1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 宏观研究宏观研究 证券证券研究研究报告报告 宏观年报宏观年报 2020 年年 01 月月 07 日日 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 走在正确的道路上20 年经济与资本市场展望2019.11.18 西方不亮东方亮19 年 4 季度经济与资本市场展望2019.08.23 不畏浮云遮望眼19 年下半年经济与资本市场展望2019.06.12 Table_AuthorInfo 分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email: 证书:S0850513010002 分析师:李金柳 Tel:(021)23219885 Email:

2、证书:S0850518070004 分析师:宋潇 Tel:(021)23154483 Email: 证书:S0850519070003 短短期暂期暂缓和缓和，且行且珍惜，且行且珍惜 2020 年海外宏观报告年海外宏观报告 Table_Summary 投资要点：投资要点： 政策及时调整政策及时调整，PMI 边际企稳边际企稳。在经历持续下跌后，全球制造业 PMI 自 19年 8 月开始持续回升，11-12 月企稳在荣枯线上，对全球经济传递了积极信号。一个原因在于去年全球货币政策从之前的收紧转向了新一轮宽松。一个原因在于去年全球货币政策从之前的收紧转向了新一轮宽松。19年一季度，印度、埃及等国率先降

3、息，同年 3 月美联储确认结束加息，更多央行加入到降息阵营，7 月美联储首次降息，开启了更大范围的降息潮，而欧元区尽管没有降息，但 19 年 9 月重新开始购债，全球货币政策迅速转向宽松。 另一个原因在于贸易紧张另一个原因在于贸易紧张局势出现局势出现短暂缓和。短暂缓和。 18 年开始美国的贸易保护政策频频引起纷争，全球贸易不确定性上升，影响了企业生产和投资的预期，我们认为中美的贸易关系也左右着美国制造业 PMI 的走势。19 年 4 季度，中美磋商释放阶段性缓和信号，企业悲观预期逐渐修复，贸易也出现边际企稳。 美国：衰退风险下降美国：衰退风险下降。经济表现上，经济表现上，19 年年 4 季度美

4、国季度美国消费稳定，投资或低消费稳定，投资或低位位回升回升。美国 11 月制造业核心资本品订单增速由负转正，如果趋势延续，那么私人投资也可能低位企稳乃至小幅回升。 政策方面，政策方面， 随着经济边际暂稳，随着经济边际暂稳，美联储暂停降息美联储暂停降息，转为观望，转为观望。19 年 3 季度以来，美国住宅投资增速反弹，9-11 月失业率处于 3.4%的历史低位、时薪增速稳定在 3%以上，短期持续降息必要性降低。19 年 12 月美联储宣布暂停降息，转向数据依赖，如果经济不大幅恶化，美联储大概率会维持利率不变。展望未来，展望未来，我们预计未来半年我们预计未来半年内美国经济支撑仍在内美国经济支撑仍在

5、，趋势虽然放缓，但衰退风险暂消，趋势虽然放缓，但衰退风险暂消。一方面，参考历史，受益于前期货币放松，今年上半年美国住宅投资较 19 年或将改善。另一方面，贸易局势短期缓和，19 年 4 季度美国 PMI 制造业新出口订单低位修复。我们预计，今年上半年特朗普仍有较强意愿保持贸易政策不再恶化，有利于提振企业投资。 虽然中期美国经济放缓趋势难以避免， 且贸易缓和持续多久、地缘政治风险是否会上升和影响经济，目前仍难下结论。不过货币和贸易政策的积极因素， 还是给了经济一个短暂的修复机会， 衰退风险暂时得到缓解。 欧日：短期低位稳定欧日：短期低位稳定。经济表现上，经济表现上，欧洲和日本经济欧洲和日本经济

6、19 年内需稳定改善，年内需稳定改善，而变化多来自外需。而变化多来自外需。19 年三季度欧元区 GDP 环比折年率达到 0.9%，比二季度提升 0.2 个百分点， 尤其是德国受益于净出口对经济的拉动率由负转正，GDP 增速从二季度的-0.1%大幅上升至三季度的 1%。19 年日本内需明显改善， 19 年 10 月日本提高消费税率， 居民为避税而提前消费， 私人消费对 GDP同比的拉动率在三季度达 0.8 个百分点。相比之下，净出口对日本 GDP 的拖累仍大。政策方政策方面，欧洲和日本央行降息空间有限面，欧洲和日本央行降息空间有限，大概率维持当前的宽，大概率维持当前的宽松松。此外，日本已出台 2

7、6 万亿日元的财政刺激计划，应对未来可能的下行风险， 这一规模仅次于安倍 2016 年的方案， 或对日本 2020 年经济起到一定提振。展望未来，展望未来，如果如果全球贸易全球贸易不继续恶化不继续恶化，将将有利于净出口有利于净出口对欧对欧、日经济日经济的拉动的拉动。英国脱欧尘埃落定，也有利于欧洲经济改善，我们预计 2020 年欧洲面对的外部和内部环境都要好于去年，经济可能小幅反弹。而日本可能面临内需转弱和外需回暖的格局，预计今年经济增速相比去年小幅回落。 新兴市场：整体好转，内部分化新兴市场：整体好转，内部分化。19 年印度经济增速大幅下滑，年印度经济增速大幅下滑，工业生产增工业生产增速转负。

8、速转负。贫富差距巨大造成消费潜力难以释放，而制度问题制约了其投资增长。印度表示将在未来 5 年里投入超过 100 万亿卢比用于基建。预计短期财政刺激能一定程度上促进经济增长，但诸多结构性问题仍需深入改革才能有效化解。整体上，新兴市场国家整体上，新兴市场国家 2020 年外部风险不大，有助于年外部风险不大，有助于经济反弹。经济反弹。新兴市场国家经济增长的稳定性较差， 容易受到外部需求和资金流动的影响，而全球贸易回暖和流动性相对宽松，提供了温和的外部环境。但同时，部分国家社会矛盾激化、政局动荡不稳，仍可能威胁经济增长。 宏观研究宏观年报 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1.

9、 政策及时调整，PMI 边际企稳 . 5 1.1 制造业 PMI 低位修复 . 5 1.2 原因一：重启降息，流动性宽松 . 6 1.3 原因二：贸易缓和，不确定性下降 . 7 2. 美国：衰退风险下降. 8 2.1 回顾：消费保持稳定，投资拖累减轻 . 8 2.2 政策：降息步伐暂停，货币政策观望 . 9 2.3 展望：短期仍有支撑，衰退风险暂消 . 10 3. 欧日：短期低位稳定. 11 3.1 回顾：内需稳定改善，变化来自外需 . 11 3.2 政策：货币维持宽松，日本财政加力 . 12 3.3 展望：欧洲有望改善，日本仍或承压 . 13 4. 新兴市场：整体好转，内部分化 . 14 4

10、.1 印度经济为何失速 . 14 4.2 新兴市场经济展望 . 15 宏观研究宏观年报 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 全球制造业 PMI . 5 图 2 全球 PMI 产出和新订单分项 . 5 图 3 美国 ISM 和 Markit 制造业 PMI . 5 图 4 日本、欧元区、德国、法国 Markit 制造业 PMI . 5 图 5 巴西、印度和俄罗斯制造业 PMI . 6 图 6 菲律宾、马来西亚和泰国制造业 PMI . 6 图 7 美国实际 GDP 增速 . 6 图 8 美国核心 PCE 同比增速（%） . 6 图 9 美国联邦基金利率及 10 年期美

11、债收益率（%） . 7 图 10 美欧日韩出口同比增速（%） . 7 图 11 贸易事件节点和美国 ISM 制造业 PMI . 8 图 12 美国各分项对实际 GDP 的环比拉动率（%） . 8 图 13 美国零售餐饮销售增速和消费者信心指数 . 9 图 14 美国核心资本品订单和私人设备投资增速（%） . 9 图 15 美国私人住宅营建许可、私人住宅投资同比增速（%） . 9 图 16 美国私人非农员工时薪增速（%） . 9 图 17 美国 2020 年大选主要节点 . 10 图 18 美国私人住宅营建许可增速、联邦基金目标利率（%） . 10 图 19 美国 PMI 新出口订单和制造业生产

12、指数同比（%） . 10 图 20 不同时点美债收益率曲线 . 11 图 21 欧元区、德国、法国和意大利 GDP 同比（%） . 11 图 22 工业和服务业对欧元区 GDP 拉动率（%） . 11 图 23 德国各项对 GDP 同比的拉动率（%） . 12 图 24 法国各项对 GDP 同比的拉动率（%） . 12 图 25 日本各项对 GDP 同比的拉动率（%） . 12 图 26 欧洲央行政策利率（%） . 13 图 27 日本央行政策利率（%） . 13 图 28 2019 年 6 月欧元区主要国家政府债务/GDP（%） . 13 图 29 英国的经济、工业和服务业信心指数 . 14

13、 图 30 欧元区 GDP 增速及 IMF 预测趋势（%） . 14 宏观研究宏观年报 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 31 日本消费环比（%） . 14 图 32 日本 GDP 增速及 IMF 预测趋势（%） . 14 图 33 印度 GDP 同比（%） . 15 图 34 印度工业生产指数同比（%） . 15 图 35 印度私人消费支出及消费品生产指数（%） . 15 图 36 印度投资总额及基建行业指数同比（%） . 15 图 37 新兴市场国家出口同比（%） . 16 图 38 主要新兴市场国家汇率 18 年与 19 年的变化（%） . 16 图 39 新兴市场国家的

14、GDP 同比及 IMF 的预测（%） . 16 宏观研究宏观年报 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 政策及时调整政策及时调整，PMI 边际边际企稳企稳 1.1 制造业制造业 PMI 低位低位修复修复 最最近近一个季度一个季度以来，以来，全球全球 PMI 低位低位企稳企稳。在经历了持续的下跌以后，Markit 全球制造业 PMI 自 19 年 8 月开始出现持续回升，11-12 月企稳在荣枯线上。制造业 PMI 指数往往与经济走势密切相关并略微领先，近期企稳暗示全球经济边际回暖。从分项来看，产出指数和新订单指数双双反弹，先后于 19 年 8 月和 10 月升至荣枯线以上，意味着全

15、球制造业生产和需求均有改善。 图图1 全球制造业全球制造业 PMI 4849505-0315-0615-0915-1216-0316-0616-0916-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-12全球:摩根大通全球制造业PMI 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图2 全球全球 PMI 产出和新订单分项产出和新订单分项 48495055715-0315-0615-0915-1216-0316-0616-0916-1217-0317-0617-0917-1218-031

16、8-0618-0918-1219-0319-0619-0919-12全球:摩根大通全球制造业PMI:产出全球:摩根大通全球制造业PMI:新订单 资料来源：Wind，海通证券研究所 分分地区来看地区来看，美国出现好转，欧日，美国出现好转，欧日底部震荡底部震荡。美国 Markit 制造业 PMI 从去年 9 月开始持续回升，虽然 ISM 制造业 PMI 与其表现背离，但近期跌幅较去年上半年也明显放缓。日本和欧元区制造业 PMI 在 18 年都持续走弱，而 19 年 4 季度均呈现止跌震荡的走势。 图图3 美国美国 ISM 和和 Markit 制造业制造业 PMI 46485052545658606

17、26413/0413/0813/1214/0414/0814/1215/0415/0815/1216/0416/0816/1217/0417/0817/1218/0418/0818/1219/0419/0819/12美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI美国:Markit制造业PMI 资料来源：CEIC，海通证券研究所 图图4 日本、欧元区、德国、法国日本、欧元区、德国、法国 Markit 制造业制造业 PMI 40455055606515-0315-0615-0915-1216-0316-0616-0916-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-

18、1219-0319-0619-0919-12日本欧元区法国德国 资料来源：CEIC，海通证券研究所 新兴市场走势分化。新兴市场走势分化。巴西制造业 PMI 自 19 年 8 月跳升以后连续 4 个月维持高位；马来西亚、菲律宾 PMI 指数都从低位回升；印度、泰国 PMI 指数低位震荡；而俄罗斯PMI 指数明显走弱，19 年 5 月跌入荣枯线以下，并仍在持续下滑。 宏观研究宏观年报 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图5 巴西、印度和俄罗斯制造业巴西、印度和俄罗斯制造业 PMI 44464850525456Dec-16May-17Oct-17Mar-18Aug-18Jan-19Jun

19、-19Nov-19巴西印度俄罗斯 资料来源：CEIC，海通证券研究所 图图6 菲律宾、马来西亚和泰国制造业菲律宾、马来西亚和泰国制造业 PMI 4446485052545658Dec-16May-17Oct-17Mar-18Aug-18Jan-19Jun-19Nov-19菲律宾马来西亚泰国 资料来源：CEIC，海通证券研究所 1.2 原因一：原因一：重启降息重启降息，流动性宽松，流动性宽松 整体上看，整体上看，作为领先指标的作为领先指标的 PMI 指数指数边际企稳边际企稳，对对全球经济全球经济而言传递了积极信号。而言传递了积极信号。一个重要原因一个重要原因在于在于，去去年全球货币政策年全球货币

20、政策从之前的收紧转向了新从之前的收紧转向了新一轮宽松。一轮宽松。 18 年年以美国为代表的全球主要发达经济体货币政策以美国为代表的全球主要发达经济体货币政策经历了明显经历了明显收紧收紧。18 年 2 季度美国实际 GDP 环比折年率一度触及 3.5%，核心 PCE 同比 18 年 3 月后达到甚至高于2%。于是美联储进行了四次加息并进行缩表，货币收紧的步伐较之前几年加快。 图图7 美国实际美国实际 GDP 增速增速 -2-10123456美国GDP同比增速（%）美国GDP环比折年增速（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图8 美国美国核心核心 PCE 同比增速（同比增速（%） 0.51

21、.01.52.02.---102019-07美国:核心PCE:当月同比 资料来源：Wind，海通证券研究所 但随着经济和通胀出现回落，但随着经济和通胀出现回落，18 年底年底美联储美联储逐渐逐渐转鸽转鸽，并在，并在 19 年重启降息年重启降息。美国经济增速 18 年 3 季度见顶回落、核心 PCE 同比 18 年 4 季度回到 2%以下。美联储从18 年 11 月议息会议开始关注加息对经济的负面冲击， 从 19 年 1 月会议声明中删除 “进一步加息”的表述，立场转鸽，并在 19 年 3 月的点阵图上基本确认了加息周期

22、的结束。美联储 19 年 6 月议息会议称不确定性在提升，将采取适当行动保持扩张，随后在 7 月正式开启了连续三次的“保险式”降息。 宏观研究宏观年报 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图9 美国联邦基金利率及美国联邦基金利率及 10 年期美债收益率（年期美债收益率（%） 1.001.502.002.503.003.500.000.501.001.502.002.503.00美国:联邦基金目标利率美国10年期国债收益率（右轴）距中性利率仍非常远，维持加息立场利率仅略低于中性利率，加息缓和政策合适，对利率调整保持耐心政策立场中性，点阵图暗示加息结束将采取合适措施维持扩张，释放降息预期

23、开始保险式降息，周期中的调整政策立场合适，暗示降息暂停 资料来源：Wind，海通证券研究所 美联储美联储结束结束加息加息甚至重新甚至重新开启开启降息降息，为为全球全球的货币转松释放了的货币转松释放了空间。空间。19 年一季度，印度、埃及等国率先降息，3 月美联储确认结束加息之后，越来越多的央行加入到降息阵营。 而 7 月美联储首次降息， 更是开启了多国的降息潮。 19 年俄罗斯降息 5 次， 印度、印尼、土耳其、巴西等国降息也多达 4 次，此外，韩国、马来西亚、澳大利亚、墨西哥、南非等数十个国家纷纷降息，而已经是负利率的欧元区尽管没有降息，但 19 年 9 月重新开始购债，全球货币政策一改 1

24、8 年的收紧，迅速地转向了宽松。 1.3 原因二：原因二：贸易缓和，不确定性下降贸易缓和，不确定性下降 另一个原因另一个原因则则在于在于贸易紧张贸易紧张局势局势出现出现短暂短暂缓和缓和。 18 年开始美国年开始美国的的贸易贸易保护保护政策频频引起纷争， 全球贸易环境的不确定性上升。政策频频引起纷争， 全球贸易环境的不确定性上升。特朗普上台之后，奉行“美国优先”的政策，贸易方面对墨西哥、加拿大、欧盟、日本、韩国、中国等都提出了贸易谈判的要求甚至采取惩罚性措施。18 年全球贸易增速就开始放缓，18 年末日本和韩国的出口增速转负、19 年二季度美国出口增速转负。 图图10 美欧日韩出口同比增速（美欧

25、日韩出口同比增速（%） -15-10-50510152025美国日本韩国欧元区 资料来源：Wind，海通证券研究所 贸贸易不确定性易不确定性的的上升，直接影响了企业生产和投资上升，直接影响了企业生产和投资的的预期，预期，尤其是尤其是作为作为世界最大的世界最大的两个经济体，两个经济体，我们认为我们认为中美中美的的贸易关系也贸易关系也左右着左右着美国制造业美国制造业 PMI 的走势。的走势。美国的制造业PMI 在 18 年 3 季度开始放缓， 这一时点对应的是美国对 2000 亿美元中国商品的大范围征税， 跌破荣枯线是在 19 年 8 月， 对应美国宣布对剩余 3000 亿美元中国商品全面征税，而

26、 19 年 1 季度和 4 季度的缓和期，恰恰也是中美冲突缓和、重回磋商的时期。随着随着 19年年 4 季度，中美季度，中美关税升级措施一再延后关税升级措施一再延后、磋商释放阶段性缓和信号，企业悲观预期磋商释放阶段性缓和信号，企业悲观预期逐渐逐渐修复，贸易修复，贸易也也出现了出现了边际企稳。边际企稳。 宏观研究宏观年报 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图11 贸易事件节点和美贸易事件节点和美国国 ISM 制造业制造业 PMI 4648505254565860626418-0118-0218-0318-0418-0518-0618-0718-0818-0918-1018-1118-

27、1219-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-12美国ISM制造业PMI美国公布301调查报告，拟对部分中国商品加25%关税美国分别对340亿美元、160亿美元商品加25%关税美国对2000亿美元商品加10%关税双边谈判重启，新增关税延后美国宣布拟对2000亿美元商品关税升至25%美国宣布拟对3000亿美元商品加10%关税关税暂缓升级，有可能达成第一阶段协议 资料来源：Wind，海通证券研究所 2. 美国：美国：衰退风险下降衰退风险下降 2.1 回顾：消费回顾：消费保持稳定保持稳定，投资，投资拖累减轻拖累减轻 19 年年

28、 3 季度美国经济季度美国经济短期短期缓和，缓和， 主因主因投资投资拖累减轻拖累减轻。 虽然美国的实际经济同比增速仍在放缓趋势中，但从环比看，19 年 3 季度增长 2.1%较 2 季度的 2.0%略有改善，意味着经济整体平稳、尚未失速。消费仍是美国经济最大支撑，19 年 3 季度对经济环比增速拉动 2.1%，而投资较 2 季度明显改善，其中，固定投资和存货投资较 2 季度对经济增速的拖累分别收窄了 0.1 个和 0.9 个百分点。 图图12 美国各分项对实际美国各分项对实际 GDP 的环比的环比拉动率（拉动率（%） -3-2-7-03 2017-06 2017-09 2

29、017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09个人消费私人固定投资私人存货投资净出口政府支出 资料来源：Wind，海通证券研究所 从近期数据看，从近期数据看，19 年年 4 季度美国季度美国消费维持稳定，投资或低位消费维持稳定，投资或低位回升回升。19 年 10-11 月美国零售和餐饮销售增速稳定在 3.3%附近，为 19 年以来的平均水平，而 12 月消费者信心指数进一步回升到 99.3，意味着 4 季度美国消费表现稳定。同时，美国 11 月制造业核心资本品订单增速由负转正，如果这一趋势未来延续，那么意味着其私人企

30、业设备投资也可能从 18 年以来的持续放缓转为低位企稳乃至小幅回升。 宏观研究宏观年报 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图13 美国零售餐饮美国零售餐饮销售增速销售增速和消费者信心指数和消费者信心指数 859095567815-0615-0915-1216-0316-0616-0916-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-12美国零售和餐饮销售同比（%）美国密歇根大学消费者信心指数（右轴） 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图14 美国核心资本品订单和私人设备投资增速美国

31、核心资本品订单和私人设备投资增速（%） -10.0-5.00.05.010.015.020.012-0612-1013-0213-0613-1014-0214-0614-1015-0215-0615-1016-0216-0616-1017-0217-0617-1018-0218-0618-1019-0219-0619-10美国制造业核心资本品（剔除国防和飞机）新订单:同比美国实际GDP:私人设备投资同比 资料来源：Wind，海通证券研究所 2.2 政策：政策：降息降息步伐暂停步伐暂停，货币货币政策政策观望观望 随着经济边际暂稳随着经济边际暂稳，美美联储联储暂停降息暂停降息。降息刺激最直接的是房

32、地产市场，19 年 8月以来，美国新建私人住宅许可的数量同比从负值转正至 10%左右，住宅投资增速也在3 季度开始反弹。 而 9-11 月美国失业率处于 3.4%的历史低位、 时薪增速稳定在 3%以上，对通胀也形成支撑。这些表现使得短期持续降息的必要性降低，于是在 19 年 12 月议息会议上，美联储宣布暂停降息。 图图15 美国私人住宅美国私人住宅营建许可营建许可、私人住宅投、私人住宅投资同比资同比增速增速（%） -10-505101520-20-506011-1012-0412-1013-0413-1014-0414-1015-0415-1016-0416-1017-

33、0417-1018-0418-1019-0419-10美国私人住宅营建许可折年同比美国实际GDP:私人住宅投资同比（右轴） 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图16 美国美国私人非农私人非农员工时薪增速员工时薪增速（%） 2.02.22.42.62.83.03.23.43.615/0915/1216/0316/0616/0916/1217/0317/0617/0917/1218/0318/0618/0918/1219/0319/0619/09平均时薪同比 资料来源：Wind，海通证券研究所 未来美联储未来美联储货币政策货币政策将将进入进入一段一段观望观望期。期。由于短期经济失速风险明显下降

34、，美联储转向数据依赖。虽然前期宽松对经济刺激的持续性仍需观察、贸易短期缓和对经济能带来多大程度的提振也无法确定，但美联储并不希望进入负利率和再度刺激金融业失衡，因此如果前面两大因素支撑下，经济不出现大幅恶化，美联储大概率会维持利率不变。 财政方面财政方面政策政策空间空间更为更为有限。有限。由于美国众议院享有独立提出财政相关法案的权力，在民主党控制众议院后，共和党政府的支出就一直受到掣肘。虽然去年 7 月两党达成联邦政府预算和债务上限协议，避免了政府停摆和债务违约，但 2020 年大选临近、两党争夺选票之际，民主党控制的众议院也不会给共和党的政府太多的财政空间。 宏观研究宏观年报 10 请务必阅

35、读正文之后的信息披露和法律声明 图图17 美国美国 2020 年大选主要节点年大选主要节点 20年年6月之月之前，党内初前，党内初选、辩论选、辩论20年年7-8月，两月，两党全国代表大党全国代表大会，确定各自会，确定各自最终候选人最终候选人20年年9-10月，月，总统候选人进总统候选人进行辩论、展开行辩论、展开竞选竞选20年年11月月3日，日，大选投票大选投票 资料来源：维基百科，海通证券研究所整理 2.3 展望展望：短期仍有支撑短期仍有支撑，衰退风险暂消，衰退风险暂消 我们预计未来半年我们预计未来半年内内美国经济美国经济风险不大、风险不大、支撑支撑仍在仍在。一方面，。一方面，货币放松货币放松

36、有助于住宅有助于住宅投资投资改善。改善。 参考 1995 和 1998 年的经验， 在美联储停止 “保险式” 降息后的一个季度内，私人住宅投资仍有上行动力，而后回落到前期水平，这意味着 2020 年上半年的住宅投资较 19 年或有改善。 另一方面，另一方面，贸易缓和有助于贸易缓和有助于改善企业预期、提振改善企业预期、提振企业企业投资投资。随着贸易局势短期缓和，19 年 4 季度美国 PMI 制造业新出口订单较 3 季度的低位有所修复，有利于企业生产的企稳，19 年 11 月的美国制造业生产指数已跌幅收窄。在竞选连任的诉求下，我们预计至少在今年上半年，特朗普仍有较强意愿保持贸易政策不再恶化，以改

37、善企业预期，这将有利于提振 19 年持续走弱的企业投资。 图图18 美国私人住宅营建许可美国私人住宅营建许可增速增速、联邦基金目标利率联邦基金目标利率（%） 34567-10-5054-0995-0195-0595-0996-0196-0596-0997-0197-0597-0998-0198-0598-0999-0199-0599-0900-0100-05美国私人住宅营建许可折年同比美国联邦基金目标利率（右轴） 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图19 美国美国 PMI 新出口订单和制造业新出口订单和制造业生产生产指数同比指数同比（%） -4-20246810404

38、55055606510-0410-1011-0411-1012-0412-1013-0413-1014-0414-1015-0415-1016-0416-1017-0417-1018-0418-1019-0419-10美国制造业PMI:新出口订单美国制造业生产指数同比（右轴） 资料来源：Wind，海通证券研究所 趋势虽然放缓，趋势虽然放缓，衰退风险暂消。衰退风险暂消。虽然中期来看，美国已处在复苏周期的尾部，随着减税刺激效应消退，经济放缓趋势难以避免，并且当前贸易的缓和到底能持续多久、地缘政治风险是否会在大选之年上升和影响经济，目前来看仍难下结论。不过货币和贸易政策上积极因素的出现，还是给了经济

39、一个短暂的修复机会，19 年 4 季度美债收益率曲线就已经结束了倒挂，也意味着政策的及时调整使经济衰退的风险暂时得到缓解。 宏观研究宏观年报 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图20 不同时点美债收益不同时点美债收益率曲线率曲线 1.20%1.40%1.60%1.80%2.00%2.20%2.40%2.60%2.80%1M3M6M1Y2Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y2019/12/312019/10/312019/8/302019/6/28 资料来源：Wind，海通证券研究所 3. 欧日欧日：短期短期低位低位稳定稳定 3.1 回顾：回顾：内需稳定内需稳定改善，改善，变化变化来自

40、外需来自外需 最近一个季度，最近一个季度，欧洲经济欧洲经济也也出现了好转迹象。出现了好转迹象。19 年三季度欧元区 GDP 环比折年率达到 0.9%， 相比二季度提升 0.2 个百分点， 反映经济出现好转， 其三大主要经济体德国、法国和意大利的 GDP 同比增速都明显反弹，尤其是德国 GDP 同比从二季度的-0.1%大幅上升至三季度的 1%。行业上格局分化，19 年前三个季度服务业对 GDP 同比的拉动率均在 1 个百分点以上，贡献了经济的大部分增长，而工业对经济拖累扩大，三季度导致 GDP 增速下降 0.2 个百分点。 图图21 欧元区、德国、法国和意大利欧元区、德国、法国和意大利 GDP

41、同比（同比（%） -5-4-3-2-1012345Sep-12Aug-13Jul-14Jun-15May-16Apr-17Mar-18Feb-19欧元区：GDP同比德国：GDP同比法国：GDP同比意大利：GDP同比 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图22 工业和服务业对欧元区工业和服务业对欧元区 GDP 拉动率（拉动率（%） 0.50.70.91.11.31.51.71.9-0.4-0.200.20.40.60.81Dec-14Sep-15Jun-16Mar-17Dec-17Sep-18Jun-19工业(不包括建筑业)服务业（右） 资料来源：Wind，海通证券研究所 受益于内需持续受益于

42、内需持续强劲强劲， 去年法国经济表现好于德国。去年法国经济表现好于德国。 19 年法国 GDP 同比稳步回升，主要是内需贡献较大，消费和投资前三季度都稳健增长，尽管三季度净出口对经济拉动转负，但投资对经济拉动大幅上升，法国三季度 GDP 同比增速进一步升至 1.7%。 而而 19 年三季度德国净出口对经济贡献转负为正。年三季度德国净出口对经济贡献转负为正。18 年三季度以来德国 GDP 同比增速一直处于 1%以下的低位，并且 19 年二季度 GDP 同比增速一度跌入负增。拖累德国经济增长的主要因素是净出口，三季度这一情况有了改善，净出口对 GDP 同比的拉动率由负转正，这也是三季度德国经济增速

43、大幅反弹的原因。 宏观研究宏观年报 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图23 德国各项对德国各项对 GDP 同比的拉动率（同比的拉动率（%） -2-101234居民消费政府消费资本形成净出口 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图24 法国各项对法国各项对 GDP 同比的拉动率（同比的拉动率（%） -1.5-1-0.500.511.522.533.5居民消费政府消费资本形成净出口 资料来源：Wind，海通证券研究所 19 年日本内需明显改善，但外需拖累扩大。年日本内需明显改善，但外需拖累扩大。去年 10 月日本提高消费税率，居民为避税而提前消费，导致 19 年前三季度日本居民耐

44、用品消费支出大幅扩张，同比一度达8.8%，私人消费对 GDP 同比的拉动率在三季度也达到 0.8 个百分点。同时三季度日本固定资产投资也大幅回升，反映内需改善。相比之下，净出口对 GDP 拖累持续扩大。 图图25 日本各项对日本各项对 GDP 同比的拉动率（同比的拉动率（%） -3-2-10123个人消费支出私人固定资产投资私人存货变化政府支出净出口 资料来源：Wind，海通证券研究所 3.2 政策：政策：货币货币维持宽松维持宽松，日本财政加力，日本财政加力 货币政策方货币政策方面，欧洲和日本央行降息空间有限面，欧洲和日本央行降息空间有限，大概率维持当前的宽松，大概率维持当前的宽松。目前欧元区

45、主要再融资利率处在 0%的位臵，存款便利利率也早于 14 年降至负值。而日央行 16年将基准利率降至-0.1%以后就维持负利率状态。中长期来看，负利率环境下，低效率企业难以正常出清，拉低全社会生产率，不利于经济的长期健康，欧洲和日本央行进一步降低政策利率的空间十分有限。而多轮量化宽松以后，欧洲和日本央行持有的债券规模也已接近极限。 19 年 12 月日本央行持有的政府债券接近整体国债的 50%， 占日本央行总资产的比重高达 84%。欧洲央行承诺单一国家国债购买上限 33%，单一公司债也有 70%的约束， 在合意资产购买接近饱和的情况下， 欧央行要进一步大幅扩大资产购买就需要上调购债约束限制。整

46、体来看，除非经济出现明显衰退迹象，否则日本和欧洲央行或将为了维持宽松的货币政策而保持当前的扩表幅度。 宏观研究宏观年报 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图26 欧洲央行政策利率（欧洲央行政策利率（%） -0.500.511.52Sep-12Mar-13Sep-13Mar-14Sep-14Mar-15Sep-15Mar-16主要再融资利率存款便利利率边际贷款便利利率 资料来源：CEIC，海通证券研究所 图图27 日本央行政策利率（日本央行政策利率（%） -0.15-0.10-0.050.000.050.100.15Feb-13Jan-14Dec-14Nov-15Oct-16Sep

47、-17Aug-18Jul-19日本政策利率 资料来源：CEIC，海通证券研究所 日本出台财政刺激政策日本出台财政刺激政策应对应对未来可能的下行风险。未来可能的下行风险。19 年 12 月日本通过了 26 万亿日元的经济刺激计划，主要包括灾后基础设施重建、应对经济衰退风险和东京奥运会后的经济发展三个方面。日本首相安倍在上台以后出台过多次经济刺激政策，本次刺激规模仅次于 16 年的方案，或对日本 2020 年的经济起到一定的提振。 但但欧洲受到政府债务的约束，欧洲受到政府债务的约束，部分国家部分国家刺激空间有限。刺激空间有限。由于长期的高福利，欧洲许多国家的政府债务都处于较高水平，例如希腊、意大利

48、、葡萄牙到 19 年 6 月的政府杠杆率水平分别达到 180.5%、138%和 121.1%。欧元区 2012 年签署欧洲经济货币联盟稳定、协调和治理公约 ，要求各国政府结构性赤字不得超过 GDP 的 0.5%，意大利之前就曾经多次就财政赤字问题与欧盟协商。因而，大多数欧洲国家在现行机制下通过财政刺激经济的空间相对有限。 图图28 2019 年年 6 月欧元区主要国家政府债务月欧元区主要国家政府债务/GDP（%） 0204060800180200希腊意大利葡萄牙比利时法国西班牙BIS报告国家均值奥地利爱尔兰德国荷兰 资料来源：Wind，海通证券研究所 3.3 展望：欧洲展

49、望：欧洲有望有望改善，日本改善，日本仍或承压仍或承压 展望未来，展望未来，对于欧对于欧洲，如果今年洲，如果今年全球贸易全球贸易不继续恶化不继续恶化，将将有利于净出口有利于净出口对经济的拉对经济的拉动动。近几个月 Markit 全球制造业 PMI 低位回升，反映了贸易局势短期缓和带来的影响。19 年欧洲经济的火车头德国受到了净出口的拖累，如果 2020 年全球贸易出现回暖，净出口对其增长可能转为正向拉动。 英国脱欧尘埃落定，也有利于欧洲经济的改善。英国脱欧尘埃落定，也有利于欧洲经济的改善。19 年英国脱欧问题悬而未决，欧洲各国企业投资决策都受影响，而随着大选后英国首相明确将如期脱欧并开始贸易谈判

50、，未来脱欧的不确定性有望下降。我们预计 2020 年欧洲面对的外部和内部环境都要好于 2019 年，欧洲经济可能出现小幅反弹。 宏观研究宏观年报 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图29 英国的经济、工业和服务业信心指数英国的经济、工业和服务业信心指数 -30-20-93988Sep-15May-16Jan-17Sep-17May-18Jan-19Sep-19经济信心指数工业信心指数（右）服务业信心指数（右） 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图30 欧元区欧元区 GDP 增速及增速及 IMF 预测趋势（预测趋势（%） 0.00.5

51、1.01.52.02.53.0Sep-14Aug-15Jul-16Jun-17May-18Apr-19Mar-20欧元区：GDP同比 资料来源：Wind，海通证券研究所 而而日本可能面临内需转弱和外需回暖的格局，经济或小幅回落。日本可能面临内需转弱和外需回暖的格局，经济或小幅回落。19 年日本经济大幅好转主要来源于内需拉动，其中消费扩大与提高消费税导致的消费前臵有关，而奥运会的建设也带来了投资需求。但后续仍有压力，一是历史上每次消费税提升后，日本消费都会大幅下滑，1997 年和 2014 年消费税提高分别导致日本消费环比增速下滑-2.6%和-4.6%；二是奥运会带来的短期需求也将在 2020

52、年消失。因此，未来日本经济面临内需转弱的可能，不过刺激政策出台以及外需好转可能带来一定的对冲，预计 2020 年日本经济整体增速相比 2019 年小幅回落。 图图31 日本消费环比（日本消费环比（%） -5-4-3-2-1012---092012-03 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图32 日本日本 GDP 增速及增速及 IMF 预测趋势（预测趋势（%） -1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.0Sep-14Aug-15Jul-16Jun-17May-18Apr-19Mar-20日本:

53、GDP同比 资料来源：Wind，IMF，海通证券研究所 4. 新兴市场新兴市场：整体好转，内部分化整体好转，内部分化 4.1 印度印度经济为何失速经济为何失速 2019 年印度经济增速出现大幅下滑年印度经济增速出现大幅下滑，工业生产增速转负。工业生产增速转负。印度 GDP 同比增速从18 年 3 月 8.9%持续下降至 19 年 9 月 4.6%，创 09 年 3 月以来增速新低；工业生产指数同比增速从 19 年 7 月 4.9%下降至 19 年 10 月-3.8%。 宏观研究宏观年报 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图33 印度印度 GDP 同比（同比（%） 02468101

54、214Mar-04Mar-06Mar-08Mar-10Mar-12Mar-14Mar-16Mar-18印度:GDP同比 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图34 印度工业生产指数同比（印度工业生产指数同比（%） -6-4-20246810Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19印度:工业生产指数 资料来源：Wind，海通证券研究所 一方面，贫富差距巨大造成消费潜力难以释放。一方面，贫富差距巨大造成消费潜力难以释放。印度居民消费支出同比增速从 18年 9 月 9.8%跌至 19 年 9 月 5.1%，尤其是耐用品消费下滑更为明显。印度贫富差距巨大，使得多数居民

55、难以从经济增长中获益，无法形成消费促进经济增长的内生循环。 另一方面，另一方面， 制度问题制约了印度投资制度问题制约了印度投资的增长。的增长。 印度央行从去年 2 月开始连续 5 次降息，回购利率从 19 年 1 月 6.50%降低至 11 月的 5.15%，理论上可以刺激投资，但印度投资增速依旧大幅下滑， 主要原因在于制度问题的制约。 印度基础设施建设较为落后，再加上土地制度、劳工制度、政府腐败等问题，难以形成完备的制造业工业体系，同时基建投资又面临征地难和施工低效的情况。 图图35 印度私人消费支出及消费品生产指数（印度私人消费支出及消费品生产指数（%） -25-20-15-10-5051

56、068101214Mar-14Dec-14Sep-15Jun-16Mar-17Dec-17Sep-18Jun-19私人消费支出耐用品生产指数（右）非耐用品生产指数（右） 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图36 印度投资总额及基建行业指数印度投资总额及基建行业指数同比同比（%） -8-6-4-2024681012-4-20246810121416Feb-14Feb-15Feb-16Feb-17Feb-18Feb-19投资总额基建行业指数（右） 资料来源：Wind，海通证券研究所 短期刺激政策或能托短期刺激政策或能托底经济，但制度改革才是经济长期健康发展的关键。底经济，

57、但制度改革才是经济长期健康发展的关键。为了刺激经济， 印度财政部长近期表示将在未来 5 年里投入超过 100 万亿卢比用于印度基础设施建设。预计短期的财政刺激政策能够在一定程度上促进经济增长，2020 年印度经济可能好于 2019 年的表现。但长期来看，印度的根本问题在于其国内结构性因素，需要进行深入改革才能有效化解。 4.2 新兴市场新兴市场经济经济展望展望 整体上看，整体上看，新兴市场国家新兴市场国家 2020 年外部风险不大。一方面，年外部风险不大。一方面，2020 年全球贸易年全球贸易或或将将出现好转。出现好转。无论是贸易摩擦的升温还是发达国家经济的走弱，都导致新兴市场 19 年出口出

58、现了明显下滑， 19年前7个月累计同比增速仅为-0.5%， 远低于18年全年的13.6%。但随着贸易环境短暂缓和，2020 年全球贸易可能出现改善，意味着新兴市场国家的外部需求会好转。 另一方面，美联储货币政策并未转向收紧，新兴市场国家另一方面，美联储货币政策并未转向收紧，新兴市场国家的的资本外流压力也不大。资本外流压力也不大。18 年美联储持续加息，全球流动性出现明显收紧，大部分新兴市场国家汇率明显贬值，除了阿根廷大幅贬值超过 50%以外，俄罗斯和巴西贬值幅度也超过 10%。19 年美联储重新降息，新兴市场国家汇率压力明显缓解，部分甚至出现升值。考虑到 2020 年美联 宏观研究宏观年报 1

59、6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 储货币政策也难以转向收紧， 预计未来一段时间新兴市场国家都不会因为资本的大量外流而承受货币贬值的压力，外部环境较为温和。 图图37 新兴市场国家出口同比（新兴市场国家出口同比（%） -25-20-15-10-5051015202530Feb-13Feb-14Feb-15Feb-16Feb-17Feb-18Feb-19新兴市场国家：出口同比 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图38 主要新兴市场国家汇率主要新兴市场国家汇率 18 年与年与 19 年年的变化（的变化（%） -20-15-10-50510巴西俄罗斯印度南非墨西哥菲律宾 马来西亚泰国19

60、年以来变化18年全年变化 资料来源：Wind，海通证券研究所，19 年是截止到 11 月 总体来说，总体来说，2020 年新兴市场国家经济年新兴市场国家经济或或将反弹，但内部会分化。将反弹，但内部会分化。由于新兴市场国家经济增长的稳定性较差，容易受到外部需求和资金流动的影响，而全球贸易回暖和流动性相对宽松，为具有经济增长潜力的新兴市场国家创造了良好的外部环境。但同时，部分新兴市场国家社会矛盾激化、政局动荡不稳，仍有可能威胁经济增长。 图图39 新兴市场国家的新兴市场国家的 GDP 同比及同比及 IMF 的预测（的预测（%） 020052007200920112013201

61、520023IMF预测GDP实际增长率GDP实际增速 资料来源：Wind，IMF，海通证券研究所 宏观研究宏观年报 17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 姜超 宏观经济研究团队 李金柳 宏观经济研究团队 宋潇 宏观经济研究团队 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 法律声明法律声明 本报告仅

62、供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报

63、告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许

64、可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 宏观研究宏观年报 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_PeopleInfo 海通证券股份有限公司研究所海通证券股份有限公司研究所 路 颖 所长 (021)23219403 高道德 副所长 (021)63411586 姜 超 副所长 (021)23212042 邓 勇 副所长 (021)23219404 荀玉根 副所长 (021)23219658 涂力磊 所长助理 (021)23219747 宏观经济研究团队 姜 超(021)23212042 于 博(021)23219820 李金柳(021)2321

65、9885 宋 潇(021)23154483 陈 兴(021)23154504 联系人 应镓娴(021)23219394 金融工程研究团队 高道德(021)63411586 冯佳睿(021)23219732 郑雅斌(021)23219395 罗 蕾(021)23219984 余浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 姚 石(021)23219443 吕丽颖(021)23219745 张振岗(021)23154386 梁 镇(021)23219449 联系人 颜 伟(021)23219914 金融产品研究团队 高道德(021)63411586

66、 倪韵婷(021)23219419 陈 瑶(021)23219645 唐洋运(021)23219004 皮 灵(021)23154168 徐燕红(021)23219326 谈 鑫(021)23219686 王 毅(021)23219819 蔡思圆(021)23219433  庄梓恺(021)23219370 周一洋(021)23219774 联系人 谭实宏(021)23219445 吴其右(021)23154167 固定收益研究团队 姜 超(021)23212042 周 霞(021)23219807 姜珮珊(021)23154121 杜 佳(021)2315414

67、9 李 波(021)23154484 联系人 王巧喆(021)23154142 策略研究团队 荀玉根(021)23219658 钟 青(010)56760096 高 上(021)23154132 李 影(021)23154117 姚 佩(021)23154184 周旭辉 张向伟(021)23154141 李姝醒 曾 知(021)23219810 联系人 唐一杰(021)23219406 郑子勋(021)23219733 王一潇(021)23219400 吴信坤 李 凡 中小市值团队 张 宇(021)23219583 钮宇鸣(021)

68、23219420 孔维娜(021)23219223 潘莹练(021)23154122 相 姜(021)23219945 联系人 王园沁 02123154123 政策研究团队 李明亮(021)23219434 陈久红(021)23219393 吴一萍(021)23219387 朱 蕾(021)23219946 周洪荣(021)23219953 王 旭(021)23219396 石油化工行业 邓 勇(021)23219404 朱军军(021)23154143 胡 歆(021)23154505 联系人 张 璇(021)23219411 医药行业 余文心(0755)827

69、80398 郑 琴(021)23219808 贺文斌(010)68067998 吴佳栓 联系人 梁广楷(010)56760096 朱赵明(010)56760092 范国钦 02123154384 汽车行业 王 猛(021)23154017 杜 威(0755)82900463 联系人 曹雅倩(021)23154145 郑 蕾 075523617756 房乔华 公用事业 吴 杰(021)23154113 张 磊(021)23212001 戴元灿(021)23154146 傅逸帆(021)23154398 批发和

70、零售贸易行业 汪立亭(021)23219399 李宏科(021)23154125 高 瑜(021)23219415 互联网及传媒 郝艳辉(010)58067906 孙小雯(021)23154120 毛云聪(010)58067907 陈星光(021)23219104 有色金属行业 施 毅(021)23219480 陈晓航(021)23154392 联系人 甘嘉尧(021)23154394 郑景毅 房地产行业 涂力磊(021)23219747 谢 盐(021)23219436 金 晶(021)23154128 杨 凡(021)23219812 宏观研究宏观年报 19

71、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 电子行业 陈 平(021)23219646 尹 苓(021)23154119 谢 磊(021)23212214 蒋 俊(021)23154170 联系人 肖隽翀 煤炭行业 李 淼(010)58067998 戴元灿(021)23154146 吴 杰(021)23154113 联系人 王 涛(021)23219760 电力设备及新能源行业 张一弛(021)23219402 房 青(021)23219692 曾 彪(021)23154148 徐柏乔(021)23219171 陈佳彬(021)23154513

72、 基础化工行业 刘 威(0755)82764281 刘海荣(021)23154130 张翠翠(021)23214397 孙维容(021)23219431 李 智(021)23219392 计算机行业 郑宏达(021)23219392 杨 林(021)23154174 鲁 立(021)23154138 于成龙 黄竞晶(021)23154131 洪 琳(021)23154137 通信行业 朱劲松(010)50949926 余伟民(010)50949926 张峥青(021)23219383 张 弋 01050949962 联系人 杨彤昕 非银

73、行金融行业 孙 婷(010)50949926 何 婷(021)23219634 李芳洲(021)23154127 联系人 任广博 交通运输行业 虞 楠(021)23219382 罗月江（010）56760091 李 轩(021)23154652 联系人 李 丹(021)23154401 纺织服装行业 梁 希(021)23219407 盛 开(021)23154510 联系人 刘 溢(021)23219748 建筑建材行业 冯晨阳(021)23212081 潘莹练(021)23154122 申 浩(021)23154114 杜市伟(0755)

74、82945368 联系人 颜慧菁 机械行业 佘炜超(021)23219816 耿 耘(021)23219814 杨 震(021)23154124 周 丹 联系人 吉 晟(021)23154145 钢铁行业 刘彦奇(021)23219391 周慧琳(021)23154399 建筑工程行业 张欣劼 李富华(021)23154134 杜市伟(0755)82945368 农林牧渔行业 丁 频(021)23219405 陈雪丽(021)23219164 陈 阳(021)23212041 联系人 孟亚琦(021)23154396 食品饮料行业 闻宏伟(010)5806794

75、1 唐 宇(021)23219389 联系人 程碧升(021)23154171 颜慧菁 军工行业 张恒晅 联系人 张宇轩(021)23154172 银行行业 孙 婷(010)50949926 解巍巍 林加力(021)23154395 谭敏沂(0755)82900489 社会服务行业 汪立亭(021)23219399 陈扬扬(021)23219671 许樱之 家电行业 陈子仪(021)23219244 李 阳(021)23154382 朱默辰(021)23154383 刘 璐(021)23214390 造纸轻工行业 衣桢永(021)23212208 赵 洋(0

76、21)23154126 研究所销售团队研究所销售团队 深广地区销售团队 蔡铁清(0755)82775962 伏财勇(0755)23607963 辜丽娟(0755)83253022 刘晶晶(0755)83255933 王雅清(0755)83254133 饶 伟(0755)82775282 欧阳梦楚(0755)23617160 巩柏含 上海地区销售团队 胡雪梅(021)23219385 朱 健(021)23219592 季唯佳(021)23219384 黄 毓(021)23219410 漆冠男(021)23219281 胡宇欣(021)23154192 黄 诚(021

77、)23219397 毛文英(021)23219373 马晓男 杨祎昕(021)23212268 张思宇 王朝领 邵亚杰 23214650 李 寅 北京地区销售团队 殷怡琦(010)58067988 郭 楠 010-5806 7936 张丽萱(010)58067931 杨羽莎(010)58067977 何 嘉(010)58067929 李 婕 欧阳亚群 郭金垚(010)58067851 宏观研究宏观年报 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 海通证券股份有限公司研究所 地址：上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 9 楼 电话： （021）23219000 传真： （021）23219392 网址：