1、公 司 研 究 2024.03.18 1 敬请关注文后特别声明与免责条款 -39%-30%-21%-12%-3%23-3-1823-6-1723-9-1623-12-1624-3-16煌上煌沪深300 煌上煌（002695）公司深度报告 卅载初心不改，奋进崭新征程 分析师 王泽华 登记编号：S02 推荐(首次)公 司 信 息 行业 熟食 最新收盘价(人民币/元)8.36 总市值(亿)(元)46.56 52 周最高/最低价(元)12.36/7.38 历 史 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 酱卤行业首家上市公司，“酱卤行业首家上市公司，“531”5

2、31”计划下奋进新征程计划下奋进新征程。煌上煌成立于 1999年，2012 年在深交所上市。上市后主要侧重于稳健经营和内部规范，12-16 年，公司整体拓展步伐较缓，业务范围集中于江西、广东、浙江市场。2017 年公司转型升级：拓店速度加快、增加人员激励（股权/期权激励+管理层持股）、提升品牌形象，厘清组织架构等。同时在 2020 年制定“531”长中期规划，及“千城万店”战略布局。2021-2022 受疫情影响，煌上煌单店收入受损严重，闭店率提升，“531”计划进程受阻。2023 年开始，在行业缓慢复苏的背景下，公司继续推进“千城万店”战略布局（提出未来每年要开 2000 家+门店，用 3-

3、4 年时间使得门店总数达到万店以上的规划），并在产能布局&期权激励方面为门店拓展提供支持。看行业：集中度提升进程中，关注需求恢复看行业：集中度提升进程中，关注需求恢复&成本成本压力压力改善改善。从当前发展阶段看，我们认为虽然休闲卤制品，规模化发展相对佐餐卤更早、更快，但行业当前仍处于年集中度加速提升进程中，头部品牌仍持续提升门店覆盖率。从收入端看，2020-2022 年，受“疫情+经济压力”影响，单店收入不断下滑，2023 年以来，复苏进程较缓，单店店效未恢复至 2019 年水平。从成本端看：2021-2023Q1 鸭副成本压力下，行业内公司毛利/净利端承压，2023 年 4 月达到历史高点后

4、，鸭副价格进入下行趋势，23Q3 开始兑现至报表端，毛/净利率向上弹性充足。看看公司：公司：锚定初心，千城万店战略持续推进锚定初心，千城万店战略持续推进。1 1）现状：空白市场较多，现状：空白市场较多，盈利能力仍有改善空间盈利能力仍有改善空间：江西/浙江/广东市场，23H1 合计占比 84%，拓店空间巨大，此外，我们认为随着公司门店布局不断加密和新增生产基地投入使用，规模效应下，采购成本+配送成本有望下降，产能利用率有望提升，分部盈利能力有望提升，盈利能力仍有改善空间；2 2）看对标：我们看对标：我们复盘了绝味复盘了绝味 2 2 年的门店拓展历程年的门店拓展历程，

5、认为实现区域迅速扩张的主要原因有：1、供应链先行；2、绝味加盟管理体系完善，拓店效率高（首年拓展门店占比高；门店存活率较高，新区域闭店率基本在 10%以下）；3、拓店环境良性，具备战略远见；3 3）展望：展望：我们认为公司拓展方向清晰，“激励+管理+产能”支持较充足。拓展方向方面，公司着重“老市场深耕+新基地周边的重点新市场拓展”。合作加盟商方面，公司重视大商合作，提升拓店效率。激励支持方面，公司 2023 年期权激励中新开门店目标与千城万店战略一致，有望激发员工积极性。产能布局方面，当前公司已投产江西、广东、福建、辽宁、陕西、重庆六大生产基地，并于 2023年 9 月定增募资 4.50 亿元

6、，用于新建浙江+海南基地，为重点拓展市场的配送和供应提供了保障，同时节省物流成本。盈利预测：盈利预测：我们预计公司 23-25 年实现营收 19.21/23.03/26.70 亿元，同比-1.70%/19.92%/15.94%，实现归母净利润 0.71/1.55/2.05 亿元，同比+129.05%/119.31%/32.21%，EPS 分别为 0.13/0.28/0.37 元/股，PE 分别为 66/30/23x。首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示风险提示：门店拓展不及预期，原材料价格上涨，行业竞争加剧 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 煌上煌(002695)公司深度报告

7、 2 敬请关注文后特别声明与免责条款 Table_ProFitForecast 盈 利 预 测（人民币）单位/百万 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 1954 1921 2303 2670(+/-)%-16.46-1.70 19.92 15.94 归母净利润 31 71 155 205(+/-)%-78.69 129.05 119.31 32.21 EPS(元)0.06 0.13 0.28 0.37 ROE(%)1.31 2.48 5.15 6.38 PE 231.33 65.96 30.08 22.75 PB 3.03 1.63 1.55 1.45 数据来源：win

8、d 方正证券研究所 注：EPS 预测值按照最新股本摊薄 xXmVnVeWlYiYkX7N9R9PnPmMnPrNkPmMsRjMsQqRaQoPrRuOsRrRNZrRqM煌上煌(002695)公司深度报告 3 敬请关注文后特别声明与免责条款 正文目录 1 溯过往：缘起江西，“531”计划下加速全国拓展之路.6 1.1 历程复盘：酱卤行业首家上市公司，“531”计划下奋进新征程.6 1.2 管理层&股权结构：股权结构稳定，管理层经验丰富，积极性高.10 2 看行业：集中度提升进程中，关注需求恢复&成本压力改善.11 2.1 卤制品行业特征：集中度提升进程持续，体量为王，效率致胜.11 2.2

9、现状：需求端静待复苏，成本回落开始兑现至报表端.17 3 展未来：锚定初心，千城万店战略持续推进.20 3.1 公司现状：空白市场较多，盈利能力仍有改善空间.20 3.2 绝味复盘：“供应链先行+良性环境”高效拓展全国.23 3.3 未来展望：“千城万店战略”持续推进，“1+N”营销模式助力需求恢复.24 4 盈利预测.25 5 风险提示.26 煌上煌(002695)公司深度报告 4 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表目录 图表 1:煌上煌三大业务.6 图表 2:煌上煌收入结构（百万元）.6 图表 3:米制品业务收入变动（百万元，%）.6 图表 4:煌上煌发展历程.7 图表 5:煌上煌收入变

10、动情况（百万元，%）.7 图表 6:煌上煌归母净利润变动情况（百万元，%）.7 图表 7:煌上煌收入区域分布情况（百万元，%）.8 图表 8:煌上煌酱卤制品收入变动贡献拆分（%）.8 图表 9:煌上煌员工持股/激励计划.9 图表 10:煌上煌分区域门店数量净变动（家）.9 图表 11:煌上煌门店/产能布局情况.10 图表 12:煌上煌酱卤食品加工生产基地及产能情况(吨).10 图表 13:煌上煌股权结构.10 图表 14:煌上煌高级管理团队.11 图表 15:煌上煌组织架构.11 图表 16:休闲卤&餐饮卤对比.12 图表 17:按消费场景分类的卤制食品零售额（十亿元，%）.12 图表 18:

11、卤味熟食品牌店规模分布-品牌数量口径.13 图表 19:卤味熟食品牌店规模分布-门店数量口径.13 图表 20:卤味熟食门店城市分布.13 图表 21:卤味熟食门店人均门店数地域分布.13 图表 22:分省份卤味熟食门店数量及连锁化率（家，%）.14 图表 23:分省份卤味熟食门店数 CR10（总门店数-家/右轴）.14 图表 24:休闲卤不同区域格局（%）.15 图表 25:2020 年中国佐餐卤味市场集中度.16 图表 26:2022 年中国佐餐卤味市场集中度.16 图表 27:佐餐卤不同区域格局（%）.16 图表 28:休闲/佐餐卤头部品牌拓店情况/区域分布.17 图表 29:2019-

12、2022 年卤味龙头公司单店收入变动情况.18 图表 30:2019-2022 年卤味龙头公司总收入变动情况.18 图表 31:19H1-23H1 卤味龙头公司单店收入变动情况.18 图表 32:19-23H1 卤味龙头公司门店数量净变动情况.18 图表 33:绝味食品主要原材料采购金额占比（%）.19 图表 34:14-23Q1 煌上煌鸭副采购成本变动（元/kg）.19 图表 35:20Q1-23Q3 煌上煌/绝味毛利率变动情况（%）.19 图表 36:20-23Q1 煌上煌鸭副采购量变动（20 年为基准）.19 图表 37:鸭副价格变动情况（元/kg）.19 图表 38:绝味 19-22

13、年盈利能力变动拆分（%）.20 图表 39:煌上煌 19-22 年盈利能力变动拆分（%）.20 图表 40:绝味 23Q1-3 收入区域分布（%）.21 图表 41:周黑鸭 23H1 收入区域分布（%）.21 图表 42:绝味/煌上煌销量对比（万吨）.21 图表 43:绝味/煌上煌采购成本对比（元/kg）.21 图表 44:绝味生产基地布局.22 图表 45:煌上煌产能布局.22 煌上煌(002695)公司深度报告 5 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表 46:煌上煌各分部毛销差（%）.22 图表 47:煌上煌各分部营业利润贡献情况（亿元）.22 图表 48:煌上煌各分部营业利润率（%）.2

14、3 图表 49:煌上煌各分部收入贡献情况（亿元）.23 图表 50:绝味门店区域分布情况（家）.23 图表 51:绝味 2010 年门店区域分布.23 图表 52:绝味空白区域门店拓展节奏（家）.24 图表 53:绝味空白区域拓展闭店率情况（%）.24 图表 54:2010-2015 年休闲卤制品行业规模变动（亿元）.24 图表 55:品牌/非品牌休闲卤制品结构（亿元，%）.24 图表 56:各卤制品公司平均复店数对比（家）.25 图表 57:煌上煌线上销售占比变动（亿元，%）.25 图表 58:主要财务指标盈利预测（亿元，%）.25 图表 59:可比公司估值表.26 煌上煌(002695)公

15、司深度报告 6 敬请关注文后特别声明与免责条款 1 1 溯过往溯过往：缘起江西，缘起江西，“5 53131”计划下”计划下加速加速全国全国拓展之路拓展之路 1.11.1 历程复盘：历程复盘：酱卤行业首家上市公司，酱卤行业首家上市公司，“5 53131”计划下奋进新征程”计划下奋进新征程 深耕酱卤行业深耕酱卤行业 3 30 0 余年，余年，外延米制品外延米制品&打造网红品牌拓宽盈利空间打造网红品牌拓宽盈利空间。煌上煌成立于 1993 年，并于 2012 年在深交所上市，成为酱卤肉制品行业首家上市公司。旗下有三大品牌，“煌上煌”、“真真老老”和“独椒戏”。其中“煌上煌”为公司核心收入来源，主要经营

16、卤味食品。“真真老老”为公司在 2015 年收购的品牌，主要经营米制品（包含：粽子、青团、八宝饭等），受“疫情+宏观经济环境+供给端生产能力不足”等影响，2021-2022 年米制品业务分别同比下降-4.6%/-18.0%。截至 2022 年年底，米制品业务收入占比 17.4%。当前公司通过“煌上煌+真真老老”融合店模式开发米制品业务，立足江浙沪大本营，打造区域独占新品牌，同时加速江浙沪以外市场拓展，逐步打造优势市场。“独椒戏”为公司在 2019 年投资设立的全资子公司，定位年轻化网红品牌，主打网红大单品猪蹄&各种烤制品，当前体量较小。截至 2023 年 10 月，“独椒戏”开设 30余家门店

17、，未来将集中在江西南昌、广东深圳等区域聚焦拓店。图表1:煌上煌三大业务 资料来源：煌上煌官网，独椒戏官网，京东官网，公司公告，方正证券研究所 图表2:煌上煌收入结构（百万元）图表3:米制品业务收入变动（百万元，%）资料来源：煌上煌公告，方正证券研究所 资料来源：煌上煌公告，方正证券研究所 具体看公司上市后发展历程，可以分为以下四个阶段：05001,0001,5002,0002,5003,000鲜货类产品包装产品屠宰加工米制品业务检测业务其他业务-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0500300350400450500米制品业务yoy米制品业务占比煌上煌(0

18、02695)公司深度报告 7 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表4:煌上煌发展历程 资料来源：各公司公告，方正证券研究所 1 1）稳健经营稳健经营，步伐较缓步伐较缓阶段（阶段（2 2 年年）：）：公司上市后主要侧重于稳健经营和内部规范，整体拓展步伐较慢（年均净拓店数 119 家），覆盖区域较为集中（收入端，江西+广东+浙江 2016 年末合计占比 86.9%）。2014/2015 年，受原材料成本上涨及市场费用上升影响，煌上煌归母净利润分别同比下滑18.9%/38.3%。同行业的绝味在加盟商的杠杆作用下，规模加速扩张，截至2016 年年底，门店数已达 7,924

19、 家；周黑鸭则坚持“高端+直营战略”,在“高势能+商圈综合体”布局直营门店，打造高端品牌形象。图表5:煌上煌收入变动情况（百万元，%）图表6:煌上煌归母净利润变动情况（百万元，%）资料来源：煌上煌公告，方正证券研究所 资料来源：煌上煌公告，方正证券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%05001,0001,5002,0002,5003,0002009200000222023Q1-3收入yoy-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%050030

20、0归母净利润yoy煌上煌(002695)公司深度报告 8 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表7:煌上煌收入区域分布情况（百万元，%）图表8:煌上煌酱卤制品收入变动贡献拆分（%）资料来源：煌上煌公告，方正证券研究所 资料来源：煌上煌公告，方正证券研究所 注：酱卤收入取鲜货+包装；门店为年初、年末平均值 2 2）转型升级，转型升级，拓店速度加快（拓店速度加快（2 2 年）年）：2017 年开始公司开启转型升级，主要体现在：1 1）拓店速度加快拓店速度加快，店效提升，店效提升：重点开发高势能门店，占领高铁站、机场、商业综合体等特殊商圈和特通渠道细分市场等，2017-2

21、020 年分别净增 212/403/698/921 家门店。此外，单店店效从 2016 的 41.0 万元提升 2019 年的 50.2 万元，提升幅度 22.7%，对应 CAGR 7.1%。从收入端看，核心市场“江西+广东+浙江”收入占比从 2016 年的 86.9%下降至 2020 年的76.2%，核心市场外收入提升；2 2）加大人员激励：）加大人员激励：煌上煌于 2018 年第二次推行股权激励计划，激励对象 234 人，其中包含 3 名高管人员和 231 名核心管理、技术、业务人员。授予的考核目标为 2018、2019 和 2020 年相比 2017 年净利润增长率分别不低于 25%/5

22、0%/100%（业绩目标均完成）；3 3）提）提升品牌形象升品牌形象：通过 VI、SI、吉祥物、休闲包装等一系列的品牌视觉，媒体广告投放、门店形象升级等来助力品牌建设；4 4）厘厘清组织架构清组织架构：将营销结构由原来的大区改为省区制管理，实施组织扁平化，实现快速反应；5 5）明明晰晰长期战略规划：长期战略规划：公司在 2020 年制定“531”长中期规划。提出：加快实施“千城万店”战略布局、加快推动公司数字化转型、加快推进组织结构变革、启动新一轮员工股权激励。0%50%100%01,0002,0003,000江西浙江广东福建辽宁上海湖南河南西安北京陕西安徽广西山东川渝其他江西占比广东占比浙江

23、占比14.2%11.8%-3.9%-8.7%5.0%12.3%19.6%24.1%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%20020店效门店数量煌上煌(002695)公司深度报告 9 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表9:煌上煌员工持股/激励计划 20182018 年限制性股权激励计划年限制性股权激励计划 20232023 年股票期权激励计划年股票期权激励计划 20212021 年员工持股计划年员工持股计划 20232023 年员工持股计划年员工持股计划 激励人数激励人数 234 名（3 名高管+231 名核心管理、技术、业务人员）222 名（2 名

24、高管+220 名核心管理、技术、业务人员）不超过 180 名 不超过 41 名（6 名高管+不超过 35 名核心管理、技术、业务人员）激励份额激励份额 1494.00 万股，占比 2.988%1,500.00 万份，占比 2.9280%716 万股，占比 1.40%372 万股，占比 0.73%解锁条件解锁条件 净利润目标：净利润目标：2018/2019/2020 年相比 2017 年净利润增长率分别不低于25%/50%/100%收入目标：收入目标：2023/2024/2025 年相比 2022 收入增长率目标值分别为 5%/20%/40%新开店目标：新开店目标：2023/2024/2025年

25、每年新增门店数 2000 家 完成度完成度=MAX（收入目标，新开店目标）完成度：X60%，不可行权；60%X80%，行权比例60%；80%X100%，行权比例 80%；X=100%，行权比例100%净利润目标：净利润目标：2021/2022/2023/2024 年相比 2020 年净利润增长率分别不低于20%/40%/70%/100%收入目标：收入目标：2023/2024/2025 年相比 2022 收入增长率目标值分别为 5%/20%/40%新开店目标：新开店目标：2023/2024/2025年每年新增门店数 2000 家 完成度完成度=MAX（收入目标，新开店目标）完成度：X60%，不可

26、行权；60%X80%，行权比例60%；80%X100%，行权比例 80%；X=100%，行权比例100%资料来源：煌上煌公告，方正证券研究所 3 3）疫情调整阶段（疫情调整阶段（2 2 年）：年）：2021-2022 两年受疫情影响，单店收入受损严重，公司关闭了一些地址位置不好的门店和商超门店，闭店率提升，带动门店总数分别净变动-346/-356 家。若分区域看，只有优势市场江西/新开拓市场青海&四川 2021/2022 年门店数量保持净增。2021/2022 年收入/净利润均同比下滑，收入分别同比下滑 4.0%/16.5%,净利润分别同比下滑48.8%/78.7

27、%。图表10:煌上煌分区域门店数量净变动（家）资料来源：煌上煌公告，方正证券研究所 4 4）缓慢复苏后，继续拓展阶段（缓慢复苏后，继续拓展阶段（2 2023023 年至今）年至今）:2023 年公司单店收入缓慢复苏（23H1 单店年均销售额达到 65 万元，相较 2022 年提升 9.87 个百分点，恢复到 2019 年的九成左右），1 1）拓店方面拓店方面：公司上半年实际拓店 600 家，完成计划 79%。2 2）激励方面：激励方面：2023 年发布新一轮员工期权激励计划，激励对象 222 名，包含 2 名高管人员和 220 名核心管理、技术、业务人员，公司激励目标与收入/门店数量挂钩，并根

28、据不同完成度对行权比例进行分档。此外，公司推出新一轮员工持股计划，激励目标和期权激励计划相同。我们认为，相比此前激励计划，本次激励计划中的分档设计更精细，有助于激发核-140-120-100-80-60-40-200204060江西省广东省广西省福建省辽宁省北京市陕西省甘肃省山西省上海市浙江省河南省河北省天津市江苏省安徽省山东省湖南省湖北省内蒙古贵州省黑龙江吉林省云南省重庆市海南省青海省四川省2021-净变动2022-净变动煌上煌(002695)公司深度报告 10 敬请关注文后特别声明与免责条款 心骨干员工积极性。3 3）产能布局方面：产能布局方面：当前公司已投产江西、广东、福建、辽宁、陕西、

29、重庆六大生产基地，并于 2023 年 9 月定增募资 4.50 亿元，用于丰城煌大食品肉鸭屠宰及副产物高值化利用加工建设项目（一期）、浙江8000 吨/年酱卤食品加工建设项目、海南 4000 吨/年酱卤食品加工及 5500吨的粗加工冷链仓储中心建设项目，在重点拓展市场增加产能布局，节省物流成本，提高区域覆盖度。图表11:煌上煌门店/产能布局情况 图表12:煌上煌酱卤食品加工生产基地及产能情况(吨)序号序号 基地基地 产能（吨）产能（吨）投产日期投产日期 现有基地现有基地 江西-南昌 30,000 2015 年扩建 广东-东莞 12,000 2006 年 12 月 福建-福清 8,000 201

30、1 年 12 月 辽宁-沈阳 8,000 2013 年 8 月 陕西-咸阳 6,000 2022 年投产 西南-重庆 20,000 2023 年投产 小计小计 84,000 新建基地新建基地 海南-定安 4,000 已选址购地 浙江-嘉兴 8,000 建设中，预计2024 年年内投产 京津冀-天津 10,000 规划中 山东 8,000 规划中 小计小计 30,000 资料来源：煌上煌公告，方正证券研究所 资料来源：煌上煌公告，方正证券研究所 1.21.2 管理层管理层&股权结构股权结构：股权结构稳定，管理层经验丰富股权结构稳定，管理层经验丰富，积极性高，积极性高 股权结构集中，实控人家族股权

31、结构集中，实控人家族共持股共持股 6 66.16.1%。从股权结构看，实控人家族中褚建庚/褚浚/褚剑分别直接持股 5.20%/2.97%/2.97%。通过煌上煌集团有限公司及新余煌上煌投资管理有限公司（公司第一/二大股东）间接持股 35.54%/19.93%。实控人家族合计共持股 66.1%，股权结构集中且稳定。其中徐桂芬为公司创始人。褚建庚与徐桂芬为夫妻关系，褚浚、褚剑为徐桂芬、褚建庚之子。图表13:煌上煌股权结构 资料来源：wind，方正证券研究所 管理层管理层经验丰富经验丰富，新老管理层交接顺利，新老管理层交接顺利。公司于 2017 年完成新老管理层交接，褚浚/褚剑先生分别接棒担任董事长

32、/副董事长，其中褚浚/褚剑先生管理经验丰富，分别于 1997/2003 年起在公司任职。交接后，带领公司加速门店拓展进程。在品牌形象树立、加大激励机制、拓展产能布局、厘清组织架构、确立长期战略规划等多维度动作频频。相较 2016 年年底，2023H1 门店数量已净增 1,820 家。煌上煌(002695)公司深度报告 11 敬请关注文后特别声明与免责条款 收入方面，虽受“疫情+经济环境的影响”公司 2022 年营业收入相较 2016 年增长 60.4%，对应 CAGR 为 8.2%。此外副总经理范旭明，1993 年 7 月加入煌上煌工作，历任生产部经理、烤卤有限公司副总经理、常务副总经理等职责

33、，经验丰富。图表14:煌上煌高级管理团队 姓名姓名 职务职务 年龄年龄 经历经历 褚浚褚浚 董事长、总经理 48 清华大学 EMBA，高级经济师。1997 年开始参加工作，历任煌上煌总经理、副董事长；现任董事长、总经理 褚剑褚剑 副董事长、副总经理 46 2003 年开始在煌上煌工作，现任公司副董事长、副总经理 褚建庚褚建庚 董事 75 2008 年至 2017 年任公司副董事长，现任公司董事 徐桂芬徐桂芬 董事 74 创始人，2008 年至 2017 年任煌上煌董事长,现任公司董事 范旭明范旭明 董事,副总经理,50 在职工商管理硕士,高级经济师。1993 年开始参加工作，历任煌上煌生产部经

34、理、常务副总经理；现任董事,副总经理 曾细华曾细华 董事、副总经理、财务总监兼董事会秘书 53 1993 年 9 月开始参加工作,历任江西纸业股份有限公司财务处处长,江西华太药业集团有限公司财务总监等；现任公司董事,副总经理,财务总监兼董事会秘书 资料来源：煌上煌公告，方正证券研究所 各战区各战区独立性强，独立性强，授权充分，授权充分，配备辅助服务部门完善配备辅助服务部门完善。煌上煌组织架构涵盖酱卤事业部、真真老老、煌大公司、独椒戏和九州检测等主营业务。其中酱卤事业部配备数字企划部、经营管理部、发展部、运营部、客户部和安环部等事业部辅助服务部门，并下设八大子公司等直线组织，各子公司设有 4 大

35、点线辅助部门（企划部、经管部、拓展部、运营部）和 2 大直线部门（战区、基地），31个战区内均设置完整组织机制，包括企划部、经管部、拓展部和运营部，形成独立的作战单位。其中企划部主要负责策划、新零售；经管部负责数据、综合服务；拓展部负责拓展事务；运营部负责培训、运维、督导及联络处相关工作。战区负责人制定完整的区域经营计划，实施独立核算，对区域损益负责。图表15:煌上煌组织架构 资料来源：煌上煌公告，方正证券研究所 2 2 看行业看行业：集中度提升进程中，：集中度提升进程中，关注需求恢复关注需求恢复&成本成本压力压力改善改善 2.12.1 卤制品行业卤制品行业特征：特征：集中度提升进程持续，集中

36、度提升进程持续，体量为王，效率致胜体量为王，效率致胜 煌上煌(002695)公司深度报告 12 敬请关注文后特别声明与免责条款 卤味行业源远流长，空间广阔卤味行业源远流长，空间广阔。根据弗若斯特沙利文公司的数据，2018-2022 年，中国卤制食品行业零售口径规模从 2500 亿元增长至 3400 亿元（CAGR 8%）。按消费场景，可以分为佐餐卤制品和休闲卤制品。其中休闲卤制品 2022 年规模为1300 亿元，占比 38.2%；佐餐卤制品 2022 年规模为 2100 亿元，占比 61.8%。休闲类卤制品生产&零售端标准化程度更高，且地域性特征相对不明显，龙头品牌以全国化连锁门店模式迅速拓

37、展较早，发展阶段相较佐餐卤制品更成熟。佐餐类卤制品产品形态更为多样，需求刚性强，具有明显的地域性特征，且零售端对人工需求较高（需负责“切割、配菜、调味、搅拌、称重”等步骤），当前行业集中度更低。图表16:休闲卤&餐饮卤对比 休闲类卤制品休闲类卤制品 佐餐类卤制品佐餐类卤制品 消费人群消费人群 年轻群体为主 家庭为主 消费场景消费场景 多元化场景，休闲、娱乐多元化场景，休闲、娱乐 餐桌消费场景，作为凉菜佐餐餐桌消费场景，作为凉菜佐餐 特征特征 非必需品，流量属性强，更强调渠道可见性非必需品，流量属性强，更强调渠道可见性 具备较强的刚性需求属性刚性需求属性，消费频次高，消费者基数庞大 代表品牌代表

38、品牌 绝味鸭脖、周黑鸭、煌上煌、久久丫等 紫燕百味鸡、卤人甲、廖记棒棒鸡等 门店选址门店选址 多位于人流较旺的地区（社区、商场、交通枢纽、公园景区等）多靠近农贸市场、社区、商超 代表产品代表产品 鸭脖、鸭翅、凤爪、鸭舌、鸭锁骨等 夫妻肺片、烧鸡、手撕鸡、卤牛肉、猪头肉、猪蹄等为主，以及各种凉拌菜 原材料原材料 原材料较为单一，多为鸭副产品原材料较为单一，多为鸭副产品；下游需求端集中于休闲类卤制品行业，采购端议价能力强 原材料更为多样，原材料更为多样，牛、猪等饱腹感强的红肉和整禽占比高；下游消费分布较为分散；采购端议价能力相对较弱 标准化程度标准化程度 生产端：标准化程度高，通常采用现代化的工艺

39、和设备 生产端：标准化程度较低，产品类型丰富，供应链更复杂，通常以老汤和香料进行长时间慢卤的传统工艺，配以标准化和高效的现代化生产线 零售端：通常以定量装形式售卖，门店操作简单 零售端：人工要求较高，门店需负责“切割、配菜、调人工要求较高，门店需负责“切割、配菜、调味、搅拌、称重”等味、搅拌、称重”等 区域差异区域差异 在制作工艺、口味、产品种类上较为雷同 具有明显的地域性特征 集中度集中度（2 2022022 年）年）CR310%CR55%资料来源：紫燕食品招股书，2023 年中国佐餐卤制食品行业概览，方正证券研究所 图表17:按消费场景分类的卤制食品零售额（十亿元，%）资料来源：弗若斯特沙

40、利文，方正证券研究所 卤制品连锁化率约为卤制品连锁化率约为 25.325.3%，品牌门店百店以下占品牌门店百店以下占 8 83 3%，集中度有进一步提升的，集中度有进一步提升的空间空间。从市场参与者角度看，可以分为全国性品牌连锁/区域性品牌连锁/小作坊经营模式三种类型，由于卤制品行业进入和退出壁垒均较低，目前小作坊商铺仍为主要经营模式。根据窄门餐眼数据，截至 2024 年 1 月，卤味熟食全国门93002100%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0500200212022休闲卤制食品佐餐卤制食品

41、休闲-yoy佐餐-yoy煌上煌(002695)公司深度报告 13 敬请关注文后特别声明与免责条款 店总数 27.7 万家，其中：品牌数量共 551 个，品牌门店合计 7.00 万家（占比25.3%），但仍以中小品牌为主。具体看：门店数量小于 50 家的品牌共有 384 个，占比 69.7%；小于 100 家的品牌共 455 个，占比 82.6%，其中门店数量超过 500家的品牌仅有 18 个，占比 3.3%。图表18:卤味熟食品牌店规模分布-品牌数量口径 图表19:卤味熟食品牌店规模分布-门店数量口径 资料来源：窄门餐眼，方正证券研究所 数据截至：2024 年 1 月 资料来源：窄门餐眼，方正

42、证券研究所 数据截至：2024 年 1 月 分区域看：分区域看：卤制品门店卤制品门店密度密度、连锁化率、连锁化率受地域特征影响受地域特征影响。根据窄门餐眼数据，卤味熟食门店中一线城市占比 6.6%，新一线城市占比 20.7%，二线城市占比19.5%，二线及以上占比达 46.73%。从地域性特点上看，东三省、江浙一带、川渝、河南、山东等地门店密度最高，卤制品消费习惯较强。从区域连锁化率程度看，一线城市中上海/北京、经济发达的江浙一带、卤味龙头煌上煌/周黑鸭等品牌发源地江西/湖北等，连锁化率较高。但仍有河南（17.9%）、山东（14.4%）等卤味消费大省连锁化率较低。从区域竞争程度看，河南、山东区

43、域竞争格局仍相对分散。图表20:卤味熟食门店城市分布 图表21:卤味熟食门店人均门店数地域分布 资料来源：窄门餐眼，方正证券研究所 数据截至：2024 年 1 月 资料来源：窄门餐眼，方正证券研究所 数据截至：2024 年 1 月 32.8%36.8%12.9%8.2%6.0%1.5%1.5%0.2%0.2%100001.4%7.4%7.3%9.1%13.3%7.8%24.0%9.4%20.4%100006.6%20.7%19.5%22.7%18.4%11.4%0.9%一线新一线二线三线四线五线其他煌上煌(002695)公司深度报告 14 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表22:分省份卤味熟

44、食门店数量及连锁化率（家，%）资料来源：窄门餐眼，方正证券研究所 数据截至：2024 年 1 月 图表23:分省份卤味熟食门店数 CR10（总门店数-家/右轴）资料来源：窄门餐眼，方正证券研究所 数据截至：2024 年 1 月 休闲类卤制品产品之间口味差异相对较小，休闲类卤制品产品之间口味差异相对较小，全国性全国性品牌品牌竞争力更竞争力更强。强。从门店数量角度看：除黑龙江（茉莉香鸭颈王）/吉林（辣怪鸭）/湖北（周黑鸭）/四川（曹氏鸭脖）/宁夏（黑馋鸭）/新疆（魔味鸭）外，其余省份 Top1 门店数品牌均为绝味鸭脖。除绝味鸭脖外，其他强势（半）全国性品牌为：周黑鸭（全国化程度 较高）、煌上煌（广

45、东、江西、辽宁等地强势），久久丫（华东地区强势），曹氏鸭脖（西南地区强势）。此外，还有部分区域性强势品牌，如：茉莉香鸭颈王、洪濑鸡爪等，但整体看全国性品牌竞争力更强。0%10%20%30%40%50%60%05,00010,00015,00020,00025,00030,000上海市北京市江西省海南省湖北省天津市江苏省新疆浙江省广东省重庆市陕西省湖南省吉林省贵州省广西省福建省四川省山西省青海省内蒙古西藏安徽省云南省甘肃省辽宁省河南省黑龙江省宁夏山东省河北省品牌门店总门店连锁化率05,00010,00015,00020,00025,00030,0000%5%10%15%20%25%30%35%4

46、0%45%上海市海南省江西省北京市湖北省天津市新疆重庆市浙江省广东省江苏省广西省陕西省贵州省湖南省吉林省青海省西藏福建省四川省安徽省云南省山西省内蒙古甘肃省宁夏河南省辽宁省黑龙江省山东省河北省 Top1 Top2 Top3 Top4 Top5CR5-10总门店煌上煌(002695)公司深度报告 15 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表24:休闲卤不同区域格局（%）资料来源：窄门餐眼，方正证券研究所 注：数据截至：2024 年 1 月，门店占比为占整体卤味熟食门店总数比例；排序按照门店数量 佐餐卤受口味差异，区域特征较明显佐餐卤受口味差异，区域特征较明显，由于规模化发展进程较晚，由于规模化发展

47、进程较晚，当前当前处于处于集集中中度度加速加速提升提升阶段阶段。其中：华南地区消费者偏爱清淡、鲜美的口味，代表区域性强势品牌为窑鸡王，荔园窑鸡等；华东地区消费者偏爱甜辣口味的卤制品，如：卤鹅、卤鸭等，代表品牌包括：五香居、留夫鸭、卤江南等；东北、华北地区消费者偏好酱香口味的卤制品，各省份有自身佐餐卤味强势品牌，如：一手店（辽宁省）、德州扒鸡（山东省）、花卤世家（河北省）、九多肉多（河南省）等；华中地区的消费者偏爱酱香口味的卤制品，如：仙都辣酱鸭等，且卤味创新基因强，热卤品牌数量较多，如：卤咖、盛香亭、巴蜀王氏现捞等；川渝地区口味偏麻辣鲜香，口味受众更广，全国化势能更强，代表品牌包括：紫燕百味鸡

48、、廖记棒棒鸡等。整体看，佐餐卤制品市场整体看，佐餐卤制品市场各省份头部品牌门店占比低于各省份头部品牌门店占比低于休闲卤休闲卤，市场更分散。市场更分散。龙一龙一紫燕百味鸡门店数量远超同行业其他品牌紫燕百味鸡门店数量远超同行业其他品牌。在众多在众多省份佐餐卤行业中省份佐餐卤行业中门店数量达到门店数量达到 TopTop3 3，其余品牌地域特征更明显，其余品牌地域特征更明显，但，但部分品牌部分品牌也开始也开始跨区域发展，跨区域发展，行业整体集中度不断上升，CR5 从 2020 年的 4.1%提升至2022 年的 5.1%。休闲卤休闲卤 代表品牌代表品牌门店占比门店占比 代表品牌代表品牌门店占比门店占比

49、 代表品牌代表品牌门店占比门店占比 代表品牌代表品牌门店占比门店占比 代表品牌代表品牌门店占比门店占比 代表品牌代表品牌门店占比门店占比Top1绝味鸭脖绝味鸭脖3.3%3.3%绝味鸭脖绝味鸭脖2.7%2.7%绝味鸭脖绝味鸭脖4.1%4.1%绝味鸭脖绝味鸭脖7.0%7.0%曹氏鸭脖曹氏鸭脖3.8%3.8%绝味鸭脖绝味鸭脖2.5%2.5%Top2周黑鸭周黑鸭0.5%0.5%周黑鸭周黑鸭1.0%1.0%久久丫久久丫3.2%3.2%周黑鸭周黑鸭2.8%2.8%绝味鸭脖绝味鸭脖3.4%3.4%周黑鸭周黑鸭0.6%0.6%Top3煌上煌煌上煌0.5%0.5%曹氏鸭脖曹氏鸭脖0.6%0.6%章福元1.0%煌

50、上煌煌上煌2.8%2.8%遇见小黄鸭1.3%曹氏鸭脖曹氏鸭脖0.5%0.5%休闲卤休闲卤 代表品牌代表品牌门店占比门店占比 代表品牌代表品牌门店占比门店占比 代表品牌代表品牌门店占比门店占比 代表品牌代表品牌门店占比门店占比 代表品牌代表品牌门店占比门店占比 代表品牌代表品牌门店占比门店占比Top1绝味鸭脖绝味鸭脖7.1%7.1%绝味鸭脖绝味鸭脖7.2%7.2%周黑鸭周黑鸭8.5%8.5%绝味鸭脖绝味鸭脖4.0%4.0%绝味鸭脖绝味鸭脖4.3%4.3%茉莉香鸭颈王2.1%Top2久久丫久久丫3.5%3.5%周黑鸭周黑鸭2.1%2.1%绝味鸭脖绝味鸭脖4.7%4.7%煌上煌煌上煌1.2%1.2%

51、周黑鸭周黑鸭1.6%1.6%绝味鸭脖绝味鸭脖1.6%1.6%Top3周黑鸭周黑鸭1.3%1.3%曹氏鸭脖曹氏鸭脖1.2%1.2%小胡鸭2.1%茉莉香鸭颈王1.0%久久丫久久丫1.4%1.4%曹氏鸭脖曹氏鸭脖0.6%0.6%休闲卤休闲卤 代表品牌代表品牌门店占比门店占比 代表品牌代表品牌门店占比门店占比 代表品牌代表品牌门店占比门店占比 代表品牌代表品牌门店占比门店占比 代表品牌代表品牌门店占比门店占比 代表品牌代表品牌门店占比门店占比Top1绝味鸭脖绝味鸭脖3.7%3.7%绝味鸭脖绝味鸭脖6.7%6.7%绝味鸭脖绝味鸭脖9.4%9.4%辣怪鸭3.7%绝味鸭脖绝味鸭脖5.6%5.6%绝味鸭脖绝味

52、鸭脖10.7%10.7%Top2洪濑鸡爪2.7%麻爪爪5.0%曹氏鸭脖曹氏鸭脖1.7%1.7%辣小鸭3.6%遇见小黄鸭2.3%煌上煌煌上煌8.3%8.3%Top3舞爪花椒鸡爪2.3%遇见小黄鸭4.1%奋斗鸭1.6%茉莉香鸭颈王2.9%曹氏鸭脖曹氏鸭脖1.5%1.5%曹氏鸭脖曹氏鸭脖2.6%2.6%休闲卤休闲卤 代表品牌代表品牌门店占比门店占比 代表品牌代表品牌门店占比门店占比 代表品牌代表品牌门店占比门店占比 代表品牌代表品牌门店占比门店占比 代表品牌代表品牌门店占比门店占比 代表品牌代表品牌门店占比门店占比Top1绝味鸭脖绝味鸭脖7.9%7.9%绝味鸭脖绝味鸭脖8.1%8.1%绝味鸭脖绝味鸭

53、脖3.7%3.7%绝味鸭脖绝味鸭脖8.9%8.9%绝味鸭脖绝味鸭脖9.6%9.6%绝味鸭脖绝味鸭脖12.8%12.8%Top2阡之味鸭脖0.9%遇见小黄鸭2.0%寂寞的鸭子 3.3%久久丫久久丫6.8%6.8%久久丫久久丫6.5%6.5%田螺姑娘炸鸭爪2.0%Top3曹氏鸭脖曹氏鸭脖0.8%0.8%曹氏鸭脖曹氏鸭脖1.8%1.8%辣嘴鸭2.5%周黑鸭周黑鸭2.6%2.6%周黑鸭周黑鸭3.1%3.1%煌上煌煌上煌1.6%1.6%休闲卤休闲卤 代表品牌代表品牌门店占比门店占比 代表品牌代表品牌门店占比门店占比 代表品牌代表品牌门店占比门店占比 代表品牌代表品牌门店占比门店占比 代表品牌代表品牌门店

54、占比门店占比 代表品牌代表品牌门店占比门店占比Top1绝味鸭脖绝味鸭脖5.8%5.8%绝味鸭脖绝味鸭脖12.0%12.0%魔味鸭15.1%黑馋鸭5.1%绝味鸭脖绝味鸭脖10.8%10.8%绝味鸭脖绝味鸭脖8.4%8.4%Top2曹氏鸭脖曹氏鸭脖2.2%2.2%周黑鸭周黑鸭1.7%1.7%绝味鸭脖绝味鸭脖6.4%6.4%大口味鸭霸王2.6%煌上煌煌上煌4.1%4.1%源武黑鸭4.6%Top3超浔黑鸭2.0%意来祥1.4%曹氏鸭脖曹氏鸭脖2.4%2.4%绝味鸭脖绝味鸭脖1.9%1.9%周黑鸭1.3%煌上煌煌上煌1.2%1.2%休闲卤休闲卤 代表品牌代表品牌门店占比门店占比Top1绝味鸭脖绝味鸭脖7

55、.7%7.7%Top2曹氏鸭脖曹氏鸭脖2.3%2.3%Top3茉莉香鸭颈王0.8%青海青海西藏西藏甘肃省甘肃省天津市天津市新疆新疆宁夏宁夏海南省海南省江西省江西省山西省山西省贵州省贵州省内蒙古内蒙古上海市上海市北京市北京市广西省广西省福建省福建省重庆市重庆市陕西省陕西省吉林省吉林省云南省云南省河北省河北省浙江省浙江省湖南省湖南省湖北省湖北省辽宁省辽宁省安徽省安徽省黑龙江省黑龙江省山东省山东省河南省河南省江苏省江苏省广东省广东省四川省四川省煌上煌(002695)公司深度报告 16 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表25:2020 年中国佐餐卤味市场集中度 图表26:2022 年中国佐餐卤味市场

56、集中度 资料来源：头豹研究院，弗若斯特沙利文，方正证券研究所 资料来源：头豹研究院，弗若斯特沙利文，方正证券研究所 图表27:佐餐卤不同区域格局（%）资料来源：窄门餐眼，方正证券研究所 注：数据截至：2024 年 1 月，门店占比为占整体卤味熟食门店总数比例 连锁化品牌拓店加速，区域连锁化品牌拓店加速，区域性性品牌品牌寻求全国化发展寻求全国化发展，整体行业集中度提升，整体行业集中度提升。从格局上看，休闲卤制品行业当前仍处于年集中度加速提升进程，其中：曹氏鸭脖门店拓展迅猛，根据窄门餐眼数据，2023 年拓店 2773 家。区域上，此前主要分布在四川区域，拓展后在河南、陕西等区域也排名靠前。佐餐卤

57、制品行业各品牌之间产品差异化程度更高，地域性特质更明显。当前窑鸡王、廖记棒棒鸡全国化布局程度相对较高，门店分别已覆盖 25/29 个省份。其他头部品牌中，九多肉多在河南、山西、山西区域优势明显，但全国化程度不足（仅覆盖 11 个省份）；卤江南、留夫鸭覆盖区域更集中，深耕华东市场。95.9%2.6%0.5%0.4%0.3%0.3%4.1%其他紫燕百味鸡卤江南廖记棒棒鸡留夫鸭九多肉多94.9%3.1%0.6%0.5%0.5%0.4%5.1%其他紫燕百味鸡九多肉多卤江南廖记棒棒鸡留夫鸭华南华南佐餐卤佐餐卤代表品牌代表品牌代表单品代表单品门店占比门店占比 代表品牌代表品牌代表单品代表单品门店占比门店占

58、比Top1窑鸡王招牌窑鸡、腊味饭2.6%窑鸡王招牌窑鸡、腊味饭1.1%Top2紫燕百味鸡紫燕百味鸡 夫妻肺片夫妻肺片、百味鸡百味鸡1.0%1.0%紫燕百味鸡紫燕百味鸡夫妻肺片夫妻肺片、百味鸡百味鸡0.5%0.5%Top3荔园窑鸡荔园窑鸡、秘制窑鸡爪0.9%粤色粤味鸡脚王无骨鸭掌、招牌鸡爪0.4%华东华东佐餐卤佐餐卤代表品牌代表品牌代表单品代表单品门店占比门店占比 代表品牌代表品牌代表单品代表单品门店占比门店占比 代表品牌代表品牌代表单品代表单品门店占比门店占比Top1紫燕百味鸡紫燕百味鸡 夫妻肺片夫妻肺片、百味鸡百味鸡6.7%6.7%留夫鸭素拌菜、虎皮凤爪4.1%紫燕百味鸡紫燕百味鸡 夫妻肺片

59、夫妻肺片、百味鸡百味鸡10.8%10.8%Top2卤江南卤江南夫妻肺片夫妻肺片、酱牛肉酱牛肉3.9%3.9%紫燕百味鸡紫燕百味鸡夫妻肺片夫妻肺片、百味鸡百味鸡3.0%3.0%留夫鸭素拌菜、虎皮凤爪3.8%Top3阿满百香鸡阿满百香鸡 夫妻肺片夫妻肺片、百香鸡百香鸡0.6%0.6%不老神鸡不老神鸡、不老神鸭1.2%山林大红山林大红肠、盐焗手撕鸡3.4%华北华北佐餐卤佐餐卤代表品牌代表品牌代表单品代表单品门店占比门店占比 代表品牌代表品牌代表单品代表单品门店占比门店占比 代表品牌代表品牌代表单品代表单品门店占比门店占比Top1紫燕百味鸡紫燕百味鸡 夫妻肺片夫妻肺片、百味鸡百味鸡1.9%1.9%九多

60、肉多招牌猪头肉、特色馋嘴鸭4.6%花卤世家招牌花卤整鸡、酱牛肉0.6%Top2德州扒鸡德州扒鸡、甜辣鸡爪0.9%菊花开手撕藤椒鸡 手撕藤椒鸡、手撕麻椒鸡2.1%金凤扒鸡金凤扒鸡、金凤精火腿0.6%Top3圣都爪掌柜 柠檬无骨爪、招牌手撕麻椒鸡0.7%紫燕百味鸡紫燕百味鸡夫妻肺片夫妻肺片、百味鸡百味鸡0.8%0.8%紫燕百味鸡紫燕百味鸡 夫妻肺片夫妻肺片、百味鸡百味鸡0.5%0.5%东北东北佐餐卤佐餐卤代表品牌代表品牌代表单品代表单品门店占比门店占比 代表品牌代表品牌代表单品代表单品门店占比门店占比 代表品牌代表品牌代表单品代表单品门店占比门店占比Top1一手店猪头肉、哈尔滨红肠1.4%老昌食品

61、老昌儿童肠/猪手1.9%一手店猪头肉、哈尔滨红肠2.0%Top2阿满食品猪蹄、酱牛肉0.8%阿满食品猪蹄、酱牛肉1.7%裕昌食品烧鸡、猪手1.4%Top3紫燕百味鸡紫燕百味鸡 夫妻肺片夫妻肺片、百味鸡百味鸡0.8%0.8%福寿德道口烧鸡道口烧鸡、传统熏鸡架1.4%对青烤鸡鹅肝、烤鹅1.3%华中华中佐餐卤佐餐卤代表品牌代表品牌代表单品代表单品门店占比门店占比 代表品牌代表品牌代表单品代表单品门店占比门店占比 代表品牌代表品牌代表单品代表单品门店占比门店占比Top1仙都辣酱鸭 酱板鸭、碎碎鸭1.9%紫燕百味鸡紫燕百味鸡夫妻肺片夫妻肺片、百味鸡百味鸡4.9%4.9%紫燕百味鸡紫燕百味鸡 夫妻肺片夫妻

62、肺片、百味鸡百味鸡5.1%5.1%Top2紫燕百味鸡紫燕百味鸡 夫妻肺片夫妻肺片、百味鸡百味鸡1.0%1.0%冷记卤品酱板鸭、蒜香酸豆角1.9%窑鸡王招牌窑鸡、腊味饭0.6%Top3金元源酱板鸭、豆笋0.9%廖记棒棒鸡廖记棒棒鸡廖记棒棒鸡廖记棒棒鸡、夫妻拼盘夫妻拼盘1.2%1.2%仙都辣酱鸭 酱板鸭、碎碎鸭0.5%川渝川渝佐餐卤佐餐卤代表品牌代表品牌代表单品代表单品门店占比门店占比 代表品牌代表品牌代表单品代表单品门店占比门店占比Top1紫燕百味鸡紫燕百味鸡 夫妻肺片夫妻肺片、百味鸡百味鸡2.3%2.3%紫燕百味鸡紫燕百味鸡夫妻肺片夫妻肺片、百味鸡百味鸡3.4%3.4%Top2廖记棒棒鸡廖记棒

63、棒鸡 廖记棒棒鸡廖记棒棒鸡、夫妻拼盘夫妻拼盘1.6%1.6%鹅堂荣昌卤鹅、滋味荣昌卤鹅1.4%Top3天府烤卤香酥鸭、夫妻肺片1.5%热徳卤荤素混拼、热卤素菜什锦0.9%湖南省湖南省湖北省湖北省江西省江西省四川省四川省重庆市重庆市山东省山东省河南省河南省河北省河北省辽宁省辽宁省吉林省吉林省黑龙江省黑龙江省广东省广东省广西省广西省江苏省江苏省浙江省浙江省上海市上海市煌上煌(002695)公司深度报告 17 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表28:休闲/佐餐卤头部品牌拓店情况/区域分布 资料来源：窄门餐眼，方正证券研究所 注：门店分布数据截至：2024 年 1 月 竞争要素上：竞争要素上：体量为

64、王，背后是“供应链效率体量为王，背后是“供应链效率+加盟商管控加盟商管控+品牌力”品牌力”的内力的内力支支持。持。整体来看，我们认为，无论是休闲还是佐餐卤制品，由于保质期短、冲动性消费的特点，线下渠道的可见度（门店规模）成为销售的基础。门店规模背后是各公司的供应链效率和加盟商管控能力。在此基础上，消费者综合价格/口味/品牌等因素，做出购买决策，其中：价格/品牌受门店规模的直接影响，独特口味可以支持差异化竞争策略（如：周黑鸭更高的售价）。2.22.2 现状：现状：需求端需求端静待复苏，成本静待复苏，成本回落回落开始开始兑现至报表兑现至报表端端 从收入端看从收入端看，受“疫情，受“疫情+经济压力”

65、影响，经济压力”影响，2 2020020 年以来卤味龙头公司单店收入年以来卤味龙头公司单店收入不断下滑，不断下滑，2 2023023 年以来，行业缓慢复苏，单店店效未恢复至年以来，行业缓慢复苏，单店店效未恢复至 2 2019019 年水平。年水平。2022 年周黑鸭（直营）/绝味/煌上煌/紫燕食品（加盟）单店收入分别为 2019 年单店的 41%/83%/73%/80%。门店数量方面：门店数量方面：绝味/周黑鸭/紫燕食品，疫情期间逆市拓店，煌上煌 21/22 年持续调整门店。2020-2022 年，周黑鸭门店分别净增435/1,026/648（较2019年 净 增160%）；绝 味 门 店 分

66、 别 净 增1,445/1,315/1,362 家（较 2019 年净增 38%），紫燕食品门店分别净增848/773/535 家（较 2019 年净增 61%）。煌上煌分别净变动 921/-346/-356 家（较 2019 年净增 6%）。“店效下滑+拓店”整体带动周黑鸭/绝味/煌上煌/紫燕食品 2022 年收入分别为 2019 年收入的 74%/128%/92%/148%。2023 年以来，行业缓慢复苏，23H1 周黑鸭（直营）/周黑鸭（加盟）/绝味/煌上煌单店收入分别为 21H1 的 65.0%/70.5%/87.5%/93.4%；23H1 周黑鸭（直营）/绝味单店收入分别为 19H1

67、 的 45.6%/85.6%。煌上煌(002695)公司深度报告 18 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表29:2019-2022 年卤味龙头公司单店收入变动情况 图表30:2019-2022 年卤味龙头公司总收入变动情况 资料来源：各公司公告，方正证券研究所 注：周黑鸭 2019 年末特许门店较少（19 家），可比性较差；煌上煌单店收入包含鲜货产品+包装产品 资料来源：各公司公告，方正证券研究所 图表31:19H1-23H1 卤味龙头公司单店收入变动情况 图表32:19-23H1 卤味龙头公司门店数量净变动情况 资料来源：各公司公告，方正证券研究所 注：煌上煌单店收入包含鲜货产品+包装产品

68、 资料来源：各公司公告，方正证券研究所 从成本端看：鸭副从成本端看：鸭副成本回落成本回落开始兑现至报表端，开始兑现至报表端，毛利率毛利率向上弹性充足向上弹性充足。休闲卤制食品营业成本中原材料占比达 75%以上，其中鸭脖、鸭掌、鸭锁骨等鸭副产品约占原材料采购金额的 50%左右（绝味食品口径）。受 1）上游养殖成本不断增加，鸭苗价格上升显著：大宗商品价格上涨，粮食、饲料的价格攀升；2）禽类屠宰和养殖企业不定期关停，导致产能受限；3）基建和房地产企业的开工面积和建设进度下降，导致鸭肉蛋白质的主要消费场景（例如工地团餐）需求下降，鸭农提高鸭副产品价格，平衡整鸭毛利等因素影响，2021 年以来鸭副价格不

69、断上涨，至 2023 年 4 月达到高点。相比 2020 年，2023Q1 煌上煌鸭脚/鸭翅/鸭脖/鸭翅中/鸭舌采购成本分别上涨 85.5%/43.8%/116.8%/9.6%/36.2%；2022 年煌上煌鸭脚/鸭翅/鸭脖/鸭翅中/鸭舌采购成本分别变动 63.2%/-14.4%/27.8%/-26.1%/35.3%。85.8 39.4 39.2 36.5 58.1 41%56%83%73%80%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0500200%128%92%148%0%20%40%60%80%100

70、%120%140%160%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000周黑鸭绝味煌上煌紫燕百味鸡200222022-20190%20%40%60%80%100%020406080100120周黑鸭-直营 周黑鸭-加盟绝味煌上煌19H120H121H122H123H123H1/21H123H1/19H1-600-6008001,0001,2001,4001,600200222023H1周黑鸭绝味煌上煌紫燕煌上煌(002695)公司深度报告 19 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表33:绝味食品主

71、要原材料采购金额占比（%）图表34:14-23Q1 煌上煌鸭副采购成本变动（元/kg）资料来源：绝味食品公告，方正证券研究所 资料来源：煌上煌公告，方正证券研究所 龙头公司通过龙头公司通过战略囤货战略囤货等方式等方式平抑原材料波动平抑原材料波动，但成本上涨阶段，毛利率端压，但成本上涨阶段，毛利率端压力仍较大。力仍较大。2021-2023Q1 原材料成本压力下，休闲卤味公司减少采购，主要消耗前期低价库存，以降低原材料价格上涨的不利影响（2020-2023Q1 煌上煌原材料采购量下滑）。但即便如此，原材料成本上涨仍带动休闲卤味公司毛利率下滑明显，其中煌上煌/绝味，2022 年酱卤肉制品毛利率分别相

72、较 2020 年下滑8.3/6.3cts。2023 年 4 月达到历史高点后，鸭副价格进入下行趋势，23Q3 开始兑现至报表端，单 Q3 煌上煌/绝味毛利率分别，同比+3.9/2.2pcts，环比+4.7/3.4pcts。在原材料持续回落的背景下，随着后续低价库存投入使用，卤制品龙头毛利率有望持续修复。图表35:20Q1-23Q3 煌上煌/绝味毛利率变动情况（%）图表36:20-23Q1 煌上煌鸭副采购量变动（20 年为基准）资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：煌上煌公告，方正证券研究所 图表37:鸭副价格变动情况（元/kg）29%23%28%26%10%16%20%20%0%10%

73、20%30%40%50%60%201320142015 16Q1-3 201820192020 21Q1-3鸭脖鸭锁骨鸭掌鸭肠鸭翅020406080520253035鸭脚鸭翅鸭颈鸭翅中鸭舌-右轴20%25%30%35%40%45%50%煌上煌绝味食品0.00.20.40.60.81.01.21.42020202120222023Q1酱卤肉制品销量鸭脚鸭翅鸭颈鸭翅中鸭舌煌上煌(002695)公司深度报告 20 敬请关注文后特别声明与免责条款 资料来源：水禽行情网，方正证券研究所 从从净利率净利率端端看：看：毛利率下降毛利率下降+费费率率增加对盈利能力形成压力增加对盈利能力形

74、成压力，2 23 3Q Q3 3 成本改善带成本改善带来盈利提升。来盈利提升。相较 2019 年，2022 年绝味销售净利率下滑 12.4pcts,其中毛利率下滑 6.1pcts,销售/管理费用率分别上涨 3.8/2.1pcts。相较 2019 年，2022 年煌上煌销售净利率下滑 9.7pcts,其中毛利率下滑 6.6pcts,销售/管理费用率分别上涨 4.4/0.5pcts。23Q3，绝味/煌上煌分别实现销售净利率 7.3%/4.0%,分别同比提升 1.2/4.8pcts，费率方面，绝味/煌上煌变动方向分化，23Q3 绝味销售/管理费用率分别同比变动+0.8/+0.1pcts；煌上煌分别变

75、动-1.9/+0.7pcts。未未来费率变动情况与各公司费来费率变动情况与各公司费用用投投放及促销等放及促销等规划相关，但毛利率提升对盈利能规划相关，但毛利率提升对盈利能力提升的带动具备确定性。力提升的带动具备确定性。图表38:绝味 19-22 年盈利能力变动拆分（%）图表39:煌上煌 19-22 年盈利能力变动拆分（%）资料来源：wind，方正证券研究所 注：已换算为可比口径 资料来源：wind，方正证券研究所 注：已换算为可比口径 3 3 展未来：展未来：锚定初心锚定初心，千城万店战略持续推进千城万店战略持续推进 3.13.1 公司现状：空白市场较多，盈利能力仍有改善空间公司现状：空白市场

76、较多，盈利能力仍有改善空间 收入端：当前销售区域仍较集中，空白市场拓展空间充足。收入端：当前销售区域仍较集中，空白市场拓展空间充足。公司当前收入区域仍集中于江西/浙江/广东市场，23H1 收入分别占比 43%/27%/14%（合计占比84%）。绝味/周黑鸭区域分布更均匀，其中绝味 23Q1-3，西南/西北/华中/华南/华东/华北/海外收入分别占比 12%/2%/33%/22%/18%/12%/2%，周黑鸭 23H1，华中/华南/华东/华北/华西收入分别占比 55%/17%/12%/10%/7%。煌上煌当前空白市场较多，随着“千城万店战略”持续推进，收入向上势能充足。007

77、08090253035402022-1-12022-2-12022-3-12022-4-12022-5-12022-6-12022-7-12022-8-12022-9-12022-10-12022-11-12022-12-12023-1-12023-2-12023-3-12023-4-12023-5-12023-6-12023-7-12023-8-12023-9-12023-10-12023-11-12023-12-12024-1-1鸭脖-6脖二节翅-L鸭锁骨-L鸭掌-L鸭舌-L-右轴0%5%10%15%20%25%30%35%40%0%2%4%6%8%10%12%14%

78、16%18%20022销售费用率管理费用率净利率毛利率-右轴0%5%10%15%20%25%30%35%40%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20022销售费用率管理费用率净利率毛利率-右轴煌上煌(002695)公司深度报告 21 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表40:绝味 23Q1-3 收入区域分布（%）图表41:周黑鸭 23H1 收入区域分布（%）资料来源：绝味食品公告，方正证券研究所 资料来源：周黑鸭中报，方正证券研究所 盈利端：随着门店加密，规模效应下，采购成本盈利端：随着门店加密，规模效应下，采购成本+配送成本有望下降

79、，配送成本有望下降，产能利用产能利用率有望提升，率有望提升，分部盈利能力有望提升分部盈利能力有望提升，盈利能力仍有改善空间。盈利能力仍有改善空间。1 1）降低原材料）降低原材料采购成本：采购成本：由于销量上存在较大差距（2022 年绝味鲜货类产品销量 13.25 万吨,煌上煌酱卤肉制品销量 2.95 万吨），煌上煌同类产品的采购均价高于绝味，幅度在 4-20%不等，鸭脖幅度更高，后续随着公司规模扩大，有望在采购端增大规模效应，降低采购成本；2）提升产能利用率：）提升产能利用率：随着“千城万店”发展战略不断推进，公司原有生产基地辐射区域的门店数量有望增长，有助于提升产能利用率（煌上煌 2022/

80、2023H1 产能利用率分别为 46.76%/43.45%,提升空间较大）。图表42:绝味/煌上煌销量对比（万吨）图表43:绝味/煌上煌采购成本对比（元/kg）资料来源：各公司公告，方正证券研究所 资料来源：各公司公告，方正证券研究所 3 3）降低运输费用：降低运输费用：当前煌上煌仅 6 个已建成投产基地（对比绝味 18 个已建成投产基地），基地需要覆盖的销售区域更广（如：陕西基地覆盖内蒙古、河北、山东、河南、山西等众多市场），对应物流成本高。且当前各销售区域内，门店密度较低（截至 2023 年 9 月底（4000 家+门店），公司在江西/广东门店较多，分别有 1542/764 家门店，浙江/

81、福建/辽宁/山东地区门店各 200 家左右），随着公司门店的不断加密和新生产基地投入使用，运输费用有望下降。12%2%33%22%18%12%2%西南西北华中华南华东华北海外55%17%12%10%7%华中华南华东华北华西0%10%20%30%40%50%60%70%024689202020212022绝味煌上煌煌上煌-产能利用率1.20 1.19 1.08 1.07 1.11 1.04 1.021.041.061.081.101.121.141.161.181.201.2205001820192020鸭脖鸭掌煌上煌绝味煌/绝-

82、右轴煌上煌(002695)公司深度报告 22 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表44:绝味生产基地布局 图表45:煌上煌产能布局 资料来源：绝味食品公告，方正证券研究所 资料来源：煌上煌公告，方正证券研究所 4 4）分部表现：分部表现：从分部表现上看，公司各分部盈利能力分化较大。基地生产江西分部、优势区域广东分部营业利润率表现相对较好。其中：江西分部、广东分部营业利润率&毛销差分别在 2018-2020/2020-2021 年提升，对应收入端提升迅速。福建分部营业利润率逐年下滑，对应收入端下滑。而辽宁/重庆/陕西等分部亏损拖累公司整体盈利表现（但由于规模较小，拖累幅度也较小）。我们认为我们认

83、为随着公司随着公司基地市场及省外基地市场及省外门店加密门店加密，各各分部分部收入提升，收入提升，盈利能力有望提升。盈利能力有望提升。米制品业务方面，公司 2018-2022 年米制品营业利润率逐年下滑，2022 年营业利润率已降至-10%（端午节受疫情影响严重）。当前煌上煌已引入职业经理人管理真真老老，并在运营方面，通过“煌上煌+真真老老”融合店模式运营，米制品业务盈利能力有望恢复，对公司整体贡献提升。图表46:煌上煌各分部毛销差（%）图表47:煌上煌各分部营业利润贡献情况（亿元）资料来源：煌上煌公告，方正证券研究所 资料来源：煌上煌公告，方正证券研究所 -30%-20%-10%0%10%20

84、%30%40%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022江西广东福建广西辽宁陕西重庆(2)(1)0123452014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022江西福建广东广西辽宁陕西重庆米制品业务煌上煌(002695)公司深度报告 23 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表48:煌上煌各分部营业利润率（%）图表49:煌上煌各分部收入贡献情况（亿元）资料来源：煌上煌公告，方正证券研究所 资料来源：煌上煌公告，方正证券研究所 3.23.2 绝味复盘绝味复盘：“供应链先行供应链先行+良性环境”良性环境”高效高效拓展全

85、国拓展全国 工厂先行，工厂先行，新市场新市场门店首年拓展迅速门店首年拓展迅速，闭店率，闭店率较低较低。2010 年年底，绝味门店数量共计 2,032 家，主要集中在华中市场（占比 35.0%）/西南市场（占比 22.6%），其中华中市场为绝味传统优势区域，绝味在该地区起步早、品牌影响力较大、营销网络较为发达。而 2010 年，消费能力较强的，江苏、浙江（华东市场）、华南市场暂无门店分布。绝味食品在 2010 年成立子公司“上海阿妙”，负责上海、浙江及周边市场的产品生产及供应；并于 2011 年成立子公司“南京阿惠”和“广东阿达”，分别负责江苏/广东当地及周边市场的产品生产及供应。在生产基地布局

86、完成后，绝味开始拓展浙江/江苏/广东等空白市场。从举措上看，从举措上看，新市场门店首年拓展迅速新市场门店首年拓展迅速,首年拓展门店占比高首年拓展门店占比高，安徽/福建/广东/广西/江苏/内 蒙/浙 江 市 场，首 年 拓 展 门 店 占 第 四 年 年 末 门 店 数 比 重 分 别 为70.6%/27.5%/62.3%/53.9%/76.9%/73.9%/26.4%。从门店存活率角度看，新市场新市场门店存活率较高，闭店率基本在门店存活率较高，闭店率基本在 1 10%0%以下以下，浙江市场虽然前期拓展门店成功率较低，但调整后，闭店率下降明显，Y3/Y4 分别闭店率为 1.4%/5.2%。图表5

87、0:绝味门店区域分布情况（家）图表51:绝味 2010 年门店区域分布 资料来源：绝味食品招股书，方正证券研究所 资料来源：绝味食品招股书，方正证券研究所 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%江西广东辽宁福建重庆陕西广西 米制品20002020220253020002020212022江西福建广东广西辽宁陕西重庆米制品业务01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020013201420

88、15华北华南华中华东西北西南东北15.3%15.2%10.9%10.6%7.1%6.9%6.3%5.6%5.5%5.3%4.6%3.0%2.7%1.0%上海湖南河南陕西贵州四川江西重庆天津辽宁山东云南湖北北京煌上煌(002695)公司深度报告 24 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表52:绝味空白区域门店拓展节奏（家）图表53:绝味空白区域拓展闭店率情况（%）资料来源：绝味食品招股书，方正证券研究所 注：其中 Y1 为首次进入该市场 资料来源：绝味食品招股书，方正证券研究所 注：闭店率=当年关闭门店数量/(年初年末门店数平均值)我们认为绝味区域扩张迅速的主要原因我们认为绝味区域扩张迅速的主要

89、原因有：有：1 1、供应链先行，为门店端的配送和、供应链先行，为门店端的配送和供应提供了保障；供应提供了保障；2 2、绝味加盟管理体系完善、绝味加盟管理体系完善，建立起三维一体的营销体系，有建立起三维一体的营销体系，有力支持销售网络的拓展和维护力支持销售网络的拓展和维护；3 3、拓店环境良性，、拓店环境良性，具备战略远见。具备战略远见。休闲卤制品行业经历 2000-2010 年的产业转型阶段，2010 年开始休闲卤味品牌进入连锁拓展阶段，休闲卤制品行业规模不断增长，从 2010 年的 232 亿元增长至 2015 年的 521 亿元（CAGR 17.6%），其中品牌休闲卤制品占比从 2010

90、年的 25.4%，提升至 2015 年的 46.2%，10-15 年规模 CAGR 达到 32.5%远高于非品牌卤制品规模CAGR 10.2%。行业处于连锁拓展高速发展阶段，整体竞争环境更优。图表54:2010-2015 年休闲卤制品行业规模变动（亿元）图表55:品牌/非品牌休闲卤制品结构（亿元，%）资料来源：周黑鸭招股书，方正证券研究所 资料来源：周黑鸭招股书，方正证券研究所 3.33.3 未来展望：未来展望：“千城万店战略”千城万店战略”持续推进持续推进，“1+N1+N”营销模式营销模式助力需求助力需求恢复恢复 千城万店战略千城万店战略新开门店目标与新开门店目标与期期权激励目标一致，彰显公

91、司拓展信心。权激励目标一致，彰显公司拓展信心。公司计划未来每年要开 2000 家+门店，用 3-4 年时间使得门店总数达到万店以上。公司拓展方向清晰，着重“老市场深耕+新市场拓展”，包括优势老市场如江西、广东、福建、辽宁等地区的深耕，以及围绕新建加工基地周边的重点新市场如陕西、重庆、浙江、山东地区等大力拓展。公司省内、省外的门店拓展策略会有所不同，省外市场主要在大中型城市，省内市场向地级市延伸。在合作加盟在合作加盟商方面，公司重视大商合作商方面，公司重视大商合作。当前公司带店率和其他卤味龙头公司仍有差距-00400500600700800安徽福建广东广西江苏内蒙浙江Y1Y

92、2Y3Y40%5%10%15%20%25%30%35%40%安徽福建广东广西江苏内蒙浙江Y1Y2Y3Y4Y50%5%10%15%20%25%005006002001320142015规模yoy0%5%10%15%20%25%30%35%0500300品牌非品牌20102015CAGR煌上煌(002695)公司深度报告 25 敬请关注文后特别声明与免责条款 （2.2x，对比绝味 4-5x，周黑鸭 3x），未来将通过鼓励大商省外拓店和与知名招商机构合作进行招商引进有实力的加盟商开店。在激励支持方面，公司 2023年期权激励中新开门店

93、目标与千城万店战略一致，有望激发员工积极性。图表56:各卤制品公司平均复店数对比（家）图表57:煌上煌线上销售占比变动（亿元，%）资料来源：各公司公告，周黑鸭投资者日文件，方正证券研究所；注：周黑鸭为 2022H1 数据，紫燕为 2021 年数据 资料来源：煌上煌公告，方正证券研究所 深入践行“深入践行“1+N1+N”营销模式，营销模式，助力门店销售助力门店销售恢复恢复。公司加快“1+N”线上线下相结合经营模式的转变，深入本地生活业务，增加外卖销售，并切入抖音本地生活赋能门店流量。通过同城达人探店分发引流，以团购、私域会员、微信营销、社群营销等辅助方式，多场景触达顾客消费触点，把线上流量导入到

94、门店并转化成销售额。2023 年上半年公司通过线上平台实现 GMV 达 2.46 亿元，线上销售占比 18.72%。4 4 盈利预测盈利预测 我们认为我们认为卤味行业卤味行业 2424 年有望享受成本回落带来的向上盈利弹性。同时需求端有年有望享受成本回落带来的向上盈利弹性。同时需求端有望进一步修复望进一步修复，成本端，成本端鸭副成本回落开始兑现至报表端，毛鸭副成本回落开始兑现至报表端，毛/净净利率向上弹性充利率向上弹性充足足。整体行业规模化进程持续，集中度有望继续提升，煌上煌此前整体行业规模化进程持续，集中度有望继续提升，煌上煌此前经营较稳健，经营较稳健，全国化拓展全国化拓展进程较缓进程较缓，

95、当前收入仍集中于江西、广东、浙江市场，存在大量空，当前收入仍集中于江西、广东、浙江市场，存在大量空白区域，对标万店规模仍有白区域，对标万店规模仍有 2 2.5.5x x 的空间。公司的空间。公司“千城万店战略”持续推进，“千城万店战略”持续推进，收收入提升空间大，且随着门店加密，成本入提升空间大，且随着门店加密，成本/费用端规模效应有望进一步显现，盈利费用端规模效应有望进一步显现，盈利能力有望进一步提升。能力有望进一步提升。图表58:主要财务指标盈利预测（亿元，%）2021 2022 2023E 2024E 2025E 总收入 23.4 19.5 19.2 23.0 26.7 yoy-4.0%

96、-16.5%-1.7%19.9%15.9%鲜货+包装收入 18.0 15.0 14.7 18.2 21.4 yoy-6.1%-16.6%-2.0%23.9%17.9%米制品收入 4.1 3.4 3.6 3.9 4.2 yoy-4.6%-18.0%5.3%8.0%10.0%毛利率 33.0%28.2%30.1%32.1%32.4%销售费用率 16.9%16.3%14.9%14.6%14.3%管理费用率 6.1%8.0%8.6%8.5%8.4%资料来源：公司公告，方正证券研究所 512.34 17.834-52.03 紫燕煌上煌周黑鸭-发展式特许周黑鸭-单店特许绝味-23H1绝味-16Q34.52

97、5.364.592.460%5%10%15%20%25%002120222023H1GMV占比-右轴煌上煌(002695)公司深度报告 26 敬请关注文后特别声明与免责条款 我 们 预 计 公 司 23-25 年 实 现 营 收 19.21/23.03/26.70 亿 元，同 比-1.70%/19.92%/15.94%，实 现 归 母 净 利 润0.71/1.55/2.05亿 元，同 比+129.05%/119.31%/32.21%，EPS 分别为 0.13/0.28/0.37 元/股。我们选取卤制品行业的绝味食品、紫燕食品、周黑鸭作为可比公司进行估值比较。考虑到公司当前

98、收入区域集中性较高，相比同行业公司存在更多空白区域，增长空间大，给与公司相较同行可比公司更高的估值。首次覆盖，给予“推荐”评级。图表59:可比公司估值表 简称简称 股票代码股票代码 收盘价收盘价（元）（元）总市值总市值（亿元）（亿元）EPS PE 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 绝味食品 603517.SH 21.3 132.2 0.38 0.95 1.58 1.96 56.1 22.5 13.5 10.9 紫燕食品 603057.SH 19.2 79.2 0.58 0.94 1.13 1.33 33.0 20.4 17.0 14.5

99、 周黑鸭 1458.HK 1.6 37.0 0.01 0.08 0.15 0.21 155.2 18.7 10.0 7.5 平均 44.5 21.4 15.3 12.7 煌上煌 002695.SZ 8.4 46.6 0.06 0.13 0.28 0.37 139.3 66.0 30.1 22.7 资料来源：wind，方正证券研究所；注：煌上煌盈利预测来自方正证券研究所测算；可比公司数据来源 wind 一致预期 5 5 风险提示风险提示 门店拓展不及预期，原材料价格上涨，行业竞争加剧 煌上煌(002695)公司深度报告 27 敬请关注文后特别声明与免责条款 Table_Forcast 附录:公司

100、财务预测表 单位：百万元(人民币)资产负债表资产负债表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利润表利润表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流动资产流动资产 18281828 22102210 22862286 24522452 营业总收入营业总收入 19541954 19211921 23032303 26702670 货币资金 1026 1297 1284 1347 营业成本 1404 1343 1563 1806 应收票据 0 0 0 0 税金及附加 15 15 19 21 应收账款

101、 77 88 101 115 销售费用 319 286 336 382 其它应收款 17 24 25 28 管理费用 156 165 196 224 预付账款 43 45 55 60 研发费用 57 56 55 64 存货 518 609 674 755 财务费用-6 0 0 0 其他 147 147 147 147 资产减值损失 0 0 0 0 非流动资产非流动资产 11691169 12461246 13441344 14051405 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资收益 4 2 3 4 固定资产 711 728 753 775 营业利润营业利润 2929

102、7171 161161 203203 无形资产 160 180 207 234 营业外收入 6 3 0 0 其他 299 339 384 396 营业外支出 7 0 0 0 资产总计资产总计 29972997 34563456 36303630 38573857 利润总额利润总额 2828 7575 161161 203203 流动负债流动负债 440440 405405 458458 534534 所得税 9 17 40 53 短期借款 131 143 156 170 净利润净利润 19 58 122 150 应付账款 88 82 95 111 少数股东损益-12-13-33-55 其他 2

103、22 180 207 253 归属母公司净利润归属母公司净利润 3131 7171 155155 205205 非流动负债非流动负债 174174 177177 177177 177177 EBITDA 128 141 231 258 长期借款 0 0 0 0 EPS（元）0.06 0.13 0.28 0.37 其他 174 177 177 177 负债合计负债合计 615615 582582 635635 712712 主要财务比率主要财务比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 少数股东权益 37 24-9-63 成长能力成长能力(同比增

104、长率同比增长率%)股本 512 557 557 557 营业总收入-16.46-1.70 19.92 15.94 资本公积 688 1084 1084 1084 营业利润-83.52 142.06 126.24 25.74 留存收益 1231 1293 1448 1653 归属母公司净利润-78.69 129.05 119.31 32.21 归属母公司股东权益 2345 2849 3004 3209 获利能力获利能力(%)负债和股东权益负债和股东权益 29972997 34563456 36303630 38573857 毛利率 28.16 30.10 32.14 32.36 净利率 0.99

105、 3.01 5.28 5.62 现金流量表现金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E ROE 1.31 2.48 5.15 6.38 经营活动现金流经营活动现金流 385385 -3434 140140 161161 ROIC 0.40 1.91 3.84 4.50 净利润 19 58 122 150 偿债能力偿债能力 折旧摊销 113 66 70 55 资产负债率(%)20.52 16.84 17.49 18.45 财务费用 8 0 0 0 净负债比率(%)-37.16-39.86-36.97-36.11 投资损失-4-2-3-4 流动

106、比率 4.15 5.46 5.00 4.59 营运资金变动 251-153-49-41 速动比率 2.54 3.48 3.08 2.79 其他-2-3 0 0 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-197197 -138138 -165165 -113113 总资产周转率 0.65 0.60 0.65 0.71 资本支出-200-139-168-116 应收账款周转率 20.96 23.24 24.33 24.67 长期投资 0 0 0 0 应付账款周转率 15.60 15.81 17.69 17.54 其他 4 1 3 4 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 35

107、35 443443 1313 1414 每股收益 0.06 0.13 0.28 0.37 短期借款 17 13 13 14 每股经营现金 0.75-0.06 0.25 0.29 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 4.58 5.12 5.39 5.76 普通股增加 0 45 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 16 397 0 0 P/E 231.33 65.96 30.08 22.75 其他 2-11 0 0 P/B 3.03 1.63 1.55 1.45 现金净增加额现金净增加额 223223 271271 -1212 6262 EV/EBITDA 48.92 25.04 15.34

108、 13.55 数据来源：wind 方正证券研究所 煌上煌(002695)公司深度报告 28 敬请关注文后特别声明与免责条款 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）

109、发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转

110、发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。评级评级说明：说明：类别类别 评级评级 说明说明 公司评级 强烈推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。中性 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。减持 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。行业评级 推荐 分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性 分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持 分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明 A股市场以沪深300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所联系方式：方正证券研究所联系方式：北京：西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海：静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳：福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州：天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙：天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 E-mail：