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交通运输行业：油运图鉴（第十一期）-240315（39页）.pdf

编号：157034

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交通运输行业：油运图鉴（第十一期）-240315（39页）.pdf

1、201020304+202220232023Q42024QHViXNAcZkWbYGWgU8VnU6McM8OtRnNtRsOiNoOoNeRoMpO9PpOoOMYsPrOxNqNwP3 34 45数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究运价（日度）：运价（日度）：1-2月传统淡季超预期上冲高月传统淡季超预期上冲高位，验证产能利用率已处阈值附近位，验证产能利用率已处阈值附近122022-23运价（年度）：产能利用率已明显提运价（年度）：产能利用率已明显提升，升，运价中枢上行且波动增大运价中枢上行且波动增大-4-202468101222-0122-0222-0322

2、-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-02TCE(万美元/天)VLCC：中东-中国航线运价-505000002220232024TCE(万美元/天)VLCC：中东-中国航线运价VLCC:TCE年度均值6012319-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-

3、0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-01（百万吨）俄欧原油海运贸易量四周移动平均数据来源：Clarksons，Kpler，国泰君安证券研究备注：俄欧贸易量不包含不参与制裁的欧洲国家。全球原油海运量（吨）：全球原油海运量（吨）：2023年较年较2019年年+2%，高频跟踪预计高频跟踪预计24Q1继续稳健增长继续稳健增长320244俄俄欧欧俄欧原油贸易量：制裁执行有力俄欧原油贸易量：制裁执行有力，俄，俄欧“舍近求欧“舍近求远”远”估算全球原油油运平均航距已拉长达估算全球原油油运平均航距已拉长达7%-25%-20%-15%-1

4、0%-5%0%5%10%15%18-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-01较2019年增速全球原油终端消费全球原油海运量备注：俄欧贸易量不包含不参与制裁的欧洲国家。备注：2018-2020年为同比增速70%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%22-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-

5、0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-02俄西原油海运出口结构其他亚洲中国印度欧洲非制裁国欧洲Total数据来源：Kpler，国泰君安证券研究俄乌冲突爆发对俄制裁俄油出口量：出口量基本平稳俄油出口量：出口量基本平稳56俄油出口结构：印中长航线替代欧洲；俄油出口结构：印中长航线替代欧洲；近期超限价制裁趋严致未知货盘大增近期超限价制裁趋严致未知货盘大增01234519-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-

6、0722-1023-0123-0423-0723-1024-01（百万吨）俄罗斯原油海运出口量四周移动平均80%20%40%60%80%100%22-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-02欧洲原油海运进口结构其他欧洲西非美湾中东俄罗斯俄乌冲突爆发数据来源：Kpler，国泰君安证券研究对俄制裁欧洲进口量：进口基本平稳欧洲进口量：进口基本平稳7:8欧洲进口结构：过去两年长航线替代，欧洲

7、进口结构：过去两年长航线替代，近期红海影响致美湾西非替代中东近期红海影响致美湾西非替代中东0246810121419-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-01（百万吨）欧洲原油海运进口量四周移动平均9数据来源：Kpler，国泰君安证券研究2023下半年下半年，中东减产油价高企抑制贸易需求中东减产油价高企抑制贸易需求2024Q1淡季淡季，中国原油进口量仍处低位中国原油进口量仍处低位9:2024Q1102024中国原油库存：中国原油库存

8、：2023下半年高油价下中国去库下半年高油价下中国去库，2024年贸易恢复可期，补库将提供意外年贸易恢复可期，补库将提供意外70075080085090095010----------102024-01（百万桶）中国原油库存024689-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-

9、0922-0122-0522-0923-0123-0523-0924-01（百万吨）中国原油海运进口量四周移动平均519-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-0924-01（百万桶）苏伊士运河成品油通行量四周移动平均055404519-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-0924-01（百万桶）苏伊士运河原油通行量四周移动平均0106过去两年，俄

10、欧油运贸易“舍近求远”，驱动苏伊士运河油轮通行量显著增加，全球占比约一成过去两年，俄欧油运贸易“舍近求远”，驱动苏伊士运河油轮通行量显著增加，全球占比约一成2023年年12月红海冲突爆发初期，苏伊士运河通行效率下降，集运率先开始绕行，而油轮仍可继续通行月红海冲突爆发初期，苏伊士运河通行效率下降，集运率先开始绕行，而油轮仍可继续通行2024年年1月红海局势升级，油轮通行风险增加，苏伊士运河油轮通行量缩减约四成，绕行增加且航距拉长月红海局势升级，油轮通行风险增加，苏伊士运河油轮通行量缩减约四成，绕行增加且航距拉长红海影响：红海影响：1）助力淡季不淡，预计）助力淡季不淡，预计24Q1业绩超预期；业绩

11、超预期；2）再次验证油运淡季产能利用率已处阈值）再次验证油运淡季产能利用率已处阈值提示红海影响持续性难以研判，待边际影响衰减或迎油运布局良机提示红海影响持续性难以研判，待边际影响衰减或迎油运布局良机红海冲突红海冲突数据来源：Kpler，国泰君安证券研究1107美湾西非俄罗斯中国中东印度欧洲STSSTS红海局势影响苏伊士运河通红海局势影响苏伊士运河通行效率。估算以往全球约行效率。估算以往全球约10%油轮需经苏伊士运河油轮需经苏伊士运河数据来源：Kpler，国泰君安证券研究018020019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0

12、720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-01原油海运进口量（百万吨）其他其他美洲欧洲美国其他亚洲日本韩国中国印度0815IEA2024-25IEA预测预测2024年全球原油消费将继续增长年全球原油消费将继续增长1%参考过去四十年经济周期原油消费表现，我们认为原油消费仍将具有韧性参考过去四十年经济周期原油消费表现，我们认为原油消费仍将具有韧性预计预计2024年油价高企与原油去库边际影响将减弱，中国等亚洲力量有望驱动需求继续稳健增长年油价高企与原油去库边际影响将减弱，中国等亚洲力量有望驱动需求继续稳健

13、增长14:2023数据来源：Kpler，IEA，OPEC，国泰君安证券研究备注：*为单独列示的国家，中国与印度包括在亚洲中。80018020019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-01原油海运出口量（百万吨）其他俄罗斯中东西非其他美洲美国17IEA下半年下半年OPEC+减产，导致油价高企，抑制全球原油消费减产，导致油价高企，抑制全球原油消费2024年年OPEC+减

14、产延期，考虑内部分歧加大，预计实际减产将低于计划，且边际影响将减弱减产延期，考虑内部分歧加大，预计实际减产将低于计划，且边际影响将减弱预计预计2024年美洲与西非等大西洋区域将继续增产，有望进一步拉长原油海运平均航距年美洲与西非等大西洋区域将继续增产，有望进一步拉长原油海运平均航距16:数据来源：Kpler，IEA，国泰君安证券研究141415数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究18再创新高再创新高1920232024Q0000224TCE（万美元/天）MR：新加坡-澳洲航线

15、运价MR:TCE年度均值运价运价（日度日度）：近期多线：近期多线TCE持续超持续超4万美元万美元，高产能利用率下淡季再创新高高产能利用率下淡季再创新高运价运价（年度年度）：2022年恐慌与抢运驱动高景气年恐慌与抢运驱动高景气，2023年供需支撑运价中枢维持高位年供需支撑运价中枢维持高位2024Q1运价中枢再创历史新高运价中枢再创历史新高0123456--------042023-05202

16、3-----022024-03TCE（万美元/天）MR：新加坡-澳洲航线运价MR：大西洋一揽子16数据来源：Kpler，国泰君安证券研究备注：俄欧贸易量不包含不参与制裁的欧洲国家。全球成品油海运量全球成品油海运量（吨吨）：炼厂东移驱动持续增长：炼厂东移驱动持续增长20炼厂东移驱动持续增长炼厂东移驱动持续增长21俄欧成品油贸易量：仍有成规模贸易逃避制裁，俄欧成品油贸易量：仍有成规模贸易逃避制裁，贸易重构空间仍巨大贸易重构空间仍巨大59-0119-04

17、19-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-01（百万吨）全球成品油海运量四周移动平均00.20.40.60.811.21.41.619-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-0924-01（百万吨）俄欧成品油海运贸易量四周移动平均17-20%0%20%40%60%80%100%22-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-

18、1024-01俄成品油海运出口结构其他(未知目的地)非洲美洲亚洲非制裁国欧洲俄乌冲突爆发数据来源：Kpler，国泰君安证券研究对俄制裁俄油出口量：俄油出口量：2024Q1成品油出口环比回升成品油出口环比回升222024Q123俄油出口结构：近期超限价制裁执行趋俄油出口结构：近期超限价制裁执行趋严，严，未知目的地贸易增加未知目的地贸易增加0.00.51.01.52.02.519-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-01（百万吨）俄罗斯

19、成品油海运出口量四周移动平均18数据来源：Kpler，国泰君安证券研究0%20%40%60%80%100%22-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-01欧洲成品油海运进口结构非洲俄罗斯欧洲美洲中东其他亚洲俄乌冲突爆发对俄制裁欧洲进口量：进口基本平稳欧洲进口量：进口基本平稳2425欧洲进口结构：炼厂东移驱动跨区域贸易增加欧洲进口结构：炼厂东移驱动跨区域贸易增加012345619-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-042

20、3-0723-1024-01（百万吨）欧洲成品油海运进口量四周移动平均19图26：全球炼厂东移的示意图炼厂产能与未来新增计划已经已经/计划关停计划关停考虑关停考虑关停新新/扩充产能扩充产能增量运力：增量运力：在在手订单有限，规模下单难现手订单有限，规模下单难现23图27：过去两年VLCC新签订单有限，不改未来供给刚性图28：2023年MR小批量下单，船东乐观预期高景气持续02040608099702000420052006200720082009200

21、0002220232024*（艘）VLCC新签订单0500300350804200520062007200820092000002220232024*（艘）MR新签订单24数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究原油油轮：在手订单占比原油油轮：在手订单占比4%，其中其中VLCC在手订单占比仅在手订单占比仅2.6%。预计预计VLCC2024-25年交付年交付0.3%、0.3

22、%成品油轮：在手订单占比成品油轮：在手订单占比10%，其中其中MR在手订单占比在手订单占比10%。预计预计MR2024-25年交付年交付2.4%、3.9%业界认为业界认为，未来两年油轮新交付压力有限未来两年油轮新交付压力有限，资本市场或过于担忧资本市场或过于担忧292024VLCC4MR2.4%20253.9%-60-40-2002040608000002020224E2025E2026E2027EMR船队增减（艘）已交付待交付已拆解全球全球MR：1752艘艘在手

23、订单占比：在手订单占比：10%20岁以上老船占比：岁以上老船占比：15%-40-200204060802000002220232024E2025E2026E2027EVLCC船队增减（艘）已交付待交付已拆解全球全球VLCC：909艘艘在手订单占比：在手订单占比：2.6%20岁以上老船占比：岁以上老船占比：17.2%25图31：船厂订单覆盖率（在手订单/船厂当年产量）过去两年快速上升图32：据订单交付计划，2024-25年船厂船台基本排满，2026年结构性饱和000

24、20004200520062007200820092000002220232024（百万CGT）全球船厂产量全球在手订单船厂订单覆盖率（右轴）26图33：集装箱船大量新签订单推动新船价格高企图34：油轮船东预期“分歧”致二手船成交已活跃，而新船下单仍未成规模050070200042005200620072008200920000192

25、020202120222023（1988年=100）新船造价指数05001,0001,5002,0002,5003,0003,5000500200020004200520062007200820092000002220232024（艘）原油轮运价指数（BDTI）（右轴）油轮二手船交易量油轮新船订单量27图35：VLCC新船投资回报率基于运价中枢预期与船价的敏感性测算VLCC新船造价（亿美元）-9%11.11.21.31.41.51.63-9.1%-11.3%-13

26、.6%-15.9%-18.5%-21.5%-25.8%4-0.6%-2.5%-4.3%-5.9%-7.5%-9.0%-10.4%55.3%3.3%1.5%-0.1%-1.5%-2.9%-4.2%610.2%8.1%6.2%4.5%3.0%1.6%0.3%714.6%12.3%10.2%8.4%6.8%5.4%4.0%818.7%16.1%13.9%12.0%10.3%8.7%7.3%922.6%19.8%17.4%15.3%13.4%11.8%10.3%1026.4%23.3%20.7%18.5%16.5%14.7%13.1%1130.1%26.8%23.9%21.5%19.3%17.4%15

27、.7%1233.8%30.1%27.1%24.4%22.1%20.1%18.3%未来15年预期运价均值（万美元/天）图36：VLCC五年期期租水平持续上升，但仍不到4万美元/天02007200820092000002220232024（万美元/天）五年期VLCC期租租金存量运力：存量运力：老龄化严重，老龄化严重，VLCC拆解再现拆解再现29图37：VLCC 20年以上的老龄船占比超17%图38：MR 20年以上的老龄船占比超15%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%05101520

28、25+VLCC船DWT占比0-19岁船20+老龄船0%1%2%3%4%5%6%7%8%0510152025+MR船DWT占比0-19岁船20+老龄船30图39：IMO减排措施时间线2023年初执行EEXI/CII图40：Clarkson统计，约32%船舶未达到CII2023年的参考值31图41：2024年初已拆解1艘VLCC图42：过去两年二手船交易率先活跃052040608000002020224（艘）（百万美元）VLCC二手船交易量（右轴）5岁VLCC二手船价

29、15岁VLCC二手船价02004006008001,0001,2001,4001,6000204060800062007200820092000002220232024*（艘）原油轮拆解量成品油轮拆解量BDTI(右轴)BCTI(右轴)3232333435表1：油运业供需增速预测表产能利用率已处阈值附近，预计未来数年供需将持续向好200222023E2024E2025E2023E/20192024E/20192025E/2019-1%-7%-4%11%10%3%2%

30、9%13%15%-2%-8%-1%7%4%1%1%2%3%4%1%1%-3%3%7%2%1%7%9%10%4%2%-3%5%5%-1%-2%9%8%6%3%2%0%4%4%1%0%11%12%13%1%0%-3%0%1%-2%-2%-2%-4%-6%-5%-9%-1%6%5%4%4%0%5%9%200222023E2024E2025E2023E/20192024E/20192025E/20190%-9%8%5%11%6%4%14%21%26%-3%-11%5%4%6%3%2%2%6%8%3%2%3%1%4%3%2%11%15%17%3%3%-1%3%3%1%2%8%9%1

31、1%3%3%0%3%2%2%3%9%11%14%0%-1%-1%0%0%-1%-1%-1%-2%-3%-3%-12%9%2%9%5%2%6%12%15%36数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究代码代码简称简称股价股价市值市值EPS（元（元/股）股）PEPB评级评级2024/03/14亿元亿元2022A2023E2024E2022A2023E2024E600026.SH中远海能中远海能14.12 元元674 0.31 0.74 1.51 46 19 9 1.9 增持增持01138.HK中远海能中远海能H7.64 港元港元332 0.31 0.74 1.51 23 9 5 1.0 增持增

32、持601872.SH招商轮船招商轮船7.21 元元587 0.62 0.64 0.89 12 11 8 1.6 增持增持601975.SH招商南油招商南油2.96 元元142 0.30 0.34 0.49 10 9 6 1.7 增持增持表2：A/H股重点油运公司盈利预测与估值373738风险提示风险提示地缘冲突风险地缘冲突风险经济衰退风险经济衰退风险航运环保新政执行风险航运环保新政执行风险油价风险油价风险安全事故等安全事故等39评级说明增持相对沪深300指数涨幅15%以上谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于5%15%之间中性相对沪深300指数涨幅介于-5%5%减持相对沪深300指数下跌5%以上增

33、持明显强于沪深300指数中性基本与沪深300指数持平减持明显弱于沪深300指数评级说明股票投资评级行业投资评级1.投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。2.投资建议的评级标准报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅。北京地址：北京市西城区金融大街甲9邮编：200032电话：（010）83939888电话：（021）38676666上海深圳地址：深圳市福田区益田路6009号邮编：518026电话：（0755）23976888国泰君安证券研究所E-mail:地址：上海市静安区新闸路669号邮编：20004103

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