层煤炭储量约占煤炭总储量的 9.00%。总体来看，印度超半数的煤炭储量分布于浅层，据此我们认为开采难度相对较低是印度煤炭的一大优势。图图 37 印度煤炭多分布于浅层、中层印度煤炭多分布于浅层、中层 数据来源：印度煤炭部，国泰君安证券研究 3.2.3 煤种分布不均，炼焦煤资源稀缺煤种分布不均，炼焦煤资源稀

49、缺 虽然印度煤炭资源储量非常丰富，但其中绝大部分为非炼焦煤的动力煤，炼焦煤资源十分稀缺。截至 2022 年，印度非炼焦煤、炼焦煤和高硫煤的资源评估储量分别为 3246 亿吨、351 亿吨和 16 亿吨，占印度煤炭资源储量的比重分别为 89.83%、9.71%和 0.46%。图图 38 印度煤炭资源储量中印度煤炭资源储量中炼焦煤占比极低炼焦煤占比极低 数据来源：印度煤炭部，国泰君安证券研究 具体拆分印度炼焦煤资源的构成，印度炼焦煤资源的另一大特点是以配焦煤为主而优质主焦煤占比偏低。截至 2022 年，印度优质主焦煤资源的评估储量为 53 亿吨，仅占印度炼焦煤资源总量的 15.15%，剩余均为配焦

50、和半焦。海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 33 表表 3：印度炼焦煤资源储量多为配焦，优质主焦煤稀缺印度炼焦煤资源储量多为配焦，优质主焦煤稀缺（百万吨）（百万吨）焦煤类别焦煤类别 西孟加拉邦西孟加拉邦 贾坎德邦贾坎德邦 比哈尔邦比哈尔邦 中央邦中央邦 阿萨姆邦阿萨姆邦 合计合计 优质炼焦煤优质炼焦煤 0.00 0.00 5318.29 0.00 0.00 5318.29 配焦配焦 550.42 25341.74 0.00 2187.43 0.00 28079.59 半焦半焦 788.77 748.34 170.02 0.00

51、 0.39 1707.52 合计合计 1339.19 31408.37 170.02 2187.43 0.39 35105.40 数据来源：印度煤炭部，国泰君安证券研究 表表 4：印度非炼焦煤储量及分布印度非炼焦煤储量及分布 地区地区 探测储量（百万吨）探测储量（百万吨）评估储量（百万吨）评估储量（百万吨）奥里萨邦奥里萨邦 48572.58 88104.60 恰蒂斯加尔邦恰蒂斯加尔邦 31982.65 74021.74 贾坎德邦贾坎德邦 33583.34 55251.73 西孟加拉邦西孟加拉邦 16447.89 32532.06 中央邦中央邦 13697.17 28729.30 特兰加纳特兰加

52、纳 11256.78 23034.20 马哈拉施特拉邦马哈拉施特拉邦 7983.64 13220.71 比哈尔邦比哈尔邦 309.53 4437.18 安德拉邦安德拉邦 920.96 4141.87 北方邦北方邦 884.04 1061.80 锡金锡金 0.00 101.23 阿萨姆邦阿萨姆邦 0.00 14.10 合计合计 165638.58 324650.52 数据来源：印度煤炭部，国泰君安证券研究 3.33.3 高度国有化垄断经营，煤炭生产总量飞速提升高度国有化垄断经营，煤炭生产总量飞速提升 近年来，受益于印度煤炭高度集中的国有化垄断经营模式和印度政府的煤炭增产战略，印度的煤炭产量飞速提

53、升，已成为世界第三大产煤国。然而，在总量快速提升的同时，不同煤种的生产发展却大相径庭。印度炼焦煤生产长期以来面临着炼焦煤原煤产量增速缓慢和洗出率偏低的双重难题。3.3.1 产量快速提升，但以非炼焦煤生产为主产量快速提升，但以非炼焦煤生产为主 近年来，印度煤炭产量快速增长。2012-2013 财年至 2022-2023 财年，印度原煤总产量由 5.56 亿吨增长至 8.93 亿吨，涨幅超 60%，CAGR 达4.85%。根据BP 世界能源统计年鉴 2022，2021 年印度已成为世界第三大产煤国，煤炭总产量为 13.47 艾焦，占全球煤炭总产量的 8.0%，仅次于中国和印度尼西亚。海外行业专题海

54、外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 33 图图 39 印度原煤产量快速增长印度原煤产量快速增长 图图 40 印度成为世界第三大产煤国印度成为世界第三大产煤国 数据来源：印度煤炭部，国泰君安证券研究 数据来源：BP 世界能源统计年鉴 2022，国泰君安证券研究 分煤种来看，受自身资源禀赋的限制，印度非炼焦煤生产和炼焦煤生产的发展也大相径庭。2012-2013 财年至 2022-2023 财年，印度非炼焦煤产量由 5.04 亿吨增长至 8.32 亿吨，CAGR 达 5.13%，占印度煤炭总产量的比例由 90.73%上升至 93.20%；炼焦煤的

55、产量由 0.51 亿吨增长至 0.54 亿吨，CAGR 不到 1%，且占印度煤炭总产量的比例由 9.27%下降至不足7%，同时由于资源禀赋原因，印度炼焦煤中主焦产量仅由于资源禀赋原因，印度炼焦煤中主焦产量仅 500 万吨左右，万吨左右，难以满足下游冶金的需要。难以满足下游冶金的需要。此外，从印度煤炭部公布的炼焦煤的生产洗选数据来看，2018-2019 财年至 2022-2023 财年，印度炼焦煤洗出率由 46.95%下降至 38.00%，主要原因在于洗选厂产能不足叠加需求端供不应求的态势，导致部分煤炭不经过洗选直接充当热力发电能源。图图 41 印度非炼焦煤产量快速增长印度非炼焦煤产量快速增长

56、图图 42 印度炼焦煤产量增速缓慢印度炼焦煤产量增速缓慢 数据来源：印度煤炭部，国泰君安证券研究 数据来源：印度煤炭部，国泰君安证券研究 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 33 图图 43 印度非炼焦煤产量占比长期维持在印度非炼焦煤产量占比长期维持在 90%以上以上 图图 44 印度炼焦煤洗出率呈现下降趋势印度炼焦煤洗出率呈现下降趋势 数据来源：印度煤炭部，国泰君安证券研究 数据来源：印度煤炭部，国泰君安证券研究 从煤炭开采方式来看，受益于印度煤炭资源埋深主要集中于浅层和中层的优势，印度煤炭开采以露天开采为主。2013-20

57、14 财年至 2022-2023 财年，印度露天开采煤炭产量由 5.16 亿吨增长至 8.58 亿吨，涨幅超 65%，CAGR 达 5.82%，占印度煤炭总产量的比例由 91.22%进一步提升至96.10%；印度井下开采煤炭产量则由 0.49 亿吨下降至 0.34 亿吨，降幅近 30%。与井下开采相比，露天开采具有建设速度快、生产效率高、生产成本低、生产安全性高等优势。我们认为，未来的印度煤炭开采仍将长期以露天开采为主。图图 45 印度煤炭生产以露天开采为主，占比超印度煤炭生产以露天开采为主，占比超 90%数据来源：印度煤炭部，国泰君安证券研究 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免

58、责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 33 图图 46 印度煤炭露天开采产量快速增长印度煤炭露天开采产量快速增长 图图 47 印度煤炭井下开采产量呈下降趋势印度煤炭井下开采产量呈下降趋势 数据来源：印度煤炭部，国泰君安证券研究 数据来源：印度煤炭部，国泰君安证券研究 3.3.2 行业格局高度集中，行业格局高度集中，Coal India 一家独大一家独大 印度煤炭国有化程度极高，国有煤炭企业印度煤炭公司（Coal India）一家独大。2012-2013 财年至 2022-2023 财年，国有印度煤炭公司（CIL）的煤炭产量由 4.64 亿吨增长至 6.94 亿吨，CAGR 为

59、 4.11%。2022-2023财年，CIL 占印度煤炭总产量的比例高达 79.17%，排名第二的辛加瑞尼煤炭公司（SCCL）的占比仅为 7.60%，CIL 对印度煤炭生产实现了高度垄断。图图 48 国有印度煤炭公司（国有印度煤炭公司（CIL）形成垄断）形成垄断 图图 49 印度煤炭生产集中度远高于中国印度煤炭生产集中度远高于中国 数据来源：印度煤炭部，国泰君安证券研究 数据来源：印度煤炭部，国资委，国家统计局，国泰君安证券研究 3.43.4 煤炭消费大国，炼焦煤放大供需缺口煤炭消费大国，炼焦煤放大供需缺口 随着印度经济的高速发展，在电力、钢铁等主要耗煤工业部门的推动下，印度的煤炭需求高速增长

60、，已成为世界第二大煤炭消费国。分煤种来看，非炼焦煤并不短缺，但焦煤受资源禀赋限制，进口依存度较大。3.4.1 世界第二大煤炭消费国，下游以电力、钢铁用煤为主世界第二大煤炭消费国，下游以电力、钢铁用煤为主 在印度经济高速发展、人口快速增长、城市化率迅速提升、钢铁等工业部门飞速发展的大背景下，印度一次能源消费量持续提升。根据BP 世界能源统计年鉴 2023，2022 年，印度一次能源消费总量 36.44 艾焦，占全球一次能源总消费量的 6.0%，位列世界第三，仅次于中国和美国；海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 33 然而印度一次

61、能源人均消费量却仅为 25.7 吉焦/人，远不及全球平均水平的 75.7 吉焦/人，仍有较大的提升空间。图图 50 印度已成为世界第三大一次能源消费国（艾印度已成为世界第三大一次能源消费国（艾焦）焦）图图 51 印度人均一次能源消费量不及世界平均印度人均一次能源消费量不及世界平均（吉焦（吉焦/人）人）数据来源：BP 世界能源统计年鉴 2023，国泰君安证券研究 数据来源：BP 世界能源统计年鉴 2023，国泰君安证券研究 从能源消费结构来看，由于石油、天然气的储量匮乏和水利、核能发展的受限以及太阳能等新能源仍处于起步阶段，印度一次能源消费以煤炭为主，且煤炭占比呈现上升趋势。根据 BP 的相关数

62、据，2022 年印度已成为世界第二大煤炭消费国，煤炭消费总量 20.09 艾焦，占印度一次能源消费总量的 55.13%。图图 52 印度是世界第二大煤炭消费国（艾焦）印度是世界第二大煤炭消费国（艾焦）图图 53 2022 年印度煤炭消费占一次能源总消年印度煤炭消费占一次能源总消费的比例达费的比例达 55.13%（艾焦）（艾焦）数据来源：BP 世界能源统计年鉴 2023，国泰君安证券研究 数据来源：BP 世界能源统计年鉴 2023，国泰君安证券研究 从下游应用来看，目前印度煤炭主要应用于火力发电和炼钢等领域。根据印度煤炭部披露的印度煤炭生产部门外运煤炭数据，2022-2023财年，印度煤炭生产部

63、门外运煤炭中 89.60%的煤炭运至发电部门，1.56%的煤炭运至钢铁生产部门，0.93%的煤炭运至水泥生产部门，0.92%的煤炭运至海绵铁生产部门。此外，2017-2018 财年至 2021-2022 财年，根据印度煤炭部披露的煤炭需求数据，电力部门和钢铁部门的合计煤炭需求占比始终维持在 85%以上。海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 33 图图 54 印度煤炭需求以电力和钢铁为主印度煤炭需求以电力和钢铁为主 图图 55 2022-2023 财年印度煤炭产出主要运财年印度煤炭产出主要运至电力、钢铁、水泥和海绵铁部门至电力、钢

64、铁、水泥和海绵铁部门 数据来源：印度煤炭部，国泰君安证券研究 数据来源：印度煤炭部，国泰君安证券研究 3.4.2 煤炭需求强劲，炼焦煤进口依存度超过煤炭需求强劲，炼焦煤进口依存度超过 85%分煤种来看，2018-2019 财年至 2022-2023 财年，印度非炼焦煤需求量由9.32 亿吨增长至 11.14 亿吨，CAGR 为 4.53%；炼焦煤需求量由 0.58 亿吨增长至 0.90 亿吨，CAGR 达 11.43%，显著高于同期非炼焦煤需求量的增速。炼焦煤需求的高速增长，放大了印度煤炭的供需缺口。图图 56 印度煤炭需求总量快速增长且增速递增印度煤炭需求总量快速增长且增速递增 图图 57

65、印度煤炭存在供不应求的情况印度煤炭存在供不应求的情况 数据来源：印度煤炭部，国泰君安证券研究 数据来源：印度煤炭部，国泰君安证券研究 图图 58 印度非炼焦煤需求快速增长印度非炼焦煤需求快速增长 图图 59 印度炼焦煤需求高速增长印度炼焦煤需求高速增长 数据来源：印度煤炭部，国泰君安证券研究 数据来源：印度煤炭部，国泰君安证券研究 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 33 截至 2022 年，印度煤炭总进口量为 2.37 亿吨（炼焦煤为 0.56 亿吨，非炼焦煤 1.81 亿吨）。而从进口不同煤种的角度，印度非炼焦煤进口主要作

66、为国内产量的补充，进口依存度 2021-2022 财年为 12%左右；但炼焦但炼焦煤受国内资源禀赋限制，进口依赖度达到煤受国内资源禀赋限制，进口依赖度达到 85.5%，超过，超过 50%的焦煤进口的焦煤进口自澳大利亚（优质主焦资源）。自澳大利亚（优质主焦资源）。图图 60 印度煤炭进口总量快速增长印度煤炭进口总量快速增长 图图 61 印度炼焦煤进口依存度超过印度炼焦煤进口依存度超过 85%数据来源：印度煤炭部，国泰君安证券研究 数据来源：印度煤炭部，国泰君安证券研究 图图 62 印度非炼焦煤进口量快速增长印度非炼焦煤进口量快速增长 图图 63 印度炼焦煤进口量快速增长印度炼焦煤进口量快速增长

67、数据来源：印度煤炭部，国泰君安证券研究 数据来源：印度煤炭部，国泰君安证券研究 从进口来源国来看，2022-2023 财年，印度煤炭进口前五大来源国分别是印度尼西亚、澳大利亚、俄罗斯、南非和美国，占比分别为 46.21%、19.99%、8.98%、7.34%和 11.72%。海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 33 图图 64 印度煤炭进口来源国结构印度煤炭进口来源国结构 数据来源：印度煤炭部，国泰君安证券研究 分煤种来看，2022-2023 财年，印度炼焦煤进口前五大来源国分别是澳大利亚、美国、新加坡、俄罗斯和加拿大，占比分

68、别为 53.70%、12.97%、9.63%、7.99%和 5.17%；印度非炼焦煤进口前五大来源国分别是印度尼西亚、南非、澳大利亚、俄罗斯和莫桑比克，占比分别为 59.24%、9.61%、9.58%、9.28%和 3.90%。图图 65 印度炼焦煤进口来源国结构印度炼焦煤进口来源国结构 图图 66 印度非炼焦煤进口来源国结构印度非炼焦煤进口来源国结构 数据来源：印度煤炭部，国泰君安证券研究 数据来源：印度煤炭部，国泰君安证券研究 图图 67 澳大利亚煤炭出口目的国（艾焦）澳大利亚煤炭出口目的国（艾焦）图图 68 印度尼西亚煤炭出口目的国（艾焦）印度尼西亚煤炭出口目的国（艾焦）数据来源：印度煤

69、炭部，国泰君安证券研究 数据来源：印度煤炭部，国泰君安证券研究 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 33 4 未来印度煤炭市场展望：需求缺口逐步缓和，但主未来印度煤炭市场展望：需求缺口逐步缓和，但主焦长期依赖进口现状难改，可能将改变全球焦煤市焦长期依赖进口现状难改，可能将改变全球焦煤市场格局场格局 我们认为印度焦煤资源禀赋限制，尤其是优质主焦煤资源稀缺，在未来钢铁工业高速发展下，将可能继续保持 80%以上的进口依存度。我们认为随着印度进口焦煤需求量的不断快速扩张，供给端尤其是焦煤当前最大出口国的澳大利亚产能增幅可能低于市场预期

70、，可以预见未来国际焦煤并且主要是以澳洲峰景优质主焦矿将面临越来越供不应求局面，将可能带动国际焦煤价格中枢持续上行，进而可能对我国的焦煤市场产生深远影响。表表 5：印度煤炭部预测印度煤炭供需平衡表（百万吨）印度煤炭部预测印度煤炭供需平衡表（百万吨）国家国家 2019-2020 2020-2021 2021-2022 2022-2023 2024-2025 2027-2028 2029-2030 总需求总需求 956 906 980 1029 1134 1313 1448 炼焦煤 102 95 84 97 111 137 148 非炼焦煤 853 811 896 932 1023 1176 130

71、0 总需求总需求 956 906 980 1029 1134 1313 1448 电力用煤 695 621 700 735 810 938 1034 非电力用煤 261 285 280 294 324 375 414 国内供给国内供给 707 691 765 974 1304 1456 1511 CIL 582 574 608 700 1000 1090 1130 SCCL 62 49 66 70 80 90 100 其他 63 69 91 204 224 276 281 进口进口 249 215 210 186 172 173 170 炼焦煤 52 51 51 56 62 68 75 非炼焦

72、煤 197 164 159 130 110 105 95 数据来源：印度煤炭部，国泰君安证券研究 4.14.1 新增产能加码，预计新增产能加码，预计 2 2030030 年煤炭总产量突破年煤炭总产量突破 1 1.5.5 亿吨亿吨 我们认为印度经济与下游房地产、基建等行业的快速发展，印度国内煤炭产能释放难以满足高速增长的需要，进口占比 2023 年以前都在 20%以上。按照印度煤炭部估算 2023-2024 财年印度煤炭生产有望首次突破 10 亿吨大关，而按照规划印度至 2029-2030 财年，煤炭生产目标将达到 15.22亿吨，CAGR 为 7.04%，继续保持高速增长。以此对应的是煤炭新增

73、产能持续加码，根据 GEM 数据印度当前拟建矿井的数量达到 558 个（在产 783 个）。海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 33 图图 69 过去十个财年印度煤炭生产目标稳定增长过去十个财年印度煤炭生产目标稳定增长 图图 70 2023-2024 财年财年 2029-2030 财年印度煤炭财年印度煤炭生产目标的生产目标的 CAGR 达到达到 7.04%数据来源：印度煤炭部，国泰君安证券研究 数据来源：印度煤炭部，国泰君安证券研究 表表 6：印度煤炭行业拟建设矿井达到印度煤炭行业拟建设矿井达到 558 个个 邦邦 在产矿井在

74、产矿井 拟建矿井拟建矿井 立项矿井立项矿井 在勘矿井在勘矿井 核准矿井核准矿井 在建矿井在建矿井 Assam 1 0 0 0 0 0 Chhattisgarh 141 124 6 105 13 0 Gujarat 13 2 0 2 0 0 Jharkhand 131 158 11 125 22 0 Madhya Pradesh 112 37 0 32 0 6 Maharashtra 52 4 0 4 0 0 Odisha 170 190 15 157 18 0 Rajasthan 7 0 0 0 0 0 Tamil Nadu 28 23 12 12 0 0 Telangana 58 5 0 5

75、 0 0 Uttar Pardesh 41 5 0 5 0 0 West Bengal 30 11 0 7 0 4 Total 783 558 44 452 53 10 数据来源：GEM，国泰君安证券研究 4.24.2 预计焦煤自给率提升，但主焦进口依赖现状难改，或改变预计焦煤自给率提升，但主焦进口依赖现状难改，或改变全球焦煤市场格局全球焦煤市场格局 4.2.1 印度钢铁未来新增产能以高炉为主，继续增加对于焦煤，尤其是印度钢铁未来新增产能以高炉为主，继续增加对于焦煤，尤其是主焦的需求量主焦的需求量 与中国主要以长流程的高炉炼钢不同，印度电炉占比达到 55%，高炉-转炉占比仅 45%。而根据 2

76、022 年印度的生铁和粗钢的产量进行计算，铁钢比为 64%，意味着有剩下 36%的粗钢由短流程废钢直接还原而来。但随着印度经济的快速发展，无论是印度国内还是依靠进口废钢均难以满足日益增长的需要，同时高炉的成本及规模效应显著，所以从印度钢铁企业未来新增产能规划来看，核心聚焦的是高炉-转炉的长流程项目（铁矿石和焦炭等原材料冶炼成生铁(制铁步骤),再通过转炉等设备制成粗钢）。根据印度钢铁部，印度政府计划到 2030 年将钢铁产能提升至 3 亿吨/年，其中高炉炼钢产能 1.8 亿吨/年，较当前总产能实现翻番，高炉占 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款

77、部分 27 of 33 比达到 68%。图图 71 印度长印度长流程炼钢及短流程（百万吨）流程炼钢及短流程（百万吨）图图 72 印度长流程炼钢企业数量及产能占绝大多印度长流程炼钢企业数量及产能占绝大多数（百万吨）数（百万吨）数据来源：JPC，国泰君安证券研究 数据来源：SIMA，国泰君安证券研究 根据我们的测算，按照印度每一吨粗钢约需要 0.7 吨炼焦煤估算，结合印度钢铁部发布的 National Steel Policy 2017 中所提及的 2030-2031 财年粗钢产量要达到 2.55 亿吨的远景目标，估算印度 2030-2031 财年的炼焦煤需求量将达到约 1.7 亿吨以上。根据印度

78、煤炭部于 2022 年 5 月发布的印度煤炭供需远景预测，印度炼焦煤需求将在 2029-2030 财年达到约1.50 亿吨。我们按照印度总焦煤需求量我们按照印度总焦煤需求量 1.5-1.7 亿估算，按照亿估算，按照 35%-40%的主焦占比的主焦占比估算，估算，2030 年印度对于主焦的需求量将从年印度对于主焦的需求量将从 2023 年的年的 0.3 亿吨左右上升亿吨左右上升至至 0.53-0.68 亿吨，需求量将有望翻番。亿吨，需求量将有望翻番。图图 73 印度钢铁工业高景气驱动炼焦煤需求持续高涨印度钢铁工业高景气驱动炼焦煤需求持续高涨（百万吨）（百万吨）数据来源：印度煤炭部，国泰君安证券研

79、究 4.2.2 印度煤焦钢产业链，焦煤产业链话语权可能最强印度煤焦钢产业链，焦煤产业链话语权可能最强 我们认为从煤焦钢产业链的角度去观察印度，由于印度极其优越的铁矿 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 33 石资源禀赋，给印度钢铁行业带来明显的铁矿石成本端的竞争优势，给上游焦煤留下了更多的可调节的涨价空间。印度是全球第四大铁矿石生产国，从中印钢铁及铁矿产量对比可以观察到，2022 年中国粗钢产量是印度的 8 倍以上，但铁矿产量仅是印度的 1.5倍，印度铁矿与钢铁产量的匹配度明显好于中国。同时我们需要注意的是印度极其优越的铁矿石

80、资源禀赋，首先从品味的角度全球铁矿石平均46.7%（中国仅 35%左右），印度超过 60%的品味据世界首位；其次，印度铁矿埋藏及开采条件更好，同时具有全球最低的现金成本（30 美元/吨），较全球铁矿石最大出口国的澳大利亚及巴西成本低出超过 20%。我们认为从煤焦钢的产业链利润角度，中国钢铁行业利润主要受到上游铁矿石的挤压，而印度受益充分的铁矿石自给率及全球最优质的铁矿石资源及最低的成本，印度钢铁行业的利润留存度明显好于中国。而印度炼焦煤高度依赖进口尤其是优质主焦，在整个煤焦钢产业链中，焦煤议在整个煤焦钢产业链中，焦煤议价能力最强，产业链利润分配可能更多的向焦煤倾斜，并且受益自身优价能力最强，产

81、业链利润分配可能更多的向焦煤倾斜，并且受益自身优质的铁矿资源，给予焦煤未来的议价空间可能更质的铁矿资源，给予焦煤未来的议价空间可能更大。大。图图 74 印度铁矿石的平均品味全球最佳印度铁矿石的平均品味全球最佳 图图 75 2022 年中国粗钢产量是印度的年中国粗钢产量是印度的 8.1 倍倍（亿吨）（亿吨）数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 图图 76 2022 年中国铁矿石产量是印度的年中国铁矿石产量是印度的 1.5 倍倍（亿吨）（亿吨）图图 77 2022 年全球铁矿石总现金成本，印度全年全球铁矿石总现金成本，印度全球最低（美元球最低（美元/吨）吨）数

82、据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 33 4.2.3 印度政府预计印度政府预计 2030 年炼焦煤进口继续提升，“年炼焦煤进口继续提升，“Mission-Coking-Coal”预计难以解决主焦资源禀赋缺陷”预计难以解决主焦资源禀赋缺陷 根据印度煤炭部预计到 2030 财年，随着印度煤炭新增产能的不断释放，印度煤炭总进口预计从当前 1.85 亿吨下降至 1.7 亿吨，非炼焦煤进口下降至 0.95 亿吨，但炼焦煤进口不降反升，达到 0.75 亿吨，占比上升

83、至44.12%，显示出印度政府对于未来焦煤进口依存度依然提升的判断。为应对炼焦煤生产发展缓慢和炼焦煤产量显著不足的困境，印度煤炭部于 2021 年推出了“Mission-Coking-Coal”计划。根据该计划，印度将通过多种方式提升炼焦煤的产量（以下仅罗列部分）：（1）加强国内炼焦煤资源的勘探和开采。通过水文地质调查和化学分析等多种方式进一步勘探目前尚未被评估的炼焦煤资源；在大力发展以政府为主导的煤炭勘探的同时，以煤矿拍卖等方式引入民营力量，实现在煤炭勘探生产方面的国营民营相结合；在勘探过程中，积极引进遥感等现代勘探技术；加强对煤矿工人的培训，提升煤矿工人的熟练度，提升人均煤炭产量。（2）开

84、展技术研发，提升焦煤洗出率。开展利用辐射技术来进行煤炭干选等实验性项目，在炼焦煤洗出技术方面进行突破，改善当前印度炼焦煤洗出率偏低的困境。（3）建设更多炼焦煤洗出厂。截至 2021 年 9 月，印度国内炼焦煤洗出厂的设计产能为 0.35 亿吨/年，但其中很多厂房设备均已老化甚至废弃，因而实际产能仅剩余 0.20 亿吨/年。因此，根据“Mission-Coking-Coal”计划，印度计划在 2025 年前新增设计产能共计达 0.37 亿吨/年的炼焦煤洗出厂。根据上述计划，印度煤炭部预计在 2029-2030 财年，印度炼焦煤总产量将达到 1.40 亿吨，炼焦煤洗出厂总产能将达到 0.61 亿吨

85、/年，国内自给率可达 25%。但考虑到印度焦煤尤其是主焦煤资源禀赋的问题，我们预考虑到印度焦煤尤其是主焦煤资源禀赋的问题，我们预计印度难以解决主焦煤进口依赖的核心矛盾，随着经济及钢铁工业的蓬计印度难以解决主焦煤进口依赖的核心矛盾，随着经济及钢铁工业的蓬勃发展，可以预见的是印度对于海外优质主焦煤资源的需求将会持续抬勃发展，可以预见的是印度对于海外优质主焦煤资源的需求将会持续抬升。升。图图 78 2029-2030 财年，印度炼焦煤产量将达到财年，印度炼焦煤产量将达到 1.50亿吨亿吨 图图 79 2029-2030 财年，印度炼焦煤洗出厂总财年，印度炼焦煤洗出厂总产能将达到产能将达到 0.61

86、亿吨亿吨/年年 数据来源：印度煤炭部，国泰君安证券研究 数据来源：印度煤炭部，国泰君安证券研究 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 33 表表 7：印度现有炼焦煤洗出厂（截至印度现有炼焦煤洗出厂（截至 2021 年年 9 月）月）公司公司 洗出厂名称洗出厂名称 地区地区 成立年份成立年份 设计产能（百万设计产能（百万吨吨/年）年）实际产能（百万实际产能（百万吨吨/年）年）C CIL(BCCL)IL(BCCL)Bhojudih 西孟加拉邦 1962 1.70 0.28 C CIL(BCCL)IL(BCCL)Moonidih 贾坎

87、德邦 1983 1.60 0.70 C CIL(BCCL)IL(BCCL)Mohuda 贾坎德邦 1989 0.63 0.10 C CIL(BCCL)IL(BCCL)Dugda 贾坎德邦 1969 2.00 0.14 C CIL(BCCL)IL(BCCL)Madhuban 贾坎德邦 1998 2.50 0.08 C CIL(BCCL)IL(BCCL)Dahibari 贾坎德邦 2018 1.60 1.60 C CIL(BCCL)IL(BCCL)Patherdih 贾坎德邦 2020 5.00 5.00 C CIL(CIL)IL(CIL)Kathara 贾坎德邦 1969 3.00 0.80 C

88、 CIL(CIL)IL(CIL)Sawang 贾坎德邦 1970 0.75 0.20 C CIL(CIL)IL(CIL)Rajrappa 贾坎德邦 1987 3.00 1.70 C CIL(CIL)IL(CIL)Kedla 贾坎德邦 1997 2.60 1.30 S SAILAIL Chasnala 贾坎德邦 1969 2.00 2.00 T TATA STEELATA STEEL W Bokaro 贾坎德邦 1984 2.50 2.50 T TATA STEELATA STEEL W Bokaro 贾坎德邦 1994 2.85 3.85 T TATA STEELATA STEEL Jamad

89、oba 贾坎德邦 1957 2.00 2.00 T TATA STEELATA STEEL Bhelatand 贾坎德邦 1995 1.00 1.00 合计合计 35.73 20.25 数据来源：印度煤炭部，国泰君安证券研究 表表 8：印度炼焦煤洗出厂建设计划（根据印度炼焦煤洗出厂建设计划（根据 2021 年年 9 月发布的“月发布的“Mission-Coking-Coal”计划）”计划）公司公司 洗出厂名称洗出厂名称 地区地区 设计产能（百万吨设计产能（百万吨/年）年）预计交付时间预计交付时间 C CILIL Madhuban 贾坎德邦 5.00 2021 年 C CILIL Patherd

90、ih 贾坎德邦 2.50 2022 年 C CILIL Bhojudih 西孟加拉邦 2.00 2022 年 C CILIL Moonidih 贾坎德邦 2.50 2023 年 C CILIL New Kathara 贾坎德邦 3.00 2022 年 C CILIL Basantpur-Tapin 贾坎德邦 4.00 2022 年 C CILIL New Rajrappa 贾坎德邦 3.00 2024 年 C CILIL Karo 贾坎德邦 5.00 2024 年 C CILIL Topa 贾坎德邦 3.00 2024 年 S SAILAIL /马哈拉施特拉邦 4.00/T TATA STEE

91、LATA STEEL /贾坎德邦 0.65/T TATA STEELATA STEEL /贾坎德邦 0.50/J JSPLSPL /奥里萨邦 2.00/合计合计 37.15 数据来源：印度煤炭部，国泰君安证券研究 4.2.4 印度或将继续改变全球焦煤市场供需格局，国际优质主焦价格中印度或将继续改变全球焦煤市场供需格局，国际优质主焦价格中枢有望持续上行枢有望持续上行 我们认为印度焦煤资源禀赋限制，尤其是优质主焦煤资源稀缺，在未来钢铁工业高速发展下，将可能继续保持80%以上的进口依存度。我们认 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of

92、33 为随着印度进口焦煤需求量的不断快速扩张，供给端尤其是焦煤当前最大出口国的澳大利亚产能增幅可能低于市场预期，可以预见未来国际焦煤并且主要是以澳洲峰景优质主焦矿将面临越来越供不应求局面，将可能带动澳洲峰景价格中枢持续上行，进而可能对我国的焦煤市场产生深远影响。为满足国内日益增长的煤炭需求，印度 2017 年超越日本成为仅次于中国的世界第二大煤炭进口国。截至 2022 年，印度煤炭总进口量为 2.37亿吨（炼焦煤为 0.56 亿吨，非炼焦煤 1.81 亿吨），占全球煤炭进口总量的约 15%。根据印度煤炭部的数据及我们的预测，在印度钢铁工业继续高速发展背景下，焦煤受国内资源禀赋限制，进口依存度可

93、能依然高位维持，并且尤其是主焦进口依存度可能依然保持 80%以上；不断扩张的焦煤进口需求可能将逐步改变全球市场的供需格局。表表 9：印度炼焦煤进口依存度可能依然较高（百万吨）印度炼焦煤进口依存度可能依然较高（百万吨）炼焦煤产量炼焦煤产量 其中：主焦其中：主焦煤产量煤产量 进口进口 总炼焦煤需总炼焦煤需求求 其中：主焦其中：主焦煤需求煤需求 炼焦煤进口炼焦煤进口依存度依存度 主焦煤进口主焦煤进口依存度依存度 2019-2020 53 8 49 102 41 48%81%2020-2021 45 7 50 95 38 53%82%2021-2022 54 8 30 84 34 35%76%2022

94、-2023 53 8 44 97 39 45%80%2024-2025 55 8 56 111 41 50%80%2027-2028 60 9 85 145 52 59%83%2029-2030 62 9 93 155 56 60%83%数据来源：印度煤炭部，国泰君安证券研究 根据 CoalMint 的数据，2023 年全年澳大利亚炼焦煤出口累计为 1.48 亿吨，同比 2022 年下降 4%，并且可以观察到受 2020 年以来疫情、洪水及遵循 巴黎协定 的脱碳行动路径影响，澳洲炼焦煤出口量逐年下降。但与出口下降对应的国际市场上对于优质主焦煤资源需求越发旺盛，也带动了澳洲峰景矿国际价格近年来的

95、水涨船高。我们参考澳洲最大焦煤生产企业之一的 Anglo American，它在最新的业绩公告中全面下调了 2023-2025 年焦煤的产量指引，下调幅度在 10-20%不等，核心原因是近几年的澳洲拉尼娜天气、疫情及焦煤矿场的安全事故给增产带来很多的挑战，为了控制成本与提高生产安全，公司全面下调了未来的产量预测。所以我们认为，与印度日益增长的焦煤尤其是优质主焦煤进口需求对应所以我们认为，与印度日益增长的焦煤尤其是优质主焦煤进口需求对应的是最主要的焦煤出口国澳大利亚未来增产空间有限，可以预见未来随的是最主要的焦煤出口国澳大利亚未来增产空间有限，可以预见未来随着优质主焦资源逐步进入供不应求的阶段，

96、将会不断推升国际焦煤价格，着优质主焦资源逐步进入供不应求的阶段，将会不断推升国际焦煤价格，并且也会对我国的焦煤市场产生深远影响。并且也会对我国的焦煤市场产生深远影响。海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 of 33 图图 80 澳大利亚炼焦煤出口量逐年下降（亿吨）澳大利亚炼焦煤出口量逐年下降（亿吨）图图 81 澳大利亚优质主焦峰景矿价格近年来水澳大利亚优质主焦峰景矿价格近年来水涨船高（美元涨船高（美元/吨）吨）数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 图图 82 澳洲澳洲 Anglo American

97、 全面下调未来全面下调未来 3 年焦年焦煤产量预期（百万吨）煤产量预期（百万吨）图图 83 澳洲澳洲 Anglo American 焦煤产量预测到焦煤产量预测到2026 年依然明显低于年依然明显低于 2017-2019 年（百万吨）年（百万吨）数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 5 风险提示风险提示 宏观政策风险。宏观政策风险。印度宏观政策变化可能会导致海外资本投资及国内制造业、基建、房地产投资的重大变化，进而影响煤炭最主要下游电力及钢铁行业的需求。煤炭资源开发的不确定风险。煤炭资源开发的不确定风险。煤矿资源勘探开发可能具有不确定性，可能的波动会导致对于

98、未来产量预期发生调整。海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 of 33 本公司具有中国证监会核准本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅限中国大陆地区发行，仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不

99、会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合

100、个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品

101、等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自

102、行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 Table_InvestInfo 评级评级 说明说明 1.1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 股票投资评级股票投资评级 增持 相对印度孟买指数涨幅 15%以上 投资评级分为股票评级和行业评级。投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的以报告发布后的 1212 个月内的市场表现为个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的比较标准，报告发布日后的 1212 个月

103、内的个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的期的印度孟买印度孟买指数涨跌幅为基准。指数涨跌幅为基准。谨慎增持 相对印度孟买指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对印度孟买指数涨幅介于-5%5%之间 减持 相对印度孟买指数下跌 5%以上 2 2.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于印度孟买指数 报告发布日后的报告发布日后的 1212 个月内的公司股价（或个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的行业指数）的涨跌幅相对同期的印度孟买印度孟买指数的涨跌幅。指数的涨跌幅。中性 基本与印度孟买指数持平 减持 明显弱于印度孟买指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：