1、1 行业行业报告报告行业专题研究行业专题研究 请务必阅读报告末页的重要声明 旅游及景区旅游及景区 趋势延续下的趋势延续下的景区投资价值探讨景区投资价值探讨 日本旅游启示日本旅游启示：规模收缩，个人游规模收缩，个人游/自然景区表现优自然景区表现优 旅游消费具有顺周期属性，日本经济走弱后，国内旅游收入规模也在1991 年前后达峰，此后伴随人均支出的减少规模逐步萎缩，2003 年国内游收入规模收缩至 1991 年的 86.5%。虽然总量收缩，但是结构上仍有亮点，从出行目的看，在团体型旅行减少的同时，与家人、朋友等的个人型旅行增加；且旅游行为的个性化、多元化凸显，1990 年代以来，自然名胜游览和温泉

2、游增加。疫后旅游特点疫后旅游特点：出游意愿强劲释放出游意愿强劲释放 出行需求在 23 年强劲释放，并在 24 年延续，23 年五一/24 年元旦/24 年春节国内出游人次分别恢复至19年119.1%/109.4%/119.0%。但受经济影响，量价有所背离，量升价减贯穿 23 年来的出游表现。疫后旅游消费在强出行意愿和弱经济复苏影响下呈现新特征，如名山大川/长途游目的地凭借 IP 背书领先恢复；出行需求集中释放下消费者决策时长更短，为情绪/场景买单意愿更强，新兴目的地轮番登场，共享 IP 转化/政策强化下的流量。微观视角探业绩：新秀场新亮点微观视角探业绩：新秀场新亮点 景区对于门票、索道及观光车

3、等刚需业务较为依赖，而消费理性化下，这些刚需业态收入恢复度更高。结合历史数据测算，景区门票、客运业务的经营杠杆更高，更能撬动盈利能力的抬升。客流吸引力+收入兑现+经营杠杆+降本增效多重逻辑落实到 2023 年业绩上，长白山以 109%的人次恢复撬动 187%的利润恢复。性价比趋势延续下，景区经营仍有亮点，相关标的九华旅游、峨眉山 A、宋城演艺、黄山旅游、三特索道及天目湖等。投资建议投资建议：建议关注：建议关注客流增长有潜力的个股客流增长有潜力的个股 春节假期及春运数据验证出行意愿的强势，参考美国出游修复表现，我们预计量的强势有望延续，但或在淡旺季间存在分化。2023 年各景区的经营表现已经验证

4、强 IP、强营销对客流的吸引力，经营杠杆也在业绩兑现中体现。展望 2024 年，我们建议关注客流增长具备潜力、盈利能力仍有释放空间的个股。风险提示：风险提示：宏观经济增长放缓风险；出行意愿持续性不及预期风险；天气恶劣程度超预期。证券研究报告 2024 年 03 月 21 日 投资建议：投资建议：强于大市（首次）上次建议上次建议：相对相对大盘大盘走势走势 作者作者 分析师：邓文慧 执业证书编号：S0590522060001 邮箱： 分析师：曹晶 执业证书编号：S0590523080001 邮箱： 相关报告相关报告 -40%-20%0%20%2023/32023/72023/112024/3旅游及

5、景区沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 正文目录正文目录 1.日本旅游启示：规模收缩，个人游日本旅游启示：规模收缩，个人游/自然景区表现优自然景区表现优 .4 4 1.1 旅游演进：国内游式微，入境游兴起.4 1.2 国内游：自然景区出游占比提升.5 1.3 出入境：政策助力入境游上行.7 1.4 旅行社：高性价比企业成长.7 2.中国疫后旅游特点：出游意愿强劲释放中国疫后旅游特点：出游意愿强劲释放 .8 8 2.1 总量：国内游延续高景气.8 2.2 结构：名山大川领先恢复.10 2.3 海外：旅游强势开局，股价更显强 .12 3.微观视角探

6、业绩：新秀场新亮点微观视角探业绩：新秀场新亮点 .1313 3.1 业绩兑现：长白山/九华旅游杠杆效应明显.13 3.2 前端成长：项目投运、交通改善助力稳健成长.17 3.3 现金流：收现能力强，现金流稳健充裕.19 3.4 股价复盘：个股轮动加速.19 4.投资建议：建议关注客流增长有潜力的个股投资建议：建议关注客流增长有潜力的个股 .2121 5.风险提示风险提示 .2222 图表目录图表目录 图表图表 1：日本国内游市场于日本国内游市场于 1990S 初期达到峰值，后持续走弱初期达到峰值，后持续走弱 .4 4 图表图表 2：日本海外游市场表现更具韧性，于日本海外游市场表现更具韧性，于

7、1996 年左右达到峰值年左右达到峰值 .5 5 图表图表 3：从量的视角看，国内旅行人次相对更坚挺，入境游人次向上趋势明显从量的视角看，国内旅行人次相对更坚挺，入境游人次向上趋势明显 .5 5 图表图表 4：在在 15-19 岁岁/20 岁岁/30 岁的年轻人中，国内旅游比例从岁的年轻人中，国内旅游比例从 1986 年到年到 2011 年年持续下降，降幅大于其他年龄段持续下降，降幅大于其他年龄段 .6 6 图表图表 5：出游方式更趋向于个人旅行出游方式更趋向于个人旅行 .6 6 图表图表 6：日本主题公园市场规模持续上行日本主题公园市场规模持续上行 .6 6 图表图表 7：出游目的更倾向于游

8、览自然名胜出游目的更倾向于游览自然名胜/泡温泉泡温泉 .6 6 图表图表 8：雪松娱乐数据验证主题公园具备穿越周期的能力雪松娱乐数据验证主题公园具备穿越周期的能力 .7 7 图表图表 9：入境旅客人数持续增长入境旅客人数持续增长 .7 7 图表图表 10：旅行社企业旅行社企业 HIS 收入持续增长收入持续增长 .8 8 图表图表 11：2023 年以来节假日国内游人次持续提升年以来节假日国内游人次持续提升 .9 9 图表图表 12：2023 年国内旅游人次恢复至年国内旅游人次恢复至 19 年年 81.4%.9 9 图表图表 13：23 年数据看年数据看，国内游人均消费较，国内游人均消费较 19

9、 年增长年增长 .9 9 图表图表 14：2023 年来出境人次加速复苏年来出境人次加速复苏 .1010 图表图表 15：2023 年热度趋势中暑期格外亮眼年热度趋势中暑期格外亮眼 .1010 图表图表 16：2023 年国庆年国庆&中秋占据节假日热度中秋占据节假日热度 50%.1010 图表图表 17：Q2-3 为绝大部门旅游企业的消费旺季为绝大部门旅游企业的消费旺季 .1111 图表图表 18：2023 年景区营收表现出淡季不淡特征年景区营收表现出淡季不淡特征 .1111 图表图表 19：2023 年旅游客群出游频次分布年旅游客群出游频次分布 .1111 图表图表 20：2023 年旅游客

10、群单次出游周期分布年旅游客群单次出游周期分布 .1111 图表图表 21：峨眉山峨眉山/黄山旅游等领衔黄山旅游等领衔 23 年人次恢复度年人次恢复度 .1212 图表图表 22：2023 年来旅游热点频出年来旅游热点频出 .1212 图表图表 23：出行需求集中释放后美国出游需求仍保持在较高水平出行需求集中释放后美国出游需求仍保持在较高水平 .1212 图表图表 24：从从 OTA 平台反馈的预订数据量看，美国旅游出行以极快的速度回归且保平台反馈的预订数据量看，美国旅游出行以极快的速度回归且保持持 2 年左右的高景气度年左右的高景气度 .1313 图表图表 25：2023 年前半段旅游指数跑赢

11、标普年前半段旅游指数跑赢标普 500 .1313 图表图表 26：2023 年邮轮企业和年邮轮企业和 OTA 平台领涨平台领涨 .1313 IWiXzWaXkWcXJVkYbWiZ7N9R6MnPrRpNtPlOpPmPjMmOnQ8OrQtRwMtQpMwMqQoR请务必阅读报告末页的重要声明 3 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图表图表 27：各大旅游景区企业资源分布各大旅游景区企业资源分布 .1414 图表图表 28：23H1 旅游景区企业营业收入旅游景区企业营业收入 .1414 图表图表 29：以黄山为例，刚需的索道业务转化率持续攀升且保持较高水平以黄山为例，刚需的索道业务转

12、化率持续攀升且保持较高水平 .1515 图表图表 30：黄山旅游数据显示索道业务增速占优黄山旅游数据显示索道业务增速占优 .1515 图表图表 31：张家界经营呈现门票强劲，客单价恢复弱张家界经营呈现门票强劲，客单价恢复弱 .1515 图表图表 32：横向比较而言，毛利率排序为：索道业务景区演艺景区门票旅游横向比较而言，毛利率排序为：索道业务景区演艺景区门票旅游客运酒店其他客运酒店其他 .1616 图表图表 33：内部业态比较而言，景区门票可以撬动更高的经营杠杆内部业态比较而言，景区门票可以撬动更高的经营杠杆 .1616 图表图表 34：对比疫情前，大部分景区企业均存在期间费用率的降低对比疫情

13、前，大部分景区企业均存在期间费用率的降低 .1717 图表图表 35：从从 2023 年经营结果看，九华旅游以年经营结果看，九华旅游以 82%的人次恢复撬动的人次恢复撬动 150%的利润恢的利润恢复复 .1717 图表图表 36：疫情期间，多数企业仍延续着资本性开支（百万元）疫情期间，多数企业仍延续着资本性开支（百万元）.1818 图表图表 37：中青旅、曲江文旅、张家界等固定资产增长中青旅、曲江文旅、张家界等固定资产增长 .1818 图表图表 38：23Q3 大连圣亚大连圣亚/云南旅游仍有较多在建工程云南旅游仍有较多在建工程 .1818 图表图表 39：2019-2023 年间，景区公司仍实

14、现项目新增，并具备外部交通改善逻辑年间，景区公司仍实现项目新增，并具备外部交通改善逻辑 .1818 图表图表 40：2017-2019 年间景区企业分红率在年间景区企业分红率在 20%附近附近 .1919 图表图表 41：景区板块在景区板块在 Q1/Q3 时节跑赢沪深时节跑赢沪深 300 .2020 图表图表 42：复盘景区板块行情，存在旺季强跑复盘景区板块行情，存在旺季强跑 .2020 图表图表 43：2023 年来景区企业股价走势更加分化，个股轮动更快，事件驱动效应更年来景区企业股价走势更加分化，个股轮动更快，事件驱动效应更加明显加明显 .2020 图表图表 44：2019 年景区企业市盈

15、率维持在年景区企业市盈率维持在 23X 水平水平 .2121 图表图表 45：旅游景区公司估值表旅游景区公司估值表 .2121 请务必阅读报告末页的重要声明 4 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 1.日本日本旅游旅游启示启示：规模规模收缩，收缩，个人个人游游/自然景区自然景区表现优表现优 1.1 旅游演进：旅游演进：国内游式微，入境游国内游式微，入境游兴起兴起 国内游市场略有收缩，入境游高速增长。国内游市场略有收缩，入境游高速增长。日本国内旅游收入在 1991 年前后达峰，此后伴随人均支出的减少规模逐步萎缩，2003 年国内游收入规模收缩至 1991年的 86.5%。从趋势上看，出境游

16、市场短期韧性更强，但长期衰退更甚，具体看，出境游市场规模在 1996 年达峰，人数规模在 2000 年达到 1780 万人次，后续收入/人次衰减，客单价下滑，收缩速度较快。入境旅游方面则持续向好，伴随日本观光立国的确立、宣传的打响和周边国家经济发展，日本入境游市场持续扩张，2010 到2015 年间，日本的入境旅游收入复合增速近 30%，增速居世界前列。图表图表1：日本日本国内游市场于国内游市场于 1990S 初期达到峰值，后持续走弱初期达到峰值，后持续走弱 资料来源：日本交通公社，国联证券研究所 -10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%0200040006000800010000

17、990369200020004200520062007200820092000019国内旅行（十亿日元）YOY-旅游人次YOY-人均消费YOY-旅游收入请务必阅读报告末页的重要声明 5 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图表图表2：日本日本海外海外游市场游市场表现更具韧性，表现更具韧性，于于 1996 年左右年左右达到峰值达到峰值 资料来源：司法省，日本交通公社，国联证券研究所 图表图表3：从量的视角看，国内旅行

18、人次从量的视角看，国内旅行人次相对更相对更坚挺，入境游人次向上趋势明显坚挺，入境游人次向上趋势明显 资料来源：第三活动产业指数，国联证券研究所 1.2 国内游：自然景区国内游：自然景区出游出游占比提升占比提升 国内游半径收缩，个人游趋势明显。国内游半径收缩，个人游趋势明显。泡沫经济破灭后，国内观光旅游客单价持续下降，其中 20 多岁年轻人在 1990-1998 年间消费力下滑更甚，虽然后续也率先止跌回暖，但消费力仍较低。从出行人数和次数看，在 15-19 岁/20 岁/30 岁的年轻人中，国内旅游比例从 1986 年到 2011 年持续下降，降幅大于其他年龄段，且出游次数衰减明显，对比20 多

19、岁的年轻人在一年内进行旅行和国内过夜旅行为0的次数占比发现，当日短途游情况略好于过夜长途游。进一步地，国内旅游人群中，家庭-30%-20%-10%0%10%20%30%00400050006000700025804200520062007200820092000019海外旅行（十亿日元）YOY-旅游人次YOY-人均消费YOY-旅游收入02040608001

20、5200000520020052004005200600520080052000000001905国内游出境游入境游请务必阅读报告末页的重要声明 6 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 出游和个人独行占比提升，团体出游占比下滑。图表图表4：在在 15-19岁岁/20岁岁/30岁的年轻人中，国内旅游岁的年轻人

21、中，国内旅游比例从比例从 1986 年到年到 2011 年持续下降，降幅大于其他年年持续下降，降幅大于其他年龄段龄段 图表图表5：出游方式更趋向于个人旅行出游方式更趋向于个人旅行 资料来源：交通运输部，国联证券研究所 资料来源：交通运输部，国联证券研究所 游乐场游乐场/主题公园议价能力强，自然景区主题公园议价能力强，自然景区/温泉游占比提升。温泉游占比提升。从出行目的看，在团体型旅行减少的同时，与家人、朋友等的个人型旅行增加，且旅游行为的个性化、多元化凸显，90 年代以来，自然、名胜游览和温泉游增加年代以来，自然、名胜游览和温泉游增加。游乐园/主题公园跟随行业呈现震荡上行态势，其中以客单价（门

22、票+设备使用费用）驱动为主，根据经济产业省数据，2000 年每位游览者的平均消费在 5000 日元左右，2017 年则上升到 8000 日元左右。从这一维度看，游乐园/主题公园是少数可以逆势提升客单价的行业，具备强议价能力。图表图表6：日本主题公园市场规模持续上行日本主题公园市场规模持续上行 图表图表7：出游目的更倾向于游览自然名胜出游目的更倾向于游览自然名胜/泡温泉泡温泉 资料来源：交通运输部，国联证券研究所 资料来源：交通运输部，国联证券研究所 0%20%40%60%80%100%1986年2001年2011年0%20%40%60%80%100%2003 2004 2005 2006 20

23、07 2008 2009 2010 2011 2012个人旅行团体旅行02000400060008000862820002002200420062008200162018游乐园/主题公园（亿日元）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%840628042005团队游游览自然、名胜等体育娱乐泡温泉请

24、务必阅读报告末页的重要声明 7 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图表图表8：雪松娱乐数据验证主题公园具备穿越周期的能力雪松娱乐数据验证主题公园具备穿越周期的能力 资料来源：雪松娱乐，国联证券研究所 1.3 出入境：出入境：政策助力入境游上行政策助力入境游上行 出国游半径收缩，入境游客超出境游客。出国游半径收缩，入境游客超出境游客。日本出国游的人数自 1980 年代后期迅速增加，2000 年达到 1780 万人，进入 21 世纪以来，这一数字在 1700 万左右波动，1996-2013年间日本出境人数年均复合增速为 0.3%，基本持平。从出游目的看，广场协议后，商务旅行需求低迷，海外游

25、以散客游为主，且热门目的地由美国、夏威夷、意大利转向中国、韩国、中国香港等周边国家，人均出行客单价降低。入境游方面，日本政府于 2003 年启动 Visit Japan 项目，2011 年后，访日旅客持续大幅增长，2018 年达到 3000 万以上，2015 年，访日游客人数首次超过海外游客。图表图表9：入境旅客人数持续增长入境旅客人数持续增长 资料来源：司法省，国联证券研究所 1.4 旅行社：旅行社：高性价比企业成长高性价比企业成长-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.010.020.030.040.050.060.0入境旅客（百万人）出境旅客(百万人）

26、YOY-入境旅客YOY-出境旅客请务必阅读报告末页的重要声明 8 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 旅行社市场萎缩，高性价比企业成长。旅行社市场萎缩，高性价比企业成长。日本经济的不景气和人口减少直接影响了旅游业，跟团游向个人游转变更是降低了旅行社的交易量。除了跟团游、商务游等高利润板块不景气外，跟团游的价格竞争也愈演愈烈。在这一背景下，2000 年来，HIS 凭借廉价航空、以低价位提供优质服务而崛起，在经济不景气的情况下成长为日本第二、国际旅行第一的旅行社。图表图表10：旅行社企业旅行社企业 HIS 收入收入持续增长持续增长 资料来源：公司公告，国联证券研究所 2.中国疫后旅游特点：出

27、游意愿强劲释放中国疫后旅游特点：出游意愿强劲释放 2.1 总量：总量：国内国内游游延续延续高景气高景气 2024 年年国内游国内游开局热烈开局热烈。2023 年一季度/二季度/三季度/四季度国内旅游总人次为12.16/11.68/12.90/12.17亿，分别恢复至2019年同期的68%/90%/85%/87%，从客单价看，2023 年全年旅游客单价超 2019 年。假期出行数据反馈的结果在量价层面表现略有不同，量升价减效应在每个节假日均有体现，更契合大众消费体感。23 年五一前旅游数据持续强劲，五一全国国内旅游出游人次按可比口径恢复至2019 年同期的 119.09%，但国内旅游收入按可比口

28、径仅恢复至 2019 年同期的100.66%；五一后出游数据略有动荡，但2024年元旦、春节旅游意愿持续释放，旅游人次攀升至高水平，同时量增价减效应更加明显。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0500025001Q043Q041Q053Q051Q063Q061Q073Q071Q083Q081Q093Q091Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q19收入（亿日元）YOY（%）请务必阅读报告末页的重要声明 9 行业报告行业报告行业专题研究行业专

29、题研究 图表图表11：2023 年以来节假日国内游人次持续提升年以来节假日国内游人次持续提升 资料来源：文旅部，国联证券研究所 图表图表12：2023 年年国内国内旅游人次恢复至旅游人次恢复至 19 年年 81.4%图表图表13：23 年数据看年数据看，国内游，国内游人均消费人均消费较较 19 年增长年增长 资料来源：文旅部，国联证券研究所 资料来源：文旅部，国联证券研究所 出入境出入境加速加速复苏，旅游团队复苏，旅游团队同步同步恢复。恢复。国际航线客运量数据验证出入境渐进复苏节奏，2023 年 11/12 月及 2024 年 1 月国际航线客运量分别恢复至疫情前的54%/63%/72%，签证

30、等多重利好推动下，2023 年 11月后出境人次明显加速。这其中旅游团队恢复节奏显示同样趋势，2023 年国庆中秋双节假期，香港旅游业监管局资料显示，“双节”假期共有约 780 个内地入境旅行团到港，涉及旅客约为 2.68 万人次，仅占整体约 2%；2024 年春节假期前四天共有约 1200 个内地入境旅行团，涉及到港旅客约 4.05 万人次，内地入境旅行团数目及参与旅行团的总人次均超过疫情前春节黄金周同期水平。0%20%40%60%80%100%120%140%清明五一端午中秋&国庆春节清明五一端午中秋国庆春节清明五一端午中秋国庆元旦春节五一端午中秋&国庆元旦春节2020年2021年2022

31、年2023年2024年国内旅游出游人数恢复至2019年同期国内旅游收入恢复至2019年同期0%20%40%60%80%100%11.011.512.012.513.023Q123Q223Q323Q4国内游人次（亿人次）较19年恢复度（%）020040060080092020202120222023人均旅游消费（元）请务必阅读报告末页的重要声明 10 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图表图表14：2023 年来出境人次加速复苏年来出境人次加速复苏 资料来源：民航局，国联证券研究所 2.2 结构：结构：名山大川领先恢复名山大川领先恢复 旺季更旺旺季更旺，淡季不淡，出

32、行热情高涨平滑季度，淡季不淡，出行热情高涨平滑季度客流客流。2023年居民出行需求集中释放，大众出游热情持续攀升，旅游市场以强劲之势回归。马蜂窝数据显示，暑期旅游旺季更加旺盛，旅游热度占比 30%，相较 2019 年显著增长；节假日维度看，国庆和春节的出游需求最为旺盛，分别占据了整体旅游热度的 50%和 23%。企业经营数据印证淡季不淡，强势开局。图表图表15：2023 年热度趋势年热度趋势中暑期格外亮眼中暑期格外亮眼 图表图表16：2023 年年国庆国庆&中秋占据中秋占据节假日热度节假日热度 50%资料来源：马蜂窝，国联证券研究所 资料来源：马蜂窝，国联证券研究所 0%10%20%30%40

33、%50%60%70%80%0500300350400450500客运量:国际航线(万人)恢复度请务必阅读报告末页的重要声明 11 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图表图表17：Q2-3 为绝大部门旅游企业的消费旺季为绝大部门旅游企业的消费旺季 图表图表18：2023 年景区营收表现出淡季不淡特征年景区营收表现出淡季不淡特征 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 注：图中数据为 23 年各季度营收相较 2019 年增速 旅游消费主体旅游消费主体向向年龄轴两端移动年龄轴两端移动，出游频次、单次出游周期增长显著，出游频次、单次出游周期

34、增长显著。旅游研究院专项数据显示，2023 年 80、90 后依然是旅游市场中坚力量，其次为 60、70后及 00 后群体。同时旅游消费主体向两端移动，与 2019 年相比，80 后、90 后比例下降，而 00 后、60 后占比增长显著。途牛用户出游频次和单次出游周期方面的数据显示，在 2023 年打包旅游产品预订中，55%的用户有过至少 2 次或 2 次以上的出游经历；单次出游周期方面，途牛用户更倾向于 3-4 天的出游行程，出游人次占比为 31%。旅游研究院出游频次数据也提及，国内居民高频出游日益普及，出游2 次以上的游客群体较 2019 年显著增长。图表图表19：2023 年年旅游客群出

35、游频次分布旅游客群出游频次分布 图表图表20：2023 年年旅游客群单次出游周期分布旅游客群单次出游周期分布 资料来源：途牛数据，国联证券研究所 资料来源：途牛数据，国联证券研究所 名山大川、长途游目的地凭借名山大川、长途游目的地凭借 IP 背书领先恢复。背书领先恢复。景区 IP 优势在疫后持续兑现为客流的强势，中国旅游研究院专项数据显示，2023 年各类旅游景区预约规模均有大幅增长，其中国家 5A 级旅游景区预约增速高于其他景区。从上市企业观察 2023年度的旅游人次较 2019 年恢复水平，峨眉山以 150%的恢复度领先各大景区，黄山旅游也以 131%的恢复度高表现优异，长途游目的地丽江、

36、西藏、云南等旅游地区人次均表现出色。相对而言，乌镇等周边游目的地人次落后。新兴目的地轮动，新兴目的地轮动，旅客旅客为场景、为为场景、为体验体验买单。买单。2023年旅游热点频出，热门旅游目的地轮动，我们认为不论是特种兵式旅游、City walk 等新兴旅游方式的突起，还0%20%40%60%80%100%黄山旅游峨眉山A丽江股份天目湖*ST西域桂林旅游长白山九华旅游张家界西藏旅游三特索道宋城演艺中青旅云南旅游曲江文旅大连圣亚1Q192Q193Q194Q19-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%黄山旅游峨眉山A丽江股份天目湖*ST西域桂林旅游长白山九华旅游张家界西

37、藏旅游三特索道宋城演艺中青旅云南旅游曲江文旅大连圣亚1Q232Q233Q231次次,45%2次次,23%3次次,11%4次及以次及以上上,21%1-2天天,26%3-4天天,31%5-6天天,25%7天及以天及以上上,18%请务必阅读报告末页的重要声明 12 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 是淄博、哈尔滨等目的地火热出圈，都离不开供需双方的努力。供给方，顶层设计强化下，目的地城市积极引流，增强场景感触达触动消费者；需求端，出行需求集中释放下消费客群决策时长更短，为情绪、为场景买单意愿更强。图表图表21：峨眉山峨眉山/黄山旅游等领衔黄山旅游等领衔 23 年人次恢复度年人次恢复度 图表图

38、表22：2023 年来旅游热点频出年来旅游热点频出 资料来源：公司公告，国联证券研究所 注：天目湖/张家界/中青旅/西藏旅游/云南旅游人次恢复度分别取自溧阳市/张家界市/乌镇/西藏/云南旅客恢复度 资料来源：微信指数，国联证券研究所 2.3 海外海外：旅游旅游强势开局强势开局，股价更显股价更显强强 从美国经验看，从美国经验看，旅游旅游需求需求快速回归且快速回归且维持在较高水平维持在较高水平。疫后，美国出行意愿以更高的斜率恢复，OTA 平台预订量数据及航空公司、度假租赁和酒店经营数据表现均优于 2019 年的表现水平。单纯从人次或者预定量的情况看，压制的出行需求在 2年多的时间内持续释放，且强势

39、高开后续亦能稳住。图表图表23：出行需求集中释放出行需求集中释放后美国出游需求仍保持在较高水平后美国出游需求仍保持在较高水平 资料来源：交通统计局，国联证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%160%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%8.09.010.011.012.013.014.015.016.0Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-

40、22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24出游人次（亿人次）恢复度同比增速请务必阅读报告末页的重要声明 13 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图表图表24：从从 OTA 平台反馈的预订数据量看，美国旅游出行以极快的速度回归且保持平台反馈的预订数据量看，美国旅游出行以极快的速度回归且保持 2 年左右的高景气度年左右的高景气度 资料来源：Booking，国联证券研究所 强势开局强。强势开局强。2023 年旅游股开局强劲，旅游业收入、利润的持续释放+旺季到来进一步催化股价，Airbnb 和 Booking 等

41、 OTA 平台，以及皇家加勒比和嘉年华等邮轮公司领涨。旅游指数于 2023 年 7 月 31 日达到高位，此后与大盘同步下降且跌幅更深，11 月后止跌回升，但后续涨幅略弱于标普 500。图表图表25：2023 年年前半段旅游指数跑赢标普前半段旅游指数跑赢标普 500 图表图表26：2023 年邮轮年邮轮企业企业和和 OTA 平台领涨平台领涨 资料来源：skift，国联证券研究所 资料来源：skift，国联证券研究所 3.微观视角探微观视角探业绩业绩：新秀场新亮点新秀场新亮点 3.1 业绩兑现业绩兑现：长白山长白山/九华旅游杠杆效应明显九华旅游杠杆效应明显 上市景区对于门票、索道及观光车等刚需业

42、务较为依赖。上市景区对于门票、索道及观光车等刚需业务较为依赖。结合旅游资源的梳理，上市景区公司业务经营往往围绕着某一核心风景资源展开，收入集中在景区门票的售卖，索道、酒店餐饮、旅游客运及旅行社等配套服务。分开看，23H1 大连圣亚/-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23Room NightsRental Car DaysAirline Tickets请务必阅读报告末页的重要声明 14 行业报告

43、行业报告行业专题研究行业专题研究 曲江文旅/宋城演艺等旅游景区对于演艺或门票收入较为依赖，三特索道/丽江股份/九华旅游的索道营收占比第一，长白山/*ST 西域观光车收入占比较高，黄山旅游、中青旅、峨眉山营收分布更为均衡。整体看，上市景区对于门票、索道及观光车等刚需业务较为依赖。图表图表27：各大各大旅游景区企业旅游景区企业资源分布资源分布 资料来源：公司公告，国联证券研究所 图表图表28：23H1 旅游景区企业旅游景区企业营业收入营业收入 资料来源：公司公告，国联证券研究所 注：长白山，西藏旅游数据取自 2022 年年报 疫后消费更为理性，刚需疫后消费更为理性，刚需业态收入业态收入恢复度更高。

44、恢复度更高。从 2023 年来的复苏节奏看，名山大川等具备强 IP 背书的景点客流强劲，顶层设计强化下营销出圈的冰雪游亦表现优异。从企业内部经营表现仍能看出居民消费理性化的趋势，门票、索道、观光车等刚需业务恢复度好于酒店、温泉等配套业务。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%景区门票索道业务酒店餐饮客运/观光车温泉业务旅游服务/旅行社其他请务必阅读报告末页的重要声明 15 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图表图表29：以黄山为例，以黄山为例，刚需的刚需的索道索道业务业务转化率持续攀升且保持较高水平转化率持续攀升且保持较高水平 资料来源：公司公告，国联证券研

45、究所 注：索道转换率=（游客接待量/2）/黄山景区旅客接待量 图表图表30：黄山旅游黄山旅游数据显示数据显示索道索道业务增速业务增速占优占优 图表图表31：张家界经营呈现门票强劲，客单价恢复弱张家界经营呈现门票强劲，客单价恢复弱 资料来源：公司公告，国联证券研究所 注：增速数据取自 23H1 与 19H1 的对比 资料来源：公司公告，国联证券研究所 注：增速数据取自 23H1 与 19H1 的对比 营收端向利润端传导效率不一。营收端向利润端传导效率不一。从经营杠杆高低出发，横向比较而言，景区行业经营杠杆较高；内部细分视角下，不同业态的经营杠杆存在着差异，根据历史数据测算，景区门票客运业务旅行社

46、酒店业务索道业务。以大连圣亚为例，其门票占比一直维持在较高水平，对应地，其在疫后复苏阶段，净利率上行明显。此外，疫情期间，景区企业缩减非必需开支，前后降本增效明显。以丽江股份为例，23 年前三季度，其期间费用率较疫情前降低 6.7pct。0%20%40%60%80%100%120%00500600700800游客接待量:山里（万人次）游客接待量:索道（万人次）索道转化率29%28%-36%22%16%22%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-40%-20%0%20%40%60%80%100%人次收入请务必阅读报告末页的重要声明 16 行业报告行业

47、报告行业专题研究行业专题研究 图表图表32：横向比较而言，毛利率排序为：索道业务景区演艺景区门票旅游客运酒店其他横向比较而言，毛利率排序为：索道业务景区演艺景区门票旅游客运酒店其他 资料来源：公司公告，国联证券研究所 图表图表33：内部业态内部业态比较而言，比较而言，景区门票景区门票可以撬动更高的经营杠杆可以撬动更高的经营杠杆 资料来源：公司公告，国联证券研究所 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%景区门票索道业务景区演艺酒店餐饮旅游客运温泉业务旅行社黄山旅游峨眉山A丽江股份天目湖九华旅游三特索道张家界请务必阅读报告末页

48、的重要声明 17 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图表图表34：对比疫情前，大部分景区企业均对比疫情前，大部分景区企业均存在存在期间费用率的降低期间费用率的降低 资料来源：公司公告，国联证券研究所 图表图表35：从从 2023 年经营结果看，年经营结果看，九华旅游以九华旅游以 82%的人次恢复撬动的人次恢复撬动 150%的利润恢复的利润恢复 资料来源：公司公告，国联证券研究所 注：天目湖/张家界/中青旅/西藏旅游人次恢复度分别取自溧阳市/张家界市/乌镇/西藏旅客恢复度，净利润恢复取自 2023 年业绩预告中归母净利润中值较2019 年恢复度 3.2 前端成长前端成长：项目投运、项目投

49、运、交通改善交通改善助力稳健成长助力稳健成长 疫情期间，景区企业仍延续着资本性支出，中青旅、曲江文旅、丽江股份等企业逆势实现固定资产的增长。宋城演艺、中青旅等多家企业实现项目新增并投运，黄山旅游、长白山也利用自身优势持续丰富产品业态，提升客户吸引力，平滑客流、收入的季节性变动。除了企业自身成长，黄山旅游、九华旅游等均具备周边交通改善逻辑，基础设施的完善也有望助力疫后客流的增长。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%19Q1-323Q1-3黄山旅游峨眉山A丽江股份天目湖长白山九华旅游西藏旅游中青旅0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%

50、60%70%80%90%100%110%120%130%140%150%160%净利润恢复人次恢复请务必阅读报告末页的重要声明 18 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图表图表36：疫情期间，多数企业疫情期间，多数企业仍延续着仍延续着资本性开支（百万元）资本性开支（百万元）资料来源：公司公告，国联证券研究所 图表图表37：中青旅、曲江文旅、张家界等中青旅、曲江文旅、张家界等固定资产固定资产增长增长 图表图表38：23Q3 大连圣亚大连圣亚/云南旅游仍有较多云南旅游仍有较多在建工程在建工程 资料来源：公司公告，国联证券研究所 注：单位为百万元 资料来源：公司公告，国联证券研究所 注：单位

51、为百万元 图表图表39：2019-2023 年间，景区公司仍实现项目新增，并具备外部交通改善逻辑年间，景区公司仍实现项目新增，并具备外部交通改善逻辑 升级改造升级改造 新增项目新增项目 业态丰富业态丰富 交通改善交通改善 宋城演艺 上海项目；佛山项目 黄山旅游 排云楼宾馆（156 间，中端）；平湖假日酒店（172间）推进智慧旅游项目 昌景黄高铁 2023 年底通车；池黄高铁预计 2024年 3 月试运行 长白山 温泉部落二期（在建）冰雪游产品 敦白高铁；沈白高铁；长白山机场二期扩建 中青旅 乌镇景区新增酒店 峨眉山 A 金顶新索道（在建）成乐高速扩容峨眉连接线、峨汉高速峨眉南山站建成通车 丽江

52、股份 甘海子集散中心 月光城英迪格酒店（99间）；香巴拉月光城；摩梭小镇（在建）2023 年 11 月，丽江至香格里拉铁路正式开通运营；丽江综合轨道交通 1号线；丽江三义国际机场三期改扩建 02004006008001,0001,20020021202223Q1-301,0002,0003,0004,0005,0006,000宋城演艺黄山旅游长白山中青旅云南旅游峨眉山A丽江股份*ST西域曲江文旅天目湖大连圣亚桂林旅游九华旅游三特索道西藏旅游张家界20021202223Q1-302004006008001,0001,200宋城演艺黄山旅游长白山中青旅云

53、南旅游峨眉山A丽江股份*ST西域曲江文旅天目湖大连圣亚桂林旅游九华旅游三特索道西藏旅游张家界20021202223Q1-3请务必阅读报告末页的重要声明 19 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 曲江文旅 西安唐华华邑酒店（168间）天目湖 竹溪谷（120 间）；漂流项目 夜游项目；漂流项目 大连圣亚 哈尔滨极地公园二期项目 九华旅游 五溪山色度假区及大九华宾馆改造；九华山交通转换中心 文宗古村 池黄高铁预计 2024 年 3月试运行；池州机场改扩建 三特索道 珠海景山索道 千岛湖牧心谷项目；猴岛穹顶天幕秀项目 张家界 大庸古城 张吉怀高铁正式开通运营 资料来源：公司

54、公告，国联证券研究所 3.3 现金流现金流：收现能力强，现金流：收现能力强，现金流稳健稳健充裕充裕 景区类上市公司经营活动收现能力较强，自由现金流充裕，财务状况良好，具备为投资人提供持续、稳定的现金分红基础。从疫情前分红情况看，景区企业的分红率维持在 20%附近，从公司现金流情况判断，公司分红率具备进行上行的基础。图表图表40：2017-2019 年间景区企业分红率在年间景区企业分红率在 20%附近附近 2017A 2018A 2019A 黄山旅游 43%17%23%峨眉山 A 27%25%23%丽江股份 40%43%32%天目湖 38%58%-桂林旅游 48%36%13%长白山 10%10%

55、15%九华旅游 20%20%21%宋城演艺 16%14%22%中青旅 13%17%5%云南旅游 10%10%32%曲江文旅-11%8%资料来源：公司公告，国联证券研究所 3.4 股价复盘股价复盘：个股轮动加速个股轮动加速 从历史行情复盘来看，景区板块季度性行情明显，板块往往在 Q1和 Q3跑出超额收益，从超额收益绝对值比较而言：Q1Q3Q2Q4。从更加精细维度的数据看，节奏上，旺季前股价往往抢跑；个股层面，疫情前的市场更加偏好自身外延成长个股，疫后修复阶段，消费偏好变迁+热点营销驱动个股股价表现，行情轮动加快。从估值角度出发，2019 年景区企业市盈率为 23X 左右。请务必阅读报告末页的重要

56、声明 20 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图表图表41：景区景区板块在板块在 Q1/Q3 时节跑赢沪深时节跑赢沪深 300 图表图表42：复盘景区板块行情，存在旺季强跑复盘景区板块行情，存在旺季强跑 资料来源：wind，国联证券研究所 注：统计时间段为 2010-2019 资料来源：公司公告，国联证券研究所 图表图表43：2023 年来景区企业股价走势年来景区企业股价走势更加更加分化，分化，个股轮动更快，个股轮动更快，事件驱动效应更加明显事件驱动效应更加明显 资料来源：Wind，国联证券研究所 -10%-5%0%5%10%15%Q1Q2Q3Q4绝对收益率相对收益率-20%0%20%

57、40%60%80%100%120%140%160%180%200%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%200192015-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%1Q192Q193Q194Q191Q232Q233Q234Q23宋城演艺中青旅峨眉山A长白山丽江股份黄山旅游*ST西域九华旅游曲江文旅天目湖桂林旅游张家界大连圣亚三特索道西藏旅游请务必阅读报告末页的重要声明 21 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图表图表44：2019 年景区企业市盈率维持在年景区企业市盈率维持在 23X 水平水平 资料来

58、源：公司公告，国联证券研究所 4.投资建议投资建议：建议建议关注关注客流增长有潜力的个股客流增长有潜力的个股 春节假期及春运数据验证出行意愿的强势，参考美国出游修复表现，我们预计量的强势有望延续，但或在淡旺季间存在分化。2023 年各景区的经营表现已经验证强 IP、强营销对客流的吸引力，经营杠杆也在业绩兑现中体现。展望 2024 年，我们建议关注客流增长具备潜力、盈利能力仍有释放空间的个股。图表图表45：旅游景区旅游景区公司估值表公司估值表 市值（亿元）归母净利润（亿元）PE（X）2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 祥源文旅 69 0.2 1.6 2.4 3

59、18 44 29 黄山旅游 87-1.3 4.1 4.9-66 21 18 峨眉山 A 53-1.5 3.0 3.3-37 18 16 丽江股份 53 0.0 2.4 2.7 1436 22 19 天目湖 38 0.2 1.6 2.1 187 24 18*ST 西域 44-0.1 0.0 0.0-473-桂林旅游 33-2.8 0.0 0.0-12-长白山 67-0.6 1.6 1.9-116 42 35 九华旅游 40-0.1 1.7 2.0-293 23 20 张家界 25-2.6 0.0 0.0-10-西藏旅游 25-0.3 0.0 0.0-85-三特索道 28-0.8 1.2 1.6-

60、36 22 17 宋城演艺 288 0.1 6.5 12.9 2981 45 22 中青旅 79-3.3 2.6 4.8-24 30 16 云南旅游 55-2.8 0.0 0.0-20-曲江文旅 38-2.5 0.6 0.9-15 63 43 大连圣亚 28-0.8 1.2 1.6-36 23 18 资料来源：Wind，国联证券研究所 注：股价数据取自 2024 年 3 月 20 日，归母净利润取自 Wind 一致预期 020004000600080002040608001802002014-03-142014-06-132014-09-122014

61、-12-122015-03-132015-06-122015-09-112015-12-112016-03-182016-06-172016-09-142016-12-232017-03-242017-06-232017-09-222017-12-292018-03-302018-06-292018-09-282019-01-042019-04-122019-07-122019-10-112020-01-102020-04-172020-07-172020-10-162021-01-152021-04-162021-07-162021-10-152022-01-142022-04-222022

62、-07-222022-10-282023-02-032023-05-052023-08-042023-11-102024-02-08市盈率TTM指数点位请务必阅读报告末页的重要声明 22 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 5.风险提示风险提示 1）宏观经济增长放缓风险。）宏观经济增长放缓风险。消费行业受宏观经济影响较大，若经济增长放缓超预期，将影响行业恢复。2）出行意愿持续性不及预期风险）出行意愿持续性不及预期风险。若居民收入、出行意愿下行超预期，或将严重影响旅游消费复苏。3）天气恶劣程度超预期。）天气恶劣程度超预期。若 2024 年天气环境表现不佳，则影响交通客运能力并进一步影响居民

63、出游人次。请务必阅读报告末页的重要声明 23 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的

64、涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证

65、券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何

66、保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出

67、与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 北京：北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 A 塔 4 楼 上海：上海：上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇二座 25 楼 无锡：无锡：江苏省无锡市金融一街 8 号国联金融大厦 12 楼 深圳：深圳：广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心大厦 45 楼 电话：