1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 行业研究/房地产/房地产 证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 2024 年 03 月 18 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市优于大市 维持维持 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo 2553.062837.513121.953406.393690.843975.282023/32023/62023/92023/12房地产海通综指 资料来源：海通证券研究所 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 房地产行业 2024 年展望政策聚焦化风险，加速行业新均衡2024.01.15

2、 中央经济工作会议地产表态解读:重点防范行业风险，新模式发展势在必行2023.12.19 首单仓储物流公募 REITs 成功扩募，经营业绩超预测完成2023.09.29 Table_AuthorInfo 分析师:涂力磊 Tel: Email: 证书:S0850510120001 分析师:张紫睿 Tel:(021)23185652 Email: 证书:S0850522120001 联系人:曾佳敏 Tel:(021)23185689 Email: 大股东优势明显，稳健性和成长性兼具大股东优势明显，稳健性和成长性兼具 Table_Summary 投资要投资要点：点：基金基本情

3、况。基金基本情况。2023 年 11 月 24 日，华夏华润商业 REIT 于深交所正式注册生效，成为我国首批落地的消费基础设施公募 REITs。基金管理人华夏基金管理有限公司，同时管理六只已上市的基础设施 REITs 项目。基金原始权益人为华润商业资产，系华润臵地旗下购物中心资产的持有、运营和管理主体。华润臵地购物中心综合实力行业第一，商管运营经验丰富，致力于将华润商业 REIT打造为行业领先的 REIT 平台。本次基金的发售价格为 6.902 元/份，基金份额总额为 10.00 亿份，预计募集资金总额为 69.02 亿元（不含认购费用和认购资金在募集期产生的利息）。基础设施项目及其所在行业

4、基本情况。基础设施项目及其所在行业基本情况。基金拟持有华润臵地旗下核心区位标杆项目青岛万象城作为首发资产，属于购物中心行业。近年来，消费作为我国经济稳定运行的压舱石，购物中心行业对于促进消费升级、推动经济高质量发展起到了重要作用。青岛万象城位于我国山东省青岛市市南区，毗邻市政府和五四广场，双地铁上盖，商业氛围浓厚，区位优越，交通便利，是青岛市建筑面积最大的城市级购物中心。基础设施项目主要经营指标。基础设施项目主要经营指标。2020-2022 年及 2023 年 1-9 月，青岛万象城出租率分别为 91.67%、95.75%、98.55%及 98.82%；租金收入增长率分别为-6.14%、22.

5、71%、13.23%及 21.64%，年化增长率 19.09%。我们认为项目在出租率和租金增长率能够保持稳定增长的主要原因在于运营管理机构华润万象生活卓越的商业运营管理能力和具备行业领先的购物中心全价值链运营管理能力，将持续赋能青岛万象城；另一方面，青岛万象城地理位臵优越、定位设计领先，承租租户超 500 户且各业态承租种类丰富，规模聚集效应明显，是众多商业品牌进驻山东省及青岛市的首选之地。基础设施项目资产价值情况。基础设施项目资产价值情况。根据基金招募说明书援引戴德梁行就基础设施资产出具的评估报告，截至 2023 年 9 月 30 日，目标基础设施项目估值为 81.47亿元，账面价值为 41

6、.27 亿元，评估结果较该账面价值增值 40.20 亿元，增值率 97.39%。根据基金招募说明书，基金 2024 年度和 2025 年度的现金分派率（年化）分别为 4.93%和 5.27%，出租率分别为 97.50%和 97.50%，2025 年度主力店和专门店的固定租金增长率分别为 6.00%和 3.00%。当前估值与投资建议。当前估值与投资建议。消费基础设施 REITs 板块发展前景广阔，其长期投资价值或逐步显现。第一，消费基础设施存量庞大，REITs 市场有较大增长潜力。第二，消费基础设施业态更加丰富，对运营管理的要求更高，而首批发行 REITs的消费基础设施均来自行业龙头，在区位、运

7、营等方面具备优势。第三，消费基础设施的经营状况更为透明，投资者能够更直观便捷地进行业绩追踪。此外，海外经验也表明，消费基础设施品类在所有 REITs 品类中具备相对优势。2 月初至 3 月上旬，REITs 市场整体表现亮眼，估值有所修复，3 月中旬重回震荡行情，短期内华夏华润商业 REIT 表现或跟随市场波动；长期来看，青岛万象城位臵与规模兼具优势，近几年经营渐入佳境，随着经济逐步修复，华夏华润商业 REIT 的未来估值有一定业绩支撑。风险提示：风险提示：1）基础设施项目运营风险、流动性风险、终止上市风险、税收等政策调整风险；2）不同类 REITs 数据口径偏差导致存在一定不可比性。行业研究房

8、地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目目 录录 1.基金情况介绍.5 1.1 基金管理人.5 1.2 原始权益人.5 1.3 基金交易结构.7 1.4 基金发行情况.8 2.基础设施项目所在行业情况.9 2.1 行业监管与政策.9 2.2 行业现状与发展趋势.9 2.3 行业竞争格局.10 3.基础设施项目基本情况.11 3.1 商业模式.11 3.2 所在区位.12 3.3 租户及业态.15 3.4 主要经营指标.15 4.基础设施项目估值情况.17 4.1 基础设施项目资产价值情况.17 4.2 未来现金流预测.18 5.募集资金投向和未来扩募潜力.18 6.投资建议.1

9、8 7.风险提示.18 IWhUyXaXjZbYJVkY9UkX9P9R9PsQqQoMnReRpPoNlOmOoPbRqRoPxNpOyRMYnNxO 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图目录图目录 图 1 华夏基金股权结构图（截止 2024 年 1 月 6 日）.5 图 2 原始权益人股权结构图（截止 2023 年 6 月 30 日）.6 图 3 华润臵地旗下购物中心三大产品线及定位.7 图 4 项目公司吸收合并 SPV 公司后基金整体架构示意图.8 图 5 青岛万象城.11 图 6 青岛万象城项目区位.12 图 7 青岛市商圈分布图.13 图 8 青岛万象城

10、近年来营业收入及构成（万元）.16 图 9 青岛万象城近年来租赁收入占营业收入比重.16 图 10 青岛万象城近年来出租率.16 图 11 青岛万象城近年来收缴率.16 图 12 青岛万象城近年来月租金坪效（元/平方米/月）.16 图 13 青岛万象城租金增长率.16 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 表目录表目录 表 1 基金发售情况.9 表 2 购物中心商铺运营模式简介、收入计取方式.12 表 3 青岛各主要商圈基本情况.14 表 4 青岛万象城主要租户分布及收入贡献情况.15 表 5 基础设施项目账面价值及评估价值情况.17 表 6 基础设施项目评估假设条件

11、.17 表 7 基础设施项目未来现金流及运营数据预测.18 表 8 FTSE Nareit 权益 REITs 指数及零售板块指数收益率（%）.19 表 9 各产品估值情况.19 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 1.基金情况介绍基金情况介绍 2023 年 11 月 24 日，华夏华润商业 REIT 于深交所正式注册生效，成为我国首批落地的消费基础设施公募 REITs。1.1 基金管理人基金管理人 华夏华润商业资产封闭式基础设施证券投资基金（以下简称“华夏华润商业 REIT”）的基金管理人系华夏基金管理有限公司。华夏基金成立于 1998 年，是境内最早成立的公募基金

12、管理人之一。公司定位于综合型、全能化资产管理公司，服务范围覆盖多个资产类别、行业和地区，构建了以公募基金和机构业务为核心，涵盖华夏基金（香港）、华夏资本和华夏财富三家子公司的多元化资产管理平台。25 年来，华夏基金积极顺应资本市场的高质量发展带来的变化，不断定义和创设资产，为管理资产创造工具，力争成为多资产全能投资平台。公司旗下管理合计 923 个产品及组合，其中包括公募基金 353 只，企业年金组合 173 个，职业年金组合 76 个，是境内规模最大、管理产品及组合最多的基金公司之一。截止 2022 年末，华夏基金管理资产规模超 1.77 万亿。图图1 华夏基金股权结构图（截止华夏基金股权结

13、构图（截止 2024 年年 1 月月 6 日）日）资料来源：wind，海通证券研究所 股东实力雄厚。股东实力雄厚。截止 2024 年 01 月 06 日，中信证券股份有限公司持有华夏基金62.2%的股权，为公司第一大股东。股权结构均衡、稳定，主要股东对资产管理行业有深刻理解，并支持公司的长期稳健发展，成为公司长期发展的基石。基础设施与不动产领域经验丰富。基础设施与不动产领域经验丰富。华夏基金作为基金管理人同时管理六只已上市的基础设施 REITs 项目，包括华夏越秀高速 REIT、华夏中国交建 REIT、华夏北京保障房REIT、华夏合肥高新 REIT、华夏和达高科 REIT、华夏基金华润有巢 R

14、EIT。早在 2015年，华夏基金就着手组建了专门的 REITs 团队，积极探索业务形态、不断塑造工作方法，目前已搭建了包括公募 REITs 领导小组、公募 REITs 投资决策委员会和公募 REITs 工作小组在内的多层次组织架构，设有专门的基础设施与不动产业务部，开展公募 REITs 相关业务，建立了包括 Pre-REITs 前期项目培育、投行项目执行、战略配售投资、运营管理、发行销售、上市流动性管理在内的全流程业务链条。1.2 原始权益人原始权益人 原始权益人华润商业资产的控股股东为华润臵地控股有限公司，实际控制人为中国华润有限公司，背靠国资委。截至 2023 年 6 月 30 日，华润

15、（集团）有限公司间接合计持有华润臵地有限公司 59.55%的股权。中信证券股份 有限公司 MACKENZIE FINANCIAL CORP 天津海鹏科技咨询 有限公司 华夏基金管理有限公司 62.2%27.8%10.0%行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 华润商业资产是华润臵地旗下购物中心资产的持有、运营和管理主体。1994 年，华润臵地有限公司改组成立，是财富“世界 500 强”华润（集团）有限公司旗下负责城市建设运营的业务单元，战略定位于“城市投资开发运营商”。公司于 1996 年在香港联交所上市并于 2010 年被纳入香港恒生指数成份股。2020 年，华润臵地

16、成功分拆商业运营与物业管理业务，成立华润万象生活有限公司（以下简称“华润万象生活”，港交所股票代码：01209.HK）。2022 年，公司旗下华夏基金华润有巢 REIT（以下简称：华润有巢 REIT，基金代码：508077.SH）在上海证券交易所挂牌上市。图图2 原始权益人股权结构图（截止原始权益人股权结构图（截止 2023 年年 6 月月 30 日）日）资料来源：wind、基金招募说明书，海通证券研究所 购物中心购物中心综合实力行业第一，重奢品牌资源筑牢护城河综合实力行业第一，重奢品牌资源筑牢护城河。华润臵地持续聚焦一、二线及省会等核心城市，落实“多城多汇”及“一城多汇”的布局策略，提升重点

17、城市的零售市场份额，推动市场地位及业绩贡献的稳步提升。目前，华润臵地购物中心板块已形成了“万象城”、“万象汇”和“万象天地”三大商业产品线的战略布局。其中，“万象城”作为城市商业的制高点，定位“引领高品质风尚标杆”，位于一、二线城市的核心或潜力地段，以满足追求品位和风尚的消费人群的需求；“万象汇”定位“感受活力与热爱的聚集地”，位于一、二线城市区域中心或三线城市的核心地段；“万象天地”定位“融合城市精神文化的潮流策源地”，一般位于高能级城市核心地段，有更大户外空间面积，和当地人文精神结合更紧密。国务院国有资产监督管理委员会 华润国际招标有限公司 中国华润有限公司 华润股份有限公司 华润（集团）

18、有限公司 华润臵地有限公司(1109.HK)Boom Go Group Limited 华润(深圳)有限公司 华润臵地控股有限公司 100%100%100%59.55%100%99.9961%100%青岛万象城 持有 华润臵地（山东）有限公司 华润商业资产控股有限公司 100%100%100%0.0039%行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7 另一方面，华润臵地经过多年业务发展，已积累深厚的品牌资源禀赋。截至 2023年上半年，华润臵地旗下购物中心合作国际奢侈品牌数量超过 110 家，国际奢侈品牌店铺超 470 个。与此同时，公司不断构建完善会员体系，以大会员积分品牌

19、“万象星”实现了华润臵地内全业态、华润集团内主要业务单元以及外部合作伙伴间的积分通，持续做强增长动能。截至 2023 年上半年，万象星新增会员约 590 万人，会员总量 3900 万人，较 22 年年末增长 17.4%；万象星积分发放与兑换总额同比提升 79.1%至 7.0 亿元，会员数量与积分规模再创新高。图图3 华润臵地旗下购物中心三大产品线及定位华润臵地旗下购物中心三大产品线及定位 资料来源：华润臵地、华润万象生活公司官网，海通证券研究所 商管运营经验商管运营经验丰富，助力资产保值提升。丰富，助力资产保值提升。华润臵地旗下华润万象生活于 2020 年独立上市，是中国领先的物业管理及商业运

20、营服务商，拥有全国领先的购物中心开发运营能力，提供全流程服务。截至2023年6月30日，华润臵地旗下购物中心租金收入达86.4亿元，同比+39.5%；出租率 96.2%，保持基本稳定水平；在营 67 个购物中心实现零售额 751.3 亿元，同比+38.9%。即使在 2022 年面对市场转弱叠加公共卫生事件反复等经营压力，华润臵地旗下购物中心零售额逆市同比+6.2%至 1137 亿元，大幅跑赢行业平均水平，整体出租率维持 96.2%的行业高位，彰显出商业地产领导者的能力和韧性。还原减租影响后，租售比仍维持在 13.9%相对低位，未来租金收入仍有充足上升空间。综上，我们认为基金原始权益人背靠华润臵

21、地，综上，我们认为基金原始权益人背靠华润臵地，凭借其优质的项目储备、卓越的全凭借其优质的项目储备、卓越的全价值链商管能力、极高的品牌声誉，致力于将华润商业价值链商管能力、极高的品牌声誉，致力于将华润商业 REIT 打造为行业领先的打造为行业领先的 REIT平台，积极参与和推动平台，积极参与和推动 REITs 市场高质量发展。市场高质量发展。1.3 基金交易结构基金交易结构 根据基金交易安排，华润商业资产控股有限公司持有项目公司华润臵地（山东）有限公司 100%股权，项目公司持有青岛万象城项目完全的所有权。原始权益人华润商业资产在项目公司所在地青岛市市南区设立青岛润青城商业管理有限公司，SPV

22、公司注册资本 100 万元，于 2023 年 6 月 14 日设立，华润商业资产持有 SPV 公司 100%的股权。原始权益人华润商业资产与中信证券（代表资产支持专项计划）签署SPV 股权转让协议，资产支持专项计划拟受让原始权益人持有的 SPV 公司的股权。同时，SPV 公司与原始权益人华润商业资产签署项目公司股权转让协议，原始权益人将项目公司100%的股权转予 SPV 公司。基金合同生效后，根据基金合同约定以及基金管理人与计划管理人签订的资产支持证券认购协议，基金首次发售募集资金在扣除基金层面预留费用后，拟全部用于认购由中信证券设立的中信证券-华润商业资产 1 号资产支持专项计划的全部资产支

23、持证券定位定位 引领高品引领高品质风尚标杆质风尚标杆 位于一、二线城市的核心或潜力地段，以满足追求品位和风尚的消费人群的需求。定位定位 感受活力与热爱的聚集地感受活力与热爱的聚集地 位于一、二线城市区域中心或三线城市的核心地段。定位定位 融合城市精神文化的潮流融合城市精神文化的潮流策源地策源地 位于高能级城市核心地段，有更大户外空间面积，和当地人文精神结合更紧密。行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8 份额，资产支持专项计划成立，基金取得资产支持专项计划的全部资产支持证券，成为资产支持证券唯一持有人。专项计划设立后，在扣除专项计划层面预留费用后，根据SPV 股权转让协议

24、约定向华润商业资产支付股权转让对价，收购华润商业资产持有的 SPV 公司 100%股权，并且向 SPV 公司进行实缴出资、增资:根据中信证券(代表专项计划)与 SPV 公司签署的SPV 借款协议，由专项计划向 SPV 公司发放股东借款。SPV 公司以其由专项计划实缴出资、增资及股东借款获得的资金向华润商业资产支付项目公司的股权转让价款。根据中信证券(代表专项计划)与项目公司签署的项目公司借款协议，由中信证券(代表专项计划)向项目公司发放借款。此外，由招商银行青岛分行向项目公司发放约 12.303 亿元的银行借款。项目公司以从专项计划和招商银行青岛分行取得的借款资金向华润商业资产偿还既有的应付款

25、项。图图4 项目公司吸收合并项目公司吸收合并 SPV 公司后基金整体架构示意图公司后基金整体架构示意图 资料来源：基金招募说明书，海通证券研究所 最后，项目公司吸收合并 SPV 公司完成后，SPV 公司注销，项目公司继续存续。SPV 公司原有的对专项计划的债务下沉到项目公司，专项计划直接持有项目公司的股权以及对项目公司的债权。1.4 基金发行情况基金发行情况 本次基金的发售价格为 6.902 元/份，基金份额总额为 10.00 亿份，预计募集资金总额为 69.02 亿元（不含认购费用和认购资金在募集期产生的利息）。原始权益人及其关联方(华润商业资产)其他战略投资者 公众投资者 同下投资者 财务

26、顾问(中信证券)基金管理人（华夏基金）资产支持证券管理人(中信证券)运营管理统等机构（华润商业资产)运营管理实施机构（润欣投资)华夏华润简业资产封闭式基础设施证券 投资基金 中信证券-华润商业资产 1 号资产支持专项计划 华润臵地（山东）有限公司 肯岛万象城 基金托管人（招商银行）资产支持证券托管人（招商银行深圳分行）外部贷款银行（招商银行青岛分行）认购 认购 持有 100%股权及债权 托管服务 托管费 托管费 托管服务 银行借款 尽调职责 财务顾问费 基金管理费用 基金管理服务 运营管理服务 运营管理费用 运营管理费用 运营管理服务 管理费用 管理服务 委托管理 持有 行业研究房地产行业 请

27、务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9 表表 1 基金发售情况基金发售情况 投资者类型投资者类型 认购数量（亿份）认购数量（亿份）占基金发售总数量比例占基金发售总数量比例 初始初始战略战略 8.00 80.0%原始权益人或其同一控制下的关联方 3.65 36.5%其他战略投资者 4.35 43.5%网下发售网下发售 1.40 14.0%公众投资者公众投资者 0.60 6%合计合计 10.0 100%资料来源：基金份额发售公告，海通证券研究所 2.基础设施项目所在行业情况基础设施项目所在行业情况 基础设施项目属于购物中心行业。2.1 行业监管与政策行业监管与政策 目前，我国对购物中心行业并无全

28、国性的统一行业监管部门，实行国家宏观指导与行业协会自律相结合的管理体制。行业行政管理部门主要包括国家发展和改革委员会、商务部和各级市场监督部门等，行业自律组织包括中国商业联合会、中国连锁经营协会、中国百货商业协会等全国性行业组织。政策持续发力，奠定经济压舱石地位。政策持续发力，奠定经济压舱石地位。近年来，中国经济受国际政治和经济环境等多重不确定外力影响下，仍旧保持了稳健的发展态势。消费作为我国经济稳定运行的压舱石，购物中心行业对于促进消费升级、推动经济高质量发展起到了重要作用。宏观定调上，“十四五”规划明确提出深入实施扩大内需战略，增强消费对经济发展的基础性作用和投资对优化供给结构的关键性作用

29、，建设消费和投资需求旺盛的强大国内市场。2023 年 7 月，国家发改委出台关于恢复和扩大消费的措施，提出把恢复和扩大消费摆在优先位臵，优化就业、收入分配和消费全链条良性循环促进机制，增强消费能力，改善消费条件，创新消费场景，充分挖掘超大规模市场优势，畅通经济循环，释放消费潜力，更好满足人民群众对高品质生活的需要。与此同时，地方上也积极配合加大消费支持力度，2022 年多地政府工作报告以及 2023 年“新年第一会”将促进消费作为主要任务之一。2023 年 3 月，国家发改委发布 关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报推荐工作的通知（发改投资2023236 号），

30、优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行基础设施REITs，首次将公募 REITs 底层资产类型拓展至消费基础设施。总体来看，我们认为行业发展目标和方向明确，未来随着“十四五”规划的持续推进，促进消费提升及产业联动等相关政策将持续发力，有望为行业发展创造有利环境。2.2 行业现状与发展趋势行业现状与发展趋势 我国购物中心行业已进入高质量发展阶段，目前看，行业主要呈现以下几个特点：购物中心数量增长迅速，满足各类需求场景。购物中心数量增长迅速，满足各类需求场景。根据基金招募说明书援引赢商大数据统计，我国购物中心数量从 2011 年的 800 家增长到

31、2022 年的 5686 家，年复合增速为19.52%；面积从 2011 年的 6818.75 万平方米增长到 2022 年的 50300.00 万平方米，年复合增速为 19.92%。在消费的升级的新常态下，消费者更加注重购物中心的社交和体验价值，由此驱动购物中心不断进行自我迭代，多方位满足消费者的各类消费场景与体验。根据国家市场监督管理总局、中国国家标准化管理委员会发布的零售业态分类 GB/T18106-2021，购物中心又可划分为：行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 10 1)都市型购物中心，主要满足消费者中高端和时尚购物需求，配套餐饮、休闲娱乐、商务社交等多元化服

32、务，位于城市的核心商圈或中心商务区，辐射半径可以覆盖甚至超出所在城市；2)区域型购物中心，主要满足不同收入水平顾客的一站式消费需求，购物、餐饮、休闲和服务功能齐备，提供的产品和服务种类丰富，位于城市新区或城乡接合部的商业中心或社区聚集区，紧邻交通主干道或城市交通节点，辐射半径约在5 千米以上；3)社区型购物中心，主要满足周边居民日常生活所需为主，配备必要的餐饮和休闲娱乐设施，其位于居民聚居区的中心或周边，交通便利。互联网助力交叉引流，做强增长动能。互联网助力交叉引流，做强增长动能。随着线下零售获客成本的不断增加，购物中心利用线上线下渠道的互补成为重要的发展趋势。同时，伴随着互联网的快速发展，越

33、来越多的购物中心致力于实现线上平台与线下商业运营的融合发展。例如 APP 和微信小程序等线上平台的搭建，在进一步为购物中心线下引流的同时，也为消费者提供更丰富的商场信息及更加无缝衔接的购物体验，助力购物中心提升业绩表现。科技赋能，数字化转型实现降本增效。科技赋能，数字化转型实现降本增效。当前，随大数据、人工智能等新技术的深入普及，购物中心的数字化、智慧化转型升级已成为行业重要发展趋势，智能科技的应用不仅能帮助业主和入驻商户更深入地了解客户需求、分析客户喜好、提升客户粘性，同时也能帮助广场扩展服务种类、提高管理效率、节约管理成本。人均可支配收入提升，行业极具增长潜力。人均可支配收入提升，行业极具

34、增长潜力。根据基金招募说明书援引国家统计局的数据，过去 10 年我国城镇居民人均可支配收入由 2013 年的 26467 元提升至 2022 年的49283 元，复合增长率 7.15%，标志着我国中产阶级规模的稳步提升，居民消费逐步由满足基本生活需求向提高生活质量转变，从而带动消费升级，为购物中心带来更大的增长空间。同时，我国城镇化率已达到 65.22%且有上行空间，亦将驱动居民购买力不断释放。综上，我们认为未来随着居民消费能力和城镇化率的提高以及住宿餐饮、文旅服务等集聚型相关消费零售行业的持续发展，消费基础设施相关行业前景可观。2.3 行业竞争格局行业竞争格局 近年来购物中心数量稳定增长，驱

35、动购物中心间竞争总体加剧。同时，购物中心行业因具有不可移动的典型特征而具有较强的区域性特征，不同级次城市的购物中心竞争格局具有明显的差异性。一线城市的购物中心竞争最为激烈，都市型购物中心、区域型购物中心、社区型购物中心多层次发展，并涌现出较多优质购物中心。二、三线城市的购物中心竞争相对缓和，集中于市、区级商业中心，商圈半径一般辐射到本省市。在参与企业和机构众多，市场化程度较高的背景下，进入购物中心行业的主要壁垒包括以下几个方面：1）资金壁垒。资金壁垒。购物中心行业属于资本密集型行业，投资周期长、初始投资成本高及较长的回收期与前期投资规模形成了较强的行业资金壁垒。此外，随着购物中心竞争的加剧，规

36、模经济效应愈发显现。通过扩大经营规模，购物中心可以获得较强的市场竞争力，增强对品牌商及供应商的议价能力，同时有效控制营运成本和费用支出。而规模扩张的方式大多体现为增加连锁购物中心数量，在扩张过程中需要以自建、购臵或租赁的方式取得门店，前述过程均需要大规模的资金投入。新进入者将会在初始及后续的门店建设中面临较大的资金压力。2）品牌影响力壁垒。品牌影响力壁垒。对于购物中心，品牌影响力是其扩大消费群体、可持续发展的重要保证，也是在激烈的市场竞争中生存发展的重要因素。成立多年、具有较高服务品质、在行业具备优秀商业信誉的购物中心品牌更受消费者的青睐，能给消费者带来先入为主的好感，并获得优异的销售业绩。消

37、费者认知并选择 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 11 的过程需要一定的时间和经验积累，树立企业品牌亦需要长时间的积累和持续投入，因此优质购物中心具备较为稳定的先发优势，新进入者经营之初就获得较高品牌知名度的可能性较小，短期内难以复制品牌优势。3）商户资源壁垒。商户资源壁垒。为保障消费者的购物环境和消费体验，并维护品牌价值和影响力，优质品牌商户一般都会对在入驻前对购物中心做全面考察，在店铺选址、购物环境、配套设施、店铺档次、经营面积等方面提出要求，并在品牌进店后与购物中心形成较为紧密的合作关系。成熟购物中心品牌/运营商往往与众多品牌商户已建立联系或已有合作，拥有众多优

38、质品牌商户资源以持续优化购物中心内的品牌及商户布局。而对于新进入者来说，较难在初创阶段即获得优质品牌商户的认可。3.基础设施项目基本情况基础设施项目基本情况 基金拟持有华润臵地旗下核心区位标杆项目青岛万象城作为首发资产，包括购物中心一期（2015 年开业）、二期（2021 年开业）及配套建设的 1319 个产权地下车位，其中，商业和车库的建筑面积分别为 30.1 万平方米和 11.8 万平方米。青岛万象城定位设计领先，品牌组合丰富，引入众多商业品牌山东省或青岛市首店，致力于不断提升服务质量、创新消费场景，为青岛市民及游客持续提供丰富消费体验，目前项目会员数量已超过百万，占全市常驻人口十分之一。

39、目前项目会员数量已超过百万，占全市常驻人口十分之一。截至 2023 年 6 月底，项目还原减租影响后的营业收入同比+10.9%至 3.31 亿元，出租率超过 98%，稳定维持高位。图图5 青岛万象城青岛万象城 资料来源：华润臵地微信公众号，海通证券研究所 3.1 商业模式商业模式 青岛万象城的商业模式主要通过自持购物中心向符合要求的承租商户提供租赁及购物中心整体运营服务，并向承租商户收取租金、物业管理费、固定推广费等作为主要收入来源。购物中心对各承租商户进行统一管理、分散经营，经营环节主要分为承租商户的招商与进租、续租、退租、运营管理、物业管理、支付结算及收入管理。按照合同类型划分，可划分为联

40、营及租赁两种运营模式。此外，青岛万象城项目内有自营冰场一处。行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 12 表表 2 购物中心商铺运营模式简介、收入计取方式购物中心商铺运营模式简介、收入计取方式 运营模式运营模式 计租方式计租方式 简介简介 项目公司营业收入计取方式项目公司营业收入计取方式 租赁 固定租金 项目公司出租经营场所，租户在约定时期按照合同约定的固定租金单价和租赁面积支付租金。租赁面积固定租金单价 零售额提成租金 项目公司出租经营场所，租户按照零售额乘以合同约定的提成比例支付租金 租户零售额提成比例 固定租金与零售额提成租金者取高(以下简称“二者取高”)项目公司出租

41、经营场所，租户在约定时期先按照合同约定的固定租金单价和租赁面积支付租金；按租户零售额乘以合同约定的提成比例计算提成租金，如提成如提成租金高于固定租金，租户于次月支付超出固定租金部租金高于固定租金，租户于次月支付超出固定租金部分的提成租金。分的提成租金。二者取高：（1）租赁面积固定租金单价；（2）租户零售额提成比例 联营 二者取高 项目公司提供专门场地予商户进行商品销售，并提供统一的收银、发票开具等服务。对商户的销售所得，项目公司按协议约定享有分成收益，商户享有销售所得扣除分成及其他应承担费用后的剩余收益。二者取高：（1）租赁面积固定租金单价；（2）租户零售额提成比例 自营-项目公司自营冰场一处

42、，直接收取冰场经营收入。冰场经营收入主要包括向顾客收取的门票费，及开班培训课程向学员收取的培训费等。冰场经营收入 资料来源：基金招募说明书，海通证券研究所 运营管理及物业管理方面，项目公司聘请了润忻享商业管理（成都）有限公司青岛分公司为基础设施项目提供物业管理服务，该公司是华润万象生活旗下专业提供物业管理的企业，提供的服务内容包括但不限于共用服务设施设备日常运行维护、项目内外公共区域的环境维护、室内外绿化服务、项目安全与秩序管理、客户服务、停车场管理等。3.2 所在区位所在区位 青岛万象城位于我国山东省青岛市市南区，毗邻市政府和五四广场，双地铁上盖，商业氛围浓厚，区位优越，交通便利，是青岛市建

43、筑面积最大的城市级购物中心。图图6 青岛万象城项目区位青岛万象城项目区位 资料来源：基金招募说明书，海通证券研究所 所处地区经济发展稳定向好。所处地区经济发展稳定向好。青岛市是山东省经济中心、山东半岛蓝色经济区核心区龙头城市，国家重要的现代海洋产业发展先行区、东北亚国际航运枢纽、一带一路新亚欧大陆桥经济走廊主要节点城市和海上合作战略支点。2022 年，青岛市地区生产总值14920.75 亿元，同比+3.9%。其中，第一、第二和第三产业增加值分别为 478.05 亿元、5197.34 亿元和 9245.36 亿元，同比分别+2.2%、+2.8%和+4.5%；第三产业增加值占 行业研究房地产行业

44、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 13 青岛市生产总值的比重为 62.0%，比上年提高 1.2 个百分点。市南区作为青岛市的中心城区，下辖 14 个街道，是中共青岛市委、青岛市人民政府驻地。截至 2022 年末，市南区常住人口为 48.97 万人，实现生产总值 1496.36 亿元，同比+4.7%（按可比价格）。其中，第二和第三产业增加值分别同比+15.5%和+3.6%。2022 年，市南区区级一般公共预算收入完成 92.4 亿元，同比+5.8%（还原留抵退税因素影响）；区级税收收入累计完成 78.3 亿元，同比+4.2%（还原留抵退税因素影响）；税收比重 86.0%，高于全市 12.3

45、 个百分点，居青岛市首位。市南区一般公共预算支出累计完成 57.03 亿元，同比+5.9%。图图7 青岛市商圈分布图青岛市商圈分布图 资料来源：基金招募说明书，海通证券研究所 所处商圈商业氛围浓厚，定位高端。所处商圈商业氛围浓厚，定位高端。目前青岛市拥有 1 个核心广域级商圈，即位于市南区香港中路商圈，也是青岛万象城所在位臵；3 个优质城市级商圈，分别位于市北区台东商圈、市北区 CBD 商圈和李沧区李村商圈；3 个区域级商业中心，分别位于市南区中山路商圈、市北区新都心商圈和崂山区崂山海尔路商圈。青岛万象城项目周边 5 千米范围内均属青岛中心城区，居住人口数量多，居住客群年轻化，无孩家庭较多，收

46、入与消费水平高。项目周边住宅小区单价较高，多为中高档住宅，整体与基础设施项目的定位匹配度高。未来供应方面，由于本项目所在区域商业用地供应较少，未来 2-3 年内暂无大型商业项目入市。预计 2024 年有 1 个新增写字楼配套商业项目供应，此项目定位为区域办公配套商业（体量仅 4.4 万平方米），辐射范围较小，与本项目竞争较小。行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 14 表表 3 青岛各主要商圈基本情况青岛各主要商圈基本情况 所属区域所属区域 商圈商圈 定位定位 商圈特征商圈特征 标志性商业项目标志性商业项目 市南区市南区 香港中路商圈 核心广域级商圈 香港中路商圈借着青岛

47、市市政府东迁的契机，于上世纪 90 年代中期开始发展至今，业态上形成了大型卖场、百货店、购物中心多种商业模式，商场档次从中档至高档不等，业态范围广泛，可满足青岛市各类消费者的购物需求。香港中路商圈不仅商业氛围浓厚，甲级写字楼、中高端住宅、星级酒店林立，周边商业配套设施完善，交通便利，地铁 2、3 号线贯穿整个区域，自然景观秀丽多样，在辐射青岛全市的同时，也是国内国际游客来青岛旅游消费的必经之地。华润青岛万象城 海信广场 永旺东部购物中心 银座中心 海天 Mall 中山路商圈 区域商业中心 中山路是“百年老街”，历史悠久，商业形式以百货为主，商圈内拥有众多本地老字号，如劈柴院、谦祥益，盛锡福，亨

48、得利，春和楼，宏仁堂等。除了本地消费者外，该商圈每年接待大量的国内外游客，前来观光购物。金茂湾购物中心 东方贸易大厦 国货大厦 悦喜客来广场 市北区市北区 台东路商圈 优质城市级商圈 台东商圈是青岛市传统商圈，台东步行街东起延安三路，西至威海路，全长 1000 余米，为青岛最具特色的商业步行街。该商业区商业建筑总面积超过 15 万平方米，是最成熟的商圈之一，区域内临街商铺和主要商业项目内部出租率在 95%以上。该商圈商业形态主要为中档-中低档百货及商业街。消费人群主要为当地居民、学生、外地打工人员和来青旅游者。万达广场 利群商厦 当代商城 台东步行街 市北 CBD 商圈 优质城市级商圈 市北

49、CBD 商圈临近市北区政府，是市北区打造的个中央商务区，自 2000 年规划至今已经初具规模。万达广场为该区域内首个综合体项目。目前以区域内消费为主，周边新建居住小区档次较高，消费群消费能力较强 CBD 万达广场 卓越大厦商业街 卓越大融城 新业广场 安泰广场 新都心商圈 区域商业中心 市北区的新兴商圈，位于市北 CBD 商圈和李沧商圈中间，商圈内新建住宅众多，随着各楼盘的交付使用，区域内消费人口日益密集，加上地铁 M3 的贯通，商圈聚集了大量人气，是目前的热点商圈 凯德 Mall 保利中心 万科中心商业街 李沧区李沧区 李村商圈 优质城市级商圈 地处青岛城乡结合部，经济发展和人民生活水平较市

50、中心的市南、市北区低。但由于该区域为刚需楼盘集聚区，迁入该区的居住人口较多，周边新建住宅小区入住率较高。该区域近几年先后有李沧宝龙城市广场、伟东乐客城、李沧万达广场及银座和谐广场开业，整体商圈档次有较大程度提升。该商圈以中档传统百货及购物中心为主，比较符合本区域内工薪阶层的消费水平、习惯和喜好。品牌和租户组合以满足日常生活需求和部分时尚类消费为主。未来随着迁入本区域人口整体水平的上升，该区域商业氛围将有较大程度的提升。李沧万达广场 维客星城 利客来 崂山百货 正合茂 伟东乐客城 银座和谐广场 Vvland 蔚央地 崂山区崂山区 崂山海尔路商圈 区域商业中心 作为青岛市东部新城区，崂山区是青岛市

51、重点打造的核心区域，特别是海尔路被称为“第二条香港中路”。目前区域内项目多为购物中心和百货商场。区域内商业项目整体档次较高，且崂山区作为青岛市居住人群相对收入较高的群体，居民消费能力和消费意愿较强。此外，政府大力打造的金家岭金融区现已初具规模，该区域商业氛围进一步提升。丽达购物广场 证大大拇指广场 金狮广场 利群金鼎广场 华润崂山万象汇 资料来源：基金招募说明书，海通证券研究所 根据基金招募书，青岛万象城所在的青岛区域内有 3 个优质商业项目可作为竞品比较，并在区位、交通便捷性和体量规模方面具有一定的优势。此外，我们认为青岛万象城尤其在运管品牌和会员基础方面具有突出的竞争力，具体来看：1）强大

52、的运管品牌。青岛万象城项目由华润万象生活提供运营管理服务。作为行业领先的商业运营品牌，华润万象生活具备卓越的招商能力和精益化运营管理能力，通过总部、大区、项目公司分别对接一线品牌、轻奢品牌和基础品牌，构建了多层次的招商体系，在行业中具备绝对优势；搭建了“ABC”租户管理和赋能体系、空间内容运营、一体化的会员忠诚度计划、多元客户服务体系等，运营管理标准化水平处于行业领先地位。招商能力和运管服务可以为青岛万象城提供丰富的招商品牌资源、开展精益科学的运营管理工作，依靠敏锐的商业判断制定经营调整策略，持续提高青岛万象城商业竞争力。2）牢固的会员基础。华润万象生活已成功构建一体化大会员体系并于 2022

53、 年正式发布大会员积分品牌“万象星”，实现 8 大业态超 3000 万客户的身份通、积分通、权益通。这意味着在公司商管及物管业态打通的基础上，外延拓展母公司华润臵地旗下营销、康养、长租、酒店、文体、影院六大业态，实现跨业态交叉引流，形成“高频高黏性”的积分和权益组合，加快打造“空间、客户、资源”闭环生意模式。青岛万象城的会员体系当前分为五级，并匹配了多样性的 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 15 会员福利，如会员权益、停车优惠、生日礼遇、沙龙活动等，同时针对不同客群的个性化需求，提供包括基础服务、Care 特色服务和高端服务在内的多元客户服务，提升会员消费体验，增加

54、会员黏性。当前青岛万象城会员人数已超百万，占青岛市常住人口的 10%，体现出极高的会员规模和覆盖范围。3.3 租户及业态租户及业态 根据租赁面积大小和租金水平，商铺可以分为主力店与专门店两大类。其中，主力店主要指可以为商业项目吸引大量客流或有较大品牌影响力的租户，一般具有租赁面积大（一般在 1000 平方米及以上）、租期长的特点，租金通常低于同楼层的专门店水平。除主力店外，其他店铺均为专门店。截至 2023 年 9 月 30 日，青岛万象城已出租面积 132012.00 平方米。其中，主力店租赁面积占比为 30.66%，加权平均剩余租期为 4.42 年；专门店租赁面积占比为69.34%，加权平

55、均剩余租期为 1.62 年。此外，项目公司已于 23 年 6 月启动该部分区域业态调整及装修工作，涉及区域建筑面积为 12867 平方米，预计完成后新增可租赁面积6168 平方米，计划于 2024 年 10 月末完成并开业。表表 4 青岛万象城主要租户分布及收入贡献情况青岛万象城主要租户分布及收入贡献情况 店铺类型店铺类型 租赁面积租赁面积（平方米）（平方米）面积占比面积占比 2023 年年 1-9 月租金收入月租金收入（万元）（万元）收入占比收入占比 主力店主力店 39401.00 30.66%3719.26 10.18%专门店专门店 89111.00 69.34%32818.49 89.8

56、2%合计合计 128512.00 100.00%36537.75 100.00%注：租赁面积未包含自营冰场 资料来源：基金招募说明书，海通证券研究所 租户集中度方面，青岛万象城截至 2023 年 9 月末的签约租约共计 512 份，涉及租户共计 444 个。具体来看，实收收入占比最大的租户占 2023 年 1-9 月总收入的 5.13%；前十大租户收入合计占比 16.27%，项目租户集中度低，租户结构具备良好的分散性。业态方面，青岛万象城项目租户主要分为零售、餐饮、生活配套及体验等。2023年 1-9 月，零售业态贡献的实收收入最高，占总租金收入比重 64.63%；餐饮业态贡献的实收收入其次，

57、占总租金收入比重 20.90%，项目整体业态结构科学，品牌丰富，可以满足消费者“一站式”与“体验式”购物需求。3.4 主要经营指标主要经营指标 2020-2022 年及 2023 年 1-9 月，青岛万象城营业收入分别为 38157.86 万元、52628.48 万元、50845.58 万元及 50241.60 万元，其中租赁收入占比分别为 75.60%、79.22%、74.27%及 79.52%，占比基本保持稳定。2020 年度及和 2022 年度营业收入较低的主要原因在于青岛万象城响应政策号召，于 2020 年度和 2022 年度分别减免租金3336.63 万元和 8823.22 万元。出

58、租率方面出租率方面、2020-2022 年及 2023 年 1-9 月，青岛万象城出租率分别为 91.67%、95.75%、98.55%及 98.82%，出租情况良好。其中，2020 年出租率较低，主要系重点品牌招商周期较长所致，2021 年后，因项目公司良好的招商策略及品牌组合，出租率逐步增长并维持在高位。收缴率方面，收缴率方面，2020-2022 年及 2023 年 1-9 月，青岛万象城收缴率分别为 99.96%、100.00%、100.00%及 100.00%，收缴率维持较高水平。其中，2020 年收缴率未到100.00%的原因系公共卫生事件导致部分租户经营不善撤铺，欠费无法追回，根据

59、诉讼结果，强制执行欠费租户缴纳欠款，剩余欠款将于未来逐步收回。月租金坪效方面，月租金坪效方面，2020-2022 年及 2023 年 1-9 月，青岛万象城月租金坪效分别为为 195.96 元/平方米/月、239.39 元/平方米/月、248.99 元/平方米/月及 321.47 元/平方 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 16 米/月，年化增长率为 19.72%。租金增长率方面，租金增长率方面，2020-2022 年及 2023 年 1-9 月，青岛万象城租金收入增长率分别为为-6.14%、22.71%、13.23%及 21.64%，年化增长率 19.09%。202

60、0 年及 2022 年增长率出现波动系公共卫生事件影响及减租导致租金收入下降。我们认为项目在出租率和租金增长率能够保持稳定增长的主要原因在于运营管理我们认为项目在出租率和租金增长率能够保持稳定增长的主要原因在于运营管理机构华润万象生活卓越的商业运营管理能力和具备行业领先的购物中心全价值链运营机构华润万象生活卓越的商业运营管理能力和具备行业领先的购物中心全价值链运营管理能力，将持续赋能青岛万象城；另一方面，青岛万象城地理位臵优越、定位设计领管理能力，将持续赋能青岛万象城；另一方面，青岛万象城地理位臵优越、定位设计领先，承租租户超先，承租租户超 500 户且各业态承租种类丰富，规模聚集效应明显，是

61、众多商业品牌进户且各业态承租种类丰富，规模聚集效应明显，是众多商业品牌进驻山东省及青岛市的首选之地。驻山东省及青岛市的首选之地。图图8 青岛万象城近年来营业收入及构成（万元）青岛万象城近年来营业收入及构成（万元）资料来源：基金招募说明书，海通证券研究所 图图9 青岛万象城近年来租赁收入占营业收入比青岛万象城近年来租赁收入占营业收入比重重 资料来源：基金招募说明书，海通证券研究所 图图10 青岛万象城近年来出租率青岛万象城近年来出租率 资料来源：基金招募说明书，海通证券研究所 图图11 青岛万象城近年来收缴率青岛万象城近年来收缴率 资料来源：基金招募说明书，海通证券研究所 图图12 青岛万象城近

62、年来月租金坪效（青岛万象城近年来月租金坪效（元元/平方米平方米/月月）资料来源：基金招募说明书，海通证券研究所 图图13 青岛万象城租金增长率青岛万象城租金增长率 资料来源：基金招募说明书，海通证券研究所 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 17 4.基础设施项目估值情况基础设施项目估值情况 4.1 基础设施项目资产价值情况基础设施项目资产价值情况 根据基金招募说明书援引戴德梁行就基础设施资产出具的评估报告，截至 2023 年 9月 30 日，目标基础设施项目估值为 81.47 亿元，账面价值为 41.27 亿元，评估结果较该账面价值增值 40.20 亿元，增值率 97

63、.39%。表表 5 基础设施项目账面价值及评估价值情况基础设施项目账面价值及评估价值情况 项目名称项目名称 用途用途 总建筑面积总建筑面积（平方米）（平方米）账面价值账面价值（截至（截至 2023 年年 9 月月 30 日）日）收益法估值收益法估值（万元）（万元）单价单价（元（元/平方米）平方米）Cap Rate（2024 年）年）运营净收率运营净收率（2024 年）年）增值率增值率 青岛万象城青岛万象城 商业 301186.69 412742.64 814700.00 19433.52 5.41%64.00%97.39%停车场 118037.37 合计 419224.06 注：Cap Rat

64、e=（运营收入-成本费用-税金及附加）/资产评估值；运营净收益率 NOI Margin=（运营收入-成本费用-税金及附加）/运营收入 资料来源：基金招募说明书，海通证券研究所 本次评估主要采用收益法。戴德梁行将基础设施资产按照预测期内及预测期外进行测算，对于预测期内每年收入、成本费用及税金进行估算后取得预测期内每年的净收益，对上述预测期内的每年净收益进行贴现，预测期外至收益期届满的净收益按照经预测的增长率持续计算至收益期届满并贴现至评估基准日（2023 年 9 月 30 日）。本次评估主要评估假设条件如下：表表 6 基础设施项目评估假设条件基础设施项目评估假设条件 1、运营收入、运营收入 1）

65、固定租金收入 主力店 市场租金为 81-139 元/平方米/月（不含超市）、20-24 元/平方米/月（含超市）；租金年增长率为 3%。专门店 市场租金假设为 75-535 元/平方米/月，租金第 2-3 年、第 4-5 年、第 6-8 年以及后续年度的年增长率分别为 6%、5%、4%和 3%（业态调整及装修区域专门店市场租金考虑开业时间在上述标准上递延 1 年）。2）提成租金收入 按预测期内总租金收入的 25%测算。3）联营租金收入 针对联营租户固定收入，租赁期限内采用租赁合同中约定的收入水平，租赁期外按照市场租金水平计算固定收入。针对联营租户提成收入，预测期内联营提成收入按预测期内联营租金

66、收入的 25%测算。4）固定推广费收入 对于己出租物业的固定推广费，租赁期限内采用租赁合同中约定的固定推广费水平；租赁期外，专门店店铺采用固定推广费标准收费计算，主力店店铺采用租赁合同中约定的固定推广费水平计算。对于空臵部分，按照固定推广费标准收费测算。预测期内后续年度的固定推广费单价在上述标准收费单价的基础考虑自评估基准日起第 5 年及第 10 年分别递增10%进行测算。5）物业管理费收入 对于已出租物业的物业管理费，租赁期限内采用租赁合同中约定的物业管理费水平；租赁期外，对于专门店店铺采用物业管理费标准收费计算，对于主力店店铺采用租赁合同中约定的物业管理费水平计算。对于空臵部分，按照物业管

67、理费标准收费测算。预测期内后续年度的物业管理费单价在上述标准收费单价的基础考虑自评估基准日起第 5 年及第 10 年分别递增 10%进行测算。此外，基础设施项目其他物业相关收入约为 4 万元/月（不含增值税），预测期内未考虑递增。6）停车场收入 2023-24 年根据项目公司提供之预测，预测期内后续年度的停车场收入考虑自评估基准日起第 5 年及第 10 年分别递增10%进行测算。7）多种经营收入 2023 年年化收入按 2023 年 1-9 月实际收入与 10-12 月预测收入之和 2762 万元（不含增值税）测算，预测期内后续年度在 2023 年基础上按年增幅 3.0%测算。8）冰场收入 2

68、023 年年化收入按 2023 年 1-9 月实际收入与 10-12 月预测收入之和 1358 万元（不含增值税）测算，预测期内后续年度在 2023 年基础上按年增幅 2.0%测算。9）出租率及免租期 2023 年、2024-25 年和 2026-32 年的预测值分别为 95%、97.5 和 97%；每次更新租期时有效的年均免租期为 6 天。2、运营成本与费用、运营成本与费用 1）物业成本 2023 年预测值为 6780 万元；自 2024 年起至预测期末，该费用按每年上涨 2.0%测算。2）房屋大修及系统改造 2023 年、24 年预测值分别为 707 万元、589 万元；自 2025 年起

69、至预测期末，该费用按每年上涨 1.5%测算。3）营销推广费 2023 年、24 年预测值分别为 4332 万元和 4481 万元；自 2025 年起至预测期末，该费用按运营收入（不含税，不含冰场收入）的 6.0%测算。4）员工成本 2023 年、24 年预测值分别为 3028 万元和 3150 万元，自 2025 年起至预测期末，该费用按每年上涨 4.0%测算。5）行政办公成本 2023 年、24 年预测值分别为 1161 万元和 1224 万元，自 2025 年起至预测期末，该费用按每年上涨 1.5%测算。6）冰场运营成本 2023 年、24 年预测值分别为 631 万元和 644 万元，自

70、 2025 年起至预测期末，该费用按每年上涨 2%测算。7）保险费 86 万元/年（按评估值*保险费率测算）。8）相关税费 房产税 出租房屋按从租计征、税率为 12%；未出租房屋按从价计征，减除幅度为 30%，税率为 1.2%。土地使用税 12.8 元/平方米/年*土地使用权面积（62.980.89 平方米）。增值税附加 青岛万象城所在地的附加税率为城建税 7%、教育费附加 3%、地方教育附加 2%，合计按照应纳税额的 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 18 12%计算增值税附加。印花税 按预测期内每期取得租金金额（不含增值税）的 1%、购销金额（不含增值税）的 0.

71、3%测算。消费税 2023 年预测值为 339 万元，后续按涨幅 6.0%/年测算。3、资本性支出 2023-25 年预测值为 311 万元/年，2026 年后按年度运营收入的 15%测算 4、长期增长率 2.75%5、收益年期 27.7 年 6、折现率 7%7、收缴率 100%注：评估基准日为截至 2023 年 9 月 30 日 资料来源：基金招募说明书，海通证券研究所 4.2 未来现金流预测未来现金流预测 根据基金招募说明书，基金 2024 年度和 2025 年度的现金分派率（年化）分别为4.93%和 5.27%，出租率分别为 97.50%和 97.50%，2025 年度主力店和专门店的固

72、定租金增长率分别为 6.00%和 3.00%。表表 7 基础设施项目未来现金流及运营数据预测基础设施项目未来现金流及运营数据预测 2024 年度年度 2025 年度年度 营业总收入（元）营业总收入（元）693719020.66 737082869.00 净利润净利润/亏损（元）亏损（元）-41833633.01 13323883.01 年末现金及现金等价物余额（元）年末现金及现金等价物余额（元）864091075.17 847775636.5 可供分配金额（元）可供分配金额（元）341123956.10 364897649.70 基金拟募集规模（元）基金拟募集规模（元）6922270 分派率（

73、年化）分派率（年化）4.93%5.27%出租率出租率 97.50%97.50%固定固定租金增长率租金增长率 主力店-6.0%专门店-3.0%资料来源：基金招募说明书，海通证券研究所 5.募集资金投向和未来扩募潜力募集资金投向和未来扩募潜力 根据基金招募说明书，原始权益人所回收全部净回收资金不低于 90%部分拟用于北京首开万象汇、广州长隆项目、北京西北旺万象汇、杭州华丰商业项目、义乌天地、杭州城北万象城、北京朝阳站、无锡滨湖万象汇、杭州亚奥万象天地等 16 个项目建设。不超过 10%部分拟用于已上市项目的小股东退出或补充原始权益人的流动资金。原始权益人华润商业资产为华润臵地旗下全资子公司，截至

74、2023 年 6 月 30 日华润臵地是国内最早发展购物中心业务的开发商之一，购物中心资产管理规模超 2000 亿元，目前已储备可扩募资产超 20 个。6.投资建议投资建议 消费基础设施消费基础设施 REITs 板块发展前景广阔，其长期投资价值或逐步显现。板块发展前景广阔，其长期投资价值或逐步显现。第一，消费基础设施存量庞大，REITs 市场有较大增长潜力。以购物中心为例，2022 年底全国零售商业购物中心有 6020 家，其中 3931 家位于一二线城市，可供证券化的潜在优质资产众多。第二，消费基础设施业态更加丰富，租户数量与种类众多，消费场景和消费行为复杂多元，对运营管理的要求更高，而首批

75、发行 REITs 的消费基础设施均来自行业龙头，在区位、运营等方面具备优势。第三，相对于传统基建 REITs，商业地产的经营状况更为透明，投资者能够更直观便捷地进行业绩追踪（如观察人流量等消费相关指标）。此外，海外经验也表明，消费基础设施品类在所有 REITs 品类中具备相对优势。从近两年 FTSE Nareit 指数表现来看，零售板块表现基本优于全品类综合指数的收益水平，其中购物中 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 19 心和区域性购物中心在全指数取得正收益的 2023 年表现更佳。表表 8 FTSE Nareit 权益权益 REITs 指数及零售板块指数收益率（指

76、数及零售板块指数收益率（%）2022 年 2023 年 2024 年 1 月 FTSE Nareit All Equity REITs FTSE Nareit 权益 REITs 指数-24.95 11.36-4.86 Retail 零售-13.29 10.57-3.89 Shopping Centers 购物中心-12.54 12.04-4.05 Regional Malls 区域购物中心-22.91 29.94-2.50 Free Standing 独立商店-6.53-1.54-4.72 资料来源：Nareit，海通证券研究所 华夏华润商业 REIT 于 3 月 14 日上市，我们根据 3

77、月 15 日收盘价和招募说明书中的预测值进行估值分析。从 NAV（总净值）和 FFO（营运现金流）来看，华夏华润商业REIT 体量最大、预测 24 年产生的 FFO 最多。从相对估值指标上看，截至 24 年 3 月15 日，华夏华润商业 REIT 的 P/NAV 在同类 REITs 产品中较低，在全部产品中也位于中下水平；P/FFO 指标则为同板块最高，在产权类 REITs 中处于较高水平。2 月初至 3月上旬，REITs 市场整体表现亮眼，估值有所修复，3 月中旬重回震荡行情，短期内华夏华润商业 REIT 表现或跟随市场波动；长期来看，青岛万象城位臵与规模兼具优势，近几年经营渐入佳境，随着经

78、济逐步修复，华夏华润商业 REIT 的未来估值有一定业绩支撑。表表 9 各产品估值情况各产品估值情况 种类种类REITs名称名称收盘价（元）收盘价（元）市值（亿元）市值（亿元）NAV（亿元）（亿元）P/NAV（倍）（倍）FFO（TTM，亿元）亿元）P/FFO（倍）（倍）中债中债REITs估值估值收益率（收益率（%）华夏华润商业华夏华润商业REIT6.8968.8881.470.853.0322.725.68华夏金茂商业REIT2.6810.7310.651.010.5320.436.37嘉实物美消费REIT2.429.6710.020.970.6714.505.71红土盐田港REIT2.302

79、1.9321.990.981.1219.555.79中金普洛斯REIT3.5869.3569.550.984.4515.596.23嘉实京东仓储REIT2.9714.8614.860.840.8118.446.41华安张江光大REIT2.6024.9524.920.871.6215.396.25东吴苏园产业REIT3.1228.0428.080.801.6417.106.81博时蛇口产园REIT1.9227.2727.230.851.6316.787.48建信中关村REIT2.3320.9320.930.721.1518.177.02华夏合肥高新REIT1.8813.1713.200.850.

80、7717.006.45国泰君安临港创新产业园REIT4.368.738.731.040.8610.186.74国泰君安东久新经济REIT3.1815.9215.931.040.8019.787.00华夏杭州和达高科产园REIT2.3611.7911.760.840.5621.086.83中金湖北科投光谷产业园REIT2.2313.3613.250.840.8216.256.99红土创新深圳安居REIT2.5712.8712.941.030.5125.264.15中金厦门安居REIT2.7513.7513.741.060.5624.525.24华夏北京保障房REIT2.8814.4214.301

81、.140.5725.444.59华夏基金华润有巢REIT2.4812.3812.331.020.6120.255.58浙商沪杭甬REIT8.3041.5041.301.124.559.127.66平安广州广河REIT9.7268.0467.760.795.1813.1311.27华夏越秀高速REIT7.0821.2321.141.021.4714.456.67华夏中国交建REIT5.2952.8652.920.572.7519.1912.86国金中国铁建REIT9.5947.9547.951.004.4610.755.37华泰江苏交控REIT6.8327.3126.760.892.3611.5

82、78.17中金安徽交控REIT8.4083.9882.530.877.5711.098.67中金山东高速REIT7.1028.4028.561.0215.531.838.43富国首创水务REIT3.8219.0818.861.121.3214.494.54中航首钢绿能REIT13.6713.6713.651.211.668.256.23鹏华深圳能源REIT6.8541.0941.101.065.946.912.99中航京能光伏REIT10.2030.5930.661.043.997.675.85中信建投国家电投新能源REIT10.1180.8781.171.033.9420.524.56产业园

83、类保租房类高速公路类生态环保类清洁能源类消费地产类仓储物流类 资料来源：Wind，基金招募说明书、各季度报告，海通证券研究所，数据截至 2024 年 3 月 15 日。注：消费地产类三项产品 FFO（TTM）基于招募说明书披露的 2024 年全年预测值测算（净利润+折旧和摊销+调整项）。行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 20 7.风险提示风险提示 1）基础设施项目运营风险、流动性风险、终止上市风险、税收等政策调整风险；2）不同类 REITs 数据口径偏差导致存在一定不可比性。行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 21 信信息披露息披露 分析师声明

84、分析师声明 涂力磊 房地产行业 张紫睿 固定收益研究团队 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。分析师负责的股票研究范围分析师负责的股票研究范围 重点研究上市公司：城建发展,华侨城 A,中国国贸,新湖中宝,碧桂园,华润臵地,保利物业,碧桂园服务,天健集团,建发股份,卓越商企服务,融创服务,万物云,保利发展,锦和商管,华发股份,金地集团,越秀地产,龙湖集团,中国海

85、外发展,招商蛇口,张江高科,美的臵业,越秀服务,首开股份,万科 A,绿城中国,中国金茂,建发国际集团,新城控股 投资投资评级评级说明说明 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性

86、 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不

87、对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。