1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20242024年年0303月月1616日日增持增持宏发股份（宏发股份（600885.SH600885.SH）深耕继电器行业四十余载，铸就全球龙头企业深耕继电器行业四十余载，铸就全球龙头企业核心观点核心观点公司研究公司研究深度报告深度报告电力设备电力设备电网设备电网设备证券分析师：王蔚祺证券分析师：王蔚祺联系人：徐文辉联系人：徐文辉1-S0980520080003基础数据投资评级增持(首次评级)合理估值32.61-34.76 元收盘价26.69 元总市值/流通市值27829/27829 百万元52

2、 周最高价/最低价35.64/20.90 元近 3 个月日均成交额202.74 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告公司公司是全球继电器行业龙头企业是全球继电器行业龙头企业，业绩稳步增长业绩稳步增长。继电器是一种自动开关元器件，起电路控制保护作用，2023年全球市场规模约为812亿元。公司目前为全球继电器行业龙头企业，市场份额近20%。2023 年前三季度公司实现营业收入 99.3 亿元，同比+10.84%，实现归母净利润为 10.68 亿元，同比+10.33%，2020-2022 年公司营业收入由 78.2 亿增至 117.3 亿，复合增速 22.5%，归母净

3、利润由 8.3 亿增至 12.5 亿，复合增速 22.4%。公司产品主要面向家电、汽车、工控、电力、通信等多个领域，未来将依托新能源汽车、光伏、储能等领域产品提供业绩成长新动力。受益全球电动化趋势受益全球电动化趋势，高压直流继电器提供业绩成长新动力高压直流继电器提供业绩成长新动力。高压直流继电器为新能源汽车核心零部件，我们预计 2025/2028 年全球高压直流继电器市场规模为 117/163 亿元，2023-2028 CAGR 为 14.2%。公司 2022 年高压直流继电器全球市场份额达到 40%，位居全球第一，客户囊括比亚迪、特斯拉、奔驰、宝马、蔚来、理想等全球主流厂商，随着 800V

4、高压平台应用渗透，高压直流继电器需求量及价值量均有望得到提升，该业务有望为公司提供业绩成长新动力。传统继电器提供稳健增长传统继电器提供稳健增长。1 1）通用继电器通用继电器：公司全球市场份额57%，在家电行业呈现回暖趋势下，公司拓展中高端产品，同时光伏、储能、智能家居产品结构性增长较快，整体呈现稳健增长；2 2）汽车继电器：）汽车继电器：公司全球市场份额18.1%，汽车继电器行业2025 年预计市场规模约118亿元，近年汽车行业呈现复苏态势，公司借助子公司海拉渠道，进行全球化拓展布局，业务增长稳定；3 3）电力继电器电力继电器：公司全球市场份额57%，与国内外优质客户开展合作，在全球智能电表起

5、量周期下有望带动该业务稳健增长；4 4）信号继电器：）信号继电器：公司全球市场份额 27.7%，产品性能领先全球，在安防、消防、温控等需求景气背景下将有望带动该业务稳健增长。低压电器聚焦海外市场低压电器聚焦海外市场，蓄势待发蓄势待发。低压电器全球市场规模约为4000 亿元，公司从海外中高端市场切入，目前已成功切入UTC、立维腾（Leviton）、ENEL、美国特灵集团、开利集团、伊顿等国际客户。公司低压电器业务目前主要受益于海外客户配电需求释放，中长期来看，公司将不断完善国内外销售渠道，提高成本和产品竞争优势，接力公司中长期成长。盈 利预 测 与 估值盈 利预 测 与 估值：我们 预计 公司

6、2023-2025 年实 现归 母净利润14.53/16.45/18.44 亿 元，同 比 增 长 16.5%/13.2%/12%，对 应 估 值19.2/16.9/15.1倍，结合绝对和相对估值法，我们认为公司股价的合理估值区间为32.61-34.76 元，较当前股价有22%-30%溢价空间。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：下游行业需求增速不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；公司降本不及预期的风险。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标202222023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入(百万元)10,02311,73313,32

7、014,73815,968(+/-%)28.2%17.1%13.5%10.6%8.3%净利润(百万元)316451844(+/-%)27.7%17.4%16.5%13.2%12.1%每股收益（元）2.771.201.391.581.77EBITMargin15.5%15.6%18.1%17.8%17.9%净资产收益率（ROE）18.0%18.1%17.8%17.1%16.2%市盈率（PE）9.622.319.216.915.1EV/EBITDA7.213.611.510.69.7市净率（PB）1.172.802.392.061.80资料来源：Wind、国信证券经济研究所预

8、测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录深耕继电器行业四十余载，铸就全球龙头企业深耕继电器行业四十余载，铸就全球龙头企业.5 5公司稳居继电器全球龙头地位.5公司产品矩阵丰富.6公司业绩维持稳步增长.9公司历年分红较为稳定.10继电器继电器：小器件大作用，下游应用较广小器件大作用，下游应用较广.1111继电器行业概况.11高压直流继电器：新能源助力高成长.14通用继电器：立足传统家电，拓展新能源领域.17汽车继电器：行业近年复苏，公司收购海拉拓展全球布局.18电力继电器：智能电表起量，带动产品需求稳步增长.20信号

9、继电器：下游多点开花.21低压电器低压电器：聚焦海外市场，接力中长期成长聚焦海外市场，接力中长期成长.2323低压电器行业概况.23低压电器市场发展趋势.24公司低压电器业务重点聚焦海外市场.25财务分析财务分析.2727营收利润分析.27期间费用分析.28营运能力分析.29偿债能力分析.30盈利预测盈利预测.3131未来三年业绩预测.33盈利预测的敏感性分析.34估值与投资建议估值与投资建议.3535绝对估值：32.61-35.82 元.35相对估值：31.6-34.76 元.36投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级.36风险提示风险提示.3737附表：附表：财务预测与估值财务预测与估值.3

10、939KYlYNAdYiYeVJVgUcZkX6M8Q8OtRpPpNsOiNqQpMiNpNoO9PmNoOvPmOnMvPmMvM请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图2：公司股权结构（截至 2023Q3）.5图3：宏发股份营业收入及增速（亿元，%）.9图4：宏发股份归母净利润及增速（亿元，%）.9图5：宏发股份 2020-2023 上半年营收结构（亿元）.9图6：宏发股份 2020-2023 年前三季度毛利率与净利率趋势（%）.9图7：宏发股份 2020-2023 上半年各业务毛利率（%）.10图8：宏发股份 2020-2023 年 Q1

11、-Q3 各项费用率（%）.10图9：宏发股份现金分红与股利支付率情况.10图10：公司融资情况.10图11：继电器下游应用分布情况.11图12：继电器产品各领域价值量（元/只）.11图13：全球继电器市场规模及增速（亿元，%）.12图14：全球继电器行业市场份额（2019）.12图15：国内继电器行业市场份额（2019）.12图16：继电器成本构成（2021）.13图17：LME 铜现货结算价与宏发股份毛利率对比.13图18：高压直流继电器应用图示.14图19：新能源车高压快充发展趋势.15图20：800V 以上新能源车型渗透率展望.15图21：全球高压直流继电器行业市场份额（2020）.16

12、图22：国内高压直流继电器行业市场份额（2020）.16图23：2015-2023 年全国空调、冰箱、洗衣机产量情况（亿台，%）.17图24：全球及中国光伏新增装机预测（GW，%）.18图25：中国风电新增装机预测（GW，%）.18图26：宏发光伏继电器解决方案.18图27：宏发风电继电器解决方案.18图28：宏发股份汽车继电器产品应用解决方案.19图29：全球汽车销量（万辆，%）.19图30：国内汽车销量（万辆，%）.19图31：宏发电力继电器智能电表解决方案.20图32：宏发电力继电器继电保护解决方案.20图33：2016-2023 年国内智能电表招标量情况（万只，%）.21图34：宏发信

13、号继电器安防系统解决方案.22图35：宏发第五代信号继电器（体积缩小 40%）.22图36：国内智能安防市场规模及增速（亿元，%）.22图37：国内低压电器市场用户行业细分.23图38：2022 年国内市场份额及规模（CR5 为 48.1%）.24请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4图39：2020-2027 年国内低压电器市场规模及预测（亿元）.24图40：2020-2027 年全球低压电器市场规模及预测（亿元）.25图41：公司与部分同行企业营业收入对比（亿元）.27图42：公司与部分同行企业归母净利润对比（亿元）.27图43：公司与部分同行企业毛利率对比

14、（%）.27图44：公司与部分同行企业净利率对比（%）.27图45：行业内各家企业期间费用率比较（%）.28图46：行业内各家企业管理费用率比较（%）.28图47：行业内各家企业销售费用率比较（%）.28图48：行业内各家企业研发费用率比较（%）.28图49：行业内各家企业存货周转率比较（%）.29图50：行业内各家企业固定资产周转率比较（%）.29图51：行业内各家企业应收账款周转率比较（%）.29图52：经营性现金流净流量比较（亿元）.29图53：资产负债率比较（%）.30图54：流动比率比较（%）.30表1：宏发股份核心管理人员.6表2：宏发股份主要产品矩阵.7表3：国内外车企 800V

15、 车型推出情况.15表4：高压直流继电器单车价值量与全球市场空间测算（新能源车用）.16表5：汽车继电器全球市场空间测算（不含高压直流继电器）.20表6：汽车继电器供应商与对应客户.20表7：全球低压电器市场规模区域细分（2022，亿元）.25表8：公司业务拆分.32表9：公司盈利预测假设条件（%）.33表10：公司未来三年业绩预测.33表11：盈利预测的敏感性分析.34表12：资本成本假设.35表13：公司 FCFF 估值表（百万元，元/股，%）.35表14：绝对估值的敏感性分析（元）.35表15：同类公司估值比较（2024 年 3 月 15 日）.36请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所

16、有内容证券研究报告证券研究报告5深耕继电器行业四十余载深耕继电器行业四十余载，铸就全球龙头企业铸就全球龙头企业公司稳居继电器全球龙头地位公司稳居继电器全球龙头地位公司深耕继电器行业公司深耕继电器行业 4040 余年余年。公司为民企，由郭金满于 1984 年创立，40 余年一直专注于继电器研发及制造领域，1987 年公司确立继电器为主业，将宏发定位为以出口为主的外向型企业，1991 年公司成长为国内继电器龙头企业，1998 年公司营收突破亿元大关，2003 成立宏发欧洲公司，2007 年成立宏发美国公司，公司营收于当年突破 10 亿元，2012 年公司通过借壳上市并陆续募投高压直流继电器、低压电

17、器等新品，同时不断加强研发、完善产品布局，2021 年公司营收成功突破百亿元。图1：宏发股份发展历程资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理公司公司股权结构清晰股权结构清晰，实控人为董事长郭满金实控人为董事长郭满金。从公司股权结构来看，公司控股股东为为管理层与骨干员工的持股平台有格投资，截至 2023Q3，有格投资持宏发股份股权约为 27.35%。联发集团持有 2.99%股权（联发集团为厦门本土国企，股东是厦门建发）；香港中央结算公司持有 23.97%股权，外资持股比例相对较高。图2：公司股权结构（截至 2023Q3）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理公司管理层产业经验丰富。公司管理

18、层产业经验丰富。董事长兼总经理郭满金先生专注于电子元件领域研究几十年余年，是我国继电器、电子元件行业的知名专家，目前担任中国电工技术请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6协会电工产品可靠性研究会副理事长、中国电子企业协会第七届理事会副会长、中国电子元件行业协会控制继电器分会第七届理事会副主任委员。其他高管在财会、证券、产业方面亦有较为丰富的经验。表1：宏发股份核心管理人员姓名姓名学历学历现职位现职位个人简历个人简历郭满金中专董事长，总经理1948 年生，曾任江西吉安国营第 4380 厂计划科副科长、销售科长、副厂长，厦门宏发电声有限公司董事、总裁，现任中国电工技

19、术协会电工产品可靠性研究会副理事长、中国电子企业协会第七届理事会副会长、中国电子元件行业协会控制继电器分会第七届理事会副主任委员，宏发股份董事长兼总经理。刘圳田硕士副总经理，财务总监1968 年生，曾任厦门宏发电声有限公司会计、财务部副经理、副总会计师、总会计师。现任宏发股份董事、副总经理、财务总监。林旦旦本科副总经理，董事会秘书1974 年生，上海财经大学国际金融专业，本科学历，历任厦门华侨电子股份有限公司证券事务代表，董事会秘书兼证券部经理，现任宏发股份副总经理兼董事会秘书资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理公司产品矩阵丰富公司产品矩阵丰富从公司产品矩阵来看，公司继电器继电器产品主要

20、包括 1）通用继电器，应用面向智能家居、家用电器、电源控制、工业控制、光伏逆变器等领域；2）电力继电器，主要应用于智能电表、能源管理等领域；3）汽车继电器，主要应用于汽车车身系统、安全系统、动力系统、电源管理系统、底盘系统、防盗系统、驾驶信息系统等领域；4）信号继电器，主要应用于通讯网络、安防控制、消防报警、建筑、医疗检测等领域；5）高压直流继电器，主要应用于新能源汽车、充电桩、48VDC 启停系统、工业电源等领域。公司低压电器低压电器产品主要包含配电电器、终端电器和控制电器，其中 1）配电电器为进行电力分配的电器，通常电流值较终端电器大，包括断路器、隔离开关等；2）终端电器为在电路末端的开关

21、电器，主要包括断路器，电源开关，电涌保护器，隔离开关；3）控制电器是指起控制、调节和保护用电设备的电器，公司低压电器产品广泛应用于建筑地产、新能源、电力、工业自动化、工矿企业等输配电和工业控制领域。公司其他产品还包括电容器、连接器、电流互感器、工业电子模块、真空灭弧室等产品，均有广泛的应用领域，公司产品矩阵丰富。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7表2：宏发股份主要产品矩阵产品类别产品类别产品图示产品图示应用场景应用场景主要客户主要客户通用继电器（功率继电器）大功率继电器主要应用于智能家居、家用电器、电源控制、工业控制LG、三星、松下、西门子、格力、美的、海尔

22、等中功率继电器太阳能继电器主要应用于光伏逆变器华为，阳光电源等电力继电器（磁保持继电器）智能电容用磁保持继电器主要应用于智能电表、能源管理Enel、威胜、许继、林洋、海兴、华立、正泰、八达、百富等转换型大功率磁保持继电器汽车继电器汽车继电器主要应用于汽车车身系统、安全系统、动力系统、电源管理系统、底盘系统、防盗系统、驾驶信息系统等通用、福特、奔驰、沃尔沃、大众、菲亚特、长城、吉利等汽车固体继电器信号继电器信号继电器广泛应用于通讯网络、安防控制、消防报警、智能建筑、自动化控制、检测测试、医疗、能源管理、车载应用等海康威视、大华、华为、中兴、GE、HoneyweII、BOSCH、三星、飞利浦等请务

23、必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8高压直流继电器直流继电器主要应用于新能源汽车、充电桩、48VDC 启停系统、工业电源等领域奔驰、大众、宝马、特斯拉、比亚迪、北汽等环氧密封无极性系列 直流继电器低压电器配电电器广泛应用于建筑地产、新能源、电力、工业自动化、工矿企业等输配电和工业控制领域。特灵、开立、伊顿、立维腾、联合 技 术 公 司（UTC）、英格索兰等终端电器控制电器电容器通用电容器主要应用于家电、水泵、风机等海尔、美的、方太、老板等新能源电容器主要应用于光伏，风电，OBC、充电桩等领域连接器射频同轴连接器广泛应用于通讯基站、服务器、交换机、路由器、仪器仪表、

24、安防、视频监控、新能源等领域-电源连接器资料来源：宏发股份官网，公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9公司业绩维持稳步增长公司业绩维持稳步增长宏发股份营收宏发股份营收、归母净利润长期维持稳步增长归母净利润长期维持稳步增长。2023 年前三季度公司实现营业收入 99.3 亿元，同比增长 10.84%，实现归母净利润为 10.68 亿元，同比+10.33%。2020-2022 年公司营收复合增长率 22.5%，2020-2022 公司归母净利润增长率复合增长率 22.4%，公司营收贡献主要来自于家电、汽车两大领域，整体营收增长与利润增

25、长较为同步。图3：宏发股份营业收入及增速（亿元，%）图4：宏发股份归母净利润及增速（亿元，%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理营收结构来看，继电器业务方面，2020年至2022年营收由65.4亿元增长至104.98亿元，年均复合增长率 26.7%。2023 年 H1 继电器业务实现营收 60.1 亿元，占营收比例达到 90%，为公司第一大业务。电气产品方面，2020-2022 年营收由 9.5亿元下降至6.82亿元，年均复合增长率-15.3%。2023年H1电气产品实现营收4.22亿元，占营收比例 6.3%。公司毛利率与净利率较为稳定。公司整

26、体毛利率 2020 为 36.95%，受到原材料价格上涨预计海运费价格波动影响 2021/2022 年有所下滑，分别为 34.58%/34.06%，在 2023 年前三季度恢复至 35.59%，分业务来看，公司继电器业务毛利率长期处于较高水平，2023 年 H1 毛利率为 36.23%，电气产品业务在 2021 年后毛利率提升较为显著，2023 年 H1 毛利率达到 28.8%。净利率方面，公司净利率整体保持稳定，2023 年前三季度公司净利率为 14.55%。图5：宏发股份 2020-2023 上半年营收结构（亿元）图6：宏发股份 2020-2023 年前三季度毛利率与净利率趋势（%）资料来

27、源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10费用端方面整体控制较好，2023 年前三季度公司费用率合计 17.3%，较 2022 年全年 费 用 率 下 降 0.4pct，其 中 销 售/管 理/研 发/财 务 费 用 率 分 别 为8.7%/4.67%/3.38%/0.53%。图7：宏发股份 2020-2023 上半年各业务毛利率（%）图8：宏发股份 2020-2023 年 Q1-Q3 各项费用率（%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理公

28、司历年分红较为稳定公司历年分红较为稳定公司分红方面，上市至今公司现金分红呈现递增态势，累计分红 19.92 亿，在 2017年以后公司股利支付率常年稳定在 30%以上，其中 2022 年公司分红 3.75 亿，股利支付率为 30%。公司融资方面，公司上市至今直接融资 52 元。其中，2012 年 7 月 ST 力阳向有格投资、联发集团、江西电子集团定向增发合计 23.7 亿元股权置入厦门宏发 75%股权资产，宏发股份完成借壳上市；2014 年 1 月定向增发募集资金 8.3 亿元，主要用于高压直流继电器、低压电器等产品建设；2021 年 10 月公司公开发行可转债募集资金 20 亿元，主要用于

29、新能源汽车高压直流继电器、汽车继电器、功率继电器等项目建设。图9：宏发股份现金分红与股利支付率情况图10：公司融资情况公告日期公告日期融资方式融资方式募资总额募资总额(亿元亿元)发行日至今涨跌幅发行日至今涨跌幅2021-10-26可转债公开发行20-50.3%2014-01-06定向增发8.3257.1%2012-07-24定向增发（借壳上市）23.7676.3%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11继电器继电器：小器件大作用，下游应用较广小器件大作用，下游应用较广继电器行业概

30、况继电器行业概况继电器是电气自动化控制与保护中必不可少的部件继电器是电气自动化控制与保护中必不可少的部件，下游应用广阔下游应用广阔。继电器本质是用小电流控制大电流的“自动开关”，是电气自动化控制和保护必须配备的部件，主要作用：1）在控制电路发生系统或电器故障时，自主断开电路或向所控制的其他电器元件（如断路器、接触器）发出信号、由其断开电路，以保障电气系统运行安全和操作人员的人身安全；2）与接触器、开关、计时器等电路控制元件配合，通过设计开合逻辑、实现电气设备自动化控制。继电器产品品类丰富继电器产品品类丰富，下游应用较广下游应用较广。各类用电场景大多需用到继电器切换电路，故继电器广泛应用于家电、

31、汽车、电力、通信、工业设备等许多领域，根据智研咨询2023 年中国继电器行业市场分析报告，目前继电器家电领域应用占比为30.7%，汽车领域应用占比 19.5%，工控/通信/航空航天/电力及其他市场应用占比分别为 19.2%/15.2%/1.4%/14%。不同领域对产品性能要求各不相同，应用在同一场景的继电器也会有不同的型号规格，彼此价格也存在一定差异，从宏发股份公司披露的信息来看，新能源汽车高压直流继电器产品单位价值量高达 84 元，家用、信号、工业、智能家居等不同领域继电器产品单位价值量在 1.5-3 元不等。全球继电器市场规模稳步增长全球继电器市场规模稳步增长。根据智研咨询测算，2023

32、年预计全球继电器市场规模达到 116 亿美元（约合 812 亿元人民币），2015 年至 2023 年复合增长率约4.4%。目前行业整体步入成熟期，主要依靠新能源车、光伏、储能等新兴行业拉动需求增长。图11：继电器下游应用分布情况图12：继电器产品各领域价值量（元/只）资料来源：智研咨询2023 年中国继电器行业市场分析报告，国信证券经济研究所整理资料来源：宏发股份公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12宏发股份为全球继电器行业龙头企业宏发股份为全球继电器行业龙头企业。根据2020 版中国电磁继电器市场竞争研究报告数据，2019

33、年宏发股份在中国继电器行业市场份额为 18%，全球市场份额达到 14.1%。公司披露 2022 年全球继电器市场份额已达到 19.4%，继续巩固全球龙头地位，行业内其他主要竞争对手包括欧姆龙，泰科电子，松下，施耐德等。图14：全球继电器行业市场份额（2019）图15：国内继电器行业市场份额（2019）资料来源：2020 版中国电磁继电器市场竞争研究报告，国信证券经济研究所整理资料来源：2020 版中国电磁继电器市场竞争研究报告，国信证券经济研究所整理原材料占继电器成本达到原材料占继电器成本达到 70%70%以上。以上。根据宏发股份披露数据，在继电器成本中原材料占比超过 70%，达到 73.4%

34、，人工成本和制造费用分别占到 14%和 12.6%。在原材料中，铜材成本占比达到 19%，漆包线/冲压线/银丝材/注塑件成本占比分别为 18%/14%/12%/10%。图13：全球继电器市场规模及增速（亿元，%）资料来源：智研咨询2023 年中国继电器行业市场分析报告，国信证券经济研究所整理及测算，注：按照美元兑人民币汇率 1:7 测算结果。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13公司成本控制经验较为丰富，毛利率变动较为稳定。公司成本控制经验较为丰富，毛利率变动较为稳定。因继电器产品原材料成本占比较高，公司通过垂直一体化、原材料套期保值，优化产品设计等模式降低原

35、材料价格波动的影响并以此提升毛利率：1）公司生产垂直一体化水平不断提高，核心零部件自制率高，且不断优化自动化水平和生产效率；2）多年从事原材料套期保值，规避原材料价格波动经验丰富；3）优化产品设计减少耗材量。此外不同年份下，汇率、折旧、海运费、关税等影响公司毛利率程度不一。图16：继电器成本构成（2021）资料来源：宏发股份公司公告，国信证券经济研究所整理及测算图17：LME 铜现货结算价与宏发股份毛利率对比资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14高压直流继电器：新能源助力高成长高压直流继电器：新能源助力高成长高压直流继

36、电器是新能源汽车的核心元器件。高压直流继电器是新能源汽车的核心元器件。新能源汽车中在电池系统和电机控制器之间需要配置继电器，当系统停止运行后起隔离作用，系统运行时起连接作用。与传统汽车 12-48V 的主电路电压相比，新能源汽车的主电路电压一般超过 200V，电动大巴可大于 750V，所以在继电器使用时需要采用高压直流继电器，通常一辆新能源汽车需要配备 5-8 个高压直流继电器，包括 2 个主继电器、1 个预充继电器、2 个快充继电器、2 个普通继电器和 1 个高压系统辅助继电器，根据具体车型差异，高压直流继电器的使用数量有所不同。高高压快充推广有望带动压快充推广有望带动高压直流继电器渗透率提

37、升高压直流继电器渗透率提升。纯电乘用车电压通常在 200-400V 之间，在同等功率下，当电压从 400V 提升到 800V 后，线路中通过的电流减少一半，产生的功率损耗更小，从而可以提高充电效率、缩短充电时长。因此为了提升充电速度、降低成本，车企积极推动电动车高压平台由 400V 向 800V 提升。保时捷在全球首次推出 800V 高电压电气架构，现代、起亚、比亚迪、长城、广汽、小鹏、理想等车企先后跟进相应布局。我国 800V 高压快充行业进入发展加速期。随着高压平台的应用增加，快充电动车渗透率提升，从而有望持续带动高压直流继电器产品需求提升。高压快充推广有望带动高压直流器价值量提升高压快充

38、推广有望带动高压直流器价值量提升。传统燃油车使用 45 只 12V 汽车继电器，单价约 3-4 元，单车价值量约 140-180 元，在新能源车中，除了 45 只汽车继电器外，通常还需要 5-8 只高压直流继电器，当前单价约 80 元，高压直流继电器单车价值量约 400-640 元。随着高压平台技术的渗透率提升，对高压直流继电器性能、品质要求更高，我们预计产品价值将有所提升，预计未来高压直流继电器单车价值量将达到 450-800 元，增长幅度约 12%-25%图18：高压直流继电器应用图示资料来源：朱亚哲，李亚南，庄新军等高压直流继电器基本介绍及触点分析J.电工材料,2023（04）:3-6；

39、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15图19：新能源车高压快充发展趋势图20：800V 以上新能源车型渗透率展望资料来源：华为中国高压快充产业发展报告，国信证券经济研究所整理资料来源：华为中国高压快充产业发展报告，国信证券经济研究所整理表3：国内外车企 800V 车型推出情况车型车型量产时间量产时间额定电压额定电压额定电流额定电流功率功率充电充电速度速度岚图 FREE202080050036010min/400km保时捷 Taycan202min/100km现代 loniq5202min/100

40、km吉利极氪 0012021800/4005min/120km广汽埃安 V2022770500+4805min/207km比亚迪海豚2022800/2305min/150km长安 C385202280030019010min/200km长城机甲龙202280060048010min/400km极狐S HI 版本202275026020010min/195km小鹏 G920228006704805min/200km路特斯 Eletre2022800/4205min/120km捷尼赛思 GV602023800/35018min/450km小鹏 G62023800/28010min/300km资料来

41、源：各公司官网，华为中国高压快充产业发展报告，国信证券经济研究所整理20252025 年全球年全球高压直流继电器高压直流继电器市场空间约市场空间约 117117 亿元亿元。全球新能源车销量方面，我们预计 2025/2028 年全球销量分别达到 1851/2464 万辆。根据宏发股份 2021 年披露的数据新能源乘用车用高压直流继电器价值量约为 80 元/只，我们假设：1）纯电乘用车和商用车单车需要 8 只高压直流继电器，混动乘用车单车需要 5 只高压直流继电器；2）随着高压快充平台技术渗透率提升，新能源汽车用高压直流继电器工艺、品质要求更高，预期每年价值量上升 2%；3）商用车主电路电压高于电

42、动乘用车，假设商用车用高压直流继电器价值量高于乘用车用高压直流继电器价值量 30%；4）海外车载高压直流继电器品质要求较国内更高，假设海外车载高压直流继电器价值量较国内高 10%。我们测算得 2025/2028 年全球高压直流继电器市场规模为 117/163 亿元，2023-2028 CAGR 为 14.2%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16表4：高压直流继电器单车价值量与全球市场空间测算（新能源车用）项目项目20222202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028

43、E销量国内乘用车销量（万辆）332658907116321769其中：纯电销量（万辆）272506626677738804877938其中：插混销量（万辆）607657755831国内商用车销量（万辆）87273海外乘用车销量（万辆）2823324087622其中：海外纯电销量*（万辆）6431488529571其中：海外插混销量*（万辆）3665851全球新能源车销量（万辆）全球新能源车销量（万辆）6326320518

44、58322964高压直流继电器单车价值量国内纯电乘用车单车价值量（元）640653666679693707721735国内混动乘用车单车价值量（元）4004084450459国内商用车单车价值量（元）832849866883901919937956海外纯电乘用车单车价值量（元）7047777793809海外混动乘用车单车价值量（元）440449458467476486496505新能源车用高压直流继电器市场空间测算国内高压直流继电器市场空间（亿元）2104114海外高压直流继电器市场空

45、间（亿元）14549全球高压直流继电器市场空间全球高压直流继电器市场空间（亿元亿元）38386363848479163163yoy65%33%19%17%14%12%9%资料来源：中汽协，公司公告，国信证券经济研究所整理及测算，注：海外销量剔除了中国生产并出口海外部分的数量市场竞争格局集中，公司龙头地位凸显。市场竞争格局集中，公司龙头地位凸显。高压直流继电器主要为新能源汽车提供安全保护功能，整车厂对高压直流继电器产品验证周期较长，因此已进入整车供应链的继电器厂商具备先发优势。目前宏发股份已经与全球主流新能源车厂开展合作，客户包括

46、比亚迪、蔚来、理想、小鹏、零跑、长城、特斯拉、奔驰、宝马等。从全球高压直流继电器竞争格局来看，行业较为集中，2020 年宏发股份全球市场份额 23%，位列第二，仅次于松下（36%），其他竞争对手包括 Denso（12%）和 Gigavac（5%）。2022 年，宏发股份高压直流继电器全球市场份额已达到 40%，超越松下，成为全球龙头企业。图21：全球高压直流继电器行业市场份额（2020）图22：国内高压直流继电器行业市场份额（2020）资料来源：华经产业研究院，国信证券经济研究所整理资料来源：华经产业研究院，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究

47、报告17通用继电器：立足传统家电，拓展新能源领域通用继电器：立足传统家电，拓展新能源领域通用通用继电器下游应用广泛继电器下游应用广泛，主要主要应应用于家电用于家电、新能源新能源、医疗等领域医疗等领域。其中家电为主要应用场景，通常每台空调需要 4-8 个继电器，冰箱需要 4-5 个继电器，洗衣机需要 6-7 个继电器，家电行业整体销量增长能够带动通用继电器需求提升。家电行业受到房地产政策调控以及更换周期影响家电行业受到房地产政策调控以及更换周期影响，20222022 年至今呈现回暖趋势年至今呈现回暖趋势。根据国家统计局数据，2023 年全国空调产量 2.45 亿台，2015-2023 年 CAG

48、R 为 5.8%；2023 年全国冰箱产量 0.96 亿台，2015-2023 年 CAGR 为 0.9%；2023 年全国洗衣机产量 1.05 亿台，2015-2023 年 CAGR4.6%。在国家房地产调控，海外消费刺激政策、以及家电更换周期下，空调、洗衣机、冰箱均呈现产量回暖趋势，2023 年三大白电产量同比均达到 10%以上，公司在家电领域产品实现快速增长，2022 年全球市场份额达到 57%，客户覆盖三星、松下、日立、格力、美的等全球头部家电企业，伴随行业回暖同时公司拓展智能家居产品，在家电业务方面有望保持稳步增长态势。拓展新能源领域业务。拓展新能源领域业务。新能源进入平价上网时代，

49、全球光伏、风电新增装机高速增长极大推动新能源继电器需求提升。根据 CPIA 数据，2023 年国内新增光伏装机 216.88GW，同比+148%，全球新增装机约 390GW，同比增长 71.8%。伴随着全球各国持续积极推进“双碳”工作，努力提升新能源在能源结构中的占比，我们预计 2024-2026 年全球光伏新增装机有望达 458.9/526.7/595GW，三年 CAGR 为 19%；其 中 2024-2026 年 国 内 新 增 装 机 预 计 为 225/245/260GW，同 比 增 长3.7%/8.9%/6.1%。风电方面，我们预计 2024-2026 年国内新增装机有望达88/10

50、3/91GW，同比增长 15.8%/17%/-11.7%，2025-2026 年风电出口有望迎来快速增长。目前在光伏和储能领域，公司为华为、阳光电源等头部客户开发行业领先图23：2015-2023 年全国空调、冰箱、洗衣机产量情况（亿台，%）资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18的 270A 载流型电源用继电器及全球首款液冷式电源继电器，产品技术引领行业，在风电领域，公司为风电电气系统提供高自动化、高安全、高可靠、高寿命的智能配电解决方案。图24：全球及中国光伏新增装机预测（GW，%）图25：中国风电新增装机预测（G

51、W，%）资料来源：CPIA，国信证券经济研究所整理及预测资料来源：CWEA，国信证券经济研究所整理及预测图26：宏发光伏继电器解决方案图27：宏发风电继电器解决方案资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理汽车继电器：行业近年复苏，公司收购海拉拓展全球布局汽车继电器：行业近年复苏，公司收购海拉拓展全球布局继电器在汽车领域的可靠性要求继电器在汽车领域的可靠性要求较高较高。在传统汽车中，继电器是较重要的电子元器件，其主要功能是保护及实现自动控制，广泛应用于汽车动力系统、安全系统、底盘系统、驾驶信息系统、车身系统、防盗系统等，传统汽车一般配备 40-50 只

52、继电器。新能源汽车行业爆发背景下新能源汽车行业爆发背景下，国内汽车销量复苏强劲国内汽车销量复苏强劲。受全球宏观经济下行影响，全球汽车行业自 2018 年至 2020 年持续呈现负增长态势，2020 年全球汽车销量7877 万辆，同比-13.7%，其中国内汽车销量 2531 万辆，同比-1.8%。受益于新能源汽车行业爆发，全球汽车行业销量复苏态势，2021-2022 年全球汽车销量分别为 8268/8163 万辆，同比+5%/-1.3%，国内汽车销量增长更为显著，2021-2023 年国内汽车销量分别为 2627/2686/3009 万辆，同比+3.8%/2.2%/12%。请务必阅读正文之后的免

53、责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告19图29：全球汽车销量（万辆，%）图30：国内汽车销量（万辆，%）资料来源：世界汽车工业协会（OICA），国信证券经济研究所整理资料来源：中汽协，国信证券经济研究所整理20252025 年全球汽车年全球汽车继电器继电器市场空间约市场空间约 118118 亿元亿元。全球汽车销量方面，我们预计未来在新能源汽车加速渗透下，呈现小幅稳步增长态势，2025/2028 年全球销量分别达到 9091/9182 万辆。我们假设：1）汽车继电器单位价格为 3 元/只，并按照汽车零部件价格年降1%计算；2）单车继电器使用个数为45个，我们测算得2025/2028年全

54、球高压直流继电器市场规模为 118/116 亿元。整体市场较为稳定。图28：宏发股份汽车继电器产品应用解决方案资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20表5：汽车继电器全球市场空间测算（不含高压直流继电器）项目项目202222023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E继电器市场空间测算全球汽车销量（万辆）8268890982yoy-1.3%6%3%2%1%0%0%单车继电器（个数）4

55、545454545454545汽车继电器均价3.002.972.942.912.882.852.822.80全球汽车继电器市场规模全球汽车继电器市场规模（亿元亿元）9786yoy-2.3%4.9%2.0%1.0%0.0%-1.0%-1.0%资料来源：历史数据来自世界汽车工业协会（OICA），公司公告，国信证券经济研究所整理及测算收购海拉收购海拉，拓展全球布局拓展全球布局。宏发股份孙公司宏发汽车电子于 2019 年收购外企海拉电气所有继电器业务以及子公司海拉（厦门）汽车电子 100%股权，该收购主要实现了双方

56、渠道方面的优势互补，宏发股份也凭借海拉渠道顺利进入新车型定点。从目前的客户情况来看，宏发股份+海拉的渠道组合已经覆盖国内外主要汽车生产商，2022 年宏发股份汽车继电器全球市场份额达到 18.1%。表6：汽车继电器供应商与对应客户汽车继电器供应商汽车继电器供应商客户客户泰科电子大众、戴姆勒、奥迪、雪铁龙、宝马、雷诺等欧姆龙宝马、福特、本田、标致、铃木、戴姆勒等松下戴姆勒、东风、本田、长安、一汽、三菱等LS 产电宝马、现代等上海沪工大众、通用、上汽、长城、江淮等宏发股份宏发股份+海拉海拉国内：吉利、上汽、北汽、一汽、奇瑞、比亚迪、长城、奇瑞、长安等。国内：吉利、上汽、北汽、一汽、奇瑞、比亚迪、长

57、城、奇瑞、长安等。国外：通用、福特、戴姆勒、大众、菲亚特、宝马国外：通用、福特、戴姆勒、大众、菲亚特、宝马、奥迪、日产等奥迪、日产等资料来源：公司公告，智研咨询，国信证券经济研究所整理电力继电器：智能电表起量，带动产品需求稳步增长电力继电器：智能电表起量，带动产品需求稳步增长电力继电器广泛应用于智能电表等领域。电力继电器广泛应用于智能电表等领域。电力继电器的应用可分为两类，一类是应用于智能电表，单个智能电表需要 2-4 只继电器；另一类应用于电源控制、智能配电和继电保护等领域。图31：宏发电力继电器智能电表解决方案图32：宏发电力继电器继电保护解决方案资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理

58、资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21智能电表起量带动继电器产品稳步增长智能电表起量带动继电器产品稳步增长。国内方面，2020 年国内新一代智能电表标准推出，各厂商调整产品，并于 2021 年起量，行业进入新一轮替换周期，2023年国网智能电表招标 7470 万只，同比+6.5%，我们预计 2023-2025 年有望保持5%-10%CAGR；海外方面，后疫情时代智能电表需求回暖，发达国家对于提升电网智能化程度、节碳减排、降本增效需求提高，同时发展中国家整体智能电表渗透率低并于近年陆续发布电网发展政策，智能电表整体呈现需

59、求高增态势。目前公司电力继电器全球市场份额约为 57%，且公司客户结构优质，包括 ABB、西门子、通用电气、ENEL、Emerson、海兴电力、正泰电器、林洋能源、许继电气等国内外知名企业均与公司开展合作，我们预计全球智能电表起量有望带动公司电力继电器产品稳步增长。信号继电器：下游多点开花信号继电器：下游多点开花信号继电器广泛应用于网络通讯、安防、消防报警等领域。信号继电器广泛应用于网络通讯、安防、消防报警等领域。宏发股份于 1999 年从西门子引入第二代信号继电器产线，自此拉开业务序幕。信号继电器下游应用广泛，在安防系统中主要应用于视频监控、可视对讲、门禁系统等，在网络通讯中主要应用于通讯基

60、站及交换机、路由器等终端设备。宏发股份信号继电器产品性能领先全球。宏发股份信号继电器产品性能领先全球。信号继电器在可靠性、稳定性基础要求上，需要小型化、低功耗，技术难度大，目前行业内第四代信号继电器限于宏发、松下等少数企业生产，且宏发已成功于 2022 年推出全球首款第五代信号继电器，产品性能领先于全球。目前公司全球信号继电器市场份额达到 27.7%，客户包含海康威视、大华、中兴通讯、通用电气、HoneyweII、博世、三星、飞利浦等。伴随 5G 时代物联网的广泛应用，以及 6G 时代临近，安防、消防、温控、智能家居等下游细分领域的需求提升将有望带动信号继电器稳健增长。图33：2016-202

61、3 年国内智能电表招标量情况（万只，%）资料来源：国家电网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22图34：宏发信号继电器安防系统解决方案图35：宏发第五代信号继电器（体积缩小 40%）资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理图36：国内智能安防市场规模及增速（亿元，%）资料来源：智研咨询，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告23低压电器低压电器：聚焦海外市场，接力中长期成长聚焦海外市场，接力中长期成长低压电器行业概况低压电器行业概况低压电器以

62、低压电器以“三断一接三断一接”为主为主，是配电系统结构的基石是配电系统结构的基石。低压电器主要是以交流1200V、直流 1500V 为界，将低于界限的用于实现对电路或非电对象的切换、控制、保护、检测、变换和调节的元件或设备。低压电器是低压配电系统和低压配电网的结构基石，工业、农业、交通、国防和一般的居民用电领域大多采取低压供电，电力通过高压电路传输后，必须经过各级变电所逐级降压，再通过各级配电系统分配，最终进入终端用户。低压电器主要产品结构“三断一接”指框架断路器、塑壳断路器、微型断路器、接触器，“三断一接”产品市场规模金额占整体低压电器产品的 86%左右。低压电器下游涵盖建筑、工业项目及低压

63、电器下游涵盖建筑、工业项目及 OEMOEM、发电和电网及基础设施等多个经济支、发电和电网及基础设施等多个经济支柱产业。柱产业。随着近年来我国国民经济平稳发展，固定资产的投资得以持续增长，带动了我国工业、建筑业及社会用电量的稳步增长。同时，随着疫情后经济的复苏、“双碳”、数字化等重大趋势，我国房地产、工业、电网、基础设施都呈现出较强的增长态势，拉动了我国低压电器行业规模的快速增长。根据格物致胜数据，2022 年受基础设施领域投资增速放缓项目数量减少等多种因素，使得 2022 年我国低压电器行业规模有所下滑，2022 年我国低压电器行业市场规模为 855.5 亿元，同比下降 9.4%。下游市场中建

64、筑行业市场占比最高为 31.7%，其次为工业项目占比21.1%、工业OEM占比16.7%、发电、电网及电源占比15.8%、基础设施占比11.6%、个人用户占比 3.2%。国产龙头加速替代，市场集中度逐步提升。国产龙头加速替代，市场集中度逐步提升。2022 年施耐德、德力西、ABB 等头部外资份额合计为 33.7%，相较 2021 年提升了 1.0pct。以正泰、良信等为代表的国产品牌持续崛起，20 亿以上级别的国产品牌市场份额由 2011 年的 19.6%提升至2022 年的 23.7%，国产品牌市占率提升了 4.1pct，其中宏发股份 2022 年低压电图37：国内低压电器市场用户行业细分资

65、料来源：格物致胜，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告24器收入规模约 5 亿，市占率约为 0.6%。市场集中度方面，低压电器 CR5 由 2011年 38.7%提升至 2022 年的 48.1%，提升了 9.4pct，多年来市场集中度逐步提升。低压电器市场发展趋势低压电器市场发展趋势随着新能源行业中光伏随着新能源行业中光伏、风电风电、储能装机量快速提升储能装机量快速提升，低压电器在风光储低压电器在风光储、新能新能源车行业的需求将迎来高速增长。源车行业的需求将迎来高速增长。在传统房地产、工建、公商建领域市场需求稳定增长。根据格物致胜数据预测

66、，国内低压电器 2023-2025 年市场空间分别为829.9/871.4/910.6 亿元，同比增速分别为-3.0%/+5.0%/+4.5%。图38：2022 年国内市场份额及规模（CR5 为 48.1%）资料来源：格物致胜，国信证券经济研究所整理图39：2020-2027 年国内低压电器市场规模及预测（亿元）资料来源：格物致胜，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告25全球市场规模方面，根据格物致胜预测，2023-2027 年全球低压电器的市场规模将从 4052 亿元稳步增长至 4551 亿元，行业年均复合增速为 2.2%-3.6%。其中

67、美洲（含大洋洲）和欧洲是全球低压电器最大的两个市场，二者占比超过 60%，其次是中国，占整体市场的 20%+。表7：全球低压电器市场规模区域细分（2022，亿元）企业企业区域市场（亿元）区域市场（亿元）区域占比区域占比-2027 CAGRCAGR20272027 市场规模（亿元）市场规模（亿元）美洲美洲1281.232.3%3.0%1485欧洲欧洲1192.730.1%2.6%1356中国中国855.521.6%2.9%987亚洲（不含中国）亚洲（不含中国）494.012.5%2.0%545非洲非洲141.13.6%4.7%178资料来源：格物致胜，国信证券经济研究所

68、整理公司低压电器业务重点聚焦海外市场公司低压电器业务重点聚焦海外市场公司低压电器业务整体聚焦中高端领域，产品目前涵盖配电电器（隔离开关/断路器/自动转换开关等）、控制电器（交流接触器/热过载继电器/电动机保护断路器）以及终端设备（断路器/保护器）。在市场开拓上，公司重点聚焦海外市场，已成功切入联合技术公司（UTC）、英格索兰（IR）、立维腾（Leviton）、意大利国家电力公司（ENEL）、美国特灵集团、开利集团、伊顿等海外客户供应链，并且在ENEL内提升为Tier1供应商，相较于海外传统低压电器供应商如耐德、ABB、西门子等，公司产品优势在于性价比高、响应速度快、服务好，公司在海外市场的份额

69、有望提升。图40：2020-2027 年全球低压电器市场规模及预测（亿元）资料来源：格物致胜，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告26低压电器业务接力公司中长期成长。低压电器业务接力公司中长期成长。低压电器业务是公司布局的“第二门类”业务，目前主要受益于海外客户配电需求释放，中长期来看，公司将不断完善国内外销售渠道，提高成本和产品竞争优势，并不断拓展国内外市场，接力公司中长期成长。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告27财务分析财务分析营收利润分析营收利润分析2020-2022 年公司营业收入由 78.2 亿

70、增至 117.3 亿，CAGR 为 22.5%，公司 2023年前三季度营收 99.3 亿元（同比+10.8%），公司营收贡献主要来源于家电、汽车两大领域。2020-2022 年公司归母净利润由 8.3 亿增至 12.5 亿，CAGR 为 22.4%，公司 2023 年前三季度实现归母净利润10.7 亿元（同比+10.3%），从规模来看，公司营收与利润领先于同行业企业。图41：公司与部分同行企业营业收入对比（亿元）图42：公司与部分同行企业归母净利润对比（亿元）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理盈利能力方面，公司 2020-2022 年毛利率分

71、别为 37%/34.6%/34.1%，2023 年前三季度毛利率 35.6%。公司 2020-2022 年净利率分别为 14.4%/14.5%/14.4%，2023年前三季度净利率 14.6%。公司毛利率与同行企业基本相近，且变动趋势相近。净利率方面，公司整体较为稳定，表明公司费用整体控制较为显著。图43：公司与部分同行企业毛利率对比（%）图44：公司与部分同行企业净利率对比（%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告28期间费用分析期间费用分析2023 年前三季度公司期间费用率为

72、 17.29%，处于行业内中等水平，近年来公司期间费用率整体稳中有降，其中公司管理费用率 8.7%，高于行业内其他可比公司；2023 年前三季度公司销售费用率 3.38%，整体在行业内处于较低水平；研发费用率方面整体变动较为稳定，公司 2023 年前三季度研发费用率为 4.67%，整体在行业内处于较低水平。伴随公司营收规模逐步扩大，公司经营杠杆将有效释放，我们预计期间费用率将得到进一步控制。图45：行业内各家企业期间费用率比较（%）图46：行业内各家企业管理费用率比较（%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图47：行业内各家企业销售费用率比较（

73、%）图48：行业内各家企业研发费用率比较（%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告29营运能力分析营运能力分析营运周转方面，公司存货周转率、固定资产周转率、应收账款周转率均处于行业较低水平，且近年保持平稳趋势。其中存货周转率与应收账款周转率方面，公司继电器产品下游以家电、汽车行业大客户为主，信用账期较长，可比公司如良信股份的低压电器产品直接面向中小经销商，信用账期较短。现金流方面，2020 年起公司经营性现金净流量逐年增加，公司整体经营较为稳健。图49：行业内各家企业存货周转率比

74、较（%）图50：行业内各家企业固定资产周转率比较（%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图51：行业内各家企业应收账款周转率比较（%）图52：经营性现金流净流量比较（亿元）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告30偿债能力分析偿债能力分析长期偿债能力方面，2020-2023Q3 公司资产负债率呈现稳步上升态势，2023Q3 公司资产负债率 37.25%，与行业内可比公司相比资产负债率较高。短期偿债指标来看，2020 年至今公司速动比

75、率、流动比率均整体较为稳定，目前均处于行业内平均水平。图53：资产负债率比较（%）图54：流动比率比较（%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图55：公司与可比公司速动比率对比（%）图56：可比公司归属母公司股东的权益/有息负债资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告31盈利预测盈利预测假设条件假设条件1.1.高压直流继电器高压直流继电器高压 800V 快充推广背景下，有望推动快充电动车渗透率提升，从而带动高压直流继电器需求提升，同时

76、在新能源车中，除了 45 只汽车继电器外，通常还需要 5-8只高压直流继电器，当前单价约 80 元，高压直流继电器单车价值量约 400-640元。随着高压平台技术的渗透率提升，对高压直流继电器性能、品质要求更高，我们预计产品价值将有所提升，预计未来高压直流继电器单车价值量将达到450-800 元，增长幅度约 12%-25%。宏发股份与全球主流新能源车客户合作，销售额市占率位居全球前列，该业务伴随新能源车市场有效放量，成长性可期。营收：营收：我们预计公司 2023-2025 年高压直流继电器业务营收为 27.2/32.7/37.9亿元，2023-2025 年营收增速分别为 34%/20%/16%

77、。毛 利 率：毛 利 率：我 们 预 计 公 司 2023-2025 年 高 压 直 流 继 电 器 业 务 毛 利 率 为41.3%/40.5%/40%。2.2.通用继电器通用继电器家电需求回暖，整体温和增长，公司整体销售份额较为稳定，同时下游光储逆变器、智能家居行业有望带动公司在该业务中实现稳步增长。营收：营收：我们预计公司 2023-2025 年通用继电器业务营收为 54.9/58.7/62.0 亿元，毛利率毛利率：我们预计公司 2023-2025 年通用继电器业务毛利率为 35.4%/34.5%/34%。3.3.汽车继电器汽车继电器公司借助海拉的海外渠道不断拓展海外市场，该业务销售收入

78、有望稳步增长。营收：营收：我们预计公司 2023-2025 年汽车继电器业务营收为 16.9/18.3/19.4 亿元，2023-2025 年营收增速分别为 7.8%/8.5%/6%。毛利率毛利率：我们预计公司 2023-2025 年汽车继电器业务毛利率为 35.8%/35%/34.5%。4.4.电力继电器电力继电器海外电表市场景气度较好，公司该业务市场份额较为稳定，预计贡献稳步增长。营收：营收：我们预计公司 2023-2025 年电力继电器业务营收为 16.1/17.9/19.3 亿元，2023-2025 年营收增速分别为 9.1%/11%/8%。毛利率毛利率：我们预计公司 2023-202

79、5 年电力继电器业务毛利率为 35%/34.3%/33.5%。5.5.信号继电器信号继电器下游安防、消防、温控等业务需求较为稳定，预计贡献稳定业绩增长。营收：营收：我们预计公司 2023-2025 年信号继电器业务营收为 5.9/6.3/6.6 亿元，2023-2025 年营收增速分别为 8.9%/6%/5%。毛利率毛利率：我们预计公司 2023-2025 年信号继电器业务毛利率为 38.6%/38%/37.5%。6.6.电气产品电气产品营收营收：我们预计公司 2023-2025 年电气产品营收为 8.5/9.5/10.5 亿元，2023-2025年营收增速分别为 24.9%/11.5%/10

80、.5%。按假设前提，我们预计公司 2023-2025 年实现归母净利润为14.53/16.45/18.44亿元，同 比 增 长16%/13%/12%，EPS 分别为1.39/1.58/1.77 元请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告32毛利率：毛利率：我们预计公司 2023-2025 年电气产品业务毛利率为 24.7%/23%/23%。7.7.其他业务其他业务营收：营收：我们预计公司 2023-2025 年其他业务营收为 3.7/4/4 亿元，2023-2025 年营收增速分别为-34%/9.4%/0%。毛利率：毛利率：我们预计公司 2023-2025 年其他业

81、务毛利率为 22.6%/20%/20%。表8：公司业务拆分202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E继电器继电器营业收入（亿元）104.98104.98121.03121.03133.88133.88145.18145.18Yoy15.3%10.6%8.4%营业成本（亿元）67.4467.4476.3876.3885.4685.4693.3293.32毛利率（%）35.8%36.9%36.2%35.7%其中：高压直流继电器其中：高压直流继电器营业收入（亿元）20.3220.3227.2327.2332.6832.6837.9037.90Yoy34.0%20.0

82、%16.0%营业成本（亿元）11.9911.9915.9915.9919.4422.74毛利率（%）41.0%41.3%40.5%40.0%其中：通用继电器其中：通用继电器营业收入（亿元）48.8048.8054.9054.9058.7458.7461.9761.97Yoy12.5%7.0%5.5%营业成本（亿元）31.9831.9835.4535.4538.4840.90毛利率（%）34.5%35.4%34.5%34.0%其中：汽车继电器其中：汽车继电器营业收入（亿元）15.6815.6816.9016.9018.3418.3419.4419.44Yoy7.8%8.5%6.0%营业成本（亿元

83、）10.2710.2710.8610.8611.9212.73毛利率（%）34.5%35.8%35.0%34.5%其中：电力继电器其中：电力继电器营业收入（亿元）14.7614.7616.1016.1017.8717.8719.3019.30Yoy9.1%11.0%8.0%营业成本（亿元）9.829.8210.4610.4611.7412.83毛利率（%）33.5%35.0%34.3%33.5%其中：信号继电器其中：信号继电器营业收入（亿元）5.425.425.905.906.256.256.576.57Yoy8.9%6.0%5.0%营业成本（亿元）3.393.393.623.623.884.

84、10毛利率（%）37.5%38.6%38.0%37.5%电气产品电气产品营业收入（亿元）6.828.529.5010.50Yoy24.9%11.5%10.5%营业成本（亿元）5.356.417.328.09毛利率（%）21.5%24.7%23.0%23.0%其他业务其他业务营业收入（亿元）5.543.664.004.00Yoy-34.0%9.4%0.0%营业成本（亿元）4.582.833.203.20毛利率（%）17.3%22.6%20.0%20.0%合计合计营业收入（亿元）117.33133.20147.38159.68Yoy13.5%10.6%8.3%营业成本（亿元）77.3785.629

85、5.97104.60毛利率（%）34.1%35.7%34.9%34.5%资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理及预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告33综上所述，我们预计公司 2023-2025 年实现营收 133.2/147.4/159.7 亿元，同比增长 13.5%/10.6%/8.3%，2023-2025 年公司毛利率分别为 35.7%/34.9%/34.5%。费用率方面，我们假设 2023-2025 年销售费用率为 3.4%/3.3%/3.2%，管理费用率为 8.7%/8.5%/8.3%，研 发 费 用 率 为 4.7%/4.5%/4.3%，所

86、得 税 税 率 为13.5%/15%/15%，股利分配比率为 20%/20%/30%。表9：公司盈利预测假设条件（%）2020202020222 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2028E2028E 2029E2029E 2030E2030E 2031E2031E营业收入增长率10.4%28.2%17.1%13.5%10.6%8.3%7.0%5.5%4.0%3.0%2.5%2.0%营业成本/营业收入63.0%65.4%65.9%64.3%65.1%65.5%65.5%65.8%66.0%66.0

87、%66.0%66.0%销售费用率5.0%3.4%3.4%3.4%3.3%3.2%3.1%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%管理费用率10.3%10.0%9.1%8.7%8.5%8.3%8.1%7.9%7.6%7.5%7.5%7.5%研发费用率4.9%4.9%5.1%4.7%4.5%4.3%4.1%4.0%3.9%3.8%3.8%3.8%营业税金及附加/营业收入0.8%0.8%0.7%0.8%0.8%0.8%0.8%0.8%0.8%0.8%0.8%0.8%所得税税率13.3%10.3%9.1%13.5%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%股利分配

88、比率30.4%30.1%20.0%20.0%20.0%30.0%30.0%30.0%30.0%30.0%30.0%30.0%资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理及预测未来三年业绩预测未来三年业绩预测表10：公司未来三年业绩预测2022022 22022023E3E2022024 4E E2022025 5E E营业收入（亿元）117.33133.20147.38159.68营业成本（亿元）77.3785.6295.97104.60销售费用（亿元）4.054.534.865.11管理费用（亿元）10.6811.9112.8513.58研发费用（亿元）6.026.266.636.87财务费用

89、（亿元）0.030.760.680.50营业利润（亿元）18.5922.2325.2327.58利润总额（亿元）18.5922.2325.2327.58归属于母公司净利润（亿元）12.4714.5316.4518.44EPS（元）1.201.391.581.77ROE18%18%17%16%资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理及预测按 照 上 述 假 设 条 件，我 们 预 计 公 司 2023-2025 年 实 现 归 母 净 利 润14.53/16.45/18.44 亿元，同比增长16%/13%/12%，EPS分别为1.39/1.58/1.77 元。请务必阅读正文之后的免责声明及其项

90、下所有内容证券研究报告证券研究报告34盈利预测的敏感性分析盈利预测的敏感性分析对盈利预测结果做敏感性分析，其中 23/24/25 年乐观场景下营收增速提高 3%，毛利率提升 1pct；悲观情况下营收增速降低 3%，毛利率分别降低 2pct，敏感性测试结果如下表所示。表11：盈利预测的敏感性分析2022023E3E2022024 4E E2022025 5E E乐观预测营业收入（亿元）136.7151.4164.1YoY16.5%13.6%11.3%归母净利润（亿元）16.2618.3320.5YoY30%26%25%摊薄 EPS（元）1.61.82中性预测营业收入（亿元）133.2147.41

91、59.7YoY13.5%10.6%8.3%归母净利润（亿元）14.5316.4518.44YoY16%13%12%摊薄 EPS（元）1.41.61.8悲观预测营业收入（亿元）129.7143.4155.3YoY10.5%7.6%5.3%归母净利润（亿元）12.8614.6216.44YoY3%1%0%摊薄 EPS（元）1.21.41.6资料来源:Wind，国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告35估值与投资建议估值与投资建议考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。最终我们认为公司合理估值区间为 32.2

92、1-34.98 元。绝对估值：绝对估值：32.61-35.8232.61-35.82 元元无风险利率取 3%，股票风险溢价取 6.0%，由此计算得出的 WACC 为 9.6%。表12：资本成本假设无杠杆 Beta1.1T15.00%无风险利率3%Ka9.60%股票风险溢价6.0%有杠杆 Beta1.17公司股价（元）26.26Ke10.01%发行在外股数（百万）1043E/(D+E)93%股票市值(E，百万元)27381D/(D+E)7%债务总额(D，百万元)1955WACC9.6%Kd5%永续增长率（10 年后）2%资料来源：Wind，国信证券经济研究所假设根据以上主要假设条件，采用 FCF

93、F 估值法，得出公司价值区间为 32.61-35.82元。表13：公司 FCFF 估值表（百万元，元/股，%）2023E2023E2024E2024E2025E2025E2022026 6E E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031E2032032 2E ETVTVEBITEBIT2413.6 2620.7 2857.4 3143.8 3334.7 3505.6 3649.4 3740.7 3815.5 3872.7所得税税率所得税税率14%15%15%15%15%15%15%15%15%15%EBIT*(1-EBIT*(1-所得税税

94、率所得税税率)2087.8 2227.6 2428.8 2672.2 2834.5 2979.8 3102.0 3179.6 3243.1 3291.8折旧与摊销折旧与摊销499.1562.1615.4658.8693.8723.8750.4773.8790.4802.1营运资金的净变动营运资金的净变动(488.9)(344.5)82.0(375.8)(466.8)(128.9)(210.6)(189.1)(108.1)(99.7)资本性投资资本性投资(750.0)(1050.0)(700.0)(550.0)(550.0)(450.0)(450.0)(350.0)(250.0)(150.0)F

95、CFFFCFF1348.0 1395.2 2426.3 2405.2 2511.5 3124.6 3191.9 3414.2 3675.5 3844.251562.5PV(FCFF)PV(FCFF)1229.9 1161.4 1842.7 1666.7 1587.8 1802.3 1679.8 1639.3 1610.1 1536.520608.5核心企业价值核心企业价值（百万元百万元）36364.836364.8减：净债务减：净债务（百万元百万元）798.6股票价值股票价值（百万元百万元）35566.235566.2每股价值每股价值（元元/股股）34.1134.11资料来源:Wind，国信证

96、券经济研究所预测绝对估值的敏感性分析绝对估值的敏感性分析该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。表14：绝对估值的敏感性分析（元）WACCWACC 变化变化34.1134.118.7%8.7%8.9%8.9%9.1%9.1%9.3%9.5%永续永续增长增长率变率变化化2.4%37.6936.4735.2934.2333.192.2%36.9935.8234.6833.6632.672.0%2.0%36.3335.2035.2034.1134.1133.1232.1632.161.8%35.7034.6233.5732.6131.691.6%35.1134.0633.

97、0532.1331.23资料来源：Wind，国信证券经济研究所分析公司股票合理估值区间在32.61-34.76元，首次覆盖，给予增持评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告36相对估值：相对估值：31.6-34.7631.6-34.76 元元公司为继电器行业龙头企业，同时具有低压电器业务。我们选取航天电器，良信股份，可立克为可比公司，其中航天电器主营业务为高端继电器、连接器等，产品应用于航天、航空、电子、船舶、通信等高技术领域的配套，与宏发股份主营业务相同，可比性强。良信股份主要从事配电电器、终端电器、控制电器、电源电器等低压电器的生产、研发、销售，与宏发股份

98、的低压电器业务相同，可比性强。可立克主要从事电子变压器和电感等磁性元件以及电源适配器、动力电池充电器和定制电源等开关电源产品的开发、生产和销售，与宏发股份的业务同属基础电子元器件行业，行业属性相近，具备可比性。我们选取 PE 可比估值方法对公司进行估值，可比公司 2023/2024/2025 年对应平均估值为 23.1/16.9/12.6 倍，考虑到公司为继电器行业龙头企业，具有稳定市场份额，且受益于新能源汽车、光伏、储能等高增长行业助力，业绩增长确定性较强，我们给予公司 2024 年 20-22 倍估值，相对估值区间为 31.6-34.76 元。投资建议投资建议：首次覆盖，给予首次覆盖，给予

99、“增持增持”评级评级综合上述绝对估值与相对估值的结果，我们认为公司股票合理估值区间在32.61-34.76 元之间，对应 2024 年动态市盈率 20.6-22 倍，相对于公司目前股价有 22%-30%溢 价 空 间。我 们 预 计 公 司 2023-2025 年 实 现 归 母 净 利 润14.53/16.45/18.44 亿元，同比增长16%/13%/12%，对应当前 PE 为 19.2/16.9/15.1倍，首次覆盖，给予“增持”评级。表15：同类公司估值比较（2024 年 3 月 15 日）代码代码公司名称公司名称收盘价收盘价EPSEPS（元）（元）PEPE评级评级3 3 月月 151

100、5 日日2023E2023E2024E2024E2022025 5E E2023E2023E2024E2024E2022025 5E E002025.SZ航天电器41.341.792.43.0923.117.213.4未评级002706.SZ良信股份8.590.470.570.7518.315.111.5增持002782.SZ可立克11.950.430.650.9227.818.413.0未评级平均23.116.912.6600885.SH宏发股份26.691.41.61.819.216.915.1增持资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理与预测，注：航天电器、可立克盈利预测取自 Wind

101、 一致预期请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告37风险提示风险提示估值的风险估值的风险我们采取了绝对估值和相对估值方法，多角度综合得出公司的合理估值在32.61-34.76 元之间，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本（WACC）的计算、TV 的假定和可比公司的估值参数的选定，都融入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体来说：1、可能对公司未来长期保持较好的收入和利润增长估计偏乐观，导致未来 10 年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；2、股权资本成本 Ke 对公司估值影响较大，我们

102、在计算 Ke 时采用的无风险利率为3.0%、股票风险溢价 6.0%的取值都有可能偏低、导致 Ke 计算值偏低，从而导致公司估值高估的风险；3、我们假定未来 10 年后公司 TV 增长率为 2%，公司所处继电器、低压电器行业当前保持稳健增长，但是远期可能面临行业增长减慢甚至下滑的可能，从而导致公司估值高估的风险；相对估值方面：我们选取了航天电器，良信股份，可立克为可比公司进行比较，选取了可比公司 2023 年平均 PE 做为相对估值的参考，同时考虑公司为继电器行业龙头企业，具有稳定市场份额，最终给予公司 2024 年 20-22 倍估值，相对当下股价有 22%-30%溢价空间，上述估值存在以下风

103、险：选取的可比公司下游应用存在差异，市场竞争要素和格局存在区别，可能存在给予目标公司估值过高的风险。盈利预测的风险盈利预测的风险 我们假设公司 2023-2025 年我们预计实现营收 133.2/147.4/159.7 亿元，同比增长 13.5%/10.6%/8.3%，可能存在对公司产品销量及行业需求预计偏乐观、进而高估未来 3 年业绩的风险。我们预计公司 2023-2025 年毛利率 35.7%/34.9%/34.5%，可能存在对公司成本估计偏低、毛利高估，从而导致对公司未来 3 年盈利预测值高于实际值的风险。若家居、工控、电表、汽车、安防等行业下游需求不及预期，可能也存在未来几年业绩高估的

104、风险。经营风险经营风险国际贸易环境变化的风险国际贸易环境变化的风险：2018 年以来，中美贸易摩擦不断，美国政府先后发布三批关税加征清单，分三批针对中国出口美国的价值 340 亿美元、160 亿美元和 2000 亿美元的商品加征 25%的关税，继电器类产品也被列入加税清单。虽然目前公司直接销售至美国的产品占比较少，对公司影响较小，但是若未来中美贸易摩擦进一步加剧或出现我国与其他经济体之间的贸易摩擦，在贸易政策、关税等方面对我国设置壁垒，从而可能对公司经营业绩、盈利水平和市场开拓产生不利影响。原材料价格波动的风险：原材料价格波动的风险：继电器产品的主要原材料包括铜、银、漆包线、工程塑料等，主要原

105、材料价格受大宗商品国际市场波动的影响，原材料市场的价格波动直接影响产品利润以及公司流动资金。若未来公司主要原材料价格出现剧烈波动，公司估值和盈利预测是基于一定的假设基础上的，可能对相关参数估计偏乐观、从而导致该估值偏高的风险；以及对收入增长预期偏乐观而导致盈利预测值高于实际值的风险。请谨慎使用！请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告38而公司无法通过提高产品销售价格等方式将原材料涨价的负面影响转移给下游企业，将会对公司的经营业绩产生不利影响。人才流失的风险人才流失的风险：技术人员对于继电器生产企业的长远发展至关重要。目前技术含量高、利润空间大的高端继电器已成为行业

106、的发展方向，能否占领高端市场是继电器生产企业获得持续发展的关键。高端继电器的研发需要专门的技术人员，需具备完整的本专业知识和较宽的其它专业的知识，且需要经过多年的培训和实践才能真正独立设计、开发新产品。同时，生产线上的大量关键工艺岗位也需要经验丰富的技术工人才能胜任。因此专业人才在继电器行业中较为重要，若发生人才流失，企业将面临相关损失。政策风险政策风险电子元器件产业是电子信息产业的基础支撑，其发展受到国家政策大力支持和鼓励。近年来，国家工业和信息化部及国家发改委等部门先后印发了信息产业发展指南制造业设计能力提升专项行动计划（2019-2022 年）基础电子元器件产业发展行动计划（2021-2

107、023）等多项政策鼓励和推动电子信息产业的快速发展。未来，若国家关于电子元器件产业或电子信息产业的相关政策变化，将有可能导致公司经营业绩受到一定的不利影响。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告39附表：附表：财务预测与估值财务预测与估值资产负债表（百万元资产负债表（百万元）202222023E2023E2024E2024E2025E2025E利润表（百万元）利润表（百万元）202222023E2023E2024E2024E2025E2025E现金及现金等价物825734456营业收入营业收入100

108、23320596815968应收款项372495250营业成本655677378562959710460存货净额24982832255528262844营业税金及附加7688107118128其他流动资产2244销售费用344405453486511流动资产合计流动资产合计830683069346934649913499管理费用112851358固定资产36664760499354645531研发费用4956026266

109、63687无形资产及其他4540财务费用1103766850投资性房地产018091940投资收益10730(75)(60)(50)长期股权投资1314141414资产减值及公允价值变动(55)(35)(65)(50)(60)资产总计资产总计59993622152421524其他收入152短期借款及交易性金融负债6146505050营业利润325232758应付款项717331753营业外净收支(6)(0)000其他流动

110、负债85211519利润总额利润总额932523252327582758流动负债合计流动负债合计273227323033933393所得税费用8414长期借款及应付债券519051905少数股东损益390442470500500其他长期负债554723726728731归属于母公司净利润归属于母公司净利润7341844长期负债合计长期负债合计2302826

111、33326362636现金流量表（百万元现金流量表（百万元）202222023E2023E2024E2024E2025E2025E负债合计负债合计4930493060386038576557655882588260296029净利润净利润316451844少数股东权益234273927资产减值准备(5)20(15)(10)0股东权益6548749686991005311568折旧摊销543661499562615负债和股东权益总计负债和股东权益总计59917391

112、152421524公允价值变动损失007500财务费用1103766850关键财务与估值指标关键财务与估值指标202222023E2023E2024E2024E2025E2025E营运资本变动(728)(653)(489)(345)82每股收益2.771.201.391.581.77其它393每股红利0.830.240.280.320.53经营活动现金流经营活动现金流995208620862492249231443144每股净资产22.809.5511.1512.9314.86资本开支(925)(1519)

113、(750)(1050)(700)ROIC15%15%18%18%18%其它投资现金流147(483)(266)(219)(182)ROE18%18%18%17%16%投资活动现金流投资活动现金流(778)(778)(2003)(2003)(1016)(1016)(1269)(1269)(882)(882)毛利率35%34%36%35%34%权益性融资21121000EBIT Margin15%16%18%18%18%负债净变化3253448643(396)00EBITDAMargin21%21%22%22%22%支付股利、利息(31995)(48614)(249)(291)(329)收入增长2

114、8%17%14%11%8%其它融资现金流(110)(3)(76)(68)(50)净利润增长率28%17%16%13%12%融资活动现金流融资活动现金流6396394747(721)(721)(358)(358)(379)(379)资产负债率36%38%33%30%28%现金净变动现金净变动773773(361)(361)34934986586518831883息率2.5%3.1%0.9%1.0%1.2%货币资金的期初余额89882573P/E9.6222.3119.1516.9215.09货币资金的期末余额825734456P/B1.172.802.

115、392.061.80企业自由现金流2822426EV/EBITDA7.2413.5711.5310.599.75权益自由现金流3713382384资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级投资评级标准投资评级标准类别类

116、别级别级别说明说明报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深 300 指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普 500 指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。股票投资评级买入股价表现优于市场代表性指数 20%以上增持股价表现优于市场代表性指数 10%-20%之

117、间中性股价表现介于市场代表性指数10%之间卖出股价表现弱于市场代表性指数 10%以上行业投资评级超配行业指数表现优于市场代表性指数 10%以上中性行业指数表现介于市场代表性指数10%之间低配行业指数表现弱于市场代表性指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基

118、于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参

119、考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接

120、受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046总机：上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032