1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 机械设备 2024 年 03 月 14 日 中大力德(002896)精密减速机品类齐全，人形新产业潜力巨大报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）投资要点：公司深耕自动化行二十余年，从单品部件延伸至模组方案，不断打造成长曲线。公司前身是 1998 年成立的中大电机厂，2011 年布局精密减速器，2017 年上市，2021 年推出机电一体化产品，目前已形成覆盖驱动器、电机、精密减速器、机器人本体及一体化智能执行单元的产品架构。2013-2022 年收入从 2.5 亿元增长至 9.0 亿元，年复合增速 13.6%，截至 2023 年中报，减速电机、减速器、智

2、能执行单元分别占比 45%、31%、23%。短期驱动力：智能执行单元业务快速增长。公司集成控制、驱动、电机、减速器技术，推出一体化机电产品，可以降低客户的部件采购种类、减少安装环节、提高集成效率、降低采购成本；同时，公司熟悉各个零部件的技术，能及时响应客户需求，提供更好的技术支持和售后服务。因此，该业务收入体量快速增长，2022 年和 2023 上半年同比增速分别为108.7%、80.1%，成为公司收入增长的主要驱动力。中期驱动力：工业机器人产业链国产替代加速。工业机器人和自动化行业面临三重发展机遇：制造业自动化率持续提升、国内市场国产替代、国产品牌出海。精密减速器作为自动化设备的关键精密机械

3、件，生产工艺复杂，技术壁垒高，进口占比依然较高。公司布局精密减速器 15 余年，产品品类逐步补齐，生产经验丰富，加工设备以进口为主（日本“三菱”和德国“卡帕”齿轮加工装备、日本“牧野”和德国“德玛吉“壳体加工装备），具有综合优势，未来公司份额有望持续提升。长期驱动力：人形机器人商业化打开想象空间。人形机器人迎来商业化拐点，海外特斯拉、英伟达等巨头积极布局，国内大力支持产业发展，原型机和新产品层出不穷。对于人形机器人硬件而言，关节执行器是硬件创新和优化迭代的关键，目前技术方案尚未收敛，谐波、行星减速器各有优势，均有适用场景。例如Optimus、ASIMO等采用谐波减速器；Artemis、智元、傅

4、利叶智能等采用谐波+行星减速器。公司同时具备行星+谐波+RV 减速器研发能力，并积极对接客户，具有先发优势，未来有望受益行业产业化落地和大规模放量。首次覆盖，给予买入评级。预计 2023-2025 年公司归母净利润为 0.82/0.94/1.09 亿元，公司当前市值（2024/3/13）对应 PE 为 65x/57x/49x，可比公司的平均估值为113x/71x/55x。公司布局减速电机、三大精密减速器和智能执行单元，从单品部件延伸至模组一体化产品，产品价值量不断提升，持续构建新成长曲线。同时公司在减速器领域有深厚的生产研发经验和充足的产能，各类减速器技术路线公司均有产品储备。若人形机器人放量

5、，未来有望为公司的收入利润贡献较大弹性，给予公司“买入”评级。风险提示：宏观经济波动风险、市场竞争加剧风险、机器人产业发展不及预期风险。市场数据：2024 年 03 月 13 日 收盘价（元）35.32 一年内最高/最低（元）48.2/20.68 市净率 4.9 息率（分红/股价）-流通 A 股市值（百万元）5339 上证指数/深证成指 3043.84/9604.99 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 09 月 30 日 每股净资产（元）7.25 资产负债率%29.58 总股本/流通 A 股（百万）151/151 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对

6、比走势：相关研究 证券分析师 王珂 A0230521120002 李蕾 A0230519080008 刘建伟 A0230521100003 研究支持 胡书捷 A0230122070007 联系人 胡书捷(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）898 822 1,088 1,217 1,400 同比增长率（%）-5.822.9 21.2 11.9 15.1 归母净利润（百万元）6657 82 94 109 同比增长率（%）-18.434.5 22.9 15.1 15.9 每股收益（元/股）0.440.38

7、 0.54 0.62 0.72 毛利率（%）24.122.2 23.5 23.8 24.1 ROE（%）6.35.2 7.3 7.8 8.4 市盈率 80 65 57 49 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 03-1504-1505-1506-1507-1508-1509-1510-1511-1512-1501-1502-15-50%0%50%100%（收益率）中大力德沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共27页 简单金融 成就梦想 投资案件

8、投资评级与估值 首次覆盖，给予买入评级。预计 2023-2025 年公司归母净利润为 0.82/0.94/1.09亿元，公司当前市值（2024/3/13）对应 PE 为 65x/57x/49x，可比公司的平均估值为113x/71x/55x。公司布局减速电机、三大精密减速器和智能执行单元，从单品部件延伸至模组一体化产品，产品价值量不断提升，持续构建新成长曲线。同时公司在减速器领域有深厚的生产研发经验和充足的产能，各类减速器技术路线公司均有产品储备。若人形机器人放量，未来有望为公司的收入利润贡献较大弹性，给予公司“买入”评级。关键假设点 （1）减速电机：2022-2023H1 由于行业需求波动以及

9、公司收入口径变化，该业务收入有所下滑，未来趋于平稳，预计 2023-2025 年收入分别为 3.4/3.2/3.0 亿元；（2）智能执行单元：智能执行单元产品契合自动化升级方向，顺应了行业对集成化、小型化、一体化的要求，并且为公司重点发展业务，2021 年以来增速较快，预计2023-2025 年收入分别为 4.6/5.5/6.7 亿元；（3）减速器：减速器行业需求与制造业投资景气度相关，但公司的下游领域和产品系列不断扩张，具有成长性，预计 2023-2025 年收入分别为 2.8/3.3/4.2 亿元。有别于大众的认识 （1）市场认为人形机器人的硬件方案基本定型，未来的技术迭代主要在软件算法上

10、，忽略硬件的潜在变化。我们认为当前技术方案尚未定型，硬件方案主要聚焦于关节执行器，提升机器人的动态性能和运动能力，以半直驱电机（QDD）为代表的执行器技术方向存在预期差；（2）市场将公司定位为行星减速器供应商，技术壁垒较低。我们认为，公司已布局精密减速器行业 15 余年，工艺经验丰富，加工设备已进口为主，产品性能优异，是少有的行星、谐波、RV 减速器均实现量产的公司，公司在减速器领域的技术创新和制造能力被低估。股价表现的催化剂 特斯拉人形机器人产品取得进展、公司在机器人整机客户端取得突破 核心假设风险 宏观经济波动风险、市场竞争加剧风险、机器人产业发展不及预期风险 OXZYYYBZPYAUPZ

11、6MdN6MmOnNnPrNeRqQoNlOmNnQ8OnMnNwMmPpPNZqQmN 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共27页 简单金融 成就梦想 1.从单品部件到模组方案，不断打造成长曲线.6 1.1 深耕自动化二十余年，生产制造迈向研发创新.6 1.2 产品布局由点到面，产能规模有序扩张.7 1.3 营收及利润稳定增长，研发投入持续增加.9 2.短期驱动力：智能执行单元业务快速增长.11 3.中期驱动力：工业机器人产业链国产替代加速.12 3.1 布局三大精密减速器，高端设备对标进口产品.12 3.2 工业机器人数量持续增长，公司份额有望提升.15 4.长

12、期驱动力：人形机器人商业化打开想象空间.18 4.1 人形机器人产业星辰大海，正在迎来商业化拐点.18 4.2 减速器方案尚未收敛，公司品类齐全优势显著.19 5.盈利预测与估值.22 5.1 盈利预测.22 5.2 估值.23 6.风险提示.24 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共27页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：发展历程：以电机为起步业务，逐步扩展至减速器与智能执行单元.6 图 2：股权结构清晰集中，一致行动人合计持股 46.4%.7 图 3：2013-2022 年公司收入复合增速为 13.6%（百万元，%）.9 图 4：2013-2023H

13、1 公司分业务的毛利率.9 图 5：2013-2023H1 公司分地区营收情况（百万元）.9 图 6：公司费用率控制在较低水平.10 图 7：2013-2023Q3 年公司归母净利润（万元，%）.10 图 8：公司的“半个机器人产品”集成公司多零部件能力.11 图 9：智能执行单元业务满足客户的一体化采购需求，产品具备多重优势.11 图 9：智能执行单元业务收入规模快速增长，毛利率稳定（百万元，%）.12 图 11：行星减速器构成与零件.13 图 12：谐波减速器构成、减速原理示意图.14 图 13：RV 减速器构成与零件.14 图 14：2012-2022 年全球、中国工业机器人销量 CAG

14、R 为 12%、26%.16 图 15：2023 年度国产份额提升（台，%）.16 图 16：2023 年度国产品牌占比.16 图 17：全球工业机器人密度最高的国家和地区（台/万工人）.17 图 18：全球工业机器人密度持续提升（台/万工人）.17 图 19：中国工业机器人减速器国产化率持续提升.17 图 20：2022 年 RV 减速器市场份额.18 图 21：2022 年谐波减速器市场份额.18 图 22：目前国内外人形机器人硬件架构尚未定型.21 表 1：公司产品矩阵覆盖减速电机、减速器和智能执行单元.8 表 2：公司的产能布局历史.8 表 3：公司覆盖三大类精密减速器.12 表 4：

15、公司三大减速器产品的技术参数.13 表 5：公司具备充足的高端进口加工设备.15 表 6：近年来人形机器人产业化进度不断加快.18 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共27页 简单金融 成就梦想 表 7：三种执行器原理类似，但在结构和部件上略有区别.19 表 8：国内人形机器人产品采用的执行器和减速器方案梳理.20 表 9：公司收入拆分表（百万元，%）.22 表 10：可比公司估值表（百万元，%）.23 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共27页 简单金融 成就梦想 1.从单品部件到模组方案，不断打造成长曲线 1.1 深耕自动化二十余年，

16、生产制造迈向研发创新 公司以电机为起步业务，逐步扩展产品系列和应用范围，提升研发创新能力。中大力德前身是 1998 年成立的中大电机厂，后续将业务延伸至减速器，2017 年深交所上市。目前公司已发展成为集电机驱动、微特电机、精密减速器、机器人结构本体及一体化智能执行单元的研发、制造、销售、服务一体的高新技术企业。截至 2024 年 1 月，公司主导和参与起草国家标准 12 项，行业标准 5 项；授权专利 111 项，其中发明专利 15 项。回顾公司发展历程，主要可分成三个阶段：第一阶段（1998-2010 年），公司主营电机生产制造。1998 年慈溪中大电机厂成立，生产 Y 系列三相异步电动机

17、；2000 年，公司转型生产交流齿轮减速电机；2005 年，公司开发直流有刷齿轮减速电机；2009 年，公司开发生产无刷直流减速电机；2010 年，公司参加制订小型齿轮减速电动机通用技术条件行业标准，为第一起草单位。第二阶段（2011-2020 年），公司布局三大精密减速器。2011 年，公司生产出国内第一款伺服用斜齿轮高精度行星减速器；2013 年，公司开发生产 RV 减速器和准双曲面、弧锥齿减速器；2014 年，公司开发生产 ZB 系列行星减速器；2016 年，公司开发生产谐波减速器；2018 年，公司作为第一起草人，编制行业标准 摆线针轮精密减速器 并发行，同年 RV 减速器批量供货；2

18、020 年，谐波减速器批量供货。第三阶段（2021 年至今），公司布局机电一体化业务。公司整合核心零部件系统，形成了减速器+电机+驱动一体化的产品架构，推出模组化产品，实现产品结构升级。2014 年，子公司甬威智能开发电动驱动器；2021 年，公司开始研发伺服驱动器，正式推出智能执行单元与半机器人业务，该业务收入规模快速增长。图 1：发展历程：以电机为起步业务，逐步扩展至减速器与智能执行单元 资料来源：公司官网，公司公告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共27页 简单金融 成就梦想 公司股权结构清晰集中，实控人持股 46.4%。公司实控人岑国建与周国

19、英为一致行动人，截至 2023 年三季报，两人通过中大投资、中大香港、德立投资、德正投资间接控制公司 46.4%的股份，其中德立投资和德正投资是公司员工的持股平台。公司董事长岑国建先生毕业于浙江大学电气技术专业，曾就职于宁波长江电机厂、慈溪革新电机厂、展运机械，有近四十年机械行业从业经历。图 2：股权结构清晰集中，一致行动人合计持股 46.4%资料来源：ifind，申万宏源研究 1.2 产品布局由点到面，产能规模有序扩张 公司拥有减速器、电机、驱动器一体化业务平台。公司深耕自动化行业，逐步拓展精密减速器、伺服驱动，永磁直流减速电机、交流减速电机等机械传动及控制的核心部件，为各类工业自动化设备提

20、供安全、高效、精密的动力传动与控制应用解决方案。公司在各个细分领域深入研究的同时，通过整合各平台优势，构建全产品系列，并不断进行产品结构升级，顺应行业一体化、集成创新的发展趋势。公司产品广泛应用于工作母机、数控设备、工业机器人、智能物流、新能源、食品、包装、纺织、等机械装备领域。1）减速电机是电机和减速器的集成，将动力传动及控制功能集成一体。公司的减速电机类产品主要包括微型、小型交流减速电机及微型直流减速电机，产品广泛应用于物流、食品、木工等机械设备领域。2）减速器是多个齿轮组成的传动零部件，利用大小齿轮的啮合传动来改变电机转速、扭矩及承载能力，以实现精密控制。目前公司减速器产品主要为行星减速

21、器、RV 减速器与谐波减速器，用于码垛非标机器人、铸件打磨机器人、变位机、切割机、打印机等领域。3）智能执行单元是由驱动器、伺服电机、精密减速器等核心零部件组合、搭配形成的机电一体化集成产品，广泛应用于机器人、自动化流水线、工业母机等智能传动与控制领域。公司主要生产伺服电机+RV/谐波/行星减速器+驱动器的半集成模组，同时也包括本体、压铸和结构件硬件等。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共27页 简单金融 成就梦想 表 1：公司产品矩阵覆盖减速电机、减速器和智能执行单元 资料来源：公司公告，公司官网，申万宏源研究 公司产能有序扩展，产能布局合理。2016 年公司产能

22、为精密减速器 10 万台、减速电机 135 万台，2017 年上市后开启产能持续扩张之路。根据公司公告，2022 年公司产能为减速电机 150 万台，减速器 58 万台，智能执行单元 85 万台。目前公司拟发行可转债，募集资金将用于扩增产能，包括 2 万台机器人本体组件、18.7 万台智能执行单元、1.5 万台大型 RV 减速器和 32 万台减速电机。表 2：公司的产能布局历史 时间 项目 产能规划 2016 上市前 根据招股书，2016 年减速电机产能 135 万台，减速器产能 13 万台 2017 IPO 募投项目 扩增 20 万台精密减速器产能 2020/根据募集说明书，2020 年减速

23、电机产能 205 万台，减速器产能 41 万台 2021 可转债募投项目 扩增 30 万台精密减速器产能，18 万台伺服电机产能，30 万台驱动器产能 产品图示应用领域直流无刷减速电机AGV无人搬运车、服务机器人微型交流减速电机智能物流、食品、包装、纺织、农牧等机械设备小型交流减速电机食品、包装、纺织、电子、木工、陶瓷等机械设备电动滚筒减速电机工业流水线、输送系统、分拣系统等机械设备微型直流减速电机食品、包装、纺织、农牧、医疗等机械设备传动行星减速器叉车、医疗设备、AGV无人搬运车、服务机器人、门禁系统等RV减速器工业机器人、工业母机、变位机、医疗设备等谐波减速器机器人、医疗器械、SCARA、

24、AGV、自动化等行业机械设备产品名称减速电机伺服+行星一体机伺服+RV一体机伺服+行星、RV一体机伺服+谐波一体机机器人、自动化流水线、工业母机等智能传动与控制领域减速器智能执行单元 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共27页 简单金融 成就梦想 2022/根据募集说明书，2022 年减速电机产能 150 万台，减速器产能 58 万台，智能执行单元产能 85 万台 2024 拟发行可转债项目 扩增 2 万台机器人本体组件产能、18.7 万台智能执行单元产能，1.5 万台大型 RV 减速器产能，32 万台减速电机产能 资料来源：公司公告，申万宏源研究 1.3 营收及利

25、润稳定增长，研发投入持续增加 公司收入规模随产品品类扩展及上下游延伸不断扩大。2013-2022 年公司营业收入从2.5 亿元增长至 9.0 亿元，年复合增速 13.6%。分阶段来看：2013-2016 年，公司主营业务为减速电机，收入体量平稳增长；2017-2020 年，受益于下游制造业设备投入不断增加，以及公司研发的多品类减速器和减速电机快速放量，公司营收实现快速增长；2021 年之后，新业务智能执行单元的快速发展，2021、2022、2023Q1-Q3 年智能执行单元分别营收 1.5 亿、3.1、3,7 亿，带动公司营收增长；其中 2022 年因公共卫生事件对下游需求、出口、原材料价格和

26、公司交付能力的影响，营收有所下滑，2023 恢复正增长。图 3：2013-2022 年公司收入复合增速为 13.6%（百万元，%）资料来源：ifind，公司公告，申万宏源研究 分品类来看，智能执行单元增长迅速，传统业务相对稳定。从产品类型来看，公司电机业务和减速器业务规模增速相对稳定，智能执行单元成为新的收入增长来源。2023 上半年，减速电机、减速器、智能执行单元业务分别占比 44.7%、31.0%、22.7%；毛利率分别为 28.8%、9.5%、22.1%。分地区来看，2022 年公司的内销、出口收入为 8.1、0.9 亿元，分别占比 90%、10%。图 4：2013-2023H1 公司分

27、业务的毛利率 图 5：2013-2023H1 公司分地区营收情况（百万元）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02004006008001,0001,200智能执行单元减速电机减速器其他业务配件收入yoy（右）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共27页 简单金融 成就梦想 资料来源：ifind，申万宏源研究 资料来源：ifind，申万宏源研究 2020 年以来公司费用管控良好，盈利能力较为稳定。自 2020 年公司提高内部管理与调整销售渠道后，公司期间费用率维持在 15%-17%，其中研发费用率逐年上涨，2020-2023Q3 研发费用

28、率分别为 5.1%、5.5%、5.9%和 6.8%。公司规模较小，归母净利润存在波动。2013-2022 年，公司归母净利润从 0.35 亿元增长至 0.66 亿元，年复合增速 6.6%，一方面公司收入持续增长，另一方面产品毛利率随着行业竞争加剧有所下滑。2019 年公司净利润下滑，主要因为市场价格竞争激烈；2020-2021 年公司通过整合供应商、提高内部管理、改进工艺以及优化销售渠道来降低成本与费用，利润水平改善；2022 年由于下游需求疲软，叠加可转债利息的影响，公司利润水平下滑。2023 年前三季度下游光伏、叉车等行业需求旺盛，公司智能执行单元业务拓展顺利，归母净利润恢复正增长。图 6

29、：公司费用率控制在较低水平 图 7：2013-2023Q3 年公司归母净利润（万元，%）资料来源：ifind，申万宏源研究 资料来源：ifind，申万宏源研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2002020212022 2023H1智能执行单元减速电机减速器-200 400 600 800 1,000 1,200国外国内0%1%2%3%4%5%6%7%8%2002120222023Q3销售费用(%)管理费用(%)研发费用(%)财务费用(%)-40%-20%0%20%40%60%0200040006000800010000归母净

30、利润yoy（右）毛利率（右）净利率（右）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共27页 简单金融 成就梦想 2.短期驱动力：智能执行单元业务快速增长 由点到面，公司集成控制、驱动、电机、减速器技术，推出一体化机电产品。经过二十余年在自动化领域的深耕，公司的产品线持续拓展，逐渐形成驱动器+电机+三大精密减速器的产品架构，面向客户的一体化采购需求，公司的智能执行单元业务应运而生。其中，“半个机器人”产品是公司一体化集成能力的综合体现。“半个机器人”是指公司产品体系已覆盖工业机器人的伺服驱动器、电机、RV 减速器、谐波减速器等核心部件，下游客户只需要采购控制器即可组建完整的

31、工业机器人。图 8：公司的“半个机器人产品”集成公司多零部件能力 资料来源：高工机器人 GGII，申万宏源研究 一体化解决方案符合当下制造业自动化、智能化升级的大趋势。对于终端客户而言，一体化方案可以提供一站式服务，降低客户的部件采购种类，减少安装环节、提高集成效率、降低采购成本；同时，公司熟悉各个零部件的技术，能及时响应客户需求，提供更好的技术支持和售后服务。相比竞争对手和其他采购模式，公司的产品具备三大优势：自主研发和生产电机、减速器、车制件、钣金件、铸造件，产品之间有科学的集成方案，零部件之间相互配合性好；公司提供模块化设计，客户也可以根据自己的需求进行散件购买；公司可以根据客户的定制化

32、需求，提供一体化和模组产品。图 9：智能执行单元业务满足客户的一体化采购需求，产品具备多重优势 资料来源：申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共27页 简单金融 成就梦想 智能执行单元业务快速成长。自从公司 2021 年推出智能执行单元业务以来，该业务收入体量快速增长，2021-2023H1 公司智能执行单元业务收入分别 1.5、3.1 和 2.4 亿元，2022 年和 2023 上半年同比增速分别为 108.7%、80.1%。图 10：智能执行单元业务收入规模快速增长，毛利率稳定（百万元，%）资料来源：ifind，申万宏源研究 3.中期驱动力：工业机

33、器人产业链国产替代加速 3.1 布局三大精密减速器，高端设备对标进口产品 公司的精密减速器产品覆盖行星减速器、RV 减速器、谐波减速器。三类减速器各具特点：精密行星减速器具备扭矩大、传动效率高等特点，但精度相对较低、单级减速比低、多级重量体积大；RV 减速器具备扭矩大、高负载、高刚度等特点，但结构复杂、体积大、成本高；谐波减速器具备传动精度高、结构简单、重量和体积小等特点，但不耐冲击、输出扭矩相对较小。表 3：公司覆盖三大类精密减速器 行星减速器 RV 减速器 谐波减速器 图示 结构 主要传动结构为：行星轮，太阳轮，外齿圈 由一个输入轴、一个偏心轮、若干个摆线针齿轮和一个输出轴组成 主要由三个

34、基本零部件构成：波发生器、柔轮和刚轮 特点 高刚性、长寿命、大扭矩、低噪音 大体积、大速比、高刚性、高精度、传动平稳 精度高、传动比大、承载能力高、小型化轻量化 终端领域 主要用于传统自动化领域，多用于步进和伺服电机的减速 汽车、运输、港口码头等行业中通常使用配有 RV 减速器的重负载机器人 3C、食品、注塑、模具等行业中常使用由谐波减速器组成的轻负载机器人 资料来源：公司官网，公司公告，申万宏源研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%-50 100 150 200 250 300 35020212022H120222023H1智能执行单元收入智能执行单元收入占比智

35、能执行单元毛利率（%）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共27页 简单金融 成就梦想 表 4：公司三大减速器产品的技术参数 产品 扭转刚度 N.m/（Arc.min）转动精度（Arc.min）体积 重量 kg 单级速比 行星（115ZB）25=3 115*186 7.8 310 RV（150BX）49 1.0 123*65 4.7 41,57,81,105,121,141,161 谐波（25SHF）8.7=1.5 110*55 2.1 50，80，100，120 资料来源：公司官网，申万宏源研究 （1）行星减速器：结构简单、减速比低、成本低 行星减速机是运动控制系

36、统中连接伺服电机和应用负载的一种机械传动组件。行星减速机在机械设备的运控系统中起到的作用主要包括：传输电机动力和扭矩；传输和匹配动力转速；调整应用端机械负载与驱动侧电机之间的惯量匹配；行星减速器减速原理如下：行星减速机内部结构图有多个围绕太阳轮旋转的齿轮被称为“行星轮”，其一侧与太阳轮咬合，另一侧与减速机壳体内壁上的环形内齿圈咬合，承载着由输入轴通过太阳轮传递过来的转矩动力，并通过输出轴将动力传输到负载端。正常工作时，行星轮围绕太阳轮“公转”的运行轨道就是减速机壳体内壁上的环形内齿圈。当太阳轮在伺服电机的驱动下旋转时，与行星轮的咬合作用促使行星轮产生自转；同时，由于行星轮又有另外一侧与减速机壳

37、体内壁上的环形内齿圈的咬合，最终在自转驱动力的作用下，行星轮将沿着与太阳轮旋转相同的方向在环形内齿圈上滚动，形成围绕太阳轮旋转的“公转”运动。通常，每台行星减速机都会有多个行星轮，它们会在输入轴和太阳轮旋转驱动力的作用下，同时围绕中心太阳轮旋转，共同承担和传递减速机的输出动力。图 11：行星减速器构成与零件 资料来源：公司官网、申万宏源研究 （2）谐波减速器：结构简单紧凑、体积小 谐波减速器结构简单紧凑，原理精妙。谐波减速器由刚轮、柔轮、波发生器三个基本构件组成，结构简单、紧凑。其减速原理为：波发生器转动时，迫使柔轮变形，柔轮的齿 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页

38、 共27页 简单金融 成就梦想 不断由啮合转向啮出，由啮出转向脱开，由脱开转向啮入，由啮入转向啮和，从而使柔轮发生相反方向旋转，当波发生器转过一周，柔轮相对于刚轮在相反方向上转过两者的齿数差。传动比为刚轮齿数/刚轮与柔轮的齿数差。刚轮和柔轮一般差 2 个齿，即当波发生器转动一周，柔轮向相反方向转动 2 个齿的角度。图 12：谐波减速器构成、减速原理示意图 资料来源：哈默纳科公告、申万宏源研究 （3）RV 减速器：结构复杂、精度高、刚度高 RV 减速度设计更复杂，零部件数量多于谐波减速器。RV 减速器由第一级渐开线圆柱齿轮行星减速机构、第二级摆线针轮行星减速机构两部分构成。其减速原理为：伺服电机

39、的旋转从输入齿轮传递至正齿轮，按输入齿轮与和正齿轮的齿数比进行减速；曲柄轴直接与正齿轮相连接，以与正齿轮相同的转速旋转；如果曲柄轴旋转，则安装在偏心部的 2 个RV 齿轮也进行偏心运动。另一方面,在外壳内侧的针齿槽中设有以等距离排列的针齿，其数目比 RV 齿轮的齿数多 1 个；如果曲柄轴旋转 1 圈，RV 齿轮在与针齿接触的同时进行 1 圈的偏心运动；结果，RV 齿轮沿着与曲柄轴的旋转方向相反的方向上旋转 1 个齿数的距离；该旋转通过曲柄轴传递至输出轴，得到减速，减速比为针齿数。总减速比为第 1 减速部的减速比与第 2 减速部的减速比之积。图 13：RV 减速器构成与零件 资料来源：纳博特斯克

40、官网、申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共27页 简单金融 成就梦想 精密减速器技术含量高，生产工艺复杂，存在较高的进入壁垒，进口占比依然较高。此前我们在深度报告减速机：机器人零部件最大单品，“关节”定义仿生自由度中总结过，精密减速器作为自动化设备的关键精密机械件，技术壁垒包括设计、加工设备和工艺经验。1）工艺经验方面：公司从 2008 年开始布局研发减速器，已在减速器领域积累了 15余年的生产研发经验，公司已掌握先进的小模数齿轮硬齿面加工技术、精密行星减速器加工技术、摆线减速器加工技术等；2）加工设备方面：公司本着“以进口装备生产替代进口产品”的理

41、念，不断引进国际先进的生产和检测设备，形成了以日本“三菱”和德国“卡帕”为主体的齿轮加工系列装备;以日本“牧野”和德国“德玛吉”为主体的壳体加工系列装备:以德国“蔡司”和瑞士“海克斯康”为主体的三坐标测量装备。表 5：公司具备充足的高端进口加工设备 类型 设备名称 磨床 立式复合磨床 TVG-60C-2S-XE、CNC 转塔式复合磨床（IGV-3NT）、数控立式复合磨床(TVG-15S-2S-XE)/(TVG-35C-XE)/（TVG-90C-2S-XE）/(TVG-60C-2S-XE)、数控齿轮磨床（KX300P）/(KX500FLEX)、针齿壳高精度数控磨床（NJ-K086）、数控外圆磨床

42、（T-237CNC）磨齿机 数控螺旋锥齿轮磨齿机(奥立康 G30 型)、数控蜗杆砂轮磨齿机(YKS7225)、三菱数控磨齿机、三菱重工业制数控磨齿机(ZE40A)/(ZE24B)、数控卧式滚齿机(YK3610IV)、数控滚齿机(YDE3120CNC)/(N60)齿轮机床 内齿轮齿机(ZI20A)、数控齿机(ZE15B)、数控齿轮加工机床(KN80)/(KPS21)生产线 卧加 FMS 柔性线(HCN6000L)、卧式加工中心+柔性线(HCN6000L)、底装料立式多用炉生产线(Profitherm 1000)、卧式加工中心+FMS 柔性线拓展（HCN5000L）车床 CNC 刀塔车床（M06J

43、-II）、数控车床（QTE200L/500）加工中心 小型加工中心(S500Z1)、卧式加工中心（HCN-8800）资料来源：公司公告，申万宏源研究 3.2 工业机器人数量持续增长，公司份额有望提升 工业机器人行业面临三重发展机遇：制造业自动化率持续提升、国内市场国产替代、中国工业机器人出海。制造业自动化率提升和机器人替人是工业机器人产业的长期成长逻辑。制造业逐渐面临劳动力短缺、人力成本攀升、要求精细化和规模化生产等问题，车间开始大量采用工业机器人等自动化设备替代人力，推动了国内和全球工业机器人销量不断增加。根据国际机器人协会 IFR 数据，2012-2022 年全球工业机器人销量从 15.9

44、 万台增长至 55.3 万台，CAGR 为 12%；中国工业机器人的销量从 2.3 万台增长至 29.9 万台，CAGR 为 26%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共27页 简单金融 成就梦想 图 14：2012-2022 年全球、中国工业机器人销量 CAGR 为 12%、26%资料来源：国际机器人协会 IFR，申万宏源研究 国内工业机器人国产化率不断提升。2012 年之前，中国机器人产业链还未形成，机器人整机和零部件由外资绝对主导，国产领域基本空白，2013 年之后随着下游行业从汽车向 3c 电子、锂电、光伏以及传统行业延伸，国产机器人抓住细分领域机会快速发

45、展。根据睿工业数据，2023 年国产品牌工业机器人销量 12.8 万台，增速高于行业增速，国产机器人份额提升了 9.8pct 至 45.1%，国产替代过程明显加速。图 15：2023 年度国产份额提升（台，%）图 16：2023 年度国产品牌占比 资料来源：睿工业，申万宏源研究 资料来源：睿工业，申万宏源研究 全球制造业自动化潜力巨大，国内厂商出海空间大。机器人密度，即每 1 万个制造业工人对应的工业机器人数量，是用来衡量一个国家制造业自动化程度的重要指标。根据国际机器人协会 IFR 数据，2022 年中国大陆机器人密度为 392 台/万人，位列全球第五名，已明显超过全球平均水平（151 台/

46、万工人），说明制造业自动化程度已达到全球较高水平。此外，全球自动化程度较高的区域主要为制造业较发达的东亚、欧洲、美国等，大多数国家和地区自动化程度还低于全球平均水平，提升空间很大，未来也有望成为带动全球自动化率提升的主要驱动力。-20%0%20%40%60%80%100%120%005006002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全球工业机器人销量(千台)中国工业机器人销量（千台）增速-全球增速-中国36%36%45%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0

47、2040608000222023发那科,13.3%埃斯顿,8.5%库卡,7.4%汇川,6.5%安川,6.4%ABB,6.0%爱普生,5.5%埃夫特,4.3%雅马哈,3.0%川崎,2.6%其他,36.6%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共27页 简单金融 成就梦想 图 17：全球工业机器人密度最高的国家和地区（台/万工人）资料来源：国际机器人协会 IFR，申万宏源研究 图 18：全球工业机器人密度持续提升（台/万工人）资料来源：国际机器人协会 IFR，申万宏源研究 核心零部件减速器环节持续国产替代，公司份额有望不断提升。

48、国产减速器技术进步+工业机器人降本驱动核心零部件减速器进行国产替代，RV 减速器和谐波减速器的国产化率持续提升。根据高工机器 GGII 数据，2013-2022 年工业机器人减速器国产化率从 9%提升至 42%。2022 年公司在 RV 减速器的市场份额为 4%，在谐波减速器领域的市场份额则更低，均有较大的提升空间。图 19：中国工业机器人减速器国产化率持续提升 资料来源：高工机器人 GGII，申万宏源研究 97 392343333296 292 285 284274248219 219 2169韩国新加坡德国日本中国大陆瑞典中国香港瑞士中国台湾美国

49、斯洛文尼亚丹麦荷兰意大利澳大利亚比利时加拿大捷克法国西班牙机器人密度（台/万人）全球平均5358657485980000022+12%9.01%11.36%13.40%15.97%19.66%28.24%30.12%36.53%40.63%41.59%43.70%0%20%40%60%80%100%20000222023E国产品牌外资品牌 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18

50、页 共27页 简单金融 成就梦想 图 20：2022 年 RV 减速器市场份额 图 21：2022 年谐波减速器市场份额 资料来源：高工机器人 GGII，申万宏源研究 资料来源：高工机器人 GGII，申万宏源研究 4.长期驱动力：人形机器人商业化打开想象空间 4.1 人形机器人产业星辰大海，正在迎来商业化拐点 人形机器人已形成重大明确的产业趋势，海内外积极拥抱技术变化。从以下几点来看，人形机器人产业已迎来商业化拐点：海外以特斯拉为代表的消费产品企业，积极布局人形机器人行业，将机器人视为其远期重要价值所在，其产品迭代速度迅速；2023年12 月特斯拉发布Optimus Gen2视频，相比第一代在

51、灵活度、稳定性、轻量化等各方面进步明显。以谷歌、微软、英伟达、Open AI 为代表的互联网巨头，开始探索跨模态大模型，甚至通用类机器人大模型，用软件赋能硬件；国内政策大力支持机器人产业，2023 年 11 月工信部出台，提出“人形机器人集成人工智能、高端制造、新材料等先进技术，有望成为继计算机、智能手机、新能源汽车后的颠覆性产品，发展潜力大、应用前景广，是未来产业的新赛道”国内人形机器人产品持续推出，掀起创业浪潮。自从 2022 年以来，国内包括小米、智元机器人、宇树科技、傅利叶智能、达闼、追觅等公司纷纷布局人形机器人赛道，并推出第一代原型机，行业呈现百花齐放的发展态势。表 6：近年来人形机

52、器人产业化进度不断加快 时间 具体内容 2021 年 8 月 在特斯拉首次 AI Day 上，马斯克宣布推出特斯拉机器人，它将替代人类去做危险的、重复的、无聊的任务，并用 PPT 的形式展示了 Tesla Bot 的外形设计、技术参数和 AI 技术。2022 年 8 月 8 月 11 日晚，小米举办了秋季新品发布会，发布了小米首款全尺寸人形仿生机器人CyberOne 2022 年 9 月 特斯拉人形机器人原型机 Optimus 于 AI Day 亮相 2022 年 12 月 谷歌发布了 Transformer RT-1（RT-1），在包含 130K 个 eposode 的数据集上训练部分机器人

53、 52%15%4%4%4%4%3%2%12%纳博特斯克双环住友珠海飞马中大力德南通振康智同秦川其他厂商38%26%8%7%6%4%11%哈默纳科绿的谐波来福新宝同川大族其他厂商 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共27页 简单金融 成就梦想 2023 年 2 月 微软发布 ChatGPT for Robotics，研究者通过大型语言模型(LLM)将人的语言快速转换为机器人的高层控制代码，通过自然语言就可以使用 ChatGPT 来控制机器人完成各种任务。2023 年 3 月 来自谷歌和德国柏林工业大学的一组人工智能研究人员公布了史上最大视觉语言模型 PaLM-E（P

54、athways Language Model with Embodied）2023 年 5 月 黄仁勋在 ITF Wold2023 半导体大会上表示，人工智能的下一个浪潮是具身智能(Embodied AI)，即能理解、推理、并与物理世界互动的智能系统 2023 年 6 月 谷歌旗下 AI 团队 DeepMind 展示了用于机器人的 AI 智能体 RoboCat 2023 年 7 月 谷歌发布了 Transformer RT-2（RT-2），为全球第一个控制机器人的视觉-语言-动作（VLA）模型。2023 年 8 月 稚晖君在上海召开新品发布会，正式发布远征 A1 智能机器人 2023 年 8

55、月 宇树科技发布旗下首款通用人形机器人产品 H1 2023 年 11 月 工信部出台人形机器人创新发展指导意见 2023 年 12 月 特斯拉发布 Optimus Gen2 视频，外形变化，边际变化为轻量化和传感器 2024 年 2 月 英伟达宣布成立通用智能体研究实验室（GEAR），旨在虚拟和现实世界中构建具身智能体基础模型。GEAR 的研究议程分为四个方面：（1）多模态基础模型（2）通用机器人（3）虚拟世界中的基础智能体（4）模拟和仿真数据的研究。2024 年 3 月 谷歌发布了 Transformer RT-H（RT-H），RT-H 采用单一模型同时处理语言动作和行动查询，充分利用广泛的

56、互联网规模知识，为行动层级的各个层次提供支持。资料来源：特斯拉官网，谷歌 deepmind 官网，智元机器人官网，工信部等，申万宏源研究 4.2 减速器方案尚未收敛，公司品类齐全优势显著 关节执行器是机器人硬件的创新和优化迭代的关键环节。关节执行器是足式机器人实现运动的核心部件，类似于人类的“四肢关节”，同时占据了机器人的大部分重量，其性能不仅直接影响机器人关节的输出能力，也决定了机器人系统的动态性能上限，因此一直是机器人硬件研究的重点。根据论文国内外双足人形机器人驱动器研究综述，双足人形机器人的驱动器包括刚性驱动器、弹性驱动器、半直驱驱动器等类型。（1）TSA（刚性驱动器）：常规高速电机+高

57、传动比减速机+高刚度力矩传感器，减速机通常使用谐波减速机，因其减速比高、重量轻、紧凑高效，力矩传感器放置于关节末端进行感知控制。（2）SEA（弹性驱动器）：常规电机+高传动比减速机+基于编码器的弹性体，在刚性驱动器的基础上，在输出端串联或并联弹性体实现抗冲击性。（3）QDD（半直驱驱动器）：高扭矩密度电机低传动比减速机，常采用低转速大扭矩的扁平化的力矩电机和低传动比且结构紧凑的行星齿轮减速机，输出端的惯量较小，同时，电流可以作为力矩的测量方式，因而不需要配置力矩传感器。表 7：三种执行器原理类似，但在结构和部件上略有区别 刚性驱动器 弹性驱动器 半直驱驱动器 结构 常规电机+高传动比减速器+高

58、刚度力矩传感器+输出端 常规电机+高传动比减速器+弹性体（基于编码器）+输出端 大力矩输出密度电机+低传动比减速器+小惯量输出端 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共27页 简单金融 成就梦想 特点 传动比大+转速低+扭矩密度高，具有更高的可控制精度，但动态物理交互能力较差，适用于缓慢且相对静态的运动 利用弹性体使关节表现出柔顺安全、高能量效率、强抗冲击性的特性；但是较低的刚度会影响带宽，降低响应速度并增加控制难度 传动比小+转速高+功率密度高，使机器人具有更强的爆发力，且不需要额外传感器进行力矩控制 力矩测量 基于应变片原理或电流 基于应变片原理或编码器原理 电

59、流环 减速器类型 谐波减速器 谐波减速器 行星减速器 示意图 资料来源：Proprioceptive Actuator Design in the MIT Cheetah:Impact Mitigation and High-Bandwidth Physical Interaction for Dynamic Legged Robots，申万宏源研究 从现有的国内外人形机器人产品来看，主流硬件方案尚未收敛，执行机构持续优化改进。本田 ASIMO：第二代产品 34 个自由度，关节执行器均采用谐波减速器方案；WalkerX：全身自由度谐波减速采用器的关节方案；敏捷机器人 Digit：手臂采用旋转关

60、节执行器：电机+谐波减速器，腿部传动采用谐波减速器和摆线减速器；特斯拉Optimus：全身 28 个关节自由度（14 个旋转自由度+14 个线性自由度），其中旋转关节采用电机+谐波减速器方案；UCLA 论文中 ARTEMES 部分髋关节、膝关节采用无框电机+行星减速器；智元机器人 A1 的旋转关节采用谐波减速器、行星减速器；傅利叶智能的机器人 GR-1 的旋转关节采用谐波减速器、行星减速器。表 8：国内人形机器人产品采用的执行器和减速器方案梳理 产品名称 发布时间 执行器&减速器方案 本田 ASIMO 2000 年 旋转执行器，谐波减速器 波士顿动力 Atlas 2016 年 液压执行器 Ag

61、ility Robotics Digit 2019 年 2 月 手臂采用谐波减速器，腿部采用谐波减速器和摆线减速器 Walker X 2021 年 7 月 旋转执行器，谐波减速器 特斯拉 Optimus 2022 年 10 月 14 个线性执行器（行星滚柱丝杠）+14 个旋转执行器（谐波减速器）UCLA ARTEMES 2023 年 5 月 部分髋关节、膝关节采用行星减速器，不分关节采用谐波减速器 傅利叶智能 GR-1 2023 年 7 月 旋转执行器，采用谐波减速器、行星减速器 智元机器人远征 A1 2023 年 8 月 旋转执行器，采用谐波减速器、行星减速器 资料来源：各公司官网和产品发布

62、会，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共27页 简单金融 成就梦想 图 22：目前国内外人形机器人硬件架构尚未定型 资料来源：各公司官网，申万宏源研究 从现有的减速器方案来看，谐波减速器、行星减速器各有优势，均有适用场景。1）谐波减速器：谐波减速器具有体积小、重量轻、精度高、减速比大等特点，同时缺点在于刚度低、成本高、需要另外加扭矩传感器来进行力反馈，响应速度较慢，因此更适用于对体积、轻量化和精度有要求的场合，适合面向工业场景和服务场景的人形机器人，对于上肢关节来说是最优方案。2）行星减速器：行星减速器具有减速比低、刚度高、结构简单、成本低等特点，但

63、缺点在于重量大、精度低，适用于更看重运动能力的、对精度要求较低的人形机器人，并且更适用于下肢关节。3）RV 减速器：RV 减速器具有减速比大、精度高的特点，但重量大、成本高，在人形机器人上应用较少，未来如果出现重载型人形机器人，RV 减速器将会成为可选方案。公司是国内稀缺的同时具备行星减速器、谐波减速器和 RV 减速器生产能力的公司，具有深厚的生产研发经验和充足的产能，同时公司积极拥抱人形机器人产业，根据公司公告，公司目前正在积极对接客户。未来人形机器人走向大规模产业化，公司有望成为核心零部件环节的主要供应商之一。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共27页 简单金

64、融 成就梦想 5.盈利预测与估值 5.1 盈利预测 预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 10.9/12.2/14.0 亿元，对应同比增速分别为21.2%/11.9%/15.1%；预计 2023-2025 年归母净利润分别为 0.82/0.94/1.09 亿元，对应同比增速 22.9%/15.1%/15.9%；毛利率分别为 23.5%/23.8%/24.1%。公司各业务预测具体如下：（1）减速电机：公司的减速电机产品包括微型交流减速电机、小型交流减速电机和微型直流减速电机，行业需求增速放缓，2022-2023H1 由于行业需求下滑，以及公司减速电机部分纳入到智能执行单元业务，该业务收

65、入有所下滑，未来趋于平稳，预计 2023-2025年收入分别为 3.4/3.2/3.0 亿元；毛利率波动较小，预计 2023-2025 年毛利率保持在 30%。（2）智能执行单元：公司的智能执行单元产品契合了行业对集成化、小型化、一体化的要求，公司也加大了模组化销售力度，同时 2021 年发行可转债募集的资金用于智能执行单元项目的扩产，解决了产能问题，因此 2021 年以来该业务发展迅速，预计 2023-2025年收入分别为 4.6/5.5/6.7 亿元；随着产品的集成度和复杂度提升，毛利率将缓慢提升，预计 2023-2025 年毛利率分别为 26%/27%/28%。（3）减速器：公司的减速器

66、产品包括精密行星减速器、RV 减速器和谐波减速器，产品的下游为工业自动化、物流设备、工业机器人等，行业需求与制造业投资景气度相关，但公司的下游领域和产品系列不断扩张，RV 和谐波减速器的收入持续提升，仍有成长性。预计 2023-2025 年收入分别为 2.8/3.3/4.2 亿元；毛利率有望企稳，预计 2023-2025 年毛利率分别为 12%/13%/14%。表 9：公司收入拆分表（百万元，%）2021 2022 2023E 2024E 2025E 总体 总收入 953.0 897.6 1,087.6 1,216.9 1,400.3 yoy 25.3%-5.8%21.2%11.9%15.1%

67、总成本 702.9 681.3 832.5 927.2 1,062.3 毛利率 26.2%24.1%23.5%23.8%24.1%1、减速电机 收入 535.4 373.3 336.0 319.2 303.2 yoy-3.9%-30.3%-10.0%-5.0%-5.0%占比 56.2%41.6%30.9%26.2%21.7%成本 376.5 262.9 235.2 223.4 212.2 毛利率 29.7%29.6%30.0%30.0%30.0%2、智能执行单元 收入 147.1 307.1 455.0 550.0 666.2 yoy 0.0%108.7%48.2%20.9%21.1%成本 1

68、5.4%34.2%41.8%45.2%47.6%毛利率 106.5 228.7 336.7 401.5 479.7 占比 27.6%25.5%26.0%27.0%28.0%、减速器 收入 254.4 202.8 281.7 332.8 415.9 yoy 36.5%-20.3%38.9%18.1%25.0%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共27页 简单金融 成就梦想 占比 26.7%22.6%25.9%27.3%29.7%成本 205.3 177.0 247.9 289.5 357.7 毛利率 19.3%12.7%12.0%13.0%14.0%4、配件及其他 收

69、入 16.0 14.4 15.0 15.0 15.0 yoy-5.7%-10.3%4.2%0.0%0.0%占比 1.7%1.6%1.4%1.2%1.1%成本 14.6 12.6 12.8 12.8 12.8 毛利率 8.7%12.4%15.0%15.0%15.0%资料来源：ifind，申万宏源研究 5.2 估值 由于公司主营业务为减速电机、减速器和智能执行单元，且机器人行业是未来重要增量，因此选择在自动化和机器人领域代表性的减速器公司作为可比公司：国茂股份和绿的谐波。绿的谐波的主营业务为谐波减速器，谐波减速器为工业自动化领域，特别是机器人的核心传动装置，一般与电机配套使用；国茂股份的主营业务为

70、通用减速机，包括齿轮减速机和摆线减速器，广泛应用于建筑、电力、化工、物流等行业。两家公司的产品布局、增长来源和估值驱动力具有一定可比性。其中，绿的谐波估值较高主要系谐波减速器是移动机器人的核心部件，特斯拉人形机器人原型机使用了谐波减速器，绿的已经与三花在墨西哥合资建厂，并且谐波减速器的技术壁垒较高、竞争格局集中，公司具有一定的稀缺性；中大力德是国内少数具有谐波减速器、行星减速器和 RV 减速器三种减速器能力的公司，并且已积极对接下游客户；因此，绿的谐波与中大力德均受益于人形机器人行业的产业化落地应用，具有较大的远期空间。首次覆盖，给予买入评级。预计 2023-2025 年公司归母净利润为 0.

71、82/0.94/1.09 亿元，公司当前市值（2024/3/13）对应 PE 为 65x/57x/49x，可比公司的平均估值为113x/71x/55x。公司布局减速电机、三大精密减速器和智能执行单元，从单品部件延伸至模组一体化产品，产品价值量不断提升，持续构建新成长曲线。同时公司在减速器领域有深厚的生产研发经验和充足的产能，各类减速器技术路线公司均有产品储备。若人形机器人放量，未来有望为公司的收入利润贡献较大弹性，给予公司“买入”评级。表 10：可比公司估值表（百万元，%）2024/3/13 归母净利润（百万元）PE 证券代码 证券简称 收盘价（元）总市值（亿元）22A 23E 24E 25E

72、 22A 23E 24E 25E 688017 绿的谐波 137.90 232.60 155 115 185 245 150 203 125 95 603915 国茂股份 13.97 92 414 411 534 650 22 23 17 14 平均 86 113 71 55 002896 中大力德 35.32 53.39 66 82 94 109 80 65 57 49 资料来源：ifind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共27页 简单金融 成就梦想 6.风险提示（一）宏观经济波动风险 公司主营业务减速电机、减速器和智能执行单元业务的未来发展与

73、下游需求紧密相关，如果未来各行业需求低迷或者增速停滞，削减资本开支，固定资产投资规模萎缩，将会导致公司产品需求下滑。（二）市场竞争加剧风险 随着自动化行业高速发展，市场空间不断增加，吸引众多新进入者参与市场竞争。如果市场参与者数量快速增加，将会导致行业的竞争格局恶化，甚至导致低价竞争，压缩全行业的利润空间，并导致公司难以扩大市场份额。（三）机器人产业发展不及预期风险 机器人行业属于前沿科技型产业，其技术发展和推广应用以及国产化率具有不确定性，将对公司长期成长空间造成影响。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共27页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 百万元

74、2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 953 898 1,088 1,217 1,400 营业收入 953 898 1,088 1,217 1,400 营业总成本 860 838 1,014 1,132 1,299 营业成本 703 681 832 927 1,062 税金及附加 5 7 7 8 10 销售费用 31 35 43 48 55 管理费用 58 50 62 71 80 研发费用 52 53 65 75 90 财务费用 10 12 4 3 3 其他收益 11 18 18 18 18 投资收益 0 2 2 2 2 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价

75、值变动收益 0 0 0 0 0 信用减值损失 0-1-1-1-1 资产减值损失-12-11-3-2-2 资产处置收益-1-1 0 0 0 营业利润 91 67 85 98 113 营业外收支-2-1-1-2-1 利润总额 88 66 84 97 112 所得税 7 0 2 3 3 净利润 81 66 82 94 109 少数股东损益 0 0 0 0 0 归母净利润 81 66 82 94 109 资料来源：wind，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 净利润 81 66 82 94 109 加：折旧摊销减值 74 81 72 77 86

76、 财务费用 10 14 4 3 3 非经营损失 2-2-2-2-2 营运资本变动-44-74-54-30-56 其它 11 11 0 0 0 经营活动现金流 134 97 101 141 138 资本开支 165 142 70 70 70 其它投资现金流-2 21 7 1 1 投资活动现金流-167-121-63-69-69 吸收投资 0 0 0 0 0 负债净变化 291-37 151-13 10 支付股利、利息 37 36 14 16 17 其它融资现金流-12-12 0 0 0 融资活动现金流 242-85 137-29-7 净现金流 207-111 175 44 62 资料来源：win

77、d，申万宏源研究 合并资产负债表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 807 752 1,018 1,115 1,266 现金及等价物 303 192 367 411 473 应收款项 192 231 250 259 285 存货净额 308 322 393 438 502 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 4 7 7 7 7 长期投资 2 4 5 7 8 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第26页 共27页 简单金融 成就梦想 固定资产 570 595 596 591 579 无形资产及其他资产 102 128 123 12

78、3 123 资产总计 1,480 1,478 1,742 1,835 1,976 流动负债 389 321 517 535 586 短期借款 150 76 231 223 236 应付款项 201 185 227 252 289 其它流动负债 38 60 60 60 60 非流动负债 327 107 103 98 95 负债合计 716 428 621 634 681 股本 104 151 151 151 151 其他权益工具 21 0 0 0 0 资本公积 299 524 524 524 524 其他综合收益 0 0 0 0 0 盈余公积 39 45 53 61 72 未分配利润 300 3

79、29 392 465 548 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益 764 1,050 1,121 1,202 1,295 负债和股东权益合计 1,480 1,478 1,742 1,835 1,976 资料来源：wind，申万宏源研究 重要财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(元)-每股收益 0.54 0.44 0.54 0.62 0.72 每股经营现金流 0.88 0.64 0.67 0.94 0.91 每股红利-0.07 0.09 0.10 每股净资产 5.05 6.94 7.41 7.95 8.57 关键运营指标(%)-ROIC 9.7 7.

80、5 7.8 8.7 9.6 ROE 10.7 6.3 7.3 7.8 8.4 毛利率 26.2 24.1 23.5 23.8 24.1 EBITDA Margin 16.9 16.4 14.3 14.3 14.0 EBIT Margin 10.3 8.7 8.1 8.2 8.1 营业总收入同比增长 25.3-5.8 21.2 11.9 15.1 归母净利润同比增长 15.9-18.4 22.9 15.1 15.9 资产负债率 48.4 29.0 35.6 34.5 34.4 净资产周转率 1.25 0.86 0.97 1.01 1.08 总资产周转率 0.64 0.61 0.62 0.66 0

81、.71 有效税率 8.0-0.8 3.0 2.9 2.6 股息率-0.2 0.2 0.3 估值指标(倍)-P/E 65.6 80.5 65.5 56.9 49.1 P/B 7.0 5.1 4.8 4.4 4.1 EV/Sale 5.8 5.9 4.9 4.3 3.7 EV/EBITDA 34.2 36.2 34.1 30.1 26.5 股本 104 151 151 151 151 资料来源：wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第27页 共27页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并

82、注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联

83、系人 华东 A 组 茅炯 华东 B 组 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（

84、Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证

85、券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本

86、报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的

87、任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。