1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业专题行业专题 海外仓模式引领，品牌跨境大势所趋海外仓模式引领，品牌跨境大势所趋 相关行业：家居 2024.02.25 作者作者 陈力宇陈力宇(分析师分析师) 证书编号 S0880522090005 王佳王佳(分析师分析师) 证书编号 S0880524010001 相关报告相关报告 家居 九城春节消费观察：生命力在分化中迸发 2024.02.18 家居产品、渠道、营销助力，龙头穿越周期 2024.01.25 摘要：跨境电商经营模式的升级赋予海外仓业态长久期的景气度提振，而在供需边际催化下，三方仓为代表的经营业

2、态进入新一轮的繁荣周期。三方三方海外仓海外仓崛起崛起是是供需边际变化叠品类经营分化决定的产业趋势。供需边际变化叠品类经营分化决定的产业趋势。需求端看，大件相对小件对物流价格更敏感，使用 FBM 较 FBA 有 10%利润率优势。24 年亚马逊提价，价格差距进一步扩大，催化下游客户转单。FBA 难以满足专业售后，三方仓服务灵活&定制化。供给端看，大件运营难度更高，周转效率和运营成本决定平台倾向中小件。品类属性差异导致兼容难度大，因而需要新设仓布局。22 年履约&运输增长致使营业利润转负，未来 FBA方向为提高运营效率以降低成本。时代背景时代背景：家居出海家居出海跨境浪潮奠定需求基石。跨境浪潮奠定

3、需求基石。美国地区市场空间大、消费者教育充足、下游购买力强、竞争格局相对良性，叠加轻工制造产业去中心化，中国凭借产业集群及劳动要素等多维度的生产制造优势禀赋，在生产制造端确定稳固产业地位，跨境电商平台蓬勃发展催化家居品牌出海进入新阶段。边际上看，美国二手房交易处历史底部位置，后续有望随抵押贷款利率下调而逐步释放家装需求，催化中游订单改善。产业逻辑产业逻辑：海外仓应用是地区海外仓应用是地区资源禀赋与平台战略选择的综合结果。资源禀赋与平台战略选择的综合结果。美国人口沿东西海岸密集分布的特性天然决定仓配高效的经营模式。电商龙头亚马逊先发布局海外仓，FBA 给予卖家优厚的平台背书与流量曝光，赋予平台

4、Take Rate 溢价，优质服务体验进一步增厚用户粘性。更进一步，从商品本质上看，大件家居货值高、周转慢、强运营的等特点天然需要海外仓。竞争胜负手：规模、成本与本地服务能力。竞争胜负手：规模、成本与本地服务能力。通过尾程配送费价差获取核心利润的盈利模式决定规模效应同时作用于成本端及获客端，先进入者有优势，更易形成正向循环，弯道赛车机会在于垂类业务理解。行业固定成本端持续分化，形成刚性壁垒。本地化服务是卖家最关注的需求，这更有利于深耕垂类赛道，或由卖家转型，持续积累行业 know-how 与消费者洞察的三方卖家获取竞争优势。风险提示：风险提示：海外地产复苏不及预期；利率上行压制大件耐用品消费意

5、愿。请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 27 目目 录录 1.海外仓，值得重视.3 2.三方海外仓崛起是电商经营分化的产业趋势.6 2.1.家居出海大时代：跨境浪潮奠定需求基石.6 2.2.海外仓兴起：资源禀赋与平台战略选择的综合结果.8 2.3.三方仓崛起：供需边际变化叠品类经营分化决定的产业趋势11 2.3.1.需求：三方仓价格优势边际扩大，灵活服务贴合本土化经营主题 11 2.3.2.供给：亚马逊强调降本增效，运营协同差压制供给扩张14 3.规模、成本与服务能力是胜负决胜手.17 3.1.规模：订单量规模议价新客户新订单，正向循环.17 3.2.成本：自有土地锁定的长期成本优势.

6、18 3.3.前端：深度本土化经营赋能，垂类运营商更易脱颖而出.19 3.4.后端：B2B平台聚合 SKU，整合工厂资源助力卖家选品.20 4.他山之石：大健云仓经营解析.21 5.风险提示.26 OX3U1XCWVWAUSUbR8Q6MpNoOsQrNlOnNsQiNoMtNbRpOpOwMrQpRMYnRwP 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 27 1.海外仓，值得重视海外仓，值得重视 跨境电商物流：供应链效率是跨境专业化阶段的主要矛盾，跨境电商物流：供应链效率是跨境专业化阶段的主要矛盾，22-27 年规模年规模CAGR=16%。跨境电商物流服务是决定商品流通效率的主要角色，也是

7、我国跨境出海专业化阶段的主要矛盾。由于物流端需求发现到实现相对平台的即时交易存在滞后，因而趋势慢于电商交易规模体现。整体看，22-27 年电商 GMV 与物流市场规模 CAGR 均为 16%。据灼识咨询，预计 2027 年中国跨境电商物流侧市场规模达 12323 亿，22-27 年 CAGR=16%。图图 1 2022-27 年中国跨境电商物流测市场规模年中国跨境电商物流测市场规模 CAGR=16%数据来源：灼识咨询、国泰君安证券研究 表表 1:中国跨境电商进入品牌变现效率阶段中国跨境电商进入品牌变现效率阶段 野生阶段野生阶段 专业化阶段专业化阶段 质变飞跃质变飞跃 主要矛盾主要矛盾 围绕信息

8、流通效率流通效率，解决进口商询盘、出口商高效触达客户效率不高的问题 围绕供应链效率供应链效率，解决跨卖家供应链掌控力不足、交付不稳定、专业化不足的问题 围绕品牌变现效率品牌变现效率，解决卖家创造需求的能力不足、业务波动大的问题 2B 端端 基于 PC 端的外贸供需信息撮合黄页逐步兴起 纯黄页逐步退出市场，中小批量的外贸交易全链条逐步搬到线上交易全链条逐步搬到线上 贸易工厂通过电商渠道电商渠道销货成为常态 2C 端端 部分留学生开始通过电商平台进行线上交易 第三方跨境电商平台第三方跨境电商平台纷纷开始抢滩中国；个人卖家大量涌现，专业卖家开始崛起 独立站独立站模式兴起；品牌出海成为行业共识 标志时

9、点标志时点&事事件件 1999 年前后 阿里巴巴国际站成立 基于 eBay 的自发交易开启 2005 年前后 敦煌网成立 速卖通成立 2020 年前后 疫情爆发/Shein 崛起 拼多多 Temu 出海 数据来源：运联研究、国泰君安证券研究 跨境跨境 B2C 物流：海外仓物流：海外仓&直邮模式各有千秋，齐头并进。直邮模式各有千秋，齐头并进。1）直邮：）直邮：整合全链的资源，可通过代理邮政与商业快递的方式以较为轻资产的模式运营。价格较低、兼顾时效的专线物流为发展方向。2）海外仓：）海外仓：交付时间27%51%32%24%5%22%19%18%17%8%69%14%20%23%19%18%15%1

10、5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0200040006000800040002002120222023E2024E2025E2026E2027E物流测市场规模（亿元）物流测市场规模YoY跨境出口电商交易额YoY 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 27 短、稳定性强、对物流管控力度强、客户体验好，有海外仓提供尾程配送、客服和退换货等服务，（垫资备货、库存管理、运营要求高）。图图 2 跨境跨境 B2C 物流主要路径为直邮以及海外仓模式物流主要路径为直邮以及海外仓模式 数据来源：灼识咨询、国泰君安证券研究 跨境跨境 B2C

11、物流：海外仓占比物流：海外仓占比 60%+，复合增速略高于直邮，目前平台仓为主力。，复合增速略高于直邮，目前平台仓为主力。分模式看，22 年跨境 B2C 物流规模 3529 亿，其中直邮 1581 亿，海外仓 2012 亿（占比 60%+）。直邮模式中，中国邮政 838 亿，占比超过 50%，其余为专线、外国邮政以及商业快递。海外仓模式中，Amazon 为代表的平台仓 1207 亿，占比 65%，三方海外仓 604 亿，占比 30%，其余为卖家自有仓（5%）。据灼识咨询，预计 2027 年中国跨境电商直邮包裹量达 126 亿件，22-27 年 CAGR=16%；海外仓包裹量达 128 亿件，C

12、AGR=17%。图图 3 2022-27 年中国跨境电商海外仓包裹量（亿包）年中国跨境电商海外仓包裹量（亿包）CAGR=17%数据来源：灼识咨询、国泰君安证券研究 29293636474753535959696982829696605003002002120222023E2024E2025E2026E2027E直邮海外仓 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 27 图图 4 2022 年平台仓头程仍然是海外仓应用主力年平台仓头程仍然是海外仓应用主力 数据来源：运联研究、国泰君安证券研究 海外仓：海外仓：22 年数量增长年数

13、量增长 30%+，面积增长，面积增长 58%，呈规模化趋势，呈规模化趋势。截至 2022 年末，海外仓数量前十的国家或地区为美国、德国、英国、加拿大、日本、澳洲（含新西兰）、俄罗斯、西班牙、法国、意大利，合计 2356 个仓库，较 21 年增长 30%（美国地区海外仓数量 19-22 年 CAGR=40%），面积合计约 2600 万平方米，较上年末增长约 58%。美国市场 2022 年新增 253 个海外仓，新增面积 653.5 万平方米，平均单仓面积达到 1.41 万平，呈现出一定的规模化趋势。图图 5 5：美国地区海外仓数：美国地区海外仓数量量 19-22 年年 CAGR=40%图图 6

14、6：主要国家海外仓平均主要国家海外仓平均面积（平方米）增加面积（平方米）增加 数据来源：跨境眼观察、国泰君安证券研究 数据来源：跨境眼观察、国泰君安证券研究 432844302468600800020022050000000美国德国英国加拿大日本澳洲俄罗斯西班牙法国意大利202020212022 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 27 2.三方海外仓崛起是电商经营分化的产业趋势三方海外仓崛起是电商经营分化的产业趋势 2.1.家居出海

15、大时代：跨境浪潮奠定需求基石家居出海大时代：跨境浪潮奠定需求基石 美国家具消费占全球市场约美国家具消费占全球市场约 34%，市场发展基本成熟稳定。，市场发展基本成熟稳定。美国家具和家居用品商店销售额在 30 年内实现近两倍增长，由 1992 年的 523.4 亿美元成长至 2022 年的 1412.6 亿美元。尽管 2008 年金融危机和 2020 年新冠疫情对行业造成冲击，但市场迅速恢复，家具行业市场规模向上扩张势头依然强劲。伴随美国人均可支配收入增长，消费能力和消费意愿持续提升。图图 7 7：美国在全国家具市场消费中占比美国在全国家具市场消费中占比 34%排名首位排名首位 图图 8 8：美

16、国家具消费能力伴随可支配收入增长持续美国家具消费能力伴随可支配收入增长持续 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 美国本土制造业外移，给予三方区域产能切入机会。美国本土制造业外移，给予三方区域产能切入机会。美国除床垫等少部分产品仍有部分本土制造产能（通过反倾销保住本土份额），其余绝大部分轻工类产品（沙发、办公桌、办公椅、电动床）等均由海外进口，轻工制造链真空化。2022 年亚马逊产品供应地区中，中国占比 74%，美国占比26%。图图 9 2022 年亚马逊产品供应地区中，中国占比年亚马逊产品供应地区中，中国占比 74%，美国占比，美国占比 26%数据来源：

17、JungleScout、国泰君安证券研究 050002500美国中国德国法国英国日本加拿大巴西俄罗斯澳大利亚荷兰西班牙韩国墨西哥瑞典家具销售额（亿美元）020,00040,00060,0000509382602018个人家具消费支出价格指数个人家具消费支出物量指数人均可支配收入（不变价；美元）请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 27 中国以出色的制造能力实现产能外溢。中国以出色的制造能力实现产能外溢。中国凭借产业集群及劳动要素等多维度的生产制造优势禀赋，已成为全球最大的家具出口

18、国，中国供应商已覆盖宜家的各产品品类，近年来由于产能向东南亚转移以及贸易摩擦因素占比有所回落，预计全球贸易关系缓和后占比有望实现回升，进一步发挥中国在全球家具供应链中的领先制造优势。图图 10 我国是全球家具第一大出口国我国是全球家具第一大出口国 数据来源：Trademap、国泰君安证券研究 表表 2:中国供应商已覆盖宜家的各产品品类中国供应商已覆盖宜家的各产品品类 品类品类 名称名称 简介简介 床垫、沙发 喜临门 宜家最大的床垫供应商，也是亚太地区唯一一家主力供应商。除宜家外还为 Nitori、沃尔玛等品牌代工。床垫、沙发 重庆玮兰 西部地区最大的床垫制造商之一，代工品牌除宜家外还包括舒达、

19、美克美家、芝华仕等。沙发用海绵、海绵成品 盛诺集团 亚洲最大的家具海绵供应商，也是国内最早开发高端家具海绵、防火海绵和慢回弹海绵的品牌，是意大利Natuzzi、顾家、左右等沙发品牌的海绵供应商。乳胶及乳胶制品 金世缘 国内乳胶制品龙头企业，为宜家、顾家、慕思等多个品牌提供乳胶原料或成品，在扬州、宿迁和泰国设有工厂。真皮沙发 特雷通 国内规模较大的知名真皮沙发制造商，在上海和嘉兴两地设有多家工厂，拳头产品真皮沙发为多个国际知名品牌代工，大部分销往欧美。板式家具 龙洋木业 主要生产各类卧室储物家具、床及办公家具等板式家具，是宜家的优先级供应商，宜家的穆斯肯、斯莱克、佩尔、百灵、康普蒙等产品均由公司

20、代工 木制家具 松源木业 位于“木器之乡”山东潍坊诸城市石桥子乡，大部分产品供应宜家，汉尼斯、图西格、贝卡姆、诺顿等系列。椅 永艺股份 位于“椅业之乡浙江湖州安吉，为宜家、史泰博、NITORI、Okamura（冈村）等多个国际知名品牌代工，为配合宜家生产在欧洲罗马尼亚设立生产基地。椅 恒林股份 办公椅出口额连续13 年排名全国第一，产品出口全球 80 多个国家和地区，为宜家、Conforama、史泰博等品牌代工，也是华为的办公椅供应商.户外家具 浙江永强 主营折叠椅、摇椅、秋千、帐篷、遮阳伞等户外休闲家具，九成以上产品出口欧美发达国家，服务客户包括宜家、家得宝、劳氏等欧美主要大型家具零售商.品

21、类 名称 简介 床垫、沙发 喜临门 宜家最大的床垫供应商，也是亚太地区唯一一家主力供应商。除宜家外还为 Nitori、沃尔玛等品牌代工。数据来源：段毅笔记、国泰君安证券研究 中国,41%越南,7%德国,6%意大利,5%墨西哥,4%波兰,4%其他,33%请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 27 边际上看，美国地产修复预期，催化家居订单改善。边际上看，美国地产修复预期，催化家居订单改善。24 年美国降息预期催化，23 年 11 月美国 30 年抵押贷款利率先行回落，带动 11-12 月美国二手房销售底部企稳，23 年 12 月至 24 年年初利率略有反弹。目前看美国二手房交易处历史底部位置

22、，后续有望随抵押贷款利率下调而逐步释放家装需求，催化中游订单改善。图图 11 美国成屋销量受高利率环境压制美国成屋销量受高利率环境压制 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 2.2.海外仓兴起：资源禀赋与平台战略选择的综合结果海外仓兴起：资源禀赋与平台战略选择的综合结果 美国地广人稀，人口密度分布特点决定仓配模式更高效。美国地广人稀，人口密度分布特点决定仓配模式更高效。美国土地面积937 万平方公里（世界第四），地形以平原为主，主要分为西部高山、东部低缓高地和中部广阔平原三大部分，有效国土面积达到 750 万平方公里，世界排名第一，人口 3.32 亿（世界第三），地广人稀，土地租金低。美国人口

23、多居住在沿海人口发达地区，居住分散，长途物流成本高&时间长，仓配模式是更优选择 图图 12 美国人口集中分布在东西海岸美国人口集中分布在东西海岸 数据来源：网易 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 27 亚马逊先发布局海外仓，亚马逊先发布局海外仓，FBA 模式给予平台背书，赋予模式给予平台背书，赋予 Take Rate 溢价。溢价。亚马逊 2007 年推出 FBA 业务，强化供应链基础设施建设，赋能卖家完成产品销售后的履约，截至 2022 年北美地区履约&数据中心面积 3.9 亿平方英尺，2012-22 年 CAGR=27%。FBA 交付效率高交付效率高&品牌背书使平台对交易品牌背书使

24、平台对交易介入更深介入更深，Take Rate 具备溢价，亚马逊平台履约&佣金率货币化率达 23%-25%，相比阿里平台履约+佣金仅 1.5%-1.8%。图图 13 亚马逊亚马逊 FBA 与与 FBM 模式核心差异源于物流提供商模式核心差异源于物流提供商 数据来源：JungleScout 图图 14 2012-2022 年亚马逊履约及数据中心面积年亚马逊履约及数据中心面积 CAGR=27%（单位：万（单位：万平方英尺）平方英尺）数据来源：亚马逊公告、国泰君安证券研究 3,526 4,801 5,790 6,989 9,722 13,142 15,392 37,039 39,160 050001

25、000050003000035000400004500020001820212022履约、数据中心及其他自有履约、数据中心及其他租赁 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 27 表表 3:亚马逊货币化率（亚马逊货币化率（Take Rate）高于其他平台）高于其他平台 亚马逊亚马逊 京东京东 阿里阿里 广告 12%4.75%3.40%销售佣金 14%1.00%履约 10%4.21%0.55%货币化率 36%9%5%数据来源：鹿可、国泰君安证券研究 亚马逊亚马逊 FBA 强化用户粘性，支撑市占率提升。强化用户粘性，支撑市占率

26、提升。亚马逊依靠为 3P 解决仓储以及物流问题获得更高占有率。80%的 3P 卖家会选择 FBA 模式，93%以上的国际卖家会提供 Prime shipping（2 天内送达），需要 FBA 以支撑快速物流。高效的物流解决也成为在亚马逊提高市占率的要点，GMV 中 85%来自于提供 prime shipping（2 天内送达）的卖家；美国 3.3 亿人口中 1.7 亿为亚马逊 Prime 会员（占比 52%），1 年后续费率 94%，体现极强的粘性，背后体现的是消费者对高效供应链服务的诉求。图图 15 亚马逊平台头部亚马逊平台头部 10000 家卖家中使用亚马逊家卖家中使用亚马逊 FBA 比例

27、达比例达 85%数据来源：鹿可 图图 16 亚马逊亚马逊 Prime 会员基数大、续费率高、粘性强会员基数大、续费率高、粘性强 数据来源：鹿可 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 27 从商品本质上看，大件家居货值高、周转慢等特点天然需要海外仓。从商品本质上看，大件家居货值高、周转慢等特点天然需要海外仓。产品属性，大件产品投入资金高，备货周期长、周转率低、重运营，对售后要求高，直邮模式下大件产品经营效率低、风险高。海外仓模式下，产品先行进入本地仓储，待客户下单后再经分拣，在物流成本、库存管理、增值服务等的优势契合大居运营特性。表表 4:大件、小件产品运营特性上有显著差异大件、小件产品

28、运营特性上有显著差异 大件大件 小件小件 投入资金 高 低 物流方式 海外仓 可国内直发、也可海外仓 产品周期 生命周期长 生命周期短，更新快 备货周期 周期长，除现货外，需 1-3 个月 直接采购，一般 7 天内 库存 SKU SKU 少且精，重运营 SKU 多，重选品 资金周转率 低 高 风险 大 小 利润 高 低 供货方式 下订单生产，生产周期 30-45 天 直接采购，工厂第二天供货 品牌投入价值 更大 稍小 数据来源：雨果跨境、国泰君安证券研究 图图 17 海外仓发货品类订单占比海外仓发货品类订单占比 TOP 显示家居显示家居&园艺为核心品类园艺为核心品类 数据来源：跨境眼观察、国泰

29、君安证券研究 2.3.三方仓崛起：供需边际变化叠三方仓崛起：供需边际变化叠品类经营分化决定的产业趋势品类经营分化决定的产业趋势 2.3.1.需求：三方仓价格优势边际扩大，灵活服务贴合本土化经营主题需求：三方仓价格优势边际扩大，灵活服务贴合本土化经营主题 大件价格更敏感，大件价格更敏感，FBM 有有 10%利润率优势利润率优势。参考主营大件家居产品的致欧科技招股说明书，营业成本中运输费（尾程配送费）+物流海运及关税费合计占营业成本 40%+。此外，据探迹大数据研究院，2021 年中国跨境电商交易成本结构中，物流成本占比仅 10%，因而判断大件产品物流成本显著高于更普遍的中小件产品，故大件产品也对

30、物流价格更为敏感。参考JungleScout 数据以及我们测算，以大件产品皮划艇为例，假设产品采购成0%10%20%30%40%50%宠物用品玩具手机及配件健康与美容鞋服户外&体育用品商业与工业汽车&摩托车配件消费电子产品家居与园艺20212022 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 27 本占售价 40%，FBM 市场推广费用高于 FBA 模式 2pct，则 FBA 模式净利率 60.4%，FBM 模式 71.9%。差异主要在于 fulfillment cost（净利率影响8pct）以及 Store Cost（影响 3pct）。图图 1818：美国在全国家具市场消费中占比美国在全国

31、家具市场消费中占比 34%排名首位排名首位 图图 1919：运输费运输费+物流海运及关税费合计占营业成本物流海运及关税费合计占营业成本 40%+数据来源：探迹大数据研究院、国泰君安证券研究 数据来源：致欧科技公告、国泰君安证券研究 表表 5：以大件产品皮划艇为例，：以大件产品皮划艇为例，FBA 模式净利率高于模式净利率高于 FBM 模式约模式约 10pct 销售金额销售金额百分比百分比 绝对值（美元）绝对值（美元）FBA FBM FBA FBM 产品成本 40.0%40.0%307 307 平台佣金 17.0%17.0%130 130 物流（头程+尾程）21.0%13.0%161 100 仓储

32、+操作 3.60%0.0%28 0 市场推广 6.00%8.0%46 61 净利率 12.4%22.0%95 168 数据来源：JungleScout、国泰君安证券研究测算 图图 20 FBM 模式履约及仓储费用低于模式履约及仓储费用低于 FBA 模式模式 数据来源：JungleScout 33.0%10.0%13.0%12.0%25.0%8.0%采收成本物流成本运营管理成本平台佣金成本其他成本退换货成本54.3%21.4%24.4%产品采购成本物流海运及关税运输费 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 27 24 年年 FBA 大件价格上调大件价格上调 30%-40%，三方仓价格优势

33、进一步凸显。，三方仓价格优势进一步凸显。22 年亚马逊平均 FBA 费用较 20 年增长 30%。亚马逊多次上调 FBA 费用，海外仓需求外溢，卖家倾向第三方海外仓。亚马逊宣布自 2024 年 2 月 5 日起，美国尺寸分段和费用变更，中大件产品较 2023 年配送费用上涨 30%-40%。以乐歌为例，亚马逊涨价后配送价格仅为 FBA 尾程的 50%-60%。图图 21 2022 年年 FBA 费用较费用较 2020 年增长年增长 30%数据来源：JungleScout 表表 6：24 年乐歌股份椅子年乐歌股份椅子/健身器材配送价格为健身器材配送价格为$21.04/$51.67 产品产品 尺寸

34、尺寸 类别类别 2023 年亚马逊配送物流价格年亚马逊配送物流价格 亚马逊物流配送亚马逊物流配送价格价格(2 月月 5 日后日后)24 年乐歌年乐歌配送价格配送价格 23 年规则年规则 24 年规则年规则 非旺季非旺季 旺季旺季 椅子 35*23*10 inch 小号大件 超大尺寸 50-70磅(不含 50 磅)$33.67$34.67$45.37$21.04 健身器材 50*24*12 inch 中号大件 超大尺寸 70-150磅(不含 70 磅)$62.31$64.81$79.56$51.67 数据来源：乐歌股份公众号、国泰君安证券研究 FBA 难以满足专业售后，三方仓服务灵活难以满足专业

35、售后，三方仓服务灵活&定制化。定制化。家居产品货值高，物流长，需要专门团队解决售后问题，FBA 发货产品收购由平台客服直接处理，专业水平难有保证，易发生退货，且退货后，FBA 无法提供维修以及换标、转送回国等服务。海外仓为卖家提供退货换标、FBA 补仓、一件代发等增值服务，贴合当下国内品牌出海、本土化团队经营的趋势，服务柔性更强，消费者体验更好，利于品牌形象与市场认知构建。请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 27 图图 22 三方海外仓商业模式提供灵活化服务三方海外仓商业模式提供灵活化服务 数据来源：乐歌股份公告、国泰君安证券研究 图图 23 中国品牌出海趋势渐起中国品牌出海趋势渐起

36、 数据来源：艾瑞咨询 2.3.2.供给：亚马逊强调降本增效，运营协同差压制供给扩张供给：亚马逊强调降本增效，运营协同差压制供给扩张 大件运营难度更高体现在：大件运营难度更高体现在：1）体积大，非标属性明显，需要专门的货架摆放，对操作人员的专业能力要求更高（专门的包装标签、分拣效率低）。2）大件货品周转慢，仓库多靠近港口，小件周转快、仓库靠近城市，同一个仓库经营效率难以兼顾。考虑周转效率和运营成本，亚马逊对商品尺寸限制严格，倾向中小件，对考虑周转效率和运营成本，亚马逊对商品尺寸限制严格，倾向中小件，对大件商品收取高昂履约大件商品收取高昂履约&仓储费用。仓储费用。针对小号标准件产品，基础履行费约

37、请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 27 3.2-3.77 美元，而大号大件需要收取 89.98 美元履行费，特殊大件基础履行费更高达 158.49 美元。表表 7:亚马逊针对商品体积限制严苛，大件产品配送及费用高昂亚马逊针对商品体积限制严苛，大件产品配送及费用高昂 商品尺寸分段商品尺寸分段 商品重量或体商品重量或体积重量较大值积重量较大值 最长边最长边 次长边次长边 最短边最短边 长度长度+周长周长 小号标准尺寸 不超过 16 盎司 不超过 15 英寸 不超过 12 英寸 不超过 0.75 英寸 不适用 大号标准尺寸 不超过 20 磅 不超过 18 英寸 不超过 14 英寸 不超过

38、 8 英寸 不适用 大号大件 不超过 50 磅 不超过 59 英寸 不超过 33 英寸 不超过 33 英寸 不超过 130 英寸 超大尺寸 50-70 磅 50-70 磅 超大尺寸商品的最长边超过 59 英寸、次长边超过 33 英寸、最短边超过 33 英寸或者长度+围长超过 130 英寸或者商品重量或体积重量中的较大值超过 50 磅 超大尺寸 70-150 磅 70-150 磅 超大尺寸 150 磅以上 超过 150 磅 数据来源：亚马逊官网、国泰君安证券研究 履约成本增速高于销售增速，致使履约成本增速高于销售增速，致使 22 年营业利润转负，未来提效降本是年营业利润转负，未来提效降本是FBA

39、 运营重心。运营重心。2015 年以来履约成本增速持续高于销售成本，占销售额比例由 12.5%增至 16.4%，22 年履约&运输增长致使营业利润转负，未来FBA 方向为提高运营效率以降低成本。图图 24 亚马逊履约成本增速持续高于销售成本亚马逊履约成本增速持续高于销售成本 数据来源：亚马逊公告、国泰君安证券研究 品类属性差异决定兼容难度大，需要新设仓布局，协同效应差，与品类属性差异决定兼容难度大，需要新设仓布局，协同效应差，与 FBA提效方针难达成一致。提效方针难达成一致。大件&小件货架难兼容（标准体积&非标），且区位布局（靠近港口 vs 城市）也有差异，因而平台布局大件需要重新租金仓库&购

40、置仓库，亚马逊大小件分仓运营模式印证这一点。表表 8:亚马逊分仓运营模式印证大小件协同经营效应差亚马逊分仓运营模式印证大小件协同经营效应差 仓库类型仓库类型 主要产品主要产品 入库要求入库要求 代表编号代表编号 标签要求标签要求 标准件仓 小件商品，包括书籍、50 磅以内，意一边长度在 25 英ONT8、LAX9-25.0%31.0%43.0%35.0%28.0%12.0%14.0%23.0%27.0%24.0%17.0%6.0%-4,000-2,00002,0004,0006,0008,0000%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20018202

41、12022北美地区营业利润（百万美元，右轴）同比：履约成本同比：销售成本 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 27 电子产品、衣物、鞋子等 寸以内 大件仓大件仓 沙发、床、冰箱等沙发、床、冰箱等 100 磅以内的、长磅以内的、长 2.2 米以内米以内 SNA4、SBD3、IN2/5、MDW6/9 team left 超大件仓 游泳池、电视柜 100 磅以上或体积过大的额货物 MDW8、ATL8 Mech Lift 数据来源：搬砖人 Leslie、国泰君安证券研究 总结：从供需看，三方仓崛起是品类经营分化决定的产业趋势。总结：从供需看，三方仓崛起是品类经营分化决定的产业趋势。1）需求）

42、需求端端:大件相对小件对物流价格更敏感，使用 FBM 较 FBA 有 10%利润率优势。24 年亚马逊提价，价格差距进一步扩大。3）FBA 难以满足专业售后，三方仓服务灵活&定制化。2）供给端）供给端:大件运营难度更高，周转效率和运营成本决定平台倾向中小件。品类属性差异导致兼容难度大，因而需要新设仓布局。22 年履约&运输增长致使营业利润转负，未来 FBA 方向为提高运营效率以降低成本。从结果上看：从结果上看：2019 年年 6%亚马逊卖家只使用亚马逊卖家只使用 FBM，2022 年为年为 15%；对应1-10 亿的平台卖家而言，三方仓使用率超过 80%。图图 25 更多亚马逊卖家选择更多亚马

43、逊卖家选择 FBM 模式模式 数据来源：JungleScout、国泰君安证券研究 图图 26 对应对应 1-10 亿的平台卖家而言，三方仓使用率超过亿的平台卖家而言，三方仓使用率超过 80%数据来源：跨境眼观察、国泰君安证券研究 6%66%29%15%64%22%0%10%20%30%40%50%60%70%只用FBM只用FBA两者都用201920220%20%40%60%80%100%120%5000万以下5000万-1亿1亿-3亿3亿-10亿10亿以上FBA三方仓自建海外仓 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 27 3.规模、成本与服务能力是胜负决胜手规模、成本与服务能力是胜负决

44、胜手 3.1.规模：订单量规模：订单量规模议价规模议价新客户新客户新订单，正向循环新订单，正向循环 规模效应优势有望滚动积累，利好先发布局玩家。规模效应优势有望滚动积累，利好先发布局玩家。三方海外仓模式盈利的核心在于尾程配送费用的价差，仓库单方成本（运营商的固定成本）以及尾程配送费折扣力度（给客户的报价）与业务规模高度相关，因而大仓库、高周转往往与更优惠的折扣、更多客户形成正反馈循环。运营商需基于对业务、市场、客户理解，和物流商在细分重量区间段争取到足够价格优势，针对性获客与宣传，在垂类客户率先形成规模扩张。图图 2727：23 年乐歌股份物流快递年乐歌股份物流快递单价单价/成本为成本为 27

45、4.3/182.1 元元 图图 2828：乐歌股份海外收入乐歌股份海外收入中物流快递占比中物流快递占比 73.7%73.7%数据来源：乐歌股份公告、国泰君安证券研究 数据来源：乐歌股份公告、国泰君安证券研究 图图 29 订单量与快递物流折扣相关订单量与快递物流折扣相关 数据来源：乐歌海外仓官网 59.0 130.0 157.4 212.4 257.2 274.3 172.5 203.8 182.1 0500300202120222023年1-9月货物处理量（万件）物流快递单价（元/件）物流快递成本（元/件）73.7%7.9%13.0%5.5%物流快递仓储其他增值服务其他

46、请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 27 表表 9：乐歌股份预计：乐歌股份预计 2022-2027 年海外仓收入年海外仓收入 CAGR=30%，处理量，处理量 192万至万至 715 万万 2022 募投项目募投项目 2027E 建筑物面积（万平方米）建筑物面积（万平方米）23.5 9.3 33.9 货物处理量（万件）货物处理量（万件）192.6 209.4 715.2 乐歌海外仓业务收入（亿元）乐歌海外仓业务收入（亿元）6.2 6.6 23.1 数据来源：乐歌股份公告、国泰君安证券研究 3.2.成本：自有土地锁定的长期成本优势成本：自有土地锁定的长期成本优势 据乐歌股份公告，其美西

47、加利福尼亚州仓库年持有成本为 4.51 美元/平方英尺，2023 年 1-9 月市场租金水平为 13.73 美元/平方英尺。乐歌股份子公司Lecangs23 年 1-9 月（大部分为租赁）毛利率 8.7%，净利率 3.01%。预计自建仓募投项目佐治亚州稳态毛利率 17.39%，净利率 10.93%。图图 30 乐歌股份美西加利福尼亚仓库年持有成本乐歌股份美西加利福尼亚仓库年持有成本 4.51 美元美元/平方英尺，市场租金平方英尺，市场租金 13.73 美元美元/平方英尺平方英尺 数据来源：乐歌股份公告、国泰君安证券研究 图图 3131：乐歌股份募投项目净利率乐歌股份募投项目净利率 17.39%

48、图图 3232：租赁费占海外仓营业成本租赁费占海外仓营业成本 2 23.2%3.2%数据来源：乐歌股份公告、国泰君安证券研究 数据来源：乐歌股份公告、国泰君安证券研究 4.512.382.063.702.6413.734.869.514.627.8233%49%22%80%34%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0246810121416年持有成本市场租金水平:2023年1-9月持有成本/市场租金17.39%3.43%8.70%10.93%3.01%-5%0%5%10%15%20%佐治亚募投项目Lecangs-2022年Lecangs-23年1-9月毛利率净利率55.4

49、%23.2%1.7%10.4%3.5%5.8%运输装卸费租赁费折旧费劳务费人员工资及福利其他成本 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 27 工业仓库租金持续上涨，加速行业成本分化。工业仓库租金持续上涨，加速行业成本分化。据 CBRE，尽管整体工业空置率上升，单租金单价持续上涨，系仓库运营商及其客户通常会签订三至仓库运营商及其客户通常会签订三至五年的协议，根据长期前景（看好电子商务活动驱动需求增长）五年的协议，根据长期前景（看好电子商务活动驱动需求增长）而非短期市场条件进行租赁。图图 3333：乐歌股份：预计乐歌股份：预计 2023年募投项目周边物流仓库市场售年募投项目周边物流仓库市场

50、售价为价为 8648 元元/平方米平方米 图图 3434：乐歌股份：乐歌股份：2 2023023 年年 1 1-9 9 月美西自有仓库市场租金月美西自有仓库市场租金 13.7313.73美元平方英尺美元平方英尺/年年 数据来源：乐歌股份公告、国泰君安证券研究 数据来源：乐歌股份公告、国泰君安证券研究 图图 35 美国工业仓库平均租金（美元平方英尺美国工业仓库平均租金（美元平方英尺/年）持续上涨年）持续上涨 数据来源：乐歌股份公告、国泰君安证券研究 3.3.前端：深度本土化经营赋能，垂类运营商更易脱颖而出前端：深度本土化经营赋能，垂类运营商更易脱颖而出 本地分销、组装、维修以及市场调研本地分销、

51、组装、维修以及市场调研是当下卖家最关注的需求，进一步加强对海外仓本土经营能力、市场洞察、消费者理解的积淀，更有利于深耕深耕垂类赛道，或由卖家转型，持续积累行业垂类赛道，或由卖家转型，持续积累行业 know-how 的三方卖家的三方卖家获取竞争优势。8,648 7,001 40006000800010000周边物流仓库售价：2023全年预计周边物流仓库售价：2022年周边物流仓库售价：2021年周边物流仓库售价：2020年募投项目一建筑物及土地成本13.734.869.514.627.829.813.456.463.755.74051015美西(加利福尼亚州-Livermore仓)美东(南卡罗来

52、纳州-Manning仓)美南(佛罗里达州-Jacksonville仓)美中(田纳西州-Stafford仓)美东(佐治亚州-Eallbell仓)2023年1-9月2022年度2021年度2020年度6.316.366.586.636.676.807.037.097.367.808.268.648.899.179.595.05.56.06.57.07.58.08.59.09.510.019Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 27 图图 36 本

53、地组装、售后维修以及数据调研是平台卖家最希望第三方海外本地组装、售后维修以及数据调研是平台卖家最希望第三方海外仓能提供的三个增值服务仓能提供的三个增值服务 数据来源：跨境眼观察、国泰君安证券研究 图图 37 可提供本地分销的服务商比例低于有需求的平台卖家比例可提供本地分销的服务商比例低于有需求的平台卖家比例 数据来源：跨境眼观察、国泰君安证券研究 3.4.后端：后端：B2BB2B 平台聚合平台聚合 SKUSKU，整合工厂资源助力卖家选品，整合工厂资源助力卖家选品 传统外贸模式痛点在于：传统外贸模式痛点在于：1）业务节点过多。2）物流时间长。3）市场分散。4）SKU 选择过少。以大健云仓为例，利

54、用前端 B2B平台整合工厂端资源，海外仓服务商有望进一步赋能卖家对接供应商，扩大扩大 SKU选择面，选择面，提高选品效率。提高选品效率。20%23%25%31%33%41%41%0%10%20%30%40%50%稳定的头程全链条入仓服务本地采购需求自有卡车配送本地组装需求本地售后维修本地数据调研46%58%81%70%97%85%48%28%55%50%73%55%28%47%54%59%62%78%0%20%40%60%80%100%120%本地分销清关服务退货换标尾程派送一件代发FBA中转卖家（2021）卖家（2022）服务商（2022）请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 27

55、图图 38 跨境跨境 B2C 物流主要路径为直邮以及海外仓模式物流主要路径为直邮以及海外仓模式 数据来源：大健云仓公告、国泰君安证券研究 4.他山之石：大健云仓经营解析他山之石：大健云仓经营解析 大健云仓提供大健云仓提供 B2B 交易平台交易平台+海外仓物流服务海外仓物流服务。业务模式：seller（工厂/贸易仓）大健云仓（B2B平台交易、并提供云储存、云配送服务）buyer（零售商，包括亚马逊、eBay、Wayfair、Walmart、shein 等）终端消费者。模式同时解决买方及卖家的痛点。模式同时解决买方及卖家的痛点。1）工厂端：）工厂端：对接跨境卖家，规模小、客户难匹配，且定价&回款有

56、风险。自建电商团队，传统外贸销售与电商经营模式差异大，团队适配有难度，单一销售渠道还有库存风险。2）买家）买家端：端：相对直接对接工厂，产品交付&资金周转快，SKU 选择范围广，配套具备竞争力的物流报价。请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 27 图图 39 大健云仓大健云仓 B2B 交易平台提供端到端跨境物流服务交易平台提供端到端跨境物流服务 数据来源：大健云仓公告、国泰君安证券研究 3P 业务业务 GMV 占比升至占比升至 50%+，带动收入占比提升至，带动收入占比提升至30%。1P 业务模式为直接去工厂买货，通过平台卖给网上商家&线下家具店。3P 业务为公司自有平台，seller

57、 是供应商，在公司平台销售产品，服务的市场是美国为主，提供最后一公里交付，非平台交易客户也提供物流服务。22Q2-23Q2业务 GMV 由 486 百万增至 685 百万美元，占比由 45.5%增至 54.0%，带动业务收入由 91 百万美元增至 127 百万美元，占比由 26.5%至 28.9%。图图 4040：2 23Q33Q3 大健云仓大健云仓 3 3P P 业务收入占比达业务收入占比达 2 28.9%8.9%图图 4141：2 23Q33Q3 大健云仓大健云仓 3 3P P 业务业务 G GMVMV 占比达占比达 54.0%54.0%数据来源：大健云仓公告、国泰君安证券研究 数据来源：

58、大健云仓公告、国泰君安证券研究 卖家卖家&买家间形成良性增长循环，客单价持续提升。买家间形成良性增长循环，客单价持续提升。20Q1-23Q3 活跃客户由 689 个增至 4602 个，22Q2-23Q3 活跃 3P 卖家由 452 个增至 741 个，客单价由 22Q2 的 11.3 万美元升至 14.9 万美元.卖家、买家之间形成良性正向循环，同时客单价持续提升，印证客户对公司业务模式的认可，以及公司在供给端选品丰富度提升的成功。37748012714.4%21.6%27.8%26.5%31.7%28.7%27.5%28.3%28.9%0%5%10%15%20%25%3

59、0%35%020406080Q121Q222Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q33P1P3P 占比458.8486.3518.2553.5607.5684.842.9%45.5%49.7%51.5%53.4%54.0%0%10%20%30%40%50%60%0050060070080022Q222Q322Q423Q123Q223Q312个月内3P GMV(百万美元，左轴)过去12个月GMV(百万美元，左轴)3P 业务GMV 占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 27 图图 42 大健云仓活跃卖家、买家数量稳健增长大健云仓

60、活跃卖家、买家数量稳健增长 数据来源：大健云仓公告、国泰君安证券研究 图图 43 大健云仓新买家持续贡献营收增量（左轴：活跃卖家销售金额，百万美元；右轴：买家数量）大健云仓新买家持续贡献营收增量（左轴：活跃卖家销售金额，百万美元；右轴：买家数量）数据来源：大健云仓公告 并购并购 Noble House 后，美国地区后，美国地区 23 个租赁仓库，对应个租赁仓库，对应 68 万平方米万平方米。1)数数量：量：目前美国地区合计 23 个仓库，对应 730 万平方英尺（68 万平），其中 23 年 11 月收购的 Noble House 提供 7 个、230 万平方英尺。2）模式：模式：均为租赁，签

61、 5-7 年仓库租赁合同，仓库内所有货架都是自己定做。物流物流成本比成本比 FBA 低低 20-30%。公司通过第三方物流履约，会用算法把 seller 货安排在物流成本最低的地方（根据产品动销提前规划仓储）。3）区位：）区位：热门地区，靠近消费者，减少配送至终端消费者的时间。关键运营中心为加州、佐治亚州、新泽西州。45257414,0614,1984,1564,2554,3514,60211.3 11.6 12.5 13.0 14.0 14.9 024680025003000350040004500500022Q222Q322

62、Q423Q123Q223Q312个月内的活跃3P卖家数(家)12个月内的活跃买家数(家)过去12个月单位活跃买家花销(万美元，右轴)请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 27 图图 44 大健云仓美国地区仓库合计面积达大健云仓美国地区仓库合计面积达 730 万平方英尺万平方英尺 数据来源：大健云仓公告 收购收购 Noble House，全方位释放业务协同效应。，全方位释放业务协同效应。交易对价 8500 万美元，现金收购 Noble House（B2B家具分销商）部分资产，23 年 10 月 31 日完成交割。协同效应包括：1）供应商端，）供应商端，Noble House 供应商可成为

63、公司 3P业务 seller，丰富产品端多样性&新颖性。2）客户端：）客户端：强化与亚马逊、塔吉特、Wayfair、Lowes 等头部供应商合作关系，提高客户触达能力，提高运输量、成本物流节省。3）市场端）市场端，扩展到加拿大并在印度新增采购来源。4）物流端：）物流端：扩张仓库面积，强化网络效应。图图 4545：W Wayfairayfair、A Amazonmazon 是是 N Nobleoble H Houseouse 主要客户主要客户 图图 4646：D Diningining、LivingLiving R Roomoom 是是 N Nobleoble H Houseouse 主要品类主

64、要品类 数据来源：大健云仓公告、国泰君安证券研究 数据来源：大健云仓公告、国泰君安证券研究 29%23%21%3%9%7%8%WayfairAmazonOverstockWalmartHome DepotTargetOther30%26%23%12%4%5%DiningLiving RoomSeatingOtherDecorAccessory 请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 27 图图 47 Noble House 是美国地区具备较强竞争力的是美国地区具备较强竞争力的 B2B 家具分销商家具分销商 数据来源：大健云仓公告、国泰君安证券研究 收购收购 Wondersign，信息流打

65、通，信息流打通 C 端客户，扩大线下零售影响力。端客户，扩大线下零售影响力。交易对价 1000 万美元，现金收购 Wondersign 100%股权，23 年 11 月 15 日完成交割。1）Wonderderisn 概况：概况：云动力数字标牌和电子目录管理创新公司，在美国家具门店提供消费者选品服务，提供类似 iPad 产品，终端客户可以看到店内产品。2）协同效应：协同效应：家具店借助 Wondersign 系统可以直接完成C 端配送，是线下渠道拓展的战略性并购。公司平台转变为直接面向最终用户的平台，加快 B2B 市场对传统实体零售商的整体覆盖率&实体零售领域的影响力。图图 48Wonders

66、ign 实现实时品类分发功能实现实时品类分发功能 数据来源：大健云仓公告、国泰君安证券研究 数据驱动选品数据驱动选品&交易效率提升，形成正向反馈循环。交易效率提升，形成正向反馈循环。公司运用 AI 算法以及大数据模型，收集实时市场趋势，提供购买行为和最新消费偏好信息，为卖方/买方提供增值市场分析，更好地为 1P 库存&产品开发提供信息。请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 27 图图 49 大健云仓采用数据驱动的业务模式大健云仓采用数据驱动的业务模式 数据来源：大健云仓公告、国泰君安证券研究 5.风险提示风险提示 海外地产复苏不及预期：海外地产复苏不及预期：若美国房地产复苏力度低于预期

67、，则后周期的家居消费修复幅度同样可能不及预期。利率上行压制大件耐用品消费意愿：利率上行压制大件耐用品消费意愿：若美国抵押贷款利率持续上行，二手房交易意愿下滑，则以家具为代表的大件耐用品消费支出或被递延。请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 27 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此

68、声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可

69、在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所

70、发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机

71、构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：