1、2024年3月19日K12教培转型：好景正繁春未半，小桃初放蝶仍稀教育行业系列研究行业评级：看好证券研究报告分析师段联分析师马莉邮箱邮箱证书编号S01证书编号S02研究助理陈钊研究助理刘梓晔邮箱邮箱1添加标题95%不同于市场的观点21、区别于市场对于部分非学科领域监管的模糊理解，我们认为以素养教育为主的课程形态符合教改方向和政策要求民促法及教改政策的修订有其延续性：应从财政、人口的时空格局及教育目标等理解校外培训可作为校内教育“有益补充”的逻辑除业绩外，应关注产品形态：注重综合学习能力、实践、探究、思辨、道德情操等的素养教育改革推行已久，校外培训机构

2、的素养类课程尽管包含一定知识内容，但其教学目标、手段、评价等以素养能力而非“提分/升学”为导向，符合教改方向2、区别于市场对于非学科类市场规模的模糊认知，我们认为结合产品形态及客群行为，非学科类市场规模仍有望未来超过4000亿元客群更重视方法、效率、学习兴趣的提升，素养课程能否回应核心关切：我们认为中性情境下，过去集中于幼小衔接和小学低年级阶段的STEAM产品，在“双减”后的市场环境下客群将逐渐扩张至K9全年龄段，在家长意识转变和产品逐步成熟下，伴随渗透率扩张，市场总规模在3年内有望至少突破4000亿元。区别于市场认为非学科供给竞争趋于激烈，我们认为当下素养培训有效供给依然有限，行业呈现供需错

3、配。从当前有效供给看，我们整理了非学科备案课程发现，大部分为兴趣特长类课程，思维、人文、科学等素养类课程占比偏低。3、市场担忧短期内教培公司估值已基本合理，我们认为相关公司发展空间仍长坡厚雪，市占率有望超越21年之前头部公司扩店仍有2-4倍空间：市场担忧当前校外培训机构受监管因素影响扩张能力有限。我们深入结合各地政策及高频数据判断非学科培训的审批正逐步常态化，头部机构合规化办学具有相对优势，结合各公司过往能力、扩店逻辑、物理空间等维度，我们认为中性情境下主要公司仍有3倍左右扩张空间，乐观情境下为4倍。稳定环境下稳健的发展速度将体现至估值水平中：市场目前缺乏对“双减”后教培企业估值中枢的合理判断

4、，我们认为伴随政策环境的清晰、产品形态的成熟及用户认知的转变，以素养课为主要营收的非学科类业务发展将逐步进入稳定期，参照21年“双减”前，稳健的双位数增速通常伴随30-60倍的PE水平。相关公司估值水平预计将由目前的20-30倍PE向更高水平提升。4、区别于市场主要关注当下的边际变化，我们认为应结合经营理念（服务质量与标准化能力）理解有关公司的中期发展能力市场短期内主要追踪相关公司的业务及财务数据的边际变化，我们认为应当深入结合各公司的经营理念，结合教育是重服务的本质，理解相关公司的后续品牌力、产品标准化能力，以及由此支撑的扩张速度、经营指标健康度、盈利能力及估值水平LZhUyXbWmUbY6

5、YiW8VkXaQbP7NmOmMtRtPeRmMsRlOmOmR8OqRpOMYqMoQNZoPzQ风险提示31、新业务开展不及预期：非学科、文旅和直播电商等都属于新业务，开展需大规模前期投入，资金、人力等不可控因素较多，新业务开展速度或不及预期。2、行业竞争加剧：非学科市场目前发展较快，众多教培企业转型发展，随着行业参与者增加，整体行业竞争加剧。3、宏观经济波动影响消费：若宏观经济发展下行，影响居民消费意愿和购买力，对教育培训付费意愿可能会产生影响。4、行业自律性因素：我们认为行业的可持续发展依赖于相关公司对于教学产品向素养化方向转型的长期坚守，否则无法排除监管处罚或治理的风险。目录C O

6、 N T E N T S4核心观点010203自上而下角度理解当下的监管政策短期看供需改善04中期看服务及扩张能力05长期看参培适龄人口的下降与消费倾向的转变06智能学习硬件的空间及教育大模型的潜力08投资建议07重点公司核心观点01Partone5核心观点-（一）教培转型路径清晰，板块呈现超额收益，但进程远未结束01图：新东方转向发展素养、直播电商等，预计FY2023-FY2025收入CAGR=29%图：好未来转向发展素养新业务、学习机等，预计FY2023-FY2025收入CAGR=35%图：高途从K12学科转向发展K9素养、成人等，预计2023-2025收入CAGR=43%图：有道从K12

7、学科转向发展素养、学习硬件等，预计2023-2025收入CAGR=14%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%055404550FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024EFY2025E好未来营业收入(亿美元)NG NPM(右)-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%007080200224E2025E高途营业收入(亿元)NG NPM(右)-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%007080201

8、82002220232024E2025E有道营业收入(亿元)NG NPM(右)资料来源：彭博，浙商证券研究所注：新东方预测来自浙商，好未来/高途/有道预测来自彭博-40%-30%-20%-10%0%10%20%0070FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024EFY2025EFY2026E新东方营业收入(亿美元)海外考试及咨询成人及大学生业务新业务(素养、学习机)东方甄选其他（高中、图书等）NG NPM(右)6核心观点-（一）教培转型路径清晰，板块呈现超额收益，但进程远未结束复盘：板块呈现超额收益，参考板块历史发展进程及

9、估值水平，当下空间仍在：（1）双减后伴随中概退市风险降低、监管环境清晰化、转型业绩兑现等，板块市场分歧逐步减小：22.6-22.11：EDUTAL等披露转型后素养素质业务进展较好，市场围绕净现金博弈阶段；新东方受益于东方甄选出圈，走出独立行情 22.12-23.2：PCAOB给出积极意见中概退市风险缓解+经济发展预期向好，市场在净现金上加入业务价值+阶段性博弈政策反转 23.3-23.6：教监厅函202215号文加强学科类隐形变异的防范，市场保持观望、整体横盘，偏向以博弈为主 23.7至今：主要公司业绩持续超预期，相关监管细则持续落地，非合规供给受到限制，非学科类培训作为学校教育的有益补充，市

10、场分歧逐步减少01图：22年6月以来新东方、好未来、高途和学大教育超额收益明显0%100%200%300%400%500%600%700%800%新东方好未来高途集团学大教育海外中国互联网指数22.7-22.11新东方和好未来素养业务开始露出东方甄选出圈带动新东方走出独立行情 22.12-23.2中概退市风险缓解，行业整体反弹 23.3-23.6市场观望政策，整体横盘 23.7至今业绩持续超预期+政策分歧减少资料来源：wind，浙商证券研究所7核心观点-（一）教培转型路径清晰，板块呈现超额收益，但进程远未结束 目前教育板块呈现超额收益，参考板块潜在门店扩张空间及估值水平，当下空间仍在。估值复盘

11、：横向对比看，新东方FY2010-FY2019收入CAGR=26%、学习中心CAGR=15%；好未来FY2010-FY2019收入CAGR=49%、学习中心CAGR=22%；好未来高增速或享有估值溢价。纵向对比看，业绩的持续释放，使得估值中枢不断抬升。01万美元万美元FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023新东方营业收入38,63155,78777,17295,985113,889124,677147,835179,951244,743309,649357,86842

12、7,654310,525299,776YOY44%38%24%19%9%19%22%36%27%16%20%-27%-3%学习中心367487664726703724854748YOY33%36%9%-3%3%12%14%16%16%17%16%-56%1%Non-GAAP归母净利润88308702416929,47435,35741,10848,41638,903-104,62425,891YOY27%39%4%44%-11%16%22%20%16%18%-20%-369%-125%区间最高市值对应PE4

13、3.243.733.126.521.920.427.540.544.840.946.186.7-17.629.3区间最低市值对应PE25.630.622.89.213.513.912.722.431.419.527.947.4-1.48.9万美元万美元FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023好未来营业收入6,95911,05917,75222,59331,39043,39761,995104,310171,502256,298327,331449,576439,091

14、101,977YOY59%61%27%39%38%43%68%64%49%28%37%-2%-77%学习中心52742893635075946768711098170YOY21%105%-6%7%5%26%40%17%14%29%26%Non-GAAP归母净利润2783322604559444517.1YOY16%30%65%24%50%17%63%81%-98%1048%-1181%-103%区间最高市值对应PE48.230.822.029.032.631.246.778.158.24514.5

15、589.8-52.6241.9区间最低市值对应PE28.120.513.69.718.618.025.729.027.42365.7316.8-1.645.8图：22年7月以来新东方、好未来超额收益明显图：22年7月以来学大教育/科德教育/盛通股份超额收益明显0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%2022/6/12022/7/12022/8/12022/9/12022/10/12022/11/12022/12/12023/1/12023/2/12023/3/12023/4/12023/5/12023/6/12023/7/12023/8/12023/9

16、/12023/10/12023/11/12023/12/12024/1/12024/2/12024/3/1学大教育科德教育盛通股份中小板指数0%100%200%300%400%500%600%700%800%2022-06-012022-07-012022-08-012022-09-012022-10-012022-11-012022-12-012023-01-012023-02-012023-03-012023-04-012023-05-012023-06-012023-07-012023-08-012023-09-012023-10-012023-11-012023-12-012024-0

17、1-012024-02-012024-03-01新东方好未来高途集团海外中国互联网指数资料来源：wind，彭博，浙商证券研究所8核心观点-（二）政策环境日渐清晰，规范行业发展表：非学科培训和学科培训分类管理01类别学科非学科阶段小学、初中高中小、初、高业态线上线下线上线下线上线下内容范围道德与法治、语文、历史、地理、数学、外语（英语、日语、俄语）、物理、化学、生物按照学科类进行管理。体育（或体育与健康）、艺术（或音乐、美术）学科，以及综合实践活动（含信息技术教育、劳动与技术教育）等按照非学科类进行管理。营利性质非营利性参照执行，尚未出具细则允许营利性增量牌照可否发放大幅压减后，主要为符合规定的

18、机构存量办学许可证换发可申请营利性办学许可证收费标准由政府制定基准收费标准和浮动幅度，并按程序纳入地方定价目录。各地制定的浮动幅度，上浮不得超过10%，下浮可不限。一次性收费不得超过5000元截止23年8月，据发改委对10个大中城市监测，非学科培训服务平均价格为130.7元/课时人次以北京为例，20元/课时人次以北京为例，10人以下/10-35人/35人以上收费标准分别为80/60/40元/课时人次以北京为例，20元/课时人次以北京为例，10人以下/10-35人/35人以上收费标准分别为80/60/40元/课时人次预收款期限培训机构不得一次性收取或以充值、次卡等形式变相收取时间跨度超过3个月或

19、60课时的费用培训时间范围法定节假日、休息日、寒暑假禁止21:00之前法定节假日、休息日、寒暑假禁止20:30之前参照双减要求执行21:00之前参照双减要求执行20:30之前21:00之前20:30之前广告行为不得在中小学校、幼儿园内开展商业广告活动，不得利用中小学和幼儿园的教材、教辅材料、练习册、文具、教具、校服、校车等发布或变相发布广告。主流媒体、新媒体、公共场所、居民区各类广告牌和网络平台等不刊登、不播发校外培训广告。宣传费按不超过学科类校外培训销售收入的3%据实核算。要在政府网站、电视媒体平台、微信公众号等设立曝光台，形成强大震慑。市场监管部门做好营利性非学科类培训机构登记、价格行为、

20、广告宣传等方面的监管工作资料来源：教育部，全国校外教育培训监管与服务综合平台，中国教育在线，浙商证券研究所9核心观点-（二）政策环境日渐清晰，规范行业发展图：“双减”后执行层面落地政策不断深化012023.09.122022.12.29进一步明确义务教育阶段学生校外培训学科类和非学科类范围的通知规范开始21年“双减”学科类培训与非学科类培训分类管理2000关于在小学减轻学生过重负担的紧急通知首次针对K9减负2013小学生减负十条规定2013关于切实减轻中小学生课外负担开展校外培训机构专项治理行动的通知2021.4关于加强义务教育学校作业管理的通知2021.7.24关于进一步减轻义务教育阶段学生

21、作业负担和校外培训负担的意见禁止K9学科类校外培训不再批准K9校外培训机构限制校外培训时间2021.7.232021.9.3关于将面向义务教育阶段学生的学科类校外培训机构统一登记为非营利性机构的通知关于坚决查处变相违规开展学科类校外培训问题的通知关于加强义务教育阶段学科类校外培训收费监管问题的通知2021.9.6义务教育阶段校外培训项目分类鉴别指南2021.11.82022.11.23校外培训行政处罚暂行办法（征求意见稿）2022.12.13关于进一步加强学科类隐形变异培训防范治理工作的意见校外培训行政处罚暂行办法发展素质教育保护自然人、法人和其他组织合法权益主要针对无证机构不重复处罚严控变相

22、开展学科类培训关于规范面对中小学生的非学科类校外培训的意见省级部门牵头明确设置标准各地细化清单目录线上：省级线下：县级线上不得晚于21:00线下不得晚于20:30预收费监管资料来源：教育部，浙商证券研究所2024.02.08校外培训管理条例（征求意见稿）明确非学科和学科类分类管理明确非学科陪校外培训的审批部门及审批层级10核心观点-（三）分析框架：短期看供需改善，中期看服务及理念，长期看财政、人口及消费倾向1、短期看供需改善供给出清后，头部机构有望获取超越“双减”前的市占水平。21年“双减”前，新东方和好未来2020年的市占率预计分别为2.7%和1%，行业格局较为分散；龙头公司借助品牌优势、留

23、存网点，在素养业务发展上具备先发优势，供给出清后有望超越“双减”前市占率。根据全国校外教育培训监管与服务综合平台数据，截止于24年1月2日，义务教育阶段有8.27万个线下非学科营利机构（从备案课程占比看，主要为兴趣特长类课程）；高中阶段目前有2491个线下学科营利机构、2.7万个线下非学科营利机构。01图：21年“双减”后K9学科类培训市场出清（2022.10.28）323496%87%82%84%86%88%90%92%94%96%98%0200004000060000800000140000线下线上双减前（个）双减后（个）压减率图：头部教育机构预

24、计将实现超越“双减”前的市占率资料来源：教育部，公司公告，全国校外教育培训监管与服务综合平台，浙商证券研究所注：2019-2021年根据公司公告的K12人次数据计算，计算公式为实际人次=报名人次 1.25（大概对应80%的续费率）扩科率（假设为2）2022-2027年为预测数据，实际人次=报名人次 1.25（大概对应80%的续费率）扩科率（假设23年为1.5、24年起为2）市占率=实际人次/人数（2019-2021测算基础为K12、2022-2027为K9），好未来公告数据为正价课人次数据110.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%20022E2023E2

25、024E2025E2026E2027EEDU市占率-按人次好未来市占率-按人次思维,0.5%人文,1.5%科学,2.1%编程,6.8%戏剧,1.0%机器人,1.8%围棋,1.0%象棋,1.0%美术,10.6%舞蹈,9.7%跆拳道,1.4%声乐,3.2%绘画,4.3%钢琴,4.6%书法,14.9%篮球,0.9%乒乓球,0.9%播音,1.1%古筝,1.8%吉他,1.1%其他,30%图：目前非学科备案课程中以兴趣特长类为主（2024.3.18）核心观点-（三）分析框架：短期看供需改善，中期看服务及理念，长期看财政、人口及消费倾向1、短期看供需改善顺应素养教育改革趋势，素养培训市场规模预计高于传统素质

26、教育，低于传统学科类培训。2019年K12学科培训市场规模可达8000亿元，2019年素质教育市场规模2572亿元，我们预计2025年素养市场（人文+科学+英文+编程）中性预测下有望增长至4636.6亿元（22-25年CAGR=23%）、乐观预测可达8256.2亿元（22-25年CAGR=31%）01资料来源：公司公告，弗若斯特沙利文，多鲸资本，浙商证券研究所图：中性预测下，假设素养核心SKU逐步在中小学阶段实现原幼小阶段的潜在渗透率，素养教育25年市场规模有望增长至4636.6亿元（22-25年CAGR=23%）图：乐观预测下，假设学科类培训受到严格限制，素养核心SKU逐步实现对原学科类培训

27、的需求替代，素养教育25年市场规模有望增长至8256.2亿元（22-25年CAGR=31%）12核心观点-（三）分析框架：短期看供需改善，中期看服务及理念，长期看财政、人口及消费倾向2、中期看服务及扩张能力（服务能力的标准化能力+新监管环境下的扩点能力）（1）教育应该是做好服务的“慢”生意：学而思注重过程指标考核，紧盯与服务质量挂钩的续报率、满课率与退费率。以新东方为例，目前非学科的续班率超过70%（此前新东方和好未来学科培训在可达到90%，其他头部如思考乐和卓越教育在60%-80%），仍有提升空间。01资料来源：公司公告，浙商证券研究所万美元万美元FY2010FY2011FY2012FY20

28、13FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023新东方营业收入38,63155,78777,17295,985113,889124,677147,835179,951244,743309,649357,868427,654310,525299,776YOY44%38%24%19%9%19%22%36%27%16%20%-27%-3%学习中心367487664726703724854748YOY33%36%9%-3%3%12%14%16%16%17%16%-56%1%Non-G

29、AAP归母净利润88308702416929,47435,35741,10848,41638,903-104,62425,891YOY27%39%4%44%-11%16%22%20%16%18%-20%-369%-125%区间最高市值对应PE43.243.733.126.521.920.427.540.544.840.946.186.7-17.629.3区间最低市值对应PE25.630.622.89.213.513.912.722.431.419.527.947.4-1.48.9万美元万美元FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014

30、FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023好未来营业收入6,95911,05917,75222,59331,39043,39761,995104,310171,502256,298327,331449,576439,091101,977YOY59%61%27%39%38%43%68%64%49%28%37%-2%-77%学习中心52742893635075946768711098170YOY21%105%-6%7%5%26%40%17%14%29%26%Non-GAAP归母净利润27833221417268

31、9585604559444517.1YOY16%30%65%24%50%17%63%81%-98%1048%-1181%-103%区间最高市值对应PE48.230.822.029.032.631.246.778.158.24514.5589.8-52.6241.9区间最低市值对应PE28.120.513.69.718.618.025.729.027.42365.7316.8-1.645.8万美元万美元-1414年前年前/万元万元-1414年后年后200001920202021

32、2022学大教育营业总收入93802992943179761YOY44%32%18%-3%3%3%-19%4%-29%归母净利润3YOY-53%-63%752%-47%7%215%学习中心2072953834084675005886YOY43%30%7%14%7%18%5%-8%区间最高市值对应PE81.5165.2185.930.4157.0272.4247.6196.0210.5区间最低市值对应

33、PE58.335.9113.611.1110.5127.7124.758.8145.413核心观点-（三）分析框架：短期看供需改善，中期看服务及理念，长期看财政、人口及消费倾向2、中期看服务及扩张能力（服务能力的标准化能力+新监管环境下的扩点能力）（2）网点数将是验证业绩能否支撑预期的重要抓手：截止于23年11月底，新东方和好未来网点数分别为843个和250个，环比扩张50个/30个；根据极海数据，23年11月底学大教育门店数为260个，稳健扩张。01图：新东方、好未来稳健扩张线下门店图：彭博一致预期下FY2024新东方网点扩张速度约为21%资料来源：公司公告，极海，彭博，浙商证券研究所202

34、2/8/312022/11/302023/2/282023/5/312023/8/312023/11/30新东方7067087环比24364550好未来0环比302030学大教育2457260环比00074474890410601%21%17%0%5%10%15%20%25%02004006008001,0001,200FY2022FY2023FY2024EFY2025E新东方网点数yoy(2)(1)01234505001,0001,5002,0002,5003,000FY2022FY2023FY2024EFY2025E新东方好

35、未来新东方yoy好未来yoy图：彭博一致预期下新东方和好未来25财年学生人次增速接近20%14核心观点-（三）分析框架：短期看供需改善，中期看服务及理念，长期看财政、人口及消费倾向3、长期看财政、人口及消费倾向财政对教育的投入提升需要过程，期间民办教育可作为有益补充：过去学科类教培刚需的底色是升学焦虑，受到优质教育供给的不充分或不均衡影响。伴随财政支出的提升，有望优化和均衡，在教师薪酬及人才培养、学校硬件条件、课后服务丰富度等方面逐步缓解升学焦虑，但财政能力充足性受到外部环境影响，政府职能及重点由投资向民生领域切换也需要一定过程，期间民办教育（校内、校外）的规范发展都有助于教育资源的补充。财政

36、投入增加有助降低学科类参配率，改善素质教育参培环境。政府职能对民生领域的投入转变、财政能力决定校内供给的公平度和质量，若改善会减少学科类教培的长期参培率，同时为素质教育提供更好的需求环境。01图：中国公共教育支出投向以K9为主（2022年占比63%）图：中国公共财政支出中教育支出比例仍在提升资料来源：wind，KOSIS，浙商证券研究所图：中国的公共教育支出对GDP比例较其他OECD国家仍有提升空间15核心观点-（三）分析框架：短期看供需改善，中期看服务及理念，长期看财政、人口及消费倾向3、长期看财政、人口及消费倾向人口：受出生人口下降影响，预计K12整体人群会有所下滑。我国教育资源分布不均，

37、源自于地区财政对教育投入的不同，适龄参培人口将逐步减少，将缓解财政在生均投入的压力，生均教育资源有望得到改善。消费倾向：参考日韩教育行业发展，出生人口下滑使得教培群体适龄人口下滑，但伴随个体付费水平及渗透率提升，总体上教育培训市场规模相对平稳。01-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%050,000100,000150,000200,000250,000200022学科非学科学科YOY非学科YOY图：韩国学科和非学科市场整体稳步增长（单位：十亿韩元）-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%2.62.62.72.72.

38、82.82.92.93.0200022E日本教育服务业市场规模yoy图：日本教育市场整体稳步增长（单位：万亿日元）05000000025000幼儿园小学初中普通高中图：预计全国K12群体2023-2030CAGR=-3.5%资料来源：wind，KOSIS，statista，浙商证券研究所16核心观点-（四）应注意大模型赋能、直播电商等转型业务进展的边际影响1、AGI在教育领域的应用前景良好，国内市场应关注其理解力和准确性以跟踪商业化进程我们认为在欧美与国内市场中，AGI于教育领域的应用场景存在一定区别。GPT-4、Gemini等

39、通用大模型主要在高效搜索、提炼总结及答疑等场景满足用户的主动探索式学习需求，而Coursera、Khan Academy等教育公司则接入通用大模型以加强其内容提炼、答疑、查询等方面的能力。而国内由于探索式学习的需求习惯尚在培育，AGI相对更多被用于明确的生师辅导和练习场景，例如具体科目或内容下的老师批改及反馈的协助、学生对题目的解答等辅助过程，更侧重于对教师或家长的精力成本节省。因此，大模型在教育领域具体场景理解能力、准确性，即能否在避免影响学习体验的情况下更好的替代人工，是评估其商业化进程的重要因素。2、直播带货业务转型带来的边际影响21年“双减”后教培企业陆续入局直播带货行业，22年6月东

40、方甄选出圈，此后主要教培公司对探索直播带货均有跟进，能否实现破圈对其股价边际经常有重要影响。23年年底高途和学而思直播间承接一波流量，拉动其GMV走高，目前已经趋稳回落，高于事件前销售GMV中枢。01图:东方甄选GMV和粉丝数（万）图:学而思优品GMV和粉丝数（万）图:高途佳品品GMV和粉丝数（万）资料来源：灰豚数据，浙商证券研究所图:大模型测评结论（截至2023年8月8日）050030002004006008001,0001,2001,4001,6002023/12/82024/1/82024/2/8高途GMV(万)高途粉丝数（万）-右007080

41、9005002023/12/82024/1/82024/2/8学而思优品GMV(万)学而思优品粉丝数（万）-右2,6502,7002,7502,8002,8502,9002,9503,0003,0503,1003,1503,20002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002023/12/82024/1/82024/2/8东方甄选GMV(万)东方甄选粉丝数（万）-右17核心观点-（五）投资建议：从供给能力、产品能力维度排序 供给能力：校址网点存量多，扩张快的公司能够有效捕捉市场需求，且利用率相对有更充裕

42、提升空间，进而存在利润率持续优化空间，同时能体现出产品合规能力及监管沟通能力。同时线下盈利能力优于线上。产品能力：更优的教育服务质量最终将体现为更稳定的增长、较低的销售费用率。当下我们推荐新东方（业务转型较快、留存供给优势明显），建议关注好未来（注重教培服务质量、素养和学习机业务具备较大潜力）、学大教育（高中基本盘稳定，开拓全日制和职业教育）、高途（素养业务具备潜力，高增长阶段收入增长利润增长）、有道（业务发展均衡，关注AI业务赋能）、思考乐（区域性教培龙头，转型发展素质教育）、卓越教育集团（素质教育+职业教育+全日制学校协同发展）、科德教育（中高考复读为基，拓展职教赛道）、盛通股份（发力素质

43、培训业务，关注新业务进展），凯文教育（K12业务+拓展职教双轮驱动）、豆神教育（积极进行重整，发展直播电商、探索新业务）01资料来源：彭博，wind，浙商证券研究所，日期为2024年3月8日注：新东方和好未来23E和24E分别对应FY24、FY25财年数据，新东方和好未来最新网点数均为2024财年第二季度数据新东方、好未来、高途、有道盈利预测均为non-GAAP利润，来自彭博；学大教育来自wind18代码可比公司单位市值(亿)供给能力收入预测盈利预测10-15年收入CAGR15-20年收入CAGR15-20年平均销售费用率22年销售费用率最新网点数双减前最高最近一年新增23E收入24E收入23

44、PS24PS23E利润24E利润 23PE24PE9901.HK新东方-S美元3541.350.93.62.94.86.631.022.622%24%13%15%TAL.N好未来美元752201098NA14.518.75.24.00.41.4200.355.241%49%20%28%GOTU.N高途集团人民币131NANANA29.644.04.43.00.51.0256.6130.6NA318%60%47%DAO.N有道人民币35NANANA53.961.50.60.6-4.8-0.8NANANA91%48%46%000526.SZ学大教育人民币76257616162

45、2.727.23.32.81.42.152.336.522%17%9%7%1769.HK思考乐教育人民币22NA155NA6.79.53.32.30.91.424.116.3NA45%4%1%3978.HK 卓越教育集团 人民币22NA268NA4.86.64.73.40.61.236.218.5NA17%9%7%300192.SZ科德教育人民币33NANANA7.99.54.13.51.31.625.320.016%11%7%8%002659.SZ凯文教育人民币25NANANA2.93.78.46.7-0.30.1-90.8365.42%-16%3%3%002599.SZ盛通股份人民币357

46、20617NA24.227.11.41.30.31.0123.636.19%24%7%8%300010.SZ豆神教育人民币46NA474NANANANANANANANANA18%6%15%20%自上而下角度理解当下的监管政策02Partone19中国教育体系20中国教育体系包括学历教育和非学历教育学历教育：为学生提供获得教育部认证的证书或学位，包括学前教育、义务教育、高中教育和高等教育非学历教育：学历教育的补充，主要包括校外辅导、海外备考、职业培训等注：各学段人数为2022各学段在校学生数据数据来源：wind，浙商证券研究幼儿园4628万小学1.07亿初中5121万普通高中2714万普通本科1

47、966万3-6岁6-12岁12-15岁15-18岁18岁及以上职高/中专/技校1339万硕博及以上365万职业本科23万高职/专科1671万职教托管班/素质教育等非学科类培训（STEAM/体育/游学研学等）学科类培训职业技能培训（考公/考研等）出国留学培训等学学历历教教育育非非学学历历教教育育义务教育/K9成人本/专科934万网络本/专科845万02自上而下理解监管政策-（一）如何理解校外培训作为学校教育的有益补充1、财政资源分配逐步向教育领域倾斜有其过程，期间校内外民办教育可作为有效补充当前优质教育供给仍存在不充分或不均衡，而财政支出的提升才能解决不充分和不均衡问题，在教师薪酬及人才培养、学

48、校硬件条件、课后服务丰富度等方面逐步缓解升学焦虑，但财政能力充足性受到外部环境影响，政府职能及重点由投资向民生领域切换也需要一定过程，期间民办教育（校内、校外）的规范发展都有助于教育资源的补充。02图：中国的公共教育支出对GDP比例较其他OECD国家仍有提升空间图：中国公共财政支出中教育支出比例仍在提升资料来源：wind，浙商证券研究所图：中国公共教育支出投向以K9为主（2022年占比63%）21自上而下理解监管政策-（一）如何理解校外培训作为学校教育的有益补充1、财政资源分配逐步向教育领域倾斜有其过程，期间校内外民办教育可作为有效补充。02图：民办学校数量在小、初、高、大学阶段的占比持续提高

49、资料来源：wind，中国教育财政家庭调查报告（2019），上海房外房升学微信公众号，弗若斯特沙利文，思考乐教育招股说明书，卓越教育集团招股说明书，浙商证券研究所图：相对美国，中国名校及普本录取率仍有较大提升空间图：为获取更优质的教育资源，中产以上家庭教育支出较高图：教育资源平均化后，上海学区房尤其围绕过去优质民办校的溢价逐步消失，但较稀缺的优质公办中小学组合片区价格走高（选取上海7个热门行政区学区对口代表中9-11万元/平方米为代表）区组合新政前成交价（万元/平方米）2021年峰值成交价（万元/平方米）2023最新成交价（万元/平方米）23年对比峰值价涨跌情况杨浦一贯制9.813.215.31

50、6%黄埔双学区1011.212.18%黄埔双学区9.41212.11%浦东双学区10.112.111.6-4%浦东双学区9.712.712-6%浦东一贯制10.92018.8-6%徐汇双学区10.612.711.8-7%浦东双学区9.514.813.6-8%徐汇一贯制10.113.111.2-15%杨浦双学区9.910.38.3-19%徐汇双学区9.915.111.6-23%2019年不同收入家庭教育支出占总支出比例22自上而下理解监管政策-（一）如何理解校外培训作为学校教育的有益补充2002-2021：在非义务教育阶段吸引社会力量的机制的逐步推进非义务教育阶段：可以选择营利性，可以进行公允的

51、关联交易。社会资源的投入对教育供给形成有了有益补充。022018年民促法（送审稿）内容2021年民促法实施条例内容营利性举办者可以依法募集资金举办营利性民办学校，所募集资金应当主要用于办学，不得擅自改变用途，并按规定履行信息披露义务任何社会组织和个人不得通过兼并收购、协议控制等方式控制实施义务教育的民办学校、实施学前教育的非营利性民办学校。举办者可以依法募集资金举办营利性民办学校，所募集资金应当主要用于办学，不得擅自改变用途，并按规定履行信息披露义务任何社会组织和个人不得通过兼并收购、协议控制等方式控制实施义务教育的民办学校、实施学前教育的非营利性民办学校。兼并收购实施集团化办学的，不得通过兼

52、收并购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校已删除关联交易民办学校与利益关联方发生交易的，应当遵循公开、公平、公允的原则，不得损害国家利益、学校利益和师生权益。实施义务教育的民办学校不得与利益关联方进行交易。其他民办学校与利益关联方进行交易的，应当遵循公开、公平、公允的原则，合理定价、规范决策，不得损害国家利益、学校利益和师生权益。举办者变更非营利性民办学校举办者变更的，应当签订变更协议，并不得从变更中获得收益；现有民办学校的举办者可以根据其依法享有的合法权益与继任举办者协议约定变更收益，但不得以牟利为目的，不得涉及学校的法人财产。举办者变更协议应当依据民办教育促进法第五十四条的规定，

53、与其他材料一并报审批机关核准。民办学校举办者变更的，应当签订变更协议，但不得涉及学校的法人财产，也不得影响学校发展，不得损害师生权益；现有民办学校的举办者变更的，可以根据其依法享有的合法权益与继任举办者协议约定变更收益。发展基金提取在每个会计年度结束时，非营利性民办学校应当从年度净资产增加额中，营利性民办学校应当从年度净收益中，按不低于年度净产增加额或者净收益的25的比例提取发展基金，用于学校的建设、维护，教学设备的添置、更新和教职工的进修培训等。在每个会计年度结束时，民办学校应当委托会计师事务所对年度财务报告进行审计。非营利性民办学校应当从经审计的年度非限定性净资产增加额中，营利性民办学校应

54、当从经审计的年度净收益中，按不低于年度非限定性净资产增加额或者净收益的10%的比例提取发展基金，用于学校的发展。职业教育-实施职业教育的公办学校可以吸引企业的资本、技术、管理等要素，举办或者参与举办实施职业教育的营利性民办学校。国家鼓励企业以独资、合资、合作等方式依法举办或者参与举办实施职业教育的民办学校。18年教育部基教司处长的发言和教育民协会长的发言已提及校外培训的有益补充定位，双减后教监管20224号再次明确“使非学科类培训成为学校教育的有益补充”。23资料来源：教育部，浙商证券研究所自上而下理解监管政策-（一）如何理解校外培训作为学校教育的有益补充2、高中阶段校外培训监管的实施预计需因

55、地制宜高中及以上阶段财政支持比例较低，根据民促法可以举办营利性民办学校。2017年9月1日实施的民促法规定“民办学校的举办者可以自主选择设立非营利性或者营利性民办学校。但是，不得设立实施义务教育的营利性民办学校。”高中阶段校外培训监管被认为应因地制宜。中国民办教育促进协会会长刘林认为，高中阶段教育毛入学率刚刚提高到90%以上，各地高中学校的教育水平差距较大。如果优质的校外培训机构再被压减，会导致地方优质高中阶段教育资源更加匮乏；监管应由各省因地制宜。教育部基教司接线人员回应媒体对23年8月网红事件的采访时称“双减政策是针对义务教育阶段的，高中只要是自愿，不是学校集中统一强制性的补课，从我个人的

56、理解，这个应该不违规。”2024年校外培训管理条例(征求意见稿)监管对象主要为义务教育阶段。目前高中阶段学科类培训暂无法获取新核发的营利性办学许可证，根据校外培训家长端，发现部分存量机构办学许可证已换发。根据校外教监服务平台数据，截止2024年1月4日正常登记在册的高中阶段学科类培训营利性和非营利性的牌照数量分别为2496和4010个。02图：高中生均财政性教育经费支出差异大（万元/人）图：我国生师比不均衡，东部明显优于西部、中部资料来源：wind，政府官网，校外教监服务平台，CIFER，21世纪经济报道，济南时报，浙商证券研究所（注：以北京、上海代表东部，以河南、江西代表中部，青海、四川代表

57、西部，原始数据取平均后处理）241、非学科类教育监管细则正逐步完善，营利性非学科类办学许可证审批已常态化教监管20224号明确了非学科类培训的设置标准。省级主管部门（教育厅、科技厅、通信管理局、文旅厅、体育局等）要牵头制定基本设置标准，情况差距大的可授权各地市制定细化标准。各地细化并公布各行业培训类别的清单目录，并实施动态管理，以及相应的线上、线下机构审批程序。自上而下理解监管政策-（二）非学科类培训监管环境的日渐清晰02图：各省细则于2023年内已经基本落地资料来源：政府官网，校外教监服务平台，浙商证券研究所25图：营利性非学科牌照持续发放，截止24年1月末全国校外教育培训监管与服务综合平台

58、登记在册数量已近9万张省份是否出台非学科类校外培训类别细目清单文件出台时间山西省是2023/4/19黑龙江省是2023/4/13吉林省是2023/3/10辽宁省是2023/3/31山东省是2023/8/242023/8/242023/8/24河北省是2023/11/24河南省是2023/6/1陕西省是2023/5/26宁夏回族自治区是2023/5/9新疆维吾尔自治区是2023/6/12青海省是2023/6/20甘肃省是2023/8/29内蒙古自治区是2023/4/26海南省是2023/6/15广东省是2023/5/18北京市N.A天津市是2023/5/9西藏自治区是2023/5/7四川省是20

59、22/12/30重庆市是2023/2/13贵州省有科技&文化艺术类细则2022/7/142022/9/27广西壮族自治区是2023/11/24湖北省是2023/10/9湖南省是2023/9/1安徽省N.A江西省是2023/5/16江苏省最新科技/文艺/体育类文件于22年6月发布，目前逐步完善2023/4/262023/5/24上海市发布科技类校外培训机构设置标准2023/7/6浙江省N.A福建省是2023/5/4自上而下理解监管政策-（二）非学科类培训监管环境的日渐清晰2、素养教育教改推行已久，双减为其加快发展创造了相对良性的外部条件（1）素养教育的缘起由被动学习向主动发现学习转变1957年苏

60、联率先发射人造卫星，引发美国反思中小学教育问题，以布鲁纳、奥苏贝尔等为代表的认知心理学家对行为主义的学习论提出了严厉批评，指出再也不能让儿童被动地学习，必须以启发的方法，让学生去探索和发现知识，从而形成自己的知识结构。其中布鲁纳的发现学习论强调学习行为须由被动接受方式转为主动发现学习，以类似科学家的思考、探究方式获得新知识，注重归纳推理和开放式答案。强调兴趣及探究欲。同时，布鲁纳也强调教学过程中学生掌握好基本知识、原理是发现式学习的前提条件，即发现式学习过程并非抛开基础知识。（以上摘自李晓东版教育心理学）我国教育部自2014年起已着手针对现有教育体制下教学工作主要服务于分数提升、升学率，重智轻

61、德，教师单向输出、学生缺乏创新、实践能力、合作、探究及学习主动性、社会责任感等问题进行教改，以素养教育为主轴进行调整。02时间文件名称主要内容2014.4教育部关于全面深化课程改革落实立德树人根本任务的意见研究制订学生发展核心素养体系和学业质量标准。依据学生发展核心素养体系，进一步明确各学段、各学科具体的育人目标和任务，完善高校和中小学课程教学有关标准。开展跨学科主题教育教学活动，将相关学科的教育内容有机整合，提高学生综合分析问题、解决问题能力。2016.9中国学生发展核心素养以培养“全面发展的人”为核心，分为文化基础、自主发展、社会参与三个方面。综合表现为人文底蕴、科学精神、学会学习、健康生

62、活、责任担当、实践创新六大素养，具体细化为国家认同等十八个基本要点2017义务教育课程方案和课程标准（2017年版）“学科核心素养”指导的学科课程标准2017.9关于深化教育体制机制改革的意见提出要培养学生认知能力，引导学生具备独立思考、逻辑推理、信息加工、学会学习、语言表达和文字写作的素养，养成终身学习的意识和能力；培养合作能力；培养创新能力，激发学生好奇心、想象力和创新思维；培养职业能力，引导学生积极动手实践和解决实际问题2019.6关于深化教育教学改革全面提高义务教育质量的意见明确提出建立以发展素质教育为导向的科学评价体系2020义务教育课程方案和课程标准（2020年版）核心素养内涵是三

63、个方面：正确价值观念、必备品格和关键能力2021.3义务教育质量评价指南要求加快建立以发展素质教育为导向的义务教育质量评价体系2022.4义务教育课程方案和课程标准（2022年版）要求着力发展学生核心素养，根据学生核心素养的要求，确定了各门课程具体目标，优化了课程内容结构，研制了学业质量标准，并对考试评价改革提出了相应要求2023.12关于推荐义务教育教学改革实验区和实验校的通知在全国设立64个实验区、192所实验校，深入落实课程方案和课程标准，聚焦核心素养导向的教学设计、学科实践（实验教学）、跨学科主题学习、大单元教学、作业设计、考试命题等教学改革；指导学校落实核心素养立意的教学评价和考试评

64、价，注重综合性、过程性、实践性、发展性评价，发挥评价的导向、诊断、反馈、激励作用，促进学生全面发展。图：非学科培训主流课程与素养导向的新课程改革目标相符资料来源：教育部，国务院，浙商证券研究所26自上而下理解监管政策-（二）非学科类培训监管环境的日渐清晰2、素养教育教改推行已久，双减为其规模化发展创造条件（2）素养课程包含知识属性但区别于学科类培训双减对校外培训偏向升学功利主义的学科类培训供给进行了极大的限制，给市场需求寻找替代供给，产品体验和理念转变提供了机遇。素养教育以培养人的学习方法、探究和时间能力、社会认知等为主，同时结合一定的知识作为教学手段（素材），在纯粹“提分”功利主义的供给相对

65、出清后，素养教育得以迎来逐步面向更多人群的市场环境。0227表：非学科界定除定量指标外，更多偏向于定性分析资料来源：教育部，各省政府官网，浙商证券研究所学科类培训鉴定指标非学科培训鉴定指标政策层级全国浙江上海广东培训目的以学科知识与技能培训为导向，主要为提升学科学习成绩服务。发展中小学生核心素养，以培养拓展学生兴趣爱好、实践能力和创新精神，促进学生个性化发展和全面发展。旨在发展中小学生核心素养，培养学生兴趣爱好、创新精神和实践能力，促进学生个性化发展和全面发展不以提高学员上述学科成绩目的为主；培养学员兴趣爱好；丰富学员闲暇生活；培养学员的个性发展和全面发展。培训目的偏向于上述非学科类培训目的，

66、视为不具有学科类别属性特征培训内容主要涉及道德与法治、语文、历史、地理、数学、外语（英语、日语、俄语）、物理、化学、生物等学科学习内容。学科类学习内容以外，符合国家法律法规要求和学生身心发展规律学科类学习内容以外，符合国家法律法规要求和学习者身心发展规律培训内容在学科类范围所占比例50%，视为不具有学科类别属性特征。培训方式重在进行学科知识讲解、听说读写算等学科能力训练，以预习、授课和巩固练习等为主要过程，以教师（包括虚拟者、人工智能等）讲授示范、互动等为主要形式。以体验式、探究式、项目式、综合性学习等为主要教学方式，突出实践性、创造性。以体验式、探究式、项目式、综合性学习为主要方式，以身体性

67、、实践性、创造性等活动为主要过程，以教师指导、学生实践探索为主要形式。体验式教学、项目式教学、探究式教学、启发式教学以及游戏化教学等为主的教学方式；以老师指导，学生实践探索为主要特点；培训方式具有趣味性较强、动手操作特点较强、玩耍时间相对较长、玩耍项目相对多等特点。上述非学科类培训方式占培训项目总课时的比例50%，视为不具有学科类别属性特征。结果评价对学生的评价侧重甄别与选拔，以学习成绩、考试结果等作为主要评价依据。对学生的评价强调综合素质水平与发展，以表现性评价为主，不与学科类考试成绩挂钩。对学生的评价强调综合素质水平与发展，以表现性评价为主，注重教学评一致性，不涉及学业成就与学科类考试成绩

68、。完成培训后，学员不会达到显著提升在学校学习的上述学科闭卷考试分数的结果，视为不具有学科类别属性特征。自上而下理解监管政策-（二）非学科类培训监管环境的日渐清晰3、线下办学许可证办理大多以县级（高线城市以区）作为审批单位，线上以省级为审批单位当前线下网点扩张在大部分高线城市进入未进入的区时存在新办学许可证获取问题，而在已进入市区则较多可通过直接扩点或扩容实现产能扩张。02广东省下发首份线上非学科校外培训办学许可证。2023年8月10日，核桃编程经广东省教育厅审批拿到了国内首张线上非学科培训学校办学许可证。截至2024年1月5日据全国校外教育培训监管与服务综合平台查询结果，线上非学科营利性牌照有

69、4张公示，分别来自广东省、湖南省和天津市，学段均为义务教育阶段。表：以“县域”作为审批单元，部分地区“区/县”内增设教学点流程简化发布时间发布机构政策名称政策内容2018年8月国务院办公厅关于规范校外培训机构发展的意见校外培训机构在同一县域设立分支机构或培训点的，均须经过批准；跨县域设立分支机构或培训点的，需到分支机构或培训点所在地县级教育部门审批。2020年2月浙江省教育厅等十二部门关于规范校外培训机构设置和管理的指导意见校外培训机构严格坚持“一点一证”原则，应当在办学许可证核准的办学地点办学。学科类校外培训机构跨县（市、区）办学、设立分支机构或培训点，均须报新所在地县级教育部门审批并接受管

70、理。2020年7月成都市教育局关于优化文化教育类培训机构审批服务工作的通知培训机构跨区增设教学点，对符合下列情形之一，实施“教学点免登记”服务。1.本市培训机构在同一区（县）域内增设的教学点；2.本市营利性连锁培训机构跨区（县）域增设的教学点。新增教学点免予民办非企业单位登记或企业登记注册（备案），由教学点所在地的区（市）县教育主管部门和总校（公司）所在地的区（市）县教育主管部门共同监管。2022年12月教育部等十三部门关于规范面向中小学生的非学科类校外培训的意见非学科类线上培训机构须依法取得省级有关主管部门的行政许可后，再依法进行法人登记，并向所在地省级电信主管部门履行互联网信息服务核准手续

71、。非学科类线下培训机构须取得县级有关主管部门的行政许可后，再依法进行法人登记；跨县域开展线下培训的，要依法按要求在每个县域取得有关主管部门的行政许可。资料来源：教育部，各省政府官网，校外教监平台，21世纪经济报道网，浙商证券研究所28短期看供需改善03Partone29短期看供需改善（一）需求侧：如何理解当下非学科培训的产品形态和市场规模1、非学科培训的多样化需求及双减后需求向非学科培训的转移03图：“双减”后素质教育市场规模有望加快增长 据多鲸，20年中国素质教育市场已达2561亿元，“双减”前后，非学科类培训参培率从15.5%跃升至36.7%，预计市场增长正远超原有预期。21年“双减”当年

72、，非学科类参培中，兴趣特长类较多，思维、编程等素养类兴趣班市场刚刚起步，伴随素养课程体系逐渐渗透，新东方FY24Q1各项教育属性新业务收入同比+103.3%，其中非学科类辅导业务报名人次约为43.8万（同比+47.5%）；好未来FY24Q2线下小班素养课程实现了两位数的收入同比增长。“双减”下原有学科培训需求有望转移至素质素养教育培训根据南方都市报的调查数据，“双减”后八成受访家长给孩子增报兴趣班；增报非学科培训班的原因主要是基于“丰富课余生活”、“培养孩子综合素质”等。我们认为，“双减”前后，素养课程较好满足了从“分数导向”到“学习兴趣和学习能力提升”导向转变的需求，行业正处于爆发和渗透的初

73、期。24.4%16.5%15.5%36.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2019年2022年学科类非学科类0%10%20%30%40%50%60%70%80%其他孩子还小，学习重心不在学科类校内课后服务增设非学科类培训课程，价格适宜体育、美育等纳入中考，要培养孩子综合素质“双减”后孩子学业减少，须丰富课余生活0%5%10%15%20%25%30%其他减少了没有变化研学表演与主持编程棋牌类思维语言体育美术书法音乐舞蹈图：22年非学科类课外培训参培率较“双减”前大幅提升资料来源：多鲸，CIEFR，南方都市报，浙商证券研究所497405348489577681271 300 3

74、24 355 391 431 2,344 2,572 2,561 3,432 3,952 4,787 004000500060000040005000600020021E2022E2023E艺术教育体育教育STEAM教育研学教育与营地教育其他图：21年“双减”当年，增报非学科家长占比超80%图：双减后增报非学科培训班原因多样30短期看供需改善（一）需求侧：如何理解当下非学科培训的产品形态和市场规模2、素养教育的产品形态是其成为上市公司非学科培训主流SKU的原因素养课程形态与双减前的STEAM及人文类相似，兼顾知识与围绕学习方法、

75、能力方面的培养，效果更长效。能够兼顾到的客群需求较宽，能够形成规模较大的市场。家长选择报课外培训班基于“更好的学习方法”、“培养孩子学习兴趣”需求，在学科类供给缩减，人文美育、双语口才、思维、科学等形成一定的替代作用。030%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%让孩子放学/节假日有去处孩子要求上学习班/辅导班帮助孩子完成作业能减少家长在孩子学习问题上所花的时间和精力让孩子放更多时间在学习上让孩子学到相应的知识和技能孩子偏科，需要补强快速提高学习成绩培养孩子学习兴趣能够给孩子比较全面的教学和辅导有更好的学习方法，提高学习效率新东方新东方学而思学而思高途高途网易有道网易有道图

76、：各教育公司主要开展素养教育（如科学思维/人文创作）等新业务图：家长报课外培训班的主要是基于提升孩子学习效率、培养孩子学习兴趣资料来源：各公司APP，极光数据，浙商证券研究所31添加标题0332素质教育依托于现存线下网点，可以复用原K9群体，有望实现快速转化。以新东方为例，作为此前教培头部机构，多年K12业务发展已覆盖较多学生，根据公司公告，FY2021新东方幼儿园和小学生课外辅导注册人数高达535万。素质教育主要群体目前为幼儿园和小学生，可以复用原K9学生群体，省去较难的获客环节。目前新东方FY2023非学科报名人数162万，覆盖城市60个；相较此前FY2021泡泡少儿客户500+万，非学科

77、业务仍有较大的发展潜力和空间。相比于学科培训，素质教育课程依赖于线下互动，尤其是舞蹈、运动、研学等注重线下体验的品类，部分课程如少儿编程等也有不错的线上课程服务。我们认为，借助新东方和好未来的线下网点，更便于获客；目前新东方和好未来仅在部分城市开展，拓网点是素质教育业务发展清晰的成长路径。资料来源：公司公告，浙商证券研究所图：新东方幼儿园小学生课外辅导注册人数（单位：人）图：新东方非学科学生有较大挖掘潜力（单位：万人）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,000FY2

78、017FY2018FY2019FY2020FY2021幼儿园、小学课外辅导学生注册人数YOY00300400500600FY2023非学科报名人数FY2021幼儿园小学课外辅导人数学生人数0200400600800016001800新东方好未来图：新东方和好未来学习中心数量（个）短期看供需改善（一）需求侧：如何理解当下非学科培训的产品形态和市场规模短期看供需改善（一）需求侧：如何理解当下非学科培训的产品形态和市场规模3、顺应素养教育改革趋势，素养培训市场规模预计高于传统素质教育，低于传统学科类培训2019年K12学科培训市场规模可达8000亿元，20

79、19年素质教育市场规模2572亿元，我们预计2025年素养市场（人文+科学思维+英文+编程）中性预测下有望增长至4636.6亿元（22-25年CAGR=23%）、乐观预测可达8256.2亿元（22-25年CAGR=31%）03资料来源：艾瑞咨询，极光数据，浙商证券研究所图：中性预测下，假设素养核心SKU逐步在中小学阶段实现原幼小阶段的潜在渗透率，素养教育25年市场规模有望增长至4636.6亿元（22-25年CAGR=23%）图：乐观预测下，假设学科类培训受到严格限制，素养核心SKU逐步实现对原学科类培训的需求替代，素养教育25年市场规模有望增长至8256.2亿元（22-25年CAGR=31%）

80、33短期看供需改善（一）需求侧：如何理解当下非学科培训的产品形态和市场规模4、师生间的互动作用中短期预计较难替代，线下小班教学仍将是主要场景根据极光大数据调查，家长更倾向于线下教学（线下教学占比51.5%、线上即时教学占比20%），班型比较上家长更倾向中班和小班，线下场景可以满足师生互动，教学体验更佳。030%10%20%30%40%50%60%线下教学（面对面）线上即时教学线上视频课程双师课堂线上视频+线下教学0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%一对一小班（不超过5人）中班（6-15人）大班（16-30人）超大班（30人以上）图：家长倾向于线下教学模式图：家长倾向于

81、中班和小班资料来源：艾瑞咨询，极光数据，浙商证券研究所34短期看供需改善（二）供给侧：存量机构有望取得更多市场份额，线下模式预计优于线上1、供给出清后，头部机构有望获取超越“双减”前的市占水平根据教育部22年10月28日公告，21年“双减”后K9线下/线上学科类培训机构数量由原来的12.4万/263个压减至4932个/34个，压减率高达96%/87.1%，市场出清明显；根据全国校外教育培训监管与服务综合平台数据，截止于24年1月2日，义务教育阶段有8.27万个线下非学科营利机构（从备案课程占比看，主要为兴趣特长类课程）；高中阶段目前有2491个线下学科营利机构、2.7万个线下非学科营利机构。2

82、1年“双减”前，新东方和好未来2020年的市占率（按人次）估计分别为2.7%和1%，行业格局较为分散；龙头公司借助品牌优势、留存网点，在素养业务发展上具备先发优势，供给出清后有望超越“双减”前市占率。03图：21年“双减”后K9学科类培训市场出清（2022.10.28）资料来源：公司公告，全国校外教育培训监管与服务综合平台，弗若斯特沙利文，浙商证券研究所注：平台数据可能未全面包含23年起又各地文旅、体育、科技/工信等部分负责新核发的非学科类牌照数据图：义务教育阶段校外培训机构以非学科为主（2024.1.2）323496%87%82%84%86%88%90%92%94%96

83、%98%0200004000060000800000140000线下线上双减前（个）双减后（个）压减率营利非营利营利非营利线上0000线下00453267277线上03320线下042758272614231线上12900线下249308线上0000线下304449163484292学科非学科学龄前阶段义务教育阶段高中阶段成人阶段图：头部教育机构预计实现超越“双减”前的市占率0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%2002220232024202520262027EDU市占率-按人次好未来市占率-按人次35图：目

84、前非学科备案课程中以兴趣特长类为主（2024.3.18）思维,0.5%人文,1.5%科学,2.1%编程,6.8%戏剧,1.0%机器人,1.8%围棋,1.0%象棋,1.0%美术,10.6%舞蹈,9.7%跆拳道,1.4%声乐,3.2%绘画,4.3%钢琴,4.6%书法,14.9%篮球,0.9%乒乓球,0.9%播音,1.1%古筝,1.8%吉他,1.1%其他,30%短期看供需改善（二）供给侧：存量机构有望取得更多市场份额，线下模式预计优于线上2、高流量获取成本可能导致线上竞争度更高从教育APP月活跃用户数上看，21年“双减”后学而思网校、猿辅导等APP出现大幅下滑，作业帮作为偏工具型产品，MAU保持稳定

85、且覆盖较多群体；线上为主的教育公司迫切需要寻找新的流量来源；根据灰豚数据，从品牌旗下直播间流量来源分析看，近30天（截止于24.1.1）线上教育为主的品牌猿辅导、作业帮和高途分别为85%、46.5%和94%来自预估付费，线下为主的新东方和好未来相对较低，线上竞争加剧或进一步加大投入。线上为主的教育品牌高途和有道销售费用率高于新东方和好未来，在高速发展阶段，较高的获客投入预计会暂时拉低整体利润水平0302,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,00002004006008006-01-012016-05-012

86、016-09-012017-01-012017-05-012017-09-012018-01-012018-05-012018-09-012019-01-012019-05-012019-09-012020-01-012020-05-012020-09-012021-01-012021-05-012021-09-012022-01-012022-05-012022-09-012023-01-012023-05-012023-09-01新东方学而思网校学而思培优高途课堂有道精品课猿辅导作业帮直播课作业帮-右轴0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%猿辅导作业帮高途学而思

87、新东方预估付费关注推荐0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20020202120222023YTD高途有道好未来新东方图：线上品牌教育APP的MAU竞争激烈（万）图：抖音上猿辅导、作业帮和高途有较多推广投入图：线上为主教育公司销售费用率整体偏高资料来源：易观千帆，公司公告，灰豚，浙商证券研究所36中期看服务及扩张能力04Partone3738校外培训服务盈利能力的高低关键取决于服务质量的好坏，UE模型中的关键指标均首先取决于教育服务的质量中期看服务及扩张能力（一）高质量服务的标准化能力04资料来源：艾瑞咨询，浙商证券研究所中期看服务及扩张能力（一）高

88、质量服务的标准化能力 教育应该是做好服务的“慢”生意，高质量及标准化力最终体现于稳定增长及高估值溢价学而思在发展初期，逐渐探索出小班教学、开放课堂、不满意随时退费的三个特点，努力以教学质量赢得家长认可。为了保障规模化的扩张，学而思建立起中央厨房式教研体系，努力提供标准化的师资体系和内容输出；在考核指标上，紧盯与服务质量挂钩的续报率、满课率与退费率，教师努力提高教学水平，好的服务质量和口碑自然会吸引家长和学生报名，带动业绩增长，体现出教育是一个依赖口碑和质量的“慢”生意。而新东方于2015年逐步完善教学管理部职能，优化全国分校产品标准化能力后增长及估值水平也得以优化。以新东方为例，目前非学科的续

89、班率超过70%（此前新东方和好未来学科培训在可达到90%，其他头部如思考乐和卓越教育在60%-80%），仍有提升空间。横向对比看，新东方FY2010-FY2019收入CAGR=26%、学习中心CAGR=15%；好未来FY2010-FY2019收入CAGR=49%、学习中心CAGR=22%；好未来高增速有估值溢价。纵向对比看，业绩的持续释放，使得估值中枢不断抬升。04万美元万美元FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023新东方营业收入38,63155,78777,1729

90、5,985113,889124,677147,835179,951244,743309,649357,868427,654310,525299,776YOY44%38%24%19%9%19%22%36%27%16%20%-27%-3%学习中心367487664726703724854748YOY33%36%9%-3%3%12%14%16%16%17%16%-56%1%Non-GAAP归母净利润88308702416929,47435,35741,10848,41638,903-104,62425,891YO

91、Y27%39%4%44%-11%16%22%20%16%18%-20%-369%-125%区间最高市值对应PE43.243.733.126.521.920.427.540.544.840.946.186.7-17.629.3区间最低市值对应PE25.630.622.89.213.513.912.722.431.419.527.947.4-1.48.9万美元万美元FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023好未来营业收入6,95911,05917,75222,59331,3

92、9043,39761,995104,310171,502256,298327,331449,576439,091101,977YOY59%61%27%39%38%43%68%64%49%28%37%-2%-77%学习中心52742893635075946768711098170YOY21%105%-6%7%5%26%40%17%14%29%26%Non-GAAP归母净利润2783322604559444517.1YOY16%30%65%24%50%17%63%81%-98%1048%-1181%-

93、103%区间最高市值对应PE48.230.822.029.032.631.246.778.158.24514.5589.8-52.6241.9区间最低市值对应PE28.120.513.69.718.618.025.729.027.42365.7316.8-1.645.8资料来源：wind，浙商证券研究所39中期看服务及扩张能力（一）高质量服务的标准化能力教师画像：从注重学历背景硬指标转向兼具引导学生学习能力等软指标，头部机构总体仍保持高标准要求双减前新东方和学而思对小班课教师更多是要求有一定教育经验、优秀的学历背景；线上大班课对综合素质水平要求更高。目前对于素养类教师招聘，除了学历和教育经验，

94、更需要与家长和孩子沟通，教学目标上希望能够激发孩子学习兴趣和培养学习习惯。04图：双减前对教师招聘更加注重学历背景等硬指标图：素养教师招聘对亲和力、引导学习能力提出更多“软实力”的要求资料来源：BOSS直聘，浙商证券研究所40中期看服务及扩张能力（二）如何看中远期的网点扩张潜力 三种方法看潜在空间：线下扩张的空间仍大，K12线下公司仍然长坡厚雪 方法一：对标“双减”前的网点数量，中长期看仍有2-4倍以上修复空间“双减”之前头部公司新东方、好未来和学大教育已向全国扩张发展，门店开拓以及商业模型的跑通可以验证当地的培训需求。从市场角度看，我们认为素养教育市场潜在规模或低于此前学科培训；另一方面，供

95、给出清后头部机构有望进一步提高市占率，因此潜在发展空间或不低于21年之前。线下点位若恢复至21年“双减”前高峰数量，新东方和学大教育仍有翻倍扩张空间，好未来有5倍空间。综合来看，扩点位仍有2-3倍空间、乐观展望下有4倍空间。方法二：从高线城市地铁覆盖密度看可扩点位空间，中长期乐观估计仍有约4倍以上扩张空间根据大众点评数据，我们整理了新东方和学而思线下门店数量以及各城市轨道车站数量，轨道车站往往是人流量较为密集的地点，是线下点位扩张的选择方向。从渗透率角度看，目前仅渗透16%左右，乐观展望下若完整覆盖地铁站点，我们估计扩点位仍有4倍空间。040200400600800016

96、001800新东方好未来学大教育2002020212022图：对比21年“双减”前网点数量，头部公司仍有较大修复空间（新东方和好未来23财年对应22年数据）新东方学而思合计渗透率运营轨道车站数一线城市北京30184813%383上海48196716%407广州51106120%312深圳1811299%322新一线城市成都25123712%317重庆3744118%223杭州41105120%251西安3143520%173武汉3474113%315苏州2122313%181郑州1842215%148南京44105426%211天津15112614%181长沙226282

97、2%130东莞43747%15宁波8197%127佛山931215%81合肥3423627%133青岛1932214%158合计合计50914064916%4068图：按地铁站覆盖逻辑，EDU/TAL线下网点数仍有4倍以上扩张空间资料来源：大众点评，交通运输部，公司公告，浙商证券研究所，注：大众点评数据与公司实际门店数据存在一定误差，仅供参考226%646%228%41中期看服务及扩张能力（二）如何看中远期的网点扩张潜力04图：上海浦东线下网点数（学而思为红色、新东方为蓝色，1KM半径）图：北京线下网点数（学而思为红色、新东方为蓝色，1KM半径）图：杭州线下网点数（学而思为红色、新东方为蓝色，

98、1KM半径）资料来源：高德地图，浙商证券研究所图：大连线下网点数（学而思为红色、新东方为蓝色，3KM半径）方法三：从现存网点密度看，中长期一线城市仍有2-3倍加密空间，新一线城市空间更大我们选取一线城市样本北京和上海浦东、新一线杭州、二线城市大连，根据新东方和学而思学习中心所在位置，新1线以上城市以1km、2线城市以3km为半径画圈看相对密度，可以发现，高线城市仍有较多空白区域可以加密，估计一线城市可加密的空间仍有2-3倍，新一线城市可加密空间更大。42中期看服务及扩张能力（二）如何看中远期的网点扩张潜力0443 综合三种方法，我们进行了情景分析，中长期视角下扩点位带来的成长性依然充沛。根据新

99、东方和好未来FY2023收入（新东方仅保留教培业务、好未来剔除内容解决方案业务），从而得到单点收入。基于门店扩张的情景分析，我们可以得到对应规模扩张下的新东方和好未来收入体量，假设远期经营利润率中枢为20%，可以得到对应利润体量。FY2024彭博一致预测作为基期比较，新东方收入端在不同情景分析下具备45%-190%的潜在增长空间、好未来具备64%-228%潜在增长空间，扩点位带动下成长性依然充沛。网点数将是验证业绩能否支撑预期的重要抓手：截止于23年11月底，新东方和好未来网点数分别为843个和250个，环比扩张50个/30个；根据极海数据，23年底学大教育门店数为257个。新东方好未来FY2

100、023门店数748170FY2023收入(亿美元)188.5FY2023收入(亿元)12860FY2023单点收入(万元)17083515FY2024E收入(亿元)17673FY2024E利润(亿元)31.82.4门店扩张假设收入情景分析(亿)保守：2倍256120相较FY2024E空间45%64%中性：3倍383179相较FY2024E空间117%146%乐观：4倍511239相较FY2024E空间190%228%门店扩张假设经营利润情景分析(亿)保守：2倍5124相较FY2024E空间61%891%中性：3倍7736相较FY2024E空间141%1386%乐观：4倍10248相较FY202

101、4E空间221%1881%资料来源：公司公告，极海，浙商证券研究所图：新东方、好未来、学大教育和高途稳健扩张线下门店图：新东方、好未来在不同情景分析下仍有较大增长空间2022/8/312022/11/302023/2/282023/5/312023/8/312023/11/30新东方7067087环比24364550好未来0环比302030学大教育2457257环比000长期看参培适龄人口的下降与消费倾向的转变05Partone44长期看参培适龄人口的下降与消费倾向的转变（一）适龄参培人口将逐步减少，同时缓解财政生均投入压力 适

102、龄参培人口将逐步减少，同时缓解财政生均投入压力2022年全国在校学生人数平均的一般公共预算教育经费：全国幼儿园为10198.39元，全国普通小学为12791.64元，全国普通初中为18151.98元，全国普通高中为19117.92元，全国中等职业学校为17461.54元，全国普通高等学校为22205.41元。受出生人口下降影响，预计K12整体人群会有所下滑。我国教育资源分布不均，源自于地区财政对教育投入的不同，适龄参培人口将逐步减少，将缓解财政在生均投入的压力，教育资源有望得到改善和平衡发展。一线城市北京和上海，作为当下素养教育业务发展的主要市场，常住人口的出生人数均在2016年左右见顶，传导

103、至小学尚需6年左右。因此，以出生人口作为前瞻指标，我们预计上海和北京小学招生人数2023-2028CAGR分别为-9%和-11%。0510,682 6,456 5,116 5,012 2,851 3,090 05000000025000幼儿园小学初中普通高中图：预计全国K12群体数量2023-2030CAGR=-3.5%图：以上海出生人口作为前瞻指标，预计小学招生人数2023-2028CAGR=-9%资料来源：wind，浙商证券研究所0510152025上海:常住人口:出生人数（T+6）上海:小学招生数056200720082009201020112

104、00002242025202620272028北京:常住人口:出生人数（T+6）北京:小学招生数图：以北京出生人口作为前瞻指标，预计小学招生人数2023-2028CAGR=-11%45长期看参培适龄人口的下降与消费倾向的转变（二）参考日韩，付费水平及参培率提升可能对冲人口下降影响0500003000000400000050000006000000700000080000009000000幼儿园人数小学人数初中人数高中人数253035404550505254565860626466687

105、020072008200920000022学科非学科-右-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%050,000100,000150,000200,000250,000200022学科非学科学科YOY非学科YOY图：韩国K12人口03年保持下降（单位：人）图：韩国非学科参培率总体呈现上升（单位：%）图：韩国学科和非学科市场仍保持稳步增长（单位：十亿韩元）050000000000020000000250000003000

106、00004062200420062008200022幼儿园小学初中高中-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%2.62.62.72.72.82.82.92.93.0200022E日本教育服务业市场规模yoy图：日本K12人群85年后保持下降（单位：人）图：日本教育市场仍然整体稳步增长（单位：万亿日元）资料来源：statista，KOSIS，日本厚生劳动省，浙商证券研究所参考日韩，对教育的支出倾向提升能够对冲人口下滑

107、的影响参考日韩教育行业发展，一方面出生人口下滑使得教培群体适龄人口下滑，但伴随个体付费水平及渗透率提升，总体上教育培训市场规模相对平稳。46智能学习硬件的空间及教育大模型的潜力06Partone47智能学习硬件的空间及教育大模型的潜力（一）智能学习硬件助力双减后自学需求1、学习硬件蓬勃发展，智能学习机独领风骚06资料来源：IDC，弗若斯特沙利文，读书郎招股说明书，艾瑞咨询，浙商证券研究所图：我国智能学习设备市场蓬勃发展（单位：亿元）图：双减后，学习机需求显著提速图:2021年约40%的家长选择教育平板，约28%选择智能手表图：家长优先考虑教育性能、护眼设计48智能学习硬件的空间及教育大模型的潜

108、力（一）智能学习硬件助力双减后自学需求2、参与方众多，内容及性能构筑竞争壁垒06参与方类别 企业名称主力机型价格区间（元）内容含量核心硬件性能护眼AI传统学习硬件公司步步高步步高学习机A21599-59998.5万节+学科同步视频，3亿+精品题库，1万+节语数英专项提升课/58项护眼专利AI老师一对一作业辅导读书郎读书郎学习机C6Pro1498-5198/8核IPS润眼屏AI精准学、AI错题本、AI作业辅导、AI互动学习教育公司好未来学而思xPad旗舰款14(xPad Pro Max)4369-8599全学段、全学科、全体系1400万+分钟内容资源同步更新2万+本教学教辅讲解10万+分层题型3

109、万+知识点7000+考点天玑8核CPU11层未来纸润眼屏10大AI辅导神器：AI作文助手、AI听写、AI口算练习、AI口算批改、AI小思练习、AI百科问答、AI查字词、AI指尖翻译、AI读绘本、AI背诵有道有道AI学习机X102399-59991.5亿+题库，1000万教辅题目，20万套各省市考试真题，5100+知识点讲解视频MediaTek G80八核芯片五重护眼AI精准学新东方模式不同作业帮作业帮学习机T20 Pro+2299-49998.5亿+TOP级题库，93%视频讲题覆盖率，118万本教辅，265万份试卷8核11层类纸护眼屏自研AI老师1对1、AI专题互动课等猿辅导小猿学练机2999

110、-38997亿+题库资源，1.4亿+重难点题型精讲视频，10万+套真题试卷，30+教材版本练习高通八核芯片电子墨水屏猿辅导AI Lab四大领域300+专利互联网及技术公司小度小度学习平板Z20 Plus1399-89991.8万+小时幼小初高优质精品课、66万+分钟素质拓展课、2.5万+条儿童专属百科视频8核小度第二代类纸屏AI老师一对一辅导、全科AI精准学、AI作文老师、AI口语老师陪练科大讯飞科大讯飞AI学习机T20 Pro亿教育大数据，1.5亿题库，347万+套真题密卷，9800+节知识点微课，900+本同步教材，3万+节同步视频课AI三引擎八核芯片高刷超清护眼大

111、屏23大AI自学提效工具资料来源：各品牌淘宝上官方旗舰店，浙商证券研究所49智能学习硬件的空间及教育大模型的潜力（一）智能学习硬件助力双减后自学需求06图:“技术型”和“内容型”产品崛起，行业集中度降低，国内学习平板格局巨变图:电商（天猫/京东/抖音）销售额（万元），学而思等品牌迅速提升2020Q2市占率2023Q2市占率49696055377074700030004000500060007000学而思科大讯飞猿辅导-小猿小度作业帮步步高希沃猿辅导-斑马23年平均客单价图:电商（天猫/京东/抖音）学习机产品客单价（元）资料来源：IDC，天猫，京东，抖

112、音，浙商证券研究所50050000000250003000023M123M223M323M423M523M623M723M823M9 23M10 23M11 23M12 24M1步步高读书郎好记星京东方科大讯飞网易有道文曲星希沃小霸王小度学而思猿辅导-小猿作业帮智能学习硬件的空间及教育大模型的潜力（一）智能学习硬件助力双减后自学需求3、租赁模式利润率暂优于卖断模式，卖断模式中期利润率可参考小家电行业，远期取决于产品力能否持续打出规模效应。06新东方说明好未来说明模式模式租赁+订阅模式为主此处测算基于付费学生年度支出模式卖断模式一次性付费购买学习机价格单价（元/台 科目 学

113、期）2,000假设租赁费用2000元/季度单价（元/台）4,699以学而思xPad经典款价格为例扩科假设1.5假设每名学生报1.5门科目续费率假设65%年化收入（元/人次/台）3,500根据续费率测算成本费用BOM成本（元/台）1,500假设值BOM成本（元/台）1,500假设值研发成本（元）比较小存量内容为主，其他功能的研发支出相对较少，故此处不考虑研发成本（万元）约100,000以2024FY内容业务成本估计值倒算，假设成本=BOM成本+研发成本人工成本（元/年 台）1,440人工成本包含于研发费用后续预计团队规模将有限提升生师比100假设答疑生师比为100助教教师平均薪酬假设（元/月）1

114、2,000参考BOSS直聘新东方老师薪酬租金（元）暂不考虑假设不考虑租金成本，营销地点在网点，但家长大多租赁回家使用渠道费用（元/台）1,645单台渠道费用=单价*渠道费用率渠道费用率23%估计初期不同渠道的费用率介于10-40%之间，初期借助外部KOI渠道较多，费用率接近40%，假设24年渠道费用率23%经营利润率经营利润率16%年度出货量（万台）50607080经营利润率（现金口径）0%7%13%17%资料来源：公司公告，浙商证券研究所，注：以上仅为测算值，可能与公司实际数据有出入，仅供参考51智能学习硬件的空间及教育大模型的潜力（二）AI赋能教育为长期趋势，短期应关注AI能力在国内市场的

115、落地效果1、技术变革促进教育服务及产品形态的多样化升级062000-2009年：PC网络技术逐渐普及，催生了线上网校等教育形式，但由于技术的限制，教育形态仍以线上课和小班课为主；2010-2013年：直播技术萌芽，VIPKID成为首个极具代表性的直播网校品牌；同时，移动端APP技术的成熟带来了宝宝巴士、百词斩等大量教育APP的创立；图片识别等技术的进步和普及促进了智能题库软件潮的诞生；2014-2019年：直播课技术大热，“双师制+大班课”成为主流在线教育形态；2020及以后：AI技术逐步发展。2022年ChatGPT爆火，引爆了AIGC的热度，为“AI+教育”的落地提供了灵感，“AI+教育”

116、成为行业风口。未来，随着元宇宙等技术的发展和AI技术的进一步完善，在线教育有望向场景化、沉浸式等模式转变。-20及以后PC端网络技术发展网校：新东方在线（录播课）/学而思网校小班课为主直播技术探索期移动端APP技术发展微信生态流行图片识别技术普及直播网校VIPKID创立宝宝巴士/拓词/百词斩等移动端教育APP创立拍照搜题软件：猿题库/作业帮/学霸君实时音视频/直播技术爆发15-16年直播网校潮，在线大班课普及教育公众号潮互联网+大数据技术OMOAIGC大模型流行AI教育系统：Duolinggo智能硬件低代码/无代码/元宇宙技术成型场景化/

117、沉浸式教学技术变革教育发展资料来源：蓝鲸官微，浙商证券研究所52智能学习硬件的空间及教育大模型的潜力（二）AI赋能教育为长期趋势，短期应关注AI能力在国内市场的落地效果2、海外教育公司主动接入通用大模型，较少自研，功能定位以协助自主性探究式学习场景为主06公司业务AI应用使用模型AI功能目前使用范围收费标准在线语言学习平台Duolingo MaxGPT-4答疑解惑、角色扮演iOS上学习西班牙语和法语的英语使用者美国：30美元/月，168美元/年；英国：19.99英镑/月，119.99英镑/年；家庭计划（与5名Duolingo用户分享）200美元或179.99英镑线上教育平台Coursera C

118、oachGPT-4概念解答、视频提炼、提供习题、解答用户专业性问题并提供相应资源链接对付费订阅产品Coursera Plus用户推出测试版本Coursera AuthorChatGPT教师使用提示生成课程材料未发布非营利性教育组织KhanmigoGPT-4答疑解惑、视频提炼、能力测试、作诗提炼知识点、学习用途介绍、解答用户专业性问题并提供相应资源链接9美元/月或99美元/年大学生学习和备考平台CheggMateGPT-4知识点介绍、列举实例、补充练习、查询内容内测Chegg注册用户每人7.99美元/月数据科学、AI和机器学习在线课程23年下半年上新AI辅助功能评估测试、智能搜索未发布为教师提供

119、基于AI的解决方案Merlyn遥控设备、PPT自动生成线上教育平台edX XpertGPT-4作业辅导、精准匹配课程、即时建议试点edX ChatGPT插件GPT-4方便搜索、提供学习资源面向Chat-GPT Plus用户大学生学习和备考平台Q-ChatChatGPT-API个性化学习路径、量身定制测验测试学科问答社区GinnyGPT-4答疑解惑测试AI高考备考未揭晓ChatGPTSAT和ACT备考5月接入ChatGPT中学在线辅导未揭晓ChatGPT个性化答疑解惑数学拍照答疑未揭晓ChatGPT、GPT-4学位和技能提升未揭晓ChatGPT面试练习、互动提供建议&反馈程序员培训Newton

120、AI CodeLens GPT-4解答编程问题，调试支持和语法提示测试教育和养老Benesse GPTAzure OpenAIAI聊天来提高运营效率公司内部早教至成人教育Genie AIGPT-4学生个性化向导Alpha版本面向特定用户资料来源：IT之家，Edu指南，多知网，浙商证券研究所53智能学习硬件的空间及教育大模型的潜力（二）AI赋能教育为长期趋势，短期应关注AI能力在国内市场的落地效果3、大模型在国内教育应用场景的能力仍待优化，语言及答疑等功能率先落地06图：数学类测评中，MathGPT正确率最高为56%，讯飞星火在初高中表现突出图：MathGPT中文类正确率高于GPT4图：中文类的

121、高阶能力仍有较大提升空间AGI在教育领域的应用前景良好，国内市场应关注其理解力和准确性以跟踪商业化进程 我们认为在欧美与国内市场中，AGI于教育领域的应用场景存在一定区别。GPT-4、Gemini等通用大模型主要在高效搜索、提炼总结及答疑等场景满足用户的主动探索式学习需求，而Coursera、Khan Academy等教育公司则接入通用大模型以加强其内容提炼、答疑、查询等方面的能力。而国内由于探索式学习的需求习惯尚在培育，AGI相对更多被用于明确的生师辅导和练习场景，例如具体科目或内容下的老师批改及反馈的协助、学生对题目的解答等辅助过程，更侧重于对教师或家长的精力成本节省。因此，大模型在教育领

122、域具体场景理解能力、准确性，即能否在避免影响学习体验的情况下更好的替代人工，是评估其商业化进程的重要因素。资料来源：学而思大模型官网，浙商证券研究所注：我们根据真格基金制作的大模型测试集Z-Bench，对以上大模型进行相应测试，以上测试结果仅为对应样本统计情况，可能与实际能力存在差异，仅供参考54核心技术答疑讲解作文批改AI辅助练习工具学而思学习机数学大模型MathGPT科大讯飞AI学习机星火认知大模型小度智能学习平板百度文心大模型教育行业发展趋势：技术变革，AI赋能0655资料来源：淘宝官方旗舰店，浙商证券研究所图：好未来、科大讯飞、小度学习机目前AI功能的主要落地场景3、大模型在国内教育应

123、用场景的能力仍待优化，语言及答疑等功能率先落地重点公司07Partone56 新东方作为国内教培领域的龙头企业，经历“双减”后积极转型，出国考试及咨询、成人及职教等业务基本盘稳固，受益于供给出清和需求复苏；凭借三十年的组织力厚积薄发，在素质教育、直播电商领域表现亮眼，布局文旅业务，业务多点开花、重焕新生。教育业务为基本盘，新业务直播电商/文旅打造新成长曲线。1）原有业务：受益于需求复苏和供给出清，FY24Q1-FY24Q2出国考试准备分别同比+51.7%/+46.5%、出国咨询分别同比+26.6%/+31.7%。针对成人及大学生的国内考试准备业务也保持较快增长，FY24Q1-FY24Q2分别同

124、比+25.5%/+42.7%。2）教育新业务：FY24Q1-FY24Q2教育属性新业务收入分别同比+103.3%/+68.3%，非学科类辅导业务FY24Q2报名人次约为78.6万，同比+64.8%（FY24Q1为+47.5%）；智能学习系统及设备FY24Q2活跃付费用户约为18.1万，同比+67.6%（FY24Q1为+38.2%）。3）直播电商：跨平台直播+发力自营品，保持较快增长。4）文旅：受益于出行需求恢复和消费升级，逐渐发力文旅业务。2024财年Q3展望：势能强劲，保持较快增长1）新东方预计2024财年第三季度的净营收总额将为10.71亿美元至10.94亿美元之间，同比增加42%到45%

125、之间，较快增长指引充分彰显公司发展信心当下发展势能强劲。2）新东方截至2024财年Q2递延收入为16.45亿美元，同比2023财年Q2的11.39亿美元，增长44.4%。新东方：教培龙头积极转型，多点开花重焕新生0757新东方财务数据（千美元）新东方财务数据（千美元）FY20231Q232Q233Q234Q231Q242Q242023/5/312022/8/31 2022/11/302023/2/282023/5/312023/8/31 2023/11/30总营收2,997,760 744,822 638,214 754,153 860,571 1,100,021 869,600 YOY-3%

126、-43%-3%23%64%48%36%总营收成本1,409,438 312,067 336,196 369,560 391,615 441,218 422,600 YOY-20%-51%-32%-1%58%41%26%毛利率53%58%47%51%54%60%51%总销售及营销开支444,693 98,744 95,525 102,631 147,793 136,121 155,000 费用率15%13%15%14%17%12%18%总一般及行政开支953,583 256,022 208,981 215,471 273,109 317,558 270,700 费用率32%34%33%29%32

127、%29%31%经营利润190,046 77,989-2,488 66,491 48,054 205,124 21,300 经营利润率6%10%0%9%6%19%2%归母净利润177,341 66,002 732 81,648 28,959 165,386 30,066 归母净利润率6%9%0%11%3%15%3%Non-GAAP经营利润279,83497,04416,30387,89578,592244,75550,902Non-GAAP经营利润率经营利润率9%13%3%12%9%22%5.9%Non-GAAP归母净利润258,90983,70617,75095,36262,091189,31

128、850,158Non-GAAP归母净利润率归母净利润率9%11%3%13%7%17%5.8%经营数据经营数据学校数量（间）85989591858383学校及学习中心数量（间）7487067087出国考试准备YOY2.0%17.0%13.0%52.0%51.7%46.5%出国咨询业务YOY21.0%14.0%5.0%6.0%26.6%31.7%成人及大学生国内考试准备YOY2.0%34.0%25.5%42.7%教育属性新业务YOY103.3%68.3%非学科报名人次297,000477,000218,000629,000438,000786,000智能学习系统-活跃付费用户

129、131,000108,000108,00099,000181,000181,000新东方(亿美元)FY2022FY2023FY2024EFY2025E营业收入31.130.041.350.9YOY-3%38%23%Non-GAAP归母利润-10.52.64.86.6YOY87%37%利润率-33.7%8.6%11.7%13.0%PS5.03.62.9PE57.931.022.6数据来源：彭博，公司公告，浙商证券研究所预测来自彭博一致预期，日期：2024年3月8日好未来：转型素质教育与学习机，前瞻布局AI技术0758 好未来作为国内教育培训行业的龙头企业，“双减”后率先发展素养教育业务，依托原有

130、教学和技术资源沉淀，拓展学习机、大模型、技术解决方案、智能教辅等业务。素养教育业务已逐渐跑通，学习机有望成为新的增长曲线，口碑驱动+标准化体系+重视技术变革，好未来有望继续引领新一轮行业周期。转型素质教育与学习机，新业务进展顺利。国内素养业务：学而思培优+学而思网校同步转型，依托20年教研沉淀，率先转型摸索出素养课程体系，竞争格局优化下盈利能力得到改善，政策清晰下稳步推进网点扩张，仍有较大的拓展空间。Think Academy：教研能力复用+强大师资力量，教育出海潜力较大（海外华人不断增长），差异化切入数学赛道（更标准、面向群体更多），或率先跑通模型。学习机：好未来凭借内容优势，迅速崛起跻身行

131、业头部，根据天猫、京东和抖音电商数据，学而思学习机2023年电商销售额预计达到16亿元。展望未来，探索订阅制付费或极大改善学习机盈利能力。收入呈现快速增长，利润率修复受学习机影响。教育刚需属性凸显、素养业务逐渐跑通、学习机产品热销带动下，好未来FY2024Q3收入实现3.7亿美元，同比增长60.5%；学习机等业务市场投入，利润率阶段性承压，经营杠杆带动下盈利能力有较大提升空间。好未来财务数据（千美元）好未来财务数据（千美元）FY20231Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q242023/2/28 2022/5/31 2022/8/312022/11/30 2023/2/28 20

132、23/5/31 2023/8/312023/11/30总营收1,019,772 224,045 294,060 232,681 268,986 275,440 411,931 373,506 YOY-76.8%-83.8%-79.6%-77.2%-50.3%22.9%40.1%60.5%总营收成本436,358 88,558 117,132 102,955 127,713 139,513 169,382 173,180 YOY-80.2%-85.6%-86.6%-80.2%-35.5%57.5%44.6%68.2%毛利率57.2%60.5%60.2%55.8%52.5%49.3%58.9%53

133、.6%销售及营销开支283,036 60,039 78,087 70,398 74,512 97,657 116,268 121,977 销售费用率27.8%26.8%26.6%30.3%27.7%35.5%28.2%32.7%一般及行政开支413,791 111,450 97,206 92,972 112,163 104,923 97,106 110,678 管理费用率40.6%49.7%33.1%40.0%41.7%38.1%23.6%29.6%经营利润-90,730-28,323 14,891-32,882-44,416-57,773 31,790-32,185 经营利润率-8.9%-1

134、2.6%5.1%-14.1%-16.5%-21.0%7.7%-8.6%归母净利润-135,612-43,829-787-51,579-39,417-45,037 37,902-23,946 归母净利润率-13.3%-19.6%-0.3%-22.2%-14.7%-16.4%9.2%-6.4%Non-GAAP经营利润17,841-1,84442,315-4,540-18,090-32,26052,673-10,184Non-GAAP经营利润率经营利润率1.7%-0.8%14.4%-2.0%-6.7%-11.7%12.8%-2.7%Non-GAAP归母净利润-27,041-17,35026,637-

135、23,237-39,417-19,52458,785-1,945Non-GAAP归母净利润率归母净利润率-2.7%-7.7%9.1%-10.0%-14.7%-7.1%14.3%-0.5%好未来(亿美元)FY2022FY2023FY2024EFY2025E营业收入43.910.214.518.7YOY-77%42%29%Non-GAAP归母利润9.6-0.30.41.4YOY-239%263%利润率21.9%-2.6%2.6%7.3%PS7.65.44.2PENA207.357.1数据来源：彭博，公司公告，浙商证券研究所预测来自彭博一致预期，日期：2024年3月8日学大教育：转型方向多元，重点发

136、力职教0759 学大教育作为国内个性化教育领导者，21年“双减”政策出台后积极转型，拓展职业教育赛道，原有业务受益于供给出清和需求韧性，呈现较好复苏和发展，叠加新拓职教，学大进入新发展阶段。传统业务：受益于供给出清和需求韧性1）高中学段培训：需求端：优质大学较为稀缺，高中学段竞争仍较为激烈，催生培训需求且具备较强韧性，测算得到预计目前对应市场接近千亿。供给端：市场出清，且21年“双减”后没有新增牌照审批，行业呈现“剩者为王”，门店拓展空间仍广，有望进一步提高市占率。2）全日制基地：学大教育复用教培资源，拓展高考复读和艺考培训业务，布局30+个全日制基地。3）全日制学校：围绕个性化教育理念，布局

137、三所全日制学校，打造精品化、国际化教学课程体系，注重提升孩子综合素质。职业教育业务：契合中职升学需求，复用公司培训资源目前已收购珠海市工贸技工学校等多所中职学校，旗下学校设有高考班、升学班、艺考班等多样班型，发挥学大在教育培训领域的资源与优势，契合中职学生的升学需求，并购整合下有较大发展潜力。23年以来重启增长，利润率持续修复2023年一季度以来学大教育重新恢复正增长，23Q1-Q3收入分别实现5.2/7.3/5.4亿元，同比增长4.4%/30.9%/32.0%。经营杠杆优化带动利润率改善，学大教育23Q1-Q3归母净利润分别实现0.05/0.8/0.3亿元，归母净利率分别为1.0%/11.4

138、%/5.2%。学大教育学大教育(百万元百万元)2021H12021H22022H12022H22023H120212022利润表摘要利润表摘要营业收入营业收入1,582.0947.51,056.8740.81,251.52,529.41,797.6yoy22.0%-16.4%-33.2%-21.8%18.4%4.1%-28.9%毛利533.4129.0322.5181.5439.1662.5504.0yoy41.7%-48.6%-39.5%40.7%36.2%5.6%-23.9%毛利率毛利率 33.7%13.6%30.5%24.5%35.1%26.2%28.0%期间费用404.7287.725

139、3.9210.5287.2692.4464.4期间费用率期间费用率25.6%30.4%24.0%28.4%22.9%27.4%25.8%销售费用124.879.657.759.471.4204.4117.2销售费用率7.9%8.4%5.5%8.0%5.7%8.1%6.5%管理费用208.8139.4148.5108.8172.0348.3257.3管理费用率13.2%14.7%14.1%14.7%13.7%13.8%14.3%研发费用23.327.212.511.011.750.523.5研发费用率1.5%2.9%1.2%1.5%0.9%2.0%1.3%财务费用47.841.535.131.3

140、32.289.366.4财务费用率3.0%4.4%3.3%4.2%2.6%3.5%3.7%归属普通股东净利润归属普通股东净利润110.8-646.846.6-35.788.8-536.010.9yoy 152.6%-58.0%-90.8%-归母净利率7.0%-68.3%4.4%-4.8%7.1%-21.2%0.6%数据来源：wind，公司公告，浙商证券研究所预测来自wind一致预期，日期：2024年3月8日学大教育(亿元)20222023E2024E2025E营业收入18.022.727.232.3YOY27%20%19%归母利润0.11.42.12.8YOY43%34%利润率0.6%6.4%

141、7.6%8.6%PS3.32.82.3PE52.336.527.2高途：聚焦K12业务，布局全渠道发展0760 高途作为线上教培龙头，从高中业务新拓展素质教育、大学生及成人业务、留学业务，完善业务矩阵；在线双师大班基础上，拓展个性化学习服务，补充产品体系；同时从线上探索线下门店，实现全渠道发展。完善业务矩阵、产品体系和线下门店，聚焦学习服务业务。K12业务：23Q4收入占比超70%，同比增长超过35%，其中非学科培训业务的现金收入实现同比三位数的增长，受益于供给出清和需求韧性。1）产品：完善产品矩阵，补充个性化一对一等课程内容；2）渠道：逐渐探索线下门店，全渠道发展有望打开发展空间。大学生及成

142、人服务&留学：双减后进一步发力，23Q4该板块总营收占比25%，现金收入在本季度同比增长超过10%，目前由规模扩张转为利润导向。现金收入高增长，指引高增。2023Q4高途现金收入12.78亿元，同比增长28.1%，环比加速向上反映行业需求较好；根据公司当前预测数据，2024年Q1收入应介于9.08亿元人民币至 9.28亿元人民币之间，同比增幅应介于28.4%至31.2%之间。高途财务数据（千人民币）高途财务数据（千人民币）FY2022FY20231Q232Q233Q234Q232022/12/312023/12/312023/3/312023/6/302023/9/302023/12/31总营

143、收2,498,214 2,960,813 707,292 703,094 789,413 761,014 YOY-62%19%-2%31%30%21%现金收入（gross billings）2,534,2443,338,750538,951882,325639,3421,278,132YOY-51%-36%69%44%5%28%总营收成本701,050 790,207 159,982 184,380 218,126 227,719 YOY-71%13%-25%15%29%43%毛利润1,797,164 2,170,606 547,310 518,714 571,287 533,295 毛利率7

144、2%73%77%74%72%70%Non-GAAP毛利1,839,6542,183,565551,300522,299572,809537,157Non-GAAP毛利率毛利率74%74%78%74%73%71%总销售及营销开支1,179,760 1,501,200 277,021 324,065 434,428 465,686 费用率47%51%39%46%55%61%ROI(现金收入/销售费用)2.152.221.952.721.472.74研发支出费用445,117 462,043 96,977 98,402 130,618 136,046 费用率18%16%14%14%17%18%总一般

145、及行政开支290,339 356,369 78,173 52,936 105,782 119,478 费用率12%12%11%8%13%16%经营利润-118,052-149,006 95,139 43,311-99,541-187,915 经营利润率-5%-5%13%6%-13%-25%Non-GAAP经营利润4,602-90,653114,88150,309-83,607-172,236Non-GAAP经营利润率经营利润率0%-3%16%7%-11%-23%归母净利润13,172-7,298 113,853 56,161-57,663-119,649 归母净利润率1%0%16%8%-7%-

146、16%Non-GAAP净利润135,82651,055133,59563,159-41,729-103,970Non-GAAP净利润率净利润率5%2%19%9%-5%-14%高途(亿元)202220232024E2025E营业收入25.029.644.060.8YOY19%49%38%Non-GAAP归母利润1.40.51.02.5YOY96%146%利润率5.4%1.7%2.3%4.0%PS4.42.92.1PE253.1128.852.5数据来源：彭博，公司公告，浙商证券研究所预测来自彭博一致预期，日期：2024年3月8日网易有道：学习服务+智能硬件+营销服务，AI赋能发展0761 有道业

147、务布局相对均衡，学习服务+智能硬件+营销服务共同驱动收入增长；积极布局AI领域，赋能业务发展。学习服务为重心，营销服务和智能硬件业务共同发展。学习服务：“双减”后高中教培&素质教育是公司发展重点，23Q3收入占比53%，同比-3%。目前目前高中段教培创新业务形式为“AI+自主学习”，有利于降低人效并提高教学个性化水平，并且增加了诊断、个性化学习路径推荐、AI测验推荐等智能学习服务。智能硬件：23Q4营收占比15%，同比-45%，主因调整低效销售渠道所致。1）产品端词典笔推出新品A6 Pro，完善价格带，首周销量达到了5万支；2）AI赋能打造差异化，AI学习板X20上，小P老师的使用率达到近40

148、%。营销服务：23Q4营收占比32%，同比+97%。亮眼增长主要得益于AI技术应用到广告业务中，可以辅助素材生成，提高效率。AI：Hi Echo是基于有道自主研发的子曰大模型，App端于今年10月首次上线，提供虚拟人口语私教服务，一个月内注册用户超过10万。亏损收窄明显，多业务驱动收入增长23Q4公司营收14.8亿元，同比+2%；单季Non-GAAP归母净利润为6928万元，对应利润率5%，单季度实现扭亏为盈；经营性现金流净流入1.6亿元，同比增长91.0%。数据来源：彭博，wind，公司公告，浙商证券研究所预测来自彭博一致预期，日期：2024年3月8日有道财务数据(万元)1Q232Q233Q

149、234Q232023/3/312023/6/302023/9/302023/12/31利润表利润表营业收入营业收入116,327120,663153,878148,052YOY-3%26%10%2%智能设备21,27522,21625,18822,241YOY-16%-7%-29%-45%占比18%18%16%15%在线课程服务73,24268,09295,07678,401YOY-11%21%7%-3%占比63%56%62%53%在线市场服务21,81030,35633,61447,410YOY80%99%113%97%占比19%25%22%32%毛利率毛利率52%47%56%50%智能设备

150、40%36%43%38%在线课程服务62%57%68%64%在线市场服务29%32%32%33%销售费用-56,521-58,765-67,417-44,140费用率49%49%44%30%Non-GAAP归母净利润-19,386-28,358-6,7256,928Non-GAAP归母净利润率-17%-24%-4%5%网易有道(亿元)202220232024E2025E营业收入50.153.961.569.7YOY8%14%13%Non-GAAP归母利润-6.4-4.8-0.81.6YOY-84%-309%利润率-12.8%-8.8%-1.3%2.3%PS2.42.11.9PENANA48.5

151、思考乐教育：华南地区K12非学科龙头，聚焦素养业务0762 思考乐教育作为华南区域性龙头，转型发力素质教育。思考乐此前在2020年拥有152个线下网点，21年“双减”后仅保留了深圳网点，业务体系从此前的K9学科培训为主转向发展素质教育培训。旗下“乐学”品牌推出美术、体育、绘画、表演、书法、科学素养、国学、逻辑思维训练等课程类别。2023H1公司素质教育课程收入达到2.32亿元，同比增加29.8%。竞争格局改善，盈利能力释放。思考乐教育公告，公司预计2023年净利润不少于人民币80.0百万元，同比增加不少于47.0%。考虑股权福利费用及直播电商业务所产生的净亏损外，预期经调整净利润不少于人民币1

152、00.0百万元，同比增加约83.8%。根据公告，2023年净利润主要来自辅导课时总数增加、经营效率提升、金融资产的公允价值收益较去年增加。“双减”后教培行业供给出清明显，竞争格局改善增强了公司盈利能力，2023H1公司归母净利率高达17.1%，此前2018-2019年最高约为13%-14%。表：三表摘要（千元）200222021H12022H12023H1利润表摘要营业收入711,422 749,089 831,725 402,082 517,055 191,428 251,323 yoy44.3%5.3%11.0%-51.7%58.8%-63.0%31.3%毛利303,

153、938 260,537 315,021 138,692 192,463 64,580 104,058 yoy62.8%-14.3%20.9%-56.0%57.5%-66.4%61.1%毛利率42.7%34.8%37.9%34.5%37.2%33.7%41.4%销售费用21,593 23,233 13,629 4,684 8,754 1,566 5,133 销售费用率3.0%3.1%1.6%1.2%1.7%0.8%2.0%行政费用132,243 152,339 170,052 82,412 93,908 34,963 50,420 行政费用率18.6%20.3%20.4%20.5%18.2%18

154、.3%20.1%研发费用45,223 56,966 53,382 16,244 38,176 6,792 8,701 研发费用率6.4%7.6%6.4%4.0%7.4%3.5%3.5%财务费用23,816 36,447 28,985 6,703 17,936 3,826 2,774 财务费用率3.3%4.9%3.5%1.7%3.5%2.0%1.1%归母净利润94,786 48,938(26,611)54,411 42,749(32,027)42,938 yoy36.4%-48.4%-154.4%304.5%-7.7%-174.9%234.1%归母净利率13.3%6.5%-3.2%13.5%8.

155、3%-16.7%17.1%表：营业收入拆分（千元）200222021H12022H12023H1营业收入711,422 749,089 831,725 402,082 517,055 191,428 251,323 yoy44.3%5.3%11.0%-51.7%58.8%-63.0%31.3%辅导课程696,229 739,352 635,752 32,287 494,824 12,462 19,107 yoy46.4%6.2%-14.0%-94.9%57.3%-97.5%53.3%收入占比97.9%98.7%97.2%8.0%95.7%6.5%7.6%素质教育课程15,

156、193 9,737 195,973 369,795 22,231 178,966 232,216 yoy-12.9%-35.9%1912.7%88.7%101.9%705.0%29.8%收入占比2.1%1.3%2.8%92.0%4.3%93.5%92.4%思考乐教育(亿元)20222023E2024E2025E营业收入4.06.79.512.9YOY67%42%36%归母利润0.50.91.41.8YOY67%48%33%利润率13.5%13.6%14.2%13.9%PS3.32.31.7PE24.116.312.3数据来源：wind，公司公告，浙商证券研究所预测来自wind一致预期，日期：2

157、024年3月8日卓越教育集团：素质教育+职业教育+全日制学校0763华南地区头部教育服务提供商，转型发展素质教育+职业教育+全日制学校三大业务体系卓越教育此前在2020年拥有268个线下网点，21年“双减”后剥离K9学科培训，转向发展素质教育，线下网点也从全国收缩至聚焦大湾区。1）素质教育：卓越教育是广东省首批成功通过非学科产品鉴定的教育机构。卓越编程、文学美育等 9 大产品已通过非学科产品鉴定。公司为50所广州中小学提供校内课程服务；另外探索“素质教育+社区”业务模式。2023H1该业务收入0.28亿元。2）职业教育：卓越教育充分利用多年教研资源与经验，开拓职业教育业务，提供卓越3+证书高职

158、高考班。3）全日制：中高考复读业务需求端具备较强韧性，2023H1该业务收入1亿元，同比+15.6%，收入占比55%。卓越教育同样受益于竞争格局改善，盈利能力较快修复且超越“双减”前，2023H1公司归母净利率11.5%，21年“双减”前最高为7%-8%。表：三表摘要（千元）200222022H12023H1利润表摘要营业收入1,831,667 1,687,798 1,898,627 491,134 268,445 188,860 yoy24.3%-7.9%12.5%-74.1%-75.5%-29.6%毛利767,623 615,186 729,347 173,061 1

159、21,671 69,780 yoy28.4%-19.9%18.6%-76.3%-71.2%-42.6%毛利率41.9%36.4%38.4%35.2%45.3%36.9%销售费用162,660 195,051 180,984 32,447 30,452 6,990 销售费用率8.9%11.6%9.5%6.6%11.3%3.7%行政费用242,307 214,092 222,961 88,694 44,397 28,640 行政费用率13.2%12.7%11.7%18.1%16.5%15.2%研发费用165,450 165,570 142,310 35,315 研发费用率9.0%9.8%7.5%1

160、3.2%归母净利润135,547 129,675(325,031)56,287.05,232 20,917 yoy146.9%-4.3%-350.7%117.3%-10.3%299.8%归母净利率7.4%7.7%-17.1%11.5%1.9%11.1%表：营业收入拆分（千元）200222022H12023H1营业收入1,831,667 1,687,798 1,898,627 491,134 268,445 188,860 yoy24.3%-7.9%12.5%-74.1%-75.5%-29.6%分业务辅导项目1,663,032 245,361 129,012 57,262

161、yoy12.8%-85.2%-86.8%-55.6%收入占比87.6%50.0%48.1%30.3%素质教育56,104 51,555 73,956 81,502 49,822 28,025 yoy42.0%-8.1%43.5%10.2%48.7%-43.7%收入占比3.1%3.1%3.9%16.6%18.6%14.8%全日制备考项目156,549 161,764 161,639 163,520 89,611 103,573 yoy20.8%3.3%-0.1%1.2%7.8%15.6%收入占比8.5%9.6%8.5%33.3%33.4%54.8%卓越教育(亿元)20222023E2024E20

162、25E营业收入4.94.76.89.9YOY-4%45%45%归母利润-0.20.51.22.3YOY140%92%利润率-4.5%10.6%17.5%23.2%PS4.73.32.2PE44.618.69.7数据来源：wind，公司公告，浙商证券研究所预测来自wind一致预期，日期：2024年3月8日科德教育：中高考复读为基，拓展职教赛道0764 教学服务质量和运营效率持续改善，职教贡献利润增加科德教育预计2023年实现归母净利润1.2-1.5亿元，同比增长62%-102%；扣非归母净利润1.23-1.53亿元，同比增长57%-95%。公司业绩的主要驱动因素来自教学服务质量和运营效率提升，职

163、业教育贡献利润增加叠加高附加值的环保油墨产品占比提升。中等职教及复读业务高景气，学生数量仍有增长空间。公司2017-2019年收购龙门教育100%股权，正式转型教育赛道。公司目前拥有中等职业教育学校两所，分别为西安学校和天津学校，截止2023年末在校学生7600人，公公司计划每年通过轻资产模式扩张2-3个中职院校，从而实现学生人数增长，带动业绩增长。公司目前拥有全日制学校龙门教育（中高考复读）和毛坦中学（全日制高中和高中复读），其中毛坦中学系2022年9月投入运营，学生人数仍有增长空间。投资中昊芯英，布局AI+教育。2023年公司合计出资1.3亿元投资中昊芯英，其中出资2000万元现金收购中昊

164、芯英1.4285%股权。公司将借助中昊芯英的技术研发，积极推升业务升级和经营提效，进一步深化公司职业教育产业战略布局，打造人工智能职业教育生态圈，与现有业务形成有效协同，符合公司整体发展战略规划。科德教育(亿元)20222023E2024E2025E营业收入7.97.99.511.1YOY0%20%17%归母利润0.71.31.62.1YOY26%26%利润率9.3%16.4%17.3%18.5%PS4.13.53.0PE25.320.015.9科德教育科德教育(百万元百万元)2022H12022H22023H120212022利润表摘要利润表摘要营业收入营业收入389.6405.0356.6

165、857.6794.6yoy-12.3%-2.0%-8.5%1.0%-7.3%毛利率毛利率30.2%31.5%31.3%32.1%30.9%销售费用33.8127.611.1470.2561.40销售费用率8.7%6.8%3.1%8.2%7.7%管理费用35.6723.323.6884.5358.99管理费用率9.2%5.8%6.6%9.9%7.4%研发费用8.716.97.2716.8115.59研发费用率2.24%1.70%2.04%1.96%1.96%财务费用0.32-2.5-1.918.71-2.22财务费用率0.1%-0.6%-0.5%1.0%-0.3%归母净利润归母净利润26.574

166、7.557.68-447.4874.08yoy-47.0%-109.5%117.1%-491.3%-116.6%归母净利率6.8%11.7%16.2%-52.2%9.3%营收拆分（百万元）营收拆分（百万元）2022H12022H22023H120212022教育培训分部费收入202.882.7167.0459.1285.5yoy-18.8%-60.5%-17.6%-7.0%-37.8%收入占比52.0%20.4%46.8%53.5%35.9%油墨化工分部186.8322.4189.5398.5509.2yoy-4.1%58.2%1.4%12.1%27.8%收入占比48.0%79.6%53.2%

167、46.5%64.1%数据来源：wind，公司公告，浙商证券研究所预测来自wind一致预期，日期：2024年3月8日盛通股份：乘STEAM教育之风，拓展素质培训业务0765 科学教育契合素质教育改革方向，有较大发展潜力1）需求端，家长对STEAM教育的认知度在不断提升，叠加北京中考改革、上海校内科技教育课程的推广，契合素质教育改革方向，根据多鲸资本，以渗透率 2%估算，目前STEAM 教育市场规模约为489 亿元。2）供给端，伴随非学科培训管理体系的完善，供给出清持续演绎。盛通股份教育业务布局：1）2017年收购乐博乐博进入教育赛道，乐博乐博教育业务目前学生人数约 3.6 万人左右，直营门店 1

168、20 多家；2）加盟收入主要是以加盟费和器材销售为主，目前 600家左右；3）受教育部组织科技赛事增多影响，公司 2B 业务中鸣机器人表现较好。伴随科学素质教育业务的渗透率和规模不断提高，公司提出千店计划，预计在 2024-2025 年直营+加盟店突破1000 家的规模。盈利能力改善，23年三季度教育板块实现盈利近几年由于线下场景受影响、学员数量少、交付频次低等问题以及部分历史遗留问题导致亏损，伴随业务不断优化，受益于供给出清和需求较好，教育板块已经开始盈利。盛通股份（万元）盛通股份（万元）2020 2021 2022 2020H12021H12022H12023H1利润表摘要利润表摘要营业总

169、收入营业总收入204,022 240,502 223,878 82,408 126,381 101,305 116,464 yoy4%18%-7%-6%53%-20%15%毛利率毛利率17%20%16%15%22%14%12%销售费用10,864 12,808 11,696 4,264 6,797 5,813 6,312 销售费用率5%5%5%5%5%6%5%管理费用15,825 21,082 17,828 7,658 10,212 9,699 9,356 管理费用率8%9%8%9%8%10%8%研发费用3,135 4,188 3,999 1,415 1,923 1,981 1,889 研发费

170、用率2%2%2%2%2%2%2%归母净利润归母净利润-34,627 6,761 484-1,264 5,748-3,293-3,121 yoy-345%-120%-93%-127%-555%-157%-5%归母净利润率-17%3%0%-2%5%-3%-3%表：营收拆分（万元）表：营收拆分（万元）2020 2021 2022 2020H12021H12022H12023H1印刷综合服务印刷综合服务180,559 198,423 187,586 76,221 107,030 85,565 97,951 yoy10%-5%40%-20%14%收入占比88%83%84%92%85%84%84%毛利率1

171、6%17%13%16%19%13%9%科技教育服务科技教育服务23,463 42,079 36,291 6,186 19,351 15,739 18,513 yoy79%-14%213%-19%18%收入占比12%17%16%8%15%16%16%毛利率20%34%27%-1%38%20%29%科技教育服务-学员服务17,119 30,294 27,110 4,620 14,547 11,771 13,787 科技教育服务-机构服务6,345 11,785 9,181 1,566 4,803 3,968 4,726 盛通股份(亿元)20222023E2024E2025E营业收入22.424.2

172、27.130.4YOY8%12%12%归母利润0.00.31.01.3YOY480%242%35%利润率0.2%1.2%3.5%4.3%PS1.41.31.1PE123.636.126.8数据来源：wind，公司公告，浙商证券研究所预测来自wind一致预期，日期：2024年3月8日凯文教育：K12业务+拓展职教双轮驱动0766 K12业务：拓展班型提高利用率，发展素质教育K12 教育业务收入主要来自于海淀凯文学校以及朝阳凯文学校，目前两所学校在校生人数为 2000 人左右。在民促法实施条例实行后，剥离K12学校学费等收入，而是与学校重新签订了校园资产租赁等各种服务协议。朝阳学校在现有业务基础上

173、拓展了国内高考方向，进一步提高朝阳学校的使用率，叠加后续财务费用优化，盈利能力有望得到改善。素质教育主要围绕两所凯文学校打造了凯文体育、凯文艺术及凯文营地。在2023上半年实现培训业务收入3623.79万元，较上年同期增长227.2%。大股东将西山滑雪场交给子公司凯文体育来运营，2024 年暑假计划恢复海外游学业务，带来增量发展。职业教育：发挥产业端资源优势，拓展职教赛道公司职业教育产教融合的业务模式是与企业和高校合作，高校直接付费的模式。公司发挥产业端资源，与百度等细分领域龙头签订合作协议，为国内高校产教融合赋能，开设人工智能、大数据、元宇宙等新兴热门专业。公司职业教育业务截止 2023 年

174、 9 月在校生人数为4000 人，将加快职业教育的拓展。凯文教育(亿元)20222023E2024E2025E营业收入1.72.93.74.4YOY70%26%18%归母利润-1.0-0.30.10.2YOY161%利润率-56.2%-9.2%1.8%4.0%PS8.46.75.6PE-90.8365.4139.8表：三表摘要表：三表摘要(百万元百万元)2021H12021H22022H12022H22023H120212022利润表摘要利润表摘要营业收入营业收入197.686.759.8112.0128.0284.3171.8yoy43.5%-52.7%-69.8%29.2%114.1%-1

175、1.4%-39.6%毛利率毛利率13.7%-33.1%-12.0%28.4%22.1%-0.6%14.4%销售费用6.610.32.32.92.616.95.2销售费用率3.4%11.8%3.9%2.6%2.0%5.9%3.0%管理费用36.939.724.923.823.676.648.7管理费用率18.7%45.8%41.6%21.3%18.4%27.0%28.3%财务费用29.642.130.425.222.971.755.6财务费用率15.0%48.5%50.9%22.5%17.9%25.2%32.3%归母净利润归母净利润-34.7-85.9-54.3-42.3-20.2-120.6-

176、96.6yoy-47.4%35.1%56.6%-50.8%-62.9%-6.9%-19.9%归母净利率-17.5%-99.1%-90.8%-37.8%-15.8%-42.4%-56.2%表：营收拆分（百万元）表：营收拆分（百万元）2021H12021H22022H12022H22023H120212022教育服务业务186.565.547.190.789.6252.0137.8yoy38.2%-61.7%-74.8%38.6%90.4%-17.6%-45.3%收入占比94.4%75.5%78.7%81.0%70.0%88.6%80.2%毛利率16.9%-50.5%-11.7%34.2%28.0

177、%-0.6%18.5%培训业务10.819.911.119.336.230.730.4yoy460.5%61.3%2.1%-3.0%227.2%115.4%-1.2%收入占比5.5%22.9%18.5%17.2%28.3%10.8%17.7%毛利率-22.0%26.8%-8.1%6.5%9.6%9.6%1.1%数据来源：wind，公司公告，浙商证券研究所预测来自wind一致预期，日期：2024年3月8日豆神教育：积极进行重整，发展直播电商、探索新业务0767 积极进行重整，管理经营优化根据公司公告，重整完成后，中文未来创始人、公司董事长窦昕成为公司第一大股东和实际控制人，与一致行动人、中文未来

178、教研出版中心负责人张国庆合计持股比例约21%。窦昕及指定主体确认并承诺，豆神教育2024年-2026年的归母净利润分别不低于0.4/0.8/1.6亿元或三年归母净利润合计不低于2.8亿元。随着重整计划执行完毕并终结重整程序，豆神教育因被法院裁定受理重整而触及的退市风险警示情形已经消除。发展智慧教育和直播电商，探索新业务分别依托于康邦科技和中文未来开展智慧教育和直播电商业务。公司积极打造知识主播，将原来的文学素养融入直播间的交流之中，直播电商业务2022 年实现营业收入 3.19亿元，2023 年上半年实现 2.84 亿元，收入增长显著，已经成为公司的主营业务之一。依托窦昕的个人 IP，打造多种

179、周边产品和服务，进行合作变现。目前已经规划成型的是世界是课本系列文旅游学项目，积极探索新兴业务。数据来源：WIND，公司公告，浙商证券研究所表：三表摘要（万元）表：三表摘要（万元）2020 2021 2022 2020H12021H12022H12023H1利润表摘要利润表摘要营业总收入营业总收入138,616 112,212 101,337 51,657 47,346 41,204 46,367 yoy-30%-19%-10%-43%-8%-13%13%毛利润45,203 32,285 30,216 20,639 16,799 15,428 16,682 yoy-44%-29%-6%-37%

180、-19%-8%8%毛利率毛利率33%29%30%40%35%37%36%期间费用76,232 56,642 56,582 33,484 30,621 20,017 21,249 期间费用率期间费用率55%50%56%65%65%49%46%销售费用22,798 12,268 20,710 9,383 6,686 8,311 8,033 销售费用率16%11%20%18%14%20%17%管理费用30,230 25,077 16,899 14,276 17,665 7,460 7,278 管理费用率22%22%17%28%37%18%16%研发费用11,427 8,990 6,710 5,389

181、 3,228 2,333 1,445 研发费用率8%8%7%10%7%6%3%财务费用11,777 10,307 12,264 4,437 3,042 1,913 4,493 财务费用率8%9%12%9%6%5%10%归母净利润归母净利润-256,654-59,232-68,693-9,381-21,264-8,050-5,554 yoy-11514%-77%16%-340%127%-62%-31%归母净利润率-185%-53%-68%-18%-45%-20%-12%表：营收拆分（万元）表：营收拆分（万元）2020 2021 2022 2020H12021H12022H12023H1教育产品及

182、管理解决方案教育产品及管理解决方案128,429 82,043 90,024 40,621 36,825 34,138 41,711 yoy-27%-36%10%-49%-9%-7%22%收入占比93%73%89%79%78%83%90%毛利率33%28%27%39%35%36%37%内容内容(安全安全)管理解决方案管理解决方案8,602 28,180 9,777 9,772 9,481 6,239 4,060 yoy-59%228%-65%-3%-34%-35%收入占比6%25%10%19%20%15%9%毛利率15%27%43%39%30%38%20%投资建议08Partone68投资建议

183、0869 政策环境日渐清晰，规范行业发展非学科校外培训被定义为“有益补充”，目前政策环境逐渐清晰。注重综合学习能力、实践、探究、思辨、道德情操等的素养教育改革推行已久，校外培训机构的素养类课程尽管包含一定学科内容，但其教学目标、手段、评价等以素养能力而非“提分/升学”为导向，符合教改方向。短期看供需改善：非学科培训的多样化需求及双减后需求向非学科培训的转移素养培训更加注重学习方法和学习兴趣的提升，正处于行业渗透阶段，伴随家长教育理念转变和课程体系成熟，我们预计2025年素养市场（人文+科学+英文+编程）中性预测下4636.6亿元（22-25年CAGR=23%）、乐观预测可达8256.2亿元（2

184、2-25年CAGR=31%）。供给出清后，头部机构有望获取超越“双减”前的市占水平。21年“双减”前，新东方和好未来2020年的市占率预计分别为2.7%和1%，行业格局较为分散；龙头公司借助品牌优势、留存网点，在素养业务发展上具备先发优势，供给出清后有望超越“双减”前市占率。中期看服务及扩张能力（服务能力的标准化能力+新监管环境下的扩点能力）教育应该是做好服务的“慢”生意：学而思注重过程指标考核，紧盯与服务质量挂钩的续报率、满课率与退费率。以新东方为例，目前非学科的续班率超过70%（此前新东方和好未来学科培训在可达到90%，其他头部如思考乐和卓越教育在60%-80%），仍有提升空间。头部公司扩

185、店仍有2-4倍空间：素养培训市场长坡厚雪，综合多种方法，我们认为中性情境下主要公司仍有3倍左右扩张空间，乐观情境下有4倍。伴随收入和利润增速恢复较快增长，同样具备估值提升空间。中期视角下网点数将是验证业绩能否支撑预期的重要抓手。长期看财政、人口及消费倾向1）财政：财政端若改善可能会减少学科类教培的长期参培率，同时为素质教育提供更好的需求环境。2）人口和消费倾向：受出生人口下降影响，预计K12整体人群会有所下滑，但参考日韩教育行业发展，伴随个体付费水平及渗透率提升，总体上教育培训市场规模相对平稳。数据来源：wind，公司公告，浙商证券研究核心观点-（五）投资建议：从供给能力、产品能力维度排序 供

186、给能力：校址网点存量多，扩张快的公司能够有效捕捉市场需求，且利用率相对有更充裕提升空间，进而存在利润率持续优化空间，同时能体现出产品合规能力及监管沟通能力。同时线下盈利能力优于线上。产品能力：更优的教育服务质量最终将体现为更稳定的增长、较低的销售费用率。当下我们推荐新东方（业务转型较快、留存供给优势明显），建议关注好未来（注重教培服务质量、素养和学习机业务具备较大潜力）、学大教育（高中基本盘稳定，开拓全日制和职业教育）、高途（素养业务具备潜力，高增长阶段收入增长利润增长）、有道（业务发展均衡，关注AI业务赋能）、思考乐（区域性教培龙头，转型发展素质教育）、卓越教育集团（素质教育+职业教育+全日

187、制学校协同发展）、科德教育（中高考复读为基，拓展职教赛道）、盛通股份（发力素质培训业务，关注新业务进展），凯文教育（K12业务+拓展职教双轮驱动）、豆神教育（积极进行重整，发展直播电商、探索新业务）0870资料来源：彭博，wind，浙商证券研究所，日期为2024年3月8日注：新东方和好未来23E和24E分别对应FY24、FY25财年数据，新东方和好未来最新网点数均为2024财年第二季度数据新东方、好未来、高途、有道盈利预测均为non-GAAP利润，来自彭博；学大教育来自wind代码可比公司单位市值(亿)供给能力收入预测盈利预测10-15年收入CAGR15-20年收入CAGR15-20年平均销售

188、费用率22年销售费用率最新网点数双减前最高最近一年新增23E收入24E收入23PS24PS23E利润24E利润 23PE24PE9901.HK新东方-S美元3541.350.93.62.94.86.631.022.622%24%13%15%TAL.N好未来美元752201098NA14.518.75.24.00.41.4200.355.241%49%20%28%GOTU.N高途集团人民币131NANANA29.644.04.43.00.51.0256.6130.6NA318%60%47%DAO.N有道人民币35NANANA53.961.50.60.6-4.8-0.8NAN

189、ANA91%48%46%000526.SZ学大教育人民币762576161622.727.23.32.81.42.152.336.522%17%9%7%1769.HK思考乐教育人民币22NA155NA6.79.53.32.30.91.424.116.3NA45%4%1%3978.HK 卓越教育集团 人民币22NA268NA4.86.64.73.40.61.236.218.5NA17%9%7%300192.SZ科德教育人民币33NANANA7.99.54.13.51.31.625.320.016%11%7%8%002659.SZ凯文教育人民币25NANANA2.93.78.46.7-0.30.1

190、-90.8365.42%-16%3%3%002599.SZ盛通股份人民币35720617NA24.227.11.41.30.31.0123.636.19%24%7%8%300010.SZ豆神教育人民币46NA474NANANANANANANANANA18%6%15%20%风险提示711、新业务开展不及预期：非学科、文旅和直播电商等都属于新业务，开展需大规模前期投入，资金、人力等不可控因素较多，新业务开展速度或不及预期。2、行业竞争加剧：非学科市场目前发展较快，众多教培企业转型发展，随着行业参与者增加，整体行业竞争加剧。3、宏观经济波动影响消费：若宏观经济发展下行，影响居民消费意愿和购买力，对教

191、育培训付费意愿可能会产生影响。4、行业自律性因素：我们认为行业的可持续发展依赖于相关公司对于教学产品向素养化方向转型的长期坚守，否则无法排除监管处罚或治理的风险。点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题添加标题95%行业评级与免责声明72行业的投资评级以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、看好：行业指数相对于沪深300指数表现10%以上；2、中性：行业指数相对于沪深300指数表现10%10%以上；3、看淡：行业指数相对于沪深3

192、00指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论行业评级与免责声明73法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建

193、议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公

194、司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。联系方式74浙商证券研究所上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址：北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心33层邮政编码：200127 电话：(8621)80108518 传真：(8621)80106010