1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|行业联合报告 2024 年 03 月 16 日 推荐推荐（维持）（维持）耐用品以旧换新专题耐用品以旧换新专题 研究部/消费品 本篇报告复盘了 2008-2013H1 次贷危机后耐用消费品政策刺激效果，本轮耐用消费品以旧换新行动方案发布，对家电、家具等品类将起到定海神针的作用。以旧换新撬动耐用消费品存量释放，对冲地产竣工不利影响。复盘上一轮2008-2013H1 家电下乡、以旧换新、节能补贴政策，合计补贴金额超过 1500亿，拉动家电行业规模增长超过 4000 亿，拉动系数接近 1：3，倘若这轮政策补贴金额 100/200/300亿，带动300/600/9

2、00亿增量，对应行业总规模 8700亿贡献增幅 3%/7%/10%，有望对冲覆盖地产竣工下滑 15%-20%对耐用消费品行业的负面拖累。推动智能/能效/绿色升级，打通以旧换新难点。相较发达国家市场，国内家电、家具耐用品平均使用年限通常更长，更替频次更低，我们分析其中跟居民购买力差距（价格敏感度高）、产品创新（能效标准/智能升级/绿色减碳）、以旧换新摩擦成本有关。本轮行动方案包括以旧换新财政补贴、完善废旧产品设备回收网络、完善能耗/排放/技术标准三大要素，我们认为将有效缩短耐用品更新频次，刺激存量需求释放，贡献行业增长弹性。家电：根据商务部统计，冰箱、洗衣机、空调等主要品类家电保有量超过 30亿

3、台，当前时点距上一轮大规模家电下乡活动结束已超 10 年，彼时累计销售的 2.98 亿台产品(家电下乡)已经到了需要更新换代的阶段。我们测算目前家电实际更新需求仅为理论更新需求的 7 成左右，倘若换新周期明确缩短到8-10 年，彩电销量增幅最高 50%+，油烟机销量增幅 30%，冰洗行业销量增幅 20%+。我们建议白电推荐高股息+稳增长组合，海信家电、美的集团、格力电器，二线关注长虹美菱、长虹华意；黑电推荐 MiniLED 电视放量带来的投资机会，品牌推荐海信视像，关注 TCL 电子，上游推荐兆驰股份，关注芯瑞达（电子）；零部件推荐空调阀件龙头三花智控、盾安环境；关注赛特新材，受益于冰箱能效标

4、准升级；控制器关注儒竞科技（电新），受益热泵及暖通变频能效升级。轻工家具轻工家具：“以旧换新”行动方案从存量品类更新扩容和新兴细分品类渗透率提升两个维度、公共基础设施改造和居民家庭装修两个途径，全面推动多品类家居家居用品消费：1）政策提出以外墙保温、门窗、供热装置等为重点，推进存量建筑节能改造，门窗行业龙头森鹰窗业、王力安防、江山欧派有望受益存量建筑门窗改造更新；2）目前我国厨卫空间中，定制厨柜渗透率低、卫生间智能化、适老化程度低，智能马桶渗透率仅 4%，通过政府支持、企业让利等方式，支持居民开展厨卫等局改，有望带动定制厨柜渗透率提升，以及智能马桶、智能镜柜等新兴细分品类渗透率自低位数攀升，推

5、荐关注欧派家居、志邦家居、索菲亚、瑞尔特、箭牌家居；3）通过完善废品回收网络、支持二手商品交易流通等方式实施回收循环利用行动，降低软体家居取旧换新摩擦成本，推荐关注软体家居龙头顾家家居、敏华控股、喜临门。风险提示：以旧换新消费补贴金额不及预期，政策落地节奏不及预期、地产销售及竣工下滑幅度超出预期、原材料价格上涨、出口贸易摩擦。行业规模行业规模 占比%股票家数（只）1214 23.9 总市值（十亿元）17096.0 22.2 流通市值（十亿元）15152.1 22.2 行业指数行业指数%1m 6m 12m 绝对表现 13.9-10.9-19.0 相对表现 7.8-6.5-8.1 资料来源：公司数

6、据、招商证券 史晋星史晋星 S03 赵中平赵中平 S01 闫哲坤闫哲坤 S01 王月王月 S03 政策利好落地，把握耐用消费品投资弹性政策利好落地，把握耐用消费品投资弹性 敬请阅读末页的重要说明 2 行业联合报告 正文正文目录目录 一、消费品以旧换新提振消费总量.4 1、事件：国务院印发推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案.4 2、上一轮家电补贴效果突出，今朝以旧换新扭转市场预期.4 二、政策复盘：抚今追昔，鉴往知来.5 1、家电补贴撬动行业增量 1：3，边际拉动规模增长 3%-10%.5 2、补贴品

7、类及力度：补贴比例为终端价格 10%-13%.6 3、二轮车：2019 年新国标升级驱动行业扩容.7 4、门窗：存量房占比逐渐提升，门窗行业渠道更趋多元化.7 三、耐用品更新频次：回收体系、政策补贴、产品创新推动加快.8 1、产品创新/购买力/以旧换新摩擦成本决定家电更新周期.8 2、渠道特点、回收体系、智能渗透影响国家具更新频次.11 四、家电：弹性估算及投资建议.13 1、存量估算：家电保有量超过 30 亿，其中 3 亿台需要更新.13 2、耐用品：家电更新需求占比高，潜在释放空间广阔.13 3、公司复盘：以旧换新品牌头部集中，上游弹性不容忽视.14 五、轻工家具：弹性估算及投资建议.17

8、 1、床垫：产品结构与睡眠居住观念共同影响床垫换新频次.17 2、沙发：产品类型与产品材质共同影响沙发更新频次.19 3、卫浴：产品结构与个性化升级需求共同影响卫浴产品更新频次.20 六、风险提示.21 图表图表目录目录 图 1：城镇居民每百户耐用品拥有量（台）.5 图 2：农村居民每百户耐用品拥有量（台）.5 图 3：2008-2013 年国内家电和音像器材零售总额增加 4500 亿元.6 图 4：中国电动二轮车销量及变动.7 图 5：电动车行业市场份额不断向头部集中.7 图 6：我国 2012-2022 年城镇化率情况.8 图 7：我国 2012-2022 年人均可支配收入情况.8 图 8

9、：全国商品房销售面积及潜在门窗需求.8 图 9：全国二手房成交量及交易面积.8 图 10：国内主要家电产品报废寿命分布.9 图 11：大陆电视机的替换周期长于美英日韩发达国家.10 图 12：产品创新推动产品升级换代.10 图 13：国内“四机一脑”2022 年拆解数量远不及理论报废数量估计.11 图 14：我国地产精装修渗透率与发达国家差异悬殊.12 图 15：国外家居零售卖场小件产品陈列较国内家居建材市场更丰富.12 图 16：我国二手电商市场玩家图谱.12 图 17：空调/彩电国内销量（万台）.13 图 18：冰箱/洗衣机国内销量（万台）.13 图 19：白电龙头及零部件营收（2006-

10、2013，亿元）.15 图 20：白电龙头及零部件归母净利润（2006-2013，亿元）.15 图 21：海尔阶段性 PE.15 图 22：美的阶段性 PE.15 图 23：格力阶段性 PE.16 图 24：三花阶段性 PE.16 图 25：家电需求时钟图.17 图 26：按支撑层可将床垫分为弹簧型与非弹簧型.18 xXnUkWcUkZiYmV9PcMbRoMrRmOnRlOnNnOkPoMoObRoPqRvPmMpOxNmMnQ 敬请阅读末页的重要说明 3 行业联合报告 图 27：我国床垫市场以弹簧床垫为主.18 图 28：全球范围内，我国跨城市搬家频率低.19 图 29：中国消费者更青睐皮

11、质沙发（2018）.19 图 30：美国固定沙发市场面料类型以纺织为主（2020）.19 图 31：美国功能沙发市场面料类型以纺织为主（2020）.20 图 32：我国功能沙发渗透率低.20 图 33：我国智能马桶渗透率较低（2022）.20 图 34：我国用水成本低（2019）.21 图 35：美国人装修卫生间的驱动因素（2023）.21 表 1：模拟测算本轮政策补贴对行业增量贡献效果.6 表 2：新国标对不同车型的要求.7 表 3：国别购买力比较，居民月度可支配收入/家电产品均价.10 表 4：家电主要品类保有量估算.13 表 5：家电耐用品实际更新比例仅达理论更新需求 7 成.14 表

12、6：更替频次加快后主要家电品类向上弹性测算.14 表 7：弹簧床承托性好、支撑性更高，寿命更长.18 敬请阅读末页的重要说明 4 行业联合报告 一、一、消费品以旧换新提振消费总量消费品以旧换新提振消费总量 1、事件：国务院印发推动大规模设备更新和消费品以旧事件：国务院印发推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案换新行动方案 2 月月 23 日下午中央财经委员会第四次会议召开，提出加快产品更新换代是推动日下午中央财经委员会第四次会议召开，提出加快产品更新换代是推动高质量发展的重要举措，研究消费品以旧换新问题高质量发展的重要举措，研究消费品以旧换新问题。强调要打好政策组合拳，推动更多先进产能比重

13、持续提升，高质量耐用品更多进入居民生活，鼓励汽车、家电等传统消费品以旧换新，推动耐用品以旧换新。细则包括推动大规模回收循环利用，加强“换新+回收”物流体系和新模式发展，对消费品以旧换新要坚持中央财政和地方政府联动，统筹支持全链条各环节，更多惠及消费者。3 月月 13 日，日，国务院引发推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案国务院引发推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案。方案明确指出2027 年废旧家电回收量较 2023 年增长 30%。此外，更值得关注的是，本轮政策明确加大资金支持：1）方案明确 5 大行动，其中包括设备更新行动；实施消费品以旧换新行动，开展汽车、家电产品以旧换新，推

14、动家装消费品换新汽车、家电产品以旧换新，推动家装消费品换新；实施回收循环利用行动。完善废旧产品设备回收网络废旧产品设备回收网络，支持二手商品流通交易，有序推进再制造和梯次利用，推动资源高水平再生利用；实施标准提升行动。加快完善能耗、排放、技术标准，完善能耗、排放、技术标准，强化产品技术标准提升强化产品技术标准提升，加强资源循环利用标准供给；强化政策保障。2）在政策保障方面，强调要加大财政政策支持力度，坚持中央财政和地方坚持中央财政和地方政府联动支持消费品以旧换新，通过中央财政安排的节能减排补助资金支持符合政府联动支持消费品以旧换新，通过中央财政安排的节能减排补助资金支持符合条件的汽车以旧换新条

15、件的汽车以旧换新；鼓励有条件的地方统筹使用中央财政安排的现代商贸流通鼓励有条件的地方统筹使用中央财政安排的现代商贸流通体系相关资金等，支持家电等领域耐用消费品以旧换新体系相关资金等，支持家电等领域耐用消费品以旧换新。中央财政设立专项中央财政设立专项资金，支持废弃电器电子产品回收处理工作。资金，支持废弃电器电子产品回收处理工作。进一步完善政府绿色采购政策，加大绿色产品采购力度。严肃财经纪律，强化财政资金全过程、全链条、全方位监管，提高财政资金使用的有效性和精准性。2、上一轮家电补贴效果突出，今朝以旧换新扭转市场预期上一轮家电补贴效果突出，今朝以旧换新扭转市场预期 以旧换新撬动家电存量释放，对冲地

16、产竣工不利影响。以旧换新撬动家电存量释放，对冲地产竣工不利影响。我们复盘上一轮2008-2012 年家电下乡、以旧换新、节能补贴政策，合计补贴金额超过 1500 亿，拉动家电行业规模增长超过 4000 亿，拉动系数接近 1：3，倘若这轮政策补贴金额 100/200/300 亿，带动 300/600/900 亿增量，对应行业总规模 8700 亿贡献增幅 3%/7%/10%，有望对冲地产竣工下滑 15%-20%对家电行业的负面拖累。推动智能推动智能/能效能效/绿色升级，打通以旧换新难点。绿色升级，打通以旧换新难点。相较发达国家市场，国内家电平均使用年限通常更长，更替频次更低，我们分析其中跟居民收入

17、水平（价格敏感度）、能效标准、智能化升级以及以旧换新体系有关。根据 GfK 全球消费者调研，中国大家电保有量约为 25 亿台，其中约有 2 亿台家电处于超期或者临近超期，倘若超期服役家电通过财政补贴转化成消费抵扣券，将有效激发潜在需求释放。停征废弃电器电子产品处理基金，提升家电企业盈利能力。停征废弃电器电子产品处理基金，提升家电企业盈利能力。过去根据征收标准，每销售一台电视机/电冰箱/洗衣机/空调/电脑，生产者分别需要缴纳 13/12/7/7/10 元的处理基金。2022 年全国废弃电器电子产品处理基金收入为 27.65 亿元。停征废旧电器电子处理基金，实现了企业成本减负，我们预计对格力、美的

18、、海尔、敬请阅读末页的重要说明 5 行业联合报告 海信家电、海信视像可以分别减少 3 亿元、5 亿、3 亿、1.4 亿、1.3 亿处理基金缴纳；以财政资金补贴废旧家电回收处理环节，既帮助消费者处理旧家电得实惠，也让消费者采购新家电时的选择范围更宽泛，不必拘泥于特定品牌、特定产品。二、二、政策复盘：抚今追昔，鉴往知来政策复盘：抚今追昔，鉴往知来 本轮政策相较本轮政策相较 2008-2013H1 年家电下乡、以旧换新、节能补贴至少有三大区别：年家电下乡、以旧换新、节能补贴至少有三大区别：1）品类延伸到家电家具。参考 2 月 1 日商务部等 9 部门联合印发关于健全废旧家电家具等再生资源回收体系的通

19、知，到 2025 年全国废旧家电家具回收量比2023年增长15%以上，3月13日的行动方案进一步明确要推动家装消费品换新；2）上一轮聚焦增量普及，这次强调存量换新。从每百户保有量角度观察，冰箱、洗衣机、彩电基本已经完成普及，更加侧重存量超期服役的耐用品需求如何释放；3）补贴方面，当前地方财政缺钱，更依赖中央财政。如何减少更换摩擦成本（以旧换新的难点堵点）、缩短产品创新周期（加快产品更新循环），实现花小钱办大事同样值得关注。图图 1：城镇居民每百户耐用品拥有量（台）城镇居民每百户耐用品拥有量（台）图图 2：农村居民每百户耐用品拥有量（台）农村居民每百户耐用品拥有量（台）资料来源：国家统计局、招商

20、证券 资料来源：国家统计局、招商证券 1、家电补贴撬动行业增量家电补贴撬动行业增量 1：3，边际拉动规模增长，边际拉动规模增长 3%-10%全球次贷危机下四万亿刺激拉动：2008-2013H1 家电下乡（2008-2012）、以旧换新（2009H2-2011）、节能补贴（2009H2-2013H1）三大政策合计支出补贴金额超 1500 亿元（其中家电下乡 1000 亿，以旧换新 300 亿，节能补贴 223 亿元），其中中央财政负担 80%，地方财政负担 20%，在政策所覆盖的 5.5 年间，年均财政支出 284 亿元，占当时家电行业规模比例约 5%，在此期间家电行业市场规模累计增长超过 40

21、00 亿，拉动比例约 1：2.7。通常媒体报道政策拉动效果的分析，会把杠杆效应当成增量贡献，例如节能惠民产品工程累计财政补贴 453 亿元，直接拉动消费 5500 多亿元，大致对应补贴/消费金额=8%，但并未区分其中的自然增长和拉动增量。为避免自然增长主观猜测带来的扰动，我们简化分析，直接将政策刺激期间国内家电零售额增量作为政 敬请阅读末页的重要说明 6 行业联合报告 策拉动结果，实际拉动系数只会低于此分析1。图图3：2008-2013 年国内家电和音像器材零售总额增加年国内家电和音像器材零售总额增加 4500 亿元亿元 资料来源：国家统计局、招商证券 我们对本轮政策补贴力度做乐观、中性、保守

22、三种不同场景讨论，分别对应补贴金额 300/200/100 亿，按照 1：3 的增量拉动系数来算，对应国内当前家电行业零售额规模 8700 亿元，贡献增长幅度为 10%/7%/3%，如果按照 1：2 更为保守的增量拉动系数来算，对应贡献增长幅度为 7%/5%/2%。考虑到此前市场对 2024年房地产竣工下滑 15%-20%的悲观预期，我们估算竣工对家电需求负面拖累3%-4%，那就意味着本轮政策支持，有望对冲地产竣工下降带来的市场悲观预期。表表 1：模拟测算本轮政策补贴对行业增量贡献效果：模拟测算本轮政策补贴对行业增量贡献效果 撬动增量（亿元）撬动增量（亿元）增量贡献比例增量贡献比例 假设场景假

23、设场景 财政补贴财政补贴1：3 1：2 1：3 1：2 乐观 300 900 600 10%7%中性 200 600 400 7%5%保守 100 300 200 3%2%资料来源：公司数据、招商证券 2、补贴品类及力度：补贴比例为终端价格补贴品类及力度：补贴比例为终端价格 10%-13%参考家电下乡操作细则，家电下乡产品包括彩电、冰箱（含冰柜）、手机、洗衣机、电脑、空调、热水器（含储水式电热水器、燃气热水器、太阳能热水器）、微波炉、电磁炉九类，补贴力度为终端价格的 10%-13%。参考国务院发布细则，以旧换新补贴家电产品范围：电视机、电冰箱（含冰柜）、洗衣机、空调、电脑五大类。补贴力度为终端

24、价格的 10%，补贴上限为：电视机400 元/台，冰箱（含冰柜）300 元/台，洗衣机 250 元/台，空调 350 元/台，电脑 400 元/台。根据“节能产品惠民工程”，在 2009 年 6 月 1 日到 2011 年 5 月 31 日期间，政策对能效等级 1 级或 2 级以上的涉及空调、冰箱、洗衣机、平板电视、微波炉、电饭煲、电磁灶、热水器、电脑显示器、电机等 10 类高效节能产品提供补贴。1 作为理论依据，我们翻阅清华大学家电下乡政策影响农村居民消费的实证分析（2013），论文分析认为，财政补贴既有刺激作用，同时也对其他消费有替代效应，总体家电下乡政策对农村居民人均生活消费总支出没有显

25、著影响。敬请阅读末页的重要说明 7 行业联合报告 其中，对 1 级能效产品给予 500-850 元的补贴，对 2 级能效产品给予 300-650元的补贴；在 2012 年 6 月 1 日到 2013 年 5 月 31 日期间，政策对空调、平板电视、电冰箱、洗衣机、热水器五类高效节能家电给予 70-550 元不等的补贴。3、二轮车：二轮车：2019 年年新国标升级驱动行业扩容新国标升级驱动行业扩容 2019 年新国标出台，新国标细致地划分了电动两轮车种类，并在最高时速、电池功率、电池电压、整车质量等指标上做出了严格的要求。新国标的出台使得大部分旧有两轮电动车成为“超标车”，即不符合新国标标准。新

26、国标出台后，各省市先后出台了超标车过渡期政策，为消费者替换车辆提供过渡期。随着过渡期逐渐结束，“超标车”的替换需求进一步抬升，推动了行业销量迈上新台阶。表表 2：新国标对不同车型的要求新国标对不同车型的要求 参数参数 电动自行车电动自行车 电动轻便摩托车电动轻便摩托车 电动摩托车电动摩托车 最高时速最高时速 KM/H 不大于 25 不大于 50 不大于 50 电机功率电机功率 W 不大于 400 400-4K（非强制）可大于 4K（非强制）电池电压电池电压 V 不大于 48 无限制 无限制 整车质量整车质量 KG 不大于 55 可不小于 55 可不小于 55 产品属性产品属性 非机动车 机动车

27、 机动车 脚踏板脚踏板 有 无 无 3C 认证认证 需要 需要 需要 工信部许可工信部许可 不需要 需要 需要 驾驶证驾驶证 无 有 有 牌照牌照 电动自行车牌照 蓝牌 黄牌 资料来源：国家标准化管理委员会，招商证券“超标车”替换需求释放，行业逐步步入成熟期。“超标车”替换需求释放，行业逐步步入成熟期。2019 年年新国标带来的替换需求驱动了行业一轮大幅增长，2020 年二轮销量大幅增长 29.4%，远超其他时间的增速。随着电动车生产技术与供应链的日益完善，电动两轮车行业进入高速发展的黄金期，2019 年新国标的出台带来行业一轮洗牌，技术标准不合格的中小企业逐渐被淘汰，二轮车市场份额逐渐向头部

28、集中。图图 4：中国电动二轮车：中国电动二轮车销量销量及变动及变动 图图 5：电动车行业市场份额不断向头部集中电动车行业市场份额不断向头部集中 资料来源：中国电动两轮车行业发展白皮书（2023）、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 4、门窗：门窗：存量房占比逐渐提升，存量房占比逐渐提升，门门窗行业渠道更趋多元化窗行业渠道更趋多元化 城镇化进程及消费升级带动存量房翻新需求增长。近年来，我国城镇化进程持续-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%01,0002,0003,0004,0005,0006,000中国两轮电动车销量（万辆）YoY0%5%10%15%20%25%

29、30%20000212022雅迪爱玛台铃新日 敬请阅读末页的重要说明 8 行业联合报告 推进。根据国家统计局发布的数据，我国城镇化率已由 2012 年的 53.10%提升至 2022 年的 65.22%，城镇化率以年均 1.2%左右的速度增长，发达国家城镇化率在 80%左右。根据目前我国城镇化进程趋势，预计再过 12 年左右，我国城镇化率有望接近部分发达国家的水平。同时城镇化进程使得城镇居民消费需求进一步增长和升级，我国人均可支配收入由 2012 年的 16510 元增长至 2022 年的36883 元。基于我国居民的搬迁装修习

30、惯，大部分消费者会在迁入新居时会考虑装修，这将明显增加门窗行业的市场需求。图图6：我国我国 2012-2022 年年城镇化率情况城镇化率情况 图图7：我国我国 2012-2022 年年人均可支配收入情况人均可支配收入情况 资料来源：国家统计局、招商证券 资料来源：国家统计局、招商证券 存量房改造升级成为家装企业未来业务扩展的方向。城市发展将催生出大量存量房装修、改造需求。1997-2022 年中国商品房住宅总面积约为 194 亿-214 亿平方米，商品房套数大概在 1.96 亿套左右，包含军产、城中村、小产权、城镇自建房等住宅性房产有 600 亿平方米左右的存量住宅。二手房翻新为门窗行业带来潜

31、在需求，根据优居研究院，每年来自二手房交易市场的新增潜在门窗需求超 1亿平方米。图图8：全国商品房销售面积全国商品房销售面积及潜在门窗需求及潜在门窗需求 图图9：全国二手房成交量全国二手房成交量及交易面积及交易面积 资料来源：优居研究院、招商证券 资料来源：优居研究院、招商证券 三、三、耐用品更新频次：回收体系、政策补贴、产品创耐用品更新频次：回收体系、政策补贴、产品创新推动加快新推动加快 1、产品创新产品创新/购买力购买力/以旧换新摩擦成本决定家电更新周期以旧换新摩擦成本决定家电更新周期 电器寿命通常包括两种类型，平均寿命和分布寿命，通常简化分析使用平均寿命估计电子垃圾较为常见，而分布寿命可

32、以更好的代表产品使用情况。根据每年家0%10%20%30%40%50%60%70%-20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000国家总人口(万人)城镇人口(万人)城镇化率0%2%4%6%8%10%12%0500000002500030000350004000020000212022居民人均可支配收入(元)增长率0502020212022全国商品房销售面积(亿平方米)潜在门窗需求(亿平方米)0

33、030040050020022全国二手房成交量(万套)交易面积(亿平方米)敬请阅读末页的重要说明 9 行业联合报告 电产品报废量数据，头豹研究院对国内主要家电产品做产品寿命建模后，可以得出以下两点观察：1）家用电器使用寿命普遍较长，大部分在 10 年以上，从曲线峰值来看，平均寿命空调在 16 年+，冰箱在 14 年+，洗衣机在 13 年+，电视机在 9 年+，电脑在 5年，但由于分布的长尾效应存在，仍有大量超长期服役产品；2）比较电脑和大家电产品的换新周期，可以认为动态技术创新可以有效加快产品的更新换代。图图10：国内主要家电产品报废寿命分布：国内主要家电产品报废寿命分布

34、 资料来源：头豹研究院、招商证券 在对比境内外区域数据过程中，我们也会发现欧美日等发达经济体海外消费者的在对比境内外区域数据过程中，我们也会发现欧美日等发达经济体海外消费者的更新频次高于国内。更新频次高于国内。比如欧睿数据统计，中国大陆地区的消费者电视机替换周期明显长于美英日韩发达经济体。究其原因，我们认为购买力差距、产品创新、以购买力差距、产品创新、以旧换新摩擦成本综合导致国内耐用品更新周期较长，更替频次较低旧换新摩擦成本综合导致国内耐用品更新周期较长，更替频次较低：产品创新周期：动态技术创新、能效标准升级，推动更新频次加快产品创新周期：动态技术创新、能效标准升级，推动更新频次加快。根据GF

35、K 分析，家电产品技术进步、能效标准升级，都会推动产品升级换代步伐加快，比如 2012 年空调从定频升级为变频，2013 年洗衣机从波轮升级为滚筒，2015 年彩电平均尺寸升级到 55 吋，2016 年冰箱升级为多门，2018年燃气热水器容量升级到 13L，每次产品力的进步都会助力消费者换新升级。购买力差距购买力差距：横向对比来看，大厨电+冰箱洗衣机，欧洲、日本、美国三国产品价格占月可支配收入比重在 20%左右，我国则普遍在 100%以上；空调产品更加标准化，因此发达国家价格/可支配收入在 15%以下，我国在 60%左右。敬请阅读末页的重要说明 10 行业联合报告 图图11：大陆电视机的替换周

36、期长于美英日韩发达国家：大陆电视机的替换周期长于美英日韩发达国家 图图12：产品创新推动产品升级换代：产品创新推动产品升级换代 资料来源：欧睿、招商证券 资料来源：GFK、招商证券 表表 3：国别购买力比较，居民月度可支配收入：国别购买力比较，居民月度可支配收入/家电产品均价家电产品均价 品类品类 国家国家 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 洗碗机 日本 4.7 4.7 4.9 4.6 4.5 4.3 欧洲 4.0 4.3 4.3 4.1 4.3 美国 5.2 5.0 5.5 5.5 5.0 5.2 中国 0.5 0.5

37、 0.6 0.6 0.6 0.6 洗衣机 日本 5.6 5.6 5.5 5.0 4.7 4.3 欧洲 4.4 4.7 4.6 4.4 4.6 美国 4.5 4.8 5.2 5.1 4.9 5.1 中国 1.1 1.2 1.3 1.2 1.3 1.3 厨具 日本 4.6 4.8 4.9 4.8 4.6 4.3 欧洲 5.4 5.8 5.8 5.6 5.8 美国 4.4 4.3 4.7 4.6 4.2 4.4 中国 0.9 0.9 1.0 1.0 0.9 1.0 微波炉 日本 10.9 11.8 12.0 12.0 11.6 10.5 欧洲 13.5 14.5 14.8 14.5 15.0 美国

38、11.2 11.0 12.0 12.2 11.2 11.6 中国 2.8 3.0 3.0 3.2 3.1 3.2 冰箱 日本 3.9 4.0 4.1 3.9 3.8 3.6 欧洲 4.1 4.3 4.3 4.1 4.1 美国 2.8 2.9 3.2 3.2 3.0 3.0 中国 0.8 0.9 0.9 0.9 1.0 1.0 空调 日本 6.8 6.9 7.0 6.6 5.9 5.3 欧洲 11.4 11.8 11.4 10.3 10.4 美国 38.6 38.8 42.7 42.6 39.8 41.8 中国 1.4 1.6 1.7 1.7 1.7 1.6 电视 日本 3.8 3.8 3.8

39、3.7 3.7 3.4 欧洲 3.4 3.5 3.6 3.3 3.4 美国 6.1 6.5 8.3 9.3 8.5 8.7 中国 0.6 0.8 0.8 0.7 0.9 0.9 资料来源：欧睿、招商证券 此外，以旧换新摩擦成本也很重要此外，以旧换新摩擦成本也很重要。根据中国废弃电器电子产品回收处理及综合利用行业白皮书 2022，2022 年首批目录产品理论报废量约为 2.3 亿台，其中包括电视 7201 万台、冰箱 4673 万台、洗衣机 3920 万台、空调 5085 万台，微型计算机 2565 万台。然而根据生态环境部统计，2022 年实际规范拆解量 9705万台，其中电视 4983 万台

40、，电冰箱 1295 万台，洗衣机 1865 万台，房间空调器 敬请阅读末页的重要说明 11 行业联合报告 746 万套，微型计算机 815 万套。对比数字可以发现真正进入拆解阶段的电器数量远低于理论报废量的估计，表明仍有大量超期服役产品无法进入回收阶段大量超期服役产品无法进入回收阶段；其次，电视机的拆解数量高于当年国内销量，表明已经退出的存量无法全部有效转已经退出的存量无法全部有效转化为市场增量，导致终端需求无法释放、市场规模陷入缩量陷阱化为市场增量，导致终端需求无法释放、市场规模陷入缩量陷阱。此次以旧换新财政补贴、电子产品回收体系完善，将有助于推动潜在超期服役产品和退出市场的存量产品转化成增

41、量释放。图图13：国内“四机一脑”：国内“四机一脑”2022 年拆解数量远不及理论报废数量估计年拆解数量远不及理论报废数量估计 资料来源：中国家用电器研究院、生态环境部、招商证券 2、渠道特点、回收体系、智能渗透影响国家具更新频次渠道特点、回收体系、智能渗透影响国家具更新频次 与欧美日韩等发达市场相比，我国消费者更换家具的频率偏低，以床垫为例，据2021 床垫新消费趋势报告，约 70%的美国家庭平均约 3 年更换一次床垫，但50%国内受访者更换床垫周期超过 5 年。除了受到人均收入水平、传统消费观念等因素影响，我国家具行业的销售渠道特征、回收体系成熟度、智能产品渗透率等原我国家具行业的销售渠道

42、特征、回收体系成熟度、智能产品渗透率等原因也影响着我国消费者更换家具产品的频率。因也影响着我国消费者更换家具产品的频率。缺乏成熟大型家居零售卖场综合陈列不同消费频次家居产品，难以高频消费带缺乏成熟大型家居零售卖场综合陈列不同消费频次家居产品，难以高频消费带动低频消费。动低频消费。精装交付与新房占比不同带来消费者购买需求与家居卖场陈列差异。精装交付与新房占比不同带来消费者购买需求与家居卖场陈列差异。我国精装房交付比例低于发达市场，据奥维云网监控数据，2023H1末我国精装房交付比例约38%，与欧美、日本等国 80%以上精装交付比例差异悬殊，同时我国房地产市场仍以新房为主导，使得我国毛坯房装修需求

43、高于欧美日韩等国，更多业主需要参与硬装环节，有限空间内家居卖场陈列、销售也以装修建材与大型家具为主导。而受国外较高的精装房比例影响，国外业主更多只需购买成品家具，在不需要陈列基装建材的情况下，家居卖场有更多空间留给小件家居家品与大件家具综合陈列。国外大型家居零售卖场通过综合陈列销售，更好以高频消费带动低频消费。国外大型家居零售卖场通过综合陈列销售，更好以高频消费带动低频消费。欧美日韩家居市场以成品家居为主，且多通过大型家居零售商销售，如日本宜得利、韩国汉森、瑞典宜家。大型家居零售商通过“高频带动低频”策略提升消费者进店频率与消费频率，带动低频大件家具曝光与销售，如宜得利在产品布局上提升低价的小

44、 敬请阅读末页的重要说明 12 行业联合报告 件家居家品占比，拓展街边店与购物中心店，吸引更多消费者进店消费，通过高频产品带动低频产品销售。而宜家除了产品布局外，还通过每年上千款 SKU 推新、低价餐饮业务带动客流进店与低频转化。图图 14：我国地产精装修渗透率与发达国家差异悬殊：我国地产精装修渗透率与发达国家差异悬殊 图图 15：国外家居零售卖场小件产品陈列较国内家居：国外家居零售卖场小件产品陈列较国内家居建材市场更丰富建材市场更丰富 资料来源：奥维云网、中国产业信息网、招商证券 资料来源：各公司官网、各公司官方微信公众号、新浪新闻、招商证券 国内家具回收体系不完善，消费者取旧摩擦成本高国内

45、家具回收体系不完善，消费者取旧摩擦成本高 家电家具回收业务链路长、成本高，我国家电家具回收体系尚待完善，消费者取旧家电家具回收业务链路长、成本高，我国家电家具回收体系尚待完善，消费者取旧换新摩擦成本有待降低。换新摩擦成本有待降低。图图 16：我国二手电商市场玩家图谱：我国二手电商市场玩家图谱 资料来源：网经社、招商证券 我国家具产品电动化、智能化程度较发达市场低，功能老化驱动的换新需求相我国家具产品电动化、智能化程度较发达市场低，功能老化驱动的换新需求相对偏低对偏低 部分家具家品智能化程度低，功能老化驱动的换新需求相对偏低。部分家具家品智能化程度低，功能老化驱动的换新需求相对偏低。我国现代家具

46、普及较国外晚，部分产品处于首轮普及完成或仍在进行的阶段，如蹲便器、坐便器、沙发，尚未完成大规模电动化、智能化的产品升级，如 2022 年我国智能马桶渗透率仅 4%，而美日韩达到 50%以上，因而功能老化驱动的换新需求相对偏低。未来随着智能家居产品功能完善与性价比提升，我国家居产品有望加快智能化，未来换新需求有望得到刺激。38%80%86%84%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中国（23H1）北美（2018）欧洲（2018）日本（2018）敬请阅读末页的重要说明 13 行业联合报告 四、四、家电：弹性估算及投资建议家电：弹性估算及投资建议 1、存量估算：家电保有

47、量超过存量估算：家电保有量超过 30 亿，其中亿，其中 3 亿台需要更新亿台需要更新 商务部数据显示，商务部数据显示，2023 年汽车保有量约年汽车保有量约 3.4 亿辆，冰箱、洗衣机、空调等主要亿辆，冰箱、洗衣机、空调等主要品类家电保有量超过品类家电保有量超过 30 亿台亿台。商务部估算当前时点距上一轮大规模家电下乡活动结束已超 10 年，彼时累计销售的 2.98 亿台产品(家电下乡)已经到了需要更新换代的阶段。根据我们估算，目前仅彩电、冰箱、洗衣机、空调、油烟机五大品类保有量已经接近 27 亿台。表表 4：家电主要品类保有量估算：家电主要品类保有量估算 每百户保有量（台）每百户保有量（台）

48、家庭户数家庭户数 全国保有量（亿台）全国保有量（亿台）2008-2012 累计销量（万台）累计销量（万台）彩电 119 5.10 6.1 15756 冰箱 104 5.10 5.3 23127 洗衣机 99 5.10 5.0 15524 空调 134 5.10 6.8 23660 油烟机 65 5.10 3.3 6225 合计 26.6 84293 资料来源：国家统计局、招商证券 图图 17：空调空调/彩电国内销量（万台）彩电国内销量（万台）图图 18：冰箱冰箱/洗衣机国内销量（万台）洗衣机国内销量（万台）资料来源：产业在线、招商证券 资料来源：产业在线、招商证券 2、耐用品：家电更新需求占比

49、高，潜在释放空间广阔耐用品：家电更新需求占比高，潜在释放空间广阔 根据我们测算，2023 年国内空调、冰箱、洗衣机、彩电、油烟机的实际更新需求/理论更新需求为 98%、63%、51%、33%和 53%，印证大量超期服役家电产品无法有效转化成市场增量。假如家电耐用品的更新频次有效提高，对应更新需求释放弹性将非常显著。理论更新频次：中国家用电器协会家用电器安全使用年限系列标准，认定安全使用年限，彩电 7 年、电冰箱 10 年、空调器 10 年、洗衣机 8 年、油烟机 8 年。敬请阅读末页的重要说明 14 行业联合报告 地产拉动：冰/洗/彩电/油烟机的一手房（竣工+现房）拉动系数为 1，空调一手房拉

50、动系数 2，冰/洗/彩电的二手房拉动系数 0.5，油烟机二手房拉动系数 1，空调二手房拉动系数 1.5。如果冰箱、空调、洗衣机、彩电、油烟机、扫地机器人的更新周期缩短至10/10/10/10/8/5 年，将带来行业扩容弹性 22%/1%/20%/57%/28%/50%，值得注意的是空调弹性不大，仅仅是因为当前行业增长驱动力更多来自每百户保有量提升，而成熟期的冰洗彩电等已进入存量更替阶段。表表 5：家电耐用品实际更新比例仅达理论更新需求：家电耐用品实际更新比例仅达理论更新需求 7 成成 每百户保有量（台）全国保有量（亿台）更新频次（年）理论更新需求（万台)内销量（万台）地产拉动（万台）实际更新需

51、求量（万台）实际更新需求/理论更新需求 实际更新需求/内销量 彩电 119 6.1 7.0 8670 3867 1000 2867 33%74%冰箱 104 5.3 10.0 5304 4348 1000 3348 63%77%洗衣机 99 5.0 8.0 6311 4200 1000 3200 51%76%空调 134 6.8 10.0 6834 9960 2216 6690 98%67%油烟机 65 3.3 8.0 4144 3239 1044 2195 53%68%合计 26.6 31263 25614 6260 18300 71%59%资料来源：国家统计局、招商证券 表表 6：更替频次

52、加快后主要家电品类向上弹性测算：更替频次加快后主要家电品类向上弹性测算 保有量(万台）当前年销量（万台）当前更新周期（年）假设更新周期（年）更新加快后年销量 行业容量向上弹性 行业价格向上弹性 彩电 53040 4348 16 10 5304 22%30%冰箱 68340 9960 10 10 10104 1%15%洗衣机 50490 4200 16 10 5049 20%20%空调 60690 3867 21 10 6069 57%40%油烟机 33150 3239 15 8 4144 28%5-10%扫地机器人 3375 450 6 5 675 50%10-20%资料来源：国家统计局、招商

53、证券 3、公司复盘：以旧换新品牌头部集中，上游弹性不容忽视公司复盘：以旧换新品牌头部集中，上游弹性不容忽视 在 2007-2013 上一轮完整的刺激周期中，大多数家电企业尚未完成上市，上市企业以海尔、美的、格力三大白为主。收入方面，格力、美的、海尔 2013 年的营收相对 2007 年分别增长 220%、150%、190%（美的 2011 年开始主动大幅剥离低盈利品类，收入增幅偏低估），阀件零部件龙头三花此阶段快速起量，营收增长 550%，显著跑赢品牌企业，也跑赢同期行业的增幅 193%。盈利方面，受益于起量带动费用摊薄+内部数字化系统建立减少摩擦成本，龙头盈利能力均大幅提升，高端品牌表现最为

54、明显。格力、美的、海尔 2013 年的归母净利润相对 2007 年分别增长 7 倍、3 倍、5 倍，三花增长 5.6 倍。背后表现差异我们认为跟以下原因有关：1）渠道下沉助力龙头集中。渠道下沉助力龙头集中。上轮刺激政策以家电普及为导向，家电龙头格力、美的、海尔在此阶段，凭借更为下沉的渠道销售网络体系，更加具备增长弹性，显著跑赢中小品牌，因此品牌龙头市占率呈现集中趋势。敬请阅读末页的重要说明 15 行业联合报告 2）核心零部件寡头集中，增长弹性更大）核心零部件寡头集中，增长弹性更大。阀件为代表，三花、盾安双寡头垄断格局形成后，下游空调企业高增长，带动上游零部件企业收入增幅显著跑出超额收益。3）盈

55、利表现：头部品牌盈利弹性大。）盈利表现：头部品牌盈利弹性大。本轮以旧换新政策，我们认为渠道扮演的重要性在降低，品牌知名度、产品创新本轮以旧换新政策，我们认为渠道扮演的重要性在降低，品牌知名度、产品创新能力、拆解回收体系将成为关键要素能力、拆解回收体系将成为关键要素。在产品以旧换新阶段，消费者更容易顺应消费升级路径，改善产品消费体验，侧重创新能力强、具备完善回收体系的头部品牌，继续巩固家电行业强者恒强、头部集中度提高的行业格局。图图 19：白电龙头及零部件营收（：白电龙头及零部件营收（2006-2013，亿元），亿元）图图 20：白电龙头及零部件归母净利润（：白电龙头及零部件归母净利润（2006

56、-2013，亿，亿元）元）资料来源：ifind、招商证券 资料来源：ifind、招商证券（注：采用美的电器口径）估值方面，估值方面，我们选取三大白+三花智控，可以看到在 2008 年内外需均疲软的行业低谷，海尔、美的、格力、三花的估值底部约为 11 倍/9 倍/9 倍/15 倍，估值均在18年底开始修复，在2011年初到达阶段性顶点为35倍/35倍/24倍/33倍，三大白的估值增幅在 3 倍左右（美的由于有美的电器退市后整体上市的预期，估值增幅更高），零部件龙头三花也有 2 倍以上的增幅。图图 21：海尔阶段性：海尔阶段性 PE 图图 22：美的美的阶段性阶段性 PE 资料来源：ifind、招

57、商证券 资料来源：ifind、招商证券（注：采用美的电器口径）0.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200.01,400.01,600.0200620072008200920013格力电器美的集团海尔智家三花智控0204060800072008200920013格力电器美的集团海尔智家三花智控 敬请阅读末页的重要说明 16 行业联合报告 图图 23：格力格力阶段性阶段性 PE 图图 24：三花三花阶段性阶段性 PE 资料来源：ifind、招商证券 资料来源：ifind、招商证券 商务部表示，将以提高技术

58、（智能）、能耗（能效）、排放（绿色）等标准为牵引，推动打通以旧换新的难点堵点。投资建议：投资建议：复盘 2024 年年度投资策略报告的分析框架，我们当时基于内需积极财政扩张，外销库存周期拉动的双重判断，将家电细需求时钟分行业划分成四象限：此次政策出台后，第一象限中的彩电龙头、智能家居标的，第二象限中高股息的白电龙头，第三象限中的厨房大家电、民用电工标的，都将迎来明确利好。此外第四象限相关的家电零部件企业在推动产品能耗、排放、技术标准升级同样发挥关键作用。1）绿色排放：）绿色排放：白电继续推荐高股息+稳增长组合，海信家电、美的集团、格力电器，关注长虹美菱、长虹华意；黑电继续推荐 MiniLED

59、电视放量带来的投资机会，品牌推荐海信视像，关注 TCL 电子，上游推荐兆驰股份，关注芯瑞达（电子）。2）能效标准）能效标准：空调阀件龙头三花智控、盾安环境，受益于变频空调渗透率提高，带动电子膨胀阀放量；关注赛特新材，公司充分受益于冰箱能效标准升级；控制器关注儒竞科技（电新），受益热泵及暖通变频能效升级。3）智能升级）智能升级：小家电推荐出海抢份额的石头科技，关注科沃斯二季度拐点，智能家居推荐萤石网络（电子），个护关注飞科电器（高速吹风机/便携剃须刀）。敬请阅读末页的重要说明 17 行业联合报告 图图 25：家电需求时钟图：家电需求时钟图 资料来源：招商证券 五、五、轻工家具：弹性估算及投资建议

60、轻工家具：弹性估算及投资建议 1、床垫：产品结构与睡眠居住观念共同影响床垫换新频次床垫：产品结构与睡眠居住观念共同影响床垫换新频次 据专家访谈，我国床垫平均更新周期约 10-15 年，而美国平均仅为 3-5 年。据中国睡眠文化白皮书 2021，47%的调查者表示，家中床垫“几乎没有换过”；37%的调查者表示 10 年换一次床垫，仅 1%的调查者表示床垫是 3 年内新购买的，而70%的美国家庭表示平均约三年会更换一次床垫。中国床垫市场以耐用性更高的弹簧型床垫为主，床垫使用寿命更长中国床垫市场以耐用性更高的弹簧型床垫为主，床垫使用寿命更长 床垫的内部结构分为“面料层”、“填充层”、“支撑层”，按照

61、“支撑层”是否含有弹簧材料划分为弹簧床垫与非弹簧床垫。因具有均匀称重，承托性好等优势，加之我国消费者具有喜欢睡“硬床”的习惯，据 CSIL，2020 年国内床垫市场中弹簧床垫的市场份额约为 65%。而据美国睡眠医生网站 2022 年的调查，34.7%的美国成年人睡泡沫床垫，30.3%睡弹簧床垫，7.6%睡混合床垫。不同产品结构导致更新周期不同，以耐用性更好的弹簧床垫为主的中国市场，床垫更新频次也较以易变性的非弹簧床垫市场低。敬请阅读末页的重要说明 18 行业联合报告 图图 26：按支撑层可将床垫分为弹簧型与非弹簧型：按支撑层可将床垫分为弹簧型与非弹簧型 图图 27：我国床垫市场以弹簧床垫为主：

62、我国床垫市场以弹簧床垫为主 资料来源：慕思股份招股说明书、招商证券 资料来源：慕思股份招股书、美国睡眠医生网站、招商证券 表表 7：弹簧床承托弹簧床承托性好、支撑性更高，寿命更长性好、支撑性更高，寿命更长 床垫种类床垫种类 主要材料主要材料 睡感睡感 优点优点 缺点缺点 弹簧床垫弹簧床垫 弹簧、棕垫、动物毛羽、乳胶、记忆棉、海绵等 软硬适中 均匀承重；承托性好 睡感偏硬；弹簧用久，易变形 乳胶床垫乳胶床垫 天然乳胶或人工乳胶 软 透气性好、睡感柔软 支撑性较差；耐用性较差；价格较高 海绵床垫海绵床垫 海绵 软 价格适中 承托性差，易塌陷 记忆棉床垫记忆棉床垫 慢回弹太空棉 软 睡感柔软，材料根

63、据环境温度和压力产生变化，包裹性好；支撑性较差；易变形；产品容易变硬；价格较高 棕桐床垫棕桐床垫 椰棕或山棕纤维及少量化纤 硬 承托性好，适合腰椎间盘患者 制造过程可能用到醛类粘合剂，不环保；植物纤维材质，易生虫；易变形 其他材料床垫其他材料床垫 采用 3D、太空树脂球等其他材料 软硬适中 承托性好、透气 价格较高 资料来源：慕思股份招股书、招商证券 中国消费者健康睡眠理念有待普及，对床垫要求“能睡”即可中国消费者健康睡眠理念有待普及，对床垫要求“能睡”即可 床垫品牌方与美国官方共同努力推广健康睡眠理念，利于提高床垫更换频次。床垫品牌方与美国官方共同努力推广健康睡眠理念，利于提高床垫更换频次。

64、过去百余年间，美国四大床垫品牌针对床垫材质、除螨除菌进行消费者教育，在美国普及自身产品同时也培育了美国公众健康睡眠意识，美国官方也通过校园讲座、家庭医生等途径传播健康睡眠理念，使美国公众认识到勤换床垫对床垫卫生与人体健康的积极作用，从而推动床垫换新。我国消费者健康睡眠教育仍在进行，对床垫认知有待从“能睡”转向“舒适健康”。我国消费者健康睡眠教育仍在进行，对床垫认知有待从“能睡”转向“舒适健康”。我国床垫产业起步晚，1971 年，新中国成立后内地第一张弹簧床垫方才诞生，目前行业仍在集中度提升过程中，来自床垫品牌方的消费者教育有待深入，而国内部分消费者节俭思想也对床垫换新有所阻滞。智能化程度低，产

65、品升级与老化换新带来的需求低智能化程度低，产品升级与老化换新带来的需求低 据 ISPA，按销量口径我国智能电动床渗透率不及 1%，而美国则达到了 10%以上，与美国这类渗透率更高的国家相比，我国床垫市场从传统床垫到智能床垫的升级更新需求低，同时智能床垫老化带来的换新需求也较低。未来，智能化产品普及有望成为我国床垫更新频次提升的驱动因素之一。租房配置与跨城市流动率降低因搬家带来的新购置需求租房配置与跨城市流动率降低因搬家带来的新购置需求 我国租房市场中，出租方通常为承租方提供床垫、桌椅、床头柜等基本家具，居民换租带来的床垫购置需求低，同时受安土重迁思想影响以及社会福利、户口限制，65%30%35

66、%70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%中国美国弹簧床垫非弹簧床垫 敬请阅读末页的重要说明 19 行业联合报告 我国居民跨城市搬家频率低，因此因跨城运输不便带来的床垫新购置需求也较低。图图 28：全球范围内，我国跨城市搬家频率低：全球范围内，我国跨城市搬家频率低 资料来源：联合国人居署，招商证券 2、沙发：产品类型与产品材质共同影响沙发更新频次沙发：产品类型与产品材质共同影响沙发更新频次 中国消费者更青睐耐用性更强的皮质沙发，沙发整体使用寿命更长中国消费者更青睐耐用性更强的皮质沙发，沙发整体使用寿命更长 与布艺沙发相比，皮质沙发外层使用支撑性更强的真皮，外表更不易变形且易于

67、清洁，耐用性较高。通常而言，皮质沙发使用寿命可以达到 15-20 年，布艺沙发约10 年。据中国沙发舒适健康白皮书调查，我国约 56%消费者更青睐皮质沙发，而据今日家居数据，美国固定沙发与功能沙发市场面料类型均以纺织为主，占分别为55%/52%，沙发面料结构类型的差异，使得我国沙发更换频次更低。与床垫类似，我国功能沙发渗透率低，功能老化驱动的换新需求相对偏低与床垫类似，我国功能沙发渗透率低，功能老化驱动的换新需求相对偏低 据敏华控股，2022 年我国功能沙发渗透率约为 7%，而美国接近 50%，沙发市场过往的升级更新需求低，电动产品老化带来的换新需求也较低。未来，功能沙发渗透率提升有望成为我国

68、沙发更新频次提升的驱动因素之一。图图 29：中国消费者更青睐皮质沙发（：中国消费者更青睐皮质沙发（2018）图图 30：美国固定沙发市场面料类型以纺织为主（：美国固定沙发市场面料类型以纺织为主（2020）资料来源：中国沙发舒适健康白皮书、招商证券 资料来源：今日家居、招商证券 56%21%20%3%皮质布艺木质其他55%8%28%9%纺织人造革皮革其他 敬请阅读末页的重要说明 20 行业联合报告 图图 31：美国功能沙发市场面料类型以纺织为主（：美国功能沙发市场面料类型以纺织为主（2020）图图 32：我国功能沙发渗透率低：我国功能沙发渗透率低 资料来源：今日家居、招商证券 资料来源：敏华控股

69、业绩说明会 PPT、招商证券 3、卫浴：产品结构与个性化升级需求共同影响卫浴产品更卫浴：产品结构与个性化升级需求共同影响卫浴产品更新频次新频次 产品角度看，蹲便器占比、智能渗透率等产品结构因素压制更新换代产品角度看，蹲便器占比、智能渗透率等产品结构因素压制更新换代 便器是卫浴空间核心产品，我国经历了从旱厕到蹲便器再到坐便器的升级过程，目前蹲便器仍在便器结构中占有可观比重，而蹲便器耐用度更强，且更换改造难度较坐便器大，换新摩擦成本一定程度上压制了换新需求。以智能坐便器为例，与床垫、沙发类似，2022 年我国智能马桶渗透率仅 4%，而日本/韩国/美国渗透率则达到 90%/60%/60%，马桶市场过

70、往从传统产品升级为智能产品的更新需求低，同时电动产品老化带来的换新需求也较低。未来，智能坐便器、智能浴室柜等智能产品普及，有望成为卫浴空间产品更新频次提升的重要驱动因素。图图 33：中国大陆地区中国大陆地区智能马桶渗透率较低（智能马桶渗透率较低（2022）资料来源：奥维云网、中国家电网、招商证券 节水需求、个性化需求带来的产品更新需求偏低节水需求、个性化需求带来的产品更新需求偏低 卫生间用水量占家庭用水量的 60-70，其中便器耗水约占家庭用水量 30%。从全球范围看，我国居民用水成本低，卫生间节水诉求不强，购买节水产品意愿度低，而国外市场由于居民用水成本高节水需求强，卫生间设备老化导致耗水过

71、多或新型节水产品面世都能一定程度上刺激水价敏感型消费者更新换代。我国家庭装修以实用主义主导，个性化需求带来的产品升级更新需求偏低。以适老化改造为例，我国家庭卫生间适老化理念尚在普及，而据美国 Houzz 公司调研，美国 50%房主认为老龄家庭成员的需求仍然是重中之重，44%房主在为未来五年51%30%7%12%纺织人造革皮革其他4.2%4.4%5.5%6.6%7.2%47.5%47.8%48.0%48.5%49.4%0%10%20%30%40%50%60%200212022中国美国4%30%90%60%60%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100

72、%中国大陆中国台湾日本韩国美国 敬请阅读末页的重要说明 21 行业联合报告 内出现的卫生间个性化需求做准备。图图 34：我国用水成本低（：我国用水成本低（2019）图图 35：美国人装修卫生间的驱动因素（：美国人装修卫生间的驱动因素（2023）资料来源：GWI、招商证券 资料来源：美国 Houzz 公司、招商证券 投资建议：投资建议：房产相关的耐用消费品包括家具家电、厨房用品、卫浴用品等具体领域，其中和轻工较为相关的包括：家具各品类（尤其是智能家居品类）、卫浴用品、二轮车等，有效的更新换代需要具备三大条件：（有效的更新换代需要具备三大条件：（1）具备足够差异度且满）具备足够差异度且满足消费者需

73、求的新品以触发更新换足消费者需求的新品以触发更新换代需求；（代需求；（2）合理的价格以触发该需求转化）合理的价格以触发该需求转化为购买，细分下来包括：技术曲线平缓与规模化生产叠加驱动成本下行从而使得为购买，细分下来包括：技术曲线平缓与规模化生产叠加驱动成本下行从而使得新品定价趋近老品，以旧换新补贴减少老品切换新品的增量成本；（新品定价趋近老品，以旧换新补贴减少老品切换新品的增量成本；（3）完善的）完善的服务体系减少更新换代的摩擦成本服务体系减少更新换代的摩擦成本：其中包括除旧迎新相关的产品物流、人工安装等各项费用成本以及间隔时间中的生活不便成本。我们从以上条件出发详细梳理轻工行业各细分子行业的

74、机遇，以及以旧换新带来弹性空间。表表 8：以旧换新轻工家具行业容量弹性测算：以旧换新轻工家具行业容量弹性测算 行业当前年度消费量 预计目前更新频次（年）假设更新周期提升（年）更新换代加快后行业消费量 行业容量 向上弹性 行业价格 向上弹性 二轮车（万辆）二轮车（万辆）6000 5 4 7500 25%20-30%转换器（亿个）转换器（亿个）3 2.5 2 3.75 25%5-10%办公椅（亿个）办公椅（亿个）1.6 3.5 3 1.87 17%5-8%软体家居（万件）软体家居（万件）5000 5.5 4.5 6111 22%10%卫浴（万套）卫浴（万套）1786 8 7 2041 14%20%

75、智能晾衣架（万套）智能晾衣架（万套）3200 8 6 4267 33%20%定制家具（万套）定制家具（万套）1050 15 13 1212 15%10%资料来源：招商证券测算 六、六、风险提示风险提示 1、以旧换新消费补贴金额不及预期，政策落地节奏不及预期，终端需求刺激拉动力度不够；2、地产销售及竣工下滑幅度超出预期，对耐用品国内需求产生严重负面拖累；3、原材料价格上涨，成本上涨带来盈利压力；4、出口贸易摩擦，外销企业面临潜在关税加征风险。5.593.974.42.082.212.150.540.30.%34%31%23%21%13%10%8%0%20%40%60%风格过

76、时老化损坏提高房屋转让价提高卫生间舒适重装刚购买的房储存空间不足光照不足通风不足 敬请阅读末页的重要说明 22 行业联合报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准

77、如下：股票评级股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的

78、分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。