1、 证券研究报告|公司深度报告 2024 年 03 月 15 日 强烈推荐强烈推荐（维持维持）O OD DM M/OEM/OEM 基本盘稳固基本盘稳固，跨境电商带来新动能跨境电商带来新动能 消费品/轻工纺服 目标估值：NA 当前股价：42.12 元 公司为轻工品类出海龙头企业，公司为轻工品类出海龙头企业，产品产品性价比性价比及质量及质量优势优势显著显著，且通过收购丰富且通过收购丰富经营范围分散经营风险，代工业务壁垒深厚，同时公司抓紧跨境电商风口，积经营范围分散经营风险，代工业务壁垒深厚，同时公司抓紧跨境电商风口，积极布局亚马逊、极布局亚马逊、Tik TokTik Tok 等平台，以性价比实现突围

2、，为公司业绩提供另一增等平台，以性价比实现突围，为公司业绩提供另一增长动能。长动能。办公座具龙头企业办公座具龙头企业,大家大家居战略驱动成长居战略驱动成长。公司深耕健康坐具二十年,主营产品包括办公椅、沙发、按摩椅。公司采用“大家居”战略，通过横向收购丰富公司产品结构，通过纵向收购向产业链上下游延伸，提升公司竞争力。公司代工业务与自主品牌业务协同发展，凭借性价比实现突围，代工业务客户资源优异，下游客户包括宜家等全球知名零售商，并拥有“恒林、LO、厨博士、NOUHAUS”等自主品牌。2022 年实现营业收入 65.15 亿元，近五年 CAGR 为 29.48%;归母净利润为 3.53 亿元，近五年

3、 CAGR 为19.86%。全球产能布局叠加产业链全球产能布局叠加产业链纵向纵向整合整合,产品性价比优势产品性价比优势显著；显著；大家居战略大家居战略丰丰富业务类型，富业务类型，增加营收来源且增加营收来源且分散经营风险。分散经营风险。生产端，工贸一体的经营模式+全球化产能布局+原材料集采保障产品性价比优势；产品端，公司通过大家居战略，持续丰富业务类型，当前公司高性价比办公椅产品深入人心，消费升级趋势下功能沙发、系统办公产品前景广阔，新材料地板正处于渗透率提升阶段，增速具备较强确定性，弥补了板式家具业务下滑的风险。把握跨境电商风口，性价比产品与差异化渠道突围。把握跨境电商风口，性价比产品与差异化

4、渠道突围。当前跨境电商行业具备高景气度，国内卖家强势出海，新兴平台发展势头迅猛。公司自 2019年布局跨境电商业务，目前业务发展迅速。产品端，目前公司在售产品结合自主生产与外协模式，严格把控成本，深化品牌性价比优势；销售端，公司在亚马逊 VC 渠道的基础上进行多渠道布局，入驻 Tik Tok 等新兴平台，凭借先发优势打造品牌影响力；履约端，公司通过设立海外仓及货代公司等方式，保障商品交付速度的同时降低物流成本，进一步强化公司优势。盈利预测：盈利预测：公司为公司为轻工出海龙头企业，内生外延共促发展轻工出海龙头企业，内生外延共促发展。预计公司 23E/24E/25E 实现收入 80.71/96.3

5、3/114.38 亿，同比增长 24%/19%/19%；分别实现归母净利润 4.55/5.51/6.51 亿，同比增长 29%/21%/18%；对应PE 分别为 13/11/9 倍，维持“强烈推荐”评级。风险提示：风险提示：汇率波动风险，跨境电商行业竞争加剧风险，商誉减值风险汇率波动风险，跨境电商行业竞争加剧风险，商誉减值风险 财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计年度 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业总收入(百万元)5778 6515 8071 9633 11438 同比增长 22%13%24%19%19%营业利润

6、(百万元)378 383 525 636 754 同比增长-14%1%37%21%19%归母净利润(百万元)338 353 455 551 651 基础数据基础数据 总股本（百万股）139 已上市流通股（百万股）139 总市值（十亿元）5.9 流通市值（十亿元）5.9 每股净资产（MRQ）26.2 ROE（TTM）11.7 资产负债率 60.3%主要股东 王江林 主要股东持股比例 59.44%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现 4 28 25 相对表现-2 33 36 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告相关报告 赵中平赵中平 S01 丁浙川丁浙川 S109

7、0519070002 -40-200204060Mar/23Jul/23Oct/23Feb/24(%)恒林股份沪深300恒林股份恒林股份（603661.SH）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 同比增长-7%5%29%21%18%每股收益(元)2.43 2.54 3.27 3.96 4.68 PE 17.3 16.6 12.9 10.6 9.0 PB 1.9 1.8 1.6 1.4 1.3 资料来源：公司数据、招商证券 LZhUxUcZkWfU6YgUdYnUbRbPaQmOoOtRsOjMnNtQiNnPpPbRoPpPvPrQsMvPrQmQ 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告

8、 正文目录正文目录 一、公司简介:办公坐具龙头品牌，大家居战略驱动成长.8 1、公司概况:健康家居领先品牌，耕耘行业二十载.8 2、股权结构:股权集中度高，激励计划彰显发展信心.8 3、业务情况:持续拓展大家具策略，跨境电商表现良好.10 4、财务情况:办公椅龙头优势+大家居战略双驱动，宏观条件改善盈利修复.11 二、代工为主，自主品牌为辅，坚持“N(销售渠道)+研发+制造”的经营策略.13 1、生产:产业链延伸及全球产能布局，保障产品性价比优势.13 代工业务和自主品牌双轮驱动，工贸一体助力质价齐飞.13“跨国工厂”保障产能供给，全球布局分散贸易风险.15 垂直产业链布局及原材料集采稳定原材

9、料成本，强化成本优势.16 2、客户：已与多家零售商建立起长期合作关系.17 3、产品:坚持大家居策略，持续收购丰富品类矩阵.18 软体家具:恒林沙发前景广阔，高端按摩椅品牌 Nouhaus 业绩亮眼.19 办公家具:系统办公自主品牌 LO 畅销欧洲，办公椅业务绑定核心大客户.22 板式家具:行业进入发展成熟期，子公司厨博士以高品质吸引优质客户.24 新材料地板:处于渗透率提升阶段，子公司永裕产能及技术壁垒深厚.25 三、跨境电商：跨境电商高景气度，国内卖家强势出海，新平台势头迅猛.27 1、电商行业：海外电商空间大，国内卖家强势出海.27（1）全球电商零售体量庞大，渗透率提升空间明显.27（

10、2）产业链：我国跨境电商参与者众多，国内卖家背靠国内优势供应链强势出海27 2、公司跨境电商业务：凭借产品极致性价比，业务规模快速扩张.28 3、生产：外协成本严格把控，打造性价比品牌效应.29 4、销售：主营亚马逊 VC 渠道，凸显性价比优势.30（1）亚马逊：稳健的跨境电商龙头，根基扎实，生态繁茂.30（2）公司布局亚马逊 VC 渠道，成本优势明显凸显极致性价比.31 5、销售：TikTok 渠道加速布局，新兴渠道增长势头强劲.32（1）TikTok：23 年 GMV 136 亿美元，东南亚占比超九成.32（2）公司布局 TikTok 渠道，先发优势与佣金优势并行.33 6、销售：TEMU

11、 的半托管模式契合公司经营情况，公司有望增添新销售渠道 34（1）Temu：积极开拓站点，GMV 及用户数高速增长.34 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告（2）Temu 半托管模式契合公司经营情况，公司有望增加又一销售渠道.35 7、履约：建设海外仓及成立货代公司，提升履约效率.35 四、盈利预测.36 五、风险提示.37 图表目录图表目录 图 1：公司发展历史.8 图 2：公司股权结构(截至 23Q3).8 图 3：公司营业收入.11 图 4：公司归母净利润.11 图 5：公司分产品营业收入.11 图 6：公司 23H1 产品营业收入占比.11 图 7：公司分地区营业收入.12 图

12、8：公司 23H1 地区营业收入占比.12 图 9：公司毛利率、净利率情况.12 图 10：公司费用控制情况.12 图 11：公司主要原材料价格变动.13 图 12：可比公司 ROE(%).13 图 13：公司 ROE 拆分.13 图 14：公司 OEM/ODM 业务收入及增速.14 图 15：公司 OEM/ODM 业务营收占比.14 图 16：公司 OEM/ODM、OBM 业务营收占比(23Q3).14 图 17：公司 OEM/ODM、OBM 业务毛利率比较.14 图 18：公司主要产品自产产量情况.15 图 19：公司办公椅产量逐步提升.15 图 20：公司沙发产量增幅明显.15 图 21

13、：公司全球布局.16 图 22：瑞士 LO 工厂服务于欧洲市场.16 图 23：恒林沙发、办公椅生产工艺流程.16 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 图 24：恒林配件生产工艺流程.16 图 25：恒林直接材料成本占比情况.17 图 26：恒林办公椅、沙发制造成本原材料占比情况.17 图 27：集中采购能够获得规模带来的优惠价格.17 图 28：集中采购流程中公司话语权强.17 图 29：公司前五大客户销售额.18 图 30：IKEA 为核心大客户.18 图 31：公司目前合作大客户.18 图 32：全球软体家具市场规模稳定增长.19 图 33：中国为全球软体家具第一大生产国(2022

14、 年).19 图 34：中国软体家具出口情况.20 图 35：美国家具库存销售比处于历史低位.20 图 36：中国沙发出口情况.20 图 37：中国按摩器具出口情况.20 图 38：恒林软体家具营业收入拆分.21 图 39：恒林自主品牌 Nouhaus 营收情况及增速.21 图 40：恒林自主品牌 Nouhaus 毛利率.21 图 41：Nouhaus 独立站彰显设计、功能和性价比品牌调性.21 图 42：Nouhaus 重视海外社交媒体营销.22 图 43：NOUHAUS 按摩椅获德国红点奖.22 图 44：全球办公家具市场规模.22 图 45：中国办公家具市场拆分(2022 年).22 图

15、 46：中国办公椅出口情况.23 图 47：恒林自主品牌 ListaOffice 营收.23 图 48：恒林自主品牌 ListaOffice 毛利率.23 图 49：恒林系统办公业务提供多样化配置.24 图 50：多样化产品契合多样化使用场景.24 图 51：NOUHAUS 亚马逊评论数近 6000 的热卖单品.24 图 52：NOUHAUS 亚马逊月销 200+的爆款单品.24 图 53：中国板式家具、定制家具市场规模.25 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 图 54：恒林全资子公司厨博士业绩表现.25 图 55：中国新房销售及竣工面积逐步下降.25 图 56：中国二手房出售情况.2

16、5 图 57：永裕专用 ABA 共挤三层专利结构.26 图 58：永裕产能分布图.26 图 59：永裕地板业务业绩表现.26 图 60：永裕大客户资源广.26 图 61：2014-2026 年全球零售电商销售额&增速.27 图 62：2015-2026 年全球零售总额电商占比（%）.27 图 63：2022 年全球各国家/地区线上化率（%）.27 图 64：2015-2026 年全球电商用户渗透率（%）.27 图 65：跨境电商交易产业链一览.28 图 66：2014-2021 年中国出口跨境电商交易规模&增速.28 图 67：2022 年美国跨境线上购物各国份额（%）.28 图 68：跨境电

17、商业务布局时间线.29 图 69：跨境电商营业收入（亿元）.29 图 70：办公椅、按摩椅、沙发营业成本（亿元）.29 图 71：2018-2027 年亚马逊电商销售额（十亿美元）.30 图 72：亚马逊卖家同时使用其他跨境平台占比（%）.30 图 73：2022 年亚马逊用户选择亚马逊原因（%）.31 图 74：亚马逊全球用户 Prime 会员渗透率（%）.31 图 75：亚马逊办公椅自营和三方单价（美元/件）.31 图 76：亚马逊沙发自营和三方单价（美元/件）.31 图 77：TikTok 电商 GMV 体量（亿美元）.32 图 78：TikTok 年活跃用户数.32 图 79：TikT

18、ok 各国 GMV 占比（2023 年）.33 图 80：TikTok 在东南亚电商市场份额提升.33 图 81：Temu 月度 GMV 及增速.34 图 82：Temu GMV 品类结构分布.34 图 83：Temu、Shein、Amazon MAU（万人）.34 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 图 84：Temu、Shein、Amazon 用户时长（秒/天）.34 图 85：公司 4 个海外仓分布图.36 表 1：公司员工持股计划考核标准.9 表 2：公司管理层信息.9 表 3：公司业务情况.10 表 4：公司产能梳理.16 表 5：公司收并购进程.18 表 6：SPC 地板优势

19、.26 表 7：VC 与 SC 模式对比.31 表 8：TIKTOK 平台佣金情况.33 表 9：TEMU 半托管与 VC 模式对比.35 表 10：恒林股份收入拆分.37 附：财务预测表.38 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 一、一、公司简介公司简介:办公办公坐具坐具龙头品牌龙头品牌，大家居战略大家居战略驱动驱动成长成长 1 1、公司概况公司概况:健康家居领先品牌健康家居领先品牌，耕耘行业二十载耕耘行业二十载 公司为目前国内最大的公司为目前国内最大的健康坐具开发商、健康坐具开发商、制造商及出口商之一制造商及出口商之一，主要从事办公椅、沙发、按摩椅及配件的研发、生产与销售。公司目前以

20、外销 ODM/OBM 为主，产品远销欧洲、美国和日本等地区，与 IKEA(宜家)、NITORI、OfficeDepot、Staples(史泰博)、SourceByNet、HomeRetail、MGB(麦德龙)等全球知名企业建立了长期稳定的合作关系。深耕座椅行业二十载深耕座椅行业二十载，扩容大家居赛道。扩容大家居赛道。公司自 1998 年成立以来不断拓展办公椅外销业务，已经连续多年成为全国办公椅出口额第一的企业。近年来公司坚持大家居战略，采取“大家居”战略，收购 Lista Office、厨博士、永裕家居等子公司，丰富产品结构，拓展服务场景，并不断推进从“制造”企业向“制造+服务”企业的转型升级

21、，于 2020 年起大力推动跨境电商业务发展，持续提高自身品牌力和核心竞争力。图图 1 1：公司发展历史：公司发展历史 资料来源：公司官网、招商证券 2 2、股权结构股权结构:股权集中度高股权集中度高，激励计划彰显发展信心激励计划彰显发展信心 股权结构稳定股权结构稳定，实际控制人掌控力强实际控制人掌控力强。公司实际控制人为王江林先生，直接、间接持有公司 69.61%股份;此外王江林、安吉恒林商贸有限公司、王雅琴为一致行动人，共持有公司 71.52%股份。公司股权集中，实际控制人话语权与决策掌控力强。图图 2 2：公司：公司股权结构股权结构(截至截至 23Q3)23Q3)敬请阅读末页的重要说明

22、9 公司深度报告 员工持股员工持股激励彰显公司发展信心。激励彰显公司发展信心。公司于 2023 年通过员工持股计划，股份受让价格为 16.63 元/股，占公司总股本比重为 1.68%。本次计划的参与对象为 208位对公司整体业绩和中长期发展有重要影响的公司及其控股子公司的董事(不含独立董事)、监事、高级管理人员及管理骨干、业务骨干人员。持股计划的实施能够提高职工的凝聚力，调动员工积极性，为公司长期健康发展赋能。表表 1 1：公司员工持股计划考核标准：公司员工持股计划考核标准 归属期 考核年度 考核目标 第一批 2023 年 2023 年营业收入达到 71.67 亿元或 2023 年扣非净利润达

23、到 3.48 亿元 第二批 2024 年 2023-2024 年营业收入累计达到 150.50 亿元或 2023-2024 年扣非净利润累计达到 7.30 亿元 第三批 2025 年 2023-2025 年营业收入累计达到 237.21 亿元或 2023-2025 年扣非净利润累计达到 11.51 亿元 注:以上营业收入以公司经审计的合并报表数值为计算依据;以上“扣非净利润”指经审计的合并报表的归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润，并以扣除本次员工持股计划及其他激励计划的股权激励摊销成本影响后数值为计算依据。资料来源：公司公告、招商证券 核心管理层稳定核心管理层稳定，行业经验保驾护航。

24、行业经验保驾护航。公司董事长王江林先生自 1998 年创办公司以来，扎根坐具生产，有丰富的公司管理和行业生产经验。公司核心管理层均加入公司多年，对公司运营以及相关岗位有深刻认知。优秀的管理层为公司持续发展提供不竭动力。表表 2 2：公司：公司管理层信息管理层信息 姓名 加入时间 履历 王江林 1998 创办安吉县恒林家具有限公司(公司前身)，并担任执行董事职务 王雅琴 1998 历任财务、供应链，生产负责人。现任公司副总经理，兼供应链管理负责人。张赟辉 2011 历任恒友科技业务部经理、恒宜家具总经理。现任公司董事、越南恒林总经理。秦宝荣 2018 现任浙江工业大学信息工程学院教授、硕士研究生

25、导师。徐放 2021 曾任上海航空财务部总经理及财务总监、东方航空财务部副总经理 李长水 2000 历任公司技术部主管、生产部经理。现任公司沙发事业部副总经理。曾卫 2007 历任公司国际贸易部业务员。现任公司办公家居事业部营销中心副总经理。许冰 2018 历任公司审计部专员。现任公司监事、审计部经理。汤鸿雁 2017 历任公司董秘助理、证券事务代表，现任公司董事会秘书。王学明 2020 曾任霍尼韦尔综合科技(中国)有限公司财务总监、上海富朗特动物保健有限公司财务总监、都乐(中国)有限公司财务总监、力诺集团(上海)有限公司财 资料来源：公司年报、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度

26、报告 务总监、浙江圣奥办公家具制造有限公司财务总监;历任公司财务副总监。现任公司财务总监。王郑兴 2008 历任研发部经理、研发中心总监、董事。现任公司副总经理、恒林研究院院长、首席工程师，负责核心产品及关键技术的研发。刘磊 2012 曾任杭州博工科技股份有限公司工业设计师、杭州火虫工业产品设计股份有限公司设计总监(联合创始人);历任公司设计总监。现任公司副总经理，职务为产品总监，负责产品的市场调研、开发及创新。蔡彬 2012 历任公司 PMC 部经理、总经办经理、董事、总经办生产运营。现任公司副总经理，负责精益制造。马恒辉 2018 曾任宜家贸易服务中国有限公司制造专家、伊莱克斯全球采购中心

27、供应链发展高级经理;历任公司生产副总经理。现任公司副总经理，负责宜家事业部。赵时铎 2020 任公司董事会秘书、副总经理，已于 2022 年 11 月 14 日离任。资料来源：公司年报、招商证券 3 3、业务情况业务情况:持续拓展大家具策略持续拓展大家具策略，跨境电商表现良好跨境电商表现良好 分品类分品类看看，办公椅为营收主力办公椅为营收主力，持续丰富产品品类持续丰富产品品类。公司以办公椅为基本盘，2022 年营业收入 25.07 亿元，占公司总营收 38%，2019-2022 年 CAGR 为 12%。此外公司围绕“大家居”战略，积极丰富产品品类，2022 年板式家具/沙发/系统办公/按摩椅

28、营业收入为 15.88/10.32/8.42/2.18 亿元，占比 24%/16%/13%/3%。分区域分区域看看，境外业务境外业务贡献贡献主要业绩主要业绩。得益于公司加速布局跨境电商，公司 2022年境外营业收入 49.57 亿元，2019-2011 年 CAGR 为 27%，占公司总营收 76%;同时公司 2022 年收购厨博士，积极拓展国内业务，2022 年中国大陆营业收入16.91 亿元，2019-2011 年 CAGR 为 47%，总占比 23%。分销售分销售模式看模式看，代工业务与自主品牌双驱动代工业务与自主品牌双驱动。2022 年公司 ODM/OEM 业务增长稳健，2022 年营

29、业收入 36.81 亿元，同比+0.35%，占总营收 57%。同时公司积极推动研发创新和品牌建设，OBM 业务进入优质成长阶段，2022 年 OBM 业务营业收入 27.67 亿元，同比+36%，占公司总营收 43%。表表 3 3：公司业务情况公司业务情况 22营收(亿元)Yoy(%)19-22 营收 CAGR(%)22 年营收占比(%)22 年毛利率(%)毛利率同比增减(pcts)分品类分品类 办公椅 25.07 12%20%38%19%-2%板式家具 15.88 76%-24%24%-1%沙发 10.32-12%13%16%17%-1%系统办公 8.42 12%38%13%29%0%按摩椅

30、 2.18-30%87%3%39%-8%其他主营业务 2.61-22%-9%4%17%8%其他业务 0.67-7%53%1%27%-1%分区域分区域 国外 49.57 12%27%76%22%-1%中国大陆 14.91 18%47%23%22%-1%其他 0.67-7%53%1%27%-1%分销售模式分销售模式 ODM/OEM 36.81 0.35%-57%16%-3%OBM 27.67 36%-43%30%-1%资料来源：公司年报、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 4 4、财务情况财务情况:办公椅龙头优势办公椅龙头优势+大家大家居战略居战略双驱动双驱动，宏观条宏观条件改善

31、盈利修复件改善盈利修复 营收稳健增长营收稳健增长，业绩业绩再攀新高再攀新高。公司 2022 年实现营业收入 65.15 亿元，同比+2.76%，2018-2022 年 CAGR 为 29.48%;归母净利润为 3.53 亿元，同比+4.50%，2018-2022 年 CAGR 为 19.86%。2018-2020 年全球办公家具行业蓬勃发展，行业红利叠加公司高质量发展优势，公司业绩持续增长。2020-2022 年业绩增速放缓主要系宏观环境影响，但公司收购的浙江永裕于 2022 年 11 月并表，大家居战略为公司发展注入新动能。图图 3 3：公司营业收入：公司营业收入 图图 4 4：公司归母净利

32、润：公司归母净利润 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 办公椅为营收主力办公椅为营收主力，产品产品版图不断扩大版图不断扩大。公司核心产品为办公家具，23H1 营业收入为 16.29 亿元，占公司总营收 45%。公司不断拓展新业务，23H1 软体家具/板式家具营业收入比重为 15%/14%。此外，公司 2022 年收购主营 PVC 地板的永裕家居，公司 23H1 新材料地板营业收入为 6.94 亿元，占公司总营收 19%。图图 5 5：公司分产品营业收入：公司分产品营业收入 图图 6 6：公司公司 23H123H1 产品营业收入占比产品营业收入占比 资料来源：公司年报、招

33、商证券 资料来源：公司年报、招商证券 分地区看分地区看，海外海外市场市场为基本盘为基本盘，积极拓展国内市场积极拓展国内市场。公司依托跨境电商积极发展境外业务，公司 23H1 境外营业收入 28.47 亿元，公司自 2020 年以来境外收入均占总营收 40%以上，业绩贡献亮眼。在外销基础上，公司积极探索国内市场，23H1 营业收入 7.47 亿元，占总营收 20.51%。0%10%20%30%40%50%60%70%00702002120222023H1营业总收入(亿元)yoy(%)-10%0%10%20%30%40%50%60%01234201820

34、0222023H1归母净利润(亿元)yoy(%)00200212022办公椅(亿元)沙发(亿元)环境整体解决方案(亿元)按摩椅(亿元)其他主营业务(亿元)其他业务(亿元)办公家具(%)新材料地板(%)软体家具(%)板式家具(%)其他主营业务(%)其他业务(%)敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 图图 7 7：公司分地区营业收入：公司分地区营业收入 图图 8 8：公司：公司 23H123H1 地区地区营业收入占比营业收入占比 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 宏观承压大背景下宏观承压大背景下，盈利

35、盈利能力能力有所改善有所改善。公司 2022 年毛利率/净利率为21.78%/5.23%，同比-0.72pcts/-0.54pcts;利润率承压主要系大宗商品价格上涨，原材料成本增长所致;伴随主要原材料价格回稳，23H1 毛利率/净利率增至23.71%/7.49%，同比+3.96pcts/+0.50pcts。期间费用期间费用管控良好管控良好，助力盈利能力修复助力盈利能力修复。公司 2022 年销售/管理/研发费用率为7.83%/4.98%/3.03%，同比+1.31pcts/+0.10pcts/-0.47pcts;其中销售费用微增主要系销售业务推广费用增加所致，管理费用上浮主要系固定资产折旧摊

36、销增长与员工福利提升所致。图图 9 9：公司毛利率、净利率情况：公司毛利率、净利率情况 图图 1010：公司费用控制情况：公司费用控制情况 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 00702002120222023H1国外(亿元)中国大陆(亿元)其他业务地区(亿元)国外(%)中国大陆(%)其他业务地区(%)0%10%20%30%40%2002120222023H1毛利率(%)净利率(%)-30%-20%-10%0%10%20%2002120222023H1销售费用率(%)管理费用率(%)

37、研发费用率(%)财务费用率(%)敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 图图 1111：公司：公司主要原材料价格变动主要原材料价格变动 资料来源：海关总署、Wind、招商证券 子公司并购子公司并购一定程度一定程度上上影响公司财务状况影响公司财务状况。公司 2018-2023H1 的 ROE 稳定在7%-14%区间内，为行业平均水平，整体表现平稳。近年来公司销售净利率稳中有升;但公司并购子公司投资性房地产、固定资产增加，导致公司总资产增幅明显，公司 ROE 受到资产周转率和权益乘数影响有所下滑。财务状况方面，公司资产负债率由 2018 年的 20.01%提升至 2022 年的 62.29%，

38、主要系应付并购款和拆借款增加导致。图图 1212：可比公司：可比公司 ROE(%)ROE(%)图图 1313：公司：公司 ROEROE 拆分拆分 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 二、二、代工为主，自主品牌为辅，坚持“代工为主，自主品牌为辅，坚持“N(N(销售渠销售渠道道)+)+研发研发+制造”的经营策略制造”的经营策略 1 1、生产生产:产业链延伸及全球产能布局，保障产品产业链延伸及全球产能布局，保障产品性价比优性价比优势势 代工业务和自主品牌双轮驱动代工业务和自主品牌双轮驱动，工贸一体助力质价齐飞工贸一体助力质价齐飞 OEM/ODMOEM/ODM 业务发展历史悠久

39、业务发展历史悠久，奠定奠定公司公司业绩业绩基础。基础。公司以办公椅代工起家，2019 年以前 ODM 业务占公司总营收的 95%以上，代工业务的主要品类包括办公809000中国:出口价格指数(HS2):第73章钢铁制品中国:出口价格指数:(SITC3):软木制品钢材综合价格指数-10%0%10%20%30%2002120222023H1恒林股份中源家居永艺股份顾家家居01230%50%100%150%2002120222023H1销售净利率(%)资产周转率(次)权益乘数 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深

40、度报告 椅、板式家具、沙发、PVC 地板等。2022 年 ODM/OEM 业务营业收入 36.81 亿元，5 年 CAGR 为 12.44%，2022 年收入承压主要系海外需求回落和去库存影响，伴随海外地产正在周期性修复，公司 ODM/OEM 业务已经恢复高速发展态势，23H1ODM/OEM 业务实现收入 22.25 亿元，同比+26.35%。大力发展自主品牌大力发展自主品牌，OBMOBM 业务助业务助力力盈利能力提升。盈利能力提升。公司逐步加大在产品研发、产品设计和品牌建设方面的投入，着力提高 OBM 业务比例。目前公司已拥有“恒林、Lista Office LO、厨博士、NOUHAUS”等

41、品牌，2022 年公司 OBM 业务营业收入为 27.68 亿元，同比+35.61%，占公司总营收的 42.48%。OBM 业务具有高毛利率的特点，对于公司盈利能力的增强与行业竞争力的提高至关重要。图图 1414：公司公司 OEM/ODMOEM/ODM 业务收入及增速业务收入及增速 图图 1515：公司公司 OEM/ODMOEM/ODM 业务营收占比业务营收占比 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 图图 1616：公司公司 OEM/ODMOEM/ODM、OBMOBM 业务营收占比业务营收占比(23Q3)(23Q3)图图 1717：公司公司 OEM/ODMOEM/ODM、

42、OBMOBM 业务毛利率比较业务毛利率比较 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 一体化供应链自主生产一体化供应链自主生产，生产销售良性循环生产销售良性循环。公司为工贸一体型卖家，即同时负责产品的生产制造和销售贸易。生产端，自有集团工厂能够严格控制生产环节，提升对原材料成本和精益制造的把控能力，筑牢性价比优势，并为产品高质量和稳定出货提供保障。销售端，公司能够通过自身销售数据紧密追踪市场动向，为产品的研发设计提供反馈，实现生产销售的良性循环。24.82%40.88%-9.48%0.42%26.35%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0

43、0021202223H1ODM、OEM营业收入(亿元)YoY(%)15%35%55%75%95%115%20021202223H1ODM、OEM56.50%42.48%ODM、OEMOBM0%5%10%15%20%25%30%35%2021202223H1ODM/OEMOBM 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 图图 1818：公司主要产品自产产量情况公司主要产品自产产量情况 资料来源：公司年报、招商证券 “跨国工厂”“跨国工厂”保障产能供给保障产能供给，全球布局分散贸易风险全球布局分散贸易风险 全球产能布局全球产能布局，越南工厂满足对美出口

44、需求。越南工厂满足对美出口需求。公司在中国、越南、瑞士建有 7个生产基地，伴随生产规模逐步扩大，公司产销能力逐步提升，规模化生产优势显现。全球化产能布局能够对冲全球贸易风险，增强公司应对国际宏观形势的能力。其中，中国工厂主要服务于国内市场需求，欧洲市场主要由ListaOffice 瑞士工厂服务，就近设厂的工业布局能够降低运输成本，更好地服务当地消费者。此外，越南生产基地项目的实施，一方面能够利用越南的关税优势，满足对美出口的需要，减轻贸易摩擦和反倾销对出口业务的影响;另一方面能够受益于越南当地充足的劳动力、较低的能源和土地成本、政策优惠，强化公司成本优势。图图 1919：公司办公椅产量逐步提升

45、公司办公椅产量逐步提升 图图 2020：公司沙发产量增幅明显公司沙发产量增幅明显 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 -100%0%100%200%05001,000200212022办公椅(万件)沙发(万件)按摩椅(万件)办公椅YoY(%)沙发YoY(%)按摩椅YoY(%)0.900.951.001.051.08009202020212022办公椅产量（万件）办公椅销量（万件）办公椅产销比0.900.951.001.051.101.20025020021202

46、2沙发产量（万件）沙发销量（万件）沙发产销比 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 图图 2121：公司全球布局公司全球布局 图图 2222：瑞士瑞士 LOLO 工厂服务于欧洲市场工厂服务于欧洲市场 资料来源：中华网、招商证券 资料来源：LO 官网、招商证券 表表 4 4：公司产能梳理：公司产能梳理 履历履历 位置 生产基地 主营业务 中国 恒林安吉 A+B+C 厂区 办公椅、沙发、按摩椅生产 安徽信诺 生产制造宜家板式家具 厨博士 定制家具，生产和销售整体橱柜、整体浴柜、木门、衣柜、鞋柜 广德恒林 定制家具 湖州恒鑫 生产制造家具配件 永裕地板 PVC 地板 锐德海绵 海绵生产 越南

47、越南恒林 办公椅、沙发生产 越南恒丰 办公椅、沙发生产 越南永裕 办公椅、沙发生产 瑞士 listaoffice 办公家具生产 资料来源：公司年报、永裕官网、招商证券 垂直产业链布局垂直产业链布局及原材料集采及原材料集采稳定稳定原材料成本原材料成本，强化成本优势强化成本优势 垂直垂直供应链延伸供应链延伸，供应链供应链成本持续优化成本持续优化。近年来公司逐步推进海绵、注塑、五金等关键物料自制。2018 年公司收购锐德海绵 80%的股权，将其 15000 平方米的厂房纳入公司产业链。2021 年公司先后收购太仓吉盟商业设备有限公司 67%的股权，保障五金配件供给。供应链垂直整合有利于公司提高对于生

48、产的掌控能力，同时能够降低内部成本扩大价格优势，为公司持续稳定生产高性价比产品提供保障。图图 2323：恒林沙发、办公椅生产：恒林沙发、办公椅生产工艺工艺流程流程 图图 2424：恒林配件生产工艺流程恒林配件生产工艺流程 资料来源：招股说明书、招商证券 资料来源：招股说明书、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 集中采购为主集中采购为主，增强增强公司公司议价能力。议价能力。公司目前的主要采购形式为集中采购，即各子公司及原材料供应商在公司进行统一招投标，根据公司的生产计划，按照“以销定产、以产定购”的原则进行采购。集中采购有效提高单次采购体量，提高公司议价能力，在最大化的控制采购

49、成本的同时巩固公司在供应链中的话语权、主导权。受益于供应链优化，在原材料成本绝对值上升的情况下，公司直接原材料在总营业成本中占比由 2017 年的 80.60%缩减至 2022 年的 76.16%，助力公司降本增效。图图 2525：恒林直接材料成本占比情况：恒林直接材料成本占比情况 图图 2626：恒林办公椅、沙发制造成本原材料占比情况：恒林办公椅、沙发制造成本原材料占比情况 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 图图 2727：集中采购集中采购能够获得规模带来的优惠价格能够获得规模带来的优惠价格 图图 2828：集中采购流程集中采购流程中公司话语权强中公司话语权强 资料

50、来源：白码采购、招商证券 资料来源：华鑫科技、招商证券 2 2、客户客户：已已与多家零售商建立起长期合作关系与多家零售商建立起长期合作关系 公司公司客户客户资源优质资源优质，IKEAIKEA 为为核心核心大客户大客户。公司凭办公家具设计和制造领域积累了丰富的经验和产品质量，与 IKEA、NITORI、SourceByNet、OfficeDepot、Staples、Walmart 等全球知名企业均建立了战略合作关系。其中，IKEA(宜家)为公司核心大客户，在公司 2014-2016 年办公椅销售占比中均为第一。2019 年和 2021 年公司分别收购安徽信诺 51%和 29%的股份，布局进入宜家

51、板式家具市场。2023 年公司任命相关副总经理运营宜家事业部，专项负责宜家家具相关业务，使公司与宜家的合作关系更加紧密。持续拓展新客户持续拓展新客户，多元化结构降低依赖性多元化结构降低依赖性。公司在核心大客户的基础上，不断强化自主品牌，同时深入探索研究旧改市场、三四线市场，挖掘潜在消费需求，积极开发新客户资源，目前公司前五大客户销售额占比已从 2017 年的 50.29%降72%74%76%78%80%82%0002020212022直接材料成本(亿元)占比(%)70%75%80%85%2002020212022办公椅原材料占比

52、(%)沙发原材料占比(%)敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 低至 2022 年的 27.33%，推动客户结构多元化。图图 2929：公司前五大客户销售额：公司前五大客户销售额 图图 3030：IKEAIKEA 为核心大客户为核心大客户 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 图图 3131：公司目前合作大客户：公司目前合作大客户 资料来源：公司官网、招商证券 3 3、产品产品:坚持大家居策略，坚持大家居策略，持续持续收购丰富品类收购丰富品类矩阵矩阵 坚持“坚持“大家居”战略大家居”战略，整合产业链资源，整合产业链资源强化竞争优势。强化竞争优势。公司自上市后致力于推

53、进大家居战略实施。公司在原有的办公椅、沙发品类外，通过 Nouhaus 打造按摩椅自主品牌，通过永裕竹业和厨博士提高定制家居的市场竞争力，并通过收购永裕家居拓展新材料地板业务。恒林通过和被收购公司在市场、渠道、产品等方面资源整合，不断升级产品体系公司体系并放大自身优势，打造“大家居”品牌。表表 5 5：公司：公司收并购进程收并购进程 标的标的 股权取股权取得时间得时间 标的覆盖业务标的覆盖业务 收购股收购股权比例权比例 支付对价支付对价 累计持累计持股比例股比例 影响影响 锐德海绵锐德海绵 2018.06 海 绵 及 海 绵 制 品 家具及家具配件 80%4500 万元 80%保证原料供应稳定

54、 大同越南大同越南 2018.12 电话机、工业用电设备 100%2080 万美元 100%利用其越南的原有厂房开展生产，规避国际贸易摩擦 瑞士瑞士FFLFFL 2019.08 办公环境解决方案 100%6388 万瑞100%进军高端制造业，拓展欧洲市场 0%10%20%30%40%50%60%057200212022前五名客户销售额(亿元)占比(%)0%5%10%15%20%25%050020017H1IKEA交易金额(百万元)占比(%)敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 HoldingAGHol

55、dingAG 士法郎 永裕竹业永裕竹业 2019.11 SPV、SPC 地板 29.81%1.6 亿元 30.91%补充“定制家居”业务 安徽信诺安徽信诺 2019.12 办 公、民 用 家 具 五金制品 塑料制品木质制品 51%3000 万元 51%与客户宜家建立更为紧密的战略合作关系 太仓吉盟商业设太仓吉盟商业设备有限公司备有限公司 2021.01 五金制品、模具及配供 67%500 万元 67%推动供应链闭环 安徽信诺安徽信诺 2021.03 办 公、民 用 家 具 五金制品，塑料制品，木质制品 49%9800 万元 100%安徽信诺成为全资子公司 永裕家居永裕家居 2021.04 SP

56、C 地板、竹地板 11.20%1.2 亿元 42.13%取得大自然家居持有的永裕家居股份 源辉高分子材料源辉高分子材料 2021.04 合成材料 62.49%1000 万元 62.49%推动供应链闭环 东莞厨博士家居东莞厨博士家居 2021.07 整体橱柜等 100%4.8 亿元 100%拓展恒林板式定制家具业务 永裕家居永裕家居 2022.10 SPC 地板、竹地板 52.59%5.26 亿元 95.08%扩容绿色家居环境新赛道 资料来源：公司公告、招商证券 软体软体家具家具:恒林沙发前景广阔恒林沙发前景广阔，高端高端按摩椅按摩椅品牌品牌 NouhausNouhaus 业绩亮眼业绩亮眼 全球

57、全球软体软体市场稳步扩张市场稳步扩张，中国为最大生产国。中国为最大生产国。软体家具主要指以海绵、织物为主体的家具，包含沙发、床垫等产品。伴随软体家具行业技术水平的发展，以及消费者对品质要求的提升和款式设计需求偏好的细分，市场需求不断扩大，全球软体家具市场规模稳中有进，2022 年达到 810 亿美元，近五年 CAGR 为3.96%，广阔的市场空间为行业参与者留下足够的发展空间。中国为全球最大的软体家具生产国，贡献全球 45%的软体家具产值。美联储加息放缓美联储加息放缓，海外库存去化利好出口。海外库存去化利好出口。美国是全球软体家具最大的消费市场。库存方面，美国家具及家居用品的库存自 2022Q

58、2 进入较高水平，2022 年 9月达到高点，2023 年下半年起逐步进入去库周期，考虑到消费水平和人口的持续增长，目前实际库存销售比已经回到正常水平，预计 2024 年将去库切换至补库周期，推动中国软体家具出口情况向上。图图 3232：全球软体家具市场规模稳定增长全球软体家具市场规模稳定增长 图图 3333：中国为全球软体家具中国为全球软体家具第一大生产国第一大生产国(2022(2022 年年)资料来源：中商产业研究院、CSIL、招商证券 资料来源：中商产业研究院、CSIL、招商证券 -10%-5%0%5%10%15%20%02004006008001,00020020

59、20212022全球软体家具市场规模(亿美元)YoY(%)45%16%5%4%4%26%中国美国波兰意大利越南其他 敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 图图 3434：中国软体家具出口情况：中国软体家具出口情况 图图 3535：美国家具库存销售比处于历史美国家具库存销售比处于历史低低位位 资料来源：海关总署、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 沙发市场前景广阔沙发市场前景广阔，功能沙发未来可期。功能沙发未来可期。沙发是软体家具的重要细分品类之一，根据智研咨询数据，2022 年全球软体沙发行业市场规模约为 756 亿美元，同比+4.7%。中国软体沙发出口规模远大于进口规模，2023

60、年出口额达到 543 亿元，同比+4.49%。其中，功能沙发因其在舒适性、智能化以及美学方面的突出表现，市场表现靓丽，未来仍有广阔的发展空间。乘“大健康”东风乘“大健康”东风，电动按摩椅电动按摩椅市场稳定市场稳定。电动按摩椅是一种专门用于提供按摩和舒适体验的家居家具，能够模仿人工按摩手法，放松肌肉，缓解肌肉酸痛。因其贴合消费者对健康和生活质量的关注，近年来广受市场关注，市场规模稳定增长，2022 年中国按摩器具出口额达 318.22 亿元。伴随消费者对产品的认识不断提高，以及按摩椅智能化技术发展，智能按摩椅将持续占据更多市场份额。图图 3636：中国沙发出口情况中国沙发出口情况 图图 3737

61、：中国中国按摩器具出口情况按摩器具出口情况 资料来源：海关总署、招商证券 资料来源：海关总署、招商证券 恒林恒林软体家具软体家具:深耕椅业二十载深耕椅业二十载，巩固优势贴合巩固优势贴合用户价值。用户价值。恒林深耕软体坐具的生产研发，在技术、人才、渠道、资质方面先发优势明显。同时恒林围绕差异化用户需求，不断巩固自身竞争力。2022 年恒林软体家具营业收入为 12.50 亿元，近五年 CAGR 为 13.30%，其中沙发营收为 10.32 亿元，近五年 CAGR 为11.98%，按摩椅营收为 2.18 亿元，近五年 CAGR 为 21.14%。2022 年沙发业务营收下滑主要系行业去库存影响，伴随

62、美国家具库存有望充分去化，公司 2023 下半年订单情况已逐步恢复，2024 年家居外销反转可期。恒林恒林沙发沙发质优价廉质优价廉，跨境电商竞争力强跨境电商竞争力强。公司自 2021 年收购恒鑫金属后将铁架工厂纳入自主生产体系后，形成了自主的沙发研发、设计、生产体系，使公司-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02004006008001,00020222220052022072022092022303202305202307202309202311中国软体家具出口额(亿

63、元)YoY(%)1.51.61.71.81.92.02.1美国:批发商库存销售比:耐用品:家具及家居摆设:季调美国:零售库存销售比:家具、家用装饰、电子和家用电器店:季调-40%-20%0%20%40%00---------11中国沙发出口额(亿元)YoY(%)-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%002

64、1---------092023-11中国按摩器具出口金额(亿元)YOY(%)敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 沙发产品得以在实现功能创新的同时保证产品质量最优，巩固产品的性价比优势。根据鸥鹭平台数据，2022 年亚马逊美国站沙发品类平均价格为 300 美元左右，HenglinSofa 的沙发平均价格为 90-150 美元左右，价格竞争力明显。按摩椅业务逆势增长主要系恒林按摩椅业

65、务逆势增长主要系恒林高端高端自主品牌自主品牌 NouhausNouhaus 业绩业绩贡献贡献。Nouhaus 为恒林自主品牌，着力打造时尚、智能、健康的家庭座具，Nouhaus 已于 2018 年12 月进入美国、2019 年 7 月进入韩国。渠道方面渠道方面，Nouhaus 针对海外社交电商的消费习惯，着力打造亚马逊平台和品牌独立站;其独立站采用 Shopify 的自定义主题，突出“高颜值、个性化、设计感”的品牌调性，深受海外消费者喜爱。营销方面营销方面，Nouhaus 广泛布局 Facebook、Instagram、Twitter、YouTube、TikTok 等海外主流社交平台，通过短视

66、频新海外用户直观展示按摩椅的功能、使用方法和体验感受，并通过互动和评论来增强用户黏性和忠诚度。图图 3838：恒林软体家具营业收入拆分恒林软体家具营业收入拆分 图图 3939：恒林自主品牌恒林自主品牌 NoNou uhaushaus 营收情况及增速营收情况及增速 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 图图 4040：恒林自主品牌：恒林自主品牌 NoNou uhaushaus 毛利率毛利率 图图 4141：NouhausNouhaus 独立站彰显设计、功能和性价比独立站彰显设计、功能和性价比品牌调品牌调性性 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：Nouhaus 独立站官网

67、、招商证券 -200%0%200%400%0510152013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022软体家具(亿元)沙发(亿元)按摩椅(亿元)软体家具YoY(%)沙发YoY(%)按摩椅YoY(%)-20%0%20%40%60%80%100%0020022Nouhaus营业收入(百万元)YoY(%)0%10%20%30%40%50%20022Nouhaus毛利率(%)敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 图图 4242：NouhausNouhaus 重视重视海外社交媒体海外

68、社交媒体营销营销 图图 4343：NOUHAUSNOUHAUS 按摩椅获德国红点奖按摩椅获德国红点奖 资料来源：Instagram、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 办公办公家具家具:系统办公自主品牌系统办公自主品牌 LOLO 畅销欧洲畅销欧洲，办公椅业务绑定核心大办公椅业务绑定核心大客户客户 全球全球办公家具市场办公家具市场受疫情影响略有波动，但总体保持稳定受疫情影响略有波动，但总体保持稳定。办公家具是服务于工作需求的细分领域，包括办公桌、办公椅、书柜等产品。办公家具的市场需求与经济发展水平相关度高，全球市场相对稳定。2022 年全球办公家具市场规模为 516 亿美元，近五年 CAGR

69、 为-0.24%。中国是全球办公家具最大的产能和出口国，分品类来看，办公椅占比最大，约为 35%，系统家具占比约为 29%。2022年中国办公椅出口金额为 35.89 亿元，2018-2022 年 CAGR 为 7.52%，伴随未来消费者办公时间延长以及对自身健康的关注度提升，海外终端需求有望持续增加。图图 4444：全球办公家具市场规模全球办公家具市场规模 图图 4545：中国中国办公家具市场拆分办公家具市场拆分(2022(2022 年年)资料来源：CSIL、公司年报、招商证券 资料来源：智研咨询、招商证券 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%404244464850522013

70、20002020212022全球办公家具市场规模(十亿美元)YoY(%)31%29%10%7%23%办公椅系统家具文件柜和办公桌储物柜其他 敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 图图 4646：中国办公椅出口情况中国办公椅出口情况 资料来源：海关总署、招商证券 恒林系统办公恒林系统办公:自主品牌自主品牌 ListaLista OfficeOffice LOLO 顺应顺应办公生活办公生活融合融合化化的的趋势趋势，欧洲市欧洲市场表现优异场表现优异。近年来工作与生活之间的边界逐渐模糊，现代办公场景演变为集工作区、讨论区、生活区为一体的多功能环境，对办

71、公家具的生产和设计提出了更高的要求。公司 2019 年收购瑞士专业办公家具制造商 FFL Holding AG 100%的股权，并将其旗下 Lista Office LO 发展为恒林自主品牌，着力打造兼具性价比和高品质的多样化办公空间。目前 LO 产品主要在欧洲市场销售，2020 年在瑞士办公家居市场以约 26%的市场占有率占据行业龙头地位。目前恒林已与阿联酋企业 Mass Vision 签署合作协议，计划于 2024 年拓展中东家居市场。恒林办公椅恒林办公椅:大客大客户订单丰富户订单丰富，自主品牌“爆品”迭出。，自主品牌“爆品”迭出。恒林办公椅从代工起家，目前已建立了 OEM/ODM 和自主

72、品牌并行模式。ODMODM 方面，方面，公司与 IKEA、OfficeDepot、Staples 等国际知名企业均建立了战略合作关系，广泛布局海外线下卖场。OEMOEM 方面方面，恒林针对不同的使用场景打造差异化的产品，不同需求的消费者均能通过恒林办公椅享受健康舒适生活。此外恒林旗下自主品牌NOUHAUS 顺应跨境电商发展趋势，着力在亚马逊、独立站等渠道打造高端、高颜值品牌，热卖单品丰富。图图 4747：恒林：恒林自主品牌自主品牌 ListaOfficeListaOffice 营收营收 图图 4848：恒林恒林自主品牌自主品牌 ListaOfficeListaOffice 毛利率毛利率 资料来

73、源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 -40%-20%0%20%40%60%022220052022072022092022303202305202307202309202311中国办公椅出口额(亿元)YoY(%)-50%0%50%100%150%200%250%024680212022LO营业收入(亿元)YoY(%)15%20%25%30%35%20022LO毛利率(%)敬请阅读末页的重要说明 24 公

74、司深度报告 图图 4949：恒林系统办公业务提供多样化配置恒林系统办公业务提供多样化配置 图图 5050：多样化产品：多样化产品契合多样化使用契合多样化使用场景场景 使用场景 产品系列 功能设计 健康办公 BravoBravo 玄星玄星 双层动态自适应腰靠贴腰护脊 CloudCloud 星云星云 一体流线承托 KeplerKepler 开普勒开普勒 3D 分区贴腰 ZeroZero 零感零感 零感零压，不闷不塌 RescuerRescuer 拯救者拯救者 转为久坐设计的人体工学 精英商务 BossBoss 老板椅老板椅 经典骄奢大气 KeplerXKeplerX 零压悬浮科技 居家休闲 Jel

75、lyJelly 水母椅水母椅 小居室专用，省空间 儿童陪护 CandyCandy 糖果椅糖果椅 矫正坐姿，自动落锁 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：恒林官网、招商证券 图图 5151：NOUHAUSNOUHAUS 亚马逊亚马逊评论数近评论数近 60006000 的热卖单品的热卖单品 图图 5252：NOUHAUSNOUHAUS 亚马逊月销亚马逊月销 200+200+的爆款单品的爆款单品 资料来源：亚马逊、招商证券 资料来源：亚马逊、招商证券 板式板式家具家具:行业行业进入进入发展发展成熟成熟期期，子公司厨博士子公司厨博士以高品质吸引优质以高品质吸引优质客户客户 消费升级叠加城镇化进程消

76、费升级叠加城镇化进程，板式定制家具板式定制家具产业链成熟产业链成熟。板式家具即人造板材家具，近年来行业在原有的基础上将其与定制家具相融合，产生了拆装方便、生产周期看、造型多样、不易变形的板式定制家具。伴随中国新房竣工及销售端的降速，国内对于定制家具的需求受到一定抑制，市场规模增速放缓，未来增量主要来自于老屋翻新和定制化、个性化装修。恒林板式恒林板式定制定制家具家具:子公司厨博士经验丰富子公司厨博士经验丰富，与较多与较多房地产大客户房地产大客户建立合作关系建立合作关系。恒林板式家具大多属于定制家居业务，主要包含橱柜、浴柜、木门、防火门及其配套家居产品。恒林 2021 年收购厨博士布局国内定制家具

77、行业，厨博士凭借精益的品质、负责的客户服务，二十多年在定制家具工程精装领域拥有较高的市场口碑，主要合作客户为万科、保利等房地产龙头企业，并连续 10 年成为“万科集团”室内木制品的最大供应商之一。敬请阅读末页的重要说明 25 公司深度报告 图图 5353：中国板式家具、定制家具市场规模：中国板式家具、定制家具市场规模 图图 5454：恒林全资子公司恒林全资子公司厨博士厨博士业绩表现业绩表现 资料来源：中商产业研究院、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 图图 5555：中国新房中国新房销售及销售及竣工面积竣工面积逐步下降逐步下降 图图 5656：中国二手房出售情况中国二手房出售情况 资料来源

78、：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 新材料地板新材料地板:处于渗透率提升阶段处于渗透率提升阶段，子公司永裕子公司永裕产能及技术壁垒深产能及技术壁垒深厚厚 SPCSPC 地板地板在多方面在多方面优势明显优势明显，渗透率逐步上行，渗透率逐步上行。SPC 地板(Stone Plactic Composite 石塑地板)指硬性塑料地板，是以 PVC 树脂为主要原料，经涂敷、压延、挤出或挤压工艺生产而成，SPC 地板具备质轻、耐磨、阻燃、防潮、环保、易安装的优势，行业规模增长迅速，全球渗透率快速爬升。根据 QYR 数据，2022 年全球石塑地板市场销售额达到了 43 亿美元，预计 202

79、9 年将达到 56 亿美元。分地区来看，美国市场接受度较高，目前已被广泛应用于家庭、学校和医院等多场景。恒林新材料地板恒林新材料地板:收购收购永裕家居永裕家居切入切入新型环保建材新型环保建材赛道赛道，子公司壁垒深厚，子公司壁垒深厚。2022年底，永裕家居成为恒林控股子公司。永裕家居是专业研发、生产 SPC 地板、VSPC 地板、Lspc 地板、竹地板的现代化企业。研发角度研发角度，永裕家居在新材料地板领域技术壁垒牢固，目前拥有 5 大产学研联盟、96 项技术发明、11 项发明专利，筑牢研发壁垒。生产角度生产角度，同时永裕家居在浙江安吉和越南布局两大生产基地，在保障产能的同时规避贸易摩擦风险。销

80、售角度销售角度，永裕家居已经与国外SHAW、家得宝(HOME DEPOT)等多家国际家具建材以及国内酒店、市政等客户建立了战略合作伙伴关系，下游渠道稳定。2022 年永裕营业收入 15.03 亿元，同比+6.04%，净利润 1.31 亿元，同比+9.18%，其中并入恒林合报的净利润为 0.86-20%-10%0%10%20%30%02,0004,0006,0002000212022E板式家具规模(亿元)定制家具规模(亿元)板式YoY(%)定制YoY(%0-100%0%100%200%300%400%0246802223H1厨博士

81、营业收入(亿元)厨博士规模净利润(亿元)营收YOY(%)利润YoY(%)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%住宅竣工面积：当月同比商品房销售：当月同比05003001/1/157/1/151/1/167/1/161/1/177/1/171/1/187/1/181/1/197/1/191/1/207/1/201/1/217/1/211/1/227/1/221/1/237/1/23中国:二手房出售量指数(2015年01月=100)敬请阅读末页的重要说明 26 公司深度报告 亿元。图图 5757：永裕专用永裕专用 ABAABA 共挤三层专利结构共

82、挤三层专利结构 图图 5858：永裕永裕产能分布图产能分布图 资料来源：永裕官网、招商证券 资料来源：永裕官网、招商证券 表表 6 6：SPCSPC 地板优势地板优势 履历履历 SPCSPC 地板地板 PVCPVC 地板地板 地板材质 无机石灰及矿物、PVC 复合材料 PVC 安装方式 卡扣式，可自行 DIY 胶水安装 耐磨 超耐磨 需额外耐磨处理 防水 完全防水、防潮 不防水、不防潮 环保 无胶水、无甲醛 劣质产品易甲醛超标 稳定 稳定性高、不易热胀冷缩 易热胀冷缩 资料来源：公司年报、招商证券 图图 5959：永裕永裕地板业务地板业务业绩表现业绩表现 图图 6060：永裕大客户资源永裕大客

83、户资源丰富丰富 资料来源：永裕年报、招商证券 资料来源：永裕官网、招商证券 -500%0%500%1000%010202014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23H1永裕家居地板业务收入(亿元)归母净利润(亿元)营收YoY(%)利润YoY(%)敬请阅读末页的重要说明 27 公司深度报告 三、三、跨境电商：跨境电商高景气度，国内卖家强势跨境电商：跨境电商高景气度，国内卖家强势出海，新平台势头迅猛出海，新平台势头迅猛 1 1、电商电商行业行业：海外电商空间大，国内卖家强势出海：海外电商空间大，国内卖家强势出海 （1 1）全球电商零售体量庞大，渗透率

84、提升空间明显）全球电商零售体量庞大，渗透率提升空间明显 全球电商近年保持全球电商近年保持 15%15%以上高增速，渗透率仍有明显提升空间以上高增速，渗透率仍有明显提升空间。据 eMarketer和 Statista，2021 年全球零售电商额超过 5 万亿美元，连续多年保持 15%以上高增长，线上化率持续提升。当前全球线上占比约 20%，对比韩国及我国分别43%及 31%的线上渠道占比，全球线上化率仍有明显提升空间，预计未来全球电商增速仍将快于全渠道增速，全球电商渠道份额预计将于 2026 年达到 24%。预计随着海外电商基础设施逐步完善，电商用户渗透率提升及线上消费习惯的培养下，全球电商渗透

85、率提升确定性强，市场有望持续扩容。图图 6161：20 年全球零售电商销售额年全球零售电商销售额&增速增速 图图 6262：20 年全球零售总额电商占比（年全球零售总额电商占比（%）资料来源：eMarketer，Statista，招商证券 资料来源：eMarketer，Statista，招商证券 图图 6363：20222022 年全球各国家年全球各国家/地区线上化率（地区线上化率（%）图图 6464：20 年全球电商用户渗透率（年全球电商用户渗透率（%）资料来源：欧睿，招商证券 资料来源：eMarket

86、er，Statista，招商证券（2 2）产业链：我国跨境电商参与者众多，国内卖家背靠国内优势供）产业链：我国跨境电商参与者众多，国内卖家背靠国内优势供应链强势出海应链强势出海 我国跨境电商市场参与者众多，在严格监管与激烈竞争下头部企业与中小型企我国跨境电商市场参与者众多，在严格监管与激烈竞争下头部企业与中小型企业或将面临增速的分化。业或将面临增速的分化。跨境电商产业链的上中下游分别为：（1）上游供应商/品牌商；（2）中游跨境电商交易平台/服务商；（3）下游消费者。在行业竞争方面，跨境电商行业迅速扩张的态势、国家鼓励政策、跨境电商行业基础设施逐0%5%10%15%20%25%30%35%02,

87、0004,0006,0008,00010,00092021 22E23E24E25E26E销售额（十亿美元）增速（%）0%5%10%15%20%25%30%021 22E 23E 24E 25E 26E0%10%20%30%40%50%韩国中国美国亚太地区全球澳大拉西亚德国东欧西欧日本拉丁美洲中东和非洲0%20%40%60%80%100%3E24E25E26E27E中国欧洲美国印尼 敬请阅读末页的重要说明 28 公司深度报告 步完善吸引了诸多新卖家入局，行业竞争日益激烈。由于平台监管的加强与平台费用的提升，头部企业与中小型企业将

88、面临增速的分化。国内通过境外电商渠道实现销售收入的主要家居企业为安克创新、遨森电商、易佰网络，各企业在主要销售品类之间存在分化，但在主要销售地区上存在一定重合，均重点布局欧美市场。图图 6565：跨境电商交易产业链一览跨境电商交易产业链一览 资料来源：招商证券整理 乘风海外线上化红利，我国出口跨境高增长，占据跨境电商高份额。乘风海外线上化红利，我国出口跨境高增长，占据跨境电商高份额。受益于海外疫情催化下的线上高增长，我国出口跨境电商高速增长；据网经社，我国出口跨境电商 2020 年增速达到 21%，规模于 2021 年达到超 11 万亿。我国跨境电商卖家凭借国内完善高效的供应链，物美价廉的货品

89、优势，在全球跨境电商市场中占据较高份额，据 PPRO 和 Statista，2022 年美国跨境线上购物市场中国卖家份额为 49%，成为美国跨境电商市场重要参与者。图图 6666：20 年中国出口跨境电商交易规模年中国出口跨境电商交易规模&增速增速 图图 6767：20222022 年美国跨境线上购物各国份额（年美国跨境线上购物各国份额（%）资料来源：网经社，招商证券 资料来源：eMarketer，Statista，招商证券 2 2、公司公司跨境电商业务：跨境电商业务：凭借产品极致性价比凭借产品极致性价比，业务规模快，业务规模快速扩张速扩张 跨境电商全产业链布局、

90、跨境电商全产业链布局、具有具有去中心化趋势，全面布局自主运营模式。去中心化趋势，全面布局自主运营模式。公司跨境电商业务起步于 2019 年，早期跨境电商通过子公司 Nouhaus 在美国和韩国两地开展；2020 年，公司开始尝试部分品牌代运营；2021 年，由于产业链环节拉0%5%10%15%20%25%30%200021欧洲美国中国全球0%5%10%15%20%25%30%0246852001920202021市场规模（万亿元）增速（%）0%10%20%30%40%50%60%中国英国日本其他 敬请阅读末

91、页的重要说明 29 公司深度报告 长、利润流失、外部管理团队不稳定、亚马逊封号事件影响等原因，公司实现跨境电商营业收入 6.38 亿，同比-1.47%，21 年 5 月公司成立恒林（杭州）并组建团队发力自主品牌运营，同步降低代运营业务的占比；2022 年，公司成立浙江恒健、南京恒宁等子公司，改革跨境电商业务线，全面布局自主运营模式，销售自主品牌的办公椅、按摩椅、沙发等高性价比产品，公司全年实现跨境电商营收 10.10 亿元，同比+58.31%；2023 年，公司稳固亚马逊基本盘，同时加速布局 TIKTOK 等新平台，未来跨境电商业务有望保持高增速。图图 6868：跨境电商业务布局时间线跨境电商

92、业务布局时间线 图图 6969：跨境电商营业收入（亿元）：跨境电商营业收入（亿元）资料来源：公司年报，招商证券 资料来源：公司年报，招商证券 3 3、生产：外协成本严格把控，打造性价比品牌效应生产：外协成本严格把控，打造性价比品牌效应 外协成本可控，品牌化优势逐步转化为成本优势。外协成本可控，品牌化优势逐步转化为成本优势。公司依托公司自身背景与规模优势，主要品类包括生产历史悠久的自主品牌办公椅、按摩椅、沙发等，自主生产成本较低，能带来极致性价比。除传统品类外，目前公司在售产品以外购为主，包括收纳型、镜子等品类。公司充分利用自身上市公司规模优势和品牌化发展优势，利用自主品牌聚集供应商、客户群体。

93、公司已与头部大卖供货企业进行合作，逐步打造性价比品牌效应，外协方面对供应商有严格把控，成本可控，同样具备较强性价比。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02468020212022电商营收（亿元）YoY(%)图图 7070：办公椅、按摩椅、沙发营业成本（亿元）：办公椅、按摩椅、沙发营业成本（亿元）资料来源：公司年报，招商证券 059202020212022办公椅（亿元）按摩椅（亿元）沙发（亿元）敬请阅读末页的重要说明 30 公司深度报告 4 4、销售：销售：主营亚马逊主营亚马逊 VCVC 渠道，凸显性价比优势渠道，凸显性价比优势 （

94、1 1）亚马逊：稳健的跨境电商龙头，根基扎实，生态繁茂）亚马逊：稳健的跨境电商龙头，根基扎实，生态繁茂 亚马逊亚马逊 GMVGMV 规模持续增长，不断获取份额，巩固龙头地位。规模持续增长，不断获取份额，巩固龙头地位。亚马逊当前是全球电商平台中规模最大的电商平台，也是美国，欧洲等区域最大的电商平台，增速领先于 Wish、eBay 等，持续获取份额，巩固龙头地位。据 Edge by Ascential 预测，2027 年亚马逊将实现万亿电商销售额，其中 1P 销售额为 3778亿，3P 销售额为 7834 亿；对应亚马逊未来五年 GMV 整体 CAGR 为 11.6%，3P GMV CAGR 为

95、13.1%，3P 模式将保持更高增速。图图 7171：20 年亚马逊电商销售额（十亿美元）年亚马逊电商销售额（十亿美元）图图 7272：亚马逊卖家同时使用其他跨境平台占比（：亚马逊卖家同时使用其他跨境平台占比（%）资料来源：Edge by Ascential，Statista，招商证券 资料来源：Jungle Scout，Statista，招商证券 买家侧用户体验好，买家侧用户体验好，PrimePrime 会员渗透率高黏性强；卖家侧独占比重高，平台地会员渗透率高黏性强；卖家侧独占比重高，平台地位稳固。位稳固。从用户侧来看，亚马逊全球会员渗透率高达 65%（美国会员

96、渗透率高达 70%+），且会员消费是非会员的 5 倍+，也即亚马逊 80%+的消费来自会员贡献，会员用户占比高，黏性强。同时卖家侧来看亚马逊卖家多栖比重较低，据Jungle Scout，2022 年亚马逊卖家中同时使用 eBay/Shopify/沃尔玛平台占比仅为 24%/16%/15%，亚马逊卖家侧优势领先。履约及用户体验优势难以拉平，亚马逊根基扎实，壁垒稳固。履约及用户体验优势难以拉平，亚马逊根基扎实，壁垒稳固。亚马逊 FBA 履约模式下，送达时效约 2 天（其他配送方式约需要 5-7 天），履约时效明显领先于同行。且亚马逊以会员为主的生态聚集了大量价格敏感度低但注重品质的客群；据 Cen

97、suswide 调研，亚马逊会员用户选择会员的原因中，快速配送/产品易搜索等体验指标而非价格指标位居前列，亚马逊用户核心诉求为良好的履约及购物体验。020040060080001P销售3P销售0%5%10%15%20%25%30%eBayShopify沃尔玛FacebookMarketplaceEtsy20212022 敬请阅读末页的重要说明 31 公司深度报告 图图 7373：20222022 年亚马逊用户选择亚马逊原因（年亚马逊用户选择亚马逊原因（%）图图 7474：亚马逊全球用户：亚马逊全球用户 PrimePrime 会员渗透率（会员渗透率（%）资料来源：Censu

98、swide，伟门汤普森，招商证券 资料来源：ConsumerIntelligence Research Partners，招商证券（2 2）公司布局亚马逊）公司布局亚马逊 VCVC 渠道，成本优势明显凸显极致性价比渠道，成本优势明显凸显极致性价比 VCVC 渠道竞争优势、成本优势明显，适配极致性价比商家。渠道竞争优势、成本优势明显，适配极致性价比商家。对比 SC 注册无限制，VC 渠道下，账号主要实行邀请制，竞争压力更小；对比 SC 模式企业的仓储物流模式，VC 模式下尾程派送由平台负责，商家主要负责仓储环节，公司拥有自身仓储体系，VC 模式有利于放大公司的仓储端优势，进而转化为成本优势，凸显

99、极致性价比；对比亚马逊自营（VC）和三方（SC）单价，自营的单价优势较为明显，产品呈现毛利率低但费用率低、净利率高的特点，更适合产品具有极致性价比，在营销、运输方面略有欠缺的工贸一体的卖家。依托 VC 模式，公司可以进一步扩大仓储、制造端形成的成本优势。图图 7575：亚马逊办公椅自营和三方单价（美元：亚马逊办公椅自营和三方单价（美元/件）件）图图 7676：亚马逊沙发自营和三方单价（美元：亚马逊沙发自营和三方单价（美元/件）件）资料来源：欧鹭，招商证券 资料来源：欧鹭，招商证券 表表7 7：VCVC 与与 SCSC 模式对比模式对比 VCVC 账号账号 SCSC 账号账号 注册方式 邀请制

100、自主注册 销售模式 将产品销售给亚马逊，亚马逊定价并销售给消费者 卖家独立，自行定价销售给消费者 基本费用 账号无月租等费用，欧洲站免 VAT 需支付账号月租金等费用，欧洲站需 VAT 订单处理 亚马逊自动从仓库展行订单或者供应商代亚马逊履行订单(本地发货)FBAFBM(中国直发、海外仓发货)0%10%20%30%40%50%60%环保选项个性化优惠顾客服务退货流程简单价格产品易搜索配送快速非Prime会员用户Prime会员用户0%10%20%30%40%50%60%70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%020406080100120办公椅自营单价（美元/件）办公椅三方单价

101、（美元/件）自营YoY（%）三方YoY（%）-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%0500300350400沙发自营单价（美元/件）沙发三方单价（美元/件）自营YoY（%）三方YoY（%）敬请阅读末页的重要说明 32 公司深度报告 佣金 10%，不同等级账号可能不同，每年可能调整 通常为 15%，每个类别都有固定的佣金 账期 通常为 60 天，根据协议也有可能为 30-120 天 根据订单情况，每 14 天可提现 结款时间 30/60/90 天（扣点费用分别为 2%/1%/0%）14 天 广告营销 广告活动通过广告控制台设置和管理，所有亚马逊广告位置，黑五等

102、促销活动，VC 享有优先级别。广告成本低且时间长。广告活动通过广告控制台设置和管理，有限的广告位置 优劣势 1、VC 渠道下卖家的定价权被削弱；2、VC 尾程派送由平台负责，商家负责仓储环节，适合自身具有仓储能力的商家；3、SC 注册无限制，VC 主要为邀请制，竞争压力更小；4、VC 佣金比例较低。资料来源：瀚商跨境、招商证券 5 5、销售：销售：TikTokTikTok 渠道加速布局，新兴渠道增长势头强劲渠道加速布局，新兴渠道增长势头强劲 （1 1）TikTokTikTok：2323 年年 GMV GMV 136136 亿美元，东南亚占比超九成亿美元，东南亚占比超九成 规模体量：规模体量：2

103、0232023 年年 TikTokTikTok 电商加速成长。电商加速成长。据 Yipit Data，2023 年 TikTok 全球电商 GMV 约为 136 亿美元；据 36 氪，2024 年 TikTok 电商计划冲击 500 亿美元 GMV 目标。用户：用户：MAUMAU 超超 1010 亿，用户活跃度领先社媒平台亿，用户活跃度领先社媒平台 从用户规模来看，从用户规模来看，据 Market Splash，截至 2023 年底 TikTok 拥有 16.77 亿用户，月活跃用户（MAU）总数达 11 亿。具体看各国 MAU，据 TikTok CEO 周受资，目前 TikTok 在东南亚的

104、MAU 超过 3.25 亿，覆盖该地区近一半人口，其中 1.25 亿来自印尼；而美国市场MAU 目前也已突破 1.5 亿人，接近美国总人口的 45%。从用户渗透率来看，据emarketer，TikTok 在泰国、美国、印尼、巴西、英国等市场渗透率均超过 40%。从用户市场活跃度来看，截至 2023 年 TikTok 用户日均使用时长为 55.8 分钟，用户活跃度领先同类社交媒体平台。图图 77：TikTok 电商电商 GMV 体量（亿美元）体量（亿美元）图图 78：TikTok 年活跃用户数年活跃用户数 资料来源：Yipit Data、招商证券 资料来源：Market Splash、Data.

105、ai、招商证券 分区域经营情况：东南亚市场为主体，欧美市场逐步扩张。分区域经营情况：东南亚市场为主体，欧美市场逐步扩张。据霞光社，目前TikTok Shop 全闭环电商开放国家包括印尼、泰国、越南、菲律宾、马来西亚、新加坡、沙特、英国、美国，预计2024 年将继续拓展欧洲及南美等市场，包括西班牙、德国、法国、澳大利亚、以色列等。从从 GMVGMV 地域结构上来看地域结构上来看，东南亚0Q232Q233Q234Q23印尼英国马来西亚菲律宾新加坡泰国美国越南22.531.840.141.80%10%20%30%40%50%60%70%05001,0001,5002,00020

106、20202120222023E用户数量（百万）YoY（%）敬请阅读末页的重要说明 33 公司深度报告 市场发展最早、占比最高，据 Yipit Data，2023 年 TikTok 电商东南亚地区 GMV占比 90%以上，其中印尼、泰国、越南、菲律宾、马来西亚分别约占 28%、22%、17%、12%、11%；美国市场自 2023 年上线以来获得高增长，截至 2023 年底 GMV占比约 8.6%，英国占比约 1.2%。从各区域市场份额来看，从各区域市场份额来看，对于东南亚市场，据Momentum Works 测算，考虑印尼市场被禁影响，2023 年 TikTok 在东南亚电商市场的份额约为 13

107、.2%，同比提升约 8.8pct，目前 TikTok 通过投资 Tokopedia重返印尼市场，据 Bloomberg Intelligence 预测，预计 2024 年 TikTokshop 在东南亚市场份额将增至 15%，对 Shopee、Lazada 等东南亚平台的影响逐渐加大。图图 79：TikTok 各国各国 GMV 占比（占比（2023 年）年）图图 80：TikTok 在东南亚电商市场份额提升在东南亚电商市场份额提升 资料来源：Yipit Data、招商证券 资料 s：Momentum Works、招商证券（2 2）公司布局）公司布局 TikTokTikTok 渠道，先发优势与佣

108、金优势并行渠道，先发优势与佣金优势并行 加速布局加速布局 TikTokTikTok 新平台具备先发优势，公司已过补贴期但仍未收取佣金。新平台具备先发优势，公司已过补贴期但仍未收取佣金。2023年 9 月，TikTok 正式官宣 TikTok Shop 上线美国市场，公司同时开店并在 10 月开始上架、销售亚马逊平台的核心爆品，具备先发优势。2023 年四季度，公司TikTok 渠道共实现 2000 万美元的销售额。2023 年 4 月 3 日-2023 年 9 月 30 日入驻的商家，在入驻后的 90 天内享受免销售佣金，目前公司已过补贴期但仍未收取佣金。优惠期结束后，2024 年 4 月 1

109、 日-2024 年 7 月 1 日销售佣金上升至6%，2024 年 7 月 1 日之后销售佣金上升至 8%，整体平台佣金比例仍具有性价比，费用率较低，且公司已成为平台核心客户，未来平台佣金情况较为乐观。表表 8 8：TIKTOKTIKTOK 平台佣金情况平台佣金情况 平台佣金情况平台佣金情况 佣金 2%+0.3usd/单 补贴 2023.4.3-2023.9.30 入驻的商家，入驻后 90 天免佣金 未来佣金 2024 年 4 月 1 日-2024 年 7 月 1 日销售佣金上升至 6%，2024年 7 月 1 日之后销售佣金上升至 8%资料来源：TIKTOK、招商证券 33.60%21.02

110、%13.88%11.08%10.21%5.40%4.81%印尼泰国越南菲律宾马来西亚美国英国0%20%40%60%80%100%20222023ETikTok ShopTokopediaLazadaShopee其他 敬请阅读末页的重要说明 34 公司深度报告 6 6、销售：销售：TEMUTEMU 的的半托管模式半托管模式契合公司经营情况，公司有望契合公司经营情况，公司有望增添新销售渠道增添新销售渠道 （1 1）TemuTemu：积极开拓站点，：积极开拓站点，GMVGMV 及用户数高速增长及用户数高速增长 据我们跟踪，据我们跟踪，TemuTemu 去年去年 9 9 月上线以来积极开拓站点、投流获

111、客，月上线以来积极开拓站点、投流获客，GMVGMV 及活跃用及活跃用户规模均保持高速增长：户规模均保持高速增长：GMVGMV：2023 年 11 月 Temu 线上销售额约为 34 亿美金，环比增长 36%，1-11 月GMV 约为 160 亿美元。图图 81：Temu 月度月度 GMV 及增速及增速 图图 82：Temu GMV 品类结构分布品类结构分布 资料来源：燃数科技、招商证券 资料来源：燃数科技、招商证券 地区：地区：截至 2023 年 10 月 TEMU 已在 47 个国家和地区开设站点，覆盖北美、欧洲、东南亚、中东、非洲、日韩等地区。从地域分布来看，目前 Temu 仍以北美为主要

112、市场，但占比正逐月下降，新市场占比持续提升，截至 2023 年 11 月北美+大洋洲市场占比为 62.55%。用户：用户：据 SensorTower，截至 2023 年 11 月 Temu MAU 达 1.5 亿人，环比增长9.6%，已接近 Shein 的用户水平；从用户使用时长来看，截至 11 月 Temu 单日时长约为 837s/天，高于 Shein 和亚马逊，整体用户活跃度更高。图图 83：Temu、Shein、Amazon MAU（万人）（万人）图图 84：Temu、Shein、Amazon 用户时长（秒用户时长（秒/天）天）资料来源：Sensor Tower、招商证券 资料来源：Se

113、nsor Tower、招商证券 品类结构：品类结构：Temu 目前品类结构以服饰箱包和日用百货为主，截至 2023 年 10 月两品类分别占比 39.5%和 21.1%，此外平台也逐步拓宽至宠物、玩具、饰品等诸0%20%40%60%80%100%02-11月2022-12月2023-01月2023-02月2023-03月2023-04月2023-05月2023-06月2023-07月2023-08月2023-09月2023-10月2023-11月GMV（亿美元）mom39.50%21.10%6.80%5.30%5.20%4.30%4.30%1.50%12.00%服饰箱包日

114、用百货运动户外饰品玩具美容个护消费电子宠物其他05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000Temu MAUShein MAUAmazon MAU02004006008001,000TemuSheinAmazon 敬请阅读末页的重要说明 35 公司深度报告 多类目。（2 2）TemuTemu 半托管模式契合公司半托管模式契合公司经营情况经营情况，公司有望增加又一销售渠公司有望增加又一销售渠道道 半托管模式契合公司特性，有望开启半托管模式契合公司特性，有望开启 TEMUTEMU 渠道布局。渠道布局。TEMU 半托管模式下，商家对于管理、配送、发货

115、等环节具有较大灵活度，条件是商家需要在海外有仓储物流能力，能够自行完成发货履约。对比 TEMU 半托管与亚马逊 VC，在 TEMU半托管模式下，商家主要职责包括管理维护库存、自主配送以及逆向物流处理，可以跳过“选品”、“寄样”等复杂流程，平台协助完善商品详情并做好比价，提供客户支持服务；在 VC 模式下，商家主要负责仓储环节，由平台提供尾程派送等物流服务。公司当前在海外拥有仓储物流布局，拥有海外仓自发货能力，具有物流方面优势，同时在主营模式亚马逊 VC 中具备丰富经验，因此 TEMU 的半托管模式契合当前公司特性，待该模式正式上线美国、欧洲站点后，公司有望开启 TEMU 渠道布局。表表 9 9

116、：TEMUTEMU 半托管与半托管与 VCVC 模式对比模式对比 TEMUTEMU 半托管半托管 VCVC Direct Direct FulfillmentFulfillment（DFDF）Prepaid POPrepaid PO Collect POCollect PO Direct Direct ImportImport（DIDI）定价权 平台定价 平台定价 货权 归于商家 归于商家 归于平台 运营 平台负责 平台与商家共同负责 仓储 商家负责 商家负责 物流 商家负责：仓库管理、发货履约、维护库存以及逆向物流 商家负责：一件代发 商家负责：跨境物流（卖家预付）商家负责：跨境物流（平台到

117、付）平台负责：全流程 平台负责：灵活的发货选项 平台负责：尾程派送 平台负责：尾程派送 平台负责：尾程派送 资料来源：亿邦动力、招商证券 7 7、履约：建设海外仓及成立货代公司，提升履约：建设海外仓及成立货代公司，提升履约效率履约效率 自建海外仓保障商品交付速度，成立货代公司提高履约及仓储物流效率。自建海外仓保障商品交付速度，成立货代公司提高履约及仓储物流效率。公司于 2019 年起，在美国东西部分别自建海外仓储物流基地、跨境电商仓库，以此为配送中心辐射美国及北美洲区域销售网络。截至目前，公司在美国拥有 4 个海外仓，位于加州、新泽西等地，实现仓储管理的流程化、本土化、多点化布局，缩短订单周期

118、，保障商品交付速度。同时公司成立货代公司，将原有零散国际运输转化为大宗运输，有助于缩短配送时间、提高退换货服务效率，降低物流和租金成本，并缩短订单周期、增强用户体验。敬请阅读末页的重要说明 36 公司深度报告 图图 8585：公司公司 4 4 个海外仓分布图个海外仓分布图 资料来源：公司公告，招商证券 四、盈利预测四、盈利预测 OEM/ODM 业务：业务：（1）公司 23 年传统代工业务受库存影响拖累增速，年底库存水平回到较低位，预计 24 年将实现一定反弹，预计 23-25 年分别实现营收 31.76/35.58/39.13 亿元，同比-8%/12%/10%。（2）永裕家居主营的 SPC 地

119、板处于渗透率快速爬升阶段，目前在美国应用场景比较广，预计 23-25 年分别实现营收 16.42/19.70/23.64 亿元，每年同增 20%。OBM 业务：业务：（1）公司于 2020 年开始发力跨境电商业务，目前形成了以亚马逊 VC 渠道为基础，多个渠道并行发展的局面，凭借国内供应链优势实现较强性价比，布局以来销售额高增，预计 23-25 年分别实现营收 15.41/22.34/31.28 亿元，同增50%/45%/40%。（2）系统办公业务在 2022 年组织架构调整后盈利能力有所回升，且业务逐 步拓展至瑞 士以外的 地区，预 计 23-25 年将实现营 收9.94/11.53/13.

120、14 亿元，同增 18%/16%/14%。（3）厨博士受行业景气度下行影响收入有一定收缩，但预计 23-25 年将实现营收 7.19/7.19/7.19 亿元，同比-20%/0%/0%。公司代工业务与自主品牌业务协同发展，凭借性价比实现突围，代工业务客户资源优异，下游客户包括宜家等全球知名零售商，并拥有“恒林、LO、厨博士、NOUHAUS”等自主品牌。预计公司 2023E/24E/25E 实现收 入 80.71/96.33/114.38 亿，同比增长 24%/19%/19%；分别实现归母净利润 4.55/5.51/6.51 亿，同比增长 29%/21%/18%；对应 PE 分别为 13/11/

121、9 倍，维持“强烈推荐”评级。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.01.02.03.04.020022Nouhaus营业收入（亿元）YoY（%）敬请阅读末页的重要说明 37 公司深度报告 表表 10：恒林股份收入拆分恒林股份收入拆分 资料来源：公司公告，招商证券 五、风险提示五、风险提示 1、汇率波动风险汇率波动风险：公司近 80%的收入来自海外市场，汇率波动将为公司收入及利润带来不利影响；2、跨境电商行业竞争、跨境电商行业竞争加剧风险：加剧风险：跨境电商行业市场规模已由爆发式增长进入稳定增长期，但行业参与者持续增加，竞争加剧将为公司经营带来不利影响

122、；3、商誉减值风险：商誉减值风险：公司收购标的众多，若被收购公司发展低于预期，公司需计提商誉减值，影响公司业绩。敬请阅读末页的重要说明 38 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资资产负债表产负债表 单位：百万元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流动资产流动资产 4114 4642 4908 5824 6902 现金 958 1245 764 898 1078 交易性投资 82 0 0 0 0 应收票据 14 4 5 7 8 应收款项 665 1036 1259 1502 1784 其它应收款 220 92 114

123、136 161 存货 1688 1682 2044 2420 2850 其他 488 584 722 861 1022 非流动资产非流动资产 3354 4151 4556 4925 5259 长期股权投资 494 81 81 81 81 固定资产 1412 1947 2452 2909 3322 无形资产商誉 483 945 851 766 689 其他 964 1177 1172 1169 1166 资产总计资产总计 74687468 87938793 94649464 1074810748 1216112161 流动负债流动负债 3386 4346 4589 5448 6361 短期借款

124、1157 1359 1464 1869 2261 应付账款 1403 1614 1971 2334 2749 预收账款 427 398 485 575 677 其他 399 976 668 671 674 长期负债长期负债 1053 1131 1131 1131 1131 长期借款 619 702 702 702 702 其他 434 429 429 429 429 负债合计负债合计 44394439 54775477 57205720 65796579 74927492 股本 100 139 139 139 139 资本公积金 1150 1113 1113 1113 1113 留存收益 17

125、74 2027 2446 2860 3346 少数股东权益 4 37 46 58 71 归属于母公司所有者权益 3024 3279 3698 4112 4598 负债及权益合计负债及权益合计 74687468 87938793 94649464 1074810748 1216112161 现金流量表现金流量表 单位：百万元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 经营活动现金流经营活动现金流 96 631 492 606 714 净利润 334 341 464 562 665 折旧摊销 149 221 286 324 358 财务费

126、用 100 3 128 135 158 投资收益(95)(104)(91)(91)(91)营运资金变动(398)176(305)(334)(386)其它 7(7)10 10 11 投资活动现金流投资活动现金流 (699)(330)(604)(604)(604)资本支出(461)(401)(696)(696)(696)其他投资(238)70 91 91 91 筹资活动现金流筹资活动现金流 686(235)(369)132 70 借款变动 590(118)(205)404 393 普通股增加 0 39 0 0 0 资本公积增加(137)(38)0 0 0 股利分配 0(100)(36)(137)(

127、165)其他 233(18)(128)(135)(158)现金净增加额现金净增加额 83 66(481)134 180 利润表利润表 单位：百万元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业总收入营业总收入 5778 6515 8071 9633 11438 营业成本 4478 5096 6222 7368 8678 营业税金及附加 20 27 34 40 48 营业费用 377 510 608 774 976 管理费用 282 324 402 479 569 研发费用 202 197 244 292 346 财务费用 87(9)

128、128 135 158 资产减值损失(73)(77)0 0 0 公允价值变动收益 6(14)(14)(14)(14)其他收益 29 20 20 20 20 投资收益 83 85 85 85 85 营业利润营业利润 378 383 525 636 754 营业外收入 1 1 1 1 1 营业外支出 0 5 5 5 5 利润总额利润总额 378 379 521 632 751 所得税 44 38 56 71 86 少数股东损益(4)(12)9 11 13 归属于母公司净利归属于母公司净利润润 338 353 455 551 651 主要财务比率主要财务比率 20212021 20222022 20

129、23E2023E 2024E2024E 2025E2025E 年成长率年成长率 营业总收入 22%13%24%19%19%营业利润-14%1%37%21%19%归母净利润-7%5%29%21%18%获利能力获利能力 毛利率 22.5%21.8%22.9%23.5%24.1%净利率 5.8%5.4%5.6%5.7%5.7%ROE 11.6%11.2%13.0%14.1%15.0%ROIC 9.2%6.1%9.8%10.6%11.1%偿债能力偿债能力 资产负债率 59.4%62.3%60.4%61.2%61.6%净负债比率 25.6%27.0%22.9%23.9%24.4%流动比率 1.2 1.1

130、 1.1 1.1 1.1 速动比率 0.7 0.7 0.6 0.6 0.6 营运能力营运能力 总资产周转率 0.9 0.8 0.9 1.0 1.0 存货周转率 3.5 3.0 3.3 3.3 3.3 应收账款周转率 8.5 7.6 7.0 6.9 6.9 应付账款周转率 3.4 3.4 3.5 3.4 3.4 每股资料每股资料(元元)EPS 2.43 2.54 3.27 3.96 4.68 每股经营净现金 0.69 4.54 3.54 4.36 5.14 每股净资产 21.75 23.58 26.59 29.57 33.06 每股股利 0.72 0.26 0.98 1.19 1.40 估值比率

131、估值比率 PE 17.3 16.6 12.9 10.6 9.0 PB 1.9 1.8 1.6 1.4 1.3 EV/EBITDA 18.5 20.5 11.7 10.0 8.6 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 39 公司深度报告 分析师承诺分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级说明评级说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市

132、场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票评级股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要声明重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中

133、国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。