1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 交通运输交通运输 2024 年年 02 月月 22 日日 交通运输行业深度研究报告 推荐推荐（维持）（维持）风起大国央企风起大国央企中国特色估值体系视角看中国特色估值体系视角看交运（红利资产篇之高速公路）交运（红利资产篇之高速公路）2023 年 3 月起，华创交运团队启动了对国资央企的重点研究，试图从中国特色估值体系的视角来理解交运各子行业及代表性公司的投资价值。我们发布了十余篇深度研究，沉淀出了华创交运华创交运|“中

2、特估”五维度分析“中特估”五维度分析要素：产业发展阶要素：产业发展阶段、机制体制特色、资产稀缺价值、可持续发展能力以及公司治理体系现代化段、机制体制特色、资产稀缺价值、可持续发展能力以及公司治理体系现代化等等。我们将这一年来的研究与思考，整合汇编为风起大国央企风起大国央企中国特色估中国特色估值体系视角看交运系列，值体系视角看交运系列，从商业模式到市场驱动，从公司质地到未来发展，以不同视角重塑央国企价值理解。该研究会分为红利资产、战略新兴、出海护红利资产、战略新兴、出海护航篇三大篇章。航篇三大篇章。在红利资产篇，我们会重点探讨高速公路、港口、大宗供应链等；在战略新兴篇我们会重点探讨低空经济等；在

3、出海护航篇我们会重点探讨跨境物流、能源物流、海外资产布局等。本篇报告为红利资产篇之高速公路。本篇报告为红利资产篇之高速公路。“中特估”视角看公路：稳健型资产、重视股东回报受青睐。“中特估”视角看公路：稳健型资产、重视股东回报受青睐。1）产业发展阶产业发展阶段：段：我国收费公路处于稳定增长的成熟期，收入整体呈增长态势且具有一定的需求韧性。2）机制体制特色：机制体制特色：准入门槛高，经营监管强。收费价格、经营期限受限定。3）资产稀缺价值：资产稀缺价值：区位优势资产具备稀缺性，不同区域公路的盈利能力有差异。2019，单公里创收能力上，广东 江苏 山东 福建 山西 安徽 重庆 湖北 四川 吉林。4）可

4、持续发展性：可持续发展性：新建、改扩建、收购优化运营主体收费期限。5）现代化治理体系：推动分红提升受青睐。现代化治理体系：推动分红提升受青睐。2019 年行业整体分红比例为 37%，2022 年提升至 46%。我们认为红利资产投资策略的有效性在未来较长一段时期内会持续有效，是基于更多优质资产进入到重视分红回报的行列，监管层倡导和鼓励，长期资金配置的需求等多因素叠加。我们对于红利资产的理解分为静态与动态两个维度我们对于红利资产的理解分为静态与动态两个维度，其一是过去以来一直高度重视股东回报、或已经通过治理体系完善，经营稳健并处于高分红、高股息的标的。其二是我们认为从动态视角维度看，有望通过改革释

5、放经营活力、提升股东回报而步入该序列的标的。静态视角看：如何理解公路上市公司的市场驱动力及精选标的静态视角看：如何理解公路上市公司的市场驱动力及精选标的。1）四大特征四大特征看公路上市公司的市场驱动力。看公路上市公司的市场驱动力。特征一：特征一：高速公路板块在弱势市场表现更好，体现防御属性。特征二：特征二：类债券属性使得利率下行周期股价受益。特征三：特征三：分红回报构成催化。特征四：特征四：高股息标的 PB 要高于其他公司。2）静态视角下静态视角下精选标的：静享稳健高分红资产。精选标的：静享稳健高分红资产。a）特别推荐特别推荐：招商公路：招商公路：我们认为可视为公路 ETF 增强。b）特别推荐

6、：山东高速：特别推荐：山东高速：行业内较早走出“分红-市值-资产”良性循环、推动公司与股东共赢的代表性企业，公司核心路产进入改扩建红利释放期，将强化股东回报基础。c）继续继续建议关注龙头公司：建议关注龙头公司：宁沪高速宁沪高速，行业标杆企业；皖通高速皖通高速，专注公路主业，提升分红比例；粤高速粤高速 A：分红比例行业第一。动态视角看：动态视角看：“分红“分红-市值市值-资产”的良性循环推动股东与公司多方共赢资产”的良性循环推动股东与公司多方共赢。1）我）我们以山东高速为例，们以山东高速为例，详细论述了以提升分红为起点，可以实现“分红-市值-资产”良性循环推动“投资者-公司-集团”多方共赢。2）

7、在复盘）在复盘皖通高速皖通高速中中，我们发现了相似的路径，提升股东回报助力估值有效提升。3）我们认为可以得）我们认为可以得到到启示：以分红为起点，实现多方共赢。启示：以分红为起点，实现多方共赢。a）事件驱动角度：）事件驱动角度：提高分红比例（当期及未来三年以上承诺）对市值、估值的提升是直接有效的，市场当即给予明确正反馈。b）提高分红对于市值催化或并非一次性，提高分红对于市值催化或并非一次性，通过提升投资者长期回报预期，驱动价值投资对市值的稳步提升。c）上市公司市值及估值得以修复）上市公司市值及估值得以修复后，与控股股东之间的有效互动有望增加，投资者也可以通过更高的分红回报后，与控股股东之间的有

8、效互动有望增加，投资者也可以通过更高的分红回报分享收益。分享收益。4）动态视角看：寻找下一个山高、皖通。动态视角看：寻找下一个山高、皖通。a）四川成渝：四川成渝：背靠蜀道集团资源优势：经典“大集团、小公司”投资逻辑能否上演。b）赣粤高速：赣粤高速：公司具备核心竞争优势、业绩存在持续提升空间，被低估的红利资产。c）其他潜力标的建议关注福建高速、中原高速等。福建高速、中原高速等。风险提示风险提示：经济出现下滑、车流量增速不及预期：经济出现下滑、车流量增速不及预期、分红低于预期、分红低于预期。证券分析师：吴一凡证券分析师：吴一凡 电话： 邮箱： 执业编号：S036051609

9、0002 证券分析师：吴晨证券分析师：吴晨玥玥 邮箱： 执业编号：S0360523070001 证券分析师：黄文鹤证券分析师：黄文鹤 电话： 邮箱： 执业编号：S0360523070004 证券分析师：梁婉怡证券分析师：梁婉怡 邮箱： 执业编号：S0360523080001 行业基本数据行业基本数据 占比%股票家数(只)120 0.02 总市值(亿元)28,876.54 3.47 流通市值(亿元)24,819.67 3.85 相对指数表现相对指数表现%1M 6M 12M 绝对表现 2.7%-8.4%-13.0%相对表现-1.6%1.5%4.4%相关研究报相关研究报告告

10、航空行业 2024 年 1 月数据点评：1 月旅客周转量整体超 19 年，2024 春运出行大超预期，继续看好春运行情 2024-02-20 快递行业 2024 年 1 月数据点评：春节错期致通达系业务量同比大幅增长，龙头公司超跌后中长期价值凸显 2024-02-20 红海冲突影响跟踪（六）：VLCC 运价大涨，外溢效应是否开启？2024-02-17 -23%-15%-6%2%23/0223/0523/0723/0923/1224/022023-02-212024-02-20交通运输沪深300华创证券研究华创证券研究所所 交通运输行业深度研究报告交通运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资

11、咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 2023 年 3 月起，华创交运团队启动了对国资央企的重点研究，试图从中国特色估值体系的视角来理解交运各子行业及代表性公司的投资价值。我们发布了十余篇深度研究，沉淀出了华创交运|“中特估”五维度分析要素：产业发展阶段、机制体制特色、资产稀缺价值、可持续发展能力以及公司治理体系现代化等。我们将这一年来的我们将这一年来的研究与思考，整合汇编为整合汇编为风起大国央企中国特色估值体系视角看交运系列，从商业模式到市场驱动，从公司质地到未来发展，以不同视角重塑央国企央国企价值理解

12、。该研究会该研究会分为红利资产、战略新兴、出海护航篇三大篇章。在红利资产篇，我们会重点探讨高速公路、港口、大宗供应链等；在战略新兴篇我们会重点探讨低空经济等；在出海护航篇我们会重点探讨重点探讨跨境物流、能源物流、海外资产布局等。本篇报告为红利资产篇之高速公路。投资逻辑投资逻辑 1、“中特估”视角看公路：稳健型资产、重视股东回报受青睐。、“中特估”视角看公路：稳健型资产、重视股东回报受青睐。1）产业发展阶段：）产业发展阶段：我国收费公路处于稳定增长的成熟期。收费公路收入整体呈增长态势且具有一定的需求韧性。2）机制体制特色：）机制体制特色：准入门槛高，经营监管强。收费价格、经营期限受限定。3）资产

13、稀缺价值：）资产稀缺价值：区位优势资产具备稀缺性，不同区域公路的盈利能力有差异。2019，单公里创收能力上，广东 江苏 山东 福建 山西 安徽 重庆 湖北 四川 吉林。4）可持续发展性：可持续发展性：新建、改扩建、收购优化运营主体收费期限。5）现代化治理现代化治理体系：推动分红提升受青睐。体系：推动分红提升受青睐。2019 年行业整体分红比例为 37%，2022 年提升至 46%。2、静、静态视角看：如何理解公路上市公司的市场驱动力及精选标的态视角看：如何理解公路上市公司的市场驱动力及精选标的。静享稳健高分红资产。静享稳健高分红资产。按照 2023 年预计股息率看，处于行业领先的包括粤高速 A

14、、山东高速、皖通高速、招商公路、宁沪高速等。1）特别推荐）特别推荐：招商公路：我们认为可视为公路招商公路：我们认为可视为公路 ETF 增强。增强。2）特别推荐：山东高速：特别推荐：山东高速：为行业内较早走出“分红-市值-资产”良性循环、推动公司与股东共赢的代表性企业，公司核心路产进入改扩建红利释放期，强化股东回报基础。3）继续建议关注龙头公司：）继续建议关注龙头公司：宁沪高速，宁沪高速，行业标杆企业；皖通高速，皖通高速，专注公路主业，提升分红比例；粤高速粤高速 A：分红比例行业第一。3、动态视角看：“分红、动态视角看：“分红-市值市值-资产”的良性循环推动股东与公司多方共赢。资产”的良性循环推

15、动股东与公司多方共赢。动态视角看：寻找下一个山高、皖通。1）四川成渝：）四川成渝：背靠蜀道集团资源优势：经典“大集团、小公司”投资逻辑能否上演。2）赣粤高速：）赣粤高速：公司具备核心竞争优势、业绩存在持续提升空间，被低估的红利资产。3）其他潜力标的建议关注其他潜力标的建议关注福建高速、中原高速等。VY3U3VDXPYFZTV8OcMbRoMqQnPnRjMnNmOfQoMoNaQqRmNxNmMoOuOmNrN 交通运输行业深度研究报告交通运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 前言：中国特色估值体系视角看交运前言：中国

16、特色估值体系视角看交运.9 一、如何理解公路行业商业模型一、如何理解公路行业商业模型.10 二、二、“中特估中特估”视角看公路：稳健型资产、重视股东回报受青睐视角看公路：稳健型资产、重视股东回报受青睐.14（一）产业发展阶段：我国收费公路处于稳定增长的成熟期.14 1、我国收费公路行业进入成熟期，经营性公路里程占比持续提升.14 2、公路资产盈利韧性强.16（二）机制体制特色：准入门槛高，经营监管强.16 1、资金投入大，准入门槛高.17 2、收费价格、经营期限受限定.18（三）资产稀缺价值：不同区域公路的盈利能力有差异.18 1、区位优势资产具备稀缺性.18 2、不同区域的公路资产盈利能力有

17、差异.18（四）可持续发展性：新建、改扩建延长运营主体收费期限.21（五）现代化治理体系：推动分红提升受青睐.23 三、静态视角看：如何理解公路上市公司的市场驱动力及精选标的三、静态视角看：如何理解公路上市公司的市场驱动力及精选标的.25（一）四大特征看公路上市公司的市场驱动力.25 1、特征一：高速公路板块在弱势市场表现更好，体现防御属性。.25 2、特征二：类债券属性使得利率下行周期股价受益。.25 3、特征三：分红回报构成催化。.26 4、特征四：高股息标的 PB 要高于其他公司。.26（二）静态视角下精选标的：静享稳健高分红资产.27 1、特别推荐：招商公路：我们认为可视为公路 ETF

18、 增强.27 2、特别推荐：山东高速：核心路产进入改扩建红利释放期.32 3、宁沪高速介绍：行业标杆企业.35 4、皖通高速介绍：专注公路主业，提升分红比例.37 5、粤高速介绍：行业内分红比例第一.39 四、动态视角看：四、动态视角看：“分红分红-市值市值-资产资产”的良性循环推动股东与公司多方共赢的良性循环推动股东与公司多方共赢.41（一）山东高速：“分红-市值-资产”的良性循环的代表.41 1、起于 2020 年，推出五年分红规划，大幅提升股东回报预期.41 2、市场表现正反馈，实现估值有效提升.43 3、收购集团资产，做大做强上市平台.44（二）皖通高速：相似的路径，提升股东回报助力估

19、值有效提升.47（三）启示简析：以分红为起点，实现多方共赢.48 交通运输行业深度研究报告交通运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 五、动态视角看：寻找下一个山高、皖通五、动态视角看：寻找下一个山高、皖通.49（一）四川成渝：背靠蜀道集团资源优势：经典“大集团、小公司”投资逻辑能否上演.49 1、四川成渝大股东蜀道集团有省内强资源.49 2、蜀道集团大力支持四川成渝上市公司发展.51 3、我们建议关注公司在不断完善现代化治理体系.52 4、附：公司路产及财务数据.52（二）赣粤高速：公司具备核心竞争优势、业绩存在持续提升空间，被低

20、估的红利资产.54 1、看点 1：核心路产剩余收费年限长，改扩建释放全新增长潜力。.54 2、看点 2：我们认为财务费用仍均有明确的改善空间。.55 3、看点 3：我们认为公司有望在经营质量、治理体系建设上带来更多回报.56 4、附：公司路产及财务数据.56（三）其他存在潜力的公路公司.58 1、福建高速：主业优，负债低.58 2、中原高速：河南省唯一公路上市公司.60 六、投资建议六、投资建议.62 七、风险提示七、风险提示.63 交通运输行业深度研究报告交通运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表目录图表目录 图表 1 华创

21、交运|“中特估”五维度分析要素.9 图表 2 2019 年我国高速公路车流量结构.10 图表 3 我国汽车保有量稳定增长.10 图表 4 我国千人汽车保有量仍有提升空间.10 图表 5 2022 年我国营业性货物运输方式结构（按货运量计）.10 图表 6 宁沪高速 2022 成本结构.12 图表 7 山东高速 2022 成本结构.12 图表 8 高速与 A 股板块财务费用率对比.12 图表 9 高速与 A 股板块净利率对比.12 图表 10 高速公路商业模式.13 图表 11 公路行业历年 ROE 水平.13 图表 12 主要公路上市公司 2022 年 ROE.13 图表 13 公路行业历年总

22、资产周转率.14 图表 14 公路行业历年权益乘数.14 图表 15 全国收费公路里程占比稳定在 3.5%左右.15 图表 16 2022 年全国高速公路里程占比 3.3%.15 图表 17 收费高速公路里程及经营性占比.15 图表 18 收费公路里程结构（按性质分）.15 图表 19 收费公路行业收入增速与 GDP 增速对比.16 图表 20 历年经营性公路行业收入及增速.16 图表 21 主要细分行业上市公司合计营业收入增速.16 图表 22 主要细分行业上市公司合计归母净利润增速.16 图表 23 收费公路累计投资总额较高.17 图表 24 2021 收费公路行业资本金结构.17 图表

23、25 公路上市公司属性.17 图表 26 2019 各地经营性收费公路里程.19 图表 27 2019 各地经营性收费公路平均每公里投资总额.19 图表 28 2019 各地经营性收费公路客车流量.19 图表 29 2019 各地经营性收费公路货车流量.19 图表 30 部分省（直辖市）高速公路收费标准.20 图表 31 2019 各地经营性收费公路单公里通行费收入.21 图表 32 昌九高速改扩建后通行费收入增幅大.22 图表 33 昌九高速历年毛利率.22 交通运输行业深度研究报告交通运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表

24、 34 全国经营性收费公路平均每公里建设投资总额.22 图表 35 全国经营性收费公路平均每公里收支差额.22 图表 36 公路行业现金流量净额/营业收入.23 图表 37 公路行业现金分红比例整体上升.23 图表 38 公路行业购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金.23 图表 39 公路行业经营活动产生的现金流量净额.23 图表 40 公路公司现金分红比例.24 图表 41 公路行业主要上市公司 2022 分红比例.25 图表 42 公路行业与 A 股市场年度股息率对比.25 图表 43 近十年中信公路指数、宁沪高速与沪深 300 收益率对比.25 图表 44 宁沪高速每股分红金额

25、（元）.26 图表 45 十年期国债收益率与宁沪高速股价.26 图表 46 公路公司估值、分红比例、股息率（截至 2024/2/20）.27 图表 47 公司历年投资净收益及增速.28 图表 48 公司历年投资净收益占利润总额.28 图表 49 行业主要公司与招商公路收入比较.29 图表 50 行业主要公司与招商公路归母净利润比较.29 图表 51 招商公路投资经营收费公路总里程及增速.30 图表 52 招商公路经营权益里程及增速.30 图表 53 公司控股高速公路项目信息.31 图表 54 2022 年公司控股高速公路收入占比.31 图表 55 公司营业收入及增速.32 图表 56 公司归母

26、净利润及增速.32 图表 57 济青高速公路历史收入、车流量.33 图表 58 京台高速相关段历史收入、车流量.33 图表 59 山东高速主要路产情况.34 图表 60 2023H1 路产收入结构.35 图表 61 山东高速营业收入及增速.35 图表 62 山东高速归母净利润及增速.35 图表 63 宁沪高速路产介绍.36 图表 64 宁沪高速历年收入及增速.36 图表 65 宁沪高速历年归母净利润及增速.36 图表 66 宁沪高速历年资产负债率.37 图表 67 宁沪高速历年现金分红比例.37 图表 68 皖通高速路产介绍.37 交通运输行业深度研究报告交通运输行业深度研究报告 证监会审核华

27、创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表 69 皖通高速历年通行费收入及增速.38 图表 70 皖通高速历年通行费业务毛利率.38 图表 71 皖通高速历年营业收入及增速.39 图表 72 皖通高速历年归母净利润及增速.39 图表 73 皖通高速历年资产负债率.39 图表 74 皖通高速历年现金分红比例.39 图表 75 粤高速路产介绍.40 图表 76 粤高速历年营业收入及增速.40 图表 77 粤高速历年归母净利润及增速.40 图表 78 粤高速历年毛利率、净利率.41 图表 79 粤高速历年 ROE.41 图表 80 粤高速历年资产负债率.41 图表 81

28、 粤高速历年现金分红比例.41 图表 82 2019 公路公司分红比例（%）.42 图表 83 2018-22 年公路行业现金分红比例排名前 5 公司（%）.42 图表 84 山东高速历年现金分红比例（%）.43 图表 85 山东高速历年每股股利（元）.43 图表 86 2020 年山东高速股价驱动力复盘.43 图表 87 2020 年山东高速实现公路板块涨幅第一.44 图表 88 山东高速市净率.44 图表 89 齐鲁高速历年营业总收入及增速.45 图表 90 齐鲁高速历年净利润及增速.45 图表 91 齐鲁高速历年 ROE.45 图表 92 齐鲁高速历年资产负债率.45 图表 93 轨道交

29、通集团运营铁路情况.46 图表 94 山东高速铁路业务收入及占比.46 图表 95 山东高速铁路业务毛利率.46 图表 96 2021-23 年中皖通高速股价驱动力复盘.47 图表 97 皖通高速市净率.48 图表 98 山东高速、皖通高速与沪深 300 累计涨跌幅.48 图表 99 蜀道集团近三年收入及增速.49 图表 100 蜀道集团近三年公路运营收入及增速.49 图表 101 2022 主要省份公路运营平台收费公路里程.50 图表 102 2022 主要省份公路运营平台通行费收入.50 图表 103 蜀道集团主要路产情况（22 年通行费收入超过 4 亿的路产，含上市公公司路 交通运输行业

30、深度研究报告交通运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 产）.50 图表 104 收购蓉城二绕公司 100%股权对公司净利润影响测算.52 图表 105 公司控股路产情况.53 图表 106 公司控股路段及在建路网示意图（截至 2022 年末）.53 图表 107 2023H1 公司路产通行费收入结构.54 图表 108 公司控股路段净利润.54 图表 109 公司主要路产收费终止日和剩余年限.55 图表 110 公司财务费用率.56 图表 111 2022 公司收入结构.57 图表 112 2022 公司毛利润结构.57 图表 1

31、13 通行费业务历年收入.57 图表 114 通行费业务历年毛利率.57 图表 115 公司 2023H1 主控路产毛利率.57 图表 116 主要公司 2023H1 通行费业务毛利率.57 图表 117 福建高速营业收入及增速.58 图表 118 福建高速归母净利润及增速.58 图表 119 公司主控路段剩余收费年限.58 图表 120 福建高速公路收入及增速.59 图表 121 福建高速公路毛利率.59 图表 122 福泉高速历年收入稳健增长.59 图表 123 福泉高速毛利率较高.59 图表 124 泉厦高速历年收入稳健增长.59 图表 125 泉厦高速毛利率较高.59 图表 126 福

32、建高速资产负债率较低.60 图表 127 福建高速现金分红比例.60 图表 128 中原高速 2022 主营业务收入结构.60 图表 129 中原高速历年营业收入及增速.60 图表 130 中原高速历年通行费收入及增速.61 图表 131 中原高速历年通行费业务毛利率.61 图表 132 公司主控路段 2022 收入、毛利率.61 图表 133 中原高速历年资产负债率.61 图表 134 中原高速历年现金分红比例.61 图表 135 百亿市值以上公路公司 ROE 拆解.63 交通运输行业深度研究报告交通运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210

33、 号 9 前言前言：中国特色估值体系视角看交运中国特色估值体系视角看交运 2023 年 3 月起，华创交运团队启动了对国资央企的重点研究，华创交运团队启动了对国资央企的重点研究，试图从中国特色估值体系的视角来理解交运各子行业及代表性公司的投资价值。我们发布了十余篇深度研究，沉淀出了华创交运华创交运|“中特估”五维度分析要素：“中特估”五维度分析要素：产业发展阶段、机制体制特色、资产稀缺价值、可持续发展能力以及公司治理体系现代化等。我们将这一年来的我们将这一年来的研究与思考，整合汇编为整合汇编为风起大国央企中国特色估值体系视角看交运系列，从商业模式到市场驱动，从公司质地到未来发展，以不同视角重塑

34、央国企央国企价值理解。价值理解。该研究会分为红利资产、战略新兴、出海护航篇三大篇章。红利资产、战略新兴、出海护航篇三大篇章。在红利资产篇，我们会重点探讨高速公路、港口、大宗供应链等；在战略新兴篇我们会重点探讨低空经济等；在出海护航篇我们会重点探讨跨境物流、能源物流、海外资产布局等。本篇报告为红利资产篇之高速公路。图表图表 1 华创交运华创交运|“中特估”五维度分析要素“中特估”五维度分析要素 资料来源：华创证券 交通运输行业深度研究报告交通运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 一、一、如何理解公路如何理解公路行业行业商业模型商业

35、模型 我们以高速公路上市公司的收费公路主业为基础进行分析：1、收费公路收费公路收入收入=车流量车流量*通行收费标准通行收费标准 1）车流量）车流量：客车车流量占比超：客车车流量占比超 7 成成 2019 年我国高速公路车流量为 102.4 亿辆，其中客车流量占比 76%。2022 年高速公路车流量 95.3 亿辆，其中 9 座及以下小客车 69.7 亿辆，占比 73.2%。图表图表 2 2019 年我国高速公路车流量结构年我国高速公路车流量结构 图表图表 3 我国汽车保有量稳定增长我国汽车保有量稳定增长 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 a）客客车流量的驱动来自于车流

36、量的驱动来自于汽车保有量和出行频次汽车保有量和出行频次 2023 年我国汽车保有量达到 3.4 亿辆，十年 CAGR 为 9%。2023 年我国千人汽车保有量为 238 辆，相当于俄罗斯 2009 年千人汽车保有量（233 辆），而美国 2011 年千人汽车保有量为 403 辆，照此比较，我国汽车保有量仍有提升空间。同时随着自驾的兴起，我们预计居民出行频次仍将保持稳定增长。图表图表 4 我国千人汽车保有量仍有提升空间我国千人汽车保有量仍有提升空间 图表图表 5 2022 年我国营业性货物运输方式结构（按货运年我国营业性货物运输方式结构（按货运量计）量计）资料来源：Wind，华创证券 资料来源：

37、Wind，华创证券 76%24%客车流量占比货车流量占比05003003504-------------062023-12汽车保有量（百万）00500美国美国20112011年年俄罗斯俄罗斯20092009年年中国中国

38、20232023年年千人汽车保有量（辆）千人汽车保有量（辆）民航0%水路17%铁路10%公路73%交通运输行业深度研究报告交通运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 b）货车流量的驱动源自运输结构货车流量的驱动源自运输结构变化变化及区域经济发展及区域经济发展 从运输结构看：从运输结构看：我国货物运输中，我国货物运输中，公路仍占主要部分。公路仍占主要部分。2022 年按照货运量计，我国全年完成营业性货运量 506.63 亿吨，其中公路运输占 73%，远高于占比第二的水路运输（17%），再次为铁路运输（10%）。尽管“公转铁”自 20

39、20 年实施以来，公路货物运输量占比有所下降但依旧整体稳定，2018-22 年基本稳定在 73%-75%。因公路运输方式具有便捷性、灵活性、覆盖广泛和门到门服务的优点，在时效需求范围内，仍为主要运输方式。货车流量增速还与区域经济发展、腹地特征等因素有关。货车流量增速还与区域经济发展、腹地特征等因素有关。我们在下文章节中作论述。2）通行费标准由政府确定通行费标准由政府确定 a）存在收费期限）存在收费期限。根据我国收费公路管理条例，经营性公路的收费期限，按照收回投资并有合理回报的原则确定，最长不得超过 25 年。国家确定的中西部省、自治区、直辖市的经营性公路收费期限，最长不得超过 30 年。b）通

40、过收购、自建、改扩建（符合条件）可以延长主业经营期限。）通过收购、自建、改扩建（符合条件）可以延长主业经营期限。c）减免政策会影响收入。）减免政策会影响收入。根据2020 年全国收费公路统计公报，我国收费公路减免项目包括鲜活农产品运输“绿色通道”减免、重大节假日免收小型客车车辆通行费，以及高速公路差异化收费、ETC 车辆通行费优惠、抢险救灾车辆免费等其他政策性减免。2021 年，全国经营性收费公路共减免车辆通行费 760.1 亿元，其中，鲜活农产品运输“绿色通道”减免、重大节假日免收小型客车车辆通行费、其他政策性减免占比分别为23.3%、32.3%、44.4%。d）货车收费标准要高于小客车。）

41、货车收费标准要高于小客车。货车通常比客车更重，对道路的磨损更大，并且在高速公路上需要更多的空间和资源，货车通行费用一般为客车的数倍。2、成本成本主要由折旧摊销、人工成本和公路养护成本等组成；近年来新建路产成本增长会影响折旧摊销。以宁沪高速为例，2022 年公司收费公路业务成本结构中：折旧和摊销占比 47%，养护和维护成本占比 20%，人工成本占比 27%。山东高速为例，2022 年折旧和摊销占比达到 64%，养护成本 15%，人工占比 19%。在公路经营权的折旧和摊销方法上，按预测的总车流量对公路经营权进行摊销，收费公路特许经营权按特定年度实际车流量与剩余收费期间的预估总车流量的比例计算该年度

42、折旧额。交通运输行业深度研究报告交通运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 图表图表 6 宁沪高速宁沪高速 2022 成本结构成本结构 图表图表 7 山东高速山东高速 2022 成本结构成本结构 资料来源：宁沪高速公司公告，华创证券 资料来源：山东高速公司公告，华创证券 近年来受征地拆迁成本、劳动力成本等不断上涨影响，收费公路的建设成本日益提升（根据皖通高速 2022 年年报中所述，目前国内高速公路平均每公里造价约 1 亿元左右）。3、费用费用：主要为财务费用，因银行贷款仍是建设公路的主要资金渠道，公路行业财务费用率较高，但近年来

43、整体呈现下滑趋势。利率下降将利于公司未来业绩表现。公路公司销售费用占比极小。图表图表 8 高速与高速与 A 股板块财务费用率对比股板块财务费用率对比 图表图表 9 高速与高速与 A 股板块净利率对比股板块净利率对比 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 交通运输行业深度研究报告交通运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 10 高速公路商业模式高速公路商业模式 资料来源：华创证券整理 杜邦分析：杜邦分析：公路行业公路行业 ROE 较高且稳定较高且稳定。在 2020 年以前，公路行业 ROE 稳定在 1

44、0%-11%左右，2020 年以后略有下降。行业 2022年 ROE 排名靠前主要上市公司为粤高速 A（14.14%），皖通高速（12.4%），宁沪高速（11.98%），五洲交通（10.55%），山西路桥（10.13%），楚天高速（9.98%）。图表图表 11 公路行业历年公路行业历年 ROE 水平水平 图表图表 12 主要公路上市公司主要公路上市公司 2022 年年 ROE 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 交通运输行业深度研究报告交通运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 13 公路行业历年

45、总资产周转率公路行业历年总资产周转率 图表图表 14 公路行业历年公路行业历年权益乘数权益乘数 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 二、二、“中特估中特估”视角看公路：稳健型资产、重视股东回报受青睐视角看公路：稳健型资产、重视股东回报受青睐（一）（一）产业发展阶段：我国收费公路处于稳定增长的成熟期产业发展阶段：我国收费公路处于稳定增长的成熟期 1、我国收费公路行业进入成熟期，经营性公路里程占比持续提升我国收费公路行业进入成熟期，经营性公路里程占比持续提升 我国我国收费公路收费公路行业起行业起于于 1984 年年，国务院出台收费公路政策，打破了公路建设单纯依靠财政投资的体

46、制束缚，形成了“国家投资、地方筹资、社会融资、利用外资”的多元化投融资机制。近年来，收费公路里程占公路总里程比重稳定在近年来，收费公路里程占公路总里程比重稳定在 3.5%左右左右。根据交通运输部数据，截至2021 年末，我国公路里程为 528 万公里，2013-2021 年 8 年 CAGR 为 2.4%。其中，收费公路里程 18.8 万公里，2013-2021 年 8 年 CAGR 为 2.3%。1）在收费公路中，在收费公路中，经营性公路里程占比持续经营性公路里程占比持续提升提升。收费公路划分为政府还贷公路和经营性公路。收费公路划分为政府还贷公路和经营性公路。政府还贷公路，政府还贷公路，即县

47、级以上地方人民政府交通主管部门利用贷款或者向企业、个人集资建成的公路；经营性公路，经营性公路，即国内外经济组织依法投资建成的公路和依法受让的政府还贷公路收费权的公路。经营性公路的发展引入社会资本，有利于拓宽公路基础设施建设的资金来源，缓解公路经营性公路的发展引入社会资本，有利于拓宽公路基础设施建设的资金来源，缓解公路建设资金压力建设资金压力。2021 年末，全国经营性公路里程 10.2 万公里，2013-2021 年年 8 年年 CAGR为为 7.5%，占全国收费公路里程，占全国收费公路里程从从 2013 年的年的 36.4%提升至提升至 2021 年的年的 54.1%。相较之下，政府还贷公路

48、里程 2013-2021 年 8 年累计缩减 13.5%。政府还贷公路可转为经营性公路。政府还贷公路可转为经营性公路。根据交通部2020 年全国收费公路统计公报解读，当年政府还贷公路里程下降 11%，主要原因是部分政府还贷高速公路因收费权益转让而变为经营性高速公路，加之部分普通公路收费到期。根据交通部发布2022 年交通运输行业发展统计公报，2022 年我国高速公路里程高速公路里程 17.73万公里，占万公里，占公路总里程比重公路总里程比重 3.3%，较较 2013 年里程数增长约年里程数增长约 70%。2021 年收费高速公路占比达到 95%，经营性收费高速公路占高速比为 57.4%。交通运

49、输行业深度研究报告交通运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 图表图表 15 全国收费公路里程占比稳定在全国收费公路里程占比稳定在 3.5%左右左右 图表图表 16 2022 年年全国全国高速高速公路里程占比公路里程占比 3.3%资料来源：Wind，华创证券 资料来源：交通运输部，华创证券 图表图表 17 收费高速公路里程及经营性占比收费高速公路里程及经营性占比 资料来源：交通运输部，华创证券 图表图表 18 收费公路里程结构（按性质分）收费公路里程结构（按性质分）资料来源：Wind，华创证券 高速公路3.3%一级公路2.5%二级

50、公路8.1%三级公路8.9%四级公路73.6%等外公路3.6%0%10%20%30%40%50%60%70%024680001920202021收费高速公路里程（万公里）经营性收费高速占比0%10%20%30%40%50%60%02468020000002020212021经营性里程（万公里）经营性里程（万公里）政府还贷型里程（万公里）政府还贷型里程（万公里）经营性里程占收费公路比重（经营性里程占收

51、费公路比重（%，右轴），右轴）公路里程：2013-2021年CAGR为2.4%。收费公路里程：2013-2021年CAGR为2.3%，2021年占公路比重3.55%。经营性收费公路里程：2013-2021年CAGR为7.5%，2021年占收费公路比重54.1%，占公路比重1.9%。交通运输行业深度研究报告交通运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 2、公路公路资产资产盈利盈利韧性强韧性强 收费公路收入收费公路收入整体呈增长态势整体呈增长态势且增速整体高于且增速整体高于 GDP 增速，具有一定的需求韧性。增速，具有一定的需求韧性。2

52、011-2019 年收费公路行业收入平均增速为 8.5%，同期 GDP 不变价平均增速为 7.4%。从2013 年至今，经营性收费公路行业收入仅在 2020 年出现下滑，其余年份均保持稳定增长，2021 年收入同比+38%达到 4323 亿元。图表图表 19 收费公路行业收入增速与收费公路行业收入增速与 GDP 增速对比增速对比 图表图表 20 历年经营性公路行业收入及增速历年经营性公路行业收入及增速 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 我们对比公路行业以及同样具备基础设施、公用事业性质的其他行业，从 2013-2019 年期间的上市公司合计营业收入增速和归母净利润增速

53、上看，公路行业的波动显著小于铁路行业、港口行业、电力行业。图表图表 21 主要细分行业上市公司主要细分行业上市公司合计营业合计营业收入增速收入增速 图表图表 22 主要细分行业上市公司主要细分行业上市公司合计合计归母净利润增速归母净利润增速 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 （二）（二）机制体制特色：准入门槛高，经营监管强机制体制特色：准入门槛高，经营监管强 根据中华人民共和国公路管理条例，公路发展规划由各级公路主管部门编制，并由各级人民政府审批。政府对经营性收费公路行业的市场准入和经营行为都实施较强的监管政府对经营性收费公路行业的市场准入和经营行为都实施较强的监管。

54、交通运输行业深度研究报告交通运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 1、资金投入大，准入门槛高资金投入大，准入门槛高 公路建设公路建设所需所需资金体量较大，资金体量较大，行业行业具备重资产性质。具备重资产性质。2021 年末全国收费公路累计建设投资总额达到 12.1 万亿元，较 2020 年末净增 1.3 万亿元，同比+12.1%。资本结构上，债务资金为重要来源。2021 年债务性资本金在收费公路行业资本金中占比68%。在非流动资产占总资产比例上，高速公路行业上市公司占比 84%，而全 A 股合计仅占比 48%。图表图表 23 收

55、费公路累计投资总额较高收费公路累计投资总额较高 图表图表 24 2021 收费公路行业资本金结构收费公路行业资本金结构 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：交通运输部，华创证券 市场准入上，公路特许经营公司的组建和审批有较为严格的资质认证和数量控制。市场准入上，公路特许经营公司的组建和审批有较为严格的资质认证和数量控制。经营性公路的中标候选人，一般要经过对收费期限、融资能力、资金筹措方案、融资经验、项目建设方案、项目运营、移交方案等内容的评价筛选。政府有着公路项目投资的最终决策权，指导相关项目的选择、论证、立项、招投标管理，同时影响公路征地、拆迁等费用。图表图表 25 公路上市公司属性公路

56、上市公司属性 资料来源：Wind，华创证券 交通运输行业深度研究报告交通运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 2、收费价格、经营期限受收费价格、经营期限受限定限定 价格管理上价格管理上，道路通行费的收取标准由政府根据公路投资、车流量及当地物价指数等经济指标进行综合分析研究确定。收费公路管理条例 中，经营性公路的收费标准，由省、自治区、直辖市人民政府交通主管部门会同同级价格主管部门审核后，报本级人民政府审查批准。我国我国存量存量高速公路收费水平少有上调高速公路收费水平少有上调，各地区收费水平略有差异，经济发达地区和建造价格高的路段

57、收费水平略高。经营期限上，经营期限上，前文所述，根据前文所述，根据收费公路管理条例，经营性公路的收费期限，按照收回投资并有合理回报的原则确定，最长不得超过 25 年。国家确定的中西部省、自治区、直辖市的经营性公路收费期限，最长不得超过 30 年。经营期满后，公路经营企业有义务将处于良好状态的公路基础设施交还给国家。（三）（三）资产稀缺价值资产稀缺价值：不同区域公路的盈利能力有差异：不同区域公路的盈利能力有差异 我们理解资产稀缺价值在于两个方面，其一是资产本身是否具备稀缺性（如区位优势等），其二是稀缺的资产是否有较好的盈利能力。1、区位优势资产具备稀缺性区位优势资产具备稀缺性 1）高速公路的经营

58、模式类似于特许经营权，在没有线路分流的情况下，路产具备先占优势，进入成熟期的路产是典型的现金牛资产；2）随着新建公路成本的上升、投资回报率下降，优质成熟项目的稀缺性越发明显；3）主要上市公司大部分为该省内唯一上市公司及经营最核心路产，区位优势显著。如宁沪高速：是江苏省唯一的上市路桥公司，专注于持续整合苏南路网内优质路桥项目，所经营的路段在苏南地区的高速公路网络中占据主导地位。如皖通高速：安徽省内唯一的公路类上市公司，核心业务是交通基础设施的特许经营，所属的路段均为穿越安徽地区的过境国道主干线。2、不同区域的公路资产盈利能力有差异不同区域的公路资产盈利能力有差异 由于地理位置、经济结构、自然环境

59、等因素的差异，各地区收费公路的投资所需金额存在较大差异；而车流量、费率、通行费减免力度的差异导致各地区平均每公里收费公路的创收能力不一。在在 2023 年年 8 月招商公路深度报告中，我们就月招商公路深度报告中，我们就收费公路行业的盈利能力收费公路行业的盈利能力的的区域性差异区域性差异进进行了详细测算。在此，我们摘录核心结论。行了详细测算。在此，我们摘录核心结论。注：我们选取 2019 年交通运输部数据，对江苏（宁沪高速）、广东（深高速、粤高速、东莞控股）、山东（山东高速）、安徽（皖通高速）、四川（四川成渝）、福建（福建高速）、山西（山西路桥）、湖北（楚天高速）、重庆（重庆路桥）、吉林（吉林高

60、速）等含有公路上市公司的 10 个省份/直辖市进行比较。截至 2019 年末经营性收费公路里程：广东(7205.3 公里)四川(5515.1 公里)安徽(5161.5 公里)江苏(4253.4 公里)山东(3328.1 公里)湖北(3018.9 公里)重庆(2999.7 公里)山西(1633.0 公里)福建(924.4 公里)吉林(432.2 公里)。交通运输行业深度研究报告交通运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 1）投资建设金额存在区域差异）投资建设金额存在区域差异 截至截至 2019 年末年末经营性收费公路平均每公里建设投

61、资总额：经营性收费公路平均每公里建设投资总额：广东(8950.3 万元)重庆(8094.6 万元)福建(6949.0 万元)湖北(6436.6 万元)四川(6158.7 万元)山东(5816.8 万元)江苏(5775.5 万元)山西(4741.3 万元)安徽(4280 万元)吉林(3685.1万元)。10 个省份中，单公里公路投资总额在 3680-8950 万元区间内分化，其中所需资金最高的广东省是排名最后的吉林省的 2.4 倍。图表图表 26 2019 各地各地经营性收费公路里程经营性收费公路里程 图表图表 27 2019 各地各地经营性收费公路经营性收费公路平均每公里投资总额平均每公里投资

62、总额 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 2）车流量、费率、通行费减免差异导致收入差异车流量、费率、通行费减免差异导致收入差异 a）车流量存在区域差异车流量存在区域差异 2019 年年高速公路客车流量：高速公路客车流量：广东(16.0 亿辆)江苏(6.2 亿辆)四川(6.1 亿辆)山东(3.8亿辆)福建(2.9 亿辆)湖北(2.7 亿辆)重庆(2.3 亿辆)安徽(2.2 亿辆)山西(1.7 亿辆)吉林(0.7 亿辆)。2019 年年高速公路货车流量：高速公路货车流量：广东(3.9 亿辆)江苏(1.8 亿辆)山东(1.5 亿辆)山西(1.2亿辆)四川(1.1 亿辆)湖北(

63、0.9 亿辆)福建(0.8 亿辆)安徽(0.7 亿辆)重庆(0.6 亿辆)吉林(0.2 亿辆)。图表图表 28 2019 各地经营性收费公路客车流量各地经营性收费公路客车流量 图表图表 29 2019 各地各地经营性收费公路经营性收费公路货车流量货车流量 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 交通运输行业深度研究报告交通运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 b）费率存在区域差异费率存在区域差异 各地区的收费公路车辆通行费的收费标准由当地公路收费单位提出方案，并上报省、自治区、直辖市人民政府交通主管部门会同同

64、级物价行政主管部门审查批准。江苏、广东、山东、安徽、四川、福建、山西、湖北、重庆、吉林各地高速公路收费标准存在差异。我们以最普遍的 1 类客车、1 类货车为例，对比各地区的收费标准。广东：按照车道数分别定价。广东：按照车道数分别定价。1 类客车在四车道、六车道路段分别定价 0.45、0.60 元/标准车公里。1 类货车在四车道、六车道路段分别定价 0.45、0.60 元/标准车公里。山东：按照路段投产时间分别定价。山东：按照路段投产时间分别定价。1 类客车在 2018 年前开通的路段、2018 年后新建和改扩建的路段分别定价 0.40、0.50 元/标准车公里。1 类货车在 2018 年前开通

65、的路段、2018 年后新建和改扩建的路段分别定价 0.40、0.50 元/标准车公里。安徽、吉林：安徽、吉林：1 类客车、货车均定价 0.45 元/标准车公里。山西山西则则按照路段分别定价。按照路段分别定价。图表图表 30 部分省（直辖市）高速公路收费标准部分省（直辖市）高速公路收费标准 资料来源：广东省、山东省、四川省、山西省、湖北省、重庆市、吉林省政府官网，宁沪高速、皖通高速官网，华创证券 综合考虑车流量、综合考虑车流量、费率、通行费减免力度费率、通行费减免力度等因素，经营性公路的创收能力存在区域差异。等因素，经营性公路的创收能力存在区域差异。单公里创收能力上，广东单公里创收能力上，广东

66、江苏江苏 山东山东 福建福建 山西山西 安徽安徽 重庆重庆 湖北湖北 四四川川 吉林。吉林。2019 年年经营性收费公路平均每公里通行费收入：经营性收费公路平均每公里通行费收入：广东(908.3 万元)江苏(843.2 万元)山东(457.6 万元)福建(449.0 万元)山西(446.8 万元)安徽(437.7 万元)重庆(429.4万元)湖北(420.6 万元)四川(398.1 万元)吉林(224.8 万元)。交通运输行业深度研究报告交通运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 图表图表 31 2019 各地各地经营性收费公路经

67、营性收费公路单公里通行费收入单公里通行费收入 资料来源：Wind，华创证券 各地区的经济结构、自然环境等因素决定各地区的经济结构、自然环境等因素决定当地当地产业分布、人口分布，进而决定收费公路产业分布、人口分布，进而决定收费公路供给端的路产规划、需求端的车流量。反映到财务表现上，供给端的路产规划、需求端的车流量。反映到财务表现上，收费公路行业收费公路行业资产端、收入资产端、收入端、支出端的区域差异明显，并导致盈利能力的区域差异。端、支出端的区域差异明显，并导致盈利能力的区域差异。（四）（四）可持续发展性：新建可持续发展性：新建、改扩建、改扩建延长运营主体收费期限延长运营主体收费期限 根据收费公

68、路管理条例，经营性公路的收费存在期限，这也使得上市公司等运营主体在主业可持续发展维度上，需要通过新建、改扩建、或收购方式延长路产经营期限。1、改扩建改扩建：提升原有路段通行能力提升原有路段通行能力，符合条件可延长收费年限，符合条件可延长收费年限 改扩建可在避免改变原有路线的同时提升承载能力，且可重新核定收费期限改扩建可在避免改变原有路线的同时提升承载能力，且可重新核定收费期限以延长特许以延长特许经营权经营权。高速公路行业经历 30 多年的快速发展，在机动车数量持续增长的背景下，部分早期双向四车道高速公路的承载能力已逐步体现出瓶颈。其中，干线道路接近饱和或超饱和的现象相对严重，存在改扩建需求。1

69、）改扩建可大幅缓解道路承载压力：改扩建可大幅缓解道路承载压力：根据交通运输部公路工程技术标准，六车道、八车道高速公路较四车道的最大通过量可分别提升 45.5%、81.8%。2）改扩建可改扩建可重新核定收费期限。重新核定收费期限。我们以粤高速、山东高速为例来看：粤高速 2022 年 2 月公告，根据广东省交通运输厅出具的粤交营函【2022】55 号文关于惠盐高速公路深圳段改扩建工程项目收费期限的通知，其参股子公司深圳惠盐高速公路有限公司投资的惠盐高速公路深圳段改扩建工程项目收费期限为 25 年，自 2022 年 2 月12 日起算。山东高速 2023 年 1 月公告，其中标的山东省京台高速公路齐

70、河至济南段改扩建工程社会资本方采购项目收费期限为 25 年，自 2024 年 10 月起算。我们以赣粤高速为例综合来看改扩建后的效益体现。我们以赣粤高速为例综合来看改扩建后的效益体现。公司收入占比最高的公司收入占比最高的昌九高速昌九高速在改扩建后在改扩建后通行费收入增幅较大通行费收入增幅较大。昌九高速原设计为双向4 车道，设计时速 100Km/h，于 1996 年全段通车，是江西省最早建成的高速公路是江西省最早建成的高速公路，在江西省路网和国家高速公路网中具有重要的地位和作用，原经营期限截至 2030 年 3 月 31 交通运输行业深度研究报告交通运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨

71、询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 日。2014 年启动改扩建，由双向年启动改扩建，由双向 4 车道改扩建为车道改扩建为 8 车道，车道，2019 年改扩建完成，年改扩建完成，据公司关于投资建设昌九高速公路改扩建项目的公告，在扩建通车起批准收费年限在扩建通车起批准收费年限 30 年（即年（即延长延长 17 年收费年限）年收费年限）。改扩建后通行服务费收入较大幅度增长，2021 年通行费收入较年通行费收入较启动改扩建前的启动改扩建前的 2013 年年增增加加 4.43 亿元，亿元，增长增长 66%，较较 2019 年大幅增长年大幅增长 46%。图表图表 32 昌九高速改扩建

72、后通行费收入增幅大昌九高速改扩建后通行费收入增幅大 图表图表 33 昌九高速历年毛利率昌九高速历年毛利率 资料来源：赣粤高速公司公告，华创证券 资料来源：赣粤高速公司公告，华创证券 2、新建路产新建路产：传统方式传统方式，但造价逐年提升，但造价逐年提升 对于运营主体而言，新建路产的规划决策需要考虑投资成本、投产后的盈利能力等多方面因素，而现阶段的投资成本持续扩张，投产后的盈利具备不确定性。投资成本方面，全国经营性收费公路平均每公里建设投资总额持续提升，2021 年达 7149.3万元/公里，同比增长 9.8%，2016-2021 年 CAGR 为 6.0%。收支差额上，全国经营性收费公路收入不

73、能弥补支出，收入与支出相差的金额有扩大趋势。图表图表 34 全国经营性收费公路平均每公里建设投资总额全国经营性收费公路平均每公里建设投资总额 图表图表 35 全国经营性收费公路平均每公里全国经营性收费公路平均每公里收支差额收支差额 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 3、收购收购路产：路产：可直接改善路产收费期限结构可直接改善路产收费期限结构 并购路产的过程中并无实际的建设过程，并购路产的过程中并无实际的建设过程，可以直接可以直接扩张产能以及改善旗下路产收费期限扩张产能以及改善旗下路产收费期限结构。结构。以招商公路为例，公司自 2015 年至 2022 年，先后参控股收

74、购阳平高速、桂阳高速、桂 交通运输行业深度研究报告交通运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 兴高速、灵三高速、鄂东大桥、重庆沪渝高速、重庆渝黔高速、安徽亳阜高速、重庆成渝高速、招商中铁项目、诸永高速、乍嘉苏高速、昆玉高速、京台高速廊坊段、廊沧高速廊坊段等 26 条高速公路。以山东高速为例：公司在 2019 年 12 月公告收购泸州东南高速公路发展有限公司，交易于 2021 年 1 月完成，泸渝公司下属路产泸渝高速注入山东高速。泸渝高速的收费经营期限为 2013 年 6 月 28 日至 2043 年 6 月 27 日，长达 30

75、年，有效延长山东高速下属路产平均收费年限和整体运营期限。（五）（五）现代化治理体系：推动分红提升受青睐现代化治理体系：推动分红提升受青睐 公路行业进入稳健发展的成熟期，行业无较大的资本支出，支撑高速公路上市公司稳定的现金流入。图表图表 36 公路行业公路行业现金流量净额现金流量净额/营业收入营业收入 图表图表 37 公路行业公路行业现金分红比例整体上升现金分红比例整体上升 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 38 公路行业公路行业购建固定资产、无形资产和其他长购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金期资产支付的现金 图表图表 39 公路行业公路行业经营活

76、动产生的现金流量净额经营活动产生的现金流量净额 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 2019 年至今行业现金分红比例呈上升趋势。年至今行业现金分红比例呈上升趋势。2019 年行业（收费公路为主业的公司）整体分红比例为 37%，2022 年行业现金分红比例为 46%，整体提升接近 9pct。行业内主要上市公司分红比例较高行业内主要上市公司分红比例较高，分红提升趋势明显，分红提升趋势明显。交通运输行业深度研究报告交通运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 粤高速 A 分红比例近年来为行业最高，从 2018 年至

77、 2022 年，5 年保持分红比例 70%左右。山东高速承诺 2020-24 年 5 年分红比例不低于 60%。招商公路分红比例从 2018 年的 40%提升至 22-24 年三年不低于 55%（2023 年 4 月公告承诺 2022-2024 三年拟以现金分配的利润不低于当年归母净利润扣减对永续债等其他权益工具持有者（如有）分配后的利润的 55%）。皖通高速分红比例从 2018 年的 37%提升至 2022 年的 63%，2023 年 7 月公告承诺在以发行股份及支付现金的方式购买安徽省交通控股集团有限公司所持有的安徽省六武高速公路有限公司 100%股权项目得以实施、公司累计未分配利润期末余

78、额为正、当期可分配利润为正且公司现金流可以满足公司正常经营和可持续发展的情况下，2023-2025 三年现金分红比例不低于 75%。图表图表 40 公路公司现金分红比例公路公司现金分红比例 资料来源：Wind，华创证券 成熟优质的商业模式、稳定的现金流、提升的分红比例，支撑高速公路行业实现股息率成熟优质的商业模式、稳定的现金流、提升的分红比例，支撑高速公路行业实现股息率领先于领先于 A 股市场整体水平。股市场整体水平。现金分红比例%20022粤高速A70707070山东高速60906368皖通高速35426063宁沪高速55945562招商公路40494353深高速454

79、65250四川成渝31361840百亿市值公司平均48615258龙江交通58306060福建高速17615049现代投资25463935赣粤高速31893134东莞控股29283031楚天高速42353031中原高速9323030五洲交通10303010行业整体平均37524446 交通运输行业深度研究报告交通运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 图表图表 41 公路行业主要上市公司公路行业主要上市公司 2022 分红比例分红比例 图表图表 42 公路行业与公路行业与 A 股市场年度股息率对比股市场年度股息率对比 资料来源：W

80、ind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 三、三、静态视角看：如何理解静态视角看：如何理解公路上市公司公路上市公司的市场驱动力的市场驱动力及精选标的及精选标的（一）（一）四大特征看公路上市公司的市场驱动力四大特征看公路上市公司的市场驱动力 1、特征一：特征一：高速公路板块在弱势市场表现更好，体现防御属性高速公路板块在弱势市场表现更好，体现防御属性 2014-2023 年的十年间，公路板块年收益率跑赢沪深 300 指数 6 次，在沪深 300 指数 5 次下跌中 4 次跑赢。特别的，2021-23 年，沪深 300 连续三年下跌的市场下，公路板块均保持正收益，2022-23 年超额收益率达

81、 27%及 32%。同时，以公路行业代表性企业宁沪高速为例，在近十年间，6 次跑赢沪深 300 指数，在沪深 300 下跌的 5 次中全部跑赢，并 4 次实现正收益。图表图表 43 近十年近十年中信中信公路公路指数、宁沪高速与指数、宁沪高速与沪深沪深 300 收益率对比收益率对比 资料来源：Wind，华创证券 2、特征二：特征二：类债券属性使得利率下行周期股价受益类债券属性使得利率下行周期股价受益 稳定分红以及较高的股息率使公司具备了类债券属性，而当利率下行，债券预期收益率下行阶段，公司股价会出现较好的涨幅。宁沪高速作为行业龙头，也是分红的标杆企业之一。自 2001 年上市以来公司保持每年分时

82、间中信公路指数涨跌（%）沪深300涨跌（%）公路超额收益 是否跑赢沪深300宁沪高速涨跌幅（%)宁沪超额收益宁沪是否跑赢沪深300201464.451.712.739.8-11.8201539.05.633.426.020.52016-13.2-11.3-1.92.513.720172.021.8-19.820.3-1.52018-22.7-25.32.64.429.7201915.636.1-20.519.5-16.62020-3.927.2-31.1-14.0-41.220219.1-5.214.3-1.73.520225.2-21.626.91.222.9202320.3-11.431.

83、731.042.4 交通运输行业深度研究报告交通运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26 红，累计分红率 65%，每股分红绝对值处于稳中有升态势，从未出现过每股分红金额环比下降的年份。2018-22 年保持了每股分红税前 0.46 元，即便在受疫情冲击影响最大的2020 年也未变化，当年分红比例超过 90%。图表图表 44 宁沪高速每股分红金额（元）宁沪高速每股分红金额（元）资料来源：Wind，华创证券 2014 年中十年国债收益率持续下行，降至 15 年 3%以下，以及 2018 年年中从 4%降至 3%以下，公司股价均表现了较好

84、的走势。图表图表 45 十年期国债收益率与宁沪高速股价十年期国债收益率与宁沪高速股价 资料来源：Wind，华创证券 3、特征三：特征三：分红回报构成催化分红回报构成催化。我们观察到：现金分红比例的提高往往能直接带动股价提升，我们观察到：现金分红比例的提高往往能直接带动股价提升，详见下文分析。详见下文分析。4、特征四：特征四：高股息标的高股息标的 PB 要高于其他公司要高于其他公司。截至 2024 年 2 月 20 日，百亿市值以上 7 家公司，PB1 的为粤高速 A、宁沪高速、皖通高速、深高速、山东高速、招商公路 6 家公司，平均 PB 为 1.5 倍，均为带有较高分红承0.000.050.1

85、00.150.200.250.300.350.400.450.502000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年024681012141.01.52.02.53.03.54.04.55.014-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0124-01Wind 10年期国债到期收益率Wind 宁沪高速股价（右轴）交通运输行业深度研究报告交通运输行业深度研究报告 证监会

86、审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27 诺，或保持稳定高分红的标的，平均分红比例 61%，百亿市值以下公司平均 PB 小于 1（超过 1 的仅东莞控股与小市值公司湖南投资），平均分红比例 34%，由此可见高股息标的估值水平显著高于非高股息公路上市公司。（二）（二）静态视角下精选标的：静享稳健高分红资产静态视角下精选标的：静享稳健高分红资产 按照按照 2023 年预计股息率看，处于行业领先的年预计股息率看，处于行业领先的包括包括粤高速粤高速 A、山东高速、皖通高速、招商、山东高速、皖通高速、招商公路、宁沪公路、宁沪高速等。高速等。图表图表 46 公路公司估值、

87、分红比例、股息率（公路公司估值、分红比例、股息率（截至截至 2024/2/20）资料来源：Wind，华创证券，除覆盖标的招商公路、宁沪高速、山东高速、深高速、赣粤高速、四川成渝外，其他利润选自业绩快报/wind一致预期，市值为A股股价*（A+H）总股本；23预计股息率计算参数为选取23年承诺比例/22年分红比例测算 1、特别推荐特别推荐：招商公路：我们认为招商公路：我们认为可视为公路可视为公路 ETF 增强增强 招商局集团是招商公路的主要股东和实际控制人，截至 2023Q3 持股 68.37%，公司是具备成长逻辑的综合性公路运营商，我们认为不妨将其视为公路 ETF 增强。1）公路公路 ETF：

88、是指因公司参股三分之二 A 股公路上市公司，具备行业一般属性，稳健、防御。公司公司持股超大半公路上市公司，持股超大半公路上市公司，可视为公路行业的一揽子投资标的可视为公路行业的一揽子投资标的。招商公路持股 A、H 股公路上市公司共 15 家，覆盖沪深 A 股三分之二的业内公司。2015年以来，公司战略入股公路上市公司山西路桥（截至2022年，招商公路持股9.59%）、齐鲁高速（截至 2022 年，招商公路持股 8.70%）和浙江沪杭甬（截至 2022 年，招商公路持股 5.94%），招商公路的投资收益招商公路的投资收益一定程度上一定程度上反应出了公路行业整体的反应出了公路行业整体的盈利盈利情况

89、。情况。市值（亿元）2022ROE(%）净利润2023E（亿元）PEPB2022分红比例23年承诺比例2023预计股息率招商公路6998.254.3131.253554.3%宁沪高速63412.042.4151.9624.2%山东高速4047.433.0121.468604.9%皖通高速23912.417.4141.96375（附条件）4.6%粤高速A20714.116.3132.170705.5%深高速2018.824.681.250556.7%四川成渝1404.311.6120.940平均131.558东莞控股998.71.131赣粤高速984.211.78.40.634福建高速887.9

90、0.849中原高速831.10.730楚天高速6210.08.470.831现代投资563.80.535五洲交通4710.50.810龙江交通432.70.960湖南投资211.91.129 交通运输行业深度研究报告交通运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 28 图表图表 47 公司历年投资净收益及增速公司历年投资净收益及增速 图表图表 48 公司历年投资净收益占利润总额公司历年投资净收益占利润总额 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 2）增强：增强：从两个维度看，其一是指公司近年来提升分红比例，其二是指公司在

91、行业内具备领先的成熟外延扩张能力，23 年公司接连的投并购项目，不断强化可持续发展能力。a）提高分红、重视股东回报。提高分红、重视股东回报。2022 年招商公路现金分红比例由此前的 40%左右提高至53%，并承诺 2022-2024 年现金分红比例不低于 55%。2023 年年 4 月，公司发布未来三年月，公司发布未来三年（2022 年-2024 年）股东回报规划，股东回报规划，在符合现金分红条件的情况下，公司 2022 年-2024 年将提高现金分红比例，拟以现金方式分配的利润不低于当年合并报表归属母公司股东净利润扣减对永续债等其他权益工具持有者（如有）分配后的利润的 55%。b）央企平台整

92、合优势凸显成长属性，连续多年并购优质路产确保业绩提升。）央企平台整合优势凸显成长属性，连续多年并购优质路产确保业绩提升。招商公路领先于行业的业绩增速体现央企平台突出的并购整合能力，在公路行业近年来利润稳定的背景下实现利润增速远高于行业水平，并在行业经营环境正常化后率先实现利润端的恢复。2016-2022 年，公路行业主要上市公司营业收入 CAGR 为 7.3%，招商公路为 8.6%，高出行业1.3pct；主要上市公司归母净利润CAGR为1.9%，招商公路为8.8%，高出行业6.9pct。在行业经营正常的 2016-2019 年，公路行业主要上市公司营业收入 CAGR 为 0.4%，招商公路为

93、17.4%，高出行业 17pct；主要上市公司归母净利润 CAGR 为 8.2%，招商公路为13.8%，高出行业 5.5pct。2022 年，公路行业主要上市公司实现归母净利润 135 亿元，为 2019 年的 88%；招商公路归母净利润 48.6 亿元为 2019 年的 112%。交通运输行业深度研究报告交通运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 29 图表图表 49 行业主要公司与招商公路收入比较行业主要公司与招商公路收入比较 图表图表 50 行业主要公司与招商公路归母净利润比较行业主要公司与招商公路归母净利润比较 资料来源：Win

94、d，华创证券 注：选取行业中以公路为主业的上市公司粤高速A、山西路桥、皖通高速、中原高速、福建高速、楚天高速、重庆路桥、赣粤高速、山东高速、宁沪高速、四川成渝、吉林高速共12家，下同 资料来源：Wind，华创证券 招商公路自 2015 年以来，先后参控股收购阳平高速、桂阳高速、桂兴高速、灵三高速、鄂东大桥、重庆沪渝高速、重庆渝黔高速、安徽亳阜高速、重庆成渝高速、招商中铁项目、诸永高速、乍嘉苏高速、昆玉高速、京台高速廊坊段、廊沧高速廊坊段等 26 条高速公路。2018 年年，公司先后成功收购沪渝高速、渝黔高速、成渝高速（重庆）、亳阜高速项目，新增主控里程 276 公里、参股里程 109 公里。2

95、019 年年，完成中国中铁旗下高速公路存量资产 49%股权收购，实现主营业务拓展。2020 年年，完成诸永高速项目 35%股权收购，全年新增权益里程 102 公里。2021年年，完成乍嘉苏45%股权和昆玉高速50%股权收购，骨干路网权益里程进一步增加；战略入股山西路桥、齐鲁高速，二级市场购入沪杭甬股份、增持深高速股份，持有公路上市公司由 12 家提高到 15 家。2022 年年，增资控股廊坊高速，实现控股经营京台高速，增加主控里程 147 公里，公司管理里程突破 2,000 公里；推动昆玉高速股权顺利交割，新增管理里程 64 公里，在云南省路产布局进一步完善。-20%-10%0%10%20%3

96、0%40%50%00500600700800200002020222行业营业收入合计（亿元）行业营业收入合计（亿元）招商公路营业收入（亿元）招商公路营业收入（亿元）行业行业YOYYOY招路招路YOYYOY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0204060800200020202020222行业归母净利润合计（亿元）行业归母净利润合计（亿元

97、）招商公路归母净利润（亿元）招商公路归母净利润（亿元）行业行业YOYYOY招路招路YOYYOY 交通运输行业深度研究报告交通运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 30 图表图表 51 招商公路投资经营收费公路总里程及增速招商公路投资经营收费公路总里程及增速 图表图表 52 招商公路经营权益里程及增速招商公路经营权益里程及增速 资料来源：招商公路公司公告，华创证券 资料来源：招商公路公司公告，华创证券 2023 年公司动作频频。年公司动作频频。2023 年年 11 月，月，公司公告拟与浙江沪杭甬出资额为 26.8 亿，其中招商公路出资占

98、比 50%，拟共同收购湖南永蓝高速公路有限公司 60%股权。2023 年年 11 月，月，公司公告拟公司公告拟收购路劲收购路劲(中国中国)基建有限公司基建有限公司 100%股权，股权，交易对价 44.1 亿元（对应 2022 年 13.8 倍 PE，1.2 倍 PB），拟收购标的主要资产为河北保津高速 40%股权、湖南长益高速 43.17%股权及 50%的收益权、山西龙城高速 45%股权、安徽马巢高速 49%股权。2023 年年 12 月，公司月，公司公告公告拟收购工银投资持有的招商中铁拟收购工银投资持有的招商中铁 2%股权，股权，完成完成后招商中铁将成后招商中铁将成为公司合并报表的控股子公司

99、。为公司合并报表的控股子公司。招商中铁投资持有 11 家路产项目公司，控股运营管理 10条高速公路，参股管理 1 条高速公路，分布在山东、河南、四川、陕西、广西、云南、重庆等七个省（直辖市、自治区），里程合计 958 公里。附：公司路附：公司路产产及财务数据及财务数据 招商公路系中国投资经营里程最长、覆盖区域最广、产业链最完整的综合性公路投资运招商公路系中国投资经营里程最长、覆盖区域最广、产业链最完整的综合性公路投资运营服务商。营服务商。截至 2022 年底，招商公路投资经营的收费公路（含桥）总里程达 12914 公里，覆盖全国22 个省、自治区和直辖市，其中经营管理高速公路 25 条、特大型

100、桥梁 1 座，参股 15 家行业内优质上市公司。公司拥有雄厚的公路行业相关科技创新研究实力，并形成了从勘察、设计、特色施工到投资、运营、养护、服务等公路全产业链业务形态。截至 2022 年末，招商公路控股路段共 14 段，合计收费里程 1038.87 公里。交通运输行业深度研究报告交通运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 31 图表图表 53 公司控股高速公路项目信息公司控股高速公路项目信息 资料来源：招商公路公司公告，华创证券 图表图表 54 2022 年年公司控股高速公路公司控股高速公路收入占比收入占比 资料来源：招商公路公司公告

101、，华创证券 公司公司主控路产剩余收费年限长主控路产剩余收费年限长。从临近收费到期的路产占比上看，公司十年内收费到期路段为 3 条，分别为北仑港高速（收费路程仅为 49KM）、京津塘高速（改扩建项目正在进行）、甬台温高速，占控股路段 14 条的 21%，占比低。财务数据：财务数据：2022 年，公司实现营收 83.0 亿元，同比下滑 3.8%，2017-2022 年 CAGR 为9.2%；实现归母净利润 48.6 亿元，同比下滑 2.3%，2017-2022 年 CAGR 为 7.6%。2023年前三季度，公司实现营收 66 亿元，同比增长 19.2%；实现归母净利润 44 亿元，同比增长 19

102、.7%。交通运输行业深度研究报告交通运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 32 图表图表 55 公司营业收入及增速公司营业收入及增速 图表图表 56 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 2、特别推荐特别推荐：山东高速：山东高速：核心路产进入改扩建红利释放期核心路产进入改扩建红利释放期 山东高速是我们认为行业内较早走出“分红-市值-资产”良性循环、推动公司与股东共赢的代表性企业，在下文就此会做专门介绍。作为高分红的代表企业，我们作为高分红的代表企业，我们就公司主业来看的关

103、键看点就公司主业来看的关键看点做分析做分析：核心路产进入改扩建核心路产进入改扩建红利释放期，强化股东回报基础红利释放期，强化股东回报基础。自自 2019 年起，公司陆续完成济青高速、京台高速年起，公司陆续完成济青高速、京台高速（德齐段、济泰段德齐段、济泰段）等）等核心路产改扩建，核心路产改扩建，我们预计自我们预计自 2024 起或将进入利润释放期。起或将进入利润释放期。1）济青高速）济青高速：第一大贡献路产，第一大贡献路产，19 年完成改扩建，年完成改扩建，21 年收入即超扩建前年收入即超扩建前 济青高速 1992 年建成通车，于 2015 年启动改扩建项目，2019 年改扩建完成，收费到期期

104、限为 2044 年 12 月，剩余收费年限 20 年。济青高速西起济南市，途经淄博、潍坊，东至青岛，横贯山东半岛，是山东省东西联系的主要通道。济青高速是山东高速收入最高的路产，改扩建完成后，2020 年实现通行费收入 29.7 亿，追近此前 2015 年最高的 31.1 亿元，并在 2021 年实现 36.65 亿，超出 2015 年 18%，2022年虽受到疫情影响，仍超过此前，改扩建后推升了收入体量。而据公司济南至青岛高速公路改扩建工程可行性研究报告，到 2030 年济青高速收费收入预计达到 53.18 亿元，较 21 年 36.65 亿增长 45%。688271868366-20-15-

105、10-50507080902020202120222023Q1-3营业收入（亿元）同比（%，右轴）394322504944-60-40-20020406080020304050602002120222023Q1-3归母净利润（亿元）同比（%，右轴）交通运输行业深度研究报告交通运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 33 图表图表 57 济青高速公路历史收入、车流量济青高速公路历史收入、车流量 资料来源：山东高速公司公告，华创证券

106、 2）京台高速相关段：分段改扩建，建完路段车流快速恢复）京台高速相关段：分段改扩建，建完路段车流快速恢复 京台高速山东段位于山东中西部，纵贯山东省南北，目前公司京台高速相关路段共有 5收费路段，分别为德州至齐河段、齐河至济南段、济南至泰安段、济青连接线、济南第二黄河公路大桥。其中德州至齐河段、济南至泰安段完成改扩建，齐河至济南段处于改扩建进程中。2016-2018 年，京台高速相关路段合计收入为年，京台高速相关路段合计收入为 19 亿元左右，亿元左右，2019 年起收入有所下滑，主年起收入有所下滑，主要为京台改扩建限速限行影响要为京台改扩建限速限行影响，其中德州至齐河段、济南至泰安段 2022

107、 年完成改扩建，22 年收入增速较 21 年增长 27%，较改扩建前尚低 20%左右。图表图表 58 京台高速相关段历史收入、车流量京台高速相关段历史收入、车流量 资料来源：山东高速公司公告，华创证券 具体看：具体看：a）京台高速德州至齐河段京台高速德州至齐河段通行里程 91 公里，为公司京台高速相关路产中通行里程最长，于于 2019 年启动改扩建，年启动改扩建，2022 年年 9 月底建成通车，目前剩余收费年限月底建成通车，目前剩余收费年限 23 年。年。-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%0554020142015201

108、62002020212022通行费收入亿元）yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%0562002020212022通行费收入亿元）yoy 交通运输行业深度研究报告交通运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 34 据京台高速德齐段改扩建项目工程可行性研究报告，经改扩建后，2023 年预计通行费收入为 8.18 亿元，到 2025 年达到 9 亿元，2030 年达 11.07 亿元，2035 年达到 13.06 亿元。b）济南至泰安段通行里程）济南至泰安段通行里

109、程 60 公里，公里，为公司京台高速相关路产中里程第二的路产，改扩建工程于 2022 年 10 月完成，目前剩余收费年限 23 年。分段改扩建对全路影响相对较小，而建完路段车流恢复较快，预计 24 年将维持较快增速。附：公司路产及财务介绍附：公司路产及财务介绍 截至 2023H1，公司控股的控股的收费收费公路公路里程为里程为 1555 公里，加权平均剩余年限公里，加权平均剩余年限约约 15 年年。济青高速济青高速通行费收入最高，2022 年收入为 33.55 亿元，占比 35%，车流量 3430 万，占比23%，运营里程 319 公里，占比 20%，单公里收入 1053 万，剩余年限 21 年

110、；京台高速京台高速相关路段为收入贡献第二大路产，2022 年收入 15.13 亿元，占比 16%，车流量2218 万辆，占比 15%，平均单公里收入 776 万，运营里程 195 公里，其中最长的两段北京-福州高速公路德州至齐河段，北京-福州高速公路济南至泰安段，剩余年限分别为 22及 24 年，合计 151 公里；24 年 10 月到期的北京-福州高速公路齐河至济南段（22 公里）正在改扩建；济荷高速济荷高速为收入贡献第三大路产，2022 年收入 11.23 亿元，占比 12%，车流量 2533 万辆，占比 17%，单公里收入 731 万元，剩余年限约 11 年，处于改扩建中。武荆高速为省外

111、路产，2022 年收入 9.7 亿，占比 10%，剩余年限 17 年。公司 2022 年收入占比前四大路产占比 73%（23H1 占比 71%），综合剩余收费年限较长，路产经营到期压力较小。图表图表 59 山东高速山东高速主要路产情况主要路产情况 资料来源：山东高速公司公告，华创证券 序号 路段名称细分路段权益到期日剩余（年）里程2022通行费（亿元）单公里收入（万）车道数 状况1济青高速济南-青岛高速公路（青银高速公路山东段）100%2044.122131933.610538营运京台小计19515.17762北京-福州高速公路德州至齐河段2046.7.1523918营运3济南第二黄河公路大桥

112、2032.4.16966营运4北京-福州高速公路齐河至济南段2024.10.311226改扩建5北京-福州高速公路济青连接线2024.10.311164营运6北京-福州高速公路济南至泰安段2047.12.2924608营运7济菏高速济南-广州高速公路殷家林至王官屯段38.93%2034.09.221115411.27314改扩建8武荆高速湖北武汉至荆门高速公路60%2040.5171839.75284营运9德上高速德州-上饶高速公路聊城至范县（鲁豫界）段38.93%2040.11.1517694.36284营运10济莱高速北京至上海公路（辅线）济南至莱芜高速公路100%2034.10.2111

113、764.05216营运11泸渝高速四川成渝环线合江（渝川界）至纳溪段高速公路80%2043.6.2720733.24314营运12潍莱高速潍坊-莱阳高速公路100%2024.7.3111413.12204营运13衡邵高速湖南衡阳至邵阳高速公路70%2040.12.29171322.51884营运14济晋高速二广高速济源至晋城（省界）段54%2038.9.915211.88814营运15威乳高速威海-乳山高速公路100%2032.12.199711.11604营运16许禹高速河南许昌至禹州高速公路60%2036.8.2813391.12824营运17莘南高速莘县至南乐（鲁豫界）高速公路林屯村至省

114、界段38.93%2043.09.2720180.52744营运18利津黄河公路大桥利津黄河公路大桥65%2029.9.25610.533334营运19泰曲路G104国道泰安-曲阜一级公路100%2025.11.152640.2314营运100%京台高速相关路段 交通运输行业深度研究报告交通运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 35 图表图表 60 2023H1 路产收入结构路产收入结构 资料来源：山东高速公司公告，华创证券 财务数据：财务数据：2022 年，公司收入 184.9 亿元，同比增长 14.09%，归母净利润为 28.6 亿

115、元，同比下降 6.46%，2023 年前三季度公司实现收入 154.1 亿元，同比+27.45%，归母净利润25.8 亿元，同比+13.44%。图表图表 61 山东高速营业收入及增速山东高速营业收入及增速 图表图表 62 山东高速归母净利润及增速山东高速归母净利润及增速 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 3、宁沪高速介绍：宁沪高速介绍：行业行业标杆企业标杆企业 公司是江苏省唯一的上市路桥公司公司是江苏省唯一的上市路桥公司，截至 2023Q3 公司第一大股东江苏交通控股有限公司持股 54.44%，第二大股东招商公路持股 11.69%。核心资产沪宁高速公路江苏段连接上海、

116、苏州、无锡、常州、镇江、南京核心资产沪宁高速公路江苏段连接上海、苏州、无锡、常州、镇江、南京 6 个大中城市，个大中城市，是国内最繁忙的高速公路之一。是国内最繁忙的高速公路之一。除沪宁高速江苏段外，公司还拥有宁常高速、镇溧高速、广靖高速、锡澄高速、锡宜高速、镇丹高速、沿江高速、江阴大桥、苏嘉杭高速、常宜高速、宜长高速以及五峰山大桥等位于江苏省内的收费路桥全部或部分权益，路产经营区 交通运输行业深度研究报告交通运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 36 域位于中国经济最具活力的长江三角洲地区。截至 23H1 公司直接参与经营和投资的路桥

117、项目达到 17 个，拥有或参股的已开通路桥里程已超过 910 公里。其中，锡宜高速公路南段扩建项目正在进行锡宜高速公路南段扩建项目正在进行，将于 2026 年 6 月底建成通车。沪宁高速公路江苏段改扩建工程的前期研究已启动，沪宁高速公路江苏段改扩建工程的前期研究已启动，目前已完成了总体规划方案的编制工作。2024 年 1 月宁沪高速公告收购江苏苏锡常南部高速公路收购江苏苏锡常南部高速公路 65%股权，苏锡常南部高速位于苏锡常城市中心城区南侧，与沪宁高速共同构成了苏锡常中心城区间的一南一北两条城际交通轴线。收购苏锡常南部高速进一步完善公司路网布局，巩固苏南路网运营商领先地位，扩大公司运营公路规模

118、与范围，增加优质资产储备、提升可持续发展能力。图表图表 63 宁沪高速路产介绍宁沪高速路产介绍 资料来源：公司信用评级报告，公司公告，华创证券整理 除收费公路业务的稳定发展外，公司积极探索并发展交通+、新能源业务等，以进一步拓展盈利空间并实现公司可持续发展，2022 年公司营业收入达到 132.56 亿元，十年 CAGR 5.5%，归母净利润 37.24 亿元，十年 CAGR 4.8%。图表图表 64 宁沪高速历年收入及增速宁沪高速历年收入及增速 图表图表 65 宁沪高速历年归母净利润及增速宁沪高速历年归母净利润及增速 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 如前文所述，公

119、司上市至今保持每年分红，累计分红率 65%，每股分红绝对值处于稳中有升态势，从未出现过每股分红金额下降，为高速公路行业高分红标杆企业。交通运输行业深度研究报告交通运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 37 图表图表 66 宁沪高速历年资产负债率宁沪高速历年资产负债率 图表图表 67 宁沪高速历年现金分红比例宁沪高速历年现金分红比例 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 4、皖通高速介绍：皖通高速介绍：专注公路主业，提升分红比例专注公路主业，提升分红比例 皖通高速成立于 1996 年，于 1996 年在香港联交所上

120、市，并于 2003 年在上交所上市，为中国境内第一家在香港上市的公路公司，亦为安徽省内唯一的公路类上市公司安徽省内唯一的公路类上市公司。公司专注公路主业，除公路主业外无主营其他业务公司专注公路主业，除公路主业外无主营其他业务。截至 2023Q3，大股东为安徽省交通控股集团，持股比例 31.63%，招商公路持股 24.37%。路产资源：公司从 2002 年的合宁高速、205 天长段、高界高速、宣广高速 4 条路段逐步扩张，截至 2023H1，公司控股运营路段 10 条，里程合计 609 公里。图表图表 68 皖通高速路产介绍皖通高速路产介绍 资料来源：公司公告，华创证券整理 我们观察，自我们观察

121、，自 2021 年起，公司发展提速：年起，公司发展提速：2021 年：提分红年：提分红+收购安庆长江公路大桥。收购安庆长江公路大桥。2021 年 11 月 19 日，公司发布关于股东回报规划（2021-2023 年）的公告，承诺在符合现金分红条件的情况下，2021-2023 年每年现金分红比例提升至 60%。2021 年 10 月 15 日，公司发布关于收购安徽安庆长江公路大桥有限责任公司 100%股收费公路公路全长（公里）特许经营权期限合宁高速公路134自1996年8月16日至2031年8月15日205国道天长段新线(“205天长段”）30自1997年1月1日至2026年12月31日宣广高速

122、公路67自1998年7月25日至2028年7月24日高界高速公路110自1999年10月1日至2029年9月30日连霍高速公路(安徽段)54自2003年1月1日至2032年6月30日宣广高速公路南环段17自2002年3月27日至2027年7月24日宁淮高速公路(天长段)14自2006年12月18日至2032年6月17日广祠高速公路14自2004年7月20日至2029年7月20日宁宣杭高速宣宁段46自2013年9月8日至2043年9月7日宁宣杭高速宁千段40自2015年12月19日至2045年12月18日宁宣杭高速狸宣段27自2017年12月30日 至2047年12月29日岳武高速(安徽段)46

123、自2015年12月31日至2045年12月30日安庆长江公路大桥6自2004年12月26日 至2033年12月25日 交通运输行业深度研究报告交通运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 38 权及相关债权暨关联交易的公告，计划以 41.81 亿元向安徽省交通控股集团收购安徽安庆长江公路大桥（大桥公司）100%股权及相关债权，本次收购于 2021 年 12 月 28 日完成工商变更登记。2022 年：剥离无关业务年：剥离无关业务+改扩建改扩建+资本结构改善。资本结构改善。2021 年 6 月 21 日，公司于第九届董事会第九次会议决定清算

124、解散合肥皖通典当有限公清算解散合肥皖通典当有限公司（“皖通典当”），司（“皖通典当”），以进一步优化公司产业结构，强化风险管控，维护公司和股东合法权益。2022 年 12 月 6 日，皖通典当注销完毕。2022 年 1 月 1 日，公司发布关于本公司控股子公司与控股股东共同设立合资公司的关联交易公告，控股子公司宣广公司拟与控股股东安徽省交通控股集团共同出资设立合资公司，以 PPP 形式投资 G50 沪渝高速广德至宣城段改扩建工程，项目投资估算总金额为人民币 137.78 亿元。项目于 2022 年 2 月开工建设，计划于 2024 年完工。2022 年 8 月 29 日，公司发布关于宁宣杭公司

125、债务转增资本公积暨关联交易的公告，利于宁宣杭公司改善资本结构，提高融资能力，降低信用风险，保障宁宣杭公司可持续发展。2023 年：连续提分红年：连续提分红+拟收购集团路产拟收购集团路产。2023 年 4 月 4 日，公司发布关于筹划发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易事项的停牌公告，计划以 36.66 亿元向安徽省交通控股集团收购安徽省六武高速公路有限公司（六武公司）100%股权。4 月 17 日，公司第九届董事会第三十次会议决定若本次方案得以实施，则 2023-2025 年三年期间现金分红比例提升至 70%。7 月 21 日，公司将上述方案的分红比例从 70%进一步提升至 75

126、%。11 月 9 日，公司召开 2023 年第一次临时股东大会、2023 年第一次 A 股类别股东大会及 2023 年第一次 H 股类别股东大会，上述收购六武公司 100%股权的方案未获通过。财务数据：财务数据：公司通行费业务稳健增长，盈利能力稳定，2022 年收入体量为 37.8 亿元，十年CAGR为5.8%，毛利率多年在60%左右。公司资产负债率较低，截至2023Q3为37.08%。图表图表 69 皖通高速历年通行费收入及增速皖通高速历年通行费收入及增速 图表图表 70 皖通皖通高速高速历年通行费业务毛利率历年通行费业务毛利率 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 交

127、通运输行业深度研究报告交通运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 39 图表图表 71 皖通高速历年营业收入及增速皖通高速历年营业收入及增速 图表图表 72 皖通皖通高速高速历年归母净利润及增速历年归母净利润及增速 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 73 皖通高速历年资产负债率皖通高速历年资产负债率 图表图表 74 皖通皖通高速高速历年现金分红比例历年现金分红比例 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 5、粤高速介绍：粤高速介绍：行业内分红比例第一行业内分红比例第一 公司是广东省

128、高速公路系统内开发高速公路和特大桥梁的主要机构之一，截至 2023Q3，广东省交通集团持有公司 24.56%股权，其控股子公司广东省公路建设公司持股比例22.3%、广东省高速公路有限公司持股 2.53%、新粤有限公司持股 0.63%。公司专注公路主业，除主控广佛高速公路、佛开高速公路、京珠高速公路广珠段和广惠高速公路外，公司参股深圳惠盐高速公路、广东江中高速公路、肇庆粤肇公路、赣州康大高速公路、赣州赣康高速公路等。截至 23H1，公司控股高速公路里程 306.78 公里，参、控股高速公路按照权益比例折算里程合计 295.88 公里。公司控股项目京珠高速公路广珠段、参股项目江中高速、深圳惠盐高速

129、和粤肇高速目前正在实施改扩建工程；公司控股项目广惠高速正在开展改扩建工程的前期工作。交通运输行业深度研究报告交通运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 40 图表图表 75 粤高速路产介绍粤高速路产介绍 资料来源：公司公告，华创证券 公司近年有两次向大股东收购资产，第一次为 2016 年向大股东收购佛开高速 25%股权与京珠高速广珠段 55%股权，第二次为 2020 年向大股东收购广惠高速 21%股权，两次资产整合均使得公司收入利润上台阶。图表图表 76 粤高速历年营业收入及增速粤高速历年营业收入及增速 图表图表 77 粤粤高速高速历年

130、归母净利润及增速历年归母净利润及增速 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 得益于公司主控路产建造年份较早和后期通行流量大，公司盈利能力行业领先，2022 年毛利率为 62%，净利率为 43%，ROE 持续提升至 2021 年的 18.9%。公司资产负债率不断降低至 2022 年的 44%。在充沛的现金流支持下，公司，公司常年常年为行业现金分红比例最高公为行业现金分红比例最高公司司，自，自 2016 年起连续年起连续 7 年保持现金分红比例年保持现金分红比例 70%。路产名称2022营业收入（亿元）2022毛利率%收费期限里程（公里）广佛高速公路0.6675.73%198

131、9.8-2022.315.7佛开高速公路12.9655.03%1997年1月至2026年12月;北段(谢边至三堡段)，至2036年3月;南段(佛开高速公路三堡至水口段)，至2044年6月14日79.86京珠高速广珠段9.0362.06%1999.12-2030.558.14广惠高速公路18.3166.74%1999年起。其中萝岗至石湾段至2029年，石湾至小金口段至2027年，小金口至凌坑段至2027年。153.08 交通运输行业深度研究报告交通运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 41 图表图表 78 粤高速历年毛利率、净利率粤高速

132、历年毛利率、净利率 图表图表 79 粤粤高速高速历年历年 ROE 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 80 粤高速历年资产负债率粤高速历年资产负债率 图表图表 81 粤粤高速高速历年现金分红比例历年现金分红比例 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 四、四、动态视角看：动态视角看：“分红“分红-市值市值-资产”的良性循环推动股东与公司多方共赢资产”的良性循环推动股东与公司多方共赢（一）（一）山东高速：山东高速：“分红“分红-市值市值-资产”的良性循环资产”的良性循环的代表的代表 1、起于起于 2020 年，推出五年分红规划，大幅提升股东回

133、报年，推出五年分红规划，大幅提升股东回报预期预期 1）公司将）公司将 2019 年度分红比例提升至年度分红比例提升至 60%2020 年 4 月 23 日，山东高速发布 2019 年报及 2019 年度利润分配方案，将 2019 年现金分红比例提升至 60%（每股 0.38 元），相较于此前分红比例在 30-40%区间，有较大幅度提升，且在 2019 年公路行业中仅次于粤高速，排名第二。交通运输行业深度研究报告交通运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 42 图表图表 82 2019 公路公司分红比例（公路公司分红比例（%）资料来源：W

134、ind，华创证券 2）进一步）进一步推出五年分红规划，大幅提升股东回报预期，推出五年分红规划，大幅提升股东回报预期，承诺五年（承诺五年（2020-24）分红比例不）分红比例不低于低于 60%2020 年 7 月 30 日，公司发布未来五年未来五年（2020-2024 年年）股东回报规划股东回报规划，在符合现金分红条件的情况下，2020-2024 年年，公司每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的合并报表归属母公司所有者净利润的百分之六十百分之六十。（注：2017-2019 年年公司承诺每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的可分配利润的百分之三十百分之三十）。）。同业公司股东回报计划多以三年规

135、划为主，山东高速推出五年规划则从更长时间维度稳同业公司股东回报计划多以三年规划为主，山东高速推出五年规划则从更长时间维度稳定投资者回报预期。定投资者回报预期。3）步入高分红标的第一梯队）步入高分红标的第一梯队 2019 年起，公司现金分红比例维持在年起，公司现金分红比例维持在 60%以上，以上，且我们观察公司且我们观察公司每股股利保持稳中有每股股利保持稳中有升，升，2019-2020 年每股股利为 0.38 元，2021-2022 每股股利为 0.40 元，正式步入第一梯步入第一梯度度。2020 年受疫情影响，业绩下滑，公司保持了每股股利的稳定（与 19 年均为 0.38 元），对应分红比例提

136、升至 90%，仅次于宁沪高速的 94%，排名行业第二；2021-22 年分红比例分别为 63%及 68%，仅次于粤高速 70%，排名行业第二，2022 年在业绩受到影响情况下，维持了与 21 年相同的 0.4 元。图表图表 83 2018-22 年公路行业现金分红比例排名前年公路行业现金分红比例排名前 5 公司（公司（%）资料来源：Wind，华创证券 007080证券简称2018证券简称2019证券简称2020证券简称2021证券简称2022粤高速A70.1粤高速A70.1宁沪高速94.0粤高速A70.1粤高速A70.1福建高速56.1山东高速60.1山东高速89.7山东

137、高速63.0山东高速67.6宁沪高速52.9龙江交通57.8赣粤高速88.7皖通高速60.2皖通高速63.1深高速45.0宁沪高速55.2粤高速A70.1龙江交通59.8宁沪高速62.2楚天高速42.8深高速45.4福建高速60.7宁沪高速55.5龙江交通60.3 交通运输行业深度研究报告交通运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 43 图表图表 84 山东高速历年现金分红比例（山东高速历年现金分红比例（%）图表图表 85 山东高速历年每股股利（元）山东高速历年每股股利（元）资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 2

138、、市场表现正反馈，实现估值有效提升市场表现正反馈，实现估值有效提升 1）事件驱动看：）事件驱动看：提升分红比例公告落地，短期有明显涨幅提升分红比例公告落地，短期有明显涨幅 在 2020 年 4 月 23 日首次将 19 年分红比例提至 60%，次日公司股价大涨超过 5%，5 个交易日上涨超三成，同期交运指数上涨 1.5%。在 2020 年 7 月 30 日发布未来五年回报规划，股价大涨超过 7%，短期驱动效应明显。图表图表 86 2020 年山东高速股价驱动力复盘年山东高速股价驱动力复盘 资料来源：Wind，华创证券 2）持续性看：）持续性看：涨幅并非涨幅并非一次性一次性，估值得以有效提升并且

139、稳健上行。，估值得以有效提升并且稳健上行。2020 年山东高速涨幅 33%，位列公路行业第一，相较公路行业超额收益率为 40%。公司市净率从 2020 年 1 月初的 0.8 倍 PB 左右提升至 2020 年 7 月的 1 倍 PB，截至 2024年 2 月 2 日，超过 1.2 倍 PB。由此可见，在事件驱动因素后，并非一次性的上涨落地，而是市值、市净率持续较好提升，并获取显著的超额收益。33660906368007080901002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20220.15

140、0.190.180.200.180.220.38 0.380.40 0.400.000.050.100.150.200.250.300.350.400.452013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 交通运输行业深度研究报告交通运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 44 图表图表 87 2020 年山东高速实现公路板块涨幅第一年山东高速实现公路板块涨幅第一 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 88 山东高速市净率山东高速市净率 资料来源：Wind，华创证券 3、收购集团资产，

141、做大做强上市平台收购集团资产，做大做强上市平台 1）山东省唯一公路上市平台，大股东持股比例高）山东省唯一公路上市平台，大股东持股比例高 截至 2023Q3，山东高速集团有限公司持股 70.48%，为公司控股股东；第二大股东为招商公路，持股比例 16.19%。集团对上市公司平台定位清晰集团对上市公司平台定位清晰，支持上市公司做大做强做优。支持上市公司做大做强做优。2016 年 9 月山东高速集团就同业竞争问题做出承诺：山东高速集团确定山东高速未来将作为山东高速集团高速公山东高速集团确定山东高速未来将作为山东高速集团高速公路、桥梁优质资产的运作及整合的唯一平台路、桥梁优质资产的运作及整合的唯一平台

142、。2）2021 年：集团整合，公司收购齐鲁高速年：集团整合，公司收购齐鲁高速 2020 年 7 月 13 日，公司发布关于控股股东筹划联合重组的进展公告，控股股东山东山东高速高速集团集团与齐鲁交通集团与齐鲁交通集团启动启动联合重组联合重组。0.50.60.70.80.911.11.21.31.420/120/320/520/720/920/1121/121/321/521/721/921/1122/122/322/522/722/922/1123/123/323/523/723/923/1124/1 交通运输行业深度研究报告交通运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证

143、监许可（2009）1210 号 45 2021 年 12 月，公司完成以非公开协议方式受让山东高速集团持有的齐鲁高速公路股份有限公司内资股股份 77850 万股（38.93%股权），成为齐鲁高速控股股东，价格为 15.54亿元。我们理解这是山东省推进交通强省、国企改革的重要布局，收购齐鲁高速有利于公司提收购齐鲁高速有利于公司提高区域市场份额、未来盈利能力和现金流高区域市场份额、未来盈利能力和现金流，同时，齐鲁高速为香港上市公司，收购齐鲁高速也会有助于公司拓展融资渠道。齐鲁高速齐鲁高速是是以济菏高速为基础，2020 年 9 月收购德上高速和莘南高速。其中，济菏高速为济南到菏泽最近通道，德上高速和

144、莘南高速为鲁西出省大通道。2022 年齐鲁高速营业收入实现 29.32 亿元，归母净利润 7.82 亿元，ROE 17.37%，资产负债率 45%。图表图表 89 齐鲁高速齐鲁高速历年营业总收入及增速历年营业总收入及增速 图表图表 90 齐鲁高速齐鲁高速历年净利润及增速历年净利润及增速 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 91 齐鲁高速齐鲁高速历年历年 ROE 图表图表 92 齐鲁高速齐鲁高速历年资产负债率历年资产负债率 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 3）拓展产业链、价值链，铸就长期可持续发展能力拓展产业链、价值链，铸就长期可持续

145、发展能力 我国高速公路的收费期限一般不超过 30 年，收费期内有着稳定现金收入，但是随着收费期限到期，将存在经营不可持续的风险。为了实现公司的长期可持续发展，公司积极寻找与主业相匹配的投资机会。向山东高速集团收购轨交集团股权，实现铁路货运板块的扩展向山东高速集团收购轨交集团股权，实现铁路货运板块的扩展 2020 年 5 月，公司公告，以现金收购控股股东山东高速集团持有的山东高速轨道交通集 交通运输行业深度研究报告交通运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 46 团有限公司 51%股权，收购价格为 34.87 亿元，实现向货运铁路业务扩展

146、向货运铁路业务扩展（集团仍持股（集团仍持股49%）。根据山东高速集团 2023 年第二期债券募集说明书，截至 2023Q1，轨道交通集团直接经营管理青大铁路、宅羊铁路、坪岚铁路、大莱龙铁路、临港铁路等地方铁路，营业里程606.71 公里。2020-22 年，公司铁路业务收入体量在 20-25 亿区间，毛利率 20%左右。2020-2022 年铁路业务实现利润总额 4.8、4.1、4.6 亿元，占公司利润总额比例为 15.9%、7.9%、9.5%。图表图表 93 轨道交通集团运营铁路情况轨道交通集团运营铁路情况 资料来源：山东高速集团债券募集说明书，华创证券 注：上述铁路均包含管内运输、直通运输

147、，直通运输收入归中国铁路总公司，合并数据与上述单体数据有所差别。图表图表 94 山东高速铁路业务收入及占比山东高速铁路业务收入及占比 图表图表 95 山东高速铁路业务毛利率山东高速铁路业务毛利率 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 2023 年年 11 月，公司公告收购山东高速信息集团月，公司公告收购山东高速信息集团（简称“信息集团”）（简称“信息集团”）有限公司有限公司 65%股权股权，交易价格 21.53 亿元，为公司向基础设施产业链上游拓展，切入智慧交通领域，实现在智慧交通、机电集成领域的业务布局。信息集团近三年（2020 年-2022 年）分别实现净利润 2.8

148、7 亿元、3.14 亿元、3.84 亿元。交易将使公司在业务布局及盈利水平方面得到提升。2022 年收入体量 40 亿元，毛利率30%，净利率 9.6%。高速集团承诺标的公司高速集团承诺标的公司 2024 年、年、2025 年、年、2026 年实现的归母净利润分别不低于年实现的归母净利润分别不低于 2.67 亿亿元、元、2.66 亿元、亿元、3.13 亿元。亿元。公司以现金方式收购将增厚整体利润，同时在投资者分红中得以体现股东回报。公司以现金方式收购将增厚整体利润，同时在投资者分红中得以体现股东回报。交通运输行业深度研究报告交通运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证

149、监许可（2009）1210 号 47 （二）（二）皖通高速：相似的路径，提升股东回报助力估值有效提升皖通高速：相似的路径，提升股东回报助力估值有效提升 2021 年 11 月 19 日，皖通高速发布关于股东回报规划（2021-2023 年）的公告，承诺在符合现金分红条件的情况下，2021-2023年每年现金分红比例60%，（此前五年在约35%-40%区间），股价当天涨停，三个交易日上涨 15%。此后持续走强。2023 年 4 月 4 日，公司发布关于筹划发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易事项的停牌公告，计划以 36.66 亿元向安徽省交通控股集团收购安徽省六武高速公路 100%

150、股权。2023 年 4 月 17 日，公司公告若方案得以实施，则 2023-2025 年三年期间现金分红比例提升至 70%。股价先跌后涨，5 月 8 号较停牌前上涨 24%。7 月 21 日，公司将上述方案的分红比例从 70%进一步提升至 75%，开盘继续涨停。2023 年皖通高速涨幅达到 59%。虽该发行项目截至 2024 年 2 月 20 日尚未能顺利落地，但自公司提高分红率开始，从从 2021年年 11 月初的月初的 0.8 倍倍 PB 很快在很快在 2022 年初提升至年初提升至 1 倍，在倍，在 2023 年年 3 月超过月超过 1.2 倍倍 PB，当，当前为前为 1.9 倍（倍（截

151、至截至 2024/2/20）。）。图表图表 96 2021-23 年中皖通高速股价驱动力复盘年中皖通高速股价驱动力复盘 资料来源：Wind，华创证券 交通运输行业深度研究报告交通运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 48 图表图表 97 皖通高速市净率皖通高速市净率 资料来源：Wind，华创证券（三）（三）启示简析：以分红为起点，实现多方共赢启示简析：以分红为起点，实现多方共赢 从前述内容，我们可以发现以下启示：1、从事件从事件驱动驱动角度角度看：看：提高分红比例（当期及未来三年以上承诺）对市值、估值的提升是直接有效的，市场当即给予明

152、确正反馈。2、提高分红对于市值催化提高分红对于市值催化或或并非一次性，并非一次性，通过提升投资者长期回报预期，驱动价值投资对市值的稳步提升。3、上市公司市值及估值得以修复后，与控股股东之间的有效互动有望增加，包括但不限于资产规模的扩大、资产结构的优化、盈利质量的提升等，无论对上市平台的长期可持续性发展还是对集团盘活资产、提升资产证券化率而言，均实现共赢。而投资者也可以通过更高的分红回报分享收益。因此我们认为，以山东高速为例，包括皖通的案例，预计“分红“分红-市值市值-资产”可以实现良资产”可以实现良性循环；投资者性循环；投资者-上市公司上市公司-集团可以实现多方共赢。集团可以实现多方共赢。图表

153、图表 98 山东高速、皖通高速与沪深山东高速、皖通高速与沪深 300 累计涨跌幅累计涨跌幅 资料来源：Wind，华创证券 0.5000.7000.9001.1001.3001.5001.7001.9002.10021/1121/1222/122/222/322/422/522/622/722/822/922/1022/1122/1223/123/223/323/423/523/623/723/823/923/1023/1123/1224/124/2-50%0%50%100%150%200%250%山东高速皖通高速沪深300 交通运输行业深度研究报告交通运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投

154、资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 49 五、五、动态视角看：寻找下一个山高、皖通动态视角看：寻找下一个山高、皖通（一）（一）四川成渝：四川成渝：背靠蜀道集团资源优势：经典“大集团、小公司”投资逻辑能背靠蜀道集团资源优势：经典“大集团、小公司”投资逻辑能否上演否上演 在复盘山高、皖通的过程中，我们发现隐含一个重要条件：即大股东有资源且有意愿支持上市公司做大做强做优。1、四川成渝大股东蜀道集团有省内强资源四川成渝大股东蜀道集团有省内强资源 四川成渝四川成渝是是四川省内唯一的四川省内唯一的 A+H 股股公路公路上市公司上市公司。公司控股股东是蜀道投资集团有限责任公司（蜀道集团）

155、（蜀道集团），是四川省高速公路的核心建设主体，公司是其旗下公路投资运营上市平台。截至 2023 年三季度末，蜀道集团持有公司蜀道集团持有公司 39.86%股份股份。蜀道集团蜀道集团是四川省属国企首家世界 500 强，具备省内强资源优势，拥有四川路桥、四川成渝、蜀道装备三家上市公司。2022 年，蜀道集团实现收入 2557 亿元，净利润 57.12 亿元，整体毛利率为 15.9%。图表图表 99 蜀道集团近三年收入及增速蜀道集团近三年收入及增速 图表图表 100 蜀道集团近三年公路运营收入及增速蜀道集团近三年公路运营收入及增速 资料来源：中诚信国际蜀道投资集团2023跟踪评级报告，华创证券 资料

156、来源：中诚信国际蜀道投资集团2023跟踪评级报告，华创证券 蜀道集团路产资源丰富。蜀道集团路产资源丰富。蜀道集团下属高速公路经营主体主要包括上市公司上市公司四川成渝高速公路股份有限公司（简称“成渝公司成渝公司”），以及非上市公司非上市公司四川高速公路建设开发集团有限公司（简称“四川高四川高速速”）、四川蜀道高速公路集团有限公司（简称“蜀道高速蜀道高速”）、四川藏区高速公路有限责任公司（简称“藏高公司藏高公司”），此外上市公司上市公司四川路桥建设集团股份有限公司（简称“四四川路桥川路桥”）亦运营部分路产。截至 2022 年末，蜀道集团已通车高速公路共 71 条（含参股的成绵高速 91.94 公里

157、），通车里程达 6,807.80 公里，占四川省高速公路通车里程的 70%以上；已通车路产包括多条重要出川通道和省内连接线，路产所处位置区位优势良好。和湖北交投、陕交投、安徽交投等省公路运营平台比较，蜀道集团收费公路里程最长，通行费收入最高。2022 年，蜀道集团收费公路里程为 6715.86 公里，实现通行费收入 233.44 亿元。交通运输行业深度研究报告交通运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 50 图表图表 101 2022 主要省份公路运营平台收费公路里程主要省份公路运营平台收费公路里程 图表图表 102 2022 主要省份

158、公路运营平台通行费收入主要省份公路运营平台通行费收入 资料来源：中诚信国际蜀道投资集团2023跟踪评级报告，华创证券 注：上表收费里程不包含参股路产；蜀道集团 及湖北交投收费里程及占比为2022年末数据，陕交控、安徽交控收费里程及占比为2022年3月末数据 资料来源：中诚信国际蜀道投资集团2023跟踪评级报告，华创证券 我们筛选 2022 年通行费收入超过 4 亿的路产有超过 20 条，意味着除上市公司旗下成渝高速、成雅高速、成仁高速、成乐高速外，仍有较多的路产通行费收入可观。图表图表 103 蜀道集团主要路产情况蜀道集团主要路产情况（22 年通行费收入超过年通行费收入超过 4 亿的路产，含上

159、市公公司路产）亿的路产，含上市公公司路产）资料来源：中诚信国际蜀道投资集团2023跟踪评级报告，华创证券 运营路段2020202212022绵广高速磨沙段广陕高速6901,20279813.1117.614.69成南高速遂渝高速南武高速4,6547,5126,18211.6816.2414.14雅西高速4556836639.7313.9212.86成雅高速1,7291,6473,480810.318.91成德南高速6059667906.159.688.39成安渝高速2,6653,2161,15810.399.858.28西攀高速泸黄高速攀田高速1,2611,9521,71

160、85.938.938.2达陕高速7811,0299117.8910.128.08成都绕城高速9,47414,38113,5606.588.747.7达渝高速邻垫高速8931,3761,0617.268.897.56成仁高速9901,3591,3917.748.766.9蓉城二绕2,7692,9761,2995.988.16.67成渝高速9147282,1146.957.616.54纳黔高速3365504664.997.156.01巴陕高速1992852484.816.235.51南大梁高速公路1,0169705724.376.15.4巴南高速3115194453.465.725.05荆宜高速9

161、211,3891,3143.825.284.83广南高速5869006894.075.994.82成绵高速公路复线1,3791,3361,0044.45.84.55内宜高速宜水高速1,8362,7252,4734.685.054.37成乐高速7657581,0283.83.364.27雅康高速7731,1921,1772.384.064.21车流量(万车次)通行费收入(亿元)交通运输行业深度研究报告交通运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 51 2、蜀道集团大力支持四川成渝上市公司发展蜀道集团大力支持四川成渝上市公司发展 其一、其一、

162、收购二绕西高速，提升可持续发展能力，收购二绕西高速，提升可持续发展能力，7 年业绩承诺锁定基本收益。年业绩承诺锁定基本收益。四川成渝 2023 年 2 月公告将以现金收购四川蓉城第二绕城高速公路四川蓉城第二绕城高速公路开发有限责任公司（蓉城二绕公司）100%股权，股权转让价款合计 59.03 亿元，其中从蜀道高速收购蓉城二绕公司 81%股权，从路桥集团（四川路桥全资子公司）收购 19%股权。注：蜀道高速、路桥集团均为蜀道集团控制的公司。该交易已于 23 年上半年完成，蓉城二绕公司成为成渝的全资子公司，并纳入合并报表范围。蓉城二绕公司主要负责成都第二绕城高速公路西段的通行费收费和经营管理成都第二

163、绕城高速公路西段的通行费收费和经营管理，路线全长114.26 公里。设计速度 100 公里/小时，双向六车道。2023 年公司半年报披露，上半年蓉城二绕西高速实现收入 4.3 亿，较 22H1 同比增长24.37%，为公司第三大收入贡献路产，仅次于成雅（5.1 亿）及成仁（4.8 亿），高于成渝（4.1 亿）。该项目的收购，可以提高公司可持续发展能力和路网规模，是成渝高速路段 2027 年到期前，对公司重要的补充。（二绕西高速 2016 年开始收费，剩余收费年限长）。此外，7 年业绩承诺期年业绩承诺期体现了大股东对上市公司的支持。体现了大股东对上市公司的支持。蜀道高速、蜀道集团约定自 2023

164、 年 1 月 1 日至 2029 年 12 月 31 日为业绩承诺期。2023 年至 2025 年净利润累计不低于 2.31 亿元，2023 年至 2026 年净利润累计不低于 4.77 亿（注：即假设（注：即假设 23-25 年累计净利润年累计净利润 2.31 亿元亿元的情况下，的情况下，2026 年净利润不低于年净利润不低于 2.46 亿）亿），2023 年至 2027 年净利润累计不低于 7.69 亿元，2023 年至 2028 年净利润累计不低于 11.2 亿元，2023 年至 2029 年净利润累计不低于 15.42 亿元。其中 2023-25 年补偿金额一次性计算并支付；2026

165、年至 2029 年每年计算补偿金额并支付。交通运输行业深度研究报告交通运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 52 图表图表 104 收购蓉城二绕公司收购蓉城二绕公司 100%股权对公司净利润影响股权对公司净利润影响测算测算 资料来源：四川成渝公司公告，华创证券测算 其二、其二、2022-23 年集团两次增持公司股份（年集团两次增持公司股份（H 股）达到约股）达到约 4%，增持后，蜀道集团持股比例升至 39.861%，反应了蜀道集团对资本市场形势的认识及对公司未来持续稳定发展的信心。其三、我们观察集团在推进专业化整合。我们观察集团在推进

166、专业化整合。2021-22 年集团完成了将交通工程建设业务由四个公司转变为由四川路桥承担。23 年成渝收购二绕西高速股权，其中包括四川路桥子公司持有的 19%股权。推动专业化资源资产整合，符合国资国企改革的大背景与趋势。3、我们我们建议关注公司在不断完善现代化治理体系建议关注公司在不断完善现代化治理体系 公司十四五规划明确发展战略，23 年半年报提出“谋划市值管理，树立良好市场形象”。我们观察目前公司分红比例相对较低（22 年 40%），相较于头部公路公司，我们认为未来具备一定的提升空间。4、附：附：公司路产公司路产及财务数据及财务数据 四川成渝成为四川省内唯一的四川成渝成为四川省内唯一的 A

167、+H 股股公路公路上市公司上市公司。公司旗下路产均为国道均为国道或省道干线高速公路，且多为区域交通要道，或省道干线高速公路，且多为区域交通要道，包括四川至重庆、贵州、云南的出省通道，以及连通省会成都与省内主要城市的重要区域通道，且多分布于四川省经济较发达地区和旅游热点地区，区域运输需求大、交通地位显著。截至截至 2023H1，公司辖下高速公路通车总里程约，公司辖下高速公路通车总里程约 858 公里公里，包括成渝高速、成雅高速、成成渝高速、成雅高速、成乐高速、成仁高速、城北出口高速、遂西高速、遂广高速、二绕西高速乐高速、成仁高速、城北出口高速、遂西高速、遂广高速、二绕西高速等位于四川省境内的高速

168、公路全部或大部分权益。同时，在建天邛高速在建天邛高速里程约 42 公里，成乐成乐高速高速扩容扩容里程约 136.1 公里（含原成乐高速里程 86.4 公里）。0.230.511.572.462.913.514.220%10%20%30%40%50%60%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52023202420252026202720282029净利润（亿元）同比 交通运输行业深度研究报告交通运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 53 图表图表 105 公司控股公司控股路产情况路产情况 资料来源：四川成渝公司公告

169、，华创证券 图表图表 106 公司控股路段公司控股路段及在建及在建路网示意图路网示意图（截至（截至 2022 年末）年末）资料来源：四川成渝高速公路00107.HK2022年年报（尚未包含二绕西高速），华创证券 2023H1 主要路产主要路产通行费通行费收入占比：收入占比：成雅、成仁、二绕西、成渝占比达到成雅、成仁、二绕西、成渝占比达到 77%。23 年上半年加入了二绕西高速，其超过成渝成为第三收入贡献，具体来看通行费收入占比：成雅高速 21%、成仁高速 20%、二绕西高速 18%、成渝高速 17%、成乐高速 11%、遂广高速 6%、遂西高速 4%、城北 3%。主要路产净利润占比主要路产净利润

170、占比情况情况：成雅高速贡献最大成雅高速贡献最大 2022 年公司控股路产合计实现净利润 6.6 亿元，剔除遂广遂西高速后净利润为 10.09 亿元；其中，成雅高速实现净利润 3.97 亿元，占剔除遂广遂西高速亏损路产净利润的 39%；公路权益比例（%）起点/终点概约长度（公里）开始收费经营日期 到期年份2023H1通行费收入（亿元）成渝高速100成都/商家坡2261997年10月7日2027年4.1成雅高速100成都/对岩1442000年1月1日2029年5.1成仁高速100江家/纸厂沟1072012年9月18日2042年4.8成乐高速100青龙场/辜李坝862000年1月1日2029年2.6

171、城北出口高速60青龙场/白鹤林101998年12月21日2024年0.6遂广高速100与绵遂高速公路相交的金桥互通/红土地互通式立交1032016年10月9日2046年1.4遂西高速100吉祥镇/西充县太平镇682016年10月9日2046年0.8二绕西高速100永兴镇/濛阳镇1142016年2月16日2046年4.3 交通运输行业深度研究报告交通运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 54 成仁高速净利润 2.2 亿元，占比 22%；成乐高速净利润 1.9 亿元，占比 19%；成渝高速净利润 1.59 亿元，占比 16%；城北高速净利

172、润 0.44 亿元，占比 4%；遂广遂西高速亏损 3.52 亿元。遂广遂西高速于 2016 年 10 月开始经营收费，目前尚处于培育阶段，出现亏损，近年亏损金额逐年缩小。图表图表 107 2023H1 公司路产公司路产通行费通行费收入结构收入结构 资料来源：公司公告，华创证券 图表图表 108 公司控股路段净利润公司控股路段净利润 资料来源：四川成渝高速公路00107.HK公司公告，华创证券（二）（二）赣粤高速：赣粤高速：公司具备核心竞争优势、业绩存在持续提升空间，被低估的红利资公司具备核心竞争优势、业绩存在持续提升空间，被低估的红利资产产 1、看点看点 1：核心路产剩余收费年限长，改扩建释放

173、全新增长潜力。：核心路产剩余收费年限长，改扩建释放全新增长潜力。高速公路收费年限是市场会关注的事项，但赣粤高速主要路产剩余收费时间较长，是其重要亮点。成渝高速17%成雅高速21%成仁高速20%成乐高速11%城北出口3%遂广高速6%遂西高速4%二绕西高速18%单位：亿元2000212022成渝分公司2.9832.632.672.982.092.391.59yoy0.7%-12.3%1.5%11.4%-29.9%14.3%-33.3%成雅分公司3.343.483.593.753.732.934.883.97yoy4.2%3.3%4.3%-0.5%-21.

174、4%66.5%-18.7%成仁分公司0.871.521.982.843.932.463.282.19yoy74.7%30.0%43.7%38.5%-37.5%33.4%-33.3%成乐公司2.182.52.523.092.581.511.151.90yoy14.7%0.8%22.8%-16.5%-41.4%-23.8%64.4%城北公司0.320.440.540.55-0.010.330.540.44遂广遂西公司-1.03-4.42-4.27-3.41-3.87-3.59-3.52公路净利润合计（亿元）9.699.916.848.639.815.458.656.57yoy2.3%-30.9%2

175、6.2%13.6%-44.5%58.8%-24.1%公司净利润（H股年报）10.0710.578.948.510.866.7518.717.65yoy5.0%-15.4%-4.9%27.8%-37.8%177.2%-59.1%公路占公司净利润比重96.2%93.8%76.6%101.6%90.4%80.7%46.2%85.9%交通运输行业深度研究报告交通运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 55 其中，占 2021 年营业收入 31%的昌九高速收费终止日为的昌九高速收费终止日为 2049 年年 9 月，剩余收费年限月，剩余收费年限超过

176、超过 25年年；占 2021 年营业收入 18%的昌樟高速已于 2015 年改扩建完工，剩余收费年限超过 20 年；占 2021 年营业收入 29%的昌泰高速于 2022 年开始樟吉段改扩建项目。图表图表 109 公司主要路产收费终止日和剩余年限公司主要路产收费终止日和剩余年限 资料来源：2023年上半年赣粤高速主要情况宣介材料，华创证券整理 前文所述，前文所述，昌九高速在改扩建后实现收入扩张，而昌泰高速改扩建完成后江西省南北通道将均为八车道，通行效率提升，有助于进一步发挥路网联通效应。2、看点看点 2：我们认为财务费用仍均有明确的改善空间。：我们认为财务费用仍均有明确的改善空间。随着公司过去

177、几笔高利率债的到期，财务费用将明显优化。2024 年规模为 23 亿元的 14赣粤 02（利率为 6.09%）将到期，而公司近期发行的超短期融资券利率不断降低，将带来财务费用的持续优化。注：过去公司存在高利率债券，如公司债券 13 赣粤 MTN3（发行利率 5.35%，10 年期）、13 赣粤 01（发行利率 5.15%，10 年期），但两者已分别于 2023 年 3 月、4 月到期。公司发行超短期融资券利率不断降低，如 23 赣粤 SCP004（发行利率 1.81%，期限 90 天），由此推动财务费用降低。2023H1 公司财务费用中利息支出为 2.16 亿元，22 年同期为 2.56亿元，

178、减少 4000 万元；财务费用率为 5.9%，同比-1.8pct。2024 年公司有规模 23 亿元的14 赣粤 02（利率为 6.09%）将到期，我们认为公司当前较低的融资成本将持续改善财务费用结构。假设 23 亿元规模，6.09%利率的债被 2.58%利率替换，则预期将节省年化约0.8 亿的财务费用。路产名称管理主线里程收费终止日剩余年限说明昌九高速1272049年9月25年7个月2019年改扩建完工昌樟高速1052044年3月20年1个月2015年改扩建完工温厚高速362028年12月4月8个月昌奉高速392041年12月17年10个月奉铜高速1312042年10月18年8个月昌泰高速1

179、482033年6月9年4个月2022年启动改扩建九景高速1352030年11月6年9个月彭湖高速642040年9月16年7个月 交通运输行业深度研究报告交通运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 56 图表图表 110 公司财务费用率公司财务费用率 资料来源：Wind，华创证券 3、看点看点 3：我们认为：我们认为公司有望在经营质量、治理体系建设上带来更多回报公司有望在经营质量、治理体系建设上带来更多回报 2022 年公司分红比例在公路行业内偏低，但我们认为结合监管层倡导分红的大背景，以及公司推动现代化治理体系建设，未来具备一定的提升空

180、间与潜力。4、附：附：公司路产公司路产及财务数据及财务数据 赣粤高速是江西省唯一一家公路类上市公司。大股东为江西省交通投资集团有限责任公司，截至 2023H1 持股比例为 47.52%。公司下辖昌九高速、昌樟高速、昌泰高速、九景高速、温厚高速、彭湖高速、昌奉高速、奉铜高速 8 条高速公路，均为经营性高速公路，主线里程近 800 公里。其中，昌九高速、昌樟高速已完成“四改八”扩容建设，均顺利获批重新核定收费年限。公司核心路产都位于国家路网承接南北、贯通中西的中间位置，以及江西省高速公路网的主骨架上。公司路产还拥有多条连接省会南昌和省内主要城市的重要通道，主要分布在省内经济较发达地区和旅游热点地区

181、。2022 年年盈利结构看：盈利结构看：营业收入结构营业收入结构：车辆通行服务收入占比 50%，成品油业务占比 24%，智慧交通业务占比18%，房地产业务占比 7%。毛利结构毛利结构：车辆通行服务收入占比 75%，成品油业务占比 11%，智慧交通业务占比 10%，房地产业务占比 3%。净利润分部结构净利润分部结构：高速公路通行服务分部占比 74.1%，成品油销售分部占比 11.5%，工程施工分部占比 10%，其他分部占比 8.14%。交通运输行业深度研究报告交通运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 57 图表图表 111 2022 公

182、司收入结构公司收入结构 图表图表 112 2022 公司毛利润结构公司毛利润结构 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 113 通行费业务历年收入通行费业务历年收入 图表图表 114 通行费业务历年毛利率通行费业务历年毛利率 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 2023H1 公司通行费业务毛利率为 59.6%，其中核心路产昌泰高速昌泰高速毛利率毛利率 73.6%，昌九高，昌九高速速 71%，昌樟高速，昌樟高速 58%，并不弱于行业内头部公司（指百亿市值以上）并不弱于行业内头部公司（指百亿市值以上）水平。水平。2023H1 市值百亿以上公路

183、公司通行费毛利率：粤高速 68.6%、宁沪高速 64.5%、皖通高速 64%、四川成渝 61.7%、山东高速 57.7%、招商公路 47.8%。图表图表 115 公司公司 2023H1 主控路产毛利率主控路产毛利率 图表图表 116 主要公司主要公司 2023H1 通行费业务毛利率通行费业务毛利率 资料来源：赣粤高速公司公告，华创证券 资料来源：赣粤高速公司公告，华创证券 25.126.428.630.430.830.730.726.836.433.617.8-20%-10%0%10%20%30%40%0.05.010.015.020.025.030.035.040.0收入（亿元）yoy63.

184、0%58.9%49.7%50.6%52.5%48.2%46.6%34.0%50.5%49.3%59.6%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%2000022 2023H1毛利率 交通运输行业深度研究报告交通运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 58 （三）（三）其他其他存在潜力的存在潜力的公路公司公路公司 1、福建高速：主业优，负债低福建高速：主业优，负债低 公司为福建省唯一的公路上市公司公司为福建省唯一的公路上市公司，专注公路主

185、业，专注公路主业。公司位于福建省福州市，为福建省内唯一的公路上市公司，实控人为福建省国资委。截至 2023Q3，福建省高速公路集团持股 36.16%为公司大股东，二股东招商公路持股17.75%。公司大股东福建省高速集团是福建省全省高速公路的投融资、建设和运营主体，公司为福建省高速公路集团下唯一的上市公司。2022 年高速公路收入占公司总收入年高速公路收入占公司总收入 99%，公司长期致力于高速公路的投资、建设、收费与运营管理，无非公路主业。公司收入稳定，业绩稳健增长，公司收入稳定，业绩稳健增长，2022 年归母净利润为年归母净利润为 8.4 亿元，亿元，10 年年 CAGR 为为 7.41%。

186、图表图表 117 福建高速营业收入及增速福建高速营业收入及增速 图表图表 118 福建高速归母净利润及增速福建高速归母净利润及增速 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 主要路产资产良好，盈利能力强主要路产资产良好，盈利能力强，现金牛属性突出，现金牛属性突出。2021 年公司高速公路通行费收入为 29.42 亿元，从 2006 年至今保持稳健增长，15 年CAGR 为 5%，通行费业务毛利率在 2019 年之前均保持在 60%以上。公司运营管理的路段为泉厦高速公路（收费里程 82 公里）、福泉高速公路（收费里程 167公里）和罗宁高速公路（收费里程 33 公里），合计运营

187、里程为 282 公里。泉厦、福泉和罗宁高速贯通了福建省东南沿海经济最为发达的地区，为福建沿海黄金大通道。图表图表 119 公司主控路段剩余收费年限公司主控路段剩余收费年限 资料来源：福建高速公司跟踪评级报告，华创证券 路段收费里程收费期限车道数剩余收费期限福泉高速167.12011.1-2036.1812年泉厦高速81.892010.9-2035.9811年罗宁高速33.112008.1-2028.344年 交通运输行业深度研究报告交通运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 59 图表图表 120 福建高速公路收入及增速福建高速公路收入

188、及增速 图表图表 121 福建高速公路毛利率福建高速公路毛利率 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 福泉、泉厦高速已福泉、泉厦高速已在较早期在较早期完成“四改八”改扩建，剩余收费年限十余年，改扩建完成完成“四改八”改扩建，剩余收费年限十余年，改扩建完成后收入体量迈上新台阶。后收入体量迈上新台阶。福泉高速 2021 年收入 15.84 亿元，较 2011 年的 12.29 亿元收入，增长 29%；泉厦高速2021 年收入 12.44 亿元，较 2011 年的 8.64 亿元收入，增长 44%。图表图表 122 福泉高速历年收入稳健增长福泉高速历年收入稳健增长 图表图表 1

189、23 福泉高速毛利率较高福泉高速毛利率较高 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 124 泉厦泉厦高速历年收入稳健增长高速历年收入稳健增长 图表图表 125 泉厦泉厦高速毛利率较高高速毛利率较高 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券-0.20-0.100.000.100.200.300.400.002.004.006.008.0010.0012.0014.0020042005200620072008200920000022泉厦高速收入（亿元）yoy（右轴

190、）0070802011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022泉厦高速毛利率%交通运输行业深度研究报告交通运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 60 受益于公司路产主业稳定盈利，改扩建支出在早期完成，近年来公司资产负债率不断降受益于公司路产主业稳定盈利，改扩建支出在早期完成，近年来公司资产负债率不断降低，低，2023Q3 仅为仅为 18.69%处于较低水平。处于较低水平。2021 年公司现金分红比例 49.6%，2022 年 49%。福建高速股

191、东分红回报规划（2021-2023年）明确：“公司未来三年（2021-2023 年）内在财务及现金状况良好且不存在重大投资计划或现金支出等事项时，每年拟以现金方式分配的利润不低于当年实现的可分配利润的百分之三十。”图表图表 126 福建高速资产负债率较低福建高速资产负债率较低 图表图表 127 福建高速福建高速现金分红比例现金分红比例 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 2、中原高速：河南省唯一公路上市公司中原高速：河南省唯一公路上市公司 公司为河南省唯一的公路上市公司，实控人为河南省国资委。公司为河南省唯一的公路上市公司，实控人为河南省国资委。截至 2023Q3，河南

192、交通投资集团持股 45.09%为公司大股东，二股东招商公路持股 15.43%。公司大股东河南交通投资集团是河南省大型国有独资企业，履行政府交通基础设施和交通运输产业等投融资职责，是河南省内重大交通项目投融资主体，中原高速为河南交通投资集团下唯一上市公司平台。公司主营业务收入主要来源于交通运输业、房地产业公司主营业务收入主要来源于交通运输业、房地产业，剔除建造服务收入后，2022 年通通行费收入占比行费收入占比 89%，房地产收入占比，房地产收入占比 11%；此外，公司参股中原信托、中原农险、资产管理公司、河南交科院及中原银行。图表图表 128 中原高速中原高速 2022 主营业务收入结构主营业

193、务收入结构 图表图表 129 中原高速历年营业收入及增速中原高速历年营业收入及增速 资料来源：Wind，华创证券 注：主营业务收入结构剔除建造服务收入 资料来源：Wind，华创证券 交通运输行业深度研究报告交通运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 61 2019 年公司通行费收入为 54.14 亿元，为近年来最高，2020-2022 三年受疫情影响有所下滑；通行费收入 2014-2019 年 5 年 CAGR 为 13%，增长较快；通行费业务毛利率在 2019年前为 55%-60%。图表图表 130 中原高速历年通行费收入及增速中原高

194、速历年通行费收入及增速 图表图表 131 中原高速历年通行费业务毛利率中原高速历年通行费业务毛利率 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 公司管辖路段有机场高速、京港澳高速郑州至驻马店段、郑栾高速郑州至尧山段（原郑尧高速）、郑民高速、商登高速、德上高速永城段（原济祁高速），管养总里程约 808 公里，其中高速公路四车道里程约 567 公里，六车道约 16 公里，八车道约 209 公里，匝道16 公里。目前公司部分路段经营期限尚未取得相关部门的批复，折旧摊销按照收费期限30 年计算。图表图表 132 公司主控路段公司主控路段 2022 收入、毛利率收入、毛利率 资料来源：中

195、原高速公司公告，华创证券 图表图表 133 中原高速历年资产负债率中原高速历年资产负债率 图表图表 134 中原高速历年现金分红比例中原高速历年现金分红比例 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 路段营业收入（亿元）毛利率（%）京港澳高速郑州至漯河高速公路15.7154.55京港澳高速漯河至驻马店高速公路5.9646.8郑栾高速郑州至尧山段5.3121.87郑州至民权高速公路郑州至开封段2.8030.34德上高速永城段0.99-50.12商丘至登封高速公路4.6420.33郑州至民权高速公路开封至民权段0.9331.35 交通运输行业深度研究报告交通运输行业深度研究报告

196、证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 62 六、六、投资建议投资建议 我们认为红利资产投资策略的有效性在未来较长一段时期内会持续有效，是基于更多优质资产进入到重视分红回报的行列，监管层倡导和鼓励，长期资金配置的需求等多因素叠加。我们对于红利资产的理解分为静态与动态两个维度，我们对于红利资产的理解分为静态与动态两个维度，其一是过去以来一直高度重视股东回报、或已经通过治理体系完善，经营稳健并处于高分红、高股息的标的。其二是我们认为从动态视角维度看，有望通过改革释放经营活力、提升股东回报而步入该序列的标的。静态视角静态视角下下精选标的：静享稳健高分红资产。精选标

197、的：静享稳健高分红资产。按照 2023 年预计股息率看，处于行业领先的包括粤高速 A、山东高速、皖通高速、招商公路、宁沪高速等。1）特别推荐：招商公路：我们认为可视为公路）特别推荐：招商公路：我们认为可视为公路 ETF 增强。增强。公路 ETF：是指因公司参股三分之二 A 股公路上市公司，具备行业一般属性，稳健、防御。增强：其一是指公司近年来提升分红比例，其二是指公司在行业内具备领先的成熟外延扩张能力，23 年公司接连的投并购项目，不断强化可持续发展能力。2）特别推荐：山东高速：）特别推荐：山东高速：公司是为行业内较早走出“分红-市值-资产”良性循环、推动公司与股东共赢的代表性企业，我们认为未

198、来核心路产进入改扩建红利释放期，将强化股东回报基础。3）继续建议关注龙头公司：宁沪高速）继续建议关注龙头公司：宁沪高速，行业标杆企业；皖通高速皖通高速，专注公路主业，提升分红比例；粤高速粤高速 A：分红比例行业第一。2、动态视角看：“分红动态视角看：“分红-市值市值-资产”的良性循环推动股东与公司多方共赢。资产”的良性循环推动股东与公司多方共赢。如何寻找下一个山高、皖通。1）四川成渝：）四川成渝：背靠蜀道集团资源优势：经典“大集团、小公司”投资逻辑能否上演。大股东蜀道集团有省内强资源，且大力支持上市公司发展。我们建议关注公司在不断推进改革、完善现代化治理体系从而激发活力。2）赣粤高速：公司具备

199、核心竞争优势、业绩存在持续提升空间，被低估的红利资产。）赣粤高速：公司具备核心竞争优势、业绩存在持续提升空间，被低估的红利资产。看点 1：核心路产剩余收费年限长，改扩建释放全新增长潜力。看点 2：我们认为财务费用仍均有明确的改善空间。看点 3：我们认为公司有望在经营质量、治理体系建设上带来更多回报。3）其他潜力标的建议关注福建高速、中原高速等。交通运输行业深度研究报告交通运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 63 图表图表 135 百亿市值以上公路公司百亿市值以上公路公司 ROE 拆解拆解 资料来源：Wind，华创证券 七、七、风险提

200、示风险提示 经济出现下滑、车流量增速不及预期、分红低于预期。证券简称200212022历年平均招商公路8.819.124.268.788.187.83宁沪高速17.6315.368.6814.3011.9813.59山东高速10.9310.256.418.897.438.78深高速22.1913.989.9210.938.7613.16皖通高速11.5510.558.3413.3612.4011.24粤高速A18.0212.979.7720.1014.1415.00四川成渝5.987.274.3811.364.336.67平均13.5911.367.4012.539.60

201、10.90招商公路64.6759.4436.4664.2463.3057.62宁沪高速44.9042.6731.3629.9628.2735.43山东高速53.1041.1818.8224.1820.2331.50深高速61.6341.0027.8524.8920.8435.24皖通高速36.9635.9532.8939.4127.1634.48粤高速A59.1347.4036.0045.8943.0546.30四川成渝15.0917.6313.3921.398.1915.14平均47.9340.7528.1135.7130.1536.53招商公路1.681.841.771.701.791.7

202、6宁沪高速1.831.902.062.202.352.07山东高速2.222.512.733.193.422.81深高速2.532.412.422.432.822.52皖通高速1.491.481.461.601.771.56粤高速A1.761.752.112.282.172.01四川成渝2.482.482.542.472.302.46平均2.002.052.152.272.382.17招商公路0.090.090.080.090.080.09宁沪高速0.220.190.140.210.180.19山东高速0.110.100.130.150.140.13深高速0.150.140.160.190.1

203、40.16皖通高速0.200.190.160.220.250.21粤高速A0.200.180.200.270.210.21四川成渝0.170.170.140.220.240.19平均0.160.150.140.190.180.17ROE(%)销售净利率(%)权益乘数资产周转率(%)交通运输行业深度研究报告交通运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 64 交通运输组团队介绍交通运输组团队介绍 副所长、基础设施及能源材料研究中心负责人：吴一凡副所长、基础设施及能源材料研究中心负责人：吴一凡 上海交通大学经济学硕士。曾任职于普华永道会计师事务

204、所、上海申银万国证券研究所。2016 年加入华创证券研究所。2023 年获：第二十一届新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名；第十七届卖方分析师水晶球奖交通运输行业第四名；第五届新浪财经金麒麟最佳分析师交运物流行业第四名；第十四届证券业分析师金牛奖交通运输组第四名；21 世纪金牌分析师交通物流行业第五名；第十一届 Wind 金牌分析师交通运输行业第一名。2019-22 年新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名。研究员：吴晨研究员：吴晨玥玥 厦门大学会计学硕士。曾任职于安永咨询战略与交易咨询部。2021 年加入华创证券研究所。研究员：黄文鹤研究员：黄文鹤 中央财经大学金融硕士。曾任职于远洋资本股

205、权投资业务中心，2021 年加入华创证券研究所。助理研究员：李清影助理研究员：李清影 新加坡南洋理工大学经济学硕士。2023 年加入华创证券研究所。助理研究员：梁婉怡助理研究员：梁婉怡 浙江大学金融硕士。曾任职于国联证券研究所，2023 年加入华创证券研究所。交通运输行业深度研究报告交通运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 66 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明：公司投资评

206、级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证

207、券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的

208、投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒

209、的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：