1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。造纸轻工行业 行业研究|深度报告 2023 年新一轮国企改革深化行动在三年行动方案的基础上乘势而上，新一轮改革以提高核心竞争力和增强核心功能为动能，以“六个着力”为抓手，加快优化国有经济布局结构、完善中国特色国有企业现代公司治理、健全有利于国企科技创新的体制机制。央国企改革是当前市场重要的投资主线，轻工制造板块中共有 5 家央企（包括冠豪高新、岳阳林纸、宝钢包装、美利云以及永安林业）以及 14 家地方国企，截至 2024 年 3 月 12 日，轻工板块央

2、国企合计市值占板块总市值的 10%。冠豪高新冠豪高新以特种纸起家，2021 年换股吸收粤华包后公司已拥有 27 万吨涂布特种纸产能、超 60 万吨涂布白卡纸产能，年收入体量超 80 亿元，已成为中国纸业下属的重要特种纸发展平台。未来公司产能扩张节奏稳健，30 万吨白卡纸项目、6 万吨特种纸项目分别预计于 2024 年 5 月以及 2024 年底投产；此外公司公告投资建设 40万吨化机浆产线，增强浆纸一体化综合实力。岳阳林纸岳阳林纸：以造纸业务为基础，持续开拓“生态+”业务，“浆纸+生态”双轮布局逐步形成。公司于 2011 年转为央企控股，当前已拥有约 100 万吨造纸产能，45 万吨文化纸以及

3、配套 20 万吨化机浆产线有望于 2024 年底投产。此外在 CCER 重启的背景下，公司近 200 万亩自有林地加速价值凸显，计划在 2025 年底累计签约林业碳汇约 5000 万亩。宝钢包装：宝钢包装：2010 年公司整合宝钢集团范围内的制罐、印铁、制盖等金属包装企业资产，并于 2015 年在上交所成功挂牌上市，而后 2018 年被正式纳入中国宝武一级子公司管理体系。经过接近 30 年的发展，公司已在国内各大区域设立生产基地，并在马来西亚、越南等国家布局海外工厂，实现全球化战略布局，成为中国金属包装龙头企业。2010-2022 年公司营业收入、归母净利润复增速分别为 13%、12%。轻工行

4、业央企高分红特征突出，坚定践行改革精神轻工行业央企高分红特征突出，坚定践行改革精神。2020-2022 年轻工制造行业上市公司分红率中位水平相对稳定、保持在 23%左右；同期冠豪高新、岳阳林纸、宝钢包装三家轻工行业央企分红率显著高于行业平均水平且较以往有较为明显的提升，高分红特征突出。此外在国企改革三年行动的大背景下，轻工行业央企积极响应政府号召，坚定践行改革精神，在市场化运营管理以及市场化融资等方面积极推进自身变革。如冠豪高新、岳阳林纸在三年行动期间均在内部推动了任期制、契约化等市场化的人员管理机制，增强内部员工积极性。宝钢包装通过定向增发的方式积极引入多元化、市场化的投资者，推动混合所有制

5、改革。市场化运营机制的改革以及自身资本结构的优化有助于激发国企经营活力、改善经营质量。投资建议投资建议 央国企改革是当前市场重要的投资主线，轻工行业央企主要集中于造纸、包装板块，2020 年以来部分企业分红率有所提升且显著高于行业中位水平，高分红特征突出，建议关注造纸产能相对多元、产能扩张节奏稳健的冠豪高新(600433，未评级)，“浆纸+生态”业务布局相对完备的岳阳林纸(600963，未评级)以及中国金属包装行业龙头宝钢包装(601968，未评级)。风险提示风险提示 行业竞争加剧的风险；终端消费恢复不及预期的风险。投资建议与投资标的 核心观点 国家/地区 中国 行业 造纸轻工行业 报告发布日

6、期 2024 年 03 月 18 日 李雪君 *6069 执业证书编号：S0860517020001 香港证监会牌照：BSW124 谢雨辰 2024 年 1-2 月清洁电器线上销售额同比有所增长：地产后周期产业链数据每周速递（2024/03/16）2024-03-17 本周双胶纸、白卡纸价格上涨，低档箱板纸价格下跌：造纸产业链数据每周速递（2024/03/16）2024-03-17 本周铜版纸、白卡纸价格提涨，其他纸种价格维稳：造纸产业链数据每周速递（2024/03/09）2024-03-10 新一轮央国企改革启动，关注造纸、包装行业高分红央企标的 央国企改革专题研究

7、看好（维持）造纸轻工行业深度报告 新一轮央国企改革启动，关注造纸、包装行业高分红央企标的 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2 目 录 1 新一轮央国企改革启动，关注造纸、包装行业央国企标的.4 2 轻工行业重点央企梳理.5 冠豪高新：以特种纸起家，吸收粤华包后公司成为综合性造纸央企.5 岳阳林纸：老牌纸业历经沉浮，逐步完善“浆纸+生态”战略布局.8 宝钢包装：产能布局完备，公司是中国金属包装龙头企业.10 轻工行业央企高分红特征突出，坚定践行改革精神.12 投资建议.15 风险提示.15

8、 LZgVyXcZlXcX6YhV8VnUbRbP6MmOrRmOqMiNoOoNiNoMnM7NoPnMNZoPvNMYsPrO 造纸轻工行业深度报告 新一轮央国企改革启动，关注造纸、包装行业高分红央企标的 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 图表目录 图 1：冠豪高新以特种纸起家，换股吸收粤华包后已成为央企体系下重要的综合性造纸企业.6 图 2：中国纸业投资有限公司是冠豪高新实控人，合计持有公司约 34%的股权（截至 2023 年 9月 30 日）.6 图 3：2022 年冠豪高新实

9、现营收 80.86 亿元，同比增长 9%.7 图 4：2022 年冠豪高新实现净利润 4.74 亿元，同比增长 19%.7 图 5：白卡纸，特种纸是冠豪高新收入的主要来源（以 2022 年为例）.7 图 6：拆分纸制品销量来看，2022 年白卡纸销量占冠豪高新总销量的比重为 68%.7 图 7：老牌纸业历经沉浮，逐步实现“浆纸+生态”战略布局.8 图 8：国资背景、央企控股，岳阳林纸长期坚定推行国企改革.9 图 9：2009-2022 年岳阳林纸营业收入复合增速达 9%.9 图 10：2009-2022 年岳阳林纸归母净利润复合增速达 16%.9 图 11：公司主营业务收入结构中，造纸业务收入

10、占比达 68%（以 2022 年为例）.10 图 12：拆分造纸业务销量来看，公司印刷用纸占比 78%（以 2022 年为例）.10 图 13：中国宝武钢铁集团是公司实控人，合计持有公司约 60.5%的股权（截至 2023 年 9 月 30日）.11 图 14：2010-2022 年宝钢包装营业收入复合增速达 13%.12 图 15：2010-2022 年宝钢包装归母净利润复合增速达 12%.12 图 16：金属饮料罐是宝钢包装收入的核心来源，2022 年贡献主营业务收入比重达 91%.12 图 17：2022 年宝钢包装境内、境外收入占比分别为 80%、20%.12 图 18：2020 年以

11、来冠豪高新、岳阳林纸以及宝钢包装的股利支付率处于行业中位数以上.13 图 19：2020 年以来冠豪高新股利支付率大幅提升.13 图 20：2020 年以来岳阳林纸股利支付率大幅提升.13 图 21：2018 年以来宝钢包装股利支付率维持在 50%左右.13 表 1：在国企改革三年行动的基础上，2023 年政府乘势而上推进新一轮国企改革深化提升行动.4 表 2：轻工制造行业目前共有 5 家中央国有企业，14 家地方国有企业.5 表 3：产能布局完备，宝钢包装已是中国金属包装行业龙头企业.11 表 4：轻工行业央企坚定践行改革精神，在市场化运营管理、市场化融资等方面积极推进变革.14 造纸轻工行

12、业深度报告 新一轮央国企改革启动，关注造纸、包装行业高分红央企标的 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4 1 新一轮央国企改革启动，关注新一轮央国企改革启动，关注造纸造纸、包装行业央国、包装行业央国企标的企标的 习近平总书记 2019 年 12 月在中央经济工作会议上明确提出制定实施国企改革三年行动方案，2022 年三年行动方案正式收官。2023 年初国资委在三年行动的基础上，乘势而上持续推进新一轮国企改革深化行动：2023 年 1 月，国资委宣布组织新一轮国企改革深化提升行动，以提高核心

13、竞争力和增强核心功能为动能，谋划推进新一轮国企改革深化提升行动。同时进一步优化完善中央企业经营指标体系，将“两利四率”调整为“一利五率”（含利润总额、资产负债率、净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率），核心目标为确保一利五率实现“一增一稳四提升”。2023 年 3 月，国资委发表文章国企改革三年行动的经验总结与未来展望，明晰未来改革重点将放在三大领域：一是加快优化国有经济布局结构，增强服务国家战略的功能作用；二是加快完善中国特色国有企业现代公司治理，真正按市场化机制运营；三是加快健全有利于国企科技创新的体制机制。2023 年 10 月，求是杂志刊发国务院国资委党委署名文

14、章深入实施国有企业改革深化提升行动，强调要抓好以更好服务国家战略为导向的功能性改革，着力打造发展方式新、公司治理新、经营机制新、布局结构新的现代新国企。2023 年底，国资委强调要以“六个着力”全面推进国资央企改革发展，涵盖着力提高质量效益、着力加大科技创新工作力度、着力推进布局优化结构调整、着力深化国资国企改革、着力增强战队支撑托底能力以及着力防范化解重大风险六大方面。表 1：在国企改革三年行动的基础上，2023 年政府乘势而上推进新一轮国企改革深化提升行动 时间时间 具体事件具体事件 2023 年 1 月 国资委召开新闻发布会，宣布将组织开展新一轮国企改革深化提升行动，以提高核心竞争力和增

15、强核心功能为动能，谋划推进新一轮国企改革深化提升行动。2023 年 2 月 习近平总书记在求是发表的当前经济工作的几个重大问题文章中对深化国资国企改革、提高国企核心竞争力作出重大部署。2023 年 3 月 国资委发表文章国企改革三年行动的经验总结与未来展望，强调要在国企改革三年行动的基础上乘势而上实施新一轮国企改革深化提升行动。2023 年 10 月 求是杂志刊发国务院国资委党委署名文章深入实施国有企业改革深化提升行动，突出抓好以更好服务国家战略为导向的功能性改革，着力打造发展方式新、公司治理新、经营机制新、布局结构新的现代新国企。2023 年底 国务院国资委党委书记张玉卓强调要以“六个着力”

16、全面推进国资央企改革发展，切实发挥中央企业在建设现代化产业体系、构建新发展格局中的重要作用。数据来源：国资委官网，新华网，求是网，东方证券研究所 造纸轻工行业深度报告 新一轮央国企改革启动，关注造纸、包装行业高分红央企标的 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5 央国企改革是当前市场重要投资主逻辑，根据我们的梳理，当前轻工制造行业共有 5 家央企以及14 家地方国有企业，截至 2024 年 3 月 12 日，轻工板块央国企合计市值占板块总市值的 10%。轻工板块的央企为冠豪高新、岳阳林纸、宝

17、钢包装、美利云以及永安林业，主要集中在林木业、包装等传统产业领域。国企改革将持续推动传统产业强基转型，进一步做强、做优主业，增强传统央国企在增强发展新动能中的引领作用。表 2：轻工制造行业目前共有 5 家中央国有企业，14 家地方国有企业 公司公司 公司属性公司属性 当前市值（亿元）当前市值（亿元）2022 年收入（亿元）年收入（亿元）2022 年归母净利润（亿元）年归母净利润（亿元）华证华证 ESG 评级评级 冠豪高新 中央国有企业 54 81 3.9 BBB 岳阳林纸 中央国有企业 88 98 6.2 BB 宝钢包装 中央国有企业 57 85 2.7 BB 美利云 中央国有企业 73 11

18、-2.3 CCC 永安林业 中央国有企业 22 8 2.7 B 力合科创 地方国有企业 90 26 4.2 BB 晨鸣纸业 地方国有企业 79 320 1.9 BB 珠江钢琴 地方国有企业 60 17 1.2 B 青山纸业 地方国有企业 49 29 2.1 BB 上海凤凰 地方国有企业 39 16-3.1 BB 粤桂股份 地方国有企业 34 34 3.0 BBB 康欣新材 地方国有企业 28 4-1.9 CCC 环球印务 地方国有企业 26 30 0.9 CCC 民士达 地方国有企业 20 3 0.6 B 恒丰纸业 地方国有企业 20 25 1.3 BB 民丰特纸 地方国有企业 17 17 0

19、.2 B 宜宾纸业 地方国有企业 16 23 0.3 B 创源股份 地方国有企业 15 13 0.7 B 宏裕包材 地方国有企业 9 7 0.5 B 注：当前市值指 2024 年 3 月 12 日收盘后公司市值；行业划分依据中信行业分类标准 数据来源：Wind，东方证券研究所 2 轻工行业重点央企梳理轻工行业重点央企梳理 冠豪高新：以特种纸起家，吸收粤华包后公司成为综合性造纸央企 以特种纸起家，冠豪高新吸收粤华包后以特种纸起家，冠豪高新吸收粤华包后成为央企体系下重要的综合性造纸企业成为央企体系下重要的综合性造纸企业。冠豪高新前身湛江冠豪纸业成立于 1993 年，并于 1995-1998 年先后

20、引进两条欧洲涂布产线，成为国内首家规模化生产无碳、热敏纸的特种纸生产商。2003 年公司正式在上交所挂牌上市并于 2006 年实现股权分置改革。2009 年公司通过向中国纸业非公开发行 6000 万股成为中央国有企业。而后公司持续扩张造纸产能、布局不干胶业务。2021 年公司顺利换股吸收粤华包，引入白卡纸、造纸化工以及彩印业务，成为央国企体系下重要的综合性造纸企业。造纸轻工行业深度报告 新一轮央国企改革启动，关注造纸、包装行业高分红央企标的 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6 图 1：冠

21、豪高新以特种纸起家，换股吸收粤华包后已成为央企体系下重要的综合性造纸企业 数据来源：公司官网，东方证券研究所 中国纸业是公司实控人，合计持有公司约中国纸业是公司实控人，合计持有公司约 34%的股权。的股权。公司实控人为中国纸业，截至 2023 年 9月底，中国纸业通过直接、间接等方式合计持有公司约 34%的股权。中国纸业是中国诚通控股集团旗下全资子公司，作为中国诚通纸业板块运营平台，中国纸业是经国资委批准的唯一拥有林浆纸生产、开发并利用主业的央企，冠豪高新是中国纸业平台下的特种纸业务发展平台。图 2：中国纸业投资有限公司是冠豪高新实控人，合计持有公司约 34%的股权（截至 2023 年 9 月

22、30 日）数据来源：Wind，东方证券研究所 广东冠豪高新技术股份有限公司广东冠豪高新技术股份有限公司20.05%100%珠海红塔仁恒包装股份有限公司华新（佛山）彩色印刷有限公司浙江冠豪新材料有限公司湛江冠豪纸业有限公司100%41.97%100%78%湛江中纸纸业有限公司冠豪有限公司广东冠豪新材料研发有限公司珠海冠豪条码科技有限公司100%100%100%佛山华新发展有限公司佛山华新发展有限公司中国纸业投资有限公司中国纸业投资有限公司广东冠豪新港科技创新投资100%佛山禅本德资产佛山禅本德资产中国诚通控股集团中国诚通控股集团国资委国资委广东粤财创业广东粤财创业投资有限公司投资有限公司广东粤财

23、实业广东粤财实业发展有限公司发展有限公司广东润华置业广东润华置业有限公司有限公司21.13%78.87%18.01%100%100%4.20%0.72%0.67%诚通财务有限责任公司10%造纸轻工行业深度报告 新一轮央国企改革启动，关注造纸、包装行业高分红央企标的 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7 公司收入体量已超公司收入体量已超 80 亿元，亿元，2023 年需求偏弱导致收入、利润短期承压。年需求偏弱导致收入、利润短期承压。吸收合并粤华包之前，公司特种纸业务板块自上市以来稳健成长，2

24、004-2020 年公司营收、净利润 CAGR分别为 12%、15%。完成重组后，2022 年公司实现营收、净利润 80.86 亿元、4.74 亿元，同比分别增长 9%、19%。2023 年受消费需求疲软以及前期用浆成本相对较高等因素影响，公司核心纸种价格、盈利表现均相对承压，2023 年前三季度营收、净利润同比均有下行。图 3：2022 年冠豪高新实现营收 80.86 亿元，同比增长 9%图 4：2022 年冠豪高新实现净利润 4.74 亿元，同比增长 19%数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 白卡纸、特种纸白卡纸、特种纸是是公司核心主业，贡献公司收入比重

25、接近公司核心主业，贡献公司收入比重接近 90%。拆分收入来看，造纸业务仍是公司核心主业，截至 2023 年 6 月，公司已拥有 27 万吨涂布特种纸产能、超 60 万吨涂布白卡纸产能，2022年公司白卡纸、无碳热敏以及热升华纸、不干胶业务分别贡献主营收入约53%、23%、14%，合计收入占比接近 90%。此外公司印刷品、化工业务分别贡献主营业务收入约 5%、4%。图5：白卡纸，特种纸是冠豪高新收入的主要来源（以2022年为例）图6：拆分纸制品销量来看，2022年白卡纸销量占冠豪高新总销量的比重为 68%数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 浆、纸产能有序推进，

26、公司规模化优势逐步浆、纸产能有序推进，公司规模化优势逐步提升提升。2023 年以来公司有序推进新产能建设，30 万吨白卡纸项目预期于 2024 年 5 月试产，6 万吨特种纸生产线有望于 2024 年底投产，优势业务产能持续扩张。此外公司于 2024 年 1 月发布公告，将在湛江基地投资 17.55 亿元建设 40 万吨化机-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%00708090200420052006200720082009200000222023Q1-3营业收入（亿

27、元）营业收入同比增速-300%-200%-100%0%100%200%300%-3-2-420052006200720082009200000222023Q1-3净利润（亿元）净利润同比增速白卡纸53%无碳、热敏以及热升华纸23%不干胶14%印刷品5%化工4%其他1%白卡纸68%无碳、热敏以及热升华纸22%不干胶10%造纸轻工行业深度报告 新一轮央国企改革启动，关注造纸、包装行业高分红央企标的 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表

28、联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8 浆产线（目前已获得能评、环评批复），主要为了满足公司白卡纸用化机浆需求，以浆纸一体化发展补链强链，推动公司高质量可持续发展。岳阳林纸：老牌纸业历经沉浮，逐步完善“浆纸+生态”战略布局 老牌纸业历经沉浮，逐步完善“浆纸老牌纸业历经沉浮，逐步完善“浆纸+生态”战略布局生态”战略布局。公司前身岳阳造纸厂成立于 1958 年，经历两年时间的停工停产，岳阳造纸厂恢复生产，第一批凸版纸成为毛泽东选集印刷用纸，至1977 年公司已建成五大纸机、三大造纸车间。2000 年岳阳林纸股份有限公司成立，2004 年在上交所正式挂牌上市并开始发力浆纸业务。2011

29、年公司控股股东泰格林纸集团完成重组，公司实控人由湖南国资委变为中国诚通控股集团，转为央企控股；2017 年收购凯盛园林股权，进入园林行业，逐步推进“浆纸+生态”战略布局；2021 年公司成立碳汇开发专业平台森海碳汇，依托自有林地加速生态碳汇业务布局。图 7：老牌纸业历经沉浮，逐步实现“浆纸+生态”战略布局 数据来源：公司官网，东方证券研究所 国资背景、央企控股，公司长期坚定推行国企改革。国资背景、央企控股，公司长期坚定推行国企改革。公司实控人为中国纸业投资有限公司，截至2023 年 9 月 30 日，中国纸业合计持有公司约 24%的股份。作为中国纸业旗下重要的造纸发展平台，岳阳林纸长期坚持推进

30、自身改革，岳阳林纸于 2018 年 8 月被纳入国企改革“双百企业”名单，并于2020年开始推进国企改革三年行动。在三年行动期间，公司全面推进任期制、契约化管理，加强管理刚性，建立健全市场化经营机制，进一步激发企业经营活力。1958年，经国家计委批准、湖南轻工业厅主导，岳阳造纸厂正式建厂。1964年，经过两年停工停产，岳阳造纸厂正式恢复建设和生产。1977年，公司已建成五大纸机、三大造纸车间。2000年，岳阳纸业股份有限公司成立。2004年，公司在上交所正式挂牌上市。2005年，公司成立茂源林业有限公司。2006年，公司成立森海林业有限公司。2011年，公司并入中国诚通控股集团有限公司，转为央

31、企控股。2017年，公司收购凯胜园林股权，进入园林行业；同期，公司与壳牌能源完成首单碳汇交易。2021年，公司与包钢签订25年长期碳汇合同。1958-1999年年2000-2010年年2011年年-至今至今上市扩张阶段上市扩张阶段多元化发展阶段多元化发展阶段起步阶段起步阶段 造纸轻工行业深度报告 新一轮央国企改革启动，关注造纸、包装行业高分红央企标的 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9 图 8：国资背景、央企控股，岳阳林纸长期坚定推行国企改革 注：持股比例数据截至 2023 年 9 月

32、30 日 数据来源：Wind，东方证券研究所 2009 年以来公司营收、利润稳健增长。年以来公司营收、利润稳健增长。2009 年以来伴随公司“浆纸+生态”业务布局的逐步完善，公司营收、利润呈现稳健增长态势，2009-2022 年公司营收、归母净利润复合增速分别为 9%、16%。图 9：2009-2022 年岳阳林纸营业收入复合增速达 9%图 10：2009-2022 年岳阳林纸归母净利润复合增速达 16%数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 岳阳林纸股份有限公司岳阳林纸股份有限公司16.55%100%岳阳恒泰房地产开发有限责任公司诚通碳汇经营管理（湖南）公司永

33、州湘江纸业有限责任公司湖南茂源林业有限责任公司100%100%100%45%中纸宏泰生态建设有限公司湖南双阳高科化工有限公司湖南诚通天岳环保科技有限公司岳阳英格瓷安泰矿物有限公司54.2%79.6%49%泰格林纸集团股份有限公司泰格林纸集团股份有限公司中国纸业投资有限公司中国纸业投资有限公司诚通凯胜生态建设有限公司100%其他其他主体主体中国诚通控股集团中国诚通控股集团国资委国资委泰格林纸可交换债泰格林纸可交换债券质押账户券质押账户其他流通股其他流通股山东省国有资产投山东省国有资产投资控股有限公司资控股有限公司44.08%55.92%14.42%100%100%11.54%1.8%55.69%

34、-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%020406080100120营业收入（亿元）营业收入同比增速-3500%-3000%-2500%-2000%-1500%-1000%-500%0%500%1000%1500%-6-4-202468归母净利润（亿元）归母净利润同比增速 造纸轻工行业深度报告 新一轮央国企改革启动，关注造纸、包装行业高分红央企标的 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10 公司业务结构相对多元，造纸业务仍为核心收入来源公司业务结构相对多元，造

35、纸业务仍为核心收入来源。拆分公司收入结构，当前造纸业务仍为公司核心收入来源，2022年贡献主营业务收入比重合计达68%；公司现有造纸产能约为100万吨，2022 年公司实现成品纸销量 108 万吨，其中约 80%为文化纸，其余为包装用纸、工业用纸。除造纸业务外，公司市政园林、木材销售等生态类业务 2022 年贡献主营业务收入约 10%、8%。图 11：公司主营业务收入结构中，造纸业务收入占比达 68%（以 2022 年为例）图 12：拆分造纸业务销量来看，公司印刷用纸占比 78%（以2022 年为例）数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 新增产能新增产能进一步

36、加强文化纸竞争力进一步加强文化纸竞争力，碳汇，碳汇业务业务开发进展良好开发进展良好。展望未来，公司持续深化传统造纸业务竞争优势，45 万吨文化纸及其配套 20 万吨化机浆线有望于 2024 年底投产，进一步增强文化纸业务市场竞争力。同时在碳汇业务方面，全国温室气体自愿减排交易市场于2024年1月正式重启，在 CCER 重启的背景下，公司 200 万亩自有林地价值凸显，截至 2023 年 6 月公司已签约碳汇项目的开发合同面积达到 3828 万亩（包含部分非林业碳汇项目），预计 2025 年末累计签约林业碳汇项目达到 5000 万亩。宝钢包装：产能布局完备，公司是中国金属包装龙头企业 产能产能布

37、局布局完备完备，公司已是中国金属包装行业龙头企业，公司已是中国金属包装行业龙头企业。公司前身上海宝翼制罐有限公司成立于1995 年 12 月，是国内首家专家生产钢制两片式易拉罐的公司。2004 年，上海宝印金属彩涂有限公司注册成立，发展印铁业务。2010 年公司更名为上海宝印金属彩涂有限公司更名为“上海宝钢包装股份有限公司”并整合宝钢集团范围内的制罐、印铁、制盖等金属包装企业资产。2012-2013 年公司开始拓展海外业务，先后收购了越南制罐和意大利印铁约 70%的股权。2015 年公司于上交所成功挂牌上市，并于 2018 年被正式纳入中国宝武一级子公司管理体系。经过接近 30 年的发展，公司

38、已在国内各大区域设立生产基地，并在马来西亚、越南等国家布局海外工厂，实现全球化战略布局，成为中国金属包装龙头企业。印刷用纸52%包装用纸12%市政园林10%木材销售8%其他8%工业用纸3%建安劳务3%化工产品2%商品房1%办公用纸1%印刷用纸78%包装用纸15%工业用纸5%办公用纸2%造纸轻工行业深度报告 新一轮央国企改革启动，关注造纸、包装行业高分红央企标的 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11 表 3：产能布局完备，宝钢包装已是中国金属包装行业龙头企业 时间时间 事件事件 1995

39、年 12 月 上海宝翼制罐有限公司注册成立，成为国内首家专业生产钢制两片式易拉罐的公司 2004 年 3 月 上海宝印金属彩涂有限公司注册成立，引进国内第一条六色彩印机，发展印铁业务 2010 年 10 月 上海宝钢制盖有限公司注册成立 2010 年 12 月 上海宝印金属彩涂有限公司更名为“上海宝钢包装股份有限公司”并整合宝钢集团范围内的制罐、印铁、制盖等金属包装企业资产 2011 年 8 月 越南宝钢制罐有限公司注册成立 2015 年 6 月 在上海证券交易所成功挂牌上市 2018 年 1 月 宝钢包装纳入中国宝武钢铁集团有限公司一级子公司管理体系，由中国宝武直接管理 数据来源：公司公告，

40、东方证券研究所 公司实控人为中国宝武集团，在国企改革背景下公司持续推进混合所有制改革。公司实控人为中国宝武集团，在国企改革背景下公司持续推进混合所有制改革。公司实控人为中国宝武钢铁集团有限公司，截至 2023 年 9 月 30 日中国宝武合计持有公司约 60.5%的股权。作为拥有央企背景的金属包装龙头企业，公司 2018 年纳入国企改革双百企业名单，2020 年开始践行国企改革三年行动方案，积极引进多元化市场投资者、推进混合所有制改革，优化公司的市场化运营机制。图 13：中国宝武钢铁集团是公司实控人，合计持有公司约 60.5%的股权（截至 2023 年 9 月 30日）数据来源：Wind，东方

41、证券研究所 国内、海外产能布局持续完备，下游客户矩阵不断扩充，公司营收、利润增长势头较好国内、海外产能布局持续完备，下游客户矩阵不断扩充，公司营收、利润增长势头较好。自2010年公司整合宝钢集团范围内的制罐、印铁、制盖等金属包装企业资产后，公司持续完备国内各大区域产能布局、同时积极扩张海外业务，不断扩充大客户矩阵，公司营收、利润整体保持着良好的增长势头。2010-2022 年公司营收、归母净利润复合增速分别为 13%、12%。上海宝钢包装股份有限公司上海宝钢包装股份有限公司34.86%宝钢金属有限公司宝钢金属有限公司中国宝武钢铁集团有限公司中国宝武钢铁集团有限公司国资委国资委华华宝投资有限公司

42、宝投资有限公司其他流通股其他流通股宝钢集团南通线材制品宝钢集团南通线材制品100%16.46%100%8.34%0.85%39.49%100%100%造纸轻工行业深度报告 新一轮央国企改革启动，关注造纸、包装行业高分红央企标的 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12 图 14：2010-2022 年宝钢包装营业收入复合增速达 13%图 15：2010-2022 年宝钢包装归母净利润复合增速达 12%数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 聚焦金属包装主业，积

43、极拓展海外业务、聚焦金属包装主业，积极拓展海外业务、公司公司境外收入占比已达境外收入占比已达 20%。公司主要产品为金属饮料罐以及包装印铁产品，2022年公司约有91%的主营业务收入来源于金属饮料罐业务，公司当前已与可口可乐、百事可乐、雪花啤酒、百威啤酒、嘉士伯啤酒、青岛啤酒、王老吉、娃哈哈等国内外知名快消品牌客户建立了长期稳定的合作关系。收入分地区来看，2022 年公司境内收入占比约为 80%，境外收入占比约为 20%。图 16：金属饮料罐是宝钢包装收入的核心来源，2022 年贡献主营业务收入比重达 91%图 17：2022 年宝钢包装境内、境外收入占比分别为 80%、20%数据来源：公司公

44、告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 轻工行业央企高分红特征突出，坚定践行改革精神 2020 年以来轻工行业年以来轻工行业部分部分央企股利支付率显著高于行业中位水平，高分红特征突出。央企股利支付率显著高于行业中位水平，高分红特征突出。2020-2022年轻工制造行业上市公司分红率中位水平相对稳定、保持在 23%左右；同期冠豪高新、岳阳林纸等轻工行业央企显著提高分红率，以冠豪高新为例，2010-2019年公司分红率稳定在 20%-30%之间，2020-2022 年公司分红率分别为 31.32%、93.08%、119.36%，分红率明显提升且显著高于-10%0%10%20%30%

45、40%50%60%00708090营业收入（亿元）营业收入同比增速-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%0.00.51.01.52.02.53.0归母净利润（亿元）归母净利润同比增速金属饮料罐91%包装彩印铁9%境内80%境外20%造纸轻工行业深度报告 新一轮央国企改革启动，关注造纸、包装行业高分红央企标的 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13 行业平均水平。此外宝钢包装自 2018 年以来始终保持着 50%左右的股利支付率，长期坚

46、持与股东分享发展成果。图 18：2020 年以来冠豪高新、岳阳林纸以及宝钢包装的股利支付率处于行业中位数以上 图 19：2020 年以来冠豪高新股利支付率大幅提升 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 图 20：2020 年以来岳阳林纸股利支付率大幅提升 图 21：2018 年以来宝钢包装股利支付率维持在 50%左右 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 轻工行业轻工行业央企坚定践行改革精神，在市场化运营管理、市场化融资等央企坚定践行改革精神，在市场化运营管理、市场化融资等方面方面积极推进变革。积极推进变革。在国企改革三年行动

47、的大背景下，以冠豪高新、岳阳林纸以及宝钢包装为代表的轻工行业国企积极响应政府号召，坚定践行改革精神，在市场化运营管理以及市场化融资等方面积极推进自身变革。如冠豪高新、岳阳林纸在三年行动期间均在内部推动了任期制、契约化等市场化的人员管理机制，增强内部员工积极性。同时冠豪高新和宝钢包装也在积极探索市场化的融资方式，如冠豪高新在2021 年开创了跨交易所吸并（A 吸 B）先河，实现优质资产整合；宝钢包装通过定向增发的方式积极引入多元化、市场化的投资者，放大国有资本杠杆效应，推动混合所有制改革。市场化运营机制的改革以及自身资本结构的优化有助于激发国企经营活力、改善经营质量。0%20%40%60%80%

48、100%120%140%20202021202220%-80%分位数平均数中位数冠豪高新岳阳林纸宝钢包装股利支付率0%20%40%60%80%100%120%140%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022冠豪高新股利支付率0%10%20%30%40%50%60%70%80%2000022岳阳林纸股利支付率0%10%20%30%40%50%60%70%2000212022宝钢包装股利支付率

49、 造纸轻工行业深度报告 新一轮央国企改革启动，关注造纸、包装行业高分红央企标的 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。14 表 4：轻工行业央企坚定践行改革精神，在市场化运营管理、市场化融资等方面积极推进变革 公司公司 具体具体改革方向 冠豪高新 2021 年开创国内跨交易所吸并（A 吸 B）先河，实现优质资产整合，进一步优化国有资本结构布局，提升上市公司价值创造力。全面深化市场化经营机制改革，建立“权责清晰、奖罚分明、业绩突出、能上能下”的岗位管理模式，坚持“高绩效”匹配“高薪酬”原则，实施

50、精准化激励。搭建科创平台激发创新活力，建立多层次创新平台。在三年国企改革行动中连续获评“优秀”及以上级别。岳阳林纸 三年行动期间，健全市场化选人用人机制，切实推动劳动、人事、分配三项制度改革，推行经理层成员任期制和契约化管理，建立刚性考核、充分激励、刚性兑付的体系。针对不同的业务单元、不同的组织群体，实行精准化、多元化的中长期激励，提升员工工作效能。宝钢包装 积极引进多元化市场投资者、推进混合所有制改革，优化公司的市场化运营机制。数据来源：公司公告，东方证券研究所 造纸轻工行业深度报告 新一轮央国企改革启动，关注造纸、包装行业高分红央企标的 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露

51、见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。15 投资建议投资建议 央国企改革是当前市场重要的投资主线，轻工行业央企主要集中于造纸、包装板块，2020 年以来部分央企分红率有所提升且显著高于行业中位水平，高分红特征突出，建议关注造纸产能相对多元、产能扩张节奏稳健的冠豪高新(600433，未评级)，“浆纸+生态”业务布局相对完备的岳阳林纸(600963，未评级)以及中国金属包装行业龙头宝钢包装(601968，未评级)。风险提示风险提示 行业竞争加剧的风险。行业竞争加剧的风险。造纸以及金属包装行业属于充分竞争市场，若未来行业竞争加剧，则有可能导致公司盈利

52、受损、业绩不及预期。终端终端消费恢复消费恢复不及预期的风险。不及预期的风险。造纸、金属包装下游需求与消费关联性相对较大，若未来终端能消费需求恢复偏弱，则有可能造成公司业绩增长不及预期。造纸轻工行业深度报告 新一轮央国企改革启动，关注造纸、包装行业高分红央企标的 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。16 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议

53、和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义 报告发布日后的 12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数）；公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率 5%15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益

54、率在-5%以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准：看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率

55、在-5%+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取

56、必要措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否

57、符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享

58、证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。HeadertTable_Address东方证券研究所 地址：上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 电话：传真： 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。