1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 发电发电 央企电力上市公司角度看市值管理央企电力上市公司角度看市值管理 华泰研究华泰研究 发电发电 增持增持 (维持维持)研究员 王玮嘉王玮嘉 SAC No.S0570517050002 SFC No.BEB090 +(86)21 2897 2079 研究员 黄波黄波 SAC No.S0570519090003 SFC No.BQR122 +(86)755 8249 3570 研究员 李雅琳李雅琳 SAC No.S0570523050003 SFC No.BTC420 +(86)21 2897 2228 研究员 胡

2、知胡知 SAC No.S0570523120002 +(86)21 2897 2228 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种)投资评级投资评级 龙源电力 916 HK 11.50 买入 龙源电力 001289 CH 22.25 买入 中国电力 2380 HK 4.37 买入 长江电力 600900 CH 29.21 买入 华能水电 600025 CH 11.18 买入 华电国际 600027 CH 6.69 买入 华能国际 600011 CH 10.00 买入 华能国际电力股份 902 HK

3、5.06 买入 资料来源：华泰研究预测 2024 年 3 月 11 日中国内地 专题研究专题研究 央企市值管理纳入考核，央企电力上市公司盈利能力、估值有望双提升央企市值管理纳入考核，央企电力上市公司盈利能力、估值有望双提升 2024 年 1 月国资委将央企市值管理纳入对央企负责人考核，2024 年“一利五率”考核具体要求凸显对普通股股东回报重视度提升，有助于推动央企电力上市公司盈利能力和估值双提升。我们从“五大六小”发电集团旗下 28 家央企电力上市公司视角，分析过往资产整合/分红提升/股东增持/上市公司回购/股权激励对市场表现影响。资产注入预期角度推荐龙源电力/中国电力，分红提升潜力角度推荐

4、华电国际/长江电力/华能水电，市值管理预期差角度推荐华能国际/华能国际电力股份。2024 年“一利五率”考核：普通股股东回报重视度提升年“一利五率”考核：普通股股东回报重视度提升 2024 年的“一利五率”考核中要求利润总额、净利润和归母净利润协同增长。从存量资产的角度，有利于促进央企对优质盈利项目/子公司少数股权的收购，如 2022年国电电力收购国家能源集团持有的国能大渡河 11%股权，对国能大渡河持股比例提升至 80%；从新增资产的角度，避免刚好达到并表股权比例最低要求、更注重扩大总资产或利润总额规模的投资行为。央企电力上市公司中，权益比例 90%以上的公司归母净利润与净利润同比增速协同性

5、普遍更强。整体资产负债率不再要求 65%以下，一定程度缓解电力公司高资本开支下的股权融资需求。资产注入为央企电力上市公司市值管理亮点，未来仍有提升潜力资产注入为央企电力上市公司市值管理亮点，未来仍有提升潜力 我们统计“五大六小”发电集团旗下 28 家央企电力上市公司，在集团对上市公司同业竞争承诺下，过往电力资产注入频率并不低。在同业竞争承诺中，文字明确写出华能国际、华电国际、国电电力是华能集团/华电集团/国家能源集团旗下常规能源业务整合平台，华能水电是华能集团水电业务最终整合平台，在龙源电力 A 股上市三年内集团将存续风力发电业务注入。我们测算截至 2022 年底，11 家发电集团的电力平均资

6、产证券化率为 64%（不完全），其中仍有单体规模较大的非上市电力公司包括国电投/中核/中广核集团旗下黄河水电上游开发公司/新华水力发电/中广核风电。资产整合和分红比例提升对电力上市更重要意义为估值中枢上移资产整合和分红比例提升对电力上市更重要意义为估值中枢上移 根据 PB=ROE*分红比例/预期股息率回报公式，无风险利率下降预期股息率回报要求或降低，优质资产注入/盈利较差资产置出有望通过提升 ROE 水平从而提升 PB 估值，分红比例提升或直接催化估值。因此我们认为资产整合和分红比例提升对电力上市公司市场表现不仅是短期股价情绪影响，更重要的是估值中枢上移。长江电力通过一系列优质大水电注入和 2

7、010 年以来约5 年一次平均分红水平提升，2024 年 3 月 8 日收盘实现 PB（LF）3.12x，较上市首日 PB（LF）增长 176%。我们测算纯火电公司和水电公司分红提升潜力较大。股价短期影响：股权激励股价短期影响：股权激励 股东增持股东增持 回购股份；总体看组合拳效果最佳回购股份；总体看组合拳效果最佳 7 家央企电力上市公司发布股权激励计划，公告后的 20-40 个交易日内对股价影响中位数为+20%。以桂冠电力和内蒙华电为例，长江电力 6 次增持桂冠电力完成公告发布后 20 个交易内平均股价影响+17.8%，华能集团及其一致行动人 3 次增持内蒙华电计划公告后 15-40 个交易

8、日股价平均+13%。回购股份计划发布对股价短期影响相对有限，但回购注销有利于 EPS 增厚和ROE 提升。国电电力 2H20 开始注重市值管理，陆续进行多次回购/资产整合/股东增持，截至 2024 年 3 月 8 日收盘，国电电力股价较 2020 年 7 月 16日（第一次回购公告发布日期）前复权股价上涨 168%。风险提示：测算结果偏差风险，计划实施效果不及预期风险，基于历史数据对未来的预测可能存在偏差风险。(21)(12)(3)615Mar-23Jul-23Nov-23Mar-24(%)发电沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 发电发电 正文目录正文目

9、录“一利五率一利五率”考核考核.3 要求归母净利协同增长，普通股股东回报重视度提升.3 整体资产负债率保持稳定，不再要求固定数额以下.5 央企市值管理央企市值管理.8 同业竞争承诺下过往注入频次不低，发电集团资产证券化率仍有提升空间.8 7 家央企电力上市公司发布股权激励计划.14 纯火电和水电央企提升分红潜力相对较大.15 历史上市值管理工具使用对电力央企市场表现影响案例分析.16 投资建议投资建议.21 风险提示.21 PW1W3VAYVW4WTV9PdNbRtRmMnPsOiNnNtQlOrQpN9PmNrQuOoOqMuOoMwP 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起

10、阅读。3 发电发电 “一利五率”考核“一利五率”考核 2023 年央企考核体系较年央企考核体系较 2022 年发生了较大变化年发生了较大变化，2024 年除增加年除增加利润总额、净利润、归母利润总额、净利润、归母净利润协同增长净利润协同增长考核要求外，基本沿用考核要求外，基本沿用 2023 年体系年体系。2023 年央企考核指标体系由 2022年的“两利四率”修改为“一利五率”，剔除净利润，营业现金比率替换营收利润率，增加净资产收益率。且 2023 年对资产负债率的考核为保持稳定，不再要求资产负债率控制在65%以内。2024 年沿用了 2023 年指标体系，但“一利”的考核目标发生了明显改变，

11、2024年要求利润总额、净利润和归母净利润协同增长。而 2023 年要求为确保利润总额增速高于全国 GDP 增速。图表图表1：2022-2024 年央企考核指标体系变化年央企考核指标体系变化 资料来源：国资委官网、华泰研究 要求归母净利协同增长，要求归母净利协同增长，普通股普通股股东回报重视度提升股东回报重视度提升 要求利润总额、净利润、归母净利润协同增长，要求利润总额、净利润、归母净利润协同增长，普通股普通股股东回报重视程度提升。股东回报重视程度提升。2024 年的“一利五率”考核中一利仍为利润总额，但要求利润总额、净利润和归母净利润协同增长。从利润表角度，利润总额和净利润均为并表全口径，归

12、母净利润为归属于母公司股东净利润或归属于普通股股东净利润，需从净利润中剔除少数股东损益或普通股股东外其他股东损益。要求归母净利润协同增长：从存量资产的角度，有利于促进央企对优质盈利项目少数股权的收购，如 2022 年国电电力收购国家能源集团持有的国能大渡河 11%股权，对国能大渡河持股比例提升至 80%；从新增资产的角度，避免刚好达到并表股权比例最低要求、更注重扩大总资产或利润总额规模的投资行为。华能水电和国投电力华能水电和国投电力的的归母净利润归母净利润与净利润同比增速协同与净利润同比增速协同表现突出表现突出。考虑利润总额和净利润同比增速差异主要由不同资产所得税比例差异或者有递延所得税造成，

13、本质上都属于并表全口径数据，我们统计了“五大六小”电力集团旗下电力上市公司归母净利同比增速与净利润同比增速的比值。归母净利同比增速/净利润同比增速大于等于 1 说明归母净利润同比增速高于或等于净利润同比增速，2018-2022 年只有华能水电和国投电力归母净利润同比增速始终高于或等于净利润同比增速。从权益比例入手探究从权益比例入手探究归母净利润和净利润协同增长。归母净利润和净利润协同增长。考虑火电企业煤价上涨周期产生亏损会导致（1-少数股东损益/归母净利润）较为异常，我们采用剔除永续债后的归母权益/剔除永续债后的所有者权益测算权益比例。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读

14、。4 发电发电 横向对比横向对比：权益比例权益比例 90%以上的公司以上的公司归母净利润与净利润同比增速协同性更强归母净利润与净利润同比增速协同性更强，但也存在，但也存在个例。个例。国投电力截至 2023 年 6 月底权益比例为 59%，但由于其主要利润来源为持股 52%的雅砻江水电，2018-2022 年雅砻江水电对公司净利润和归母净利润的平均贡献高达90%/92%，雅砻江水电的利润变化较大程度上决定了国投电力利润变化，国投电力的归母净利同比增速/净利润同比增速的表现仍较好。总体上看，权益比例在90%以上的华能水电、长源电力、长江电力、中广核新能源、节能风电和太阳能的归母净利同比增速/净利润

15、同比增速的表现相对更优，即便出现比值小于 1 的情况，也与 1 较为接近。图表图表2：“五大六小”“五大六小”发电发电集团旗下电力上市公司归母净利同比增速集团旗下电力上市公司归母净利同比增速/净利润同比增速净利润同比增速 集团集团 上市公司上市公司 2018 2019 2020 2021 2022 华能集团 华能国际-1.6-14.0 1.2 1.0 1.4 内蒙华电 1.4 4.5 0.8 0.5 0.2 华能水电 1.1 2.4 1.2 1.1 1.0 华电集团 华电国际 1.5 1.1 0.8 1.0 1.1 华电能源 1.2 1.0 1.0 1.0 0.6 金山股份 2.0 1.3 0

16、.2 0.6 0.4 黔源电力 11.1 1.1 0.9 1.2 1.0 大唐集团 大唐发电-2.0-2.0 2.4 1.2 1.0 华银电力 1.0 0.9 0.4 1.1 1.0 桂冠电力 1.5 1.0 1.0 1.1 1.1 大唐新能源 1.2 1.1 0.5 0.8 1.4 国家能源集团 国电电力 1.1 0.2 0.7 1.2 0.8 龙源电力 1.0 1.2 1.5 1.0 1.3 长源电力 1.0 1.0 1.0 1.0 1.3 国家电投集团 上海电力 1.4 1.6 1.4 1.7 0.6 中国电力 1.4 0.5 1.0 1.4 0.4 吉电股份 0.7 0.5 2.3 3

17、.4 1.0 电投能源 1.0 0.7 3.3 0.8-9.0 国家开发投资集团 国投电力 1.3 2.1 1.3 1.2 1.4 三峡集团 长江电力 0.9 1.0 1.0 1.2 1.0 三峡能源 1.1 0.6 0.9 1.0 0.7 湖北能源 2.0 3.1 1.2 0.4 0.9 华润集团 华润电力 1.4 1.4 0.8 0.9 0.5 中国广核集团 中国广核-1.2 1.1 1.7 0.3-0.8 中广核新能源 1.1 2.9 0.7 0.7 0.9 中国核工业集团 中国核电 0.9 1.7 1.0 1.2 0.7 中节能集团 节能风电 1.0 1.6 2.2 1.2 1.0 太

18、阳能 1.3 1.0 1.0 1.0 0.9 资料来源：Wind、华泰研究 纵向对比：纵向对比：2018-2022 年权益比例逐年提升的包括内蒙华电、节能风电和太阳能年权益比例逐年提升的包括内蒙华电、节能风电和太阳能，大唐发，大唐发电改善空间较大电改善空间较大。截至2023年6月底，内蒙华电权益比例为84%，并不低，但是其2021/2022年归母净利同比增速/净利润同比增速的比值仅为 0.5/0.2，我们分析主要系公司 100%持股的魏家峁煤矿在 2021/2022 年煤价高涨的情况下盈利贡献较大，虽然煤电业务亏损，但煤电综合持股比例较低导致 2021 年归母净利润同比下降幅度和 2022 年

19、归母净利润同比上涨幅度均低于同时期净利润同比变化幅度。大唐发电权益比例 2018-2022 年逐年下降，或由于永续债金额提升较快，大唐发电截至 2022 年底的永续债金额为 348 亿元，较 2018 年增长 298 亿元，公司 2021/2022 年剔除永续债后的归母权益为负数。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 发电发电 图表图表3：“五大六小”“五大六小”发电发电集团旗下电力上市公司集团旗下电力上市公司权益比例权益比例 权益比例变化（权益比例变化（pp）权益比例（权益比例（%）集团集团 上市公司上市公司 2018 2019 2020 2021 2022 1H2

20、3 华能集团 华能国际-0.97-0.05-0.60-2.99-2.74 74 内蒙华电 2.97 0.25 1.90 2.49 0.14 84 华能水电 0.53 0.25 0.10 0.17-0.13 97 华电集团 华电国际-0.57-2.37-2.54 7.12-0.07 77 华电能源 0.37 0.78-11.59 26.12-49.62 62 金山股份-0.94 7.85 1.41-15.38 12.65 86 黔源电力 2.11 1.36 0.61-0.18 0.28 57 大唐集团 大唐发电-7.58-29.22-15.05-25.42-9.08-38 华银电力 0.96 0

21、.31-2.53-22.24 11.14 90 桂冠电力-3.74-0.06 1.52-1.02 0.75 87 大唐新能源 1.54-1.19-0.23 0.56 2.88 80 国家能源集团 国电电力 0.36-25.00-1.55-3.48-0.34 41 龙源电力 0.64 0.32-0.61 0.34-0.96 85 长源电力 0.11-0.81 0.36 4.30-1.65 97 国家电投集团 上海电力-5.89 2.98-6.83-9.91 1.67 47 中国电力-10.23-2.71 5.76-3.92-0.54 68 吉电股份-15.06-1.92-0.34 4.10-17

22、.19 58 电投能源 0.01-13.30-0.66 1.31-0.80 88 国家开发投资集团 国投电力 3.37 0.58 2.90 1.25-0.20 59 三峡集团 长江电力-0.03 0.00-3.14-1.37-0.40 94 三峡能源 0.17-2.03-2.01-0.40-2.26 87 湖北能源-1.24-8.03 1.12 1.32-0.11 83 华润集团 华润电力-2.40-7.75-4.18 1.79-0.98 79 中国广核集团 中国广核-1.35 3.51 0.89-0.40 0.90 68 中广核新能源-0.47 1.41 1.37-1.98-0.68 91

23、中国核工业集团 中国核电-0.43-0.12 5.05 0.28-0.82 61 中节能集团 节能风电 0.14 0.44 2.11 0.61 1.63 95 太阳能 0.12 0.09 0.10 0.75 0.10 100 注：权益比例=剔除永续债后归母净资产/剔除永续债后净资产 资料来源：Wind、华泰研究 整体资产负债率保持稳定，不再要求固定数额以下整体资产负债率保持稳定，不再要求固定数额以下 因重资产属性，因重资产属性，电力央企电力央企资产负债率普遍偏高。资产负债率普遍偏高。永续债虽然在中国会计准则下按照权益处理，但本质上也需要定期付息，我们测算资产负债率时将永续债在总负债中加回。截至

24、 2023年 6 月底，28 家“五大六小”电力集团旗下电力上市公司中，资产负债率超过 60%/70%的公司有 22/12 家，占整体公司数量的 79%/43%。金山股份/华银电力/大唐发电/华能国际/中 广 核 新 能 源/华 电 能 源 截 至2023年6月 底 资 产 负 债 率 高 达114%/93%/86%/85%/80%/80%。电力央企资产负债率偏高一方面是重资产属性决定，发电项目投资时一般资本金比例在 20%-30%，剩余 70%-80%都依靠负债；另一方面主要是电力行业处于不断发展阶段，新增投资较多。商业模式差异导致火电企业资产负债率较商业模式差异导致火电企业资产负债率较其他

25、电力类型其他电力类型企业企业显著显著更高。更高。企业亏损，经营困难时，资产负债也会偏高，如煤价大幅上涨时期，若火电企业大额亏损，日常经营的资金压力增强会提升借贷需求。在煤价大幅上涨的 2021-2022 年，纯火电公司华电国际/金山股份，目前火电装机比重仍较大的火电转型新能源公司华能国际/大唐发电/国电电力/长源电力资产负债率连续两年同比提升。水电和新能源几乎无燃料成本，核电企业虽然有铀燃料成本，但相对稳定，波动远小于入炉标煤单价，因此截至 2023 年 6 月底，“五大六小”电力集团旗下上市公司的平均资产负债率，水电 61%核电 65%新能源 68%火电 79%。免责声明和披露以及分析师声明

26、是报告的一部分，请务必一起阅读。6 发电发电 图表图表4：“五大六小”“五大六小”发电发电集团旗下电力上市公司集团旗下电力上市公司资产负债率资产负债率 资产负债率变化资产负债率变化（pp)资产负债率资产负债率（%）集团集团 上市公司上市公司 电源类型电源类型 2018 2019 2020 2021 2022 1H23 华能集团 华能国际 火电 0.6 0.7 1.6 5.9 2.7 85 内蒙华电 火电-6.4-0.9-3.2-3.8-5.1 48 华能水电 水电-2.8-6.7-4.7-2.6-1.6 59 华电集团 华电国际 火电 0.1-1.8-1.7 5.3 2.4 77 华电能源 火

27、电 3.4-0.8 4.6 12.8-29.7 80 金山股份 火电 4.3 0.2 0.4 10.5 12.5 114 黔源电力 水电-2.6-3.8-1.5-0.3-4.1 62 大唐集团 大唐发电 火电 2.8 1.8-0.5 6.8 1.1 86 华银电力 火电-1.2 1.3-1.3 13.0-3.7 93 桂冠电力 水电 4.6-2.8-4.3-1.1-4.3 52 大唐新能源 新能源-0.3-0.2 0.9 0.2-3.5 78 国家能源集团 国电电力 火电 0.3-5.8-1.2 5.2 1.2 73 龙源电力 新能源-2.0-0.3 1.0-0.4 1.4 66 长源电力 火

28、电-1.6-7.3 0.0 4.5 8.9 70 国家电投集团 上海电力 火电-2.9-0.4 0.2 2.8-3.2 71 中国电力 新能源 3.7 2.1 2.8-0.3-2.8 66 吉电股份 新能源-1.9 0.8 5.1-1.3-6.5 71 电投能源 煤炭+电力 4.0 14.4-4.3-2.7-2.4 31 国家开发投资集团 国投电力 水电-2.7-1.3-3.0-0.4 0.2 64 三峡集团 长江电力 水电-3.0-2.3-3.3-4.0-1.9 66 三峡能源 新能源-10.2 9.1 9.1-2.7 1.7 67 湖北能源 综合电力-0.1 5.3-2.6 8.5 3.5

29、 56 华润集团 华润电力 火电-0.6-0.5 1.0 3.2 1.8 71 中国广核集团 中国广核 核电-2.2-4.2-1.3-1.6-0.9 61 中广核新能源 新能源 2.6 4.3 0.2 2.0-1.4 80 中国核工业集团 中国核电 核电-0.2-0.1-4.5-0.1-1.2 70 中节能集团 节能风电 新能源 1.2 1.4 2.5 3.1-9.0 60 太阳能 新能源 1.2 1.7-0.2-1.3-9.5 51 注：1）资产负债率=（总负债+永续债）/总资产；2）由于多数上表公司体内电力资产类型较为丰富，我们对每家公司电源类型定义以各公司截至 2022 年底装机容量占比

30、最高的电源为标准 资料来源：Wind、华泰研究 整体资产负债率不再要求整体资产负债率不再要求 65%以下，一定程度缓解以下，一定程度缓解电力公司电力公司高资本开支下的股权融资需求，高资本开支下的股权融资需求，有利于保护存量普通股股东利益。有利于保护存量普通股股东利益。2022 年央企市值管理要求资产负债率控制在 65%以内，但截至 2022 年底，资产负债率低于 65%的“五大六小”旗下电力上市公司数量 11 家，占比为 39%。双碳目标下，新能源发展需求旺盛，“五大六小”发电集团是新能源新增装机的主力军，意味着未来仍有大量资本开支需求。作为稳定、清洁的基荷电源，核电 2022-2023年核准

31、数量高达 10 台/年，我们认为核电机组审批进入常态化阶段。一台 121 万千瓦的华龙一号机组总投资在200亿元左右，核电未来资本开支需求也较大。新增项目普遍70%-80%的杠杆率，存量项目负债不断偿还，对电力央企而言，维持整体资产负债率稳定较下降至65%以下可行性相对更高。若严格控制资产负债率，电力上市公司在高 capex 下或寻求股权融资，可能会摊薄 EPS。“五大六小”“五大六小”的的“十四五十四五”绿电装机绿电装机规划完成规划完成进度有所滞后进度有所滞后，后期投入仍较大，后期投入仍较大。根据国内“五大六小”发电集团“十四五”规划统计，2021-2025 年 11 家集团绿电装机将合计新

32、增约 560GW，相当于国内新增装机的 57%。截至 2022 年末，11 家集团绿电装机合计已达到398GW，占国内装机的52%，其中2021-2022年累计新增143GW，占国内累计新增的64%。截至 2023 年 6 月末，11 家集团累计已完成规划目标的 28%以上（华泰预估），后续或将加速投产，对应资本开支压力更大。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 发电发电 图表图表5：2021-2025 年年 11 家集团绿电装机将合计新增约家集团绿电装机将合计新增约 560GW 图表图表6：2023 年年 6 月末月末 11 家集团累计已完成规划目标的家集团累计已完

33、成规划目标的 28%以上以上 资料来源：“五大六小”发电集团社会责任报告、华泰研究预测 资料来源：“五大六小”发电集团社会责任报告、华泰研究 国家电投集团规划完成率已过半，国家电投集团规划完成率已过半，绿电上市公司普遍仍低于绿电上市公司普遍仍低于 50%。从发电集团视角看，截至 2023 年 6 月末，国家电投集团的绿电规划完成率已超过 52%、处于行业领先地位，而国家能源集团（不低于 35%）、中核集团（不低于 33%）紧随其后。从上市公司视角看，截至 2023 年 6 月末，三峡能源的绿电规划完成率已达到 48%，其次是中国核电（33%）、龙源电力（33%）。图表图表7：绿电规划完成率：国

34、家电投绿电规划完成率：国家电投/国家能源国家能源/中核集团领先中核集团领先 图表图表8：绿电规划完成率：三峡能源绿电规划完成率：三峡能源/中国核电中国核电/龙源电力领先龙源电力领先 资料来源：“五大六小”发电集团社会责任报告、华泰研究预测 注：上表仅统计公开发布过“十四五”新能源发展目标的上市公司 资料来源：上述公司公告、华泰研究 3253984278585535700708000500600700800900202120221H232025E(%)(GW)期末装机累计新增装机累计份额（右）新增份额（右）7

35、073020304050607080202120221H23(%)(GW)当期新增装机累计完成进度（右）52353329282725030405060国家电投集团国家能源集团中核集团大唐集团华能集团中广核集团三峡集团华润集团国家开发投资集团华电集团中节能集团(%)截至2023年6月末绿电规划完成率4833333405060三峡能源中国核电龙源电力节能风电吉电股份华能国际湖北能源华润电力国投电力国电电力中国电力(%)截止2023年6月末绿电规划完成率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的

36、一部分，请务必一起阅读。8 发电发电 央企市值管理央企市值管理 2024 年年 1 月月 24 日，国务院新闻办发布会上提出进一步将市值管理纳入央企负责人业绩考日，国务院新闻办发布会上提出进一步将市值管理纳入央企负责人业绩考核。核。发布会上针对如何提高上市公司质量的问题，国务院国有资产监督管理委员会产权管理局负责人谢小兵表示在此前已经推动央企把上市公司的价值实现相关指标纳入到上市公司的绩效评价体系中的基础上，将把市值管理成效纳入对中央企业负责人的考核，引导中央企业负责人更加重视所控股上市公司的市场表现更加重视所控股上市公司的市场表现，及时通过应用市场化增持市场化增持、回购回购等手段传递信心、稳

37、定预期，加大现金分红力度加大现金分红力度，更好地回报投资者。2024 年年 1 月月 29 日，国务院国资委提出日，国务院国资委提出 2024 年将全面推开上市公司市值管理考核。年将全面推开上市公司市值管理考核。2024年中国国务院国资委召开的中央企业、地方国资委考核分配工作会议上，国务院国资委指出，2024 年全面推开上市公司市值管理考核。坚持过程和结果并重、激励和约束对等，量量化评价化评价中央企业控股上市公司市场表现上市公司市场表现，客观评价客观评价企业市值管理工作举措和成效市值管理工作举措和成效，同时对踩红线、越底线的违规事项加强惩戒。我们依据我们依据不同市值管理方式对最终市场表现影响的

38、传导路径，将电力公司市值管理方式归不同市值管理方式对最终市场表现影响的传导路径，将电力公司市值管理方式归为两为两类。类。一类是估值提升型，包括加强投资者沟通工作、大股东增持和分红提升；另一类是 EPS 增厚型，包含资产注入/集团受让盈利较差资产、股权激励计划、上市公司回购股份用于股权激励或回购注销。资产注入和股权激励挑战性考核目标实现带来的是 EPS 分子端归母净利润的增长，回购注销通过减少总股本实现 EPS 增长。图表图表9：市值管理市值管理方式方式潜在成效传导图潜在成效传导图 注：上述分析仅为市值管理工具使用后对市场表现产生影响的潜在趋势，不代表确定性传导 资料来源：华泰研究 同业竞争承诺

39、下过往注入同业竞争承诺下过往注入频次不低频次不低，发电集团资产证券化率仍有提升空间，发电集团资产证券化率仍有提升空间“五大六小”集团旗下电力上市公司中，华能国际“五大六小”集团旗下电力上市公司中，华能国际/国电电力国电电力/大唐发电装机规模领衔。大唐发电装机规模领衔。截至2022 年底，华能国际/国电电力/大唐发电控股装机容量为 127/97/71GW，为央企电力上市公司装机规模第一梯队；华电国际/华润电力/长江电力装机容量为 55/53/46GW，为装机规模第二梯队。截至 2022 年底，“五大六小”发电集团旗下装机规模超过 20GW 的央企电力上市公司数量占比 50%。免责声明和披露以及分

40、析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 发电发电 图表图表10：“五大六小”“五大六小”发电发电集团旗下电力上市公司截至集团旗下电力上市公司截至 2022 年底年底装机容量排序装机容量排序 资料来源：各上市公司公告、华泰研究 图表图表11：“五大六小”“五大六小”发电发电集团旗下电力上市公司集团旗下电力上市公司截至截至 2022 年底年底分电源分电源装机情况（装机情况（GW）集团集团 上市公司上市公司 煤电煤电 气电气电 风电风电 光伏光伏 水电水电 其他电源其他电源 合计合计 华能集团 华能国际 94.1 12.7 13.6 6.3 0.4 0.2 127.2 内蒙华电 11.4 0.0

41、 1.4 0.1 0.0 0.0 12.8 华能水电 0.0 0.0 0.6 22.9 0.0 23.6 华电集团 华电国际 43.7 8.6 0.0 0.0 2.5 0.0 54.7 华电能源 6.4 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 6.4 金山股份 5.2 0.5 0.0 0.0 0.0 5.7 黔源电力 0.0 0.0 0.0 0.8 3.2 0.0 4.0 大唐集团 大唐发电 47.5 6.1 5.4 2.8 9.2 0.0 71.0 华银电力 5.2 0.0 0.5 0.4 0.1 0.0 6.3 桂冠电力 1.3 0.0 0.8 0.2 10.2 0.0 12.5 大唐新能

42、源 0.0 0.0 12.0 1.1 0.0 0.0 13.1 国家能源集团 国电电力 71.8 7.5 3.1 15.0 0.0 97.4 龙源电力 1.9 26.2 3.0 0.0 0.1 31.1 长源电力 6.3 0.2 0.2 0.6 0.0 7.3 国家电投集团 上海电力 9.8 2.9 3.9 4.3 0.0 0.0 20.9 中国电力 11.1 0.5 7.2 7.2 5.5 0.2 31.6 吉电股份 3.3 9.1 0.0 0.0 12.4 电投能源 1.2 0.0 0.0 2.2 0.0 0.0 3.4 国家开发投资集团 国投电力 11.9 2.9 1.7 21.3 0.

43、0 37.8 三峡集团 长江电力 0.0 0.0 0.0 0.0 45.6 0.0 45.6 三峡能源 0.0 0.0 15.9 10.3 0.2 0.0 26.4 湖北能源 4.6 1.0 2.1 4.7 0.0 12.4 华润集团 华润电力 35.6 15.5 1.2 0.3 0.0 52.6 中国广核集团 中国广核 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 22.7 22.7 中广核新能源 3.3 4.4 1.2 0.1 0.0 9.0 中国核工业集团 中国核电 0.0 0.0 4.2 8.3 23.8 36.3 中节能集团 节能风电 0.0 0.0 5.3 0.0 0.0 0.0 5.3

44、 太阳能 0.0 0.0 0.0 4.3 0.0 0.0 4.3 资料来源：各上市公司公告、华泰研究 46383632 312624 232113 13 13 12 020406080100120140华能国际国电电力大唐发电华电国际华润电力长江电力国投电力中国核电中国电力龙源电力三峡能源华能水电中国广核上海电力大唐新能源内蒙华电桂冠电力湖北能源吉电股份中广核新能源长源电力华电能源华银电力金山股份节能风电太阳能黔源电力电投能源(GW）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 发电发电 但存量装机规模大小与集团未来潜在注入资产规

45、模并没有直接关系但存量装机规模大小与集团未来潜在注入资产规模并没有直接关系，战略战略定位定位、同业竞争、同业竞争、二级市场表现或为主要考量标准二级市场表现或为主要考量标准。集团资产注入主要在于上市公司在集团能源发展中的定位，部分还受同业竞争承诺影响。如华电国际为华电集团常规能源整合平台，根据华电国际公告披露，华电集团于 2014 年 8 月做出承诺，将按照避免发生实质性同业竞争的原则，将同一省内（或区域内）的相关资产在满足条件三年内注入上市。做出承诺后华电集团已注入华电国际 10GW 常规能源装机，交易对价合计 76 亿元，仍有 63GW 常规能源装机因合规、盈利能力不及上市公司同类资产平均水

46、平等问题未进行注入。此外，对于旗下电力上市平台较多，且平台之间发展方向相近的发电集团，在没有实质性同业竞争问题的前提下，或偏向于选择二级市场表现优异的上市平台进行资产注入。各集团旗下火电上市资产较为分散，但同集团旗下火电公司估值差异并不大各集团旗下火电上市资产较为分散，但同集团旗下火电公司估值差异并不大。各大发电集团体内水电、核电上市资产相对集中，多在 A 股上市，得益于稳定的经验现金流和分红，估值优势显著。除国投电力、华润电力为国家开发投资集团和华润集团旗下唯一电力上市主体外，其他集团旗下火电上市资产较为分散，尤其是五大发电集团。五大发电集团旗下拥有一定比重火电资产的上市公司中，估值可比（均

47、在 A 股上市）的包括华能集团的华能国际和内蒙华电，国家能源集团旗下国电电力和长源电力，国家电投集团旗下上海电力、吉电股份和电投能源，2024E PE 水平差异并不十分显著，在 8-10 x 之间。图表图表12：“五大六小”发电集团旗下电力上市公司“五大六小”发电集团旗下电力上市公司 2024E PE（单位：倍）（单位：倍）注：1）上市公司 2024E PE=上市公司 2024 年 3 月 4 日收盘市值/2024E 归母净利润 Wind 一致预期；2）没有 2024E 归母净利润 Wind 一致预期的公司为空白值；3）AH 两地上市的公司展示 A 股估值 资料来源：Wind、华泰研究预测 资

48、产注入潜在预期更资产注入潜在预期更取决于上市公司在取决于上市公司在集团的发展定位和同业竞争承诺。集团的发展定位和同业竞争承诺。从各集团对旗下电力上市平台的同业竞争承诺概括：1）国投电力和华润电力是国家开发投资集团和华润集团旗下唯一电力上市平台，集团电力资产证券化率 100%；中国电力对母公司（除上海外）电力资产拥有优先收购权力；2）华能国际、华电国际、国电电力是华能集团/华电集团/国家能源集团旗下常规能源业务整合平台；3）华能水电是华能集团水电业务最终整合平台，黔源电力和桂冠电力更多提到构成同业竞争的新业务机会上市公司有优先受让权，从实际情况看长江电力是除湖北省内中小水电外三峡集团的水电唯一上

49、市平台；4）新能源发展主体方面，各集团做出明确承诺的包括大唐新能源、龙源电力（风电）、三峡能源、节能风电（风电）和太阳能（光伏）；5）中国广核和中国核电为各自集团核电运营唯一上市平台。9.39.920.29.412.610.815.34.710.417.08.68.06.18.07.914.318.514.612.95.616.62.914.810.68.40510152025华能国际内蒙华电华能水电华电国际华电能源金山股份黔源电力大唐发电华银电力桂冠电力大唐新能源国电电力龙源电力长源电力上海电力中国电力吉电股份电投能源国投电力长江电力三峡能源湖北能源华润电力中国广核中广核新能源中国核电节能风

50、电太阳能华能集团华电集团大唐集团国家能源集团国家电投集团国家开发投资集团三峡集团华润集团中国广核集团中国核工业集团中节能集团 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 发电发电 基于同业竞争承诺，各发电集团对电力央企上市公司的资产注入或资产置换频次并不低。基于同业竞争承诺，各发电集团对电力央企上市公司的资产注入或资产置换频次并不低。根据我们统计，全国性火电上市公司如华能国际、华电国际、国电电力、华润电力、大唐发电等发生的次数会明显更多。图表图表13：“五大六小”发电集团“五大六小”发电集团对对旗下电力上市公司旗下电力上市公司同同业竞争承诺业竞争承诺 集团集团 上市公司上

51、市公司 同业竞争承诺同业竞争承诺 承诺时间承诺时间 华能集团 华能国际 华能集团华能集团常规能源常规能源业务最终整合的唯一平台业务最终整合的唯一平台 2014 年 6 月 28 日 内蒙华电 北方联合电力（华能集团持股 70%）煤电一体化等业务的最终整合平台 2017 年 华能水电 华能集团华能集团水电水电业务最终整合的唯一平台业务最终整合的唯一平台；自身自身水电站水库周围可实现调节补偿的风光水电站水库周围可实现调节补偿的风光资产开发资产开发，公司已有风光资产不再对外转让或处理 2022 年 11 月 14 日和2023 年 12 月 15 日；2021 年 4 月 22 日 华电集团 华电国

52、际 中国华电将在非上市中国华电将在非上市常规能源发电资产常规能源发电资产满足资产注入条件后三年内，完成向本公司注入资产的工作满足资产注入条件后三年内，完成向本公司注入资产的工作 2014 年 8 月 华电能源 主要发展煤矿-金山股份 辽宁省内发展火电项目的投资主体-黔源电力 在公司经营区域内获得与公司主营业务构成实质性同业竞争的新业务机会优先提供给公司；集团或其控股企业转让与公司有同业竞争业务资产，公司拥有优先受让权 2010 年 5 月 25 日 大唐集团 大唐发电 大唐集团大唐集团火电火电业务最终的整合平台业务最终的整合平台 2015 年 9 月 华银电力 集团将积极促成其在湖南地区的优质

53、电力资产逐步注入华银电力，将湖南经营性资产委托公司管理 2022 年 4 月 13 日 桂冠电力 与桂冠电力主营业务构成实质性同业竞争的新业务机会，首先提供给桂冠电力或其控股企业 2009 年 大唐新能源 避免本公司的风力、太阳能及生物质能发电业务构成竞争或可能构成竞争的业务或活动；大唐集团授予选择权及优先购买权，可收购大唐集团在重组后保留的若干权益及若干未来业务 2010 年 7 月 30 日 国家能源集团 国电电力 国家能源集团国家能源集团常规能源发电常规能源发电业务整合平台业务整合平台-龙源电力 对可能构成潜在同业竞争的业务机会和资产的优先交易及选择权、优先受让权及优先收购权，并承诺在龙

54、源在龙源电力电力 A 股上市三年内将股上市三年内将存续风力发电业务存续风力发电业务注入本公司注入本公司 2021 年 6 月 18 日 长源电力 集团旗下在湖北省境内唯一的火电和水电资产运营平台，本集团在湖北省境内新建的所有火力和水力发电项目均通过上市公司进行投资、建设、运营。2020 年 11 月 18 日 国家电投集团 上海电力 集团在上海市、江苏省、浙江省等三个地区常规能源发电业务的唯一境内上市平台；国家电力投资集团公司在上海地区的发电项目公司拥有优先开发权。-中国电力 中国电力对母公司电力资产（除上海）拥有优先收购权对母公司电力资产（除上海）拥有优先收购权 2004 年 吉电股份-电投

55、能源 电投能源是国家电投集团在内蒙古区域内煤炭、火力发电及电解铝资源整合的唯一平台和投资载体 2017 年 7 月 28 日 国家开发投资集团 国投电力 国投公司国投公司电力电力业务唯一的国内资本运作平台业务唯一的国内资本运作平台，目前国投公司已将适宜进入上市公司的火电资产全部委托公司管理。国投公司将在独立发电业务资产满足资产注入条件后两年内，完成向国投电力注入资产的工作。2007 年 5 月 28 日 三峡集团 长江电力 承诺不以任何形式，直接或间接地从事、参与或协助他人从事任何与上市公司及其下属公司从事的业务有实质性竞争关系的业务或其他经营活动 2022 年 6 月 三峡能源 未来将不会在

56、中国境内（湖北省除外）（湖北省除外）从事任何与三峡新能源主要业务构成竞争的业务或活动；三峡新能源拥有取得与三峡新能源新能源主要业务相同或相类似的业务机会或收购机会的优先选择权和优先受让权-湖北能源 三峡集团湖北省内核电、中小水电、新能源开发的唯一业务发展平台。2015 年 12 月 31 日 华润集团 华润电力-中国广核集团 中国广核 中广核核能核能发电业务最终整合的唯一平台。中广核获得在中国境内新开发、收购核电项目业务机会优先提供给中广核电力；最晚不迟于核电项目正式开工建设日之后的五年内，将保留业务注入中广核电力最晚不迟于核电项目正式开工建设日之后的五年内，将保留业务注入中广核电力；公司享有

57、对中广核拟出售保留业务的优先受让权和收购选择权 2019 年 8 月 26 日 中广核新能源-中国核工业集团 中国核电 除持有中广核股权外，不从事与中国核电主营构成竞争业务；若通过委托管理、出让等方式由本公司或无关联关系第三方实际控制或收购部分或全部中广核电力股权，授予中国核电有关新业务机会的优先选择权以及优先受让权-中节能集团 节能风电 促使集团及其控制其他企业不在中国境内外以任何形式参与同节能风电构成竞争的任何业务；有关风电商业机会让予节能风电或其下属全资、控股子公司 2019 年 5 月 13 日 太阳能 集团及集团除太阳能外的其他控股公司不会直接或间接经营与太阳能主营业务构成竞争或可能

58、构成实质性竞争的业务，如有将纳入太阳能公司经营或转让给无关联第三方 2017 年 12 月 11 日 资料来源：上市公司年报、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 发电发电 部分集团体内有单体规模较大未上市发电运营商，资产证券化率有较大提升空间。部分集团体内有单体规模较大未上市发电运营商，资产证券化率有较大提升空间。我们测算截至 2022 年底，11 家发电集团的电力平均资产证券化率为 64%，其中国家电投集团/华电集团/国家能源集团/中国广核集团/中节能集团均低于 60%。国家电投集团主要系体外有黄河上游水电开发有限责任公司，其官网介绍称截至目前电力装机

59、投产规模为 2843.86 万千瓦，其中水电/光伏/风电规模为 1154.24/933.61/494.01 万千瓦。华电集团新能源资产证券化率 2%，主要系新能源发展平台仍在 IPO 过程中。国家能源集团旗下煤炭上市主体中也有一定规模煤电一体化项目未纳入测算范围。中国广核集团旗下非上市新能源发展平台中广核风电 2022 年公司债券年度报告披露当年实现利润总额 66.47 亿元。中节能集团旗下环保上市平台的垃圾焚烧发电装机未在本次测算范围内导致资产证券化比例测算值偏小。中核集团旗下新华水力发电截至 2022 年 3 月底投产装机 786.86 万千瓦，其中水电/风电/光伏分别为 272.58/7

60、1.61/442.67 万千瓦，2022 年度第一期绿色中期票据募集说明书中提到2025/2030/2035 年目标装机规模 2100/4000/6000 万千瓦。图表图表14：截至截至 2022 年底年底“五大六小”发电集团“五大六小”发电集团电力资产证券化率（不完全统计电力资产证券化率（不完全统计，单位：，单位：GW）注：资产证券化比例=各集团旗下电力上市公司发电装机容量之和/集团整体发电装机容量，统计偏差为集团部分电力装机可能存在于主营业务非电力的其他上市平台中，导致我们测算的资产证券化测算比例可能偏低 资料来源：集团年报、集团旗下上市公司年报、集团 ESG 报告、华泰研究 免责声明和披

61、露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 发电发电 盈利较差资产的置出也是电力上市公司重要的市值管理方式之一。盈利较差资产的置出也是电力上市公司重要的市值管理方式之一。我们复盘了“五大六小”发电集团旗下电力上市公司历史上的股权出售案例，一般分为两类，一类是聚焦主业发展，处理一些非主业相关的资产，另一类是盈利质量较差资产置出。盈利质量较差资产置出有利于提升上市公司整体资产盈利水平，增厚 EPS。以国电电力为例分析以国电电力为例分析优质优质资产注入和资产注入和盈利能力较弱资产盈利能力较弱资产置出置出均有利于公司整体盈利提升均有利于公司整体盈利提升。2021 年和 2022 年，国电电力

62、相继向国家能源集团置出新疆区域和宁夏区域火电资产，置出的火电资产盈利能力普遍较差。转让的新疆火电资产中除五彩湾公司外，其他资产 2019年及 9M20 均处于亏损状态，且在 2019 年的煤价下行周期中亏损额高达 5.2 亿元。置出的宁夏资产包2021年利润总额为-24.18亿元，2021年国电电力整体利润总额为-15.23亿元。图表图表15：国电电力国电电力向集团转让新疆火电资产评估情况向集团转让新疆火电资产评估情况 公司名称公司名称 股比股比 评估方法评估方法 净资产账面值净资产账面值（亿元）（亿元）净资产评估值净资产评估值（亿元）（亿元）评估增值评估增值（亿元）（亿元）评估增值率评估增值

63、率 权益净资产评估值权益净资产评估值（亿元）（亿元）火电控股装机火电控股装机 容量（万千瓦）容量（万千瓦）9M20 净利润净利润（百万元）（百万元）2019 年净利润年净利润（百万元）（百万元）徐矿哈密能源 50%基础法 5.59 4.07-1.52-27.19%2.04-104.39-23.01 五彩湾公司 100%收益法 19.44 20.52 1.08 5.57%20.52 202.00 279.67 72.69 米东热电厂 内核 基础法 8.64 8.35-0.29-3.42%8.35 60.00-34.98-60.51 红雁池公司 100%基础法-1.06 2.85 3.91 368

64、.82%2.85 66.00-65.79-214.15 克拉玛依公司 100%基础法 3.90 5.17 1.27 32.60%5.17 70.00-90.66-95.91 库车公司 84%基础法 0.93 4.23 3.30 356.72%3.56 66.00-106.64-134.97 哈密煤电 50%基础法 8.23 9.94 1.71 20.83%4.97 132.00-49.13-67.00 合计合计 45.67 55.13 9.46 20.71%47.46 596.00-171.93-522.86 资料来源：公司公告、上海证券交易所、华泰研究 图表图表16：国电电力向集团转让宁夏区

65、域资产截至国电电力向集团转让宁夏区域资产截至 2021 年年 12 月底财务情况月底财务情况 标的公司标的公司 装机装机（万千瓦）万千瓦）股比股比 总资产总资产（亿元）亿元）净资产净资产（亿元）亿元）权益净资产权益净资产（亿元）亿元）利润总额利润总额（亿元）亿元）统借统还统借统还（亿元）亿元）宁夏销售公司-100%2.11 2.09 2.09 0.09-石嘴山有限 132 50%22.54 1.54 0.77-5.8 1.65 石嘴山一发 68 60%15.12-8.66-5.2-3.83 12.98 浙能宁东 200 51%64.87 6.85 3.49-4.53-大武口热电 66 60%1

66、9.44-7.61-4.57-5.13 6.46 宁东一发 66 100%19.43-5.43-5.43-3.54 17.78 宁东二发 132 56.77%35.49 8.93 5.07-1.43-大武口分公司-内核 2.58 0 0-0.01-合计 664-181.58-2.29-3.78-24.18 38.87 注：统筹借款余额为 2022 年 6 月 30 日数据 资料来源：公司公告、华泰研究 2021年年国电电力国电电力向集团置出金融、化工等非发电主业资产向集团置出金融、化工等非发电主业资产（权益净资产评估值权益净资产评估值 76.78亿元亿元），），并并置入山东、江西、福建、广东、

67、海南、湖南等地火电、水电等常规能源发电资产置入山东、江西、福建、广东、海南、湖南等地火电、水电等常规能源发电资产（权益权益净资产评估值净资产评估值 200.41 亿元亿元）。置入置出资产交易差额 123.63 亿元，国电电力以现金方式支付给集团。置换的全部标的资产已于 2021 年 9 月 30 日前完成交割，交割完成后国电电力控股装机容量净增加 1564.72 万千瓦（火电 1504.66 万千瓦、水电 60.06 万千瓦），填补了在上述六省的常规能源发电空白，提高电力市场的占有率，进一步稳固火电龙头地位，同时有助于国电电力在该六省份获取新能源资源。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分

68、，请务必一起阅读。14 发电发电 图表图表17：公司与集团资产置换评估情况公司与集团资产置换评估情况 公司名称公司名称 股比股比 评估方法评估方法 净资产账面值净资产账面值（亿元）（亿元）净资产评估值净资产评估值（亿元）（亿元）评估评估 增值率增值率 权益净资产权益净资产 评估值（亿元）评估值（亿元）火电控股装机火电控股装机 容量（万千瓦）容量（万千瓦）水电控股装机水电控股装机 容量（万千瓦）容量（万千瓦）1Q21 净利润净利润（百万元）（百万元）2020 年净利润年净利润（百万元）（百万元）置出资产置出资产 河北银行 19.016%收益法 271.17 322.17 18.81%61.26-

69、593.72 1871.29 英力特集团 51.025%资产基础法 25.21 30.40 20.59%15.51 30.00-40.83 70.78 置出合计置出合计 296.38 352.57 18.96%76.78 30.00 0.00 634.55 1942.07 置入资产置入资产 山东公司 100%资产基础法 57.65 93.02 61.34%93.02 518.00-383.74 997.03 江西公司 100%收益法 23.15 30.75 32.82%30.75 402 53.30 67.12 479.27 福建公司 100%资产基础法 23.83 36.29 52.31%3

70、6.29 314 1.80 93.21 783.47 广东公司 100%资产基础法 10.31 10.86 5.34%10.86 70.00-15.17 0.76 海南公司 100%资产基础法-0.019-0.015-0.015-1.92-乐东公司 100%资产基础法 10.62 11.56 8.87%11.56 70.00-22.88 134.30 海南能源销售 100%收益法 0.34 0.45 31.89%0.45-0.67 1.17 海控新能源 65.43%收益法 10.31 0.31-96.96%0.20 28.66-4.90-78.69 湖南公司 100%资产基础法 0.00 0.

71、004-0.004-宝庆煤电 90.49%资产基础法 12.94 19.08 47.42%17.26 132.00-44.81 149.14 巫水水电 85.78%收益法 0.74 0.03-95.64%0.03-4.96-0.62-4.16 置入合计置入合计 149.88 202.34 35.00%200.41 1534.66 60.06 620.15 2462.28 注：1）由于四舍五入计算原因，置出资产权益净资产评估值合计数与各加数直接相加之和在尾数上存在差异；2）为综合反映资产的利用效率与当地自然资源的供给程度，江西公司、海控新能源、巫水水电等水电资产采用收益法评估结果;为全面体现企业

72、各项资产的综合获利能力和企业的人力资源价值、管理价值等，海南能源销售、河北银行采用收益法评估结果 资料来源：公司公告、上海证券交易所、华泰研究 2022 年，国电电力利润总额年，国电电力利润总额同比扭亏，为同比扭亏，为 102.51 亿元，资产整合成效显著。亿元，资产整合成效显著。2022 年，煤价仍处于高位，多数火电仍处于亏损状态，如华能国际/华电国际 2022 年利润总额分别为-142.77/-84.26 亿元。我们认为除集团长协煤支持外，宁夏/新疆亏损火电资产置出以及沿海和中部 6 个省份相对优质资产注入也是重要原因。7 家家央企央企电力上市公司电力上市公司发布股权激励计划发布股权激励计

73、划 上海电力、中国核电和节能风电的三期净资产收益率考核目标同比上海电力、中国核电和节能风电的三期净资产收益率考核目标同比涨幅相对更高涨幅相对更高。“五大六小”旗下 28 家央企电力上市公司中，发布股权激励计划的仅 7 家。其中中国核工业集团旗下一家，中节能集团、三峡集团和国家电投集团旗下各两家，同一集团内部两家上市公司发布股权激励计划的时间相近。在业绩考核目标的设置中，上海电力的净资产收益率同比增速每年增加 0.5 个百分点；其次中国核电和节能风电第二/三个考核期的净资产收益率同比增速设置递增，分别为 0.3/0.6 个百分点和 0.2/0.4 个百分点，节能风电前两个解除限售期业绩考核目标均

74、达成。业绩考核达标情况各异，部分未达标为行业性特殊原因。业绩考核达标情况各异，部分未达标为行业性特殊原因。2022 年煤价较高，上海电力境内火电业务亏损导致第一个行权期业绩考核未达标。中国核电第三个行权期由于主营收入三年 CAGR 低于对标企业 75 分位数而未达标，我们认为主要系对标的 27 家企业中火电企业超过半数，2021 年电改后，由于煤价较高煤电上网电价大幅上涨拉高收入三年 CAGR。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 发电发电 图表图表18：“五大六小”发电集团旗下电力上市公司股权激励计划“五大六小”发电集团旗下电力上市公司股权激励计划 上市公司上市公

75、司 计划公告日计划公告日 业绩考核目标业绩考核目标 行权行权/解除限售达标情况解除限售达标情况 未达标原因未达标原因 中国核电 2019/5/25 自第一/二/三批股票期权生效起，生效的前一财务年度，1）净资产收益率分别不低于 9.5%，9.8%，10.4%，且不低于对标公司 75 分位业绩水平；2）主营业务收入三年复合增长率不低于 13%，且不低于对标公司 75 分位业绩水平；3）经济增加值的增长值为正。第一个行权期达标 第二个行权期达标 第三个行权期未达标 较 2019 年主营业务收入三年复合增长率(追溯后)为14.71%，高于 13%，但低于对标企业 75 分位数值（16.02%）太阳能

76、 2020/11/20 第一/二/三个行权期，公司 2021/2022/2023 年总资产报酬率不低于5.5/5.6/5.7%,且不低于对标企业 75 分位值，EVA 为正，以 2019 年营业收入为基数，2021/2022/2023 年营业收入复合增长率对比基数不低于 7/8/9%，且不低于对标企业 75 分位值。第一个行权期行权条件未成就 第二个行权期行权条件成就 2021 年营收复合增速（18.32%）低于对标企业 75分位值 节能风电 2020/11/26 第一/二/三个解除限售期，以 2019 年营业收入为基数，2021/2022/2023 年营业收入复合增长率不低于10/11/12

77、%且不低于同行业平均水平或对标企业75分位值；2021/2022/2023 年净资产收益率不低于 7.3/7.5/7.9%且不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位值；2021/2022/2023 年经济增加值改善值（EVA）0。第一个解除限售期达标 第二个解除限售期达标 湖北能源 2021/11/22 第一/二/三个解除限售期：2022/2023/2024 年度净资产收益率不低于6.8/6.95/7.12%，且不低于同行业平均业绩水平或对标企业 75 分位值水平；以2020 年营业收入为基准，2022/2023/2024 年营业收入复合增长率不低于15/15/15%，且不低于同行业平均业绩

78、水平或对标企业 75 分位值水平；2022/2023/2024 年delta EVA0且2022年度经济增加值满足集团公司考核要求。-三峡能源 2021/11/26 第一/二/三个解除限售期，2022/2023/2024 年净资产收益率不低于7.73/7.8/8%，且不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位值水平；2022/2023/2024 年营业收入较 2020 年复合增长率不低于 15/16.5/18%，且不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位值水平；2022/2023/2024 年经济增加值改善值EVA 大于 0。第一个解除限售期达标 上海电力 2022/5/5 第一/二/三个行

79、权期：2022/2023/2024 年，净资产收益率不低于 4.5/5/5.5%，且不低于同行业对标企业 75 分位值水平或行业均值水平；2022/2023/2024 年较 2020 年净利润复合增长率不低于 11/11/11%，且不低于同行业对标企业 75分位值水平或行业均值水平；2022/2023/2024 年完成董事会下达的 EVA 考核目标，且 delta EVA0；2022/2023/2024 年清洁能源装机规模占总装机规模比例不低于 54/56/58%。第一个行权期未达标 第一个行权期公司层面业绩考核未达标 注：中国电力 2022/5/10 公告建议股权激励计划，2022/6/15

80、 公告通过表决，但未公布具体业绩考核目标，故上表不予展示 资料来源：各公司公告、华泰研究 纯火电和水电央企纯火电和水电央企提升分红潜力相对较大提升分红潜力相对较大 结合实际分红和分红承诺，水电火电分红比例高于核电高于新能源。结合实际分红和分红承诺，水电火电分红比例高于核电高于新能源。成长属性一定程度决定分红能力，新能源仍处于装机快速提升阶段，高资本开支下分红比例相对传统能源偏低。部分火电公司虽也有新能源发展规划，但凭借火电正常盈利下的充沛现金流，仍有 50%左右的分红承诺。从 2019-2022 年历史分红看，两家核电公司分红比例在 35%-45%之间。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部

81、分，请务必一起阅读。16 发电发电 图表图表19：央企电力上市公司历史分红和分红承诺央企电力上市公司历史分红和分红承诺 历史分红比例（历史分红比例（%）承诺分红比率（承诺分红比率（%）集团集团 上市公司上市公司 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 华能集团 华能国际 126 62 0 0 50 内蒙华电 66 96 144 61 70 华能水电 49 60 52 46 50 华电集团 华电国际 42 59-50 2,049-黔源电力 35 25 26 31-大唐集团 大唐发电 113 55 0-131-桂冠电力 71 68 87 49 30 大唐新能源 23 19

82、11 10-国家能源集团 国电电力 53 27 0 63 30 龙源电力 18 19 18 19 20 长源电力 31 36 0 31 30 国家电投集团 上海电力 35 32 0 31 30 中国电力 98 75-106 52 50 电投能源 62 37 27 28 40 国家开发投资集团 国投电力 35 35 50 50 50 三峡集团 长江电力 69 61 71 94 70 三峡能源 0 0 30 30-湖北能源 43 32 42 34 20 华润集团 华润电力 40 40 89 40-中国广核集团 中国广核 41 42 44 44 2020 年基础上适度增长 中广核新能源 0 42 2

83、0 20-中国核工业集团 中国核电 41 38 35 36-中节能集团 节能风电 36 36 36 36 15 太阳能 36 36 28 36 10 注：2019-2022 年均未分红的上市公司不展示 资料来源：Wind、上市公司公告、华泰研究 纯火电公司和水电公司分红提升潜力较大纯火电公司和水电公司分红提升潜力较大，本质由于进入发展成熟期。，本质由于进入发展成熟期。我们 2023 年 6 月19 日发布的公用事业分红潜力：火电环保预期差大报告测算火电“造血”能力恢复，纯火电公司相较转型绿电标的资本开支显著更低，基于 950 元/吨港口 5500 大卡现货煤价，华电国际/内蒙华电等纯火电公司“

84、潜在”派息比例或在 90%以上。2023 年 12 月 20日发布的展望 2035 水电“钞”能力的报告中测算长江电力 2023-35 年 FCFE 最低 充裕度 93%，分红比例提升空间大；华能水电若“十五五”无新能源投资，FCFE 充裕度提升至 65%以上，或可小幅提升分红比例。历史上市值管理工具使用对电力央企市场表现影响历史上市值管理工具使用对电力央企市场表现影响案例分析案例分析 长江电力长江电力：分红提升和优质资产注入预期对估值催化作用显著分红提升和优质资产注入预期对估值催化作用显著。长江电力是三峡集团旗下大水电发展平台，三峡、溪洛渡、向家坝、乌东德、白鹤滩等大型水电站均由集团先行开发

85、，投产后再注入上市公司。由于在集团定位明确，市场对三峡集团在建大水电的资产注入预期在长电估值的反应上体现也较为前瞻，还未发布注入方案，接近大水电投产周期，长电估值就开始有显著提升。除几次资产注入完成后对上一年分红比例显著更高外（2010/2015/2022 年 88/76/94%），2010-2014 年，长江电力分红比例 52.5%，溪洛渡向家坝资产注入完成后的 2016-2020 年，公司承诺分红不低于 0.65 元/股，实际分红比例在60-70%之间，2021-2025 年承诺不低于 70%，相当于每五年提升了一次分红平均水平，由于一般在第二年四月底年报发布前一年的分红预案，可以观察到

86、2017 和 2022 年公司 PB估值提升幅度较大。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 发电发电 图表图表20：长江电力上市以来长江电力上市以来 PB 估值估值 注：PB 为日度前复权股价/当年 BPS 资料来源：Wind、华泰研究 国电电力：市值管理组合拳成功的典型案例。国电电力：市值管理组合拳成功的典型案例。2020 年，公司明显开始注重市值管理，股价也自此快速提升，截至 2024 年 3 月 8 日收盘，公司前复权股价较 2020 年 7 月 16 日（第一次回购公告发布日期）收盘价上涨 168%。股份回购对股份回购对国电电力国电电力短期股价有一定提振作用

87、，但较其他市值管理方式效果偏差。短期股价有一定提振作用，但较其他市值管理方式效果偏差。2020 年7 月-2021 年 6 月，公司紧密的进行了 3 次公司股份回购，合计回购公司股份 18.15 亿股，并于 2021 年 9 月 17 日注销上述股份，这 3 次股份回购对公司股价有一定提振作用，但幅度不大。后面两次资产重组对股价催化作用较第一次有了明显提升。后面两次资产重组对股价催化作用较第一次有了明显提升。2021 年 2 月新疆火电资产（盈利差）置出是优化公司资产质量的开始，此次资产置出对股价上涨催化有限。2021 年 9 月集团注入山东、江西、福建、广东、海南、湖南等地火电、水电等常规能

88、源发电资产。2022年 10 月公司完成宁夏火电资产包（盈利差）置出和对国能大渡河 11%股权收购。2021 年9 月的优质资产注入和 2022 年 10 月宁夏资产置出/大渡河股权收购对股价有更明显催化，说明市场对公司资产质量优化的信心和认可度提升。上调上调“十四五十四五”新能源规划促使公司股价两个半月新能源规划促使公司股价两个半月内内上涨上涨 53%。2022 年 4 月 27 日，国电电力召开的 2021 年业绩会上宣布上调“十四五”新能源发展规划至 3500 万千瓦，新能源发展预期差使得公司开始走出一段两月有余的 alpha 行情，2022 年 7 月 13 日，公司前复权股价 4.2

89、2 元，较 4 月 27 日收盘价大幅上涨 53%。增持计划发布后，国电电力股价增持计划发布后，国电电力股价再次再次大幅增长。大幅增长。2023 年 10 月 20 日，国电电力公告控股股东国家能源集团增持计划，截至 2024 年 1 月 30 日，国家能源集团累计增持 0.85 亿股，占公司总股本 0.47%。累计增持金额 3.46 亿元。0.00.51.01.52.02.53.03.5003-11-182004-07-182005-03-182005-11-182006-07-182007-03-182007-11-182008-07-182009-03-182009

90、-11-182010-07-182011-03-182011-11-182012-07-182013-03-182013-11-182014-07-182015-03-182015-11-182016-07-182017-03-182017-11-182018-07-182019-03-182019-11-182020-07-182021-03-182021-11-182022-07-182023-03-182023-11-18(x）（元）BPSPB三峡投产周期，2005/07/09/11/12年收购三峡2/2/18/3/3台机组2009年11月完成发股收购（15.88亿股），2010年7月以

91、2009年底总股本基数每10股转增5股溪向投产周期，注入预期分红承诺：2016-2020年不低于0.65元/股分红，2021-2025年分红比例不低于70%乌白投产周期，注入预期 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 发电发电 图表图表21：国电电力国电电力 2020 年以后市值管理组合拳对股价催化显著年以后市值管理组合拳对股价催化显著 注：上图股价为前复权股价 资料来源：Wind、华泰研究 桂冠电力：桂冠电力：长江电力增持完成公告平均股价影响长江电力增持完成公告平均股价影响+17.8%。长江电力虽不是桂冠电力控股股东，但是全球最大的水电上市公司，其二级市场投资也受

92、市场广泛关注。2019 年 11 月 25日受让广西投资集团有限公司减持的 1.61%桂冠电力股份后，长电在桂冠电力的持股比例达到 5.93%。自此，长电开始了对桂冠电力的持股增持，截至 2024 年 1 月 22 日，长江电力及其一致行动人对桂冠电力持股比例达到 12%。桂冠电力在每次长电及其一致行动人增持比例达到公司总股本的 1%时进行公告。按照每次增持完成公告排序，6 次增持对桂冠电力的股价在 20 个交易内提升作用分别为 10%/3%/24%/19%/22%/11%，中位数/平均数15%/17.8%。图表图表22：长江电力持续增持对桂冠电力股价产生一定积极影响长江电力持续增持对桂冠电力

93、股价产生一定积极影响 资料来源：Wind、华泰研究 01234562017-01-032017-04-032017-07-032017-10-032018-01-032018-04-032018-07-032018-10-032019-01-032019-04-032019-07-032019-10-032020-01-032020-04-032020-07-032020-10-032021-01-032021-04-032021-07-032021-10-032022-01-032022-04-032022-07-032022-10-032023-01-032023-04-032023-07

94、-032023-10-032024-01-03（元）置出盈利较差新疆火电资产包非电资产包与集团山东、江西、福建、广东、海南、湖南等地火电、水电资产包置换集团增持公告上调“十四五”新能源发展规划，计划到2025年新增3500万千瓦新能源2020年7-9月回购5.77亿股2020年11月-2021年1月回购7.4亿股2021年4-6月回购4.97亿股置出盈利较差宁夏火电资产包；收购国能大渡河11%股权-20%-10%0%10%20%30%40%50%00-01-032020-03-032020-05-032020-07-032020-09-032020-11-032021-0

95、1-032021-03-032021-05-032021-07-032021-09-032021-11-032022-01-032022-03-032022-05-032022-07-032022-09-032022-11-032023-01-032023-03-032023-05-032023-07-032023-09-032023-11-032024-01-032024-03-03（元）相对水电申万指数收益率前复权股价 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 发电发电 图表图表23：2020 年以来长江电力及其一致行动人对桂冠电力增持情况年以来长江电力及其一致行动

96、人对桂冠电力增持情况 股东名称股东名称 增持日期增持日期 股份性质股份性质 变动前持有股份变动前持有股份数（万股）数（万股）占总股本比例占总股本比例 增持股份数增持股份数（万股）（万股）占总股本比例占总股本比例 增持金额增持金额（亿元）（亿元）增持平均价格增持平均价格（元（元/股）股）长江电力 2020 年 2 月 5 日至 2020 年 6 月 16 日 无限售条件股份 46,725 5.93%7,882 1.00%3.48 4.41 长江电力 2020 年 6 月 17 日至 2020 年 11 月 24 日 无限售条件股份 54,607 6.93%7,882 1.00%3.52 4.46

97、 长江电力 2020 年 11 月 25 日至 2021 年 3 月 1 日 无限售条件股份 62,489 7.93%7,882 1.00%3.54 4.49 长江电力 2021 年 3 月 2 日-2021 年 6 月 2 日 无限售条件股份 70,372 8.93%7,882 1.00%4.06 5.16 长电投资管理有限责任公司 2021 年 6 月 24 日至 2021 年 11 月 9 日 无限售条件股份-0.00%7,882 1.00%4.36 5.53 长江电力 2023 年 3 月 27 日-2024 年 1 月 22 日 无限售条件股份 78,824 10.00%5,058

98、0.64%2.79 5.52 长电投资管理有限责任公司 2021 年 11 月 10 日-2022 年 4 月 15 日 无限售条件股份 7,882 1.00%2,824 0.36%1.50 5.31 资料来源：公司公告、华泰研究 内蒙华电：内蒙华电：2019 年 2 月 15 日，华能结构调整基金增持内蒙华电 0.1687%，并发布后续增持计划，截至 2019 年 8 月 14 日累计增持 1.8539%；2020 年 2 月 5 日，华能结构调整基金再次增持内蒙华电总股本的 0.344%，并发布后续增持计划，截至 2020 年 8 月 4 日，累计增持总股本的 1.946%；2023 年

99、10 月 20 日，公司控股股东北方公司，宣布增持计划，截至 2024 年 1 月 20 日，增持完成，累计增持内蒙华电总股本的 0.408%。第一第一/二二/三次增三次增持计划公布在持计划公布在 15-40 个交易日内对股价提升幅度个交易日内对股价提升幅度 16%/7%/15%。图表图表24：实际控制人及其一致行动人对内蒙华电增持的正面市场表现影响分析实际控制人及其一致行动人对内蒙华电增持的正面市场表现影响分析 资料来源：Wind、华泰研究 股权激励计划发布后的股权激励计划发布后的 20-40 个交易日内对个交易日内对 7 家央企电力公司股价的提升幅度中位数为家央企电力公司股价的提升幅度中位

100、数为20%。我们测算在股权激励计划发布后的 20-40 个交易日内，中国核电/上海电力/湖北能源/三峡能源/节能风电/中国电力/太阳能的股价涨幅为 2%/13%/18%/20%/39%/50%/74%。节能风电和太阳能发布时间为 2020 年 11 月 20 日和 26 日，时间相近，对股价催化幅度也处于 7 家公司上区间，我们认为股权激励计划发生了正面影响，但涨幅里或还包含一定量的新能源行业beta向上因素。中国核电发布股弃权激励计划后的第二个交易日股价上涨2%，而后向下波动。因此我们最终选取 7 家公司的股价涨幅中位数作为股权激励计划发布对央企电力上市公司股价催化作用的评价。-20%0%2

101、0%40%60%80%100%120%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02019-01-032019-03-032019-05-032019-07-032019-09-032019-11-032020-01-032020-03-032020-05-032020-07-032020-09-032020-11-032021-01-032021-03-032021-05-032021-07-032021-09-032021-11-032022-01-032022-03-032022-05-032022-07-032022-09-032022-11-032023-01-

102、032023-03-032023-05-032023-07-032023-09-032023-11-032024-01-032024-03-03(元）相对火电申万指数收益率前复权股价华能结构调整基金增持计划华能结构调整基金增持计划北方公司增持计划 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 发电发电 图表图表25：股权激励计划发布对央企电力公司市场表现影响分析股权激励计划发布对央企电力公司市场表现影响分析 资料来源：Wind、华泰研究 图表图表26：报告提及公司列表报告提及公司列表 股票代码股票代码 公司名称公司名称 股票代码股票代码 公司名称公司名称 600011 CH

103、/0902 HK 华能国际 未上市 华能集团 600863 CH 内蒙华电 未上市 华电集团 600025 CH 华能水电 未上市 大唐集团 600027 CH 华电国际 未上市 国家能源集团 600726 CH 华电能源 未上市 国家电投集团 600396 CH 金山股份 未上市 国家开发投资集团 002039 CH 黔源电力 未上市 三峡集团 601991 CH 大唐发电 未上市 华润集团 600744 CH 华银电力 未上市 中国广核集团 600236 CH 桂冠电力 未上市 中国核工业集团 1798 HK 大唐新能源 未上市 中节能集团 600795 CH 国电电力 未上市 河北银行

104、916 HK/001289 CH 龙源电力 未上市 英力特集团 000966 CH 长源电力 未上市 海南能源销售 600021 CH 上海电力 未上市 海控新能源 2380 HK 中国电力 未上市 宝庆煤电 000875 CH 吉电股份 未上市 巫水水电 002128 CH 电投能源 未上市 宁夏销售公司 600886 CH 国投电力 未上市 石嘴山有限 600900 CH 长江电力 未上市 石嘴山一发 600905 CH 三峡能源 未上市 浙能宁东 000883 CH 湖北能源 未上市 大武口热电 836 HK 华润电力 未上市 宁东一发 003816 CH 中国广核 未上市 宁东二发 1

105、811 HK 中广核新能源 未上市 大武口分公司 601985 CH 中国核电 未上市 徐矿哈密能源 601016 CH 节能风电 未上市 五彩湾公司 000591 CH 太阳能 未上市 米东热电厂 未上市 黄河上游水电开发有限责任公司 未上市 红雁池公司 未上市 中广核风电 未上市 克拉玛依公司 未上市 新华水力发电 未上市 库车公司 未上市 哈密煤电 资料来源：Bloomberg,华泰研究 02468019-01-022019-03-022019-05-022019-07-022019-09-022019-11-022020-01-022020-03-022020-0

106、5-022020-07-022020-09-022020-11-022021-01-022021-03-022021-05-022021-07-022021-09-022021-11-022022-01-022022-03-022022-05-022022-07-022022-09-022022-11-022023-01-022023-03-022023-05-022023-07-022023-09-022023-11-022024-01-022024-03-02（元）中国核电太阳能节能风电湖北能源三峡能源上海电力中国电力中国核电太阳能节能风电湖北能源三峡能源上海电力中国电力 免责声明和披露以

107、及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 发电发电 投资建议投资建议 国家能源集团承诺在龙源电力 A 股上市三年内将存续风力发电业务注入龙源电力。虽然国家电投集团旗下同类型上市公司较多，但从集团定位上：上海电力专注于上海、浙江、江苏区域发展，电投能源业务主要在内蒙地区，吉电股份更聚焦于吉林省，中国电力业务布局范围相对广泛，且集团对其同业竞争中提到中国电力对母公司电力资产（除上海）拥有优先收购权。因此从资产注入预期角度推荐龙源电力/中国电力。我们 2023 年 6 月 19 日发布的 公用事业分红潜力：火电环保预期差大 报告测算火电“造血”能力恢复，纯火电公司相较转型绿电标的资本开支显著

108、更低，基于 950 元/吨港口 5500 大卡现货煤价，华电国际/内蒙华电等纯火电公司“潜在”派息比例或在 90%以上。2023年 12月 20 日发布的 展望 2035 水电“钞”能力 的报告中测算长江电力 2023-35 年 FCFE 最低充裕度 93%，分红比例提升空间大；华能水电若“十五五”无新能源投资，FCFE 充裕度提升至 65%以上，或可小幅提升分红比例。因此分红提升潜力角度推荐华电国际/长江电力/华能水电。华能国际装机规模在“五大六小”发电集团旗下 28 家央企电力上市公司中排名第一，截至2022 年底火电装机规模高达 106.8GW，其中不同火电资产盈利能力有较大差异，假使将

109、盈利低于公司平均盈利水平的火电资产置出至集团层面，上市公司盈利和估值能力或进一步提升。因此市值管理预期差角度推荐华能国际/华能国际电力股份。风险提示风险提示 1 1）测算结果偏差风险。测算结果偏差风险。由于统计口径问题，部分测算结果可能存在偏差，如国家能源集团旗下煤炭上市主体中也有一定规模煤电一体化项目未纳入国家能源集团上市电力装机容量测算范围，或导致测算结果偏低。同时我们对各项市值管理手段执行后股价影响测算，只是历史结果陈述，不具有任何预测性指引。2）计划实施效果不及预期风险。计划实施效果不及预期风险。因企业自身发展原因或行业特殊变化影响，股权激励计划中各期的解禁或行权对应业绩考核目标有无法

110、达成风险。文中提及“五大六小”发电集团的“十四五”新能源新增装机发展目标也可能因土地限制、组件价格上涨、消纳问题等无法完成。3）基于历史数据对未来的预测可能存在偏差风险。基于历史数据对未来的预测可能存在偏差风险。根据历史数据，我们分析长江电力资产注入和分红提升对 PB 估值有显著提升作用，因此我们认为资产整合和分红提升对央企电力上市公司更重要的是估值中枢上移作用，但不同公司实际实施效果以及外部环境变化产生的影响具有不确定性。图表图表2727：重点重点推荐推荐公司一览表公司一览表 最新收盘价最新收盘价 目标价目标价 市值市值(百万百万)EPS(元元)PE(倍倍)股票名称股票名称 股票代码股票代码

111、 投资评级投资评级(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 龙源电力 916 HK 买入 5.99 11.50 50,208 0.77 0.89 1.11 1.35 7.06 6.11 4.90 4.03 龙源电力 001289 CH 买入 20.08 22.25 168,310 0.61 0.89 1.11 1.35 32.92 22.56 18.09 14.87 中国电力 2380 HK 买入 3.36 4.37 41,564 0.21 0.24 0.44 0.57 14.52 1

112、2.71 6.93 5.35 长江电力 600900 CH 买入 25.76 29.21 630,301 0.87 1.15 1.39 1.49 29.61 22.40 18.53 17.29 华能水电 600025 CH 买入 9.73 11.18 175,140 0.38 0.43 0.49 0.50 25.61 22.63 19.86 19.46 华电国际 600027 CH 买入 6.59 6.69 67,400 0.01 0.60 0.70 0.81 659.00 10.98 9.41 8.14 华能国际 600011 CH 买入 9.37 10.00 147,091-0.47 1.

113、03 1.05 1.14-19.94 9.10 8.92 8.22 华能国际电力股份 902 HK 买入 4.72 5.06 74,095-0.51 1.01 1.02 1.11-8.40 4.24 4.20 3.86 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 发电发电 图表图表28：重点推荐公司最新重点推荐公司最新观点观点 股票名称股票名称 最新观点最新观点 龙源电力龙源电力(916 HK)龙源电力龙源电力(001289 CH)3Q23 归母净利同比归母净利同比+13%，维持盈利预测，维持盈利预测 龙源电力发布三季报，1-3

114、Q23 实现营收 281 亿元（同比-7%），归母净利 61 亿元（同比+14%），扣非净利 61 亿元（同比+14%）。其中 3Q23 实现营收 83 亿元（同比-3.4%），归母净利 11.5 亿元（同比+13%）。3Q23 净利同比增长得益于：1）光伏及其他可再生能源发电量大幅增长；2）低利润率的火电板块收入占比下降；3）投资收益由负转正。维持盈利预测，我们预计 2023-25 年归母净利为 75/93/113 亿元。给予公司 A 股目标价人民币 22.25 元，基于 23 年 25xPE，较可比均值溢价 8x；给予公司 H 股目标价港币 11.50 元，基于 23 年 12xPE，高于

115、历史三年 PE 均值 11x。溢价反映装机增长潜力和现金流持续改善。我们对 A/H 股均维持“买入”评级。风险提示：来风不及预期；弃电率回升；煤价上升；补贴回款速度不及预期。报告发布日期：2023 年 10 月 26 日 点击下载全文：龙源电力点击下载全文：龙源电力(916 HK,买入买入;001289 CH,买入买入):低风速拖累收入，新增装机有望提速低风速拖累收入，新增装机有望提速 中国电力中国电力(2380 HK)控股股东资产注入控股股东资产注入/股份增持，彰显对公司发展重视及信心股份增持，彰显对公司发展重视及信心 2023 年，公司控股股东国家电投集团向公司注入 7531.7/1736

116、.6MW 已投运/在建风光等清洁能源资产，并通知将继续增持公司股票，合计金额不超过 20 亿港币，彰显集团对公司发展的重视及认可。我们预计公司 2023-2025 归母净利润 30/55/70 亿元。基于对公司 2024E 新能源归母净利润/火电归母净资产/水电归母净资产预期 45.58/122.6/65.05 亿元，参考可比公司 Wind 一致预期 2024E PE/PB/PB 分别为 5/0.7/2.2x，考虑公司十四五新能源发展目标更大，火电可比公司估值中含新能源预期，水电盈利能力弱于可比公司，给予公司新能源/火电/水电 10/0.5/1.4x 2024E PE/PB/PB，扣除永续债权

117、益 116.89 亿元后公司目标市值 491 亿元（541 亿港币），目标价 4.37 港币，维持“买入”评级。风险提示：上网电价/新能源发展/来水/利用小时数不及预期，煤价超预期。报告发布日期：2024 年 02 月 19 日 点击下载全文：中国电力点击下载全文：中国电力(2380 HK,买入买入):集团资产注入集团资产注入/增持的优质转型标的增持的优质转型标的 长江电力长江电力(600900 CH)期待公司梯级水电站联合调度能力进一步发挥期待公司梯级水电站联合调度能力进一步发挥 参考四川水文网入库/出库流量数据，下调 2023 年公司发电量；考虑公司现金流充裕度问题，下调公司 2023-2

118、025 还本金额，从而上调财务费用，因此调整公司 2023-2025 年归母净利预期至 281/340/365 亿元（前值：303/348/369 亿元）。参考可比公司 Wind 一致预期 2024 年平均 PE15x，我们看好公司六库联调和上游龙盘（未投产）/两河口水库为公司下游水电站带来电量增发效应及金沙江下游水风光储一体化发展，给予公司 2024 年目标 PE21x，目标价 29.21 元（前值：28.47 元），维持“买入”。风险提示：政策不确定性带来电价压力，来水或防洪等制约电量，参股公司盈利下滑带来投资收益不及预期，乌白带来联合调度增强不及预期。报告发布日期：2023 年 12 月

119、 20 日 点击下载全文：长江电力点击下载全文：长江电力(600900 CH,买入买入):期待联合调度增发能力进一步发挥期待联合调度增发能力进一步发挥 华能水电华能水电(600025 CH)定增投资如美和托巴水电站，持续看好公司价值提升定增投资如美和托巴水电站，持续看好公司价值提升 公司 2 月 26 日发布定增公告，拟募集不超过 60 亿元用于如美/托巴水电站资本金投入（45/15 亿元）。如美水电站考虑下游补偿收益返还 50%后资本金财务内部收益率8%，托巴水电站资本金财务内部收益率8.54%。维持公司23-25年归母净利预测76.8/87.5/90.5亿元，对应EPS为0.43/0.49

120、/0.50元。参考可比公司 Wind 一致预期 24 年平均 PE15x，看好公司水风光一体化发展带来长期价值提升，给予公司 24 年 23x 目标 PE，对应目标价 11.18元（前值：10.21 元），维持“买入”。风险提示：来水/市场化电价上涨不及预期，水风光电站投产不及预期。报告发布日期：2024 年 02 月 27 日 点击下载全文：华能水电点击下载全文：华能水电(600025 CH,买入买入):定增助力大水电扩张，持续看好定增助力大水电扩张，持续看好 华电国际华电国际(600027 CH)3Q23 公司煤电盈利向好，归母净利同比公司煤电盈利向好，归母净利同比+181.43%1-9M

121、23，公司实现营收/归母净利 907.25/44.99 亿元，同比+13.9%/+92.5%，归母净利为业绩预告 40.9-49.1 亿元中值。对应 3Q23 营收/归母净利为312.75/19.17 亿元，同比+3.9%/+181.4%，我们认为公司 3Q23 业绩同环比大幅增长主要来源于煤电盈利改善。我们维持公司 A 股 2023-2025 年归母净利预期 61/71/83 亿元，H 股为 60/70/81 亿元。基于公司 A 股和 H 股新能源/火电/水电板块 17.5/1.0/1.8x 和 11.3/0.6/1.8x 23E PE/PB/PB，A/H股目标价 6.69 元/3.77 港

122、元（前值：6.97 元/3.69 港元），“买入”。风险提示：长协煤履约不及预期，煤电电价上涨不及预期，参股新能源平台的股权比例被稀释风险，参股新能源平台发展不及预期。报告发布日期：2023 年 10 月 30 日 点击下载全文：华电国际点击下载全文：华电国际(1071 HK,买入买入;600027 CH,买入买入):煤电盈利向好，归母净利高增煤电盈利向好，归母净利高增 华能国际华能国际(600011 CH)3Q23 境内煤电盈利持续改善，出售华能四川促非经常性收益高增境内煤电盈利持续改善，出售华能四川促非经常性收益高增 公司 1-9M23 营收/归母净利为 1913.22/125.64 亿元

123、，同比+4.0%/+418.7%；3Q23 营收/归母净利为 652.89/62.55 亿元,同比-2.7%/770.0%，归母净利超出我们预期（43.5-49.5 亿元）主要系转让华能四川能源开发有限公司 49%股权投资收益 20 亿元，我们测算剔除后归母净利基本符合预期。考虑上述投资收益及下调所得税率，调整公司 23-25 年归母净利至 162/165/179 亿元（前值：142/156/171 亿元）。预计公司 23 年新能源归母净利 74.52亿元和火电归母权益 577.51 亿元，分别给予 23E PE24x 和 PB1x（可比公司 Wind 一致预期 23E PE/PB 14.3x

124、/0.84x，公司溢价考虑新能源盈利能力更强及火风光一体化优势更佳；若容量电价出台煤电估值或提升），扣除永续债后目标市值 1569 亿元，对应股价 10 元（前值：11.55 元），买入。风险提示：煤价高于预期；市场化电价上涨/利用小时/风光新项目投产不及预期；计提资产减值风险；容量电价出台不及预期。报告发布日期：2023 年 10 月 24 日 点击下载全文：华能国际点击下载全文：华能国际(600011 CH,买入买入):煤电持续改善，出售资产投资收益高增煤电持续改善，出售资产投资收益高增 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 发电发电 股票名称股票名称 最新观点

125、最新观点 华能国际电力股华能国际电力股份份(902 HK)2024 年年度交易电价陆续落地，暂维持公司盈利预测年年度交易电价陆续落地，暂维持公司盈利预测 2024 年年度市场化交易电价陆续落地，江苏电量电价+煤电容量电价略超 2023 年水平，广东省同比显著下降，公司江苏省/广东省火电上网电量约占总体火电上网电量的 9.35%/7.47%，因此有喜有忧。由于绝大数省份 2024 年年度市场化交易电价仍未公告，我们暂维持公司 2023-2025 年归母净利润预期 159/161/174 亿元。公司 2024 年扣除永续债后 BPS 为 3.82 元，看好公司新能源业务长期发展和火电业绩持续修复，

126、给予公司 1.2x 2023E PB，较其历史均值（0.68x）约高 2 个标准差，目标价 5.06 港币（前值：4.32 港币）。“买入”评级。风险提示：煤价高于预期；电价/利用小时/风光新项目投产不及预期；计提资产减值风险。报告发布日期：2023 年 12 月 30 日 点击下载全文：华能国际电力股份点击下载全文：华能国际电力股份(902 HK,买入买入):电价陆续落地，仍看好公司火电业务电价陆续落地，仍看好公司火电业务 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 发电发电 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，王玮

127、嘉、黄波、李雅琳、胡知，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映

128、报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观

129、点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本

130、报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告

131、视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用

132、、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 发电发电 香港香港-重要

133、监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。华能国际电力股份（902 HK）、长江电力（600900 CH）、华能国际（600011 CH）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰

134、证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司

135、收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师王玮嘉、黄波、李雅琳、胡知本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。长江电力（600900 CH）、龙源电力（916 HK）、中国电力（2380 HK）、龙源电力（001289 CH）：华泰证券股份有限公司、其子

136、公司和/或其联营公司在本报告发布日之前的 12 个月内担任了标的证券公开发行或 144A 条款发行的经办人或联席经办人。长江电力（600900 CH）、龙源电力（916 HK）、中国电力（2380 HK）、华电国际（600027 CH）、龙源电力（001289 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前 12 个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬。长江电力（600900 CH）、龙源电力（916 HK）、中国电力（2380 HK）、龙源电力（001289 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司预计在本报告发布日之后 3 个月内将向标的公司收

137、取或寻求投资银行服务报酬。华能国际电力股份（902 HK）、长江电力（600900 CH）、华能国际（600011 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能

138、不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，台湾市场基准为台湾加权指数，日本市场基准为日经 225 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超

139、越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 发电发电 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意

140、见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：h

141、t- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2024年华泰证券股份有限公司