1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 航天军工航天军工 低空经济：强势起飞，未来已来低空经济：强势起飞，未来已来 华泰研究华泰研究 航天军工航天军工 增持增持 (维持维持)研究员 李聪李聪 SAC No.S0570521020001 SFC No.BRW518 +(86)10 6321 1166 研究员 朱雨时朱雨时 SAC No.S0570521120001 +(86)10 6321 1166 研究员 田莫充田莫充 SAC No.S0570523050004 +(86)21 2897 2228 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 20

2、24 年 3 月 05 日中国内地 专题研究专题研究 为什么当下建议重视低空经济为什么当下建议重视低空经济市场？市场？我们认为在顶层政策支持，新兴需求驱动及国内头部 eVTOL（电动垂直起降飞行器）主机厂适航认证逐步落地的背景下，低空经济市场或存在较大预期差。1）短期：各主机厂陆续适航取证，多旋翼型 eVTOL 有望率先在旅游观光市场放量；2）中期：各家主机厂认证基本落地，复合翼型eVTOL 或进一步打开医疗救护市场；3）远期：复合翼型、倾转翼型eVTOL 齐头并进，若市内专车业务实现商业化落地，可实现城市日常交通对公众开放，市场挖潜空间大。产业链相关标的包括：亿航智能、万丰奥威、中直股份、山

3、河智能、海特高新、中信海直、四川九洲、川大智胜、莱斯信息、纵横股份。三个前提：顶层政策支持三个前提：顶层政策支持+低空空域放开低空空域放开+适航取证推进适航取证推进 1）顶层政策：2021 年 2 月，“低空经济”概念首次被写入国家规划。2023 中央经济工作会议提出打造生物制造、商业航天、低空经济等若干战略性新兴产业，2023 年全国共有 15 个省（自治区）将低空经济有关内容写入政府工作报告；2）低空空域：2023 年 12 月 21 日，民航局将空域划分为 A、B、C、D、E、G、W 等 7 类，其中 G（必须报备飞行计划）、W类为非管制空域。eVTOL 通常飞行范围涉及 G、W、D、E

4、 类空域；3）适航取证：2023 年 12 月 21 日，亿航智能 EH216-S 航空器获得中国民航局适航证，成为全球首个获得适航证的无人驾驶载人 eVTOL 航空器。三个市场：短期关注观光游览、医疗救护市场，远期关注城市出租车三个市场：短期关注观光游览、医疗救护市场，远期关注城市出租车 根据 Roland Berger 预测，2050 年全球 UAM（城市空中交通）规模有望达 900 亿美元，三大使用场景分别是城市出租车（15-50km）、机场班车（15-50km）和城际交通（50-250km），而我国高度发达的市内公交和城际铁路又决定了国内 eVTOL 应用场景和美国的较大差异。结合现有

5、国情，旅游观光和医疗救护或成为我国 eVTOL 中短期的核心市场，我们测算得出国内观光游览+医疗救护 eVTOL 的需求缺口约 2000 架，市场合计 47.80亿元左右。远期来看，我们认为最适合 UAM 运营的方式是将 eVTOL 作为一种公共的共享式交通载运工具向公众开放，适合时间敏感、经济条件良好的人群。两个策略：关注两个策略：关注 eVTOL 主机厂的集成能力、低空基建主机厂的集成能力、低空基建 1）eVTOL 主机厂：分系统配套及气动布局可“迁移”，重点关注整机设计及集成能力，国内外相关主机厂主要包括，海外：Joby Aviation、Wisk、Archer Aviation、Ver

6、tical Aerospace、Lilium、Beta Technologies。国内：亿航智能、峰飞科技、时的科技、小鹏汇天、沃飞长空、御风未来、沃兰特等；2）低空基建：UAM 运行必须保持在通信、导航、监视的有效范围之内，针对我国低空空域管理的特点，通过结合北斗和 5G 技术，构建空中交通服务网络是一种有益的技术保障思路和手段，同时 ADS-B 监视技术可实时获取 eVTOL 全方位信息，精确提高低空空域安全性。风险提示：空域开放不及预期的风险；技术发展不确定性的风险；上游市场价格波动的风险；本研报中涉及到未覆盖个股内容，均系对其客观公开信息的整理，并不代表本研究团队对该公司、该股票的推荐

7、或覆盖。(39)(29)(19)(9)1Mar-23Jul-23Oct-23Feb-24(%)航天军工沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 航天军工航天军工 正文目录正文目录 三个前提：顶层政策支持三个前提：顶层政策支持+低空空域放开低空空域放开+适航取证推进适航取证推进.3 顶层政策：中央经济工作会议起带头作用，全国多省市陆续推进.3 低空空域政策：空域陆续放开，利好民用飞行器放量.5 适航取证：国内认证进度全球领先，亿航智能取得首个适航证.7 为什为什么么 eVTOL 是低空经济不可忽视的拼图？是低空经济不可忽视的拼图？.9 什么是 eVTOL？.9

8、eVTOL 各技术路线齐头并进，各自锚定适用需求场景.10 多旋翼型 eVTOL：原理来源于多旋翼型无人机，易实现升降巡航，多旋翼设计稳定安全.11 复合翼型 eVTOL：起源于复合式垂直起降固定翼直升机，电动化驱动下效率提升.11 倾转旋翼型 eVTOL：气动、动力学、飞行控制问题亟待解决.12 为什么是 eVTOL?.12 如何看 eVTOL 整机的壁垒：分系统配套及气动布局可“迁移”，重点关注整机设计及集成能力.14 如何看如何看 eVTOL 终端需求：中美具有各自的特色市场终端需求：中美具有各自的特色市场.19 美国：三大需求为城市出租车、机场班车和城际交通.19 城际交通市场：我国高

9、铁高度发达，空中交通比较优势不强.20 机场专线市场：我国城市轨交全球第一，专线市场与现有国情存在矛盾.22 中国、欧美适航体系差异决定了内需为国产 eVTOL 的主要牵引.22 国内 eVTOL 市场：观光、医疗或为刚需，星辰大海看“豪华车”市场.25 中短期：拉近中美差距，充分挖潜观光&医疗需求.29 远期：关注共享车辆，独享行程的“豪华车”市场.31 低空基建端：垂直起降场、空管系统建设有望加速低空基建端：垂直起降场、空管系统建设有望加速.36 垂直起降场：低空航线规划必备一环，落地后有望缓解地面交通压力.38 空管系统：低空经济的大脑，关注“5G+北斗+ADS-B”体系.40 相关标的

10、梳理相关标的梳理.44 亿航智能（EH.O）.44 万丰奥威（002085 CH）.46 四川九洲（000801 CH）.49 莱斯信息（688631 CH）.52 中信海直（000099 CH）.54 海特高新（002023 CH）.56 川大智胜（002253 CH）.59 中直股份（600038 CH）.61 纵横股份（688070 CH）.63 山河智能（002097 CH）.66 风险提示.68 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 航天军工航天军工 三个前提：顶层政策支持三个前提：顶层政策支持+低空空域放开低空空域放开+适航取证适航取证推进推进 顶层顶层政

11、策：政策：中央经济工作会议起带头作用，全国多省市陆续推进中央经济工作会议起带头作用，全国多省市陆续推进 2021 年年 2 月月，“低空经济”概念首次被写入国家规划。“低空经济”概念首次被写入国家规划。中共中央、国务院印发国家综合立体交通网规划纲要提出，发展交通运输平台经济、枢纽经济、通道经济、低空经济低空经济。2023 中央经济工作会议中央经济工作会议提出，要大力推进新型工业化，发展数字经济，加快推动人工智能发展。打造生物制造、商业航天、低空经济等若干战略性新兴产业，打造生物制造、商业航天、低空经济等若干战略性新兴产业，开辟量子、生命科学等未来产业新赛道，广泛应用数智技术、绿色技术，加快传统

12、产业转型升级。作为国内发展低空经济的先行者，作为国内发展低空经济的先行者，多个地区多个地区已经出台多项支持低空经济发展的政策措施。已经出台多项支持低空经济发展的政策措施。2022 年 6 月，深圳发布“20+8”产业政策，包含无人机在内的“智能机器人产业集群”被列为 20 个战略性新兴产业集群之一；8 月，深圳继成为国家通用航空产业综合示范区、全国通用航空分类管理改革试点之后，又被确定为民用无人驾驶航空试验区；当年底，深圳出台低空经济产业创新发展实施方案（2022-2025 年），随后，宝安、龙华、龙岗、南山、福田、罗湖等区分别出台落实政策。2023 年 12 月，深圳市交通运输局、工业和信息

13、化局等七部门联合印发深圳市支持低空经济高质量发展的若干措施，政策支持力度前所未有。2023 年 12 月 29 日深圳市第七届人民代表大会常务委员会第二十三次会议通过深圳经济特区低空经济产业促进条深圳经济特区低空经济产业促进条例，例，该条例自 2024 年 2 月 1 日起施行。条例设九章，共六十一条，包括总则、基础设施、飞行服务、产业应用、产业支持、技术创新、安全管理、法律责任和附则。此外，上海打造未来产业创新高地发展壮大未来产业集群行动方案提出，“突破倾转旋翼、复合翼、智能飞行等技术，研制载人电动垂直起降飞行器，探索空中交通新模式”；成都市谋求打造“中国工业无人机第一城”；广州开发区（黄埔

14、区）出台促进低空经济高质量发展的专项扶持政策等。2023 年 11 月 27 日，海南发布首张省域无人机适飞空域图。海南发布首张省域无人机适飞空域图。适飞空域图不仅有助于规范和引导无人驾驶航空器在海南地区的飞行活动，而且对于国内低空立体化空域规划具有示范性作用，为其他省份和地区提供了参考和借鉴的经验。通过分级分类管控空域划设规则以及试验机场空域立体化划设处理，发布的适飞空域占全岛面积的 83%，与飞行热力区重合度高达 80%以上，从而更好地满足产业和社会的需求。通过适飞空域的网格化处理，使无人机飞行更为合理和安全，也为各类无人机提供了明确的飞行指导。图表图表1：海南海南省域无人机适飞空域图省域

15、无人机适飞空域图 资料来源：中国民航网，华泰研究 据中国低空经济发展（2022-2023）（国家低空经济融合创新研究中心）统计，2023 年全国共有 15 个省（自治区）将低空经济有关内容写入政府工作报告。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 航天军工航天军工 图表图表2：2023 年地方政府工作报告低空经济相关年地方政府工作报告低空经济相关内容内容 省（自治区）省（自治区）部分内容摘录部分内容摘录 山西省 2023 年重点工作：加快推进太原机场三期改扩建等项目，布局建设一批航空飞行营地项目，加大通航示范省建设力度。内蒙古自治区 过去五年工作回顾：21 个通用机场建设

16、完成。2023 年重点工作任务：完成呼和浩特新机场航站区、飞行区建设，启动 11 个通用机场建设。辽宁省 2023 年重点工作：做强做大航空装备等 12 个有影响力的优势产业集群，培育壮大 10 个战略性新兴产业集群。黑龙江省 过去五年及 2022 年工作回顾：战略性新兴产业竞争力增强，AC352 直升机试飞取证、填补国内空白。深圳联合飞机大型无人机等重点项目落地。2023 年重点工作安排：加快哈飞中型多用途直升机研发制造项目建设。加快深圳联合飞机大型无人机等重点项目建设。安徽省 2023 年重点工作：推进流通体系建设和现代物流产业发展。完成低空空域管理改革试点，培育低空产业集群。江西省 20

17、22 年及本届政府工作回顾：共青城通用机场投运投产。2023 年工作安排：建成洪都航空文化园等项目。大力发展低空经济。建成省应急管理综合保障基地，力争开工建设省应急指挥中心、省综合应急（航空救援）装备物资储备库，建立跨部门、跨层级、跨领域抢险救援救灾协调联动机制，实现智慧应急防灾系统全省覆盖。开工定南、南城、贵溪通用机场。湖南省 过去一年和五年工作回顾：全域低空空域管理改革创造“湖南经验”。高质量举办国际通用航空产业博览会。未来五年总体考虑和今年政府工作安排：促进战略性新兴产业融合集群发展，巩固扩大中小航空发动机及航空航天装备产业领先地位。广东省 2023 年工作安排：着力扩大国内需求，加快培

18、育新型消费，发展免税经济、首店经济、共享经济、低空经济。海南省 2023 年工作安排：加快发展先进制造业，推动通航飞机等重大项目投产。加快建设一批通用机场。四川省 2023 年工作安排建议：发展航空装备、能、通用航空等战略性新兴产业。支持成都、自贡等打造千亿级无人机产业集群。加快产业技术创新和成果转化，实施智能装备、航空与燃机等重大科技专项；加快建设高端航空装备等国家级产业技术创新平台；深化航空整机与发动机等战略新兴领域军民协同创新。贵州省 2023 年重点工作：培育壮大战略性新兴产业，大力发展航空航天等装备制造产业。围绕建设关键零部件、关键材料、关键设备等产业备份基地，大力推进中航重机产业园

19、、黎阳航空发动机产业生态圈等重大项目建设，支持安顺加快建设航空产业城，依托主机引导配套产业集聚发展，航空航天等装备制造产业增加值增长 7%以上。在航空发动机等领域培育建设省级重点实验室，加快建设乌江实验室等科技转化平台。西藏自治区 2023 年重点工作建议：实施工业龙头企业招引培育工程，在清洁能源、通用航空等领域，加快培育一批亿元级、十亿元级、百亿元级的领军企业。甘肃省 2023 年重点工作：培育壮大新兴产业，谋划布局氢能、新型储能、航空航天等未来产业。强化交通基础设施建设，力争庆阳华池、武威民勤通航机场建成投运。青海省 过去五年工作回顾：玛沁、祁连机场建成通航，玉树机场完成改扩建，形成“一主

20、六辅”民用机场格局。今后五年工作思路和 2023 年重点任务：推进西宁机场三期，开工建设共和机场，加快都兰、大柴旦等通用机场建设，构建“1+9+N”航空运输体系。新疆维吾尔自治区 2023 年重点工作：开工建设轮台机场及一批通用机场，加快推进皮山机场、乌苏机场等项目前期工作。资料来源：中国低空经济发展（2022-2023）（国家低空经济融合创新研究中心，2023 年 5 月发布），华泰研究 图表图表3：中国低空经济地方层面政策和政府工作报告中国低空经济地方层面政策和政府工作报告 资料来源：中国低空经济发展（2022-2023）（国家低空经济融合创新研究中心，2023 年 5 月发布），华泰研究

21、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 航天军工航天军工 低空空域低空空域政策政策：空域陆续放开，利好民用飞行器放量空域陆续放开，利好民用飞行器放量 2023 年 12 月 21 日，民航局发布国家空域基础分类方法，对我国空域划设和管理使用进行规范，依据航空器飞行规则和性能要求、空域环境、空管服务内容等要素，将空域划分为 A、B、C、D、E、G、W 等 7 类，其中，A、B、C、D、E 类为管制空域，G、W 类为非管制空域。国家空域基础分类方法对我国空域资源进行规范划设立，为充分利用和管理使用国家空域资源奠定基础。图表图表4：我国空域划分具体情况我国空域划分具体情况

22、空域空域 划设地域及范围划设地域及范围 服务内容服务内容 飞行要求飞行要求 A 通常为标准气压高度 6000 米（含）至标准气压高度 20000 米（含）为所有飞行提供空中交通管制服务，并配备间隔 通常仅允许仪表飞行；航空器和空中交通管理部门之间必须保持持续双向无线电通信；航空器必须安装二次雷达应答机（同等性能的监视设备）；飞行计划经过审批，航空器进入前须获得空中交通管理部门许可飞行计划经过审批，航空器进入前须获得空中交通管理部门许可；航空器驾驶员应具备仪表飞行能力及相应资质 B 划设在民用运输机场上空 为所有飞行提供空中交通管制服务，并配备间隔 允许仪表和目视飞行；航空器和空中交通管理部门之

23、间必须保持持续双向无线电通信；航空器必须安装二次雷达应答机（同等性能的监视设备）；飞行计划经过审批，航空器进入前须获得空中交通管理部门许可飞行计划经过审批，航空器进入前须获得空中交通管理部门许可；航空器驾驶员应具备仪表或目视飞行能力及相应资质 C 划设在建有塔台的通用航空机场上空，通常为半径 5 千米、跑道道面机场标高 600 米（含）的单环结构 为所有飞行提供空中交通管制服务。为仪表和仪表、仪表和目视飞行之间配备间隔；为目视和目视飞行之间提供交通信息，并根据要求提供交通避让建议 允许仪表和目视飞行；平均海平面高度 3000 米以下，目视飞行指示空速不大于 450 千米/小时；航空器和空中交通

24、管理部门之间必须保持持续双向无线电通信；航空器必须安装二次雷达应答机或其他可被监视的设备；飞行计划经过审批，航空器进入前须获得空中交通管理部门许可飞行计划经过审批，航空器进入前须获得空中交通管理部门许可；航空器驾驶员应具备仪表或目视飞行能力及相应资质 D 标准气压高度高于 20000 米为 D类空域；A、B、C、G 类空域以外，可根据运行需求和安全要求选择划设为D 或 E 类空域 为所有飞行提供空中交通管制服务。为仪表和仪表飞行之间配备间隔，为仪表飞行提供关于目视飞行的交通信息，并根据要求提供交通避让建议；为目视飞行提供关于仪表和目视飞行的交通信息，并根据要求提供交通避让建议 允许仪表和目视飞

25、行；平均海平面高度 3000 米以下，指示空速不大于 450 千米/小时；航空器在平均海平面高度 3000 米以上飞行必须安装二次雷达应答机，平均海平面高度低于 3000 米安装其他可被监视的设备；必须报备飞行计划必须报备飞行计划；航空器驾驶员应具备仪表或目视飞行能力及相应资质；D 专属：专属：仪表、目视飞行的航空器进入前均须获得空中交通管理部门许可，并保持持续双向无线电通信 E 专属：仪表飞行的航空器进入前须获得空中交通管理部门许可，专属：仪表飞行的航空器进入前须获得空中交通管理部门许可，并保持持续双向无线电通信；并保持持续双向无线电通信；目视飞行的航空器不需要空中交通管理部门许可，但进入前

26、必须报目视飞行的航空器不需要空中交通管理部门许可，但进入前必须报告，并在规定通讯频率上保持守听告，并在规定通讯频率上保持守听 E 仅为仪表飞行提供空中交通管制服务。为仪表和仪表飞行之间配备间隔，为仪表飞行尽可能提供关于目视飞行的交通信息；为目视飞行尽可能提供关于仪表和目视飞行的交通信息 G B、C 类空域以外真高 300 米以下空域（W 类空域除外）；平均海平面高度低于 6000 米、对民航公共运输飞行无影响的空域 仅提供飞行信息服务，不提供空中交通管制服务 允许仪表和目视飞行；平均海平面高度 3000 米以下，指示空速不大于 450 千米/小时；仪表飞行的航空器和空中交通管理部门之间必须保持

27、持续双向无线电通信，目视飞行在规定通讯频率上保持守听；航空器必须安装或携带可被监视的设备；必须报备飞行计划必须报备飞行计划；航空器驾驶员应具备仪表或目视飞行能力及相应资质 W G 类空域内真高 120 米以下的部分空域 无 微型、轻型、小型无人驾驶航空器飞行；飞行过程中应当广播式自动发送识别信息；小型无人驾驶航空器操控员取得操控员执照 资料来源：中国民用航空局，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 航天军工航天军工 图表图表5：国家空域基础分类示意图国家空域基础分类示意图 资料来源：中国民用航空局，华泰研究 对于 G 类空域，空管委规定的飞行要求为：允许仪表

28、和目视飞行；平均海平面高度3000 米以下，指示空速不大于 450 千米/小时；仪表飞行的航空器和空中交通管理部门之间必须保持持续双向无线电通信，目视飞行在规定通讯频率上保持守听；航空器必须安装或携带可被监视的设备；必须报备飞行计划；航空器驾驶员应具备仪表或目视飞行能力及相应资质。我国原有的空域划分根据飞行基本规则分为我国原有的空域划分根据飞行基本规则分为 A、B、C、D 四类。四类。A 类空域为高空管制空域，在我国境内标准大气压高度 6000 米以上的空间划设，在此空域内飞行的航空器必须按照仪表飞行规则飞行，并接受空中交通管制服务。B 类空域为中低空管制空域，在我国境内标准大气压高度 600

29、0 米（含）至其下某指定高度的空间划设，在此空域内飞行的航空器，可以按照仪表飞行规则飞行，并接受空中交通管制服务；对符合目视气象条件的，经航空器驾驶员申请，并经过相应的管制单位批准，也可以按照目视飞行规则飞行，并接受空中交通管制服务。C 类空域为进近管制空域，通常指在一个或者几个机场附近的航路、航线汇合处划设的、便于进场和离场航空器飞行的管制空域，是高空管制空域或者中低空管制空域与机场管制地带之间的连接部分，在此空域内飞行的航空器，可以按照仪表飞行规则飞行，并接受空中交通管制服务；对符合目视气象条件的，经航空器驾驶员申请，并经相应的管制单位批准，也可以按照目视飞行规则飞行，并接受空中交通管制服

30、务。D 类空域为机场管制地带，通常包括起落航线和最后进近定位点之后的航段以及第一个等待高度层（含）以下至地球表面的空间和机场机动区，在此空域内飞行的航空器，可以按照仪表飞行规则飞行，并接受空中交通管制服务；对符合目视气象条件，经航空器驾驶员申请，并经塔台管制室批准，也可以按照目视飞行规则飞行，并接受空中交通管制服务。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 航天军工航天军工 图表图表6：原空域分级原空域分级 资料来源：面向 eVTOL 航空器的城市空中运输交通管理综述（李诚龙等，【交通运输工程学报】，2020 年 8 月），华泰研究 适航取证：适航取证：国内认证进度全球领

31、先，亿航智能取得首个适航证国内认证进度全球领先，亿航智能取得首个适航证 根据我国民航局规定，为了确保民用航空产品和零部件在投入使用前具备“适航”状态，需要开展适航审定活动，适航审定活动，包括：型号合格审定、生产许可审定型号合格审定、生产许可审定和适航合格审定适航合格审定，申请主体分别为型号设计人、制造人、运营人。型号合格审定：型号合格审定：是中国民用航空局（CAAC）对民用航空产品（指民用航空器、航空发动机或者螺旋桨）和零部件进行设计批准的过程。民用航空产品符合相应适航规章和环保要求，CAAC 会根据民用航空产品和零部件合格审定规定（CCAR-21）颁发型号合格型号合格证证（Type Cert

32、ificate，简称，简称 TC）。TC 包括型号设计、使用限制、数据单、有关适航要求和环境保护要求，以及对民用航空产品规定的其他条件或限制。生产许可审定：生产许可审定：CAAC 对已获得已获得民用航空产品型号设计批准设计批准并欲重复生产欲重复生产该民用航空产品的制造人所进行的资格性审定资格性审定，以保证该民用航空产品符合经批准的设计。生产许可审定的最终批准形式是颁发生产许可证（生产许可证（Production Certificate，简称，简称 PC）。适航合格审定：适航合格审定：适航检查人员对航空器完成适航检查、确认航空器符合经批准的型号设计并处于安全可用状态后，完成适航证（适航证（Air

33、worthiness Certificate，简称，简称 AC）的签发。包括标准适航证、特殊适航证、出口适航证和特许飞行证等。单机适航证的作用在于确认每架航空器都是按照批准的设计和经批准的质量体系制造的。运营合格审定：运营合格审定：使用除微型以外的民用无人驾驶航空器从事飞行活动的单位，向国务院民用航空主管部门或地区民用航空管理机构申请取得民用无人驾驶航空器运营合格证运营合格证（Operations Certificate，简称，简称 OC）。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 航天军工航天军工 图表图表7：民用民用航空航空器的适航取证过程器的适航取证过程 注：目前我

34、国运营合格证还不成熟，正加快推进民用无人驾驶航空器运营合格证换证及颁证准备工作，新规于 2024 年 1 月 1 日起正式施行 资料来源：中国民航局，华泰研究 2023 年 12 月 21 日，亿航智能宣布，其 EH216-S 无人驾驶载人航空器获得由中国民用航空局颁发的标准适航证，成为全球首个获得适航证的无人驾驶载人 eVTOL 航空器。取得认证的 EH216-S 由亿航智能云浮生产基地生产，符合中国民航局于 2023 年 10 月颁发的型号合格证，并在中国民航局的监管下执行标准生产程序。图表图表8：亿航智能的取证之路亿航智能的取证之路 资料来源：亿航智能官网，华泰研究 免责声明和披露以及分

35、析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 航天军工航天军工 为什么为什么 eVTOL 是是低空经济不可忽视的拼图？低空经济不可忽视的拼图？什么是什么是 eVTOL？eVTOL 即即电动垂直起降飞行器（电动垂直起降飞行器（electric Vertical Take-off and Landing），顾名思义，），顾名思义，eVTOL 的核心在于电动的核心在于电动+垂直起降。垂直起降。eVTOL 最早的概念机型出现在 2010 年前后。2009年，全球第一家 eVTOL 企业 JOBY 成立。2011 年，世界直升机巨头意大利 August Westland 提出 eVTOL 概念。2014

36、年，美国直升机国际协会（AHA）和美国航空宇航协会（AIAA）在弗吉尼亚大会上正式将 eVTOL 概念引入。2016 年，Uber 提出 Uber Elevate 空中出租车计划，引发 eVTOL 在欧美市场的浪潮。2016 年 1 月，亿航智能在美国 CES 发布全球首款无人驾驶载人 eVTOL 航空器“亿航 184”。2017 年，由垂直飞行协会编制的第一份 eVTOL 飞机目录对外发布。2019 年，欧洲航空安全局（EASA）发布了全新的航空管理规定，应用于小型 eVTOL 飞行器的适航认证工作。自此，eVTOL 概念正式得到官方认可，初创公司、汽车、航空产业巨头等玩家开始纷纷进入 eV

37、TOL 市场。2019 年，中国亿航智能在纳斯达克上市，成为全球首家上市的 UAM（城市空中交通）企业。2021 年，美国 Joby、德国 Lilium、美国 Archer、英国 Vertical Aerospace 等公司陆续上市，eVTOL 商业化加速。图表图表9：全球全球 eVTOL 发展历程发展历程 资料来源：各大公司官网，美国垂直飞行协会官网，华泰研究 目前各大主机厂采用的 eVTOL 按飞行原理分类可分为多旋翼型、复合翼型、倾转旋翼型三种。多旋翼型原理类似于传统民用无人机和直升机，研制难度相对较小，设计构型简单，设计构型简单，稳定性更强，且体积较小，可以在城市内环境灵活部署，基建要

38、求更低稳定性更强，且体积较小，可以在城市内环境灵活部署，基建要求更低；复合翼型有两套旋翼，一套垂直旋翼控制起飞降落，一套水平推进旋翼控制巡航，复合型的复合型的起飞降落与推起飞降落与推进动力系统分离进动力系统分离因此因此飞行安全性高飞行安全性高；倾转旋翼型原理类似于传统的倾转旋翼直升机，在起飞阶段，旋翼像直升机螺旋桨一样提供升力，到了平飞阶段，旋翼会向前倾转，提供向前的推力，倾转旋翼型在速度和航程上优势倾转旋翼型在速度和航程上优势最大最大，但因机械设计过于复杂，但因机械设计过于复杂，高速飞行中旋翼高速飞行中旋翼倾转易发生故障，倾转易发生故障，沿袭了传统的倾转旋翼直升机的高事故率。沿袭了传统的倾转

39、旋翼直升机的高事故率。全球第一家全球第一家 企业企业 成立成立2023201120142016世界直升机巨头意大利世界直升机巨头意大利 提出提出 概念概念 提出提出 空中出租车计划空中出租车计划，发布发布 白皮 白皮，亿航智亿航智能在美国能在美国 发布全球发布全球首款无人驾驶载人首款无人驾驶载人 航空器航空器 亿航亿航 201 2009美国直升机国际协会美国直升机国际协会（）和美国航空宇航协会和美国航空宇航协会（）正式引入正式引入 概念概念201 垂直飞行协会编制的垂直飞行协会编制的第一份第一份 飞机目飞机目录对外发布录对外发布亿航智能全球首次公亿航智能全球首次公开发布无人驾驶载人开发布无人驾

40、驶载人 飞行器成 载飞行器成 载人飞行人飞行亿航智能亿航智能 型无人驾型无人驾驶航空器 到驶航空器 到 全球首张全球首张 航空器系统型号合格航空器系统型号合格证证 简称简称 2019欧洲航空安全局欧洲航空安全局（）发布全新的航空管理规定发布全新的航空管理规定，应用于小型应用于小型 飞行器的飞行器的适航认证工作适航认证工作；中国中国亿航亿航智能智能在纳斯达克上市在纳斯达克上市，成成为为全球首家上市的全球首家上市的 企业企业2021美国美国 、德国德国 、美国美国 、英国英国 等等公司陆续上市公司陆续上市；、等领军企业进入等领军企业进入适航取证适航取证 阶段阶段 免责声明和披露以及分析师声明是报告

41、的一部分，请务必一起阅读。10 航天军工航天军工 图表图表10：eVTOL 技术路线技术路线 多旋翼型多旋翼型 升力与巡航复合型升力与巡航复合型 倾转旋翼倾转旋翼 代表型号 EH 216-S V1500M Joby S4 所属公司 亿航智能 Autoflight Joby 飞行控制方式 通过一套旋翼控制起飞降落、巡航 两套旋翼，一套旋翼控制起飞降落，一套控制巡航 一套可旋转的旋翼控制控制起飞降落和巡航 市场准入 最早（设计简单）较晚 最晚（设计复杂）优点 冗余度高，稳定安全，可灵活部署，基建要求低，适航风险低，经济性好 由于起飞降落与推进动力系统分离导致飞行安全性高 推力大，飞行速度快，效率高

42、 安全性 较高 非常高 相对较低 操作方式 无人 无人 有人 推进系统 16 个螺旋桨叶片控制起降和巡航 8 个固定螺旋桨，其中 2 个是后推进器螺旋 6 套螺旋桨，4 套安装在倾转机翼上，2 套安装在尾部 载人（飞行员+乘客）2 4 1+4 噪声 起降方便，噪音较低 噪声控制非常出色，在城市低空飞行也不会对地面产生噪声干扰 100 米高度下噪音水平为 65db 巡航速度巡航速度（km/h）130 200 322 飞行里程（飞行里程（km）30 250 277 核心技术难点 飞控原理类似无人机，效率低，飞行里程较短，应用场景受限 垂直起飞旋翼在巡航时对飞行速度无促进作用导致始终存在效率浪费 旋

43、翼可旋转，飞控技术实现很难，需要配合运算，机械设计和飞控系统开发难度大，容易飞行失效 资料来源：Joby 官网，Autoflight 官网，亿航智能官网，华泰研究 eVTOL 各技术路线齐头并进各技术路线齐头并进，各自锚定各自锚定适用需求场景适用需求场景 多旋翼型原理类似于传统民用无人机，效率较低，目前飞行里程较短，短时间内无法大规模应用于低空交通出行领域，多多旋翼型旋翼型具有具有冗余度高，稳定安全，可灵活部署，基建要求冗余度高，稳定安全，可灵活部署，基建要求低，适航风险低，经济性好低，适航风险低，经济性好等优点，等优点，市场准入市场准入较快较快，有望率先在，有望率先在 eVTOL 密度较低、

44、航程密度较低、航程需求较小的旅游观光市场放量需求较小的旅游观光市场放量。复合翼型起降与推进系统相独立，在飞行中遇到风切变、失控、失速等情况时，能够立即启动独立升力系统，把 eVTOL 在空中悬停并且受控下降着陆，动力系统的准备和响应时间非常短，因此安全性高，同时噪声低、航程可观，复合翼型复合翼型综合性能优良，相比其他类综合性能优良，相比其他类型安全系数高，型安全系数高，有望在短时救援、医药紧急运送有望在短时救援、医药紧急运送等等领域放量。领域放量。据不同构型电动垂直起降飞行器动力系统的安全性评估（刘巨江，【哈尔滨工程大学学报】，2023 年），倾转机翼构型 eVTOL 动力系统具有动力冗余不足

45、的特征，任意一侧丧失两个推力之后，不足以进行推力配平完成垂直着陆；在飞行中遇到风切变、失控、失速等情况时，倾转机翼型需要数秒到数十秒的倾转过程，倾转机翼速度慢，无法实现保护 能，失效概率为 1.26510-6，远高于航空业确立的对于大型客机和大型通航飞机 10-9飞行小时的特征事故率标准，若若倾转机翼型倾转机翼型 e eVTOLVTOL 解决飞行安全问题，解决飞行安全问题，凭借凭借其航速快的其航速快的优势优势，倾转倾转旋翼和复合翼型旋翼和复合翼型 e eVTOLVTOL 是日后大规模低空城市交通出行优异的主力军是日后大规模低空城市交通出行优异的主力军，有望在低空出行政，有望在低空出行政策进一步

46、释放后打开较大市场，潜力高策进一步释放后打开较大市场，潜力高。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 航天军工航天军工 图表图表11：不同技术路线的不同技术路线的 eVTOL 应用场景与前景预测应用场景与前景预测 资料来源：美国垂直飞行协会网站，空客公司官网，不同构型电动垂直起降飞行器动力系统的安全性评估（刘巨江，【哈尔滨工程大学学报】，2023 年），华泰研究 多旋翼型多旋翼型 eVTOL：原理：原理来源于来源于多旋翼型无人机，易实现升降巡航多旋翼型无人机，易实现升降巡航，多旋翼设计稳定安全，多旋翼设计稳定安全 根据2022 电动垂直起降飞行器主要进展（韩玉琪，【航

47、空动力】，2023 年），多旋翼型多旋翼型的的 eVTOL 由多个旋翼提供升力，通过调整各旋翼转速来控制姿态及巡飞，无机翼，原理由多个旋翼提供升力，通过调整各旋翼转速来控制姿态及巡飞，无机翼，原理来源来源于传统的于传统的多旋翼型多旋翼型民用无人机，技术难度最小。民用无人机，技术难度最小。以小型四旋翼无人机为例，通过控制不同旋翼转速可实现悬停、垂直升降、仰俯或滚转、偏航运动等 能。多旋翼型 eVTOL多为四轴或六轴布局，EH216-S 采用共轴双桨 16 旋翼布局，冗余度高，飞行灵活稳定安全。图表图表12：四旋翼四旋翼无人机无人机飞行原理飞行原理 资料来源：2022 电动垂直起降飞行器主要进展（

48、韩玉琪，【航空动力】，2023 年），四旋翼无人机的运动控制与轨迹规划（张伟，【西安文理学院学报(自然科学版)】，2023 年 10 月），亿航智能官网，华泰研究 复合翼型复合翼型 eVTOL：起源于：起源于复合式垂直起降固定翼复合式垂直起降固定翼直升机，电动化驱动下效率提升直升机，电动化驱动下效率提升 根据复合式直升机技术发展分析（李建波，【南京航空航天大学学报】，2016 年），早在 1954 年，前苏联卡莫夫公司 Ka-22 发明了复合式直升机，该复合直升机采用双旋翼横列布局，旋翼下方的发动机同时驱动推进螺旋桨，在 1961 年取得了 356km/h 的飞行记录，这类复合式垂直起降固定翼

49、直升机即是复合翼型 eVTOL 的灵感来源。受益于轻量化的电受益于轻量化的电机，复合翼型机，复合翼型 eVTOL 死重相对传统复合式直升机减小，飞行效率提高。死重相对传统复合式直升机减小，飞行效率提高。复合翼型复合翼型航程航程较高较高 平均平均 噪声噪声 低 低（低空飞行不会对地面产生噪低空飞行不会对地面产生噪声干扰声干扰）安全性安全性 高 高（失效概率失效概率 ）应应用用场场景景特特点点类类型型大规模城市低空交通出行大规模城市低空交通出行多旋翼型多旋翼型航程航程短短 平均平均 噪声噪声较低较低安全性安全性适中适中（失效概率失效概率 景点旅游观光景点旅游观光程程高高 平均平均 噪声噪声 低 低

50、（）安全性安全性低低（失效概率失效概率 ）短时应急救援短时应急救援前前景景预预测测原理简单原理简单，应用成熟应用成熟，有望在旅有望在旅游观光市场游观光市场率先放量率先放量安全系数高安全系数高，航程较高航程较高，综合性能综合性能较好较好，适用于适用于短时应急救援短时应急救援速度速度最快最快，航程航程最大最大，安全性问题改安全性问题改 后有望应用于 后有望应用于 大规模城市低空交通大规模城市低空交通出行出行以解决地面交通 问题以解决地面交通 问题，市场市场空间巨大空间巨大倾转旋翼型倾转旋翼型旋翼旋翼 旋翼旋翼 旋翼旋翼 旋翼旋翼 悬停状态悬停状态四 旋翼转速相同，并且此时转速提供的升力等于自 重力

51、垂直升降垂直升降同时增加或下降四 旋翼转速仰俯或滚转仰俯或滚转仰俯时2、4保持不变，1增加，3降低 滚转时1、3保持不变，4增加，2降低偏航运动偏航运动一 旋翼转速增加，同时 一 转速下降EH216 S 共轴双桨16旋翼多旋翼设计冗余度高冗余度高，稳定安全稳定安全四旋翼四旋翼无人机无人机飞行原飞行原理相同理相同 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 航天军工航天军工 图表图表13：复合翼型复合翼型 eVTOL 死重减死重减少少 资料来源：复合式直升机技术发展分析（李建波，【南京航空航天大学学报】，2016 年），Joby 官网，Autoflight 官网，华泰研究

52、倾转旋翼型倾转旋翼型 eVTOL：气动、动力学、飞行控制问题亟待解决：气动、动力学、飞行控制问题亟待解决 1972 年，美国航空航天局和陆军开展倾转旋翼机计划，贝尔直升机公司于 1973 年获得研制合同，并将原型机取名为 XV-15（V-22“鱼鹰”飞机的雏形），该飞机即为倾转旋翼型直升机的鼻祖；倾转旋翼型 eVTOL 的飞行原理和倾转旋翼型直升机类似，同时也沿袭了倾转旋翼型直升机高事故率的特点，自测试以来 V-22“鱼鹰”飞机已发生 5 起机 损坏事故，总共导致 54 人死亡，主要原因是倾转旋翼型飞行器在飞行过程中存在倾转旋翼型飞行器在飞行过程中存在旋翼旋翼-机翼的气动干机翼的气动干扰扰、旋

53、翼倾转过程中的气动特性旋翼倾转过程中的气动特性、飞行、飞行动力学动力学、过渡走廊的飞行控制过渡走廊的飞行控制等一系列难题。等一系列难题。图表图表14：倾转旋翼型飞行器的关键问题倾转旋翼型飞行器的关键问题 问题描述问题描述 旋翼-机翼的气动干扰问题 飞行过程中旋翼-机翼、旋翼-旋翼、旋翼-机、旋翼-尾部会产生干扰，其中以垂直飞行和悬停时旋翼-机翼的气动干扰最为重要，它对倾转旋翼机的有效载荷影响很大 旋翼倾转过程中的气动特性问题 旋翼倾转是十分复杂的非定常气动过程，确定其气动特性是倾转旋翼机独有的关键技术之一，建立准确的数学表达模型和选择适合的预测算法非常困难 飞行动力学问题 桨叶挥舞/摆振耦合、

54、桨叶之间通过桨毂的相互运动、动力耦合等都无法用传统的直升机旋翼动力学方法进行分析 过渡走廊的飞行控制问题 过渡飞行过程中，飞行速度过低会导致机翼失速，飞行速度过高则受到旋翼前行桨叶压缩性与后行桨叶失速的限制以及旋翼可用 率的限制，甚至还受旋翼/机翼动力稳定性的限制。有必要研究最优过渡路径，使过渡飞行模式安全平稳 资料来源：倾转旋翼机军事需求与关键技术分析（薛蒙，【直升机技术】，2020 年），华泰研究 为什么是为什么是 eVTOL?低空经济低空经济是以各种有人驾驶和无人驾驶航空器的各类低空飞行活动为牵引，辐射带动相关领域融合发展的综合性经济形态。随着近年来智能化无人驾驶航空器的发展，城市空中交

55、城市空中交通（通（urban air mobility，UAM）在全球范围内大热，UAM 是利用短距起降或垂直起降飞行器及有关系统设施实现城市低空空域载人载货的运输活动，是未来智能交通运输系统的重要一环。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 航天军工航天军工 图表图表15：UAM 与地面交通、民航运输的区别与联系与地面交通、民航运输的区别与联系 分类分类 UAM 地面交通地面交通 民航运输民航运输 交通流特性 高流量密度 高流量密度 低流量密度 管控方式 统一的交通规则，主要自动化管控，人力监管为辅 统一的交通规则，主要自动化管控，人力监管为辅 人力监管过程 服务目

56、的 城市内居民出行可选择的一种交通方式 城市内居民出行可选择的一种交通方式 跨城远距离运输 交通发射原因 城市内个体居民因购物、通勤、上学等不同出行目的发生的交通行为 城市内个体居民因购物、通勤、上学等不同出行目的发生的交通行为 个体居民因出差、公务、旅游等出行目的发生的远距离交通行为 服务范围 城区内、城郊 城区内、城郊 跨城、跨国 服务方式 按需响应、狭义的公共交通 按需响应、狭义的公共交通 固定航班、广义公共交通 运行维度 三维空间 二维平面 三维空间 载运工具 差距大、标准不统一 差距不大、标准统一 差距不大、标准统一 资料来源：城市空中交通及其新型基础设施低空公共航路研究综述（廖小罕

57、等，【航空学报】，2023 年 4 月），华泰研究 中国的城市低空交通属于强监管行业，由中国民用航空局负责空中交通管理工作，对我国和外国民用飞行器进行统一管理和空域划分。民航客机的巡航高度下限为 3000 米，由空中交通管控中心进行统一管理和调配。在 300 米以下中低空开展飞行作业的属于低空通用航空范畴。图表图表16：eVTOL 感知感知与与定位定位配套配套 资料来源：Airports and the rise of eVTOL（Bernitt B 等，【Journal of airport management】，2023 年），华泰研究 低空经济与通用航空有着天然的联系。根据我国民用航空

58、法，通用航空通用航空是指民用航空器从事公共航空运输以外的民用航空活动，包括从事工业、农业、林业、渔业和建筑业的作业飞行以及医疗卫生、抢险救灾、气象探测、海洋监测、科学实验、教育训练、文化体育等方面的飞行活动。2016 年 5 月，国务院办公厅印发关于促进通用航空业发展的指导意见，通用航空被列入国家战略性新兴产业，被赋予调整经济结构、转变经济发展方式、改 民生和升级消费的历史使命。国家发改委也于 2016 年 11 月和 2017 年 1 月相继印发关于做好通用航空示范推广有关工作的通知和关于建设通用航空产业综合示范区的实施意见，提出首批建设 26 个通用航空产业综合示范区和 41 项通用航空示

59、范工程。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 航天军工航天军工 尽管有政策加持，我国通用航空依然面临发展困境，主要体现在低空空域资源供给不足、低空空域资源供给不足、低空飞行活动审批程序繁琐、通用机场建设滞后。低空飞行活动审批程序繁琐、通用机场建设滞后。低空空域作为国家重要战略资源，由国家空管委统一领导使用管理工作，对通航开发的低空空域少，难以适应通航多点飞行、便捷高效的特点，适合私用和娱乐飞行的空域数量有限，范围小、分布散、可用性差。部分民用机场拒绝或限制通航飞机进入作业，缺乏专用低空航线，通航飞行的审批程序繁琐，审批效率低。飞机起飞需要长距离滑行，需要有足够大的面

60、积去铺设跑道。飞机起飞需要长距离滑行，需要有足够大的面积去铺设跑道。通用机场建设标准整体过严，成本过高，建设几百米的跑道就需要上亿元，同时为了避免重复审批还会一次修建几千米跑道，每班飞机都需要高额航线补贴得以运行，持续性难以为继。固定翼飞机需要较长的跑道辅助起飞，固定翼飞机需要较长的跑道辅助起飞，而高楼耸立、人流密集的城市中心无法为其提供完备的起飞条件，能执行城市间大型客运和货运任务，无法服务城市内部或临近城市市区点对点交通。直升机直升机具有载重大、机动性强的优点，起降条件也不需要专门跑道与机场，能够节省通用航空机场的基建成本。但是其飞行时噪声大、运营成本高，维护保养贵，难以进一步普及。飞行时

61、噪声大、运营成本高，维护保养贵，难以进一步普及。相比于前两者，eVTOL 集成了自动驾驶、电动、低空航空元素为一体，噪音更小，成本噪音更小，成本更低，且能够垂直起降，省去了建造机场的成本，随时随地可以起飞和降落。更低，且能够垂直起降，省去了建造机场的成本，随时随地可以起飞和降落。图表图表17：基于基于 eVTOL 载运具的载运具的 UAM 资料来源：面向 eVTOL 航空器的城市空中运输交通管理综述（李诚龙等，【交通运输工程学报】，2020 年 8 月），华泰研究 如何如何看看 eVTOL 整机的壁垒：分系统配套及气动布局可“迁移”，重点关注整机的壁垒：分系统配套及气动布局可“迁移”，重点关注

62、整机设计及集成能力整机设计及集成能力 UAM 各类型载运工具在机型、气动布局、动力模式等方面差距很大，载运工具作为 UAM能否实现运营的关键。UAM 载运工具中，直升机最早得到应用，但关注度远低于 eVTOL航空器，主要原因是 eVTOL 航空器具有噪音小、环保、安全、维护成本低，机型多样等特点。图表图表18：UAM 运载工具对比运载工具对比 特性特性 eVTOL 航空器航空器 飞行汽车飞行汽车 直升机直升机 概念 电推进垂直起降航空器 可以飞行的汽车 垂直起降航空器 能 空中 空中、地面 空中 气动布局气动布局 多旋翼、固定翼、复合翼、倾转旋翼等多旋翼、固定翼、复合翼、倾转旋翼等 固定翼固定

63、翼+车、旋翼车、旋翼+车、涵道风扇车、涵道风扇+车 等车 等 单旋翼单旋翼 动力系统动力系统 分布式电推进动力系统分布式电推进动力系统 分布式电推进动力系统分布式电推进动力系统 涡轮轴发动机、活塞式发动机涡轮轴发动机、活塞式发动机 动力来源 电力、燃料电池、油电混合等 电力、燃料电池、油电混合等 航空煤油、汽油 技术底层技术底层 电气化、自动控制电气化、自动控制 传统机械设计、电气化、自动控制传统机械设计、电气化、自动控制 传统机械设计传统机械设计 应用现状 多种机型成 试飞并取得试运营许可 全球仅有一款飞行汽车完成试飞，且尚未实现量产 常态化应用 突出优点 安全、噪音小、环保、操作简单、维护

64、成本低 陆空两栖使用 技术成熟 资料来源：城市空中交通及其新型基础设施低空公共航路研究综述（廖小罕等，【航空学报】，2023 年 4 月），华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 航天军工航天军工 气动布局方面，无论是多旋翼、复合翼和倾转旋翼，都有对应类似气动布局的直升机、无气动布局方面，无论是多旋翼、复合翼和倾转旋翼，都有对应类似气动布局的直升机、无人机等机型可参考借鉴，技术牵引性较强。人机等机型可参考借鉴，技术牵引性较强。图表图表19：各构型各构型 eVTOL 均有对应气动布局的直升机、无人机等均有对应气动布局的直升机、无人机等 资料来源：轻小型复合翼无

65、人机机翼结构优化设计（邓朝武，【中国科学院大学】，2018 年 6 月），倾转旋翼无人机发展现状及关键技术概述（邵扬杰等，【战术导弹技术】，2022 年 1 月），华泰研究 eVTOL 航空器是以电气和自动控制为主航空器是以电气和自动控制为主，技术基础是飞控、电机、锂电池等技术基础是飞控、电机、锂电池等，这些因素与自动控制和电气化技术密切相关，而这些相关技术在最近几十年才发展成熟到可以应用在载人航空器上。也正因此，eVTOL 航空器设计才能在最近十余年开始出现。与常规飞行器相比，eVTOL 有以下技术特征：1）垂直起降技术。）垂直起降技术。大多数 eVTOL 飞行器采用电力驱动系统，通常采用多

66、旋翼设计，配备先进的飞行控制系统，包括传感器、舵面和螺旋桨的电动调节等，以实现精确的飞行控制和姿态调整，通常具备自主飞行和自动驾驶的能力；2）电池技术。）电池技术。电池是 eVTOL 技术的核心，主流为锂离子电池。电池技术不仅会影响飞机续航，也会影响飞机的形态。提高电池比能量和比 率，并实现快速充电和长使用寿命是eVTOL 电池面临的主要技术挑战；3）分布式电推进技术。）分布式电推进技术。分布式电推进技术可以提供更高的推力控制精度和灵活性，在 eVTOL 中被普遍使用。通过将多个电动发动机分布在飞行器的不同位置，实现对飞行器的推进和控制，在提高飞行性能、增强机动性、提供冗余性发面具有显著的优势

67、。eVTOL 使用电池为动力系统和机载系统提供能量，电池性能是制约 eVTOL 发展的关键因素。目前，锂电池技术相对成熟稳定，能量密度比最高，绝大多数制造商采用锂电池。锂电池技术相对成熟稳定，能量密度比最高，绝大多数制造商采用锂电池。电池能量密度、电池瞬间充放电倍率、电池充放电寿命、电池安全性四大参数是 eVTOL 电池中的关键指标，显著影响 eVTOL 的航程、升降平稳性、更换寿命、乘坐安全性等技术性能。目前随着 eVTOL 的应用需求场景不断扩宽，为了打破 eVTOL 面临的有效荷载低、航程短、续航时间短的发展局限，高能量密度、高充放电寿命、高瞬间充放电倍率、高安高能量密度、高充放电寿命、

68、高瞬间充放电倍率、高安全性的“四高”的航空电池全性的“四高”的航空电池需求不断扩张，需求不断扩张，电池成为限制 eVTOL 发展的一大关键技术。倾转旋翼倾转旋翼复合翼复合翼多旋翼多旋翼美国贝尔直升机公司在200 年年研制出 鹰 （EagleEye），并于2006年年交 美国海军正式服 以色列飞机工业公司（IAI）在200 年年研制出复合翼小型无人机 美洲 （anther）Latitude公司在2014年年开发了两款复合四旋翼飞行器HO 40，四个旋翼安装在两侧机翼上，外一个旋翼安装在机 端提供前进推力19 年年美国贝尔公司研制了第一款倾转旋翼验证机XV 319 2年贝尔公司推出了XV 15倾转

69、旋翼机，1977年完成垂直起降和悬停试验，1979年完成倾转过程试验贝尔公司联合波音直升机公司研制的V 22鱼鹰倾转旋翼机于19 9年年完成首飞国家国家发布时间发布时间公司公司飞机型号飞机型号加 大2013.8 atrick Ed ards DaughertySpiri美国2013.12Curtis Young BloodStingray500法国2013.12 arrotAR.Drone 2.0拉 维亚2014.6Helico Aerospace IndustiesAirDog法国2014.7 arrotRolling Spider美国2014.93D RoboticsIRIS+美国2014

70、.11Fly ne ieNi ie中国2014.11AirMindMind4中国2014.11DJIinspire 1法国2014.12 arrotBebop波多黎各2015.1Com uestVenturesVerte VTOL美国2015.1SkydioSkydio捷克2015.1SteadidroneSteadidrone Flare美国2015.3Top Flight TechnologiesAirborg H61500中国2016.1EHANGEH184/EH216 S 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 航天军工航天军工 图表图表20：eVTOL 电池

71、中的关键参数电池中的关键参数 资料来源：车用锂离子动力电池 均衡管理系统研究进展（华旸，【机械工程学报】，2019 年），华泰研究 现有的电池技术仍有欠缺，能量密度与安全性等指标都需要进一步突破，否则 eVTOL 将面临有效荷载低、航程短、续航时间短、乘坐不安全等发展局限。当前电池技术还不能完全达到满足 eVTOL 对运行场景的航程、生命周期、快充技术和能量密度等水平。目前锂电池使用最多和发展最快的领域是新能源电车领域，但是 eVTOL 使用的电池（以使用的电池（以 Joby S4 使用的锂电池为例）在能量密度、瞬间充放电倍率、循环寿命、安全性角度全面领先使用的锂电池为例）在能量密度、瞬间充放

72、电倍率、循环寿命、安全性角度全面领先于乘用车使用的三元锂电池。于乘用车使用的三元锂电池。图表图表21：eVTOL 使用电池和乘用车三元锂电池性能对比使用电池和乘用车三元锂电池性能对比 Joby S4 锂锂电池电池（三元锂电池）（三元锂电池）乘用车三元乘用车三元锂锂电池电池 能量密度（Wh/kg）285 200 行驶里程（km）250 400-500 瞬间充放电倍率 5C 以上 1.3-1.7C 循环寿命 实验室内 10000 次 2000 次 安全性 美国联邦航空管理局（FAA）的规则：电池系统能够控能够控制任何故障制任何故障，在损坏飞机的基础上允许飞机安全着陆 电池进入热失控状态后为车内人员

73、留有足够的逃生时间 资料来源：传感器专家网，高工锂电，华泰研究 航空电池市场高速发展方兴未艾，逐渐打破航空电池市场高速发展方兴未艾，逐渐打破 eVTOL 性能限制瓶颈。性能限制瓶颈。目前限制 eVTOL 性能的最大问题是航空电池，目前各方在航空电池领域都有全面布局，工业和信息化部等四部门绿色航空制造业发展纲要（2023-2035 年）指出要大力发展绿色航空锂电池，突破高能量密度锂电池，实现能量密度 400Wh/kg 级的航空锂电池产品量产，500Wh/kg 级产品小规模验证；NASA、宁德时代开发出了具有高稳定性的新型高能量密度航空电池，旨在解决载人电动航空器领域的里程焦虑与安全焦虑；正力新能

74、发布了高能量密度和高充放电倍率的新型航空电池破解了高能量密度和高倍率不可兼得的行业难题。航空电池航空电池全角度、高全角度、高水平的发展将充分带动水平的发展将充分带动 eVTOL 性能端的腾飞，使得性能端的腾飞，使得 eVTOL 应用场景更加广泛，应用场景更加广泛，空域电空域电动化领域有望全面铺开动化领域有望全面铺开。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 航天军工航天军工 图表图表22：航空电池领域的目标或取得的最新进展航空电池领域的目标或取得的最新进展 具体目标或取得的成果具体目标或取得的成果 SpaceX SpaceX 目标是到 2024 年电池能量密度达到 45

75、0-500Wh/kg 水平 工业和信息化部等四部门绿色航空制造业发展纲要（2023-2035 年）纲要指出要发展满足电动航空器使用需求和适航要求的能量密度为能量密度为400Wh/kg 级航空锂电池产品投入量产级航空锂电池产品投入量产，500Wh/kg 级产品小规模验证级产品小规模验证 NASA 新研发高能量密度固态硫硒电池 2022 年，NASA 成 研发固态硫硒电池，能量密度提升至能量密度提升至 500Wh/kg，相比锂电池而言，体积更小、能量密度更高、重量更轻、承受高温能力更体积更小、能量密度更高、重量更轻、承受高温能力更强，受到冲击之后仍可以继续使用强，受到冲击之后仍可以继续使用，有望用

76、于，有望用于电动飞机与空中交通电动飞机与空中交通领域领域 宁德时代发布新型凝聚态电池 2023 年，宁德时代发布创新前沿电池技术凝聚态电池，单体能量密度高达单体能量密度高达500Wh/kg，采用了高动力仿生凝聚态电解质，在增强微观结构稳定性的同时，提高电池动力学性能，提升锂离子运输效率，既具有优秀的充放电性既具有优秀的充放电性能，又具备高安全性能能，又具备高安全性能，目前，目前正在进行民用电动载人飞机项目的合作开正在进行民用电动载人飞机项目的合作开发，执行航空级的标准与测试发，执行航空级的标准与测试 正力新能发布高能量密度和高充放电倍率的新型航空电池 2023 年，正力新能正式对外发布正力航空

77、电池，该电池能量密度高达能量密度高达320Wh/kg，兼顾高能量密度的同时满足满足 20%SOC（剩余电荷量）下（剩余电荷量）下，12C的大倍率放电性能的大倍率放电性能，破解了高能量密度和高倍率不可兼得的行业难题 资料来源：中国政府网，SpaceX 官网，NASA 官网，宁德时代官网，正力新能官网，华泰研究 eVTOL 主机领域主要相关公司主要包括：1）海外：Joby Aviation、Wisk、Archer Aviation、Vertical Aerospace、Lilium、Beta Technologies；2）国内：亿航智能、峰飞科技、时的科技、小鹏汇天、沃飞长空、御风未来、沃兰特等。

78、图表图表23：国内外主要国内外主要 eVTOL 型号概况型号概况（截至（截至 2024.2.29）型号型号 S4 Midnight VX4 Cora Volocopter Jet Vahana V1500M VE25 X1 AE200 Matrix1 E20 EH216-S 公司公司 Joby Archer Vertical Wisk VoloCity Lilium 空客 峰飞 沃兰特 沃飞长空 御风未来 时的科技 亿航智能 类型类型 倾转旋翼 复合翼型 复合翼型 倾转旋翼 多旋翼 涵道矢量型 倾转旋翼 复合翼型 复合翼型 倾转旋翼 复合翼型 倾转旋翼 多旋翼 动力动力 电动 电动 电动 电动

79、 电动 电动 电动 电动 电动 电动 电动 电动 电动 操作方式操作方式 有人 有人 有人 有人 无人 有人 无人 无人 有人 有人 无人 有人 无人 载人载人（飞行员飞行员+乘客乘客）1+4 1+4 1+4 4 2 1+5 1 4 1+4 1+4 5 1+4 2 巡航速度巡航速度（km/h）322 241 241 180 110 252 190 200 200 250 200 260 130 飞行里程（飞行里程（km）277 32-80 161 144 35 186 50 250 200 200-300 250 200 30 现状现状 正在适航审定中，验证实施阶段 正在适航审定中，验证实施阶

80、段 正在适航审定中，目标 2026年取证 与新西兰政府签署了谅解备忘录 第 1 家获得EASA 设计保证体系认证 正在适航审定中，目标2025 年下半年取证 试飞完成 首飞成，目标2024 年适航认证 首飞成，已向CAAC 提交 TC 申请 正在适航审定中 正在适航审定中 已向 CAAC提交 TC 申请 获得中国民航局适航认证 资料来源：各公司官网，华泰研究 根据美国航空航天、国防和汽车技术领域的咨询公司 SMG 报告，其基于五个维度：融资情况、领导团队、技术、认证进度、生产状况，对 UAM 厂商进行打分，得到了对主流UAM 载运工具厂商的排名。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务

81、必一起阅读。18 航天军工航天军工 图表图表24：SMG 的的 UAM 厂商指数厂商指数 厂商（股票代码）厂商（股票代码）评分评分 应用场景应用场景 类型类型 动力动力 操控操控 型号型号 首飞首飞 投入使用投入使用 国家国家 Volocopter 8.3 空中出租 多旋翼型 电 有人 VoloCity/VoloRegion 2021/2022 2024/2026 德国 Ehang(NASDAQ:EH)8.0 观光、快递、消防、空中出租 多旋翼型 电 自动 EH216-S/VT-30 2018/2021 2023/-中国 Joby Aviation(NYSE:JOBY)8.0 空中出租 倾转旋

82、翼 电 有人-2018 2025 美国 Beta Technologies 8.0 货运、空中出租 复合翼型 电 有人 CX300/Alia-250 2020/2022 2025/2026 美国 Archer(NYSE:ACHR)7.9 空中出租 倾转旋翼 电 有人 Midnight 2023 2025 美国 Wisk(Boeing)7.4 空中出租 倾转旋翼 电 自动 Generation 6-美国 Eve Air Mobility(NYSE:EVEX)7.2 空中出租 复合翼型 电 有人 Eve 2024 2026 巴西 Vertical Aerospace(NYSE:EVTL)7.1 空

83、中出租、货运、快递 倾转旋翼 电 有人 VX4 2023 2027 英国 Lilium(NASDAQ:LILM)7.0 货运、航空服务 倾转旋翼 电 有人 Jet 2024 2026 德国 Pipistrel(Textron)7.0 货运 复合翼型 混合 自动 Nuuva V300 2024 2025 美国 AutoFlight 6.9 货运、空中出租 复合翼型 电 自动/有人 CarryAll/Prosperity I 2023/2022 2024/2027 中国 Elroy Air 6.8 货运 复合翼型 混合 自动 Chaparral C1 2023 2024 美国 Aerofugia

84、6.8 空中出租、货运、观光 倾转旋翼 电 有人 AE200 2023 2026 中国 Airbus 6.5 快递、观光、空中出租 复合翼型 电 有人 CityAirbus NextGen 2024-法国 Supernal 6.5 空中出租、货运 倾转旋翼 电 有人 S-A1 2024 2028 韩国 SkyDrive 6.4 空中出租、观光、快递 多旋翼型 电 有人 SKYDRIVE 2024 2026 日本 Alakai Technologies 6.3 空中出租、货运、快递 多旋翼型 氢 有人 Skai 2022 2024 美国 Ascendance Flight Technologie

85、s 6.2 货运 复合翼型 混合 有人 Atea 2024 2027 法国 Overair 6.2 空中出租、货运、快递、观光 倾转旋翼 电 有人 Butterfly 2023 2028 美国 eAviation(Textron)5.9 快递、空中出租、货运 倾转旋翼 电 有人 Nexus 2024 2030 美国 Dufour Aerospace 5.7 快递 倾转旋翼 混合 有人 Aero3-瑞士 Honda Motor Company 5.5 空中出租 复合翼型 混合 有人-2023 2030 日本 Jaunt Air Mobility 4.4 空中出租、货运 复合翼型 电 有人 Jou

86、rney 2025 2028 美国 Volkswagen 3.7 空中出租 复合翼型 电 自动 V.MO 2023-德国 资料来源：SMG Consulting，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 航天军工航天军工 如何看如何看 eVTOL 终端需求：终端需求：中美具有各自的特色市场中美具有各自的特色市场 美国：三大需求为美国：三大需求为城市出租车、机场班车和城际交通城市出租车、机场班车和城际交通 Roland Berger 预测预测 20 0 年全球年全球 UAM 规模有望达规模有望达 900 亿美元。亿美元。根据 Roland Berger 预测：1

87、）载人 eVTOL 未来三种重要的使用场景是城市出租车、机场班车和城际交通，2030年全球运营载人 eVTOL 数量有望达 7000 架，UAM（城市交通）市场规模有望达 20 亿美元，2050 年全球运营载人 eVTOL 数量有望达 16 万架（2030-2050 CAGR 为 85%），UAM（城市交通）市场规模有望达 900 亿美元（2030-2050 CAGR 为 21%）；2）分地区来看，展望 2050 年，亚太地区和美洲预计为 eVTOL 运营主要地区，载人 eVTOL 数量分别占比 51%和 33%，UAM 市场规模分别占比 41%和 44%；3）分类别看，2025 年城市出租车

88、、机场班车、城际交通三类 eVTOL 占比分别有望达 36%、35%和 29%。图表图表25：美国美国 UAM（城市空中交通）案例（城市空中交通）案例 资料来源：Urban Air Mobility|USD 90 billion of potential:How to capture a share of the passenger drone market（Roland berger，2020 年 11 月发布），华泰研究 图表图表26：全球载人全球载人 eVTOL 运营架次预测运营架次预测 资料来源：Urban Air Mobility|USD 90 billion of potentia

89、l:How to capture a share of the passenger drone market（Roland berger，2020 年 11 月发布），华泰研究 0204060800E（千架次）城市出租机场班车城际交通36%城市出租在任意可用的起降点之间按需飞行15-50km35%机场班车在机场和周边起降点间的规划航线专线飞行15-50km29%城际交通在规划航线专线飞行50-250km 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 航天军工航天军工 图表图表27：全球空中交通运营市场规模预测（十亿美元）全球空中交

90、通运营市场规模预测（十亿美元）资料来源：Urban Air Mobility|USD 90 billion of potential:How to capture a share of the passenger drone market（Roland berger，2020 年 11 月发布），华泰研究 结合中美公共交通建设差异，我们认为 Roland Berger 报告中，城际交通（50-250km）和机车班车（15-50km）的 eVTOL 应用场景，和我国的高铁、地铁有较大重合，而我国高度发达的市内公交和城际铁路又决定了国内 eVTOL 应用场景和美国的较大差异。城际交通市场城际交通市

91、场：我国高铁高度发达，：我国高铁高度发达，空中交通比较优势不强空中交通比较优势不强 中国高铁网络建设密度较大中国高铁网络建设密度较大。根据 International Union of Rail ays 数据，2023 年中国/西班牙/法国/德国/日本/美国高铁在运营里程数分别为 45000/4327/3978/3516/2727/735 公里。高铁单位密度，我国国土高铁网络密度为 4.2m/km2，远高于美国的 0.08m/km2，每十万人里程数为 3.11km，远高于美国的 0.28km，与日本的 3.96km 较为接近。图表图表28：2023 年年各国高铁里程情况各国高铁里程情况 运营中

92、里程数运营中里程数（km）在建里程数在建里程数（km）总里程数总里程数（km）国土高铁密度国土高铁密度（m/km2）每十万人里程数每十万人里程数（km）中国中国 45,000 28000 70,000 4.20 3.11 西班牙 4,327.1 1,378.0 5,705.1 8.32 9.60 法国 3,977.8 560.1 4,537.9 6.18 6.17 德国 3,516.0 3,262.0 6,225.8 10.67 8.93 日本 2,727.0 591.1 3,384.1 8.07 3.96 意大利 2,017.7 965.2 2,982.9 6.70 6.70 英国 1,92

93、7.7 220.0 2,142.7 7.92 2.79 韩国 1,283.4 1,827.2 3,110.6 12.60 2.44 土耳其 1,313.0 1,261.0 2,574.0 2.08 1.17 芬兰 1,120.0 201.0 1,327.0 3.31 20.02 瑞典 860.0 418.5 1,278.5 1.91 8.30 美国美国 735.0 1,789.3 2,524.3 0.08 0.28 希腊 700.0 695.0 1,395.0 5.30 6.50 俄罗斯 650.0 -650.0 0.04 0.52 资料来源：International Union of Ra

94、il ays，华泰研究 在效率上，中国高铁明显比美国高铁更为高效。在效率上，中国高铁明显比美国高铁更为高效。根据携程旅游数据，北京到上海的高铁 需 4.56 小时，而同等距离的美国路线（纽约单程到芝加哥）则需 19.5 小时左右。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 航天军工航天军工 图表图表29：城市间直线距离相近时，中国铁路出行效率远高于美国城市间直线距离相近时，中国铁路出行效率远高于美国 北京北京上海上海 纽约纽约芝加哥芝加哥 直线距离直线距离 1100km 1200km 飞机时长飞机时长 2h 2h50m 汽车时长汽车时长 26h 25h 普通火车时长普通火

95、车时长-19h30m 高铁时长高铁时长 4h20m-6h-资料来源：携程官网，omio，华泰研究 根据时的科技官网展示的 eVTOL 城际出行案例，从上海虹桥机场到苏州市东方之门若乘坐 eVTOL 出行，共花费 18 分钟，行驶里程 65km，若驾车出行花费 80 分钟，行驶里程90km。图表图表30：城际出行对比城际出行对比 资料来源：时的科技官网，华泰研究 但由于我国高铁高度发达，上海虹桥站到苏州站仅需 20 分钟左右，因此对于同样的始发点和目的地，若采用高铁+网约车结合形式则总共花费 40 分钟左右，仅比 eVTOL 出行多耗费 20 分钟，且大大节约成本。图表图表31：若采用高铁若采用

96、高铁+网约车形式网约车形式，虹桥机场到苏州市东方之，虹桥机场到苏州市东方之门门约耗费约耗费 40min 资料来源：高德地图，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 航天军工航天军工 机场专线市场：机场专线市场：我国城市轨交全球第一，我国城市轨交全球第一，专线市场与现有国情存在矛盾专线市场与现有国情存在矛盾 类似类似地地，我国城市的轨道交通已经非常发达，侧面导致了与美国，我国城市的轨道交通已经非常发达，侧面导致了与美国 eVTOL 应用场景的差异应用场景的差异。我国已经成为了全球城市轨道运营里程数第一，远超德国、日本、美国等国家。根据 The Internat

97、ional Association of ublic Transport 数据，截止到 2023 年，我国市内轨交系统数达到 47 个，总里程数为 9827.5km，远超美国的 1386.2km。2023 年全球地铁里程最高的 20 座城市分别为上海、北京、广州、成都、莫斯科、杭州、武汉、重庆、南京、深圳、伦敦、纽约、德里、首尔、东京、马德里、青岛、天津、西安和巴黎，中国 9 座城市入围前 10 名。图表图表32：2023 年各国市内轨交情况年各国市内轨交情况 市内轨交系统数市内轨交系统数 里程数（里程数（km）线路数线路数 车站数车站数 年客运量（百万人年客运量（百万人/km）中国中国 47

98、 9827.5 281 5384 2.1 韩国 13 1438.7 35 1005 3.87 美国美国 16 1386.2 87 1237 1.66 印度 16 905.0 38 666 3.7 日本 15 816.1 47 774 8.19 俄罗斯 7 663.7 29 426 4.62 英国 4 640.9 21 392 2.11 西班牙 3 467.3 28 539 1.43 伊朗 6 408.7 17 262 4.08 德国 4 386.8 24 413 3.59 法国 6 379.6 28 504 3.7 巴西 8 374.3 20 266 3.45 土耳其 5 341.5 17 2

99、56 1.94 墨西哥 3 287.5 18 283 4.37 泰国 2 276.8 10 190 2.11 新加坡 2 259.2 9 172 3.41 加 大 4 243.3 12 201 2.64 意大利 7 239.6 15 280 3.73 马来西亚 1 210.8 6 137 0.79 智利 1 149.0 7 143 1.88 荷兰 2 143.5 10 109 1.48 乌克兰 3 114.2 7 88 6.43 资料来源：The International Association of ublic Transport，华泰研究 城市轨道交通城市轨道交通与城市空中交通与城市空中

100、交通的应用场景天然存在的应用场景天然存在交叉。交叉。美国的大城市及其城市间的轨道快速交通体系相对我国和欧洲来说已经较为落后，所以在美国，机场专线类城市空中交通的需求是有其社会基础的。而在我国，大城市的快速轨道交通体系已经完备，与城市空中交通的场景就存在交叉：空中交通的规模化需要有消费力的大量人口，最好是经济发达的大城市，而我国大城市的轨道交通体系已经很完备。中国、欧美适航体系差异决定了内需为中国、欧美适航体系差异决定了内需为国产国产 eVTOL 的主要牵引的主要牵引 根据 Joby 公司官网，2024 年 2 月 11 日，Joby 与迪拜道路与交通管理局（RTA）签署最终协议，将于 2026

101、 年初在迪拜酋长国推出空中出租车服务，Joby 的目标是最早于 2025年开始运营。Joby、迪拜政府和英国的垂直起降场设施初创企业 Skyports 签订三方协议，由 Skyports 在迪拜设计、建造和运营四个初期运营的起降场设施。迪拜旅游局、Skyports和 Joby 共同确定迪拜国际机场（DXB）、朱美拉棕榈岛、迪拜码头和迪拜市中心为迪拜空中出租车服务的四个启动地点。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 航天军工航天军工 图表图表33：Joby、Skyports、RTA空中出租车路线空中出租车路线 资料来源：cleantechnica，华泰研究 公告中提到

102、“阿联酋民航总局的监管框架以美国联邦航空局（FAA）的标准为基础”（原文：The GCAA regulatory frame ork builds upon FAA standards ith additional company testing and analysis alongside a high level of regulator oversight and an ongoing operational revie process to ensure continued safety for early operations）。Joby 与迪拜的运营协议或表明阿联酋政府选择等待并认

103、可 FAA 的适航证，而而国产国产 eVTOL能否出海，关键是看欧美之外的其他国家是否认可我国颁发的能否出海，关键是看欧美之外的其他国家是否认可我国颁发的 eVTOL 型号适航证，型号适航证，鉴于目前中美欧 eVTOL 的适航审定框架差异较大，且 FAA 和 EASA 仍未接受民用无人驾驶载客航空器适航证申请，因此国产 eVTOL 能否出海取决于其他国家对我国民航局相关适航证的认可度。相较于相较于 FAA、EASA，我国对于我国对于无人驾驶无人驾驶载客载客 eVTOL 的适航取证态度更为积 的适航取证态度更为积。目前无人驾驶航空器法规体系分三层，第一层级是中华人民共和国民用航空法；第二层级是2

104、023 年 6 月 28 日，由国务院、中央军委公布的无人驾驶航空器飞行管理暂行条例，并自 2024 年 1 月 1 日起正式施行；第三层级是一份针对无人驾驶航空器的民用航空规章（CCAR），其全称是民用无人驾驶航空器运行安全管理规则（CCAR-92），于 2024 年1 月 1 日正式生效，它与上位法中华人民共和国民用航空法和无人驾驶航空器飞行管理暂行条例，这三者共同构成了无人航空器法规体系框架。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 航天军工航天军工 图表图表34：无人驾驶航空器法规体系框架无人驾驶航空器法规体系框架 资料来源：国务院，中国民航局，华泰研究 民用无

105、人驾驶 eVTOL 适航审定分级分类主要参考民用无人驾驶航空器系统适航审定分级分类和系统安全性指南，eVTOL 目前还没有形成共识的适航标准，所以定义为特殊类别航空器，进行适航审定。其中有人驾驶 eVTOL 的适航审定，我国按照一事一议，主要参考中国民航局规章 23 部、27 部、以及欧洲民航局 SC-VTOL，及 JOBY、ARCHER 的相关条例和专有条件，进行审定。无人驾驶航空器（含 eVTOL）的适航审定程序也有对应法规，参考 21 部进行执行。1）有人驾驶有人驾驶 eVTOL：如能通过适航审定，获得的都是标准适航证，可以在人口密集区进行飞行。2）无人驾驶无人驾驶 eVTOL：可分为“

106、特殊适航证”及“标准适航证”，其中无人驾驶载物 eVTOL 申请限用类特殊适航证（不用于载人飞行、不进行融合飞行且不在人口密集区域上方飞行的中型和大型民用无人驾驶航空器系统），目前峰飞（V2000CG）、御风（M1）都是按照无人驾驶载物eVTOL 的适航标准去申请 TC。无人驾驶载人 eVTOL 申请标准适航证（正常类、运输类无人驾驶航空器可以申请正常类、运输类 TC），可按限用类民用无人驾驶航空器系统进行型号合格审定。图表图表35：我国各我国各 eVTOL 企业适航认证情况企业适航认证情况 资料来源：中国民航局，各公司公告，各公司官网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请

107、务必一起阅读。25 航天军工航天军工 国内国内 eVTOL 市场：市场：观光、医疗观光、医疗或为刚需或为刚需，星辰大海看，星辰大海看“豪华车”市场“豪华车”市场 亿航智能 EH216-S 于 2023 年 10 月及 12 月获得型号合格证和标准适航证后，EH216-S已经具备了商业化运营的资格，并收到了大量政府、客户的问询。根据亿航智能三季报，截至 2023 年三季度，公司国内在手订单量超 240 架，包括合肥市人民政府超 100 架EH216 系列订单、深圳博领控股集团 95 架 EH216-S 订单、天行健文化旅游投资开发公司25 架 EH216-S 订单以及西域开发旅游、西安航空航天投

108、资 5、20 架 EH216-S 订单。截至 2024 年 1 月，亿航智能在亚洲市场无人驾驶载人飞行器的订单储备累计约 500 架。图表图表36：亿航智能亿航智能截止截止 2024 年年 1 月订单储备情况月订单储备情况 资料来源：亿航智能三季报，亿航智能官网，华泰研究 同时根据亿航智能 23 年一季报表述，西域旅游开发公司计划在新疆设立从事低空旅游观光业务的合资公司，并计划在 5 年内采购120 架 EH216-S（或类似的亿航航空器），其中部分航空器用于天山天池的低空观光业务；公司已向深圳博领控股集团交 5 架EH216-S 用于宝安区低空观光游览，同时表达了后续采购 95 架 EH21

109、6-S 的意向；客户天行健文化旅游投资开发公司为吉首市从事商务旅游业务的公司，而亿航智能年报中曾披露部分 EH216-S 交 至吉首市 矮寨镇用于低空观光旅游。综上，我们判断目前亿航智能大部分国内订单及销售均是面向低空旅游观光市场，同时结合现有国情，航空医疗救护是通航对社会发展做出直接贡献的领域之一，且该领域中美差距较大，因此旅游观光和医疗救因此旅游观光和医疗救护或成为我国护或成为我国 eVTOL 中短期的核心市场。中短期的核心市场。旅游观光市场旅游观光市场：我国旅游业已经形成了较大的市场规模，以疫情前的 2019 年为例，当年国内旅游人数达60.06 亿人次，共实现旅游总收入 6.63 万亿

110、元。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 航天军工航天军工 图表图表37：中国历年旅游业总收入及旅游人数情况中国历年旅游业总收入及旅游人数情况 资料来源：Wind，华泰研究 据海南省交通运输厅披露，2022 年海南省空中游览年载客量为 25.51 万人次，占全国的66.00%，空中游览起降架次 8.32 万架次，占全国的 64.60%。以此推算，2022 年国内空中游览年载客量约为 38.65 万人次，起降架次约为 12.88 万架次。观光直升机一般按公里数或飞行时长收费，亚龙通航大众点评报价显示，直升机海景飞行体验 6 公里 598 元、20公里 1268 元；深

111、圳东部通航直升机观光携程旅行报价则显示，单人空中游览 698 元起。我们按照单次直升机观光平均价格为 700 元，2022 年国内起降总架次 12.88 万架次估算，则则 2022 年我国直升机观光市场约为年我国直升机观光市场约为 9016 万元，尚不足万元，尚不足 1 亿元亿元，与欧美成熟市场差距较与欧美成熟市场差距较大。大。图表图表38：海南省空中游览需求情况海南省空中游览需求情况 资料来源：海南交通运输厅，华泰研究 这一点从载客量的对比也可以看出。直升机空中游览在美国、日本、新西兰等国家均为热门旅游项目。根据美国 FAA，中国通用航空发展报告、海南省交通运输厅民用航空办公室数据显示，仅直

112、升机城市空中观光，疫情前的 2018 年美国年飞行小时数就高达 40 万小时，约为中国的 25 倍。00700200002020212022（亿人次）中国:旅游业总收入中国:旅游人数（亿元）9.628.3225.9121.5160%62%64%66%68%70%72%05021A2022A海南省空中游览起降架次（万架次）海南省空中游览载客量（万人次）起降架次占全国比重载荷量占全国比重 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 航天军工航天军

113、工 图表图表39：中美空中游览年飞行小时对比中美空中游览年飞行小时对比 资料来源：美国 FAA，中国通用航空发展报告、海南省交通运输厅民用航空办公室，华泰研究 我国空中游览我国空中游览市场接受程度之所以低，首先在于空中游览项目价格偏高，动辄需要上千元，市场接受程度之所以低，首先在于空中游览项目价格偏高，动辄需要上千元，但航程和游览时长都较短但航程和游览时长都较短，且且消费者对消费者对传传统空中统空中观光载具观光载具存在存在安全性安全性担忧担忧。根据大众点评网、携程旅游网数据，价位最低的直升机旅游观光项目可低至 300 元左右，但项目时长在5 分钟左右，大部分低空观光项目价位在 700-1300

114、 元，时长约 15 分钟，从整个需求端来讲，市场对空中游览的接受程度仍不算高。图表图表40：海南海南亚龙通航亚龙通航直升机观光报价直升机观光报价 图表图表41：深圳东部通航直升机观光报价深圳东部通航直升机观光报价 资料来源：大众点评网，华泰研究 资料来源：携程旅游网，华泰研究 医疗救援市场医疗救援市场：航空医疗救护领域是我国通航应用上相对发达国家最落后的领域之一。航空医疗救护领域是我国通航应用上相对发达国家最落后的领域之一。根据中国政府网2020.11.7 新闻拓展医疗急救通道，让更多直升机飞起来，2019 年 3 月至 2020 年 3 月，我国航空医疗救护伤病员 1085 人。我国每百万人

115、 有医疗救援直升机不到我国每百万人 有医疗救援直升机不到0.01 架，远不架，远不能满足百姓救援需求。能满足百姓救援需求。若按照 14 亿人口估算，则我国医疗直升机保有量约为 14 架，而参考美国 FAA 数据，美国医疗救护直升机在 数量约为1500 架左右，年飞行小时数超 50万小时。34552093432056692379005000055404550050,000100,000150,000200,000250,0

116、00300,000350,000400,000450,0002012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A（小时）美国直升机观光游览飞行小时数中国空中游览飞行小时数美国/中国 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 航天军工航天军工 图表图表42：美国医疗救护直升机情况美国医疗救护直升机情况 资料来源：美国 FAA，华泰研究 我国我国医疗直升机的价格会根据实际情况和型号有所不同。医疗直升机的价格会根据实际情况和型号有所不同。根据北京市红十字会 999 急救中心网站的公开信息，直升机医疗转运的收费标准为 3

117、.5 万元/小时。不同型号的直升机，如H125、H130、H135，其市场价分别为 3.5 万元/小时、4.5 万元/小时和 7 万元/小时。此外，固定翼飞机的医疗转运收费标准则相对较高，起飞基础的收费标准为 20 万元，3 小时内的费用为 8 万元/小时。图表图表43：北京医疗救援北京医疗救援院前其他服务收费项目价格表院前其他服务收费项目价格表 项目名称项目名称 项目内涵项目内涵 计价单位计价单位 价格标准价格标准 计价说明计价说明 等候费 指因患者或家属要求占用救护车及车内设备等。小时 200 元 半小时内不收费，超过半小时按 1 小时计收。超过 2 小时按医疗保障收取。医疗保障 因保障方

118、需求救护车（医疗直升机、因定翼飞机）执行保障任务，如会议、赛事等各类活动以及其它现场等医疗保障服务。每 4 小时 2500 元/4 小时（平日）4000 元/4 小时（节假日）使用一个急救单元进行医疗保障，不足 4 小时按 4 小时计收。如发生急救转诊，其救护车使用费和途中实施检查、治疗、检验等项目及药品、血液等费用按规定 收。本市范围内因病人或家属要求解决交通工具、院间转运及其他需求等。小时 1.直升机及固定翼飞机价格同医疗转运。2.现场备勤及医疗保障：1 万 医疗直升机、医疗固定翼飞机进行医疗保障含起降费，停场费、医疗费等。收费时限按全程往返飞行时间及现场备勤时间计算，按小时计收，不足 1

119、 小时按 1 小时计收。特殊需求双方协商。医疗转运 因病人或家属需求救护车（医疗直升机、固定翼医疗机）执行跨省市、跨国际医疗急救转运。次 转运费 120 元，救护车使用 3 公里内（含）50 元，3 公里以上每公里 7 元，不足 1 公里按 1 公里计算。计价里程按照接到患者起至目的地的实际行驶公里计算。含现场诊察、防护、途中护理和人员监护费用。现场实施的其它检查、治疗、检验等项目及药品、血液等费用按相关规定 收。因患者及其家属因自 原因拒绝使用已到达的救护车，收取救护车使用费 170 元，每超过 50 公里加收 120 元转运费 公里 25 元/公里 救护车医疗转运:计算里程按救护车出发地起

120、至目的地止的实际行驶公里计算，包含救护车的折旧费、燃油费、过路过桥费、消毒费；医疗设备使用费；医疗药品耗材费；人员劳务费等相关费用。按公里计收。特殊需求双方协商。小时小时 直升机医疗转运收费标准：直升机医疗转运收费标准：3.5 万万/小时小时 医疗直升机医疗转运:含医疗评估费用、重症医疗团队费、ICU 设备费、急救药品费、机场起降费、停场费、燃油费、机场各项服务费等。按小时计收，不足 1 小时按 1 小时计收，收费时限按全程往返飞行时间计算，按小时计收，不足 1 小时按 1 小时计算。特殊转运需求除外，双方 行协商。小时 固定翼医疗转运收费标准-起飞基础价：25万元；每小时费用 7 万元。医疗

121、费用：5万（特殊转运需求除外，双方协商。）如同机转运多名患者每增加一名患者加收总费用的 50%；如高高原机场总费用加收 20%；如飞越国际高危国家、地区、空域经评估和论证后，总费用加收 50%。因定翼医疗机转运：含医疗评估费用、重症医疗团队费、ICU 设备费、急救药品费；机场各项服务费、停场费（2 小时内免费，2 小时以上每增加 1 小时加收 1 万元）、燃油费、航线协调费、国际飞越落地许可费、进出机场绿色通道费、救护车转运费（含机场内外）、综合服务费等。除冰费 行收取。收费时限按全程往返飞行时间计算，按小时计，不足 1 小时按 1 小时计算。国际航线需加收 20%转运费。特殊转运需求双方 行

122、协商。（如 ECMO 转运、婴儿暖箱转运）资料来源：北京红十字会官网，华泰研究 0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,00002004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A（架）美国医疗救护直升机在 数量美国医疗救护直升机飞行小时数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 航天军工航天军工 从美国数据来看，其直升机医疗救护领域一直在稳定发展，且我国与美国

123、差距较大。我国如果要在较短时间内大幅提升航空医疗救护水平，考虑到城市内医疗急救所需的飞行距离短，对航程要求不高，飞行架次也不会太频繁（有足够的充电时间），能够发挥 eVTOL 的优势。中短期：中短期：拉近中美差距，拉近中美差距，充分挖潜观光充分挖潜观光&医疗需求医疗需求 传统通航工具的主力军是直升机，直升机由发动机驱动，以航空燃油作为燃料，由于航空发动机技术壁垒大，结构复杂，导致直升机整机价格高，同时由于航空发动机运转时内部工况复杂导致发动机寿命较低，据美国罗宾逊直升机公司官方数据，直升机机 和发动机每过 2200 小时需要一次大修，成本为 12-18 万美元不等。eVTOL 采用电力驱动方式

124、，机采用电力驱动方式，机械结构相较传统发动机更为简单，具有绿色环保、运营经济可靠、安全系数高等特点，可械结构相较传统发动机更为简单，具有绿色环保、运营经济可靠、安全系数高等特点，可完美应用于城市低空空域交通出行完美应用于城市低空空域交通出行。图表图表44：直升机和直升机和 eVTOL 比较比较 贝尔贝尔 407 直升机直升机 eVTOL（Joby JAS4-1）图例 平均速度（km/h）246 322 续航里程（km）598 241 噪声噪声（dB）100-120 65 能源类型 航空燃油 电 单位公里油单位公里油/电价（公里电价（公里/元）元）1.24 0.07 载人（飞行员+乘客）1+7

125、1+4 单机价格（万元）单机价格（万元）2500 640-1500 维护成本维护成本 高高 低低 资料来源：Joby 官网，Bell Flight 官网，华泰研究 电气化的 eVTOL 简化了传动复杂的动力装置和机械结构，突破了传统构型的限制，其运行可靠性大大提升。根据基于贝叶斯网络的电动垂直起降航空器运行风险研究（张晓全，【科学技术与工程】，2022 年），eVTOL 主要有人为因素、设备因素、环境因素和其他因素几种失效诱因，通过在美国国家运输安全委员会（NTSB）和 eVTOL Ne s 网站的每种故障的故障率数据，eVTOL 正常运行发生事故的概率为 9.64810-7，是传统航空运输风

126、险的十分之一。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30 航天军工航天军工 图表图表45：eVTOL 失控风险测算失控风险测算 资料来源：基于贝叶斯网络的电动垂直起降航空器运行风险研究（张晓全，【科学技术与工程】，2022 年），华泰研究 传统直升机的最大噪音源是旋翼破空声，旋翼尖高速运动会产生翼尖涡，桨叶产生振动，由此发出较大的噪声。分布式推进系统分布式推进系统（DEP，Distributed Electric Propulsion）应用应用于于 eVTOL 可减小单个叶片的线速度，翼尖线速度更低，噪声较小。可减小单个叶片的线速度，翼尖线速度更低，噪声较小。贝尔 407

127、 直升机旋翼直径 10.67m，转速 413r/min，旋翼叶尖速度达到 230m/s，而空客公司的 CityAirbus 转速接近 1000r/min，叶尖速度 120-140m/s。同时，由于 eVTOL 为电机驱动，电机驱动噪声远小于直升机发动机活塞往复运动的振动和排气脉冲噪声。据罗宾逊直升机公司披露，直升机发动机内工况复杂，常处于高温高压气体下，发动机内零部件容易损坏，每过 2200 小时需要一次大修，以 R44 直升机为例，每 2200 小时大修发动机修理成本约 291810 元，加上人工成本每年修理成本高达 40.5 万元。受益于新能源受益于新能源电池发展，电池发展，eVTOL 动

128、力装置动力装置更换更换费用大大下降。费用大大下降。目前 eVTOL 电池类型主要为锂电池，以特斯拉 Model3 所采用的锂电池为例，大概 8 年需要更换一次电池，平均每年更换费用 1.4万元。图表图表46：直升机与直升机与 eVTOL 动力装置每年维护费用动力装置每年维护费用 资料来源：罗宾逊直升机公司官网，The Drive 官网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。31 航天军工航天军工 考虑到 eVTOL 相对于直升机的成本低、安全性高及噪音低的优势，或能促进中国低空观光需求和医疗急救需求，若对标美国现有的成熟市场，2022 年其观光直升机和医疗急救直

129、升机保有量合计约为 2000 架左右，若将我国对应需求的 eVTOL 终局保有量按 2000 架测算，参考亿航官网 EH216-S 中国市场官方指导价 239 万元人民币，则我国观光游览则我国观光游览+医医疗急救疗急救市场所需的市场所需的 eVTOL 整机需求整机需求约为约为 4.0 亿元。亿元。旅游景点的观光飞行对航程要求不旅游景点的观光飞行对航程要求不高，旅游人群的现场消费意愿和能力都较城市的通勤需求更强，这也有可能能够发挥高，旅游人群的现场消费意愿和能力都较城市的通勤需求更强，这也有可能能够发挥eVTOL 的优势。的优势。图表图表47：美国观光游览美国观光游览/医疗急救直升机保有量情况医

130、疗急救直升机保有量情况 资料来源：美国 FAA，华泰研究 远期：远期：关注关注共享车辆，独享行程的“豪华车”共享车辆，独享行程的“豪华车”市场市场 前提前提一：根据上文结论，我们认为中国一：根据上文结论，我们认为中国 eVTOL 的的核心市场不在城际（与高铁冲突），亦不核心市场不在城际（与高铁冲突），亦不在机场专线（与市内公共交通冲突），而私人定制化的“豪华车”出行或与未来在机场专线（与市内公共交通冲突），而私人定制化的“豪华车”出行或与未来 eVTOL 的的应用场景更为契合。应用场景更为契合。与豪华汽车出行相比，eVTOL 具有出行用时短、零碳排放的优势，随着 eVTOL 产品的大规模量产，

131、预计出行价格将与豪华汽车接近。图表图表48：各类出行方式优劣势比较各类出行方式优劣势比较 豪华汽车出行豪华汽车出行 高铁商务舱出行高铁商务舱出行 直升飞机出行直升飞机出行 eVTOL 出行出行 路程总长度（千米）88 100(16+84)81 81 用时（分钟）90 90(30+30+30)50(10+30+10)42(10+22+10)平均时速（千米/小时）59 66 97 116 价格（人民币）900 286(160+126)30,000 1,500 直接碳排放（千米/克）6,181 1,100 41,187 0 注：高铁商务舱出行价格包括汽车 160 元，高铁 126 元 资料来源：保时

132、捷管理咨询，华泰研究 前提前提二二：我们认为在城市建筑集群中建造大量的垂直起降点并不现实。：我们认为在城市建筑集群中建造大量的垂直起降点并不现实。垂直起降机场布局应当考虑 UAM 运输需求，固定型垂直起降点可分布在楼顶、公园、社区等公共区域。429447327424522606656605098456008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A（架）美

133、国观光直升机在 数量美国医疗急救直升机在 数量 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。32 航天军工航天军工 图表图表49：eVTOL 航空器登机站示意图航空器登机站示意图 图表图表50：城市空中交通机动型垂直起降点示意图城市空中交通机动型垂直起降点示意图 资料来源：A stated-choice experiment on mode choice in an era of free-floating carsharing and shared autonomous vehicles（WINTER K,等，【Transportation research board 96

134、th annual meeting】，2017 年），华泰研究 资料来源：Urban air mobility air space integration concepts and considerations（THIPPAVONG D P，【Aviation Technology，integration and Operations Conference】，2018 年），华泰研究 结论：结论：我们认为最适合 UAM 运营的方式是将 eVTOL 航空器作为一种公共的共享式的交通公共的共享式的交通载运工具向公众开放。载运工具向公众开放。通过统一的承运商、统一制式的载运工具在一座城市范围内开展相

135、关服务。高端定制飞行服务根据用户的出行需求在指定地点专机接送，适合时间敏感、经济条件良好的人群。图表图表51：UAM 的运营框架的运营框架 资料来源：城市空中交通及其新型基础设施低空公共航路研究综述（廖小罕等，【航空学报】，2023 年 4 月），华泰研究 若将 UAM 类比于网约车市场，根据经营模式的不同，可分为全职网约车平台和兼职网约车平台；根据车辆服务模式的不同，可分为出租车市场、专车市场、快车市场和拼车、顺风车市场。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。33 航天军工航天军工 图表图表52：网约车市场分类网约车市场分类 资料来源：头 研究院，华泰研究 网约车中的网

136、约车中的优享优享/专车专车/豪华车豪华车等高端服务占比稳步提升等高端服务占比稳步提升。从易观数据来看，专车凭借优质和安全的服务持续获得市场认可，其市占率逐年攀升。图表图表53：我国网约车中快车交易占比持续提升我国网约车中快车交易占比持续提升 资料来源：中国网约车市场分析报告 2019（易观千帆发布），华泰研究 对比有人专车对比有人专车/豪华车业务，无人豪华车业务，无人 eVTOL 可有效节约司机成本。可有效节约司机成本。根据滴滴招股 对滴滴网约车中国业务进行拆解，平台变现方式以收取佣金为主，从成本端来看，包括税金、司机分成和司机补贴、乘客补贴、平台运营成本及费用：1）司机补贴，一部分是应对市场

137、竞争的支出，维护司机粘性，一部分是运营必需品，主要用以在高峰期调度运力；2）C 端补贴，主要用于在一二线城市日常维系市占率；在三四线城市补贴提升渗透率；3）运维费用，主要用于中后台的研发、安全保障、日常运维等支出。5.0%10.2%15.6%20.0%20.3%21.2%95.0%89.8%84.4%80.0%79.7%78.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015A2016A2017A2018A2019E2020E专车交易占比快车交易占比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。34 航天军工航天军工 图表图表54：滴滴滴滴中国出行业

138、务收入核算方式中国出行业务收入核算方式（元）（元）网约车网约车（基于毛收入）（基于毛收入）出租车出租车/代价代价（基于净收入）（基于净收入）基础车费 10 10 加：通行费和税金 1 1 GTV 11 11 减：乘客补贴-0.9-0.9 乘客支 费用 10.1 10.1 GTV 11 11 减：通行费和税金-1-1 减：司机收入/-7.5 减：司机补贴/-1 减：乘客补贴-0.9/营业收入营业收入 9.1 1.营业成本 8.5 0.9 司机收入 7.5/司机补贴 1/乘客补贴/0.9 注：表中数字为虚拟值，用于展现核算方式 资料来源：滴滴招股，华泰研究 对比滴滴豪华车分类，基本均为落地价 50

139、W 以上的外资品牌车，虽然目前 eVTOL 的单机价格远高于豪华车，但远期看降本空间较大。2021 年 10 月 24 日的小鹏汽车科技日上，小鹏汽车生态企业小鹏汇天宣布，其第 6 代飞行汽车预计 2024 年量产，价格将控制在价格将控制在100 万元以内。万元以内。图表图表55：滴滴豪华车车型滴滴豪华车车型 类别类别 具体型号具体型号 奥迪 奥迪 A6L、奥迪 A8L、奥迪 Q5、奥迪 Q7 宝马 宝马 5 系、宝马 5 系（进口）、宝马 7 系、宝马 X3、宝马 X4、宝马 X5、宝马 X6 奔驰 奔驰 E 级、奔驰 S 级、奔驰 CLA 级、奔驰 V 级、奔驰威霆、奔驰 R 级、奔驰 G

140、L 级、奔驰 GLK 级、迈巴赫 S 级 特斯拉 特斯拉 Model S、特斯拉 Model X 其他品牌 讴歌、雷克萨斯、英菲尼迪、保时捷、大众辉腾、大众途锐等 资料来源：有驾网，太平洋汽车，华泰研究 以时的科技的 E20 eVTOL 为例，对对市内市内交通交通 eVTOL 飞行成本进行拆分：固定成本飞行成本进行拆分：固定成本包括飞行器成本、保险费用和飞行员薪资；运营成本运营成本包括更换电池成本、电力费用、检查和运营成本、起降费。目前“1 飞行员+4 乘客”的有人驾驶 eVTOL 价格约为 1000 万元/套，假定每年的飞行小时和寿命与直升机类似，采用直线折旧法，残值为 0，每年折旧金额=飞

141、行器购买价格/使用寿命年限。假定 10 年后飞行器的价格降至 300 万元/套，年飞行小时由1000 小时增加至 2000 小时，保险费用由每年 10 万元/套降至每年 5 万元/套，降落费由100 元/次降低至 50 元/次；总计飞行时长、耗电量、电价、电池成本比重、电池寿命、检查和运营成本、飞行员年薪不变。根据计算，一次约根据计算，一次约 6 km 的出行，的出行，4 名乘客的均价在名乘客的均价在 10年后可降至年后可降至 9.元，与网约车价格相近。元，与网约车价格相近。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。35 航天军工航天军工 图表图表56：市内市内交通交通 eV

142、TOL 飞行成本拆分飞行成本拆分 现在现在 10 年后年后 飞行器价格（元）10,000,000 3,000,000 年飞行小时（小时）1000 2000 总计飞行小时（小时）20000 20000 使用年限（年）20 10 年折旧费用（元）500,000 300,000 年保险费用（元）100,000 50,000 耗电量（度/千米）0.3 0.3 电价（元/度）0.7 0.7 电池成本（%）10 10 电池寿命（年）10 10 年电池更换成本（元）100,000 30,000 检查和运营成本（元/飞行小时）100 100 降落费（元/次）100 50 飞行员年薪（元）1,000,000 1

143、,000,000 以上海以上海浦东国际浦东国际机场机场-嘉定新城嘉定新城为例为例 年飞行次数（次）3333 6666 单次固定成本（元）480 204 单次运营成本（元）260 186 单次飞行总成本（元）单次飞行总成本（元）740 390 2 名乘客的平均单次飞行成本（元）名乘客的平均单次飞行成本（元）370 195 4 名乘客的平均单次飞行成本（元）名乘客的平均单次飞行成本（元）185 97.5 资料来源：时的科技官网，华泰研究估算 综上，1）短期：各主机厂陆续适航取证，由于多旋翼型市场准入早，率先在旅游观光市场放量；2）中期：认证基本落地，复合翼型综合性能优良、安全系数高，进一步打开医疗

144、救护市场；3）长期：复合翼型、倾转翼型 eVTOL 齐头并进，若市内专车业务实现商业化落地，可实现城市日常交通对公众开放，市场挖潜空间大。图表图表57：eVTOL 市场推进市场推进展望展望 资料来源：华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。36 航天军工航天军工 低空基建低空基建端端：垂直起降场、空管系统建设有望加速垂直起降场、空管系统建设有望加速 城市空中交通的观念由来已久，自 1939 年直升机问世以来就被应用于城市短途运输，例如从机场到市中心的短途运输或空中观光等，这意味着城市空中交通早就存在，这意味着城市空中交通早就存在。根据不同时期的研究热点以及运行

145、概念的不断更迭，城市空中交通的发展历史大致可分为 3 个阶段。图表图表58：城市空中交通发展历程划分城市空中交通发展历程划分 阶段阶段 时间划分时间划分 重要事件重要事件 重要突破重要突破 第 1 阶段 1947-1980 年 1947 年，洛杉矶航空公司首次进行有执照的定期商用直升机飞行，主要用于邮件运输；最早进行直升机服务的洛杉矶航空公司与纽约航空公司分别于 1971 年与 1979年停止运营，自此城市空中交通发展进入了低谷期 第一阶段主要源于直升机飞行服务的兴起，在这一阶段，城市空中交通运行概念初步形成 第 2 阶段 2003-2014 年 2003 年，NASA 提出个人飞行器及按需运

146、营、门到门服务概念；2009 年，美国 Terrafugiai 公司推出的全球首辆飞行汽车“飞跃/变形者”成 试飞，并于 2012 年进行换代升级 由于城市人口不断增长，人们对于城市空中交通运输需求不断增加，并且随着航空技术的发展，航空事故率相较于20 世纪 80 年代以前已经大幅度降低 第 3 阶段 2014 年至今 2014 年，NASA 首次提出了无人机交通管理（UTM）的概念，并于 2016 年对UTM 运行概念进行了全面的阐述，标志着无人机时代全面降临；2016 年，Uber 发布了未来城市空中交通计划白皮；2017 年，NASA 正式提出了 UrbanAirMobility（UAM

147、）这一专业术语 目前世界各国对于城市空中交通的研究进度不一，主要集中于城市低空小型无人驾驶航空器系统的交通管理以及基于空中出租车、空中公交车等载人 eVTOL 航空器的 UAM运行概念等方面 资料来源：未来城市空中交通管理研究综述（张洪海等，【航空学报】，2021 年 7 月），华泰研究 虽然 UAM（城市空中交通）已经开始进行商业化试点工作，但 UAM 与现有交通方式在流量特性、服务目的、管控方式等方面的区别与联系、是否与现有交通方式形成互补或竞争关系均尚未明晰，这些都是真正实现 UAM 常态化运营所必须考虑的问题。关于 UAM 管理与运营，更多的学者将其纳入民航运输的范畴。UAM 与出租车

148、、公交以及地铁等地面交通的交通工具的实质区别是以不同空间维度的载运工具服务于城市交通系统，即使其运行空域与现有的运输航空或通用航空有部分重合，但其服务目的、服务区域、载运工具流量特性等多方面因素融合了城市交通的属性，因此不能简单的将 UAM 归入传统意义上的民用航空管理范畴。图表图表59：UAM 与地面交通、民航运输的区别与联系与地面交通、民航运输的区别与联系 分类分类 UAM 地面交通地面交通 民航运输民航运输 交通流特性 高流量密度 高流量密度 低流量密度 管控方式 统一的交通规则，主要自动化管控，人力监管为辅 统一的交通规则，主要自动化管控，人力监管为辅 人力监管过程 服务目的 城市内居

149、民出行可选择的一种交通方式 城市内居民出行可选择的一种交通方式 跨城远距离运输 交通发生原因 城市内个体居民因购物、通勤、上学等不同出行目的发生的交通行为 城市内个体居民因购物、通勤、上学等不同出行目的发生的交通行为 个体居民因出差、公务、旅游等出行目的发生的远距离交通行为 服务范围 城区内、城郊 城区内、城郊 跨城、跨国 服务方式 按需响应、狭义的公共交通 按需响应、狭义的公共交通 固定航班，广义公共交通 运行维度 三维空间 二维平面 三维空间 载运工具 差距大、标准不统一 差距不大、标准统一 差距不大、标准统一 资料来源：城市空中交通及其新型基础设施低空公共航路研究综述（廖小罕等，【航空学

150、报】，2023 年 4 月），华泰研究 2023 年 5 月，美国联邦航空局 FAA 公开发布城市空中交通（UAM）运行概念 2.0 白皮 ，白皮 提出的白皮 提出的UAM 管理体系最大的特点是市场参与度高、管理体系最大的特点是市场参与度高、FAA 仅作宏观把控。仅作宏观把控。除FAA 外，白皮 提出了3 种重要的角色，即 UAM 服务供应商（SU）、UAM 运营商、补充数据服务供应商（SDS），建立了“FAA SUUAM 运营商”的管理层级，以及“SDS SU+UAM 运营商”的信息支持框架。除 FAA 外，其余角色都可能以企业为主要形式，承担 UAM 交通管理的主要实际工作，其中仅有 SU

151、 能够直接与 FAA 进行数据交换。白皮 对UAM 管理体系的架构进行了设计，明确了其中的参与角色及其各自权责。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。37 航天军工航天军工 图表图表60：UAM 管理体系架构管理体系架构 资料来源：Urban Air Mobility(UAM)Concept of Operations 2.0（美国联邦航空局（FAA）于 2023 年 5 月发布），华泰研究 2016 年，NASA、美国联邦航空管理局（FAA）以及美国工业界、学术界联合研制了UTM 运行概念框架，论述了 UAS 从非管制空域运行到管制隔离空域运行再到管制空域混合运行的阶段

152、性发展过程，制定了 UAS 技术能力发展的 4 个等级，以此来逐步实现从视距内运行到超视距运行、从城郊人口稀疏区到城区人口稠密区、从人工手动控制到智能自动管理的转变。2018 年，NASA 正式提出了 UAM 空域融合概念，并将 UAM 发展分为了3 个阶段：新兴阶段：新兴阶段：沿固定航线进行低速度、低密度飞行；发展阶段：发展阶段：围绕某一枢纽，实现小型立体网络运行；成熟阶段：成熟阶段：多枢纽、高速度、高密度运行。图表图表61：城市空中交通航路网络规划示意图城市空中交通航路网络规划示意图 图表图表62：城市空中交通流量控制示意图城市空中交通流量控制示意图 资料来源：Internet of dr

153、ones(GHARIBIM 等，【IEEE Access】，2016 年 4月)，华泰研究 资料来源：Concept of air space structures and system analysis for UAS traffic flows for urban area(Jang D S 等，【AIAA SciTech Forum】，2018年)，华泰研究 城市空中交通的有效运行离不开地面基础设施的全面支持。未来城市空中交通应当是空地协同式的交通运输模式，航路网络规划必须考虑地面垂直起降机场布局，UAM 运行也必须保持在通信、导航、监视的有效范围之内。免责声明和披露以及分析师声明是报告

154、的一部分，请务必一起阅读。38 航天军工航天军工 垂直起降场垂直起降场：低空航线规划必备一环，落地后有望缓解地面交通压力低空航线规划必备一环，落地后有望缓解地面交通压力 根据城市空中交通：网络结构与运营规划（吕迪等，【先进交通运载技术】，2023 年 4月），通过采集中国主要城市的交通出行需求和通行时间数据，结果表明结果表明:UAM 网络呈现中心辐射式结构，网络呈现中心辐射式结构，eVTOL 被用于连接中心节点（即垂直起降站点），而地面交通负责垂直起降站点与出发地、目的地之间的连接；UAM 网络布局在城市内呈现集中化特点，网络布局在城市内呈现集中化特点，以帮助 UAM 实现高效运营。集中化网络

155、一方面减少垂直起降站点基础设施的布设，降低运营成本；一方面提高服务水平，增加乘客对 UAM 服务的接受程度；UAM 网络的飞行路线侧重于中长途通勤。网络的飞行路线侧重于中长途通勤。一方面，乘客在使用 UAM 出行时，需要通过地面交通从出发地前往垂直起降站点，或者从垂直起降站点到达目的地；一方面，由于政策法规、居民隐私和噪音等问题的限制，eVTOL 飞行器需要额外的时间垂直爬升或降落一定高度。这些都会导致额外的时间损失，从而削弱城市空中交通的优势；不同城市的不同城市的 UAM 网络结网络结构因 能区划和乘客需求的差异而表现出不同的特点。构因 能区划和乘客需求的差异而表现出不同的特点。例如，在深圳

156、和香港，UAM 系统不仅用于强化城市内部交通，还广泛用于跨水域通行，从而增强城市的互联互通。对于人口密集市中心区域占主导地位的城市，如北京和广州，UAM系统通过在市中心搭建集中化网络，为商业区等交通流繁忙的区域提供可靠的服务。图表图表63：UAM 网络构图网络构图 注：H 表示垂直起降站点，红色线是飞行载客流量，蓝色线是实现网络流量平衡的空载飞行调度流量，黑色虚线表示首 段地面交通 资料来源：城市空中交通：网络结构与运营规划（吕迪等，【先进交通运载技术】，2023 年 4 月），华泰研究 UAM 服务路线的地面交通时长越长，使用 UAM 服务将帮助乘客节省的时间更多，UAM将地面交通拓展至三维

157、空间，帮助乘客节省出行时间，从出发地到目的地的行程平均时间缩短 40%至 50%。同时，UAM 倾向于吸收中长途通勤流量，因此连接中长途出行的主要道路或高速公路地面交通量将显著减少，地面交通 可以得到缓解。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。39 航天军工航天军工 图表图表64：UAM 对地面交通的影响对地面交通的影响 资料来源：城市空中交通：网络结构与运营规划（吕迪等，【先进交通运载技术】，2023 年 4 月），华泰研究 图表图表65：UAM 走廊构型走廊构型 资料来源：Urban Air Mobility(UAM)Concept of Operations 2.0

158、（美国联邦航空局（FAA）于 2023 年 5 月发布），华泰研究 空管系统空管系统是民航空中交通管理系统的核心，其全称为通信、导航、监视与空中交通管理系统，简称 CNS/ATM 系统，其中通信、导航和监视（CNS）部分属于外围设施范畴，空中交通管理系统是空管人员实际用于管理空中交通运输的信息处理系统。完整的空中交通管理系统由三大部分 成：空中交通服务（ATS），空中交通流量管理（ATFM）和空域管理（ASM）。其中空中交通服务又由三部分 成：空中交通管制（ATC），飞行情报服务（FIS）和告警服务（AS）。图表图表66：空管系统 成及 能架构空管系统 成及 能架构 资料来源：莱斯信息招股，华

159、泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。40 航天军工航天军工 空管系统：低空经济的大脑，关注“空管系统：低空经济的大脑，关注“G+北斗北斗+ADS-B”体系”体系 由于我国的特殊国情，空域的管理具有独特的属性，无法直接套用发达国家成熟的中低空由于我国的特殊国情，空域的管理具有独特的属性，无法直接套用发达国家成熟的中低空空管模式，雷达的低空监视能力不足。空管模式，雷达的低空监视能力不足。基于中国国内特殊的国情，中低空空域主要划分为管制、监视和报告管制、监视和报告三类空域，特别是临近机场的范围更是监控的重点。雷达雷达的监控原理主要是利用了雷达的探测性能，实现有效的监管

160、低空空域范围，具体来说，分为一次的雷达监管与二次的雷达监管。一次的雷达监管利用天线副瓣与波瓣的降低，抑制地面的杂波，强化低速的目标检波性的概率。但由于其主要是通过利用电脉冲的反射信号去进行信息探测与显示，能在显示器中看到一个个亮点，这种监视方式缺乏目标的识别码以及高度等缺乏目标的识别码以及高度等信息，且容易受到一些气象以及杂波等不同因素的不同干扰。信息，且容易受到一些气象以及杂波等不同因素的不同干扰。二次的雷达监管是通过利用地面的雷达配合飞机上的机载雷达，二者相互联系，传递信号，实现对低空领域中航空器飞行的监视。这种二次雷达系统不会轻易的受到一些外界因素的干扰影响，但如果目标过度密集，也可能会

161、出现不同应答重叠的问题，且这种系统的建设周期比较长，监视成本建设周期比较长，监视成本也比较高。也比较高。此外，此外，空管一空管一、二次雷达对于航路的覆盖受到地形的影响二次雷达对于航路的覆盖受到地形的影响，对于低空区域对于低空区域无法无法实现完整覆盖实现完整覆盖，同时雷达电波本 存在的盲区特性同时雷达电波本 存在的盲区特性，导致部分管制和监视空域存在“黑洞”导致部分管制和监视空域存在“黑洞”情况。情况。图表图表67：国外低空空域雷达监视系统国外低空空域雷达监视系统 资料来源：利用一次雷达实现低空空域的安全监视（陈唯实等，【北京航空航天大学学报】，2012 年 2 月），华泰研究 针对我国低空空域

162、管理的特点，通过结合北斗和针对我国低空空域管理的特点，通过结合北斗和 G 技术，构建空中交通服务网络是一种技术，构建空中交通服务网络是一种有益的技术保障思路和手段。有益的技术保障思路和手段。由于中国无人机、通用航空等多种民用飞行活动日益增加，低空飞行器难于管理，空管部门无法通过一二级雷达有效监控，尤其是近年来飞速发展的“低小慢”飞行器，“看不见、叫不到、管不住”的问题尤其突出。我国现有的通信、导航和监控（CNS）基础设施仅能满足对高空飞行器的管理需求，随着 eVTOL 产业的发展，目前的系统无法满足 eVTOL 物流、载人交通等新低空应用 CNS 的需求，需要北斗北斗+G 空空中交通服务网络中

163、交通服务网络来解决低空服务中定位精度不足、数字化导航能力缺失和监视信息连续性/可信性/完好性差的问题；提供高容量低时延的低轨通信服务来解决飞行器数字化通信管理缺失和监视容量不足的问题。北斗+5G 空中交通服务网络作为新型基础设施的一部分，将为低空经济的发展做出较大贡献。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。41 航天军工航天军工 图表图表68：北斗北斗+5G 空中交通空中交通服务网络 成服务网络 成 资料来源：北斗+低轨通导一体位置服务网络与低空经济应用（贾诗雨等，【信息通信技术】，2023 年 5 月），华泰研究 北斗卫星导航系统北斗卫星导航系统是北斗是北斗+G 空中交

164、通服务网络的基础，以北斗三号为核心，空中交通服务网络的基础，以北斗三号为核心，G 服务在服务在其基础上补充、改正、增强和改进。其基础上补充、改正、增强和改进。1）监管系统：我国在低空空域中的监管系统以全球定位的系统、“北斗”卫星系统、地面控制中心以及飞行器的机载设备等四大方面 成，这种监管系统在低空空域运用中覆盖的范围比较大。我国监管系统运行的过程一般由北斗卫星接收全球的定位系统信息后，再将所接收信息进行处理并保存到服务器里，在通过显示器进行准确显示飞行器的信息，方便监管人员通过监管系统去监控飞行器，并能够及时了解飞行器的飞行状况信息等。2）地面的监控中心：地面的监控中心系统通过北斗指挥型的用

165、户机、卫星天线、数据库服务器以及大型显示器等设备 成。在通过北斗指挥型的用户机接到了指令信息之后，将信号信息发送给负责信息接收与发送到卫星天线上去，北斗卫星对于信号的发送有速度快、效果好好的优势。在地面的控制中心软件需要对飞行器的设备状况以及携带的各种信息进行接收与分析处理，并进一步的保存到服务器监控的数据库中留待使用。图表图表69：无人机精准定位技术无人机精准定位技术 资料来源：基于北斗短报文的无人机巡检通信技术研究（王彦钊等，2023 年 6 月），华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。42 航天军工航天军工 北斗空中航行系统北斗空中航行系统的核心是的核心是

166、定位、导航、授时、短报文通信技术，定位、导航、授时、短报文通信技术，在北斗系统提供的基本导航、定位和授时服务 能的基础上，融合北斗短报文位置报告或移动通信网络、互联网 能，实现对航空器、机场设施、地面车辆等交通工具的位置监视、指挥、调度、应急救援和航迹追踪管理。低空经济涉及低空经济涉及的的多个方面多个方面恰好是恰好是北斗的典型应用服务，北斗的典型应用服务，低空经济实质上是北斗的应用服务样板。北斗技术在低空产业链上的应用，包括应急救援、eVTOL 试点及应用、林业空地一体化服务、数字农业服务、环境监测、物流配送等多个领域。图表图表70：未来未来 eVTOL 物流典型运行场景物流典型运行场景 资料

167、来源：北斗+低轨通导一体位置服务网络与低空经济应用（贾诗雨等，【信息通信技术】，2023 年 5 月），华泰研究 ADS-B 监视监视技术技术：实时获取：实时获取 eVTOL 全方位信息，精确提高低空空域安全性全方位信息，精确提高低空空域安全性。ADS-B 技术全称为广播式自动相关监视技术，其工作过程是在每个 eVTOL 上安装一套 ADS-B 系统，机载 ADS-B 系统在接收到导航卫星系统发出的导航信息后，将接收到的位置、高度、航向等多维信息传输给机载 ADS-B 处理设备，机载 ADS-B 处理设备将信息处理过后通过利用多种数据链的通信模式（包括地-空、空-地、空-空等）周期性将自 的多

168、维信息广播（信息包括 eVTOL 的高度、飞行航向、飞行速度以及 份识别码等）。ADS-B 的机载设备包含 GNSS 全球卫星导航系统、接收机、数据链系统以及 CDTI 交通信息驾驶舱显示。全球卫星导航系统获取飞机实时的位置信息，GNSS 将位置信息转化成为数字码，ADS-B系统收发机将系统收发机将 eVTOL 的信息通过的信息通过数据链广播，最终形成可视化的信息展现在地面空管系数据链广播，最终形成可视化的信息展现在地面空管系统的显示设备上，实现空域范围内的空中管制统的显示设备上，实现空域范围内的空中管制，大大提高了低空空域的安全性。，大大提高了低空空域的安全性。免责声明和披露以及分析师声明是

169、报告的一部分，请务必一起阅读。43 航天军工航天军工 图表图表71：ADS-B 工作过程与系统构成工作过程与系统构成 资料来源：ADS-B 技术在低空空域安全中应用的现状与展望（陈晓，【电子测量技术】，2022 年），华泰研究 ADS-B 监视技术，与传统监视监视技术，与传统监视雷达雷达技术相比，技术相比，有着数据更新速度快、抗干扰能力强、成有着数据更新速度快、抗干扰能力强、成本低廉等优势。本低廉等优势。在监视范围方面，ADS-B 技术能够实现对 eVTOL 从起飞到落地的全过程监视，其数据的更新速度比传统的雷达监视技术更快，大大提高了监视的实时性；一套雷达监视设备的设置所需要的 100400

170、 万美元的投资，而 ADS-B 设备 需1040 万美元，成本下降 90%。同时同时 ADS-B 技术也衍生出了一系列新兴技术用于技术也衍生出了一系列新兴技术用于 eVTOL 的飞行过程的飞行过程，相比于传统的 TCASII 空域防撞技术，基于 ADS-B 技术开发的防撞系统体积小、造价成本低、监视信息实时性高；ADS-B 还应用于航迹预测，其数据信息可对四维航迹的进行预测；天基 ADS-B 技术将 ADS-B 的地面站建设到卫星上，通过借助低轨道卫星的强大 能解决地面站难以建设的问题，可以让 ADS-B 监视技术覆盖全球范围，形成完 健全的空域监视系统。图表图表72：ADS-B 系统优势与衍

171、生技术系统优势与衍生技术 资料来源：ADS-B 技术在低空空域安全中应用的现状与展望（陈晓，【电子测量技术】，2022 年），华泰研究 系统系统基于 撞避让技术基于 数据的航迹预测天基 技术更新速度快抗干扰能力强成本低 优势优势衍生技术衍生技术 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。44 航天军工航天军工 相关标的相关标的梳理梳理 图表图表73：各公司低空经济产品推进情况各公司低空经济产品推进情况 公司简称公司简称 代码代码 低空经济对应产品低空经济对应产品 公司表述公司表述 信息来源信息来源 亿航智能 EH.O eVTOL 整机 EH216-S 无人驾驶载人航空器系统在

172、中国市场官方指导价为 239 万元人民币/架，并将于 2024 年 4 月 1 日起正式生效执行 公司官网，公司年报 万丰奥威 002085 CH eVTOL 整机 子公司万丰飞机与战略合作方签署了关于成立合资公司的谅解备忘录，双方拟共同成立合资公司，将在 eVTOL 领域开展深度合作 2024.2.5 公司公告 中直股份 600038 CH eVTOL 整机 2023 年 9 月 25 日，公司联合中国航空研究院、中航科工研发高速电动垂直起降飞行器（H-eVTOL）签约仪式在中航发展大厦举行。合作三方于2022 年初酝酿合作，以加速在该领域的布局。历经一年半的技术论证和市场调研，工作团队先后

173、走访了多家研究机构和相关产业单位，于 2023 年 6月底形成了技术方案，获内外部专家评审通过。本次签约，标志着该项目正式落地启动 2024.1.8 投资者问答平台 山河智能 002097 CH eVTOL 整机 公司参股公司山河星航参与了大众汽车的首款飞行汽车原型机的开发 2024.1.31 投资者问答平台 海特高新 002023 CH eVTOL 飞行模拟机 安胜公司己和主要的 eVTOL 厂家建立合作关系，充分发挥公司在 D 级全动飞行模拟机研发制造和飞行培训的优势，共同推进低空经济的发展 2024.2.2 投资者问答平台 中信海直 000099 CH 低空经济运营项目 目前低空飞行方面

174、，公司开通了观光、短途运输等业务，已有深圳城际观光，深圳珠海、舟山东 岛、深圳 金沙湾等摆渡飞行航线 2024.1.19 投资者关系活动记录表 四川九洲 000801 CH 空管产品 低空经济发展需要空管先行，空管产品可为低空飞行提供综合服务保障平台，将进一步释放应用需求，带动外部市场。公司空管产品已在四川省低空试点开展应用，积累了丰富的行业经验 2024.1.24 投资者关系活动记录表 川大智胜 002253 CH 空管产品 公司 有自主研发的针对低空安全管控需求 研制的低空监视雷达系统等 2024.1.30 投资者问答平台 莱斯信息 688631 CH 低空飞行服务解决方案、低空通航服务系

175、统 公司结合项目建设情况，开展低空飞行服务解决方案、低空通航服务系统等通航产品研制，后续将立足空管自动化业务优势，以示范区项目建设为契机，加速低空经济产业谋划及业务布局 2024.2.7 投资者问答平台 纵横股份 688070 CH 无人值守系统、大载重无人机等 公司将抓住行业发展机遇，加速产品与解决方案的创新，大力推进无人值守系统、大载重无人机等产品在应急、安防、防务等市场的销售与服务，力争发展成为低空经济新时代的行业引领者 2024.2.2 投资者关系活动记录表 资料来源：Wind，各公司公告，华泰研究 亿航智能（亿航智能（EH.O）全球首个获得适航证的全球首个获得适航证的 eVTOL 企

176、业，迎来企业，迎来重大重大发展机遇。发展机遇。2014 年，公司由创始人胡华智在广州成立。2016 年 1 月，在美国 CES 发布全球首款载人级无人驾驶 eVTOL 飞行器EH184。2018 年 2 月，全球首次公开发布自动驾驶飞行器成 载人飞行。2019 年 12 月，在美国纳斯达克交易所挂牌上市，成为全球城市空中交通科技新行业第一股。2020 年 7月，发布应用于高层建筑消防灭火的 EH216F（消防版）自动驾驶飞行器；同年 9 月，发布用于中短途空中物流的 EH216L（物流版）大载荷自动驾驶飞行器；同年 12 月，向中国民航局正式递交 EH216-S 型号合格证申请。2021 年

177、6 月，公司位于广东省云浮市的生产基地投入运营。2022 年 2 月，中国民航局发布亿航 EH216-S 型无人驾驶航空器系统专用条件；同年 6 月，获得中国农业银行广州分行 10 亿元人民币意向性授信额度。2023年 7 月，与深圳市宝安区政府建立战略合作，打造城市空中交通运营示范中心；同年 10月，EH216-S 无人驾驶载人航空器系统成 取得中国民航局颁发的型号合格证，为中国民航局颁发的全球首个无人驾驶 eVTOL 航空器型号合格认证；与合肥市政府达成低空经济战略合作；同年 12 月，EH216-S 无人驾驶载人航空器系统获得中国民航局颁发的标准适航证，并交 客户；在深圳市宝安区欢乐港湾

178、启动城市空中交通运营示范中心；首批完成适航认证的 EH216-S 无人驾驶载人航空器分别在广州、合肥两座城市完成了商业首飞演示。2024 年 1 月，与深圳市罗湖区文化广电旅游体育局达成战略合作，共同探索无人驾驶 eVTOL 赋能文商旅的低空经济高质量发展新业态；2 月，与广汽集团、广州空港经济区管理委员会、广州经济技术开发区管理委员会达成战略合作，合力打造低空产业链生态。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。45 航天军工航天军工 图表图表74：亿航智能发展历程亿航智能发展历程 资料来源：亿航智能公司公告，亿航智能官网，华泰研究 股权结构较为集中，创始人持有较大比例的股

179、份。股权结构较为集中，创始人持有较大比例的股份。截至 2023.12.31，胡华智为公司实际控制人，全资 有英属维尔京群岛公司 Genesis Rising Limited 持有的 25 万股 A 类普通股和39,026,560 股 B 类普通股，以及以 335,129 份美国存托证券的形式持有的 670,258 股 A类普通股，合计持有公司 31.50%股份。图表图表75：亿航智能股权结构情况（截至亿航智能股权结构情况（截至 2023.12.31）资料来源：Wind，华泰研究 获得获得 eVTOL 型号合格证、适航证，商业运营有望实现营收利润增长型号合格证、适航证，商业运营有望实现营收利润增

180、长。2019 年公司将客用级智能自动驾驶飞行器（AAV）商业化，销量大幅提升，归母净利润亏损降至 0.76 亿元。2020 年公司继续完成客用级 AAV 订单，扩大商业解决方案和销售，营收同比增速47.84%，归母净利润亏损扩大至 0.88 亿元。2021-2022 年，由于公司还未获得 AAV 商业运营的监管批准，客户需求量受到限制，营收与利润出现波动，营业收入分别下降68.46%、21.99%，归母净利润亏损扩大 258.32%、4.54%。2023 年，EH216-S 在中国持续试运行，系列产品销量增加、平均售价较高，营收出现上涨，前三季度公司实现营业收入 0.61 亿元，同比增长 11

181、2.41%，实现归母净利润-2.29 亿元，亏损扩大 5.08%。公司在财报中预计 2023 年第四季度营收为 5,600 万元人民币，同比增长 257%，环比增长96%，2023 年全年营收为 1.18 亿元人民币，同比增长 166%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。46 航天军工航天军工 图表图表76：亿航智能营收及同比增速亿航智能营收及同比增速 图表图表77：亿航智能归母净利润及同比增速亿航智能归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 逐步淘汰无人机消费业务，空中交通业务是公司国内和国际市场的主要增长来源。逐步淘汰无人机

182、消费业务，空中交通业务是公司国内和国际市场的主要增长来源。自2019 年以来，亿航智能主营业务收入主要来自于空中交通业务，包括客运级 AAV 的销售收入和物流服务收入。其他收入主要来自消费类无人机及其零部件的独立销售，2016 年，公司开始逐步淘汰无人机消费业务。公司从空中交通业务中获得的收入主要来自向在中国旅游地的客户销售客运级 AAV，用于测试、培训和演示，2019-2022 年营收分别为0.86/1.06/0.48/0.40 亿元，分别占总收入的 70.53%/58.84%/84.76%/91.11%。图表图表78：亿航智能营收构成亿航智能营收构成 资料来源：Wind，华泰研究 万丰奥威

183、（万丰奥威（0020 CH）传统通航龙头切入传统通航龙头切入 eVTOL 新领域，新领域，公司公司技术优势凸显。技术优势凸显。eVTOL 为技术与资本密集型产业，具备较高的准入门槛。万丰钻石飞机深耕通航领域并积累了丰富的经验，发力 eVTOL 产业在技术、适航认证、安全性等方面具备先发优势，并且布局 eVTOL 领域多年积累了丰富的技术经验。在技术层面，万丰飞机在低空领域通航整机设计研发、发动机制造、新材料开发应用和整机先进制造领域具备全球领先优势，在清洁能源应用领域也 有较多经验，包含了纯电动、混动动力等，eDA40 是世界第一架申请 EASA/FAA art 23 认证的具有直流快充 能的

184、电动飞机。同时万丰钻石飞机在航空动力学、复合材料应用等方面具备 领先的技术优势。在适航认定层面，万丰钻石 有18 款机型的全部产权，包含纯电动、混合动力固定翼飞机，在 FAA、EASA、中国民航局均具备丰富的取证经验。在安全性方面，万丰钻石飞机在通航领域 有业内领先的安全飞行记录。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0204060800020202120222023Q1-Q3（百万元）营业收入同比增速-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%(350)(300)(250)(200)(

185、150)(100)(50)0200222023Q1-Q3（百万元）归母净利润同比增速020406080002020212022（百万元）空中交通空中媒体智慧城市管理其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。47 航天军工航天军工 图表图表79：万丰奥威万丰奥威 eDA40 电动飞机电动飞机 资料来源：万丰奥威官网，华泰研究 2024 年 2 月 4 日，公司发布公告，子公司万丰飞机与全球某知名主机厂中国总公司签署了关于成立合资公司的谅解备忘录，双方拟在 eVTOL 原型机开发、电池系统、工业设计、航空工程

186、、模具及工装制造、供应链及大规模量产、航空适航认证、品牌力和B2C/B2B 销售和售后网络资源等领域深度合作并为合资公司提供支持。此次战略合作是基于双方多年深入细化讨论下形成，并具备排他性。此次合作有助于双方在 eVTOL 领域的技术、供应链、渠道、品牌等多维度形成优势互补，有助于促进 eVTOL 产业在全球范围内的加速发展，同样有助于公司在 eVTOL 领域持续推进，力争将 eVTOL 业务打造成公司全新业务增长点。专注科技创新，汽车金属部件轻量化和通用飞机制造“双引擎”驱动。专注科技创新，汽车金属部件轻量化和通用飞机制造“双引擎”驱动。1994 年浙江万丰铝轮有限公司成立；1997 年成立

187、浙江万丰汽轮有限公司；1999 年公司开始出口铝合金汽轮；2001 年成立浙江万丰奥威汽轮股份有限公司；2004 年成立宁波奥威尔轮毂有限公司；2006 年万丰奥威股票在深圳交易所上市；2007 年公司获评“中国驰名商标”、中国排名第二的铸件供应商、中国顶级摩托车零件等荣誉；2009 年公司获评中国汽车零部件和车轮行业领先企业；2011 年收购万丰摩轮；2013 年成立万丰铝轮（印度）私人有限公司，并收购上海达克罗公司，进入环保涂覆领域；2014 年成立重庆万丰奥威铝轮有限公司，并控股宁波经济技术开发区达克罗股份有限公司；2015 年公司收购万丰镁瑞丁，进入镁合金汽配领域；2016 年设立万丰

188、镁瑞丁新材料科技有限公司；2020 年收购万丰飞机工业，进入通用航空飞机制造领域；2021 年国资青岛城投、航发基金入驻万丰飞机工业。图表图表80：万丰奥威发展历程万丰奥威发展历程 资料来源：万丰奥威公司公告，万丰奥威官网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。48 航天军工航天军工 公司为家族经营企业，股权结构稳定。公司为家族经营企业，股权结构稳定。截至 2023.12.31，陈爱莲、吴良定、吴捷和陈滨为公司实际控制人，其中陈爱莲与吴良定为夫妻关系，吴良定和吴捷为父子关系，陈滨为陈爱莲和吴良定之子，以上共同持有公司 39.55%股份。图表图表81：万丰奥威股权

189、结构情况（截至万丰奥威股权结构情况（截至 2023Q4）资料来源：Wind，华泰研究 秉承“双引擎”发展战略秉承“双引擎”发展战略，公司业绩持续增长，公司业绩持续增长。2019 年公司面对国际贸易环境变化，汽车产业整体产销量降低等不利因素影响，积 整合各业务板块运作，大力开拓国内市场。2020 年公司收购万丰飞机工业有限公司 55%股权，形成汽车金属轻量化零部件产业和通航飞机制造产业“双引擎”格局，在外部环境不利情况下，营业收入同比下降 0.82%，归母净利润同比下降 26.45%。2021-2022 年，公司营收持续增长，2021 年公司实现营业收入 124.36 亿元，同比增长 16.23

190、%，实现归母净利润 3.33 亿元，同比下降 41.08%；2022 年实现营业收入 163.82 亿元，同比增长 31.73%，实现归母净利润 8.09 亿元，同比增长 142.69%。2023 年前三季度公司实现营业收入 115.99 亿元，同比下降 0.66%，受计提无锡雄伟商誉减值 1.49 亿元影响，实现归母净利润 5.36 亿元，同比下降 9.68%，若剔除商誉减值影响，归母净利润同比增长 15.39%。图表图表82：万丰奥威万丰奥威营收及同比增速营收及同比增速 图表图表83：万丰奥威万丰奥威归母净利润及同比增速归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind

191、，华泰研究 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%0204060800202120222023Q1-Q3（亿元）营业收入同比增速-100%-50%0%50%100%150%200%00500600700800900200222023Q1-Q3（百万元）归母净利润同比增速 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。49 航天军工航天军工 汽车零部件制造汽车零部件制造业务业务贡献贡献大部分大部分营收，营收，飞机制造业务毛利率维持相对较高飞机制造业务毛利率维持相对较高。2020 年公

192、司为继续推动产业转型升级，收购飞机工业控股权，进军通用航空飞机制造，实现从汽车部件向飞机整机制造的转型升级。公司汽车零部件制造业务贡献大部分营收，2020-2022 年营 收 分 别 为90.69亿 元/106.34亿 元/143.75亿 元，分 别 占 总 收 入 的84.76%/85.51%/87.74%；2023 年上半年营收 62.27 亿元，占总收入的 82.95%。2020 年起公司飞机制造业务订单充足，销售业务持续优化，毛利率维持在 23%以上，相对汽车零部件制造业务处于较高水平。图表图表84：万丰奥威营收构成万丰奥威营收构成 图表图表85：万丰奥威毛利构成万丰奥威毛利构成 资料

193、来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表86：万丰奥威万丰奥威分分业务业务毛利率情况毛利率情况 资料来源：Wind，华泰研究 四川九洲（四川九洲（000 01 CH）历史悠久，公司布局历史悠久，公司布局智能终端、空管产品与微波射频智能终端、空管产品与微波射频三大领域三大领域。1991 年公司前 绵阳湖山电子成立；1998 年公司在深交所上市；2009 年公司以资产置换和发行股份方式收购深圳市九洲电器有限责任公司、四川九洲电子科技股份有限公司股权，完成公司智能终端业务布局；2014 年公司收购四川九洲空管科技有限责任公司股权，拓展空管产品业务布局；2020 年公司收购成都

194、九洲迪飞科技有限责任公司股权，拓展微波射频业务；2023 年公司拟收购上海志良电子科技有限公司，拓展电子对抗业务，2023 年 12 月 21 日开市停牌，自 2024 年 1 月 5 日开市起复牌，截至 2024 年 2 月 3 日，交易所涉及的审计、评估等相关工作尚未完成。0204060800202120222023H1（亿元）汽车零部件制造飞机制造055200222023H1（亿元）汽车零部件制造飞机制造0%5%10%15%20%25%30%35%200222023H1汽车零部件

195、制造飞机制造 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。50 航天军工航天军工 图表图表87：四川九洲发展历程四川九洲发展历程 资料来源：四川九洲公司公告，四川九洲官网，华泰研究 公司实控人为绵阳市国资委，股权结构稳定公司实控人为绵阳市国资委，股权结构稳定。截至 2023.12.31，绵阳市国有资产监督管理委员会为公司实际控制人，通过四川九洲投资控股集团有限公司持有公司 42.85%股份。公司下设四川九洲空管科技有限责任公司、成都九洲迪飞科技有限责任公司、深圳市九洲电器有限公司及四川九州电子科技股份有限公司四家子公司。图表图表88：四川九洲股权结构情况（截至四川九洲股权结构情

196、况（截至 2023Q4）资料来源：Wind，华泰研究 聚焦三大军民融合聚焦三大军民融合业务业务，营收利润营收利润稳健稳健增长增长。2019 年以来公司营业收入和归母净利润保持持续增长，2019 年公司实现营业收入 29.89 亿元，实现归母净利润 0.27 亿元；2022 年公司实现营业收入 38.85 亿元，实现归母净利润 1.98 亿元，2020-2022 年营业收入的CAGR 为 9.13%，2020-2022 年归母净利润的 CAGR 为 93.87%。2023 年前三季度公司受益于国防信息化发展，营收达到 28.28 亿元，同比增长 2.37%，实现归母净利润 1.41亿元，同比增长

197、 4.45%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。51 航天军工航天军工 图表图表89：四川九洲四川九洲营收及同比增速营收及同比增速 图表图表90：四川九洲四川九洲归母净利润及同比增速归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 积 拓展产业布局，积 拓展产业布局，公司公司三大主业占比超七成三大主业占比超七成。2019 年以来，四川九洲主营业务收入主要来自于“智能终端产品”、“空管产品”、“微波射频”三大主业，营收逐年提升，2019-2022 年三大主业合计营收分别为 21.59 亿元/24.31 亿元/27.81 亿元/31.03

198、亿元，分别占总收入的 72.25%/73.67%/78.46%/79.89%；2023 年上半年，公司三大主业营收合计为18.33 亿元，占总收入的 95.60%。图表图表91：四川九洲营收构成四川九洲营收构成 图表图表92：四川九洲毛利构成四川九洲毛利构成 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表93：四川九洲四川九洲分产品毛利率情况分产品毛利率情况 资料来源：Wind，华泰研究 0%2%4%6%8%10%12%0554045200222023Q1-Q3（亿元）营业收入同比增速0%20%40%60%80%100%120%

199、140%160%180%200%0500200222023Q1-Q3（百万元）归母净利润同比增速0554045200222023H1（亿元）数字有线电视产品空管产品微波射频产品物业管理其他(10)00708090202120222023H1（千万元）数字有线电视产品空管产品微波射频产品物业管理其他-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%200222023H1数字有线电视产品空管产品微波射频产品物业管理其他 免责声明和

200、披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。52 航天军工航天军工 莱斯信息（莱斯信息（6 631 CH）电科电科 2 所上市企业，所上市企业，民用指挥信息系统整体解决方案提供商民用指挥信息系统整体解决方案提供商。1998 年公司前 莱斯大型由原电子工业部第 28 研究所（现中国电子科技集团公司第 28 研究所）投资设立；1998-2017 年，公司陆续开展人防应急指挥业务、电子产品销售业务、城市道路交通管理业务、民航空中交通管理业务、企业信息化业务、城市治理、公共信用信息业务；2023 年公司在科创板上市。图表图表94：莱斯信息发展历程莱斯信息发展历程 资料来源：莱斯信息公司公告，莱斯

201、信息官网，华泰研究 实控人国务院国资委，公司是实控人国务院国资委，公司是 2 所唯一上市企业所唯一上市企业。截至 2023.12.31，国务院国资委为公司实际控制人，通过控股中电莱斯持有公司 60.32%股份。公司下设全资南京莱斯磐鼎信息系统有限公司、控股子公司扬州莱斯信息技术有限公司、参股子公司数字金华技术运营有限公司。图表图表95：莱斯信息股权结构情况（截至莱斯信息股权结构情况（截至 2023Q4）资料来源：Wind，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。53 航天军工航天军工 营收规模逐年增长，营收规模逐年增长，利润利润受收入确认方法影响而波动受收入确认方

202、法影响而波动。2019-2021 年公司营收和归母净利润持续增长，营业收入由 2019 年的 10.23 亿元增长至 2021 年的 16.19 亿元，归母净利润由 2019 年的 0.36 亿元增长至 2021 年的 0.97 亿元。2022 年受宏观经济形式影响验收项目较少，公司实现营业收入 15.76 亿元，同比下降 2.65%，实现归母净利润 0.89 亿元，同比下降 7.63%。2023 年前三季度，民航空管领域销售收入增加导致公司营业收入同比增长 14.76%，达到 9.67 亿元，民航空管领域销售毛利率上升导致公司归母净利润同比增长 1111.34%，达到 0.12 亿元。图表图

203、表96：莱斯信息莱斯信息营收及同比增速营收及同比增速 图表图表97：莱斯信息莱斯信息归母净利润及同比增速归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 三大主业营收占比超七成，民航空管业务毛利率保持最高三大主业营收占比超七成，民航空管业务毛利率保持最高。2019-2022 年，公司民航空中交通管理、城市道路交通管理、城市治理三大行业营收占比接近，2019 年占比分别为27.41%/27.75%/15.91%，2020 年占比分别为 47.59%/16.33%/27.60%，2021 年占比分别为 25.18%/27.50%/26.24%，2022 年占比分别为

204、 30.21%/31.73%/24.33%，三大主业合计占比均超过 70%。2023 年第一季度，民航空中交通管理收入占比有较大上升，达到57.30%，主要系公司主要业务采用终验法确认收入，金额较大的项目在确认收入的年份对当期该业务领域收入占比的影响较大。毛利率方面，民航空管业务的毛利率始终维持较高水平，公司其余业务毛利率水平随年份波动。图表图表98：莱斯信息营收构成莱斯信息营收构成 图表图表99：莱斯信息毛利构成莱斯信息毛利构成 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%0204060800180201

205、92020202120222023Q1-Q3（千万元）营业收入同比增速-200%0%200%400%600%800%1000%1200%020406080020202120222023Q1-Q3（百万元）归母净利润同比增速0204060800202120222023Q1（千万元）民航空管城市治理道路交通企业级信息化其他业务055404550200222023Q1（千万元）民航空管城市治理道路交通企业级信息化其他业务 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。54 航天

206、军工航天军工 图表图表100：莱斯信息莱斯信息分产品毛利率情况分产品毛利率情况 资料来源：Wind，华泰研究 中信海直（中信海直（000099 CH）唯一主板上市通航企业唯一主板上市通航企业，通航细分领域领跑者。通航细分领域领跑者。改革开放初期，为适应我国海洋石油经济发展及国家战略的需要，1981 年 10 月 6 日，国务院常务办公会议研究决定，以海军为主，由航空工业部，石油部，广东省，深圳市等五家联合，建直升机专业公司。1983 年 3月 12 日，中国海洋直升机专业公司（中信海直前）正式宣告成立；2000 年公司在深圳证券交易所上市；2006 年公司实施股权分置改革；2011 年整体改制

207、为有限责任公司；2013 年与深圳市迅泽丰投资有限公司合资设立中信海直通用航空有限责任公司；2018 年公司获得民用无人驾驶航空器经营许可证；2020 年与华晟基金（深圳）管理有限公司共同投资设立中信海直航空发展有限责任公司；2021 年通过公开摘牌方式收购华夏九州通用航空有限公司股权。图表图表101：中信海直发展历程中信海直发展历程 资料来源：中信海直公司公告，中信海直官网，华泰研究 实际控制人为财政部，股权结构稳定实际控制人为财政部，股权结构稳定。截至 2023.9.30，公司控股股东为中国中海直有限责任公司，持有公司 30.18%股份，中信投资控股有限公司持有公司 8.45%股份，两者实

208、控人均为中信集团。0%10%20%30%40%50%60%200222023Q1民航空管城市治理道路交通企业级信息化 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。55 航天军工航天军工 图表图表102：中信海直股权结构情况（截至中信海直股权结构情况（截至 2023Q3）资料来源：Wind，华泰研究 受益于通航产业发展，公司营收稳健增长受益于通航产业发展，公司营收稳健增长。2019 年来公司营业收入稳健增长，2019-2022年营业收入分别为 15.67 亿元/15.58 亿元/16.81 亿元/17.98 亿元，2020-2022 年营业收入CAGR 为

209、4.69%；2019 年实现归母净利润 2.11 亿元，2020 年由于人工成本和航油消耗等成本增加，公司归母净利润同比下降 21.20%，为 1.94 亿元。2023 年前三季度，公司实现营业收入 14.08 亿元，同比增长 7.97%，实现归母净利润 1.94 亿元，同比增长16.52%，主要系通航运输、通航维修收入增加。图表图表103：中信海直中信海直营收及同比增速营收及同比增速 图表图表104：中信海直中信海直归母净利润及同比增速归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 通用航空运输通用航空运输业务为公司业绩压舱石，贡献超九成利润业务为公司业绩压

210、舱石，贡献超九成利润。公司主业通用航空运输业务为公司 贡 献 超 过90%的 利 润，为 公 司 业 绩 压 舱 石，2019-2022 年 毛 利 率 分 别 为26.04%/29.04%/27.14%/21.45%，2023 上半年通用航空运输业务毛利率为 19.87%，其服务的定价受国际政治经济形势、油价等因素影响。公司围绕通航产业链向上下游延伸，开展港口引航、海上风电、通航维修、无人机等多元化业务，实施均衡发展策略，扩张业务版图，均匀分配盈利比重，全面综合发展。-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%020406080002020212

211、0222023Q1-Q3（千万元）营业收入同比增速-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0500222023Q1-Q3（千万元）归母净利润同比增速 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。56 航天军工航天军工 图表图表105：中信海直营收构成中信海直营收构成 图表图表106：中信海直毛利构成中信海直毛利构成 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表107：中信海直中信海直分分行业行业毛利率情况毛利率情况 资料来源：Wind，华泰研究 海特高新（海特高新（002023 CH）我

212、国第一家民营航空装备研制与技术服务公司，研发并交 国内首台我国第一家民营航空装备研制与技术服务公司，研发并交 国内首台eVTOL 模拟机。模拟机。公司成立于 1991 年，是一家集高端核心装备研发与保障、航空工程技术与服务及先进集成电路研发制造“三位一体”发展的高科技企业，公司产业涉及高性能集成电路研发制造、5G 移动通讯技术、航空工程与航空发动机技术、人工智能、民用飞行仿真模拟技术等多个领域。2004 年，公司在深交所上市，是中国第一家民营航空维修上市企业。2015 年，公司独资建立的天津干线飞机整机大修和改装基地正式投入运营，天津海特飞机是目前国内唯一一家能同时从事波音 B737-700/

213、800 和空客 A321 飞机客机改货机的公司。公司子公司天津安胜主要从事模拟仿真及 D 级全动飞行模拟机的研发与制造，已研发并交 了737NG、空客 320ceo/neo 及波音 B737-MAXD 级全动飞行模拟机，2022 年，公司与御风未来合作研发的国内首台 eVTOL 模拟机在天津自贸区机场片区进行了验收与交。在2024 年 2 月举行的新加坡航展上，安胜公司携其 eVTOL 展示舱及 MR 解决方案参展。0204060800020202120222023H1（千万元）通用航空运输业通用航空维修业融资租赁(10)001

214、92020202120222023H1（千万元）通用航空运输业通用航空维修业融资租赁-60%-40%-20%0%20%40%60%80%200222023H1通用航空运输业通用航空维修业融资租赁 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。57 航天军工航天军工 图表图表108：海特高新发展历程海特高新发展历程 资料来源：海特高新公司公告，华泰研究 公司实际控股人为李飚，控股公司实际控股人为李飚，控股 12.%。截至 2023.10.16，青岛金水海特投资有限公司持股 8.38%。2020 年，公司控股股东李飚及其一致行动人李再春与青岛金水海特投资有限公司

215、签署了股份转让协议，占公司总股本的 8.38%。公司主要控股子公司包括从事高端装备研发与保障的四川亚美动力有限公司、飞机整机定检及客改货的天津海特飞机工程有限公司、飞行培训的昆明飞安航空训练有限公司、模拟仿真及 D 级全动飞行器研发制造的天津安胜公司等。图表图表109：海特高新股权结构情况（截至海特高新股权结构情况（截至 2023Q4）资料来源：Wind，华泰研究 公司总体营收稳定，归母净利润显著提升公司总体营收稳定，归母净利润显著提升。公司董事会保持“三位一体”的战略定力，严格执行战略规划和经营管理方针，砥砺奋进，克服经济大环境下行的不利影响，生产、科研进度加速发展，呈现多点突破、整体提升的

216、良好态势。2023 1-3 公司营收 7.31 亿，同比增长 5.25%，归母净利润 0.33 亿，同比增长 127.47%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。58 航天军工航天军工 图表图表110：海特高新海特高新营收及同比增速营收及同比增速 图表图表111：海特高新海特高新归母净利润及同比增速归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 核心业务为航空工程技术与服务，毛利率高水准稳定核心业务为航空工程技术与服务，毛利率高水准稳定。2019 年以来，公司的支柱产业为航空工程技术与服务，该板块营业收入 2020-2022 年分别为

217、1.49/1.61/2.60 亿元。该板块毛利率持续稳定在 38%以上的高水平状态。图表图表112：海特高新营收构成海特高新营收构成 图表图表113：海特高新毛利构成海特高新毛利构成 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表114：海特高新海特高新分产品毛利率情况分产品毛利率情况 资料来源：Wind，华泰研究 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%024680202120222023Q1-Q3（亿元）营业收入同比增长（%）-12000%-10000%-8000%-6000%-4000%-2000%0%2000%4000%

218、092020202120222023Q1-Q3（亿元）归母公司净利润同比增长(%)0020212022（亿元）微电子航空租赁航空维修、检测、租赁及研发制造航空培训其他业务核心装备研发与制造航空工程技术与服务0520022（亿元）微电子航空租赁航空维修、检测、租赁及研发制造航空培训其他业务核心装备研发与制造航空工程技术与服务0%10%20%30%40%50%60%70%80%20022航空工程技术与服务核心装备研发与制造其他业务航空培训微电子 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。59

219、航天军工航天军工 川大智胜（川大智胜（0022 3 CH）校内企业孵化上市，跻 空管自动化领域。校内企业孵化上市，跻 空管自动化领域。公司前 由四川大学校内科研团队发展而来，将图形图像技术、人工智能技术应用到三维测量与人脸识别、航空与空中交通管理、飞行模拟等领域。经过多年的技术沉淀，公司已是国内领先的三维人脸识别系统及空中交通管制系统的产品开发、系统集成和服务供应商。1985 年四川大学计算机系模式识别研究室成立，1994 年成立校办企业；2000 年，四川川大智胜软件股份有限公司成立，2008 年公司在深圳交易所上市。2010 年，公司切入空管自动化领域，成立空管自动化系统技术国家重点实验室

220、。2017 年公司成立虚拟现实/增强现实技术及应用国家工程实验室。图表图表115：川大智胜发展历程川大智胜发展历程 资料来源：川大智胜公司公告，华泰研究 实际控制人为游智胜教授，四川大学实际控制人为游智胜教授，四川大学控股控股 6.9%。截至 2023.9.30，游智胜教授控股9.13%，四川大学控股 6.97%，四川智胜视科航空航天技术有限公司和成都西南民航空管实业有限公司航科工分别控股 6.55%和 3.37%。公司主要控股子公司有成都智胜新视觉科技有限公司、成都智胜三维应用技术有限责任公司、成都智飞航空科技有限公司、四川智胜视界科技有限责任公司。图表图表116：川大智胜股权结构情况（截至

221、川大智胜股权结构情况（截至 2023Q3）资料来源：Wind，华泰研究 游志胜四川大学川大智胜四川智胜视科航空航天技术有限公司成都西南民航空管实业有限公司成都西南民航巨龙实业有限公司实际控制人实际控制人成都智胜新视觉科技有限公司成都智胜三维应用技术有限责任公司成都智飞航空科技有限公司四川智胜视界科技有限责任公司60%51%100%60%9.13%6.97%6.55%3.37%1.96%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。60 航天军工航天军工 公司业绩受公司业绩受行业竞争加剧行业竞争加剧影响影响，开拓新的利润增长点开拓新的利润增长点。2019-2020 年，公司收入稳步

222、增长，2020 年公司收入 3.57 亿，同比增长 4.33%，实现归母净利润 0.67 亿，同比增长 30.17%。2021 年公司受疫情影响，新签合同减少，项目执行周期延长，毛利率下降，实现营业收入 3.01 亿元，同比下降 15.67%，实现归母净利润 0.25 亿元，同比下降 63.59%。2022年受宏观经济与行业经济不景气持续影响，公司营业收入、归母净利润继续下降，实现营业收入 2.46 亿元，归母净利润亏损 0.58 亿元。2023 1-3 受宏观经济环境因素影响，公司连续 3 年存量合同下降、本期新签合同减少，执行合同实现的收入与销售毛利较上年同期下降，实现营业收入 1.71

223、亿元，同比下降 24.11%，实现归母净利润 0.05 亿元，同比下降 86.26%。图表图表117：川大智胜川大智胜营收及同比增速营收及同比增速 图表图表118：川大智胜川大智胜归母净利润及同比增速归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 公司主营业务公司主营业务为为民航空管和军航空管民航空管和军航空管，毛利率持续稳定，毛利率持续稳定。2019 年以来，公司 50%以上 的 业 务 收 入 来 自 于 空 管 产 品，2019-2022 年 该 板 块 营 业 收 入 分 别 为2.07/1.92/1.58/1.42 亿元。2019-2021 年空管产

224、品毛利率稳定在 40%左右，2022 年受宏观经济与行业影响，合同实施周期延长成本上升，毛利率下降至 12.12%。图表图表119：川大智胜营收构成川大智胜营收构成 图表图表120：川大智胜毛利构成川大智胜毛利构成 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%0500300350400200222023Q1-Q3（百万元）营业收入同比增速-350%-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%(80)(60)(40)(20)020406080201920

225、20202120222023Q1-Q3（百万元）归母净利润同比增速0.00.51.01.52.02.53.03.54.020022（亿元）其他产品人工智能虚拟现实和增强现实产品与服务空管产品0.00.20.40.60.81.01.21.420022（亿元）其他产品人工智能虚拟现实和增强现实产品与服务空管产品 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。61 航天军工航天军工 图表图表121：川大智胜川大智胜分产品毛利率情况分产品毛利率情况 资料来源：Wind，华泰研究 中直股份（中直股份（60003 CH）前 是哈飞股份，前 是哈飞股

226、份，中航工业直升机板块唯一上市平台中航工业直升机板块唯一上市平台。公司是我国直升机行业和通用、支线飞机科研生产基地，前 是“哈飞股份”，1999 年由哈航集团发起设立，2000 年 11 月在上交所首次公开发行。2003 年，间接控股股东变更为中国航空科技工业股份有限公司。2008 年公司最终控制人变更为中航工业，2013 年通过非公开发行股份购买昌飞零部件、惠阳公司和天津公司 100%股权，同时中航科工以其 100%昌河航空股权及哈飞集团直升机零部件生产相关资产向公司注资，基本完成中航工业民用直升机总装及军民两用零部件业务的整体上市。2013 年底公司向特定对象募集资金补充流动性，公司母公司

227、变更为中航科工；2014 年公司改名为中直股份，2020 年，中航科工以发行内资股方式收购公司部分股权，合计持有 50.8%股份 图表图表122：中中直股份直股份发展历程发展历程 资料来源：中直股份公司公告，华泰研究 中航中航科工直接科工直接并并间接持有中直股份间接持有中直股份 49.30%的股份。的股份。截至 2023.9.30，中航科工直接持有公司 46.05%股份，通过控股哈飞间接控股 3.25%股份，总计控股 49.30%股份。公司主要全资控股子公司为昌河航空、哈飞航空、惠阳公司、天津中天航空。0%10%20%30%40%50%60%20022空管产品虚拟现实和增

228、强现实产品与服务人工智能其他产品 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。62 航天军工航天军工 图表图表123：中直股份股权结构情况（截至中直股份股权结构情况（截至 2023Q3）资料来源：Wind，华泰研究 产品结构改革，收入利润良性增长产品结构改革，收入利润良性增长。2019-2021 年，公司收入稳步增长，2021 年公司收入 217.90 亿，同比增长 28.97%，归母净利润 9.13 亿，同比增长 20.53%。2022 年公司营业收入、营业成本下降，主要原因是产品结构调整及部分产品订单减少。2023 1-3公司产品结构改，实现营业收入 157.51%，同比增

229、长 48.41%。图表图表124：中直股份中直股份营收及同比增速营收及同比增速 图表图表125：中直股份中直股份归母净利润及同比增速归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 绝大部分业务为航空产品，毛利率持续稳定绝大部分业务为航空产品，毛利率持续稳定。2019 年以来，公司 99%以上的业务收入来自于航空产品板块，该板块营业收入 2019-2022 年分别为 153.37/193.36/215.76/191.71亿元，该板块毛利率稳定，一直保持在 10%左右水平。公司是国内直升机制造业中规模最大、产值最高、产品系列最全的主力军，现有核心产品既涉及直升机零

230、部件制造业务，又涵盖民用直升机整机、航空转包生产及客户化服务。哈尔滨飞机工业集团有限责任公司中直股份国新投资有限公司(发)香港中央结算有限公司昌河航空哈飞航空惠阳公司天津中天航空100%100%100%100%46.05%5.17%1.11%中航科工3.25%实际控制人实际控制人-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0500200222023Q1-Q3（亿元）营业收入同比增长(%)-100%0%100%200%300%400%500%600%0200222023Q1-Q3（亿元）归母公司净

231、利润同比增长(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。63 航天军工航天军工 图表图表126：中直股份营收构成中直股份营收构成 图表图表127：中直股份毛利构成中直股份毛利构成 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表128：中直股份中直股份分产品毛利率情况分产品毛利率情况 资料来源：Wind，华泰研究 纵横股份（纵横股份（6 0 0 CH）无人机行业标准无人机行业标准制定者制定者，专注于工业无人机相关产品的研发、生产、销售及服务，专注于工业无人机相关产品的研发、生产、销售及服务。公司是国内规模领先、最具市场竞争力的工业无人机企业之一。201

232、5 年，公司国内率先发布工业级垂直起降固定翼无人机大鹏 CW-20，2016 年，公司成为首家通过中国 AO A 审定的垂直起降固定翼无人机训练机构，2018 年公司变更为股份有限公司，2021 年科创板上市，产品覆盖八大系列，2023 年，公司 CW-100 无人机系统适航申请获民航局受理，2024 年公司主编的无人机行业标准 HB 8736-2023 正式发布。050020022（亿元）航空产品其他业务风机产品其他(5)050022（亿元）航空产品其他业务风机产品其他-20%-10%0%10%20%30

233、%40%50%60%20022航空产品其他业务风机产品其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。64 航天军工航天军工 图表图表129：纵横股份发展历程纵横股份发展历程 资料来源：纵横股份公司公告，华泰研究 股权集中度较高，决策体系通畅股权集中度较高，决策体系通畅。截至 2023 4，公司实际控制人为任斌，直接控股23.41%，并通过持有成都永信大鹏企业管理中心 23.00%股份，合计持股 25.77%。公司下设多家子公司，全资控股成都纵横鹏飞、海南纵横、成都大鹏纵横、深圳纵横等。图表图表130：纵横股份股权结构情况（截至纵横股份股权结构情况（截至

234、 2023Q4）资料来源：Wind，华泰研究 积 积 开开发国内外市场，业务规模持续良性增长发国内外市场，业务规模持续良性增长。2019-2020 年，公司收入稳步增长，2020年公司收入 2.72 亿，同比增长 28.97%，2021 年为我国“十四五”规划的第一年，公司的主要测绘用户单位“十四五”相关重大项目在 2021 年尚处于规划论证阶段，其政策周期性对公司造成一定的不利影响。公司销售存在明显的季节性，受疫情反复特别是四季度疫情形势严峻的影响，部分项目签约延迟、交 延迟，导致公司营收下降，2021 年公司收入-7.90亿，公司加大产品研发和市场开发力度，团队规模扩大，期间费用同比增长较

235、快，以及部分产品毛利率下滑，对利润造成不利影响。2022 年至今公司深化产品开发与技术创新，积 推进垂直起降固定翼无人机、大载重无人机、无人值守系统、多旋翼无人机等产品的开发，持续完 产品谱系及行业应用解决方案，大力开发国内外市场，构建战略合作伙伴，优化业务发展模式，实现业务规模持续良性增长。2023 1-3 公司实现营业收入 2.01 亿，同比增长 8.02%。任斌王陈陈鹏田 建平纵横股份成都永信大鹏企业管理中心(有限合伙)深圳市德青投资有限公司深圳南山中航无人系统股权投资基金合伙企业(有限合伙)实际控制人实际控制人成都纵横鹏飞海南纵横成都大鹏纵横深圳纵横100%100%100%100%23

236、.41%15.61%6.89%4.21%3.20%10.28%6.84%1.98%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。65 航天军工航天军工 图表图表131：纵横股份纵横股份营收及同比增速营收及同比增速 图表图表132：纵横股份纵横股份归母净利润及同比增速归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 支柱业务为无人机系统，无人机服务业务收入持续上升支柱业务为无人机系统，无人机服务业务收入持续上升。2019 年以来，公司主营业务收入主要来自于无人机系统板块，该板块营业收入 2019-2022 年分别为 1.58/2.10/1.65/1.

237、93亿元。2019-2022 年无人机服务板块收入保持增长，飞控与地面指控系统一直维持在 80%以上的高毛利率。图表图表133：纵横股份营收构成纵横股份营收构成 图表图表134：纵横股份毛利构成纵横股份毛利构成 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表135：纵横股份纵横股份分产品毛利率情况分产品毛利率情况 资料来源：Wind，华泰研究 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.00.51.01.52.02.53.03.5200222023Q1-Q3（亿元）营业收入同比增长(%)-250%-200%-150%

238、-100%-50%0%50%100%(0.3)(0.2)(0.1)0.00.10.20.30.40.5200222023Q1-Q3（亿元）归母净利润同比增长(%)0.00.51.01.52.02.53.020022（亿元）无人机系统无人机配件无人机服务飞控与地面指控系统0.00.20.40.60.81.01.21.41.620022（亿元）无人机系统无人机配件无人机服务飞控与地面指控系统0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022无人机系统无人机配件无人机服务飞控与地面指控系

239、统 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。66 航天军工航天军工 山河智能（山河智能（00209 CH）积 拓宽公司产品范围，跻 航空装备领域积 拓宽公司产品范围，跻 航空装备领域。1999 年公司前 长沙山河工程机械有限公司成立，2000 年完成股份制改造，2002 年取得自营进出口权，并成为国家经贸委重大装备创新研制项目支持企业；2006 年，公司在深交所上市，2007 年公司挖掘机装载机获美国“IDS 国际杰出设计大奖金奖”，2009 年，公司被评为国家创新试点企业，2011 年，公司进入世界工程机械 50 强挖掘机全球 20 强，并更名为山河智能装备股份有限公司；

240、2014-至今公司开始跻 航空装备领域，其中，2016 年 10 月，公司并表加 大航空公司AVma，战略布局航空装备领域，2018 年，公司自主研制的我国首款全复合材料五座飞机“山河 SA160L”首飞。图表图表136：山河智能发展历程山河智能发展历程 资料来源：山河智能公司公告，山河智能官网，华泰研究 国资背景深厚，长期发展亮 国资背景深厚，长期发展亮。截至 2023 3，广州市人民政府为公司实控人，持有公司12.55%股份。公司下设湖南山河智能工程机械有限公司、湖南鑫晟山河矿业有限公司、武汉山河智能工程机械有限公司等 52 家全资子公司。长沙山河工程机械有限长沙山河工程机械有限公司成立公

241、司成立20006股份制改革股份制改革，更名为湖更名为湖南山河智能机械股份有南山河智能机械股份有限公司限公司公司在深交所上市公司在深交所上市2009公司进入世界工程机械公司进入世界工程机械 强挖强挖掘机全球掘机全球 强强，并更名为山河并更名为山河智能装备股份有限公司智能装备股份有限公司1999取得自营进出口权取得自营进出口权，并成为国并成为国家经贸委重大装备创新研制项家经贸委重大装备创新研制项目支持企业目支持企业200 公司挖掘机装载机获美国公司挖掘机装载机获美国 国际杰出设计大奖金奖国际杰出设计大奖金奖 公司被评为国家创新公司被评为国家创新试点企业试点企业2016公司并表

242、加 大航空公司公司并表加 大航空公司 ，战略战略布局航空装备领域布局航空装备领域201 公司研制我国首款全复合材料公司研制我国首款全复合材料五座飞机五座飞机 山河山河 首飞首飞企业初立阶段 年快速发展阶段 年跻 航空装备领域 至今 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。67 航天军工航天军工 图表图表137：山河智能股权结构情况（截至山河智能股权结构情况（截至 2023Q3）资料来源：Wind，华泰研究 经营质量改 经营质量改，归母净利润扭亏，归母净利润扭亏。2019-2021 年，公司收入稳步增长，2022 年公司营业收入下降为 73.02 亿，归母净利润为-11.38

243、 亿，主要系工程机械收入下降导致，2023 年前三季度实现收入 52.08 亿元，同比下降 2.70%，实现归母净利润 0.35 亿元，同比增长136.02%。图表图表138：山河智能山河智能营收及同比增速营收及同比增速 图表图表139：山河智能山河智能归母净利润及同比增速归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 传统机械业务坚挺，深耕高利润航空业务传统机械业务坚挺，深耕高利润航空业务。2019 年以来，公司主营业务收入主要来自于机械行业，该板块营业收入 2019-2022 年分别为 58.21/82.43/100.57/64.57 亿元。公司2022

244、年航空行业营收与利润占比大幅提高，营收 7.01 亿元，毛利 4.35 亿元。2020 年起航空装备业务毛利率维持 60%左右。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%020406080020202120222023 Q1-Q3（亿元）营业收入同比增长(%)-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%(14)(12)(10)(8)(6)(4)(2)02468200222023 Q1-Q3（亿元）归母净利润同比增长(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。68 航天军工航天军工 图表

245、图表140：山河智能营收构成山河智能营收构成 图表图表141：山河智能毛利构成山河智能毛利构成 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表142：山河智能山河智能分产品毛利率情况分产品毛利率情况 资料来源：Wind，华泰研究 风险提示风险提示 空域开放不及预期的风险。空域开放不及预期的风险。我国低空空域改革仍在推进，但各省市地区低空空域开放程度受制于当地地形地貌、人口密集度、军工与政治属性等许多因素，可能会出现低空空域开发进度不及预期的风险。技术发展不确定性的风险。技术发展不确定性的风险。eVTOL 构型多样、技术路线不确定，可能出现某种构型技术发展偏离预期并对适航审

246、定造成不确定性影响的风险。上游市场价格波动的风险。上游市场价格波动的风险。上游碳纤维等原材料、电池等零部件价格存在波动，可能会对eVTOL 的发展产生不确定性影响。本研报中涉及到未覆盖个股内容，均系对其客观公开信息的整理，并不代表本研究团队对本研报中涉及到未覆盖个股内容，均系对其客观公开信息的整理，并不代表本研究团队对该公司、该股票的推荐或覆盖。该公司、该股票的推荐或覆盖。02040608002020212022（亿元）机械航空业务基建行业(5)050022（亿元）机械航空业务基建行业-20%-10%0%10%20%30%40%

247、50%60%70%20022机械航空业务基建行业 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。69 航天军工航天军工 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，李聪、朱雨时、田莫充，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本

248、公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其

249、研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自 特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的 面或口头承诺均为无效。除非 行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往 表

250、现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自 所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或 面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义

251、务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司 面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权

252、。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券

253、股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。70 航天军工航天军工 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。纵横股份（688070 CH）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下

254、方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的

255、限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师李聪、朱雨时、田莫充本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。山河智

256、能（002097 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前的 12 个月内担任了标的证券公开发行或 144A 条款发行的经办人或联席经办人。纵横股份（688070 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自 或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及 券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及 券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管

257、理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，台湾市场基准为台湾加权指数，日本市场基准为日经 225 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公

258、司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。71 航天军工航天军工 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704

259、041011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路 228号华泰证券广场 1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28号太平洋保险大厦 A座 18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83

260、387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路 5999号基金大厦 10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路 18号保利广场 E栋 23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/.htsc- 版权所有2024年华泰证券股份有限公司