1、 基本面向好确定性强，关注复工后需求回补 水泥行业专题报告 2020 年 02 月 26 日 娄永刚 首席分析师 丁士涛 行业分析师 冯孟乾 研究助理 请阅读最后一页免责声明及信息披露 1号楼6层研究开发中心 邮编：100031 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 基本面基本面向好向好确定性强，关注复工后确定性强，关注复工后需求回补需求回补 2020 年 2 月 26 日 核心推荐逻辑。核心推荐逻辑。受新冠疫情影响，2020 年水泥下游需求启动较往年将会推迟，在市场需求启动之前，水泥价格会有所承 压，但难以出现大幅
2、调整。这主要得益于水泥产线关停成本低、产品无库存的属性，目前行业已达成在产产能库满后将 主动停产，并根据疫情情况延长停产的共识。2020 年是全面实现小康的收官之年，疫后市场需求料将全面启动，将迎来 大规模的赶工潮，水泥行业或出现供不应求的局面，价格也有望水涨船高，全年均价仍会保持较高水平。 供给控制仍是关键，供给控制仍是关键，将将继续支撑行业平稳运行继续支撑行业平稳运行。供给端的控制是水泥行业稳定前行的压舱石，在需求步入平台期的背景 下，行业协会主导的错峰生产使得供给端有效压缩，推动水泥价格步入上行通道。行业需求不发生大幅下滑的情况下， 只要供给端可控，行业景气度仍将延续。我们认为未来供给端
3、的扰动变量主要有三个：错峰生产的执行情况、环保对企 业生产的影响以及产能臵换导致的产能新增。错峰生产是控制供给的主导力量，其带来的积极作用，使得水泥企业的执 行意愿与力度将继续保持。受新冠肺炎疫情影响，企业自发延长停产时间的概率较大，错峰生产力度将只增不减。环保 对供给边际收缩作用加强，2019 年频繁出现大气污染防治、矿山治理使得产线关停事件。臵换产能投放呈区域集中的特 点，后期将对部分区域及周边市场的供需平衡带来冲击，警惕云南、广西等地市场景气度变化。 需求“前低后高” ，全年有望维持较高水平需求“前低后高” ，全年有望维持较高水平。2019 年，基建领域需求不及预期，但竣工修复引领下的施
4、工节奏加快拉升 房地产领域消费，水泥行业景气度及企业效益再创新高。新冠疫情推迟了下游需求启动时间，但后续随着疫情逐渐好转、 建筑企业赶工，前期推迟的需求终将回补。此外，面对疫情对国民经济造成的冲击，政府或将加大逆周期调节力度，进 一步利好水泥需求。总而言之，新冠肺炎疫情只是改变水泥消费的节奏，对需求总量影响有限。基建领域需求方面，政 府依靠基建投资拉动经济的意愿强烈，或将呈现温和回升态势。疫情短期对房地产投资、销售以及施工均会产生一定冲 击，待市场企稳后，我们看好房地产竣工逻辑将继续演绎，房地产领域水泥需求并不具备大幅滑坡的基础。 建议关注建议关注：板块性机会以及冀东水泥、板块性机会以及冀东水
5、泥、塔牌集团塔牌集团和和中国中国建材水泥体系整合投资机会建材水泥体系整合投资机会。从行业基本面来看，2020 年整体需 求稳定具有较强的确定性，供需仍然向好，价格整体有望保持高位运行。从板块估值来看，当前来看水泥版块的整体估 值在 9 倍左右，处于较低水平。结合水泥行业盈利水平有望进一步提升，行业估值水平处于低位，我们认为板块性投资 机会凸显。冀东水泥冀东水泥与金隅集团重大资产重组实施完成，控制的水泥产能达到 1.7 亿吨，熟料产能达到 1.17 亿吨。京津 冀一体化以及雄安新区建设助力区域水泥需求提升， 将有力提振冀东水泥业绩。 2019 年冀东水泥共计提了 2.36 亿元的资 产减值损失，
6、轻装上阵，行稳致远。塔牌集团塔牌集团是粤东地区水泥龙头，充分受益区域市场向好。粤东地区脱贫攻坚与基础 设施“补短板”持续推动水泥的消费。塔牌集团还将在 2020 年投产一条 10000t/d 熟料线，全年有望实现产品量价齐升， 业绩再创新高。塔牌集团账面现金充裕，若按 2018 年分红比例测算，2020 年股息率达到 8.46%。中国建材旗下水泥企中国建材旗下水泥企 业业同业竞争解决后带来的投资机会。 风险因素：风险因素：逆周期调节力度不及预期；房地产投资下滑超预期，错峰生产力度不及预期；新冠疫情持续对供给和需求的 影响。 证券研究报告 行业研究行业专题 建材行业 娄永刚娄永刚 首席分析师首席
7、分析师 执业编号：S02 联系电话：+86 10 83326716 邮箱： 丁士涛丁士涛 行业分析师行业分析师 执业编号：S01 联系电话：+86 10 83326718 邮箱： 冯孟乾冯孟乾 研究助理研究助理 联系电话：+86 10 83326730 邮箱： 本期内容提要本期内容提要 pOtMnNtPrMqOoMnMtMyRsNbRbPbRtRpPpNrRlOrRpNjMsQxPbRmMuMxNmPuNvPmOpP 请阅读最后一页免责声明及信息披露 目 录 水泥行业概述 . 1 疫情不改行业高景气态势 . 1 供给控制仍是关键，将继续支撑行业平稳运
8、行 . 1 需求“前低后高” ，全年有望维持较高水平 . 5 价格仍将高位运行 . 10 建议关注：冀东水泥、塔牌集团、中国建材水泥体系整合投资机会 . 11 冀东水泥区域需求有望增加，盈利提升可期 . 12 塔牌集团粤东水泥龙头，业绩有望继续增长 . 14 关注中国建材体系水泥整合投资机会 . 17 风险因素： . 18 表 目 录 表 1：错峰生产政策梳理（部分） . 3 表 2：部分政府环保限产致使水泥产线临时关停事件 . 4 表 3：水泥行业产能臵换政策一览 . 4 表 4：2019 年专项债支持政策 . 8 表 5：粤东周边地区主要熟料产线汇总 . 15 图 目 录 图 1：水泥生产
9、工艺流程图 . 1 图 2：历年水泥熟料设计总产能及增长率 . 2 图 3：全国 PO42.5 水泥价格走势（元/吨） . 2 图 4：2019 年新增熟料产能分布 . 5 图 5：2020 年预计新增熟料产能分布 . 5 图 6：历年我国水泥产量变化 . 6 图 7：水泥下游需求占比 . 6 图 8：基建投资资金来源构成 . 7 图 9：政府基金支出与基建相关公共财政支出增速 . 7 图 10：地产产业链传导机制 . 9 图 11：历年一季度占全年房地产销售额比例 . 9 图 12：房屋新开工与竣工剪刀差修复 . 10 图 13：建筑工程投资及增速变化 . 10 图 14：全国各地区 PO4
10、2.5 水泥价格走势（元/吨） . 11 图 15：水泥板块估值水平 . 11 图 16：冀东水泥股权结构（截至 2019 年底） . 12 图 17：河北地区水泥产量变化 . 13 图 18：京津冀地区熟料竞争格局 . 13 图 19：塔牌集团股权结构（截至 2019 年底） . 14 图 20：塔牌集团水泥销售区域 . 16 图 21：塔牌集团历年分红金额及分红比例 . 17 图 22：中国建材水泥板块体系 . 18 请阅读最后一页免责声明及信息披露 1 水泥行业概述 水泥是一种粉状水硬性无机胶凝材料，将其加水搅拌后形成浆体，能在空气中硬化或者在水中硬化，并能把砂、石等材料牢 固地胶结在一
11、起。水泥作为一种重要的胶凝材料，广泛应用于土木建筑、水利、国防等工程。 水泥生产流程简称“两磨一烧” ，即生料制备、熟料煅烧以及水泥粉磨。熟料属于水泥的半成品，首先要把石灰石和粘土等原 材料煅烧成熟料，熟料再与石膏等混合材一起粉磨后方能制成水泥。具体生产过程可以分为六大步骤：1、石灰石等原料破碎、 预均化；2、生料粉磨制备；3、生料均化；4、生料预热分解；5、生料臵入回转窑中烧制成熟料；6、在熟料中添加混合材粉 磨成水泥。 水泥具有无库存、区域性强、产能发挥弹性大等属性，造就了其“最强周期品”的地位。由于水泥受潮就变质的特点，导致 不易储存，因此通常认为其无库存周期，产量即代表当期需求，价格直
12、接反映真实供求关系。水泥的货值较低，陆运半径通 常在 200 公里左右，存在明显的区域性。此外，水泥生产线的开关成本很低，企业可根据市场动态调整产能利用率，产能可 灵活发挥。正是由于以上特性，水泥行业供给端的调节能力异常强大，使得供需关系可以保持在紧平衡状态，进而水泥价格 表现坚挺。 图图 1：水泥水泥生产工艺流程图生产工艺流程图 资料来源:信达证券研发中心整理 疫情不改行业高景气态势 供给控制仍是关键，将继续支撑行业平稳运行 供给端的控制是水泥行业稳定前行的压舱石。水泥行业产能过剩已持续较长时间，在此轮供给侧改革过程中，由于水泥行业 市场化程度较高，缺乏行政性的强制目标和手段，因此产能并未得
13、到有效出清，截止 2019 年底，全国水泥产能达到 35 亿吨， 但 2019 年全年产量为 23.3 亿吨，产能利用率仅为 66%左右。不过，水泥生产具有开关成本较低的属性，使得行业调节有效 产能空间极大，正是在此基础上行业错峰生产应运而生。2016 年以来，在需求步入平台期的情况下，水泥行业却能一改价格 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 低迷、企业大面积亏损的状态，究其原因就是行业协会主导的错峰生产使得供给端段有效压缩，使得水泥价格正式步入上行 通道。因此，我们认为，本轮水泥价格的上涨的根源是行业错峰生产带来的供给减少，虽并未完成“去产能” ，但达到“去产 量”的效果。在行业需求不发生
14、大幅下滑的背景下，只要供给端可控，行业景气度仍将延续。 图图 2：历年水泥历年水泥熟料设计总产能及增长率熟料设计总产能及增长率 图图 3：全国全国 PO42.5 水泥价格走势水泥价格走势（元（元/吨）吨） 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 我们认为未来供给端的扰动变量主要有三个：错峰生产的执行情况、环保对企业生产的影响以及产能臵换导致的产能新增。 错峰生产继续严格执行错峰生产继续严格执行 错峰生产是控制供给的主导力量，这些年给水泥行业带来的积极变化，使得水泥企业的执行意愿与力度将继续保持。错峰生 产简而言之，就是在行业协会主导下，水泥企业淡季实行停窑，淡季结束
15、后再开窑生产的运行机制。目前秋冬季错峰生产已 经覆盖到国内大多数水泥生产大省，2016 年发布的国务院办公厅关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见 ，更 是明确将推进错峰生产作为一项产业政策。 伴随着新一轮的大气治理攻坚，全年错峰渐成常态，水泥供给端收缩力度加大。最初水泥企业错峰生产主要集中在采暖季， 但 2018 年开始，多省对非采暖季的错峰计划也明确作出了规定，错峰生产时间和规模在此前基础上整体再次提升。2019 年， 山东、河南、河北、山西、四川等北方地区水泥行业严格执行夏季错峰生产政策，错峰生产力度进一步加强。受高温雨水天 气影响，夏季一般为行业内的淡季，该时段错峰能够在一定程度
16、上缓解产能过剩压力，有利于价格的平稳运行。错峰生产目 前已成为稳定行业供求关系和维护行业利益行之有效的手段。 受新冠肺炎疫情影响，2020 年的下游需求启动料将延迟，企业自发延长停产时间的概率较大。整体而言，错峰生产力度将只 增不减。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 表表 1：错峰生产政策错峰生产政策梳理梳理（部分）（部分） 时间时间 政策名称政策名称 主要内容主要内容 国家层面 2015.11 关于在北方采暖区全面试行冬季水泥错峰 生产的通知 2015-2016 年采暖期在北京、天津、河北、山西、辽宁、吉林、黑龙江、山东、河南、新疆维 吾尔自治区及新疆生产建设兵团的水泥熟料生产线试行错
17、峰生产，并新增甘肃、陕西、青海、 宁夏、内蒙古五个省市自治区。 2016.5 国务院办公厅关于促进建材工业稳增长调 结构增效益的指导意见 在采暖地区的采暖期全面试行水泥熟料（含利用电石渣）错峰生产，缩短水泥熟料装臵运转时 间，压减采暖地区熟料产能，同时有效避免水泥熟料生产排放与取暖锅炉排放叠加，减轻采暖 期大气污染。其他地区水泥熟料装臵在春节期间和酷暑伏天也应错峰生产。 2016.11 关于进一步做好水泥错峰生产的通知 从国家层面对水泥错峰生产做出了部署具体错峰生产范围包括北方 15 省区市所有水泥生产 线，包括利用电石渣生产水泥的生产线都应进行错峰生产。其中，承担居民供暖、协同处臵城 市生活
18、垃圾及有毒有害废弃物等任务的生产线，原则上可以不进行错峰生产，但要适当降低水 泥生产负荷。 2018.4 工信部回复关于水泥行业错峰生产规则认 定的请示 电石渣生产水泥企业通过“错峰臵换”的形式参与错峰生产；协同处臵城市生活垃圾或危险废 物等保民生任务的，可不全面实施错峰生产，但应根据任务量核定最大允许的生产负荷。 2018.6 陕西省 2018 年错峰生产实施方案 夏季错峰生产时间为 6 月 1 日至 8 月 31 日。其中，水泥（含特种水泥，不含粉磨站）行业实 施限产 30%左右，以设计生产能力核算 2018.7 山西省 关于 2018 年水泥熟料企业夏季错峰 生产工作的指导意见 全省境内
19、所有水泥熟料生产线(含特种水泥，不含粉磨站)施行夏季错峰生产，每条熟料生产线 停窑 20 天。 2019.10 山东省关于组织实施 2019-2020 年度重点 行业秋冬季差异化错峰生产的通知 错峰时间为：2019 年 11 月 15 日 0 时-2020 年 3 月 15 日 24 时。 2019.11 甘肃省关于印发 2019-2020 年度水泥熟料 生产企业冬季错峰生产工作方案的通知 自 2019 年 10 月 20 日至 2020 年 3 月 31 日期间，全省所有水泥熟料生产线原则上按计划停产 90 天。 资料来源：各部委网站，地方政府网站，信达证券研发中心整理 环保对供给边际收缩作
20、用加强环保对供给边际收缩作用加强 我们认为，环保对水泥供给的影响主要体现在三方面。1、环保趋严对错峰生产的助推作用；2、大气污染防治压力下，地方 政府对产线采取的临时关停措施；3、矿山治理导致原材料紧张，从而企业被迫停产。 水泥行业一直以“高耗能+高污染”的形象出现，错峰生产最初构想也是作为京津冀地区雾霾治理的举措之一。2020 年是蓝 天保卫战的收官之年、打赢污染防治攻坚战的决胜之年，大气治理压力仍然较大，在此背景下，错峰生产的管控也有望更加 严格。生态环境部部长李干杰在 2020 年全国生态环境保护工作会议上提出，全面完成打赢蓝天保卫战三年行动计划目标 任务，狠抓重点区域秋冬季大气污染综合
21、治理攻坚。 地方政府出于污染防治角度对水泥产线的临时关停，使得区域行业供给边际收缩。2019 年，河北、河南、山东等地，频繁启 动重污染天气预警，要求辖地水泥企业限产。2020 年 1 月，山东、河北多地延续重污染天气企业限产机制，可以预见，2020 年环保临时限产将继续影响区域水泥供给。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 石灰石矿山环保治理使得部分企业原材料供给受限，从而被迫关停产线，加剧了供给端的扰动。随着“绿水青山就是金山银 山”理念的贯彻实施，国家逐渐加大矿山治理力度，石灰石资源的紧缺也在影响着熟料企业的正常生产。环保、安全不达标 的矿山将加速退出市场，石灰石开采行业向“集中化、规
22、模化、正规化”转变的同时必将伴随着产量的减少。2019 年 12 月， 巢湖市政府推进巢湖风景区专项巡查，要求环巢湖风景区涉及的皖维水泥、中材水泥、威力水泥停止矿山开采，以上企 业被迫停窑，导致区域供应收紧。 表表 2：部分部分政府环保限产致使水泥产线临时关停事件政府环保限产致使水泥产线临时关停事件 时间时间 省份省份 事件事件 2019.1 山东省 山东聊城发布重污染天气黄色预警，2019 年 1 月 18 日上午启动三级响应。根据要求， 水泥粉磨站、水泥制品制造、砂石料加工行业企业停产。 2019.4 河南省 河南省污染防治攻坚战领导小组办公室要求安阳、鹤壁、新乡、濮阳四市于 2019 年
23、 4 月 21 日 0 时至 25 日 24 时启动重污染天气橙色预警及级响应。所有涉及水泥、 陶瓷行业的涉气企业停产。 2019.10 河北省 唐山市政府在2019年10月31日8时，全市启动重污染天气级应急响应，水泥制品、 粉磨站停产；水泥熟料生产线停产。 2019.12 安徽省 河南省污染防治攻坚战领导小组办公室要求安阳、鹤壁、新乡、濮阳四市于 2019 年 4 月 21 日 0 时至 25 日 24 时启动重污染天气橙色预警及级响应。所有涉及水泥、 陶瓷行业的涉气企业停产。 资料来源:信达证券研发中心整理 臵换产能影响部分区域供给臵换产能影响部分区域供给平衡平衡 当前水泥行业严禁新增产
24、能，产能臵换政策也在不断收紧，产能总量整体保持平稳。2016 年发布的国务院办公厅关于促进 建材工业稳增长调结构增效益的指导意见 ，明确提出严禁新增产能，新建产线必须通过产能臵换。当前执行的产能臵换比例 遵循的是2018年1月工信部印发的 钢铁水泥玻璃行业产能臵换实施办法 ， 施行减量臵换， 即污染敏感地区臵换比例为1.5:1， 非污染敏感地区（西藏除外）为 1.25:1。然而，在产能臵换执行过程中，存在着政策落实不到位、僵尸产线用于臵换等现象。 政府针对出现的问题，也相继出台了应对措施。2018 年 8 月工信部和发改委发布关于严肃产能臵换 严禁水泥平板玻璃行 业新增产能的通知 ，要求各地主
25、管部门严肃产能臵换，坚决禁止水泥、平板玻璃行业新增产能，严禁备案新增产能项目，从 严审核产能臵换方案，确保产能臵换方案执行到位。2020 年 1 月，工信部在水泥玻璃行业产能臵换实施办法操作问答中 指出，停产两年或三年内累计生产不超过一年的水泥熟料、平板玻璃生产线不能用于产能臵换(自 2021 年 1 月 1 日起实行)。 2018 年我国新增水泥熟料设计产能降至 2,043 万吨，连续两年控制在 2000 万吨左右；水泥熟料设计总产能为 18.2 亿吨，与 上年持平。 表表 3：水泥行业水泥行业产能臵换政策一览产能臵换政策一览 时间时间 政策政策 发布部门发布部门 具体内容具体内容 2016
26、.5 国务院办公厅关于促进建材工业稳增长国务院办公厅 水泥行业严禁建设新增产能项目，确有必要建设的新项目，须按照等量或 请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 调结构增效益的指导意见 减量的原则制定产能臵换方案 2018.1 钢铁水泥玻璃行业产能臵换实施办法 工信部 除西藏地区继续执行等量臵换外，其他地区全面实施减量臵换，其中：位 于国家规定的环境敏感区内的建设项目，每建设 1 吨产能须关停退出 1.5 吨产能；位于非环境敏感区内的建设项目，每建设 1 吨产能须关停退出 1.25 吨产能 2018.8 关于严肃产能臵换 严禁水泥平板玻璃 行业新增产能的通知 工信部 要求各地主管部门严肃产能臵换，
27、坚决禁止水泥、平板玻璃行业新增产 能，严禁备案新增产能项目，从严审核产能臵换方案，确保产能臵换方案 执行到位 2020.1 水泥玻璃行业产能臵换实施办法操作问 答 工信部 停产两年或三年内累计生产不超过一年的水泥熟料、平板玻璃生产线不能 用于产能臵换(自 2021 年 1 月 1 日起实行) 资料来源:信达证券研发中心整理 臵换产能投放呈区域集中的特点，后期将对部分区域及周边市场的供需平衡带来冲击，警惕相关市场景气度变化。2019 年全 国共新增产能 2216.5 万吨，其中云南省 542.5 万吨，广西省 279 万吨。根据数字水泥网统计，2020 年新增熟料产能规模将 进一步扩大，达到 3
28、510 万吨，其中西南地区 1331 万吨，中南地区 620 万吨。由于当地市场需求较好，同时地方政府也持积 极态度，云南、广西等地已建成、在建以及拟建熟料产线数量较多。截止 2019 年底，云南省水泥熟料产能共计 9836 万吨， 根据中国水泥网信息，如在建臵换产能全部投产、并剔除少部分被臵换的在产产能后，云南省熟料设计总产能将达 1.1 亿吨， 实际产能 1.2 亿吨左右。截止 2019 年底，广西省熟料产能共计 8116 万吨，若目前在建和拟建产线如期投产，全省熟料产能 将接近 1 亿吨。 图图 4：2019 年新增熟料产能年新增熟料产能分布分布 图图 5：2020 年预计新增熟料产能年
29、预计新增熟料产能分布分布 资料来源：数字水泥网，信达证券研发中心 资料来源：数字水泥网，信达证券研发中心 需求“前低后高” ，全年有望维持较高水平 房地产领域拉动房地产领域拉动 2019 年水泥需求超预期增长年水泥需求超预期增长 请阅读最后一页免责声明及信息披露 6 2019 年水泥行业景气度及企业效益再创新高的原因在于需求的超预期。在供给端有效控制的基础上，水泥需求的增加起到了 锦上添花的作用。根据国家统计局数据，2019 年全国累计水泥产量 23.3 亿吨，同比增长 6.1%。 从我国水泥的消费需求结构来看，水泥需求与固定资产投资密切相关，其中基础设施建设、房地产和农村市场是其主要消费 领
30、域，各占 1/3 左右。 图图 6：历年我国历年我国水泥产量变化水泥产量变化 图图 7：水泥水泥下游需求占比下游需求占比 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：信达证券研发中心整理 基建领域需求不及预期，但竣工修复引领下的施工节奏加快拉升房地产领域消费。2019 年，基础设施建设投资（不含电力） 增速仅为 3.8%，增速与 2018 年持平，低于此前预期；房地产开发投资完成额为 13.22 万亿元，同比增长 9.9%，增速较上年 同期提升 0.4 个百分点。房屋竣工面积增速和房地产建筑工程投资增速的提升显示房地产施工进度在加速，此外，房屋新开工 面积增速仍然保持高位，多重利好共同推动房地
31、产领域水泥需求的增加。2019 年，房屋新开工面积增速为 8.5%，较上年同 期减少8.7个百分点； 房屋施工面积增速为8.7%， 较上年同期增长2.5个百分点； 房屋竣工面积增速为2.6%， 上年同期为-7.8%； 房地产建筑工程投资增速为 11.80%，上年同期为-2.3%。 基建投资持续低迷，究其根本在于继续严控地方隐形债务风险，基建融资采取“开正门、堵偏门”的策略，配套资金不足。 2019 年， 由于城投债融资规模改善较弱、 非标融资渠道仍然趋紧， 基建增量资金主要来源于专项债， 全年累计发行 2.15 万亿， 同比增加 8000 亿。然而，经过我们统计，发行的专项债资金多数用于棚改及
32、土地储备项目，实际投入基建项目的比例仅占 25%左右。 基建需求料将温和回升基建需求料将温和回升 受新冠肺炎疫情影响，2020 年下游需求启动时点料将推迟，进而对上半年水泥消费造成一定压力。不过，我们认为后续随着 迟的需求终将回补。此外，面对疫情对国民经济造成的冲击，政府或将加大逆周期调 请阅读最后一页免责声明及信息披露 7 节力度，进一步利好水泥需求。总而言之，新冠肺炎疫情只是改变水泥消费的节奏，但对需求总量影响有限。 政府利用基建拉动经济的意愿强烈。2020 年中央经济工作会议强调，要完善和强化“六稳”举措，健全财政、货币、就业等 政策协同和传导落实机制，确保经济运行在合理区间，继续实施积
33、极的财政政策和稳定的货币政策。据证券日报不完全 统计，近日，北京市、福建省、河南省、云南省、江苏省等地发布了 2020 年重大项目投资计划清单，总投资额合计逾 11 万 亿元，其中基建投资仍是重要部分。 基建投资资金来源主要由五大部分构成：国家预算内资金、国内贷款、利用外资、自筹资金以及其他资金。 当前基建投资增量资金主要来源于财政资金，防控地方政府隐形债务风险继续制约社会资金的流入。在 2017 年公布的基建投 资资金来源构成中，占比最高的为自筹资金（59%） ，其次为国家预算内资金（16%） ，自筹资金主要包括：债券（城投债） 、 信托、其他非标形式筹集的资金以及政府性基金支出等。国家预算
34、内资金与自筹资金中的政府性基金支出可视作财政资金， 自筹资金的其余部分可视作社会资金。社会资金的收缩是近年来基建投资增速下滑的主要原因，目前来看城投债合理融资需 求得到肯定但存量到期压力较大，而非标融资仍未见放松迹象，整体对基建投资拉升作用有限。根据国家统计局数据，2019 年 1-11 月，政府公共财政与基建相关支出增速为近年新高，但也仅保持个位数增长。政府性基金支出的来源主要为政府性基 金收入和专项债收入，虽然受“土地财政”疲软的影响，增速为近年新低，使其仍存一定韧性。 图图 8：基建基建投资资金来源构成投资资金来源构成 图图 9：政府政府基金支出与基建相关公共财政支出增速基金支出与基建相
35、关公共财政支出增速 资料来源：财政部，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 在政府土地出让收入下滑以及减税降费的大背景下，财政资金中的专项债依然是拉动基建投资的核心力量。2019 年，政府已 出台了一系列专项债支持基建投资的政策。6 月，国务院印发关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知 ， 允许专项债可作为符合条件的重大项目资本金；9 月，国常会提前下达 2020 年专项债部分新增额度，并明确专项债资金用于 项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例可为 20%左右；11 月，国务院发布关于加强固定资产投资项目资本金管理的 请阅读最后一页免责声明及信息披露 8 通知
36、，港口、沿海及内河航运项目，项目最低资本金比例由 25%调整为 20%，另外部分补短板基础设施项目可以适当降低 项目最低资本金比例；11 月，财政部提前下达 2020 年 1 万亿新增专项债额度，并且根据 2019 年 9 月国常会的要求，重点用 于基础设施建设，而非土储和地产相关领域。 表表 4：2019 年年专项债专项债支持政策支持政策 时间时间 政策政策 发布部门发布部门 具体内容具体内容 2019.6 关于做好地方政府专项债券发行及项目配 套融资工作的通知 国务院办公厅 合理明确金融支持专项债券项目标准；精准聚焦重点领域和重大项目； 积极鼓励金融机构提供配套融资支持； 允许专项债可作为
37、符合条件的重 大项目资本金。 2019.9 国务院常务会议 国务院 根据地方重大项目建设需要，按规定提前下达明年专项债部分新增额 度，确保明年初即可使用见效， 专项债资金不得用于土地储备和房地产 相关领域； 专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比 例可为 20%左右。 2019.11 关于加强固定资产投资项目资本金管理的 通知 国务院 港口、沿海及内河航运项目，项目最低资本金比例由 25%调整为 20%，另外部分补短板基础设施项目可以适当降低项目最低资本金比 例。 2019.11 财政部 提前下达了 2020 年部分新增专项债务限额 1 万亿元，占 2019 年当年 新增专项债务
38、限额 2.15 万亿元的 47%。 资料来源:，信达证券研发中心整理 受资金约束，基建投资难有大幅提升，或将呈现温和回升态势。不过外，面对此次疫情对国民经济造成的冲击，政府或将继 续加大逆周期调节力度，基建投资作为重要抓手，不排除超预期的可能。综合判断，基建领域对水泥的需求有望稳中有升。 房地产需求不会出现大幅滑坡房地产需求不会出现大幅滑坡 新冠肺炎疫情对房地产领域水泥需求的影响要大于基建领域，这是由于房地产施工受房企而非政府主导，房企的施工意愿与 资金状况面临的挑战要更大。疫情下的房屋销售受阻带来的冲击是多方面的，一方面，导致房企拿地意愿降低，进而造成后 期新开工面积的下滑；另一方面，销售回款的不理想也会使得房企现金流承压，相应新开工、施工、竣工进程难以有效的推 进。此外，为防止疫情扩散，多地已延迟复工时间，将对房地产的施工造成直接影响，不过若施工恢复正常后，耽误的工期 完全可以依靠后期的赶工进行弥补。因此，我们认为分析 2020 年房地产领域水泥消费，首先要分析此次疫情对房屋销售的影 响。 2020 年一季度房地产销售面临较大
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