1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2024.03.06 国内户外二次崛起，高景气有望延续国内户外二次崛起，高景气有望延续 户外运动行业系列报告（一）户外运动行业系列报告（一）王佳王佳(分析师分析师)曹冬青曹冬青(研究助理研究助理)赵博赵博(研究助理研究助理) 证书编号 S0880524010001 S0880122070070 S0880122070053 本报告导读：本报告导读：2021 年至今中国户外行业二次崛起，年至今中国户外行业二次崛起，主要主要受益于真实户外需求提升及伪户外需

2、求出受益于真实户外需求提升及伪户外需求出现，现，预计预计 2023-2028 年中国户外鞋服市场年中国户外鞋服市场规模规模 CAGR约约 14%。摘要：摘要：投资建议：投资建议：中国户外行业二次崛起，预计未来五年仍维持高景气度，户外服装品牌有望受益。推荐标的安踏体育、牧高笛，受益标的三夫户外、探路者等。中国户外行业发展历程：起步较晚尚未成熟，近年来二次崛起。中国户外行业发展历程：起步较晚尚未成熟，近年来二次崛起。1）萌芽期（萌芽期（1950-1990）：）：登山运动萌芽揭开我国户外运动行业发展的序幕。2）发展期（）发展期（1990-2000）：）：户外运动从国家层面向民间流行，民间户外俱乐部及

3、大学登山队兴起。3）普及期（）普及期（2000-2013）：）：受益于运动大行业的快速发展及户外参与率提升，2009-2013 中国户外鞋服市场规模 CAGR 高达 37%。4）平稳期（）平稳期（2014-2020）：）：由于户外运动参与率遇瓶颈及户外品牌整体发展不成熟，2014-2019 年中国户外鞋服市场规模 CAGR 约 9%，不及专业运动市场（16%）。5）二次崛起）二次崛起期（期（2021 年至今）：年至今）：2021-2023 年户外鞋服市场规模 CAGR 约 17%，高于专业运动市场（4%），受益于户外需求提升及伪户外需求出现。对标海外：美日欧发展成熟，中国渗透率提升可期。对标海

4、外：美日欧发展成熟，中国渗透率提升可期。2009-2019 年美日欧户外鞋服市场规模 CAGR 分别为 5%/4%/1%，行业成熟增长平稳，增速仅略高于人均 GDP；2021-2023 年中国户外鞋服市场增速较人均 GDP 高 10%以上。考虑到美日欧户外运动渗透率均在 50%左右，中国仅为 28%，我们预计未来中国户外市场仍有较大发展空间。未来展望：预计未来展望：预计 2023-2028 年中国户外鞋服市场年中国户外鞋服市场 CAGR 约约 14%。1）真户外需求：真户外需求：受益于人均 GDP 提升及疫情催化，中国户外参与率提升，2021-2023 年真户外需求拉动户外鞋服市场增速提升 5

5、pct。考虑到仅部分新增参与者未来将留存下来，预计未来五年真户外需求对中国户外鞋服行业规模增速的拉动作用低于 5pct。2）伪户外需求：）伪户外需求：指将户外产品穿着于非户外场景的需求，近年受 Gorpcore 风潮引发，2021-2023 年拉动户外鞋服市场增速提升 3pct。我们认为，高端人群的伪户外需求持续性强，中低端人群持续性相对弱，因此预计未来五年伪户外需求对户外鞋服行业规模增速的拉动作用低于 3pct。综上，我们预计中性情况下 2023-2028 年中国户外鞋服市场规模 CAGR 约为 14%，即到 2028 年中国户外鞋服市场规模约为 880 亿元。风险提示：风险提示：户外运动渗

6、透率不及预期；流行趋势发生变化 评级：评级：增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 相关报告 纺织服装业户外热度高涨，龙头品牌新品亮相 ISPO 2024.01.15 纺织服装业国君轻纺造纸数据更新 2023.12.12 纺织服装业国君轻纺 20231210 一周线上数据综述 2023.12.11 纺织服装业制造景气回升，品牌表现分化 2023.11.26 纺织服装业10 月服装零售稳步复苏，降温催化服装销售 2023.11.20 行业更新行业更新 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 纺织服装业纺织服装业 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部

7、分 2 of 15 目目 录录 1.中国户外行业发展历程：起步较晚尚未成熟，近年来二次崛起.3 2.对标海外：美日欧发展成熟，中国渗透率提升可期.5 2.1.美国：户外行业发展成熟，参与率维持较高水平.5 2.2.欧洲：户外运动最早兴起，行业增长趋于平稳.6 2.3.日本：户外发展与经济强相关，行业规模基本平稳.7 2.4.对比：中国户外行业尚未成熟，渗透率仍有提升空间.7 3.未来展望：受真/伪户外需求双重驱动，预计未来五年 CAGR 约 14%9 3.1.真户外需求：受益于经济增长+疫后户外习惯延续.9 3.2.伪户外需求：由 Gorpcore 风潮引发，各层级需求驱动力分化 10 3.3

8、.预计到 2028 年中国户外鞋服市场规模约 880 亿元.13 4.风险提示.14 YZhZkZsWlYdYnOaQ8Q6MsQqQsQsOkPpPnOfQpPsN6MqRrQwMpOpNxNqRtO 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 15 1.中国户外行业发展历程：起步较晚尚未成熟，近年中国户外行业发展历程：起步较晚尚未成熟，近年来二次崛起来二次崛起 我国户外运动我国户外运动起步较晚，发展历程大致起步较晚，发展历程大致可分为可分为以下几个以下几个阶段阶段：萌芽期（萌芽期（1950-1990）：）：我国户外运动行业的发展最早从登山探

9、险起步，1956 年中国第一支登山队中华全国总工会登山队成立；1958 年国家体委正式设立登山运动处，同年中国登山协会成立；1960 年中国登山队首次登上珠穆朗玛峰。户外登山运动的萌芽揭开了我国户外运动行业发展的序幕。发展期（发展期（1990-2000）：1990 年开始户外运动从国家层面向民间流行。1990年中国最早进行有偿服务的户外探险组织昆明市登山探险协会成立；1993 年中国户外运动俱乐部开始兴起，成为户外运动爱好者的聚集地；1995 年一些比较前卫的大学开始效仿国外大学相继组建登山队。普及期（普及期（2000-2013）：本阶段户外运动逐渐在国内普及，登山、徒步等初级户外运动成为国人

10、喜爱的休闲方式，户外鞋服市场规模由 2009 年的 57 亿元增至 2013 年的 200 亿元，CAGR 高达 37%。我们认为主要得益于：1）2000-2008 年为我国专业运动行业（即李宁、安踏等）高速增长的黄金阶段，对于户外运动行业的发展也起到带动作用。2）户外行业本身在逐步走入正轨，如 2000 年国家体育总局登山运动管理中心成立，标志中国登山运动和管理开始走向专业化和正规化；2002 年中国第一部专门针对户外运动的管理法规户外运动管理暂行办法；2003 年中国户外运动协会成立，推动了户外运动的普及与发展。平稳期（平稳期（2014-2020）：中国运动鞋服市场分为专业运动、户外运动及

11、运动时尚三大组成部分，2011-2013 年专业运动行业整体经历库存危机，但户外运动行业仍维持高速增长，侧面反映出此前户外行业并未经历专业运动行业诸多品牌跑马圈地的阶段，行业发展尚不成熟、品牌竞争尚不充分。因此从 2014 年起，当符合当时阶段经济发展水平的户外运动已基本渗透充分后，户外行业增速下降，并且由于户外品牌整体发展不成熟，产品力、品牌力有限，销售受到库存危机后经营逐步向好的专业运动品牌积压，户外行业增速下降至专业运动行业以下，且在 2020 年疫情期间韧性不及专业运动。行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 15 图图 1：中国运

12、动鞋服市场分为专业运动、户外运动中国运动鞋服市场分为专业运动、户外运动及运动时尚三大组成部分及运动时尚三大组成部分 图图 2：2011-2013 年户外运动行业仍维持高速增年户外运动行业仍维持高速增长长 数据来源：Euromonitor，国泰君安证券研究 数据来源：Euromonitor，国泰君安证券研究 二次崛起期（二次崛起期（2021 年至今年至今）：疫情导致远程出行受阻，人们为保持身体健康、缓解居家防疫所产生的孤独感及焦躁感，主动寻求与家人共度时光的休闲运动方式，户外活动成为首选，催化了短期以露营为代表的热潮。2023 年疫情防控结束，出行恢复，露营热逐步退潮，但户外热不减，2021-2

13、023 年中国户外鞋服市场规模由 335 亿元增至 459 亿元，CAGR约为 17%（高于专业运动鞋服的 4%）。我们认为主要得益于：一方面，持续的防疫隔离措施激发了人们对提升身体素质、亲近自然的需求，部分人群的户外习惯在疫后得以延续，同时人均 GDP 的提升带动越来越多的小众运动实现普及；另一方面，Gorpcore 风潮之下户外产品不再是特定场景的选择，伪户外人群将冲锋衣等户外属性的产品越来越多穿在通勤、生活等场景。图图 3：2009-2023 年中国户外鞋服市场规模由年中国户外鞋服市场规模由 57 亿亿元增至元增至 459 亿元亿元 图图 4：2000-2022 年中国户外用品市场规模由

14、年中国户外用品市场规模由 110亿元增至亿元增至 844 亿元亿元 数据来源：Euromonitor，国泰君安证券研究 数据来源：Euromonitor，国泰君安证券研究（注：图中统计口径包括冰雪运动、水上运动、垂钓运动及其他运动户外装备）01,0002,0003,0004,0005,0002009200000222023（亿元人民币）中国运动时尚市场规模中国户外鞋服市场规模中国专业运动鞋服市场规模-20%-10%0%10%20%30%40%50%20092000

15、00222023中国户外鞋服市场规模yoy中国专业运动鞋服市场规模yoy-20%-10%0%10%20%30%40%50%005002009200000222023（亿元）中国户外鞋市场规模中国户外服装市场规模中国户外鞋服市场规模yoy-20%-10%0%10%20%30%40%0050060070080090020002002200420062008200022（亿元）中国户

16、外装备市场规模yoy 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 15 2.对标海外：美日欧发展成熟，中国渗透率提升可期对标海外：美日欧发展成熟，中国渗透率提升可期 2.1.美国：户外行业发展成熟，参与率维持较高水平美国：户外行业发展成熟，参与率维持较高水平 美国户外运动行业经历了从萌芽到成熟的过程，疫情前以低单位数的复美国户外运动行业经历了从萌芽到成熟的过程，疫情前以低单位数的复合增速平稳增长，合增速平稳增长，2020 年至今虽然参与率提升，但户外运动消费受高通年至今虽然参与率提升，但户外运动消费受高通胀等因素影响有所波动。胀等因素影响有所波

17、动。回顾美国户外行业发展历程，大致可分为以下几个阶段：1）萌芽期：）萌芽期：二战后至 1960 年代，随着美国人均 GDP 稳步增长，人们生活水平提高，开始有更多的时间和经济能力参与户外活动，这为户外运动行业的萌芽提供了条件。2）快速发展期：）快速发展期：1960-1970 年代，美国经济的快速增长带动了民众对户外活动需求的迅速增长，骑行、露营、滑雪等户外运动快速兴起，户外运动行业逐步壮大。3）百花齐放百花齐放期：期：1970 年代至 2007 年，随着人均 GDP 的大幅增加，美国民众的户外运动项目进一步多元化，户外运动的频次也更加频繁。政策的支持与基础设施建设的完善都极大地促进了户外运动行

18、业的发展。4）成熟期：）成熟期：2008 年至今美国户外运动产业已进入成熟期，渗透率基本稳定，成为美国人休闲娱乐的重要方式。2020 年疫情进一步催化户外运动渗透率小幅提升，但由于高通胀等原因，从户外鞋服消费规模来看，并未出现较为明显的提升，甚至 2019-2023 年 CAGR（0.5%）慢于疫情之前（3%左右）。图图 5：2009-2023 年美国户外鞋服市场规模年美国户外鞋服市场规模 CAGR约为约为 3.7%图图 6：2020-2022 年疫情带动美国户外运动参与年疫情带动美国户外运动参与率由率由 52.9%提升至提升至 55%数据来源：Euromonitor，国泰君安证券研究 数据来

19、源：OIA，国泰君安证券研究（图为美国 6 岁以上居民中户外运动参与人数及占比）-20%-10%0%10%20%30%05000000222023（亿美元）美国户外鞋市场规模美国户外服装市场规模美国户外鞋服市场规模yoy0%10%20%30%40%50%60%02040608002008200920000022（百万人）参与人数参与率 86897 行业更新

20、行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 15 2.2.欧洲：户外运动最早兴起，行业增长趋于平稳欧洲：户外运动最早兴起，行业增长趋于平稳 欧洲户外运动最早发源于欧洲户外运动最早发源于 18 世纪欧洲的探险科考活动，二战至世纪欧洲的探险科考活动，二战至 2000 年年为爆发式增长阶段，为爆发式增长阶段，2000 年至今市场规模增长已趋于平缓。年至今市场规模增长已趋于平缓。发展历程大致可分为以下几个阶段：1）启蒙阶段启蒙阶段：19 世纪中后期，欧洲各地陆续爆发了工业革命，随之而来的生产力解放和经济的高速发展使人均 GDP 不断抬升，人们的休闲娱乐活动日渐

21、增多。以工业革命最领先的英国为例，英国新兴资产阶级为缓解工业生产带来的社会矛盾，积极推行发展户外运动，如狩猎、钓鱼、登山、射击、赛艇等等。1855-1865 年欧洲的登山爱好者们不断挑战阿尔卑斯山脉，掀起登山热潮，因此这十年也被称为阿尔卑斯黄金年代。2）爆发阶段：爆发阶段：二战结束后，户外运动在欧洲爆发式发展，加之欧洲具有多山脉的地理优势，令滑雪、攀登、定向越野等户外运动迅速提升热度。比如，1905-1951 年德国陆续成立了 600 多家滑雪协会学校，拥有 4400 名滑雪教练；20 世纪 90 年代中期，欧洲已有 3000万人参与过滑雪，超过全球滑雪人数的 50%。户外运动的快速普及带动欧

22、洲户外用品市场快速发展，1980-2000 年 CAGR高达 13.2%。3）成熟阶段：成熟阶段：进入 21 世纪，欧洲户外运动的市场规模增长趋于平缓，以英国、德国、法国为代表的欧洲发达国家户外运动参与度均维持在 50%以上。2009-2023 年欧洲户外鞋服市场规模由 688 亿美元增至 827 亿美元，CAGR 约为 1%。图图 7：2009-2023 年欧洲户外鞋服市场规模年欧洲户外鞋服市场规模 CAGR约为约为 1%图图 8：欧洲代表性发达国家户外运动参与率均在欧洲代表性发达国家户外运动参与率均在50%以上以上 数据来源：Euromonitor，国泰君安证券研究 数据来源：NDP，英国

23、环境署，户外运动发展的国际经验探索及启示，国泰君安证券研究（注：注：德国、法国为 2013 年户外运动参与率数据，英国为 2013 年户外徒步活动参与率数据）-20%-10%0%10%20%020040060080002000020202120222023（亿美元）欧洲户外鞋市场规模欧洲户外服装市场规模欧洲户外鞋服市场规模yoy0%10%20%30%40%50%60%70%德国英国法国户外运动参与率 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 15 2.3.

24、日本：户外发展与经济强相关，行业规模基本平稳日本：户外发展与经济强相关，行业规模基本平稳 日本户外运动行业起步较早，疫情前户外鞋服规模平稳增长（日本户外运动行业起步较早，疫情前户外鞋服规模平稳增长（2009-2019年年 CAGR 约为约为 4%），），2020 年年受疫情影响，户外鞋服规模同比下降受疫情影响，户外鞋服规模同比下降 6%，2021-2023 年基本维持年基本维持 15 亿美元左右，并未出现明显波动。亿美元左右，并未出现明显波动。回顾日本户外运动市场发展，大致可分为以下几个阶段：1）起步阶段：）起步阶段：日本的户外运动产业发展最早可以追溯到 20 世纪初，这一阶段西方体育运动被逐

25、步引入日本。如 1911 年滑雪作为国家项目被引进日本军队，1930 年代滑雪板等用具进入日本带动第一波滑雪热潮，滑雪运动从军队逐步走向民间。2）发展阶段：）发展阶段：1960-1980 年代，日本经济高速发展，带动户外行业百花齐放，滑雪、骑行等运动蓬勃发展，如 1960 年代末高尔夫练习场的兴起带动第一次高尔夫热潮，1970 年代网球与运动时尚的结合获得群众追捧，1980 年代中期非竞技类型的滑雪兴起。3）成熟成熟阶段：阶段：1990 年代，日本实行公务员双休制度，居民闲暇时间增多，户外运动参与率提升，但随着日本经济由盛转衰，包括户外在内的消费受限，市场规模增速趋缓。2009-2023 年日

26、本户外鞋服市场规模由69 亿美元增至 81 亿美元，CAGR 仅为 1%。图图 9：2009-2023 年美国户外鞋服市场规模年美国户外鞋服市场规模 CAGR约为约为 1%图图 10：日本户外运动行业发展与经济增速紧密日本户外运动行业发展与经济增速紧密挂钩挂钩 数据来源：Euromonitor，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，Euromonitor，国泰君安证券研究 2.4.对比：中国户外行业尚未成熟，渗透率仍有提升空间对比：中国户外行业尚未成熟，渗透率仍有提升空间 户外运动户外运动渗透率：中国较发达国家仍有明显提升空间。渗透率：中国较发达国家仍有明显提升空间。1）从户外鞋服）从户外鞋服

27、占鞋服行业整体的比例来看，占鞋服行业整体的比例来看，中、美、日均呈上升趋势，说明户外鞋服在人们所有穿着场景中的渗透率均在提升。2023 年中国户外鞋服市场规模占鞋服市场总规模的比例约为1.7%，较美国的 3.2%及日本的 2.7%相比仍有提升空间。2）从户外运动参与率来看，）从户外运动参与率来看，中国户外运动参与率约为 28%，较欧美均有明显提升空间。-10%-5%0%5%10%15%0500000222023（亿美元）日本户外鞋市场规模日本户外服装市场规模日本户外鞋服市场规模yoy-

28、8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%20000022日本户外鞋服市场规模yoy日本人均GDP增速 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 15 图图 11：中国户外鞋服市场规模占鞋服中国户外鞋服市场规模占鞋服市场总规模的市场总规模的比例仍处于较低水平比例仍处于较低水平 图图 12：中国户外运动参与率较欧美仍有较大提中国户外运动参与率较欧美仍有较大提升空间升空间 数据来源：Euromonitor，国泰君安证券研究（注：图为各国户外鞋服市场

29、规模/总鞋服市场规模）数据来源：2023 户外生活趋势报告，OIA，欧盟统计局，国泰君安证券研究（注：美国数据统计口径为 2022年 6 岁以上居民中每年进行至少一次户外运动的人数占比；欧盟数据统计口径为 2019 年 15 岁及以上居民中每周进行一次体育运动的人数占比；中国数据统计口径为2021 年）户外鞋服市场增速户外鞋服市场增速：美美/日增速略高于人均日增速略高于人均 GDP，2021-2023 年中国增速年中国增速大幅高于人均大幅高于人均 GDP。从户外鞋服市场增速来看，美国、日本户外行业基本成熟，因此增速较为平稳，基本在低单位数左右，而中国户外行业尚未成熟，增速明显高于美国与日本市场

30、。从与人均 GDP 增速的对比来看，2010-2019 年美国、日本户外鞋服行业增速略高于人均 GDP 增速，2021-2023 年后疫情时代两国户外鞋服增速低于人均 GDP；2021-2023年中国户外鞋服行业增速较人均 GDP 增速明显更高，较疫情前也明显提升。图图 13：中国户外鞋服市场增速明显高于美国与日本中国户外鞋服市场增速明显高于美国与日本 图图 14：中国中国户外行业增速户外行业增速明显高于经济增速明显高于经济增速 数据来源：Euromonitor，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，Euromonitor，国泰君安证券研究 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.

31、0%3.5%2009200000222023中国美国日本28%55%44%0%10%20%30%40%50%60%中国美国欧盟户外运动参与率-20%-10%0%10%20%30%40%50%200000222023中国户外鞋服市场规模yoy美国户外鞋服市场规模yoy日本户外鞋服市场规模yoy-20%-10%0%10%20%30%40%20000192020

32、202120222023中国户外鞋服行业yoy-人均GDP yoy美国户外鞋服行业yoy-人均GDP yoy日本户外鞋服行业yoy-人均GDP yoy 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 15 3.未来展望：受真未来展望：受真/伪户外需求双重驱动，预计未来伪户外需求双重驱动，预计未来五年五年 CAGR约约 14%3.1.真户外需求：受益于经济增长真户外需求：受益于经济增长+疫后户外习惯延续疫后户外习惯延续 2021-2023 年国内户外需求加速提升。年国内户外需求加速提升。考虑到户外鞋服市场增速受到伪户外需求影响，因此我们认为更为准确的

33、衡量户外需求的指标为我国户外装备市场规模（户外装备基本不会在非户外场景使用，因此市场规模不会受到伪户外需求的影响）。根据 Euromonitor，2014-2019 年中国户外装备市场规模由 671 亿元增至 675 亿元，CAGR 约为 0.1%；2021-2023年中国户外装备市场规模由 781 亿元增至 872 亿元，CAGR 约为 6%，较疫情前明显提升，证明了户外产品需求加速提升。图图 15：2021-2023 年中国户外装备市场规模年中国户外装备市场规模 CAGR 明显高于明显高于 2014-2019年年 数据来源：Euromonitor，国泰君安证券研究（注：图中统计口径包括冰雪

34、运动、水上运动、垂钓运动及其他运动户外装备）我们认为我们认为，2021 年至今国内户外需求加速提升年至今国内户外需求加速提升反映出户外运动渗透率的反映出户外运动渗透率的提升，提升，主要得益于：主要得益于：我国人均我国人均 GDP 突破突破 1 万万美元，带动美元，带动更多更多户外运动普及。户外运动普及。据发达国家经验测算，一国户外运动产业的发展通常与该国的人均 GDP 密切相关：当人均 GDP 为 1500-5000 美元时，人们开展的户外运动仅限于登山、垂钓、徒步等；当人均 GDP 突破 6000/8000 美元时，跑步/骑行与滑雪等运动兴起；当人均 GDP 超过 1 万美元时，攀岩、潜水、

35、冲浪等各类小众户外运动纷纷走入人们的生活。2019 年起，我国人均 GDP 突破 1 万美元大关，各类户外运动项目正逐步走向大众化。-20%-10%0%10%20%30%40%005006007008009001,000200020202120222023（亿元）中国户外装备市场规模yoy 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 15 图图 16：我国人均我国人均 GDP 提升带动小众户外运动逐步普及提升带动小众户外运动逐步普及 数据来源：中国产业信息网，国泰君安证券研究

36、疫情催化户外参与率提升，后疫情时代疫情催化户外参与率提升，后疫情时代户外运动习惯延续户外运动习惯延续。持续的防疫隔离措施激发了人们对提升身体素质、亲近自然的需求，部分人群的生活习惯被改变，参与户外运动成为常态。以美国为例，根据美国户外行业协会发布的报告，大部分疫情下新增的参与者表示在疫情后将继续参与户外运动，其中徒步、骑行、垂钓及跑步运动的新参与者留存率均高达 60%以上。疫情带给户外运动行业的并非是一时的热度，而是基于人们生活习惯被改变的可持续增长的契机。我们认为在疫情之后，中国的情况和美国将类似，有部分人群的户外运动习惯得以延续，成为可持续的真实户外需求。图图 17：疫情后美国部分户外运动

37、疫情后美国部分户外运动的新参与者留存率高达的新参与者留存率高达 60%以上以上 数据来源：美国户外行业协会发布，美国营地协会，国泰君安证券研究 3.2.伪户外需求：由伪户外需求：由 GorpcoreGorpcore 风潮风潮引发，各层级需求驱动力引发，各层级需求驱动力分化分化 2021 年至今中国户外鞋服市场加速增长还受益于伪户外需求的出现。年至今中国户外鞋服市场加速增长还受益于伪户外需求的出现。通过对比国内户外鞋服市场及国内户外装备市场的增速，可以发现，疫情前（2021-2023 年）户外鞋服市场规模的 CAGR 较疫情后（2014-2019年）提升 8pct，而户外装备市场规模的 CAGR

38、 仅提升 5%。我们认为，其中户外装备市场增速的提升真实反映出户外运动参与率的提升，而户外鞋服市场增速中，除反映出户外运动参与率提升外，还受益于伪户外需求的出现。所谓“伪户外需求”指的是消费者出于非户外运动的目的购买户外鞋服，并穿着在非户外的场景当中。66%65%62%61%47%18%0%10%20%30%40%50%60%70%徒步骑行垂钓跑步观鸟露营新参与者留存率 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 15 表表 1：疫情前后中国户外鞋服市场规模增速提升幅度大于中国户外装备市场疫情前后中国户外鞋服市场规模增速提升幅度大于中国户外装

39、备市场 2014-2019 年年 CAGR 2021-2023 年年 CAGR 变动变动 中国户外鞋服市场（反映真户外需求+伪户外需求）8.9%17.0%+8pct 中国户外装备市场（反映真户外需求）0.1%5.6%+5pct 数据来源：Euromonitor，国泰君安证券研究 我们认为，伪户外需求主要受近年来崛起的我们认为，伪户外需求主要受近年来崛起的 Gorpcore 风潮风潮引发引发。户外装备被当作时尚单品的历史由来已久：1）1970 年代日本将本土设计风格融入户外品牌，诞生了 Outdoor Style；后来功能性的户外装备与日常服装结合，形成 Urban Style（山系风格）；2）

40、2008 年金融危机后，Normcore 兴起，最初指着装风格中性简约，是一种大众化和反时尚的新潮流，后来户外品牌由于具备上述特征，也被纳入到 Normcore 风格的范围；3）随着 Normcore 的发展，2017 年 5 月时尚杂志网站 the Cut 创造出单词 Gorpcore，指户外运动与日常相结合的服装搭配，与 Urban Style 略有类似，但更强调生活方式的表达。Gorpcore 的出圈分为几个阶段，首先是在设计师、艺人的引领下在时尚圈流行，然后是疫情期间，人们户外运动需求增加，Gorpcore 穿搭迅速风靡全球，疫后这股风潮也并未消减，Google 中 Gorpcore

41、搜索指数在 2017 年 5 月至 2023 年 12 月期间最高翻了 50 倍，目前也仍维持在较高水平。图图 18：2020 年至今年至今 Google 搜索引擎中搜索引擎中 Gorpcore 搜搜索指数持续位居高位索指数持续位居高位 图图 19：2019 年年巴黎时装周中巴黎时装周中美国饶舌歌手美国饶舌歌手 Frank Ocean 的的 Gorpcore 穿搭是将该风潮引入时尚界的推穿搭是将该风潮引入时尚界的推手之一手之一 数据来源：Google，国泰君安证券研究（注：图为 Google 中Gorpcore 搜索指数，以热度最高的日期记为 100）数据来源：户外探险 OUTDOOR 我们认

42、为我们认为 Gorpcore 风潮与此前的风潮与此前的 Outdoor Style、Normcore 等风潮不等风潮不同。同。Outdoor Style本质是人们劳动时间减少、休闲娱乐时间增加下的一种产物（只要休闲娱乐时间仍可以保证，Outdoor Style 需求仍存在）；Normcore 是当时经济背景下从设计圈传向大众的一种阶段性的时尚潮流（是一种存在时效性的风潮，难以延续）。而 Gorpcore 虽也是从设计007080901002017-52017-92018-12018-52018-92019-12019-52019-92020-12020-52020-920

43、21-12021-52021-92022-12022-52022-92023-12023-52023-9 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 15 圈及时尚圈向大众传播、受疫情封控催化的时尚潮流，但其在更深层次的驱动因素在于：针对高端人群针对高端人群：户外品牌满足身份彰显需求，核心原因是品牌声量：户外品牌满足身份彰显需求，核心原因是品牌声量提升与圈层认可度形成，具备持续性提升与圈层认可度形成，具备持续性 Gorpcore 相关高端户外品牌满足高端人群对于服装彰显身份的要求相关高端户外品牌满足高端人群对于服装彰显身份的要求，核，核心驱动

44、心驱动力是品牌声量的提升与圈层认可度的形成力是品牌声量的提升与圈层认可度的形成。过去高端户外品牌较为小众，知名度及品牌力局限于专业人群中。近年来以始祖鸟为代表的高端户外品牌采用邀请非运动员代言人（如国际超模刘雯）、跨界联名等形式实现破圈，品牌声量显著提升，成为高端人群除奢侈品牌外，用于彰显身份的又一服装选择。同时，为配合高端人群这一需求，高端户外品牌相继推出商务通勤与城市生活系列等形式，并且通过类似于奢侈品牌的会员制度，使品牌在顶尖精英人群中形成圈层认可度。户外品牌在高端人群中的良好销售表现具备持续性。户外品牌在高端人群中的良好销售表现具备持续性。2023 年以始祖鸟、迪桑特为代表的破圈战略成

45、功的高端户外品牌流水/收入增速表现亮眼，明显高于大众运动品牌、运动时尚品牌及其他品牌声量拔高不够好的品牌。我们认为始祖鸟、迪桑特等高端户外品牌的良好销售表现具备持续性，主要由于该部分客群并非短暂跟随潮流进行购买，本质为认同其高端品牌调性以及彰显身份的能力，具备粘性与复购意愿。图图 20：2023M1-9 始祖鸟大中华区收入高速增长始祖鸟大中华区收入高速增长 图图 21：2023 年迪桑特流水增速明显高于大众运动品年迪桑特流水增速明显高于大众运动品牌与运动时尚品牌牌与运动时尚品牌 数据来源：Amer 招股书，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究（注：图中数据为粗略值）针对中低端

46、人群针对中低端人群：体现对户外运动的向往及对潮流的追随，持续性：体现对户外运动的向往及对潮流的追随，持续性相对较弱相对较弱 针对中低端人群，针对中低端人群，我们认为我们认为 Gorpcore 的流行原因在于：的流行原因在于：1）体现了部分人群在没有充足闲暇时间的背景下，内心对户外运动的向往（区别于Outdoor Style 的诞生背景是日本民众当时有更加充足的闲暇时间进行户外运动）。2）对于户外服饰多功能性（防水、防风等）、多季节性（如冲锋衣一般可穿三季）的高性价比的价值发现与认同。3）Gorpcore 是65.3%0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001,0

47、002022M1-M92023M1-M9（百万美元）收入yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%2023Q12023Q22023Q32023Q4迪桑特安踏主品牌FILA 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 15 一种时尚潮流，一些追求时尚的消费者会在 KOL、KOC 等带领下购买Gorpcore 相关户外产品。中低端伪户外人群的中低端伪户外人群的将存在部分流失将存在部分流失。伪户外人群最终的发展方向一般有两条：1）发展成为真正的户外人群：那么这部分人的户外消费具备可持续性，甚至存在提升客单价、复购率的空间。2）一直作

48、为伪户外人群：从对功能性的需求来说，他们的真实需求并非像真正的户外人群那么高，因而也并不是只有户外运动品牌能够满足，男女装品牌、大众运动品牌以及羽绒服品牌均可以通过开发新产品系列满足，因此对于户外品牌来讲粘性较弱。如果是出于从众或者追求潮流的角度来购买户外产品，则持续性则更为有限，类似于运动时尚风潮的盛行与淡化。3.3.预计到预计到 20282028 年中国户外鞋服市场规模约年中国户外鞋服市场规模约 8 88080 亿元亿元 针对针对真真户外需求：户外需求：考虑到新增户外参与者存在留存率问题，预计未来五考虑到新增户外参与者存在留存率问题，预计未来五年对户外鞋服行业规模增速的拉动作用低于年对户外

49、鞋服行业规模增速的拉动作用低于 5%。2021-2023 年受户外运动渗透率提升，国内户外运动装备市场规模 CAGR 达到 5.6%，较2014-2019 年提升 5pct 左右，这部分边际增长反映了户外运动渗透率、参与率的加速提升。我们预计，近年新增的户外运动参与者中，一部分人将养成较为长期的户外运动习惯，另一部分参与者仅受短期疫情催化、中长期不具备可持续的户外运动需求。因此，我们预计未来五年真户外需求所带来的户外鞋服行业规模增幅将较 2021-2023 年有所下降（即未来五年户外鞋服市场增速中受户外需求驱动的部分低于 5%）针对伪户外需求：针对伪户外需求：高端人群需求持续性强，中低端人群持

50、续弱，预计高端人群需求持续性强，中低端人群持续弱，预计未未来五年对户外鞋服行业规模增速的劳动作用低于来五年对户外鞋服行业规模增速的劳动作用低于 3%。我们认为：1）高端人群出于彰显身份的需求购买户外产品，底层原因是高端户外品牌的声量提升与圈层认可度形成，我们认为具备持续性；2）中低端人群出于对户外运动的向往及对潮流的追随购买，我们认为持续性相对较弱，预计将出现部分流失。因此，我们预计未来五年伪户外需求所带来的户外鞋服行业规模增幅将较 2021-2023 年有所下降（即未来五年户外鞋服市场增速中受伪户外需求驱动的部分低于 3%）中性情况下，中性情况下，预计到预计到 2028 年中国户外鞋服市场规

51、模约为年中国户外鞋服市场规模约为 880 亿元，亿元，2023-2028 年年 CAGR 约为约为 14%。根据上述分析，以 2014-2019 年中国户外鞋服市场规模 CAGR 9%为基准，未来五年户外需求驱动的增长约为1-5%，伪户外需求驱动的增长约为 1-3%。通过敏感性分析，我们预计中性情况下 2023-2028 年中国户外鞋服市场规模 CAGR 约为 14%，根据图 1 数据 2023 年中国户外鞋服市场规模为 316 亿元，由此计算得到 2028年中国户外鞋服市场规模预计约为 880 亿元。行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 o

52、f 15 表表 2：户外需求与伪户外需求对中国户外鞋服市场增速的敏感性分析户外需求与伪户外需求对中国户外鞋服市场增速的敏感性分析 2023-2028 年年 CAGR中由中由伪户外需求带来的伪户外需求带来的新新增长增长 1%2%3%2023-2028 年年CAGR 中由真中由真户外需求带来户外需求带来的新的新增长增长 1%9%+1%+1%=11.0%（773 亿元）9%+1%+2%=12.0%（808 亿元）9%+1%+3%=13.0%（845 亿元）2%9%+2%+1%=12.0%（808 亿元）9%+2%+2%=13.0%（845 亿元）9%+2%+3%=14.0%（883 亿元）3%9%+

53、3%+1%=13.0%（845 亿元）9%+3%+2%=14.0%（883 亿元）9%+3%+3%=15.0%（923 亿元）4%9%+4%+1%=14.0%（883 亿元）9%+4%+2%=15.0%（923 亿元）9%+4%+3%=16.0%（963 亿元）5%9%+5%+1%=15.0%（923 亿元）9%+5%+2%=16.0%（963 亿元）9%+5%+3%=17.0%（1006 亿元）数据来源：Euromonitor，国泰君安证券研究（注：1、基础增速为 2014-2019 年中国户外鞋服市场规模 CAGR 9%；2、表中括号内的数据为该 CAGR 对应的 2028 年中国户外鞋服

54、市场规模）图图 22：预计预计 2023-2028 年中国户外鞋服市场的伪户外需求驱动增速低于年中国户外鞋服市场的伪户外需求驱动增速低于3%、真户外需求驱动增速低于、真户外需求驱动增速低于 5%数据来源：Euromonitor，国泰君安证券研究 4.风险提示风险提示 户外运动渗透率不及预期：户外运动渗透率不及预期：真户外需求主要取决于户外运动渗透率的提升，若经济增长趋缓等因素导致户外运动渗透率提升不及预期，将影响真户外需求的释放。流行趋势发生变化：流行趋势发生变化：针对伪户外需求，类似于户外鞋服分流走其他类型鞋服品牌的需求，若后续流行趋势发生变化，其他类型服饰的火热也有可能分流走户外品牌的伪户

55、外需求。行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 15 本公司具有中国证监会核准本公司具有中国证监会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户

56、。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况

57、下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工

58、可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本

59、报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介

60、于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300 指数的涨跌幅。行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：