1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。基础化工行业 行业研究|深度报告 盈利稳定盈利稳定支撑支撑央国企央国企股价表现股价表现。23 年以来，化工行业整体股价表现不佳，但央国企的股价表现则明显优于行业。中石油、中石化、中海油的 A 股股价均较大幅度上涨，而万华化学、华鲁恒升股价跌幅也明显小于行业。我们认为“中特估”概念的催化只是一部分原因，主要原因还是央国企始终保持高质量发展，坚持创新发展道路，在行业磨底期业绩依然保持了较强韧性，甚至部分企业的业绩出现逆势增长。央国企央国企坚持高质量发展，把握

2、出海机会坚持高质量发展，把握出海机会。回顾历史，央国企在国内化工技术创新和突破上扮演了最重要的角色，也带动了国内化工行业的高速发展，但央国企肩负社会责任的同时也牺牲了一定业绩。在近期国家政策层面变化的推动下，我们认为石化化工的央国企以往这种局面可能会发生扭转，央国企的再投资回报率有望在长周期得到提升。智能化和绿色化也是我国制造业发展的重要抓手。智能制造技术有望显著降低生产成本，而绿色转型则会显著降低环境成本，二者有望在未来推动企业核心竞争力提升。重点推进智能升级和绿色转型的央国企实质上就是在走高质量发展之路。从提出“一带一路”至今，以三桶油为主的央国企已经在海外参与了不少项目。我们认为，中国企

3、业能够不断走出国门，企业自身的技术竞争力才是决定性的因素，近年来央国企不断推进智能化升级，开发和推广绿色技术，未来也有望助力央国企进一步开拓海外市场。央国企估值有望进一步修复与提升央国企估值有望进一步修复与提升。2023 年化工行业整体进入磨底期。从市场投资偏好来看，投资者更偏好于收益稳定、低估值、高分红的企业。以三桶油 2023 年中期派息计算的年化股息率明显高于无风险收益率，因此我们认为三桶油估值仍有较大的估值上行空间。若未来央国企分红率在现有的基础上继续提升，则有望带动央国企估值中枢提升。除了提升分红率外，在当前企业内在价值还未受到市场充分理解的情况下，我们认为适当的增持和回购是加速央国

4、企价值回归合理区间的有效辅助手段。我们认为坚持技术创新、降本增效、绿色转型将带动央国企高质量发展，而稳定的盈利能力和较高的股息率也有望推动央国企价值进一步回归合理区间。建议关注中国石油(601857，未评级)、中国石化(600028，增持)、中国海油(600938，买入)、华鲁恒升(600426，买入)、扬农化工(600486，增持)的投资机会。风险提示风险提示 油价大幅波动；市场风格切换；降本增效不及预期；行业景气度修复不及预期。投资建议与投资标的 核心观点 国家/地区 中国 行业 基础化工行业 报告发布日期 2024 年 03 月 16 日 倪吉 *7504 执业证

5、书编号：S0860517120003 李跃 碳中和系列报告十：看好绿色甲醇发展空间 2024-02-23 寻找高质量发展企业 2024-02-18 新疆有望成为煤制烯烃新基地 2024-01-18 坚持创新注重回报，央国企改革展望 央国企改革专题研究 看好（维持）资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算 基础化工行业深度报告 坚持创新注重回报，央国企改革展望 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2 目 录 1.引言.4 2.央国企盈利稳定支撑股价表现.4 3.

6、央国企带动行业高质量发展.7 3.1 创新是化工行业发展驱动力.7 3.2 绿色转型与智能制造推动高质量发展.9 3.3 技术优势带动央国企出海.12 4.央国企估值有望进一步修复.14 5.投资建议.16 6.风险提示.16 yUlWnVeWjWmUiZ7NcMbRoMmMoMqMkPqQsRkPpNqQ6MpOmNuOoOrRMYnQvN 基础化工行业深度报告 坚持创新注重回报，央国企改革展望 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 图表目录 图 1：2023 年至 2024 年 2 月

7、 29 日三桶油股价和石油石化行业指数波动情况.4 图 2：2023 年至 2024 年 2 月 29 日万华化学、华鲁恒升、扬农化工股价和基础化工行业指数波动情况.5 图 3：2021 年至 2024 年 2 月 29 日布伦特油价变化情况.5 图 4：2019-2023 前三季度中国石油业绩及增速.6 图 5：2019-2023 前三季度中国海油业绩及增速.6 图 6：2014 至 2023 前三季度万华化学归母净利润情况.6 图 7：2014 至 2023 前三季度华鲁恒升归母净利润情况.6 图 8：2014 至 2023 前三季度扬农化工归母净利润情况.7 图 9：制造业人均产值对比（

8、万元）.7 图 10：中国石化与中国石油研发费用（亿元）.9 图 11：2023 年 10 年期国债利率和三桶油 A 股年化股息率对比.14 图 12：2019-2023 年中国石油、中国海洋石油和西方石油股息率对比.15 图 13：2019-2023 西方石油业绩.15 图 14：2019 年至报告期西方石油股价变化情况（美元）.15 图 15：2023 年至报告期中国石油、中国海油、西方石油市盈率比较.15 表 1：主要化工产品技术突破情况.8 表 2：入选2023 年度智能制造示范工厂揭榜单位名单的央国企旗下工厂.9 表 3：入选2023 年 5G 工厂名录的央国企旗下工厂.10 表 4

9、：中国石化氢能投资布局.11 表 5：中国石油“四大六小”CCUS 项目.12 表 6：中国海油海上风电项目.12 表 7：万华、华鲁、扬农绿色转型项目.12 表 8：三桶油海外典型项目.13 表 9：中西亚国家愿景.13 基础化工行业深度报告 坚持创新注重回报，央国企改革展望 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4 1.引言引言 近期，央国企市值管理考核受到市场广泛关注。1 月 24 日，国务院国有资产监督管理委员会产权管理局负责人谢小兵表示，国资委将进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人

10、业绩考核。在前期推动央企把价值实现相关指标纳入到上市公司的绩效评价体系基础上，将把市值管理成效纳入对中央企业负责人考核。2 月 27 日，国务院国资委党委委员、副主任王宏志在国有企业改革深化提升行动2024年第一次专题推进会上表示，要以深入推进价值创造行动为契机，树立鲜明价值创造导向，突出内在价值、长期价值，持续推进“一业一策、一企一策”考核。在国内政策的推动下，央国企有望进一步提升发展质量，提高投资者回报。着眼化工行业，我们认为：1.2023 年央国企的股价表现优于行业的主要原因是央国企高质量发展带来的稳定利润和高于行业的分红回报。未来央国企有望凭借以创新带动的高质量发展和投资回报率的优势进

11、一步回归合理估值区间。2.回顾历史，央国企以创新推动了行业高速发展，提高了国内行业竞争力。我们认为，未来技术创新是推动化工行业绿色转型与高质量发展的主要驱动力，央国企也有望凭借自身竞争力走向海外市场，提升经营业绩，带动内在价值提升。3.高股息率是央国企优势，对照当前的无风险收益率来看，央国企市场价值仍有修复空间。市场对高股息股票更加青睐，央国企有望通过提升盈利水平和分红率的方式进一步提升市场价值。另外，短期通过增持回购的方式也可以加快央国企估值回归合理区间的进程。2.央国企盈利稳定央国企盈利稳定支撑股价表现支撑股价表现 23 年以来，化工行业整体股价表现不佳，但央国企的股价表现则明显优于行业。

12、石油石化方面，23 年初至 24 年 2 月 29 日，中信石油石化行业指数上涨 14.3%，而中石油、中石化、中海油的 A股股价则分别上涨 86.3%、49.8%、73.5%。基础化工方面，由于化工行业整体景气度低位，23年初至 24 年 2 月 29 日，中信基础化工行业指数下跌 25.9%，而除了扬农化工在主要产品价格大幅下滑的情况下股价下跌了 31.7%外，万华化学、华鲁恒升股价分别下跌 18.3%、19.4%，整体跌幅明显小于行业，展现出一定韧性，。图 1：2023 年至 2024 年 2 月 29 日三桶油股价和石油石化行业指数波动情况 数据来源：Wind，东方证券研究所 2100

13、22002300240025002600270028002900300005023/1/12023/4/12023/7/12023/10/12024/1/1中国石油:收盘价（元，左轴）中国石化:收盘价（元，左轴）中国海油:收盘价（元，左轴）中信行业指数:石油石化（右轴）基础化工行业深度报告 坚持创新注重回报，央国企改革展望 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5 图 2：2023 年至 2024 年 2 月 29 日万华化学、华鲁恒升、扬农化工股价和基础化工行业指数波动

14、情况 数据来源：Wind，东方证券研究所 我们认为这类央国企可以在化工景气低迷期跑赢行业甚至股价大幅增长的一部分原因是 23 年初“中特估”概念的催化，但主要原因还是央国企始终保持高质量发展，坚持创新发展道路，在行业磨底期业绩依然保持了较强韧性，甚至部分企业的业绩出现逆势增长。油气采掘行业方面，2020 年在油价整体下跌的影响下，中石油、中海油的归母净利润均出现较大幅度的下跌，但在2023年油价同样整体下跌的情况下，两家央企的业绩却表现出极强的韧性。2023 年前三季度，中海油归母净利润仅同比下降 10.2%，而中石油归母净利润则逆势增长 9.5%。两家油气央企展现出的抗周期能力实质上就是坚持

15、高质量发展，实现降本增产的结果。中石油 23前三季度油气产量同比提升 5.1%，上半年油气操作成本同比降低 6.8%。中海油 23前三季度油气产量同比提升 8.3%，上半年桶油主要成本同比下降 6.3%。图 3：2021 年至 2024 年 2 月 29 日布伦特油价变化情况 数据来源：百川资讯，东方证券研究所 00400050006000700080000204060801001202023/1/12023/4/12023/7/12023/10/12024/1/1万华化学:收盘价（元，左轴）华鲁恒升:收盘价（元，左轴）扬农化工:收盘价（元，左轴）中信行业指数:基础化工（

16、右轴）02040608002019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12023/1/12024/1/1现货价:原油:英国布伦特Dtd（美元/桶）基础化工行业深度报告 坚持创新注重回报，央国企改革展望 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6 图 4：2019-2023 前三季度中国石油业绩及增速 图 5：2019-2023 前三季度中国海油业绩及增速 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 基础化工企业盈利受行业景气度影

17、响较大，但从过去十年的归母净利润情况来看，化工新材料、煤化工和农化三个子行业的龙头国资企业万华化学、华鲁恒升和扬农化工均未出现亏损，且归母净利润整体增长情况还是比较显著的。在 23年各化工子行业景气度触底的艰难时期，三家国资企业也将前三季度的归母净利润保持在高于2020年的水平。根据我们之前发布的报告，万华、华鲁和扬农三家国资企业的成本管控卓有成效，各产品生产成本领先行业，因此才能在行业价差收缩的情况下保住利润空间。图 6：2014 至 2023 前三季度万华化学归母净利润情况 数据来源：公司公告，东方证券研究所 图 7：2014 至 2023 前三季度华鲁恒升归母净利润情况 数据来源：公司公

18、告，东方证券研究所-58.4%385.0%62.1%9.5%-100%0%100%200%300%400%500%020040060080000202120222023前三季中国石油:归属母公司股东的净利润（亿元）增速-59.1%181.8%101.5%-10.2%-100%-50%0%50%100%150%200%020040060080000202120222023前三季中国海油:归属母公司股东的净利润（亿元）增速050030020002

19、0202120222023前三季万华化学:归属母公司股东的净利润(亿元）007080200020202120222023前三季华鲁恒升:归属母公司股东的净利润（亿元）基础化工行业深度报告 坚持创新注重回报，央国企改革展望 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7 图 8：2014 至 2023 前三季度扬农化工归母净利润情况 数据来源：公司公告，东方证券研究所 3.央国企央国企带动行业带动行业高质量发展高质量发展 3.1 创新是

20、化工行业发展驱动力 横向对比其他制造业，石化化工行业实际上是技术和资本密集度极高的行业。化工绝大部分技术都是由欧美国家所开发并产业化，尽管已经发展了百年时间，但对外输出的技术实际少之又少。回顾历史，央国企在国内化工技术创新和突破上扮演了最重要的角色，也带动了国内化工行业的高速发展。图 9：制造业人均产值对比（万元）数据来源：Wind，东方证券研究所 石油化工方面，我们经过几十年的努力，终于在 2013 年实现百万吨级乙烯技术的工业应用，在2015 年实现芳烃联合生产技术的工业应用。尽管如今资本市场对于烯烃和芳烃抱有产能过剩的担忧，但目前为止包括中国在内，仍只有 3、4个国家拥有乙烯和芳烃技术。

21、从烯烃芳烃出发，下游大部分化工品的自主技术突破也都是由中石化和中石油实现的。煤化工方面，在央国企的带头攻坚下，中国煤化工技术先后突破了大型先进煤气化、煤直接液化、煤间接液化、煤制烯烃、煤制乙二醇、煤制芳烃等一批煤转化与后续加工的核心技术难题，技术水平和产业化规模均已位居世界前列。024680200020202120222023前三季扬农化工:归属母公司股东的净利润（亿元）005002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

22、化学原料及化学制品化学纤维纺织服装有色金属采选食品制造计算机、通信及其他电子设备 基础化工行业深度报告 坚持创新注重回报，央国企改革展望 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8 农化方面，五环工程公司从事氮肥设计，为中国尿素技术从无到有、由弱到强作出了开创性贡献；扬农化工、中农联合等国企自主研发多款创制药，为国家农药行业可持续发展做出表率。新材料方面，万华依托自主研发的 MDI 技术成为全球行业龙头，近年来不断实现 HEMA、尼龙12、POE 等“卡脖子”产品的技术突破；华鲁自主研发碳酸酯新

23、型工艺和新型催化技术，成为国内锂电池电解液的领军者。电子特气方面，中船特气突破三氟化氮和六氟化钨生产技术，打破国外垄断，三氟化氮和六氟化钨产分别位居全球第二和全球第一。电子化学品，兴发集团自主开发了电子级磷酸、硫酸、氢氟酸、蚀刻液等系列产品，巨化股份则自主开发了冷却氟化液，二者为“中国芯”提供了重要支撑。表 1：主要化工产品技术突破情况 行业行业 产品技术产品技术 突破国企突破国企 行业行业 产品技术产品技术 突破国企突破国企 石油化工 百万吨乙烯 中国石化 农化 尿素 五环工程 乙烷制乙烯 中国石油 氟吗啉 扬农化工 环氧乙烷 中国石化 氯氟醚菊酯 扬农化工 乙二醇 中国石化 三氟杀线酯 中

24、农联合 苯乙烯 中国石化 新材料 MDI 万华化学 丙烯腈 中国石化 尼龙 12 万华化学 丙烯酸 上海华谊 HEMA 万华化学 丁二烯抽提 中国石化 DMC 华鲁恒升 顺丁橡胶 中国石化 PETG 中国石油 丁苯橡胶 中国石化 POE 中 国 石 化、万华化学 乙丙橡胶 中国石化 电子特气 高 纯 三 氟 化氮 中船特气 丁腈橡胶 中国石油 高 纯 六 氟 化钨 中船特气 丁基橡胶 中国石化 电子化学品 电子级磷酸 兴发集团 芳 烃 联 合 技术 中国石化 电子级硫酸 兴发集团 己内酰胺 中国石化 电 子 级 氢 氟酸 兴发集团 己二酸 中国石油 冷却氟化液 巨化股份 煤化工 煤气化 航天工

25、程 煤制油 中国神华 兖矿集团 煤制天然气 中国海油 SMTO 中国石化 煤制芳烃 华电集团 数据来源：公司公告，国资委，中国化工信息周刊，CCFA，CAPDA，东方证券研究所 过去，以中国石油、中国石化为代表的央企更多肩负着带动化工行业整体发展的社会责任。央企投入大量人力财力开发出新技术之后，在国内以各种各样的形式扩散，使得每一种原本被欧美私营企业垄断的产品渐渐转变成完全竞争性产品。在这一过程中，尽管没有对央企带来明显的财务回报，但却创造了巨大的社会价值。基础化工行业深度报告 坚持创新注重回报，央国企改革展望 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您

26、的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9 图 10：中国石化与中国石油研发费用（亿元）数据来源：Wind，东方证券研究所 不过，在近期国家政策层面变化的推动下，我们认为石化化工的央国企以往这种研发投入重社会价值、轻经济价值的局面可能会发生扭转。2023 年 9 月 30 日，石油和化工行业专利态势白皮书由中国石油和化学工业联合会隆重发布，这是行业发展历史中的首创，将为推动石油和化学工业强化知识产权保护、激发创新活力、推动高质量发展发挥重要作用、产生深远影响。我们认为强化知识产权保护工作，一方面可以提升全员创新积极性，在新产品开发和成本挖潜上创造更多突破；另一方面可以健全制度

27、，使有创新贡献的企业和个人都可以获得应有的回报。这将有望在长周期上提升央国企的再投资回报率，成为其估值水平提升的有力支撑。3.2 绿色转型与智能制造推动高质量发展 除攻克高端产品生产技术外，智能化和绿色化也是我国制造业发展的重要抓手。我们认为，智能制造技术有望显著提升化工行业生产效率从而降低生产成本，而绿色转型则会显著降低化工行业的环境成本。在新时代背景下，具有低于行业的生产成本和环境成本实质上是一家化工企业核心竞争力的体现，因此重点推进智能升级和绿色转型的企业实质上就是在走高质量发展之路。在化工领域，央国企无疑走在了智能升级和绿色转型的最前列。以三桶油为代表的央国企非常重视业务与数字化和智能

28、化技术的有机结合。在油气业务领域，中国石油实施页岩气井的远程监管和指挥，构建“室内决策+现场实施调整”的压裂协作新模式；中国石化首个智能油库管理系统试点建设项目湛江东海岛商储智能油库管理系统全面上线；中国海油则推进了我国迄今为止智能化程度最高、功能最齐全的恩平油田群投产。在化工生产领域，三桶油及多家央国企旗下的工厂入选了2023 年度智能制造示范工厂揭榜单位名单和2023年5G工厂名录。我们认为，智能化技术之于油气开采和化工生产并非“隔靴搔痒”，而是最大化生产效率和最低化生产成本的必要条件，央国企在智能化升级上的不断探索有望在未来引起质变，从而使业绩得到显著提升。表 2：入选2023 年度智能

29、制造示范工厂揭榜单位名单的央国企旗下工厂 中国石油独山子石化智能制造示范工厂 中国石油 国能集团宁夏煤业煤制油智能制造示范工厂 国家能源投资集团 中国石油广东石化智能制造示范工厂 中国石油 国能包头煤化工煤基烯烃智能制造示范工厂 国家能源投资集团 0500300350200212022中国石化中国石油 基础化工行业深度报告 坚持创新注重回报，央国企改革展望 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10 中国石化海南炼油化工智能制造示范工厂 中国石化 国

30、能榆林煤化工智能制造示范工厂 国家能源投资集团 中国石化扬子石化智能制造示范工厂 中国石化 中煤陕西榆林能源化工智能制造示范工厂 中煤能源 中石化广州石化智能制造示范工厂 中国石化 江苏优嘉植物农药智能制造示范工厂 优嘉植保 福建古雷石化智能制造示范工厂 中国石化 陕煤榆林化学煤制乙二醇智能制造示范工厂 陕西煤业化工集团 中海油石油深海天然气开采智能制造示范工厂 中国海油 内蒙古兴发科技有机硅智能制造示范工厂 内蒙古兴发科技有限公司 中海油惠州石化智能制造示范工厂 中国海油 上海氯碱化工智能制造示范工厂 氯碱化工 中海油能源涂料化工智能制造示范工厂 中国海油 江苏苏盐智能制造示范工厂 苏盐井神

31、 海洋石油工程油气装备智能制造示范工厂 中国海油 湖北宜化合成氨智能制造示范工厂 湖北宜化 数据来源：2023 年度智能制造示范工厂揭榜单位名单，东方证券研究所 表 3：入选2023 年 5G 工厂名录的央国企旗下工厂 中韩石化 5G 智能工厂 中国石化 安道麦 5G 工厂 安道麦股份有限公司 金陵石化 5G 工厂 中国石化 天津赛达燃气 5G 智慧工 天津赛达燃气有限公司 南京扬子石化巴斯夫 5G 工厂 中国石化 湖北三宁化工乙二醇 5G智能工厂 湖北三宁化工股份有限公司 南化公司 5G 工厂 中国石化 湖南长远锂科车用锂电池正极材料 5G 工厂 湖南长远锂科新能源有限公司 青岛石化 5G

32、工厂 中国石化 金桥丰益氯碱 5G 工厂 金 桥 丰 益 氯 碱（连云港）有限公司 宁波镇海炼化 5G工厂 中国石化 数据来源：2023 年 5G 工厂名录，东方证券研究所 我国石化行业也已经开始积极应对双碳目标，以三桶油为代表的央国企已经在绿色低碳技术领域做出大量投资和储备。中国石化将氢能作为新能源发展的核心业务，已经完成了对氢能技术各个环节的投资，加速打造“中国第一氢能公司”；中国石油大力发展 CCUS 技术，创新形成了CCUS 全产业链技术体系，二氧化碳注入埋存规模保持国内领先水平，CCUS 技术整体达到国际先进水平；中海油则积极推进油气业务与海上风电融合发展，充分开发海上丰富的风力资源

33、，助 基础化工行业深度报告 坚持创新注重回报，央国企改革展望 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11 力海上油气作业减排；如万华、华鲁、扬农等各子行业龙头国资企业也在新能源开发、节能减排、污染防治方面不断推进绿色转型工作。我们认为在碳中和时代背景下，未来环境成本优势有望成为企业核心竞争力，而走在绿色转型最前线的央国企则有望成为第一批从中获利的企业。表 4：中国石化氢能投资布局 环节环节 合作合作/投资公司投资公司 具体内容具体内容 制氢 法国液化空气集团 两座油氢合建站项目。2019 年

34、11 月初，签署合作备忘录，探讨加强氢能领域合作 康明斯恩泽制氢科技有限公司 康明斯公司与中国石化集团以 50:50 的比例组建的合资企业 运储 北京中科富海低温科技有限公司 中国石化集团资本投资入股，积极布局氢能及氦资源综合开发应用领域 燃料电池 一汽解放汽车有限公司 氢能交通战略合作框架协议，燃料电池产品 武汉绿动氢能能源技术有限公司 氢能产业链合作协议，氢燃料电池及制氢装备核心部件产品研发及生产 上海重塑能源集团股份有限公司 战略投资，专注于氢燃料电池系统及控制领域、电堆及膜电极领域和电力电子领域的技术研发和产品开发 氢能装备 中 鼎 恒盛气体设备（芜湖）股份有限公司 战略投资，国内氢气

35、隔膜压缩机头部企业 上海舜华新能源系统有限公司 战略投资，氢系统整体解决方案、关键装备的提供商以及氢能供应生态系统的构建商 中石化雄安新能源有限公司 主要负责氢能基础设施建设、加氢站运营、氢气储运、氢气管道建设运营、氢能科技研发、新能源科技综合服务平台搭建等项目 东方锅炉 东方锅炉与中石化江西石油分公司签署“氢能科技产业”合作框架协议 海德利森科技有限公司 战略投资，加氢站增压系统 江苏国富氢能技术装备股份有限公司 战略投资，氢能“制储运加用”装备的设计、制造与技术服务 加 氢 站 及其他应用 福大紫金氢能科技股份有限公司“氨现场制氢加氢一体站”示范项目 福建雪人股份有限公司“氨现场制氢加氢一

36、体站”示范项目 中石化销售氢能源(北京)有限责任公司 福田汽车、中国石化、轻程物联共同持股，构建以北京市为中心、辐射至京津冀的氢能源应用场景 中石化氢能源（天津）有限公司 天津石油与天津港保税区管委会、轻程物联签署合作协议共同组建，重点开展氢燃料电池汽车示范运营、加氢站建设运营业务 广州氢驰微巴新能源汽车服务有限公司 正式签署战略合作协议，双方合作致力于氢燃料商业运营落地提供氢能源基础设施配套 河南机场集团 签署机场绿色能源战略合作框架协议，未来双方将就机场绿色能源项目开展合作 宝武清洁能源有限公司 氢能产业链合作协议，建设加氢站 中石化（安徽）绿氢能源有限公司 中国石化销售股份有限公司与奇瑞

37、商用车（安徽）在安徽成立的合资公司，主要从事电动汽车充电基础设施运营、换电设售、加氢站加氢及储氢设施销售等，中国石化持股 95%数据来源：中石化资本官网，东方证券研究所 基础化工行业深度报告 坚持创新注重回报，央国企改革展望 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12 表 5：中国石油“四大六小”CCUS 项目 项目名称项目名称 四大示范工程 辽西北煤炭-油田注气联合示范工程 抚顺长兴岛油田注气联合示范工程 鄂尔多斯盆地准格尔旗地区低渗透油田 OGA 改造示范工程 陇东地区 CCUS 示范工程

38、 六个先导试验项目 北京油田天然气净化及利用示范 恒泰天然气净化及 CO2 回收、封存示范 云南鹤鸣山油田注 CO2 增油技术示范 大连水域注氧增殖治理示范 延长气田注二氧化碳聚驱增油示范工程 吐哈气田注二氧化碳聚驱增油示范工程 数据来源：中石油官网，东方证券研究所 表 6：中国海油海上风电项目 项目名称项目名称 状态状态 江苏风电项目海上风电场 已并网 深远海浮式风电平台“海油观澜号”蓬莱分散式风电项目 在建 海南 CZ7 海上风电示范项目 获核准 数据来源：公司公告，东方证券研究所 表 7：万华、华鲁、扬农绿色转型项目 万华化学 莱州海上光伏发电项目 福建海上风电项目 潍坊海上光伏发电项目

39、 农光互补光伏电站项目 磁山总部光伏项目 华鲁恒升 煤基固废项目 空分装置节能技术改造项目 扬农化工 多氯苯残液回收技改项目。精细化工副产盐资源化循环利用示范项目。数据来源：公司公告，东方证券研究所 3.3 技术优势带动央国企出海 虽然中国是世界第一大单一国家市场，但对于化工央国企来说，不少业务实际已经发展到了在国内几乎饱和的水平。要进一步获得发展空间，走出国门是较好的选择。从提出“一带一路”至今，以三桶油为主的央国企已经在海外参与了不少项目。2018 年中国石油成功在阿联酋获取乌姆沙依夫纳斯尔油田和下扎库姆油田，两个年产约5000万吨级特大型油田的权益，并参与项目运营；2016 年中国石化与

40、沙特阿美共同投资建设了 2000 万吨/年产能的沙特延布炼厂，是中国在沙特最大的投资项目；2022 年 2 月，中国海油与道达尔共同投资的乌干达艾伯特湖区翠鸟油田项目启动建设，这是乌干达首个商业石油项目，也是中国在乌干达最大的投资项目。基础化工行业深度报告 坚持创新注重回报，央国企改革展望 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13 表 8：三桶油海外典型项目 企业企业 项目项目 中国石油 哈萨克斯坦奇姆肯特炼厂 亚马尔 LNG 项 阿联酋纳斯尔油田和下扎库姆油田 尼日尔上下游一体化项目 中国

41、石化 俄罗斯 Primorsky 炼厂 南非穆托姆博炼油项目 沙特延布炼厂 新加坡润滑油脂生产厂 中国海油 乌干达阿尔伯特湖油田 巴西 Mero 项目 圭亚那 Liza 项目 数据来源：公司官网，公司公告，东方证券研究所 2023 年以来，我国不断加强与中西亚地区国家合作。我们首先在中东地区推进了阿拉伯国家的大和解，并与沙特阿拉伯等国家签订了战略合作协议。之后由在西安召开了中国-中亚五国峰会，进一步推进了中国同中亚国家关系。未来我国与整个中西亚地区国家的合作水平将有望达到空前的高度。而正如我们在前期的深度报告中沙石油石化领域合作带来的投资机会中所分析，中西亚地区油气资源丰富，在产业链上与我们非

42、常互补；同时这些国家也有自身的发展目标需要实现，这也需要借助我国强大的制造业实力。我们认为，中国企业能够不断走出国门，在世界各地开展业务并与其他国家资本深度合作，除了我国自身建立起的友好的国际形象外，企业自身的技术竞争力才是决定性的因素。以三桶油为代表的央国企长年深耕技术创新，实现了我国采油、石化等多项关键技术零的突破，部分技术甚至做到了国际领先。近年来央国企不断推进智能化升级，开发和推广绿色技术，未来也有望在生产效率和环境成本上形成新的核心竞争力，助力央国企进一步开拓海外市场。表 9：中西亚国家愿景 中西亚中西亚国家国家 愿景计划愿景计划 内容内容 沙特 2030 愿景计划 2016 年提出

43、，明确了沙特成为阿拉伯与伊斯兰世界的核心国家、全球投资强国、以及连接亚欧非三大洲的世界枢纽的目标。愿景计划罗列了300多个具体转型目标，其中包括到2030年，沙特从世界第十九大经济体跻身全球前 15 强，将油气行业本地化水平从40%提升至 75%，将非石油出口占非石油 GDP 的比例从 16%提高至50%，将外国直接投资占GDP的比重从3.8%提高至5.7%，将私营部门对 GDP贡献从 40%增至 65%，中小企业对 GDP的贡献率从 20%升至35%，女性在劳动力构成中的占比从 22%增长至30%等。卡塔尔 2030 国家愿景 2008 年提出，大力发展多元化经济，到 2030 年将卡塔尔打

44、造成为一个可持续发展、具有较强国际竞争力、国民生活水平高的国家，摆脱对油气资源的过度依赖。提出了国家所要应对的五大挑战，即平衡传统与现代化、兼顾当代和后代的需求、有控制地增长、外籍劳工问题、经济社会发展与环境保护，并围绕国民、社 基础化工行业深度报告 坚持创新注重回报，央国企改革展望 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。14 会、经济和环境四大支柱制定了发展战略，计划在 2030 年以前跻身发达国家行列。巴林 国家能源效率行动计划、国家可再生能源行动计划 2017 年通过，提出可再生能源在全

45、国能源结构中的占比到 2025年达 5%、2035 年达 10%的发展目标。阿联酋 国家创新战略 2014 年提出，在 7 个领域（包括交通、卫生、教育、水资源、可再生能源、空间和技术）中启动了国家创新战略。科威特 2035 愿景 再生能源发电量到 2020 年占总发电量的 10%，到 2030 年提升至15%。数据来源：商务部，国复咨询，东方证券研究所 4.央国企估值有望进一步修复央国企估值有望进一步修复 2023 年主要受地产行业需求低迷的影响，化工行业整体进入磨底期。从市场投资偏好来看，粗犷式扩产带来的成长性已经不再受到追捧，投资者更偏好于收益稳定、低估值、高分红的企业。三桶油 2023

46、 年整体估值发生较大幅度的修复也是基于这个原因。我们认为股息率将继续带动以三桶油为代表的央国企估值回归合理区间。即使在2023年三桶油整体股价大幅上涨的情况下，以两倍 A 股中期现金分红总额和 23 年年底 A 股流通值计算的年化股息率依然明显高于无风险收益率。如此看来，目前三桶油估值仍有较大的估值上行空间。图 11：2023 年 10 年期国债利率和三桶油 A 股年化股息率对比 数据来源：Wind，东方证券研究所测算 而在未来，一方面在自身高质量发展的驱动下，央国企业绩有望更上一层楼，另一方面在上市公司市值考核的推动下，央国企的分红率也有望进一步提升。若未来央国企分红率在现有的基础上继续提升

47、，则有望带动央国企估值中枢提升。除了提升分红率外，合理的增持回购在短期加快央国企的估值回归进程。一个比较典型的例子就是西方石油通过大量回购带动的市值提升，并且在业绩下滑后仍维持住了股价。2020 年 5 月起，国际油价复苏走高，迎来连续两年的上涨区间，西方石油的股价也随之上行。与此同时，2021 年起西方石油公司调整策略，不再进行大规模增产和并购，并开始持续回购债券和股票。2022 年西方石油回购 4930 万股，平均价 62 美元，花费 30 亿美元。近日，西方石油在 232.85%5.95%5.16%5.20%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%

48、10年期国债到期收益率中国石油：年化股息率中国海油：年化股息率中国石化：年化股息率 基础化工行业深度报告 坚持创新注重回报，央国企改革展望 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。15 年 Q4 业绩发布会披露，2023 年，西方石油产生的 55 亿美元的自由现金流中，6 亿美金用于普通股股息，18 亿美元用于回购普通股，15 亿美元用于赎回优先股。实际上从 2020 年起，西方石油的股息率已经明显低于中国石油 A股和中国海洋石油港股的股息率，且西方石油 23年归母净利润相较于 22也大幅下跌，

49、表现出低于中石油和中海油的抗周期能力。尽管如此，在西方石油对股票的不断回购下，其股价仍维持高位，目前 PE 显著高于中石油和中海油，由此可见回购对于股价的支撑作用。我们认为过度的增持和回购有可能导致企业市场价值的泡沫化，企业对于这类手段不可过渡依赖。提高企业发展质量，以内在价值带动市场价值提升，才是企业赢得市场认可的最重要的方式。然而，在当前央国企估值仍低于合理区间，企业内在价值还未受到市场充分理解的情况下，我们认为适当的增持和回购是加速央国企价值回归合理区间的有效辅助手段。图12：2019-2023年中国石油、中国海洋石油和西方石油股息率对比 图 13：2019-2023 西方石油业绩 数据

50、来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 图 14：2019 年至报告期西方石油股价变化情况（美元）图 15：2023 年至报告期中国石油、中国海油、西方石油市盈率比较 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 0%5%10%15%20%200222023中国石油601857.SH中国海洋石油0883.HK西方石油OXY.N-200-150-0200222023西方石油:归属母公司股东的净利润（亿美元）0.0020.0040.0060.0080.00201920202

51、0224西方石油(OCCIDENTAL):收盘价(前复权)051015202023/1/12023/4/12023/7/12023/10/12024/1/1中国石油:市盈率PE(TTM)中国海油:市盈率PE(TTM)西方石油:市盈率PE(TTM)基础化工行业深度报告 坚持创新注重回报，央国企改革展望 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。16 5.投资投资建议建议 我们认为坚持技术创新、降本增效、绿色转型将带动央国企高质量发展，而稳定的盈利能力和较高的股息率也有望推动央国

52、企价值进一步回归合理区间。建议关注中国石油(601857，未评级)、中国石化(600028，增持)、中国海油(600938，买入)、华鲁恒升(600426，买入)、扬农化工(600486，增持)的投资机会。6.风险提示风险提示 1）油价大幅波动：油价大幅波动：三桶油的业绩直接受油价的影响，若油价大幅下跌，中国海油和中国石油的上游业务直接受影响。若油价波动较大，对于石化行业的价格传导不利。2）市场风格切换：市场风格切换：央国企估值与市场风格有关，若未来市场风格切换，也将影响央国企的估值修复进程。3）降本增效不及预期：降本增效不及预期：央国企降本增效不及预期，将影响到企业盈利能力的提升，从而拖累央

53、国企估值的提升。4）行业景气度修复不及预期：行业景气度修复不及预期：若化工行业景气度继续磨底甚至再度下行，则化工央国企利润将受到较大影响。基础化工行业深度报告 坚持创新注重回报，央国企改革展望 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。17 信息披露信息披露 依据发布证券研究报告暂行规定以下条款：依据发布证券研究报告暂行规定以下条款：发布对具体股票作出明确估值和投资评级的证券研究报告时，公司持有该股票达到相关上市公司已发行股份1%以上的，应当在证券研究报告中向客户披露本公司持有该股票的情况，就本证

54、券研究报告中涉及符合上述条件的股票，向客户披露本公司持有该股票的情况如下：就本证券研究报告中涉及符合上述条件的股票，向客户披露本公司持有该股票的情况如下：截止本报告发布之日，东证资管、私募业务合计持有华鲁恒升(600426)股票达到相关上市公司已发行股份1%以上。提请客户在阅读和使用本研究报告时充分考虑以上披露信息。基础化工行业深度报告 坚持创新注重回报，央国企改革展望 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。18 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：每位

55、负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义 报告发布日后的 12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数）；公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；增持：相对强于市场

56、基准指数收益率 5%15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资

57、评级的量化标准行业投资评级的量化标准：看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（

58、以下简称“本公司”）制作及发布。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构

59、成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任

60、何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。HeadertTable_Address东方证券研究所 地址：上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 电话：传真： 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。