1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 海外有望进入补库周期，化工需求拐点向上 化工出口链行业报告 Table_IndNameRptType 基础化工基础化工 行业研究/深度报告 行业评级：增持行业评级：增持 报告日期：2024-02-26 Table_Chart 行业指数与沪深行业指数与沪深 300 走势比较走势比较 Table_Author 分析师：王强峰分析师：王强峰 执业证书号：S00 电话： 邮箱： 联系人：刘天其联系人：刘天其 执业证书号：S00 电话： 邮箱： 联系人：潘宁馨联系人：潘

2、宁馨 执业证书号：S00 电话： 邮箱： Table_Report 相关报告相关报告 1.万华化学福建工业园停产检修，MDI 价格价差双增 2024-02-25 2.基础化工：发改委部署春耕化肥保供稳价工作，制冷剂 R22 价格价差双增 2024-02-20 3.卫星化学及烯烃行业周度动态跟 主要观点：主要观点：Table_Summary 宏观：宏观：海外海外补库周期有望开启，全球制造业触底回升补库周期有望开启，全球制造业触底回升 2021 年下半年以来，中国对外贸易维持较高的贸易顺差，但是环年下半年以来，中国对外贸易维持较高的贸易顺差，但是环比来看

3、出口增速逐步下滑，整体呈现疲态，比来看出口增速逐步下滑，整体呈现疲态，2024 年由于中美关系年由于中美关系逐步缓和，各经济体逐步制定积极的经济增长目标，海外有望逐步逐步缓和，各经济体逐步制定积极的经济增长目标，海外有望逐步进入补库周期。进入补库周期。2024 年主要关注：（年主要关注：（1）美国降息周期与主动补库）美国降息周期与主动补库共振带来的结构性机会。共振带来的结构性机会。从消费端看，美国消费在加息期间总体承压但仍显示出充分的韧性，降息周期的到来将刺激居民消费复苏，带动上游零售补库。从地产看，美国降息将带动住房需求复苏，进而拉动整个地产链需求。（2）全球制造业景气回升，拉动中国出）全球

4、制造业景气回升，拉动中国出口。口。随着美国降息周期临近，欧洲、澳洲等主要经济体有望同步跟随开启降息。全球制造业 PMI 触底回升，将为全球贸易带来较大增长机会。中国出口端将显著受益。地产链：地产链：未来美国降息，海外地产景气度有望修复。我国作为全球地产基建后周期端的主要材料生产基地，受益于成本及规划的优势，地产链材料出口量维持高位，从 2022 年开始，美国地产受加息影响，地产景气度逐步回落，未来随着美国开始降息周期，预计海外地产将迎来修复，有利于中国地产链材料的出口。MDI：全球聚合 MDI 下游消费结构中有 51%和地产相关，而中国作为全球 MDI 最大的生产基地，2023 年，中国聚合

5、MDI 出口量达到104.37 万吨，其中出口到美国聚合 MDI 量为 23.01 万吨，占比为22.05%，纯 MDI 出口量达到 12.10 万吨，中国 MDI 出口量和海外地产的景气度息息相关，未来随着美国降息开启，美国地产逐步修复，中国 MDI 出口有望更上一台阶。钛白粉：钛白粉：全球钛白粉下游消费结构中，建筑涂料占比达到 23.78%，海外钛白粉产能维持稳定，而中国在成本及规模化上具有优势，是全球最大的钛白粉生产基地。2021-2023 年，国内钛白粉出口量占比分别为 34.50%、39.13%、41.07%，出口占比逐年提升，钛白粉出口增速超过产量增速，未来随着国内钛白粉企业的竞争

6、力进一步提升，我们预计未来钛白粉出口高增长的状况将进一步维持。功能性硅烷：功能性硅烷：中国是全球功能性硅烷主要生产地，近年来开工率较低。产能压力下，供应端进入整合阶段，硅烷企业将朝着大型化、一体化和区域化的趋势发展。出口端方面，自 2020 年开始，出口量拐点向上，净出口量持续回升；美国竣工端回暖带动建筑建材领域硅烷类产品出口需求。纤维素醚：纤维素醚：纤维素醚具有溶液增稠性、黏合性等优良性能，广泛应用-51%-38%-25%-13%0%13%2/235/238/2311/23基础化工沪深300Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2/88

7、证券研究报告 于建材、医药、食品等诸多领域，我国纤维素醚行业在全球的竞争力日益增强，已在建材级形成了较大产业规模和本土优势，基本实现了进口替代。2023 年，我国纤维素醚产量 67.6 万吨，出口量 15.2 万吨，出口产品占总量的 22.5%，海外市场开拓潜力巨大。随着国内地产需求调整和海外地产景气程度上升，海外市场将进一步打开纤维素醚增长空间。农业及食品链：农业及食品链：我国是全球农业和食品产业最大的出口国之一，随着全球经济复苏，有望迎来补库周期，海外农业及食品需求持续上升，将带动农业及食品上游产业持续发展。代糖：代糖：代糖主要代替原糖作为食品添加剂，由于减糖、无糖的健康饮食理念在全球的兴

8、起，代糖市场迅速成长。代糖品类繁多，中国代糖产品约 5 成以上用于出口。传统的高倍甜味剂三氯蔗糖处于产能清退阶段，价格处于底部区间静待反弹；天然糖醇系列产品出口价格稳定，海外市场拓展迅速；其他新型甜味剂如阿洛酮糖等市场前景广阔。终端消费复苏+海外补库周期的开启将提振代糖出口，中国代糖企业将有望受益。农农药药：农药具有刚需属性，全球农药市场已进入稳步增长阶段，其中草甘膦是体量最大的农药单品。我国是全球主要草甘膦生产国，草甘膦全球产能约 118.3 万吨，其中 81.3 万吨产能都集中在中国。巴西、美国、阿根廷是全球草甘膦用量前三消费国，2019 年，全球草甘膦需求量达到 73.84 万吨，前三消

9、费国使用量占全球总用量的45.2%。目前巴西、美国和阿根廷陆续去库结束，有望逐步进入补货期，草甘膦海外需求有望回暖。氨基酸氨基酸及及维生素：维生素：海外饲料需求稳定增长，国内氨基酸和维生素出海需求旺盛。氨基酸和维生素下游主要用于饲料添加剂。我国是氨基酸和维生素净出口国，但在蛋氨酸等部分品种上仍需要进口。目前海外农牧业稳定发展，饲料需求稳步增长，随着国产替代和国内生产技术迭代，国产氨基酸和维生素有望发力海外市场，蛋氨酸等品种有望转为净出口。纺服链：中国是世界纺织制造中心，海外需求刚性纺服链：中国是世界纺织制造中心，海外需求刚性 我国是全球纺织产业链主要原料供应国家。纺服行业出口占全球接近30%，

10、主要出口流向欧美等国家，这些国家对于服装需求强劲，带动上游化工品出口需求增长。涤纶长丝：涤纶长丝：涤纶长丝产品凭借着其良好的强度、耐磨性和耐久性等一系列优点广泛应用于服装面料、家纺产品的制造。2023 年涤纶长丝新增产能 421 万吨，进入 2024 年之后，涤纶长丝产能预期增速或将明显放缓，而国内需求复苏势头强劲，供需格局将明显改善。2023 年国内涤纶长丝出口量为 335.41 万吨，处于历史高位，直接出口量占消费比值为 10.46%，且通过下游纺织服装间接出口占比超过 30%，预期 2024 年海外将迎来补库周期。QV2V0WAYSVBVSU6MbPbRsQqQoMsOiNnNsQlOm

11、OqP9PmNnNNZrQtPNZmNxOTable_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3/88 证券研究报告 尼龙尼龙 66：关键原料国产化突破带动需求，丝布市场及工程塑料前景广阔。随着 2019 年以来国内己二腈、己二胺技术接连取得突破，众多企业纷纷布局尼龙 66 项目，在国内需求得到满足的情况下，富余产能有望打开海外市场。随着户外运动、轮胎用帘子布、新能源汽车等应用领域飞速发展，有望带动 PA66 在相关领域需求大幅提升。汽车链：汽车链：新能源革命浪潮下，汽车链产品出海需求强劲新能源革命浪潮下，汽车链产品出海需求强劲 新能源革命浪潮下，汽车链

12、产品出海需求强劲。汽车制造已成为世界上规模最大、产值最高的重要产业之一，在全球制造业中的比重较大。当前全球汽车产业电动化正在深度推进，在新能源革命浪潮下，新能源汽车产业成为各国重点发力方向。轮胎轮胎:全球轮胎为万亿级别市场，市场空间巨大。我国是全球最大的轮胎生产国和出口国，年产量近全球总需求量的一半。在国际贸易摩擦日益加剧、外贸市场占比越来越大、市场微利竞争矛盾升级背景下，国产轮胎厂商逐渐走向海外进行全球化布局。润滑油添加剂润滑油添加剂：全球润滑油添加剂需求稳定增长，预期 2025 年需求量 570 万吨。我国添加剂产业抓住国内润滑油行业快速发展的契机，不断增长实力，提升产品质量，扩张产能,目

13、前已形成一定规模。2023年我国润滑油添加剂进口量下降至 20.3 万吨，出口量增至 20.8 万吨，进口依赖度有所下降，我国成为润滑油添加剂净出口国。电解液：电解液：随着新能源在全球范围内取代旧能源的进程加速，全球范围内电解液的需求将持续上升。据 EVtank 数据，2023 年，全球锂离子电池电解液出货量达到 131.2 万吨，同比增长 25.8%，其中中国电解液出货量为 113.8 万吨，同比增长 27.7%，中国电解液出货量的全球占比继续提升至 86.7%。陶瓷材料：陶瓷材料：全球特种陶瓷市场规模超 4000 亿元，下游广泛应用于半导体、汽车工业、消费电子、新能源等行业。我国陶瓷材料产

14、业以每年不低于 10%的速度增长，核心技术不断突破，对关键应用领域的支撑作用逐渐凸显。受制于认证门槛，蜂窝陶瓷行业日美巨头占据全球 90%的市场份额。随着国六标准全面落地及国内厂商技术不断突破，我国蜂窝陶瓷市场需求不断扩大，有望逐步走向海外市场。电子陶瓷、生物陶瓷等赛道国内企业产能逐步扩张，优化产品迭代，逐步打通海外市场头部客户供应体系，推进完善全球化布局。投资建议投资建议 我们持续看好化工 2024 年出口链投资机会。地产链建议关注万华化学、龙佰集团、晨光新材、江瀚新材、山东赫达等。农业及食品链建议关注金禾实业、华康股份、百龙创园、润丰股份、新和成、华恒生物等。纺服链建议关注桐昆股份、新凤鸣

15、、神马股份、台华新材等。汽车链建议关注赛轮轮胎、瑞丰新材、新宙邦、国瓷材料等。风险提示风险提示（1）地缘局势动荡带来的全球需求萎缩的风险；Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4/88 证券研究报告 （2）各国央行宽松进度不及预期的风险；（3）海外主要经济体经济下行的风险。Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5/88 证券研究报告 正文正文目录目录 1 欧美经济韧性强于预期，海外补库周期有望开启欧美经济韧性强于预期，海外补库周期有望开启.11 1.1 美国经济韧性强于预期，补库周期即将

16、开启美国经济韧性强于预期，补库周期即将开启.11 1.2 全球制造业触底回升，中国外贸承压局面边际改善全球制造业触底回升，中国外贸承压局面边际改善.16 2 地产链：受益于降息来临，美国地产将迎来景气回升地产链：受益于降息来临，美国地产将迎来景气回升.18 2.1 MDI 供给格局稳定，出口有望回升供给格局稳定，出口有望回升.20 2.2 钛白粉攻击格局稳定，海外出口维持高增长钛白粉攻击格局稳定，海外出口维持高增长.22 2.3 功能性硅烷：美国竣工端回暖带动建筑建材领域硅烷类产品出口需求功能性硅烷：美国竣工端回暖带动建筑建材领域硅烷类产品出口需求.25 2.4 纤维素醚：海外需求空间巨大纤维

17、素醚：海外需求空间巨大.30 3 农业及食品链：贸易总额整体增长，消费复苏有望提振出口农业及食品链：贸易总额整体增长，消费复苏有望提振出口.35 3.1 代糖：周期底部已至，减糖趋势推动升级代糖：周期底部已至，减糖趋势推动升级.37 3.2 农业：价格位于底部区间，农业：价格位于底部区间，24 年海外补库需求有望修复年海外补库需求有望修复.41 3.3 氨基酸及维生素：氨基酸及维生素：氨基酸出口稳定增长，维生素价格触底反弹氨基酸出口稳定增长，维生素价格触底反弹.44 4 纺服链：中国是世界纺织制造中心，海外需求刚性纺服链：中国是世界纺织制造中心，海外需求刚性.53 4.1 涤纶长丝：行业资本开

18、支下降，涤纶长丝：行业资本开支下降，2024 年海外需求预期增长年海外需求预期增长.56 4.2 尼龙尼龙 66：国产化突破带动需求和出口放量：国产化突破带动需求和出口放量.60 5 汽车链：万亿市场，加速海外建厂节奏汽车链：万亿市场，加速海外建厂节奏.66 5.1 轮胎：万亿市场，加速海外建厂节奏轮胎：万亿市场，加速海外建厂节奏.67 5.2 滑油添加剂：出口量稳步提升，国产替代正当时滑油添加剂：出口量稳步提升，国产替代正当时.73 5.3 电解液：需求持续走高，产能出海正当时电解液：需求持续走高，产能出海正当时.78 5.4 陶瓷材料：需求空间成长快速，国产替代正当时陶瓷材料：需求空间成长

19、快速，国产替代正当时.80 6 风险提示：风险提示：.87 Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 6/88 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 美国联邦基金利率走高美国联邦基金利率走高.11 图表图表 2 美国各期限国债收益率走高美国各期限国债收益率走高.11 图表图表 3 美国美国 PCE 及核心及核心 PCE 回落回落.12 图表图表 4 美国美国 CPI 及核心及核心 CPI 回落回落.12 图表图表 5 美国新增非农就业人数美国新增非农就业人数.12 图表图表 6 美国就业率美国就业率 VS 失业率失业率.12 图表图表

20、7 美国个人储蓄占可支配收入比重下降美国个人储蓄占可支配收入比重下降.13 图表图表 8 美国零售消费及库存美国零售消费及库存.13 图表图表 9 美国商品消费走势落后于服务消费美国商品消费走势落后于服务消费.13 图表图表 10 美国居民消费信心回升美国居民消费信心回升.13 图表图表 11 全美国建造支出全美国建造支出.14 图表图表 12 美国房屋销售带动新房开工同比增速同步回升美国房屋销售带动新房开工同比增速同步回升.14 图表图表 13 美国制造业美国制造业 PMI 新订单与自有库存差回升新订单与自有库存差回升.15 图表图表 14 美国制造业美国制造业 PMI 同比变化领先于库存总

21、额同比变化领先于库存总额.15 图表图表 15 美国补库对中国出口的拉动作用美国补库对中国出口的拉动作用.15 图表图表 16 中国出口走势底部反转中国出口走势底部反转.16 图表图表 17 全球海运指标改善全球海运指标改善.16 图表图表 18 欧元区、英、澳利率水平欧元区、英、澳利率水平.17 图表图表 19 欧元区、英、澳欧元区、英、澳 CPI 回落回落.17 图表图表 20 全球供应链压力指数触底反弹全球供应链压力指数触底反弹.18 图表图表 21 全球制造业全球制造业 PMI 指数回升指数回升.18 图表图表 22 全球全球 PMI 回升有望促进中国出口转暖回升有望促进中国出口转暖.

22、18 图表图表 23 美国地产景气度走势美国地产景气度走势.19 图表图表 24 美国成屋销售和利率关联性美国成屋销售和利率关联性.19 图表图表 25 欧盟欧盟 27 国营建产出国营建产出.19 图表图表 26 德国已批准新建建筑的营建许可数德国已批准新建建筑的营建许可数.19 图表图表 27 国内国内 MDI 消费结构消费结构.20 图表图表 28 全球全球 MDI 消费结构消费结构.20 图表图表 29 聚合聚合 MDI 出口价格走势出口价格走势.21 图表图表 30 全球全球 MDI 产能分布产能分布.21 图表图表 31 全球钛白粉下游消费结构全球钛白粉下游消费结构.23 图表图表

23、32 全球涂料用钛白粉消费量全球涂料用钛白粉消费量.23 图表图表 33 钛白粉出口量及增速钛白粉出口量及增速.23 图表图表 34 钛白粉出口去向钛白粉出口去向.23 图表图表 35 钛白粉出口量及价格钛白粉出口量及价格.24 图表图表 36 全球及中国钛白粉产能变化全球及中国钛白粉产能变化.24 图表图表 37 国内钛白粉新增计划国内钛白粉新增计划.24 图表图表 38 钛白粉价格及价差走势钛白粉价格及价差走势.25 图表图表 39 钛白粉库存及开工率钛白粉库存及开工率.25 图表图表 40 全球功能性硅烷产能、产量及开工率全球功能性硅烷产能、产量及开工率.26 图表图表 41 中国功能性

24、硅烷产能、产量及开工率中国功能性硅烷产能、产量及开工率.26 Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 7/88 证券研究报告 图表图表 42 2021 年全球及中国功能性硅烷下游应用占比年全球及中国功能性硅烷下游应用占比.26 图表图表 43 中国功能性硅烷消费量及增速中国功能性硅烷消费量及增速.26 图表图表 44 2010-2018，2023 年（年（E）中国功能性硅烷消费结构）中国功能性硅烷消费结构.27 图表图表 45 新增竣工面积回暖新增竣工面积回暖.28 图表图表 46 光伏胶膜用硅烷偶联剂用量（万吨光伏胶膜用硅烷偶联剂用量（万吨

25、/年）年）.28 图表图表 47 功能性硅烷市场价格变化（元功能性硅烷市场价格变化（元/吨）吨）.29 图表图表 48 三氯氢硅价格变化（元三氯氢硅价格变化（元/吨）吨）.29 图表图表 49 中国功能性硅烷净出口量（单位：万吨）及出口占比（右轴）中国功能性硅烷净出口量（单位：万吨）及出口占比（右轴）.30 图表图表 50 国内纤维素醚下游消费分布国内纤维素醚下游消费分布.30 图表图表 51 中国纤维素醚产能（吨）中国纤维素醚产能（吨）.30 图表图表 52 纤维素醚库存压力较大（吨）纤维素醚库存压力较大（吨）.31 图表图表 53 HEMC 国内市场均价承压下跌（元国内市场均价承压下跌（元

26、/吨）吨）.31 图表图表 54 中国纤维素醚出口金额增速较快（万美元）中国纤维素醚出口金额增速较快（万美元）.32 图表图表 55 纤维素醚产量与进出口情况纤维素醚产量与进出口情况.32 图表图表 56 国内纤维素醚表观消费量走弱国内纤维素醚表观消费量走弱.32 图表图表 57 国内房地产竣工面积国内房地产竣工面积.32 图表图表 58 国内房地产开工面积国内房地产开工面积.32 图表图表 59 美国新房开工数美国新房开工数.33 图表图表 60 国际药用辅材市场规模不断增加国际药用辅材市场规模不断增加.34 图表图表 61 中国医药市场规模快速增长中国医药市场规模快速增长.34 图表图表

27、62 全球保健品行业规模逐步扩大全球保健品行业规模逐步扩大.35 图表图表 63 保健品海外市场规模广阔保健品海外市场规模广阔.35 图表图表 64 我国农产品出口额及增速（亿美元）我国农产品出口额及增速（亿美元）.36 图表图表 65 全球农产品进口总额及增速（亿美元）全球农产品进口总额及增速（亿美元）.36 图表图表 66 我国食品出口量及增速（亿美元）我国食品出口量及增速（亿美元）.37 图表图表 67 全球食物进口总额及增速（亿美元）全球食物进口总额及增速（亿美元）.37 图表图表 68 美国从中国进口食品、饲料、饮料额美国从中国进口食品、饲料、饮料额.37 图表图表 69 美国食品、

28、饲料及饮料总进口额美国食品、饲料及饮料总进口额.37 图表图表 70 全球三氯蔗糖产能约为全球三氯蔗糖产能约为 31600 吨吨.38 图表图表 71 国内三氯蔗糖价格及工厂库存国内三氯蔗糖价格及工厂库存.39 图表图表 72 三氯蔗糖出口量稳步提升三氯蔗糖出口量稳步提升.39 图表图表 73 2021 年全球糖醇市场份额占比年全球糖醇市场份额占比.39 图表图表 74 木糖醇出口量稳步提升木糖醇出口量稳步提升.39 图表图表 75 山梨醇出口量快速增长山梨醇出口量快速增长.40 图表图表 76 山梨糖醇产能统计山梨糖醇产能统计.40 图表图表 77 阿洛酮糖将迎扩产周期阿洛酮糖将迎扩产周期.

29、41 图表图表 78 全球除草剂市场规模（亿美元）全球除草剂市场规模（亿美元）.41 图表图表 79 全球草甘膦市场规模（亿美元）全球草甘膦市场规模（亿美元）.41 图表图表 80 2019 年全球主要国家草甘膦使用量（万吨）年全球主要国家草甘膦使用量（万吨）.42 图表图表 81 中国草甘膦生产企业产能（万吨）中国草甘膦生产企业产能（万吨）.42 图表图表 82 中国草甘膦生产企业产能占比中国草甘膦生产企业产能占比.43 图表图表 83 其他非卤化有机磷衍生物出口巴西量（吨）其他非卤化有机磷衍生物出口巴西量（吨）.43 图表图表 84 其他非卤化有机磷衍生物出口美国量（吨）其他非卤化有机磷衍

30、生物出口美国量（吨）.43 图表图表 85 其他非卤化有机磷衍生物出口阿根廷量（吨）其他非卤化有机磷衍生物出口阿根廷量（吨）.44 Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 8/88 证券研究报告 图表图表 86 其他非卤化有机磷衍生物出口三国总量（吨）其他非卤化有机磷衍生物出口三国总量（吨）.44 图表图表 87 草甘膦价格（元草甘膦价格（元/吨）吨）.44 图表图表 88 草甘膦成本和毛利润（元草甘膦成本和毛利润（元/吨）吨）.44 图表图表 89 氨基酸产业链氨基酸产业链.45 图表图表 90 蛋氨酸、赖氨酸、甘氨酸过去一年价格走势蛋氨酸

31、、赖氨酸、甘氨酸过去一年价格走势.45 图表图表 91 蛋氨酸、赖氨酸、谷氨酸近五年出口量对比蛋氨酸、赖氨酸、谷氨酸近五年出口量对比.46 图表图表 92 氨基酸出口总量近五年变化（单位：吨）氨基酸出口总量近五年变化（单位：吨）.46 图表图表 93 蛋氨酸净进口量（吨）蛋氨酸净进口量（吨）.47 图表图表 94 2019-2023 各国向我国出口蛋氨酸量（单位：吨）各国向我国出口蛋氨酸量（单位：吨）.47 图表图表 95 蛋氨酸全球产能梳理蛋氨酸全球产能梳理.47 图表图表 96 蛋氨酸出口均价（美元蛋氨酸出口均价（美元/吨）吨）.48 图表图表 97 VA、VC、VE 近一年价格略有下滑（

32、单位：元近一年价格略有下滑（单位：元/公斤）公斤）.49 图表图表 98 维生素下游应用领域分布（不含维生素下游应用领域分布（不含 VC）.49 图表图表 99 2013-2022 全全球饲料产量（亿吨）球饲料产量（亿吨）.49 图表图表 100 维生素维生素 A ROCHE法制备流程法制备流程.50 图表图表 101 维生素维生素 A BASF 法制备流程法制备流程.50 图表图表 102 全球柠檬醛产能统计全球柠檬醛产能统计.50 图表图表 103 国内维生素国内维生素 A 产能统计产能统计.51 图表图表 104 维生素维生素 A 净出口量及增速净出口量及增速.51 图表图表 105 间

33、甲酚近五年来进口量变化间甲酚近五年来进口量变化.52 图表图表 106 全球主要维生素全球主要维生素 E 厂商产能统计（规格：厂商产能统计（规格：50%粉）粉）.52 图表图表 107 2019-2023 年维生素年维生素 E 出口量及增速出口量及增速.53 图表图表 108 我国纺织服装出口占比（亿美元）我国纺织服装出口占比（亿美元）.54 图表图表 109 中国服装出口国家占比中国服装出口国家占比.54 图表图表 110 美国服装行业数据美国服装行业数据.54 图表图表 111 美国服装行业库销比月度变化情况美国服装行业库销比月度变化情况.54 图表图表 112 美国服装行业进口额变化情况

34、美国服装行业进口额变化情况.55 图表图表 113 美国纺织品进口额美国纺织品进口额.55 图表图表 114 欧洲服装及附件进口额欧洲服装及附件进口额.55 图表图表 115 欧洲纺织纤维进口金额欧洲纺织纤维进口金额.55 图表图表 116 东南亚纺织品进口额（单位：百万美元）东南亚纺织品进口额（单位：百万美元）.56 图表图表 117 印度人口数据（单位：亿人）印度人口数据（单位：亿人）.56 图表图表 118 涤纶长丝历年产能情况涤纶长丝历年产能情况.56 图表图表 119 涤纶长丝行业集中度涤纶长丝行业集中度.56 图表图表 120 涤纶长丝新增产能情况涤纶长丝新增产能情况.57 图表图

35、表 121 涤纶长丝近两年产能情况涤纶长丝近两年产能情况.57 图表图表 122 涤纶长丝种类及相互关系涤纶长丝种类及相互关系.58 图表图表 123 涤纶长丝下游需求占比涤纶长丝下游需求占比.58 图表图表 124 涤纶长丝库存情况（单位：万吨）涤纶长丝库存情况（单位：万吨）.58 图表图表 125 织造企业开工率（单位：织造企业开工率（单位：%）.58 图表图表 126 涤纶长丝出口量涤纶长丝出口量.59 图表图表 127 涤纶长丝出口量占消费量情况涤纶长丝出口量占消费量情况.59 图表图表 128 中国纺织品服装出口额中国纺织品服装出口额.59 图表图表 129 中国家纺出口额中国家纺出

36、口额.59 Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 9/88 证券研究报告 图表图表 130 我国尼龙我国尼龙 66 生产情况生产情况.60 图表图表 131 我国尼龙我国尼龙 66 行业进出口及对外依存度行业进出口及对外依存度.60 图表图表 132 国内主要企业国内主要企业 PA66 拟在建项目拟在建项目.60 图表图表 133 全球尼龙全球尼龙 66 消费结构消费结构.61 图表图表 134 2022 年中国尼龙年中国尼龙 66 下游消费结构下游消费结构.62 图表图表 135 全球户外运动用品市场规模（亿美元）全球户外运动用品市场规模

37、（亿美元）.62 图表图表 136 全球主要尼龙全球主要尼龙 66 工业丝产能应用情况工业丝产能应用情况.62 图表图表 137 丝布市场情况调查表丝布市场情况调查表.63 图表图表 138 PA 材料在汽车中的应用材料在汽车中的应用.63 图表图表 139 尼龙在新能源汽车上的部分应用尼龙在新能源汽车上的部分应用.64 图表图表 140 2022-2030 年新能源汽车销量及预测年新能源汽车销量及预测.65 图表图表 141 全球汽车产量（万辆）全球汽车产量（万辆）.66 图表图表 142 中国汽车销量（万辆）中国汽车销量（万辆）.66 图表图表 143 全球新能源汽车销量（万辆）全球新能源

38、汽车销量（万辆）.67 图表图表 144 中国新能源汽车销量（万辆）中国新能源汽车销量（万辆）.67 图表图表 145 全球轮胎市场销售额及增速全球轮胎市场销售额及增速.67 图表图表 146 全球轮胎市场销量及增速全球轮胎市场销量及增速.67 图表图表 147 全球乘用车全球乘用车/轻卡轮胎市场销量及增速轻卡轮胎市场销量及增速.68 图表图表 148 全球卡车轮胎市场销量及增速全球卡车轮胎市场销量及增速.68 图表图表 149 全球轮胎市场销量（百万条）及替换市场占比全球轮胎市场销量（百万条）及替换市场占比.68 图表图表 150 全球轮胎市场销量（百万条）及增速全球轮胎市场销量（百万条）及

39、增速.68 图表图表 151 2023H1 全球各区域轮胎市场销量（百万条）全球各区域轮胎市场销量（百万条）.69 图表图表 152 2023H1 全球各区域轮胎销量占比全球各区域轮胎销量占比.69 图表图表 153 2023H1 各区域乘用车各区域乘用车/轻卡轮胎市场占比轻卡轮胎市场占比.69 图表图表 154 2023H1 各区域卡车轮胎市场占比各区域卡车轮胎市场占比.69 图表图表 155 2022 年轮胎厂商全球销售额占比年轮胎厂商全球销售额占比.69 图表图表 156 2022 年全球轮胎厂商销售额前年全球轮胎厂商销售额前 20 名名.70 图表图表 157 中国橡胶外胎产量（亿条）

40、及增速中国橡胶外胎产量（亿条）及增速.71 图表图表 158 中国新的充气橡胶轮胎出口量（亿条）及增速中国新的充气橡胶轮胎出口量（亿条）及增速.71 图表图表 159 中国厂商轮胎产能（万条）（含海外工厂）中国厂商轮胎产能（万条）（含海外工厂）.71 图表图表 160 外资企业在中国工厂的产能情况（万条）外资企业在中国工厂的产能情况（万条）.71 图表图表 161 近期我国在建或规划橡胶轮胎项目情况近期我国在建或规划橡胶轮胎项目情况.71 图表图表 162 中国轮胎厂商海外建厂情况中国轮胎厂商海外建厂情况.72 图表图表 163 全球润滑油添加剂消耗量（万吨）及增速全球润滑油添加剂消耗量（万吨

41、）及增速.74 图表图表 164 全球润滑油添加剂市场规模（亿美元）及增速全球润滑油添加剂市场规模（亿美元）及增速.74 图表图表 165 全球润滑油添加剂功能分布情况全球润滑油添加剂功能分布情况.74 图表图表 166 全球添加剂在润滑油中的应用分布情况全球添加剂在润滑油中的应用分布情况.74 图表图表 167 全球润滑油行业的产能及发展重心向亚太区域转移全球润滑油行业的产能及发展重心向亚太区域转移.75 图表图表 168 四大润滑油添加剂公司占据四大润滑油添加剂公司占据 85%左右市场左右市场.75 图表图表 169 国内润滑油添加剂产能情况国内润滑油添加剂产能情况.76 图表图表 170

42、 我国润滑油进出口量（万吨）我国润滑油进出口量（万吨）.77 图表图表 171 我国润滑油添加剂进出口均价（万元我国润滑油添加剂进出口均价（万元/吨）吨）.77 图表图表 172 2023 年中国润滑油添加剂出口量按国家分类（万吨）年中国润滑油添加剂出口量按国家分类（万吨）.77 图表图表 173 全球电解液出货量（万吨）及同比增速全球电解液出货量（万吨）及同比增速.78 Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 10/88 证券研究报告 图表图表 174 中国电解液出货量（万吨）及同比增速中国电解液出货量（万吨）及同比增速.78 图表图表 1

43、75 2022 年全球电解液出货量占比年全球电解液出货量占比.79 图表图表 176 2023 年全球电解液出货量占比年全球电解液出货量占比.79 图表图表 177 中国现有电解液产能及产能规划中国现有电解液产能及产能规划.79 图表图表 178 中国企业电解液出海规划中国企业电解液出海规划.79 图表图表 179 六氟磷酸锂及电解液价格大幅回落六氟磷酸锂及电解液价格大幅回落.80 图表图表 180 电解液理论毛利润（元电解液理论毛利润（元/吨）吨）.80 图表图表 181 陶瓷材料产业链陶瓷材料产业链.81 图表图表 182 全球特种陶瓷市场规模持续增长全球特种陶瓷市场规模持续增长.81 图

44、表图表 183 陶瓷材料特性及下游应用陶瓷材料特性及下游应用.81 图表图表 184 全球电子陶瓷市场规模近全球电子陶瓷市场规模近 2000 亿亿.82 图表图表 185 全球全球 MLCC 市场份额持续增长市场份额持续增长.82 图表图表 186 全球电子陶瓷市场份额集全球电子陶瓷市场份额集.82 图表图表 187 MLCC 主要制造商集中在日本地区主要制造商集中在日本地区.82 图表图表 188 前端企业积极布局原料端和车规级产品前端企业积极布局原料端和车规级产品.83 图表图表 189 义齿种类及种植效果义齿种类及种植效果.84 图表图表 190 全球氧化锆牙科材料市场规模全球氧化锆牙科

45、材料市场规模.84 图表图表 191 蜂窝陶瓷载体位于内燃机后处理产业链上游蜂窝陶瓷载体位于内燃机后处理产业链上游.85 图表图表 192 全球蜂窝陶瓷载体市场规模全球蜂窝陶瓷载体市场规模.85 图表图表 193 蜂窝陶瓷的国产替代开始加速进行蜂窝陶瓷的国产替代开始加速进行.85 Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 11/88 证券研究报告 1 欧美经济韧性欧美经济韧性强强于预期，海外补库周期有望开于预期，海外补库周期有望开启启 1.1 美国经济韧性强于预期，补库周期即将开启美国经济韧性强于预期，补库周期即将开启 加息周期即将结束，静待降

46、息周期来临。加息周期即将结束，静待降息周期来临。由于对高通胀的担忧，美联储 2022 年启动加息进程。本轮加息总计 11 次，累计加息 525BP，是 80 年代以来加息节奏最快，加息基点累计最多的一次，10 年期美债一度触及 5.03%。伴随美联储加息，全球大部分主要经济体跟随调整基准利率，导致全球性紧缩。2023 年 12 月美联储FOMC 会议释放鸽派言论，大超市场预期，标志着美联储利率政策初步转向。图表图表 1 美国联邦基金利率走高美国联邦基金利率走高 图表图表 2 美国各期限国债收益率走高美国各期限国债收益率走高 资料来源：同花顺 IfinD，华安证券研究所 资料来源：同花顺 Ifi

47、nD，华安证券研究所 2023 年年 12 月月 CPI 及非农数据或将压制市场快速降息预期，但总体降息基调大及非农数据或将压制市场快速降息预期，但总体降息基调大势未改。从通胀水平看，势未改。从通胀水平看，2023 年 12 月美国 CPI 同比增速为 3.4%，为 2023 年 9月以来新高，预估为 3.2%，前值为 3.1%；环比上升 0.3%，预估为 0.2%，前值为0.1%。核心 CPI 同比增速为 3.9%，预测值为 3.8%。从非农数据看，从非农数据看，2023 年 12 月美国非农就业人口增加 21.6 万人，不仅远高于普遍预期的 17.1 万人，而且高于前值修正值 17.3 万

48、人。CPI 同比增速抬头及就业形势增长回升削弱了市场对美联储快速降息的预期。但从总体看，加息效果正处于逐步释放阶段，美国 CPI 同比增速自 2022 年 6月上升至 9.1%后逐步回落，从更能反应居民消费通胀的指标 PCE 看，至 2023 年12 月，PCE 同比增速回落至 2.6%，核心 PCE 回落至 2.93%。尽管目前核心 CPI增速仍较高，尚未达到 2%的临界值，但鉴于美联储加息效应往往需要一定时间才能完全反应在市场中，且考虑美债收益率持续走高带来的债务压力，美联储后续加息的概率微乎其微，后续降息到来的节奏或许并不快速，但市场普遍认为美联储进入降息周期已成定局。012345620

49、20/1/12021/1/12022/1/12023/1/12024/1/1美国：联邦基金利率/%美国：联邦基金目标利率/%0/1/42022/1/42023/1/42024/1/4美国国债收益率/%：1个月美国国债收益率/%：6个月美国国债收益率/%：3年美国国债收益率/%：10年美国国债收益率/%：30年Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 12/88 证券研究报告 图表图表 3 美国美国 PCE 及核心及核心 PCE 回落回落 图表图表 4 美国美国 CPI 及核心及核心 CPI 回落回落 资料来源：同花顺 If

50、inD，华安证券研究所 资料来源：同花顺 IfinD，华安证券研究所 图表图表 5 美国新增非农就业人数美国新增非农就业人数 图表图表 6 美国就业率美国就业率 VS 失业率失业率 资料来源：同花顺 IfinD，华安证券研究所 资料来源：同花顺 IfinD，华安证券研究所 通胀压制居民消费，但仍展现充足韧性。从收入端看，通胀压制居民消费，但仍展现充足韧性。从收入端看，美国居民人均可支配收入总体仍保持稳定增长，2020 年累计的个人储蓄在随后的疫情恢复期间逐步释放，同时超额的个人储蓄也在加息周期内为支撑美国消费做出了极大贡献。虽然随着储蓄消耗，2023 年美国个人储蓄占可支配收入的比例回落至仅

51、4.5%，但即将到来的降息周期和企业补库周期的共振，有望抵消超额储蓄耗尽对消费的不利影响，进一步促进美国消费向好。零售商经历去库过程，面临补库需求。零售商经历去库过程，面临补库需求。由通胀引发的零售及食品服务销售额同比增速萎缩促使零售商去库，随着加息周期结束居民消费有望好转，零售商将有望展现充足补库需求。03/12013/72014/12014/72015/12015/72016/12016/72017/12017/72018/12018/72019/12019/72020/12020/72021/12021/72022/12022/72023/12023/7美国：PCE

52、物价指数：当月同比/%美国：核心PCE物价指数：当月同比/%-202468102013/12013/72014/12014/72015/12015/72016/12016/72017/12017/72018/12018/72019/12019/72020/12020/72021/12021/72022/12022/72023/12023/7美国：CPI：当月同比/%美国：核心CPI（不含能源、食物）：当月同比/%-1,00001,0002,0003,0004,0005,0006,000美国：新增非农业就业人数：当月值：季调/千人00702020/52020/72020/9

53、2020/112021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/32023/52023/72023/92023/112024/1美国：失业率/%美国：就业率/%Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 13/88 证券研究报告 图表图表 7 美国个人储蓄占可支配收入比重下降美国个人储蓄占可支配收入比重下降 图表图表 8 美国零售消费及库存美国零售消费及库存 资料来源：同花顺 IfinD，华安证券研究所 资料来源：同花顺 Ifi

54、nD，华安证券研究所 从结构上看，美国商品消费走势落后于服务业，从结构上看，美国商品消费走势落后于服务业，投射出制造业相对疲软的经济事实。我们认为，随着服务业景气回落及即将到来的降息周期带来的整体消费复苏，制造业景气度有望超过服务业成为促进消费同比增长的最大动力。在边际上已经能够看到轻微改善，2023 年 12 月美国服务消费 101374.5 亿美元，环比增长 0.58%；商品消费 54621.1 亿美元，环比增速略高于服务消费，为 0.94%。消费者信心指数回升为消费复苏提供了一定的支撑作用。消费者信心指数回升为消费复苏提供了一定的支撑作用。2024 年 1 月美国密歇根大学消费者信心指数

55、为 79，前值为 69.7，环比大幅增长。虽尚未回到疫情前水平，但边际改善效果已经体现，居民消费信心回升将作用于消费整体复苏。图表图表 9 美国商品消费走势落后于服务消费美国商品消费走势落后于服务消费 图表图表 10 美国居民消费信心回升美国居民消费信心回升 资料来源：同花顺 IfinD，华安证券研究所 资料来源：同花顺 IfinD，华安证券研究所 0246810,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002016/92017/22017/72017/122018/52018/102019/32019/82020/12020/62020

56、/112021/42021/92022/22022/72022/122023/52023/10美国：人均可支配收入：折年数：季调：当月值/美元美国：个人储蓄：占可支配收入的比重/%-30-20-50602016/12016/62016/112017/42017/92018/22018/72018/122019/52019/102020/32020/82021/12021/62021/112022/42022/92023/22023/72023/12美国：零售商库存：季调：当月值：同比美国：零售和食品服务销售额：同比28003300380043004800530058006

57、,0006,5007,0007,5008,0008,5009,0009,50010,00010,5002002/32003/52004/72005/92006/112008/12009/32010/52011/72012/92013/112015/12016/32017/52018/72019/92020/112022/12023/3美国：GDP：2012价：支出法：个人消费：服务/十亿美元美国：GDP：2012价：支出法：个人消费：商品/十亿美元（右）0204060801001202016/12016/62016/112017/42017/92018/22018/72018/122019/5

58、2019/102020/32020/82021/12021/62021/112022/42022/92023/22023/72023/12美国：密歇根大学消费者信心指数Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 14/88 证券研究报告 加息周期抑制地产需求。加息周期抑制地产需求。随着美国进入加息周期，随之房贷利率提升，抑制居民购房、换房需求。从全美建造支出上看，居民住宅建造支出明显被加息所抑制，自2022 年 5 月高点 9790.44 亿美元开始，环比增速转负回落。地产行业低迷压缩整体地产链的需求空间，包含建筑材料、上游化工品等。美国地产边际

59、转暖，有望带动地产链需求复苏。美国地产边际转暖，有望带动地产链需求复苏。从销售驱动的角度，美国新建住房销售和成屋销售同比增速回升，带动美国地产开工率回暖。我们认为，在 2024年整体降息基调的背景下，房贷利率走低将提振居民购房、换房需求，地产商积极情绪将被调动，同步带动整个地产链需求转暖，促进中国出口。图表图表 11 全美国建造支出全美国建造支出 资料来源：同花顺 IfinD，华安证券研究所 图表图表 12 美国房屋销售带动新房开工同比增速同步回升美国房屋销售带动新房开工同比增速同步回升 资料来源：同花顺 IfinD，华安证券研究所 05,00010,00015,00020,00025,000

60、2013/12013/52013/92014/12014/52014/92015/12015/52015/92016/12016/52016/92017/12017/52017/92018/12018/52018/92019/12019/52019/92020/12020/52020/92021/12021/52021/92022/12022/52022/92023/12023/52023/9美国：建造支出：折年数：季调：亿美元美国：建造支出：折年数：住宅：季调：亿美元美国：建造支出：折年数：非住宅：季调：亿美元-60-40-20020406080Jan-13May-13Sep-13Jan-1

61、4May-14Sep-14Jan-15May-15Sep-15Jan-16May-16Sep-16Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22Jan-23May-23Sep-23美国：新建住房销售：折年书：季调：当月值：同比/%美国：成屋销售：季调：折年数：同比/%美国：已开工的新建私人住宅：同比/%Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 15/88 证券研究报告 制造业景

62、气度触底反弹，补库周期即将开启制造业景气度触底反弹，补库周期即将开启。从 2022 年 7 月开始美国进入去库存阶段。从订单驱动的角度，我们使用“美国制造业PMI：新订单-美国制造业PMI：自有库存”的 3 月移动平均值这一领先指标对比美国制造业 PMI 指数同比增速，发现至 2023 年末两个指标均已出现触底反弹迹象。2023 年 12 月美国 PMI 同比增速为 1.5%，实现了由负转正。在历史上美国制造业 PMI 同比变化往往领先于库存总额同比变化，伴随制造业景气度的反弹，2024 年美国有望实现从去库周期向补库周期的转变。图表图表 13 美国美国制造业制造业 PMI 新订单与自有库存差

63、新订单与自有库存差回升回升 图表图表 14 美国制造业美国制造业 PMI 同比变化领先于库存总额同比变化领先于库存总额 资料来源：同花顺 IfinD，华安证券研究所 资料来源：同花顺 IfinD，华安证券研究所 补库过程有望提振中国出口补库过程有望提振中国出口。美国对中国进口金额目前处于历史低位。在 2020年上次美国补库周期中，对中国进口金额出现显著上升。尽管近年欧盟及部分新兴市场国家取代了中国一部分进口份额，但基于历史数据，美国补库周期仍能对中国出口起到显著拉动作用。-40-20020406080-20-15-10-50500320042005200620072008

64、2009200000222023美国：ISM：制造业PMI：新订单-自有库存：3MA美国：供应管理协会（ISM）：制造业PMI：同比（右轴）-20-15-10-50510152025-40-200204060802003200420052006200720082009200000222023美国：供应管理协会（ISM）：制造业PMI：同比/%（右轴）美国库存总额：季调：同比/%图表图表 15 美国补库对中国出口的拉动作用

65、美国补库对中国出口的拉动作用 -20-15-10-50510152025-40-30-20-50602003200520072009200023美国进口金额：中国：季调：同比/%美国库存总额：季调：同比/%（右轴）Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 16/88 证券研究报告 1.2 全球制造业触底回升，中国外贸承压局面边际改善全球制造业触底回升，中国外贸承压局面边际改善 中国出口总体承压，但底部中国出口总体承压，但底部 U 型反转形态已现。型反转形态已现。全球加息浪潮抑制终

66、端需求，加之美国前期库存高位保持持续去库进程，中国出口走势总体承压。2022 年 10 月中国商品和服务出口同比增速由正转负，当月同比为-7%；商品出口额当月同比增速-0.75%。随着全球加息周期的临近，有企业去库进程基本完成，提前开启补库，中国出口边际改善，整体呈现底部 U 形反转的态势。2023 年 12 月中国商品出口额同比增速 0.45%，实现由负转正。我们认为，基于全球制造业回暖，补库周期开启，2024 中国出口有望实现环比高增。从微观上来看，全球外贸指数触底反弹。从微观上来看，全球外贸指数触底反弹。中国 95%货物出口由海运承担。反应干散货运输市场走势的波罗的海干散货（BDI）运费

67、指数在 2023 年 H1 率先触底回升；至 2023 年末，反映集装箱运输市场走势的波罗的海集装箱运价指数回升。干散货在全球外贸需求中率先实现反弹。资料来源：同花顺 IfinD，华安证券研究所 图表图表 16 中国出口走势底部反转中国出口走势底部反转 资料来源：同花顺 IfinD，华安证券研究所 图表图表 17 全球海运指标改善全球海运指标改善-20-2021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/8

68、2022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/11中国：商品出口额：当月同比/%中国：商品和服务出口额：当月同比/%Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 17/88 证券研究报告 宏观方面，全球多个主要发达经济体有望同步进入降息周期。宏观方面，全球多个主要发达经济体有望同步进入降息周期。随着美国 2022 年进入快速加息周期，全球多个主要经济体同步进入加息进程以控制国内通胀。全球化的加息压力给外贸带来了

69、巨大抑制作用。加息使欧元区 19 国、英国、澳大利亚的CPI 快速回落。随着通胀逐步向各国目标水平方向移动，且考虑高利率对本国经济带来的压力，全球多个主要经济体有望同步实现由加息过渡至降息的转变。图表图表 18欧元区、英、澳利率水平欧元区、英、澳利率水平 图表图表 19 欧元区、英、澳欧元区、英、澳 CPI 回落回落 资料来源：同花顺 IfinD，华安证券研究所 资料来源：同花顺 IfinD，华安证券研究所 全球供应链压力减轻，制造业全球供应链压力减轻，制造业 PMI 指数回升指数回升。全球供应链压力指数是纽约联储公布的一项衡量供应链状况的指标，旨在全面反应全球供应链紧俏程度。2023 年 2

70、月该指数由正转负，并开启了长达数月的负值区间，反应了全球运力需求低迷的状态。2023 年 12 月全球供应链压力指数为-0.15，边际上已见改善。从全球制造 PMI指数边际上同样出现触底反弹的迹象。摩根大通全球 PMI 指数 2024 年 1 月回升至50，前值 49。0123456欧元区：主导利率：再融资利率（MRO）/%英国：基准利率/%澳大利亚：基准利率/%-20246810122013/12013/72014/12014/72015/12015/72016/12016/72017/12017/72018/12018/72019/12019/72020/12020/72021/12021

71、/72022/12022/72023/12023/7欧元区19国：CPI：同比英国：CPI：同比澳大利亚：CPI：同比 资料来源：同花顺 IfinD，华安证券研究所 0040005000600002,0004,0006,0008,00010,00012,0002016/102017/12017/42017/72017/102018/12018/42018/72018/102019/12019/42019/72019/102020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/1020

72、23/12023/42023/72023/102024/1波罗的海集装箱运价指数：全球：月平均值波罗的海运费指数：干散货（BDI）：月平均值（右轴）Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 18/88 证券研究报告 图表图表 20全球供应链压力指数触底反弹全球供应链压力指数触底反弹 图表图表 21 全球制造业全球制造业 PMI 指数回升指数回升 资料来源：同花顺 IfinD，华安证券研究所 资料来源：同花顺 IfinD，华安证券研究所 全球制造业全球制造业 PMI 回升将提振中国出口。回升将提振中国出口。基于数据来看，中国出口金额与全球制造业

73、PMI 具有一定的同步性。据世界银行预测，随着全球制造业 PMI 普遍回暖，2024E 全球贸易量增长率有望达 2.8%（前值 1.7%），2025E 有望达 3.0%。中国是全球重要的出口国，我们坚持看好全球制造业回暖对中国出口增长的推动作用。2 地产链：地产链：降息降息周期将至周期将至，美国地产，美国地产有望有望景气回景气回升升 2022 年后，美国地产景气度进行下行趋势，未来随着房贷利率逐步回落，美国年后，美国地产景气度进行下行趋势，未来随着房贷利率逐步回落，美国地产有望出现反弹。地产有望出现反弹。美国地产景气度和利率呈正相关，2018 年以后，美国利率呈现下降趋势，美国地产迎来景气度回

74、暖，购房需求变多，美国新建住房以及已开工的-2-/12018/52018/92019/12019/52019/92020/12020/52020/92021/12021/52021/92022/12022/52022/92023/12023/52023/9全球供应链压力指数：纽约联储：当月值3035404550556065702018/12018/52018/92019/12019/52019/92020/12020/52020/92021/12021/52021/92022/12022/52022/92023/12023/52023/92024/1欧元区：制造业PMI法

75、国：制造业PMI英国：制造业PMI德国：制造业PMI摩根大通：全球：制造业PMI图表图表 22 全球全球 PMI 回升有望促进中国出口转暖回升有望促进中国出口转暖 资料来源：同花顺 IfinD，华安证券研究所 4446485052545658-20-May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Au

76、g-23Sep-23Oct-23Nov-23Dec-23Jan-24中国：商品和服务出口额：当月同比/%摩根大通：全球：制造业PMI（右轴）Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 19/88 证券研究报告 私人住宅从 2020 年起进入上行趋势，美国成屋销售迎来爆发。进入 2022 年以后，为抑制通胀，美国进入加息环节，随之房贷利率开始上涨，高房贷利率抑制了普通民众的购房和换房想法，从 2022 年以后，美国房地产市场景气度回落，美国成屋销售、新建住房销售以及已开工新建私人住宅等均出现下滑。2024 年，随着美国开始逐步降息，房贷利率将会有所

77、回落，我们预计美国房地产将会重新进入迎来景气度的回升，届时美国新建住房以及成屋销售将实现反弹。图表图表 23 美国地产景气度走势美国地产景气度走势 图表图表 24 美国成屋销售和利率关联性美国成屋销售和利率关联性 资料来源：iFind，华安证券研究所 资料来源：iFind，华安证券研究所 欧盟地产相对偏弱，不同地方存在分化。欧盟地产相对偏弱，不同地方存在分化。欧盟 27 国房地产市场相对偏弱，从2021 年以后，欧盟地产市场维持稳定，但欧盟经济低迷对地产及消费市场的影响使得欧盟房地产没有弹性。而部分国家房地产出现明显下滑，以德国为例，从 2022 年开始，德国已批准新建建筑的营建许可数呈下降趋

78、势，2021 年 12 月份，德国已批准新建建筑的营建许可数为 39877套，2023年 11 月，许可数已经下降到 20553套，已经下降到 2012-2013 年水平。说明欧洲地区的景气度已接近于底部，MDI 需求较为低迷。图表图表 25 欧盟欧盟 27 国营建产出国营建产出 图表图表 26 德国已批准新建建筑的营建许可数德国已批准新建建筑的营建许可数 资料来源：iFind，华安证券研究所 资料来源：iFind，华安证券研究所 050002010-01-312010-10-312011-07-312012-04-302013-01-312013-10-312014-0

79、7-312015-04-302016-01-312016-10-312017-07-312018-04-302019-01-312019-10-312020-07-312021-04-302022-01-312022-10-312023-07-31美国:新建住房销售:折年数:季调:当月值千套美国:已开工的新建私人住宅:折年数：千套0246804005006007008002010-01-012010-10-312011-08-312012-06-292013-04-302014-03-072015-01-022015-10-312016-08-262017-06-3020

80、18-04-272019-02-282019-12-312020-10-312021-08-312022-06-302023-04-30美国成屋:销售:季调:折年数:万套美国:30年期抵押贷款固定利率/%（右轴）-30-20-02040608010-01-312010-11-302011-09-302012-07-312013-05-312014-03-312015-01-312015-11-302016-09-302017-07-312018-05-312019-03-312020-01-312020-11-302021-09-302022-07-

81、312023-05-31欧盟27国:营建产出:当月值:季调（2015年=100）欧盟27国:营建产出:当月同比/%（右轴）05000000025000300003500040000450002010-01-312010-11-302011-09-302012-07-312013-05-312014-03-312015-01-312015-11-302016-09-302017-07-312018-05-312019-03-312020-01-312020-11-302021-09-302022-07-312023-05-31德国:已批准的营建许可:住宅单位数:套Table

82、_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 20/88 证券研究报告 2.1 MDI 供给格局稳定，出口有望回升供给格局稳定，出口有望回升 国内和海外国内和海外 MDI 消费结构存在差异，国内以家电为主，海外以建筑为主。消费结构存在差异，国内以家电为主，海外以建筑为主。聚氨酯材料具有优异的保温隔热性能，可以作为新型墙体材料，例如建筑外墙保温、屋面防水保温等，也常作为冰箱冷柜等电器的隔热材料，具有重要的节能意义。我国聚合 MDI 的消费领域以白色家电、建筑行业、管道、胶黏剂等为主。2022 年，国内聚合 MDI 下游应用中 49.89%用于家电冰柜保温材料，

83、是聚合 MDI 下游最大的应用领域，14.27%用于建筑相关领域，包括建筑板材，建筑涂料等；17.10%用于胶粘剂中。从全球维度看，海外 MDI 以建筑保温材料为主，MDI 下游 51%用于建筑领域，13%用于反应注射塑膜，11%用于冰箱冷藏。国内冰箱以出口导向为主，对聚合 MDI需求较多，而海外建筑保温市场相对成熟，MDI 主要用于建筑保温领域，反映出 MDI下游国内外的差异，MDI 需求量和海外地产景气度息息相关。图表图表 27 国内国内 MDI 消费结构消费结构 图表图表 28 全球全球 MDI 消费结构消费结构 资料来源：前瞻研究院，华安证券研究所 资料来源：前瞻研究院，华安证券研究所

84、 MDI 需求量和国民经济走势相关，需求量和国民经济走势相关，2022 年全球年全球 MDI 需求量为需求量为 810 万吨，中国万吨，中国MDI 主要流向中国本地，东南亚，欧洲，中东，北美等地。主要流向中国本地，东南亚，欧洲，中东，北美等地。MDI 是聚氨酯的主要原材料，下游应用领域包括家电、汽车、建筑、纺织、鞋材等领域，2021 年，全球经济在疫情后复苏，MDI 需求量达到 823.5 万吨，同比增长 11.51%，2022 年，国内疫情反复以及全球进入经济低迷期，MDI 需求量出现下滑，2022 年全年 MDI 需求量 810 万吨，同比下滑 1.64%。分地区看，MDI 需求以亚太、欧

85、洲以及美洲为主，其中亚太地区 MDI 需求的占比最大，其次是欧洲、中东及非洲地区，美洲地区的需求量则小于前两者。中国作为全球最大的 MDI 生产地区，拥有万华，科思创，巴斯夫，亨斯迈，东曹等供应商，MDI 供给量大于需求量，MDI 主要流向中国本地，东南亚，欧洲，中东，北美等地。美国作为美洲 MDI 唯一生产地区，用于科思创，巴斯夫，陶氏，亨斯迈等生产企业，MDI 供给量小于需求量，MDI 进口来源主要为欧洲，中国等地。磷化工磷化工产业链产业链产品应用产品应用广泛，以广泛，以肥料肥料、农药、新材料等为主。、农药、新材料等为主。磷化工产业以磷矿为基础原料，主要通过湿法和热法加工为磷酸，并进一步与

86、其他化学原料反应生成磷肥和磷酸盐等化工品，最主要的包括磷酸一铵、磷酸二铵和磷酸铁锂等，也可以先制得黄磷，再制成磷酸、三氧化磷等产品，最终广泛应用于农业、医药、食49.89%7.51%1.73%14.27%17.10%1.90%7.60%白色家电管道集装箱建筑相关胶粘剂其他汽车51%13%11%8%5%12%建筑行业反应注射塑膜冰箱冷藏CASE体系浆料、鞋底原液其他Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 21/88 证券研究报告 品、纺织等行业。磷矿石终端产品主要为化肥、新能源锂电池、农药等农化产品，短期景气上行需求旺盛，长期维持刚需水平。目前

87、，我国磷化工行业参与者众多，且参与企业涉及领域呈现综合化的发展趋势，大部分磷化工企业均涉及磷化工上中下游多个业务及细分产品。图表图表 29 聚合聚合 MDI 出口价格走势出口价格走势 资料来源：海关总署，华安证券研究所 MDI 供给供给格局格局稳定，稳定，CR5 达到达到 91%。未来。未来 MDI 新增产能以万华化学为主。新增产能以万华化学为主。截至 2023 年，全球 MDI 产能 1022 万吨，主要集中在万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏 5 家国内外化工巨头中，5 家厂商 MDI 总产能占比达到 91%。未来 3 年，全球新增产能主要集中在万华化学和锦湖三井，万华在宁波、福建两大

88、生产基地预计将新增产能 100 万吨，锦湖三井在 2024 年下半年预计将新增产能 21 万吨。从产能分布看，目前欧洲当地 MDI 生产企业在成本及市场需求上竞争力日益下降，未来万华化学产能规模进一步提升，成本优势以及规模化将使得 MDI 行业竞争格局发生改变，我们预计随着国内生产企业的竞争优势进一步提升的同时，MDI 出口的高景气度将持续保持高增长。建议关注：建议关注：万华化学万华化学：全球聚氨酯行业龙头，目前处于业绩低位区间，短期看好MDI 在美国降息后海外地产修复后的出口持续性以及国内下游冰箱、汽车以及无醛板等稳定增长。长期看好公司在 MDI、新材料投产方面对公司业绩估值双提升。2024

89、年 20 万吨 POE、柠檬醛及衍生物预计陆续投产，新材料产能释放为公司打开持续成长空间。图表图表 30 全球全球 MDI 产能分布产能分布 地区 企业 位置 产能（万吨）亚太 科思创 日本，Niihama 7 中国上海 60 巴斯夫 韩国，Yeosu 25 05000250030----------032022-0

90、----092023-11MDI出口价格美元/吨Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 22/88 证券研究报告 中国上海 22 中国重庆 40 亨斯迈 中国上海 38 东曹 日本，Nanyo 40 浙江瑞安 8 锦湖三井 韩国，Yeosu 41 万华 中国烟台 110 中国福建 40 中国宁波 120 合计/551 EMEA 科思创 德国，Brunsbuttel 42 德国，Krefeld-Uerdingen 20 西班牙，Tarragon

91、a 17 巴斯夫 比利时，Antwerp 65 陶 氏 德国，Stade 20 葡萄牙，Estarreja 19 沙特，Sadara 40 亨斯迈 荷兰，Rozenburg 47 宝思德 匈牙利，卡辛克巴契卡市 40 Karoon 伊朗，Mahshahr 4 合计/314 美洲 科思创 美国，Baytown 33 巴斯夫 美国，Geismar 40 陶 氏 美国，Freeport 44 亨斯迈 美国，Geismar 50 合计/167 全球 MDI 产能 总计/1032 资料来源：隆众资讯，华安证券研究所 2.2 钛白粉钛白粉供给供给格局稳定，海外出口维持高增长格局稳定，海外出口维持高增长 全

92、球钛白粉下游需求以涂料为主，占比达到全球钛白粉下游需求以涂料为主，占比达到 58%，受益于发展中国家建筑和基，受益于发展中国家建筑和基建行业发展，钛白粉全球消费量预计稳定增长建行业发展，钛白粉全球消费量预计稳定增长。钛白粉以二氧化钛为主要成分，凭着良好的白度、着色能力和较强的遮盖力，化学性质稳定、耐热性及耐候性良好、有着最佳的不透明性等一系列优点，广泛应用于涂料、橡胶塑料、造纸、油墨等各个领域。根据龙佰集团公告，全球钛白粉下游应用场景中，涂料应用占比最大达到 58%，塑料占比 22%，造纸行业 22%，油墨 4%，其他占比 9%，其中涂料行业中，以建筑涂料为主，占比达到 23.78%，防护、包

93、装等涂料达到 16.82%，工业涂料占比达到9.28%，汽车涂料占比 8.12%。在发展中国家，由于经济不断发展及人口众多，建筑和基建行业快速增长，同时由于涂料、造纸、以及汽车等下游行业的需求日益增加，全球钛白粉消费量稳定增长。2021 年，全球钛白粉需求量达到 780 万吨，2016 年至 2021 年全球钛白粉的复合年增长率为 3.9%。氯化法钛白粉市场具有性能及技术优势，预计全球钛白粉消费量将保持稳定增长，2026 年将达到 930 万吨，2021 年Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 23/88 证券研究报告 至 2026 年的复

94、合年增长率为 3.5%，在国内受地产等需求下行影响下，海外钛白粉预计仍将维持稳定增长。图表图表 31 全球钛白粉下游消费结构全球钛白粉下游消费结构 图表图表 32 全球涂料用钛白粉全球涂料用钛白粉消费量消费量 资料来源：龙佰集团公告，华安证券研究所 资料来源：龙佰集团公告，华安证券研究所 国内钛白粉产量增加竞争力提升，钛白粉近国内钛白粉产量增加竞争力提升，钛白粉近5年出口增速年出口增速CAGR达到达到13.09%。2019 年，国内钛白粉出口量突破 100 万吨关口，2023 年，钛白粉出口量达到 164万吨，2019-2023 年，钛白粉出口量 CAGR 达到 13.09%。从钛白粉出口目的

95、地看，主要集中在亚洲和欧洲，亚洲占比 52%，欧洲占比 21%，南美洲占比 12%，非洲占比 11%，北美及大洋洲占比 4%，亚洲和欧洲占比多主要是因为亚洲作为钛白粉消费的新兴地区，其中印度、越南、印尼等建筑等行业快速发展对钛白粉需求旺盛，而欧洲受制于环保和成本影响，欧洲本土钛白粉企业竞争力下降，从外地进口钛白粉量增多。2021-2023 年，国内钛白粉产量分别为 380.12、359.29、399.71 万吨，钛白粉出口量占比分别为 34.50%、39.13%、41.07%，出口占比逐年提升，钛白粉出口增速超过产量增速，未来随着国内钛白粉企业的竞争力进一步提升，我们预计未来钛白粉出口高增长的

96、状况将进一步维持。图表图表 33 钛白粉出口量及增速钛白粉出口量及增速 图表图表 34 钛白粉出口去向钛白粉出口去向 资料来源：iFinD，华安证券研究所 资料来源：钛工业进展，华安证券研究所 58%22%7%4%9%涂料塑料造纸油墨其他6.46.7 6.877.17.88.18.58.799.30246810全球钛白粉消费量（百万吨）53.8171.7382.9990.80100.34121.41131.16140.58164.180%5%10%15%20%25%30%35%0204060800180国内钛白粉出口量/万吨钛白粉出口量增速/%52%21%12%11%4%

97、亚洲欧洲南美洲非洲北美洲及大洋洲Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 24/88 证券研究报告 钛白粉月度出口量维持高位，出口价格止跌，钛白粉月度出口量维持高位，出口价格止跌，2023 年年 12 月钛白粉出口量月钛白粉出口量 14.33万吨，出口价格万吨，出口价格 2221 美元美元/吨。吨。2023 年，钛白粉出口量达到 164 万吨，分月度看，2023 年单月均维持较高的出口量，2023 年 1 月，钛白粉出口量 13.16 万吨，2023年 12 月，钛白粉出口量 14.33 万吨。钛白粉价格从 2022 年下半年回落后，在 202

98、3年均维持稳定，截至到 2023 年 12 月，钛白粉出口价格 2221 美元/吨，我们预计未来随着海外需求的进一步复苏，钛白粉出口量及出口价格将维持高位。钛白粉海外产能稳定，国内企业稳步扩产。钛白粉海外产能稳定，国内企业稳步扩产。钛是钛白粉的主要原料，全球钛资源主要分布在中国、澳大利亚、印度、巴西及南非，中国是目前全球钛白粉的主要生产地，从全球钛白粉产能数据看，近些年全球钛白粉增量主要来自国内，2019 年，全球钛白粉总产能 766 万吨，国内钛白粉总产能 325 万吨，2023 年，全球钛白粉总产能达到 940 万吨，国内钛白粉总产能达到 500 万吨，海外钛白粉总产能近 5 年一直维持在

99、 440 万吨的体量，没有明显增长，海外主要受制于环保以及成本原因，导致未来国内钛白粉企业竞争力越来越高。全球钛白粉行业属于高污染高能耗行业，欧洲对环保要求较严，以及欧洲能源危机的影响，2022 年 Q4，国际颜料龙头泛能拓面临亏损，2023 年关停意大利和德国的两家工厂，而后宣布申请破产保护，此外，2023 年 8 月，科慕公司也宣布关闭台湾（观音）钛白粉工厂。海外钛白粉企业的关停将对未来全球钛白粉竞争格局产生影响，未来随着国内氯化法钛白粉产能扩产，国内钛白粉企业在技术、成本、环保等方面均具有优势。图表图表 35 钛白粉出口量及价格钛白粉出口量及价格 图表图表 36 全球及中国钛白粉产能变化

100、全球及中国钛白粉产能变化 资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 资料来源：iFinD，华安证券研究所 图表图表 37 国内钛白粉新增计划国内钛白粉新增计划 企业 新增产能/万吨 生产工艺 预计投产时间 攀钢集团重庆钛业有限公司 8 氯化法 2026-03 唐山燕山钢铁有限公司 18 氯化法 2025-12 内蒙古国城实业有限公司 10 氯化法 2025-12 广西顺风钛业有限公司 12 硫酸法 2025-03 内蒙古大地云天化工有限公司 10 硫酸法 2025-01 广东惠云钛业股份有限公司 5 硫酸法 2024-08 0.00500.001000.001500.002000.002500.00

101、3000.003500.00050,000100,000150,000200,0------10钛白粉月度出口量/吨（左轴）钛白粉月度出口价格美元/吨（右轴）005006007008009001,000全球钛白粉产能/万吨中国钛白粉产能/万吨Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 25/88 证券研究报告 中核华原钛白股份有限公司 20 硫酸法 2024-03 内蒙古

102、国城实业有限公司 10 硫酸法 2024-03 攀钢集团钒钛资源股份有限公司 6 氯化法 2024-01 资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 钛白粉库存进一步去库，价差处于底部区间。钛白粉库存进一步去库，价差处于底部区间。目前钛白粉价格及价差处于历史低位区间，价格方面，2024 年 1 月，国内头部企业纷纷发函宣涨，但下游企业追高能力不足，心态趋谨慎，此后无大量补货意向，个别择低采购，钛白粉涨幅被限制，价格虽有回弹，但幅度有限。库存方面，短期看，钛白粉库存呈下降趋势，钛白粉生产企业处于产品转移的阶段，行业内社会库存正由上游向中下游环节转移，但多数客户对价格以及需求仍旧抱有怀疑态度，新囤货量谨慎

103、，库存变动减小。但钛白粉库存从 2022 年的累库后，2023 年处于缓慢去库阶段，目前库存仍有进一步下降趋势。图表图表 38 钛白粉价格及价差走势钛白粉价格及价差走势 图表图表 39 钛白粉库存及开工率钛白粉库存及开工率 资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 建议关注：建议关注：龙佰集团龙佰集团：全球钛白粉生产企业龙头，是中国唯一贯通钛全产业链的钛白粉生产企业，掌握优质矿产资源及深加工能力，产品贯通钛全产业链，可自产钛精矿、硫酸等原料，合成金红石、高钛渣等中间产品，保障钛白粉的持续生产及产品质量，降低生产成本，同时硫酸亚铁、铁精矿、四氯化钛等副产品对外销售保

104、持盈利，保障公司在钛白粉行业景气度低迷的大环境下，持续扩张产能。2.3 功能性硅烷：美国竣工端回暖带动建筑建材领域硅烷类产功能性硅烷：美国竣工端回暖带动建筑建材领域硅烷类产品出口需求品出口需求 功能性硅烷是分子主链为 Si-O-C-结构的有机硅小分子的统称，是一类重要且用途广泛的助剂，常用于附着力促进剂以及相容性促进剂使用。中国是全球功能性硅烷主要生产地，近年来开工率较低。中国是全球功能性硅烷主要生产地，近年来开工率较低。2022 年全球功能性硅烷产能达到 89.7 万吨，产量为 53.41 万吨，而中国作为功能性硅烷最大产地，2022 年产能达到 68.92 万吨，产量达到 38.09 万吨

105、，占全球比例分别为 76.8%和 71.3%。预计到2026 年，我国功能性硅烷年产能将突破 90.0 万吨。功能性硅烷在合成中，涉及到氯化02000400060008000400000005000钛白粉价差元/吨金红石型钛白粉价格元/吨02040608000000250000300000350000钛白粉工厂库存/吨钛白粉市场库存/吨钛白粉开工率/%Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 26/88 证券研究报告 氢等含氯化合物，对

106、工艺装置具有腐蚀副作用，同时用于环保压力，近些年开工率在 60%以下。产能压力下，供应端进入整合阶段，部分小企业陆续退出，产能向大型企业集中的趋势较为明显。同时，在安全和环保要求持续收紧、供给侧改革持续推进的背景下，硅烷企业将朝着大型化、一体化和区域化的趋势发展。图表图表 40 全球功能性硅烷产能、产量及开工率全球功能性硅烷产能、产量及开工率 图表图表 41 中国中国功能性硅烷产能、产量及开工率功能性硅烷产能、产量及开工率 资料来源：SAGSI，华安证券研究所 资料来源：SAGSI，华安证券研究所 在需求端方面，近年来消费量持续增长。在需求端方面，近年来消费量持续增长。功能性硅烷2017-20

107、22年消费量CAGR达到 8%。2017 年，中国功能性硅烷消费量为 15.36 万吨，2022 年，消费量达到22.94 万吨，市场空间接近百亿级别。2017-2022 消费量 CAGR 达到 8%。根据 SAGSI 的预测，预计 2023 年国内消费达到 24.43 万吨，2020-2023 年我国功能性硅烷消费年均增长约 7%。图表图表 42 2021 年年全球及中国功能性硅烷下游应用占比全球及中国功能性硅烷下游应用占比 图表图表 43 中国功能性硅烷消费量及增速中国功能性硅烷消费量及增速 资料来源：SAGSI，智研咨询，华安证券研究所 资料来源：SAGSI，中商产业研究院，华安证券研究

108、所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%02040608000222026E产能/万吨产量/万吨开工率/%50%52%54%56%58%60%62%64%66%0204060802020202120222026E产能/万吨产量/万吨开工率/%33.90%12.30%17.50%11.70%17%8.20%34%19%17%13%12%5%橡胶加工复合材料粘合剂塑料加工涂料及表面处理其它中国全球0%2%4%6%8%10%12%05002020212022 2023E消费量

109、（万吨）增速（右轴）Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 27/88 证券研究报告 图表图表 44 2010-2018，2023 年年（E）中国功能性硅烷消费结构中国功能性硅烷消费结构 资料来源：SAGSI，华安证券研究所 “绿色轮胎”升级换代需求以及新能源车增长推动含硫硅烷需求增长，预计全“绿色轮胎”升级换代需求以及新能源车增长推动含硫硅烷需求增长，预计全球年复合增长率球年复合增长率 10%。传统消费领域如橡胶加工、粘合剂、涂料和塑料加工等的需求持续构成功能性硅烷消费需求的绝大部分。其中，橡胶制品为功能性硅烷主要应用领域，需求占比达 33

110、.9%。随着我国汽车保有量不断增长，橡胶轮胎产量不断提高，2022 年我国橡胶轮胎外胎产量达 85919.4 万条，同比减少 4.79%。与此同时，出于节能环保原因，以白炭黑制备的“绿色轮胎”概念快速推广。与传统的轮胎相比，其特点是滚动阻力低，抗湿滑和抗冰雪滑动性能好，耐磨性也不差。更重要的是，绿色轮胎的应用极大地降低了车辆行驶所需的能耗。根据 Research and Markets 的报告,2022 年全球绿色轮胎市场预计将达到 1042.3 亿美元,相比 2017 年的 626.8 亿美元,年复合增长率为10.7%。竣工端回暖带动建筑建材领域硅烷类产品需求。竣工端回暖带动建筑建材领域硅烷

111、类产品需求。密封胶、粘合剂也是功能性硅烷主要应用领域。硅烷偶联剂在有机硅密封胶中主要用以提高密封胶对基材的粘接性能,调节硫化时间,改善力学性能,提高填料在基胶中的分散性,部分硅烷水解反应活性高,可快速吸收体系中的水分,能改善胶料的湿态粘接性能。从终端应用领域来看，建筑建材是最大的应用领域，主要用于密封胶、粘合剂、建筑防水、涂料等领域，均在竣工端使用。2021 年，硅烷用于密封胶、粘合剂和涂料领域的需求约 5.36万吨，占比 24.5%。2020 年下半年以来，房地产行业经历政策收紧，先后划出“三道红线”，控制贷款和集中土地供应从供需两端指导房地产理性发展，地产周期步入下行。随着楼市遇冷，地产企

112、业资金链断裂引发的“暴雷”事件频出，今年以来，出于“保交楼、稳市场”的动机，国家加大民企融资支持力度，并出台一系列因城施策的松绑信号。这些积极信号有望改善企业融资境遇，保障民企竣工交付能力。地产竣工端回暖有利33.53.744.34.54.85.35.89.20.911.11.21.31.51.61.82.13.60.9111.11.11.31.51.723.51.51.71.82.12.32.52.62.834.30.60.70.80.911.92.22.52.94.80.50.70.70.80.811.11.21.42.3050013201420

113、0182023E橡胶加工领域复合材料塑料加工密封胶、粘合剂领域涂料、金属表面处理及建筑防水其他Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 28/88 证券研究报告 于硅烷类产品在建筑领域的需求回暖。图表图表 45 新增竣工面积回暖新增竣工面积回暖-100%0%100%200%300%400%500%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,00022,00024,00026,00028,00030,00032,00034,00036,00038,000房屋月新

114、增竣工面积(万平方米)月环比变化率 资料来源：Choice，华安证券研究所 新能源领域需求将成为边际增量亮点。新能源领域需求将成为边际增量亮点。在太阳能电池中，封装胶膜是非常重要的组成部分，起到固定、密封和保护太阳能电池的作用。目前 EVA 封装胶膜是主流的封装胶膜。由于随着使用时间的延长，在热、氧、水汽、紫外光等作用下，封装胶膜会出现透明度下降、黄变甚至开裂、脱胶等现象，导致光电转换效率明显下降。EVA 胶膜对玻璃、背板的粘接强度是影响太阳能电池长效稳定性以及可靠性的关键因素。目前，为了提高太阳能电池封装用 EVA 胶膜与玻璃面板之间的粘接力，通常在绝大多数 EVA 胶膜中加入硅烷偶联剂作为

115、粘接促进剂。通常，胶膜中使用的主流牌号为 KH-570。根据太阳能 EVA 胶膜与玻璃界面粘结力的研究一文，硅烷偶联剂在 EVA 胶膜体系的掺量为 0.3%-1%，并于掺量 0.6%时粘结力最强。硅烷偶联剂同时也在 POE 胶膜体系中使用。从 2021 年开始，光伏新增装机量处于爆发式增长，带动功能性硅烷需求快速发展。根据 2021 年光伏胶膜 21 亿平米计算，假设克重为 0.50 千克/平米，硅烷偶联剂掺量 0.6%，则 2021 年光伏胶膜所用的硅烷偶联剂在 6300 吨，预计 2025 年需求将增长至 1.71 万吨。图表图表 46 光伏胶膜用硅烷偶联剂用量（万吨光伏胶膜用硅烷偶联剂用

116、量（万吨/年）年）2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球光伏新增装机量/GW 175 250 350 430 500 容配比 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 全球实际组件产量/GW 210 300 420 516 600 胶膜单位用量 亿平米/GW 0.1 0.098 0.097 0.096 0.095 光伏胶膜需求量/亿平米 21 29.4 40.74 49.536 57.00 单位平米重量 千克/平米 0.50 0.50 0.50 0.50 0.50 光伏胶膜需求量/万吨 105 147 204 248 285 Table_CompanyRptType 行业

117、研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 29/88 证券研究报告 硅烷偶联剂掺量/%0.60%0.60%0.60%0.60%0.60%硅烷偶联剂需求/万吨 0.63 0.88 1.22 1.49 1.71 资料来源：太阳能 EVA 胶膜与玻璃界面粘结力的研究，中国光伏协会，华安证券研究所整理 传统领域供过于求，新型高端含硫硅烷的发展大势所趋。传统领域供过于求，新型高端含硫硅烷的发展大势所趋。国内常规功能性硅烷发展非常迅猛，大品类产能增速很快。产能的扩张带来硅烷偶联剂价格承压，自配三氯氢硅的企业有一定的成本优势。但与此同时，高端功能性硅烷的发展与国外差距仍然明显。从全球范围来看，功能性硅烷

118、供应格局相对集中，跨国公司凭借其强大的研发能力、先进的生产技术、突出的品牌优势和良好的产品性能在市场上占据优势。国外主要功能性硅烷生产企业有迈图高新、赢创德固赛、陶氏、瓦克、信越化学等。图表图表 47 功能性硅烷市场价格变化功能性硅烷市场价格变化（元（元/吨）吨）图表图表 48 三氯氢硅价格变化（元三氯氢硅价格变化（元/吨）吨）020,00040,00060,00080,000100,000120,0002020/1/12021/1/12022/1/12023/1/12024/1/1KH-550KH-560KH-570A-171Si69Si7505000000025000

119、300002021/12/232022/1/232022/2/232022/3/232022/4/232022/5/232022/6/232022/7/232022/8/232022/9/232022/10/232022/11/232022/12/232023/1/232023/2/232023/3/232023/4/232023/5/232023/6/232023/7/232023/8/232023/9/232023/10/232023/11/232023/12/232024/1/23三氯氢硅普通级全国均价(元/吨)三氯氢硅光伏级市场均价(元/吨)资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 注：百川

120、盈孚，华安证券研究所 自自 2020 年开始，出口量拐点向上，净出口量持续回升。年开始，出口量拐点向上，净出口量持续回升。2022 年净出口量占比达到 32%，预测未来几年将稳步提升。美国竣工端回暖带动建筑建材领域硅烷类产品出口需求。美国竣工端回暖带动建筑建材领域硅烷类产品出口需求。密封胶、粘合剂是功能性硅烷主要应用领域。硅烷偶联剂在有机硅密封胶中主要用以提高密封胶对基材的粘接性能,调节硫化时间,改善力学性能,提高填料在基胶中的分散性,部分硅烷水解反应活性高,可快速吸收体系中的水分,能改善胶料的湿态粘接性能。从终端应用领域来看，建筑建材是最大的应用领域，主要用于密封胶、粘合剂、建筑防水、涂料等

121、领域，均在竣工端使用。疫情之后美国供应链遭遇瓶颈，劳动力短缺，许多住宅建造工期被耽误，而随着供给恢复，开发商纷纷加快“赶工”，希望能在房价仍然较高时将其出售或出租。数据显示，美国明年多户型住宅有望迎来“竣工潮”。建议关注：晨光新材：建议关注：晨光新材：中国功能性硅烷主要生产企业，三氯氢硅-功能性硅烷产业链一体化程度深。“年产 6.5 万吨有机硅新材料技改扩能项目”在 2023 年 12 月正式达产。公司在宁夏中卫工业园投资兴建的年产 30 万吨硅基及气凝胶新材料项目一期项目拟于 2024 年投产。同时，在江西省九江市湖口高新技术产业园，公司计划投资建设年产 21 万吨硅基新材料及 0.5 万吨

122、钴基新材料项目，正处于前期审批阶段。公司双基地全产业链布局进一步完善。江瀚新材：江瀚新材：功能性硅烷行业龙头企业。公司含硫硅烷为优势产品，大量出口海外，海外营收占比超 50%。公司功能性硅烷募投项目已部分建成，氨基硅烷开始释放产能，环氧基硅烷等在 2023 年底、2024 年初逐步释放，含硫硅烷预计在 2024 年Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 30/88 证券研究报告 下半年投产，2025 年年中预计完全达产，届时功能性硅烷产能将达 15.2 万吨。同时公司公告拟自筹建设“硅基新材料绿色循环产业园一期项目”，建成后年产 6 万吨三氯

123、氢硅和 6000 吨四氯化硅；二期三期将建设 3 万吨功能性硅烷，进一步建立产能优势。6N 级高纯石英砂项目已实现吨级试制品送样，中试目标基本实现，下一步将进行生产设计。图表图表 49 中国中国功能性硅烷功能性硅烷净出口量（单位：万吨）及出口占比（右轴）净出口量（单位：万吨）及出口占比（右轴）资料来源：SAGSI，华安证券研究所 2.4 纤维素醚：纤维素醚：国内竞争格局趋稳，海外需求有望释放国内竞争格局趋稳，海外需求有望释放 纤维素醚国内市场短期承压，海外市场潜力巨大。纤维素醚国内市场短期承压，海外市场潜力巨大。根据产品应用领域的不同，纤维素醚可以分为建材级（工业级）、医药级、食品级和日化级等

124、，具体产品有 HPMC，CMC，HEC 等。国内纤维素醚需求主要为建材级与食品级，2021 年占比分别为 33%与 15%。中国纤维素醚产能稳中有升，中国纤维素醚产能稳中有升，2023 年年末产能为 106.5 万吨，较 2022 年 101.1 万吨增加 5.4 万吨，同比提升 5.34%。受国内房地产行业疲态等因素影响，2023 年国内需求总体处于低位，纤维素醚产量 67.6 万吨，同比下降 15.6%；表观消费量 53.7 万吨，同比下降 21.98%。图表图表 50 国内纤维素醚下游消费分布国内纤维素醚下游消费分布 图表图表 51 中国纤维素醚产能中国纤维素醚产能（吨）（吨）0%5%1

125、0%15%20%25%30%35%40%45%50%05002120222023E2024E2025E2026E2027E净出口量出口占比Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 31/88 证券研究报告 资料来源：华经产业研究院，华安证券研究所 资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 纤维素醚库存压力较大，总体库存波动上升纤维素醚库存压力较大，总体库存波动上升。2024 年 1 月 21 日库存 590 吨，较2023 年 9 月上升 310 吨，增长 90%。高库存影响下，纤维素醚价格承压，2024

126、年 1 月，HPMC 价格 19500 元/吨，HEC 价格 38500 元/吨；分别较 2023 年 1 月下降 1000，2500元/吨。CMC 价格 12500 元/吨，较 2023 年 1 月保持不变。图表图表 52 纤维素醚库存压力较大纤维素醚库存压力较大（吨）（吨）图表图表 53 HEMC 国内市场均价承压下跌国内市场均价承压下跌（元（元/吨）吨）资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 进出口方面，纤维素醚出口量与金额增长显著进出口方面，纤维素醚出口量与金额增长显著。2023 年总出口量 15.2 万吨，出口额 5.1 亿美元，较 2021 年 8.

127、8 万吨，3.6 亿美元分别增长 6.4 万吨，1.5 亿美元；年复合增长率分别为 31.5%，19.5%，海外市场前景良好。33%16%15%8%28%建材石油食品医药其他980000990000000000000000-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.000.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00库存量环比(%)94000000202002040020600Table_

128、CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 32/88 证券研究报告 图表图表 54 中国纤维素醚出口金额增速较快中国纤维素醚出口金额增速较快（万万美元）美元）资料来源：同花顺 ifind，华安证券研究所 图表图表 55 纤维素醚产量与进出口情况纤维素醚产量与进出口情况 图表图表 56 国内纤维素醚表观消费量走弱国内纤维素醚表观消费量走弱 资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 建筑材料领域是纤维素醚的主要需求领域。建筑材料领域是纤维素醚的主要需求领域。纤维素醚具有增稠、保水、缓凝等优良特性，因此被广泛用于改善和优化建材产品的

129、性能，其需求主要集中在竣工前期。2023年，国内商品房竣工面积 99831 万平方米，同比上升 15.8%，建材级纤维素醚需求得到较大释放。同期国内商品房开工面积仅为 95375 万平方米，连续四年下跌，较 2019 年累计跌幅达 53%。随着已有需求释放和开工面积下降，未来国内地产建材级纤维素醚的需求结构将迎来调整，海外需求占比或将上升。图表图表 57 国内房地产竣工面积国内房地产竣工面积 图表图表 58 国内房地产开工面积国内房地产开工面积 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0--

130、-------------------09纤维素醚出口金额-月度（万美元）0100,000200,000300,000400,000

131、500,000600,000700,000800,000900,000202120222023产量（吨）进口量（吨）出口量（吨）-25%-20%-15%-10%-5%0%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,000202120222023表观消费量（吨）表观消费量增长率Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 33/88 证券研究报告 资料来源：国家统计局，华安证券研究所 资料来源：国家统计局，华安证券研究所 2020 至 2022 年，在新冠疫情的影响下，基于

132、低利率和货币宽松的环境，同期海外地产市场较为景气。2023 年加息周期结束后，海外地产复苏趋势明显。以美国为例，2022，2023 年其新房开工数分别为 18615，16978 千套，处于历史高位。新房开工数的上升将为未来建材级纤维素醚出口创造较大的市场空间，根据地产项目平均周转周期2-3 年计算，预计建材级纤维素醚海外需求或将迎来进一步增长。图表图表 59 美国新房开工数美国新房开工数 资料来源：Trading Economics，华安证券研究所 药用辅材市场快速、高质量发展，带动医药级纤维素醚需求增长。药用辅材市场快速、高质量发展，带动医药级纤维素醚需求增长。全球药用辅料市场主要分布在欧洲

133、与北美洲。2021 年全球药用辅料市场规模高达 88.5 亿美元，2022 年为 93.3 亿美元，预计到 2030 年，将以 5.39%复合年增长率增至 142 亿美元。国际药用辅材市场的增长将激活国内医药级纤维素醚的出口增长潜力。75,00080,00085,00090,00095,000100,000105,0002002120222023房地产竣工面积（万平方米）050,000100,000150,000200,000250,0002002120222023房地产开工面积（万平方米）02004006008001,0001,2001,4001,

134、6001,8002,000新房开工数（千套）Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 34/88 证券研究报告 图表图表 60 国际药用辅材市场规模不断增加国际药用辅材市场规模不断增加 资料来源：Precedence Research，华安证券研究所 与海外市场相比，中国药用辅料行业尚处于起步阶段，发展前景广阔。与海外市场相比，中国药用辅料行业尚处于起步阶段，发展前景广阔。中国 2022 年的医药市场规模达到 18680 亿元，相比 2020 年 14480 亿元的市场规模，年均复合增长率为 13.58%，预计 2023 年中国医药行业市场规模

135、将增长到 20063 亿元。我国医药辅材主要占药品成本的 3%至 5%，距国际 10%至 20%的比例仍有差距。我国医药行业的快速发展将迅速推动药用辅材的国内需求增加。植物胶囊蓬勃发展，或成植物胶囊蓬勃发展，或成 HPMC 需求增长点。需求增长点。根据国家发改委发布的产业结构调整指导目录（2019 年本），“拥有自主知识产权的新药开发和生产药物新剂型、新辅料、儿童药、短缺药的开发和生产”成为鼓励方向。医药级 HPMC 是生产 HPMC植物胶囊的主要原料，符合国家产业升级导向，市场空间广阔且国产化率有望进一步提升。目前该产品主要应用于保健品行业，需求集中在经济发展水平高、保健品市场成熟的美国、欧

136、洲、日本等发达国家。全球保健品行业规模逐步扩大，2024 年预计达 5543 亿美元，预计年复合增长率 5.9%，该产品的海外市场有望得到进一步发掘。5.32%5.34%5.36%5.38%5.40%5.42%5.44%0204060800202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E市场规模（亿美元）增长率图表图表 61 中国医药市场规模中国医药市场规模快速快速增增长长 资料来源：中商产业研究院，华安证券研究所-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%05

137、00000002500020020202120222023E市场规模（亿元）增长率Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 35/88 证券研究报告 图表图表 62 全球保健品行业规模逐步扩大全球保健品行业规模逐步扩大 资料来源：高瞻智库，华安证券研究所 随着医药行业技术水平不断提升，植物胶囊将成为未来空心胶囊产业升级的重要随着医药行业技术水平不断提升，植物胶囊将成为未来空心胶囊产业升级的重要方向之一。方向之一。目前，全球植物胶囊市场占胶囊总市场的 15%-20%，已经对明胶胶囊形成部分替代，未来替代

138、空间依然广阔，逐渐成为国内外市场对医药级 HPMC 需求的重要增长点。建议关注：山东赫达：建议关注：山东赫达：国际化纤维素醚生产企业。主营业务涵盖中高端纤维素醚、植物胶囊、植物肉、化工设备、原乙酸三甲酯和双丙酮丙烯酰胺等产品。其中，纤维素醚系列产品现有产能 3.4 万吨/年，在建产能 4.1 万吨/年；羟丙甲植物空心胶囊系列产品现有产能 350 亿粒/年，在建产能 50 亿粒/年，预计全部投产后将进一步发挥产能优势，打开营收增长空间。3 农业及食品链：农业及食品链：贸易总额整体增长，消费复苏贸易总额整体增长，消费复苏有望提振出口有望提振出口-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.

139、00%10.00%15.00%20.00%25.00%0500000002500020020202120222023E市场规模（亿元）增长率图表图表 63 保健品海外市场规模广阔保健品海外市场规模广阔 资料来源：思瀚，华安证券研究所 34.88%30.75%26.03%8.34%北美亚洲欧洲其他Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 36/88 证券研究报告 从总体上看，入世以来中国农产品贸易总额呈增长态势。从总体上看，入世以来中国农产品贸易总额呈增长态势。我国是传统意义上的农业大国，农业是我国的支

140、柱性产业。从出口额变化来看，入世以来中国农产品出口稳定增长，但增幅明显小于进口。从 20022022 年，中国农产品出口额由 181.3亿美元增长到 982.6 亿美元，增长了 5.4 倍，年均增幅为 19.2%。海外农产品需求持续上升，带动农业上游产业持续发展。海外农产品需求持续上升，带动农业上游产业持续发展。从出口产品结构上看，我国主要出口具备比较优势的劳动密集型农产品，其中，水产品、蔬菜和水果是我国农产品出口结构中最重要的三类产品。从出口去向地上看，加入世贸组织以来中国农产品出口去向地集中度呈下降态势，其中亚洲和美洲的发达经济体是我国农产品的主要出口市场。海外农产品需求刚性，带动上游农牧

141、业饲料及化肥农药产业充分受益。图表图表 64 我国农产品出口额及增速我国农产品出口额及增速（亿美元）（亿美元）图表图表 65 全球农产品进口总额及增速全球农产品进口总额及增速（亿亿美元）美元）资料来源：WTO，华安证券研究所 资料来源：WTO，华安证券研究所 目前我国食品的出口市场主要集中在亚洲、欧洲和北美洲。目前我国食品的出口市场主要集中在亚洲、欧洲和北美洲。随着对东南亚、非洲等新兴市场的扩展，食品出口的市场集中度将有所下降，出口结构多元化倾向对当前主要市场高度依赖的状况将有所缓解。中国食品产业出口呈现出稳定增长的趋势，并且在国际市场上的分布逐渐多元化。-5%0%5%10%15%20%020

142、04006008001,0001,200200212022农产品出口额（亿美元）增速-5%0%5%10%15%20%25%05,00010,00015,00020,00025,00030,0002002020212022全球:商品进口额:农产品（亿美元）增速Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 37/88 证券研究报告 图表图表 66 我国食品出口量及增速我国食品出口量及增速（亿亿美元）美元）图表图表 67 全球全球食物食物进口总额及增速进口总额及增速（亿亿美元）美元）资料来源：国家统计局，华安证

143、券研究所 资料来源：WTO，华安证券研究所 美国经济韧性较强，美国经济韧性较强，2024 消费复苏预期有望提振农业消费复苏预期有望提振农业、食品链需求。食品链需求。美国是我国食品和农业出口传统市场，长期从我国进口大量食品、饲料及饮料。受疫情及全球海运不畅影响，美国从中国进口食品、饲料及饮料金额自 2019 年起大幅下降，但随着疫情影响减弱及贸易的逐步恢复，2022年从中国进口金额恢复至54.57亿美元。从美国本国看，其国内食品饲料需求旺盛，进口金额呈总体上升趋势，2023 年美国进口食品、饲料和饮料金额达到 2009.12 亿美元。随着美国逐步进入降息周期，终端消费有望复苏，进一步推动中国出口

144、。图表图表 68 美国从中国进口食品美国从中国进口食品、饲料饲料、饮料额饮料额 图表图表 69 美国食品、饲料及饮料美国食品、饲料及饮料总总进口额进口额 资料来源：Ifind、美国经济分析局，华安证券研究所 资料来源：Ifind、美国经济分析局，华安证券研究所 3.1 代糖：周期底部已至，减糖趋势推动升级代糖：周期底部已至，减糖趋势推动升级 代糖属基础化工中食品添加剂板块，除周期性还兼具成长和消费属性代糖属基础化工中食品添加剂板块，除周期性还兼具成长和消费属性。消费者减糖控糖意识的提高、新品种代糖的开发和推广拉动整个代糖市场的扩张，赋予了代糖成长属性；与消费端高度的渠道绑定赋予了代糖消费属性。

145、从短期看，代糖周-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%5605806006206406606807007207407602002020212022中国食品出口量（亿美元）增速0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05,00010,00015,00020,00025,0002002020212022全球食物进口额（亿美元）增速00702013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022美国食品、饲料和饮料从中国进口额（亿美元）05001,0001,5002,00

146、02,5002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023美国食品、饲料和饮料总进口额（亿美元）Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 38/88 证券研究报告 期底部特征明显，代糖渗透率提升和新品类代糖的应用将促进代糖公司估值修复；从长期看，代糖公司正逐渐脱离单一产品的发展路径，横向、纵向拓宽产品矩阵，提供全链路食饮解决方案，进一步削弱周期属性，重塑估值中枢。三氯蔗糖：价格底部徘徊静待行业出清，海外需求向好出口稳步提升。三氯蔗糖：价格底部徘徊静待行业出清，海外需求向好出口稳步提升

147、。三氯蔗糖是功能性最优的人工合成甜味剂，具有极高性价比。目前全球产能约 31600 吨，其中中国占据较高份额。据百川盈孚，2023 年中国三氯蔗糖产量 21591 吨，国内表观消费量 5235 吨，出口量 16414 吨，出口占据国内行业大部分出货份额。从出口角度看，2017-2023 年间三氯蔗糖出口数量呈现稳步增长态势，2023 年 12 月单月出口量达 2291 吨，国外需求进一步向好。从价格角度看，2021 年受能源及原材料价格影响，三氯蔗糖价格达 48 万元/吨，为近 5 年最高位，2023 年 12 月价格滑落至 12.5 万元/吨。目前，受年末春节消费影响，其工厂库存有所下滑，但

148、总体仍维持高位。我们认为，当前三氯蔗糖价格已经接近或下穿国内厂商成本线一带，随着行业落后产能逐步清退，价格有望从底部反弹。建议关注：金禾实业：建议关注：金禾实业：化学合成甜味剂行业龙头公司，主营产品安赛蜜、三氯蔗糖、阿洛酮糖及多种大宗化工原料中间体。公司具有上游基础化工原料优势，在核心产品三氯蔗糖上实现了重要原料氯化亚砜资产优势，并自配电厂，同时产线逐步技改，实现显著降本增效。公司同时布局定远项目，有望依托项目复制英国泰莱从食品添加剂供应商转型到食品添加剂解决方案提供商的路径，实现估值重塑。图表图表 70 全球三氯蔗糖产能约为全球三氯蔗糖产能约为 31600 吨吨 企业 产能（吨/年）新增产能

149、（吨/年）2024 2025 金禾实业 9500 0 0 科宏生物 6000 1500 0 康宝生化 8000 5000 0 新琪安 1800 0 0 广业清怡 300 0 0 三和维信 1500 0 0 速可乐士 1000 0 0 泰莱集团 3500 0 0 合计 31600 6500 0 资料来源：百川盈孚、华经情报网，华安证券研究所 Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 39/88 证券研究报告 图表图表 71 国内三氯蔗糖价格及工厂库存国内三氯蔗糖价格及工厂库存 图表图表 72 三氯蔗糖出口量稳步提升三氯蔗糖出口量稳步提升 资料来源

150、：百川盈孚，华安证券研究所 资料来源：同花顺 IfinD，华安证券研究所 糖醇类：木糖醇市场稳中有增。糖醇类：木糖醇市场稳中有增。糖醇类产品在低倍甜味剂中占据较大市场份额，细分品类中，山梨糖醇（含液体）占比最高。其中，木糖醇是较为成熟的糖醇品类。木糖醇是玉米芯产业链下游产品，原料端为玉米芯/半纤维素制木糖。中国木糖醇以出口为主，整体呈现稳定增长态势，2023 年 12 月中国木糖醇月度出口量达 6178吨。价格方面，木糖醇近年出口价格总体稳定，2018 年受国际市场供给影响价格迎来快速上涨，2020 年受疫情影响需求下滑导致价格下降，近年价格逐步修复。2023年 12 月出口月均价为 2861

151、 美元/吨。图表图表 73 2021 年全球糖醇市场份额占比年全球糖醇市场份额占比 图表图表 74 木糖醇出口量稳步提升木糖醇出口量稳步提升 资料来源：GRAND VIEW REASERCH，华安证券研究所 资料来源：同花顺 IfinD，华安证券研究所 02004006008001,0001,200051015202530价格（万元/吨）库存量（吨）001,0001,5002,0002,5002017/12017/52017/92018/12018/52018/92019/12019/52019/92020/12020/52020/92021/12021/52021/92

152、022/12022/52022/92023/12023/52023/9三氯蔗糖出口数量：月度：吨三氯蔗糖出口均价：月度：万美元/吨（右轴）37%22%28%9%4%山梨糖醇甘露醇木糖醇麦芽糖醇其他050002500300035004000450001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002015/12015/72016/12016/72017/12017/72018/12018/72019/12019/72020/12020/72021/12021/72022/12022/72023/12023/7木糖醇出口数量：月度：吨木糖醇出口均价：月度

153、：美元/吨（右轴）Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 40/88 证券研究报告 糖醇：山梨糖醇、麦芽糖醇市场快速增长。糖醇：山梨糖醇、麦芽糖醇市场快速增长。山梨糖醇吸湿性强，溶解热高，可应用于食品、日化、医药领域。山梨糖醇具有液体和晶体 2 种产品形态，其中晶体产能较少。从出口看，其出口量自 2015 年起呈现快速增长态势，目前已经是最大的糖醇出口品种，同时价格方面持续保持稳定，2023 年 12 月月度出口量达 17925 吨，出口均价 802.14 美元/吨。晶体山梨糖醇具有独特的压片特性和低吸湿性，更适用于压片糖果、保健品压片等，市

154、场有望受益于渗透率提升而快速增长。麦芽糖糖醇具备非结晶性和高稳定性特点，使其不仅更有利于产品加工造型，更适用于巧克力的口感提升。据中国淀粉工业协会，2022 年中国液体麦芽糖醇产量约为 22 万吨，晶体麦芽糖醇产量约为 7.6 万吨。由于其应用场景广泛，未来随着渗透率的提升，市场空间有望进一步增长。建议关注：华康股份：建议关注：华康股份：主营木糖醇、山梨糖醇、麦芽糖醇等功能性糖醇及淀粉糖，主产品产能超 20 万吨。公司依托子公司焦作华康、高密同利建立了木糖原料优势，ToC 端成立有“禾甘”品牌覆盖线上和线下商超。2022 年公司开启 100 万吨玉米深加工项目，强化原料保障，提升区位优势，进一

155、步拓宽产品矩阵。图表图表 75 山梨醇出口量快速增长山梨醇出口量快速增长 图表图表 76 山梨糖醇产能统计山梨糖醇产能统计 公司 产能（万吨/年）备注 山东天力 60 含晶体产能 2.5 万吨 罗盖特（中国）19 含晶体产能 6.5 万吨 肇庆焕发 15 药用结晶山梨醇 3 万吨 秦皇岛骊骅 7 华康股份 5 舟山项目在建晶体产能5 万吨 山东鲁维 5-鲁洲生物 4-资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 资料来源：华康股份公众号，华安证券研究所 阿洛酮糖：新型低倍甜味剂，成长空间广阔。阿洛酮糖：新型低倍甜味剂，成长空间广阔。阿洛酮糖是性能优异的新型低倍甜味剂，与高倍甜味剂复配使用具有改善口感的作

156、用，同时具有降血糖、保护神经、抑制脂肪堆积的生理功效。目前阿洛酮糖在美、日、韩等 13 个国家获批使用，待欧洲及中国市场法规审批通过后，下游市场将快速借鉴其他市场的成熟应用经验，产品规模将进一步扩大。据观研天下数据中心，2021 年全球阿洛酮糖市场规模达 2.1亿美元，2030E 有望达 4.5 亿美元，复合增长率达 16.5%。目前全球主要厂家合计产能约 1.4 万吨，在建产能约为 11.3 万吨，国内主要厂家为百龙创园及保龄宝。建议关注：百龙创园：建议关注：百龙创园：阿洛酮糖头部企业，主营益生元系列、膳食纤维系列、其他淀粉糖（醇）系列。其中健康甜味剂产品主要为阿洛酮糖。公司“15000 吨

157、结晶糖项目”包含 10000 吨结晶果糖、5000 吨葡萄糖，计划于 2023 年底投产；“30000 吨02004006008001000120002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002015/12015/72016/12016/72017/12017/72018/12018/72019/12019/72020/12020/72021/12021/72022/12022/72023/12023/7山梨醇出口数量：月度：吨山梨醇出口均价：月度：美元/吨（右轴）Table_CompanyRptType 行业研究行业研究

158、敬请参阅末页重要声明及评级说明 41/88 证券研究报告 可溶性膳食纤维项目”预计 2024 年 5 月投产。阿洛酮糖将有望在原有产品的优势上为公司创造新的利润增长点。图表图表77 阿洛酮糖将迎扩产周期阿洛酮糖将迎扩产周期 公司 产能（吨/年）新建产能（吨/年）备注 百龙创园 3216 5000 含晶体产能，2021 年产量 3216 吨，5000 吨将在2023 年底建成 保龄宝 7000 30000 3 万吨项目在建 福洋生物 1160 20000 新项目投产后达 20000 吨，2022 年 5 月取得环评，建设期 1.5 年 三元生物 2000 18000 年产 2 万吨产线，试生产

159、2000 吨 金禾实业 1000 0-华康股份 0 40000 舟山可转债项目规划 合计 14421 113000 资料来源：公司公告、华经产业研究院，华安证券研究所 3.2 农农药药：价格位于底部区间，：价格位于底部区间，24 年海外补库需求有望修复年海外补库需求有望修复 农药市场规模进入稳步增长阶段，预计农药市场规模进入稳步增长阶段，预计 2025 年全球除草剂市场可达年全球除草剂市场可达 265 亿美元。亿美元。根据 Phillips McDougall 及 KLEFFMANN 的数据，2015 年之前，全球除草剂市场处于增长趋势明显阶段。随着海外转基因作物的快速推广、大量种植以及草甘膦

160、的大量使用，使得 1995 年至 2015 年全球除草剂复合增长率达到 3.5%，其中北美地区草甘膦使用量较高。20162020 年全球除草剂市场规模呈缓慢下降趋势，但仍然保持在 240 亿美元以上，预计 2025 年全球除草剂市场可达 265 亿美元。在此期间，除草剂市场处于恢复性增长阶段。图表图表 78 全球除草剂市场规模（亿美元）全球除草剂市场规模（亿美元）图表图表 79 全球草甘膦市场规模（亿美元）全球草甘膦市场规模（亿美元）资料来源：草甘膦和草铵膦发展历程及增长趋势之深度剖析，Phillips McDougall，KLEFFMANN，华安证券研究所 资料来源：草甘膦和草铵膦发展历程及

161、增长趋势之深度剖析，Phillips McDougall，KLEFFMANN，华安证券研究所 巴西、美国、阿根廷是全球草甘膦用量前三消费国巴西、美国、阿根廷是全球草甘膦用量前三消费国。2019 年，全球草甘膦需求量达到 73.84 万吨。巴西是全球草甘膦用量最大的国家，2019 年巴西草甘膦使用量达到 14.20500300520025E0070Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 42/88 证券研究报告 万吨，美国 10.8 万吨，阿根廷 8.4 万

162、吨。前三消费国使用量占全球总用量的 45.2%。此三国高草甘膦消费量与其转基因作物种植面积呼应，美国、巴西、阿根廷是全球转基因作物种植面积前三的国家，由此带来高草甘膦需求。2019 年中国草甘膦消费量约 6.6 万吨，位列全球第四位。图表图表 80 2019 年全球主要国家草甘膦使用量（万吨）年全球主要国家草甘膦使用量（万吨）资料来源：草甘膦和草铵膦发展历程及增长趋势之深度剖析，Phillips McDougall，KLEFFMANN，华安证券研究所 中国是全球主要草甘膦生产国。中国是全球主要草甘膦生产国。当前草甘膦全球产能约 118.3 万吨，其中海外拜耳公司产能 37 万吨，其余 81.3

163、 万吨产能都集中在中国。拜耳产能均采用二乙醇胺-IDA 工艺路线，其工厂分布于美国、巴西、印度等地。国内厂商草甘膦产能以甘氨酸路线为主。扬农化工为国内唯一采用二乙醇胺-IDA 路线的厂商。和邦生物掌握了天然气制备氢氰酸工艺，实现了从天然气到草甘膦的全链条生产工艺。行业集中度方面，我国草甘膦产业CR3 达到 56.9%，CR5 达到 74.2%，行业集中度高。兴发集团、福华化工、新安集团为我国草甘膦产能前三厂商，其中兴发集团产能 23 万吨，产能占比达到 28.3%。图表图表 81 中国草甘膦生产企业产能（万吨）中国草甘膦生产企业产能（万吨）草甘膦生产企业 产能(万吨/年)生产工艺 最初原材料

164、地区 国内 兴发集团 23 甘氨酸法 甘氨酸 湖北，内蒙古 福华化工 15.3 甘氨酸法 甘氨酸 四川 新安集团 8 甘氨酸法 甘氨酸 江苏 好收成韦恩 7 IDA 法 双甘膦 江苏 江山股份 3 甘氨酸法 甘氨酸 江苏 4 IDA 法 双甘膦、IDAN 广信股份 6 甘氨酸法 甘氨酸 安徽 和邦生物 5 IDA 法 天然气 四川 扬农集团 4 IDA 法 二乙醇胺 江苏 河南红东方 3 甘氨酸法 甘氨酸 河南 其他 3 IDA 法-海外 拜耳 37 IDA 法 二乙醇胺 美国、比利时、巴西、阿根廷 合计 118.3-资料来源：各公司公告，百川盈孚，华安证券研究所 14.210.88.46.6

165、3.02.51.91.51.31.31.416Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 43/88 证券研究报告 图表图表 82 中国草甘膦生产企业产能占比中国草甘膦生产企业产能占比 资料来源：各公司公告，百川盈孚，华安证券研究所 2022 年上半年海外进口量激增致使库存高筑，年上半年海外进口量激增致使库存高筑，2022 年下半年起海外进入去库存周年下半年起海外进入去库存周期期。2021-2022 年上半年，受疫情影响，海外经销商纷纷囤货以应对海运紧张。据海关出口数据显示，2021 年下半年至 2022 年上半年，我国出口

166、巴西、美国和阿根廷三国的其他非卤化有机磷衍生物总量显著高于往年。2022 年下半年，海外库存屯至高位，开始去库存周期，我国出口海外各国的其他非卤化有机磷衍生物总量出现显著下滑。2023 年前三季度的出口量更是显著低于往年，以此推测，2023 上半年，巴西、美国和阿根廷三家草甘膦主要消费国整体仍处于去库存阶段，高库存致使补库需求推迟，草甘膦终端市场价格呈现阶梯下滑的趋势。2023 年第四季度，巴西、美国和阿根廷的出口量逐渐上升，以此推测 2023 年第四季度，巴西、美国和阿根廷三家草甘膦主要消费国陆续停止去库并进入补货期，补货需求将加速回暖，提振草甘膦价格。图表图表 83 其他非卤化有机磷衍生物

167、出口巴西量（吨）其他非卤化有机磷衍生物出口巴西量（吨）图表图表 84 其他非卤化有机磷衍生物出口美国量（吨）其他非卤化有机磷衍生物出口美国量（吨）资料来源：中国海关，华安证券研究所 资料来源：中国海关，华安证券研究所 兴发集团,28.3%福华化工,18.8%新安集团,9.8%好收成韦恩,8.6%江山股份,8.6%广信化工,7.4%和邦农药,6.2%扬农集团,4.9%河南红东方,3.7%其他,3.7%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2020202

168、,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2020202120222023Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 44/88 证券研究报告 图表图表 85 其他非卤化有机磷衍生物出口阿根廷量（吨）其他非卤化有机磷衍生物出口阿根廷量（吨）图表图表 86 其他非卤化有机磷衍生物出口三国总量（吨）其他非卤化有机磷衍生物出口三国总量（吨）资料来源：中国海关，华安证券研究所 资料来源：中国海关，华安证券研究所 成本趋近稳定，草甘膦毛利跌至近三年底部。

169、成本趋近稳定，草甘膦毛利跌至近三年底部。2023 年 9 月份以来，草甘膦成本略有波动，整体趋向稳定。据百川盈孚数据，截至 2024 年 1 月 26 日当周，草甘膦成本提高至 2.4 万/吨。但整体来看，草甘膦成本仍处于近三年低位区间。随价格不断下滑，草甘膦毛利不断走低。截至 2024 年 1 月 26 日当周，草甘膦单吨毛利下跌至 1299.70 元/吨，已经跌落至近三年底部区间。在此毛利区间下，草甘膦价格进一步下滑空间有限。建议关注：润丰股份：建议关注：润丰股份：润丰股份是国内农化制剂出口龙头企业，目前农药原药处于行业周期底部，公司作为制剂生产商有望受益。考虑到海外库存去化基本完成，20

170、24 年海外农药需求量有望进一步回暖，公司农药制剂销量有望进一步提升。同时随着公司 ToC业务占比的提升，盈利中枢有望继续上移。图表图表 87 草甘膦价格（元草甘膦价格（元/吨）吨）图表图表 88 草甘膦成本和毛利润（元草甘膦成本和毛利润（元/吨）吨）资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 3.3 氨基酸及维生素：氨基酸及维生素：氨基酸出口稳定增长，维生素价格触氨基酸出口稳定增长，维生素价格触底反弹底反弹 氨基酸下游主要供给食品、医药和饲料领域。氨基酸下游主要供给食品、医药和饲料领域。氨基酸是一类具有碱性氨基和酸性羧基的有机化合物，对生物体至关重要。目前国内氨基

171、酸产业已经形成了较为完01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2020202,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月20202020,00040,00060,00080,000100,000120,000010,00020,00030,00040,00050,00060,000毛利（元/吨）成本（元/吨）Table_Company

172、RptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 45/88 证券研究报告 整的产业链，包括原料供应、生产加工、下游应用等环节。氨基酸产品下游主要应用于饲料添加剂、食品添加剂、医药和化工等领域。图表图表 89 氨基酸产业链氨基酸产业链 资料来源：华安证券研究所 氨基酸价格总体走势稳定，蛋氨酸价格持续走高。氨基酸价格总体走势稳定，蛋氨酸价格持续走高。根据百川盈孚数据，截止目前，蛋氨酸、赖氨酸、甘氨酸现价分别为 21.91/9.31/11.03 元/千克，分别同比增长10.77%/7.39%/-2.65%。总体来看氨基酸市场稳定运行。价格走势稳定，价格波动不明显，其中蛋氨酸和赖氨酸

173、价格走高，甘氨酸价格略有下降。图表图表 90 蛋氨酸、赖氨酸、甘氨酸过去一年价格走势蛋氨酸、赖氨酸、甘氨酸过去一年价格走势 资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 中国是全球最大的氨基酸生产国之一，是氨基酸净出口国。中国是全球最大的氨基酸生产国之一，是氨基酸净出口国。我国具备氨基酸产业的技术实力和市场优势，在未来仍然有望保持稳定的增长势头。根据 iFind 数据，蛋氨酸、赖氨酸、谷氨酸出口数量近五年均维持稳定增长，氨基酸出口量年复合增长率高达 8.74%。Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 46/88 证券研究报告 全球氨基酸市场规模巨大，并

174、且呈现稳定增长趋势。全球氨基酸市场规模巨大，并且呈现稳定增长趋势。根据华经产业研究院测算，2021 年全球氨基酸市场规模约为 261.9 亿美元，预计至 2027 年全球氨基酸市场规模有望增长至近 400 亿美元，年复合增长率约为 6.16%。图表图表 91 蛋氨酸、赖氨酸、谷氨酸近五年出口量对比蛋氨酸、赖氨酸、谷氨酸近五年出口量对比 图表图表 92 氨基酸出口总量近五年变化（单位：吨）氨基酸出口总量近五年变化（单位：吨）资料来源：iFind，华安证券研究所 资料来源：iFind，华安证券研究所 我国一直是蛋氨酸净进口国，随着国产替代发展，近年来进口量逐渐减少。我国一直是蛋氨酸净进口国，随着国

175、产替代发展，近年来进口量逐渐减少。由于蛋氨酸合成技术壁垒、环保成本高等原因，我国一直是蛋氨酸净进口国，近年来随着国内蛋氨酸技术的不断突破，国内厂商纷纷布局蛋氨酸领域，自 2019 年以来，我国蛋氨酸进口量逐年减少。我国蛋氨酸进口主要来源于亚洲和欧洲，其中新加坡和马来西亚两国占比国内蛋氨酸进口的 7 成以上，2023 年进口量分别为 10.69 万吨和 3.14 万吨。随着国内蛋氨酸制备技术发展，我国有望成为蛋氨酸净出口国。随着国内蛋氨酸制备技术发展，我国有望成为蛋氨酸净出口国。根据海关总署数据，我国近年来蛋氨酸净进口量大幅下降，我国有望在 2024 年成为蛋氨酸净出口国。随着国内企业技术路径的

176、不断优化，我国蛋氨酸成本也在逐步降低，虽然目前欧洲天然气价格已从最近峰值大幅下降，但仍处于历史高位，欧洲能源价格上涨的预期仍在，我国蛋氨酸生产成本有望低于欧洲，我国有望成为蛋氨酸净出口国。02000004000006000008000000002019年2020年2021年2022年2023年蛋氨酸出口数量（吨）赖氨酸出口数量（吨）谷氨酸出口数量（吨）0%5%10%15%20%25%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0001,800,0002,000,0002019年2020年202

177、1年2022年2023年氨基酸出口总量（蛋氨酸+赖氨酸+谷氨酸）增速Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 47/88 证券研究报告 图表图表 93 蛋氨酸蛋氨酸净进口量（吨）净进口量（吨）图表图表 94 2019-2023 各国向我国出口蛋氨酸量（单位：吨）各国向我国出口蛋氨酸量（单位：吨）资料来源：iFind，华安证券研究所 资料来源：iFind，华安证券研究所 蛋氨酸蛋氨酸市场格局集中，寡头垄断。市场格局集中，寡头垄断。全球产能主要集中在九家生产企业中，包括赢创、安迪苏、住友、诺伟司、沃尔斯基、希杰、紫光、新和成、和邦。蛋氨酸合成工艺的

178、复杂性，以及对原料丙烯醛、硫化氢和氢氰酸等易燃易爆化学品的依赖，这些因素导致了高技术门槛，叠加巨额固定资产投资以及对环保处理的严格要求。因此蛋氨酸行业准入壁垒高，目前形成了寡头垄断的市场格局。德国赢创、安迪苏和德国赢创、安迪苏和新和成新和成等是行业内的主要生产企业等是行业内的主要生产企业。其中国产厂商新和成不仅是全球前三蛋氨酸生产商，也是全球为数不多能持续扩产建设液体和固体蛋氨酸生产项目的企业之一，拥有显著的规模和技术优势。新和成现有固体蛋氨酸产能15 万吨，第二个 15 万吨固体蛋氨酸项目已在试生产阶段，与中石化合资建设的 18万吨液体蛋氨酸正在建设中。图表图表 95 蛋氨酸全球产能梳理蛋氨

179、酸全球产能梳理 公司公司 现有产能（万吨）现有产能（万吨）在建产能（万吨）在建产能（万吨）赢创 53-安迪苏 36 15 万吨固体蛋氨酸 诺伟斯 20-住友 12-新和成 15 15 万吨固体蛋氨酸，18 万吨液体蛋氨酸 希杰 15-紫光化工 8-和邦生物 5-资料来源：秣宝网，公司公告，华安证券研究所 蛋氨酸价格自去年进入周期底部后，目前触底反弹有所回升。蛋氨酸价格自去年进入周期底部后，目前触底反弹有所回升。现价 21.91 元/千克，同比增长 10.77%。主要原因是供给端有所变化，赢创新加坡工厂停产，新和成计划 2023 年中投产的 15 万吨产能一直在试生产中，产能释放不足。蛋氨酸历史

180、价格的变动多与供给端变化有关，尤其是涉及到新产能释放，环保检查等问题时，价格往往有变化，由于当下全球蛋氨酸产能处于过剩状态，且国内企业仍有扩产预期，现有格局下，即使价格有所回升，预计未来价格也难以出现较大增长变化，行业内050,000100,000150,000200,000250,0002018年2019年2020年2021年2022年2023年蛋氨酸净进口量（吨）050,000100,000150,000200,000250,0002019年2020年2021年2022年2023年美国德国新加坡法国日本马来西亚Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明

181、及评级说明 48/88 证券研究报告 价格方面变动空间有限。图表图表 96 蛋氨酸蛋氨酸出口均价（美元出口均价（美元/吨）吨）资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 维生素总体需求平稳低速增长，供给集中度高，市场价格长期呈现周期性波维生素总体需求平稳低速增长，供给集中度高，市场价格长期呈现周期性波动。动。维生素市场需求主要来自于其下游的饲料、食品、医药等领域。维生素行业各细分品种中，维生素 B 族、维生素 E、维生素 C 和维生素 A 市场份额最大，分别为 33%、30%、21%和 13%，其他维生素市场份额较小，总占比仅 3%。目前世界维生素市场中国企业、巴斯夫和帝斯曼三足鼎立。目前世界维生素市

182、场中国企业、巴斯夫和帝斯曼三足鼎立。21 世纪，由于发达国家对环保和反垄断政策的加强，维生素行业的一些生产企业被迫退出市场或关闭相关生产线。目前世界市场上中国企业如新和成等、巴斯夫和帝斯曼形成了三足鼎立的状态。中国作为维生素的最大生产国，中国作为维生素的最大生产国，2022 年中国维生素产量约为年中国维生素产量约为 40.80 万吨，占万吨，占全球产量的全球产量的 83.40%。2023 年维生素产业面临市场需求不及预期、行业格局变化复杂等挑战，维生素 A 和 E 等产品价格均下跌。但 2023 年底维生素价格触底反弹，VAVE 价格均有所回升，VC 价格已高于年初水平。据百川盈孚数据，VA

183、现价 80元/公斤，较去年同期下降 20%，VE 现价 64 元/公斤，较去年同比下降 22%，VC现价 25.5 元/公斤，较去年同期上涨 16%。05001,0001,5002,0002,5003,0003,500蛋氨酸:出口均价:当月值（美元/吨）Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 49/88 证券研究报告 图表图表 97 VA、VC、VE 近一年价格略有下滑（单位：元近一年价格略有下滑（单位：元/公斤）公斤）资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 维生素下游应用有饲料、医药及食品饮料三大方向，其中饲料为最主要应用领维生素下游应用有饲料

184、、医药及食品饮料三大方向，其中饲料为最主要应用领域。域。饲料用途占比最大，达到 65%，医药化妆品占比 25%，食品饮料用途占比10%。维生素需求主要由下游饲料的需求量和在饲料里的添加比例决定。维生素需求主要由下游饲料的需求量和在饲料里的添加比例决定。自 2019 年来，全球饲料消费总量稳步增长，年复合增长率为 1.16%。在下游饲料需求基本保持稳定的情况下，饲料里的添加比例决定了维生素的下游需求。图表图表 98 维生素下游应用领域分布（不含维生素下游应用领域分布（不含 VC）图表图表 99 2013-2022 全全球饲料球饲料产量产量（亿吨亿吨）资料来源：华经产业研究院，华安证券研究所 资料

185、来源：奥特奇、华经产业研究院，华安证券研究所 目前主要有两种工业化制备维生素目前主要有两种工业化制备维生素 A 的方法：的方法：Roche 法（法（C14+C6）和）和 BASF 法法（C15+C5）。）。BASF 法的合成路径较为简单，使用的原料较少，但其核心技术难点在于Witting 乙炔化反应条件严苛，且需要使用价格昂贵的三苯基膦和剧毒的光气，这对工艺和设备提出更高的要求。这种方法的收率较高，适合主要目标是生产维生素 A 的企业。而 Roche 法以原料来源简单、中间体立体构型清晰、易于精制等优点著称，但存在原辅0204060801001202023/12023/22023/22023/

186、22023/32023/32023/32023/42023/42023/42023/52023/52023/52023/62023/62023/62023/72023/72023/72023/82023/82023/82023/92023/92023/92023/102023/102023/102023/112023/112023/112023/122023/122023/122024/12024/12024/1维生素A维生素C维生素E65%25%10%饲料添加剂医药化妆品0%1%2%3%4%5%6%7%024681012142013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

187、 2020 2021 2022产量（亿吨）增速/%Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 50/88 证券研究报告 材料种类多、反应步骤繁杂、整体收率较低等挑战，更适合有意通过维生素 A 产业链横向延伸、构建精细化工系列产品的企业。代表性企业包括帝斯曼、新和成及金达威等采用 Roche 法，巴斯夫、浙江医药及安迪苏等采用 BASF 法。图表图表 100 维生素维生素 A A R Rocochehe 法制备流程法制备流程 图表图表 101 维生素维生素 A BASF 法制备流程法制备流程 资料来源：华经产业研究院，华安证券研究所 资料来源：iF

188、ind，华安证券研究所 柠檬醛是生产维生素柠檬醛是生产维生素 A 的关键原料，上图所用到的的关键原料，上图所用到的-紫罗兰酮即由柠檬醛制成。紫罗兰酮即由柠檬醛制成。柠檬醛其分子式为 C10H16O，它可以从精油中分离，或者通过铜催化剂减压气相脱氢法从工业香叶醇（及橙花醇）制得，也可以在钒催化剂的作用下从脱氢芳樟醇合成。全球目前只有德国巴斯夫、中国新和成和日本可乐丽三家企业能够生产柠檬醛，总全球目前只有德国巴斯夫、中国新和成和日本可乐丽三家企业能够生产柠檬醛，总产能约为产能约为 6.3 万吨万吨/年。年。其中，巴斯夫是最主要的生产商，占据全球市场份额的 80%以上。新和成的柠檬醛主要用于自身的维

189、生素 A 生产。此外，万华化学正在建设的柠檬醛项目产能达到 48000 吨，预计将在 2024 年投产。同时，巴斯夫也计划扩大柠檬醛产能，增加 68000 吨，投产时间预计在 2026 年。图表图表 102 全球柠檬醛产能统计全球柠檬醛产能统计 公司公司 当前产能（吨）当前产能（吨）在建产能（吨）在建产能（吨）预计投产时间预计投产时间 巴斯夫 50000 68000 2026 年 新和成 10000-可乐丽 3000-万华化学 0 48000 2024 年 总计 63000 116000-数据来源：前瞻产业研究院，巴斯夫进行时公众号，华安证券研究所 目前目前维生素维生素 A 供给过剩，产能利用

190、率低。供给过剩，产能利用率低。根据百川盈孚数据，最近半年维生素 A 行业开工率平均仅有 37%，2023 年全国 VA 产量为 8926 吨，同比下降 24.41%。近年来国内外厂商维生素 A 扩产项目不断投产，维生素 A 短期内供给大幅增加，这也导致了维生素价格近年来走低，我们认为天新药业等在建产能陆续投产，维生素 A 市场竞争将更加激烈。Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 51/88 证券研究报告 图表图表 103 国内维生素国内维生素 A 产能统计产能统计 公司公司 当前产能（吨）当前产能（吨）在建产能（吨）在建产能（吨）新和成 1

191、0000-新发药业 9000-浙江医药 5000-金达威 2500-天新药业 0 1000 合计 26500 1000 数据来源：百川盈孚，公司公告，华安证券研究所 目前国内维生素目前国内维生素 A 行业处于净出口状态，国内产量能够满足国内需求。行业处于净出口状态，国内产量能够满足国内需求。截至 2023 年，国内维生素 A 产能为 2.65 万吨，同年净出口量则约为 0.37 万吨，约占国内产能的 14%，说明国内维生素 A 销售以内需为主。在目前维生素 A 产能过剩的情况下，国内厂家可以谋求出海机会，通过外销来扩大市场份额。图表图表 104 维生素维生素 A 净出口量及增速净出口量及增速

192、资料来源：iFind，华安证券研究所 维生素维生素 E 分为天然维生素分为天然维生素 E 和合成维生素和合成维生素 E 两种形式，合成维生素两种形式，合成维生素 E 是目前行业是目前行业主流产品，主要添加在饲料中。主流产品，主要添加在饲料中。合成维生素 E 可以大批量生产，产品结构易于调控，且价格较低，因此它成为了维生素 E 行业的主流产品，主要供畜牧业饲料用。维生素维生素 E 有两个主要结构：三甲基氢醌（有两个主要结构：三甲基氢醌（TMHQ）和异植物醇（）和异植物醇（IP）。）。三甲基氢醌和异植物醇通过烷基化缩合反应得到维生素 E。间甲酚制备维生素 E 是目前的主流方式，由间甲酚合成三甲基氢

193、醌和芳樟醇合成易植物醇是目前工业化生产上应用较为广泛的合成方法。间甲酚逐步实现国产替代，进口量大幅降低间甲酚逐步实现国产替代，进口量大幅降低。目前间甲酚有两类来源，从煤焦油副产物中回收和化学合成。现在国内间甲酚的主要产能来源于从煤焦油副产物中的回收过程。然而这种方法产生的间甲酚含有较多杂质，使其难以直接用于食品和医药生产。虽然提纯可解决这一问题，但提纯过程本身也会增加成本。与此相对，美国的沙索公司、德国的朗盛公司、日本的三井等几家公司则利用化学合成法生产间甲酚，这种方法产生的间甲酚纯度较高，因此它们能够以较低价格向中国市场进行Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅

194、末页重要声明及评级说明 52/88 证券研究报告 倾销，严重影响了国内间甲酚行业的发展。2019 年，中国针对这些海外企业发起了反倾销调查。随着调查的进行，中国对这些国家间甲酚的进口量显著下降。最终，中国商务部决定从 2021 年 1 月 15 日起对来自欧洲、美国和日本的进口间甲酚征收反倾销税。这一举措保护国内产业，抵御外国企业的不公平竞争，以促进国内间甲酚产业的健康发展。间甲酚国产化有利于维生素间甲酚国产化有利于维生素 E 厂商降低成本。厂商降低成本。从中长期视角来看，间甲酚的国产化可以降低间甲酚的价格，帮助维生素 E 厂商降低生产成本，稳定维生素 E 市场格局。图表图表 105 间甲酚近

195、五年来进口量变化间甲酚近五年来进口量变化 料来源：iFind，华安证券研究所 维生素维生素 E 供给端结构稳定，在建和规划产能较少供给端结构稳定，在建和规划产能较少。继 2019 年帝斯曼和能特科技成立子公司益曼特和 2020 年新和成 4 万吨维生素 E 项目投产后，目前维生素 E全球市场供给稳定，新增产能尚无明确投产时间。图表图表 106 全球主要维生素全球主要维生素 E 厂商产能统计（规格：厂商产能统计（规格：50%粉）粉）公司公司 现有产能（吨）现有产能（吨）在建产能（吨）在建产能（吨）新和成 60000-帝斯曼（不含益曼特）30000-益曼特 30000-浙江医药 40000-巴斯夫

196、 40000-万华化学-20000 合计 200000 20000 数据来源：公司年报，环评报告，未来智库，荆州新闻网，华安证券研究所 维生素维生素 E 行业整体供大于求，需求增长较慢。行业整体供大于求，需求增长较慢。维生素 E 下游主要应用领域有饲料行业、医药化妆品行业及食品饮料行业，其中饲料行业用量最大，占比达到 67%，后两者的占比分别为 28%和 5%。全球 2018 年维生素 E 油需求量 70,000 吨，需求年增速约为 3%，行业整体处于供过于求的格局。我国为维生素我国为维生素 E 净出口国，维生素净出口国，维生素 E 出口量稳步提高。出口量稳步提高。近年来我国维生素 E 出-1

197、-0.8-0.6-0.4-0.200.205001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002019年2020年2021年2022年2023年间甲酚进口量（吨）增速Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 53/88 证券研究报告 口量稳健增长，考虑到供给端保持稳定，新增产能较少，我们认为维生素 E 市场有望维稳，维生素 E 价格有望继续反弹。图表图表 107 2019-2023 年维生素年维生素 E 出口量及增速出口量及增速 资料来源：iFind，华安证券研究所 建议关注：新和成：建议关注：新和成：蛋氨酸国内龙头企业

198、，深耕蛋氨酸领域，公司蛋氨酸二期15 万吨/年项目正在试生产，与中石化合作的 18 万吨/年的液体蛋氨酸项目正在建设中。项目全部建成后，公司将弥补液体蛋氨酸生产的短板，产品打通蛋氨酸全系。不断扩产有效摊低了蛋氨酸生产成本，且蛋氨酸价格持续走高，有望支撑公司盈利中枢上升。蛋氨酸海外需求稳定上升，我国 2024 年有望成为蛋氨酸净出口国，有效支撑公司蛋氨酸销量上行。建议关注：华恒生物：建议关注：华恒生物：公司是全球丙氨酸系列产品龙头。公司着力发展丙氨酸+缬氨酸产品，公司 L-丙氨酸厌氧发酵工艺全球领先，能够将生产成本降低 50%。我们长期看好公司在氨基酸产业的广泛布局，推动氨基酸产业链一体化程度提

199、高。此外公司正推进高丝氨基酸产业化，进一步丰富产品矩阵，为公司打开利润上行空间。4 纺纺服服链：中国是世界纺织制造中心，海外需求链：中国是世界纺织制造中心，海外需求刚性刚性 我国是全球纺织产业链上游主要原料供应国家，炼化-芳烃-化纤-织造产业链完善。根据 WTO 数据，2022 年我国服装出口总额占全球份额的 30%左右，主要出口美国、欧盟、东盟、日本等地。海外纺服需求刚性，带动上游化纤原料充分受益。-0.2-0.100.10.20.30.4010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,0002019年2020年2021年

200、2022年2023年维生素E出口量（吨）增速Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 54/88 证券研究报告 图表图表 108 我国纺织服装出口占比（亿美元）我国纺织服装出口占比（亿美元）图表图表 109 中国服装出口国家占比中国服装出口国家占比 资料来源：WTO，华安证券研究所 资料来源：海关总署，华安证券研究所 美国经济韧性强，进口处于历史高位。美国经济韧性强，进口处于历史高位。美国是我国纺织品最大出口市场。美国纺织服装行业的零售额在疫情期间出现了较大幅度的下滑，疫情过后，行业呈现着复苏趋势，服装服饰店零售额也在逐渐恢复。2023 年 1

201、1 月，美国服装服饰店单月零售额到达 262.17 亿美元，处于历史较高水平。美国国内纺织服装需求旺盛，2022年美国进口纺织品服装金额达到 1160.58 亿美元，同比增长 9.19%，处于历史高位。图表图表 110 美国服装行业数据美国服装行业数据 图表图表 111 美国服装行业库销比月度变化情况美国服装行业库销比月度变化情况 资料来源：FRED，华安证券研究所 资料来源：FRED，华安证券研究所 30%30%31%31%32%32%33%004000500060007000200212022中国全球出口占比（右轴）美国17%东盟16%欧盟15%

202、日本6%其他46%0.000.501.001.502.002.503.0000000400005000060000700002020-06-012020-08-012020-10-012020-12-012021-02-012021-04-012021-06-012021-08-012021-10-012021-12-012022-02-012022-04-012022-06-012022-08-012022-10-012022-12-012023-02-012023-04-012023-06-012023-08-012023-10-01服装服饰商店库存（百万美元）服装服

203、饰商店库存/销售额（右轴）0.000.501.001.502.002.503.002020-06-012020-08-012020-10-012020-12-012021-02-012021-04-012021-06-012021-08-012021-10-012021-12-012022-02-012022-04-012022-06-012022-08-012022-10-012022-12-012023-02-012023-04-012023-06-012023-08-012023-10-01服装服饰店库销比Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及

204、评级说明 55/88 证券研究报告 图表图表 112 美国服装行业进口额变化情况美国服装行业进口额变化情况 图表图表 113 美国纺织品进口额美国纺织品进口额 资料来源：同花顺 iFinD，华安证券研究所 资料来源：同花顺 iFinD，华安证券研究所 2023 年欧洲国家对纺织品的需求较为稳定。年欧洲国家对纺织品的需求较为稳定。2023 全年，欧洲服装及附件进口金额创历史新高，为 100.15 亿美元，同比增长 5.6%，2022 年欧洲纺织纤维进口额为 29.89 亿美元，同比增长 14.34%。在经历了 2020 年疫情的冲击过后，欧洲纺织纤维进口额一直在缓慢增长，目前已经恢复到疫情前的水

205、平。从全球范围来看，欧洲的服装市场份额占据世界服装市场五分之一左右，预期 2024 年度欧洲服装及附件进口额仍将维持强劲增长。图表图表 114 欧洲服装及附件进口额欧洲服装及附件进口额 图表图表 115 欧洲纺织纤维进口金额欧洲纺织纤维进口金额 资料来源：同花顺 iFinD，华安证券研究所 资料来源：同花顺 iFinD，华安证券研究所 东南亚市场纺织服装需求增速高，市场潜力巨大。东南亚市场纺织服装需求增速高，市场潜力巨大。以印度为例，印度纺织品进口额于疫情后快速增长，2022 年已达到 19.52 亿美元，同比增长 21.7%，创历史新高。目前，印度总人口数达到 14.19 亿人，成为世界上人

206、口最多的国家。人口规模占据全球总人口约 17%。人口增速催生出一个潜在的巨大市场，印度的服装需求将-20%-10%0%10%20%30%40%50%0500300350400450500200212022进口额（亿美元）同比（%）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008000200212022纺织品进口额（亿美元）同比（%）-10%0%10%20%30%40%50%60%02040608000222023进口

207、额（亿美元）同比（%）0552002020212022纺织纤维进口金额（亿美元）Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 56/88 证券研究报告 会持续高速增长。图表图表 116 东南亚纺织品进口额（单位东南亚纺织品进口额（单位：百万美：百万美元）元）图表图表 117 印度人口数据（单位：亿人）印度人口数据（单位：亿人）资料来源：WTO，华安证券研究所 资料来源：同花顺 iFinD，华安证券研究所 4.1 涤纶长丝：行业资本开支下降，涤纶长丝：行业资本开支下降，2024 年海外需求预期增年海外需求预

208、期增长长 我国涤纶长丝产业稳居全球第一，产量占全球我国涤纶长丝产业稳居全球第一，产量占全球 70%以上。以上。涤纶长丝是合成纤维中的一个重要品种，是聚酯纤维的商品名称。凭借着其良好的强度和染色性能、耐磨性和耐久性等一系列优点，涤纶被广泛应用于衣用纤维和工业制品，是所有化学纤维中需求量最大的品类。纺织业常将涤纶与各种纤维混纺或交织，制成如棉涤、毛涤等产品。根据百川盈孚的数据显示，2023 年涤纶长丝总产能为 4316 万吨，同比增长 10.75%。我国涤纶长丝行业已形成集中度较高的格局，涤纶长丝 CR 6 目前已达到 61.71%，行业投产趋于高度理性。图表图表 118 涤纶长丝历年产能情况涤纶

209、长丝历年产能情况 图表图表 119 涤纶长丝行业集中度涤纶长丝行业集中度 资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,000200212022越南柬埔寨马来西亚印度尼西亚印度12.012.513.013.514.014.5总人口（亿人）05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002002120222023涤纶长丝总产能（万吨）桐昆集团股份有限公司23%新凤鸣集团股份有限公司15%江苏国望高科纤维有限公司7%浙江恒逸石化

210、有限公司7%江苏恒力化纤股份有限公司7%荣盛石化股份有限公司3%其他38%Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 57/88 证券研究报告 新增产能增速大幅放缓，供给端显著改善。新增产能增速大幅放缓，供给端显著改善。近年来，国内涤纶长丝一直处于产能高速增长的阶段，2023 年更是产能迅猛增加的一年。根据百川盈孚的数据，全国2023 年新增涤纶长丝产能 475 万吨，同比增长 12.37%。从后续的产能规划来看，涤纶长丝投产高峰期已经暂时结束，预计 2024 年新增产能 115 万吨左右，增速较过去几年大幅放缓，供需格局改善明显。随着涤纶长丝的

211、集中度不断提升，预测未来国内涤纶长丝产量将会有序扩张。图表图表 120 涤纶长丝新增产能情况涤纶长丝新增产能情况 资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 图表图表 121 涤纶长丝近两年产能情况涤纶长丝近两年产能情况 公司 新增产能 桐昆股份 300 新凤鸣 80 恒逸石化 20 恒力石化 25 东方盛虹 50 2023 年新增总计 475 桐昆股份 30 新凤鸣 40 荣盛石化 50 2024 年新增总计 120 资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 下游纺服家纺需求偏刚性，增速稳定。下游纺服家纺需求偏刚性，增速稳定。涤纶长丝主要分为 POY、DTY 和 FDY三种品类，其中 POY 处于初级拉伸

212、状态，一般作为原丝使用。DTY 是指直纺长丝，在 DTY 的制造过程中，POY 经过拉伸和热定型处理，使其获得更高的强度和弹性。其具有良好的柔软性和耐久性，适用于各种纺织品制造。FDY 是指全定向纱，在其制造过程中聚酯原料经过更高程度的拉伸和热定型处理，使其具有更高的强度和更好的弹性。FDY 具有光滑的表面和良好的染色性能，适用于高档纺织品制造。截至0500300350400450500202020224E涤纶长丝新增产能（万吨）Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 58/88 证券研究报告 20

213、24 年 1 月 27 日，POY/FDY/DTY 行业均价分别为 7650/8350/9000 元/吨。涤纶长丝下游制造行业由于历史原因以及壁垒较低而呈现相对分散的市场格局，终端主要集中在服装和家纺领域，其中服装行业占涤纶长丝下游需求比重为 52%，家纺行业占比 33%，下游服装家纺需求偏刚性，增速稳定。图表图表 122 涤纶长丝种类及相互关系涤纶长丝种类及相互关系 图表图表 123 涤纶长丝下游需求占比涤纶长丝下游需求占比 资料来源：华安证券研究所 资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 需求拐点向上，盈利弹性显现。需求拐点向上，盈利弹性显现。2023 年下半年，随着国内外消费旺季的到来，织造

214、企业开工率显著提升，涤纶长丝库存量显著下降。根据百川盈孚的数据显示，2024 年 1 月 26 日最新涤纶长丝库存量为 130.06 万吨，同比减少 76.22%，达到近年来的低点，这表明市场对涤纶长丝的需求稳定增长，对新增产能消化良好。图表图表 124 涤纶长丝库存情况（单位：万吨）涤纶长丝库存情况（单位：万吨）图表图表 125 织造企业开工率（单位：织造企业开工率（单位：%）资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 海外纺服行业需求向好带动涤纶长丝产能提升。海外纺服行业需求向好带动涤纶长丝产能提升。涤纶长丝出口需求较大，2024年海外需求有望迎来补库。根据百川

215、盈孚的数据显示，2023 年国内涤纶长丝出口量为 335.41 万吨，处于历史高位。2023 涤纶长丝直接出口量占消费比值为 10.46%，虽然涤纶长丝出口量占产量比例较低，但我国涤纶长丝还存在间接出口，涤纶长丝15%52%33%产业服装家纺0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.002020-01-102020-03-062020-05-012020-06-262020-08-212020-10-162020-12-112021-02-052021-04-022021-05-282021-07-232021-09-172021-11-12202

216、2-01-072022-03-042022-04-292022-06-242022-08-192022-10-142022-12-092023-02-032023-03-312023-05-262023-07-212023-09-152023-11-102024-01-05工厂库存00708090开工率:聚酯产业链:织造业Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 59/88 证券研究报告 被制成布料服装等纺织品出口全球。根据海关总署的数据显示，我国 2023 年纺织品服装出口额为 1430.80 亿美元，约占 30%，主要

217、出口国家为美国、日本、欧盟、东盟等。随着全球经济的复苏和消费需求的增长，2023 年海外补库周期来临，对我国涤纶长丝的需求预计将持续增加。建议关注：桐昆股份：建议关注：桐昆股份：涤纶长丝制造业龙头企业，截止 2023 年底涤纶长丝年产能 1290 万吨，行业占比约为 23%，位居行业第一，受益行业供需改善，利润弹性较大。2023 年 6 月，公司拟联合新凤鸣投资 82.6 亿美元，启动泰昆石化（印尼）有限公司印尼北加炼化一体化项目，未来有望成为第二增长极，未来成长空间可期。建议关注：新凤鸣：建议关注：新凤鸣：综合实力位于化纤行业前列，目前年涤纶长丝产能 740 万吨，位居行业第二。根据公司产能

218、规划，至 2024 年末，新凤鸣预计还将投产 40 万吨/年长丝产能。2024 年 1 月，公司公告远期拟投资建设年产 250 万吨差别化聚酯纤维材料、10 万吨聚酯膜材料项目作为远期成长性来源。随着该项目的逐步落地，将进一步调整产品结构，巩固公司龙头地位。图表图表 126 涤纶长丝出口量涤纶长丝出口量 图表图表 127 涤纶长丝出口量占消费量情况涤纶长丝出口量占消费量情况 资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 图表图表 128 中国纺织品服装出口额中国纺织品服装出口额 图表图表 129 中国家纺出口额中国家纺出口额 资料来源：海关总署，华安证券研究所 资料来

219、源：海关总署，华安证券研究所-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%055出口量（万吨）出口量同比（%）0%5%10%15%20%25%30%0500300350400450消费量（万吨）出口量（万吨）占比（%）-100%-50%0%50%100%150%200%02040608001802------09出口金额（亿美元）增速（%）-30%-20%-1

220、0%0%10%20%30%40%50%005006002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中国家纺出口额（亿美元）出口额增速（%）Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 60/88 证券研究报告 4.2 尼龙尼龙 66：国产化突破带动需求和出口放量：国产化突破带动需求和出口放量 聚己二酰己二胺，俗称尼龙聚己二酰己二胺，俗称尼龙 66（PA66），是一种合成纤维和工程塑料，它是由），是一种合成纤维和工程塑料，它是由己二酸和己二胺通过缩聚反应合成的聚合物。己二酸和己二胺通过缩聚反应合

221、成的聚合物。作为合成纤维，尼龙 66 广泛用于制造衣物、地毯、绳索等纺织品，具有良好的耐磨性、强度高、弹性和耐化学腐蚀性。此外，尼龙 66 还是一种常见的工程塑料，因为它具有优良的机械性能、耐热性和尺寸稳定性，因此也被用于制造各种机械部件、电子设备、汽车零件等。己二腈生产技术限制下游尼龙己二腈生产技术限制下游尼龙 66 需求，瓶颈突破后需求有望快速放量。需求，瓶颈突破后需求有望快速放量。早年间受关键原料己二腈生产技术限制，我国 PA66 行业开工率常年处于低位运行，进口依存度较高。据百川盈孚数据显示，自 2013 年到 2023 年 11 年间，我国尼龙 66 产能从 25.6 万吨/年增长到

222、了 70 万吨/年，但行业开工率持续走低，维持在 60%左右；而随着己二腈国产化进程的加快，我国 PA66 进口依存度呈逐年下降趋势，行业开工率自 2023 年有明显回升。据中国化信咨询预计，在 2024-2025 年，国内将有近100 万吨/年己二腈产能建成投产，原料端供应能力将会有显著改善，国内 PA66 行业将迎来快速发展期。图表图表 130 我国尼龙我国尼龙 66 生产情况生产情况 图表图表 131 我国尼龙我国尼龙 66 行业进出口及对外依存度行业进出口及对外依存度 资料来源：CNKI，李伟斌等我国尼龙 66 的产业化现状与发展建 资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 议，百川盈孚，华

223、安证券研究所 原料国产化趋势下，尼龙原料国产化趋势下，尼龙 66 行业迎来建设高峰。行业迎来建设高峰。随着2019 年以来国内己二腈、己二胺技术接连取得突破，在较高利润和原材料预期供应充分的刺激下，众多企业纷纷布局尼龙 66 项目，项目新建、扩建潮由此掀起。据不完全统计，目前在建/规划尼龙 66 项目达到 670 万吨以上。其中，行业领先企业如英威达、华峰集团、天辰齐翔，神马股份等在建项目的产能合计达到 100 万吨/年以上。据中国化信咨询测算，预计 2025 年国内 PA66 产能将达到 200-250 万吨/年左右，相比 2022 年年均增速可达 40%左右。图表图表 132 国内主要企业

224、国内主要企业 PA66 拟在建项目拟在建项目 序号 企业 产能（万吨/年）1 天辰齐翔 20（一期 5 万吨/年已投）2 华峰集团 21 3 英威达 29 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0070802013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023产能（万吨）产量（万吨）开工率0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%0552013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202

225、1 2022 2023出口（万吨）进口（万吨）对外依存度%Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 61/88 证券研究报告 4 神马股份 24（河南）+2（上海）+2（泰国）5 三宁化工 20 6 华鲁恒升 8 7 中维化纤 8 8 聚合顺 30（一期 8 万吨/年）9 浙江荣盛 32 10 唐山旭阳 30 11 唐山中浩 30（一期 4 万吨/年）12 新和成 20 13 隆华新材 108（一期 16 万吨/年）14 福建永荣 60（一期 20 万吨/年）15 安徽昊源 40 16 福化古雷 40 17 辽阳石化 10 18 玖源化工 12

226、0 19 烟台华润 16 总计 672 资料来源：中国化信咨询，神马股份公告，华安证券研究所 我国尼龙我国尼龙 66 需求增长有较大潜力。需求增长有较大潜力。据中国化工报预测，到 2025 年，我国尼龙66 的需求量有望达到 97 万吨，国内需求相对小于产能扩张的增幅，同时考虑到国内消费习惯，国内尼龙 66 的需求占尼龙产品的总体比例约为 40%，同欧美发达国家相比仍较低。根据 IHS 报告，目前北美与西欧是重要的尼龙树脂消费地区，而中国大陆是第三大尼龙 66 的生产国与消费国，但消费量目前主要集中在尼龙纤维上。在我国原料端取得重大突破后，将重塑尼龙 66 的市场格局，同时若上述建设规划正式落

227、地，国内需求得到满足的情况下，富余产能有望打开海外市场，过往进出口格局有望发生逆转。图表图表 133 全球尼龙全球尼龙 66 消费结构消费结构 资料来源：IHS，华安证券研究所 Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 62/88 证券研究报告 PA66 主要下游消费领域为工业丝及工程塑料，终端领域分别为汽车制造和电主要下游消费领域为工业丝及工程塑料，终端领域分别为汽车制造和电子电器。子电器。2022年我国尼龙66在工程塑料上的应用占比为57%，工业丝占比为29%，民用丝占比为 10%，其他应用占比约为 4%。民用丝产品因 PA66 相较于竞品

228、 PA6价格较高，目前国内 PA66 供给有限而发展较慢。但 PA66 手感更为柔软亲肤，纤维透气性、耐磨性，温度、日照等适应性相比于 PA6 都更好，随着大众越来越认识到尼龙 66 纤维优越性，PA66 在瑜伽服、家居服、户外运动等服装上的应用会越来越多，同时大众对于时尚轻运动愈来愈重视，消费者对于舒适体验需求也在逐步增加，国内外市场规模不断上升。随着 PA66 供给格局打开，价格也将有一定程度的下降，预期 PA66 在家居、户外服饰用品中将会有较好的应用前景。从行业规模看，据 Statista 数据显示，2022 年全球户外运动用品市场规模达2002 亿美元，过往三年 CAGR 为 11.

229、9%。预计 2025 年行业规模将达 2363 亿美元，尽管增速放缓，但规模仍稳步上升。图表图表 134 2022 年中国尼龙年中国尼龙 66 下游消费结构下游消费结构 图表图表 135 全球户外运动用品市场规模全球户外运动用品市场规模（亿美元）（亿美元）资料来源：华经情报网，华安证券研究所 资料来源：Statista，Ipsos，华安证券研究所 在工业丝领域，在工业丝领域，根据 IHS，全球尼龙 66 消费中，约有 41%用于合成纤维，其中工业丝占主要部分，应用于轮胎帘子布、汽车气囊丝、工业输送带等领域。从全球市场看，在工业丝领域，尼龙 66 工业丝产能在 56.8 万吨，其中有约 41.0

230、 万吨应用于轮胎骨架材料，其他用于输送带、传送带、胶管、安全气囊、绳索等。图表图表 136 全球主要尼龙全球主要尼龙 66 工业丝产能应用情况工业丝产能应用情况 公司名称 国家及地区 总产能（万吨/年）轮胎帘子布用丝（万吨/年）其他用丝（万吨/年）神马 中国 14 12.5 1.5 科赛 土耳其 13.0 13.0 英威达 美国 7.5 7.5 PHP 德国 4.5 2.5 2.0 旭化成 日本 3.5 1.7 1.8 晓星 韩国 2.0 2.0 NEXIS 瑞士 1.0 1.0 萧山帝凯 中国 2.8 2.8 江阴强力 中国 1.2 1.2 无锡新建 中国 1.0 1.0 57%29%10%

231、4%工程塑料工业丝民用丝其他73685294348649605002020202120222023E2024E2025E欧美其他地区Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 63/88 证券研究报告 亚东工业 中国 0.8 0.8 鹤壁中维 中国 3.0 3.0 其他 2.5 2.5 合计 56.8 41.0 15.8 资料来源：神马股份可研报告，华安证券研究所 根据神马股份尼龙 66 差异化纤维泰国项目可研报告分析，目前美国与东南亚等地区存在较大丝布市场，

232、北美市场需求 5 万吨/年，东南亚需求 4.5 万吨/年。但受到加剧的中美贸易摩擦，相关产品出口受到一定的影响，而泰国出口北美地区有关产品并不受影响。图表图表 137 丝布市场情况调查表丝布市场情况调查表 序号 区域 规格 当前供货量（吨）因关税无法供货量（吨）从中国供货关税成本高 备注 1 美国 工业丝 200 4500 美国丝布市场规模 5 万吨/年，其中细旦丝 0.4万吨/年 细旦丝/浸胶布 500 2000 2 印度 工业丝 2000/印度丝布市场规模 1 万吨/年 细旦丝 500/浸胶布 3000/3 泰国 工业丝 50/东南亚丝布市场规模 4.5万吨/年 细旦丝/浸胶布 5500/

233、4 越南 工业丝 800/细旦丝/浸胶布 500/5 合计 工业丝 3050 4500/细旦丝 500 /浸胶布 9500 2000/资料来源：神马股份可研报告，华安证券研究所 工程塑料领域，工程塑料领域，在节能减排和“以塑代钢”追求汽车轻量化的大趋势下，聚酰胺（PA）材料由于其在轻量化、耐热性、耐油性、阻燃性等多方面的优势，在汽车行业中的渗透率正在逐步提高，PA66 在传统内燃机汽车和新能源汽车领域都贡献了突出的价值。目前 PA 材料在汽车发动机系统、电气系统、底盘系统中都有应用。其中，PA6 和 PA66 的用量占各类 PA 材料总量 90%以上。目前发达国家平均每辆轿车上塑料的用量为 1

234、40-160kg。而尼龙是最重要的车用塑料，主要用于动力、底盘零部件及结构件，约占整车塑料的 20%。以发动机为例，传统汽车发动机周边温差范围达到-40 到 140，选用长期耐温性较好的尼龙，还可以起到轻量化、降成本、减噪防振等作用。图表图表 138 PA 材料在汽车中的应用材料在汽车中的应用 系统 部件 材质 优点 Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 64/88 证券研究报告 发动机 机油集滤器 PA6+GF（glass fiber，玻璃纤维）空气混入率降低 10%30%,节约成本 50%,减轻质量 70%发动机罩盖 PA6+GF，PA

235、66+GF 强度高,韧性好,低翘曲,隔音降噪,表观质量高,易于进行快速加工 进排水口管件 PA6+GF，PA66+GF，PA46+GF 进水口管件耐温 130,排水口管件耐温 230 气缸头盖 PA66+GF 有效降低发动机噪声 进气歧管 PA6+GF，PA66+GF 表面光滑、噪音小、质量轻、成本低 涡轮增压器与中冷器之间的进气管路 PA66+GF 热稳定性高 燃油供给系统 燃料盖 PA6，PA66，PA11，PA12 耐冲击性好,燃料挥发透过率低 燃油管 PA11，PA12，PA1010，PA1012，PA612，PA1212 抗疲劳性、柔韧性和耐候性好 快速接头 PA12 耐油性好、尺寸

236、稳定性高 燃油导轨 PA66+GF 耐油、耐热、隔温、耐压力、抗冲击、密封性好 活性炭罐 PA6+GF，PA66+GF 耐热、耐冲击、耐振动 燃料喷射器 PA66+GF，PA6T，PA9T，PA46 耐热性好 汽车电气系统 配电装置（插接器、电线固定器等）PA66，PA6，PA6T 耐湿、耐热、耐腐蚀、耐老化、重量轻、成本低 传感器外壳 PA6+GF，PA66+GF 开关外壳 PA66 安全气囊支架 PA6+GF 马达外壳 PA6T+GF 马达齿轮 PA66+GF 底盘系统 变速控制杆罩 PA6+GF，PA66+GF 正时链条导轨 PA66，PA6 耐磨、耐腐蚀、韧性好、抗变性能好、生产工艺成

237、熟 资料来源：CNKI，张坤等尼龙材料在汽车行业的应用及展望，华安证券研究所 相较于传统汽车，电动汽车对轻量化的需求更甚。受电池技术的限制，目前每续驶一公里需电池重量一公斤，也就是说满足汽车续驶里程 200 公里，仅汽车的电池重量就高达 200 公斤。再加上电池热管理系统、电器系统、结构件等，部分车型电池包的质量甚至已经达到了整车质量的40-50%。对电动汽车，汽车质量每减少1%，能耗将减少 0.6%-0.7%。在电池能量密度一定的情况下，非电芯部分（如模组外壳、电池托盘）的轻量化能够显著提升电动车的续航能力。因此电动汽车及电池厂商对减重诉求极其强烈。以特斯拉为例，特斯拉 Model S 电池

238、组由 7104 节 18650 锂电池组成，组成的电池组重量将近 700 公斤，占了整台车重量近一半，其中电池包的保护壳就重达 125 公斤。而 Model 3 通过采用塑料产品为电气部分和结构减重，整车重量减轻 67 公斤以上。另外，传统汽车发动机对塑料要求是耐热，而电动车更关注阻燃。考虑到这些因素，尼龙无疑是极佳的电动汽车塑料。图表图表 139 尼龙在新能源汽车上的部分应用尼龙在新能源汽车上的部分应用 应用领域 具体部件 材料名称 Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 65/88 证券研究报告 安全系统 安全气囊（PA66、PA6）+矿

239、物玻纤 安全带 PA6 安全带卡扣 PA66+GF 蓄电池充电系统 交流电机外壳 玻纤增强尼龙 充电枪模块 玻纤增强尼龙 电池箱 玻纤增强尼龙 电子控制器 玻纤增强尼龙 汽车车身 后视镜 玻纤增强尼龙 汽车踏板 玻纤增强尼龙 车身顶盖骨架 玻纤增强尼龙结构嵌件 电压装置 旋转变压器 玻纤增强尼龙 资料来源：中国产业信息网，华安证券研究所 而根据 IEA 发布的2023 年全球电动汽车展望预测，全球主要经济体的政策将在 2030 年把电动汽车的市场份额提高到 50%。在 IEA 既定政策情景（STEPS）下，基于现有政策和坚定目标的电动汽车销售份额的全球展望已从之前展望中的不到 25%增至 20

240、30 年的 35%。根据预测，到 2030 年，中国将保持其最大电动汽车市场的地位，占 STEPS 总销量的 40%。随着最近的政策公告推动需求，到本世纪末，美国的市场份额将翻一番，达到 20%，而欧洲则保持目前 25%的份额。新能源汽车的飞速发展预期也将带动 PA66 需求高速增长。建议关注：神马股份：建议关注：神马股份：以化工、化纤为主业的特大型企业，主营业务为尼龙 66工业丝、帘子布、切片、己二酸等产品的生产与销售，是国内尼龙 66 行业龙头。公司拟在泰国投资新建生产基地，建设 2 万吨/年尼龙 66 差异化纤维泰国项目(一期)，形成 7000 吨/年尼龙 66 工业丝及 3000 吨/

241、年尼龙 66 细旦丝合计 1 万吨/年尼龙 66差异化纤维的建设规模。此次在泰国投资新建生产基地，是公司实施海外战略布局的重要举措，有利于公司开拓海外市场，建立产品海外供应能力。建议关注：台华新材：建议关注：台华新材：民用尼龙产业链一体化领先企业。主营业务包括尼龙长丝（收入占比 50%以上）、坯布以及成品面料。公司淮安项目一期工程 10 万吨再生尼龙丝及 6 万吨尼龙 66 丝有望于 2024 年全面投产。随着淮安四期项目投放，公司尼龙长丝产能规模有望达到 60.5 万吨，且聚焦于差异化尼龙、再生尼龙、尼龙 66等高附加值产品，公司优势有望进一步显现。图表图表 140 2022-2030 年新

242、能源汽车销量及预测年新能源汽车销量及预测 Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 66/88 证券研究报告 资料来源：IEA，华安证券研究所 5 汽车链汽车链：新能源革命浪潮下，汽车链产品出海新能源革命浪潮下，汽车链产品出海需求强劲需求强劲 汽车制造已成为世界上规模最大、产值最高的重要产业之一，在全球制造业中的比汽车制造已成为世界上规模最大、产值最高的重要产业之一，在全球制造业中的比重较大。重较大。受全球汽车消费疲软叠加新冠肺炎疫情影响，导致 2020 年消费者购车热情降低、汽车销量不断下降，全球汽车产量持续下滑。2021 年随着新冠肺炎疫情

243、在全球范围内影响减弱，居民生产生活用车需求增加，因此产量出现小幅增长。数据显示，2021 年全球汽车产量约为 8015 万辆，同比增长 3%。预计 2023 年全球汽车产量将增至 9276万辆，同比增长 7.4%。我国作为全球汽车产销大国，近年来汽车销量保持高速增长，据中国汽车工业协会数据，2023 年我国汽车销量为 3009.4 万辆，同比增长 12%。图表图表 141 全球汽车产量（万辆）全球汽车产量（万辆）图表图表 142 中国汽车销量（万辆）中国汽车销量（万辆）资料来源：OICA，华安证券研究所 资料来源：中国汽车工业协会，华安证券研究所 02,0004,0006,0008,00010

244、,00012,0002002120222023E产量（万辆）2,2002,3002,4002,5002,6002,7002,8002,9003,0003,2020202120222023中国:销量:汽车:累计值Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 67/88 证券研究报告 当前全球汽车产业电动化正在深度推进，在新能源革命浪潮下，新能源汽车产业成当前全球汽车产业电动化正在深度推进，在新能源革命浪潮下，新能源汽车产业成为各国重点发力方向。为各国重点发力方向。2023 年，全球新能源汽车销量接近 150

245、0 万辆；预计 2024 年，全球新能源汽车销量有望突破 1800 万辆。2023 年，中国新能源汽车销量达到 950 万辆，2024 年，在核心部件动力电池成本持续下降及更多、更丰富车型推出情况下，我国新能源汽车销量仍将持续增长，预计 2024 年我国新能源汽车销量将达 1150 万辆（含出口），电动化渗透率有望超过 37%。其中，新能源乘用车销量为 1100 万辆，电动化渗透率有望突破 40%。图表图表 143 全球新能源汽车销量（万辆）全球新能源汽车销量（万辆）图表图表 144 中国新能源汽车销量（万辆）中国新能源汽车销量（万辆）资料来源：TrendForce，华安证券研究所 资料来源：

246、中国汽车工业协会，华安证券研究所 5.1 轮胎：万亿市场，加速海外建厂节奏轮胎：万亿市场，加速海外建厂节奏 全球轮胎为万亿级别市场全球轮胎为万亿级别市场。根据 轮胎商业 数据，2022 年全球轮胎市场显著回暖，全球轮胎销售额达到了 1868 亿美元，同比增长 5.24%。2016-2022 年年平均销售额为1666 亿美元，市场巨大。据米其林年报数据显示，除特种轮胎外，2022 年全球轮胎销量达到 17.64 亿条，同比增长 1.64%，2023 年上半年全球轮胎销量达到 8.63 亿条，同比增长 0.98%。图表图表 145 全球轮胎市场销售额全球轮胎市场销售额及增速及增速 图表图表 146

247、 全球轮胎市场销量及增速全球轮胎市场销量及增速 资料来源：轮胎商业，华安证券研究所 资料来源：米其林年报，华安证券研究所 分车型看，乘用车分车型看，乘用车/轻卡轮胎市场为主要销售市场轻卡轮胎市场为主要销售市场。据米其林数据统计，2023 年上半年全球乘用车/轻卡轮胎市场销量为 7.6 亿条，同比增长 0.84%，卡车轮胎市场销量1.03 亿条，同比增长 2.07%。从不同车型用轮胎销量占比来看，近年来乘用车/轻卡轮胎0%20%40%60%80%100%120%140%02004006008001,0001,2001,4001,600200222023E销量（万辆）同比增速

248、-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%005006007008009001,000200222023销量（万辆）同比增速-10%-5%0%5%10%15%20%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000200022销售额（亿美元）同比增速-15%-10%-5%0%5%10%15%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000销量（百万条）同比增速Table_CompanyRptType

249、行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 68/88 证券研究报告 市场销量占比较为稳定，维持在 88%左右，为主要轮胎销售市场。图表图表 147 全球乘用车全球乘用车/轻卡轮胎市场销量及增速轻卡轮胎市场销量及增速 图表图表 148 全球卡车轮胎市场销量及增速全球卡车轮胎市场销量及增速 资料来源：米其林年报，华安证券研究所 资料来源：米其林年报，华安证券研究所 轮胎以替换市场为主，轮胎以替换市场为主，2023 年上半年配套市场拉动需求提升年上半年配套市场拉动需求提升。轮胎市场依照是否为主机厂配套可划分为替换市场和配套市场，分别对应旧车更换需求和新车新增需求。近年来，替换市场轮胎销量占比

250、呈现上升态势，2022 年全球替换市场规模 13.36 亿条，占比为 75.72%，相比于 2016 年的 71.75%提升 3.97pct。2023 年上半年，全球配套市场轮胎销量 2.24 亿条，同比增长 9.30%，替换市场销量 6.38 亿条，同比下滑 1.65%。由此可见，2023 年全球轮胎需求上涨主要系配套市场需求增加所致。图表图表 149 全球轮胎市场销量（百万条）及替换市场占比全球轮胎市场销量（百万条）及替换市场占比 图表图表 150 全球轮胎市场销量（百万条）及增速全球轮胎市场销量（百万条）及增速 资料来源：米其林年报，华安证券研究所 资料来源：米其林年报，华安证券研究所

251、分区域看，欧洲、北美、亚洲为主要市场，中国市场占比约分区域看，欧洲、北美、亚洲为主要市场，中国市场占比约 17.52%。据米其林统计数据显示，2023 年上半年，欧洲、北美市场轮胎销量分别为 2.41、2.08 亿条，占比为27.98%、24.09%。2023 年上半年中国市场轮胎销量为 1.51 亿条，占比 17.52%。-15%-10%-5%0%5%10%15%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800销量（百万条）同比增速-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%0500销量（百万条）同比增速69%70%71%72%73%74%7

252、5%76%77%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000配套市场销量替换市场销量替换市场销量占比-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%02004006008001,0001,2001,4001,600配套市场销量替换市场销量配套市场同比增速配套市场同比增速Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 69/88 证券研究报告 图表图表 151 2023H1 全球各区域轮胎市场销量（百万条）全球各区域轮胎市场销量（百万条）图表图表 152 2023H1 全球各区域轮胎销量占比全球各区域轮胎销量

253、占比 资料来源：米其林年报，华安证券研究所 资料来源：米其林年报，华安证券研究所 欧洲为最大乘用车欧洲为最大乘用车/轻卡轮胎市场，中国是最大的卡车轮胎市场轻卡轮胎市场，中国是最大的卡车轮胎市场。细分来看，2023 年H1 欧洲、北美、中国乘用车/轻卡轮胎市场占比分别为 29.94%、24.95%、15.91%，整体相对均衡。卡车轮胎市场方面，欧洲、北美、中国乘用车/轻卡轮胎市场占比分别为15.76%、17.79%、29.30%，中国是全球最大的卡车轮胎市场。图表图表 153 2023H1 各区域乘用车各区域乘用车/轻卡轮胎市场占比轻卡轮胎市场占比 图表图表 154 2023H1 各区域卡车轮胎

254、市场占比各区域卡车轮胎市场占比 资料来源：米其林年报，华安证券研究所 资料来源：米其林年报，华安证券研究所 全球竞争格局高度集中，全球竞争格局高度集中，2022 年年 CR5 为为 49.42%。据轮胎商业数据，2022 年米其林、普利司通、固特异为全球轮胎销售额前三的厂商，市占率分别为 15.13%，14.24%、9.58%，合计 38.94%。大陆马牌和住友橡胶位列第四、第五位，市占率分别为 6.65%、3.83%。轮胎市场 CR5 为 49.42%。2022 年，中国仅有中策橡胶、正新轮胎、玲珑轮胎和赛轮轮胎销售额进入全球前 20 名，合计市占率仅为 8.13%。050100150200

255、250300欧洲,27.98%北美,24.09%中国,17.52%亚洲其他,13.88%非洲/中东/印度,10.27%欧洲,29.64%北美,24.95%中国,15.91%亚洲其他,14.08%非洲/中东/印度,9.45%南美,5.97%欧洲,15.76%北美,17.79%中国,29.30%亚洲其他,12.38%非洲/中东/印度,16.34%南美,8.41%图表图表 155 2022 年轮胎厂商全球销售额占比年轮胎厂商全球销售额占比 Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 70/88 证券研究报告 图表图表 156 2022 年全球轮胎厂商销

256、售额前年全球轮胎厂商销售额前 20 名名 排名 厂商 国家 2022 年轮胎销售额（亿美元）2022 年全球销售额占比 1 米其林 法国 282.6 15.13%2 普利司通 日本 266 14.24%3 固特异 美国 178.92 9.58%4 大陆马牌 德国 124.2 6.65%5 住友橡胶 日本 71.6 3.83%6 倍耐力 意大利 69.57 3.72%7 韩泰轮胎 韩国 63.1 3.38%8 优科豪马 日本 57.45 3.08%9 中策橡胶 中国 41.76 2.24%10 正新橡胶 中国台湾 36.77 1.97%11 东洋轮胎 日本 34.7 1.86%12 赛轮集团 中

257、国 32.94 1.76%13 阿波罗 印度 31.37 1.68%14 MRF 印度 28.76 1.54%15 佳通轮胎 新加坡 28.4 1.52%16 锦湖轮胎 韩国 27.59 1.48%17 玲珑轮胎 中国 24.65 1.32%18 耐克森 韩国 21.35 1.14%19 JK 轮胎 印度 18.71 1.00%20 诺记轮胎 芬兰 17.65 0.94%资料来源：轮胎商业，华安证券研究所 中国是全球最大的轮胎生产国和出口国，年产量近全球总需求量的中国是全球最大的轮胎生产国和出口国，年产量近全球总需求量的 50%。2014 年，我国橡胶外胎产量达到历史最高的 11.19 亿条，

258、之后随落后产能的不断出清，我国橡胶外胎产量有所回落。2022 年，我国橡胶轮胎产量 8.6 亿条，同年全球轮胎需求量在 17.6 资料来源：轮胎商业，华安证券研究所 米其林,15.13%普利司通,14.24%固特异,9.58%大陆马牌,6.65%住友橡胶,3.83%倍耐力,3.72%韩泰轮胎,3.38%优科豪马,3.08%中策橡胶,2.24%其他,38.17%Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 71/88 证券研究报告 亿条，我国产量约占年需求量的一半。2023 年，中国橡胶外胎产量为 9.8 亿条，同比增长 14.96%。出口方面，据海

259、关数据显示，近年来我国新的充气橡胶轮胎年出口量均在4.5 亿条以上，2023 年出口量达到 6.16 亿条，同比增长 11.5%。图表图表 157 中国橡胶外胎产量（亿条）及增速中国橡胶外胎产量（亿条）及增速 图表图表 158 中国新的充气橡胶轮胎出口量（亿条）及增速中国新的充气橡胶轮胎出口量（亿条）及增速 资料来源：国家统计局，华安证券研究所 资料来源：中国海关，华安证券研究所 我国橡胶轮胎产能较为分散我国橡胶轮胎产能较为分散。据车辕车辙网统计，全国轮胎在统计的有 369 家轮胎制造企业，较具规模的约 80 家。中策橡胶为我国产能最大的轮胎企业，现有产能 1.8 亿条，其中半钢胎产能 550

260、0 万条，全钢胎产能 3000 万条。此外，有多家外资企业在国内投建轮胎厂，如佳通轮胎、米其林、米斯通等。图表图表 159 中国厂商轮胎产能（万条）（含海外工厂）中国厂商轮胎产能（万条）（含海外工厂）图表图表 160 外资企业在中国工厂的产能情况（万条）外资企业在中国工厂的产能情况（万条）厂商 半钢胎 全钢胎 总产能 中策橡胶 5500 3000 18000 正新轮胎 900 3200 9200 玲珑轮胎 6900 1505 8436 赛轮集团 8200 2540 10778 三角轮胎 2000 650 2688 森麒麟 3100 200 3308 浦林成山 1920 940 2980 双星轮

261、胎 1600 650 2250 昌丰轮胎 3400 800 4200 永盛橡胶 2400 600 3000 海外厂商 半钢胎 全钢胎 总产能 米其林 2200 180 2380 普利司通 1200 650 1850 佳通轮胎 4800 400 5450 固特异 2200 70 2700 马牌轮胎 1400 1570 住友橡胶 2350 10 2560 韩泰轮胎 3200 560 3760 倍耐力 1400 140 1540 耐克森 1000 1000 锦湖轮胎 2700 300 3000 资料来源：车辕车辙网，华安证券研究所 资料来源：车辕车辙网，华安证券研究所 受需求复苏影响，轮胎厂家纷纷开

262、启新一轮扩产计划受需求复苏影响，轮胎厂家纷纷开启新一轮扩产计划。2022 年 6 月，赛轮集团发布公告，拟在青岛市西海岸新区董家口化工园区内投建年产 3000 万套高性能子午胎、15 万吨非公路轮胎项目，其中包含 2000 万条半钢胎和 1000 万条全钢胎。2023 年 10月，万力轮胎股份有限公司三期工程扩建项目环评公示，拟扩建 1200 万条半钢胎产能，分两期进行。据2023 年度中国轮胎排名企业数据评析及 2024 年预测统计，当前国内累计在建或拟建半钢胎产能 3983 万条，全钢胎产能 3023.6 万条。图表图表 161 近期我国在建或规划橡胶轮胎项目情况近期我国在建或规划橡胶轮胎

263、项目情况-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%024681012产量（亿条）同比增速-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%020020202120222023出口量（亿条）同比增速Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 72/88 证券研究报告 厂家 半钢胎产能（万条）全钢胎产能（万条）赛轮集团 2000 1000 中策钱塘/650 中策清泉/250 湖北金田/300 天津建大/210 江苏三元/240 四川凯力威/150 建新轮胎/150 万力轮胎 12

264、00 60 米其林沈阳 130/重庆韩泰/13.6 固铂昆山 260/浦林成山 33/双钱（安徽）360/合计 3983 3023.6 资料来源：2023 年度中国轮胎排名企业数据评析及 2024 年预测，华安证券研究所 中国厂家海外建厂节奏加快中国厂家海外建厂节奏加快。在国际贸易摩擦日益加剧、外贸市场占比越来越大、市场微利竞争矛盾升级背景下，叠加海外原材料和运输成本优势，国产轮胎厂商逐渐走向海外进行全球化布局。2012 年，赛轮集团在越南创建国内首个海外轮胎生产基地，成为中国轮胎行业第一家在海外设立生产基地的轮胎企业。此后，中策橡胶、玲珑轮胎、森麒麟等厂家纷纷开始海外工厂布局建设。据车辕车辙

265、网统计，截至 2023 年底，中国轮胎厂商已经有 18 家海外工厂建成投产。此外，仅 2023 年，就有 7 家国内轮胎厂商宣布新一轮海外建厂计划。当前中国厂商海外全钢胎、半钢胎产能分别约 2000 万条、7650万条，加上获批在建中的全钢胎和半钢胎的产能分别为 1445 万条和 6950 万，中国在海外将很快达到半钢胎 1.46 亿条产能，全钢胎 3450 万条产能。建议关注：赛轮轮胎：建议关注：赛轮轮胎：公司产品品类齐全，具备全钢胎、半钢胎及非公路轮胎的规模化生产制造能力，核心产品液体黄金轮胎、巨型工程子午胎等重点产品优势显著。公司是首家在海外建厂并最早拥有两个海外生产基地的轮胎企业，稳步

266、推进越南三期和柬埔寨半钢项目建设，还在柬埔寨投资建设年产 165 万条全钢子午线轮胎项目，投产后将持续提升海外业绩增量。图表图表 162 中国轮胎厂商海外建厂情况中国轮胎厂商海外建厂情况 国家 企业 年产能 进展 泰国 中策橡胶 2000 万条(半钢和全钢)已投产 玲珑轮胎 1500 万条半钢胎、220 万条全钢胎 已投产 浦林成山 200 万条全钢胎、800 万条半钢胎 最新启动 200 万条半钢胎项目 通用股份 130 万条全钢胎、600 万条半钢胎 2023 年 9 月启动二期 600 万条半钢胎、50 万条全钢胎 双钱集团 180 万条卡客车胎、5 万条工程胎 已投产 森麒麟 1200

267、 万条半钢胎 已投产 Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 73/88 证券研究报告 越南 赛轮集团 1200 万条半钢胎、160 万条全钢胎、6万吨非公路轮胎 已投产 贵州轮胎 120 万条全钢胎 在建年产 95 万条全钢胎项目 金字轮胎 120 万条全钢胎/1000 万条半钢胎 PCR 产能 2023 年奠基 昊华轮胎 1440 万条高性能轮胎 拟建 柬埔寨 通用股份 年产 500 万条半钢胎及 90 万条全钢胎 拟建 350 万条半钢胎和 75 万条全钢胎 赛轮集团 900 万条半钢胎、165 万条全钢胎 拟建 600 万条半钢胎 双

268、星集团 700 万条半钢胎和 150 万条全钢胎 已奠基 福麦斯轮胎 120 万条全钢胎和 800 万条半钢胎 拟建 万力轮胎/拟建 塞尔维亚 玲珑轮胎 1200 万条半钢胎、160 万条全钢胎:2万条工程胎及农用子午胎 部分投产 巴基斯坦 浪马轮胎 240 万条全钢胎 已达产 74 万条 西班牙 森麒麟 1200 万条半钢胎 拟建 摩洛哥 森麒麟 600 万条半钢胎 已开工 马来西亚 新迪轮胎 PCR、LTR 及 TBR 轮胎 拟建 福临轮胎 年产 350 万条 已达产 墨西哥 赛轮集团 600 万条半钢胎项目 拟建 中策橡胶/已开建 印度尼西亚 中策橡胶/2024 年计划落地 资料来源：车

269、辕车辙网，华安证券研究所 5.2 滑油添加剂：出口量稳步提升，国产替代正当时滑油添加剂：出口量稳步提升，国产替代正当时 全球润滑油添加剂需求稳定增长，预期全球润滑油添加剂需求稳定增长，预期 2025 年需求量年需求量 570 万吨。万吨。自 20 世纪30 年代以来，全球润滑油添加剂行业已逐步发展至相对成熟阶段，市场规模较大且基本趋于稳定增长。据相关数据统计，全球润滑油添加剂需求量从 2012 年的 400 万吨增长到 2018 年的 442 万吨，市场规模由 133 亿美元增长到 143 亿美元。至 2025年，全球润滑油添加剂需求量将增加至 570 万吨，市场规模约为 195 亿美元 我国

270、的润滑油添加剂需求量正稳步增长，预计我国的润滑油添加剂需求量正稳步增长，预计 2023 年将达到年将达到 112 万吨。万吨。从 2014年到 2018 年，需求量从 78.2 万吨增长到了 91.9 万吨，年均增长率为 4.1%，高于全球 1%-2%的平均增速。到 2021 年，我国润滑油添加剂表现需求量已经达到了95.01 万吨。随着我国机动车保有量的不断增长以及工业制造规模的不断扩大，预计国内润滑油添加剂市场的需求将继续保持较高的增长率。据上海市润滑油品行业协会的预测，到 2023 年，我国润滑油添加剂需求量将增长至 112 万吨，继续保持高于全球平均增速的增长。Table_Compan

271、yRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 74/88 证券研究报告 图表图表 163 全球润滑油添加剂消耗量（万吨）及增速全球润滑油添加剂消耗量（万吨）及增速 图表图表 164 全球润滑油添加剂市场规模（亿美元）及增速全球润滑油添加剂市场规模（亿美元）及增速 资料来源：国内外润滑油添加剂市场分析，华安证券研究所 资料来源：国内外润滑油添加剂市场分析，华安证券研究所 分散剂、黏度指数改进剂和清净剂是润滑油添加剂中最常用的三大功能添加剂，分散剂、黏度指数改进剂和清净剂是润滑油添加剂中最常用的三大功能添加剂，它们合计占润滑油添加剂总消耗量的约 70%。其余的添加剂中，抗磨剂

272、约占 7%，抗氧剂约占 5%，摩擦改进剂约占 4%，乳化剂约占 3%，其他添加剂合计约占消耗量的 11%。全球约全球约 70%的润滑油添加剂应用于机动车领域。的润滑油添加剂应用于机动车领域。按润滑油添加剂的主要应用领域分类，全球润滑油添加剂约有 70%应用于机动车领域（主要有乘用车发动机润滑油、重负荷发动机润滑油及其他车用润滑油）；其次是金属加工液和工业发动机润滑油，两者添加剂用量相当；还有一小部分用于通用工业润滑油以及润滑脂等。PCMO（乘用车发动机润滑油）和 HDMO（重负荷发动机润滑油）约占全球润滑油消耗量的 46%，而用于 PCMO 和 HDMO 的润滑油添加剂则占到全球润滑油添加剂消

273、耗量的 60%，正是这两类润滑油消耗了更多的添加剂。图表图表 165 全球润滑油添加剂功能分布情况全球润滑油添加剂功能分布情况 图表图表 166 全球添加剂在润滑油中的应用分布情况全球添加剂在润滑油中的应用分布情况 资料来源：国内外润滑油添加剂市场分析，华安证券研究所 资料来源：国内外润滑油添加剂市场分析，华安证券研究所 全球润滑油行业的产能和发展重心正在向亚太地区转移。全球润滑油行业的产能和发展重心正在向亚太地区转移。从全球的区域分布来看，润滑油市场的发展和消耗量的变化总是随着各区域市场的成熟情况和经济发展阶段的不同而呈现出不同的特点，经济发达区域的润滑油消耗量远高于经济落后区域。从历史上看

274、，北美和欧洲曾经是润滑油的主要产地和消费地，但近年来全球润滑油行业的产能及发展重心正在向以中国、印度为代表的亚太区域转移，以中国、印度为代表的发展中国家市场正成为全球润滑油消耗量增长最快的区域，约占全球-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%005006002000192020 2025E市场规模（万吨）增速（%）CAGR:5.6%-20%-15%-10%-5%0%5%10%05002000192020 2025E市场规模（亿美元）增速（%）CAGR:6.3%分散

275、剂,25%黏度指数改进剂,24%清净剂,21%抗磨剂,7%抗氧剂,5%摩擦改进剂,4%乳化剂,3%其他,11%重负荷发动机油,33%乘用车发动机油,27%其他车用油,7%工业发动机油,13%金属加工液,14%通用工业润滑油,4%其他,2%Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 75/88 证券研究报告 44%的市场份额。图表图表 167 全球润滑油行业的产能及发展重心向亚太区域转移全球润滑油行业的产能及发展重心向亚太区域转移 资料来源：国内外润滑油添加剂市场分析，石油商技，华安证券研究所 全球润滑油添加剂市场高度集中，四大润滑油添加剂公司占据

276、全球润滑油添加剂市场高度集中，四大润滑油添加剂公司占据 85%左右市场。左右市场。在国际市场上，经过 20 世纪 90 年代末期润滑油添加剂公司之间剧烈的兼并和收购，产业逐渐集中，形成了以四家国际知名润滑油添加剂公司路博润（Lubrizol）、润英联（Infineum）、雪佛龙奥伦耐（Chevron Oronite）、雅富顿（Afton）为主的市场竞争格局。这几大添加剂公司均拥有较长的发展历史，在技术研发和市场拓展方面有深厚的积淀，控制了全球 85%左右的添加剂市场份额。四大润滑油添加剂公司以销售复合剂为主，其生产的单剂一般都是自用，同时向外部单剂厂商采购其不生产或产能不足的单剂产品。图表图表

277、 168 四大润滑油添加剂公司占据四大润滑油添加剂公司占据 85%左右市场左右市场 资料来源：瑞丰新材招股书，华安证券研究所 亚太,44%北美,23%欧洲,17%非洲和中东,8%南美,8%路博润,34%瑞英联,23.5%雪佛龙奥伦耐,18%雅富顿,9.5%科聚亚,6%巴斯夫,4%罗曼克斯,4%其他,1%Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 76/88 证券研究报告 国产润滑油添加剂产能逐步丰富，龙头企业瑞丰新材在建产能国产润滑油添加剂产能逐步丰富，龙头企业瑞丰新材在建产能 55 万吨万吨。我国添加剂产业抓住国内润滑油行业快速发展的契机，不断

278、增长实力，提升产品质量，扩张产能，目前在单剂产品种类上已与全球四大剂公司相当，在复合剂方面，国内的民营润滑油添加剂企业，从生产中低端的复合剂产品开始，在保持自身性价比优势的同时不断加大研发投入，提升产品技术水平。目前国产润滑油添加剂产能合计 38.6 万吨，在建产能 55万吨。图表图表 169 国内润滑油添加剂产能情况国内润滑油添加剂产能情况 生产企业 区域 现有产能（万吨/年）在建产能（万吨/年）海外公司 Afton 苏州 0.6（单剂）Lubrizol 珠海 23.8（单剂+复合剂）Infineum 张家港一期 10（复合剂）张家港二期 5（单剂）Chevron Oronite 宁波一期

279、1 宁波二期 5 合计 37.8 10 国营企业 中石油 兰州 4.6（单剂）+2（复合剂）锦州 2.8（单剂）上海海润 上海 4（复合剂）合计 13.4-民营企业 瑞丰新材 新乡 17（单剂）55 利安隆 锦州 14.3（单剂）无锡南方 无锡 3（单剂）+2（复合剂）新疆蓝德 克拉玛依市 2.3（单剂）合计 38.6 55 资料来源：环评报告，各公司官网，华安证券研究所 润滑油添加剂国产替代正当时，润滑油添加剂国产替代正当时，2023 年我国已成为润滑油添加剂净出口国年我国已成为润滑油添加剂净出口国。近年来，我国润滑油添加剂的进口依存度一直保持在 30%以上。但根据海关署进出口数据，2023

280、 年我国润滑油添加剂进口量下降至 20.3 万吨，出口量增至 20.8 万吨，进口依赖度有所下降，我国成为润滑油添加剂净出口国。但根据润滑油添加剂进出口均价来看，我国产品进出口结构存在较大的差异。润滑油添加剂中的复剂是由不同的润滑油添加剂根据一定比例配置而成，具备更佳的综合性能，常见的包括内燃机油复合剂、齿轮油复合剂以及液压油复合剂。我国在主要润滑油添加剂的品种上已与国外相当，但在产品质量上尚有一定差距，高端产品复合剂量依然需要进口。Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 77/88 证券研究报告 图表图表 170 我国润滑油进出口量（万吨）

281、我国润滑油进出口量（万吨）图表图表 171 我国润滑油添加剂进出口均价（万元我国润滑油添加剂进出口均价（万元/吨）吨）资料来源：海关总署，华安证券研究所 资料来源：海关总署，华安证券研究所 我国润滑油出口量相对集中我国润滑油出口量相对集中,前四大出口国占据前四大出口国占据 77%的份额。的份额。2023 年中国润滑油添加剂主要出口国为俄罗斯、新加坡、阿联酋和韩国，对这四个国家的出口量分别为 4.96万吨，4.80 万吨，3.40 万吨，2.83 万吨。近年来逆全球化趋势兴起，特别是叠加地缘政治冲突，对全球润滑油添加剂的供应链带来重大挑战，也为有竞争力的国内润滑油添加剂行业新进入者带来难得的发展

282、机遇。建议关注：瑞丰新材：建议关注：瑞丰新材：公司是国内润滑油添加剂龙头企业，在全球疫情叠加地缘政治冲突影响下，2022 年公司润滑油添加剂销量实现翻倍增长。润滑油添加剂认证壁垒高，公司复合剂产品认证持续突破，目前 CI-4、SN、SP 级别复合剂已经通过国外权威的第三方台架测试，为公司加快进入主流市场奠定了坚实的基础。同时润滑油添加剂用户特别是大型润滑油企业，在选择润滑油添加剂供应商时均有严格评审条件，一旦进入其采购体系，双方倾向于建立长期稳固的合作关系，以保证其设备维护的稳定性，目前公司已经进入下游润滑油龙头企业供应链，同时大企业的“品牌效应”有助于提高公司对于其他中小客户的开拓效率。未来

283、瑞丰市场份额有望继续快速提升。055402018年2019年2020年2021年2022年2023年出口量（万吨）进口量（万吨）0.00.51.01.52.02.53.03.52018年2019年2020年2021年2022年2023年出口均价（万元/吨）进口均价（万元/吨）图表图表 172 2023 年中国润滑油添加剂出口量按国家分类（年中国润滑油添加剂出口量按国家分类（万万吨）吨）Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 78/88 证券研究报告 5.3 电解液：需求持续走高，产能出海正当时电解液：需求持续走高，产能出

284、海正当时 全球电解液需求持续走高，中国电解液出货占比稳步增长。全球电解液需求持续走高，中国电解液出货占比稳步增长。随着新能源在全球范围内取代旧能源的进程加速，电解液的需求将持续上升。据 EVtank 数据，2022 年全球电解液出货量达 92.4 万吨，同比增长 73%，其中国内电解液出货量达 89.1 万吨，同比增长 76%。2023 年全球锂离子电池电解液出货量达到 131.2 万吨，同比增长 42.0%，其中中国电解液出货量为 113.8 万吨，同比增长 27.7%。国内锂电产业链的优势持续扩大，另外国内电解液厂家仍在持续扩产，供应占比或进一步提升。图表图表 173 全球电解液出货量全球

285、电解液出货量（万吨）（万吨）及同比增速及同比增速 图表图表 174 中国电解液出货量中国电解液出货量（万吨）（万吨）及同比增速及同比增速 资料来源：EvTank，华安证券研究所 资料来源：EvTank，华安证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02040608002120222023出货量（万吨）同比增速/%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02040608000222023出货量（万吨）同比增速/%资料来源：中国海关总署，华安证券研究所 01

286、23456俄罗斯新加坡阿联酋韩国其他出口数量（万吨）Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 79/88 证券研究报告 图表图表 175 2022 年全球电解液出货量占比年全球电解液出货量占比 图表图表 176 2023 年全球电解液出货量占比年全球电解液出货量占比 资料来源：EvTank，华安证券研究所 资料来源：EvTank，华安证券研究所 电解液产能严重过剩，龙头企业布局产能出海。电解液产能严重过剩，龙头企业布局产能出海。目前，全球锂离子电池电解液主要参与企业集中在中国、日本和韩国，我国产能和出货量均居首位。据百川盈孚数据，我国现有电解液

287、产能约 462 万吨/年，预计到 2024 年产能将扩张至 610 万吨/年，行业竞争格局将日益激烈。与此同时，国内龙头企业纷纷着手电解液出海规划，天赐材料计划海外建设产能 37.3 万吨/年，新宙邦计划海外建设产能 19 万吨/年。图表图表 177 中国现有电解液产能及产能规划中国现有电解液产能及产能规划 厂商简称 现有产能（万吨/年）新增产能（2024)（万吨/年）新增产能（2025)（万吨/年）天赐材料 98 0 0 法恩莱特 37 0 0 新宙邦 32 0 0 胜华新材 30 0 0 赛纬电子 25 0 0 国泰华荣 22 56 30 比亚迪 18 0 0 宜昌大生 15 0 0 浙江

288、永太 15 0 0 中化蓝天 15 25 12 其他 155 67 20 合计 462 148 62 资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 图表图表 178 中国企业电解液出海规划中国企业电解液出海规划 企业名称 海外建厂国家及地区 产能（含预计）（万吨/年）天赐材料 德国 10.3 万吨/年 比利时 7.0 万吨/年 美国德州 20.0 万吨/年 新宙邦 波兰 4.0 万吨/年 荷兰 一期 5 万吨/年，总规划 10 万吨/年 15.289.1海外出货量（万吨）中国出货量（万吨）17.4113.8海外出货量（万吨）中国出货量（万吨）Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬

289、请参阅末页重要声明及评级说明 80/88 证券研究报告 美国 5 万吨/年 瑞泰新材 波兰 4 万吨/年 资料来源：SSM 电解液，华安证券研究所 电解液价格及盈利位于行业底部。电解液价格及盈利位于行业底部。伴随着电解液产能大幅扩张，电解液价格大幅回落，据百川盈孚数据，截至 2024 年 1 月 31 日，电解液价格由 2022 年 12 万元/吨回落至 2.1 万元/吨。电解液行业理论毛利润已跌至负值。建议关注：新宙邦：建议关注：新宙邦：公司是国内电解液领先企业，目前电解液海外布局行业领先，2024 年海外占比有望提升至 30%以上。目前电解液盈利处于行业底部区间，公司盈利水平在行业平均之上

290、，随着海外占比的提升，盈利能力将进一步提高。同时公司有机氟业务快速增长，随着 3M 逐步退出氟化液市场，公司有望承接部分市场份额，有机氟业务有望维持高速增长。图表图表 179 六氟磷酸锂及电解液价格大幅回落六氟磷酸锂及电解液价格大幅回落 图表图表 180 电解液理论毛利润（元电解液理论毛利润（元/吨）吨）资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 5.4 陶瓷材料陶瓷材料：需求空间成长快速，国产替代正当时：需求空间成长快速，国产替代正当时 陶瓷材料是指用天然或合成化合物经过成形和高温烧结制成的一类无机非金属陶瓷材料是指用天然或合成化合物经过成形和高温烧结制成的一类无

291、机非金属材料。材料。具有高熔点、高硬度、高耐磨性、耐氧化等优点，可用作结构材料、刀具材料。由于陶瓷还具有某些特殊的性能，可以根据下游需求不同，利用精密烤制工艺成形烧结制成特种陶瓷材料，根据用途不同可分为结构陶瓷和功能陶瓷材料。2022 年，全球特种陶瓷行业市场规模 4060 亿元，2018-2022 年复合增长率达到 10.17%，预计 2023 年市场规模将达 4441 亿元。特种陶瓷产业链结构丰富，上游主要涉及原材料及设备供应商，包括陶瓷粉体、有色金属浆料、化工原料和陶瓷生产设备，其中，陶瓷粉体是关键性原材料，在原材料中陶瓷粉体占比超过 60%，并且其质量决定了后续先进陶瓷零部件的性能等级

292、。中游包括陶瓷生产制造企业，主要负责将陶瓷粉料等原材料烧结成各类陶瓷材料，进而加工打磨为各类零部件。下游广泛应用于半导体行业、汽车工业、消费电子、新能源等行业。0246830405060702021/22021/82022/22022/82023/22023/8六氟磷酸锂市场均价（万元/吨）-左轴电解液市场均价（万元/吨）-右轴-5,00005,00010,00015,00020,00025,00030,0002021/22021/82022/22022/82023/22023/8电解液（混配法）行业毛利（元/吨）Table_CompanyRptType 行业研究行业研究

293、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 81/88 证券研究报告 图表图表 181 陶瓷材料产业链陶瓷材料产业链 图表图表 182 全球全球特种陶瓷市场规模持续增长特种陶瓷市场规模持续增长 资料来源：沙利文分析，华安证券研究所 资料来源：观研天下，华安证券研究所 电子陶瓷千亿空间大市场，需求持续稳健增长电子陶瓷千亿空间大市场，需求持续稳健增长。在下游市场成长下，全球电子陶瓷市场空间打开，行业规模持续增长。2023 年全球电子陶瓷市场规模达 1995 亿元。电容是最基础的电子元器件，陶瓷电容为其主要品类，MLCC 在陶瓷电容器中产值占比超过 90%。根据 CECA 数据，2022 年全球 MLCC 市

294、场规模为 1204 亿，2026 年有望达到 1547 亿元。CAGR 为 6.5%。电子陶瓷行业随着 5G 通信技术革新、电子元器件、智能装备等行业的需求增加，市场需求持续增长。-5%0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002002120222023市场规模（亿元）同比增长（%）图表图表 183 陶瓷材料特性及下游应用陶瓷材料特性及下游应用 陶瓷种类 性能 主要应用 涉及行业 结构陶瓷 耐高温、化学稳定性、高韧性 机械设备零部件 半导体、机械工程、汽车工业、航空航天 功能陶瓷 电子

295、陶瓷 压电、光电、热释电、绝缘性等 集成电路基片、电阻、压电器件等 消费电子、汽车工业、通信等 生物陶瓷 生物相容性良好 陶瓷牙齿、关节、骨骼 生物医疗 光学陶瓷 透波性能、透明性、荧光性 陶瓷传感器、激光器件等 机械工程、航空航天 超导陶瓷 超导特性、耐低温 超导光缆等 机械工程、航空航天 储能陶瓷 能量转换与存储特性 新能源储能 能源 磁性陶瓷 磁导率 微波器件 通信、航空航天等 资料来源：沙利文分析，华安证券研究所 Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 82/88 证券研究报告 图表图表 184 全球电子陶瓷市场规模近全球电子陶瓷市场

296、规模近 2000 亿亿 图表图表 185 全球全球 MLCC 市场份额持续增长市场份额持续增长 资料来源：观研天下，华安证券研究所 资料来源：中商情报网，华安证券研究所 全球电子陶瓷集中度较高，以日美公司为主。全球电子陶瓷集中度较高，以日美公司为主。全球电子陶瓷市场呈现三超多强局面，其中日本村田、美国 Ferro 以及日本京瓷 2021 年市场份额分别为 24%、23%和 19%，CR3 高达 67%。目前日本村田和三星电机在 MLCC 行业市占率合计超过50%。从 MLCC 的竞争格局来看，制造商主要集中在日本、韩国、中国台湾和中国大陆。其中，日本制造商是主要市场，2021 年销售额占比达到

297、 54%，中国大陆占 7%的市场份额。目前日本村田和三星电机的份额占据超过 55%的市场，2021 年日本村田 MLCC 销售额为 375.01 亿元。图表图表 186 全球电子陶瓷市场份额集全球电子陶瓷市场份额集 图表图表 187 MLCC 主要制造商集中在日本地区主要制造商集中在日本地区 资料来源：观研天下，华安证券研究所 资料来源：中商情报网，华安证券研究所 日韩企业日韩企业 MLCC 的产能和技术优势明显，新增产能以车规级产品和原料端方向的产能和技术优势明显，新增产能以车规级产品和原料端方向为主。为主。日本由于起步较早，日本企业在 MLCC 产业初期开始积淀，占据全球 MLCC市场的主

298、导地位。目前，国外 MLCC 产能集中于日本、韩国企业，大部分企业均在中国有生产基地，而且仍在扩产。从产品应用来看，日韩企业的产品涵盖大部分下游应用，从扩产情况来看，日韩企业目前正在发展车规级和高端 MLCC 产品，高端的超小型 MLCC 和高容 MLCC 技术难度高，需求旺盛，利润相对更丰厚。同时，日0%1%2%3%4%5%6%7%8%05001,0001,5002,0002,5002002120222023市场规模（亿元）增速（%）02004006008001,0001,2001,4001,6001,800200222026E市场规模（亿元）23

299、.90%23.30%19.30%33.50%日本村田美国Ferro日本京瓷其他32.7%23.3%10.5%6.0%5.7%5.2%4.4%1.4%1.4%1.1%8.2%日本村田三星电机太阳诱电台湾国巨日本京瓷TDK株式会社台湾华新科台湾达方风华高科鸿远电子其他Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 83/88 证券研究报告 韩领头企业也在加强 MLCC 原材料自给能力，增强技术竞争力，这也印证了钛酸钡粉体的性能对 MLCC 的发展有决定性作用。图表图表 188 前端企业积极布局原料端和车规级产品前端企业积极布局原料端和车规级产品 企业企业

300、 国家国家 2023 年产能年产能（亿颗（亿颗/月）月）扩产情况扩产情况 产品应用产品应用 备注备注 村田村田 日本 1200 无锡工厂预计 2024 年4 月竣工，2023 年第 2季度车规级MLCC 扩产达到 250 亿颗/月 汽车、5G、消费电子、医疗、工业等，车载MLCC 方面占据 50%市场 2021年度村田在泰国和出云村田制造所建设 MLCC 新厂房；2022 年 9 月宣布和石原产业及其全资子公司富士钛成立合资公司生产MLCC 原料钛酸钡；2022 年 11 月村田无锡 MLCC 新工厂动工建设，主要生产 MLCC 片材，预计 2024 年 4 月末竣工。太阳诱电太阳诱电 日本

301、600 东莞项目预计 2025 年6 月投产 汽车、5G、消费电子、医疗、工业等 2021 年太阳诱电建设马来西亚MLCC 新工厂，在常州武进建设年产 212 亿个 MLCC 项目，用于 5G通讯、电动汽车，2023 年 7 月已经竣工；2022 年太阳诱电东莞 MLCC陶瓷电容扩产项目，预计 2025 年 6月投产；2023 年太阳诱电八幡原工厂钛酸钡材料大楼竣工。TDK 日本 100 北上车规级MLCC 工厂预计 2024年 9 月投产，月产能将增加 50-80 亿颗。汽车、消费电子等 2022年宣布在北上工厂新增MLCC生产设施，满足车载需求，预计于2024 年 9 月量产。京瓷京瓷 日

302、本 100 日本鹿儿岛国分工厂预计 2024 年5 月投产，目标是将MLCC 产能提高 20%汽车、消费电子、工业等 2022年京瓷宣布投资150亿日元在日本鹿儿岛国分工厂建设新生产设施，提高 MLCC 产能，预计将于2024 年 5 月起有序投产。三星电机三星电机 韩国 1000 2023 年车用 MLCC 产能将在釜山、天津两地扩增总计20 亿颗/月 汽车、5G、消费电子等 生产基地包括天津、釜山、菲律宾；2023 年宣布强化 MLCC 核心原材料能力，打造釜山高科技 MLCC 专区。AVATEC 韩国 30 计划扩产光伏、汽2018年投资450亿韩元投资MLCCTable_Company

303、RptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 84/88 证券研究报告 生物陶瓷行业以全瓷牙材料为主，海外巨头占据大部分市场份额，国生物陶瓷行业以全瓷牙材料为主，海外巨头占据大部分市场份额，国产品牌已有突破产品牌已有突破。2023 年全球氧化锆牙科材料市场总规模将达到 2.72 亿美元，预计 2030 年将达到 4.64 亿美元，2023-2030 年 CAGR 为 7.93%。从产地分布层面分析，氧化锆牙科材料产地主要分布在欧洲、北美、日本、中国、韩国。迄今为止，在成品氧化锆基全瓷冠修复体的制备上，美国的 3M公司、列支敦士登的义获嘉公司、德国的维他公司和泽康公司等相继开

304、发出In-Ceram、CAD/CAM 等技术，得到的氧化锆冠体满足临床应用指标并已在临床中应用。国内本土企业中，爱尔创的氧化锆陶瓷逐渐得到了口腔行业的认可，在国内市场尤其是民营口腔市场的占有率逐年提升。随着全瓷修复体的临床普及，国产氧化锆面临着重大的机遇与挑战，品牌效应的提升及相关技能培训服务是进一步扩大市场占有率的关键因素。图表图表 189 义齿种类及种植效果义齿种类及种植效果 图表图表 190 全球氧化锆牙科材料市场规模全球氧化锆牙科材料市场规模 资料来源：观研天下，华安证券研究所 资料来源：百谏方略，华安证券研究所 蜂窝陶瓷行业呈现持续增长的趋势。蜂窝陶瓷行业呈现持续增长的趋势。蜂窝陶瓷

305、载体厂商为内燃机后处0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.0020232030市场规模（亿美元）300 亿颗/月 车、消费电子、5G 等 事业，龟尾工厂建有一条 MLCC 生产线，月产能 30 亿只；2021 第 4 季度 MLCC 业务第二次投资，计划将 MLCC 的月产能从 30 亿个提高到 300 亿个。Amotech 韩国 30 越南工厂建设中 汽车、5G、家电等 仁川南洞工业园区工厂 MLCC 月产能 30 亿只；正在推动扩大其在越南的 MLCC 生产线，整体上首尔和仁川工厂将专 注 于 MLCC 研 发 和 超 小 型MLCC，越南工厂

306、将专注于量产。三和电容器三和电容器 韩国 30 -消费电子、家电、汽车等 生产基地有韩国龙仁工厂、泰国工厂、印度尼西亚工厂。资料来源：艾邦半导体网，艾邦加工展，华安证券研究所 Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 85/88 证券研究报告 理产业链上游，SCR、TWC、DOC 等载体完成后，先后进行涂覆、封装、进入主机厂商，最后进入整车厂商。2022 年全球蜂窝陶瓷市场规模达 49.45亿美元，预计 2029 年将超 65 亿美元。中国作为全球最大的汽车市场之一，蜂窝陶瓷行业在国家环保政策支持和法律法规的不断升级背景下，市场规模不断扩大。2

307、022 年中国蜂窝陶瓷市场规模为 94.6 亿元，同比增长 3.6%。图表图表 191 蜂窝陶瓷载体位于内燃机后处理产业链上游蜂窝陶瓷载体位于内燃机后处理产业链上游 图表图表 192 全球蜂窝陶瓷载体市场规模全球蜂窝陶瓷载体市场规模 资料来源：观研天下，华安证券研究所 资料来源：中商情报网，华安证券研究所 受认证门槛限制，蜂窝陶瓷市场集中度高，康宁和日本受认证门槛限制，蜂窝陶瓷市场集中度高，康宁和日本 NGK 公司始终公司始终占据超过占据超过 90%的市场的市场。自美国康宁公司在 20 世纪 70 年代开创蜂窝陶瓷载体行业以来，行业内逐渐形成以康宁和日本 NGK 公司为寡头的垄断格局。汽油车和

308、柴油车蜂窝陶瓷载体均需要通过环保型式核准或公告才可以销售，认证门槛较高。对于蜂窝陶瓷载体行业，美、日两国的企业目前合计占全球蜂窝陶瓷载体 90%以上市场份额，也是全球重型柴油车用大尺寸蜂窝陶瓷载体市场的主导者。国内企业目前市占率低，有较大的出口空间。同时，随着国六排放标准逐步落地，国内载体厂商有望充分受益于环保法规带来的渗透率提升。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000201820222029E全球市场规模（百万美元）图表图表 193 蜂窝陶瓷的国产替代开始加速进行蜂窝陶瓷的国产替代开始加速进行 美国康宁美国康宁 日本日本 NGK 宜兴化机宜兴化机 凯龙蓝烽凯

309、龙蓝烽 国瓷材料国瓷材料（王子制（王子制陶）陶）奥福环保奥福环保 2022 年营业年营业收入收入 蜂窝陶瓷载体和颗粒捕集器收入106.28 亿元 蜂窝陶瓷载体和颗粒捕集器收入117.46 亿元-催化材料板块营收 4.10亿元 蜂窝陶瓷载体营收19.95 亿元 全球市占率全球市占率 合计 90%以上 合计不足 10%直通式价格直通式价格区间（元区间（元/45-55 20-50 Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 86/88 证券研究报告 建议关注：国瓷材料：建议关注：国瓷材料：陶瓷材料平台型头部企业。通过内生发展+外延并购已形成电子陶瓷材料

310、、催化材料、生物医疗材料、精密陶瓷材料、新能源材料和包含建筑陶瓷材料在内的其他材料等六大业务板块，广泛应用于电子信息和 5G 通讯、生物医疗、汽车及工业催化等领域。公司蜂窝陶瓷产品凭借技术创新和质量稳定等优势，市场认可度显著提升，产品已经布局商用车、乘用车、非道路机械、船机和 VOC 等多个细分领域，有望成为业绩增量的主要支撑。电子材料板块，公司行业地位稳固，海外主要配合韩系客户、台系客户。生物医疗材料板块，公司齿科业务已进入部分海外市场头部客户供应体系，客户覆盖 110 个国家和地区，24 年海外销售占比有望进一步提升。同时，公司持续推进全球化布局，战略投资韩国 Spident 公司，并购德

311、国 Dekema 公司，未来将充分发挥与并购公司的技术协同性和客户协同性优势。升）升）壁流式价格壁流式价格区间（元区间（元/升）升）160-180 50-100 主要载体产主要载体产品品 1.柴油车、船用直通式载体；2.汽油车用直 通 式 载体；3.汽油车、柴油车用微粒过滤器 1.汽油车用直 通 式 载体；2.柴油车、船用直通式载体；3.堇青石制DPF；4.碳化硅制DPF；5.GPF 1.汽油车用直 通 式 载体；2.柴油车用直 通 式 载体；3.DPF 柴油车用直通式载体 1.汽油车用直 通 式 载体；2.柴油车直通式载体；3.DPF 产能：产能：2000万升/年，计划 扩 产 到5000

312、万升/年。1.柴油车、船用直通式载体；2.DPF；3.GPF 产能：产能：2000万升/年，计划 扩 产 到3600-3800万升/年 主要客户主要客户 优美科、庄信万丰、巴斯夫等国际知名催化剂厂商和国内主要催化剂厂 商 全 覆盖；产品服务于全球所有汽车厂商 优美科、庄信万丰、巴斯夫等国际知名催化剂厂商和国内主要催化剂厂 商 全 覆盖；产品服务于全球所有汽车厂商 优美科、庄信万丰、巴斯夫、中自环保、威孚环保等 凯龙高科等 威孚环保、无锡市盛和科技有限公司，主要集中在微卡领域；重卡领域，公司正在积极导入潍柴、玉柴、全柴、一汽解 放 等 客户。优美科、庄信万丰、巴斯夫、重汽橡塑、中自环保、潍柴净化

313、、威孚环保、贵研催化 资料来源：华经情报网，国瓷材料投资者调研纪要，同花顺，国瓷材料 2022 年报，奥福环保 2022 年报，美国康宁 2022 年报，日本 NGK2022 年报，华安证券研究所 Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 87/88 证券研究报告 6 风险提示：风险提示：（1）地缘局势动荡带来的全球需求萎缩的风险；（2）各国央行宽松进度不及预期的风险；（3）海外主要经济体经济下行的风险。Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 88/88 证券研究报告 Table_Reputa

314、tion 重要声明重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告

315、由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告

316、仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。Table_RankIntroduction 投资评级说明投资评级说明 以本报告发布之日起 6 个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基

317、准，A股以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普 500 指数为基准。定义如下：行业评级体系行业评级体系 增持未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上;中性未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;公司评级体系公司评级体系 买入未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。